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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)薄膜沉積設備龍頭進口替代加速薄膜沉積設備龍頭進口替代加速 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):339.60 2023 年 2 月 20 日中國內地 半導體半導體 國內薄膜沉積設備龍頭企業，未來核心受益于進口替代加速國內薄膜沉積設備龍頭企業，未來核心受益于進口替代加速 拓荊科技成立于 2010 年，專注于薄膜沉積領域，是國內唯一一家實現PECVD 和 SACVD 產業化應用的公司，同時在 ALD 領域也

2、處于國內龍頭地位。公司目前已進入到中芯國際、長江存儲等國內頭部制造企業，同時在海外客戶拓展上有所突破。薄膜沉積作為半導體制造三大核心工藝之一，目前國產化率不足 10%，未來替代空間較大，公司作為國內頭部企業將核心受益。我們預計公司 2022-24 年收入為 16.9/27.4/38.0 億元，歸母凈利潤為3.8/4.1/7.6 億元。首次覆蓋給予買入評級，目標價 339.6 元，基于 15.7 倍 2023 年 PS。行業：行業：2023 年設備市場進入衰退，遠期受益于工藝平臺持續演進年設備市場進入衰退，遠期受益于工藝平臺持續演進 我們預計 2023 年全球半導體重資產企業資本開支將同比倒退

3、8.1%，同時全球半導體前道設備市場規模將同比下降 23%左右。薄膜沉積、光刻、刻蝕是半導體前道三大工藝，我們預計 2022 年薄膜沉積占據半導體前道設備的22%，市場空間達到 220 億美元，2025 年市場規模有望突破 340 億美元，2021-25 年 CAGR 達到 11.5%。從設備的工藝類別來看，PECVD 市場規模占全球薄膜沉積設備市場中的 33%，占比位列第一，濺射 PVD 和 ALD 分別以 19%和 11%位列第二、第三，而 SACVD 屬于新興設備類型，占比較小，歸于其他薄膜沉積設備類下。產品產品+客戶客戶+研發三大核心競爭優勢鞏固龍頭地位研發三大核心競爭優勢鞏固龍頭地位

4、 我們認為拓荊科技的核心競爭力主要在于 1）國產薄膜沉積設備龍頭，坐擁中芯國際、長江存儲等大客戶；2）持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增潛在市場空間，公司目前最高可適配到 14nm 邏輯芯片、17nm DRAM 以及 128L FLASH 節點；3）研發實力雄厚，募投項目助力工藝突破及設備產能擴張。半導體設備國產替代加速背景下，這些核心競爭力有望幫助拓荊科技實現營收業績快速增長，進一步收獲更大市場份額，鞏固其龍頭地位。估值：首次覆蓋給予“買入”評級，目標價估值：首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 339.6 元元 受益于進口替代加速以及工藝覆蓋度提升，我們預計公司 2022-24 年收入為 16.9/

5、27.4/38.0 億元，歸母凈利潤為 3.8/4.1/7.6 億元。以 PS 來看，目前可比公司 2023 年 PS 平均數為 9.9 倍，考慮到公司所處薄膜沉積設備賽道空間廣闊及公司稀缺性我們給予一定估值溢價，對應 15.7x 23PS，我們首次覆蓋拓荊科技給予“買入”評級，目標價 339.6 元。風險提示：1）管理層美籍人士研發運營活動受影響；2）半導體下行周期對應設備廠新增訂單縮減風險；3）中美貿易摩擦升級導致收入不達預期風險；4）薄膜沉積設備行業競爭加劇風險。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658

6、6000 研究員 丁寧丁寧 SAC No.S0570522120003 +(86)21 2897 2228 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 研究員 劉溢劉溢 SAC No.S0570522070002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)339.60 收盤價(人民幣 截至 2 月 17 日)260.20 市值(人民幣百萬)32,910 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)341.11 52 周價格范圍(人民幣)89.71-324.00 BVPS(人民幣)28.16

7、股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)435.63 757.96 1,685 2,738 3,803+/-%73.38 73.99 122.31 62.46 38.91 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(11.49)68.49 376.91 412.02 764.07+/-%40.68 696.10 450.34 9.32 85.45 EPS(人民幣，最新攤薄)(0.09)0.54 2.98 3.26 6.04 ROE(%)(1.19)5.92 14.97 1

8、0.18 16.48 PE(倍)(2,864)480.53 87.32 79.87 43.07 PB(倍)29.33 27.59 8.57 7.74 6.56 EV EBITDA(倍)(1,389)661.58 92.65 73.53 34.37 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (17)(5)7183089148207265324Apr-22Jul-22Nov-22Feb-23(%)(人民幣)拓荊科技相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)正文目錄正文目錄 首次覆蓋拓荊科技給予“買入”評級，目標價首次覆蓋拓荊科技給

9、予“買入”評級，目標價 339.6 元元.3 區別于市場的觀點.4 盈利預測盈利預測.5 估值分析.7 采用 PS 估值法，我們給予公司目標價 339.6 元，基于 15.7 倍 2023 年 PS.7 拓荊科技：行穩致遠的國內半導體薄膜沉積設備龍頭拓荊科技：行穩致遠的國內半導體薄膜沉積設備龍頭.8 發展歷程：深耕薄膜沉積設備工藝，坐擁中芯國際大客戶.8 股權結構：公司無實際控制人，國家大基金為第一大股東.11 研發團隊：董事長領銜公司核心技術研發，團隊實力背景雄厚.12 產業鏈位置：身處半導體支撐性產業，行業壁壘高.12 營業收入增長穩健，歸母凈利潤扭虧為盈.13 國產替代加速中國半導國產替

10、代加速中國半導體設備行業發展，看好國產化長邏輯體設備行業發展，看好國產化長邏輯.14 看好未來設備行業國產化率持續提升.16 薄膜沉積設備市場：制造技術升級驅動行業長期穩步增長.17 先進制程、產品結構復雜化等技術升級長期驅動薄膜沉積設備需求增長.19 公司核心競爭力分析公司核心競爭力分析.21 競爭力分析#1：國產薄膜沉積設備龍頭，坐擁中芯國際、長江存儲大客戶.21 競爭力分析#2：持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增潛在市場空間.23 競爭力分析#3：研發實力雄厚，募投項目助力工藝突破.24 可比公司對比：拓荊單一品類市場空間及研發處于行業上游可比公司對比：拓荊單一品類市場空間及研發處于行業上游.

11、27 財務分析：盈利能力穩中有增財務分析：盈利能力穩中有增.30 利潤表：營收持續增長，毛利率穩步提升，研發費用占比高.30 資產負債表：資產負債率提升.31 現金流量表：公司繼續加大研發投入.31 風險提示.32 XXkXoXhVtUcZuMyQ6MdNaQoMpPmOtQeRnNtRjMtRmN8OrRvMNZtOnMNZsPqR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)首次覆蓋拓荊科技給予“買入”評級，目標價首次覆蓋拓荊科技給予“買入”評級，目標價 339.6 元元 我們首次覆蓋拓荊科技給予買入評級，考慮到公司國內半導體薄膜沉

12、積設備行業的龍頭地位，給予目標價 339.6 元，基于 15.7 倍 2023 年 PS。拓荊科技是國內領先的半導體薄膜沉積設備龍頭公司，拓荊科技是國內領先的半導體薄膜沉積設備龍頭公司，公司自成立初始便專注薄膜沉積設備的研發制造，現已成為國內唯一一家實現 PECVD 和 SACVD 產業化應用的設備廠商，在ALD 設備領域同樣具備領先地位，產品技術參數已達到國際同類設備水平。公司研發團隊實力背景雄厚，高研發支出加持下，新產品新工藝型號研發有序推進，PECVD 設備已全面覆蓋邏輯電路、DRAM 存儲、FLASH 閃存制造各技術節點產線及多種通用介質料薄膜沉積工序，新產品 Thermal ALD

13、設備研發進展順利。憑借先進技術優勢，公司與中芯國際、長江存儲、長虹集團、上海積塔等行業領先公司均已建立穩定合作關系，并在海外客戶拓展上有所突破。受益于行業高景氣度，2021 年公司實現營業收入 7.58 億元，同比增長 73.99%；2022 年前三季度公司延續強勁增長態勢，營收同比增長 165.19%達 9.92 億元。伴隨前期新產品、新工藝得到多家客戶驗證開始進入穩步放量階段，我們看好公司業績進入高速增長期。我們認為拓荊科技的核心競爭力主要在于 1）國產薄膜沉積設備龍頭，坐擁中芯國際、長江存儲大客戶；2）薄膜沉積設備市場廣闊，持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增潛在市場空間；3）研發實力雄厚，募投

14、項目助力工藝突破。半導體設備國產替代加速背景下，這些核心競爭力有望幫助拓荊科技實現營收業績快速增長，進一步收獲更大市場份額，鞏固其龍頭地位。圖表圖表1：拓荊科技投資邏輯拓荊科技投資邏輯 資料來源：拓荊科技招股說明書，公司公告，華泰研究 PECVDPECVDALDALDSACVDSACVD領先工藝設備領先工藝設備核心競爭優勢核心競爭優勢廣闊市場空間廣闊市場空間2020年年2025年年2020年年2025年年97億美元億美元6億美元億美元12億美元億美元2020年年2025年年15億美元億美元29億美元億美元49億美元億美元PECVDPECVDLADLADSACVDSACVD國產薄膜沉積設備龍頭，

15、坐擁中芯國際、長江存儲大客戶一流客戶資源一流客戶資源1持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增潛在市場空間2研發實力雄厚，募投項目助力工藝突破3 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對于設備公司基本面存在兩點擔憂：市場對于設備公司基本面存在兩點擔憂：1）下行周期及美國加強出口管制，）下行周期及美國加強出口管制，2023 年國內年國內資本開支下滑；資本開支下滑；2）客戶集中度過高客戶集中度過高。我們對于國內下游代工產新增產能及資本開支做了更詳細測算我們對于國內下游代工產新增產能及資本開支做了更詳細測算。L

16、AM 預測全球半導體重資產企業 WFE 2023 年將由 950 億美元下滑 21%至 750 億美元，本土晶圓廠產能仍持續擴張，我們預計 2023 年中國內資晶圓廠合計產能（折合 8 寸）有望增長 21%。在 2023 年，中芯國際仍保持相同資本開支強度，華虹因周期下行原因略有下滑，同時由于美國出口管制影響，長江存儲可能推遲部分產線的建設。我們預測 2023 年中國大陸地區半導體設備資本開支下滑 31.5%，仍有望接近 200 億美元，2024 年同比提升 32.5%。我們認為當前設備板塊估值已經逐漸我們認為當前設備板塊估值已經逐漸消化資本開支下滑預期消化資本開支下滑預期。自 10 月 7

17、日美國宣布出口管制條例后，設備板塊估值下滑，根據 Wind 一致市場預期，當前時點設備板塊估值中樞為 9.9 倍 23 年 PS，我們認為當前半導體設備板塊估值或已消化資本開支下滑預期。我們建議投資者關注國內半導體設備公司由于設備國產化率提升以及新品類拓張平臺化布局帶來的業績增長以及政策面驅動因素。我們我們對于可比公司做了更詳盡的對比，綜合更看好公司所處單一品類賽道市場空間對于可比公司做了更詳盡的對比，綜合更看好公司所處單一品類賽道市場空間較較大，大，競爭格局更優以及國產龍頭的技術能力競爭格局更優以及國產龍頭的技術能力。我們選取北方華創、中微公司、盛美上海、拓荊科技與華海清科，從產品布局，財務

18、數據、成長性、研發能力、產業鏈多個維度進行比較，綜合下來，作為單一品類設備公司，公司所處薄膜沉積賽道市場空間大于清洗、CMP 等，同時公司為該行業國產龍頭，競爭壁壘及技術優勢為公司建立起有效護城河。圖表圖表2：華泰預華泰預測測 vs Wind 一致一致預期（截至預期（截至 2023 年年 2 月月 19 日）日）2022E 2023E（百萬元）（百萬元）華泰預測華泰預測 Wind 一致預期一致預期 差異差異 華泰預測華泰預測 Wind 一致預期一致預期 差異差異 營業收入 1,685 1666 1%2,738 2,391 15%歸母凈利潤 377 357 6%412 392 5%每股盈利（元）

19、2.98 2.78 6%3.26 3.1 5%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022/23/24 年營收將分別增長 122.3%/62.5%/38.9%至 16.85/27.38/38.03億元，歸母凈利潤將分別增長 450.3%/9.3%/85.4%至 3.77/4.12/7.64 億元。2022 年受益于全球半導體行業處于需求增長上行周期，下游晶圓廠擴產給公司設備銷量增長提供契機。2023 年收入高增長繼續保持主要得益于 1）公司前期已實現 ACHM、L

20、oKI 等先進掩膜工藝PECVD、ALD、SACVD 多家客戶驗證；2）公司不斷推出新產品進入新市場，導入新客戶。毛利率：毛利率：我們預計公司 2022/23/24年毛利率分別為 48.2%/48.5%/49.2%穩步提升，由于 1）2018-2020 年公司處于收入增長期，規模效應不明顯；2）開拓新業務時，部分商務談判接受優惠報價?？紤]到未來公司技術水平升級、市場地位的提升以及公司產品線的持續擴充，規模效應將逐漸顯現，公司毛利率水平將在 2022-2024 年明顯提升。費用率：費用率：我們預計 22-24 年銷售費用率分別為 11%/9%/7%，較 21 年呈下降趨勢，主要系隨著公司營收高速

21、增長，規模效應凸顯。我們預計管理費用率小幅下降，22-24 年分別為5.3%/4.5%/4.5%；預計公司將繼續加大研發投入，受益于收入規模增長，預計 22 年研發費用率較 2021 年有所下降，預計為 23%，但受 24-25 年預計將確認 2.8 億/1.5 億股權激勵費用的影響，預計 24 年 29%/25%；22-24 年財務費用率分別為-0.9%/-0.7%/-0.9%，主要系公司貨幣資金規模擴大，導致收入增加。圖表圖表3：營收預測表營收預測表（百萬人民幣）（百萬人民幣）3Q22 4Q22 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E A E A A A(Huat

22、ai)(Huatai)(Huatai)營業收入 468 525 251 436 758 1,685 2,738 3,803%YoY 79.19%36.79%255.7%73.4%74.0%122.3%62.5%38.9%營業成本(234)(301)(171)(287)(424)（873）(1,409)(1,933)毛利 234 225 80 148 334 812 1,328 1,870 OPEX 銷售費用(51)(55)(47)(66)(97)(185)(246)(266)銷售費用率 10.8%10.5%18.7%15.2%12.8%11.0%9.0%7.0%管理費用(20)(20)(21)

23、(28)(45)89 123 171 管理費用率 4.3%3.8%8.5%6.4%5.9%5.3%4.5%4.5%研發費用(103)(143)(74)(123)(288)(388)(794)(951)研發費用率 22.1%27.3%29.6%28.2%38.0%23.0%29.0%25.0%財務費用(1)10 3 10 19(14)(20)(33)財務費用率 0.2%-2.0%-1.3%-2.4%-2.5%-0.9%-0.7%-0.9%資產減值損失(0)(7)(0)(5)(6)(8)(14)(19)其他經營收益 64 76 43 51 145 195 195 195 營業利潤 128 97 (

24、19)(14)56 358 373 697%YoY 64.5%616153.49%81.2%29.0%509.2%536.6%4.0%87.0%營業外收入（支出）0 2 0 2 11 10 30 50 稅前收益 128 99 (19)(12)67 368 403 747%YoY 111.8%894.80%81.2%39.6%675.9%446.7%9.3%85.4%所得稅 0 0 0 0(0)0 0 0 少數股東損益(1)10 0 0 2 0 9 17 歸母凈利潤 129 104 (19)(11)68 377 412 764%YoY 65.9%892.79%81.2%40.7%696.1%45

25、0.3%9.3%85.4%股權激勵費用 25 284 152 稀釋每股收益 1.02 0.83 -0.25-0.12 0.72 2.98 3.26 6.04 比率分析 毛利率 50.1%42.8%31.9%34.1%44.0%48.2%48.5%49.2%營業費用率 37.4%39.5%55.5%47.5%54.2%40.2%43.2%37.4%研發費用率 22.1%27.3%29.6%28.2%38.0%23.0%29.0%25.0%營業利潤率 27.4%18.5%-7.7%-3.2%7.4%15.0%10.2%16.5%凈利率 27.4%18.9%-7.7%-2.7%8.8%21.9%14

26、.7%19.6%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)PECVD 設備：設備：公司是國內唯一一家實現產業化應用的 PECVD 設備廠商，已研發并生產 16 種不同工藝型號的 PECVD 設備，在中芯國際、長江存儲、華虹集團等行業領頭廠商均有成熟應用。根據 Gartner 數據，我們預測 2024 年全球 PECVD 市場規模將達到 79.5 億美元，2022-2024 年 CAGR 為 13.8%。2021 年公司 PECVD 設備營收為 6.8 億元，占比為89.1%，2022 年上半年實現營收

27、 4.7 億元，同比增長 345.2%，占比達 89.3%。受益于國產化加速，我們預計 22/23/24 年收入將分別為 14.1/21.2/27.5 億元，同比增速為108.8%/50.0%/30.0%；2021 年公司 PECVD 設備毛利率上升至 42.6%，隨著公司更先進機型推出，我們預計 22/23/24 年毛利率上升至 46.5%/46.0%/46.0%。SACVD 設備設備：公司是國內唯一一家實現產業化應用的 SACVD 設備廠商，2020 年公司SACVD 設備首次實現收入貢獻，2021 年營收為 0.4 億元，占比 5.4%，2022 年上半年實現營收 0.4 億元，占比達

28、7.9%。伴隨先進制造繼續推進，SACVD 設備需求量將進一步提升，根據 Gartner 數據，我們預測 2024 年全球 SACVD 設備市場規模將由 2021 年 6.7 億美元提升至 9.9 億美元?？紤]公司 SACVD 設備已發往多家客戶進行產線驗證，后續將進入穩步放量階段，我們預計 22/23/24 年收入將分別為 1.6/4.1/7.4 億元，同比增速為300.0%/150.0%/80.0%；毛利率側，2021 年公司 SACVD 設備毛利率 63.0%，隨公司產品量產及客戶議價，我們預計 22/23/24 年將維持穩定在 60.0%/60.0%/60.0%。ALD 設備：設備：公

29、司 ALD 設備屬于 PE-ALD，在國內市場具有領先地位，2021 年營收為 0.3 億元，占比 3.8%，2022 年上半年實現營收 0.08 億元。根據 Gartner 數據，我們預測 2024 年全球 ALD 市場規模將達到 23.9 億美元，2022-2024 年 CAGR 為 13.8%。公司在 PE-ALD 設備成功量產基礎上，正在推進 Thermal ALD 設備的研發，有望在實現突破后為公司帶來更大營收貢獻。我們預計 22/23/24 年收入將分別為 0.9/1.7/2.6 億元，同比增速為200.0%/100.0%50%；毛利率側，2021年公司 ALD設備毛利率為 44.

30、2%，我們預計 22/23/24年維持穩定在 50.0%/50.0/50.0%。其他收入：其他收入：公司其他收入主要來源于設備有關的備品備件銷售及技術服務，2021 年營收為 0.1 億元，占比為 1.7%。2022 年上半年實現營收 0.07 億元。隨公司 PECVD、SACVD 及 ALD 設備銷售規模進一步提升，其他收入將同步取得增長。我們預計 22/23/24年公司其他收入將分別為 0.2/0.4/0.5 億元，同比增速為 90.0%/60.0%/40.0%；毛利率將維持穩定在 58.0%/58.0%/58.0%。圖表圖表4：分業務預測表分業務預測表 人民幣（百萬元）人民幣（百萬元）2

31、018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A(Huatai)(Huatai)(Huatai)收入 70.64 251.25 435.63 757.96 1,685.02 2,737.53 3,802.80 同比-255.66%73.38%73.99%122.31%62.46%38.91%毛利率 31.67%31.85%34.06%44.01%48.16%48.53%49.17%PECVD 設備 51.70 247.72 418.25 675.43 1,410.30 2,115.45 2,750.08 占比 73.18%98.59%96.01%89.1

32、1%83.70%77.28%72.32%同比-379.15%68.84%61.49%108.80%50.00%30.00%毛利率 29.25%31.99%35.49%42.64%46.50%46.00%46.00%SACVD 設備 8.67 41.16 164.64 411.60 740.88 占比 1.99%5.43%9.77%15.04%19.48%同比 -374.74%300.00%150.00%80.00%毛利率 -43.60%63.00%60.00%60.00%60.00%ALD 設備 14.60 0.00 1.84 28.62 85.86 171.72 257.58 占比 20.6

33、7%0.00%0.42%3.78%5.10%6.27%6.77%同比-100.00%-1455.43%200.00%100.00%50.00%毛利率 46.30%-86.96%44.20%50.00%50.00%50.00%其他收入 4.35 3.53 6.86 12.75 24.23 38.76 54.26 占比 6.16%1.40%1.57%1.68%1.44%1.42%1.43%同比-18.85%94.33%85.86%90.00%60.00%40.00%毛利率 11.42%21.80%30.60%55.19%58.00%58.00%58.00%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明

34、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)估值分析估值分析 拓荊科技于 2022 年 4 月 21 日登陸科創板上市，上市后因其薄膜沉積賽道稀缺性，受二級市場廣泛關注，同時受益于中芯國際等大型代工廠資本開支上行及招標國產化率提升等影響，公司股價至 2022 年 9 月 30 日上漲 238%。但受 10 月 7 日美國商務部宣布修訂出口管制條例，將長江存儲等加入限制名單，市場預期 2023 年資本開支下滑，設備板塊整體估值邏輯受損，此后美國對華貿易摩擦紛擾不斷，市場多空主要博弈美對華限制及政府半導體補貼政策，拓荊股價波動下行。2023 年 1

35、 月以來，拓荊披露 22 年業績預告，維持超預期強勁增長，市場悲觀情緒逐漸消化，股價緩慢回升。圖表圖表5：拓荊科技投資邏輯拓荊科技投資邏輯 資料來源：拓荊科技招股說明書，公司公告，華泰研究 采用采用 PS 估值法，我們給予公司估值法，我們給予公司目標價目標價 339.6 元，基于元，基于 15.7 倍倍 2023 年年 PS 我們選取了與公司同為半導體設備賽道的 6 家設備公司作為可比公司，包括北方華創、中微公司、盛美上海、華峰測控、芯源微、華海清科。以 PS 來看，目前可比公司的 2022 年PS 平均數為 13.9 倍，2023 年 PS 平均數為 9.9 倍?？紤]到公司所處薄膜沉積設備賽

36、道空間廣闊及公司稀缺性我們給予一定估值溢價，對應 15.7x 23PS，我們首次覆蓋拓荊科技給予“買入”評級，目標價 339.6 元。圖表圖表6：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 2 月月 19 日）日）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）PS（倍）（倍）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值（百萬）總市值（百萬）2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 002371 CH 北方華創 238.04 125,816 45.8 34.0 6.8 6.0 6.4 5.0 688012 CH 中微公司 104.82 64,5

37、95 46.3 36.7 4.5 4.1 10.5 8.0 688082 CH 盛美上海 83.30 36,115 52.5 40.1 7.3 6.4 9.5 7.2 688200 CH 華峰測控 283.00 25,774 38.6 28.9 9.0 7.5 12.9 11.8 688037 CH 芯源微 211.45 19,584 77.7 54.5 12.0 10.4 10.0 7.4 688120 CH 華海清科 244.44 26,074 38.5 28.9 7.4 6.3 9.8 7.4 平均數平均數 49.9 37.2 7.8 6.8 9.9 7.8 中位數中位數 -46.1 3

38、5.4 7.4 6.4 10.5 8.0 688072 CH 拓荊科技 260.20 32,910 87.3 79.9 8.6 7.7 12.0 8.7 注:可比公司預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 05,00010,00015,00020,00025,00030,0000501001502002503003504004502022/4/202022/5/202022/6/202022/7/202022/8/202022/9/202022/10/202022/11/202022/12/202023/1/20(億元)拓荊科技（左）半導體設備指數（右）公司于202

39、2年4月21日IPO，受益于CVD市場稀缺性，受二級市場追捧業績持續超預期，國產化熱度不減市場博弈半導體制裁的實際影響10/07美國商務部宣布修訂出口管理條例市場博弈政府補貼的利多；22Q4業績超預期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)拓荊科技：行穩致遠的國內半導體薄膜沉積設備龍頭拓荊科技：行穩致遠的國內半導體薄膜沉積設備龍頭 拓荊科技為國內唯一一家產業化應用的集成電路拓荊科技為國內唯一一家產業化應用的集成電路 PECVD 和和 SACVD 設備廠商。設備廠商。拓荊科技成立于 2010 年，前身為中科儀 PECVD 事業部，自

40、成立始便聚焦半導體薄膜沉積設備的研發生產，擁有等離子體增強化學氣相沉積（PECVD）設備、原子層沉積（ALD）設備和次常壓化學氣相沉積（SACVD）設備三大核心產品，在晶圓制造、TSV 封裝、光波導、Micro-LED、OLED 顯示等高端技術領域有廣泛應用。公司是國內唯一一家實現產業化應用的集成電路 PECVD、SACVD 設備廠商，在 ALD 設備領域同樣具有領先地位，其客戶已覆蓋中芯國際、華虹集團、長江存儲、長鑫存儲等國內重要廠商。憑借本土化領先工藝，2021 年公司實現營收 7.58 億元，同比增長 73.99%，2018-2021 年 CAGR 達 120.56%。發展歷程：深耕薄膜

41、沉積設備工藝，坐擁中芯國際大客戶發展歷程：深耕薄膜沉積設備工藝，坐擁中芯國際大客戶 2010 年拓荊科技正式成立，2011 年便出廠首臺 12 英寸 PECVD 到中芯國際并通過驗證。伴隨公司持續推進新產品新工藝型號研發、生產工藝改進和技術節點升級，公司已覆蓋二十余種工藝型號薄膜沉積設備，產品技術參數已達到國際同類設備水平。同時，公司采取優先攻克重點行業、重點客戶需求市場策略，迅速導入并鎖定中芯國際大客戶，新推出產品不斷在中芯國際通過驗證并取得訂單。通過從行業知名企業客戶切入市場，為公司樹立良好的市場聲譽和品牌形象，2019-2020 年公司 PECVD 設備中標機臺數量占長江存儲、上海華力、

42、無錫華虹和上海積塔四家招標總量 16.65%。截至 2021 年 7 月，公司累計發貨 PECVD、ALD 及 SACVD 設備系列化產品超 150 臺。圖表圖表7：拓荊科技發展歷程拓荊科技發展歷程 資料來源：拓荊科技招股說明書，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)公司目前已形成公司目前已形成 PECVD、ALD、SACVD 三大核心產品矩陣，在國內市場均具備突出的領三大核心產品矩陣，在國內市場均具備突出的領先優勢：先優勢：1）等離子體增強化學氣相沉積設備（）等離子體增強化學氣相沉積設備（PECVD）：）：P

43、ECVD 設備系公司核心產品，2021 年實現收入 6.75 億元，占比達 89.11%，2022 年上半年實現營收 4.67 億元，占比略提升至89.26%，公司作為國內唯一一家產業化應用的集成電路 PECVD 設備廠商，已有多種型號PECVD 設備得到成熟應用，部分更先進工藝節點設備也已進入驗證階段。制造工藝方面，公司 PECVD 產品已適配 180-14nm 邏輯芯片、19/17nm DRAM 及 64/128 層 FLASH 制造工藝需求，可全面覆蓋邏輯電路、DRAM 存儲、FLASH 閃存制造各技術節點產線多種通用介質材料薄膜沉積工序。公司 PECVD 設備主要客戶有中芯國際、華虹集

44、團、長江存儲、重慶萬國半導體等，2020 年某國際領先晶圓廠向公司增訂一臺 PECVD 設備用于先進制程產線，對公司實現海外市場突破具有重要意義。2）原子層沉積設備（）原子層沉積設備（ALD）：）：公司 ALD 設備于 2016 年首次出廠至客戶端，2021 年創造收入 0.29 億元，占比為 3.78%。1H2022 實現營收 0.08 億元，占比略有下降。ALD 設備主要分為 PE-ALD 和 Thermal ALD，目前公司的 PE-ALD 設備在邏輯芯片/3D NAND FLASH/DRAM 存儲芯片驗證順利并已成功實現量產，可沉積 SiO2和 SiN 材料薄膜，并適配 55-14nm

45、 邏輯芯片制造工藝需求，擁有 ICRD 等重要客戶；同時公司用于 28nm 以下工藝芯片制造的 Thermal ALD 設備研發正順利開展，公司 Thermal-ALD【PDF-300T（雙站式）】已完成開發并取得訂單，有望之后為公司營收帶來較大提升。3）次常壓化學氣相沉積設備（）次常壓化學氣相沉積設備（SACVD）：）：2021 年公司 SACVD 設備創造收入 0.41 億元，占比為 5.43%。1H2022 實現營收 0.41 億元，占比為 7.84%。公司于 2019 年成功研制首臺 SACVD 設備并出廠至客戶端，目前是國內唯一一家產業化應用的集成電路 SACVD 設備廠商，自主研發

46、 BPSG、SAF、SATEOS 等多種工藝，其產品可沉積 BPSG、SAF 材料薄膜，適配 12 英寸 40/28nm 以及 8 英寸 90nm 以上邏輯芯片制造工藝需求,當前已實現廣泛應用并獲得新客戶訂單。公司 SACVD 設備主要客戶為北京燕東微電子科技。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)圖表圖表8：拓荊科技拓荊科技 CVD 產品型號產品型號 產品系列產品系列 產品型號產品型號 產品圖片產品圖片 應用領域應用領域 研發研發/生產階段生產階段 PECVD 設備 12 英寸 PECVD 設備 PF-300T 28nm 以上

47、邏輯芯片制造 FLASH 芯片制造 DRAM 芯片制造 TSV 先進封裝 OLED 制造 產業化應用 12 英寸 PECVD 設備 PF-300TeX 14nm-28nm 邏輯芯片制造 FLASH 芯片制造 DRAM 芯片制造 產業化應用 12 英寸 PECVD 設備 PF-300TpX 10nm 以下邏輯芯片制造 研發中 8 英寸 PECVD 設備 PF-200T 90nm 以上集成電路前道工藝 3D TSV 先進封裝 產業化應用 12 英寸 HTM PECVD 設備 NF-300H 32-128 層 3D NAND FLASH 芯片 19nm 以下 DRAM 芯片制造 產業化驗證（DRAM

48、 存儲制造領域已實現產業化應用）TFLITE LED 芯片制造 產業化驗證 ALD 設備 12 英寸 PE-ALD 設備 FT-300T 28-14nm 邏輯芯片制造 DRAM 存儲芯片制造 產業化應用（存儲芯片產業化驗證）12 英寸 Thermal-ALD 設備 FT-300T 55-40nm BSI 工藝芯片制造 28nm 及以下邏輯芯片制造 研發中 12 英寸 ALD 設備 FT-300H 2.5D、3D TSV 先進封裝 產業化驗證 SACVD 設備 12 英寸 SACVD 設備 SA-300T 40-28nm 芯片制造 產業化應用 8 英寸 SACVD 設備 SA-200T 90nm

49、 以上芯片制造 產業化應用 12 英寸 SACVD 設備 PF-300T 12 英寸 40/28nm 以及 8 英寸 90nm 以上 的邏輯芯片制造,DRAM 存儲芯片制造 產 業 化 應 用（DRAM 存儲芯片產業化驗證）資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)股權結構：公司無實際控制人，國家大基金股權結構：公司無實際控制人，國家大基金為第為第一大股東一大股東 截至 2022 年 12 月 5 日，由于公司第一大股東持股比例不足控股，同時其他持股股東比例相對分散，公司不存在控股股東。其中，

50、國家集成電路基金直接或間接共持有公司 20.66%股份，為第一大股東；國投上海持有 13.86%股份，位列第二，兩大股東持股彰顯公司在國產半導體產業鏈重要位置。此外，國內刻蝕龍頭企業中微公司持有 8.40%股份，代工龍頭中芯國際通過子公司也間接持有公司股份，有望為公司在產品研發和業務拓展等方面帶來協同效應。參股控股方面，公司共有三家子公司，其中拓荊北京主要為華北區提供高端薄膜裝備研發、設備供應等服務；拓荊上海擬作為“ALD 設備研發與產業化項目”實施主體，開展國際國內技術交流合作；拓荊海寧作為高端半導體新興工藝設備研發與生產制造中心。圖表圖表9：拓荊科技股份股權結構（拓荊科技股份股權結構（截至

51、截至 2023 年年 1 月月 3 日）日）資料來源：拓荊科技招股說明書，Wind，華泰研究 圖表圖表10：大股東解禁時間表大股東解禁時間表 解禁日期解禁日期 股份數量（萬股）股份數量（萬股）解解禁數量占比（禁數量占比（%）上市股份類型上市股份類型 剩余限售股數剩余限售股數 解禁前流通股解禁前流通股 解禁解禁數量數量 解禁后流通股解禁后流通股 占解禁前占解禁前流通股流通股 占解禁后占解禁后流通股流通股 占總股本占總股本 2025/4/21 6,964.88 5,683.00 12,647.88 81.60 44.93 44.93 首發原股東限售股份 0.00 2024/4/22 6,870.0

52、2 94.86 6,964.88 1.38 1.36 0.75 首發戰略配售股份 5,683.00 2023/4/20 2,759.02 4,110.99 6,870.02 149.00 59.84 32.50 首發原股東限售股份，首發戰略配售股份 5,777.86 2022/10/20 2,617.08 141.95 2,759.02 5.42 5.14 1.12 首發一股股份，首發機構配售股份 9,888.86 2022/4/20 0.00 2,617.08 2,617.08 -100.00 20.69 首發一股股份，首發機構配售股份 10,030.80 資料來源：Wind，華泰研究 國家

53、集成電路基金中微公司國投上海嘉興君勵潤揚嘉禾中科儀蘇州聚源中車國華未確認持有人證券專用賬戶拓荊科技股份有限公司19.86%2.37%4.93%5.54%8.4%13.86%1.28%1.42%2.57%拓荊北京拓荊上海拓荊鍵科（海寧）100%100%55%3.97%19.73%中芯晶圓中芯國際44.83%100%高端半導體新興工藝設備研發與生產制造募投項目“ALD設備研發與產業化項目”實施主體華北產線高端薄膜裝備研發及供應，零部件備貨尚未開展經營尚未開展經營招商資管員工戰略配售計劃2.06%呂光泉 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 拓荊科技拓荊科技(688072

54、 CH)研發團隊：董事長領銜公司核心技術研發，團隊實力背景雄厚研發團隊：董事長領銜公司核心技術研發，團隊實力背景雄厚 公司核心技術團隊由董事長呂光泉、董事姜謙等 7 位核心技術人員組成，均有資深半導體行業從業經驗，其中多位有在美國諾發、德國愛思強、英特爾、應用材料、泛林半導體等國際一線半導體公司工作經歷。同時，核心成員近兩年內均未發生重大變化，穩定的核心團隊為公司產品優化、推進技術更新提供牢固基礎。經過十余年發展，公司現已形成一支以國際技術專家為帶頭人、以國內技術骨干為基礎，研發經驗和產線調試經驗豐富的研發團隊。截至 22 年 6 月 30 日公司有 296 名研發人員，較上年同比增長 80.

55、49%，占員工總數 43.72%，包括海外技術專家及高端技術人才十余人。圖表圖表11：拓荊科技核心技術人員履歷拓荊科技核心技術人員履歷 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 履歷履歷 呂光泉 董事長 美國加州大學圣地亞哥分校博士 曾任職于美國科學基金會尖端電子材料研究中心、美國諾發、德國愛思強公司 姜謙 董事 美國布蘭迪斯大學博士 曾任職或就讀于麻省理工學院、英特爾公司、美國諾發、欣欣科技（沈陽）田曉明 總經理 美國東北大學電子工程學碩士；新加坡南洋理工大學工商管理碩士 曾任職或就讀于江西景光電子有限公司、美國東北大學、美國 Codi Semiconductor,Inc.、泛林半導體、尼康精機（上海）

56、有限公司 張孝勇 副總經理 美國馬里蘭大學化學工程博士 曾就職于美國諾發，在 PECVD 及 ALD 產品部歷任工藝開發工程師、資深工藝開發工程師、超低介電質工藝開發經理、資深重要客戶經理 周堅 副總經理 美國德克薩斯 A&M 大學電氣工程碩士 曾先后任職或就讀于江西郵電科研所、美國德克薩斯 A&M 大學、Nonometrics Inc.、Mattson Technology,Inc.、Nonometrics Inc.、Ecovoltz Inc.、睿勵科學儀器（上海）有限公司 葉五毛 監事會主席 加州大學伯克利分校博士 曾任職于 Nashua Computer Products、Western

57、 Digital,Santa Clara,CA、美國諾發、NegevTech,Inc.、Hitachi High-Technologies America、Honeywell International 寧建平 產品部總監 貴州大學碩士，大連理工大學博士在讀 2010 年 7 月開始任職于公司及子公司拓荊鍵科，歷任產品部部長、研發部總監等職，現任公司產品部總監。資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 產業鏈位置：身處半導體支撐性產業，行業壁壘高產業鏈位置：身處半導體支撐性產業，行業壁壘高 公司所生產薄膜沉積設備與光刻設備、刻蝕設備并稱集成電路前道生產工藝的三大核心設備，是半導體產業的重要支撐基

58、礎。半導體設備作為晶圓代工和封裝測試的核心生產工具，行業具有很高技術壁壘、市場壁壘和客戶認知壁壘，不僅需要在研發環節持續加大研發投入以實現技術創新，同時還需要積極響應客戶需求，只有通過下游客戶嚴格驗證才能建立正式合作關系?；诎雽w設備的行業特點，公司采取直銷為主的銷售模式，主要通過與潛在客戶商務談判、招投標等方式獲取客戶訂單，并根據客戶的差異化需求和采購意向，進行定制化設計及生產制造。通過多年技術和客戶累積，公司已與中芯國際、華虹集團、長江存儲等國內半導體企業形成穩定合作，有望充分受益國產化加速帶來的市場紅利。圖表圖表12：拓荊科技所處產業鏈位置拓荊科技所處產業鏈位置 資料來源：拓荊科技招股

59、說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)營業收入增長穩健，歸母凈利潤扭虧為盈營業收入增長穩健，歸母凈利潤扭虧為盈 營收方面，2021 年公司抓住下游晶圓廠大力擴產良機，成功導入多家客戶，全年實現營業收入 7.58 億元，同比增長 73.99%，2018-2021 年復合增速達 120.56%，成長迅速。具體產品來看，PECVD 仍為公司營收主要貢獻來源，2021 年占比達 89.11%，隨公司 ALD、SACVD 逐漸發力，其占比有下降趨勢。盈利方面，2021 年公司實現歸母凈利潤 6849 萬元，首次扭虧為盈，

60、但扣非歸母凈利潤仍-8200 萬元，主要系公司前期研發投入較高所致。從毛利率來看，公司毛利率穩中有升，受益于產品結構優化，2021 年毛利率達 44.01%。公司 ALD、SACVD 設備毛利率顯著高于 PECVD 且前期客戶導入時毛利率低于穩定出量階段，因此隨公司 ALD、SACVD 產品占比進一步擴大，公司毛利率有望繼續提升。圖表圖表13：拓荊科技單季度營業收入及增速拓荊科技單季度營業收入及增速 圖表圖表14：拓荊科技營收拆分（按產品）拓荊科技營收拆分（按產品）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 圖表圖表15：拓荊科技單季度歸母凈利潤拓荊科技單季度歸母凈利

61、潤&扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 圖表圖表16：拓荊科技分產品毛利率拓荊科技分產品毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002503003504004505003Q214Q211Q222Q223Q22（百萬元）營業收入YoY73.19%98.60%96.01%89.11%89.26%0%20%40%60%80%100%20182019202020211H2022PECVDALDSACVD其他業務(100)(50)0501001503Q214Q211Q222Q223Q22（百萬

62、元）歸母凈利潤扣非歸母凈利潤-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021主營業務毛利率PECVDALDSACVD 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)國產替代加速中國半導體設備行業發展，看好國產化長邏輯國產替代加速中國半導體設備行業發展，看好國產化長邏輯 SEMI 預計預計 2023 年全球半導體設備市場規模同比下滑年全球半導體設備市場規模同比下滑 16%至至 912 億美元，而億美元，而 2024 年恢復年恢復成長成長 17.6%至至 1071.6 億美元。億美元。半導體設備行

63、業的核心增長驅動力是下游晶圓廠的資本開支，由于半導體行業的強周期屬性，晶圓廠的擴產節奏及資本開支同樣也呈現較強的周期性特征，帶動半導體設備行業呈現一定的周期性。近年來，隨著先進制程投資比例逐步加大，以及本地建廠的趨勢興起，全球半導體設備市場的周期性有所減弱，呈現波動上行的趨勢。在經歷了 2020-21 年高昂的資本開支后，SEMI 預計 2022 年全球半導體設備市場規模仍有望同比增長 5.9%至 1,085 億美元。但受下游需求及宏觀經濟轉弱影響，半導體自 2H22 進入下行周期，臺積電、美光等半導體制造商宣布削減 2023 年資本開支，SEMI 預計 2023 年全球半導體設備市場規模將同

64、比減少 16.0%至 912 億美元，而 2024 年恢復成長 17.6%至1071.6 億美元。圖表圖表17：全球半導體設備市場規模全球半導體設備市場規模 資料來源：Gartner，SEMI,華泰研究 根據根據 Gartner 數據數據，綜合晶圓前后道加工，以及封測設備來看，綜合晶圓前后道加工，以及封測設備來看，全球半導體設備市場全球半導體設備市場中中北北美和日本則處于絕對的優勢地位。美和日本則處于絕對的優勢地位。就晶圓處理設備而言，美國公司實力非常強勁，在 2021年 全 球 半 導 體 設 備 供 應 商 前 10 名 中，美 國 公 司 占 4 席，分 別 為 AMAT/Lam Res

65、earch/KLA/Teradyne，市占率為 24.0%/16.0%/8.0%/3.6%，排名 1/4/5/7。日本公司在電子束描畫設備、涂布/顯影設備、清洗設備、氧化爐、減壓 CVD 設備等重要前端設備、以劃片機為代表的重要后道封裝設備和以探針器為代表的重要測試設備環節競爭力強勁，21年全球半導體設備供應商前10名中日本公司占4席，分別為TEL/Advantest/Screen/Hitachi，市占率為 17.0%/3.8%/3.5%/2.4%，排名 3/6/8/10。中國半導體設備公司并未上榜。-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120198719

66、881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E全球半導體設備銷售額半導體設備銷售額同比增速（右）1987-1995，6寸晶圓開始替代4寸晶圓，PC與家電為主要需求驅動力1995-2000，手機和通訊帶動半導體需求提升，8寸晶圓開始替代6寸晶圓，迎來擴產期2000年年互聯網泡沫破裂，產能過剩導致兩年倒退，2004年起12寸晶圓帶動新一輪擴產潮2007-201

67、1，智能手機需求爆發，12寸晶圓廠產能擴張2011-2015，全球經濟出現疲軟，智能手機銷量增速出現下滑2016-2018，數據中心與智能手機對存儲器需求增加。2019，行業短暫進入下行周期(十億美元)2020年后，年后，全球半導體進入上行周期，資本開支大幅提升2023年年主要代工廠及存儲廠下修資本開支強周期性強周期性波動上行波動上行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)圖表圖表18：2021 年半導體制造設備產業鏈地圖年半導體制造設備產業鏈地圖 資料來源：Gartner，SEMI,華泰研究 受全球通貨膨脹及經濟不確定性影響，

68、全球半導體市場景氣持續下行，眾半導體頭部廠商受全球通貨膨脹及經濟不確定性影響，全球半導體市場景氣持續下行，眾半導體頭部廠商大幅削減大幅削減 22 及及 23 年資本開支。年資本開支。其中，根據各公司 Q3 業績會，臺積電再度下修資本開支至 360 億美元（前值為 400 億美元）；英特爾下調本年度資本開支至 250 億美元（前值為270 億美元），并計劃到 2025 年累計減少 100 億美元資本開支；SK 海力士預計 2023 年下調資本開支 50%以上（前值為 1520 萬億韓元）；美光預估 2023 年全年資本支出約 80 億美元，同比下滑超 30%，其中晶圓制造設備投資將減少 50%。

69、LAM 預測全球半導體重資產企業 WFE 2023 年將由 950 億美元下滑 21%至 750 億美元。供應鏈安全催化產能區域化，利好上游本土設備廠商。供應鏈安全催化產能區域化，利好上游本土設備廠商。近年來受到中美貿易摩擦影響，供應鏈安全問題日益凸顯，中國系統廠商和本土設計廠紛紛轉向本土代工廠，為其帶來龐大市場需求。因此，不同于全球半導體資本開支放緩趨勢，本土晶圓廠產能仍持續擴張，我們預計因此，不同于全球半導體資本開支放緩趨勢，本土晶圓廠產能仍持續擴張，我們預計2023 年中國內資晶圓廠合計產能（折合年中國內資晶圓廠合計產能（折合 8 寸）有望增長寸）有望增長 21%。受下行周期及美對華出口

70、管制影響，中國大陸受下行周期及美對華出口管制影響，中國大陸 23 年資本開支或下滑。年資本開支或下滑。根據各公司公開披露數據，國內內資晶圓廠/IDM/存儲廠 2022 年資本開支有望從 2021 年的 198 億美元提升至269 億美元，同比增長 36%，較 2021 年同比增速提升 3.5pct。在 2023 年，根據中芯國際及華虹業績說明會，中芯國際仍保持相同資本開支強度，華虹因周期下行原因略有下滑，同時由于美國出口管制影響，長江存儲自主技術進展與量產能力將受阻礙，并可能推遲部分產線的建設。我們預測 2023 年中國大陸地區半導體設備資本開支下滑 31.5%，但仍有望接近200 億美元，2

71、024 年同比提升 32.5%。過程控制設備2021全球市場空間：93億美元上海睿勵(未上市)中科飛測（待上市）KLA AMAT Hitachi過程控制過程控制設備硅片表面清洗氧化涂光刻膠光刻顯影蝕刻金屬濺射化學機械拋光原子層沉積氣相沉積離子注入光刻膠去除硅拋光片/硅外延片/SOI晶片靶材CMP設備光刻膠光刻設備電子氣體熱處理/氧化擴散刻蝕設備顯影設備去膠設備清洗設備CVD&PVD離子注入設備清洗設備2021全球市場空間：42億美元盛美上海(688082 CH)北方華創(002371 CH)至純科技(603690 CH)SCREENTELSEMESLam Research熱處理/氧化擴散設備2

72、021全球市場空間：20億美元屹唐股份(待上市)北方華創(002371 CH)AMATVECO涂光顯影設備2021全球市場空間：34億美元芯源微(688037 CH)TEL SEMS SCREENCMP設備2021全球市場空間：28億美元華海清科(688120 CH)爍科精微（未上市）EBARAAMATCVD2021年全球市場空間：135億美元北方華創(002371 CH)拓荊科技(688072 CH)AMAT Lam Research TEL刻蝕設備2021全球市場空間：200億美元屹唐股份(待上市)北方華創(002371 CH)中微公司(688012 CH)Lam Research TEL

73、 AMAT光刻設備2021全球市場空間：231億美元上海微電子(未上市)ASMLNikonCanonPVD2021年全球市場空間：36億美元北方華創(002371 CH)AMAT Evatec UVAC去膠設備2021全球市場空間：7億美元屹唐股份(待上市)北方華創(002371 CH)PSKHitachiTESLam ResearchULVAC離子注入設備2021全球市場空間：22億美元萬業企業(600641 CH)AMATSMITAxcelis 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)圖表圖表19：22-23 年中國內資晶圓廠

74、整體持續擴張（等效年中國內資晶圓廠整體持續擴張（等效 8 英寸）英寸）圖表圖表20：中國內資晶圓廠中國內資晶圓廠/IDM/存儲廠存儲廠 2015-2024E 資本開支資本開支 資料來源：各公司公告，華泰研究預測 資料來源：各公司公告，華泰研究預測 看好未來設備行業國產化率持續提升看好未來設備行業國產化率持續提升 本土半導體設備公司已進入多個細分領域，但國產替代仍處于早期。本土半導體設備公司已進入多個細分領域，但國產替代仍處于早期。當前重要的本土半導體設備公司涵蓋產品已涵蓋半導體全產業鏈，包括清洗設備（盛美上海、北方華創、至純科技）、氧化設備（屹唐股份、北方華創）、光刻設備（上海微）、涂光顯影設

75、備（芯源微）、刻蝕設備（屹唐股份、北方華創、中微公司）、去膠設備（屹唐股份、北方華創）、離子注入設備（萬業企業）、CMP 設備（華海清科）、過程控制設備（上海睿勵、中科飛測）等。根據我們的測算，21 年中國已上市 A 股的半導體設備公司營收規模約為 32 億美元，約占中國半導體設備銷售額的 12%。當前半導體設備國產化率較低，國產替代空間廣闊。當前半導體設備國產化率較低，國產替代空間廣闊。由于半導體設備行業本身的商業模式，行業龍頭通常會擁有較強的規模效應及用戶粘性，故設備各細分賽道市場集中度較高，且大多被國際龍頭壟斷。干法刻蝕、清洗、去膠設備等均已實現較高比例國產設備采用率，且在2020-20

76、22 年維持較高水平，CMP、薄膜沉積、量測等設備 2022 年國產設備采用率均有提高。國內在尚未獲得突破的設備主要為光刻設備，另外，28nm 及以下薄膜沉積、刻蝕、量測檢測、離子注入和涂膠顯影等環節中國產設備僅覆蓋環節的幾個步驟，目前尚未完成整個環節的覆蓋。圖表圖表21：各半導體制造設備招標國產化率情況各半導體制造設備招標國產化率情況（2022）資料來源：中國國際招標網，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020202120222023E(kwpm)內資晶圓廠合計產能（折合8

77、寸）同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020152016201720182019202020212022E2023E2024E(百萬美元)中國大陸內資晶圓廠資本開支YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%干法去膠機清洗設備拋光設備刻蝕設備爐管設備后道檢測設備沉積設備涂膠顯影機 前道檢測設備 離子注入機光刻機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)薄膜沉積設備市場：制造技術升級驅動行業長期穩步增長薄膜沉積

78、設備市場：制造技術升級驅動行業長期穩步增長 薄膜沉積設備長期增長穩健，薄膜沉積設備長期增長穩健，2025 年市場規模有望突破年市場規模有望突破 340 億美元。億美元。薄膜沉積是指在硅片襯底上沉積一層待處理的薄膜材料，所沉積薄膜材料可以是二氧化硅、氮化硅、多晶硅等非金屬以及銅等金屬，薄膜沉積設備主要負責各個步驟當中的介質層與金屬層的沉積。受益下游晶圓廠持續擴產，全球薄膜沉積設備長期穩健增長。根據 Gartner 統計，2021 年全球薄膜沉積設備市場規模達 190 億美元，2025 年有望突破 340 億美元，2021-2025 年 CAGR達 15.7%。從設備的工藝類別來看，PECVD 占

79、比達 33%，位列第一，濺射 PVD 和 ALD 分別以 19%和 11%位列第二、第三，而 SACVD 屬于新興設備類型，占比較小，歸于其他薄膜沉積設備類下。圖表圖表22：全球薄膜沉積設備市場規模全球薄膜沉積設備市場規模 圖表圖表23：2021 年年各類薄膜沉積設備各類薄膜沉積設備市場規模市場規模占比占比 資料來源：Gartner，華泰研究 資料來源：Gartner，華泰研究 薄膜沉積設備的主流工藝包括薄膜沉積設備的主流工藝包括 CVD（化學氣相沉積）設備、（化學氣相沉積）設備、PVD（物理氣相沉積）設備（物理氣相沉積）設備/電電鍍設備鍍設備和和 ALD（原子層沉積）設備：（原子層沉積）設備

80、：1）化學氣相沉積設備（）化學氣相沉積設備（CVD）：）：主要用于制備高純、高性能固體薄膜。在典型的 CVD 工藝過程中，把一種或多種蒸汽原子或分子引入腔室中，在外部能量作用下發生化學反應并在襯底表面形成需要的薄膜。由于 CVD 技術具有成膜范圍廣、重現性好等優點，被廣泛用于多種不同形態的成膜。根據反應類型和壓力的不同 CVD 設備可以分為 PECVD、LPCVD、APCVD、SACVD 等。相比傳統的 CVD 設備，PECVD 設備在相對較低的反應溫度下形成高致密度、高性能薄膜，不破壞已有薄膜和已形成的底層電路，實現更快的薄膜沉積速度，推動了 IC 制造技術從亞微米發展到 90nm。2）物理

81、氣相沉積設備（）物理氣相沉積設備（PVD）：）：在真空條件下,通過先將材料源（固體或液體）表面氣化成氣態原子、分子或部分電離成離子,并通過低壓氣體(或等離子體)過程,在基體表面沉積具有某種特殊功能的薄膜的技術。PVD 鍍膜技術主要分為三類：真空蒸發鍍膜、真空濺射鍍和真空離子鍍膜。對應于PVD技術的三個分類，相應的真空鍍膜設備就有真空蒸發鍍膜機、真空濺射鍍膜機和真空離子鍍膜機這三種。主流仍為濺射法，此應用下形成的薄膜附著力較強、薄膜質量較好、應用范圍廣，蒸鍍以及離子鍍方法應用較少。3）原子層沉積設備（）原子層沉積設備（ALD）：）：隸屬于 CVD 的一種，在鍍膜過程中兩種或更多的化學氣相前驅體依

82、次在基底表面發生化學反應從而產生固態的薄膜。依據反應原理可進一步分為 PE ALD 和 Thermal ALD 兩種。PE ALD 是通過等離子體離解反應氣體提供反應所需的活性基團的技術，主要沉積介質薄膜，用于 SADP 工藝和 STI 工藝；Thermal ALD 是一種通過加熱的方法來為薄膜沉積過程的化學吸附提供活化能的技術，主要沉積金屬化合物薄膜，用于 HKMG 工藝。0%5%10%15%20%25%051015202530354020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E（十億美元）市場規模同比增速PECVD33%ALD11%濺射PVD19

83、%電鍍4%管式CVD12%非管式LPCVD11%其他薄膜沉積設備6%MOCVD4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)圖表圖表24：薄膜沉積主流工藝設備對比薄膜沉積主流工藝設備對比 資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 本土晶圓廠擴產情緒高企，助力本土晶圓廠擴產情緒高企，助力 2025 年國內薄膜沉積設備市場突破年國內薄膜沉積設備市場突破 85 億美元。億美元。全球缺芯大背景下，我國本土晶圓廠擴產情緒高企，產能擴張速度顯著高于其他國家地區。據 IC Insights 數據估計，2022 年至 2026 年我國大陸將新增 25

84、 座 12 英寸晶圓廠，總規劃月產能合計超 160 萬片，為國內薄膜沉積設備市場帶來廣闊需求空間。根據 Gartner 統計 2021 年全球薄膜沉積設備市場規模約為 190 億美元，我們根據國內薄膜沉積設備占比 30%計算，2021 年我國薄膜沉積設備市場規模為 57 億美元，預計到 2025 年市場規模將突破 100 億美元，對應 CAGR 為 15%。國產替代加速背景下，本土晶圓廠國產設備使用率大幅提升，國內薄膜沉積設備廠商有望充分受益，有望迎來快速增長期。圖表圖表25：中國薄膜沉積設備市場規模中國薄膜沉積設備市場規模 圖表圖表26：中國大陸地區中國大陸地區 12 英寸晶圓廠增量預測（座

85、）英寸晶圓廠增量預測（座）資料來源：Maximize Market Research，華泰研究 資料來源：IC Insights，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E(十億美元)市場規模同比增速8913192023293439431461365545010203040506020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E原12英寸晶圓廠投產數量當前新增投產數量（座）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

86、閱讀。19 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)從市場競爭格局來看，薄膜沉積設備行業呈現出高度壟斷的競爭局面從市場競爭格局來看，薄膜沉積設備行業呈現出高度壟斷的競爭局面。整體來看行業基本由 AMAT、ASML、Lam Research、TEL 等國際巨頭壟斷。CVD 設備而言，全球 AMAT、LAM、TEL 三足鼎立，合計占據市場 70%份額，國內主要企業為拓荊科技、北方華創；PVD設備方面，AMAT 一家獨大，占據全球 87%的市場份額，國內北方華創正逐步開啟國產化之路；ALD 設備方面，ASM、TEL 寡頭壟斷市場，合計占據 75%市場份額，國內設備廠商拓荊科技、北方華創、盛美上海均有布

87、局，但占比較小。按 2021 年的收入占比大致推算，目前國內企業的半導體薄膜設備市占率不足 10%，存在廣闊提升空間，考慮半導體設備板塊國產替代加速，我們預計國產半導體設備廠商市占率有望迎來快速提升期。圖表圖表27：CVD、PVD、ALD 設備市場占比（設備市場占比（2021A）資料來源：Gartner，華泰研究 先進制程、產品結構復雜化等技術升級長期驅動薄膜沉積設備需求增長先進制程、產品結構復雜化等技術升級長期驅動薄膜沉積設備需求增長 1）集成電路制造線寬縮小帶來薄膜沉積使用次數顯著增加，設備需求提升。）集成電路制造線寬縮小帶來薄膜沉積使用次數顯著增加，設備需求提升。為提高元器件集成度，集成

88、電路制造線寬逐漸縮小，在實現相同芯片制造產能情況下，薄膜沉積需被多次重復使用以適應更小線寬。對比中芯國際 180nm 8 寸晶圓產線與 90nm 12 寸晶圓產線，先進制程工藝提升帶來薄膜沉積設備需求量的大幅提升。據 Gartner 數據，2019 年 14nm 節點以下的設備投資占比已達 36.3%，預計 2024 年 14nm 以下先進制程的設備投資占比將升至 55.2%，其中 7nm 以下設備投資占比將提升至 34.3%。隨制程工藝不斷進步，薄膜沉積設備需求或將不斷增加。圖表圖表28：不同制程邏輯芯片產線薄膜沉積設備需求量不同制程邏輯芯片產線薄膜沉積設備需求量 晶圓產線 設備種類 所需設

89、備數量(臺)/萬片月產能 中芯國際 180nm 8 寸晶圓產線 CVD 9.9 PVD 4.8 中芯國際 90nm 12 寸晶圓產線 CVD 42 PVD 24 資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究預測 CVD設備市場占比設備市場占比PVD設備市場占比設備市場占比ALD設備市場占比設備市場占比AMAT28%TEL17%Lam25%其他30%AMAT87%其他13%TEL29%其他25%ASM46%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)2）立體化產品結構下，結構復雜化帶動薄膜沉積設備需求提升。立體化產品結構下，結構復雜化帶動薄膜

90、沉積設備需求提升。在 Flash 存儲器領域，主流制造工藝正逐步由 2D NAND 向 3D NAND 結構發展，據 Yole 數據，2019 年 3D NAND 滲透率已達到 76%，預計 2025 年 3D 滲透率將達到 97.5%。同時，3D NAND 堆疊層數也在不斷增加，已從 32/64 層量產發展到 128/196 層，Yole 預測 2024 年 192 層及以上將占據主導地位，由于每層均需要經過薄膜沉積工藝步驟，因而催生出更多設備需求。據東京電子披露，薄膜沉積設備占 FLASH 芯片產線資本開支比例從 2D 時代的 18%增長至 3D 時代的 26%。隨 3D NAND 制造技

91、術不斷精進及堆疊層數增加，對薄膜沉積設備需求將逐步增長。圖表圖表29：2D NAND 與與 3D NAND 結構圖結構圖 圖表圖表30：3D NAND 層數不斷增加層數不斷增加 資料來源：SEMI，華泰研究 資料來源：Yole，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)公司核心競爭力分析公司核心競爭力分析 我們認為拓荊我們認為拓荊科技在國內半導體薄膜沉積設備領域具有顯著領先優勢，看好公司科技在國內半導體薄膜沉積設備領域具有顯著領先優勢，看好公司 1）國產?。﹪a薄膜沉積設備龍頭，坐擁中芯國際、長江存儲大客戶；膜沉積設備龍頭

92、，坐擁中芯國際、長江存儲大客戶；2）持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增潛）持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增潛在市場空間；在市場空間；3）研發實力雄厚，募投項目助力工藝突破。）研發實力雄厚，募投項目助力工藝突破。競爭力分析競爭力分析#1：國產薄膜沉積設備龍頭，坐擁中芯國際、長江存儲大客戶：國產薄膜沉積設備龍頭，坐擁中芯國際、長江存儲大客戶 國內唯一實現集成電路國內唯一實現集成電路 PECVD、SACVD 產品產業化應用的設備廠商，與本土廠商錯位競產品產業化應用的設備廠商，與本土廠商錯位競爭。爭。公司是國內唯一一家在 PECVD、SACVD 實現產業化應用設備廠商，同時在 ALD 領域具有領先優勢。除公司外

93、，國內半導體薄膜沉積設備主要廠商為北方華創和中微公司。北方華創的薄膜沉積設備主要為 PVD 類型，同時覆蓋 CVD、ALD 系列產品，其中 PVD 設備為金屬導電成膜，應用領域為集成電路；CVD 設備采用晶硅抗減反膜，面向光伏及 LED 市場，CVD 設備的應用工藝及客戶群體均與拓荊不同，不存在直接競爭關系；ALD 設備上，北方華創采用 HKMG 工藝，拓荊采用 SADP、STI 工藝，兩家公司采用的技術原理不同，亦不存在同類型產品競爭。中微公司主要產品為 MOCVD 設備，應用于 LED 領域，同樣與公司不存在競爭關系。圖表圖表31：中國主要半導體設備公司產品覆蓋情況（中國主要半導體設備公司

94、產品覆蓋情況（2021A）資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表32：拓荊科技與可比公司已實現產業化應用的產品拓荊科技與可比公司已實現產業化應用的產品 公司公司 產品類型產品類型 應用工藝應用工藝 應用領域應用領域 拓荊科技 PECVD 前后段介質層、前后段抗反射層、前段刻蝕硬掩模/阻擋層、后段鈍化層 集成電路 PE ALD SADP 工藝、STI 表面薄膜 集成電路 SACVD STI 溝槽填充 集成電路 中微公司 MOCVD LED 領域 LED 北方華創 PVD 金屬導電薄膜 集成電路 Thermal ALD HKMG 工藝 集成電路 PECVD 晶硅抗減反膜 光伏/LED 資料來源：公

95、司公告，華泰研究 迅速打入本土重要廠商供應鏈，坐擁中芯國際、長江存儲等優質客戶。迅速打入本土重要廠商供應鏈，坐擁中芯國際、長江存儲等優質客戶。拓荊科技主要客戶均為國內主流晶圓廠。分產品看，PECVD 主要客戶包括中芯國際、華虹集團、長江存儲與萬國半導體，ALD 主要客戶為 ICRD，SACVD 主要客戶為燕東微電子。公司自成立次年便完成首臺 12 英寸 PECVD 出廠至中芯國際并通過驗證工作，且自 2018 年以來，中芯國際、長江存儲、華虹集團公司均屬于拓荊科技前五大客戶之列，與公司已建立穩定可持續合作關系。此外，拓荊正積極開拓國際市場，逐步打開待開發市場空間，目前已發貨兩臺設備至某國際領先

96、晶圓廠的先進制程研發產線，建立業務聯系。北方華創北方華創中微公司中微公司盛美上海盛美上海屹唐半導體屹唐半導體 上海微電子上海微電子芯源微芯源微萬業企業萬業企業至純科技至純科技華海清科華海清科拓荊科技拓荊科技上海睿勵上海睿勵中科飛測中科飛測光刻光刻涂膠顯影涂膠顯影熱處理熱處理刻蝕刻蝕清洗清洗去膠去膠CMPCMPCVDCVDPVDPVDALDALD電鍍電鍍離子注入離子注入量測量測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)圖表圖表33：主要客戶營收構成主要客戶營收構成 資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 龍頭地位充分受益國產替代，國

97、產市占率將進一步提升。龍頭地位充分受益國產替代，國產市占率將進一步提升。公司主要競爭對手為海外廠商，根據 2019-2020 年期間長江存儲、華虹無錫、上海華力和上海積塔各類薄膜沉積中標結果來看，公司占據國內 PECVD 設備市場 16.6%的市場份額；而公司 2019-2020 期間未實現 ALD設備完整機臺銷售，國內市場份額被 KE、東京電子等海外廠商占據；在國內 SACVD 市場，公司與 AMAT 實現寡頭壟斷，拓荊科技持有 25.0%份額。整體來看公司所占市場份額與海外廠商仍有一定差距，但受益國產替代公司市占率提升具有強確定性，2019-2020 年公司PECVD、SACVD 設備占上

98、海積塔同類產品采購份額分別達到 68.75%和 66.67%，國產替代加速趨勢明顯。截至 2022 年第三季度末，公司合同負債達到 9.22 億元 圖表圖表34：2019-2020 年拓荊科技年拓荊科技 PECVD 國內市占率國內市占率 圖表圖表35：2019-2020 年年拓拓荊科技荊科技 SACVD 國內市占率國內市占率 注：數據僅考慮長江存儲、華虹無錫、上海華力、上海積塔公開招標結果 資料來源：公司公告，華泰研究 數據僅考慮長江存儲、華虹無錫、上海華力、上海積塔公開招標結果 資料來源：公司公告，華泰研究 0501001502002503003504002018201920202021Q1

99、-Q3百萬元中芯國際華虹集團（華虹&華力）長江存儲燕東萬國晶瑞屹唐科技其他拓荊科技16.6%LAM46.6%AMAT34.4%TEL0.6%其他1.8%拓荊科技25%AMAT75%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)圖表圖表36：2019-2020 年拓荊科技年拓荊科技 PECVD 在國內晶圓廠市占率在國內晶圓廠市占率 圖表圖表37：拓荊科技合同負債拓荊科技合同負債 資料來源：中國國際招標網，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 競爭力分析競爭力分析#2：持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增潛在市場空間：持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增

100、潛在市場空間 產品線拓寬與工藝覆蓋同步推進，不斷完善布局。產品線拓寬與工藝覆蓋同步推進，不斷完善布局。從產品布局來看，公司 PECVD、PE-ALD、SACVD 設備已得到產業化應用，其中 PECVD 設備推出較早，已全面覆蓋邏輯電路、DRAM 存儲、FLASH 閃存制造各技術節點產線多種通用介質料薄膜沉積工序；PE-ALD、SACVD 均處于產品發往不同客戶端進行產線驗證的市場開拓階段，公司還將推進 Thermal ALD 的研發，進一步完善產品布局。從工藝覆蓋來看，PECVD 設備已適配 180-14nm 邏輯芯片、19/17nmDRAM 及 64/128 層 FLASH 制造工藝，SAC

101、VD 設備適配 12 英寸 40/28nm 及 8英寸 90nm 以上的邏輯芯片制造工藝；ALD 設備也已適配 55-14nm 邏輯芯片制造工藝需求，新開發了 Thermal-ALD【PF-300T（雙站式）】和 Thermal-ALD【TS-300（多邊形高產能平臺）】設備，沉積氧化鋁和氮化鋁等金屬化合物薄膜材料。公司將緊跟晶圓制程推進步伐，持續開展先進制程、先進工藝研發；同時公司在 CVD 細分領域不斷豐富設備種類，開發了高密度等離子增強化學氣相沉積（HDPCVD）設備和紫外線固化處理（UV Cure）設備，并且均取得了客戶訂單。圖表圖表38：拓荊科技產品工藝覆蓋情況拓荊科技產品工藝覆蓋情

102、況 資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 7.61%16.67%21.62%68.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%長江存儲上海華力無錫華虹上海積塔445.14487.55779.921086.7922.1702004006008001,0001,2003Q214Q211Q222Q223Q22（百萬元）0.13m90mn65nm55nm40nm28nm14nm10nm64L128L19nm17nmSiO2SiNSiONBPSGTEOSSiOCFSGHSNPSGLokLokACHMADCDRACHTNa-SiThick TEOSNO stack TELITESTIILD

103、SAFSA TEOSBPSGSADPSTI linerSiO2Thermal AIOxBSI產業化應用產業化驗證中設計階段3D NAND FLASHDRAMDRAMPECVDSACVDALD產品系列產品系列工藝類型工藝類型邏輯芯片邏輯芯片 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)三大產品矩陣助力公司打開三大產品矩陣助力公司打開 34 億美元國內市場空間。億美元國內市場空間。在國產化驅動下，公司所布局 PECVD、SACVD 和 ALD 三大半導體薄膜沉積設備均有望實現高速增長。根據 Gartner 數據，我們測算 2025 年全球

104、 PECVD、ALD、SACVD 設備市場規模將分別突破 97 億美元、29 億美元、12 億美元，其中國內市場規模分別為 24 億美元、7 億美元和 3 億美元，三類產品合計國內市場規模達 34 億美元，2022-2025 年復合增速為 15.62%，公司有望充分受益潛在市場增長帶來的紅利。圖表圖表39：拓荊科技拓荊科技國內潛在市場空間及增速國內潛在市場空間及增速 資料來源：Gartner，公司招股說明書，華泰研究預測 圖表圖表40：預計預計 2025 年年 PECVD、ALD、SACVD 國內市場規模達國內市場規模達 34 億美元億美元（十億美元）2020A 2021A 2022E 202

105、3E 2024E 2025E 全球薄膜沉積設備市場規模 17.2 19.0 22.0 26.0 28.0 34.0 CVD 設備在薄膜沉積占比 71%71%71%71%71%71%全球 CVD 設備市場規模 12.2 13.5 15.6 18.5 19.9 24.1 PECVD 設備在 CVD 設備市場占比 40%40%40%40%40%40%PECVD 設備全球市場規模 4.9 5.4 6.2 7.4 8.0 9.7 PECVD 設備國內市場規模 1.2 1.3 1.6 1.8 2.0 2.4 ALD 設備在 CVD 設備市場占比 12%12%12%12%12%12%ALD 設備全球市場規模

106、 1.5 1.6 1.9 2.2 2.4 2.9 ALD 設備國內市場規模 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 SACVD 設備在 CVD 設備市場占比 5%5%5%5%5%5%SACVD 設備全球市場規模 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 SACVD 設備國內市場規模 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 公司全球潛在市場空間合計 7.0 7.7 8.9 10.5 11.3 13.8 公司國內潛在市場空間合計 1.7 1.9 2.2 2.6 2.8 3.4 資料來源：Gartner，拓荊科技招股說明書，華泰研究預測 競爭力分析競爭力分析#3：研發實力雄厚，

107、募投項目助力工藝突破：研發實力雄厚，募投項目助力工藝突破 研發團隊背景雄厚，重視研發支出。研發團隊背景雄厚，重視研發支出。公司由姜謙董事和呂光泉董事長領頭的核心技術人員團隊擁有豐富的產業技術研發經驗，在應用材料、泛林半導體等海外行業龍頭公司具有多年的工作經驗累積，實力背景雄厚。截至1H2022，公司擁有技術研發人員296人，占比達43.72%。公司還積極通過員工持股平臺授予核心技術人員股權激勵，充分調動其研發工作的積極性和創造性。研發費用方面，公司秉持重研發、重技術的初衷，持續進行較大研發投入，不同年度間雖存在一定波動，但總體增長趨勢顯著。2021 年公司研發支出達 2.88 億元，同比增長1

108、34.8%，2022 年前三季度研發支出達 2.21 億元，繼續保持高速增長態勢，公司致力于進一步提升公司核心技術水平、提高行業競爭力。0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020A2021A2022E2023E2024E2025EPECVDALDSACVD同比增速（右軸）(十億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)圖表圖表41：拓荊科技人員構成（截至拓荊科技人員構成（截至 3Q2021）圖表圖表42：拓荊科技單季度研發費用拓荊科技單季度研發費用 資料來源：Wind，華泰研

109、究 資料來源：Wind，華泰研究 科技研發實力突出，八大核心技術均達國際領先水平?？萍佳邪l實力突出，八大核心技術均達國際領先水平。公司具備突出研發實力，受國家科技部等相關部門認可，承擔 PECVD、ALD 設備先進工藝相關多項國家科技重大專項及其他省部級重大科研項目，順利完結并取得重大成果。此外，公司通過自主研發和核心技術人員出資掌握八大薄膜沉積設備制造核心技術，均達到國際先進水平，現已在公司 PECVD、ALD、SACVD 設備上成功應用并實現量產，在愈加先進的邏輯和存儲芯片制造中將進一步顯現優勢。據公司公告，截至 2022 年 6 月 30 日，公司獲專利授權達 187 項，其中發明專利

110、107項，實用新型專利 79 項，2022 年 4 月公司專利“負載腔室及其使用該負載腔室之多腔室處理系統”入圍中國專利優秀獎，充分彰顯了公司突出研發創新實力。圖表圖表43：拓荊科技承擔的重大科研項目拓荊科技承擔的重大科研項目 項目名稱項目名稱 部門部門 項目類別項目類別 實施周期實施周期 預算（萬元）預算（萬元）進展情況進展情況 90-65nm 等離子體增強化學氣相沉積設備研發與應用 科技部 國家科技重大專項 2008.12 至 2016.6 35,763.02 完成驗收 1xnm 3D NAND PECVD 研發及產業化 科技部 國家科技重大專項 2016.1 至 2020.12 52,2

111、90.83 完成驗收 1xnm 3D NAND PECVD 研發及產業化 遼寧省科技廳 遼寧省科技重大專項 2019.1 至 2020.6 7,012.77 已通過驗收 答辯 國家科技重大專項課題 A（ALD 相關）科技部 國家科技重大專項課題 2020.1 至 2021.12 10,016 正在實施 國家科技重大專項課題 B（先進工藝 PECVD 相關）科技部 國家科技重大專項課題 2020.1 至 2021.12 18,013 正在實施 國家集成電路裝備項目 A（介質薄膜先進工藝相關）-國家集成電路裝備項目 B-資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 技術研發人員44%技術支持人員30%行

112、政管理人員9%財務人員2%生產人員10%采購人員3%銷售人員2%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601803Q214Q211Q222Q223Q22（百萬元）研發費用同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)圖表圖表44：拓荊科技八大核心技術拓荊科技八大核心技術 資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 拓荊科技科創板上市募集資金凈額為 21.28 億元，其中 10.00 億將被用于投資高端半導體擴產、先進半導體設備技術研發與改進、ALD 設備研發與產業化項目以及補充流動資金，

113、通過建設現有生產基地產能、新建貼近市場的研發生產基地，提高公司的研發條件和產能水平，提升公司在行業內的競爭力。具體而言，將圍繞開展先進制程、先進工藝產品研發及產能建設的規劃，在現有產品基礎上，開展適配 10nm 以下制程的 PECVD 產品研發；通過開發 Thermal ALD 和大腔室 PE ALD，進一步豐富 ALD 設備產品線；并持續升級 SACVD 設備，研發 12 英寸滿足 28nm 以下制程工藝需要的 SACVD 設備。圖表圖表45：拓荊科技募投資金使用計劃拓荊科技募投資金使用計劃 項目名稱 基本內容 總投資規模（百萬元）擬投入募集資金 項目周期項目周期 高端半導體設備擴產項目 二

114、期潔凈廠房建設 79.86 79.86 2 年 先進半導體設備的技術研發與改進項目 28nm-10nmPECVD 多種工藝型號、10nm 以下 PECVD 平臺架構研發、UVCure 系統研發 399.48 399.48 3 年 ALD 設備研發與產業化項目 28nm-10nmALD 平臺架構 270.95 270.95 3 年 補充流動資金 250 250 合計 1000.03 1000.03 資料來源：拓荊科技招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)可比公司對比：可比公司對比：拓荊拓荊單一品類市場空間及單

115、一品類市場空間及研發研發處于處于行業上游行業上游 我們選取國內半導體設備領域的代表性廠商北方華創、中微公司、盛美上海、華海清科與拓荊科技，從產品布局，財務數據，成長性，研發能力，產業鏈多個維度進行比較。圖表圖表46：細分領域龍頭公司對比（細分領域龍頭公司對比（2021A）（百萬人民幣）（百萬人民幣）北方華創北方華創 中微公司中微公司 盛美上海盛美上海 華海清科華海清科 拓荊科技拓荊科技 產品線產品線 產品線結構產品線結構 電子工藝設備：82.08%電子元器件：17.71%其他：0.21%刻蝕設備：64.48%MOCVD 設備：16.18%備品備件：17.89%設備維護：1.45%半導體清洗設備

116、：65.14%電鍍、立式爐管、無應力拋銅等其他設備：16.90%先進封裝濕法設備：13.45%其他：4.50%CMP 設備：86.19%配 套 材 料 及 技 術 服 務：13.81%PECVD 設備：89.11%SACVD 設備：5.43%ALD 設備：3.78%其他：1.68%細分領域細分領域 清洗、熱處理/氧化擴散、刻蝕、去膠、CVD、PVD 設備 刻蝕設備，CVD 設備 清洗設備、爐管、涂膠顯影、鍍銅、PECVD CMP 設備 CVD 設備 全球全球市場空間市場空間 440 億美元 335 億美元 160 億美元 28 億美元 135 億美元 競爭格局競爭格局 全球市占率：熱處理/氧化

117、擴散（2.1%）刻蝕設備（0.9%）去膠設備（1.66%）PVD（2.8%）CVD（0.2%）國際：Lam Research、TEL、AMAT（CR390%）國內：中微公司（1.9%）、北方華創（0.9%）國際：SCREEN、東晶電子、SAMS（CR385%）國內：盛美上海（2.3%）、至純科技（0.0%）國 際：EBARA、AMAT（CR290%）國內：華海清科（4%）國際：AMAT、Lam Research、TEL、ASM、Kokusa（CR590%）國內：北方華創（0.2%）、拓荊科技（0.0%）技術能力技術能力 清洗設備：具備 28nm 技術，14nm 在研；ICP 14nm 實現量產

118、；PVD 覆蓋 14nm 中微公司：介質刻蝕，5nm；北方華創：硅刻蝕、金屬刻蝕，14nm 量產應用 盛美上海：14nm 客戶驗證階段，7/5nm 在研；至純科技、北方華創、芯源微：28nm，14nm 在研 華海清科：28nm 及以上，14nm 在驗證；美國 AMAT：5nm；日本荏原：部分材質 5nm 拓 荊 科 技：PECVD設 備 14nm、DRAM19/17nm、FLASH 64/128 層；SACVD 設備12英寸28nm、8英寸90nm，ALD 設備 14nm；北方華創：28nm Hardmask PVD、Al-Pad PVD 14nm 財務數據財務數據 營業收入 9,683.48

119、 3,108.14 1,620.87 804.88 757.96 yoy 59.90%36.72%60.88%108.58%73.99%凈利潤 1,193.37 1,011.27 266.25 198.28 68.49 yoy 89.10%105.41%35.31%102.76%696.10%毛利率 39.41%43.36%42.53%44.73%44.01%凈利率 12.32%32.54%16.43%24.63%9.04%ROE 11.94%11.09%18.09%27.98%5.92%成長性成長性 過去 3 年收入 CAGR 42.82%23.77%43.35%182.60%120.56%

120、未來 3 年收入 CAGR 37.05%36.92%46.48%66.39%60.42%研發能力研發能力 研發費用 1,297.24 397.59 278.39 114.07 288.31 占營收比重 13.40%12.79%17.18%14.17%38.04%研發人員 2044 415 391 224 189 占總員工人數比重 25.07%39.60%44.99%32.37%44.06%產業鏈產業鏈 下游客戶 中芯國際、長江存儲、華虹集團、隆基股份、三安光電等 中芯國際、長江存儲、歌華電子、臺積電、SK hynix、意法半導體等 長江存儲、華虹集團、海力士、長電科技、屹唐科技、中芯國際等 長

121、江存儲、華虹集團、中芯國際、客戶 A、客戶 B 等 中芯國際、屹唐科技、長江存儲、華虹集團、睿力集成等 海外/內地收入占比 3.30%/96.70%14.29%/85.71%1.16%/98.84%0.20%/99.80%0.00%/100.00%注：拓荊科技研發人員為截至 2021 年 9 月 30 日數據，其他均為截至 2021 年 12 月 31 日數據 資料來源：Wind，華海清科、北方華創、中微公司、盛美上海、拓荊科技公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)從產品從產品線來看，線來看，北方華創業務

122、多元化，涉足集成電路裝備、泛半導體裝備、真空裝備和精密電子元器件等多領域。中微公司以刻蝕設備為核心，兼具 MOCVD 設備，產品逐步系列化。盛美上海布局晶圓前后道工藝，主要應用于清洗、電鍍、先進封裝，各占總體營收的65.14%/16.90%/13.45%。華海清科深耕 CMP 設備，收入占比為 86.19%，晶圓再生、耗材銷售與維護等業務營收占比為 13.81%。拓荊拓荊科技則為國內薄膜沉積設備龍頭，專注于科技則為國內薄膜沉積設備龍頭，專注于PECVD/SACVD/ALD 等薄膜沉積設備的供應與精進等薄膜沉積設備的供應與精進。從市場空間及競爭格局來看，從市場空間及競爭格局來看，北方華創覆蓋清洗

123、、熱處理/氧化擴散、刻蝕、去膠、CVD、PVD 設備等多個領域，市場空間共計達到 440 億美元，其中熱處理/氧化擴散設備市占率2.1%，刻蝕設備市占率 0.9%，去膠設備市占率 1.66%，PVD 設備市占率 2.8%，CVD 設備市占率 0.2%。中微公司主要以刻蝕設備為主，逐步布局 MOCVD 設備，市場空間 335 億美元，其中刻蝕設備領域中微市占率達 1.9%，國際上 Lam Research、TEL 和 AMAT CR3高達 90%左右。盛美上海主要生產清洗設備、鍍銅、PECVD、涂膠顯影，市場空間 160 億美元，其中清洗設備占全球份額的 2.3%，國際上 SCREEN、東京電子

124、、SAMS 和 Lam Research CR4 達 95%以上。華海清科主要生產 CMP 設備，其行業總規模達到 28 億美元，公司市占率達 4%，國際上 EBARA 和 AMAT CR2 高達 90%。拓荊科技主要生產拓荊科技主要生產 PECVD、SACVD和和 ALD設備，其中全球設備，其中全球CVD設備規模設備規模135億美元億美元，國際上，國際上 AMAT、Lam Research、TEL、ASM 和和 Kokusa CR5 達達 90%。從技術節點來看，從技術節點來看，北方華創清洗設備已具備 28nm 制程技術，14nm 在研；刻蝕設備 ICP 刻蝕機國內領先，14nm 等離子硅刻

125、蝕機在客戶端通過驗證，已實現量產；PVD 設備 28nm Hardmask PVD、AI-Pad PVD 設備率先進入國際供應鏈體系，覆蓋 90-14nm 多個制程。中微公司在刻蝕設備上以介質刻蝕為主，已成功產出 5nm 刻蝕機。盛美上海在清洗設備領域已率先研發出 14nm 清洗設備并處于客戶驗證中，7/15nm 在研。華海清科 28nm 及以上制程的主要 CMP 設備與國際龍頭已不存在明顯技術差距，14nm 制程工藝正處于驗證中，美國 AMAT 與日本荏元已分別實現 5nm 制程和部分材質 5nm 制程的工藝應用。拓荊科技主拓荊科技主要生產薄膜沉積設備，其中要生產薄膜沉積設備，其中 14nm

126、 PECVD 設備設備、19/17nmDRAM 及及 64/128 層層 FLASH 制制造工藝造工藝均已具備均已具備，SACVD 設備適配設備適配 12 英寸英寸 40/28nm 及及 8 英寸英寸 90nm 以上的邏輯芯片制以上的邏輯芯片制造工藝，造工藝，ALD 設備也已適配設備也已適配 55-14nm 邏輯芯片制造工藝需求。邏輯芯片制造工藝需求。從盈利能力來看從盈利能力來看，目前拓荊科技在收入規模上落后于北方華創、中微公司、盛美上海與華海清科，系公司 CVD 設備市占率較低；毛凈率方面，拓荊科技 2021 年毛利率為 44.01%，低于華海清科（44.73%），但均高于其他公司，凈利率低

127、于其他公司，系公司盈利水平仍處于爬升階段。未來三年，得益于公司所處單一品類賽道市場空間大，競爭格局更優以及國產龍頭的技術能力，我們認為，拓荊科技在收入規模、凈利潤等財務指標上有望快速提高，進一步縮小差距。圖表圖表47：華海清科華海清科 vs 北方華創北方華創 vs 中微公司中微公司 vs 盛美上海盛美上海 vs 拓荊科拓荊科技毛利率技毛利率 圖表圖表48：華海清科華海清科 vs 北方華創北方華創 vs 中微公司中微公司 vs 盛美上海盛美上海 vs拓荊科技拓荊科技凈利率凈利率 注：可比公司預測值來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 注：可比公司預測值來自 Wind 一致預

128、期 資料來源：Wind，華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022E2023E2024E華海清科北方華創中微公司盛美上海拓荊科技-200%-150%-100%-50%0%50%201720182019202020212022E2023E2024E華海清科北方華創中微公司盛美上海拓荊科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)從公司成長性來看，從公司成長性來看，過去三年受益于國產替代加速、下游晶圓廠持續擴產、公司深度綁定客戶，新產品持續放量等因素持續疊加，拓荊科技收入體量

129、快速成長，過去三年營收 CAGR高達 120.56%，顯著高于北方華創（42.82%）、中微公司（23.77%）、盛美上海（43.35%）,僅低于華海清科（182.60%）。我們預計未來三年公司營收 CAGR 可達 60.42%，根據目前市場一致預期，北方華創、中微公司、盛美上海、華海清科未來三年營收 CAGR 分別為37.05%/36.92%/46.48%/66.39%，我們認為，得益于我們認為，得益于在國產薄膜沉積設備的龍頭地位與大在國產薄膜沉積設備的龍頭地位與大客戶基礎客戶基礎、憑借雄厚的研發實力與募投助力，拓荊科技將持續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增憑借雄厚的研發實力與募投助力，拓荊科技將持

130、續拓寬產品與工藝覆蓋，擴增潛在市場空間潛在市場空間，未來收入增速將持續領先于，未來收入增速將持續領先于行業平均水平行業平均水平。圖表圖表49：華海清科華海清科 vs 北方華創北方華創 vs 中微公司中微公司 vs 盛美上海盛美上海 vs拓荊科技拓荊科技營收及預測營收及預測 圖表圖表50：華清科海華清科海 vs 北方華創北方華創 vs 中微公司中微公司 vs 盛美上海盛美上海 vs 拓荊營收拓荊營收增速及預測增速及預測 注：可比公司預測值來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 注：可比公司預測值來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 從研發能力來看，近年來

131、從研發能力來看，近年來拓荊科技拓荊科技研發費用率處于同行業公司研發費用率處于同行業公司領先領先水平。水平。拓荊科技 2021 年研發費用率達 38.04%，均高于可比公司。截至 2021 年末，研發人員 189 人，占員工總數比例達到 44.06%，高于北方華創（25.07%）、中微公司（39.60%）和華海清科（32.37%），僅略低于盛美上海（44.99%）。拓荊科技近年來持續高強度研發與創新，研發人員數量逐步上升，但因發展時間短、經營規模較小，研發投入規模與團隊規模上仍然落后于北方華創、中微公司、盛美上海。圖表圖表51：華海清科華海清科 vs 北方華創北方華創 vs 中微公司中微公司 v

132、s 盛美上海盛美上海 vs拓荊科技拓荊科技研發人均薪酬（研發人均薪酬（2021A）圖表圖表52：華海清科華海清科 vs 北方華創北方華創 vs 中微公司中微公司 vs 盛美上海盛美上海 vs拓荊科技拓荊科技研發費用率研發費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201720182019202020212022E2023E2024E（百萬元）華海清科北方華創中微公司盛美上海拓荊科技0%100%200%300%400%500%600%201820192020202120

133、22E2023E2024E華海清科北方華創中微公司盛美上海拓荊科技05101520253035404505001,0001,5002,0002,500華海清科北方華創中微公司盛美上海拓荊科技（人）（萬元）（右）研發人員數研發人員人均薪酬0204060801001201401601802018201920202021(%)北方華創中微公司盛美上海華海清科拓荊科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)財務分析：盈利能力穩中有增財務分析：盈利能力穩中有增 利潤表：營收持續增長，毛利率穩步提升，研發費用占比高利潤表：營收持續增長，毛利

134、率穩步提升，研發費用占比高 盈利能力：盈利能力：2022年全球半導體行業仍將處于需求增長上行周期，同時考慮公司前期新產品、新工藝得到多家客戶驗證開始進入穩步放量階段，我們預計公司 2022/23/24 年營收將分別增 長 122.3%/62.5%/38.9%至 16.85/27.38/38.03 億 元，歸 母 凈 利 潤 將 分 別 增 長450.3%/9.3%/85.5%至 3.77/4.12/7.64 億元。利潤率：利潤率：我們預計公司 2022/23/24 年毛利率分別為 48.2%/48.5%/49.2%。由于 1）2018-2020 年公司處于收入增長期，規模效應不明顯；2）開拓新

135、業務時，部分商務談判接受優惠報價，公司毛利率有所承壓?？紤]到未來公司技術水平、市場地位的提升以及公司產品線的持續擴充，規模效應將逐漸顯現，公司毛利率水平將在 2022-2024 年明顯提升。費用率：費用率：我們預測隨公司收入增加，規模相應凸顯，公司期間費用率將進一步優化，未來 3年 公 司 期 間 費 用 率 為38.5%/41.8%/35.6%。研 發 費 用 率22-23年 分 別 為23.0%/29.0%/25.0%，研發費用仍將是企業費用中的最大支出。圖表圖表53：拓荊營收及同比增速拓荊營收及同比增速 圖表圖表54：拓荊歸母凈利潤及同比增速拓荊歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，

136、華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表55：拓荊毛利率，凈利率，期間費用率拓荊毛利率，凈利率，期間費用率 圖表圖表56：拓荊銷售、管理、研發、財務費用率拓荊銷售、管理、研發、財務費用率 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022E2023E2024E（百萬元）營業收入YoY（右軸）0%100%200%300%400%500%600%700%800%(100)010020030040050060

137、07008009002019202020212022E2023E2024E（百萬元）歸母凈利潤YoY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022E2023E2024E毛利率營業費用率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022E2023E2024E銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)資產負債表資產負債表：資產負債率提升：資產負債率提升 資產負債率：資產負債率：公司在營業能力持續增

138、加，資本支出和研發費用繼續提升，仍保持健康的資產負債結構。我們預計隨著公司規模擴張，22-23 年公司資產負債率將有所增加。周轉天數：周轉天數：公司運營能力未有大波動，我們預測未來 3 年公司存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數為 630/42/164 天。圖表圖表57：拓荊資產負債率拓荊資產負債率 圖表圖表58：拓荊周轉天數拓荊周轉天數 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 現金流量表現金流量表：公司繼續加大研發投入：公司繼續加大研發投入 由于 2022 年 1）公司訂單規模大幅增長，原材料需求增長；2）新技術、新工藝的研發投入，將導致經營性現金流暫時出現負數，預計

139、隨著公司銷售規模上升，銷售回款良好的情況下，23-24 年經營活動現金流將由負轉正。圖表圖表59：拓荊現金流量表拓荊現金流量表 資料來源：Wind，華泰研究預測 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019202020212022E2023E2024E資產負債率凈資產負債率01002003004005006007008002019202020212022E2023E2024E（天）存貨周轉天數應付賬款周轉天數應收賬款周轉天數(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5002019202020212022E2023E2024E（百

140、萬元）經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)風險提示風險提示 管理層美籍人士研發運營活動受影響的風險。高管管理層美籍人士研發運營活動受影響的風險。高管 21 人中包含董事長呂光泉在內人中包含董事長呂光泉在內 7 人為美人為美籍，籍，2022 年 10 月，美國商務部公布了一系列針對中國半導體產業的管制措施，存在美籍人士后續研發運營活動受影響的風險。半導體行業下行周期對應設備廠商訂單縮減風險。半導體行業下行周期對應設備廠商訂單縮減風險。目前全球半導體處

141、于下行周期，3Q22 臺積電及一批存儲企業在內的重資產公司已經下修了資本開支指引，相應導致設備廠商新增訂單邊際下降，影響遠期收入規模。中美貿易摩擦升級導致收入不達預期風險。中美貿易摩擦升級導致收入不達預期風險。2022 年 10 月，美國商務部公布了一系列針對中國半導體產業的管制措施，禁令加碼后可能導致制造環節擴產低于預期，從而對于設備廠商的新增訂單產生負面影響。另一方面，國內設備廠商采購美系供應鏈零部件同樣可能受限，導致設備產出不達預期。薄膜沉積設備行業競爭加劇風險。薄膜沉積設備行業競爭加劇風險。國外巨頭在行業具備突出先發優勢，具備更高定價權，同時國內半導體設備頭部廠商也在實行平臺化戰略，未

142、來存在互相進入彼此業務領域，開發同類產品的可能性，若公司無法有效應對國內外產商的雙重競爭，公司業務收入、經營成果將受到挑戰。圖表圖表60：拓荊科技拓荊科技 PE-Bands 圖表圖表61：拓荊科技拓荊科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0200400600800Apr 22May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22Oct 22Nov 22Dec 22Jan 23(人民幣)拓荊科技115x170 x225x280 x340 x02505007501000Apr 22May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22Oct

143、 22Nov 22Dec 22Jan 23(人民幣)拓荊科技7.1x12.7x18.4x24.1x29.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,609 2,175 5,596 6,890 9,537 營業收入營業收入 435.63 757.96 1,685 2,

144、738 3,803 現金 1,004 964.79 3,059 3,485 4,841 營業成本 287.25 424.38 873.47 1,409 1,933 應收賬款 71.89 102.60 285.32 344.91 530.56 營業稅金及附加 2.19 6.63 14.74 23.95 33.28 其他應收賬款 3.00 1.73 8.79 8.30 15.44 營業費用 66.35 96.98 185.35 246.38 266.20 預付賬款 3.68 52.85 72.82 131.34 152.26 管理費用 27.93 44.53 89.31 123.19 171.13

145、 存貨 512.08 953.16 2,063 2,803 3,871 財務費用(10.36)(19.31)(14.38)(19.55)(33.29)其他流動資產 14.39 99.48 107.75 117.97 126.46 資產減值損失(5.21)(6.48)8.43 13.69 19.01 非流動資產非流動資產 205.03 343.12 331.49 1,355 1,865 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 0.00 10.00 10.00 10.00 固定投資 164

146、.70 215.91 219.86 1,235 1,734 營業利潤營業利潤(13.76)56.29 358.35 372.66 696.69 無形資產 38.20 42.65 40.51 38.95 37.36 營業外收入 2.07 11.11 10.00 30.00 50.00 其他非流動資產 2.13 84.56 71.12 80.70 93.81 營業外支出 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 資產總計資產總計 1,814 2,518 5,928 8,244 11,402 利潤總額利潤總額(11.70)67.38 368.33 402.64 746.67 流動負債流動負債

147、 393.55 1,016 1,785 3,699 6,109 所得稅 0.00 0.45 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 1,112 2,788 凈利潤凈利潤(11.70)66.93 368.33 402.64 746.67 應付賬款 122.43 257.95 524.96 738.07 994.50 少數股東損益(0.21)(1.56)(8.58)(9.38)(17.39)其他流動負債 271.12 757.88 1,260 1,848 2,327 歸屬母公司凈利潤(11.49)68.49 376.91 412.02 764.07 非流動負債非流動負

148、債 298.02 308.56 308.56 308.56 308.56 EBITDA(23.17)48.68 324.88 418.58 904.37 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.00 0.72 2.98 3.26 6.04 其他非流動負債 298.02 308.56 308.56 308.56 308.56 負債合計負債合計 691.57 1,324 2,093 4,007 6,418 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.29 0.73(7.85)(17.23)(34.62)會計年度會計年度(%)2020 2021 2022

149、E 2023E 2024E 股本 94.86 94.86 126.48 126.48 126.48 成長能力成長能力 資本公積 1,281 1,003 3,244 3,244 3,244 營業收入 73.38 73.99 122.31 62.46 38.91 留存公積(253.46)94.99 463.31 865.95 1,613 營業利潤 29.00 509.16 536.64 3.99 86.95 歸屬母公司股東權益 1,122 1,193 3,842 4,254 5,018 歸屬母公司凈利潤 40.68 696.10 450.34 9.32 85.45 負債和股東權益負債和股東權益 1

150、,814 2,518 5,928 8,244 11,402 獲利能力獲利能力(%)毛利率 34.06 44.01 48.16 48.53 49.17 現金流量表現金流量表 凈利率(2.69)8.83 21.86 14.71 19.63 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE(1.19)5.92 14.97 10.18 16.48 經營活動現金經營活動現金 308.91 137.48(200.78)383.51 308.09 ROIC(5.99)10.11 30.18 16.04 23.13 凈利潤(11.70)66.93 368.

151、33 402.64 746.67 償債能力償債能力 折舊攤銷 0.00 0.00 13.06 76.56 160.56 資產負債率(%)38.12 52.60 35.32 48.61 56.29 財務費用(10.36)(19.31)(14.38)(19.55)(33.29)凈負債比率(%)(65.35)(59.15)(73.05)(49.89)(36.01)投資損失 0.00 0.00(10.00)(10.00)(10.00)流動比率 4.09 2.14 3.14 1.86 1.56 營運資金變動 291.06 45.65(553.75)(59.58)(546.74)速動比率 2.75 1.0

152、6 1.89 1.05 0.89 其他經營現金 39.91 44.21(4.03)(6.55)(9.11)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(5.84)(149.61)8.56(1,090)(660.87)總資產周轉率 0.30 0.35 0.40 0.39 0.39 資本支出(6.31)(149.65)(1.35)(1,100)(670.49)應收賬款周轉率 4.29 8.69 8.69 8.69 8.69 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.80 2.23 2.23 2.23 2.23 其他投資現金 0.47 0.04 9.91 9.70

153、 9.63 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 302.45(2.72)2,287 19.55 33.29 每股收益(最新攤薄)(0.09)0.54 2.98 3.26 6.04 短期借款 0.00 0.00 0.00 1,112 1,675 每股經營現金流(最新攤薄)2.44 1.09(1.59)3.03 2.44 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)8.87 9.43 30.38 33.64 39.68 普通股增加 16.45 0.00 31.62 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 302.98(278.

154、05)2,241 0.00 0.00 PE(倍)(2,864)480.53 87.32 79.87 43.07 其他籌資現金(16.98)275.33 13.75(1,093)(1,642)PB(倍)29.33 27.59 8.57 7.74 6.56 現金凈增加額 604.33(15.23)2,094(686.80)(319.48)EV EBITDA(倍)(1,389)661.58 92.65 73.53 34.37 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明

155、 本人，黃樂平、丁寧、陳旭東、劉溢，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估

156、及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或

157、招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的

158、范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者

159、請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有

160、悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 拓荊科技拓荊

161、科技(688072 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。拓荊科技（688072 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美

162、國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行

163、交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、丁寧、陳旭東、劉溢本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。拓荊科技（688072 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/

164、或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準

165、為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

166、必一起閱讀。36 拓荊科技拓荊科技(688072 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號

167、華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司