富春染織-公司深度報告：色紗龍頭精耕細作新品類擴展助力騰飛-230219（30頁）.pdf

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1、 色紗龍頭精耕細作，新品類擴展助力騰飛 Table_CoverStock 富春染織 深度報告 Table_ReportTime2023 年 2 月 19 日 汲肖飛 紡服首席分析師 S1500520080003 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 深度報告 Table_StockAndRank 富春染織（富春染織（605189.605189.SHSH）投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）：21.45 52 周內

2、股價 波動區間(元)：18.27-26.88 最近一月漲跌幅()：18.27 總股本(億股)：1.25 流通 A 股比例()：33.70 總市值(億元):27 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 色紗龍頭精耕細作，新品類擴展助力騰飛 Table_ReportDate 2023 年 2 月 19 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 國內色紗龍頭企業，聚焦主業精耕細作。國內色紗龍頭企業，聚焦主業精耕細作。公司自 2002 年成立以來

3、專注于色紗的研發、生產、銷售，擁有自主品牌“天外天”，覆蓋六百余種色彩，致力于為客戶提供優質色紗產品。經過多年發展，公司成長為色紗行業龍頭企業，下游客戶以棉襪生產為主。2022 年受新冠疫情影響，下游需求疲軟，疊加棉價大幅下行，公司盈利承壓，2022 年前三季度公司實現營收、歸母凈利潤16.17億元、1.40億元，同增7.04%、-13.80%。色紗市場規模穩定，格局利好頭部企業色紗市場規模穩定，格局利好頭部企業。色紗主要應用于棉襪、毛巾、內衣等產品，其中棉襪用色紗市場規模約 40 億元。富春染織聚焦筒子紗染色，在國內棉襪色紗市場占有率基本保持在 50%以上，約占全球棉襪色紗市場的 30%-3

4、5%，處于絕對領先地位。近年來在印染行業環保趨嚴、終端客戶追求可持續發展背景下，落后產能加速出清，龍頭企業憑借技術、資金、規模等優勢有望進一步擴大市場份額。強研發投入打磨工藝，倉儲式生產規?；党杀?。強研發投入打磨工藝，倉儲式生產規?；党杀?。1）公司重視研發投入，在染色技術、智能制造等方面取得一系列研究技術成果，產品在色澤、透染性、色牢度等方面均達到較高水平。公司持續深耕印染工藝，加強技術團隊建設、更新先進設備，突破印染工藝，逐步拓展新品類。2）公司采用“倉儲式生產”為主的模式，“富春標準色卡”覆蓋六百余種顏色，并將各類色紗染料配方、助劑使用、生產工藝進行標準化，使得產品質量保持穩定的同時，

5、實現規?；a降低成本，并能夠提前備貨快速交期。3）公司質量管理貫穿全產業鏈，在原材料、生產過程、成品質量環節均建立較為完備的質量控制措施，使得產品在技術參數和安全環保方面具有較強優勢，獲得較高的客戶認可度。新品類擴展助力騰飛，色紡龍頭成長可期。新品類擴展助力騰飛，色紡龍頭成長可期。1）量的成長：公司四大項目持續推進，產能保持快速增長，預計 2023-24 年分別實現產能約11.3/16萬噸。公司突破印染工藝，“3萬噸纖維染色項目”和“6 萬噸高品質筒子紗染色項目”為公司新品類拓展賦能，使公司拓展應用品類至服飾、毛巾、家紡領域，打開成長空間。此外行業競爭格局的優化、“倉儲式”生產帶來的規?；?/p>

6、成本優勢，疊加低于同行的能耗和用水成本助力公司適度讓利新品類客戶，有望搶占更多市場份額。2）價的成長：2022 年國內疫情散發、需求端走弱、疊加新疆棉制裁等影響，國內棉花價格持續下行，公司成本加成定價模式下，毛利率承壓。展望 2023 年防疫政策優化后，擴大內需政策逐步推開、服裝家紡消費持續升溫，紡企補庫意愿進一步恢復，棉市需求復蘇，棉價有望逐步企穩，帶動公司盈利能力逐步提升。盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。我們看好公司成長性，受益于產能快速擴張、新品類客戶持續拓展，公司業績具有較高成長性。我們預計 2022-24 年收入為 22.05/30.92/39.85 億元，同增 1.4%/4

7、0.2%/28.9%，歸母凈利潤為1.56/2.87/3.64 億元，同增-32.9%/83.6%/26.9%，目前股價對應 23 年9.34 倍 PE。借助相對/絕對估值法，我們給予公司目標價 30.13 元，公司長期發展空間較大，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：產能不能及時消化風險、行業競爭風險、原材料價格上漲。公司短期內存在股價波動風險。18.0019.0020.0021.0022.0023.0024.0025.0026.0027.0028.00富春染織滬深300(可比)3ZiZqViWtUdYxPyQ9PbP6MpNnNoMpMeRpPmOfQpOvMaQnMtNNZoO

8、tPxNqMnN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1,515 2,175 2,205 3,092 3,985 增長率 YoY%8.4%43.6%1.4%40.2%28.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)113 233 156 287 364 增長率 YoY%24.4%105.4%-32.9%83.6%26.9%毛利率%15.2%18.5%14.8%15.7%16.0%凈資產收益率ROE%14.5%15.5%9.6%15.0%16.0%EPS(攤薄)(

9、元)0.91 1.86 1.25 2.30 2.92 市盈率 P/E(倍)23.62 11.50 17.14 9.34 7.36 市凈率 P/B(倍)3.43 1.79 1.64 1.40 1.17 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測；;股價為2023年2月17日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4 目 錄 公司分析：國內色紗龍頭企業，聚焦主業精耕細作.7 基本概況：高品質色紗為主營，深耕行業二十載.7 財務分析：需求疲軟棉價下行，短期盈利能力承壓.8 公司治理：實控人持股比例高，管理團隊專業且穩定.10 行業分析：印染市場規模較大，競爭格局利好頭部企業.7 行業空間：印

10、染大行業、小公司，龍頭企業成長空間大.12 行業格局：環保趨嚴落后產能出清，頭部企業有望進一步擴大份額.13 競爭優勢：強研發投入打磨工藝，倉儲式生產規?；党杀?17 生產模式：合理庫存+訂單驅動，倉儲式生產助力合作雙贏.15 技術優勢：重視研發投入，工藝技術行業領先.16 質量優勢：質量管理貫穿全產業鏈，享優質客戶資源.17 未來成長：新品類擴展助力騰飛，色紡龍頭成長可期.20 量的成長：產能擴張品類拓展，打開成長天花板.20 價的成長：棉價有所提振，盈利能力邊際改善.23 盈利預測及假設.25 表目錄 表 1：公司管理層基本情況介紹.10 表 2：行業主要標準.19 表 3：公司業績與盈

11、利預測（百萬元）.26 表 4：可比公司 EPS 及估值對比.26 圖目錄 圖 1：公司主要發展歷程.7 圖 2：色紗生產流程.7 圖 3：2021 的收入構成扇形圖.8 圖 4：2021 年分地區收入.8 圖 5：2017-2022Q1-3 公司營業收入變化情況.8 圖 6：2017-2021 分產品收入（單位：億元）.8 圖 7：2017-2021 公司各項業務毛利率情況.9 圖 8：2017-2022Q1-3 公司各項費用率情況.9 圖 9：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤變化情況.10 圖 10：2018-2022H1 公司存貨結構.10 圖 11：公司股權結構圖.10 圖

12、12：三種染色方式對比.12 圖 13：三種印染方式對比.12 圖 14：紗線染色方式對比.12 圖 15：2017-2022 年前三季度中國規模以上印染企業家數.13 圖 16：2017-2022 年前三季度規模以上印染企業經濟指標.13 圖 17：中國襪子市場規模.13 圖 18：2017-2021 棉襪合纖襪出口情況.13 圖 19：棉襪用色紗市場市占率情況.14 圖 20：全球全棉襪業市占率情況.14 圖 21：近五年印染行業相關環保政策.14 圖 22：規模以上印染企業數量及虧損戶數占比.14 圖 23：規模以上印染企業虧損情況.14 圖 24：公司標準色卡覆蓋 630 種顏色.16

13、 圖 25：倉儲式生產使公司存貨周轉率高于同行.16 圖 26：訂單式生產示意圖.16 圖 27：倉儲式生產示意圖.16 圖 28：研發投入占比.17 圖 29：研發投入占比比較.17 圖 30：公司近年所獲部分專利.17 圖 31：公司部分專利展示.17 圖 32：公司產品質量控制貫穿全產業鏈.18 圖 33：公司主要客戶圖示.18 圖 34：擬建項目概述.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5 圖 35：筒子紗產能情況.20 圖 36：公司智能精密紡紗項目向上延伸產業鏈.20 圖 37：近年來公司色紗生產成本變動（元/噸）.21 圖 38：近年來公司用電成本變動（元/噸）.

14、21 圖 39：近年來公司用水成本變動（元/噸）.22 圖 40：近年來公司用煤成本變動（元/噸）.22 圖 41：2015-2021 年毛巾市場規模（億元）.22 圖 42：2015-2021 年家紡市場規模（億元）.22 圖 43：紗線品類介紹.22 圖 44：近年來棉花市場情況.23 圖 45：近年來棉花加工進度.24 圖 46：近年來棉花銷售進度.24 圖 47：近年來國內棉花工業庫存（萬噸）.24 圖 48：近年來國內棉花商業庫存（萬噸）.24 圖 49：近年來國內服裝、針紡織品零售額（億元）.24 圖 50：近年來國內服裝、針紡織品累計零售額（億元）.24 圖 51：公司原材料成本

15、結構.25 圖 52：銷售訂單價格和原材料價格對毛利率敏感度.25 圖 53：棉花價格與公司毛利率的趨勢比較.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6 投資邏輯投資邏輯 價格企穩，盈利水平提升。短期來看，棉價筑底企穩，消費回暖預期支撐棉價上行，收購成本上漲、春播意愿下降等因素將支撐棉價底部。長期來看，防疫政策優化后，擴大內需政策逐步推開，服裝家紡消費持續升溫，23 年紡織服裝內銷市場回暖可期，紡企補庫存意愿進一步恢復，棉市需求進一步復蘇，棉價有望于 2023 年第二季度后進入穩步上行通道，帶動公司盈利能力逐步提升。產能逐步釋放，新客戶逐步拓展。公司四大建設項目順利推進，筒子紗產能

16、逐步提升，規模效應得以強化。此外公司引進新技術團隊、更新先進生產設備，突破印染工藝，拓寬產品品類至家紡、毛巾、針織服飾等新領域。憑借倉儲式生產、規?；档统杀緝瀯?，以及較低的單位能耗成本，公司有望搶占更多新品類市場份額，打開成長空間。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：市場對公司認知度不高，認為公司體量小、發展空間有限，但我們分析后認為：公司為印染行業龍頭，具有較強的工業技術優勢，積極學習引進國內外先進管理經驗，形成自上而下的質量管理制度，客戶認可度較高。公司采用“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的生產模式，實現規?；a降低成本的同時，能夠提前備貨快速交期，且保證產品質量穩定性，建立色紗行業

17、染色標準。2023 年公司將有望實現產能擴張、品類拓展，同時棉價筑底企穩下，盈利能力邊際改善。新項目落地投產為公司新品類拓展賦能，使公司拓展應用品類至服飾、毛巾、家紡領域，打開成長空間。此外行業競爭格局的優化、“倉儲式”生產帶來的規?；党杀緝瀯?，疊加低于同行的能耗和用水成本助力公司適度讓利新品類客戶，有望搶占更多市場份額。展望2023年防疫政策優化后，服裝家紡消費持續升溫，紡企補庫意愿進一步恢復，棉市需求復蘇，棉價有望逐步企穩，帶動公司盈利能力逐步提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7 公司分析：國內色紗龍頭企業，聚焦主業精耕細作 基本概況：高品質色紗為主營，深耕行業二十載

18、公司自2002年成立以來專注于色紗的研發、生產和銷售，創立自有品牌“天外天”，擁有覆蓋六百余種色彩的富春標準色卡，致力于為客戶提供優質色紗產品。作為國內領先的色紗生產企業之一，公司采用“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的經營模式，以客戶需求為導向，引進國內外先進的生產設備，通過自主研發染整工藝，為客戶提供高品質產品與服務，并于 2021 年順利登陸上交所主板。圖圖 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，信達證券研發中心 分業務看，公司的主營業務包括色紗、貿易紗銷售及受托加工，色紗是公司收入的主要來源。色紗是將胚紗經過染整加工后，絡成適合襪機、圓緯機、橫機、梭織機

19、等紡織機械使用的筒形紗線，廣泛應用于服飾、家紡、毛巾等領域。貿易紗是公司采購的胚紗、色紡紗直接對外銷售。受托加工收入是公司接受客戶委托，對客戶提供的胚紗進行染整加工并收取加工費。2021 年公司色紗、貿易紗、受托加工的營業收入占比分別為 89.74%、7.50%、2.36%。分地區看，公司銷售以內銷市場為主，2021 年國內銷售額為 21.59 億元，占主營收入的 99.26%。圖圖 2：色紗生產流程：色紗生產流程 年產7000噸全面色紗染整項目核準建設，標志富春染織正式登陸蕪湖2002年2006年年產1.2萬噸高品質筒子紗生產線建設項目核準建設2014年2017年高溫高壓筒子紗線染整生產線（

20、二期）技術改造項目批準建設“天外天”商標獲批“中國馳名商標”2018年年產3萬噸高品質筒子紗生產線建設項目批準立項2021年8月2022年投資7.5億元，年產6萬噸高品質筒子紗染色批準建設入選國家工業和信息化部印染行業規范名單2019年投資十億元，智能化精密紡紗生產項目批準立項2021年5月于上交所主板掛牌上市2021年12月投資5億元，年產3萬噸纖維染色建設項目批準建設 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖圖 3：2021 的收入構成扇形圖的收入構成扇形圖 圖圖 4：2021 年分地區收入年分地區收入 資料來源：Wind，信達證券研發中心

21、 資料來源：Wind，信達證券研發中心 財務分析：需求疲軟棉價下行，短期盈利能力承壓 近年來公司營收波動式增長，2017-21 年收入由 13.30 億元增至 21.75 億元，年均復合增速為 13.08%。2021 年公司營業收入同增 43.57%至 21.75億元，主要系銷售價格及銷量增加所致。2022 年前三季度公司營業收入同增 7.04%至 16.17 億元，受新冠肺炎疫情、下游需求疲軟等影響增速有所放緩。分產品看，色紗是收入增長的主要驅動力，近年來色紗銷售收入占比均在 90%以上，主要系公司深耕行業多年，具有較高的市場認可度，帶動色紗銷售規模不斷擴大。2021 年貿易紗、加工費銷售收

22、入分別同比增長 42.71%、52.32%至1.63 億元、0.51 億元。圖圖 5：2017-2022Q1-3 公司營業收入變化情況公司營業收入變化情況 圖圖 6：2017-2021 分產品收入（單位：億元）分產品收入（單位：億元）脫水絡筒打包復倒烘干染色入庫色紗貿易紗加工費其他業務國內其他業務國外地區 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/9 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 毛利率方面，公司綜合毛利率主要受色紗業務影響。2021 年得益于棉花價格的持續上漲、生產效率的不斷提升，公司綜合毛利率為 18.54%，同增 3.29PCT。2022

23、 年前三季度公司毛利率同降 5.65PCT 至 13.32%，主要系棉花價格震蕩下行，公司下調訂單價格，導致盈利能力承壓。費用率方面，2022 年前三季度公司銷售費用率為 0.56%，同增 0.07PCT。2020 年以來公司銷售費用率基本保持在 1%以下，2020 年銷售費用率同降 0.86PCT 至 0.58%，主要由于公司執行新收入準則，將與合同履約相關的運輸費調整至營業成本。財務費用方面，2022年前三季度公司銀行利息收入增大，導致財務費用率同降 0.05PCT 至-0.10%。管理費用方面，近年來公司管理費用率較為穩定，基本保持在 2.5%以下，2022 年前三季度公司管理費用率同降

24、 0.15PCT 至 2.08%。圖圖 7：2017-2021 公司各項業務毛利率情況公司各項業務毛利率情況 圖圖 8：2017-2022Q1-3 公司各項費用率情況公司各項費用率情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 凈利潤方面，近年來公司收入規模不斷擴大、工藝技術持續優化、生產效率逐步提高，帶動凈利實現快速增長，2017-2021年歸母凈利潤由0.74億元增長至2.33億元，年均復合增速達 33.21%。得益于收入的快速增長和費用的合理管控，2021 年公司歸母凈利潤同增105.39%至 2.33 億元。2022 年前三季度公司凈利潤同降 13.8

25、%至 1.40億元，主要系在 21年同期高基數的背景下，22 年局部疫情反復導致終端需求疲軟，同時棉價下跌影響盈利水平。存貨方面，由于材料價格上漲，以及公司產量增加、公司存貨備貨增加，近年來公司存貨規模持續增長，22 年前三季度公司存貨達 4.52 億元，同增 20.09%。隨著公司產銷規模的擴大，公司增加了主要原材料和庫存商品的儲備，以保證生產的持續性和穩定性，提高交貨速度，庫存周轉效率保持較高水平。公司采用“倉儲式生產模式”，因此存貨除包含原材料、在產品外，還包括較高比例的庫存商品等，近年來存貨結構基本穩定。-10%0%10%20%30%40%50%-50510152025營業收入（億元）

26、YOY0 5 10 15 20 20172018201920202021色紗貿易紗加工費0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021綜合毛利率色紗貿易紗加工費-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10 圖圖 9：2017-2022Q1-3 公司公司歸母凈利潤變化情況歸母凈利潤變化情況 圖圖 10：2018-2022H1 公司存貨結構公司存貨結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料

27、來源：Wind，信達證券研發中心 公司治理：實控人持股比例高，管理團隊專業且穩定 公司實際控制人為何培富家族，合計控制公司 56.41%股權，其中何培富直接持有公司 45.13%股權，并通過富春投資、勤慧投資間接持有公司 1.44%的股權。何培富之女何璧穎和何壁宇各持有公司 5.64%股權。公司實控人持股比例較高，對公司管理、戰略掌控能力較強。管理團隊方面，公司管理層具有豐富的行業經驗與扎實的專業知識，在公司任職多年，管理團隊穩定。董事長何培富、副總經理王騰飛和章位良深耕紡織行業多年，積累豐富的研發、技術和管理經驗。圖圖 11：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：Wind，信達證券研發中

28、心 表表 1：公司管理層基本情況介紹公司管理層基本情況介紹 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 何培富 董事長 1956 年 10 月出生，大專學歷，高級工程師。曾任浙江省富陽縣新聯公司技術員，浙江省富陽縣坑西鄉政府農科站站長，浙江省富陽唐家塢制線廠負責人，浙江省富陽第一制線廠負責人，杭州富春執行董事、總經理，富春有限執行董事、總經理，現任公司董事長，禾潤投資監事。俞世奇 董事、總經理 1982 年 9 月出生，大專學歷，曾任浙江萬利工具集團有限公司銷售員、銷售經理，富春有-20%0%20%40%60%80%100%120%-0.500.000.501.001.502.002.50歸母凈利潤（億元）

29、YOY0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1原材料在產品庫存商品發出商品受托加工物資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11 限銷售部經理?，F任公司董事、總經理，富春投資執行事務合伙人。周要武 董事、分管（銷售）副總經理 1966 年 9 月出生，大專學歷。曾任蕪湖裕中紡織有限公司技術員、區域經理，富春有限副總經理?，F任公司董事、副總經理，勤慧投資執行事務合伙人。王騰飛 分管（生產）副總經理 1974 年 11 月出生，大專學歷，中級染整工程師。曾任富春有限技術主管、副總經理?，F任公司副總經理。王金成 分管（人事行政）副總經理、財務總監、董

30、秘 1975 年 11 月出生，大專學歷。曾就職于蕪湖金龍特種合金鋼有限責任公司；蕪湖市躍進造紙廠出納、會計、主辦會計；安徽躍華紙業股份有限公司財務部副經理、經理、總經理助理；富春有限財務部經理。章位良 分管（安環）副總經理 1971 年 11 月出生，大專學歷。曾任杭州襪廠設備管理員；杭州云森紡織染整有限公司設備部主管；富春有限副總經理。資料來源：wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12 行業分析：印染市場規模較大，競爭格局利好頭部企業 行業空間：印染大行業、小公司，龍頭成長空間大 印染行業處于紡織服裝產業鏈的中間環節，是紡織品深加工和提高附加值的關鍵環

31、節。受生產工藝要求、成本控制以及產品功能、風格等因素影響，紡織品在不同的生產環節形成多樣的印染方式，目前行業內以紗線染色、纖維染色、織物染色三種印染方式最為常用。其中紗線染色即在織造前對棉花等原材料紡成的紗線進行染色，能夠確保染料滲透性較強、色牢度較高，獲得良好的勻染效果，同時使織物色彩立體感更佳、手感更蓬松豐滿。此外紗線染色的起訂量小、生產靈活，印染成本最低、污染相對較小。紗線染色主要有筒子染色、絞紗染色、經軸染色三種染色方式。公司主要采用筒子染色，主要有以下優點：1）工序相對簡單，絞紗染色后還需倒筒，工序較繁瑣。2）節能減排，絞紗染色浴比大，耗水多，相比之下筒子染色用水需求量少，排放也相應

32、減少，污水處理成本降低。圖圖 12：三種染色方式對比：三種染色方式對比 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 13：三種印染方式對比：三種印染方式對比 圖圖 14：紗線染色方式對比：紗線染色方式對比 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 近年來在疫情、限電限產、原材料價格高漲等背景下，我國印染行業經濟運行壓力較大。但在消費市場逐步回暖、終端需求持續復蘇的帶動下，行業逐步修復。2022 年前三季度，種類定義優勢劣勢應用紗線染色織造前對棉花等原材料紡成的紗線進行染色。色牢度、勻染效果好。立體感強，手感蓬松，且紗線染色起訂量小，生產靈活。

33、印染成本最低，污染相對小?；旒徱壮霈F缸差襪子、毛衫、手套等針織服飾以及針、梭織面料。纖維染色將散纖維裝入染缸進行染色，隨后將不同顏色纖維混紡后可制成混色紗線織成的織物色彩飽滿，層次感強，具有朦朧的立體效果。纖維染色過程經受酸堿、高溫作用，易被腐蝕，短絨增加、聚合度、可紡性下降。有色纖維易殘留，清潔工作量大，易產生疵品。主要用于混紡或厚密織物的生產?？椢锶旧珜⒓喚€織造后對織物進行染色成本相對低，交貨周期短，適宜批量生產，是最主要的染色方式。色彩單一，色牢度低，印染過程中污染較為嚴重。適用范圍最廣方式方式主要特點主要特點筒子染色1）將短纖紗或長絲卷繞在布滿孔眼的筒管上。2）套在染色機載紗器的染柱上

34、，放入筒子染色機內。3）主泵作用使染液在筒子紗線或纖維之間循環實現上染。絞紗染色1）將短纖紗或長絲在搖紗機上變換成一框框連在一起的絞紗，2）松散的絞紗浸在特制染機中進行浸染。經軸染色1）經軸浸染系使用松式整經機將胚紗卷繞在有孔的盤管上形成松式經軸，再裝入染色機載紗器上,主泵作用使染液在紗線之間循環實現浸染。2）經軸浸染系將一定數量稀軸引入各個染槽，經反復多浸、多軋后，實現染色。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13 規模以上印染企業 1709 家，同比增加 142 家，增幅為 9.06%；印染布產量 407.16 億米，同比降低 6.65%；實現營業收入和利潤總額分別為 2296.

35、39 億元和 89.69 億元，分別同比增長 8.07%和 1.07%。其中 2022 年前三季度規模以上企業虧損面為 33.18%，行業虧損面有所擴大；2022 年前三季度規模以上虧損企業 567 家，同比增加 159 家，增幅約 38.97%。2022 年 前三季度，印染八大類產品出口 225.29 億米，同比增長 9.04%。在國際市場對我國印染產品需求增長的拉動下，行業出口保持較好的增長態勢。疫情影響下，終端消費疲軟是印染布產量降幅擴大的主要原因。電力、棉紗、物流運輸等成本的明顯上漲使中小企業經營愈發困難，行業落后產能淘汰速度加快，集中度提高。圖圖 15：2017-2022 年前三季度

36、年前三季度中國規模以上印染企業家數中國規模以上印染企業家數 圖圖 16：2017-2022 年前三季度年前三季度規模以上印染企業經濟指標規模以上印染企業經濟指標 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 來源：國家統計局，信達證券研發中心 目前色紗主要應用于襪制品、毛巾、內衣等產品上，行業龍頭富春染織的襪廠客戶占比約90%，色紗行業的景氣度與棉襪行業息息相關。從出口情況來看，中國作為全球襪子主要出口國，近年來國內襪子出口金額以及出口數量基本保持穩定，2021 年中國棉襪合纖襪出口金額、出口數量分別為 57 億美元、158 億雙，同增 26.67%、23.44%。據歐睿數據，2022 年中國襪子行

37、業市場規模增長至 155.33 億美元。假設棉襪占襪子市場比例為 40%、70%的棉襪生產以色紗為紗線原材料、制襪行業毛利率、成本結構近似于制襪龍頭健盛集團，即制襪毛利率約為 20%、色紗的材料成本占比為 18.4%，那么對應國內色紗僅在襪制品領域的市場規模約 6.4 億美元。近年來襪子逐漸向時尚單品靠攏，潮襪愛好者追求的顏值、圖案精細程度倒逼印染企業轉向于前端設計研發、后端市場終端控制延伸，提升供應鏈附加值環節，有望助推色紗行業滲透率的提高。圖圖 17：中國：中國襪子市場規模襪子市場規模 圖圖 18：2017-2021 棉襪合纖襪出口情況棉襪合纖襪出口情況 資料來源：Euromonitor，

38、信達證券研發中心 來源：健盛集團年報，信達證券研發中心 行業格局：環保趨嚴落后產能出清，頭部企業有望進一步擴大份額-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1200-800-4000400800120016002000規模以上印染企業家數YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-1500-1000-5000500100015002000250030003500營業收入利潤總額虧損總額營業收入YOY利潤總額YOY虧損總額YOY-12%-8%-4%0%4%8%12%1450015000155001600016500170002020202120222023E

39、2024E2025E2026E襪子市場規模（百萬美元）YOY0.3400.3450.3500.3550.360-20206010014018020172018201920202021出口金額（億美元）出口數量（億雙）均價（美元/雙）-12%-8%-4%0%4%8%12%1450015000155001600016500170002020202120222023E2024E2025E2026E襪子市場規模（百萬美元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14 棉襪用色紗細分領域龍頭市占率絕對領先。棉襪用色紗細分領域龍頭市占率絕對領先。棉襪市場競爭充分，富春染織作為棉襪用色紗最大供

40、應商始終保持領軍地位，公司產品在國內棉襪用色紗市場份額基本保持在 50%以上，換算后公司產品約占到全球棉襪用色紗市場 30%-35%的市場份額。圖圖 19：棉襪用色紗市場市占率情況棉襪用色紗市場市占率情況 圖圖 20：全球全棉襪業市占率情況全球全棉襪業市占率情況 資料來源：wind投資者調研紀要，信達證券研發中心 來源：wind投資者調研紀要，信達證券研發中心 環保監管趨嚴、終端品牌客戶力求可持續發展。環保監管趨嚴、終端品牌客戶力求可持續發展。傳統印染屬于高污染、高耗能行業，其發展初期進入門檻低、行業集中度低，造成中低端產能普遍過剩，環境污染及能耗問題較為嚴重的局面。雙碳背景下，國家愈加重視生

41、態環境保護，印染行業的環保監管進一步趨嚴，工信部、生態環境部、國務院等多部門先后推出多項政策規范印染企業發展，對污染物排放、智能制造轉型、用水量等都做出一定要求。此外終端品牌客戶對上游供應鏈可持續發展要求不斷提高，2022 年以迅銷集團為代表的品牌商開始要求中游紡織供應商開展產品碳足跡數據盤查工作，提出力爭實現原材料、面料生產、縫制環節溫室氣體減排的目標，以及將服裝面料替換為環保再生面料的規劃。因此終端客戶可持續發展計劃的逐步完善，將對上游紡織供應鏈廠商提出更高的綠色、節能、環保、減碳要求。圖圖 21：近五年印染行業相關環保政策：近五年印染行業相關環保政策 資料來源：工業和信息化部，生態環境部

42、，國務院，中國人大網，信達證券研發中心 行業準入門檻提高，集中度提升。行業準入門檻提高，集中度提升。在清潔生產、節能減排的要求下，行業準入門檻有所提高，部分污染重、技術低、盈利差的中小企業因不愿或難以承受環保和技術改造成本而退出，近年來印染企業虧損面、虧損額整體均呈上升態勢，2022 年前三季度規模以上印染企業虧損面為 33.18%，虧損額總計 24.46 億元。隨著環保監管持續加碼，預計行業落后產能加速淘汰，大企業則憑借技術、資金等規模優勢進一步提高市占率。圖圖 22：規模以上印染企業數量及虧損戶數占比：規模以上印染企業數量及虧損戶數占比 圖圖 23：規模以上印染企業虧損情況：規模以上印染企

43、業虧損情況 富春染織其他企業富春染織其他企業政策名稱政策名稱時間時間主要內容主要內容關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見2018-06 鼓勵新業態發展和模式創新。在能源、冶金、建材、有色、化工、電鍍、造紙、印染、農副食品加工等行業，全面推進清潔生產改造或清潔化改造。印染行業綠色發展技術指南（2019版）2019-11 節能減排染色和印花技術中明確提出發展筒子紗數字化自動染色。與傳統筒子紗染色技術相比，生產效率提高10%-15%，平均噸紗節水25%以上，節約染料5%以上，用工量減少70%左右。紡織染整工業廢水治理工程技術規范2020-01 規定了紡織染整工業廢水治理工程的設計、施

44、工、驗收、運行和維護的技術要求。十四五規劃和2035年遠景目標綱要2021-03 改造提升傳統產業，推動石化、鋼鐵、有色、建材等原材料產業布局優化和結構調整，擴大輕工、紡織等優質產品供給，加快化工、造紙等重點行業企業改造升級，完善綠色制造體系。生態環境部關于印發工業領域碳達峰實施方案的通知2022-07 紡織行業發展化學纖維智能化高效柔性制備技術，推廣低能耗印染裝備，應用低溫印染、小浴比染色、針織物連續印染等先進工藝。加快推動廢舊紡織品循環利用。到 2025 年，差別化高品質綠色纖維產量和比重大幅提升，能源循環利用技術占比達 70%。到 2030 年，印染低能耗技術占比達 60%。請閱讀最后一

45、頁免責聲明及信息披露 http:/15 資料來源：中國印染行業協會，信達證券研發中心 來源：中國印染行業協會，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%04008001200160020002018M1-112019202020212022M1-9規模以上印染企業戶數虧損企業戶數虧損面（%）-20%0%20%40%60%80%05101520252018M1-112019202020212022M1-9虧損總額（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/16 競爭優勢：強研發投入打磨工藝，倉儲式生產規?；党杀?公司聚焦主業，加強研發，形成較強的工業技術優勢。公司積極學習

46、國內外先進管理，采用國際化標準進行規范化、標準化管理，形成自上而下的質量管理制度。公司采用“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的業務模式，通過規模效應控制成本。憑借良好的市場口碑和優質的品牌形象，公司積累較為豐富的優質客戶資源。生產模式：合理庫存+訂單驅動，倉儲式生產助力合作雙贏 公司采用“倉儲式生產為主、訂單式生產為輔”的生產模式，倉儲式生產即公司將已生產或研發成功的各類色紗的染料配方、助劑使用、生產工藝等進行標準化，并按照標準工藝流程對色卡中各類色紗進行預先生產備貨，客戶從色卡中挑選所需色紗后向公司下單?；诙嗄甑难芯縿撔屡c色彩積累，公司成功自主研發出涵蓋六百余種顏色的“富春標準色卡”，為獨

47、特的生產模式提供基礎。倉儲式生產實現客戶與公司雙贏，訂單式生產滿足個性化需求。倉儲式生產實現客戶與公司雙贏，訂單式生產滿足個性化需求。對于公司而言，1）產品質量穩定，制成率高于同行。）產品質量穩定，制成率高于同行。依托于色卡顏色進行標準化生產，公司能夠確保產品質量穩定，公司產品制成率達 99%，行業內基本為 95%-98%，遠高于同行，此外公司產品一次成功率達 98%，產品基本實現無陳差。2）規?；a降低成本、）規?；a降低成本、提前備貨快速交期。提前備貨快速交期。生產部門能夠依據各種色紗的歷史銷售數據，對市場未來需求做出預測，并指定合理庫存和生產計劃，進行一定規模的備貨，實現滿缸生產、批

48、量生產，保證公司的產量、銷量、庫存處于動態平衡的狀態，有效通過規?；档蜕a成本、縮短交貨周期。3）公司通過多年積累，借助自身規模、生產優勢建立色紗行業染色標準，從而掌握較強話語權。對于客戶而言，倉儲式生產能夠直觀展示公司產品的色彩與質量，幫助快速做出選擇并下單，確保隨時采購、隨時發貨，縮短其采購周期，提高存貨與資金周轉效率。針對客戶個性化訂單需求，公司采用訂單式生產模式，即由銷售部門對接客戶具體需求，協同研發部門、生產部門聯合進行工藝研發、打樣試制，在確認合格后制定生產計劃并安排生產。圖圖 24：公司標準色卡覆蓋公司標準色卡覆蓋 630 種顏色種顏色 圖圖 25：倉儲式生產使公司：倉儲式生產

49、使公司存貨存貨周轉率高于同行周轉率高于同行 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 26：訂單式生產示意圖：訂單式生產示意圖 圖圖 27：倉儲式生產示意圖：倉儲式生產示意圖 0 1 2 3 4 5 6 20172018201920202021富春染織百隆東方新澳股份華孚時尚 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 技術優勢：重視研發投入，工藝技術行業領先 公司重視科技創新工作，專注于紗線染整相關技術和工藝的開發與應用，近年來研發費用率基本維持在3%以上，處于行業較高

50、水平。設備工藝方面，公司積極引入國內外先進的印染設備，不斷加大自主技術研發和工藝改進力度，形成較強的工藝技術優勢。研發團隊方面，公司擁有獨立的研發團隊，同時通過與武漢紡織大學、安徽工程大學等高校進行產學研合作等方式積極提高自身研發水平。得益于在研發創新與技術創新領域多年的深耕，公司在染色技術、節能減排、智能制造等方面均取得一系列研究技術成果，截至2021年公司共擁有專利 81 項，其中發明專利 29 項。經過多年的研發與積累，公司主要產品在色澤、勻染性、透染性、染色牢度等方面均達到行業較高水平，在滿足客戶的各類需求的同時，具有較低的單位產量能耗和污染物排放。公司自主研發的“富春色卡”已經基本取

51、代原先日本的“三山色卡”，成為襪業用紗的行業標準。公司為國家級高新技術企業，擁有“省認定企業技術中心”，曾獲得安徽省高新技術產品 17 項，安徽省新產品 2 項，安徽省科學技術三等獎 1 項。新品類拓展方面，公司持續深耕印染工藝、加強技術人才引進和研發團隊建設。公司不斷淘汰老舊設備、更新先進設備，荊州“6 萬噸高品質筒子紗建設項目”采用全球頂尖設備，并引入意大利、德國進口染色劑。2022 年公司從浙江梭織、針織引進新的技術人才，與外部產業鏈優秀專家合作，協同公司在印染工藝上做出相應開發和調整，并增加后端處理過程，逐步切入毛巾、家紡、色織布等新應用領域，技術應用不斷成熟。圖圖 28：研發投入占比

52、研發投入占比 圖圖 29：研發投入占比比較：研發投入占比比較 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 30：公司近年所獲部分專利：公司近年所獲部分專利 圖圖 31：公司部分專利展示公司部分專利展示 3.10%3.15%3.20%3.25%3.30%3.35%3.40%3.45%01020304050607080研發投入總額（百萬元）研發投入營收占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201720182019202020212022Q1-Q3富春染織百隆東方新澳股份華孚時尚 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:

53、/18 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 質量優勢：質量管理貫穿全產業鏈，享優質客戶資源 公司在原材料、生產過程、成品質量環節建立較為完備的質量控制措施。原材料環節，公司建立完善的供應商管理制度，對其交貨周期、產品品質、信用資質、服務表現做出評價并及時更新名錄。公司質檢中心會對胚紗、染料、助劑等原材料質量進行檢測，以保證較高的產品品質。生產過程環節，針對不同產品，公司編制相應的作業指導文件，并采取崗位自檢和質控復檢相結合的方式，復核相關工藝參數、質量指標，合格后進入下一生產工序，以實現對全流程的質量把控，增加良品率。成品環節，在色紗完工后，公司質檢中心

54、將對該批次成品進行抽檢，檢測產品耐水洗、干摩擦、濕摩擦、棉沾色、色差、強力及織造效果等指標，合格后方可入庫?；诙嗄攴e累的質量控制經驗，公司產品在色牢度、色差、強力等技術參數及安全健康、綠色環保、織造效果等方面具有較強的競爭優勢，在市場上具有較高的認可度。公司已通過 ISO9001 質量管理體系認證和 ISO14001 環境管理體系認證，是行業內少數通過 OEKO-TEXS tandard 100 認證和全球有機紡織品資格認證（GOTS）的企業。公司“天外天”商標獲得“中國馳名商標”稱號，并獲得“中國質量信用 AAA 級單位”、“全國質量品牌誠信信得過企業”等榮譽稱號。此外公司銷售網絡遍布全國

55、 20 多個省市，由專業技術人員組成售后服務團隊，以保障優質的售前、售后服務。憑借較高的產品質量與較強的服務能力，公司成功樹立良好的市場口碑和優質的品牌形象，持續強化自由品牌建設，與頭部襪業企業建立深入合作，如健盛集團、夢娜襪業、浪莎襪業、耐爾襪業等，建立較強的品牌認可度。同時優質客戶資源助力公司能夠及時洞悉下游客戶需求，把握終端最新發展趨勢，制定相應產品開發計劃與發展戰略。圖圖 32：公司產品質量控制貫穿全產業鏈公司產品質量控制貫穿全產業鏈 圖圖 33：公司主要客戶：公司主要客戶圖示圖示 專利名稱申請號/專利號專利類型專利申請日取得方式用于紗線測長的纏繞調整架 2021213245784實用

56、新型2021.06.15原始取得多功能紗線性能測試裝置 2021213245356實用新型2021.06.15原始取得一種紗線試驗放置架2021213245464 實用新型2021.06.15原始取得紗線條干均勻度高效檢測裝置 2021213235161實用新型2021.06.15 原始取得筒子紗染色用紗管結構2021221080020實用新型2021.09.02原始取得高效染色裝置 2021221079790實用新型2021.09.02原始取得筒子紗染色支撐架 202122108004X實用新型2021.09.02原始取得紗線掉色高效檢測裝置202122106889X實用新型2021.09.

57、02原始取得紗線強力檢測用升降夾頭機構 2021221068921實用新型2021.09.02 原始取得紗線色牢摩擦高效檢測裝置 2021221080285實用新型2021.09.02 原始取得 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/19 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 2：行業主要標準行業主要標準 適用標準名稱適用標準名稱 標準編號標準編號 國家紡織品基本安全技術規范 GB18401-2010 針織用筒子染色紗線 GB/T24116-2009 機織用筒子染色紗線 GB/T 24345-2009 精梳絲光棉紗線 FZ/T 7100

58、9-2011 紡織品 色牢度試驗 綜合色牢度 GB/T 14575-2009 紡織品 色牢度試驗 顏料印染紡織品耐刷洗色牢度 GB/T 420-2009 紡織品 色牢度試驗 耐摩擦色牢度 GB/T 3920-2008 紡織品 色牢度試驗 評定變色用灰色樣卡 GB_T 250-2008 紡織品 色牢度試驗 耐水色牢度試驗 GB/T 5713-2013 紡織品 色牢度試驗 耐汗漬色牢度 GB/T 3922-2013 紡織品 色牢度試驗 耐唾液色牢度 GBT18886-2002 紡織品 色牢度試驗 耐有機溶劑色牢度 GB/T5712-1997 紡織品 色牢度試驗 耐光色牢度:日光 GB/T8426-

59、1998 紡織品 水萃取液 pH 值的測定 GBT 7573-2009 紡織品 防蚊性能的檢測和評價 GB/T 30126-2013 紡織品 防霉性能的評價 GB/T24346-2009 抗菌針織品 FZ/T 73023-2006 紡織品 甲醛測定 GB/T 2912.1-2009 紡織品 禁用偶氮染料的測定 GB/T 17592-2011 紡織品 致癌染料的測定 GB/T 20382-2006 紡織品 致敏性分散染料的測定 GB/T 20383-2006 紡織品 4-氨基偶氮苯的測定 GB/T 23344-2009 紡織品 分散黃 23 和分散橙 149 染料的測定 GB/T 23345-2

60、009 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 對供應商交貨周期、產品品質、信用資質、服務表現做出評價并及時更新名錄原材料環節編制作業指導文件+崗位自檢+質控復檢對色紗成品進行抽檢專業技術人員組成售后服務團隊生產過程成品質量銷售環節質量控制措施對原材料質量進行檢測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20 未來成長：新品類擴展助力騰飛，色紡龍頭成長可期 量的成長：產能擴張品類拓展，打開成長天花板 公司上市后相繼推進四大項目建設，包括年產 3 萬噸高品質筒子紗建設項目、智能化精密紡紗項目、年產 6 萬噸高品質筒子紗染色建設項目、年產 3 萬噸纖維染色建設項目。借助精密紡紗、纖維染色

61、項目的建設，公司有望持續拓展新品類、切入新賽道；同時產能的擴張助力公司強化龍頭優勢，進一步搶占市場份額。筒子紗產能持續擴張，打破產能瓶頸擴大規模體量。筒子紗產能持續擴張，打破產能瓶頸擴大規模體量。近年來公司產能利用率、產銷率處于飽和狀態，自 2020 年來公司開始持續高品質筒子紗生產線建設項目，以有效突破產能瓶頸、擴大生產規模，據我們預測，伴隨公司 3 萬噸高品質筒子紗建設項目、年產 6 萬噸高品質筒子紗染色建設項目陸續投產，公司產能有望保持穩健增長，于 2023-24 年分別實現產能約 11.3/16 萬噸。延延伸伸產業鏈，強化規?；党杀緝瀯?。產業鏈，強化規?；党杀緝瀯?。2022 年 7

62、 月公司發行可轉債，募資 10.42 億元建設智能化精密紡紗項目（一期），項目建設期為 3 年，項目建成后將實現年產 24 萬錠緊密紡紗線產能。公司傳統主業為色紗生產，其所需主要原材料紗線均為外購，因此智能化精密紡紗項目的投資建設將助力公司向產業鏈上游延伸，以完善產業鏈布局，實現規?；档蜕a成本的優勢，強化公司核心競爭力。圖圖 34：擬建項目概述：擬建項目概述 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 35：筒子紗產能情況筒子紗產能情況 圖圖 36：公司智能精密紡紗項目向上延伸產業鏈公司智能精密紡紗項目向上延伸產業鏈 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 37：近年來國內運動時尚服飾

63、銷量及增速情況：近年來國內運動時尚服飾銷量及增速情況 資料來源：信達證券研發中心 項目總投資額/億元選址產能品類達產時間年產3萬噸高品質筒子紗建設4.21公司自有土地3萬噸筒子紗（以襪紗為主）23Q1全部投產智能化精密紡紗（一期）10.42蕪湖片區綜合保稅區24萬錠緊密紡23Q1投產年產6萬噸高品質筒子紗染色建設9荊州經濟開發區6萬噸筒子紗（包含襪紗以及毛巾、毛衫、針織新品類用紗）分階段投入使用，于24年全部投產年產3萬噸纖維染色建設5安徽自由貿易試驗區蕪湖片區3萬噸色紡紗預計24年全部投產0246810121416182018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E產能

64、/萬噸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21 印染工藝突破產品品類拓寬，打開成長天花板。印染工藝突破產品品類拓寬，打開成長天花板。1）2021 年公司開始推進年產 3 萬噸纖維染色生產線，即采用“先染色后紡紗”的新工藝，將纖維染成有色纖維，再將兩種或兩種以上不同顏色的纖維經過混合后，紡制成具有獨特混色效果的紗線。2）2022 年公司投資 7.5 億元開展年產 6 萬噸高品質筒子紗染色項目建設，預計于 2023-24 年相繼投產。傳統主業：傳統主業：2023 需求修復需求修復+競爭格局優化。競爭格局優化。傳統主業方面，2022 年國內疫情反復，終端消費需求低迷，行業中小紡織企業受到

65、較大沖擊而退出競爭，市場份額進一步向頭部公司集中。預計2023年終端需求得到修復，原材料價格企穩回升，公司作為棉襪紗線印染龍頭企業，有望進一步獲取更多份額。新品業務：規?；档统杀緝瀯菪缕窐I務：規?；档统杀緝瀯?低單位能耗成本助力公司搶占更多新品類市場份額。低單位能耗成本助力公司搶占更多新品類市場份額。得益于“倉儲式”標準化、色卡化的模式，公司能夠進行一定規模的備貨，實現滿缸批量式生產，具有較強的規?；档统杀镜膬瀯?。此外公司能源成本逐年優化，長江取水+自建鍋爐顯著降低用水與用電成本。憑借成本端優勢，公司能夠適度讓利于服飾、毛巾、家紡等領域的新品類客戶，使公司切入更為廣闊的紡織細分賽道。據觀

66、研統計，2021 年國內毛巾、家紡市場規模分別為 426.48 億元、2937 億元，同比增長 8.12%、8.50%，其中家紡市場規模近似于棉襪市場規模的 3 倍，空間廣闊。因此較強的成本優勢助力公司搶占更多的新品類市場份額，打開成長空間。用水方面，公司經主管部門批準可以從長江直接取水，其他企業沒有取水許可，只能使用自來水，近年來公司平均水價僅為 0.08 元每噸，且隨著批準取水量的提高，長江水占比逐年提升，由 2018 年的 83.8%升至 2020 年的 98.7%，加權平均水價由 2018 年的 0.6 元/噸降至 2021 年的 0.13 元/噸。公司實施“雨污分流、清污分流、冷熱分

67、流”節水技術，采用清水處理系統分質回用處理生產過程中產生的冷卻水、冷凝水，大幅降低用水量，2021 年公司每噸色紗用水量僅為 64.3 噸，遠低于國家規定的基準排水量 80 萬噸。用煤方面，2019 年公司新建 2 臺 50t/h 循環流化床鍋爐投入使用后，燃燒效率高且對用煤的品質要求較低，公司平均煤價顯著下降，由 2018 年的 737.43 元/噸降至 537.18 元/噸，煤費支出占總生產成本的比例也由 2018 年的 2.23%降至 2020 年的 1.78%。用電方面，國家電網供電充足，公司制定錯峰用電、節約生活用電等措施，整體用電成本穩中有降，平均電價由 2018年的 0.6元/度

68、降至 2020年的 0.55元/度，用電成本由 2018年的 900.22 元/噸降至 2020 年的 723.24 元/噸。圖圖 37：近年來公司色紗生產成本變動（元：近年來公司色紗生產成本變動（元/噸）噸）圖圖 38：近年來公司用電成本變動（元：近年來公司用電成本變動（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 39：近年來國內運動時尚服飾銷量及增速情況：近年來國內運動時尚服飾銷量及增速情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 202122232425262018201920202021色紗生產成本（元/噸）0100200300400500600700800900100020

69、18201920202021用電成本（元/噸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22 圖圖 39：近年來公司用水成本變動（元：近年來公司用水成本變動（元/噸）噸）圖圖 40：近年來公司用：近年來公司用煤煤成本變動（元成本變動（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 41：近年來國內運動時尚服飾銷量及增速情況：近年來國內運動時尚服飾銷量及增速情況 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 41：2015-2021 年毛巾市場規模年毛巾市場規模（億元）億元）圖圖 42：2015-2021 年家紡市場規模年家紡市場規模（億元）

70、億元）資料來源：觀研報告網，信達證券研發中心 圖圖 42：近年來國內運動時尚服飾銷量及增速情況：近年來國內運動時尚服飾銷量及增速情況 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：觀研報告網、中國報告大廳，信達證券研發中心 圖圖 43：紗線品類介紹：紗線品類介紹 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 010203040502018201920202021用水成本（元/噸）01002003004005006007002018201920202021用煤成本（元/噸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2503003504004502016201720182019202020

71、21毛巾市場規模YOY4%5%6%7%8%9%1000150020002500300035002015201620172018201920202021家紡市場規模（億元）YOY紗線品類應用優點示意圖絲光棉衣領、頭巾、家紡、襪子、織帶輕薄、柔軟、舒適、不刺激皮膚有機棉紗童裝、家紡、玩具、服飾顏色正、紗質穩定、質地細膩、自然柔和、柔軟舒適、親膚原料色紡紗襪子、毛巾、毛衫強度高、耐磨、均勻、抗起球、柔軟舒適、毛羽少、布面效果好麻灰紗襪子、羅紋、毛衫強度高、耐磨、顏色純正自然、柔軟舒適、毛羽少、布面效果好竹纖維床單、圍巾、毛巾、內衣、汗衫、襪子柔滑軟暖、色彩亮麗、強回彈度、強懸垂性、有絲絨感、具有透氣

72、性、耐水洗、耐磨BCI襪子、織帶、毛巾、服飾用紗顏色正、紗質穩定、細膩柔和、柔軟舒適、親膚 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/23 價的成長：棉價有所提振，盈利能力邊際改善 回顧回顧 2022 年棉花市場，國內棉價大幅下行，年底維持低位震蕩。年棉花市場，國內棉價大幅下行，年底維持低位震蕩?？傮w來看，國內方面去年搶收導致皮棉成本過高，年初棉花價格位于高位，隨著國內疫情散發，需求端逐漸走弱、紡織企業累庫、補庫存意愿低迷，疊加“新疆棉禁令”影響，國內棉花價格持續下行，最終維持低位震蕩為主。從加工及銷售進度來看，從加工及銷售進度來看，2022 年棉花上市進度較為緩慢。年棉花上市進度較為緩慢

73、。2022 年國內棉花加工及銷售進度有所放緩，截至 12 月 22 日全國收購皮棉加工率為 67.9%，同降 17.3PCT，較過去四年均值下降 18.9PCT；全國收購皮棉銷售率為 15.4%，同降 0.8PCT，較過去四年均值下降11.2PCT。2022 年由于國內疫情散發，人員流動、物流運輸受阻，新棉價格及銷售進度處于近年來低位，供應端承壓。伴隨防疫政策優化，新棉加工、銷售逐步提速，供應端壓力逐步改善。從下游需求來看，棉花消費端表現較弱。從下游需求來看，棉花消費端表現較弱。2022 年國內服裝鞋帽、針紡織品類零售額較去年有所下降。據國家統計局，截至 12 月，我國服裝鞋帽、針、紡織品零售

74、額累計值共 13003億元，較去年同比下降 6.06%，本年度服裝鞋帽、針、紡織品零售額持續弱于過去幾年，棉花下游紡織品消費需求較弱。從庫存來看，新棉供應量低、紡企補庫意愿弱。從庫存來看，新棉供應量低、紡企補庫意愿弱。由于 10月新棉上市，因此棉花商業庫存環比大幅增長，但受到棉花加工及銷售進度放緩的影響，相比于往年同期，棉花商業庫存仍處于較低水平。工業庫存方面，由于下游紡織企業庫存水平較高，補庫意愿不強，因此棉花工業庫存維持低位。圖圖 44：近年來棉花市場情況：近年來棉花市場情況 資料來源：USDA、mysteel，信達證券研發中心 年度期初庫存產量進口消費出口期末庫存庫存消費比16/17年度

75、1234.5495.3109.6838.31.3999.8119.10%17/18年度999.8598.8124.3892.73827.292.40%18/19年度827.2604.2209.9872.24.6776.688.60%19/20年度776.6593.3155.4730.63.4791.2109.60%20/21年度791.2644.5280892.70.2822.892.10%21/22年度822.8583.5170.77622.6812.3106.20%22/23年度E(1月）812.3609.6168.7772.92.8815.2105.47%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

76、 http:/24 圖圖 45：近年來棉花加工進度：近年來棉花加工進度 圖圖 46：近年來棉花銷售進度：近年來棉花銷售進度 資料來源：光大期貨，信達證券研發中心 資料來源：光大期貨，信達證券研發中心 圖圖 47：近年來國內棉花工業庫存（萬噸）：近年來國內棉花工業庫存（萬噸）圖圖 48：近年來國內棉花商業庫存（萬噸）：近年來國內棉花商業庫存（萬噸）資料來源：中國棉花網，信達證券研發中心 資料來源：中國棉花協會，信達證券研發中心 圖圖 49：近年來國內服裝、針紡織品零售額（億元）：近年來國內服裝、針紡織品零售額（億元）圖圖 50：近年來國內服裝、針紡織品累計零售額（億元）：近年來國內服裝、針紡織品

77、累計零售額（億元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司采用成本加成定價，棉花價格對成本影響大。公司采用成本加成定價，棉花價格對成本影響大。公司產品主要原材料為胚紗、染料、化學助劑等，材料成本占主營業務成本比例基本保持在 80%以上，其中胚紗成本占比保持在70%以上，占比較高，胚紗等原材料價格波動對產品成本影響較大，胚紗價格主要受棉價影響。2022 年前三季度國內棉價急劇下滑，截至 2022 年 8 月國內 328 棉價已降至 15984元/噸，較 22 年年初下滑 28.02%，棉價的快速下滑促使公司下調訂單價格，同時前期高價棉花庫存仍有待消化，拖累

78、毛利率水平，2022年前三季度公司銷售毛利率同降5.65PCT至0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9月2日9月20日10月15日11月2日11月20日12月8日12月30日1月18日2月10日3月3日3月22日4月9日4月28日5月19日6月6日6月25日7月13日8月3日8月21日18/1919/2020/2121/2222/230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9月2日9月20日10月15日11月2日11月20日12月8日12月30日1月18日2月10日3月3日3月22日4月9日4月28日5月19日6月6日6月25日7月13日

79、8月3日8月21日18/1919/2020/2121/2222/230204060801001209月 10月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月22/2321/2220/2119/2001002003004005006009月 10月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月22/2321/2220/2119/2005001000150020003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20172018201920202021202202000400060008000100001200014000160002月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月

80、201720182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25 13.32%，盈利能力承壓。展望后市，短期來看消費回暖預期支撐棉價上行，但國內消費進一步回暖趨勢尚未兌現，疊加疆棉運輸不斷恢復，供應端壓力逐步釋放，我們預計近期棉價上行空間有限，收購成本上漲、春播種植意愿下降等因素將支撐棉價底部。長期來看，防疫政策優化后，擴大內需政策逐步推開、服裝家紡消費持續升溫，2023 年紡織服裝內銷市場回暖可期，紡企補庫意愿進一步恢復，棉市需求進一步復蘇，棉價有望于 2023 年第二季度后進入穩步上行通道，帶動公司盈利能力逐步提升。圖圖 51：公司原材料成本結構：公司原

81、材料成本結構 圖圖 52：銷售訂單價格和原材料價格對毛利率敏感度：銷售訂單價格和原材料價格對毛利率敏感度 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 53：棉花價格與公司毛利率的趨勢比較：棉花價格與公司毛利率的趨勢比較 資料來源：Wind，信達證券研發中心 盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設 我們預計：1）收入方面，2022 年受疫情影響，終端需求減弱，公司銷量受到影響，因此公司收入段增速趨緩。2023 年終端消費需求逐步修復，疊加公司 2023-24 年新產能陸續釋放、新0%20%40%60%80%100%201920202021胚紗染料助劑

82、項目產品售價/直接材料價格變動幅度-1%0%1%銷售單價變動導致的毛利變動-6.56%-6.56%直接材料單價變動導致的毛利變動 4.65%-4.65%銷售單價變動導致的利潤總額變動-11.58%-11.58%直接材料單價變動導致的利潤總額變動8.21%-8.21%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08

83、2020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12棉價價格指數：328富春染織毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26 品類客戶拓展順利，收入有望穩健增長。2）2022 年國內棉花價格大幅下跌，公司下調訂單價格，毛利率有所承壓。短期來看，棉花價格筑底企穩，伴隨終端需求回暖，棉花市場基本面逐步修復，棉價有望進入上行通道，推動公司盈利能力改善。3）費用率方面：公司持續加強各項費用管控，費用率多年來較為穩定，因此我們預計2022-2024 年期間公司費用率將持續處于合理水平。綜上，我們預計 2022-24 年收入為 22.05/30.

84、92/39.85 億元，同增 1.4%/40.2%/28.9%，歸母凈利潤為 1.56/2.87/3.64 億元，同增-32.9%/83.6%/26.9%，看好未來業績成長性。表表 3：公司業績與盈利預測（百萬元）：公司業績與盈利預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入 1,515 2,175 2,205 3,092 3,985 增速 8.4%43.6%1.4%40.2%28.9%歸母凈利 113 233 156 287 364 增速 24.4%105.4%-32.9%83.6%26.9%毛利率 15.2%18.5%14.8%15.7%16.0%EPS

85、0.91 1.86 1.25 2.30 2.92 資料來源：Wind，信達證券研發中心 相對估值：相對估值：公司主營業務為色紗，以及部分色紡紗等產品，下游主要面向襪業、面料廠商，可比上市公司包括百隆東方、華孚時尚、航民股份、新澳股份等，我們預計公司 2023 年EPS 為 2.30 元，目前股價對應 9.34 倍 PE，可比公司平均估值為 2023 年 8.66 倍 PE，我們認為公司一方面憑借規?；党杀緝瀯莩掷m擴大襪子紗市場份額，同時新品類的拓展持續推進，有望切入毛衫、針織、毛巾等新領域，打開成長天花板，因此增速高、空間大，給予高于同業 2023 年平均估值 12 倍，對應目標價為 27.

86、6 元。表表 4：可比公司：可比公司 EPS 及估值對比及估值對比 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價（元）（元）市值（億市值（億元）元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601339.SH 百隆東方 6.85 102.75 7.37 6.49 6.67 6.16 0.93 1.06 1.03 1.11 002042.SZ 華孚時尚 3.14 53.40 8.26 13.67 8.83 7.36 0.38 0.23 0.36 0.43 600987.SH 航民股份 8.63 90.69 13.

87、92 12.62 11.34 10.21 0.62 0.68 0.76 0.84 603889.SH 新澳股份 7.51 38.43 12.88 9.96 7.79 6.53 0.58 0.75 0.96 1.15 行業平均 10.61 10.69 8.66 7.57 605189.SH 富春染織 21.45 26.77 11.50 17.14 9.34 7.36 1.86 1.25 2.30 2.92 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：股價為2023年2月17日收盤價；華孚時尚、航民股份百隆東方為wind一致預期 絕對估值：絕對估值：我們假設無風險收益率為 2.90%、風險溢價率為

88、2.34%、永續增長率為 0.5%，通過 DCF估值模型計算公司合理市值為 40.28 億元，對應目標價為 32.65 元。估值結論及投資評級估值結論及投資評級 綜上，我們給予公司目標價 30.13 元，看好公司短期業績快速增長、長期空間較大，首次覆蓋給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/27 風險因素 產能不能及時消化風險：產能不能及時消化風險：公司擬投資項目的建成投產需一定時間，若后續市場需求、競爭格局等方面出現重大不利變化，或公司市場開拓能力不足、市場空間增速不及預期、產品質量不能達到預期效果等，公司可能面臨新增產能不能及時消化的風險。行業競爭風險行業競爭風險:

89、若公司未來在日趨激烈的市場競爭中，未能準確研判行業發展的市場動態及發展趨勢，新產品市場需求未達預期等，可能在日益激烈的市場競爭中面臨因競爭優勢減弱而導致經營業績下降的風險。原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險：公司產品主要成本為原材料胚紗、染料、化學助劑等，如果染料等產品價格大幅漲價，公司無法及時將原材料價格上漲的風險向下游轉移，將導致公司成本上行，盈利能力有所下降。公司短期內存在股價波動風險。公司短期內存在股價波動風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/28 Table_Finance 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A

90、 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 647 1,381 1,545 1,788 1,987 營業營業總總收入收入 1,515 2,175 2,205 3,092 3,985 貨幣資金 265 642 1,022 1,089 1,024 營業成本 1,284 1,772 1,878 2,606 3,346 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 9 10 9 12 20 應收賬款 17 26 21 50 36 銷售費用 9 11 11 15 20 預付賬款 47 150 98 15

91、1 217 管理費用 34 47 46 62 84 存貨 293 418 469 545 738 研發費用 51 70 66 86 120 其他 25 144 -65 -46 -28 財務費用-1 -7 -9 -8 -7 非流動資產非流動資產 633 732 785 1,096 1,385 減值損失合計-3 -10 -42 0 0 長期股權投資 0 0 -42 -42 -42 投資凈收益 0 4 7 0 0 固定資產（合計）473 537 588 861 1,116 其他 4 1 11 12 16 無形資產 74 111 126 141 156 營業利潤營業利潤 130 267 179 330

92、 418 其他 86 84 113 137 156 營業外收支 1 1 0 0 0 資產總計資產總計 1,281 2,113 2,329 2,884 3,372 利潤總額利潤總額 131 268 179 330 418 流動負債流動負債 397 505 586 845 956 所得稅所得稅 18 36 23 43 54 短期借款 7 70 80 92 107 凈利潤凈利潤 113 233 156 287 364 應付票據 148 201 201 314 365 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 146 106 180 258 258 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 113 233

93、156 287 364 其他 97 128 125 181 227 EBITDA 129 257 279 431 542 非流動負債非流動負債 102 110 115 124 137 EPS(當年)(元)1.21 2.08 1.25 2.30 2.92 長期借款 20 27 32 41 54 其他 82 83 83 83 83 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 500 615 701 969 1,093 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金經營活動現金流流 308 65 358 474

94、336 歸屬母公司股東權益 781 1,497 1,629 1,915 2,279 凈利潤 113 233 156 287 364 負債和股東權益負債和股東權益 1,281 2,113 2,329 2,884 3,372 折舊攤銷 47 51 75 109 131 財務費用-1 2 7 8 9 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0 -4 -7 0 0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 146 -229 86 71 -168 營業總收入 1,515 2,175 2,205 3,092 3,985 其它 3 11 40 0

95、0 同比（%）8.4%43.6%1.4%40.2%28.9%投資活動現金投資活動現金流流-141 -246 39 -420 -420 歸屬母公司凈利潤 113 233 156 287 364 資本支出-140 -137 -168 -420 -420 同比（%）24.4%105.4%-32.9%83.6%26.9%長期投資 0 -114 200 0 0 毛利率（%）15.2%18.5%14.8%15.7%16.0%其他-1 5 7 0 0 ROE%14.5%15.5%9.6%15.0%16.0%籌資活動現金籌資活動現金流流-85 528 -17 13 19 EPS(攤薄)(元)0.91 1.86

96、 1.25 2.30 2.92 吸收投資 0 546 0 0 0 P/E 23.62 11.50 17.14 9.34 7.36 借款 195 139 15 21 28 P/B 3.43 1.79 1.64 1.40 1.17 支付利息或股息-21 -61 -32 -8 -9 EV/EBITDA-1.84 10.11 6.35 4.00 3.35 現金流凈增加現金流凈增加額額 82 347 380 67 -65 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/29 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 汲肖飛，汲肖飛，北京大學金融學碩士，五年證券研究經驗，2016 年

97、9 月入職光大證券研究所紡織服裝團隊，作為團隊核心成員獲得 2016/17/19 年新財富紡織服裝行業最佳分析師第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多次獲得水晶球、金牛獎等最佳分析師獎項，2020 年 8 月加入信達證券，2020 年獲得財經研究今榜行業盈利預測最準確分析師、行業最佳選股分析師等稱號。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 176876599

98、19 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 Z 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 1861

99、0826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/30

100、 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提

101、供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報

102、告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任

103、何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進

104、行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。