電動智能汽車行業研究思想：周期輪回-220901（30頁）.pdf

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1、電動智能汽車研究思想02周期輪回證券分析師：黃細里執業證書編號：S0600520010001聯系郵箱：聯系電話：021-601997932022年9月1日證券研究報告核心觀點：其他東西都可能變，唯有周期不變汽車消費的總量周期判斷：跟隨經濟周期進行上下波動?！叭丝谝幠?消費觀念“底層決定了汽車消費到底有幾次高潮。而高潮往往是在天時地利人和下發生，背后也有人性突顯（沖動消費）。汽車消費的結構周期判斷：每10年一次的消費習慣變遷。1）2000-2010年：轎車普及（首次購車需求主導）。2）2011-2020年：SUV普及（增換購與首購共同）。3）2021-2030年：新一輪汽車普及（增購推動EV，首

2、/換購推動混合動力）。參與其中的車企周期判斷：螺旋式成長才是正確打開方式。一個車企的一套打法都是有能力邊界的。1）新消費潮流驅動新技術創新，導致車企研發存在迭代周期，這種往往是結構周期帶來車企周期。2）需求波動-庫存周期，導致車企存在盈利周期。這種往往是總量的周期帶來車企周期。參與其中的部件周期判斷：選對了車企才是正確成長路徑。對于汽車零部件公司成長路徑，縱觀百年歷史，唯有2條路徑：1）技術上取得制高點；2）選對了車企大客戶。無論油車還是電車，僅有少數賽道形成底層技術能力超強的一級供應商，大部分賽道仍考驗得是選對車企的能力。22WUX2XZY2UoMtR6MbP6MmOrRsQtRlOqQyR

3、eRpPoM7NpPwPwMtOmRNZqRmR核心觀點：其他東西都可能變，唯有周期不變車企周期的“上”與“下”：“精準定位+技術儲備“綜合能力強弱決定了車企在一輪結構周期中成長的天花板高度。技術路線出現誤判或組織調整往往是車企下行周期的主要原因。投資建議：擁抱汽車黃金時代！電動化+智能化雙重推動下汽車百年變革的第一主戰場是中國市場，特斯拉目前引領變革，看好自主品牌及供應鏈全面崛起。整車層面：比亞迪率先突出重圍，傳統車企【長城+吉利+吉利】積極求變；新勢力緊追【理想+小鵬+蔚來】，手機轉型汽車【華為+小米等】。零部件層面：聚焦4大核心大賽道。1）智能化增量零部件【德賽西威+華陽集團+經緯恒潤+

4、炬光科技等】；2）智能底盤賽道【拓普集團+伯特利+中鼎股份+保隆科技+耐世特等】；3）一體化壓鑄賽道【文燦股份+愛柯迪+旭升股份等】；4）消費屬性賽道：座椅【繼峰股份】+車燈【星宇股份】+玻璃【福耀玻璃】等。風險提示：全球疫情控制低于預期。新能源汽車滲透率低于預期。智能化滲透率不及預期。3四大周期相互嵌套共同影響汽車行業總量 周期結構 周期車企 周期部件 周期 總量的周期-結構的周期-車企的周期-部件的周期，自上而下相互影響，帶來汽車行業的周期性。4目錄目錄總量的周期車企的周期部件的周期風險提示結構的周期總量的周期（2022-2023年或迎來國內乘用車集中消費！刺激政策力度大且或有持續性+1億

5、保有量7年左右車主集中換/增購+車企新車密集上市，加之2018-2021年需求一直被壓抑背景下，國內汽車消費或出現集中式消費階段。數據來源：乘聯會，中汽協，東吳證券研究所注：2017年以來的批發數據已剔除出口05001000150020002500全國乘用車批發量歷史數據及預測（萬輛）6-7年集中換車周期6-7年集中換車周期70100200300400500600196019701980199020002010 x 10000 x 10000日本乘用車國內銷量/萬輛76260330440510第一次騰飛第二次騰飛295300借鑒日本乘用車市場發展歷程，四大階段風雨變化。1）乘用車銷量復合增速3

6、4%。國內GDP高增長（平均約9%），人均GDP從479增加至2038美元?！皠e人家有的，我家也要有”第二消費觀念興起。2）乘用車銷量復合增速2.7%，中樞260萬輛。國內GDP增速換擋（平均4%），面臨兩次石油危機+日美貿易戰升級+經濟轉型的三重壓力?！皠e人有的，我也要有且個性化”第三消費觀念萌芽。3）乘用車銷量復合增速4.9%，1988-1990年平均增速15%+，峰值510萬輛創新高。第三消費觀念盛行期，進入“買買買”節奏。4）一直在350-500萬輛之間波動，平均值是440萬輛，平均增速-0.23%。日本GDP增速平均1%，少子化及老齡化現象日益突顯，而且崇尚極簡主義的第四消費觀念興起

7、，乘用車消費核心來自報廢更新需求?？偨Y日本得出2條規律：【GDP增速】根源上決定了乘用車產銷中樞上移的節奏?！救丝诔錾?消費觀念變遷】影響乘用車出現峰值的次數及間隔時間。判斷總量周期的核心變量是什么？數據來源：JAMA，東吳證券研究所圖7：1960年至今日本國內乘用車消費四個階段劃分/萬輛8美國汽車消費依然多次恢復到前期高點數據來源：JAMA，東吳證券研究所圖：美國汽車銷量及同比變化/萬輛 復盤日美兩國汽車銷量歷史變化，呈現明顯周期性特征，總銷量低位表示行業處于景氣下行期，其后必然伴隨著行業景氣迅速回暖，消費復蘇，銷量重回峰值。這背后反映的是成熟的汽車消費市場中消費者周期性的換購類型的消費行

8、為疊加每一代消費群體的出現的首購類型的消費行為共同作用的結果。9他山之石：日本的四次消費變遷數據來源：三浦展著作，東吳證券研究所日本汽車消費觀念變化是離不開整個日本社會消費觀念的四次變遷。10時代劃分第一消費社會1912-1941第二消費社會1945-1974第三消費社會1975-2004第四消費社會2005-2034社會背景從日俄戰爭勝利開始至中日戰爭以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生從戰敗、復興、經濟高度增長期開始至石油危機大量生產、大量消費全國一億人口中產階級化從石油危機開始到低增長、泡沫經濟、金融破產、小泉改革差距拉大雷曼危機、兩次大地震、經濟長期不景氣、不穩定等導致收入減少人口

9、減少導致消費市場縮小人口人口增加人口增加人口微增人口減少出生率5%5%2%2%1.3%1.4%1.3%1.4%老年人比率5%5%-6%6%-20%20%-30%國民價值觀國家利益導向家庭利益導向個人利益導向人與自然和諧消費取向西洋化大城市傾向大量消費、大的就是好的、大城市傾向、美式傾向個性化、品牌傾向無品牌傾向、本土傾向汽車消費未普及每家一輛私家車每人一輛幾人一輛人性追求生理需求+安全需求安全需求+愛與歸屬愛與歸屬+尊重需求尊重+自我實現等洞察中國：正處于第二到第三消費切換階段中日人均GDP對比：中國地區差異較大，整體相比日本較低（單位：萬元）中國分線城市2020年人均GDP對比日本人均GDP

10、年份一方面中國與日本相同的是人性，隨著經濟水平不斷提升，中國消費觀念變遷主軸會類似日本另一方面，中國東西部/城市與農村經濟發展層次豐富，消費觀念變遷是比日本要復雜非常多。一線城市以類似日本出現第四次消費觀念，四五線城市還仍處于第一到第二消費切換階段?？傮w而言，我們認為中國社會消費觀念核心軸處在第二到第三消費觀念的轉換階段。0510152025日本上海北京烏魯木齊太原201820192020110.00.51.01.52.02.53.03.52004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

11、9 2020 2021x 100000000以48年為周期，國內約1億輛潛在換購需求空間 依照國內乘用車消費習慣，以48年為一輪車輛使用生命周期，20142018年乘用車累計批發銷量1.1億輛，也即20222025年預計將會有超1億輛的消費者存在換購需求釋放，支撐銷量增長。保有量維度，2013/2018年全國汽車保有量分別1.4/2.4億輛，增加1億輛。2018年之后保有量提升幅度基本穩定在2000萬輛的較低水平，接下來有望實現周期性提升。數據來源：乘聯會，wind，東吳證券研究所12圖：汽車保有量數據（輛）圖：乘用車批發量及YOY數據（輛）國內2020-2025年汽車消費首購&換購消費潛力旺

12、盛汽車作為大宗可選消費品，一般以家庭為單位進行購買，以5年為期限，2530歲剛成家的用戶具備汽車首購需求，而3040歲消費者在經濟實力提升，家庭成員增多的雙重驅動下具備消費升級（換購更大更好，增購第二輛車）的需求。并且2535歲年齡的用戶群體首次購車偏向于剛性需求，潛力更大。從當年新生兒數量來看，19802000年出生人口依然處于較高水平，每五年新出生人口數目穩定為11.3億左右，2000年以后新出生人口數目逐步降低，對應當前人口年齡處于3034歲年齡區間的占比依然較高。20202025年，2535歲年齡區間對應80后/90后成為汽車消費的主要人群，人口紅利猶在，汽車消費用戶潛力巨大。數據來源

13、：wind，東吳證券研究所繪制圖：國內每五年新生兒數目/億圖：分年齡段人群占比變化/%132020-2025，隨時間更替新一輪換購/首購消費來臨 20052010年轎車市場消費以19601975年出生群體為主，年齡集中于3550歲，均為首購類型；20122017年，70后/上半部分80后逐步成為市場主力，年齡集中于2540歲，并且SUV新車持續推出覆蓋不同細分市場，新一輪以前期增換購/后期首購為特征的消費崛起，SUV滲透率快速提升。20192025年，乘用車市場主力消費人群年齡集中于2040歲、19852000年出生的用戶；隨新能源產品逐步推出覆蓋全細分市場，前期以中生代群體增購為主，后期年輕

14、用戶首購/換購比例逐漸提升，主力消費人群由7585后過渡至90后，行業全新一輪大消費周期來臨。當前消費時間人口出生時間數據來源：東吳證券研究所繪制圖：國內乘用車市場年份與主力消費人群年齡對應關系14結構的周期2000-2010年轎車行業紅利2000-2010年轎車市場紅利：野蠻生長的自主品牌，成就了吉利汽車。以2010年為界，自主品牌在轎車市場占有率經歷了“快速上升快速下降”。2005-2010年自主品牌憑借“快速反應+低端策略”推出眾多新車型抓住了國內第一波購車潮，產銷規模從84萬快速上升至約340萬輛，市占率達歷史最高點35%。2011-2016年經歷了財富效應快速積累的消費者不僅對車品質

15、要求上了一個臺階而且熱衷于外資品牌，而自主品牌正向開發能力不足且品牌積淀時間過短，遭遇了合資品牌的強力擠壓。從全面開花到只剩下【吉利】等少數派。2010年前轎車自主品牌以奇瑞+吉利為領頭羊，而面臨著合資擠壓后，奇瑞一蹶不振，其他自主基本處于半放棄狀態，唯獨只有吉利一直堅持著。自主有效市場一直是10萬元以下，價格帶上并沒有真正意義上的出現交集。圖：吉利不斷在轎車市場推出新車型圖：國內轎車市場各系別市占率變化數據來源：乘聯會，東吳證券研究所16領克032011-2020年SUV行業紅利2011-2020年SUV行業紅利：正向開發的自主品牌，成就了長城+吉利。以2017年為界，自主SUV市占率呈現了

16、類似自主轎車的走勢，但明顯看到了自主品牌實力進一步上升。消費升級大背景下，SUV潮流興起，自主品牌憑借“技術實力上升”+“消費者品牌中立性提升”+“更快市場反應”，自主品牌實現了2011-2017年持續7年的市占率提升，最高近達60%。背后最核心還是經歷了轎車原始積累后，自主品牌逐步真正具備了正向開發SUV能力。2017年以來由于SUV行業紅利消失疊加需求周期性下行+合資品牌的反擊，自主品牌在SUV領域出現了階段性下滑，2019年市占率降低到了50%左右，2020年出現企穩跡象。經過近10年的賽跑，自主SUV賽道成就了兩大自主品牌：長城汽車+吉利汽車。圖：國內SUV市場各系別份額變化圖：自主S

17、UV代表車型銷量變化（輛）數據來源：乘聯會，東吳證券研究所170%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022E2023E2024E2025EHEV強混滲透率PHEV滲透率混動滲透率（PHEV+HEV)0%10%20%30%40%50%SUV滲透率2021-2025年混合動力行業紅利政策驅動混動技術轉向，HEV+PHEV市場空間廣闊。因為國家補貼導向，過去各品牌傾向“短途用電，長途用油”的PHEV車型，并采用P2/P2.5單電機架構，這樣能夠更好的與已有的內燃機動力系統進行耦合，降低研發成本。隨著新能源補貼退坡以及“雙積分”政策增加對于節能燃油車的鼓勵，雙電

18、機架構的節能車產品逐漸得到生產企業的重視，市場空間前景廣闊，我們預測節能車（HEV+PHEV）2025年滲透率達到32.8%。自主品牌混動技術超越合資，DM-i出現推動滲透率快速提升。自主車企在混動架構、發動機熱效率、電機電控技術、電池技術以及最終產品的經濟性、動力性、成本方面達到或者超越合資品牌水準。對比哈弗H6的出現推動SUV滲透率迅速提升，比亞迪DM-i的出現推動PHEV市場迅速壯大。而其它自主車企（長城、吉利、長安、廣汽、奇瑞）新一代混動方案迅速跟進，將進一步推動混動市場擴容。哈弗哈弗H6出現，成為出現，成為行業標桿，推動滲行業標桿，推動滲透率快速提升透率快速提升比亞迪比亞迪DM-i長

19、城檸檬DHT/吉利GHS 2.0/長安藍鯨Idd/廣汽鉅浪動力/奇瑞鯤鵬混動哈弗哈弗H6SUV滲透率變化混動系統滲透率預測數據來源：乘聯會，東吳證券研究所繪制數據來源：交強險，東吳證券研究所繪制182021-2030年電動EV行業紅利純電消費為未來新能源汽車主流方向，特斯拉2020年開啟國產化，銷量迅速提升；國內市場主流造車新勢力蔚來/小鵬等均主打純電車型。國內EV滲透率不斷提高，自2020年初滲透率1.7%迅速提升至2022年7月的19.6%。政策角度及供給端來看2021-2030年電動EV行業將持續釋放行業紅利。數據來源：IT之家，東吳證券研究所數據來源：交強險，東吳證券研究所圖：純電車型

20、市場滲透率（%）11%17%26%21%19%22%19.6%0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202219車企的周期車企周期分為三個等級 在每10年一次的結構周期中一個車企的周期幅度取決于：是A還是B還是C。往往導入期越漫長的結構周期的天花板越高。滲透率階段15%創造需求50%70%導入期成長期成熟期破壞性技術創新技術模仿討好需求延續性技術創新滿足需求15%50%ABC某一品類消費曲線21國內車企經歷過的周期總結轎車周期 2005-2010年自主品牌轎車周期起來原因是什么？1）行業紅利：代步工具定位下中國轎車市

21、場興起；2）技術儲備：自主品牌快速推出多種新車型，占領低端消費市場。奇瑞/吉利/比亞迪成為轎車市場發展受益者?！究焖俜磻芰?一定技術儲備】是周期上行階段車企發展關鍵。周期下去原因是什么？1）行業紅利消失；2）技術儲備不足或技術路線判斷失誤。自主品牌正向開發能力不足且品牌積淀時間過短，無法滿足消費者產品力+品牌力需求。3）組織調整。在整個轎車行業周期下行時，吉利為少數可以做到轎車銷量持續上漲并且保持市占率領先的車企，保持領先與收購沃爾沃進一步提升技術積累密切相關?！炯夹g迭代升級+提升品牌認知】是周期下行階段車企能保持優勢關鍵。2202004006008001000120014000102030

22、405060708020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021行業轎車銷量吉利汽車長安汽車長城汽車比亞迪上汽自主奇瑞汽車廣汽乘用車行業轎車銷量（右軸/萬輛）及各車企轎車銷量（左軸/萬輛）行業紅利期行業紅利消退期快速反應+低價策略吉利收購沃爾沃數據來源：乘聯會，東吳證券研究所國內車企經歷過的周期總結SUV周期230200400600800100012000102030405060708090100200520062007200820092010201120122013201420152016201720

23、18201920202021行業SUV銷量廣汽乘用車長安汽車奇瑞汽車吉利汽車長城汽車比亞迪上汽自主行業SUV銷量（右軸/萬輛）及各車企SUV銷量（左軸/萬輛）2011-2017年自主品牌SUV周期起來原因是什么？1）行業紅利：社會地位象征定位下中國SUV市場興起；2）技術儲備：自主品牌核心動力總成+外觀設計等均產品力方面有質的飛躍。周期下去原因是什么？1）行業紅利消失；2）技術儲備不足或技術路線判斷失誤。自主品牌正向開發能力不足且品牌積淀時間過短，無法滿足消費者產品力+品牌力需求。同時對于技術路線的選擇也會影響車企能否保持競爭優勢（例如對于發動機路線選擇等）；3）組織調整。組織層面擴充會帶來決

24、策執行效率降低問題。行業紅利期行業紅利消退期數據來源：乘聯會，東吳證券研究所當下這輪周期各個車企的布局如何？在新能源周期中核心識別各車企反應策略：EV：特斯拉作為全球智能電動領軍車企，在中國市場實現本土化生產后持續為EV市場引領者；新勢力車企小鵬汽車+蔚來以及傳統車企中廣汽埃安為跟隨者，已經實現一定的銷量規模。上汽自主推進高端純電品牌開發，目前仍未放量。PHEV：比亞迪以混動技術為核心，憑借低油耗經濟性+空間等優勢與對應價格區間合資燃油車競爭，達到細分市場領先水平。目前跟隨者主要為傳統車企長城+吉利等，放量在即。增程式：理想汽車為增程式技術推廣者，通過精準產品定義打造理想One爆款；跟進者包括

25、華為問界+長安深藍等，放量在即。24數據來源：交強險，東吳證券研究所020406080100120051015202530352019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2行業累計比亞迪汽車特斯拉中國廣汽埃安上汽集團長城汽車長安汽車蔚來汽車小鵬汽車吉利汽車理想汽車行業新能源車銷量（右軸/萬輛）及各車企新能源車銷量（左軸/萬輛）部件的周期數據來源：公司公告，東吳證券研究所（零部件公司成長最重要是能踏準客戶周期【拓普集團】是汽車產業鏈最具有代表性分析的案例。2015-2018年

26、拓普成長核心跟隨著SUV行業紅利（尤其是吉利），盈利能力兌現度相對一般。2020年至今拓普成長核心跟隨著新能源行業紅利（尤其是特斯拉），盈利能力拐點已出現，正在進入持續改善周期。本輪汽車供應鏈合理凈利率水平展望2022-2025年：核心賽道龍頭有望恢復至15%歸母凈利率水平。原因：1）新能源行業紅利正當時。2）規模效應。2026-2030年：核心賽道龍頭依然有望保持10%歸母凈利率水平。原因：雖然新能源滲透率見頂但行業集中度提升。260%5%10%15%20%25%30%35%20122013201420152016201720182019202020212022Q1毛利率比較特斯拉拓普集團吉

27、利汽車拓普跟著吉利成長拓普跟著特斯拉成長-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20122013201420152016201720182019202020212022Q1凈利率比較特斯拉拓普集團吉利汽車拓普跟著吉利成長拓普跟著特斯拉成長零部件公司成長最重要是能踏準客戶周期拓普集團成長總結：戰略前瞻判斷需求爆發及新客戶崛起+逆勢資金及產能擴張。在新能源汽車正式爆發增長周期中，以【快速響應+充裕產能+低成本優勢】搶占最多行業份額。050010001500200025003000050010001500200025003000200520062007200820092010

28、20112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E國內乘用車總銷量/萬輛國內新能源汽車銷量/萬輛/右軸全球新能源汽車銷量/萬輛/右軸吉利特斯拉Rivian蔚小理華為小米2015.3 首發募集約15億元2017.5 定增募集約24億元2021.5 定增募集約20億元2021.11 可轉債擬募集約25億元跟隨通用汽車成長拓普集團成長歷程復盤總結27風險提示 全球疫情控制低于預期。若疫情反復影響供應鏈穩定，車企生產端可能受限造成供應不足。新能源汽車滲透率低于預期。因充電/電池續航等多原因，國內市場新能源汽車銷量增長幅度可

29、能低于市場預期。智能化滲透率不及預期。智能化行業增速不及預期，可能對核心零部件企業放量產生不利影響。28免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是

30、基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/東吳證券 財富家園