【研報】新能源汽車產業鏈行業三元前驅體：結構升級盈利分化推薦上下游一體化企業-20200322[26頁].pdf

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1、 深 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 新能源汽車產業鏈行業 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦 上下游一體化企業 核心觀點核心觀點 三元前驅體是制備三元正極的關鍵材料、 連通有色和鋰電材料的橋梁。三元前驅體是制備三元正極的關鍵材料、 連通有色和鋰電材料的橋梁。 三元前 驅體簡稱 NCM 系列或 NCA， 是制備三元正極所需的關鍵材料， 起到鏈接有色 屬性的鈷鎳鹽和鋰電正極材料的作用。 三元前驅體各方面的性能水平直接決定 了三元正極材料的性能，如粒徑分布、元素配比、雜質含量等指標影響鋰電池 的一致性、能量密度、循環壽命等核心電化學性能。從鋰電正極產業鏈傳導分 布來看，三元前

2、驅體占鋰電池價值量份額高達 20%，重要性不言而喻。 電動化趨勢確定，短期產能過剩，遠期匹配需求，高鎳前驅體有望加速普及。電動化趨勢確定，短期產能過剩，遠期匹配需求，高鎳前驅體有望加速普及。 當前新能源汽車已經成為全球各主流國家和主流汽車集團大力推廣的車型， 2020 年將成為全球汽車領域全力轉向電動化的元年，我們對新能源汽車行業 未來 10 年的發展勢頭維持樂觀判斷。從技術路徑上看，盡管無鈷電池甚囂塵 上，鐵鋰電池強勢回潮，但在未來 5 年內，三元為主，鐵鋰為輔的技術路徑仍 不會變。我們預計 2025 年三元前驅體需求規模高達 160 萬噸，其中動力電池 需求接近 154 萬噸。當前整體產能

3、過剩，產能利用率持續下行，根據各大企業 遠期產能規劃，預計 2025 年產能仍可匹配當時需求。 價格分析：受原材料價格波動影響大，未來三年價格分析：受原材料價格波動影響大，未來三年價格價格小幅走高。小幅走高。三元前驅體定 價模式為成本加成，即原材料+加工費+合理利潤，定價參考海外 MB 鈷報價、 硫酸鎳報價，并結合前驅體中鈷鎳含量來確定三元前驅體價格。在這種定價體 系下， 前驅體價格受鈷原料波動影響較大。 我們認為鈷行業未來 3 年供需反轉 邏輯明確，供給端在嘉能可調控下大幅縮量，疊加需求端釋放預期，未來下游 將開啟大規模補庫動作，進而拉動鈷價回升，從而帶動前驅體價格走高，普通 型前驅體加工費

4、將小幅回升，而高鎳前驅體隨著技術成熟，規模擴大，加工費 將從當前 2-3 萬/噸左右的水平逐步回落到合理區間。 競爭格局和盈利展望：市場集中度提升，產品結構升級豐厚行業盈利水平。競爭格局和盈利展望：市場集中度提升，產品結構升級豐厚行業盈利水平。三 元前驅體行業集中度較高，2017-2019 年，top10 份額由 81%提升至 87%， 市場集中度的提升主要來自頭部企業和自產原材料的一體化企業憑借規模和 成本優勢，迅速搶占下游主流客戶。我們認為在高鎳普及和一體化企業份額提 升雙重帶動下，行業盈利水平持續上行，預計 2020-2022 年三元前驅體行業 產值規模分別達到 320 億元、420 億

5、元和 529 億元，行業平均毛利率水平分 別達到 15.84%、16.59%和 17.32%。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 我們認為產業鏈降本仍是未來數年的主要目標， 但隨著供給層面持續縮量以及 未來新能源汽車需求預期釋放，鈷原料漲價預期更加明確，三元材料環節面臨 上游漲價和下游壓價的雙重壓力。由于 2019 年鈷金屬單邊下跌，前驅體行業 無一幸免，而一體化企業在應對價格波動，穩定盈利方面優勢更加明顯，隨著 原材料價格結束單邊下跌行情，一體化企業的盈利也將快速恢復。我們看好一 體化企業在行業競爭中持續擴大領先優勢，并取得超過行業平均的盈利水平。 推薦格林美(002340，買入)、華友

6、鈷業(603799，買入)，另外建議關注道氏技 術(300409，未評級)（佳納能源）。 風險提示風險提示 補貼快速退坡， 產業成本壓力向上游傳導的風險； 下游新能源車銷量不達預期， 需求轉弱的風險；產能迅速擴容，競爭加劇的風險。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 新能源汽車產業鏈行業 報告發布日期 2020 年 03 月 22 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 盧日鑫 021-63325888-6118 執業證書編號：S0860515100003 證券分析師 李夢強 021-63325888-4034 執業證書編號：S086

7、0517100003 證券分析師 彭海濤 021-63325888-5098 執業證書編號：S0860519010001 聯系人 顧高臣 021-63325888-6119 相關報告 三元正極仍具投資價值，未來把握三大趨 勢： 2019-09-09 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 2 目 錄 三元前驅體：連通有色和鋰電材料的橋梁. 5 行業格局和盈利趨勢分析 . 7 市場參與者：三類玩家共享三元前驅體成長盛宴 . 7 供需判斷：短期產能過剩，遠期匹配需求 . 8 中國領銜，全球掀起汽車電動化浪潮 8

8、 路線之爭：三元仍是主流，前驅體需求空間廣闊 9 新能源汽車拉動，2025 年三元前驅體需求規模高達 160 萬噸 11 產能在過剩中持續走高，遠期產能大于實際需求 11 高鎳趨勢明顯，NCM811 份額有望提升 12 價格分析：受原材料價格波動影響大，未來三年小幅走高 . 13 成本加成模式下，前驅體價格跟隨鈷鹽鎳鹽波動 13 鈷金屬供需反轉，前驅體價格走高，高鎳加工費回落 16 競爭格局：集中度維持高位，一體化企業成本取勝 . 17 盈利展望：產品結構高鎳化豐厚行業盈利水平 . 20 投資建議：看好上下游一體化企業市場份額提升 . 20 格林美：進階的前驅體巨頭，雙高鎳技術路線發展 . 2

9、1 華友鈷業：鈷龍頭再度起航，劍指前驅體行業龍頭 . 22 道氏技術：并表佳納能源，三元前驅體厚積薄發 . 23 風險提示 . 23 qRpQpPrNqNqOmOpOrOzQpM9PbP8OnPpPoMnNlOqQoNjMpNtQaQrRvMuOmRuMNZnPnQ HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 3 圖表目錄 圖 1：三元前驅體和正極制備化學方程式 . 5 圖 2：三元前驅體和正極制備化學過程和常見型號 . 5 圖 3：三元前驅體產業需求關系傳導圖 . 5 圖 4：三元前驅體生產流程 . 6 圖

10、5：三元前驅體核心檢測指標 . 6 圖 6：三元前驅體行業三類參與者及產能分布 . 7 圖 7：新能源汽車 2025 年銷量預測（單位：萬輛、%） . 8 圖 8：不同條件下 LiNi0.75Mn0.25O2 材料的首周充放電和倍率性能曲線 . 10 圖 9：2015-2019 年電池在各類車型中份額 . 10 圖 10：2016-2019 年三元電池裝機份額持續走高 . 10 圖 11：我國動力對三元前驅體需求量預測（單位：萬噸） . 11 圖 12：全球動力對三元前驅體需求量預測（單位：萬噸） . 11 圖 13：2015-2019 年三元前驅體產能（單位：萬噸） . 12 圖 14：全球

11、三元前驅體產能-需求對比預測（單位：萬噸） . 12 圖 15：NCM811 電池裝機量及在乘用車中的份額（單位：GWh） . 13 圖 16：2019-2022 年三元前驅體出貨結構預測 . 13 圖 17：NCM523 前驅體成本構成 . 14 圖 18：主要企業前驅體業務毛利率比較（2018 年&2019 年 H1） . 14 圖 19：各型號三元前驅體成本構成（單位：萬元）. 15 圖 20：各型號三元前驅體主要硫酸鹽成本份額 . 15 圖 21：三元前驅體產業鏈產品價格走勢圖（單位：萬元/噸） . 15 圖 22：金屬鈷報價走勢圖（單位：萬元/噸） . 15 圖 23：鈷供需過剩情況

12、在 2020 年發生逆轉（單位：萬噸） . 16 圖 24：2019-2021 年前驅體價格預測（單位：萬元/噸） . 16 圖 25：NCM523 季度加工費變化趨勢（單位：萬元/噸） . 16 圖 26：外購原材料加工費變化情況（單位：萬元/噸） . 17 圖 27：自產原材料加工費變化情況（單位：萬元/噸） . 17 圖 28：2019 年三元前驅體企業 TOP10 產量份額 . 17 圖 29：2019 年自產原材原材料前驅體企業份額 . 17 圖 30：三元前驅體 top5 企業超遠期產能規劃（單位：萬噸） . 18 圖 31：2020-2022 年三元前驅體 top 企業市占率預測

13、 . 18 圖 32：2018 年自產原材料和外購原材料生產各型號前驅體的理論毛利率比較 . 19 圖 33：2020-2022 年三元前驅體行業規模（單位：億元） . 20 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 4 圖 34：2020-2022 年我國三元前驅體行業毛利率水平預測 . 20 圖 35：一體化企業前驅體份額變化趨勢 . 20 圖 36：格林美三元前驅體產能和出貨量統計及預測（萬噸） . 21 圖 37：華友鈷業三元前驅體銷量持續提升（單位：噸） . 22 圖 38：華友鈷業三元前驅體毛利率

14、持續提升 . 22 圖 39：2019 年上半年三元前驅體營收占比 . 23 圖 40：三元前驅體毛利率在行業內領先（單位：%） . 23 表 1：國內 20 家前驅體企業產能情況匯總 . 8 表 2：2020 年起，傳統車企在華全力布局新能源汽車 . 9 表 3：全球五大鋰電產業鏈前驅體供應情況 . 19 表 4：格林美 2018 年三元材料客戶銷售結構 . 22 表 5：華友鈷業三元前驅體產能布局 . 22 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 5 三元前驅體：連通有色和鋰電材料的橋梁三元前驅體：連通

15、有色和鋰電材料的橋梁 三元前驅體是制備三元正極材料的前端原料， 以鎳鈷錳 （鋁） 氫氧化物 NixCoyMn(1-x-y)(OH)2為主， 簡稱 NCM 系列或 NCA。NCM 系列前驅體的制備以鎳鹽、鈷鹽、錳鹽為原料，NCA 前驅體則以鎳 鹽、鈷鹽、氫氧化鋁為原料，在氨水和堿溶液中發生鹽堿中和反應，得到鎳鈷錳（鋁）氫氧化物沉 淀。 三元前驅體與鋰鹽進行火法固相反應，經過高位燒結得到三元正極成品。對于鋰源，高鎳三元材料 一般選擇氫氧化鋰，比如 NCM811 和 NCA，其它使用碳酸鋰。前驅體反應與正極反應方程式如圖 1。其中，NCM 系列鎳鈷錳的比例(x:y:1-x-y)根據實際需要進行調整，

16、從而延伸出多個 N 型號。不 同鎳含量的三元正極材料需嚴格對應相應的配比前驅體生產， 以元素摩爾比為標準進行區分， 常見 型號有 NCM523、622、811 型以及 NCA 型等。 圖 1：三元前驅體和正極制備化學方程式 數據來源：新材料在線，東方證券研究所 圖 2：三元前驅體和正極制備化學過程和常見型號 數據來源：新材料在線，東方證券研究所 三元前驅體是制備三元正極的關鍵材料，是鏈接上游有色金屬（硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳及前端冶 煉提純環節等）和下游鋰電材料的關鍵環節；三元前驅體終端應用在新能源汽車、儲能、電動工具 和 3C 電子產品用鋰電池上。前驅體的性能直接決定了三元正極材料的粒徑、元素

17、配比、雜質含量 等主要理化性能，從而影響鋰電池的一致性、能量密度、循環壽命等核心電化學性能。從三元前驅 體所在產業鏈傳導分布來看， 根據摩爾比， 我們計算出 1GWh 三元動力電池對常用型號的 NCM 正 極及前驅體的需求量，進而倒推計算對鎳鈷錳金屬鹽的需求量。 圖 3：三元前驅體產業需求關系傳導圖 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 6 數據來源：高工鋰電，格林美，東方證券研究所 三元前驅體是高度定制化的標準品，產品品質考量指標一致。三元前驅體呈黑灰色顆粒狀，具有成 本低廉，比容量高，充放電電壓高，循

18、環性能好，安全性好等特點。三元前驅體工藝復雜，各家產 品工藝參數有別，但客戶考量產品品質的指標依據相同，關注的性能指標主要有：總金屬含量、雜 質含量（磁性異物是重點）、水分含量、PH 值、粒徑分布、振實密度、比表面積、形貌等。而在 制作過程中，鹽堿濃度、反應溫度、PH 值等核心工藝參數會影響前驅體成品的性能，這些性能指 標會影響三元材料成品的理化性能，進而對鋰電池的電化學性能產生影響。 圖 4：三元前驅體生產流程 數據來源：容百科技招股說明書，東方證券研究所 圖 5：三元前驅體核心檢測指標 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化

19、，推薦上下游一體化企業 7 數據來源：鋰離子電池三元材料，東方證券研究所 行業格局和盈利趨勢分析行業格局和盈利趨勢分析 市場參與者：三類玩家共享三元前驅體成長盛宴 作為發展前景向好的環節， 三元前驅體行業吸引力很多企業進入。 目前從事前驅體業務的公司超過 20 家，根據業務性質，我們將其劃分為三類： 聚焦三元前驅體的企業：在三元材料產業鏈中僅從事三元前驅體這一個環節，如中偉新能源； 垂直一體化布局的上游鈷鎳行業企業： 在從事三元前驅體業務的同時， 具備上游鈷鎳錳等鹽的冶煉 能力或具有上游鈷鎳錳資源的開采，如格林美、華友鈷業等； 自用或研發的三元正極企業：主營業務為三元正極，擁有少量前驅體產能，

20、該產能以自用或用于研 發，少量用于對外銷售，如容百科技、廈門鎢業等。 圖 6：三元前驅體行業三類參與者及產能分布 數據來源：鑫欏資訊、高工鋰電、東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 8 根據不完全統計，2019 年底，我國 20 家三元前驅體企業總產能達到 53.8 萬噸，頭部企業占據了 大部分的產能份額，top5 產能占比 59%，top10 產能占比達到 84%。從企業分類看，一體化企業 占據了主要的產能分布，達到 28 萬噸，占比 53%；正極企業 11.25 萬噸，占比 22%；聚

21、焦前驅體 的企業產能 14.5 萬噸，占比 25%。 表 1：國內 20 家前驅體企業產能情況匯總 公司公司 2019 年底產能年底產能 性質性質 下游客戶下游客戶 格林美 10.00 上下游一體化 CATL、三星 SDI、ECOPRO、廈鎢、容百、振華新材等 湖南中偉 8.00 聚焦前驅體 LGC 優美科長信 5.00 上下游一體化 自用 湖南邦普 5.00 上下游一體化 振華新材、廈鎢、湖南雅城、預供 SK 華友鈷業 4.00 上下游一體化 巴斯夫、特斯拉儲能、LGC、BYD 長遠鋰科 3.00 正極企業 自用 美都海創 3.00 正極企業 自用 金馳科技 3.00 聚焦前驅體 - 道氏技

22、術 2.20 上下游一體化 CATL 蘭州金通 2.00 上下游一體化 湖南瑞翔 容百科技 1.80 正極企業 自用 河南科隆 1.44 聚焦前驅體 自用 杉杉股份 1.20 正極企業 自用 諸暨帕瓦 1.00 聚焦前驅體 杉杉、金瑞新材、金富力、天力鋰能、青島乾運高科等 天力能源 1.00 正極企業 自用 當升科技 0.50 正極企業 自用 贛鋒鋰業 0.45 聚焦前驅體 - 廈門鎢業 0.45 正極企業 自用 豐元股份 0.30 正極企業 鵬輝能源、比克、遨優動力、嘉拓新能源、沃泰通等 數據來源：高工鋰電，公司官網，東方證券研究所 供需判斷：短期產能過剩，遠期匹配需求 中國領銜，全球掀起汽

23、車電動化浪潮 作為新能源汽車產業鏈中的核心環節，我們認為三元前驅體行業將跟隨大行業共同成長。當前，新 能源汽車已經成為全球各主流國家和主流汽車集團大力推廣的車型， 我國發布的 新能源汽車產業 發展規劃(2021-2035 年)(征求意見稿)表示，2025 年新能源汽車滲透率將達到 25%，由此測算得 屆時新能源汽車銷量將達到 600 萬輛，復合增速 30.66%。同時意見稿指出預計到 2035 年，國內 公共領域用車將實現全面電動化。當前時點看，特斯拉的鯰魚效應在全球范圍內開始體現，疊加傳 統車企碳排放壓力，2020 年將成為全球汽車領域全力轉向電動化的元年?；谥髁髌嚰瘓F在電 動化領域的規

24、劃，我們對新能源汽車行業未來 10 年的發展勢頭維持樂觀判斷，預計 2025 年，全 球新能源汽車銷量有望達到 1330 萬輛。 圖 7：新能源汽車 2025 年銷量預測（單位：萬輛、%） HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 9 數據來源：彭博財經，中汽協，東方證券研究所 表 2：2020 年起，傳統車企在華全力布局新能源汽車 車企名稱 新能源汽車規劃 在華布局 電動化平臺 相關車型 大眾集團 2020 年推出 30 款電動車型，2025 年推 出 80 款車型，其中 50 款為純電動汽車， 銷量約 3

25、00 萬輛，中國占 2/3， 佛山二期，安亭新能源 MEB 工廠， 2020 年在華銷售 40 萬輛，2025 年 150 萬輛 MEB 純電 動平臺 ID.3 /ID.4/ID.初見 /ID.Cross/Taycan Turbo 寶馬 2025 年前推出 25 款新車型；銷售占比達 到 15-25 投資 30 億歐元擴建沈陽生產基地；與 長城汽車合作成立光束汽車 LifeDrive 純電動平臺 ix3/i4/i7/ iNEXT 奔馳 2022 年推出 10 款電動汽車；2025 年左 右，奔馳會有 15%到 25%的純電動車型 與北汽合作建立純電動車生產基地 EVA 純 電 平臺 EQC/E

26、QB/GLB 純 電 版 /EQS/EQG 通用汽車 2023 年前將在全球推出至少 20 款純電動 車 2023 年前推出 20 款新能源車型。 2025 年實現別克、雪佛蘭和凱迪拉克 三大品牌旗下在華全部車型的電動化 BEV3 雪佛蘭 Bolt/別克微藍/雪 佛蘭 MENLO 日產雷諾三 菱 2022 年推出 40 款電動車；在華推 20 款 鄭州工廠年產 26 萬輛；花都工廠年產 55 萬輛（含燃油車）； Leaf 純 電 動平臺 聆風/e 諾/雷諾 ZOE/日 產 Ariya 豐田汽車 2020 年推出超過 10 款純電動車；2025 年所有車型均推電動版； 2030 年全球電動 車年

27、銷量超過 550 萬輛 2020 年中國市場投入 10 款電動化車 型，泰達工廠年產能 12 萬輛 e-TNGA混 動平臺 廣 汽 豐 田iA5/ix4/C- HR/RAV4 PHEV 福特 2020 年全球新能源車銷量占比 10%- 25%；2025 年至少推出 50 款電動化車型 2022 年全球 40 款，中國 15 款 大眾 MEB 平臺 領界EV/Mach E/F150皮 卡電動版/ 現代起亞 2020 年計劃推出 26 款新能源汽車； 2020 年新能源汽車年銷量 30 萬臺；2025 年推 出 38 款車型 北京現代2020年前推出9款新能源產 品； 東風悅達起亞 2020 年前

28、推 6 款新 能源車型 21 年推全 新電動平臺 菲斯塔 EV/昂希諾/EV 概 念車45/起亞K3 EV/Soul EV 數據來源：第一電動網，公司官網，東方證券研究所 路線之爭：三元仍是主流，前驅體需求空間廣闊 近期特斯拉無鈷電池攪動了新能源汽車市場，對三元產業鏈產生恐慌預期。而產業早在 2018 年鈷 價處于高位時期就開始研究去鈷化或無鈷化。從高校實驗室，到企業研究中心，尋找鈷的替代一直 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 20162017201820192020E2021E2022E2023E2

29、024E2025E 我國新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量增速增速 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 10 在進行。目前技術路徑分為兩種，一種是鎳鈷錳三元體系直接去掉鈷，即 LiNixMn1-xO2二元體系； 另一種是用廉價元素（M）替代鈷，M 必須是同族元素或者性質相似，比如鐵（Fe）、鎂（Mn） 等。前者在三元電池發明初期就有研究，但因倍率性能差、循環穩定性差、高壓循環穩定性差、陽 離子混排、表面殘鋰等一系列問題而未得到商業化應用。而后者以特斯拉、蜂巢能源為主，預計兩 家均在今年二季度發布首款無鈷產

30、品，具體性能仍待確認。 圖 8：不同條件下 LiNi0.75Mn0.25O2 材料的首周充放電和倍率性能曲線 數據來源：中國知網(班麗卿等：長壽命高鎳無鈷鋰離子正極材料的制備)，東方證券研究所 我們認為一種新型電池，尤其是全新材料體系，從推出到能夠成熟的進行商業化應用，需要很長的 時間，中間需要考量的因素無外乎成本較當前體系能降多少，性能較當前電池提升多少號，以及安 全性能否過關。從目前了解的情況看，NiFeMn 或 NiMgMn 如果成本下降帶來的是性能大幅縮水， 則不如直接改用磷酸鐵鋰電池。我們預計在未來 5 年內，三元為主，鐵鋰為輔的技術路徑在新能源 汽車中仍是主流。中高端車型以三元動力

31、電池為主，低端車型則傾向于搭配磷酸鐵鋰電池。 圖 9：2015-2019 年電池在各類車型中份額 圖 10：2016-2019 年三元電池裝機份額持續走高 數據來源：電池聯盟，東方證券研究所 數據來源：電池聯盟，東方證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 乘用車客車專用車 22.4% 44.3% 53.9% 65.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 三元鐵鋰其他 HeaderTable_TypeTitl

32、e 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 11 新能源汽車拉動，2025 年三元前驅體需求規模高達 160 萬噸 從需求端來看， 隨著新能源汽車快速滲透， 動力電池裝機規模持續增長對三元前驅體材料形成強大 的需求支撐。此外，電動工具、輕型動力、3C 和海外儲能領域也對三元材料有一定的需求。 我們對動力電池市場歸母和相應的前驅體需求做詳細預測：我們對動力電池市場歸母和相應的前驅體需求做詳細預測： 國內方面，2019 年新能源汽車銷量 120.6 萬輛，其中搭載三元電池 40.5GWh，對三元前驅體理論 消耗量約 7.91 萬噸； 預計 2020 年三

33、元電池裝車量為 59.28GWh， 對應前驅體需求約 11.37 萬噸， 2025 三元電池裝車量為 286.1GWh，對應前驅體需求接近 41 萬噸。 全球動力電池需求方面，2019 年全球銷售 221 萬輛新能源汽車，動力裝機量 116.6GWh，其中三 元電池約 88.25GWh，對三元前驅體需求量約為 20.72 萬噸，預計 2020 年三元動力電池裝機量 122.43GWh，對前驅體需求量提升至 28.75 萬噸；2025 年，三元動力電池裝機量 655.71GWh， 對三元前驅體需求接近 154 萬噸。 圖 11：我國動力對三元前驅體需求量預測（單位：萬噸） 圖 12：全球動力對三

34、元前驅體需求量預測（單位：萬噸） 數據來源：高工鋰電，起點大數據，中汽協，東方證券研究所 數據來源：高工鋰電，彭博財經，東方證券研究所 產能在過剩中持續走高，遠期產能大于實際需求 三元前驅體作為高度定制化產品， 其下游需求決定了當年供給， 由于產品指標和訂單更新速度較快， 所以沒有嚴格意義上的庫存，因此，在三元前驅體行業一般不討論供需平衡，而是聚焦于產能利用 率的提升和與下游需求的匹配。 目前，三元前驅體行業處于名義產能過剩、高端產能不足的狀態。截止 2019 年底，我國 19 家三 元前驅體企業合計產能達到 53.34 萬噸，根據鑫欏資訊統計，2019 年三元前驅體總產量約為 27.8 萬噸

35、，同比增長 24.6%，產能利用率降到 52%，2018 年產能利用率為 66%。同時企業紛紛瞄準遠 期目標，大規模擴產仍在持續，新增產能主要集中在頭部企業，如格林美、優美科、華友鈷業等遠 期規劃總產能均超 20 萬噸，我們預計 19 家前驅體企業遠期總產能將超 150 萬噸。從近 2 年看， 行業擴產速度超過需求增速，但考慮開工率水平和加工費用持續下行，實際投產量可能低于該值， 產能釋放或有推遲。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 我國動力對三元前驅體需求量增速 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 全球動力對三元前驅體需求量增速 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽車產業鏈行業深度報告 三元前驅體：結構升級,盈利分化，推薦上下游一體化企業 12 圖 13：2015-2019 年三元前驅體產能（單位：萬噸） 數據來源：鑫欏資訊、高工鋰電、東方證券研究所 基于主流廠商對遠期產能規劃，對比需求端變化，我們認為 2020-2024 年，三元前驅體