汽車行業深度研究：周期與成長共舞行業從底部走出-230223（99頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 汽車汽車 周期與成長共舞，行業從底部走出周期與成長共舞，行業從底部走出 華泰研究華泰研究 汽車汽車 增持增持 (維持維持)研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種

2、)投資評級投資評級 中國重汽 3808 HK 19.23 買入 中國重汽 000951 CH 21.66 買入 福田汽車 600166 CH 4.88 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 2 月 23 日中國內地 深度研究深度研究 重卡當前或站在大周期底部，靜待重卡當前或站在大周期底部，靜待 2023 年復蘇打開新一輪行情演繹年復蘇打開新一輪行情演繹 由于國五切換國六導致需求透支以及疫情擾動，自 3Q21 起重卡市場終端銷量歷經近 18 個月的持續下行。我們認為當前重卡行業或站在周期復蘇起點，在疫情防控調整優化、宏觀經濟溫和復蘇、柴油國四全面出清政策可期下，23 年-24 年或迎來復蘇

3、，預計實現重卡銷量 85/110 萬輛，同比+27%/+29%，為龍頭企業的業績和估值修復提供合理場景。推薦中國重汽 A/H、福田汽車。同時國六切換帶動 ASP 提升、下游銷量與龍頭市占率擴張，非道路國四打開成長空間，國產替代加速，后處理行業有望乘風而起。當前時點為銷量和估值底，配置風險收益比高當前時點為銷量和估值底，配置風險收益比高 銷量上看，2022 年重卡市場顯著承壓，11M22 銷量僅為同期的 46%，月銷水平已觸達上輪周期底部（2015 年），我們認為上輪與本輪存在治超治載的供給側差異，本輪周期底（年銷）預計會高于上輪 20%-25%。同時參考歐美經驗，經濟總量對應一定的重卡保有量，

4、側面說明重卡銷量存在底部支撐，我國的重卡保有量/GDP 的底部約為 50，對應保有量底為 912 萬輛、自然增長需求底為 5 萬輛。估值上看，板塊調整相對充分，本輪最大跌幅已與 2015年銷量熊市相當。同時以重汽-A 為例，近期公司 PB-LF 在 1 倍左右，估值相對偏低，PE 已達上輪牛市盈利最高點下的估值底，有較高風險收益比。2 2023023 年需求大概率向上，兼具周期與成長年需求大概率向上，兼具周期與成長 需求側上，2022 年來多項穩增長政策出臺助力重卡基本面修復，我們看好疫情防控調整優化、下游市場需求壓制逐步解除下物流重卡的高增長邏輯，以及基建投資回暖帶動的工程重卡銷量增速回正，

5、2023 年重卡市場有望復蘇。供給側上，我們認為新一輪驅動在于國四淘汰，2022 年從中央到地方全面推進柴油國四淘汰，有望加速釋放更換需求。由于國四歷史銷量不及國三，此次供給側驅動行情或不及上輪，但是各家企業做經銷商改革、費用縮減，此次龍頭的表現可能會超預期。此外，國內重卡產品尤其是工程車在海外市場（主要體現在發展中國家）競爭力持續提升，出口更具有成長性。站在新一輪周期起點，靜待周期回暖釋放業績彈性站在新一輪周期起點，靜待周期回暖釋放業績彈性 重卡系重資產行業，固定成本占比高使得企業在周期上行時可獲得更大利潤彈性。2022 年行業景氣下滑壓制重卡企業規模效應的釋放，同時由于企業受 2020 年

6、景氣上行驅動的資本投入較多且資本開支存在滯后性不降反增，產能利用率大幅下滑，進一步加大盈利壓力。1-3Q22 重卡企業的凈利率、ROE 均已觸達 2015 年以來的低位。往后看，我們認為疫情對經營的擾動且22 年業績未完全兌現，短期內盈利或有所承壓，但從 23 年開始，行業需求側較清晰、國五庫存消耗接近尾聲、降費提效趨勢下，重卡龍頭有望盈利向上、向下空間有限，靜待行業周期回暖釋放利潤彈性。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場主要將本輪重卡復蘇歸因于行業大周期，我們認為市場對政策的預期尚且不足，國四重卡退出的政策有望在 23 年末或 1H24 推出，歷史上政策有 2-3 年的實施期，或為行

7、業帶來替換需求支撐。疊加國五車的自然替換需求，重卡景氣有望持續到 26 年。2）23 年重卡行業復蘇的結構上，市場預期物流車將有明顯修復，我們認為 2Q23 起重大工程項目陸續開工，工程車需求有望上升，成為行業復蘇另一大驅動力。3）市場對重卡整車企業的業績彈性預期不足，雖從保有量上看國四重卡的替換需求將低于上輪國三替換，但頭部車企減費降本措施在逐步起效，有望推動盈利上行。風險提示：新冠疫情反復，宏觀經濟下行，公路運輸需求不及預期。(23)(12)(2)920Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)汽車滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 汽車

8、汽車 正文目錄正文目錄 復盤數據透視本質：重卡周期性波動的主導因素復盤數據透視本質：重卡周期性波動的主導因素.3 行情復盤：重卡行業呈現顯著的周期性波動.4 重卡行業具有強周期特征.5 行業政策是重卡銷量波動的關鍵變量.5 建立框架分析要素：最關鍵的要素是把握需求變化建立框架分析要素：最關鍵的要素是把握需求變化.6 底層邏輯：成本+庫存+需求構成產業價值鏈，需求是重中之重.6 需求側框架：判斷保有量中樞增速變化.7 供給側框架：判斷重卡保有量中樞.9 政策變量：排放標準升級透支未來需求，治超治限造成需求缺口.9 庫存周期：影響廠家實際終端銷量.11 成本項目：重卡為固定成本占比高的重資產行業，

9、規模效應可釋放可觀利潤彈性.12 判斷形勢抓住機會：判斷形勢抓住機會：2323 年或迎復蘇，把握周期底部機會年或迎復蘇，把握周期底部機會.13 復盤與判斷：當前或是板塊周期底部.13 銷量底：需求透支疊加疫情擾動，市場景氣觸及周期底部.13 估值底：PB 已突破歷史周期底部，PE 觸達最高盈利下的估值底.15 展望需求端：站在新一輪周期的起點.18 自然需求：疫情防控調整優化疊加穩增長助力重卡基本面修復.18 更換需求：柴油國四淘汰在即，有望迎新一輪更換需求周期.21 結構性的增量機會并存：電動重卡維持高增，天然氣重卡有望回暖.23 展望盈利端：靜待周期回暖釋放利潤彈性.24 業績：短期盈利能

10、力仍有承壓，看好銷量拐點釋放業績彈性.24 庫存周期：國五庫存消耗接近尾聲，庫存拐點為業績反彈提供條件.26 格局展望：重卡競爭格局良好，靜待 ROE 修復.27 后續展望與格后續展望與格局變化：重卡不只是周期局變化：重卡不只是周期.29 成長性-出口：國之重器，出海揚帆.29 板塊邏輯：海外需求打開重卡長期成長空間.29 投資機會：看好發展中國家重卡需求的成長潛力.31 成長性-后處理：量價齊升，國產替代.34 市場拆分：陶瓷載體和催化劑為產業鏈主要環節.34 板塊邏輯：國六切換帶動 ASP 成倍提升，國四非道路打開全新增量空間.35 投資機會：看好國六時代 ASP 提升、成本驅動下，國產替

11、代加速實現.38 投資建議與風險提示投資建議與風險提示.39 風險提示.40 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.41 中國重汽 A（000951 CH，買入，目標價 21.66 元）.41 中國重汽 H（3808 HK，買入，目標價 19.23 港幣）.69 福田汽車（600166 CH，買入，目標價 4.88 元）.83 WWkXqVjXuX8VwOwO8O9RbRpNmMtRmPeRmMpNkPoMnO6MmNnNNZmOnOuOtRmP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 汽車汽車 復盤數據透視本質：重卡周期性波動的主導因素復盤數據透視本質：重卡周期性波動的主導因素

12、商用車系強周期行業，投資周期與宏觀經濟和行業政策強相關。商用車系強周期行業，投資周期與宏觀經濟和行業政策強相關。汽車工業發展被視為一個國家的工業化進程的縮影，商用車的投資周期與宏觀經濟和產業政策強相關，我們復盤近十五年商用車的發展情況，發現商用車市場具有明顯的波動性，大致可分三個階段：1）10 年前產業處于快速成長期，10 年受 4 萬億工程推動，產業發展到巔峰。2）11-15 年行業由頂峰跌到谷底。3）16-20 年為政策推動增長時期，如 16 年治超治限的 912 法規、2H18 國三柴油車提前淘汰、20 年支線治超和固定資產投資增加等，均大幅推動商用車銷量顯著增長。重卡周期波動幅度更大，

13、是研究商用車投資周期的關鍵點。重卡周期波動幅度更大，是研究商用車投資周期的關鍵點。從細分市場看，商用車銷量中卡車約占 80%，客車約占 20%，其中重卡約占卡車的 35%，我們認為重卡與生產經營活動更緊密相關，且易受到宏觀經濟環境、產業政策的影響，是研究商用車的重點，因此本篇報告以重卡為主要研究點，以小見大透視商用車行業周期波動的本質，幫助投資者抓住商用車行業的投資周期。圖表圖表1：近十五年商用車銷量情況近十五年商用車銷量情況 圖表圖表2：商用車細分車型的銷量情況商用車細分車型的銷量情況 資料來源：中汽協、華泰研究 資料來源：中汽協、華泰研究 我們此篇報告將回答以下三個問題：1、重卡行業當前處

14、于什么發展階段。、重卡行業當前處于什么發展階段。2、新一輪復蘇與以往的相同點和不同點。、新一輪復蘇與以往的相同點和不同點。3、重卡當前的風險收益比是否有吸引力。、重卡當前的風險收益比是否有吸引力。按用途重卡可分為載貨車（普通貨車和專用貨車）、半掛牽引車、自卸車、工程類專用車等。其中，載貨車、半掛牽引車用于公路物流運輸，自卸車用于工程施工（小部分用于礦山），專用車（包括混凝土攪拌車、水泥攪拌車等）用于工程施工，此外小部分重卡被改裝成專用作業車，如垃圾車、灑水車、消防車等。由于目前我國汽車分類標準沒有對重卡的明確定義，為方便分析，我們按使用用途將重卡分為物流重卡（載貨車+半掛牽引車）和工程重卡（自

15、卸車+工程類專用車），其中前者用于公路貨運物流，后者用于基建、房地產等工程項目。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商用車銷量增速（右軸）(萬輛)0200400600800200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022輕型貨車（含非完整車輛）中型貨車（含非完整車輛）重型貨車（含非完整

16、車輛和半掛牽引車）大中型客車（含非完整車輛）輕型客車(含非完整車輛）交叉乘用車（微客）(萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 汽車汽車 圖表圖表3：重卡需求分類及下游應用場景列舉重卡需求分類及下游應用場景列舉 資料來源：中汽協，華泰研究 行情復盤：重卡行業呈現顯著的周期性波動行情復盤：重卡行業呈現顯著的周期性波動 過去十年重卡行業經歷了三輪較為顯著的周期性波動。過去十年重卡行業經歷了三輪較為顯著的周期性波動。我國重卡銷量可以 2010 年劃分成前后兩階段。（1）2010 年前市場高速擴張：1998-2006 年受益于政策端治超治限，重卡產業迎來高速增長，年均銷量

17、約 28 萬輛；2007-2010 年按重收費政策釋放重卡增購換購需求疊加國三排放實施使需求前置，2010 年重卡銷量走高至 100 萬輛。（2）2010 年后市場波動向上：2011-2015 年重卡銷量進入被動增長后的回調期，年銷量中樞降至 55 萬輛左右。2016-2020 年，受供給側改革調整疊加終端需求驅動，我國重卡銷量中樞提升至 100 萬輛。（3）2H21 起重卡銷量持續下滑，主要系需求前期透支疊加疫情持續擾動，2022 年重卡銷量略高于 2015 年周期底部的銷量水平。圖表圖表4：復盤過去近十年的重卡年銷量情況復盤過去近十年的重卡年銷量情況 資料來源：中汽協、華泰研究 通過分析重

18、卡三輪波動周期，我們得出以下結論：通過分析重卡三輪波動周期，我們得出以下結論：-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022重卡銷量（萬輛）增速（右軸）第一階段第一階段 10 年首次銷量過百萬 第二階段第二階段 15 年觸底，16 年開啟全面反彈，中樞推至百萬以上，20年觸及銷量頂峰 第三階段第三階段 需求透支&宏觀擾動 21 年后銷量回落 免責聲明和披露以及分析師

19、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 汽車汽車 重卡行業具有強周期特征重卡行業具有強周期特征 重卡對宏觀經濟景氣度敏感度高，銷量跟隨經濟波動呈現出強周期性特征。重卡對宏觀經濟景氣度敏感度高，銷量跟隨經濟波動呈現出強周期性特征。通過復盤發現，剔除產業政策因素，重卡銷量增速與 GDP 增速高度相關，重卡需求的持續擴張一般發生經濟的復蘇和擴張階段。同時我們注意到，當 CPI 增速高企時，重卡銷量增速往往走低，我們認為主要系經濟高通脹時，國家會相應實行緊縮性財政與貨幣政策來抑制經濟過熱，信貸與投資增速會放慢，對重卡需求有一定抑制作用。圖表圖表5：重卡銷量增速與重卡銷量增速與 GDP 增速顯著正相關增

20、速顯著正相關 圖表圖表6：CPI 高企時重卡銷量增速一般會大幅下滑高企時重卡銷量增速一般會大幅下滑 資料來源：Wind、中汽協、華泰研究 資料來源：Wind、中汽協、華泰研究 行業政策是重卡銷量波動的關鍵變量行業政策是重卡銷量波動的關鍵變量 治超治限和排放標準升級等供給側改革，是增加重卡銷量周期性波動的重要因素。治超治限和排放標準升級等供給側改革，是增加重卡銷量周期性波動的重要因素。我國對重卡的監管涉及了各級發改、工信、環保、交通、公安等，行業政策出臺與執行力度以及時間均對重卡銷量有較大影響。我們參考中國重汽-A 的股價和重卡月銷數據，復盤重卡行業在第二發展階段的表現，2010-2022 年間

21、重卡銷量與 GDP 增速背離的時點多與排放標準升級或治超治限執行的時點契合，同時，銷量在受政策刺激實現大增后，均會出現大幅回調，說明產業政策是重卡銷量波動的關鍵變量。圖表圖表7：復盤近十年的重卡行情與相關政策，銷量啟動增長的時點多與政策實施的時點契合復盤近十年的重卡行情與相關政策，銷量啟動增長的時點多與政策實施的時點契合 資料來源：Wind、中汽協、華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q1

22、71Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q22GDP:現價:當季同比重卡:銷量:當季同比（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2006-01-312006-10-312007-07-312008-04-302009-01-312009-10-312010-07-312011-04-302012-01-312012-10-312013-07-312014-04-302015-01-312015-10-312016-07-312017-04-302018-01-312018-10-312019-07

23、-312020-04-302021-01-312021-10-312022-07-31CPI:當月同比重卡:銷量:當月同比（右軸）051015202530352010-01-042010-03-302010-06-232010-09-092010-12-082011-03-042011-05-262011-08-152011-11-092012-02-062012-04-272012-07-192012-10-122012-12-312013-03-292013-06-272013-09-132013-12-112014-03-072014-05-292014-08-182014-11-122

24、015-02-022015-04-292015-07-202015-10-152016-01-042016-03-292016-06-212016-09-072016-12-052017-03-012017-05-232017-08-112017-11-062018-01-242018-04-232018-07-132018-10-092018-12-262019-03-252019-06-182019-09-042019-11-292020-02-262020-05-202020-08-102020-11-042021-01-222021-04-202021-07-132021-10-082

25、021-12-272022-03-232022-06-172022-09-052022-11-30中國重汽-收盤價-100%-50%0%50%100%150%200%250%重卡:銷量:當月同比（右軸）2016.8 從中央到地方開展治超治限重點工作 2018.7 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 2014.1 全國范圍實施國四 2017.7 全國范圍實施國五 2019.11 各地陸續出臺鼓勵國三車淘汰的補貼政策&國三車限行政策 2020 多省市開展支線治超&國三置換補貼最后一年（元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 汽車汽車 建立框架分析要素：最關鍵的要素是把握需求變化

26、建立框架分析要素：最關鍵的要素是把握需求變化 底層邏輯：成本底層邏輯：成本+庫存庫存+需求構成產業價值鏈，需求是重中之重需求構成產業價值鏈，需求是重中之重 重卡價值鏈條主要受成本、庫存、需求驅動，獲得超額收益主要來自需求端的超預期。重卡價值鏈條主要受成本、庫存、需求驅動，獲得超額收益主要來自需求端的超預期。從價值鏈角度看，重卡上中下游的驅動力分別為成本、庫存、需求：庫存和需求影響重卡產能的釋放節奏，進一步影響了企業營收。其中需求端包括經濟發展或生命周期驅動的自然增長與自然更換需求，與政策驅動的被動換購需求。行業會根據下游需求進行主動或被動的補庫存，進而影響產能利用率，產能利用率則會影響企業固定

27、成本的攤薄。我們認為，重卡需求端的超預期一方面會直接影響企業營收，一方面會影響企業規模效應的釋放，進而影響利潤兌現節奏，因此是研究重卡產業價值鏈的關鍵。圖表圖表8：從產業鏈角度看，重卡行業的驅動力依次為成本、庫存、需求從產業鏈角度看，重卡行業的驅動力依次為成本、庫存、需求 圖表圖表9：重卡產業價值傳導鏈條拆解重卡產業價值傳導鏈條拆解 資料來源：卡車之家、華泰研究 資料來源：卡車之家、華泰研究 重卡銷量中樞由保有量中樞增速和保有量結構決定，產業需求可拆解為經濟增長、自然報重卡銷量中樞由保有量中樞增速和保有量結構決定，產業需求可拆解為經濟增長、自然報廢帶來的主動需求與供給側改革驅動的被動需求。廢帶

28、來的主動需求與供給側改革驅動的被動需求。重卡銷量=當年保有量-去年保有量+當年報廢量，我們進一步可把重卡銷量來源拆解為主動需求及被動需求，其中主動需求包括宏觀經濟增長的物流運輸與工程建設需求（即周期性需求）、貨運方式的結構性需求、以及產品生命周期內自然報廢需求，被動需求是在重卡存量穩定下，由供給側改革（如排放標準升級帶來的強制報廢、治理超載導致的單車運力下滑）驅動的存量結構上的變化。因此，對于重卡銷量我們不僅要關注需求側保有量中樞的增速變化，更要關注供給側導致的結構變化。圖表圖表10：重卡保有量與銷量的關系重卡保有量與銷量的關系 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

29、請務必一起閱讀。7 汽車汽車 需求側框架：判斷保有量中樞增速變化需求側框架：判斷保有量中樞增速變化 重卡市場需求受經濟環境、固資投資活動的影響較大，是反映宏觀經濟景氣度的領先指標。重卡市場需求受經濟環境、固資投資活動的影響較大，是反映宏觀經濟景氣度的領先指標。從重卡的終端用途看，物流類重卡（中汽協統計中的半掛牽引車和重卡整車）約占行業總需求的 60%，主要用于國內省際的長距離貨物運輸，其需求與國內公路貨物周轉量、進出口貿易訂單量有較強的相關性。工程類重卡（中汽協統計中的重卡底盤）約占 40%，包括工程自卸車、重卡底盤改裝的起重機、混凝土機械等，主要用于房地產建設和基建活動，因此其銷量增長多與我

30、國固資投資增速相關。工程類重卡：基建及房地產投資決定需求。工程類重卡：基建及房地產投資決定需求。數據顯示，較寬泛的固定資產投資總額不能很好契合工程類重卡銷量的變化趨勢，我們認為主要系工程類重卡主要用于基建和房地產，制造業等方面投資對其需求影響相對不大。我們用交運行業、水利行業、房地產開發投資來代表工程類固定資產投資即可較好地解釋工程類重卡的需求變化。圖表圖表11：工程類重卡增速與工程類重卡增速與 FAI 總額增速變化趨勢存在背離總額增速變化趨勢存在背離 圖表圖表12：工程類重卡增速與水利類基建投資增速變化較一致工程類重卡增速與水利類基建投資增速變化較一致 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源

31、：Wind、華泰研究 圖表圖表13：工程類重卡增速與房地產開發投資增速變化較一致工程類重卡增速與房地產開發投資增速變化較一致 圖表圖表14：工程類重卡增速與道路運輸業投資增速變化較一致工程類重卡增速與道路運輸業投資增速變化較一致 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 物流類重卡：需求增長與用戶盈利能力密切相關。物流類重卡：需求增長與用戶盈利能力密切相關。物流類重卡主要用于國內省際之間長距離的貨物運輸，而公路貨運量增速與物流類重卡并不完全匹配，和出口增速以及 PMI 制造業新訂單指數較為匹配。(100)(50)050100150200250300(30)(20)(10)01

32、02030402005-01-312005-10-312006-07-312007-04-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312014-10-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312020-10-312021-07-312022-04-30固定資產投資(不含農戶)完成額:累計同比(%)商用車:貨車非完整車輛:銷量累計同比(%,右軸)(100)(

33、50)050100150200250300(40)(20)0204060802005-02-282005-11-302006-08-312007-05-312008-02-292008-11-302009-08-312010-05-312011-02-282011-11-302012-08-312013-05-312014-02-282014-11-302015-08-312016-05-312017-02-282017-11-302018-08-312019-05-312020-02-292020-11-302021-08-312022-05-31水利、環境和公共設施管理業投資:累計同比(%

34、)商用車:貨車非完整車輛:累計同比(%,右軸)(100)(50)050100150200250300(20)(10)010203040502005-02-282005-11-302006-08-312007-05-312008-02-292008-11-302009-08-312010-05-312011-02-282011-11-302012-08-312013-05-312014-02-282014-11-302015-08-312016-05-312017-02-282017-11-302018-08-312019-05-312020-02-292020-11-302021-08-312

35、022-05-31房地產開發投資:累計同比(%)商用車:貨車非完整車輛:累計同比(%,右軸)(100)(50)050100150200250300(40)(30)(20)(10)01020304050602005-02-282005-11-302006-08-312007-05-312008-02-292008-11-302009-08-312010-05-312011-02-282011-11-302012-08-312013-05-312014-02-282014-11-302015-08-312016-05-312017-02-282017-11-302018-08-312019-05-

36、312020-02-292020-11-302021-08-312022-05-31道路運輸業投資額:累計同比(%)商用車:貨車非完整車輛:累計同比(%,右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 汽車汽車 圖表圖表15：物流類重卡增速與公路貨運量增速變化趨勢匹配度不高物流類重卡增速與公路貨運量增速變化趨勢匹配度不高 圖表圖表16：物流類重卡增速與公路物流運價走勢變化趨勢物流類重卡增速與公路物流運價走勢變化趨勢 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表17：物流類重卡銷量與出口增速變化趨勢較匹配物流類重卡銷量與出口增速變化趨勢較匹配 圖表圖

37、表18：物流類重卡銷量與物流類重卡銷量與 PMI 制造業新訂單指數變化趨勢較匹配制造業新訂單指數變化趨勢較匹配 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 目前重卡市場呈現保有量增速降低，供給側改革驅動存量變化的行情。目前重卡市場呈現保有量增速降低，供給側改革驅動存量變化的行情。根據上文，我們將重卡銷量增速與公路貨運周轉量、房地產開發投資、基建投資的增速做比較，其中較為明顯的背離階段出現在：1）2016 年-2017 年重卡銷量與物流及工程需求均背離，即重卡累計銷量同比增速上移，其他則表現穩定；2）2022 年重卡累計銷量與基建投資累計增速背離，即 2022 年起基建投資進行逆

38、周期調節，而重卡累計銷量維持寬幅負增長。實際上，以上兩個階段都對應著圍繞治超治限和排放標準升級展開的供給側改革：1）2016-2017 年治理超載導致單車運力下滑，重卡保有量增速因此持續走高；2）2020-1H21 重卡國六排放升級以及加速淘汰國三重卡導致需求前置，2022 年重卡保有量因此增速平穩。綜上，我們建立了重卡的需求跟蹤模型，選取相關的重要指標，以跟蹤重卡在經濟增長、自然淘汰下的內生需求，但同時供給側改革的擾動因素越發重要，下文我們建立供給側分析框架，討論重卡的保有量結構變化。(200)(100)0100200300400500(60)(40)(20)0204060801001202

39、005-01-312005-10-312006-07-312007-04-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312014-10-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312020-10-312021-07-312022-04-30公路貨運量:當月同比汽車銷量:商用車:半掛牽引車:當月同比(%)(%)（右軸）(100)(50)0501001502002

40、503000204060801001201402015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-31公路物流運價指數:整車運輸:同比指數:全國:當月值汽車銷量:商用車:半掛牽引車:當月同比(%)(%)（右軸）(100)(50)0501

41、00150200024681012142005-01-312005-10-312006-07-312007-04-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312014-10-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312020-10-312021-07-312022-04-30汽車銷量:商用車:半掛牽引車:當月值出口總值(美元計價):當月同比(萬輛)(%)（

42、右軸）253035404550556065700246810122005-01-312005-09-302006-05-312007-01-312007-09-302008-05-312009-01-312009-09-302010-05-312011-01-312011-09-302012-05-312013-01-312013-09-302014-05-312015-01-312015-09-302016-05-312017-01-312017-09-302018-05-312019-01-312019-09-302020-05-312021-01-312021-09-302022-05-

43、31汽車銷量:商用車:半掛牽引車:當月值制造業PMI:新訂單(萬輛)(%)（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 汽車汽車 圖表圖表19：重卡內生需求模型重卡內生需求模型 影響因素影響因素 跟蹤指標跟蹤指標 走勢先后走勢先后 物流類需求物流類需求 公路貨運量 同步（2017 年后相關性更強）公路貨運周轉量 同步（2017 年后相關性更強）運價-油價 領先（2-3 個月）出口總值 滯后（2-3 個月）制造業 PMI 新訂單 領先（1-2 個月）工程類需求工程類需求 固定資產投資增速 中性（弱相關）房地產投資增速 同步 房地產新開工面積 滯后（3-4 個月）公共設施

44、投資增速 領先（6-8 個月）水利投資增速 領先（6-8 個月）公路基建投資增速 領先（6-8 個月）鐵路基建投資增速 中性（弱相關）宏觀經濟宏觀經濟 發電量 同步 M2 領先（3-4 個月）新增貸款 領先（3-4 個月）社融增量 領先（3-4 個月）注：走勢先后為指標相對于重卡銷量增速的變化 資料來源：Wind、華泰研究 供給側框架：判斷重卡保有量中樞供給側框架：判斷重卡保有量中樞 政策變量：排放標準升級透支未來需求，治超治限造成需求缺口政策變量：排放標準升級透支未來需求，治超治限造成需求缺口（1）排放政策大概率引發提前購買，透支未來需求）排放政策大概率引發提前購買，透支未來需求 通過前文對

45、近十五年重卡市場的銷量復盤，我們發現該時期內每次重卡銷量啟動的時點均與重卡相關排放標準升級的時點契合，且每當被動需求刺激的重卡銷量均會在大增后有較大幅度的回調，我們認為排放標準升級大概率會將車輛需求前置。如果購買符合最新標準的商用車沒有配套實際優惠政策，在高排放標準執行前會出現大量用戶提前購買舊標準車型，若政策是分地區分時間執行，該提前購買的影響會被攤薄。圖表圖表20：國內重卡排放標準切換時間表國內重卡排放標準切換時間表 資料來源：Wind、中汽協、華泰研究 更新替代需求估算：國三重卡預計已出清大半。更新替代需求估算：國三重卡預計已出清大半。重卡平均生命周期在 7-9 年，該假設推導下，我們認

46、為 2019-2021 年是 2010 年左右主推的國三重卡的重要淘汰階段。我們保守假設重卡 9 年后淘汰，通過當年重卡保有量當年重卡保有量-（前一年重卡保有量（前一年重卡保有量+當年銷量）當年銷量）=當年淘汰重卡當年淘汰重卡的估算量的估算量，測算截止 2022 年底國三重卡總計淘汰約 398 萬輛，而國三歷史銷量約 458 萬輛，我們認為截至 2022 年底國三重卡已出清大半，且由于重卡使用期進入 9 年后自然淘汰率會開始加速上升，我們認為尚未淘汰的國三重卡會在 2022-2023 年加快出清。我們預計截至 2022 年我國重卡保有量約 915 萬輛，我們測算下國三重卡占比 6.5%左右，保

47、有量主要為 2015 年推行的國四重卡、2017 年左右推行的國五、當前的國六重卡。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 汽車汽車 圖表圖表21：重卡淘汰量測算重卡淘汰量測算 資料來源：Wind、中汽協、華泰研究 實際的政策端實施過程也可以與我們對國三重卡的估計量相互佐證。從頂層政策上看，2018年國務院打贏藍天保衛戰三年行動計劃及 2019 年生態環境部等發布的柴油貨車污染治理攻堅戰行動計劃預示著國三重卡因供給側改革進入加速淘汰期，后各地跟緊頂層設計，發布補貼鼓勵國三車報廢（大多截至時間為 2020 年底）、2020 年各地加強收緊國三路權，進一步加速國三淘汰。（

48、2）治超治載長周期、分區域推廣，貢獻增購換購需求）治超治載長周期、分區域推廣，貢獻增購換購需求 2016 年交通運輸部發布GB1589-2016-道路車輛外廓尺寸、軸荷及質量限值標準，同年交通部發布修訂版 超限運輸車輛行駛公路管理規定，超限超載認定標準提高 10-20%。我們測算，新標準調整后存量車運力下滑約 10%-23%。我們認為由于各地經濟情況與治理水平存在差異，治超治限或以長周期、分區域演繹，對增購換購需求釋放的影響將以長周期的形式。圖表圖表22：公安部執法標準與公安部執法標準與 GB1589-2016 統一后貨車運力下降統一后貨車運力下降 10%-23%車輛軸數車輛軸數 車型車型 2

49、016 年超載認定標準年超載認定標準（噸）（噸）2004 年超載認定標準年超載認定標準（噸）（噸）估計運力下降幅度估計運力下降幅度 2 軸軸 載貨汽車 18 20-10%3 軸軸 中置軸掛車列車及鉸接列車 27 30-10%載貨汽車 25-17%4 軸軸 中置軸掛車列車及鉸接列車 35-36 40-13%鉸接列車及全掛汽車列車 36-10%載貨汽車 31-23%5 軸軸 中置軸掛車列車及鉸接列車 43 50-14%鉸接列車及全掛汽車列車 42-43-16%載貨汽車 43-14%6 軸軸 中置軸掛車列車及鉸接列車 46-49 55-16%鉸接列車及全掛汽車列車 載貨汽車 資料來源：交通部、公安部

50、、華泰研究 預計總量膨脹帶動需求高增的階段已結束。預計總量膨脹帶動需求高增的階段已結束。我們以“公路貨運周轉量/物流中重卡保有量”衡量單車運力，并根據支線治超與疫情的前后階段，對比了 2015 年與 2018 年、2015 年與2021 年的物流中重卡保有量增速和公路貨物周轉量增速。數據顯示，單車運力大幅下降會釋放相應的增購換購需求，帶動物流中重卡保有量的增速提高，同時保有量的增速均超過了公路貨物周轉量的增速，這一差距在 2021 年更為顯著，我們認為主要系 2020 年復工復產后各地治超政策頻出加快了治超進度，導致單車運力大幅下滑，釋放了較多的物流中重卡需求。我們認為，一方面在 2020 年

51、治超政策推進后，單車運力進一步下探的可能性不大，2021 年已出現小幅度反彈，一方面物流中重卡保有量增速已顯著超過下游需求增速，綜合來看，治超治限導致的物流類公路貨運運力缺口已基本填補。(100)10030050070090020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021重卡-當年保有量重卡-當年銷量+前一年保有量估算的淘汰量(萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 汽車汽車 圖表圖表23：物流中重卡保有量增速物流中重卡保有量增速整體整體高于公路貨物周轉量增速高于公路貨物周

52、轉量增速 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2018/2015 2021/2015 公 路 貨 運 量公 路 貨 運 量（億噸）（億噸）243 281 322 355 334 355 336 368 396 416 343 391 11.67%10.40%公路貨運量累公路貨運量累計同比計同比 16%14%10%-6%6%-5%9%8%5%-18%14%公 路 周 轉 量公 路 周 轉 量（億噸公里）（億噸公里）43,005 51,333 59,992 67,115 61,139 64,705 61,211 6

53、6,713 71,203 74,836 60,172 69,088 10.04%6.77%公路貨物周轉公路貨物周轉量累計同比量累計同比 19%17%12%-9%6%-5%9%7%5%-20%15%物流中重卡保物流中重卡保有量（萬輛）有量（萬輛）453 491 467 458 471 437 453 486 525 550 589 621 20.16%42.05%物流中重卡保物流中重卡保有量有量同比增速同比增速 8%-5%-2%3%-7%4%7%8%5%7%5%單車貨物周轉單車貨物周轉（萬噸公里）（萬噸公里）95 105 128 146 130 148 135 137 136 136 102 1

54、11-8.42%-24.84%單車貨物周轉單車貨物周轉同比增速同比增速 11%22%14%-11%14%-9%1%-1%0%-25%9%注：2013 年與 2019 年公路貨物周轉量統計口徑有變化，因不做單車承擔貨物周轉量測算；物流中重卡保有量測算口徑為 60%重卡保有量+80%中卡保有量 資料來源：交通部、國家統計局、Wind、華泰研究 庫存周期：影響廠家實際終端銷量庫存周期：影響廠家實際終端銷量 廠家銷量廠家銷量=終端銷量終端銷量+終端庫存的增量。終端庫存的增量。統計端的重卡銷量是指重卡經銷商的開票口徑，并非重卡實際銷售至終端的數量，重卡行業正常庫存在 1.5-3 個月。復盤來看，我們認為

55、2017-3Q22 行業經歷了一個完整的庫存周期，2017-2018 年受治超與需求端刺激，行業被動去庫；2019-2020 年需求延續且開始淘汰國三車，行業主動補庫；1-2Q21 需求下滑且市場囤積國五，行業被動補庫；3Q21-3Q22 需求延續下滑且經銷商壓力大，行業主動去庫。重卡庫存周期與排放政策實施節點強相關主要系新排放標準的重卡一般單價高、油品要求高、用車成本增加，市場在標準切換前會存在搶莊行為，車主提早購買或經銷商買斷重卡，利好舊排放車型銷售。圖表圖表24：2014 年至今重卡庫存變化趨勢年至今重卡庫存變化趨勢 圖表圖表25：2014 年至今中國重汽年至今中國重汽-A 的重卡庫存變

56、化趨勢的重卡庫存變化趨勢 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%(8)(6)(4)(2)02462014-01-312014-06-302014-11-302015-04-302015-09-302016-02-292016-07-312016-12-312017-05-312017-10-312018-03-312018-08-312019-01-312019-06-302019-11-302020-04-302020-09-302021-02-282021-07-312021-12-312022-05-31重卡產

57、銷差當月產銷差/當月銷量(萬輛)-100%-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020142015201620172018201920202021庫存（輛）庫存同比（右軸）被動去庫被動去庫 被動補庫被動補庫 主動去庫主動去庫 主動主動補補庫庫 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 汽車汽車 成本項目：重卡為固定成本占比高的重資產行業，規模效應可釋放可觀利潤彈性成本項目：重卡為固定成本占比高的重資產行業，規模效應可釋放可觀利潤彈性 重卡系重資產行業，行業上行期釋放規模效應可實現較

58、大利潤漲幅。重卡系重資產行業，行業上行期釋放規模效應可實現較大利潤漲幅。我們以中國重汽-H、一汽解放、東風集團股份為例，根據重卡的生產成本與費用構成，將企業的成本費用拆分為固定成本與可變成本。經我們測算，重卡的固定成本（折舊攤銷+租金+利息+非生產人員薪資等）占比在 9%-19%，可變成本在 81%-91%，固定成本占比越高的企業在行業上行周期能夠釋放更可觀的規模效應，實現經營利潤增幅高于收入增幅，并取得高于行業平均水平的利潤彈性。圖表圖表26：2021 年重卡的生產成本情況年重卡的生產成本情況 資料來源：東灘顧問、華泰研究 圖表圖表27：2021 年重汽年重汽-H/一汽解放一汽解放/東風集團

59、股份的固定成本與可變成本情況東風集團股份的固定成本與可變成本情況 可變成本構成可變成本構成 固定成本構成固定成本構成 可變成本合計可變成本合計 原材料原材料 直接人工直接人工 制造費用制造費用 固定成本合計固定成本合計 制造費用 財務費用財務費用 銷售費用銷售費用 管理費用管理費用 其他其他/研發費用研發費用 中國重汽中國重汽-H 86.00%73.70%7.00%5.30%14.00%1.70%-0.10%5.10%7.10%0.20%一汽解放一汽解放 91.30%78.00%7.40%5.80%8.70%1.60%0.00%1.20%2.60%3.50%東風集團股份東風集團股份 81.10

60、%71.00%6.80%3.40%18.90%3.40%0.20%4.90%4.40%5.90%資料來源：各公司財報、華泰研究 我們基于企業 2021 年業績做規模效應的敏感性分析，測算企業的銷量在增速分別為2%/4%/6%/8%/10%的情況下，可釋放的經營利潤彈性。經測算，中國重汽-H 在行業上行期時可實現更高的利潤彈性，當銷量增速為 4%時，中國重汽-H 的經營利潤將實現 14%的漲幅，較一汽解放的經營利潤增速高出 1ppt，當銷量增速為 8%時，重汽-H 的經營利潤增幅將高出一汽解放 4ppt，說明固定成本占比更高的重汽-H 釋放出更強勢的規模效應，獲得更大的利潤彈性，且隨著銷量增速不

61、斷提升，其將實現更顯著的超額收益。圖表圖表28：2021 年中國重汽年中國重汽-H、一汽解放、東風集團的經營利潤測算、一汽解放、東風集團的經營利潤測算 圖表圖表29：中國重汽中國重汽-H、一汽解放規模效應釋放的經營利潤彈性測算、一汽解放規模效應釋放的經營利潤彈性測算 單位價格單位價格(萬元萬元)單位可變成本單位可變成本(萬元萬元)單位經營利潤單位經營利潤(萬元萬元)銷量銷量(萬萬)固定成本固定成本(億元億元)經營利潤經營利潤(億元億元)中國重汽中國重汽-H 22.74 18.54 4.19 41.08 124.17 48.09 一汽解放一汽解放 22.47 19.85 2.62 43.97 7

62、8.42 36.74 東風集團股份東風集團股份 3.44 2.89 0.55 328.8 220.88-39.76 銷量增長銷量增長 利潤增長利潤增長 2%4%6%8%10%中國重汽中國重汽-H 7%14%21%29%36%一汽解放一汽解放 6%13%19%25%31%重汽重汽 H 高于一汽的增幅高于一汽的增幅 0.9ppt 1.8ppt 2.7ppt 3.6ppt 4.5ppt 資料來源：各公司財報、Wind、華泰研究 注：因東風集團股份的經營利潤測算為負，此處彈性測算未覆蓋東風集團股份 資料來源：各公司財報、Wind、華泰研究 發動機25%變速箱10%車橋10%輪胎12%直接材料12%其他

63、零部件15%制造費用8%勞動力成本8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 汽車汽車 判斷形勢抓住機會：判斷形勢抓住機會：2 23 3 年或迎復蘇，把握周期底部機會年或迎復蘇，把握周期底部機會 是終點也是起點：當前行業或處于大周期的底部以及新一輪周期的起點，靜待是終點也是起點：當前行業或處于大周期的底部以及新一輪周期的起點，靜待 2023 年重卡年重卡行業迎來復蘇，打開新一輪周期行情演繹。行業迎來復蘇，打開新一輪周期行情演繹。自 3Q21 國五切換國六以來，重卡市場經歷了近 18 個月的持續下行，2022 年重卡銷量達 67 萬輛，同比-52%；1Q23 疫情防控調

64、整優化、節后經濟活動恢復，行業或出現環比、同比大幅度改善。展望未來，在宏觀經濟溫和復蘇、柴油國四全面出清預期下，我們認為，23-24 年的重卡板塊或迎來復蘇，預計分別實現銷量85/110 萬輛，同比+27%/+29%，為龍頭企業的業績和估值修復提供合理場景，有望實現戴維斯雙擊。復盤與判斷：當前或是板塊周期底部復盤與判斷：當前或是板塊周期底部 銷量底：需求透支疊加疫情擾動，市場景氣觸及周期底部銷量底：需求透支疊加疫情擾動，市場景氣觸及周期底部 近三年來重卡市場整體呈現前高后低的態勢。近三年來重卡市場整體呈現前高后低的態勢。1）20 年行業高度景氣，全年銷量同比+37%至 162 萬輛，為行業近十

65、五年來的銷量巔峰，主要系供給端的積極因素驅動：國三車集中提前淘汰；中短途和支線治超常態化增加換購增購需求；基建工程開工季后移增加工程車需求；按軸收費等新規帶來結構性增量等。2）21 年高開低走，1H21 銷量占全年的 75%，主要系 2H21 切換為國六排放標準，導致部分用戶提前搶裝重卡，透支一定需求。同時有部分經銷商主動囤積國五車并提前上牌，造成一定的國五庫存，影響下半年廠家銷量釋放。3）1H22 受疫情擾動以及 1H21 透支需求的影響，銷量顯著承壓，11M22 的全國重卡銷量僅為11M21 的 46%，此外，由于 2H21 月銷基數較低，2H22 月銷同比跌幅開始收窄。圖表圖表30：20

66、20 年至今重卡月度銷量情況年至今重卡月度銷量情況 資料來源：中汽協、華泰研究 考慮到當前月銷已觸及上輪周期底且本輪周期底大概率高于上輪、壓制物流車需求的因素（即疫情）已基本解除、海外市場經驗看重卡自身存在需求底部，結合 2H22 市場同比跌幅開始收窄，我們認為當前或是重卡行業的銷量底部以及新一輪周期的起點，靜待行業景氣度回升，迎來周期反轉。具體而言，我們認為本輪為銷量底的原因在于：（1）當前月銷已觸及上輪周期底部水平，且因上輪周期底部與本輪存在供給側差異，本輪）當前月銷已觸及上輪周期底部水平，且因上輪周期底部與本輪存在供給側差異，本輪周期底大概率會高于上輪周期底大概率會高于上輪 20-25%

67、。2016 年起重卡行業面臨從中央到地方全面開展的治超治限，且由于各地經濟發展和社會治理能力不同，支線治超推廣在全國各地以低強度、長周期進行，2020 年復工復產以來多地頻出治超政策，加快治超進度，釋放了一定的由單車運力下降導致的換購增購需求。而重卡在上輪周期底部即 2015 年并未受到治超治限的影響，結合 2022 年重卡月均銷量高于 2015 年月均銷量 22%左右，我們認為本輪周期底部將高于上輪周期底部的 20%-25%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520252020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-720

68、20-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-12重卡銷量（萬輛）同比增速20202020 年：行業高景氣，年：行業高景氣，月度銷量連續創下新高月度銷量連續創下新高 20212021 年：受國六實施影年：受國六實施影響，銷量前高后低響，銷量前高后低 20222022 年：多因素使市場承年

69、：多因素使市場承壓，下半年跌幅收窄壓，下半年跌幅收窄 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 汽車汽車 圖表圖表31：2022 年月度銷量水平與年月度銷量水平與 2015 年的周期底部接近年的周期底部接近 圖表圖表32：2016-2020 年年從中央到地方全面開展治超治限從中央到地方全面開展治超治限 資料來源：中汽協、華泰研究 資料來源：中汽協、華泰研究 （2）疫情防控調整優化，經濟活動回歸正常，中樞有望帶動重卡需求上行。）疫情防控調整優化，經濟活動回歸正常，中樞有望帶動重卡需求上行。我們將公路貨運量累計同比降幅較大、且去年同期增幅適中的省市視作受疫情防控影響較大的省

70、市，截止 3Q22 其合計貢獻了我國近 50%的 GDP。我們認為在疫情防控下，以上貢獻了主要 GDP的省市的生產經營或有明顯承壓，對應的重卡需求也有較大壓制?？紤]到目前疫情防控調整優化，生產經營活動有望回歸正常中樞，進而帶動重卡需求回暖。疊加今年低基數，未來重卡的同比增速預計有可觀表現。圖表圖表33：截止截止 2022 年年 11 月公路貨運量同比降幅較大的省市情況月公路貨運量同比降幅較大的省市情況 圖表圖表34：2022 年公路貨運量同比降幅較大省市的年公路貨運量同比降幅較大省市的 GDP 占比占比 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 （3）參考海外市場經驗，重卡需

71、求對經濟總量存在對應關系，二者比重在一定區間內波動，）參考海外市場經驗，重卡需求對經濟總量存在對應關系，二者比重在一定區間內波動，側面反映重卡銷量存在底部支撐。側面反映重卡銷量存在底部支撐。我們認為在重卡與經濟活動緊密相關下，重卡保有量或銷量應與經濟總量存在一定的比重關系，這一比重會在一定區間內波動并存在底部支撐，我們以“重卡銷量（或保有量）/GDP（或工業增加值）”衡量重卡需求與經濟體總量之間的對應關系。參考歐美成熟市場的經驗，其重卡需求對經濟體總量的比重均存在波動區間，過去十年間美國這一比重曾分別在 2008-2009 年觸達底部，歐洲分別在 2009 年、2014 年和 2020 年觸底

72、，側面說明重卡銷量存在底部支撐。-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%024681012一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月月銷-2015（萬輛）月銷-2022（萬輛）YOY-2015（右軸）YOY-2022（右軸）-18.9-16.1-15.6-14.2-13.2-11.3-9.6-9.3-8.6-8.4-7.2-3.2-2.256.02.617.25.22.810.04.522.28.29.542.215.5 15.5(30)(20)(10)0102030405060上海 北京 吉林 江蘇 西藏 海南 天津 廣東 河北 重慶 湖北 內蒙

73、 山西截止2022年11月公路貨物周轉量累計同比（%）截止2021年11月公路貨物周轉量累計同比（%）0%2%4%6%8%10%12%上海 北京 吉林 江蘇 西藏 海南 天津 廣東 河北 重慶 湖北 內蒙 山西截止3Q22GDP占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 汽車汽車 圖表圖表35：美國重卡銷量與經濟總量的對應關系美國重卡銷量與經濟總量的對應關系 圖表圖表36：歐洲重卡保有量與經濟總量的對應關系歐洲重卡保有量與經濟總量的對應關系 資料來源：Wind、華泰研究 注：此處選取為歐盟的 GDP 與工業增加值 資料來源：Wind、華泰研究 我國市場，重卡保有量我

74、國市場，重卡保有量/GDP 的底部約為的底部約為 50，對應保有量底為，對應保有量底為 912 萬輛、萬輛、自然增長需求底自然增長需求底為為 5 萬輛萬輛。該比重在一定區間內波動的同時，底部在逐漸上移，本輪周期中重卡銷量/經濟總量的比重或高于上輪周期底、保有量/經濟總量的比重略高于上輪周期底，我們認為主要系本輪周期的需求側和供給側較上輪有較大差異，拔高了銷量中樞和保有量中樞。往后看，我們認為我國重卡需求與經濟總量的比重存在底部支撐，繼續向下的空間或有限。圖表圖表37：中國重卡銷量與經濟總量的對應關系中國重卡銷量與經濟總量的對應關系 圖表圖表38：中國重卡保有量與經濟總量的對應關系中國重卡保有量

75、與經濟總量的對應關系 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 估值底：估值底：PB 已突破歷史周期底部，已突破歷史周期底部，PE 觸達最高盈利下的估值底觸達最高盈利下的估值底 行情復盤：商用車行情復盤：商用車板塊已調整板塊已調整較為充分較為充分。我們復盤了 2005 年至今商用車行業的走勢，歷史上商用車共歷經五次較大的回調，最大跌幅分別達-76%/-46%/-43%/-51%/-43%。本輪周期中，商用車指數從 2H21 高點到 1H22 低點的跌幅，已與上輪周期的跌幅相當，且指數底部位置與行業銷量承壓、大盤熊市的底部位置相當，我們認為本輪周期板塊調整相對充分。012345

76、60510152025301997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021重卡銷量/工業增加值（輛，億美元）重卡銷量/GDP（輛，億美元，右軸）(輛/億美元)(輛/億美元)0123456789100.00.51.01.52.02.520072009201120132015201720192021重卡保有量/GDP（輛,億美元）重卡保有量/工業增加值（輛,億美元,右軸）(輛/億美元)(輛/億美元)0510152025303540024681012141618200520072009201120132015201720

77、192021重卡銷量/GDP（輛,億美元）重卡銷量/工業增加值（輛,億美元,右軸）(輛/億美元)(輛/億美元)02040608010012014016018001020304050607080200520072009201120132015201720192021重卡保有量/GDP（輛,億美元）重卡保有量/工業增加值（輛,億美元,右軸）(輛/億美元)(輛/億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 汽車汽車 圖表圖表39：2005 年年-2022 年中信商用車指數走勢年中信商用車指數走勢 資料來源：Wind、華泰研究 2022 年年 11 月月重汽重汽 A 的的

78、PB 估值水平估值水平已到周期底部，已到周期底部，估值相對偏低估值相對偏低?？紤]到行業在下行周期，我們采用 PB 估值考察中國重汽 A 的估值，22 年公司 PB 的最低點已突破歷史周期底部的估值水平，在 0.8-0.9 倍左右波動，22 年 11 月以來調整回到 1.0 倍左右，估值相對偏低。圖表圖表40：2009 年至今中國重汽年至今中國重汽 A的的 PB-LF 走勢走勢 資料來源：Wind、華泰研究 重卡為周期股，重卡為周期股，PE 估值水平歷史波動大。估值水平歷史波動大。從 PE 估值法看，重卡為周期性行業，企業的盈利高點對應 PE 低點，盈利低點對應 PE 高點，PE 估值法下的投資

79、策略應為買在 PE 的高點并賣在 PE 的低點。我們以重汽 A 為例，觀察到公司的 PE（TTM）與凈利潤（TTM）在歷史上有較大幅度的波動，以 2015 年-2017 年的周期為例，即排放標準由國四向國五切換，期間重汽 A 的 PE（TTM）高點在 37 倍以上，PE（TTM）低點在 3 倍以下。我們認為對于重汽 A 較難利用單一的 PE 估值體系做投資策略，因此我們以公司上輪周期的利潤高點為基，搭建商用車估值體系。經測算，2015 年-2017 年重汽 A 對應利潤高點的 PE 的底部在12 倍-14 倍之間。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00

80、09,00010,0002005-01-042005-06-222005-11-292006-05-312006-11-072007-04-192007-09-262008-03-132008-08-192009-02-052009-07-142009-12-222010-06-032010-11-182011-05-032011-10-122012-03-222012-08-302013-02-182013-07-312014-01-102014-06-252014-12-032015-05-182015-10-282016-04-072016-09-122017-03-012017-08-

81、082018-01-162018-07-022018-12-102019-05-272019-11-052020-04-162020-09-232021-03-112021-08-182022-01-282022-07-15中信行業指數:商用車01234562009-01-052009-04-292009-08-182009-12-102010-04-062010-07-272010-11-222011-03-162011-07-062011-10-282012-02-222012-06-142012-10-082013-01-252013-05-272013-09-132014-01-092

82、014-05-072014-08-222014-12-162015-04-132015-07-302015-11-242016-03-172016-07-072016-11-012017-02-232017-06-162017-10-092018-01-242018-05-232018-09-072019-01-032019-04-292019-08-192019-12-112020-04-072020-07-292020-11-202021-03-162021-07-072021-11-012022-02-232022-06-172022-10-11中國重汽-PB+1STDVAVG-1STD

83、V 2010.11-2012.12-46%2007.9-2008.11-76%2015.6-2016.1-43%2017.10-2018.10-51%2020.12-2021.5-43%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 汽車汽車 圖表圖表41：2013 年至今中國重汽年至今中國重汽 A的市盈率的市盈率 TTM 走勢走勢 圖表圖表42：2013 年至今中國重汽年至今中國重汽 A的凈利潤的凈利潤 TTM 走勢走勢 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表43：15 年年 1 月到月到 17 年年 7 月月重汽重汽 A 利潤高點對應的利潤高

84、點對應的 PE 走勢走勢 資料來源：Wind、華泰研究 2022 年年 9 月重汽月重汽 A 的的 PE 已到最高盈利下的估值底，已到最高盈利下的估值底，有較高的風險收益比。有較高的風險收益比。我們復盤重汽A 的股價觸達高點后的走勢，過去 5 年公司股價整體可分為 4 輪行情，分別為 2017 年 8 月到 2018 年 10 月，2019 年 4 月到 2019 年 12 月，2020 年 4 月到 2020 年 12 月，2021 年1 月至今。我們觀察到，每階段重汽 A 的盈利高點對應的 PE 存在著底部支撐，其 PE 的底部在 8-10 倍左右。2022 年 9 月，重汽 A 市值對應

85、上輪周期利潤高點的 PE 近 7 倍，處于最高盈利下的估值底，2023 年 1 月，重汽 A 市值對應上輪周期利潤高點的 PE 為 10 倍左右，雖然估值略有提升，但我們認為該估值水平仍有較高的風險收益比。圖表圖表44：2009 年至今中國重汽年至今中國重汽 A的市值走勢的市值走勢 資料來源：Wind、華泰研究 0204060801001201402013-01-042013-05-272013-10-152014-02-272014-07-102014-11-242015-04-102015-08-192016-01-052016-05-202016-09-302017-02-212017-

86、07-052017-11-162018-04-022018-08-142018-12-272019-05-202019-09-262020-02-182020-07-022020-11-162021-03-312021-08-122021-12-282022-05-192022-09-27市盈率(TTM)05101520252013-01-042013-05-222013-09-302014-02-142014-06-242014-11-032015-03-162015-07-212015-12-012016-04-122016-08-172016-12-282017-05-122017-09

87、-152018-01-252018-06-112018-10-222019-03-042019-07-112019-11-202020-04-012020-08-112020-12-212021-05-062021-09-082022-01-202022-06-082022-10-18凈利潤(TTM)(億元)0510152025302015-01-052015-01-262015-02-162015-03-162015-04-072015-04-282015-05-202015-06-102015-07-022015-07-232015-08-132015-09-072015-09-28201

88、5-10-262015-11-162015-12-072015-12-282016-01-192016-02-162016-03-082016-03-292016-04-202016-05-122016-06-022016-06-272016-07-182016-08-082016-08-292016-09-212016-10-192016-11-092016-11-302016-12-212017-01-122017-02-092017-03-022017-03-232017-04-172017-05-092017-06-012017-06-22對應利潤高點的PE05010015020025

89、03003502009-01-052009-05-082009-09-032010-01-062010-05-112010-09-072011-01-122011-05-182011-09-132012-01-162012-05-232012-09-172013-01-212013-05-292013-09-272014-01-292014-06-052014-09-302015-02-022015-06-052015-10-092016-02-032016-06-072016-10-122017-02-132017-06-142017-10-132018-02-072018-06-14201

90、8-10-172019-02-192019-06-202019-10-222020-02-242020-06-232020-10-272021-02-262021-06-292021-11-012022-03-032022-07-052022-11-04總市值(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 汽車汽車 圖表圖表45：17 年年 8 月到月到 18 年年 10 月重汽月重汽 A 利潤高點對應的利潤高點對應的 PE 走勢走勢 圖表圖表46：19 年年 4 月到月到 19 年年 12 月重汽月重汽 A 利潤高點對應的利潤高點對應的 PE 走勢走勢 資料來源：W

91、ind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表47：20 年年 4 月到月到 20 年年 12 月重汽月重汽 A 利潤高點對應的利潤高點對應的 PE 走勢走勢 圖表圖表48：21 年年 1 月至今重汽月至今重汽 A 利潤高點對應的利潤高點對應的 PE 走勢走勢 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 展望需求端：站在新一輪周期的起點展望需求端：站在新一輪周期的起點 自然需求：疫情防控調整優化疊加穩增長助力重卡基本面修復自然需求：疫情防控調整優化疊加穩增長助力重卡基本面修復 多項穩增長政策出臺，助力重卡基本面修復。多項穩增長政策出臺，助力重卡基本面修復。2022 年

92、 12 月中央經濟工作會議召開，對各方面提出穩增長的指導方針和舉措，以及更加積極的財政政策，特別是全年經濟增速有望達到 5%以上的預期，為經濟重啟并回歸合理增長區間提供強力支持。我們認為，今年以來國家已出臺多項穩增長政策，并在疫情防控政策上有積極調整，預計將刺激基建與物流需求，助力重卡市場修復基本面，展望 23 年，重卡行業有望跟隨經濟穩增長實現溫和復蘇。圖表圖表49：2022 年國家出臺多項穩增長政策，助力重卡修復基本面年國家出臺多項穩增長政策，助力重卡修復基本面 時間時間 發布主體發布主體 政策重點內容政策重點內容 2022.4.9 發改委 有力有序推進“十四五”規劃 102 項重大工程實

93、施，加快推進一批論證成熟的水利工程項目，加快推動交通基礎設施投資。2022.5.23 國務院 優化審批，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目 2022.5.25 國務院 汽車央企發放的 900 億元商用貨車貸款，要銀企聯動延期半年還本付息 2022.6.1 國務院 按照中央經濟工作會議和政府工作報告總體思路、政策取向推出穩經濟一攬子政策措施穩經濟一攬子政策措施,新增 1400 多億元留抵退稅,要在 7 月份基本退到位。對金融支持基礎設施建設支持基礎設施建設,要調增政策性銀要調增政策性銀行行 8000 億元信貸額度億元信貸額度,并建立重點項目清單對接機制 20

94、22.8.15 六部門 啟動新一輪農村公路建設改造 2022.8.24 國務院 在 3000 億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，在增加 3000 億元以上額度 2022.9.5 四部門例行吹風會 對貨車司機貸款實施延期還本付息 資料來源：政府官網、華泰研究 02468101214162017-08-012017-08-152017-08-292017-09-122017-09-262017-10-172017-10-312017-11-142017-11-282017-12-122017-12-262018-01-102018-01-242018-02-072018-02-28201

95、8-03-142018-03-282018-04-132018-04-272018-05-152018-05-292018-06-122018-06-272018-07-112018-07-252018-08-082018-08-22對應利潤高點的PE0246810121416182019-04-012019-04-112019-04-222019-05-062019-05-152019-05-242019-06-042019-06-142019-06-252019-07-042019-07-152019-07-242019-08-022019-08-132019-08-222019-09-0

96、22019-09-112019-09-232019-10-092019-10-182019-10-292019-11-072019-11-182019-11-272019-12-062019-12-172019-12-26對應利潤高點的PE0510152025302020-04-012020-04-132020-04-222020-05-062020-05-152020-05-262020-06-042020-06-152020-06-242020-07-072020-07-162020-07-272020-08-052020-08-142020-08-252020-09-032020-09-

97、142020-09-232020-10-122020-10-212020-10-302020-11-102020-11-192020-11-302020-12-092020-12-182020-12-29對應利潤高點的PE024681012141618202021-01-042021-01-292021-03-042021-03-312021-04-282021-05-282021-06-252021-07-222021-08-182021-09-142021-10-202021-11-162021-12-132022-01-102022-02-112022-03-102022-04-0820

98、22-05-102022-06-072022-07-042022-07-292022-08-252022-09-222022-10-262022-11-222022-12-192023-01-16對應利潤高點的PE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 汽車汽車 物流類重卡：疫情對下游公路貨運市場的壓制逐步解除，看好物流重卡需求復蘇。物流類重卡：疫情對下游公路貨運市場的壓制逐步解除，看好物流重卡需求復蘇。20 年與22 年公路貨運市場受疫情的影響相對較大，整車貨運流量指數多次跌破 100，說明市場運行總體低迷。當前物流需求有明顯回升，22 年 10 月公路貨運周轉量

99、較 4 月增長 7.5%，整車貨運流量指數達 90.57，較 4 月增長 6.9%，但與 20 年的水平仍有較大差距，反映當前物流運輸需求較 20 年相比仍有一定的復蘇空間。圖表圖表50：2005 年至今公路貨運周轉量變化情況年至今公路貨運周轉量變化情況 圖表圖表51：2020 年以來全國周度整車貨運流量指數變化情況年以來全國周度整車貨運流量指數變化情況 資料來源：Wind、華泰研究 注：橫軸為周數 資料來源：G7、華泰研究 下游需求市場增長邏輯仍強韌，疫情及公轉水公轉鐵等壓制因素加快解除下游需求市場增長邏輯仍強韌，疫情及公轉水公轉鐵等壓制因素加快解除。經前文分析，治超下運力需求膨脹帶動物流重

100、卡銷量高增的階段基本結束，我們認為當前物流重卡需求增長的邏輯在于：1）疫情防控調整優化下物流需求有望復蘇，全社會物流總額或回歸穩增長狀態。2）公路貨運需求較剛性，經濟穩增長下工業增加值、社會消費品零售總額的增長率有望抬頭，帶動公路貨運量上升。3）2018 年起交通部要求推進貨物運輸公轉鐵公轉水，對公路貨運有所壓制，2016-2020 年全國公路運輸規模占比由 77.62%降至 73.93%，根據交通運輸部，2020 年全國大宗貨物的公轉鐵公轉水已取得明顯成效，我們認為公轉水公轉鐵政策后續推進的力度或將減弱，對公路貨運需求的壓制或加快解除。圖表圖表52：剔除疫情影響，近年來全社會物流總額基本穩定

101、增長剔除疫情影響，近年來全社會物流總額基本穩定增長 圖表圖表53：工業增加值、社會消費品零售總額與公路貨運量增速強相關工業增加值、社會消費品零售總額與公路貨運量增速強相關 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 工程類重卡：伴隨工程類基建項目投資回暖，工程類重卡銷量增速有望回正。工程類重卡：伴隨工程類基建項目投資回暖，工程類重卡銷量增速有望回正。2021 年受交運業、水利業以及房地產等工程類基建投資額增速放緩，工程類重卡銷量增速大幅下滑，2022 年以來雖交運業與水利業累計同比增速回暖，但由于房地產相關投資仍然承壓，導致工程類重卡銷量累計同比增速仍有大幅下降。2022 年

102、5 月以來受益于國家多項穩增長政策出臺，基建投資額顯著增加，工程類車輛單月銷量的同比跌幅顯著收窄，有望回到正增長。(5)05101520010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-08公路貨物周轉量:累計值（億噸公里）公路貨物周轉量:累計同比（%，右軸）0

103、204060801001201401601 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394143454749512020202120220%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202110M22物流業:全國社會物流總額（億元）累計同比（右軸）(60)(40)(20)020406080100120(20)(10)0102030402005-01-312005-10-312006-07-312007-04

104、-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312014-10-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312020-10-312021-07-312022-04-30規模以上工業增加值:當月同比社會消費品零售總額:當月同比公路貨運量:當月同比(%)(%)（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 汽車汽車 圖表圖表54：2020

105、 年至今工程類基建投資增速與工程車銷量增速年至今工程類基建投資增速與工程車銷量增速 圖表圖表55：2020 年至今基建投資完成額與工程類車銷量增速年至今基建投資完成額與工程類車銷量增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 財政政策為基建投資滾動續額，基建發力在即，有望成為工程重卡需求復蘇的重要動力。財政政策為基建投資滾動續額，基建發力在即，有望成為工程重卡需求復蘇的重要動力。2022 為基建投資財政支持大年，上半年為加快經濟復蘇，各地全年專項債提前發放，截止6 月末 3.45 萬億元專項債發行完畢，下半年政策性金融工具接力專項債，運用合計超 1.1萬億元準財政滾動續額，

106、同時基建實際可用資金得到加量，11 月 16 日國家發改委發言人表示目前 7399 億金融工具資金已全投放完畢，顯示實際使用額度超 6000 億元。在穩增長政策持續刺激下，基建投資力度加大，1-10 月有 70%左右的專項債投向基建，同期水平在 60%左右，同時建筑央企新簽合同增速較快，1-3Q22 中國中鐵、中國鐵建、中國交建三家龍頭央企新簽合同同比增長 20%，按照基建投資的建設周期，預計 23 年工作量仍有保障?；ㄊ侵乜ㄐ枨蟮闹匾獊碓?，我們認為在當前財政政策的積極支持下，基建投資發力在即，有望演進新一輪投資周期，成為重卡需求復蘇的重要動力。圖表圖表56：2022 年積極財政政策持續推出

107、，支撐基建投資提速年積極財政政策持續推出，支撐基建投資提速 時間時間 政策支持手段政策支持手段 具體政策內容具體政策內容 1H22 專項債前置發行 國常會表示“加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在 8 月底前基本使用完畢”，各地全年專項債提前發放，去年 6 月專項債發行進度僅為今年的 30%左右。2H22 政策性金融工具接力 6 月 29 日國常會決定運用 3000 億元政策性、開發性金額工具補充重大項目資本金；8 月 24日，在之前 3000 億元政策性開發性金融工具已落實基礎上，再增加 3000 億元以上額度。合計超 1.1 萬億元準財政+專項

108、債限額空間形成基建投資的滾動接續。2022.11 實際可用資金加量 國家發改委新聞發言人在 11 月 16 日舉行的新聞發布會上表示目前 7399 億金融工具資金已全部投放完畢，顯示實際使用額度超 6000 億元。資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表57：1H22 地方政府專項債發行額顯著提高地方政府專項債發行額顯著提高 圖表圖表58：1-3Q22 建筑央企新簽合同增速較快建筑央企新簽合同增速較快 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (100)(50)050100150200(40)(30)(20)(10)010203040502019-062019-082019-1

109、02019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10房地產業投資完成額:累計同比道路運輸業投資完成額:累計同比水利、環境和公共設施管理業投資完成額:累計同比重卡非完整車輛銷量:累計同比（右軸）(%)(%)(150)(100)(50)05010015020025030035005,00010,00015,00020,00025,00030,0002020-12020-32020-52020-720

110、20-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-11固定資產投資完成額:基礎設施建設投資（億元）重卡非完整車輛銷量:當月同比(%)（右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022

111、022-052022-08地方政府專項債券發行額:當月值（億元）0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016201720182019202020211-3Q22中國鐵建中國中鐵中國交建三家合計新簽合同額增速（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 汽車汽車 更換需求：柴油國四淘汰在即，有望迎新一輪更換需求周期更換需求：柴油國四淘汰在即，有望迎新一輪更換需求周期 從中央到地方全面推進國四淘汰，有望釋放新一輪更換需求。從中央到地方全面推進國四淘汰，有望釋放新一輪更換需求。2022 年

112、11 月 7 日與 11 月15 日，工信部分別聯合多部門印發通知，明確提出推動淘汰國四及以下廠內車輛，11 月10 日生態環境部、發改委、工信部等十多部門，又聯合印發柴油貨車污染治理攻堅行動方案，提出到 2025 年新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%。同時地方跟隨中央頂層設計，2022 年以來陸續推出加快國四淘汰的相關政策。我們認為政策已在國家層面要求 2025 年前淘汰國四車，各地方后續或將加快政策執行進度或跟進政策推出，國四車加快淘汰有望釋放新一輪重卡更換需求。圖表圖表59：近一年來中央與地方政策持續推出，加近一年來中央與地方政策持續推出，加快國四淘汰快國四淘汰 時間時間

113、 政策推進政策推進 中央中央 2022.11 工信部等部：有色金屬行業和建材行業加快淘汰國四及以下廠內車輛 2022.11.7 四部委：中短途運輸鼓勵采用管廊、新能源車輛或達到國六排放標準的車輛，推動大氣污染防治重點區域淘汰國四及以下廠內車輛和國二及以下的非道路移動機械。2022.11.14 十五部委：新能源和國六貨車保有量占比超 40%將促進國四淘汰更新 2022.11.15 三部委:推動大氣污染防治重點區域淘汰國四及以下廠內車輛和國二及以下的非道路移動機械 地方地方 2021.5 鄭州：國四柴油環衛車實行淘汰和新能源替代 2021.10 山東：有序推進國四中重型營運柴油貨車淘汰工作 202

114、1.10 河北衡水/承德/辛集/廊坊：鼓勵開展淘汰國四柴油車 2022.3 北京：綜合施策加快國四營運柴油貨車淘汰 2022.4 陜西：關中地區積極推動國四柴油車淘汰更新，助力藍天保衛戰 2022.9 浙江省 16 部門：引導提前淘汰國四柴油車，促進汽車更新消費,2022.11 上海：加快淘汰國四及以下排放柴油車，深入打好污染防治攻堅戰 資料來源：各地方政府官網、華泰研究 各地陸續加碼國四限制，限行范圍擴大或有效驅動更換需求。各地陸續加碼國四限制，限行范圍擴大或有效驅動更換需求。2015 年 1 月 1 日國四排放標準開始在全國施行，2021 年起陸續有部分省市加快淘汰柴油國四，但區域間政策執

115、行的差異較大，結合中汽協及第三方數據，截至 2022 年 12 月國四車保有量預計在 120 萬輛。為進一步加快國四淘汰，多地實施國四限行、禁止進入廠區運輸等措施，國四柴油禁限行范圍不斷擴大。我們認為限行政策直接影響國四消費場景，預計對國四替換需求的驅動更強，雖目前各地政策存在差異性，但考慮到重卡涉及跨省跨市的運輸場景，部分省市限行政策的影響或輻射到附近地區。我們認為隨著各地陸續加碼國四限制政策，國四預計加快淘汰進程。圖表圖表60：多地陸續出臺國四限行政策多地陸續出臺國四限行政策 時間時間 區域區域 限行政策限行政策 2019.9 北京 六環路及以內道路對國四實施分時段限行 2020.1 秦皇

116、島 24 小時禁行國四 2020.2 河北唐山 禁止國四及以下和柴油貨車進入市中心二 2020.4 河北邢臺 所有進入主城區的柴油貨車應為國五及以上排放標準(含燃氣車輛)2020.8 河北滄州 部分廠區內全天嚴禁國四及以下車輛進入 2020.8 河北衡水 綠色貨運示范區內，全天禁止國四及以下柴油車進入 2020.8 河北廊坊 對所有不合格的國四中型和重型載貨汽車、專項作業車輛在主城區 24 小時禁行 2020.8 山東日照 港口、重點企業禁國五以下車輛 2020.9 山東德州 對國四及以下柴油貨車采取限行措施 2021.11 山東聊城 大宗物料禁用國四及以下貨車 2021.11 山東棗莊 礦山

117、、港口、物流（除民生保障類）等涉及大宗原料和產品運輸的單位禁止使用國四及以下 2021.11 山東菏澤 礦山、港口、物流（除民生保障類）等涉及大宗原料和產品運輸的單位禁止使用國四及以下 資料來源：各地方政府官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 汽車汽車 下一輪重卡供給側改革驅動或在于國四重卡淘汰。下一輪重卡供給側改革驅動或在于國四重卡淘汰。參考歷史經驗，首次排放新標準正式執行的當年，新標準車銷售滲透率較低，后續會處于緩慢爬坡階段，第二年滲透率會達近 100%。而到下一次新標準實施的當年，仍以首次實施的排放標準車輛銷售為主。我們假設：1）新排放標準實施

118、當年滲透率約 20%；2）第二年滲透率逐步增至 100%；3）最后一年滲透率降至 80%。我們考慮到國四實施時間有推遲，2013 年只有部分省市完成切換國四標準，2015年初起國三禁止銷售，因此 2013 年-2014 年下游客戶在國三禁售前提前搶裝國三重卡，同時重卡企業加快了國三車生產、經銷商進行提前開票與上牌政策性提前購買，使得期間國三滲透率較高。我們推算出國三重卡歷史銷量約 458 萬輛，由于國四標準推遲到 2015 年實施，我們假設2014年仍有國三車銷售，且按8年生命周期淘汰計算，現存國三車占當前重卡保有量約 7%；國四歷史銷量約 218 萬輛，占比約 23%；國五歷史銷量約 550

119、 萬輛，占比 60%；國六歷史銷量約 95 萬輛，占比約 10%，截止 2022 年重卡保有量合計約 915 萬。圖表圖表61：國內重卡保有量結構估算（萬輛）國內重卡保有量結構估算（萬輛）資料來源：國家統計局、中汽協、華泰研究 重卡生命周期為 7-9 年，我們假設國四車 7/8/9 車齡的淘汰率分別為 70%/90%/100%，在2025 年的政策窗口期預計會加快淘汰，國五及以上的排放標準更嚴格，相關車型質量更好，假設淘汰率會有所放緩。2023-2025 年對應著 2014-2018 年合計 429 萬輛的銷量高峰，疊加國四淘汰加速，我們預計 2023-2025 年將合計釋放 269 萬輛的替

120、換需求，其中國四替換將驅動 164 萬輛。但考慮到國四車 218 萬輛的歷史銷量不及國三車 458 萬輛的歷史銷量，我們認為國四淘汰帶來的更新替換需求將不及國三。若進入國五重卡淘汰階段，重卡運力置換的需求驅動或偏強，經我們測算 2025-2029 年存量國四和國五的替換需求有望達每年100 萬輛以上。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 汽車汽車 圖表圖表62：國內現存重卡淘汰周期推演國內現存重卡淘汰周期推演 當年銷量（萬輛）當年銷量（萬輛）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 國三 2014 59.5 5.

121、95 國四 14.9 1.49 2015 55.1 11.02 5.51 2016 73.3 51.31 14.66 7.33 2017 67 46.90 20.10 國五 44.7 26.82 8.94 8.94 2018 114.8 68.88 22.96 22.96 2019 117.4 70.44 23.48 23.48 2020 161.9 97.14 32.38 32.38 2021 111.6 66.96 33.48 22.32 國六 27.9 16.74 8.37 5.58 2022 65 40.20 20.10 當前淘汰量估算當前淘汰量估算（萬輛）（萬輛）69.77 93.8

122、9 105.25 102.34 143.58 139.56 114.43 48.00 資料來源：中汽協、華泰研究測算 我們根據“當前銷量我們根據“當前銷量=當年保有量當年保有量-去年保有量去年保有量+淘汰量淘汰量+凈出口量”計算。凈出口量”計算。（1）自然增長需求：我國的重卡保有量/GDP 的底部約為 50，對應保有量底為 912 萬輛、自然增長需求底為 5 萬輛，假設 2023/2024 年的保有量增量均為自然增長需求底的水平。（2）置換需求：根據前文，我們預計 2023/2024 年對應的置換需求分別為 70/94 萬輛。（3）出口需求：我們以 2022 年凈出口量為基，假設 2023/2

123、024 年凈出口量增速為 10%。綜上我們測算綜上我們測算2023/2024 年重卡需求分別為年重卡需求分別為 85/110 萬輛，同比萬輛，同比+27%/+29%。結構性的增量機會并存：電動重卡維持高增，天然氣重卡有望回暖結構性的增量機會并存：電動重卡維持高增，天然氣重卡有望回暖 新能源重卡受政策驅動，滲透率迅速提升。新能源重卡受政策驅動，滲透率迅速提升。受益于國家雙碳政策推動、換電補能技術推廣，我國電動重卡在港口、礦山、城市渣土運輸等封閉場景迅速發展，同時供給端上主機廠加大了電動重卡投入力度，需求端上資源型企業較多的地方積極治理污染，鼓勵重卡電動化，釋放較大需求。多重利好因素共振驅動下我國

124、電動重卡快速發展，22 年純電重卡占比大幅提升，由 21 年 0.7%升至 4.7%，銷量同比+134%至 2.3 萬輛，燃料電池重卡銷量同比+216%至 0.2 萬輛，滲透率達 0.5%。我們認為隨著相關技術與配套設施成熟，新能源重卡的全生命周期成本劣勢有望因此得到彌補，帶動在多個應用場景加速滲透，根據麥肯錫，新能源重卡有望在 2030-2035 年快速發展，2040 年取代傳統燃油重卡，成為市場主力。圖表圖表63：重卡市場按燃料類型分布情況重卡市場按燃料類型分布情況 圖表圖表64：近年新能源重卡銷量迅速攀升近年新能源重卡銷量迅速攀升 資料來源：交強險、華泰研究 資料來源：電動卡車、華泰研究

125、 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年柴油天然氣純電動燃料電池2,619 10,448 25,116 05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022新能源重卡銷量（輛）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 汽車汽車 排放政策持續推進疊加天然氣價格逐漸穩定，天然氣重卡需求有望回暖。排放政策持續推進疊加天然氣價格逐漸穩定，天然氣重卡需求有望回暖。目前天然氣重卡市場延續 2021 年的低迷行情，20

126、22 年 7-9 月天然氣重卡雖連續實現銷量正增長，但 10 月又創下銷量新低，市場景氣繼續下滑，我們認為主要系公路運價仍在低位，以牽引車為主力的資源型物流運輸市場行情低迷（牽引車在天然氣重卡占比 90%+），同時 LNG 價格自2021 年 5 月開始持續上漲，2022 年整體呈現高位震蕩狀態。LNG 重卡的需求主要與油氣價差帶來的經濟性以及環保要求相關，從油氣價差看，22 年以來 LNG 價格波動較大，但壓力最大的時期已經度過，價格逐漸穩定，且油氣價差有明顯擴大，利于司機加快購買 LNG 重卡的購買周期，為 LNG 重卡需求復蘇打下良好基礎；從環保要求看，隨著國六政策推進，各地限制柴油重卡

127、的政策陸續出臺，如深圳異地柴油車限行，鄭州禁止重型柴油車入城，河北、山東港口全面禁止柴油貨車運煤等，有望帶來 LNG重卡的增量需求。圖表圖表65：2020 年至今天然氣重卡月銷情況年至今天然氣重卡月銷情況 圖表圖表66：當前天然氣價格仍為高位震蕩狀態當前天然氣價格仍為高位震蕩狀態 資料來源：第一商用車網、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 展望盈利端：靜待周期回暖釋放利潤彈性展望盈利端：靜待周期回暖釋放利潤彈性 業績：短期盈利能力仍有承壓，看好銷量拐點釋放業績彈性業績：短期盈利能力仍有承壓，看好銷量拐點釋放業績彈性 重卡重卡 EPS 波動較大，當前已處于歷史較低的位置。波動較大，當前已處于

128、歷史較低的位置。我們以重汽-A 為例，復盤近年重卡行業的盈利情況。從 EPS 看，歷史上重卡行業的盈利一直保持較大的波動，當重卡企業產能擴張與大盤景氣上行契合時，企業的產能利用率快速提升，釋放規模效應攤薄更多固定成本，進而獲得超額經營利潤，不斷推動 EPS 走高；而當行業供大于求、產能過剩時，市場將會去庫存，重資產運營的重卡企業一方面面臨價格下跌風險，一方面會因需求承壓導致固定成本難以攤薄，進而導致 EPS 大幅回落。重汽-A 經歷本輪周期下行演繹后，當前 EPS 已處于歷史的底部位置。圖表圖表67：中國重汽中國重汽-A EPS 走勢走勢 資料來源：Wind、華泰研究 0.00.51.01.5

129、2.02.52020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9天然氣重卡銷量（萬輛）(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002013-12-312014-05-312014-10-312015-03-312015-08-312016-01-312016-06-302016-11-302017-04-302017-09-302018-02-282018-07-312018-12-312019-05-312019-

130、10-312020-03-312020-08-312021-01-312021-06-302021-11-302022-04-302022-09-30液化天然氣LNG價格（元/噸）油氣價差（元/噸）0204060801001200.00.51.01.52.02.53.02012/12/282013/4/282013/8/282013/12/282014/4/282014/8/282014/12/282015/4/282015/8/282015/12/282016/4/282016/8/282016/12/282017/4/282017/8/282017/12/282018/4/282018/8

131、/282018/12/282019/4/282019/8/282019/12/282020/4/282020/8/282020/12/282021/4/282021/8/282021/12/282022/4/282022/8/28EPSPE-TTM（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 汽車汽車 景氣下行壓制企業規模效應，進一步加大盈利壓力。景氣下行壓制企業規模效應，進一步加大盈利壓力。我們以濰柴動力、中國重汽-H、一汽解放為例復盤重卡板塊的盈利表現，22 年各企業的凈利率與 ROE 均出現了明顯的下滑，而毛利率整體較平穩（主要系 22 年鋼材價格已回落企穩）

132、，我們認為行業景氣度與企業產能利用率或有更高的影響權重：一方面 22 年以來市場景氣下滑，影響了企業規模效應的釋放，一方面 20 年受行業景氣持續上行驅動，主流重卡企業加大資本投入，當年新增資本開支創歷史新高，但由于 21 年市場低迷且企業資本開支滯后于行情，資本開支不降仍增，業內產能利用率大幅下滑，進一步加大 ROE 壓力。如 1H22 重汽-H 的固定資產周轉率由同期的 5.12 降至 2.04，ROE 從同期的 10.28%跌至 2.57%。圖表圖表68：中國重汽中國重汽-H 產能利用率情況產能利用率情況 圖表圖表69：中國重汽中國重汽-H 資本開支情況資本開支情況 資料來源：Wind、

133、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 2022 年或為重卡業績底，靜待行情回暖釋放利潤彈性。年或為重卡業績底，靜待行情回暖釋放利潤彈性。在多因素壓制下重卡企業的凈利率與 ROE 持 續 下 滑，1H22 濰 柴 動 力/中 國 重 汽-H/一 汽 解 放 凈 利 率 分 別 同 比-3.13ppt/-0.76ppt/-3.42ppt，ROE 分別同比-7.38ppt/-7.18ppt/-12.36ppt，已達到 15 年以來的較低水平。短期看，當前疫情防控調整優化存在經營擾動且 22 年業績未完全兌現，盈利或有所承壓，但往后看，我們認為重卡行業需求側回暖較為清晰、產能逐步出清、庫存狀態良好，

134、有望盈利向上、向下空間不大，側面反映 2022 年大概率為業績底。圖表圖表70：1H22 濰柴動力濰柴動力/中國重汽中國重汽-H/一汽解一汽解放凈利率分別同比放凈利率分別同比-3.13ppt/-0.76ppt/-3.42ppt 圖表圖表71：1H22 濰柴動力濰柴動力/中國重汽中國重汽-H/一汽解放一汽解放 ROE 分別同比分別同比-7.38ppt/-7.18ppt/-12.36ppt 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.2012345678920102011201220132014201520162017201820192020

135、20211H22固定資產周轉率（%）總資產周轉率（%，右軸）0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22折舊與攤銷（億元）取得固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金（億元）(6)(4)(2)024681012142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22中國重汽-H濰柴動力一汽解放(%)(%)(20)(10)010203040502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

136、017 2018 2019 2020 20211H22中國重汽-H濰柴動力一汽解放(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 汽車汽車 圖表圖表72：1H22 濰柴動力濰柴動力/中國重汽中國重汽-H/一汽解放毛利率分別同比一汽解放毛利率分別同比-1.12ppt/+0.32ppt/-0.89ppt 圖表圖表73：鋼價走勢情況鋼價走勢情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 庫存周期：國五庫存消耗接近尾聲，庫存拐點為業績反彈提供條件庫存周期：國五庫存消耗接近尾聲，庫存拐點為業績反彈提供條件 2021 年上下半年國內重卡銷量呈現出割裂的狀態，

137、國五庫存高企。年上下半年國內重卡銷量呈現出割裂的狀態，國五庫存高企。結合公路物流運輸、房地產與基建等指標來看，我們認為 1H21 重卡需求已有所回落，但因 21 年 7 月 1 日正式切換為國六排放標準，而國五重卡相對國六重卡更具成本和技術優勢，因此在切換為國六標準前，經銷商為了減少損失，在 Q1-Q2 囤積國五重卡，并搶先為國五重卡開票來消化國五重卡的庫存，6 月行業經銷商已出現較大的庫存壓力。2H21 隨著市場需求下行，重卡市場進入去庫存狀態，導致開票經銷商數量出現斷崖式下滑、經銷商銷量規模整體下移，同時業內國五庫存高企，截止 21 年 6 月底全國國五庫存達 25 萬輛、10 月底達 1

138、5 萬輛。圖表圖表74：2021 年上下半年國內重卡銷量呈現出割裂狀態年上下半年國內重卡銷量呈現出割裂狀態 資料來源：中汽協、華泰研究 0510152025302010201120122013201420152016201720182019202020211H22中國重汽-H濰柴動力一汽解放(%)(%)0204060801001201401601802002005-01-072005-09-232006-09-082007-06-292008-04-252009-01-232009-10-162010-06-042011-02-112011-09-232012-05-182013-01-042

139、013-08-302014-05-162015-01-162015-09-182016-05-272017-01-132017-09-012018-04-272018-12-212019-08-092020-04-032020-11-202021-07-092022-03-042022-10-28鋼材綜合價格指數(1994年4月=100)01020304050601Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22重卡銷量（萬輛）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 汽車汽車 圖表圖表75：2020 年年 7 月月-202

140、2 年年 6 月重卡經銷商數量變化趨勢月重卡經銷商數量變化趨勢 圖表圖表76：2020 年年 7 月月-2022 年年 6 月重卡經銷商銷量規模占比月重卡經銷商銷量規模占比 資料來源：卡車之家、華泰研究 資料來源：卡車之家、華泰研究 庫存周期改善，為業績觸底反彈提供條件。庫存周期改善，為業績觸底反彈提供條件。2022 年以來業內重卡庫存持續減少，國五庫存消耗接近尾聲，我們認為重卡庫存周期改善將為重卡業績觸底反彈提供良好條件，良好的庫存水平或保證良性的產能利用率，若下游需求回溫、庫銷比回歸正常狀態，ROE 表現預計有可觀改善。圖表圖表77：2021 年上下半年國內重卡銷量呈現出割裂狀態年上下半年

141、國內重卡銷量呈現出割裂狀態 資料來源：中汽協、Wind、交強險、華泰研究 格局展望：重卡競爭格局良好，靜待格局展望：重卡競爭格局良好，靜待 ROE 修復修復 行業仍具有良好的競爭格局，行業集中度在本輪周期下行期進一步提升，看好行業銷量回行業仍具有良好的競爭格局，行業集中度在本輪周期下行期進一步提升，看好行業銷量回升后龍頭升后龍頭ROE快速修復?？焖傩迯?。重卡行業的格局相對穩定，近年來重卡行業的CR5始終在80%+，五家頭部重汽、一汽、東風、陜汽、福田長期保持較高的市占率。在本輪下行周期中行業集中度進一步提升、尾部加速出清，2021-2022 行業 CR5 由 86%提升至 87%，CR3 由

142、64%降至 61%，主要系行業前三的一汽解放份額有明顯下滑。我們認為隨行業銷量回溫，業內企業尤其是規模效應更強的龍頭公司 ROE 明顯改善。在行業景氣下行、企業盈利壓力較大時，行業龍頭中國重汽 A 實施股權激勵，并將利潤作為明確考核點，我們認為目前價格戰有望緩和，重卡即將進入良性競爭階段，疊加行情回暖，龍頭公司 ROE 修復趨勢可期。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-9

143、2021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-6重卡經銷商數量(家)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H201H212H211H2250臺以下50-100臺100-300臺300-500臺500-1000臺1000臺以上(1)012345670123456789102022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9產量（萬輛）上險量（萬輛）庫存變化（萬輛）庫存變化（萬輛，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

144、8 汽車汽車 圖表圖表78：重卡行業頭部企業市占率重卡行業頭部企業市占率 圖表圖表79：2010-2022 年重卡行業年重卡行業 CR3 與與 CR5 資料來源：中汽協、華泰研究 資料來源：中汽協、華泰研究 國六排放標準越發嚴格，看好市場份額加速向龍頭企業集中。國六排放標準越發嚴格，看好市場份額加速向龍頭企業集中。國六標準參考了美國加州和歐洲排放標準中較嚴格的部分，大幅收緊了各類污染物的排放限額。我們認為嚴格的排放限制將進一步放大龍頭公司的優勢，主要系國六不僅對排放的限值更嚴格，且對監測結果的真實性和可持續性的要求大幅提升，對企業的發動機研發實力提出了更高要求，同時也要求企業具備相當規模效應來

145、攤薄成本。從海外經驗來看，實施更嚴的排放標準后，技術要求提高加速市場集中度提升，如美國在 2010 年實施 EPA 最新的 Tier3 標準后，兩家主要重卡企業戴姆勒和帕卡的市場份額快速提高，由 10 年的 41%提升到 18 年的 50%。我們認為國六實施后，我國重卡競爭格局將趨于穩定，同時龍頭公司的業績表現也將更平穩。0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國重汽一汽集團東風汽車陜西重汽北汽福田61%55%54%54%53%55%57%58%58%60%61%64

146、%61%82%79%81%82%82%83%82%84%83%83%84%86%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022 CR3 CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 汽車汽車 后續展望與格局變化：重卡不只是周期后續展望與格局變化：重卡不只是周期 成長性成長性-出口：國之重器，出海揚帆出口：國之重器，出海揚帆 板塊邏輯：海外需求打開重卡長期成長空間板塊邏輯：海外需求打開重卡長期成長空間 大盤承壓不改成長底色，我國重卡出口持續

147、逆勢增長。大盤承壓不改成長底色，我國重卡出口持續逆勢增長。2021 年以來國內重卡需求持續低迷，銷量持續大幅下滑，但出口表現亮眼，實現逆勢增長。我們從中汽協海關數據對卡車出口的統計來看，2021 年卡車出口量同比+92%，跑贏大盤 14%的跌幅，主要系發展中國家智利、越南等卡車需求高企。2022 年卡車主要出口的前幾位國家整體需求表現較好，疊加俄羅斯出口表現亮眼，我國卡車出口延續高景氣。截止 22 年 10 月，我國重卡累計出口 7.1萬輛，同比增長 23%，根據商用汽車網，11 月重卡出口占總銷量的 40%左右，我們測算11M22 重卡累計出口銷量近 9 萬輛，同比+42%，跑贏大盤 54%

148、的跌幅。圖表圖表80：近年來重卡出口量穩步提升近年來重卡出口量穩步提升 資料來源：中汽協海關數據、商用汽車、華泰研究 圖表圖表81：2022 年年 1-10 月中國卡車出口的區域分布（批發口徑）月中國卡車出口的區域分布（批發口徑）2022 年年 1-10 月批月批發前發前 10 國家國家 出口銷量出口銷量（輛）（輛）出口占比出口占比 同比增速同比增速 2021 年 批 發年 批 發前前 10 國家國家 出口銷量（輛）出口銷量（輛）出口占比出口占比 同比增速同比增速 智利智利 62403 15.38%30%智利智利 58784 15.98%323%越南越南 36225 8.93%35%越南越南

149、33007 8.97%65%墨西哥墨西哥 33579 8.28%394%澳大利亞澳大利亞 19651 5.34%111%澳大利利亞澳大利利亞 23926 5.90%41%菲律賓菲律賓 18222 4.95%89%俄羅斯俄羅斯 23537 5.80%251%秘魯秘魯 15771 4.29%131%哥倫比亞哥倫比亞 16827 4.15%64%南非南非 14411 3.92%294%厄瓜多爾厄瓜多爾 16688 4.11%52%厄瓜多爾厄瓜多爾 13122 3.57%93%菲律賓菲律賓 13680 3.37%-11%哥倫比亞哥倫比亞 12339 3.35%65%沙特沙特 13415 3.31%66

150、%沙特沙特 11318 3.08%117%秘魯秘魯 13047 3.22%-1%加納加納 9875 2.69%25%合計合計 405622 23%合計合計 367782 25%資料來源：中汽協海關數據、華泰研究 疫后全球經濟復蘇修復重卡需求，看好發展中國家經濟發展帶來更多增量需求。疫后全球經濟復蘇修復重卡需求，看好發展中國家經濟發展帶來更多增量需求。全球各國受疫情影響較大，均出現不同程度的停工停產，公路貨運需求承壓，并傳導至海外重卡需求。2021 年至今部分國家尤其是重卡市場容量較大且中國品牌出口較多的國家出臺較多經濟支持政策，全球經濟走出疫情陰霾實現強勢復蘇，重振海外重卡需求。我們認為長期維

151、度上全球經濟發展大趨勢不變，重卡基本面逐步修復，同時部分發展中國家保持較高的 GDP增速，重卡需求仍處于成長期。我們認為隨著發展中國家的經濟發展與貨物運輸量的上升，其重卡需求有望快速擴張。-20%0%20%40%60%80%100%012345678910201820192020202110M2211M22重卡出口量（萬輛）同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 汽車汽車 圖表圖表82：發達國家發達國家 GDP 走出疫情陰霾（走出疫情陰霾（GDP 不變價同比增速，不變價同比增速，%）圖表圖表83：疫后發展中國家疫后發展中國家 GDP 增速強勢反彈（增速

152、強勢反彈（GDP 實際增速，實際增速，%）資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 工程機械與重卡聯系緊密，工程機械與重卡聯系緊密，攪拌車、泵車、車載泵、汽車起重機、車載高空作業平臺等均攪拌車、泵車、車載泵、汽車起重機、車載高空作業平臺等均是以重卡底盤為基礎改裝而來。我國工程機械已經完成了從“配套”到“自主”出海的轉是以重卡底盤為基礎改裝而來。我國工程機械已經完成了從“配套”到“自主”出海的轉變。變。2017 年之前我國工程機械通過對外承包工程的方式“配套”出口，2017 年以來，我國對外承包工程業務新簽合同額趨于穩定，但我國挖機出口銷量及占比持續提升，隨著我國工程機械產品競

153、爭力提升，已經開始“自主”出海搶占海外市場。圖表圖表84：我國挖掘機出口銷量及出口占比近年快速提升我國挖掘機出口銷量及出口占比近年快速提升 圖表圖表85：2017 年以來我國對外承包工程新簽業務合同額有所回落年以來我國對外承包工程新簽業務合同額有所回落 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 開工端數據表明當前海外市場景氣高企開工端數據表明當前海外市場景氣高企。印尼 11 月小松挖機開工小時數為 209.3 小時，同比提高10.3%，環比提高0.4%；歐洲11月小松挖機開工小時數為75.8小時，同比下降5.4%，環比提高 2.4%；北美 11 月小松挖機開工小時

154、數為 67.9 小時，同比下降 3.9%，環比下降7.7%；日本 11 月小松挖機開工小時數為 48.5 小時，同比下降 5.9%，環比略降 0.6%。整體而言，受益于疫后復蘇，全球主要經濟體開工數據較好，尤其是東南亞。(30)(20)(10)01020302019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美國英國德國法國歐盟27國日本(1

155、5)(10)(5)05101520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021泰國伊朗印度越南伊朗沙特柬埔寨菲律賓0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M2022(臺)挖掘機銷量（出口）出口占比(15)(10)(5)051015202530354005001,0001,5002,00

156、02,5003,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202110M2022(%)(億美元)對外承包工程業務新簽合同額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 汽車汽車 圖表圖表86：印尼小松挖掘機開工小時數持續處于高位印尼小松挖掘機開工小時數持續處于高位 圖表圖表87：2022 年年 11 月月歐洲小松挖掘機開工小時數同比下降歐洲小松挖掘機開工小時數同比下降 5.4%資料來源：小松官網，華泰研究 資料來源：小松官網，華泰研究 圖表圖表88：2022 年年北美小松挖掘機開工小時數整體高于前兩年

157、北美小松挖掘機開工小時數整體高于前兩年 圖表圖表89：2022 年年日本小松挖掘機開工小時數整體略低于前兩年日本小松挖掘機開工小時數整體略低于前兩年 資料來源：小松官網，華泰研究 資料來源：小松官網，華泰研究 我國工程機械品牌全球競爭力提升，海外市場占有率有望持續提升。我國工程機械品牌全球競爭力提升，海外市場占有率有望持續提升。以三一重工為代表的的國內工程機械龍頭已經具備全球競爭力，與全球龍頭卡特彼勒、小松產品性能接近且具有價格優勢。當前國內龍頭海外市占率依然較低，根據三一重工 2022 年中報，其挖掘機械海外市場份額接近 8%，較 2021 全年提升 1.3 個百分點，我們認為隨著國內工程機

158、械品牌全球競爭力持續提升、海外銷售資源投入增加、俄羅斯戰后重建需求等帶動，我國工程機械龍頭海外收入有望繼續高增。投資機會：看好發展中國家重卡需求的成長潛力投資機會：看好發展中國家重卡需求的成長潛力 發展中國家的重卡需求仍在快速成長期，看好海外重卡需求的結構性增長機會。發展中國家的重卡需求仍在快速成長期，看好海外重卡需求的結構性增長機會。2021 年受益于歐美重卡缺芯影響供給，部分歐美訂單轉移至本土品牌，目前市場擔心歐美重卡新車交付壓力逐步降低，缺芯情況有所緩解，可能對我國后續的重卡出口造成一定沖擊。我們認為，當前重卡出口確定性更強的機會在于發展中國家經濟增長帶來的重卡需求缺口，我國重卡企業有望

159、憑借產能優勢與高性價比享受到發展中國家的重卡需求增長紅利。往長期看，隨著我國排放標準升級、重卡車型高端化升級，本土品牌或將進一步打開發達國家市場。（1）受全球宏觀因素擾動，資源型）受全球宏觀因素擾動，資源型國家重卡需求或繼續提升。國家重卡需求或繼續提升。由于俄烏沖突導致歐卡停供俄國、歐美零部件停供俄國卡車制造商，俄國卡車市場出現供需缺口，我國卡車出口顯著受益，進入高速增長期，4M22 我國卡車出口俄國同比增長 219%，重卡出口同比增長 175%。俄國市場為我國卡車出口貢獻重要增量，10M22 俄國在我國貨車出口的占比由 21 年的 2%左右提升至 6%（批發口徑），且據海關總署數據統計，20

160、22 年貨運機動車輛出口俄羅斯金額達 58.13 億元，超越智利排名首位。我們認為，若短期內俄烏沖突擾動因素仍在，俄國重卡需求有望持續增長，此外若該因素擾動使全球大宗商品價格持續高位運行，部分資源型國家的重卡需求或繼續增加，我國重卡出口有望因此受益。150160170180190200210220M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M12202020212022505560657075808590M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M1220202021202250556065707580M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M1220202021

161、2022404550556065M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M12202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 汽車汽車 圖表圖表90：10M22 我國貨車出口區域分布（批發口徑）我國貨車出口區域分布（批發口徑）圖表圖表91：2021 年以來重卡出口俄羅斯數量迅速提升年以來重卡出口俄羅斯數量迅速提升 資料來源：中汽協海關數據、華泰研究 資料來源：中汽協海關數據、華泰研究 （2）一帶一路帶動沿線國家基建需求增長，有望持續帶動重卡需求增加。）一帶一路帶動沿線國家基建需求增長，有望持續帶動重卡需求增加。一帶一路相關基建需求為我國重

162、卡出口增長的重要動力，我國卡車出口近 6 成的份額由一帶一路國家或地區提供。由于 2020 年起受疫情沖擊，一帶一路新簽訂單額的增速中樞在 2019 年短暫修復后繼續下移，對應重卡需求有所承壓。我們認為，當前國內防疫政策優化明顯，海外疫情好轉，沿線國家基建與物流需求有望逐步修復，同時根據亞太經合組織會議，我國考慮 2023年舉辦第三屆一帶一路國際合作高峰論壇，2023 年一帶一路基建需求與對應的重卡需求增量值得期待。圖表圖表92：一帶一路國家卡車出口占我國卡車總出口的一帶一路國家卡車出口占我國卡車總出口的 60%左右左右 圖表圖表93：近年一帶一路對外承包工程近年一帶一路對外承包工程新簽訂單新

163、簽訂單的增速中樞有所下移的增速中樞有所下移 資料來源：海關數據、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 （3）發展中國家經濟增長潛力大，重卡潛在需求空間廣闊。）發展中國家經濟增長潛力大，重卡潛在需求空間廣闊。一方面部分發展中國家均有較高的經濟發展增速，與發達國家相比有更大的增長潛力，對應更大的重卡市場需求。一方面發展中國家多為汽車工業體系薄弱、且自身卡車供給不足，對重卡進口需求較強烈。目前我國重卡出口主要面向亞洲、非洲和南美的第三世界國家，我們認為我國重卡企業在生產能力、性價比上均顯著占優，有望享受發展中國家重卡需求的增長紅利。中國是全球少有的可量產重卡的國家，產能世界領先，2021 年我國重

164、卡生產量達到全球的 56%。同時發展中國家主要使用歐美淘汰的二手車，而中國的重卡新車價格與歐美二手車相當、性能水平相似，同時新車的維修和保養費用更少，性價比優勢明顯，我們看好本土重卡品牌在發展中國家市場上搶占歐美二手車的份額。智利16%越南9%墨西哥8%澳大利亞6%俄羅斯6%哥倫比亞4%厄瓜多爾4%菲律賓3%沙特3%秘魯3%其他38%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020182019202020214M22卡車出口俄羅斯（輛）俄羅斯出口占比（右軸）52%54

165、%56%58%60%62%64%0510152025201620172018201920202021一帶一路沿線國家累計卡車出口量（萬輛）一帶一路國家卡車出口占比02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015-10-312016-03-312016-07-312016-11-302017-03-312017-07-312017-11-302018-03-312018-07-312018-11-302019-03-312019-07-312019-11-302020-03-312020-07-312020-11-302021-03-312021-07-312

166、021-11-302022-03-312022-08-31一帶一路對外承包工程:新簽合同額（億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 汽車汽車 圖表圖表94：我國卡車主要出口國家均有較高的我國卡車主要出口國家均有較高的 GDP 實際增速實際增速 圖表圖表95：2021 年全球重卡產量區域分布年全球重卡產量區域分布 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 排放標準向歐美看齊疊加產品品質升級，看好重卡打開發達市場。排放標準向歐美看齊疊加產品品質升級，看好重卡打開發達市場。我國排放標準驅嚴、逐步與國際兼容，削弱了出口障礙。我國排放要求與歐洲大體兼容

167、，雖實施時間晚于歐洲，但追趕速度快，從 2000 年實行國 I 到 2019 年開始執行國 VI，只用了 19 年時間完成了歐美 27 年的排放升級歷程，國 VI 基本以歐 VI 為基礎，并參照美國 OBDII 加嚴了 OBD 要求。同時在產品端上，經過重卡企業對產品和運營的多年打磨，進一步縮小與歐美重卡的品質差異，尤其是半掛車已建立國內生產、當地組裝和銷售的出口模式，具有全球競爭力。我們認為，我國重卡自身具備性價比優勢，相同性能下，國外重卡價格是中國的 2-3 倍，疊加排放標準與國際兼容、產品品質提高，看好本土重卡打開發達市場，實現由產品力驅動的出口增長。圖表圖表96：我國汽車排放標準與歐洲

168、兼容我國汽車排放標準與歐洲兼容 階段階段 實施時間實施時間 CO HC NOX PM Smoke 歐洲歐洲 歐 I 1992,85kw 4.5 1.1 8.0 0.36 歐 II 1996.10 4 1.1 7.0 0.25 1998.10 4 1.1 7.0 0.15 歐 III 1999.10 1 0.25 2.0 0.02 0.15 2000.10 2.1 0.66 5.0 0.1 0.8 歐 IV 2005.10 1.5 0.46 3.5 0.02 0.5 歐 V 2008.10 1.5 0.46 2.0 0.02 0.5 歐 VI 2013.12 1.5 0.13 0.4 0.01

169、中國中國 國 I 2003.1 4.5 1.1 8.0 國 II 2004.7 4.0 1.1 7.0 國 III 2008.1 2.1 0.66 5.0 0.1 0.8 國 IV 2015.1（全國）1.5 0.46 3.5 0.02 0.5 國 V 2017.1 1.5 0.46 2.0 0.02 0.5 國 VI 2020.7 1.5 0.13 0.4 0.01 資料來源：Wind、中汽協、華泰研究 圖表圖表97：產品性能相近的產品性能相近的 4X2 進口高端重卡指導價約為國產重卡的進口高端重卡指導價約為國產重卡的 2-3 倍倍 型號型號 福田歐曼福田歐曼EST6 青島解放青島解放 JH

170、6 東風商用車天東風商用車天龍龍 陜汽德龍陜汽德龍X3000 奔馳奔馳 Actros 沃爾沃沃爾沃FM 重卡重卡 斯堪尼亞斯堪尼亞 P 系系 曼（曼（MAN）TGX 指導價（萬元）指導價（萬元）29.68 28.5 26.28 29.45 85 90 90 67 最大馬力最大馬力 380 375 340 350 320 390 380 480 發動機發動機 福田康明斯ISGe5-380 錫柴CA6DL3-37E5 東風康明斯ISL9.5-340E51A 濰柴WP10.350E53 奔馳OM501LA.IV/1 沃爾沃D11 斯堪尼亞 DC12 17 曼 D26 變速箱變速箱 法士特12JSD1

171、80TA 一汽CA12TAX160M3 法士特12JSD160TA 法士特12JSD160TA 沃爾沃I-Shift 斯堪尼亞SCANIAGR905 曼TipMatic 12 26 DD 資料來源：卡車之家、華泰研究 (15)(10)(5)0510152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021智利越南墨西哥哥倫比亞厄瓜多爾菲律賓秘魯(%)中國56%美國7%日本12%印度6%歐盟27國+英國4%墨西哥4%巴西3%其他8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 汽車汽車 成長性成長性-后處理：量價

172、齊升，國產后處理：量價齊升，國產替代替代 市場拆分：陶瓷載體和催化劑為產業鏈主要環節市場拆分：陶瓷載體和催化劑為產業鏈主要環節 尾氣處理用陶瓷載體可分為直流式載體和壁流式載體。尾氣處理用陶瓷載體可分為直流式載體和壁流式載體。直流式載體主要用作 DOC、SCR和 TWC 載體，提供有效表面積及適宜的孔結構，讓催化劑可以充分散布于載體表面積，提高催化效率。壁流式載體用作柴油顆粒捕集器（DPF）和汽油顆粒捕集器（GPF）。它具有超過 90%的吸附率以及良好的機械和熱耐久性。圖表圖表98：直流式載體氣體流動示意圖直流式載體氣體流動示意圖 圖表圖表99：壁流式載體流動示意圖壁流式載體流動示意圖 資料來源

173、：奧福環保招股書，華泰研究 資料來源：奧福環保招股書，華泰研究 最常見的捕集器由陶瓷材料制成，發動機排氣通過捕集器孔壁時，氣體分子順利通過空隙，流出捕集器，而固體顆粒則被過濾介質截留。直流式和壁流式直流式和壁流式蜂窩狀載體大部分用的是堇蜂窩狀載體大部分用的是堇青石陶瓷載體。青石陶瓷載體。堇青石主要成分是鎂、硅和鋁的氧化物。高性能、高成本的蜂窩載體可以降低貴金屬催化劑用量。高性能、高成本的蜂窩載體可以降低貴金屬催化劑用量。一般情況下用孔密度和孔壁厚度兩個指標來描述催化劑載體的孔結構。如 400/6.5 規格表示在每平方英寸的截面積上有 400個開孔，管道的壁厚是 0.0065 英寸。載體孔密度越

174、大，孔壁越薄，催化劑載體的比表面積載體孔密度越大，孔壁越薄，催化劑載體的比表面積就越大，有效面積更大，催化轉化效率也更高，可以借此降低貴金屬催化劑的用量。就越大，有效面積更大，催化轉化效率也更高，可以借此降低貴金屬催化劑的用量。大孔密度、薄壁厚的載體制造成本高，強度較低，而且氣流通過時的壓力降較大。壓力降的升高則會帶來發動機油耗升高。因因此，最優的載體孔結構指標由載體成本、載體強度、催化此，最優的載體孔結構指標由載體成本、載體強度、催化劑用量和壓力降綜合決定。劑用量和壓力降綜合決定。圖表圖表100：蜂窩陶瓷載體孔密度參數比較蜂窩陶瓷載體孔密度參數比較 孔密度孔密度/(個個*cm-2)壁厚壁厚/

175、mm 比表面積比表面積(cm2*cm-3)有效面積占比有效面積占比/%62 0.151 28.7 82.8 62 0.165 27.4 75.7 93 0.089 35.1 83 140 0.064 43.7 85.6 186 0.051 49.8 86.6 資料來源：多孔陶瓷在汽車尾氣處理中的研究進展夏建國，華泰研究 根據論文The Impact of High Cell Density Ceramic Substrates and Washcoat Properties on the Catalytic Activity of Three Way Catalysts（Schmidt,J.,

176、et al.,1999），在模擬實驗中，隨著蜂窩載體孔密度更大和孔壁更薄，載體的比表面積，壓力降同時升高，而 600/3.5的蜂窩載體兼具了低排放、接受范圍內的壓力降升高和良好的力學性能。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 汽車汽車 圖表圖表101：蜂窩陶瓷載體孔參數對性能影響比較蜂窩陶瓷載體孔參數對性能影響比較 資料來源：Schmidt,J.et al.The Impact of High Cell Density Ceramic Substrates and Washcoat Properties on the Catalytic Activity of Th

177、ree Way Catalysts.International Congress&Exposition 1999，華泰研究 根據奧福環保招股說明書，公司的薄壁 TWC 載體已經做到 400/4 和 600/3，與文獻中的最優規格非常接近，我們認為這是目前考慮到載體成本、催化劑成本和載體機械強度等條件下的最優方案之一。汽油車催化劑以鉑銠鈀三汽油車催化劑以鉑銠鈀三元元催化劑為主流。催化劑為主流?，F代三元催化劑對貴金屬的使用非常靈活，氧化鈰和氧化鋯作為氧儲存材料加入到三元催化劑中，氧儲存材料可以通過不同化學條件下的價態轉化來控制發動機中的空燃比，將轉化率維持在較高的水平。國六的實施可能會帶動貴金屬價

178、格上漲，稀土儲氧材料的引入也可以降低催化劑成本。柴油車柴油車 SCR 催化劑催化劑主要分為釩基催化劑和沸石分子篩，主要分為釩基催化劑和沸石分子篩，國五標準下主要用釩基催化劑，國五標準下主要用釩基催化劑，由由于國于國 VI 對顆粒物排放的嚴格要求，沸石分子篩將成為主流。對顆粒物排放的嚴格要求，沸石分子篩將成為主流。釩催化劑優點是對燃油中硫的敏感度較低，但是其總體轉化率較低，同時熱穩定性較差。國六標準條件下需要加裝 DOC 和 DPF，沒有前置 DOC 時沸石催化劑和釩基催化劑效率相近，但存在前置 DOC 時釩基催化劑轉化效率會出現大幅下降，此外 V2O5的高溫揮發問題一方面造成催化劑壽命縮短，一

179、方面 V2O5有毒，會引發二次污染。圖表圖表102：不同不同 SCR 催化劑性能對比催化劑性能對比 SCR 催化劑種類催化劑種類 硫敏感度硫敏感度 熱穩定性熱穩定性 低溫性能低溫性能 轉化率轉化率 耐久性耐久性 釩催化劑 敏感度低 500C 以上容易失活 起活溫度最低 轉化率較低 高 銅/沸石分子篩 15ppm,以上活性降低 800C 以上活性很強 200C 90%以上 較高 鐵/沸石分子篩 15ppm,以上活性降低 800C 以上活性較強 200C 90%以上 高 資料來源：中國產業信息網，華泰研究 DOC 催化劑需要較好的熱耐久性，采用鉑鈀貴金屬。催化劑需要較好的熱耐久性，采用鉑鈀貴金屬。

180、DOC 是后處理系統中離發動機最近的催化劑，除了轉化 CO 和 HC 以外，還需要對下游的 SCR 和 DPF 進行溫度調節。通過DOC 的催化燃燒，產生的高溫氣體將 DPF 加熱，燃燒 DPF 上的顆粒物。DOC 也可在冷啟動時使 SCR 快速升溫，提高 NOx 在冷啟動時的轉化率。板塊邏輯：國六切換帶動板塊邏輯：國六切換帶動 ASP 成倍提升，國四非道路打開全新成倍提升，國四非道路打開全新增量空間增量空間 國六排放限額大幅縮緊導致尾氣后處理技術路線調整，打開后處理部署部件的增量空間。國六排放限額大幅縮緊導致尾氣后處理技術路線調整，打開后處理部署部件的增量空間。國六標準參考了美國加州和歐洲排

181、放標準中較嚴格的部分，大幅收緊了各類污染物的排放限額，尾氣后處理技術路線也相應做出大幅調整，使得后處理部署部件明顯增加，有望打開廣闊增量空間。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%400/4.3600/3.5600/4.3900/2.4比表面積壓力降導熱性能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 汽車汽車 輕重型汽車邁入國六時代疊加非道路國四即將實行，看好柴油機后處理增量部件的發展空輕重型汽車邁入國六時代疊加非道路國四即將實行，看好柴油機后處理增量部件的發展空間間。汽油機與燃氣機的國六升級已在 19-20 年完成，輕型與重型柴油車分別在

182、 21 年 1 月 1日和 7 月 1 日迎來全面國六排放升級實施，推動柴油機后處理產業鏈進入快速增長階段。同時非道路移動機械四階段排放標準在 22 年 12 月 1 日實施，有望帶來全新增量市場。四階段的柴油機技術路線與柴油車國六相同，以 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 為主，我們看好 23 年柴油機后處理零部件延續快速增長態勢。圖表圖表103：我國汽車國我國汽車國 V、國、國 VI 階段排放法規，非道路移動機械排放階段排放法規，非道路移動機械排放三四階段實施時間表三四階段實施時間表 圖表圖表104：國五與國六標準的污染物限額對比國五與國六標準的污染物限額對比 排放標準排放標準 級別

183、級別 覆蓋范圍覆蓋范圍 實施時間實施時間 輕型汽車污染物排放限輕型汽車污染物排放限值及測量方法值及測量方法 國 V 汽油車 2017/1/1 柴油車 2018/1/1 國 VI(a)所有車輛 2021/1/1 國 VI(b)所有車輛 2023/1/1 重型汽車污染物排放限重型汽車污染物排放限值及測量方法值及測量方法 國 V 城市車輛 2017/1/1 所有車輛 2017/7/1 國 VI(a)燃氣車輛 2019/7/1 城市車輛 2020/7/1 所有車輛 2021/7/1 國 VI(b)燃氣車輛 2021/7/1 所有車輛 2023/7/1 非道路移動機械用柴油非道路移動機械用柴油機排放限值

184、及測量方法機排放限值及測量方法 國 III 所有非道路移動機械 2016/4/1 國 IV 560kW 以下（含560kW）2022/12/1 排放標準排放標準(mg/km)國國 V 國國 VI(a)國國 VI(b)國國 VI(a)較國較國V 降幅降幅 國國 VI(b)較國較國VI(a)降幅降幅 柴油車柴油車 一氧化碳一氧化碳 CO 1500 700 500-53%-29%碳氧化合物碳氧化合物 THC 460 100 50-78%-50%非甲烷總烴非甲烷總烴 NMHC 550 68 35-88%-49%氮氧化合物氮氧化合物 Nox 2000 60 35-97%-42%PM 顆粒顆粒 20 4.

185、5 3-78%-33%PN（個（個/km）0 6.0*1011 6.0*1011 新增 無變化 汽油車汽油車 一氧化碳一氧化碳 CO 1000 700 500-30%-29%碳氧化合物碳氧化合物 THC 100 100 50 無變化-50%非甲烷總烴非甲烷總烴 NMHC 68 68 35 無變化-49%氮氧化合物氮氧化合物 Nox 60 60 35 無變化-42%PM 顆粒顆粒 4.5 4.5 3 無變化-33%PN（個（個/km）0 6.0*1011 6.0*1011 新增 無變化 資料來源：環境部、發改委、華泰研究 資料來源：生態環境部、華泰研究 圖表圖表105：主要汽車后處理技術路線主要

186、汽車后處理技術路線 技術路線技術路線 處理對象處理對象 作用作用 優勢優勢 劣勢劣勢 廢氣再循環系統(EGR)NOx 降低 NOx 排放;降低總污染物排放 可有效降低 NOx 排放;相較于SCR 成本更低 燃油油耗較高;對噴油壓力要求高 柴油氧化催化器(DOC)CO、HC 及 PM 中可溶性 有機成分 SOF 降低 HC、CO;去除 PM 中的 SOF、VOF;降低 PM 效率達 10-30%無需 ECU;部署簡單,成本低 轉化效率有限;對噴油壓力要求最高 柴油顆粒過濾器(DPF)PM 顆粒物 降低 HC、CO 排放;降 低 PM 最高可達 90+%PM 凈化效率最高;相較 于 SCR布置更簡

187、單,成本低 需復雜的再生技術配合;對燃油硫含量限制要求 選擇性催化還原裝置(SCR)NOx 有效降低 NOx70%以上 NOx轉化效率最高,可有效降低發動機油耗 需添加尿素溶液、NOx 傳感器;系統成本高 氨氣氧化催化器(ASC)NH3、NOx 降低排氣中未參與尾氣 催化而泄露出的氨氣 可氧化 SCR 反應后逃逸的氨 三元催化器(TWC)CO、HC、NOx 可凈化汽車尾氣中的 HC、CO 及 NOx 同時將廢氣中的主要有害物質轉化為無害物質 使用的貴金屬催化劑價 格較高 汽油機顆粒捕集器(GPF)PM、PN 降低尾氣中的顆粒物 可有效減少顆粒排放 可能造成堵塞;需復雜的再生技術配合 資料來源：

188、汽車排放法規及技術路線、華泰研究 圖表圖表106：不同種類內燃機不同種類內燃機國五國五國六尾氣后處理技術路線國六尾氣后處理技術路線以及增量部件以及增量部件 車型車型 國國 V 國國 VI 增量部件增量部件 汽油車汽油車 TWC TWC+GPF GPF 輕型柴油車輕型柴油車 SCR（主流）EGR+DOC+DPF+SCR+ASC EGR+DOC+DPF+ASC EGR+DOC+DPF 中重型柴油車中重型柴油車 SCR EGR+DOC+DPF+SCR+ASC(主流）EGR+DOC+DPF+ASC DOC+DPF+高效 SCR+ASC DOC+DPF+ASC 燃氣機燃氣機 稀薄燃燒+EGR+DOC 當

189、量燃燒+EGR+氣體機 TWC TWC 三階段三階段 四階段四階段 增量部件增量部件 非道路機械柴油機非道路機械柴油機 無 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 資料來源：凱龍高科招股書、艾可藍招股書、奧福環保招股書、隆盛科技招股書、中國汽車報、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 汽車汽車 國六購車成本增加，主要系國六后處理系統國六購車成本增加，主要系國六后處理系統 ASP 占比較國五翻倍有余。占比較國五翻倍有余。我們以重型柴油機為例，相較于國五重卡，國六重型柴油機的購置成本增加了 1.5 萬-2 萬元，成本增加

190、主要來自前期研發測試、機內燃燒優化、機外凈化、排放質保費用。從后處理系統的成本分解來看，國五后處理系統需要在 SCR 基礎上，增加 DOC、DPF、ASC 等才能滿足國六排放標準，一般重卡中發動機占整車價值的 25%，而國六后處理系統占發動機 ASP 的比重可達18%，占整車 ASP 的 4%，較國五翻倍有余。我們測算，在國五切換國六中，重型柴油車后處理系統 ASP 提升了 79%，即國六重型柴油車增加的購置成本中有 28%來自后處理系統 ASP 的增加。圖表圖表107：國六重卡成本增加拆解國六重卡成本增加拆解 圖表圖表108：國五與國六后處理的區別國五與國六后處理的區別 資料來源：凱龍高科招

191、股書、易車網、卡車商道、華泰研究 資料來源：易車網、華泰研究 單車部件量價明顯上升，后處理市場需求擴容有望兌現。單車部件量價明顯上升，后處理市場需求擴容有望兌現。我們以 2019 年凱龍高科的產品路線為例，在國五向國六標準切換下，輕型柴油車和重型柴油車的尾氣后處理系統 ASP 分別為 4,289 元/7,646 元，7,039 元/12,629 元，ASP 分別提升了 78%/79%。我們認為，在國六全面落地、排放標準趨嚴下，尾氣后處理市場將進入量價齊升通道，行業規模擴容空間可觀，我們認為，考慮到下游重卡需求有望觸底反彈，迎來新一輪周期行情，后處理等公司有望顯著受益相關汽車產品放量。圖表圖表1

192、09：根據凱龍高科的技術路線，國五向國六切換柴油車尾氣后處理系統單車價值量有望根據凱龍高科的技術路線，國五向國六切換柴油車尾氣后處理系統單車價值量有望增加近增加近 80%資料來源：凱龍高科招股書、華泰研究 4,289 7,039 7,646 12,629 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000輕型柴油機重型柴油機國五國六(元/輛)+78%+79%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 汽車汽車 經測算，國五向國六切換柴油機汽車后處理市場經測算，國五向國六切換柴油機汽車后處理市場 ASP 或呈現成倍增長?；虺尸F成倍增長。我們測算的

193、假設如下：柴油機 SCR 系統與顆粒捕集系統的價格我們參考凱龍高科 2019 年產品價格，考慮到國六技術難度更高，產品價格預計有所提高；EGR 根據隆盛科技的數據，國五階段 EGR系統部件的 ASP 為 619 元，考慮到國六對 NOx 排放要求顯著提高，EGR 系統的重要性大幅提升，我們預計中重卡 EGR 的 ASP 有望增至 700-800 元；ASC 屬于國六標準下催生的新型裝置（國五前對尿素系統噴射的尿素無要求，國六新增了相關限值），我們假設價格帶在 1000 元左右。綜上我們測算中重卡的汽車后處理系統在國五向國六切換中，ASP 從 7100元增至 17000 元以上，增幅達 141%

194、；輕卡的汽車后處理系統在國五向國六切換中，ASP從 3700 元增至 8850 元，增幅達 139%。圖表圖表110：汽車后處理系統單車價值量測算汽車后處理系統單車價值量測算 SCR EGR DOC+DPF ASC 單車價值量（元）單車價值量（元）中重型柴油車中重型柴油車 國五 7,100 7,100 國六-主流 8,520 700 6,720 1,200 17,140 國六-其他 8,520 7,840 1,200 17,560 輕型柴油車輕型柴油車 國五-主流 3,700 3,700 國五-其他 400 3,400 3,800 國六 3,900 550 3,600 800 8,850 非道

195、路機械柴油機非道路機械柴油機 三階段 -四階段 6,000 400 5,200 11,600 資料來源：凱龍高科招股書、艾可藍招股書、奧福環保招股書、隆盛科技招股書、中國汽車報、華泰研究 投資機會：看好國六時代投資機會：看好國六時代 ASP 提升、成本驅動下，國產替代加速實現提升、成本驅動下，國產替代加速實現 我們看好在國六時代后處理部件單車價值量提升、成本驅動下，本土品牌憑借成本優勢與我們看好在國六時代后處理部件單車價值量提升、成本驅動下，本土品牌憑借成本優勢與本地化服務優勢，加速實現國產替代。本地化服務優勢，加速實現國產替代。不同后處理零部件的競爭格局有較大差異，整體上外資企業在各個細分環

196、節均能保持一定的市場領先優勢，尤其在 SCR 與 DOC 這兩個國五階段滲透率較高的技術環節中。同時自主品牌在各專攻的細分領域具備一定的競爭能力，如 2020 年柴油 EGR 領域隆盛科技的市占率為 40%，排名第一。我們認為國六時代后處理部件的 ASP 增加，且國六后處理部件維修成本、整車廠成本壓力預計有所增加，我們看好該背景下本土廠商憑借成本優勢和本地服務優勢，加速實現國產替代。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 汽車汽車 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 重卡行業仍具良好的競爭格局，近年來重卡行業的 CR5 始終在 80%以上，頭部公司長期內保持著較高的

197、市場份額，行業集中度在本輪周期下行中進一步提升，往后看我們認為行業集中度持續提升的趨勢較確定，龍頭有望強者恒強。展望 2023 年，我們看好行業銷量回升后龍頭的規模效應釋放，ROE 快速修復，長期看，我們認為重卡出口的成長邏輯強韌，率先把握出口市場優勢的龍頭或更為受益。我們認為當前是重卡較明確的底部位置，在穩增長政策、基建刺激、物流恢復等多重利好下，預計行業 23 年大概率溫和復蘇。建議關注當前逐步從估值底部走出、能發揮強規模效應的重卡龍頭，推薦中國重汽 A/H、福田汽車。同時國六切換帶動 ASP 提升，下游銷量與龍頭市占率擴張，同時非道路國四打開成長空間，國產替代進程加速，后處理行業有望乘風

198、而起。中國重汽中國重汽 A（000951 CH，買入，目標價買入，目標價 21.66 元元）重汽集團為國內重卡行業的龍頭，經國企改革煥發活力，產品譜系、產品力、渠道能力得以全面改善，市場份額持續提升，1-3Q22 超越一汽解放成為國內重卡龍頭，同時集團也連續多年取得重卡出口第一，龍頭地位穩固。同時規模效應強勢疊加改革后降本控費明顯，公司有望在銷量回暖下釋放同業高利潤彈性。我們看好公司在重卡行業復蘇下逐步修復業績，預計公司 22-24 年營收分別為 295/431/576 億元，歸母凈利分別為 2/13/19 億元，對應 EPS 分別為 0.2/1.14/1.58 元。Wind 一致預期下可比公

199、司 23 年 PE 為 15 倍，考慮到公司產品力強勁，具備高利潤彈性，我們給予 23 年 19 倍 PE，對應股價 21.66 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：重卡銷量不及預期；原材料漲價超預期；疫情反復制約物流復蘇。中國重汽中國重汽 H（3808 HK，買入，目標價買入，目標價 19.23 港幣港幣）23-25 年的重卡置換需求對應著 16-18 年行業高景氣時期，疊加 22 年環保政策加嚴、國家要求 25 年前淘汰國四車型，同時受益于疫情調整下的物流需求復蘇、穩增長對基建地產的刺激，重卡銷量有望實現增長，我們預計 22-24 年重卡行業銷量為 85/110 萬輛，同比+27%/+

200、29%。公司為重卡龍頭，我們看好行業復蘇下其業績彈性，預計公司 22-24 年 EPS分別為 EPS分別為 0.66/1.50/2.29元?？杀裙?23年彭博一致預期 PE平均值為 11.2倍，我們給予公司 23 年 11.2 倍 PE 估值水平，對應目標價為 19.23 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：重卡銷量不及預期；原材料漲價超預期；疫情反復影響下游需求。福田汽車福田汽車（600166 CH，買入，目標價買入，目標價 4.88 元元）公司深耕商用車多年，依靠輕卡完整的品牌譜系與戴姆勒奔馳的加持，不斷進行產品動力配置和生產工藝的升級，看好其競爭力的持續鞏固。輕卡方面，公司常年位

201、居輕卡行業第一，份額保持在 20%左右，與市場第二拉開 10pct 左右的差距，未來公司將加快 M 卡、X卡等新品投放和推廣，搶占腰部客戶的份額。預計 22-24 年 EPS 分別為 0.01/0.16/0.24 元。我們選取業務類型相似的中國重汽、一汽解放、宇通客車作為可比公司，Wind 一致預期下可比公司的 23 年 PE 均值為 20 倍，我們給予公司 30.5 倍 PE，對應目標價為 4.88 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：商用車銷量不及預期；材料漲價超預期；疫情反復制約物流復蘇；價格不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 汽車汽車 圖表圖

202、表111：公司估值表公司估值表 股價股價（當地貨幣（當地貨幣 元）元）目標價目標價（當地貨幣當地貨幣 元）元）市值市值（當地貨幣當地貨幣億元）億元）EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 000951 CH 中國重汽 A 17.82 21.66 209 0.88 0.2 1.14 1.58 20.2 91.3 15.6 11.2 3808 HK 中國重汽 H 13.80 19.23 381 1.57 0.66 1.50 2.29 7.7 18.4 8.1 5.3 600166

203、CH 福田汽車 3.75 4.88 300-0.63 0.01 0.16 0.24-5.9 617.6 23.7 15.4 注：數據截至 2 月 21 日收盤，EPS 數據為華泰預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）新冠疫情反復）新冠疫情反復 若新冠疫情反復，影響正常生產經營活動，則會影響重卡下游市場需求，行業銷量不及預期。2）宏觀經濟下行，重卡需求不及預期）宏觀經濟下行，重卡需求不及預期 重卡需求與宏觀經濟發展強相關，若宏觀經濟下行或增長不及預期，則會影響重卡銷量。3）公路運輸需求不及預期）公路運輸需求不及預期 若疫情反復公路運輸需求仍受壓制，重卡銷量不及預期。圖表圖

204、表112：報告提及公司上市信息一覽報告提及公司上市信息一覽 公司公司 上市代碼上市代碼 公司公司 上市代碼上市代碼 中國重汽 A 000951 CH 中國重汽 H 3808 HK 福田汽車 600166 CH 隆盛科技 300680 CH 濰柴動力 A 000338 CH 濰柴動力 H 2338 HK 一汽解放 000800 CH 陜重汽 未上市 戴姆勒 DDAI US 帕卡 PCAR US 康明斯 CMI US 采埃孚 未上市 卡特彼勒 CAT US 小松 KMTUY US 奧福環保 688012 CH 艾可藍 300816 CH 威孚高科 000581 CH 凱龍高科 300912 CH

205、三一重工 600031 CH 東風集團股份 0489 HK 資料來源：Wind、Bloomberg、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 證券研究報告 中國重汽中國重汽(000951 CH)中國重汽中國重汽 A：重卡龍頭，揚帆起航：重卡龍頭，揚帆起航 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):21.66 2023 年 2 月 23 日中國內地 商用車商用車 公司為重卡龍頭，有望隨行業復蘇釋放業績彈性公司為重卡龍頭，有望隨行業復蘇釋放業績彈性 重汽集團為國內重卡龍頭，22 年份額超越一汽

206、解放成為第一，并連續多年重卡出口第一。重汽 A 為集團經營重卡業務的核心資產，貢獻集團 70%左右的重卡銷量。我們看好公司在重卡行業復蘇下逐步修復業績，預計公司22-24 年營收分別為 295/431/576 億元，歸母凈利分別為 2/13/19 億元，對應 EPS 分別為 0.2/1.14/1.58 元。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 為15 倍，考慮到公司產品力強勁，具備高利潤彈性，我們給予 23 年 19 倍 PE，對應股價 21.66 元，首次覆蓋給予“買入”評級。2022 年重卡景氣下行，公司規模效應減弱業績有所承壓年重卡景氣下行，公司規模效應減弱業績有所承壓 公司業績

207、表現與重卡市場景氣高度相關。22 年重卡行業銷量大幅下滑，同比-52%，9M22 公司營收同比-54.1%至 224.6 億元，歸母凈利同比-69.0%至 3.6 億元，扣非歸母凈利同比-69.3%至 3.3 億元，22 年預告歸母凈利為1.8-2.6 億元，同比下降 75%-83%，扣非歸母凈利為 1.7-2.4 億元，同比下降 75%-83%。公司銷量下滑導致規模效應減弱，9M22 毛利率同比-0.8pct至 6.9%，內部改革后公司持續推進降本降費，費用端變動不大，期間費率同比-0.08pct，因此凈利率下滑主要受毛利率拖累，同比-0.76pct 至 1.59%。重卡重卡 2023 年有

208、望實現復蘇，為龍頭業績與估值修復提供場景年有望實現復蘇，為龍頭業績與估值修復提供場景 自 21 年 7 月起重卡歷經約 18 個月的銷量下行，當前站在周期復蘇起點，23 年在置換需求與自然增長需求驅動下有望復蘇。以重卡 7-9 年的生命周期測算，23-25 年的置換需求對應 16-18 年銷量高峰，疊加環保政策加嚴下舊車淘汰進度會加快，23-25 年預計釋放 269 萬輛的置換需求。同時受益于疫情防控調整下的物流復蘇、穩增長對基建地產的刺激，重卡的保有量增速有望提高，綜上 23/24 年重卡銷量為 85/110 萬輛，同比+27%/+29%。我們看好龍頭企業在行業復蘇下修復業績和估值，實現戴維

209、斯雙擊。公司龍頭地位穩固，看好其公司龍頭地位穩固，看好其市占率不斷提升、釋放超額利潤彈性市占率不斷提升、釋放超額利潤彈性 借助治理理順、產品譜系完善、規模效應強等優勢，我們認為中國重汽 A的銷量增速有望持續跑贏行業、市占率繼續穩定提升，同時憑借強勢規模效應，有望在銷量回暖下釋放高于行業平均水平的利潤彈性。此外重汽重卡出口的龍頭地位穩固，我們認為出口業務不僅創造可觀業績增量，更是對沖國內重卡市場周期波動的安全網。風險提示：重卡銷量不及預期；原材料漲價超預期；疫情反復制約物流復蘇。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897

210、 2228 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)21.66 收盤價(人民幣 截至 2 月 21 日)17.82 市值(人民幣百萬)20,936 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)226.49 52 周價格范圍(人民幣)9.15-17.97 BVPS(人民幣)11.79 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)59,938 56,099

211、 29,450 43,060 57,551+/-%50.44(6.40)(47.50)46.21 33.65 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,880 1,038 229.24 1,339 1,862+/-%53.65(44.79)(77.91)484.04 39.08 EPS(人民幣，最新攤薄)1.60 0.88 0.20 1.14 1.58 ROE(%)24.45 9.31 1.66 9.30 11.81 PE(倍)11.14 20.17 91.33 15.64 11.24 PB(倍)2.50 1.50 1.52 1.39 1.27 EV EBITDA(倍)6.06 6.66 13.77

212、3.58 2.38 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(3)2711911141618Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民幣)中國重汽相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 中國重汽中國重汽(000951 CH)報告核心要點報告核心要點 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 重卡當前站在新一輪周期的起點，為龍頭公司的業績修復提供合理場景重卡當前站在新一輪周期的起點，為龍頭公司的業績修復提供合理場景 重卡銷量=當年保有量-去年保有量+淘汰量+凈出口：（1）重卡生命周期為 7-9 年，23-25年的重卡置換需求對應著 16-18 年行業高

213、景氣時期，疊加 22 年環保政策加嚴、國家要求25 年前淘汰國四車，我們預計舊車淘汰進度會加快，23-25 年有望釋放 269 萬輛的置換需求。（2）受益于疫情防控調整下的物流需求復蘇、穩增長對基建地產的刺激，重卡需求端有望復蘇。我們以“重卡銷量（或保有量）/GDP（或工業增加值）”衡量重卡需求與經濟體總量之間的對應關系，參考歐美市場經驗，重卡需求對經濟體總量的比重均存在波動區間，過去十年間美國這一比重曾分別在 2008-2009 年觸達底部，歐洲分別在 2009 年、2014年和 2020 年觸底，側面說明重卡銷量存在底部支撐。我國市場上，重卡保有量/GDP 的底部約為 50，我們以 22

214、年 18.2 萬億美元的 GDP 總量計算，測算重卡保有量的底為 912 萬輛、對應的自然增長需求的底為 5 萬輛。（3）重卡受益于海外發展中國家經濟增速較快、一帶一路國家基建需求增加，重卡出口有望穩步增長。綜上我們預計 23/24 年重卡銷量為85/110 萬輛，同比+27%/+29%，行業有望實現復蘇，看好龍頭企業的業績與估值修復，實現戴維斯雙擊。重汽集團的核心資產，看好產品綜合競爭力增強繼續拉動份額提升重汽集團的核心資產，看好產品綜合競爭力增強繼續拉動份額提升 重汽集團為國內重卡行業的龍頭，經國企改革煥發活力，產品譜系、產品力、渠道能力得以全面改善，市場份額持續提升，2022 年超越一汽

215、解放成為國內重卡龍頭，同時集團也連續多年取得重卡出口第一，龍頭地位穩固。重汽-A 為重汽集團經營重卡業務的核心資產，貢獻集團 70%左右的重卡銷量。我們認為，公司在工程自卸車與天然氣重卡的既有優勢較為穩固，隨著新品豪沃 7、豪沃 TX、黃河 X7 以及適配濰柴發動機的各類車型不斷推出，產品譜系趨于完善，公司可參與更多細分市場競爭。同時憑借其強勢發動機與變速箱能力，以及強性價比車型，公司新品的市場認可度有望不斷提高，帶動公司市占率進一步提升。規模效應強勢疊加改革后降本控費明顯，有望在銷量回暖下釋放較同業更規模效應強勢疊加改革后降本控費明顯，有望在銷量回暖下釋放較同業更高的高的利潤彈性利潤彈性 相

216、較同行，中國重汽集團固定成本占比較高、規模效應更顯著，可在銷量提升下釋放更高的經營利潤彈性，同時自 2018 年公司進行大刀闊斧的國企改革后，降本控費效果顯著，整體經營效益再上一層樓。我們認為，隨著公司市占率提升、銷量擴張，帶動降本控費進一步推進，公司有望將節省的成本讓渡于產品品質提升與終端價格，形成口碑與銷量的正循環，深化綜合競爭力。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場認為中國重汽市場認為中國重汽 A 的投資價值主要的投資價值主要在于重卡在于重卡行業景氣行業景氣的投資價值的投資價值。我們認為借助治理理順、產品譜系完善、規模效應強等優勢，中國重汽 A 的銷量增速有望持續跑贏重卡行業、市占率

217、繼續穩定提升。同時重汽常年居于重卡出口第一，有望率先受益重卡出口紅利，我們看好海外業務提供業績安全網，平滑國內重卡周期波動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 中國重汽中國重汽(000951 CH)中國重汽：重卡龍頭，重汽集團的核心資產中國重汽：重卡龍頭，重汽集團的核心資產 公司概況：重汽集團的核心資產公司概況：重汽集團的核心資產 重汽集團：歷史悠久的重卡龍頭，我國重卡工業的發展縮影。重汽集團：歷史悠久的重卡龍頭，我國重卡工業的發展縮影。重汽集團為我國重卡工業的搖籃，深耕重卡行業數十年，已形成我國最大的重卡生產基地。集團前身為濟南汽修廠，1984 年濟南汽車制造總

218、廠與其他整車、零部件廠商整合組成重型汽車工業聯營公司，1990年聯合其他相關業務組成中國重汽集團，2000 年集團因經營困難，將業務拆分為三部分下放至山東、山西、重慶，其中下放至山東的業務部分為當前的中國重汽 A。集團通過三次對外技術引進與自研創新，形成覆蓋了高中低端、驅動形式和功率體系較全的重卡產品體系：1984 年引入奧地利斯太爾重卡技術，生產斯太爾重卡（中端品牌）；2003年與沃爾沃集團組建合資公司濟南華沃，由重汽 A（濟南卡車股份）生產豪沃重卡（中端品牌）；2009 年以股權換技術的方式與德國曼公司合作，引入 MAN 技術并打造了汕德卡重卡（高端品牌）；2020 年集團重啟黃河重卡，定

219、位牽引車高端自主品牌；2021 年重汽 A 定增募資 50 億元建設新能源重卡項目，集團向新能源重卡領域進軍。當前集團旗下重卡品牌包括汕德卡、斯太爾、豪瀚、豪沃、黃河等，并將業務延伸到了輕卡、客車、發動機等板塊。圖表圖表113：中國重汽集團發展歷程回顧中國重汽集團發展歷程回顧 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 圖表圖表114：中國重汽集團產品矩陣一覽中國重汽集團產品矩陣一覽 資料來源：公司官網、公司公告、Wind、華泰研究 重汽重汽 A：重汽集團承擔重卡業務的關鍵子公司，股權結構高度集中。：重汽集團承擔重卡業務的關鍵子公司，股權結構高度集中。重汽 A 即重汽集團旗下的濟南卡車股份有限公司

220、，2004 年通過借殼小鴨電器在 A 股上市，股權結構高度集中，重汽 H 為第一大股東，截止 22 年 9 月持股 51%，山東省國資委為公司實控人。重汽 A 是重汽集團負責生產重卡的核心資產，1H22 貢獻了集團 66%的銷量、77%的收入，公司對集團的凈利潤貢獻受規模效應釋放程度以及集團經營影響有較大波動，1H22 公司貢獻了集團28%的歸母凈利潤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 中國重汽中國重汽(000951 CH)重汽重汽 A 負責豪沃與黃河重卡的生產，豪瀚重卡的銷售，當前已形成較完善的品牌矩陣。負責豪沃與黃河重卡的生產，豪瀚重卡的銷售，當前已形成較完

221、善的品牌矩陣。豪沃品牌為公司主力車型，定位在中端品牌，是集團第二代技術引進下與沃爾沃的合資產品，連續多年保持在重卡出海首位，車型包括 MAX、7、T5G、NX、T7H、TX，在重卡的驅動形式、馬力范圍、細分用途上基本覆蓋完全，產品矩陣較完善。黃河為集團生產的第一輛重卡，2020 年重啟品牌，定位面向干線物流市場的高端自主品牌，目前車型為 X7。圖表圖表115：重汽重汽 A股權結構（截止股權結構（截止 2022 年年 9 月）月）圖表圖表116：重汽重汽 A對集團業績的貢獻對集團業績的貢獻 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表117：重汽重汽 A有較完善

222、的產品矩陣有較完善的產品矩陣 品牌品牌 類型類型 用途用途 品牌品牌 價格（萬元）價格（萬元）驅動形式驅動形式 發動機發動機 最大馬力（馬力）最大馬力（馬力）豪沃豪沃 卡車 自卸車 HOWO NX 31.20-47.43 8X4 濰柴 中國重汽 350 400 380 340 440 300 310 HOWO TX 37.38-51.56 64 84 濰柴、中國重汽 460 430 440 400 350 490 340 390 360 380 410 330 HOWO TH7 42.80-56.57 8X4 6X4 濰柴 中國重汽 550 540 460 510 500 HOWO T5G 4

223、5 8X4 6X4 中國重汽 440 340 290 310 350 280 240 載貨車 HOWO NX 14.80-43.00 42 62 64 84 82 濰柴、中國重汽 220 270 250 245 350 290 330 400 410 460 280 240 310 440 340 180 210 380 HOWO MAX 25.95-40.33 62 42 84 濰柴、中國重汽 290 330 350 430 460 480 490 510 HOWO TX 16.50-57.00 42 62 64 濰柴、中國重汽 250 270 245 330 350 290 310 220

224、 320 280 240 210 HOWO TH7 36.00-46.20 8X4 中國重汽 濰柴 500 540 460 510 480 400 430 490 440 牽引車 HOWO NX 28.00-53.00 64 42 62 濰柴、中國重汽 460 440 400 430 290 520 480 340 540 350 360 HOWO MAX 37.00-60.18 6X4 濰柴、中國重汽 480 540 510 550 460 HOWO TX 30.00-56.92 64 42 濰柴、中國重汽 460 400 350 440 480 430 330 340 HOWO TH7 3

225、3.00-57.62 6X4 4X2 濰柴 中國重汽 610 540 570 500 550 510 480 460 430 440 490 專用車 冷藏車 HOWO N5W N5G NX 21.64-48.00 6X2 4X2 濰柴 中國重汽 220 270 290 240 350 250 280 330 HOWO MAX 40.20-41.48 8X4 濰柴 中國重汽 510 480 HOWO TX 22.48-38.00 6X2 4X2 濰柴 中國重汽 250 270 330 240 290 350 220 310 HOWO TH7 39.88-62.00 8X4 濰柴 中國重汽 460

226、 540 500 510 480 油罐車 HOWO TX-8X4 中國重汽 350 HOWO T5G-4X2 中國重汽 210 240 隨車吊 HOWO T7H 118 8X4 中國重汽 440 HOWO T5G 32.00-61.80 6X2 8X4 中國重汽 280 340 消防車 HOWO TX-4X2 中國重汽 350 平板運輸車 HOWO N5W 20.00-31.00 6X2 4X2 中國重汽 濰柴 220 310 HOWO TX 23 4X2 中國重汽 220 HOWO-7-6X4 中國重汽 380 畜禽運輸車 HOWO NX 21.64-22.61 4X2 濰柴 中國重汽 27

227、0 250 HOWO MAX 40.20-40.33 8X4 濰柴 中國重汽 480 510 HOWO TH7 39.88-39.98 8X4 濰柴 中國重汽 480 510 電源車 HOWO TX 28.60-48.50 4X2 6X2 6X4 中國重汽 270 350 310 工程車 混凝土攪拌車 HOWO NX 35 6X4 8X4 中國重汽 340 380 HOWO TX5 34.00-46.00 8X4 中國重汽 濰柴 350 340 HOWO T5G 38.20-40.00 6X4 8X4 中國重汽 340 HOWO-7 42.60-45.50 6X4 8X4 中國重汽 380 3

228、36 340 290 電動電動卡車卡車 牽引車 HOWO TX 82 6X4 電機：特百佳動力，電池：寧德時代，額定功率：220 130，峰值功率：360 HOWO T5G 200 6X4 電機：精進電機，電池：力神動力，峰值功率：350 260 自卸車 HOWO TX-6X4 額定功率：130 垃圾車 HOWO TX5-6X4 電池：寧德時代，額定功率：120 黃河黃河 卡車 牽引車 X7 45.00-53.00 64 42 濰柴、中國重汽 570 600 540 490 480 500 460 資料來源：卡車之家、華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%201

229、420152016201720182019202020211H22重汽A的重卡銷量占集團比重重汽A的營收占集團比重重汽A的歸母凈利占集團比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 中國重汽中國重汽(000951 CH)業績情況：業績表現與行業景氣度高度相關業績情況：業績表現與行業景氣度高度相關 公司以重卡業務為核心，業績表現與重卡行業景氣高度相關。公司以重卡業務為核心，業績表現與重卡行業景氣高度相關。重汽 A 主營重卡，業績表現與重卡行業景氣度高度相關，1H22 重卡板塊貢獻了公司 85%的收入與 68%的毛利，18 年以來其毛利率在6%-10%左右波動。16-21

230、年公司營收從211億元增至561億元，期間CAGR為 22%，歸母凈利潤從 4.2 億元增至 10.4 億元，期間 CAGR 為 20%。22 年以來重卡行業景氣下滑導致公司業績承壓，1-3Q22 營收同比-54.1%至 224.6 億元，凈利潤同比-69%至3.6 億元，22 年預告歸母凈利為 1.8-2.6 億元，同比下降 75%-83%，扣非歸母凈利為 1.7-2.4億元，同比下降 75%-83%。圖表圖表118：中國重汽中國重汽 A營收與行業景氣度變化情況營收與行業景氣度變化情況 圖表圖表119：中國重汽中國重汽 A歸母凈利與行業景氣度變化情況歸母凈利與行業景氣度變化情況 資料來源：公

231、司公告、中汽協、華泰研究 資料來源：公司公告、中汽協、華泰研究 圖表圖表120：中國重汽中國重汽 A營收結構與毛利結構情況營收結構與毛利結構情況 圖表圖表121：中國重汽中國重汽 A各業務毛利率情況各業務毛利率情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 重汽重汽 A 有較強的增長勢能，有較強的增長勢能，2020 年以來重卡銷量持續跑贏行業，份額快速提升。年以來重卡銷量持續跑贏行業，份額快速提升。從上輪周期底部到本輪周期高點，即 15-20 年，重汽重卡銷量從 9.96 萬輛增至 29.14 萬輛，實現了近 2 倍的增長，2020 年以來公司銷量增速持續跑贏行業。由于前期需

232、求透支、疫情擾動等因素 2H21 以來市場景氣度持續下滑，21-22 年重汽重卡銷量分別為 28.64 萬輛/15.87 萬輛，同比-2%/-45%，行業承壓下重汽仍保持跑贏行業（21-22 年全行業銷量分別同比-14%/-52%）。同時從市占率看，19-22 年重汽重卡的份額由 16%增至 24%，22 年重汽份額同比+3pct，超越一汽登頂重卡第一，此外重汽也為行業前五中少數維持份額持續提升的企業，銷量持續跑贏行業與份額快速提升均反映了重汽強勁的增長勢能。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700200520062007

233、200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22營收（億元）YOY-營收（右軸）重卡銷量增速（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02468101214161820200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22歸母凈利（億元）YOY-歸母凈利（右軸）重卡銷量增速（右軸）85.1%14.6%0.3%78.4%21.4%0.2%2021(外外)-1H22(內內)收入結構收入

234、結構整車配件其他68.46%29.74%1.80%64.24%33.55%2.21%2021(外外)-1H22(內內)毛利結構毛利結構整車配件其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H22總毛利率整車配件其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表122：中國重汽重卡銷量情況（含非完整車輛和半掛牽引車）中國重汽重卡銷量情況（含非完整車輛和半掛牽引車）圖表圖表123

235、：中國重汽重卡市場份額情況（含非完整車輛和半掛牽引車）中國重汽重卡市場份額情況（含非完整車輛和半掛牽引車）資料來源：中汽協、華泰研究 資料來源：中汽協、華泰研究 國企改革助力降本增效，國企改革助力降本增效，18-20 年凈利率持續改善。年凈利率持續改善。18 年濰柴董事長譚旭光先生出任重汽集團董事長與黨委書記，對集團進行大刀闊斧的國企改革，全面推進降本增效，措施包括自 18 年 9 月起采購成本降低 5%、大幅降低銷管費用等。改革降本增效的成果顯著，推動公司盈利改善。費用端上，18 年至 9M22 公司期間費率由 4.26%降至 2.77%，而研發投入大幅增加，18 年至 9M22 研發費率由

236、 0.46%增至 0.97%。利潤端上，18-20 年公司盈利能力改善明顯，毛利率為 8.9%/10.5%/9.5%、凈利率為 2.2%/3.1%/3.1%，21 年以來行業景氣下滑壓制重汽規模效應的釋放，因此公司盈利能力有所下滑，21 年至 1-3Q22 毛利率分別同比-2.1pct/-0.8pct 至 7.4%/6.9%、凈利率同比-1.29pct/-0.08pct 至 1.9%/1.6%圖表圖表124：中國重汽中國重汽 A毛利率與凈利率情況毛利率與凈利率情況 圖表圖表125：中國重汽中國重汽 A期間費用率與研發費用率情況期間費用率與研發費用率情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：

237、Wind、華泰研究 公司推進集約化生產和高效供應鏈管理體系，維持良好的單車盈利模型。公司推進集約化生產和高效供應鏈管理體系，維持良好的單車盈利模型。18 年改革后公司單車收入略有下滑，20 年單車收入為 25.5 萬，較 18 年下滑約 1 萬，而單車毛利穩定在 2.2 萬，我們認為可能系公司改革后控本能力得到提升，在維持單車盈利的基礎上將價格有所讓渡于消費者，以價換量、提高份額。21 年以來受行業景氣下滑、業內國五庫存較高等影響，公司的單車盈利略有下滑，2021-1H22 單車收入為 23.6/24.3 萬、單車毛利為 1.4/1.5 萬。我們看好銷量回暖下公司釋放可觀的單車利潤彈性：價格端

238、上，隨著國六產品加速投放、高端產品積累市場口碑持續上量，公司產品價格有望繼續提升；成本端上，我們拆解單車成本看，得益于近年價值鏈高效管理，其單車可變成本持續下降，21 年較 18 年降低了 7.8%，疊加銷量回暖攤薄單車固定成本，公司單車盈利有望呈現顯著改善。我們假設公司重卡的單車收入為 24.5 萬元、單車可變成本為 22.5 萬，以 2022 年重卡銷量 11.2 萬為測算基準，中性假設銷量增速為 30%時，公司重卡的毛利率、單車毛利分別為 7.7%、1.88 萬。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303520102011201220132014201

239、52016201720182019202020212022重汽重卡銷量（萬輛）重汽重卡銷量YOY（右軸）重卡市場銷量YOY（右軸）24%19%19%16%10%0%5%10%15%20%25%30%中國重汽一汽集團東風汽車陜西重汽北汽福田2019202020212022-1%1%3%5%7%9%11%13%15%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22毛利率凈利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20052006200720082009201020112012201320142015

240、2016201720182019202020219M22銷售費率管理費率研發費率財務費率合計費率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表126：中國重汽中國重汽 A重卡單車收入與單車毛利情況（財報口徑）重卡單車收入與單車毛利情況（財報口徑）圖表圖表127：中國重汽中國重汽 A重卡單車成本拆解（財報口徑）重卡單車成本拆解（財報口徑）資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表128：重汽重汽 A重卡利潤彈性測算重卡利潤彈性測算 假設：單車收入為假設：單車收入為 24.524.5 萬元、單車可變成本為

241、萬元、單車可變成本為 22.522.5 萬，以萬，以 20222022 年重卡銷量年重卡銷量 11.211.2 萬為測算基準萬為測算基準 銷量增速銷量增速 20%25%30%35%40%收入（億元）329.88 343.63 357.37 371.12 384.86 可變成本（億元）302.95 315.58 328.20 340.82 353.45 固定成本（億元）1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 毛利（億元）25.12 26.25 27.37 28.49 29.61 毛利率毛利率 7.62%7.64%7.66%7.68%7.69%單車毛利（萬元）單車毛利（萬元）1.866

242、1.871 1.876 1.881 1.885 資料來源：Wind、華泰研究 同業對比：重汽龍頭地位穩固，且盈利能力居于業內前列同業對比：重汽龍頭地位穩固，且盈利能力居于業內前列 市場份額：重汽份額持續提升，市場份額：重汽份額持續提升，22 年躍居行業第一年躍居行業第一。從整體市場看，得益于在物流重卡細分賽道的發力，重汽自 19 年起份額快速提升，22 年超越一汽躍居行業第一，份額達 24%，超過第二第三近 5pct，龍頭地位穩固：22 年整車市場的 CR5 為 79%，頭部的份額近年來快速提高，CR3 由 18 年的 56%升至 22 年的 64%，其中重汽份額快速提高，22 年較 20年提

243、升近 17pct 至 40%，領先第二第三名約 27pct，穩居第一；重卡半掛牽引車頭部競爭激烈，近五年 CR3 由 64%降至 60%，一汽常年居于第一，22 年前份額在 30%左右，重汽份額由 18 年的 13%升至 22 年的 21%，已接近龍頭一汽（22%）；底盤市場高度集中，近五年 CR5 在 90%+、CR3 在 80%左右，存量競爭激烈，東風汽車常年保持第一，重汽位列行業前四，22 年份額為 15%，相差東風近 17pct。圖表圖表129：重卡市場份額情況（含底盤與半掛牽引車）重卡市場份額情況（含底盤與半掛牽引車）圖表圖表130：重卡整車市場份額情況重卡整車市場份額情況 資料來源

244、：中汽協、華泰研究 資料來源：中汽協、華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%051015202530201420152016201720182019202020211H22單車收入（萬元）單車毛利（萬元）重卡毛利率20.521.021.522.022.523.023.524.024.5201420152016201720182019202020211H22單車可變成本（萬元）單車成本（萬元）0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國重汽一汽集團東風汽車陜西重汽北汽

245、福田0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國重汽一汽集團東風汽車北汽福田安徽江淮 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表131：重卡底盤市場份額情況重卡底盤市場份額情況 圖表圖表132：重卡半掛牽引車市場份額情況重卡半掛牽引車市場份額情況 資料來源：中汽協、華泰研究 資料來源：中汽協、華泰研究 業務布局：業務布局：橫向對比重卡銷量前五的企業來看，重汽與一汽的重卡收入占比更大，

246、1H22 重汽 A 的重卡營收占比為 78%、集團為 82%，一汽商用車板塊合計占比 90%，其中重汽的重卡布局更為完善：從經銷商體系看，重汽自身海外營銷體系已較為完善，國內經銷商體系經前幾年改革在數量上有所精簡，數量低于一汽，而服務站與改裝企業等后市場站點數量較高，反映后市場服務體系較為完善。從產業布局看，頭部企業均在布局重卡上下游產業，重汽業務已覆蓋發動機、車橋、變速箱、后市場與金融服務等，同時重汽在新能源和智能化的進程較快，18 年已實現無人駕駛電動重卡運營，21 年開啟 L4 級電動重卡商業運營，21 年資本開支同比+9.2 億至 25.7 億，主要為擴建新能源重卡產能。圖表圖表133

247、：重卡行業前五企業業務對比重卡行業前五企業業務對比 中國重汽中國重汽 A A 中國重汽中國重汽 H H 一汽集團一汽集團 東風汽車東風汽車 陜西重汽陜西重汽 北汽福田北汽福田 收 入 結 構收 入 結 構(1H22)整 車（重 卡）78%，配件 21%重 卡82%,輕 卡14%,發動機 1%,金融 2%(對外)商用車 90%(覆蓋重、中、輕、客車)，備品 10%商用車 47%，乘用車 45%，其他8%濰柴子公司，1H22 收入 150億，占濰柴收入的 17%2021 中重卡 4%，輕卡 63%，輕客 7%，大中客 4%，發動機10%，其他 12%盈利水平盈利水平 2021-1H22 整車毛利率

248、5.9%/6.0%2021-1H22 重卡經營溢利率5.4%/4.8%2021-1H22 商用車毛利率 9.5%/7.2%，備品 16.8%/11.8%-1H22 凈利潤-5.5 億 2021 中重卡毛利率 8.18%重卡市占率重卡市占率 2021-2022 為 21%/24%2021-2022 為 25%/19%2021-2022 為 19%/19%2021-2022 為 14%/16%2021-2022 為 8%/10%重卡品牌重卡品牌 豪沃、黃河、豪瀚（僅銷售）汕德卡、斯太爾、豪沃、黃河、豪瀚 J7、J6P、J6V、鷹途、JH6、悍 V 天錦、天龍、嘉運、乘龍、暢行、華神 德龍L5000

249、/X5000/M3000S/X5000S/X6000/M6000/H6000/X3000/L3000/F3000、龍驤 福田歐曼 EST-A/ETX/行星/銀河/EST/GTL/ETX 發動機配套發動機配套 中國重汽、濰柴 自供為主，錫柴、大柴、濰柴 60%為體系內供應，30%為玉柴，10%為濰柴 主要由濰柴供應，其余為西安康明斯 主要由福田康明斯 經銷商體系經銷商體系(截止截止 1H22)國內 750+家經銷商、1280+家服務站、90+家改裝企業；海外覆蓋 90+國家地區、300 家經銷商、270 家服務網點、260 個配件網絡、26 個 KD 生產工廠 900+家經銷商、1000+家服務

250、站、50+家備品中心、近百家備品經銷商，容量1000 輛+地市覆蓋率 96%；國外覆蓋40 個國家地區，70+一級經銷商-重卡產能重卡產能 濟寧、濟南生產基地，21 年重卡產量15 萬(重汽 A)；21 年資本開支同比+9.2億至 25.7 億，擴建新能源重卡產能 長春、青島、成都/廣漢、柳州、佛山整車基地，21 年重卡產量 29.5 萬；21 年資產開支同比+7.3 億至 24.9 億，新建廣漢基地 10 萬輛產能，長春基地新增 5萬產能生產 J6/J7 柳東商用車基地年產 10 萬輛中重卡；21 年商用車產能 67 萬，資本開支同比+12 億至 67 億 陜汽集團 25 年規劃陜重汽產能

251、20 萬 21 年福田戴姆勒產能 10 萬；21 年資產開支同比+2.4 億至20.1 億，主要為產線改造 上下游布局上下游布局 發動機：濟南動力與杭州發動機子公司；覆蓋發動機、車橋、變速箱等關鍵零部件總成、后市場與金融服務 發動機：全資子公司錫柴/大柴；制造體系從毛坯原材料到核心零部件、從關鍵大總成到整車，是國內最完整，制造深度第一 發動機：全資東風商用車發動機廠和合資東風康明斯；發動機+變速箱自主 母公司濰柴動力黃金動力鏈 發動機：合資福田康明斯 新能源智能化新能源智能化布局布局 已推出充電/換電重卡、氫能源重卡，18年無人駕駛電動牽引車服務天津港/寧波港/日照港。與主線科技合作開發 L4

252、純電無人駕駛港口集裝箱卡車已商業化運營 計劃 25 年實現新能源卡車銷售 12 萬，30 年銷售新能源整車 32 萬，35 年 35萬，推出 J6P/JH6 純電動牽引車和載貨車、J6P/JH6 純電動自卸車、J6L 純電動環衛車等。23 年聯合摯途科技試運營國內首個智能駕駛重卡跨境運輸 18 年東風特商設立東風特商氫燃料電池商用車華南生產基地，建設以氫燃料電池汽車為主、年產5000 輛的新能源商用車產線。21年推出國內首款全功率燃料電池車 東 風 氫 舟H2 e，研 發70kW/150kW電堆和50kW/80kW 氫燃料電池系統，已搭載 8t/12t/18t 商用車示范運營 19 年 1 月

253、陜汽與常州易控汽車電子合資成立西安智德汽車電子控制系統，22 年 3 月自研的電驅動系統順利搭載 84 純電動重卡。目前陜汽集團年產 10萬輛新能源重卡擴能項目（一期）建設完成 已推出了輕卡、中重卡到客車的全系列新能源商用車，全面覆蓋城市配送、礦山、港口、城建等重型運輸以及機場、環衛等專用新能源商用車 截至 21 年 11 月氫燃料車型銷售 796 臺，同比+120.5%資料來源：Wind、各公司官網、各公司公眾號、卡車之家、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

254、20 2021 2022中國重汽一汽集團東風汽車陜西重汽北汽福田上汽紅巖0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國重汽一汽集團東風汽車陜西重汽北汽福田 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 中國重汽中國重汽(000951 CH)股價復盤：上行周期進攻的優質品種股價復盤：上行周期進攻的優質品種 股價與重卡行業景氣度強相關，上行周期進攻的優質品種。股價與重卡行業景氣度強相關，上行周期進攻的優質品種。中國重汽 A 的股價走勢基本

255、與重卡行業銷量走勢一致，同時 2020 年以來公司的股價漲幅高于行業。我們認為公司行情演繹主要分為三階段：2011年-2018年公司股價整體上跑輸商用車行業，2012年 12月到 2015年 7 月的商用車行業上行周期中，公司股價實現 172%左右的漲幅，商用車行業指數實現245%左右的漲幅；2018 年后公司在改革下煥然一新，股價由與雙輪驅動上漲，2018年 10 月-2021 年 2 月實現 368%左右的漲幅，商用車行業指數實現 96%左右的漲幅，公司顯著跑贏行業；2H21 以來受商用車行業景氣下滑影響，公司股價有較大跌幅，從 2021 年1 月的高點到 2022 年 10 月的低點，公

256、司股價實現近 80%的跌幅，2H22 受益于疫情防控調整優化、穩增長等政策出臺等，重卡市場下游需求有望恢復，公司股價相應回溫。圖表圖表134：中國重汽中國重汽-A 股價股價復盤復盤 資料來源：Wind、華泰研究 051015202530354045502010-01-042010-05-042010-09-042011-01-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015

257、-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-04中國重汽商用車(可比)(元)20162016-2018:2018:超限治理超預期超限治理超預期/PPP/PPP項目推進項目推進/固資投資加速固資投資

258、加速/國五全國實施國五全國實施等多重利好，行業持續高景氣等多重利好，行業持續高景氣20212021至今至今需求透支需求透支/疫情多疫情多點散花，行業景氣點散花，行業景氣大幅滑坡大幅滑坡20112011前前重卡需求旺重卡需求旺盛，公司業盛，公司業績出色績出色20112011下游需求走低、下游需求走低、重卡庫存與成本重卡庫存與成本上升上升2H132H13-20152015重卡市場復蘇，重卡市場復蘇，20142014年年1 1月國四標月國四標準鋪開準鋪開20192019-20202020多省市開展支線治超多省市開展支線治超/國三國三加速淘汰，行業到達高潮加速淘汰，行業到達高潮 免責聲明和披露以及分析

259、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 中國重汽中國重汽(000951 CH)強市場競爭力強市場競爭力+強規模效應強規模效應+龍頭地位，支撐公司強龍頭地位，支撐公司強 我們認為重汽我們認為重汽 A 在國企改革后具有強，有望跑贏行業獲得超額收益。在國企改革后具有強，有望跑贏行業獲得超額收益。一方面借助治理理順、產品譜系完善、產品綜合競爭力不斷提升，公司銷量增速有望持續跑贏行業、市占率繼續穩定提升，在行業復蘇下或率先受益；一方面公司具有強規模效應，可在銷量回升下釋放更大的利潤彈性。此外公司重卡出口穩居第一，海外業務有效平滑國內重卡周期，提供業績安全邊際。國企改革不破不立，注入發展新活力國企改革

260、不破不立，注入發展新活力 歷史遺留問題繁多復雜拖累效率，深化改革促發展攻主業。歷史遺留問題繁多復雜拖累效率，深化改革促發展攻主業。中國重汽始建于 1956 年，過去內部存在較多弊病，如費用管控低效、人員冗雜等，對公司經營效率有較大影響。18 年 9月濰柴動力董事長譚旭光先生出任重汽集團董事長兼黨委書記，譚先生是具有 40 多年經驗的行業老兵，曾帶領濰柴在 20 年間突破兩千億收入大關，接手重汽后迅速執行大刀闊斧的改革，以全面市場化考核、剝離非主業聚焦主業、全面降本增效 3 項舉措使集團煥然一新，改革短期內即取得顯著成效，不到一年重汽的領導干部平均年齡下降 5 歲，1H19 成本同比-2%、期間

261、費用同比-14%，同時在深化改革、聚焦主業下，重汽的重卡市場份額由 18 年的17%增至 22 年的 24%，4 年間從行業第三躍居行業第一。圖表圖表135：譚旭光先生針對重汽集團的弊病提出改革策略和改革目標譚旭光先生針對重汽集團的弊病提出改革策略和改革目標 圖表圖表136：重汽改革后重汽改革后 10 個月內即取得明顯成效個月內即取得明顯成效 資料來源：第一商用車網、華泰研究 資料來源：卡車之家、第一商用車網、公司公告、公司官網、Wind、華泰研究 大幅精簡供銷體系，全面降本提效。大幅精簡供銷體系，全面降本提效。針對重卡經銷商體系，譚先生提出禁止重汽集團內部干部親屬子女成為重汽經銷商，杜絕利益

262、輸送，并大幅精簡經銷商體系。改革次年即 2019年集團重卡經銷商同比減少 87 家、服務站減少 58 家，21 年以來經銷商體系持續精簡，1H22集團重卡經銷商為 750 家，較 18 年縮減 23%。針對重卡供應商體系，譚先生引入競爭機制、強化退出機制，提出 2020 年削減 1000 家供應商，2025 年前只保留 1000-1500 家核心供應商。2019 年重汽的供應商由改革前的 4500 家降至 4000 家，并取消單一供應商。同時中國重汽與山東重工重組后，對大宗物資集中采購，重汽零部件也釋放 20%的份額向社會采購。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51

263、中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表137：重汽集團重卡經銷商體系大幅精簡重汽集團重卡經銷商體系大幅精簡 資料來源：公司公告、華泰研究 重汽供銷體系縮減使得銷管費用大幅縮減，18-21 年重汽銷售費用細項中的廣告費由 0.7 億降為 0、差旅費穩定在 0.27 億左右，18-21 年管理費用細項中的辦公費由 0.1 億降至 0.07億、租賃費由 0.4 億降至 0.08 億、業務招待費降至 0（2020 年管理費用有大幅增加主要系公司當年計提了較多的員工內退及離職福利）。同時從人員規?？?，改革后重汽非核心部門人員有大幅縮減，21 年行政+銷售+財務人員較 18 年減少了 24%，而同

264、時期一汽解放的人員規模呈現增長，21 年行政+銷售+財務人員較 18 年翻倍。得益于成本費用控制、冗余人員縮減，公司人均產出顯著改善，重汽 A 的人均產出由 18 年的 509 萬元增至 21 年的 793萬元，增長近 56%，且超過一汽的 477 萬、濰柴的 247 萬，居于行業上游。圖表圖表138：重汽重汽 A銷售費用細項銷售費用細項 圖表圖表139：重汽重汽 A管理費用細項管理費用細項 單位單位:億元億元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 工資福利 0.9 0.94 1.34 1.69 2.13 2.57 4.61 3.27 保險費 -0.1

265、1 0.1 差旅費 0.23 0.24 0.27 0.28 0.29 0.27 0.27 0.29 租賃費 -0.26 0.23 促銷費 -1.36 0.1-廣告費 0.65 1.04 0.64 0.6 0.72 0.49 0.23-運輸費 2.76 2.07 1.98 4.01 4.34 3.86-包裝費 -0.28 0.45 其他 2.66 1.97 2.46 5.24 3.1 3.05 4.01 5.56 質量索賠費 2.42 1.78 2.17 4.67 2.5 2.24 3.53 5.14 銷售費用銷售費用 7.21 6.27 6.7 11.82 10.58 11.6 9.88 9.

266、9 單位單位:億元億元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 工資福利 1.51 1.42 1.3 1.81 1.37 1.9 6.14 1.87 辦公費 0.09 0.1 0.08 0.1 0.1 0.04 0.05 0.07 折舊攤銷 0.38 0.29 0.23 0.25 0.24 0.21 0.28 0.34 租賃費 0.39 0.31 0.32 0.31 0.35 0.07 0.08 0.08 修理費 0.19 0.1 0.07 0.2 0.2 0.1 0.04 0.04 業務招待 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06-稅費 0.

267、39 0.37 0.11 0-中介費-0.05 0.03 0.02 0.02 0.02 水電費 0.12 0.12 0.11 0.12 0.12 0.1 0.07 0.07 其他 0.27 0.16 0.23 0.12 0.09 0.15 0.19 0.18 排污費 0.34 0.32 0.27 0.27 0.32 0.19 0.22 0.21 管理費管理費 3.74 3.27 2.78 3.29 2.87 2.79 7.08 2.87 資料來源：公司公告、華泰研究 注：管理費用剔除研發費用 資料來源：公司公告、華泰研究 107499296988211157807501365137913401

268、282188812701280128142151137135909002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002016201720182019202020211H22重卡經銷商（家）重卡服務站（家）重卡改裝企業（家）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表140：重汽重汽 A與一汽解放的行政與一汽解放的行政+銷售銷售+財務人員規模對比財務人員規模對比 圖表圖表141：同業人均產出對比同業人均產出對比 資料來源：各公司公告、華泰研究 資料來源：各公司公告、Wind、華泰研究 產品力

269、強勢，有望支撐市占率繼續提升產品力強勢，有望支撐市占率繼續提升 重卡行業為成熟市場，2022 年 CR5 在 87%，CR3 在 61%，行業集中度較高，同時第一陣營的格局較為穩定，主要得益于頭部企業產品種類豐富，充分滿足不同作業場景需求。重汽自 18 年起改革后，通過強化企業管理、優化產品結構，全面提升競爭力，22 年成功沖頂銷量榜首。我們認為重汽憑借對市場趨勢的準確判斷以及對需求的響應速度，有望鞏固龍頭地位、繼續提升市場份額。圖表圖表142：2010-2022 年重卡行業年重卡行業 CR3 與與 CR5 注：重卡行業包含底盤和半掛式牽引車 資料來源：中汽協、華泰研究 核心動力能力：濰柴與核

270、心動力能力：濰柴與 MAN 兩開花，自研兩開花，自研 AMT 變速箱領先市場變速箱領先市場 對外引入世界領先對外引入世界領先 MAN 發動機技術，有力提升重汽產品競爭力發動機技術，有力提升重汽產品競爭力。MAN 發動機生產工藝世界領先，09 年重汽與德國曼公司通過以股權換技術，引入三款 MAN 發動機技術并快速實現國產化，推出 MC 系列發動機，率先覆蓋國內 500 馬力以上的重卡市場，后推出 MT 系列，形成了柴油機和氣體機產品序列。MAN 發動機具備高經濟性和可靠性，引入后逐步取代斯太爾成為重汽重卡的主流發動機配置，助力重汽重卡產品力提升、積累市場口碑。05001,0001,5002,00

271、02,50020142015201620172018201920202021重汽A一汽解放(人)02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020142015201620172018201920202021中國重汽A中國重汽H一汽解放濰柴動力(萬元/人)61%55%54%54%53%55%57%58%58%60%61%64%61%82%79%81%82%82%83%82%84%83%83%84%86%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202

272、12022 CR3 CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表143：重汽曼發動機技術優勢明顯重汽曼發動機技術優勢明顯 曼技術發動機技術亮點曼技術發動機技術亮點 具體內容具體內容 與德國曼公司發動機技術一脈相承 2009 年重汽與德國曼公司簽署合作協議，曼將整車與發動機技術以獨占許可方式授權給重汽；2016 年重汽推出達到歐六排放標準的 MC13和 MC07 歐六發動機，重汽生產制造工藝為世界先進、全國領先，保證 MC 系列發動機均可達到 MAN 同類產品水平。50 萬 B10 壽命 與德國曼公司一致的設計驗證和制造

273、技術（采用高強度蠕墨鑄鐵材料）、一致的供應商、一致的生產設備，可持續性 1 個月運行 4 萬公里 十萬公里不換油 重汽曼發動機可跑十萬公里不更換發動機油，競品中間需換油才可跑十萬公里 僅有 1 根皮帶 交流發電機、空調壓縮機、水泵由同一根 PK 型多楔帶驅動，具有自動張緊裝置，更換皮帶無需拆卸風扇 僅有 1 個模塊 曼技術發動機率先在國內采用模塊化設計，與上一代機型相比減少約 400 個、即 25%的零部件數量 扭矩儲備系數大 通過零部件高度強化，實現了整機高功率密度，MC13 機型最大凈功率 540PS，最大扭矩 2500Nm，是國內同排量機型最高水平 主動降噪 超低噪聲，MC11 發動機降

274、噪達國際先進水平 最低燃油消耗率 發動機最低比油耗低于 184g/kWh，處于國內領先水平 資料來源：公司官網公眾號、華泰研究 圖表圖表144：重汽曼發動機技術國產化歷程重汽曼發動機技術國產化歷程 時間時間 國產化歷程國產化歷程 2009 年年 重汽與德國曼公司簽署合作協議，曼將整車與發動機技術以獨占許可方式授權給重汽，重汽投資 100 億在濟南建成德國曼發動機生產基地 2013 年年 正式推出同德國曼公司同等技術水平的發動機，對 MAN D20 發動機做國產化推出 MC11 發動機 2014 年年 對 MAN D08 發動機做國產化推出 MC05/MC07 發動機，推出 MT07 天然氣發動

275、機 2015 年年 對 MAN D26 發動機做國產化推出 MC13 發動機，推出 MT13 天然氣發動機 2016 年年 重汽推出達到歐六排放標準的 MC13 和 MC07 歐六發動機 2017 年年 在 MC11 技術上推出 MC09 發動機 資料來源：公司官網公眾號、卡車之家、華泰研究 增配濰柴發動機，進一步豐富產品線。增配濰柴發動機，進一步豐富產品線。18 年重汽集團重啟配置濰柴發動機，濰柴 WP 發動機開始搭配在黃河、豪沃、汕德卡等品牌，同時重汽部分車型可選配濰柴，供客戶按需選擇，我們認為依托濰柴強市場口碑與競爭力，重汽有望補短板、補增量，進一步提高產品差異化：濰柴發動機在 10L

276、以下市場的競爭力較強，份額顯著高于重汽，22 年份額由 17年的 3%升至 8%，而重汽份額已由頂峰的 8%降至 22 年的 4%，搭配濰柴發動機有望助力重汽增強 10L 以下重卡的競爭力，補足 MAN 的短板進一步打開市場。同時濰柴近年在大排量市場持續突破，22 年重汽與濰柴聯合推出 T 系列發動機，其最大馬力可達 680，為全球首款熱效率破 51%的商業化柴油機，有望助力重汽大馬力高端重卡升級，打開高端重卡市場。圖表圖表145：重卡重卡 10L 以下發動機格局以下發動機格局 資料來源：交強險、華泰研究 圖表圖表146：濰柴濰柴 T 發動機參數一覽發動機參數一覽 發動機型號發動機型號 最大馬

277、力最大馬力 最大扭矩最大扭矩(N m)B10 壽命壽命(萬公里萬公里)排量排量(L)最大輸出功率最大輸出功率(kW)WP13T 560 2600 180 12.9 412 WP14T 610 2750 180 13.5 448 WP15T 680 3200 180 14.6 500 資料來源：卡車之家、華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20152016201720182019202020212022重汽10L以下市占率濰柴10L以下市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 中國重汽中國重汽(000951 CH)AMT 變速箱傳動效率更高，變

278、速箱傳動效率更高，22-25 年我國年我國 AMT 變速箱滲透率有望從變速箱滲透率有望從 7%增至增至 50%。AMT變速箱在傳統手動齒輪式變速器基礎上加裝了電控系統，改進為自動機械式變速箱，使原需人工操作的離合與掛擋操作交由 ECU 與軟件算法完成。相比其他變速箱，AMT 舒適性高且節油性高，已在發達國家商用車市場得到廣泛應用，目前歐洲商用車 AMT 市占率約90%，美國市占率約 85%，而國內 AMT 進程相對較慢，2022 年滲透在 7%左右。參考歐美AMT牽引車市場經過3-5年培育期后進入快速增長期、10年左右滲透率由10%升至80%的經驗，鑒于 AMT 已實現對外技術引進與自主成功研

279、發，往后看，在優質產品供給驅動下國內 AMT 變速箱有望快速增長。圖表圖表147：對比主流汽車變速箱種類，對比主流汽車變速箱種類，AMT 變速箱舒適性高且節油性高變速箱舒適性高且節油性高 原理原理 優勢優勢 劣勢劣勢 AT 液力自動變速箱 通過液力傳動和行星齒輪組合實現自動變速 技術成熟，可靠穩定 成本高，能耗高 CVT 機械式無級自動變速箱 采用傳動帶+可變槽寬棘輪實現連續可變傳動 無換擋頓挫感，動力平順，重量輕體積小零件少 制造成本略高，操作不當出問題的概率較高，無法維修只能整體更換 AMT 電控機械自動變速箱 由自動換擋系統來完成操作離合器和選換擋的工作過程 性價比、節能環保上堪比AT、

280、CVT，傳動效率高 頓挫感較強，舒適性較差 DCT 雙離合器自動變速箱 采用兩套離合器，通過兩套離合器的相互交替工作無間隙換擋 綜合了 AT 和 AMT 的優點，傳動效率高、燃油經濟性高 制造加工的精度要求很高，導致成本也相當較高 資料來源：機電啟航、華泰研究 圖表圖表148：2022-2025 年我國重卡年我國重卡 AMT 變速箱滲透率有望從變速箱滲透率有望從 7%增至增至 50%資料來源：華經產業研究院、中國商用車發展報告（2022）、華泰研究 重汽重汽 AMT 技術先發優勢明顯，有望率先受益技術先發優勢明顯，有望率先受益 AMT 發展紅利發展紅利。與內資相比，重汽 AMT 推出時間早，0

281、8 年即推出搭載自主 AMT 變速箱的豪沃 A7，09 年來每隔 3 年進行產品換代，數據積累多、迭代次數多，算法已較為完善，20 年年底重汽推出第五代 S-AMT16，市場反饋良好。與外資相比，雖重汽起步較晚，但重汽熟悉國內重卡工況場景且重卡保有量為百萬級別，通過對 AMT 進行十余年的數據標定優化，已掌握百萬輛重工重卡工況。同時重汽掌握了柴油機、變速箱、車橋動力鏈條的自主制造能力，動力總成上可靈活調試，響應速度優于外資。我們認為整體上看重汽 AMT 先發優勢明顯，操作方便、成本較低市場接受度較高（重汽手動與自動擋產品差價在 3k-5k 元），有望隨 AMT 重卡滲透率提升而率先受益。0.2

282、%0.7%4.0%7.2%7.0%50%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222025E2030E我國重卡AMT變速箱滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表149：相比普通重卡變速箱，重汽第五代相比普通重卡變速箱，重汽第五代 S-AMT16 變速箱優勢明顯變速箱優勢明顯 第五代第五代 S-AMT16 變速箱優勢變速箱優勢 可靠性高可靠性高 控制電腦試試采集路況、擋位、發動機扭矩和轉速、駕駛員操作動作，經內部計算給出最佳換擋時機，控制部件準確

283、完成操作。實時監控系統運行狀態，通過儀表顯示擋位、故障燈信息。硬件性能高硬件性能高 箱體更短，扭矩更大，齒輪更少，因此傳動效率高，達 99.7%，可將發動機動力充分傳輸到后橋，幾乎無動力浪費 新增功能新增功能 內置坡道傳感器，在坡道、山路等復雜路況下起步更優。增強蠕行功能，低速、蠕行可控。全新起步模式，起步更快更舒適。增加 E+模式，高速滑行功能，更省油。燃 油 經 濟 性燃 油 經 濟 性高高 同樣路況比手動擋百公里省油 2 升，比 12 擋自動擋百公里省油 0.5 升。按一年 20 萬公里計算，其比手動擋節省 2萬多元油費，比 12 擋自動擋節省 5000 元油費 成本低成本低 與相同擋位

284、的 16 擋手動擋變速器相比，價格僅高了 3500 元-5000 元，降低了用戶的購車成本。進口品牌則比相同擋位的 16 擋手動擋變速器價格高了近 2 萬元 資料來源：公司官網公眾號、掌上卡車、華泰研究 市場策略：精耕細作深挖市場需求，補足關鍵短板完善產品體系市場策略：精耕細作深挖市場需求，補足關鍵短板完善產品體系 精耕細作深挖市場，穩居重卡龍頭。精耕細作深挖市場，穩居重卡龍頭。重汽集團深挖重卡細分賽道，主打精準營銷，產品線基本覆蓋了重卡 41 個細分市場和 90 余個應用場景，實現了高中低端細分市場的全覆蓋，2022 年重汽集團登頂重卡行業第一，同時所有細分市場均處于行業前三。具體而言，在牽

285、引車市場上，公司緊抓市場需求，不斷降低產品油耗和自重，其豪沃 TH 車型憑借高可靠性和高舒適性在中長途復合運輸市場領先；在載貨車市場上重汽主打差異化競爭策略，在冷鏈運輸、散雜運輸細分賽道中豪沃品牌均推出了明星產品，1H22 市占率+5.6pct；攪拌車上注重產品革新，引入智聯泵豐富產品線，保持在行業第一；出口業務上，1H22 公司在載貨車和高端自卸車的短板市場實現突破，高端車型實現了翻番增長。中短途運輸中短途運輸 6x4 標載牽引車是重卡最大的細分市場，重汽推出標載牽引車是重卡最大的細分市場，重汽推出 TX 車型補充關鍵市場空白。車型補充關鍵市場空白。中短途運輸牽引車主要用于散雜貨、煤炭運輸，

286、用戶對價格敏感，近年來主流車型的馬力從 400 以下升至 400-500，且駕駛室配置變得更先進。過去重汽的豪沃車型在長途運輸領域只有高端 T7H 和低端豪沃，中短途運輸僅布局中高端 T5G，但其為中寬體車型，且排量小于 9L、馬力小于 400，不滿足市場需求。20 年重汽推出新品 TX7 填補市場空白。TX7產品力全面提升，在同等價位的競品對比下，TX7 動力表現優、百公里油耗降低了 2-3L、整備質量比同類車型低 0.5t，且其提供多種動力方案滿足多樣化需求，我們看好 TX7 有力搶占中短途運輸市場份額。圖表圖表150：對比中短途運輸對比中短途運輸 6*4 標載牽引車，豪沃標載牽引車，豪沃

287、 TX7 動力表現較優且經濟性較強動力表現較優且經濟性較強 品牌品牌 車型車型 指導價（萬元）指導價（萬元）匹配發動機匹配發動機 主要馬力（主要馬力（Ps）排量（排量（L）最大扭矩（最大扭矩（Nm）中國重汽中國重汽 豪沃豪沃 TX7 33-45.8 濰柴WP14/濰柴WP13/濰柴WP10.5H/中國重汽 MC13H/中國重汽優化版 MC11、MT13 460/480/500/510/540/550/570/610 10.52/12.42/12.54/13.02/13.5 2200/2400/2550/2750 陜重汽陜重汽 德龍M3000 33.62-45.58 濰柴 WP12/濰柴 WP1

288、0H/濰柴 WP10.5H/濰柴 WP13NG/西安康明斯 ISM11 375/400/430/440/460 8.9/9.5/10.8/11.6/12.6 1800/1900/2060/2110/2200 青島解放青島解放 悍 V 29.80-37.00 濰 柴WP10.5H/濰 柴WP10NG/錫 柴CA6DLD/濰柴 WP10H375E50 350/375/400/430 9.5/10.5/11.05/11.60 1730/1800/1900/2000/2100 東風東風 天龍 VL 29.00-47.17 東風雷諾 dC i450/東風雷諾 dCi420/東風康明斯 ISZ520 40

289、0/420/450/520 8.9/10.8/11.12/14.5 1800/2100/2240 資料來源：卡車之家、華泰研究 既有優勢：看家本領自卸車不斷推陳出新，天然氣重卡持續領先市場既有優勢：看家本領自卸車不斷推陳出新，天然氣重卡持續領先市場 豪沃自卸車為重汽的傳統強勢產品，推陳出新鞏固優勢。豪沃自卸車為重汽的傳統強勢產品，推陳出新鞏固優勢。其產品矩陣包括豪沃 7、T7H、T5G、NX，其中豪沃 7 為成熟的經典品牌，T7H 為搭載 540 馬力發動機的大馬力高端自卸車，T5G通過全面技術創新已升級為 TX 車型，憑借強勁發動機和智能管理系統成為了高效運輸的利器，在市場積累相當口碑。我們

290、將 2021 年 1-7 月銷量最好的 8*4 工程自卸車進行對比，豪沃 T5G 重卡在動力表現、裝載能力、油耗水平處于第一梯隊的中上游水平，且其市場保有量高后期維修有保障。22 年推出 NX 新車型，其匹配了工程專屬動力鏈和濰柴超高燃燒效率發動機，整車油耗降低 3%，且在輕量化設計下整車自重降低至 11.5t，我們看好新品繼續鞏固重汽的自卸車優勢，憑過硬質量不斷積累市場口碑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表151：8*4 工程自卸車重卡主流產品對比工程自卸車重卡主流產品對比 車型車型 中國重汽中國重汽 HOWO

291、T5G 重卡重卡(國六國六)(ZZ3317V286GF1)一汽解放一汽解放 新新 J6P 重卡重卡(國六國六)(CA3310P66K24L1T4E6)上汽紅巖上汽紅巖 杰獅杰獅 C6 重載版重載版(國六國六)(CQ3317HD10286)陜汽重卡陜汽重卡 德龍德龍 X3000(國六國六)(SX33195D506)軸距軸距 1800+2800+1400mm 1950+2650+1350mm 2000+2500+1400mm 1950+4825+1400mm 整車重量整車重量 15.5 噸 15.5 噸 15.5 噸 15.5 噸 細分市場細分市場 城建渣土 城建渣土 公路運輸,工程運輸 城建渣土

292、 發動機型號發動機型號 中國重汽 MC11.44-60 錫柴 CA6DM2-42E6 上柴 SC10E420Q6 濰柴 WP13.550E62 排量排量 10.518L 11.05L 10.4L 12.54L 最大馬力最大馬力 440 馬力 420 馬力 420 馬力 550 馬力 最大輸出功率最大輸出功率 324kW 309kW 309kW 405kW 最大扭矩最大扭矩 2100N m 2200N m 2000N m 2550N m 額定轉速額定轉速 1900rpm 1800rpm 2000rpm 1900rpm 發動機形式發動機形式 高壓共軌+EGR+SCR 六缸、直列、增壓中冷 EGR+

293、DOC+DPF+SCR+ASC 電控高壓共軌，SCR 后處理 變速箱型號變速箱型號 中國重汽 HW25712XS 一汽解放 CA12TAX190M 法士特 12JSD200TA-B 法士特 13 擋 前橋允許載荷前橋允許載荷 6500/7000kg 6500/6500kg 6500/6500kg 6500/6500kg 后橋允許載荷后橋允許載荷 17500(二軸組)kg 18000(二軸組)kg 18000(二軸組)kg 18000(二軸組)kg 資料來源：卡車之家、華泰研究 跟緊天然氣重卡市場變化，取得競爭先手。跟緊天然氣重卡市場變化，取得競爭先手。19 年 7 月重型天然氣車率先在全國范圍

294、內實施國六排放標準，公司跟緊行業變化，及時調整了產品策略，重汽 A 體系內的豪沃 T7/TX 均推出 LNG 車型，20 年天然氣重卡市占率達 29%，為行業第一，21 年以來市場競爭加劇、LNG 重卡需求有所下滑，重汽份額有所縮減，但仍保持在行業前三，11M22 份額為 18%。圖表圖表152：天然氣重卡市場競爭激烈，重汽保持在前三天然氣重卡市場競爭激烈，重汽保持在前三 資料來源：data vision、華泰研究 受益于發動機強勁優勢與新品高經濟性，天然氣重卡市占率有望繼續領先受益于發動機強勁優勢與新品高經濟性，天然氣重卡市占率有望繼續領先?；诼夹g推出的 MT13 LNG 發動機有強技術

295、優勢，其扭矩響應快、動力性能高、氣耗低、經濟優勢明顯，支撐重汽 LNG 重卡產品有強經濟性。對比主流國六 LNG 重卡產品看，豪沃 T7H 在曼技術 MT13 國六發動機加持下，動力強勁且氣耗更低，按每年運營 20 萬公里計算，新品豪沃 TX LNG 牽引車相比柴油車可節省近 12 萬元燃料成本（包括尿素）、比同級別 LNG 重卡節省 4 萬元燃料成本。圖表圖表153：重汽基于曼技術推出的重汽基于曼技術推出的 MT13 LNG 發動機性能優勢強發動機性能優勢強 型號型號 MT13.52-60 MT13.48-60 MT13.44-60 MT13.40-60 最大凈功率最大凈功率(kW/ps)3

296、82/520 353/480 324/440 294/400 最大凈功率轉速最大凈功率轉速(r/MIN)1800 最大凈扭矩最大凈扭矩(Nm)2400 2200 2100 1800 最大凈扭矩轉速范圍最大凈扭矩轉速范圍(r/min)1000-1400 資料來源：卡車之家、公司官方公眾號、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%中國重汽一汽解放陜汽集團東風汽車福田汽車大運重卡2020202111M22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表154：主流國六主流國六 LNG 重卡對比重卡對比 圖表圖表155：豪

297、沃豪沃 TX LNG 牽引車競品經濟性對比牽引車競品經濟性對比 重汽豪沃重汽豪沃 T7H 解放新解放新 J6P 陜汽德龍陜汽德龍 X3000 發動機發動機 中國重汽MT13.44-60 錫柴 CA6SM3-44E6N 濰柴WP13NG460E61 排量排量 12.419L 12.52L 12.54L 變速箱變速箱 中國重汽HW19712CL+液緩 一汽解放解放CA12TAX210M+液緩 法士特 12JSDX240TA 后橋速比后橋速比 3.7 3.727 3.7 最大馬力最大馬力 440 馬力 440 馬力 460 馬力 最大輸出功率最大輸出功率 385kW 309kW 338kW 車型車型

298、 TX 國六燃氣國六燃氣 牽引車牽引車 柴油牽引車柴油牽引車 其他品牌其他品牌 LNG 車車 燃料價格燃料價格(元元/公斤公斤(升升)4 5.2（定點合作的加油站）4 燃料消耗量燃料消耗量(公斤公斤(升升)/百公里百公里)30 33 35 百公里燃料成本百公里燃料成本(元元）120 171.6 140 尿素成本尿素成本(元元/百公里百公里)0 7.3 0 燃料燃料+尿素成本尿素成本(萬元萬元)24 35.78 28 資料來源：卡車之家、華泰研究 注：按每年運營 20 萬公里計算 資料來源：LNG 行業信息、華泰研究 新品豪沃新品豪沃 MAX LNG 車型具備強競爭力，有望成為下一重磅車型具備強

299、競爭力，有望成為下一重磅 LNG 重卡產品。重卡產品。22 年重汽推出新品 MAX LNG 車型，搭載濰柴定制的 WP13NG 發動機，最大扭矩達 2300，馬力為 460，整車動力性較競品提高 8%，常用工況氣耗較競品低 2kh/100km，且風阻系數低于 0.49，比競品更節氣。輕量化上，其自重低至 8.8t，較競品輕 120kg，同時其駕駛室符合歐洲嚴格安全標準，并以平地板和大空間構成主要競爭力配置。我們認為 MAX LNG 車型以高性能和高駕駛室配置大大提高用戶體驗，或成為下一明星產品。圖表圖表156：豪沃豪沃 MAX 天然氣牽引車在性能上具備強競爭力天然氣牽引車在性能上具備強競爭力

300、資料來源：第一商用車網、華泰研究 增量優勢：緊抓行業大馬力、高端化的發展趨勢，加快新品投放搶占競爭高地增量優勢：緊抓行業大馬力、高端化的發展趨勢，加快新品投放搶占競爭高地 大排量和大馬力成為重卡產品主流發展方向。大排量和大馬力成為重卡產品主流發展方向。從排量上看，10L 以上重卡市場占比由 15 年的 33.6%提升到 22 年的 44.5%，而 8-10L 市場份額縮減明顯，由 15 年的 29.3%縮減到 22年的 5.8%，同時排量大于 13L 的產品不斷推出，22 年占比由 21 年的 1%提升到 4.3%。從馬力上看，450 馬力以上重卡的占比由 15 年的 2.7%提升至 22 年

301、的 37.3%，同時小馬力重卡的占比較為穩定。我們認為大馬力大排量發展趨勢不可避免，國六階段下后處理 DPF 的排氣壓力較大，會損耗掉部分動力，要求馬力有相應提高來彌補損失，22 年各企業加大大馬力產品的投放，450 馬力以上重卡的占比在行業低迷下同比增加了 8pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表157：重卡市場按排量分布情況重卡市場按排量分布情況 圖表圖表158：重卡市場按馬力分布情況重卡市場按馬力分布情況 資料來源：交強險、華泰研究 資料來源：交強險、華泰研究 大馬力大排量重卡對企業技術能力提出更高要求，有

302、望進一步提高行業集中度，頭部企業大馬力大排量重卡對企業技術能力提出更高要求，有望進一步提高行業集中度，頭部企業或更具競爭優勢?；蚋吒偁巸瀯?。重卡產品技術主導性強、營銷服務專屬性強、且用戶對品牌一般有較高認知度，因此重卡市場呈現明顯頭部效應。目前主流動力需求已進入 400-500 馬力帶，長途干線物流需求已上升到 600+馬力帶，各主機廠均布局了馬力在 550-600 的重卡產品，部分產品馬力高達 680。大馬力大排量重卡產品對企業的技術要求更高，同時隨著大馬力發動機配裝的推廣，AMT 自動擋變速箱也得到市場認可，大馬力+自動擋逐漸成為客戶提效降本的優選方案，我們認為將利好有完整產業配套資源的

303、頭部重卡主機廠，利空依靠采購資源的企業，重卡行業集中度或進一步提升。圖表圖表159：當前大馬力重卡產品一覽當前大馬力重卡產品一覽 一汽解放一汽解放 J6V 重重卡卡 領航版領航版 東風商用車東風商用車 天龍天龍旗艦旗艦 GX 三一集團三一集團 江山江山 英英雄版雄版 廣汽日野廣汽日野 700 智智臻重卡臻重卡 奔馳奔馳 Actros C 重重卡卡 專享版專享版 中 國 重 汽中 國 重 汽 黃 河黃 河 X7 重卡重卡 中國重汽中國重汽 HOWO TH7 重卡重卡 中國重汽中國重汽 汕德卡汕德卡SITRAK C9H重卡重卡 廠商指導價廠商指導價 47.08 萬 58.32 萬-42.00 萬-

304、驅動形式驅動形式 6X4 6X4 6X4 6X4 6X4 4X2 6X4 6X4 發動機發動機 錫柴CA6DM3-56E66 東風康明斯Z14NS6B560 昆山三一動力D13C6-585E0 東風康明斯Z14NS6B560 福田康明斯X13NS6B580 濰柴WP15H600E62A 濰柴WP14T610E62 濰柴WP15T680E62 變速箱變速箱 一汽解放CA12TAX265AR 伊頓ECE0-26N112C OD 法士特 16 擋變速箱 法士特12JSDX240TA 采埃孚 12 擋 中國重汽HW27716XAL 中國重汽HW16-WY 中國重汽S-AMT16 后橋速比后橋速比 3.

305、417 3.417 3.364 2.69-2.71-2.71 整車重量整車重量 8.87 噸 10.2 噸 8.87 噸 8.87 噸 9.2 噸-8.8 噸 9.3 噸 排量排量 12.52L 13.48L 12.94L 13.48L 12.9L-13.5L 14.6L 最大馬力最大馬力 560 馬力馬力 560 馬力馬力 585 馬力馬力 560 馬力馬力 580 馬力馬力 600 馬力馬力 610 馬力馬力 680 馬力馬力 最大輸出功率最大輸出功率 415kW 418kW 430kW 418kW 426kW-448kW 500kW 最大扭矩最大扭矩-2650N m-2650N m-27

306、50N m 3200N m 資料來源：卡車之家、華泰研究 重汽與濰柴強強聯合打造全新一代無極重汽與濰柴強強聯合打造全新一代無極 S 動力鏈，全面提升大馬力高端產品競爭力。動力鏈，全面提升大馬力高端產品競爭力。重汽與濰柴強強聯合，從客戶需求出發，圍繞大馬力車型開發了包括 12L/13L/14L/15L 排量專屬 T 系列發動機，匹配重汽第七代無憂換擋 S-AMT16 變速箱和小速比驅動橋，打造出無極S 動力鏈。同時重汽專門開發出集成動力域控制系統，提高整車和 T 系列發動機的協同性。目前重汽已推出全系列大馬力高端重卡，包含黃河 X7、汕德卡 C9H、豪沃 TH7、豪沃 MAX等主力車型。0%10

307、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年小于8L8L,9L)9L,10L)10L,11L)11L,12L)12L,13L大于13L0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年小于310hp310hp,330hp)330hp,360hp)360hp,390hp)390hp,420hp)420hp,450hp)450hp,500hp)大于等于500hp 免責聲明和披露以及分

308、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 中國重汽中國重汽(000951 CH)重汽新品叫好叫座，打開高端重卡市場。重汽新品叫好叫座，打開高端重卡市場。我們看好在無極 S 動力鏈支持下重汽大馬力產品全面提升競爭力，隨市場口碑積累、產品投放加速，重汽有望進一步提高高端市場份額。以豪沃TH7 WP14T/610馬力牽引車為例，其搭載了全球首款熱效率突破 52.28%的WP14T發動機與重汽全新一代無極 S 動力鏈，最大扭矩達 2750、最大馬力達 610，最大扭矩對應900-1400 的轉速，因此可在最低轉速達到最大爆發力，且較競品節油 2-3L/百公里。2022年在市場行情低迷期，重汽大馬力

309、車型銷量仍實現近萬，逆勢增長盡顯強競爭力。重啟黃河品牌對標進口高端重卡，有望開啟集團高端產品新周期。重啟黃河品牌對標進口高端重卡，有望開啟集團高端產品新周期。黃河為重汽集團第一輛生產的重卡，2020 年集團重啟黃河品牌，定位在對標進口高端重卡的自主品牌，主打高端干線物流牽引車市場。相較豪沃系列，黃河車型性能更好，其搭載 16 檔 AMT 變速箱，風阻系數僅 0.37，可節油約 10%；相較國內高端車，黃河的風阻系數比主流產品降低了 30%，按年行駛里程 30 萬 km、平均車速 70km/h、油耗降低 10%計算，全年節省 5-6 萬費用，同時其是國內首家匹配高功率缸內制動系統的重卡，B10

310、壽命高達 180 萬公里，兼具經濟性、可靠性、高效能。同時相較國外高端車，黃河性能向國際水平看齊，性價比更高。我們看好黃河 X7 隨著產品上量、積累市場口碑，打開集團高端重卡的新產品周期。圖表圖表160：對比國內高端對比國內高端 6*4 牽引車，重汽黃河牽引車，重汽黃河 X7 相較國內品牌更省油，相較國外性價比更高相較國內品牌更省油，相較國外性價比更高 重汽豪沃重汽豪沃 MAX 重汽豪沃重汽豪沃 TH7 重汽黃河重汽黃河 X7 一汽解放鷹途一汽解放鷹途 福 田 歐 曼 銀 河福 田 歐 曼 銀 河A15L 東風天龍旗艦東風天龍旗艦 GX 奔馳奔馳 Actros 價格帶（萬元）價格帶（萬元）42

311、.20-60.18 42-52.02 49.88 52.6-56.9 48 50 75.8 發動機發動機 濰柴 WP MAN 發動機/濰柴 H系列發動機 曼技術 MC/MT 系列發動機、濰柴 WP 系列發動機 錫柴CA6DN2/CA6DM3 福田康明斯 X13 東風康明斯 Z14 奔馳 OM471LA 最大馬力最大馬力 550 610 610 620 660 560 510 最大扭矩最大扭矩 2550 2750 2750 2800 3200 2750 2500 變速箱變速箱 中國重汽 HW16-WY 中國重汽 HW16-WY 中國重汽 S16-AMT 一汽解放CA12TAX265A 采埃孚12

312、TX2621TD 伊頓ECE0-26N112C OD 奔馳 G281-12 排量排量 12.54L 13.5L 14L 14.51L 12.9L 13.48L 12.8L 風阻系數風阻系數 0.49 0.49 0.37-0.564 0.499 0.457 資料來源：卡車之家、華泰研究 黃河黃河 X7 具備高經濟性，較普通牽引車可一年節省超具備高經濟性，較普通牽引車可一年節省超 8 萬油費。萬油費。我們以上海到武漢的運輸專線為測算基準，假設專線往返一圈 1800km，重卡用戶一年往返 100 圈，柴油為 6 元/L。一輛普通重卡牽引車完成一圈上海到武漢的專線運輸量，需 700L 柴油，其購車成本

313、約 38 萬左右，每年油費約 42 萬，以 3%的利率折現 5 年油費的現值為 230 萬。而黃河 X7 由于風阻系數低、燃油經濟性高，一圈僅需 560L 柴油，其購車成本約 50 萬，每年油費約 34 萬，每年可省 8.4 萬油費，折現 5 年油費的現值為 184 萬，合計節省 34 萬。圖表圖表161：黃河黃河 X7 較普通牽引車可一年節省較普通牽引車可一年節省 8.4 萬油費萬油費 資料來源：經濟導報、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 中國重汽中國重汽(000951 CH)遠期儲備：走在電動化智能化重卡的前列遠期儲備：走在電動化智能化重卡的前列

314、受政策端與供需兩端共振驅動，電動重卡快速發展。受政策端與供需兩端共振驅動，電動重卡快速發展。受益于國家雙碳政策推動、換電補能技術推廣，我國電動重卡在港口、礦山、城市渣土運輸等封閉場景迅速發展，同時供給端上主機廠加大了電動重卡投入力度，需求端上資源型企業較多的地方積極治理污染，鼓勵重卡電動化，釋放較大需求。多重利好因素共振驅動我國電動重卡快速發展，22 年純電重卡占比大幅提升，由 21 年 0.7%升至 4.7%，銷量同比+134%至 22.6 萬輛，燃料電池重卡銷量同比+216%至 0.2 萬輛，滲透率為 0.5%。我們認為，隨著相關技術與配套設施逐步成熟，新能源重卡的全生命周期成本劣勢有望隨

315、著得到彌補，帶動在多個應用場景的滲透，根據麥肯錫，新能源重卡有望在 10-15 年間快速普及，在 2030-2035 年快速發展，2040 年取代傳統燃油重卡，成為市場主力。圖表圖表162：重卡市場按燃料類型分布情況重卡市場按燃料類型分布情況 圖表圖表163：重卡市場按環保標準分布情況重卡市場按環保標準分布情況 資料來源：交強險、華泰研究 資料來源：交強險、華泰研究 主流商用車主機廠積極布局新能源重卡。主流商用車主機廠積極布局新能源重卡。從市場格局看，2022 年新能源重卡第一為三一集團，份額為 17%，東風/漢馬科技/徐工重卡/宇通的份額相近，在 10%-11%。目前主流商用車主機廠均已或有

316、計劃切入新能源重卡市場，頭部主機廠已發布新能源重卡發展戰略，全面發力電動重卡產品。如重汽明確提出發力電動重卡，將開發全系列電動重卡產品，21 年其資本開支同比+9.2 億，主要用于擴建新能源重卡產能；東風柳汽提出 30 年逐步實現全線產品電氣化；上汽紅巖 25 年規劃開發 37 款新能源產品；一汽解放計劃 25 年實現新能源卡車銷量 12 萬輛。圖表圖表164：主流主機廠新能源重卡銷量情況主流主機廠新能源重卡銷量情況 圖表圖表165：2022 年新能源重卡市場格局年新能源重卡市場格局 資料來源：交強險、第一商用車網、華泰研究 資料來源：交強險、第一商用車網、華泰研究 80%82%84%86%8

317、8%90%92%94%96%98%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年柴油天然氣純電動燃料電池0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/11國五國六EV0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500三一集團東風公司漢馬科技徐工重卡宇通集團上汽紅巖北奔重卡福田汽車一汽解放陜汽集團中國重汽佛山飛馳20222021YOY（右軸）(輛)三一集

318、團17%東風公司11%漢馬科技11%徐工重卡11%宇通集團10%上汽紅巖7%北奔重汽6%福田汽車6%一汽解放4%陜汽集團4%其他13%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 中國重汽中國重汽(000951 CH)圖表圖表166：國內商用車主機廠新能源業務布局國內商用車主機廠新能源業務布局 中國重汽中國重汽 東風汽車東風汽車 上汽紅巖上汽紅巖 福田汽車福田汽車 一汽解放一汽解放 戰略戰略 明確提出發力電動重卡，電動重卡的市占率逐月上升；無人駕駛充電或換電純電動牽引車早在 2018 年就已服務于包括天津港、寧波港和日照港 東風商用車明確提出要發力電動重卡，東風柳汽從 20

319、30 年起100%研發投入新能源產品，實現全線產品電氣化，所有工廠均實現碳中和；最遲 2040 年運營碳中和、2050 年全價值鏈碳中和 2019 年上汽紅巖推出首款氫燃料自卸車，拉開進軍新能源汽車市場的帷幕。上汽紅巖將打造出完善的商用車新四化產品技術體系，2025 年規劃開發 37款新能源產品 2013 年福田歐曼率先研發出第三代智能建筑垃圾運輸車。2019 年福田提出福田智藍新能源以純電動物流車為主線，定位城市配送和末端物流，聚焦輕卡/VAN/小型物流車 計劃 2025 年實現新能源卡車銷售 12 萬輛，到 30 年計劃實現銷售新能源整車 32 萬輛，到35 年實現新能源整車銷售 35萬輛

320、。由解放新能源事業部推進 產品產品 借助于中國重汽集團公司的新能源汽車研究院在純電動、混合動力、氫燃料電池三大技術路線核心布局，面向牽引、載貨、工程、專用車四大類車型，開發全系列的電動重卡產品 計劃開發全系列的電動重卡產品，覆蓋鋼廠/港口/物流運輸/城建/環衛等領域。17 年開始交付，累計交付量在行業名列前茅。22 年初東風柳汽推出的乘龍 H7 和 H5 換電重卡均實現了較大批量的銷售，主要銷售到淮安、柳州、百色、宜賓、內蒙等市場 已打造出杰獅、杰虎、杰豹三大平臺，涵蓋純電動/混合動力/燃料電池三大技術路線。預計到 25 年將共規劃開發 37 款新能源產品，能源形式包括氫燃料/純電/混動，產品

321、覆蓋度將達 95%已推出了輕卡、中重卡到客車的全系列新能源商用車，全面覆蓋城市配送/礦山/港口/城建等重型運輸以及機場/環衛等專用新能源商用車領域。22 年 10月初北京建筑垃圾運輸車輛新標準首個達標車福田歐曼智藍純電重卡正式上市，現場即斬獲訂單 500 輛 在牽引車/載貨車/自卸車/專用車四個細分市場均有產品布局，如 J6P/JH6 純電動牽引車和 載 貨 車（含 換 電 式）、J6P/JH6 純電動自卸車、J6L純電動環衛車等 銷 量銷 量/產產能能 重汽成商具備年產 6 萬輛豪沃V7-X 的產能；21 年資本開支同比+9.2 億至 25.7 億，擴建新能源重卡產能 22 年銷量同比+19

322、5%至 2848輛，居于行業第二 22 年銷量同比+101%至1703 輛，居于行業第六 22年銷量同比+92%至1485輛 一汽解放 J7 整車智能工廠于21 年 12 月在長春落成投產，年產 5 萬輛 資料來源：各公司公告、各公司官方公眾號、電動卡車觀察、交強險、第一商用車網、華泰研究 做好全系列電動重卡產品布局，發力新能源重卡市場。做好全系列電動重卡產品布局，發力新能源重卡市場。重汽的電動重卡已做好全系列產品布局，其豪沃品牌推出 64 電驅橋牽引車、84 電驅攪拌車、84 電驅橋純電自卸車、64 電驅橋純電自卸車均匹配重汽全新一代 MCE16ZG 電驅橋，以及 355 度/350 度/4

323、22 度/350 度電量電池，整車通過輕量化設計布置緊湊，其中 84 電驅攪拌車定位在礦山、基建工程等市場，84 電驅橋純電自卸車定位城市電動渣土車中短途砂石骨市場，64 電驅橋純電自卸車主攻城市電動渣土車市場。22 年重汽新能源重卡銷量同比 970%至 706 輛，產品迅速上量，我們看好重汽新能源產品在各細分領域發力，帶動公司銷量大幅增長。圖表圖表167：中國重汽旗下電動重卡產品系列中國重汽旗下電動重卡產品系列 車型車型 HOWO T5G 重卡純重卡純電動牽引車電動牽引車 HOWO T5G 重卡純重卡純電動牽引車電動牽引車 HOWO TX 重重卡換電式自卸卡換電式自卸車車 HOWO TX 重

324、重卡純電動自卸卡純電動自卸車車 HOWO TX 重重卡純電動自卸卡純電動自卸車車 HOWO TX 重重卡純電動自卸卡純電動自卸車車 HOWO TX 重重卡純電動牽引卡純電動牽引車車 HOWO TX 重重卡純電動牽引卡純電動牽引車車 HOWO TX 重重卡換電式牽引卡換電式牽引車車 HOWO TX 重重卡 換 電 式 牽卡 換 電 式 牽引車引車 驅動形式驅動形式 6X4 6X4 8X4 6X4 6X4 6X4 6X4 6X4 6X4 6X4 整車重量整車重量 12.2 噸 10.45 噸 21.25 噸 16.5 噸 15.8 噸 15.8 噸 10.5 噸 10.545 噸 10.545 噸

325、 最高車速最高車速 110km/h 75km/h 89km/h 89km/h 89km/h 89km/h 110km/h 89km/h 89km/h 電機品牌電機品牌 北京佩特來 精進-電機型式電機型式 永磁同步驅動電機 永磁同步電機-永磁同步驅動電機 永磁同步驅動電機-峰值功率峰值功率 350kW 260kW-360kW 360kW 最大扭矩最大扭矩 3500N m 4260N m-電池品牌電池品牌 寧德時代 力神動力-寧德時代 寧德時代 寧德時代 電池容量電池容量 374.65kWh 248.22kWh-350.07kWh 350.07kWh 350.07kWh-350.07kWh 282

326、kWh 資料來源：卡車之家、華泰研究 強規模效應支撐，銷量上行期釋放更大利潤彈性強規模效應支撐，銷量上行期釋放更大利潤彈性 我們站在重汽 A 資產來看，重汽 A 的毛利率略低于同業可比公司，主要系重汽集團（H 股）及可比公司的資產更為完整，重汽 A 資產以重卡為主。費用端上，公司多年保持在業內較低的費率水平，1H22 重汽 A 四費率為 2.73%，遠低于同業濰柴的 14%、東風集團的 19%、福田的 10%，且得益于國企改革，公司降本控費成效顯著，2019 年-1H22 四費率由 4.6%降至 2.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 中國重汽中國重汽(00

327、0951 CH)圖表圖表168：重卡同業毛利率對比重卡同業毛利率對比 圖表圖表169：重卡同業歸母凈利率對比重卡同業歸母凈利率對比 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表170：重卡同業合計費用率對比重卡同業合計費用率對比 資料來源：Wind、華泰研究 重汽重汽 A 資產回報率在業內靠前。資產回報率在業內靠前。從 ROE 看，剔除 2021 年以來重卡行業景氣下滑導致 ROE承壓，重汽 A 的 ROE 常年位居行業前列，并在 2018 年國企改革后有較大的改善表現，2019-2020年重汽A的ROE分別為18.73%/24.45%，2020年重汽A的ROE高于濰柴

328、5pct、高于一汽 8pct。從 ROIC 看，2020 年重汽 A 的 ROIC 為 21.11%，高于濰柴 12pct、高于一汽 13pct。圖表圖表171：重卡同業重卡同業 ROE 對比對比 圖表圖表172：重卡同業重卡同業 ROIC 對比對比 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 051015202520152016201720182019202020211H22中國重汽A中國重汽H濰柴動力一汽解放東風集團股份福田汽車(%)(15)(10)(5)05101520152016201720182019202020211H22中國重汽A中國重汽H濰柴動力一汽解放東風集團

329、股份福田汽車(%)051015202520152016201720182019202020211H22中國重汽A中國重汽H濰柴動力一汽解放東風集團股份福田汽車(%)(50)(40)(30)(20)(10)010203020152016201720182019202020211H22中國重汽A中國重汽H濰柴動力一汽解放東風集團股份福田汽車(%)(5)051015202520152016201720182019202020211H22中國重汽A中國重汽H濰柴動力一汽解放東風集團股份福田汽車(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 中國重汽中國重汽(000951 CH)

330、重汽集團規模效應更強，在行業景氣上行期有望釋放更大利潤彈性。重汽集團規模效應更強，在行業景氣上行期有望釋放更大利潤彈性。由于重汽集團與同業可比公司的資產更完整，我們站在集團完整資產的角度上，對比可比公司的規模效應。我們站在集團完整資產的角度上，對比可比公司的規模效應。我們拆解重汽 H、一汽解放、東風集團股份的成本來看，重汽 H、一汽、東風集團的可變成本占比分別為 86.0%、91.3%、81.1%，固定成本占比分別為 14.0%、8.7%、18.9%，重汽 H 固定成本占比相對較高（低于東風集團控股主要系東風集團控股業務較多，涵蓋乘用車與商用車等），考察主機廠的單車盈利模型來看，重汽 H、一汽

331、解放的單車價格分別為22.74、22.47 萬元，單車可變成本為 18.54、19.85 萬元，單車經營利潤分別為 4.19、2.62萬元，重汽集團的單車盈利能力更高。我們假設銷量增速為 2%、4%、6%、8%、10%，對應重汽 H 的利潤增速為 7.2%、14.3%、21.5%、28.7%、35.8%，高于一汽 0.9pct、1.8pct、2.7pct、3.6pct、4.5pct，反映在強規模效應支撐下，行業上行期重汽集團可釋放更大的利潤彈性。圖表圖表173：主流重卡主機廠成本拆解主流重卡主機廠成本拆解 可變成本構成可變成本構成 固定成本構成固定成本構成 可變成本合計可變成本合計 原材料原材

332、料 直接人工直接人工 制造費用制造費用 固定成本合計固定成本合計 制造費用 財務費用財務費用 銷售費用銷售費用 管理費用管理費用 其他其他/研發費用研發費用 中國重汽中國重汽-H 86.00%73.70%7.00%5.30%14.00%1.70%-0.10%5.10%7.10%0.20%一汽解放一汽解放 91.30%78.00%7.40%5.80%8.70%1.60%0.00%1.20%2.60%3.50%東風集團股份東風集團股份 81.10%71.00%6.80%3.40%18.90%3.40%0.20%4.90%4.40%5.90%資料來源：各公司公告、Wind、華泰研究 圖表圖表174：

333、同業對比下重汽集團經營利潤更高同業對比下重汽集團經營利潤更高 圖表圖表175：重汽集團在行業上行期時可實現更高的利潤彈性重汽集團在行業上行期時可實現更高的利潤彈性 單位價格單位價格(萬元萬元)單位可變成本單位可變成本(萬元萬元)單位經營單位經營 利潤利潤(萬元萬元)銷量銷量(萬萬)固定成本固定成本(億元億元)經營利潤經營利潤(億元億元)中國重汽中國重汽-H 22.74 18.54 4.19 41.08 124.17 48.09 一汽解放一汽解放 22.47 19.85 2.62 43.97 78.42 36.74 東風集團股份東風集團股份 3.44 2.89 0.55 328.8 220.88-39.76 銷量增長銷量增長 利潤增長利潤增長 2%4%6%8%10%中國重汽中國重汽-H 7.2%14.3%21.5%28.7%35.8%一汽解放一汽解放 6.3%12.5%18.8%25.1%3