民士達-公司研究報告-北交所新股申購報告：芳綸紙專精特新“小巨人”市場占有率全球第二-230226（26頁）.pdf

《民士達-公司研究報告-北交所新股申購報告：芳綸紙專精特新“小巨人”市場占有率全球第二-230226（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《民士達-公司研究報告-北交所新股申購報告：芳綸紙專精特新“小巨人”市場占有率全球第二-230226（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 2023 年 02 月 26 日 堅持半導體和新能源領域新品布局，2022 年業績增長 36%超預期北交所信息更新-2023.2.25 汽車輕量化趨勢既定，新能源車領域客戶開拓持續推動規模上漲北交所信息更新-2023.2.23 酸菜供不應求迎來發展機遇，朱老六大幅擴產以滿足需求北交所首次覆蓋報告-2023.2.22 民士達民士達(833394.BJ):芳綸紙專精特新“小巨人”，市場占有率全球第二芳綸紙專精特新“小巨人”，市場占有率全球第二 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師

2、） 證書編號：S0790522080007 芳綸紙領域“小巨人”，市場占有率全球第二芳綸紙領域“小巨人”，市場占有率全球第二 民士達是“國家級制造業單項冠軍示范企業”、國家級專精特新“小巨人”企業，主營業務為芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售，芳綸紙產品的全球市場占有率居于第二位。主要產品芳綸紙是一種高性能新材料，廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工等重要領域，是制造業產業升級過程中的一種關鍵戰略材料。2019 年-2022 前三季度，間位芳綸紙系列產品營收分別為 1.30 億元、1.53 億元、2.06 億元、1.94 億元，占主營業務收入比重分別為 95.61

3、%、96.11%、94.51%和 93.42%，為公司主要收入來源。2022 年實現營收 2.70 億元(+23.94%)，歸母凈利潤 6100 萬元(+63.63%)，毛利率/凈利率分別增長至 31.97%/21.83%。電氣絕緣電氣絕緣+航空航天航空航天相關相關設備性能升級，共促芳綸紙需求上漲設備性能升級，共促芳綸紙需求上漲 芳綸紙主要應用于電氣絕緣與蜂窩材料兩大領域，我國電氣絕緣領域的應用則占到芳綸紙總消耗量的 90.76%，其中，變壓器是目前我國使用芳綸紙較多的領域。同時，隨著我國的鐵路電氣化以及城市地鐵、輕軌的大規模建設，對包括大功率牽引變壓器在內的高速列車的相關設備也提出了更高的要

4、求；蜂窩結構材料及其他復合材料的消費占比僅為 9.24%。根據 QYResearch 整理數據，預計 2028 年中國芳綸紙市場規模將達到 5.85 億美元，2022-2028 年 CAGR 為 17.18%。軌道交通軌道交通+航天航空賽道齊發力，新型芳綸紙解決國產航天航空賽道齊發力，新型芳綸紙解決國產產品產品痛點痛點問題問題 在軌道交通領域，研發出芳綸云母紙材料，解決了電力機車運行過程中的牽引電機和牽引變壓器局部過載問題。在航空航天領域，研發出新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，解決了國產芳綸蜂窩材料阻燃性能不足的問題。民士達參與制定國家標準19 項(其中 14 項國家標準為牽頭制定單位)，參與制定行

5、業標準 2 項，擁有生產芳綸紙的包括多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術、超高溫熱壓增塑技術及表面涂覆等核心技術，搭配全產業鏈研發體系，共同構筑了技術壁壘“護城河”，確保了核心技術的行業領先性。民士達可比公司民士達可比公司 PE 2021 均值為均值為 41X 民士達目前發行底價為 9.22 元/股，對應2021年歸母凈利潤靜態PE 為 26.21X（發行前）。根據已披露的業績預告，2022 年歸母凈利潤為 6100-6500 萬元，則 2022年 PE（發行后）為 21.31-20.00X?？紤]到民士達主營業務為芳綸紙，產品的全球市場占有率居于第二位，僅次于美國杜邦公司。目前已上市公司均

6、無業務和產品可直接對比公司，且民士達作為芳綸紙領域的龍頭企業，“國家級制造業單項冠軍示范企業”、國家級專精特新“小巨人”企業或應該享有估值溢價，建議關注。風險提示：風險提示：原材料價格上漲風險、產品類別相對集中風險、新股破發風險 相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、芳綸紙領域“小巨人”，市場占有率全球第二.4 1.1、深耕芳綸紙領域，為芳綸紙基材料單項冠軍示范企業.4 1.

7、2、2022 年歸母凈利潤預計達 6100 萬元(+63.63%)，盈利能力增長較快.8 2、電氣絕緣+航空航天設備性能升級，共促芳綸紙需求上漲.10 2.1、預計 2025 年我國新材料產業總產值達 10 萬億規模，市場前景廣闊.10 2.2、芳綸紙應用于電氣絕緣+蜂窩新材領域，預計 2028 年中國芳綸紙市場規模達 5.85 億美元.11 3、軌道交通+航天航空賽道齊發力，新型芳綸紙解決國產痛點.15 3.1、新型芳綸紙解決牽引電機局部過載+國產芳綸蜂窩阻燃性不足.15 3.2、參與制定國家標準 19 項，核心技術+研發體系構筑公司“護城河”.16 3.3、國產替代+新興領域共促芳綸紙需求

8、逐步擴大.18 3.4、新型芳綸紙定位航天、EV 電機領域，募投促現有產品性能較大升級.19 4、可比公司 PE 2021 均值為 41X.22 5、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年間位芳綸紙系列產品營收 2.06 億元(萬元).6 圖 2：2022Q1-Q3 對位芳綸紙占比主營業務收入 6.58%.6 圖 3：境外收入占比主營業務收入三分之一左右(萬元).7 圖 4：直銷收入占比均在 80%以上(萬元).7 圖 5：2022 年預計營收達 2.7 億元(+23.94%).8 圖 6：公司主要產品銷量逐年遞增，平均單價穩定.8 圖 7：2022Q1-Q3 公司毛利率上漲至

9、 31.97%.9 圖 8：2022Q1-Q3 公司期間費用率下降幅度較大.9 圖 9：2022 年預計實現歸母凈利潤 6100 萬元(+63.63%).9 圖 10：2022Q1-Q3 凈利率增長至 21.83%.9 圖 11：2026 年全球新材料產值規模預計達到 6.44 萬億美元.10 圖 12：2022 年中國新材料產業市場規模達 7.53 萬億元.11 圖 13：芳綸紙可分為間位芳綸紙和對位芳綸紙.13 圖 14：全球的芳綸紙主要用于電氣絕緣和蜂窩芯材，分別占比 64%和 34%.13 圖 15：預計 2028 年中國芳綸紙市場規模達 5.85 億美元.14 圖 16：芳綸紙應用于

10、牽引電機.15 圖 17：芳綸紙應用于牽引變壓器.15 圖 18：芳綸紙蜂窩應用于雷達罩、機體.16 圖 19：芳綸紙蜂窩應用于內飾夾板、機翼.16 表 1：芳綸紙具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性.4 表 2：公司主要產品為間位芳綸紙以及對位芳綸紙.5 表 3：產品的下游應用領域主要包括電氣絕緣及蜂窩芯材領域.6 表 4：產品產銷量逐步提升，產能利用率整體呈上升趨勢.7 表 5：前五大客戶相對穩定，保持長期、穩定的業務合作關系，且保持穩定增長趨勢.7 表 6：我國持續加大對芳綸纖維材料、芳綸紙的政策支持力度.11 表 7：民士達承擔課題項目曾獲“國家科技進步二等獎”

11、等榮譽.16 nXlYsUvXlVdUfY9UoXeXaQdN7NsQpPnPmPlOnNtRjMsQoRbRqRmNuOtQmOwMrQsM北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 表 8：民士達參與制定國家標準 19 項，行業標準 2 項.17 表 9：核心技術包括多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術等.18 表 10：擬使用募集資金 2.14 億元于新型功能紙基材料產業化項目.19 表 11：新型蜂窩芯材用芳綸紙相比已有產品抗張強度、伸長率等指標全面提升.20 表 12：新能源汽車電機用芳綸紙相比已有產品表面強度、挺度等指標全面提升.20

12、 表 13：募投項目建成后預計新增芳綸紙產能 1500 噸/年，擴產比例為 50%.21 表 14：預計至 2028 年公司芳綸紙銷量復合增長率為 18.50%.21 表 15：全球芳綸紙制造商主要有美國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先.22 表 16：民士達選取凱盛新材、泰和新材、吉林碳谷作為同行業可比公司.22 表 17：民士達與凱盛新材、泰和新材相比，研發費用率較高，科研能力較強.23 表 18：民士達可比公司 PE2021 均值為 41X.24 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、芳綸紙芳綸紙領域領域“小巨人”，“小巨

13、人”，市場占有率全球第二市場占有率全球第二 1.1、深耕芳綸紙領域，為深耕芳綸紙領域，為芳綸紙基材料單項冠軍示范企業芳綸紙基材料單項冠軍示范企業 民士達主營業務為芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售，主要產品芳綸紙是一種高性能新材料，廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工等重要領域，是制造業產業升級過程中的一種關鍵戰略材料。民士達為國內第一家芳綸紙制造商、經過多年持續發展，市場認可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應商之一，產品銷售區域覆蓋境內市場以及歐洲、美洲、亞洲等境外市場，主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中

14、國中車、瑞士 ABB 公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業。目前，民士達民士達芳綸紙產品的全球市場占有率居于第二芳綸紙產品的全球市場占有率居于第二位位，僅次于美國杜邦公司。民士達是“國家級制造業單項冠軍示范企業”、國家級專精特新“小巨人”企業“國家級制造業單項冠軍示范企業”、國家級專精特新“小巨人”企業，并于 2021 年 8 月被工業和信息化部列入“建議支持的國家級專精特新“建議支持的國家級專精特新小巨人企小巨人企業名單業名單(第二批第一年第二批第一年)”。芳綸紙(又稱“聚芳酰胺纖維紙”)，以芳綸短切纖維和芳綸沉析纖維為主要原材料，經纖維分散，通過濕

15、法成形技術制備成紙，再經高溫整飾制得的種高性能新材料，其化學結構穩定、機械性能優良，具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通信、國防軍工等重要領域。表表1：芳綸紙具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性芳綸紙具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性 性能特點性能特點 簡介簡介 高強度 以 0.05mm 厚度的芳綸紙為例，國家標準為 33N/cm，發行人同規格產品為40N/cm 耐高溫 芳綸紙可以在 210的環境中長期使用 本質阻燃 芳綸紙不添加任何阻燃劑就天然的具有阻燃功能，極限

16、氧指數28%，在空氣中不燃燒、不熔化 絕緣 以 0.05mm 厚度的芳綸紙為例，國家標準(GB/T20629.3)要求的每毫米耐電擊穿強度為 1.2 萬伏，發行人同規格產品為 1.5 萬伏 抗腐蝕 芳綸紙能耐大多數高濃無機酸，對其他大多數化學試劑、有機溶劑十分穩定 耐輻射 芳綸紙耐、射線以及紫外線輻射的性能十分優異 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 經過多年積累和發展，民士達形成了品種結構相對齊全的芳綸紙產品體系，芳綸紙產品厚度覆蓋 0.025mm-0.76mm 不等，涵蓋十余個系列上百種細分規格型號，可滿足客戶的多樣化需求。按照芳綸紙主要原材料的不同，主要產品可分為間位芳綸紙系列產品和對

17、位芳綸紙系列產品。間位芳綸紙系列產品以間位芳綸紙為主，同時包括少量間位芳綸紙衍生品。其中，間位芳綸紙產品是以間位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維制成的一種特種紙，具有高強度、耐高溫、耐腐蝕、本質阻燃和優良的電絕緣性能。間位芳綸紙衍生品系由間位芳綸紙為主要原材料經初加工而成，如用于油浸式變壓器的芳綸紙基菱格點膠紙、芳綸紙板等產品。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 對位芳綸紙系列產品主要為對位芳綸紙。對位芳綸紙以對位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維為主要原材料制得，與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在強度、耐高溫等性能指標方面具有明顯優勢。對位芳綸紙主要

18、應用在蜂窩芯材上，使用對位芳綸紙制備的蜂窩芯材綜合力學性能相比間位芳綸紙蜂窩芯材顯著提高，其強度為同等質量鋼鐵的 5 倍，但密度僅為鋼鐵的五分之一。表表2：公司主要產品為間位芳綸紙以及對位芳綸紙公司主要產品為間位芳綸紙以及對位芳綸紙 產品品種產品品種 產品外觀產品外觀 使用外觀使用外觀 間位芳綸紙 對位芳綸紙 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 根據產品的功能性應用不同，產品的下游應用領域主要包括電氣絕緣(作為絕緣材料)、蜂窩芯材(作為結構減重材料)領域。其中，間位芳綸紙系列產品主要用于電氣絕緣領域，少量用于蜂窩芯材領域；對位芳綸紙系列產品主要用于蜂窩芯材領域。相比間位芳綸紙制作的蜂窩芯材，

19、對位芳綸紙蜂窩芯材強度更高，但因其成本較高，一般應用在對強度要求較高的蜂窩芯材領域。在電氣絕緣領域，芳綸紙可用于電力電氣、軌道交通、新能源汽車、風力發電等領域，作為耐高溫絕緣材料應用在電氣工業裝備、先進軌道交通裝備、新能源汽車、風力發電裝備等領域的牽引變壓器、牽引電機、驅動電機、變壓器、發電機、高壓或特高壓輸變電等電力電氣設備。相較于傳統的紙基(植物纖維素基)絕緣材料，芳綸紙耐溫性、耐候性更好，更能保障電力設備穩定、安全運行，更能滿足大功率、高電壓設備的極端要求；同時，芳綸紙能提高電氣設備的安全性能，減小設備尺寸，減輕重量，增強承受負載的能力，提高設備的可靠性等。在蜂窩芯材領域，芳綸紙經涂膠、

20、疊合、熱壓、切邊、拉伸、定型、浸膠、固化等一系列復雜工藝而制作成的具有天然蜂巢的六邊形結構的特殊材料，即芳綸紙蜂窩芯材，其輕質、高強、高模、結構穩定性強且具有隔音、隔熱、阻燃等優點，可以作為輕質高強結構材料，應用于航空航天、軌道交通、國防軍工等重點領域。其中，在航空航天等領域，用航空級芳綸紙基材料制成的蜂窩結構材料，可用于飛機、直升機等航天器的天線罩、雷達罩、壁板、艙門、地板等部件，以及飛機的大剛性、次受力部件。作為飛機復合材料蜂窩夾層結構的首選芯材，可降低飛機的結構質量、實現功能部件透波、降噪、隔熱性能。在軌道交通領域，芳綸紙蜂窩夾層芯材已在高鐵車輛的車廂側板、頂板、座椅、隔板、行李架以及天

21、窗板等部位上得到應用，減輕車輛質量，提高列車的速度。此外，芳綸紙蜂窩芯材也可用于風機葉片、船舶游艇、賽艇、滑雪板、房車等產品的制造。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 表表3：產品的下游應用領域主要包括電氣產品的下游應用領域主要包括電氣絕緣絕緣及及蜂窩芯材領域蜂窩芯材領域 產品種類產品種類 終端領域終端領域 具體應用和功能具體應用和功能 案例照片案例照片 電氣絕緣用芳綸紙 變壓器、電抗器 作為特高壓變壓器、高鐵牽引變壓器、風力變壓器、光伏發電電抗器等設備的主要絕緣材料，可有效提升設備的耐熱性和絕緣性，減少設備的體積和重量 發電機、電動機 作為

22、新能源汽車電機、風力發電機、水力發電機、火力發電機、電梯電動機等設備的主要絕緣材料，可以有效提升設備的抗過載能力，提高設備的適應性和安至性 電器開關、斷路器 作為電器開關、斷路器的主要絕緣材料，可有效提開設備滅弧至的抗摔擊強度，提高設備的動態抗疲勞壽命和安全性 電腦、手機電池、線路板 作為手機鋰電池、電腦鋰電池、SMT 基板、印刷線路板等設備的主要材料，可有效提升電子產品的耐熱性以及電路板的傳輸速度、強度和質量 蜂窩芯材用芳綸紙 航空航天 作為民用航空客機、戰斗機、無人機、航天飛行器等的機身、天棚、地板、艙門等部位的關鍵結構材料，可有效減輕自身重量，提高載重量，增強防火、隔熱、隔音的效果 軌道

23、交通 作為高鐵、動車、地鐵等軌道交通設備的地板、行李架、頂等部位的結構材料，可有效提升設備的載重量和使用壽命 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2019 年年-2022 前三季度前三季度，間位芳綸紙系列產品間位芳綸紙系列產品營收分別為營收分別為 1.30 億元、億元、1.53 億元、億元、2.06億元、億元、1.94億元，億元，占主營業務收入比重分別為占主營業務收入比重分別為 95.61%、96.11%、94.51%和和 93.42%，為公司主要收入來源為公司主要收入來源；對位芳綸紙系列產品營收呈逐年增加趨勢，2020 年起占比穩步提升，2022 年前三季度。實現營收 1364 萬元，占比

24、主營業務收入 6.58%。圖圖1：2021 年間位芳綸紙系列產品營收年間位芳綸紙系列產品營收 2.06 億元億元(萬元萬元)圖圖2：2022Q1-Q3 對位芳綸紙對位芳綸紙占比主營業務收入占比主營業務收入 6.58%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 05000100001500020000250002019202020212022Q1-Q3間位芳綸紙系列產品對位芳綸紙系列產品間位芳綸紙系列產品，93.42%對位芳綸紙系列產品,6.58%間位芳綸紙系列產品對位芳綸紙系列產品北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/

25、26 民士達主營業務收入以境內收入為主、境外收入為輔，其中境外收入主要來自歐洲、亞洲等區域，境內外收入均呈穩步增長趨勢，境內外銷售收入占比相對穩定，其中 2019 年-2022 年前三季度，境外收入占比分別為 33.47%、33.28%、30.48%及33.24%，占比基本維持在主營業務收入三分之一左右。公司采取“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，基于前期與客戶的合作基礎，與主要客戶建立了長期穩定的合作關系，并將產品直接銷售給大部分客戶。同時，與一批有實力的經銷商建立了良好的合作關系，少部分產品通過經銷的方式銷售給終端客戶。2019 年-2022 年前三季度，直銷收入占比均在 80%以上。圖圖3

26、：境外收入占比主營業務收入三分之一左右境外收入占比主營業務收入三分之一左右(萬元萬元)圖圖4：直銷收入占比均在直銷收入占比均在 80%以上以上(萬元萬元)數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 2019 年-2022 年前三季度，民士達產能利用率分別為 40.56%、47.75%、62.42%和 66.91%，隨著業務量逐步增加，產品產銷量逐步提升，產能利用率整體呈上升趨產品產銷量逐步提升，產能利用率整體呈上升趨勢。勢。2022 年 1-9 月，芳綸紙產品產銷率較低的主要原因為老廠區進行搬遷，為保證交貨及時，備貨量增加所致。表表4：產品產銷量逐步提升，產能利

27、用率整體呈上升趨勢產品產銷量逐步提升，產能利用率整體呈上升趨勢 主要產品類型主要產品類型 年度年度 產量產量(噸噸)理論產能理論產能(噸噸)產能利用率產能利用率 銷量銷量(噸噸)產銷率產銷率 芳綸紙 2019 年度 608.45 1500.00 40.56%597.77 98.24%2020 年度 716.18 1500.00 47.75%710.12 99.15%2021 年度 936.31 1500.00 62.42%954.91 101.99%2022 年 1-9 月 1087.36 1625.00 66.91%853.39 78.48%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 主要直接客戶

28、或終端客戶涵蓋了瑞士瑞士 ABB 公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司公司、新豐杰力電工材料有限公司、新豐杰力電工材料有限公司等國內外知名企業等國內外知名企業。2019-2022Q1，前五大客戶銷售收入占主營業務收入比例分別為 37.64%、40.04%、43.10%、46.87%，前五大客戶相對穩定，保持長期、穩定的業務合作關系，且保持穩定增長趨勢。民士達業績增長主要來源于老客戶，不存在需要持續開發新客戶以維持業績的情形。表表5：前五大客戶相對穩定，保持長期、穩定的業務合作關系，且保持穩定增長趨勢前五大客戶相對穩定，保持長期、穩定的業務合作關系，且保持穩定增長

29、趨勢 序號序號 客戶名稱客戶名稱 2019 2020 2021 2022Q1 排名 銷售金額(萬元)排名 銷售金額(萬元)排名 銷售金額(萬元)排名 銷售金額(萬元)1 德國迅斐利公司 1 1280.18 1 1345.49 1 2446.51 1 894.92 05000100001500020000250002019202020212022Q1-Q3境內收入境外收入05000100001500020000250002019202020212022Q1-Q3直銷收入經銷收入北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 序號序號 客戶名稱客戶名稱 20

30、19 2020 2021 2022Q1 2 嘉興雅港復合材料有限公司 12 300.27 6 692.06 2 1526.92 2 719.76 3 新豐杰力電工材料有限公司 2 897.15 2 117519 3 1387.82 6 175.62 4 印度 GANAPATHY公司 5 558.10 3 750.86 4 1087.29 3 316.89 5 上海譽驀、上海譽翔 22 161.55 5 699.67 5 948.36 16 128.94 6 中航復合材料有限責任公司 4 638.65 10 435.51 11 595.69 8 166.18 7 瑞士 ABB 公司 3 723.

31、59 4 703.12 9 658.36 18 116.70 8 營口億楊納米金屬有限公司 8 377.67 13 350.17 14 399.12 4 214.13 9 韓國三沅絕緣公司 19 196.50 22 204.21 17 332.46 5 186.84 合計合計 5133.66 6356.28 9382.53 2919.98 主營業務收入主營業務收入 13639.13 15876.47 21770.72 6230.08 占主營業務收入比例占主營業務收入比例 37.64%40.04%43.10%46.87%數據來源：問詢回復、開源證券研究所 1.2、2022 年歸母凈利潤年歸母凈利

32、潤預計達預計達 6100 萬元萬元(+63.63%)，盈利能力增長較快，盈利能力增長較快 2018-2022 年年營業收入呈增長態勢，營業收入呈增長態勢，2022 年預計實現營收年預計實現營收 2.7 億元，同比增長億元，同比增長23.94%。收入逐年遞增的原因為：1、不斷增強的市場開發能力為收入長期穩定增長奠定了良好的基礎；2、招股書披露民士達是全國首家芳綸紙生產企業，也是目前國內芳綸紙行業龍頭企業和國內規模最大的芳綸紙制造企業，不斷加強的研發能力使得公司在市場競爭中保持一定的競爭地位，同時研發成果轉化為市場需求和認可的產品，豐富了產品種類，為公司創造新的營收增長點。間位、對位芳綸紙產品，2

33、020年銷量較 2019 年分別增長 19.13%、3.23%，2021 年銷量較 2020 年分別增長 32.83%、123.09%，主要原因為下游市場需求增加，不斷加大客戶開發力度，提高了銷售規模。圖圖5：2022 年預計營收達年預計營收達 2.7 億元億元(+23.94%)圖圖6：公司主要產品銷量逐年遞增，平均單價穩定公司主要產品銷量逐年遞增，平均單價穩定 數據來源：Wind、業績預告、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.503.0020182019202020212022營收

34、/億元yoy0200400600020040060080010002019202020212022Q1-Q3間位芳綸紙銷量(噸)對位芳綸紙銷量(噸)間位芳綸紙平均單價(元/kg)對位芳綸紙平均單價(元/kg)北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 2022 前三季度前三季度毛利率上升至毛利率上升至 31.97%，期間費用率整體，期間費用率整體有較大幅度下降有較大幅度下降，費用，費用管控能力較強管控能力較強。2020年、2021年、2022年綜合毛利率分別為25.59%、28.76%、31.97%。2021 年度較 2020 年度上漲 3.21%，

35、毛利率上漲主要原因為：2021 年間位短切纖維采購平均單價由 2020 年 94.90 元/公斤下降至 92.14 元/公斤，下降 2.91%，導致 2021年毛利率較 2020 年有所增長。2020 年-2022 前三季度期間費用率分別為 14.27%、13.20%、9.61%，其中 2020-2022 年研發費用率分別為 7.59%、6.21%、5.93%。圖圖7：2022Q1-Q3 公司毛利率上漲至公司毛利率上漲至 31.97%圖圖8：2022Q1-Q3 公司期間費用率下降公司期間費用率下降幅度較大幅度較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 業績預告

36、顯示業績預告顯示 2022 年年預計預計實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 6100 萬元，同比增長萬元，同比增長 63.63%，2022年前三季度年前三季度凈利率增長至凈利率增長至21.83%。2018-2022年，實現歸母凈利潤分別為1636萬元、2081 萬元、2793 萬元和 3728 萬元及 6100 萬元，凈利率分別為 14.57%、15.22%、17.56%、17.11%、21.83%，呈穩步上升趨勢。圖圖9：2022 年預計實現歸母凈利潤年預計實現歸母凈利潤 6100 萬元萬元(+63.63%)圖圖10：2022Q1-Q3 凈利率增長至凈利率增長至 21.83%數據來源：Wind、業

37、績預告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q1-Q3毛利率ROE（加權）-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022Q1-Q3期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700020182019202020212022歸母凈利潤/萬元yoy0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-Q3凈利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請

38、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 2、電氣絕緣電氣絕緣+航空航天設備性能升級，共促芳綸紙需求上漲航空航天設備性能升級，共促芳綸紙需求上漲 2.1、預計預計 2025 年我國新材料產業總產值達年我國新材料產業總產值達 10 萬億規模，市場前景廣闊萬億規模，市場前景廣闊 新材料行業是國家戰略性新興產業的重要組成部分，對實現創新驅動發展具有重要支撐作用，其不僅是國民經濟先導性產業、高端制造及國防工業的重要保障，也是世界各國國際戰略競爭的焦點。目前，美國、日本和歐洲等國家或地區在經濟實力、核心技術、研發能力、市場占有率等方面占據優勢地位，擁有成熟的新材料市場，多數產品占據全球市場壟斷地

39、位，是新材料產業的主要創新主體。其中，美國在新材料領域位于前列；日本在納米材料、電子信息材料等領域具有優勢，中國在半導體照明、稀土永磁材料、人工晶體材料等領域發展較好；韓國在顯示材料、存儲材料，俄羅斯在航空航天材料等方面具有比較優勢。隨著中國、印度等國家相關領域的快速發展和新一輪科技革命的來臨，全球新材料市場的重心呈現出逐步向亞洲地區轉移的趨勢，全球技術要素和市場要素配置方式將發生進一步變化，地區發展的差異化則會繼續加劇。在全球工業發展的大背景下，航空航天、電氣電子、醫療器械、汽車等工業發展預計會進入到一個新的發展階段，對新材料的需求將會不斷增長。此外伴隨著越來越多的國家加大力度對新材料進行研

40、究與開發，未來全球新材料的技術將會得到進一步發展，這也將反向推動全球各行各業對新材料的需求，帶動全球新材料產業產值規模持續增長。根據華經產業研究院數據顯示，全球新材料產值規模預計從 2022年的 3.80 萬億美元增長至 2026 年的 6.44 萬億美元，CAGR 為 14.10%。圖圖11：2026 年全球新材料產值規模預計達到年全球新材料產值規模預計達到 6.44 萬億美元萬億美元 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 我國新材料產業起步較晚，但國家一直高度重視新材料產業的發展，通過制定綱領性文件、指導性文件、規劃發展目標與任務等構筑起新材料發展政策金字塔。經過多年發展，我國已成為世

41、界材料大國，相關新材料主要分為先進基礎材料、關鍵戰略材料、前沿新材料三大類。新材料應用領域廣泛，涉及新能源汽車、醫療器械、生物醫藥、高端裝備制造、建筑材料、航空航天等多個行業。當前，我國新材料產業已邁入高速發展快車道，新材料產業已形成了產業集群發展模式，基本形成了以環渤海、長三角、珠三角為軸心，東北、中西部特色突出0%5%10%15%20%0123456720222023E2024E2025E2026E產值規模(萬億美元)yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 的產業集群分布。其中長三角新材料產業聚焦新能源汽車、生物、電子等領域，珠三角側

42、重于高性能復合材料的研發，環渤海地區則對特種材料和前沿材料較為重視。據融象數科統計，2021 年中國新材料產業市場規模為 6.41 萬億元，2022 年預計達 7.53 萬億元。據工信部預計，2025 年，我國新材料產業總產值預計達到 10 萬億元的規模，年均復合增長率達 13.5%，市場前景廣闊。圖圖12：2022 年中國新材料產業市場規模達年中國新材料產業市場規模達 7.53 萬億元萬億元 數據來源：融象數科、開源證券研究所 2.2、芳綸紙應用于電芳綸紙應用于電氣氣絕緣絕緣+蜂窩新材領域，蜂窩新材領域，預計預計 2028 年中國芳綸紙市年中國芳綸紙市場規模達場規模達 5.85 億美元億美元

43、 最早出現的芳綸紙是上世紀六十年代由美國杜邦公司研發的 Nomex 紙。其用Nomex 短纖維和芳綸漿粕作為原料，采用濕法成形制得。之后根據不同的用途，美國杜邦公司先后開發了不同類型的 Nomex 紙。我國自二十世紀七十年代開始對芳綸進行研究，并作為國家“七五”、“八五”、“九五”的重點項目，但由于國外在技術上的封鎖，二十世紀末也沒有取得實質性進展。直到進入二十一世紀，民士達成功研制出間位芳綸紙，打破了美國杜邦公司的全球獨家壟斷，使我國成為世界上第二個能夠生產芳綸紙的國家，民士達也因此奠定了我國芳綸紙行業的龍頭地位。近年來，我國持續加大對芳綸纖維材料、芳綸紙的政策支持力度。特別是近幾年我國高速

44、列車、國產飛機制造及航空母艦等裝備制造業的快速發展更是帶動了芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材的發展，隨著芳綸紙應用領域的增多，芳綸紙市場預計有良好的發展前景。表表6：我國持續加大對芳綸纖維材料、芳綸紙的政策支持力度我國持續加大對芳綸纖維材料、芳綸紙的政策支持力度 序號序號 文件名稱文件名稱 頒布部門頒布部門 頒布時間頒布時間 相關內容相關內容 1 重點新材料首批次應用示范指導目錄(2021 年版)工信部 2021年12月 將芳綸紙芳綸紙列入目錄中“重點新材料”之“關鍵戰略材料”之“高性能纖維及復合材料”2 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 國務院 2021

45、 年 3 月 加強碳纖維、芳綸芳綸等高性能纖維及其復合材料、生物基和生物醫用材料研發應用。聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素保障能力，培育壯大產業發展新動能。0%5%10%15%20%25%01234567820182019202020212022市場規模(萬億元)yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 序號序號 文件名稱文件名稱 頒布部門頒布部門 頒布時間頒布時間 相關內容相關內容 3 產業結構調整指導目錄(2019 本)

46、發改委 2019年10月 大力發展稀土功能材料、高性能膜材料、特種玻璃、功能陶瓷、半導體照明材料等新型功能材料。積極發展高品質特殊鋼、新型合金材料、工程塑料等先進結構材料。提升碳纖維、芳綸芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平。開展納米、超導、智能等共性基礎材料研究。4 增強制造業核心競爭力三年行動計劃(2018-2020 年)發改委 2017年11月 提升先進復合材料生產及應用水平。重點發展高性能碳纖維、對對位芳綸位芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、碳化硅纖維等高性能纖維及其應用，新型溶劑法纖維素纖維、聚乳酸纖維、聚對苯二甲酸丙二醇酯纖維、生物基聚酰胺纖維等生物基

47、化學纖維及其應用；土工建筑、醫療衛生、安全防護、高溫過濾等高端產業用紡織材料。加快開發航天航空、軌道交通、無人機制造等領域用紙基新材料紙基新材料，高鎳三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、高安全高比能電池等高性能電池材料及產品，照明用第三代半導體材料、LED 照明芯片等先進半導體材料及產品。5 戰略新興產業重點產品和服務指導目錄(2016 版)發改委 2017 年 1 月 高性能碳纖維及其復合材料，碳/碳復合材料，高強玻璃纖維、連續玄武巖纖維、陶瓷纖維、石墨纖維等無機非金屬高性能纖維及其復合材料，芳綸芳綸、超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料。芳砜綸纖維，聚苯硫醚纖維，聚四氟乙烯纖維，聚酰亞胺纖維、酚醛

48、纖維、高吸水性纖維等具有耐腐蝕、耐高溫、高強高模、抗燃、傳導等功能的新型纖維。高性能樹脂復合材料的高效低成本、自動化成型。6 新材料產業發展指南 工信部 2016年12月 緊緊圍繞新一代信息技術產業、高端裝備制造業等重大需求，以耐高溫及耐蝕合金、高強輕型合金等高端裝備用特種合金，反滲透膜、全氟離子交換膜等高性能分離膜材料，高性能碳纖維、芳芳綸纖維等高性能纖維及復合材料綸纖維等高性能纖維及復合材料，高性能永磁、高效發光、高端催化等稀土功能材料，寬禁帶半導體材料和新型顯示材料，以及新型能源材料、生物醫用材料等為重點，突破材料及器件的技術關和市場關，完善原輔料配套體系，提高材料成品率和性能穩定性，實

49、現產業化和規模應用。7 關鍵材料升級換代工程實施方案 發改委、財政部、工信部 2014年10月 支持蜂窩芯材用芳綸紙蜂窩芯材用芳綸紙產業化與示范應用，芳綸紙抗張強度大于3.2kN/m，耐溫超過 210，阻燃等級為 VTM-0 或 V-0 級，芳綸紙年產能達到 1500 噸 8 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 國務院 2010年10月 大力發展稀土功能材料、高性能膜材料、特種玻璃、功能陶瓷、半導體照明材料等新型功能材料。積極發展高品質特殊鋼、新型合金材料、工程塑料等先進結構材料。提升碳纖維、芳綸芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水資料來源：開源證券研究所平。開展

50、納米、超導、智能等共性基礎材料研究。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 從產業鏈來看，產業鏈上游，芳綸紙按基材的不同，芳綸紙可分為間位芳綸紙和對位芳綸紙。與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在比強度、比模量、耐濕熱、抗撕裂強度等性能上均具有顯著的優勢；產業鏈下游芳綸紙主要應用于電氣絕緣與蜂窩材料兩大領域。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 圖圖13：芳綸紙可分為間位芳綸紙和對位芳綸紙芳綸紙可分為間位芳綸紙和對位芳綸紙 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 根據我國芳綸發展現狀及未來趨勢整理數據，全球的芳綸紙主要用于電氣絕緣和蜂窩芯材，分別占比

51、 64%和 34%。對標全球消費結構，我國電氣絕緣領域的應用則占到芳綸紙總消耗量的 90.76%，而蜂窩結構材料及其他復合材料的消費占比僅為 9.24%。圖圖14：全球的芳綸紙主要用于電氣絕緣和蜂窩芯材，分別占比全球的芳綸紙主要用于電氣絕緣和蜂窩芯材，分別占比 64%和和 34%數據來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢、開源證券研究所 我國芳綸紙的研發與生產雖然起步相對較晚，但是近年來的技術進步卻很快，目前芳綸紙已廣泛應用于電力電氣、航天航空、軌道交通、國防軍工等產業領域。中國市場對芳綸紙的需求首先表現在電氣絕緣領域，其中，變壓器是目前我國使用芳綸紙較多的領域。同時，隨著我國的鐵路電氣化以及城市地

52、鐵、輕軌的大規模建設，對包括大功率牽引變壓器在內的高速列車的相關設備也提出了更高的要求。芳綸蜂窩芯材是我國芳綸紙市場的另一個重要應用領域，其已在飛機生產中作為一種高性能輕質航空材料得到了成熟運用。隨著我國國產飛機市場的快速發展，芳綸紙蜂窩結構在國產飛機中的應用比例會逐漸提高。此外，芳綸紙蜂窩等新型輕質結構材料在高速列車上的節能作用也非常明顯，可以很大程度上降低噪聲污染。隨著我國高速鐵路的進一步發展，包括芳綸絕緣紙、芳綸紙蜂窩結構在內的高性能新材料預計在高速列車制造方面發揮更大作用。電器絕緣,64%蜂窩芯材,34%其他,2%電器絕緣蜂窩芯材其他北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文

53、后面的信息披露和法律聲明 14/26 根據 QYResearch 整理數據，由于下游行業的強勁需求，中國芳綸紙消費量已從2017 年的 2742 噸提高到 2021 年的 4215 噸，平均增長率為 13.43%，預計到 2028 年，我國將消耗 12357 噸芳綸紙，2022-2028 年 CAGR 為 17.14%；預計 2028 年中國芳綸紙市場規模將達到 5.85 億美元，2022-2028 年 CAGR 為 17.18%。圖圖15：預計預計 2028 年中國芳綸年中國芳綸紙紙市場規模達市場規模達 5.85 億美元億美元 數據來源：QYReserach、開源證券研究所 01234567

54、201720222028市場規模(億美元)北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 3、軌道交通軌道交通+航天航空賽道齊發力，新型芳綸紙解決國產痛點航天航空賽道齊發力，新型芳綸紙解決國產痛點 3.1、新型芳綸紙解決牽引電機局部過載新型芳綸紙解決牽引電機局部過載+國產芳綸蜂窩阻燃性不足國產芳綸蜂窩阻燃性不足 產品創新 在產品創新方面，民士達從應用領域角度對芳綸紙產品進行不斷創新優化，陸續開發了芳綸云母紙、芳綸蜂窩紙等功能化芳綸紙系列產品。目前，公司產品品種結構齊全，涵蓋十余個系列上百種細分規格型號，可滿足客戶的多樣化需求。在軌道交通領域，民士達研發

55、出芳綸云母紙材料，解決了電力機車運行過程中在軌道交通領域，民士達研發出芳綸云母紙材料，解決了電力機車運行過程中的牽引電機和牽引變壓器局部過載問題。的牽引電機和牽引變壓器局部過載問題。牽引電機和牽引變壓器作為當前電力機車的動力核心，其運行的安全可靠是關乎整個鐵路運輸的重要因素。但由于電力機車在運行過程中會多次啟停以及頻繁加減速，容易導致牽引電機和牽引變壓器經常出現局部過載的問題。另外受到車輛空間和重量的限制，迫使牽引電機和牽引變壓器向大功率、輕量化方向發展，這對電機、變壓器內部絕緣材料的耐電暈、耐高溫、機械強度都提出了更高的要求。針對上述問題，民士達將云母片耐高溫、絕緣、耐電暈的優異特性與芳綸纖

56、維相結合，通過現代濕法成形技術、經高溫整飾制得芳綸云母紙材料。該材料采用有機與無機相結合的理念，由芳綸纖維提供機械強度，云母片提供耐高溫和耐電暈性能，使得牽引電機和變壓器在頻繁過載的情況下仍舊保持內部絕緣系統安穩工作，從而保證電力機車的運行安全。云母片是一種無機高結晶材料，具有表面惰性強，脆性大，在水中難分散等問題。在研制過程中民士達突破了有機芳綸纖維與無機云母片界面結合差、復合材料機械性能差等關鍵問題，采用多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術等，打通了芳綸云母紙材料制備的整套工藝流程，成功生產出高性能耐電暈芳綸云母紙材料并實現了工業化生產。該研發成果于該研發成果于 2022 年年 5 月

57、月 23 日經中國輕工業聯合會鑒定日經中國輕工業聯合會鑒定為國際領先水為國際領先水平。平。圖圖16：芳綸紙應用于牽引電機芳綸紙應用于牽引電機 圖圖17：芳綸紙應用于牽引變壓器芳綸紙應用于牽引變壓器 資料來源：公司招股書 資料來源：公司招股書 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 在航空航天領域，在航空航天領域，民士達民士達研發出新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，解決了國產芳綸研發出新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，解決了國產芳綸蜂蜂窩材料阻燃性能不足的問題窩材料阻燃性能不足的問題?；馂氖且环N對飛機危害性極大的事故，由于飛機機艙密閉且狹小，一旦引發火災，機艙內

58、溫度會迅速升高，艙內氣體也會迅速膨脹，極易造成飛機空中解體，甚至爆炸。為保證飛機及駕乘人員的安全，生產飛機必須采用耐高溫且具有阻燃特性的材料，而熱釋放速率和放熱總量是評價材料阻燃性能的關鍵指標，但之前的國產蜂窩芯材用芳綸紙的指標難以滿足航空航天領域的要求。針對目前蜂窩芯材用芳綸紙在火場中熱釋放速率及放熱總量高，不能滿足飛機阻燃需求的技術難題，民士達系統分析了蜂窩芯材用芳綸紙在火場作用下的熱降解、阻燃性能等熱行為機理，針對阻燃型黏結纖維的抄造特性，采用多比例超低濃分層抄造技術和微真空超高溫熱壓增塑等技術，開發出耐高溫阻燃飛機用芳綸蜂窩紙。民士達成功制備出的新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，最大熱釋放速率

59、PkHRR50kW/m2，放熱總量 HR(2min)2.7MJ/m2，其性能指標優于美聯航 OSU 測試標準的 PkHRR60kW/m2、總熱量 HR(2min)3.0kW/m2，芳綸紙開始燃燒放熱的時間也從 50s 滯后到 80s，有效降低了火災事故對飛機的損害，最大程度保護駕乘人員的人身安全，從而滿足航空航天領域的應用需求。圖圖18：芳綸紙蜂窩應用于雷達罩芳綸紙蜂窩應用于雷達罩、機體、機體 圖圖19：芳綸紙蜂窩應用于芳綸紙蜂窩應用于內飾夾板、機翼內飾夾板、機翼 資料來源：公司招股書 資料來源：公司招股書 3.2、參與制定國家標準參與制定國家標準 19 項項，核心技術，核心技術+研發體系構筑

60、研發體系構筑公司“護城河”公司“護城河”民士達堅持自主創新，高度重視研發，經過多年積累和發展，形成了一系列芳綸紙研發、生產的核心技術，承擔的課題項目曾榮獲“國家科技進步二等獎”、“山東省科技進步一等獎”、“中國專利優秀獎”、“教育部技術發明一等獎”等多項榮譽。表表7：民士達承擔課題項目曾獲“國家科技進步二等獎”等榮譽民士達承擔課題項目曾獲“國家科技進步二等獎”等榮譽 序號序號 獎項名稱獎項名稱 獲獎項目獲獎項目 頒獎單位頒獎單位 獲得年份獲得年份 1 國家科技進步二等獎 高性能纖維紙基功能材料制備共性關鍵技術及應用 國家科技部 2017 年 12 月 2 中國專利優秀獎 制備間位芳綸紙所用的漿

61、料、生產方法及由該漿料制成的間位芳綸紙及生產方法 國家知識產權局 2016 年 12 月 3 教育部技術發明一等獎 高性能纖維紙基功能材料制備關鍵技術及應用 國家教育部 2017 年 2 月 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 序號序號 獎項名稱獎項名稱 獲獎項目獲獎項目 頒獎單位頒獎單位 獲得年份獲得年份 4 中國紡織行業專利獎優秀獎 一種間位芳綸纖維紙基材料的生產方法 中國紡織工業聯合會 2019 年 11 月 5 山東省科技進步一等獎 間位芳綸紙基材料產業化技術開發與應用 山東省科技廳 2014 年 2 月 資料來源：公司招股書、開源

62、證券研究所 截至 2022 年 9 月 30 日，民士達擁有發明專利 15 項，實用新型專利 5 項，正在申請的發明專利 6 項，實用新型專利 11 項，軟件著作權 12 項；參與制定國家標準19 項(其中 14 項國家標準為牽頭制定單位)；參與制定行業標準 2 項。產品通過了ISO9001 質量管理體系認證、AS9100 航空質量管理體系認證、IATF16949 汽車行業質量管理體系認證、UL 單體認證(E331406)及 UL 絕緣系統認證(E843585)。表表8：民士達參與制定國家標準民士達參與制定國家標準 19 項，行業標準項，行業標準 2 項項 序號序號 標準名稱標準名稱 標準類型

63、標準類型 標準編號標準編號 主管部門主管部門 1 電氣用非纖維素紙第 4 部分：含云母顆粒的聚芳酰胺纖維紙 國家標準 GB/T20629.4-2021 國家市場監督管理總局 2 電氣絕緣材料和系統交流電壓耐久性評定 國家標準 GB/T29311-2020 國家市場監督管理總局 3 電氣絕緣系統熱評定規程第 5 部分：設計壽命 5000h 及以下的應用 國家標準 GB/T20111.5-2020 國家市場監督管理總局 4 電氣絕緣系統(EIS)液體和固定組件的熱評定第 3 部分：密封式電動機-壓縮機 國家標準 GB/T22578.3-2020 國家市場監督管理總局 5 電氣絕緣材料耐熱性第 10

64、 部分：利用分析試驗方法加速確定相對耐熱指數(RTEA)基于活化能計算的導則 國家標準 GB/T11026.10-2019 國家市場監督管理總局 6 固體絕緣材料介電和電阻特性第 2 部分：電阻特性(DC 方法)體積電阻和體積電阻率 國家標準 GB/T31838.2-2019 國家市場監督管理總局 7 固體絕緣材料介電和電阻特性第 3 部分：電阻特性(DC 方法)表面電阻和表面電阻率 國家標準 GB/T31838.3-2019 國家市場監督管理總局 8 固體絕緣材料介電和電阻特性第 4 部分：電阻特性(DC 方法)絕緣電阻 國家標準 GB/T31838.4-2019 國家市場監督管理總局 9

65、電氣用非纖維素紙第 3 部分：無填充聚芳酰胺纖維紙 國家標準 GB/T20629.3-2019 國家市場監督管理總局 10 電氣絕緣系統(EIS)液體和國體組件的熱評定第 2 部分：簡化試驗 國家標準 GB/T22578.2-2017 國家市場監督管理總局 11 絕緣材料電氣強度試驗方法第 1 部分：工頻下試驗 國家標準 GB/T1408.1-2016 國家市場監督管理總局 12 電氣絕緣材料耐熱性第 9 部分：利用簡化程序計算耐熱性導則 國家標準 GB/T11026.9-2016 國家市場監督管理總局 13 電氣絕緣系統熱評定規程第 3 部分：包封線圈模型的特殊要求散繞繞組電氣絕緣系統(EI

66、S)國家標準 GB/T20111.3-2016 國家市場監督管理總局 14 旋轉電機旋轉電機定子繞發組絕緣第 1 部分：離線局部放電測量 國家標準 GB/T20833.1-2016 國家市場監督管理總局 15 老化試驗數據統計分析導則第 2 部分：截尾正態分布數據統計分析的驗證程序 國家標準 GB/T21223.2-2015 國家市場監督管理總局 16 旋轉電機電壓型變頻器供電的旋轉電機耐局部放電電氣絕緣結構(型)的國家標準 GB/Z22720.2-2013 國家市場監督管北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 序號序號 標準名稱標準名稱 標準

67、類型標準類型 標準編號標準編號 主管部門主管部門 鑒別和認可試驗 理總局 17 電氣用非纖維素紙第 2 部分：試驗方法 國家標準 GB/T20629.2-2013 國家市場監督管理總局 18 電氣用聚芳酰胺纖維紙板第 1 部分：定義、名稱及一般要求 國家標準 GB/T29627.1-2013 國家市場監督管理總局 19 電氣用聚芳酰胺纖維紙板第 2 部分：試驗方法 國家標準 GB/T29627.2-2013 國家市場監督管理總局 20 風力發電機絕緣規范 行業標準 NB/T31049-2021 國家能源局 21 風力發電機絕緣系統的評定方法 行業標準 NB/T31050-2021 國家能源局

68、資料來源：公司招股書、開源證券研究所 芳綸紙是以芳綸短切纖維、芳綸沉析纖維等為主要原材料制備而成的高性能紙基材料，生產芳綸紙的核心技術主要包括多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術、超高溫熱壓增塑技術及表面涂覆等技術。以上核心技術是公司的重要資產，公司擁有從產品研發設計、樣品試制、終端驗證、規?；a的全產業鏈研發體系，構筑了技術壁壘“護城河”，確保了核心技術的行業領先性。表表9：核心技術包括多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術等核心技術包括多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術等 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 技術特征技術特征 應用實現效果應用實現效果 1 多

69、重漿料分散技術 自主研發 在現有分散制漿造紙技術與裝備的基礎上，重點研究薄膜化芳綸沉析纖維、高性能芳綸短切纖維及其不同密度的功能化纖維混雜漿料的有效分散技術，為制造出表面結構致密的芳綸紙基材料提供保障。有效提高了芳綸沉析纖維、芳綸短切纖維及其不同密度的功能化纖維混雜漿料的分散效果，能夠同時滿足單一漿料或者兩種或兩種以上的漿料同時分散，且漿料中的纖維呈單根分散狀態，提高了纖維漿料的穩定性。2 多比例分層復合抄造技術 自主研發 在三斜網同比例復合成型技術與裝備的基礎上，重點研究差別化纖維原料配比的復合成型技術與裝備。減少了濾水過程中細小纖維流失，提高了不同形狀纖維在紙頁內分布的均勻性。在單層紙基材

70、料中不同纖維之間的不同比例的復配，實現產品中的纖維在縱向、橫向等多個維度上的排布的可控性。3 超高溫熱壓增塑技術 自主研發 在現有高溫高壓熱塑增壓成型技術與裝備的基礎上，重點研究不同纖維配比的多層結構紙張的高溫塑化技術，保障紙張表層結構致密高強，內部纖維“鋼筋林立”。解決了紙基材料分層、起泡的問題，實現了纖維之間的微熔融，有效提高了芳綸纖維之間的結合力，增強了產品的表面強度，減少產品在使用過程中掉毛、掉粉的問題，提高產品在應用適應性。4 表面涂覆技術 自主研發 研究化學堿性法制備納米芳綸纖維，應用于芳綸紙基材料表面涂覆，利用其優異的成膜效果，提高間位芳綸紙的結構致密性。避免短切纖維暴漏，提高了

71、原紙表面的致密性，降低了紙基材料的透氣性和吸水率，提高了芳綸紙的絕緣性能和樹脂結合強度。資料來源：問詢回復、開源證券研究所 3.3、國產替代國產替代+新興領域共促芳綸紙需求逐步擴大新興領域共促芳綸紙需求逐步擴大 國產化替代進程加快 芳綸紙早期市場應用主要由美國杜邦公司開發，并引領行業發展。隨著國內芳綸紙生產企業技術水平的不斷提高，以及對下游應用理解的不斷深入，國內芳綸紙生產企業在相對滯后的領域正在補齊短板，與國外競爭對手的差距在逐步縮小，同北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 時在部分領域的開發上已經能夠與國外公司同臺競技，并在某些領域處于領

72、先位置?，F階段，我國已實現芳綸紙的規?；a，掌握了多項擁有自主知識立權的芳綸紙生產核心技術，且國產芳綸紙在價格方面更具競爭力。在我國“國內國際雙循環”發展的格局下，我國制造業的轉型升級和新興產業的加速崛起將拓展芳綸紙及其相關制品的市場，持續帶動國產芳綸紙的需求增長。新興領域及中高端市場需求逐步擴大 隨著新能源汽車、風力發電、光伏發電、5G 通信等芳綸紙新興應用領域的出現，芳綸紙的市場需求逐步擴大。此外，高速列車、地鐵輕軌及電網改造的進程加快，機車大功率牽引變壓電機及智能電網新型輸變電設備需求將會大幅度增長，變壓器等設備用芳綸絕緣紙的市場將迎來新的增長點。國產大飛機對蜂窩芯材芳綸紙的國產替代需

73、求也將帶動國內芳綸紙行業的發展。隨著芳綸紙新興應用領域的增加以及傳統應用領域的拓展，芳綸紙市場需求將逐步增加，市場發展前景廣闊。3.4、新型芳綸紙新型芳綸紙定位航天、定位航天、EV 電機領域電機領域，募投募投促現有產品促現有產品性能較大升級性能較大升級 本次擬募資 2.98 億元，募集資金扣除發行費用后，擬全部用于“新型功能紙基材料產業化項目”、“研發中心項目”及補充流動資金。表表10：擬使用募集資金擬使用募集資金 2.14 億元于新型功能紙基材料產業化項目億元于新型功能紙基材料產業化項目 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額(萬萬元元)募集資金投募集資金投入金額入金額(萬元萬元)項目

74、備案編號項目備案編號 環評批復環評批復 1 新型功能紙基材料產業化項目 22476.49 21370.00 2205-370672-04-01-806510 煙開環表202287 號 2 研發中心項目 11636.44 4000.00 2205-370672-04-01-685850 煙開環表202293 號 3 補充流動資金 16000.00 4400.00 合計 50112.93 29770.00 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 募投項目所生產的新型功能芳綸紙主要定位于蜂窩芯材用芳綸紙以及新能源汽蜂窩芯材用芳綸紙以及新能源汽車電機用芳綸紙車電機用芳綸紙，相較于現有產品，新型功能芳綸紙

75、產品在市場定位、產品結構、產品性能及適用性等方面與現有產品均有一定區別。蜂窩芯材用芳綸紙的產品定位是航空航天用芳綸紙產品定位是航空航天用芳綸紙，主要用于商用飛機、軍機、無人機等飛行器的機翼、尾翼、整流罩等結構部件，以及地板、天花板、側壁、天窗、間隔板等內飾件。相較于現有的蜂窩芯材用芳綸紙，新型功能芳綸紙產品的縱向、橫向的抗張強度和撕裂度更高，做成的蜂窩芯材的平面壓縮強度、剪切強度、滾筒剝離強度以及拉拔強度更大，從而使部件的耐受力程度更大，更能夠滿足飛行器的使用要求，提高安全性。同時新型功能芳綸紙產品的透氣度和吸水率更小，一方面可以減少蜂窩芯材在生產過程中遇到的鼓泡等問題，另一方面可以更好的控制

76、樹脂的浸漬量，有利于提高對蜂窩芯材生產工藝的適應性，提高加工的精度。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 表表11：新型蜂窩芯材用芳綸紙相比已有產品抗張強度、伸長率等指標全面提升新型蜂窩芯材用芳綸紙相比已有產品抗張強度、伸長率等指標全面提升 序號序號 性能指標性能指標 單位單位 現有產品現有產品 募投項目產品募投項目產品 提升比例提升比例 1 定量 g/m 41 41/2 厚度 mm 0.05 0.05/3 抗張強度 縱向 kN/m 2.8 3.6 29%4 橫向 kN/m 1.1 1.5 36%5 伸長率 縱向%5.5 6 9%6 橫向%4

77、.0 5 25%7 撕裂度 縱向 N 0.55 0.65 18%8 橫向 N 0.85 1.1 29%9 吸水率 正面 g/m 10 7 30%10 反面 g/m 10 7 30%11 透氣度 m/(Pas)0.05 0.03 40%數據來源：問詢回復、開源證券研究所 新能源汽車電機用芳綸紙主要用于新能源汽車電機的槽底絕緣、槽楔絕緣、層主要用于新能源汽車電機的槽底絕緣、槽楔絕緣、層間絕緣、相間絕緣、匝間絕緣等間絕緣、相間絕緣、匝間絕緣等?，F有產品的表面強度偏低，當新能源汽車電機的槽滿率較大時，容易出現表面起毛的問題，這些毛屑殘留在新能源汽車電機中會對整個系統產生一定的污染，會對電機的安全性產生

78、隱患。相較于現有的新能源汽車電機用芳綸紙，募投項目所涉及的新能源汽車電機用芳綸紙產品的表面強度大，纖維之間的結合更加致密，更加耐摩擦起毛，可以保證新能源汽車電機系統的潔凈度，減少因纖維毛屑帶來的安全隱患。同時產品的挺度更高，在插槽的過程中更不容易發生折彎等問題，對不同型號的電機的生產工藝適應性更高，在減少不良材料的更換次數的同時提高生產效率。此外，耐壓強度也更高，可以滿足因新能源汽車電機電壓提升帶來的對絕緣材料絕緣性能提高的要求。表表12：新能源汽車電機用新能源汽車電機用芳綸紙相比已有產品芳綸紙相比已有產品表面表面強度、強度、挺度挺度等指標全面提升等指標全面提升 序號序號 性能指標性能指標 單

79、位單位 現有產品現有產品 募投項目產品募投項目產品 提升比例提升比例 1 定量 g/m 250 250/2 厚度 mm 0.25 0.25/3 抗張強度 縱向 kN/m 25.5 28.5 12%4 橫向 kN/m 13.5 15.5 15%5 伸長率 縱向%11 12 9%6 橫向%9 9.5 6%7 撕裂度 縱向 N 4.5 4.8 7%8 橫向 N 5 5.2 4%9 挺度 縱向 mNm 5.5 6.7 22%10 橫向 mNm 2.5 3.2 28%11 耐壓強度 kV/mm 20 25 25%12 表面強度 A 18 22 22%數據來源：問詢回復、開源證券研究所“新型功能紙基材料產

80、業化項目”，項目計劃建設期為 27 個月，建成后預計新增芳綸紙產能 1500 噸/年，項目建成后，產能逐步實現爬坡，預計 T+3 年(2025 年)即可順利實現投產，當年達產 60%，T+4 年(2026 年)達到達產年的 80%，T+5 年(2027年)開始產能完全釋放。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 表表13：募投項目建成后預計新增芳綸紙產能募投項目建成后預計新增芳綸紙產能 1500 噸噸/年，擴產比例為年，擴產比例為 50%項目項目 募投實施前產能募投實施前產能(噸噸)募投新增產能募投新增產能(噸噸)合計產能合計產能(噸噸)擴產比

81、例擴產比例 理論產能 3000 1500 4500 50%實際有效產能 2400 1200 3600 50%數據來源：問詢回復、開源證券研究所 若本次新型功能紙基材料產業化項目能夠順利實施，民士達營收規模擴大，以 問詢回復披露的測算過程，以 2021 年為測算基礎，至 2028 年銷量復合增長率為18.50%，與我國芳綸紙行業市場預計復合增長率趨勢一致，預期可以得到有效消化。表表14：預計至預計至 2028 年年公司芳綸紙公司芳綸紙銷量復合增長率為銷量復合增長率為 18.50%分類分類 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 復合增長率復合增長率 全

82、球芳綸紙行業市場規模(億美元)7.00 7.80 8.66 9.21 9.92 10.74 11.77 9.05%中國芳綸紙行業市場規模(億美元)2.26 2.67 3.22 3.71 4.41 5.13 5.85 17.18%預計產量(噸)1500 1900 2400 3000 3300 3600 3600 15.71%預計銷量(噸)1300 2000 2500 3000 3300 3600 3600 18.50%數據來源：問詢回復、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 4、可比公司可比公司 PE 2021 均值為均值為 4

83、1X 目前，全球芳綸紙制造商主要有五家，分別是美國杜邦公司、民士達、超美斯、國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先贛州龍邦、時代華先。美國杜邦公司于二十世紀六十年代率先完成芳綸纖維及其下游芳綸紙的研發并實現產業化，引領了芳綸紙基材料的發展方向。長期以來，美國杜邦公司憑借先發優勢在全球市場處于壟斷地位，其芳綸紙產品性能指標高、品種豐富，占據全球芳綸紙市場的主要市場份額。根據 QYResearch 統計數據顯示，2021 年美國杜邦公司芳綸紙銷量約占全球市場份額的 80%。民士達自 2009 年成立以來即深耕于芳綸紙領域，是我國第一家芳綸紙生產企業和國內規模最大的芳綸紙制造企業，也是我國芳

84、綸紙行業的龍頭企業我國芳綸紙行業的龍頭企業，打破了美國杜邦公司的全球獨家壟斷，全球市場占全球市場占有率在有率在 10%左右左右，僅次于美國杜邦公司。產品技術達到國際先進水平，產品型號較為齊全。公司主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士 ABB 公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業，并且以穩定的產品質量、豐富的產品型號和優惠的產品價格贏得了較高的聲譽和市場地位。表表15：全球芳綸紙制造商主要有美國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先全球芳綸紙制造商主要有美國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先 序號序號 公司名稱公司名稱 經

85、營情況經營情況 市場地位市場地位 技術實力技術實力 1 美國杜邦公司 成立于 1802 年，是一家以科研為基礎的全球性企業，業務遍及全球 90 多個國家和地區，其產品和服務涉及農業與食品、樓宇與建筑、通訊和交通、能源與生物應用科技等眾多領域。在芳綸纖維和芳綸紙制造領域是全球行業龍頭，市場份額占比較高。全球芳綸紙生產企業的先驅，其產品性能指標高、品種豐富，引領了芳綸紙基材料的發展方向。2 贛州龍邦 成立于 2017 年，公司產品包括芳綸纖維、芳綸絕緣紙等產品。以生產、銷售過濾用芳綸纖維為主，芳綸紙銷量較少。截至 2022 年 9 月 30 日，擁有專利共計 22 項，其中發明專利 9 項。3 超

86、美斯 成立于 2005 年，公司主要業務為生產、加工芳綸纖維、耐高溫絕緣材料、從事阻燃面料、紗線、服裝及各類阻燃、高性能安全防護產品的批發及進出口業務。以生產銷售過濾用芳綸纖維以及芳綸紙為主。截至 2022 年 9 月 30 日，擁有專利共計 60 項，其中發明專利 23 項。4 時代華先 成立于 2017 年，由中國中車旗下上市公司株洲時代新材料科技股份有限公司與華南理工大學合資建立。有少量的芳綸紙銷售。截至 2022 年 9 月 30 日，公司擁有發明專利 7 項。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 民士達目前選取凱盛新材、泰和新材、吉林碳谷作為同行業可比公司。民士達主營業務為芳綸紙及其

87、衍生品的研發、生產和銷售，目前北交所、滬深上市公司均無主營業務、主要產品與公司相似較高的可比公司。凱盛新材、泰和新材均為芳綸相關業務的公司，吉林碳谷為北交所新材料領域上市公司，因此選取上述企業作為同行可比公司具有客觀性。表表16：民士達選取凱盛新材、泰和新材民士達選取凱盛新材、泰和新材、吉林碳谷、吉林碳谷作為同行業可比公司作為同行業可比公司 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務/產品介紹產品介紹 凱盛新材(301069.SZ)公司主營業務為精細化工中間產品以及新型高分子材料的研發、生產和銷售，主要產品為氯化亞砜、芳綸聚合單體(間/對苯二甲酰氯)、對硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮、氯醚等，建立了以氯、硫基

88、礎化工原料為起點，逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到高性能纖維芳綸的聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯及北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務/產品介紹產品介紹 其他芳香族酰氯產品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)及其相關功能性產品改性粒子、薄膜制品、纖維產品、涂層產品、型材及高性能復合材料產品的特色鮮明的立體產業鏈結構。目前，公司是全球最大的氯化亞砜生產企業、國內芳綸聚合單體行業領先企業及全球第三家實現聚醚酮酮產業化的生產企業。泰和新材(002254.SZ)公司致力于人類生活環境的

89、改善、生命健康的保護、生活質量的提升和國家安全的保障，橫跨氨綸、間位芳綸、對位芳綸等產業領域。氨綸產品屬于日常生活用品，具有較強的生命力，主要應用于彈力服飾、醫用保健紡織品等領域。芳綸產品屬于戰略性新興產業，具有較強的發展潛力，不僅是國防軍工、國家骨干裝備制造的關鍵材料，還廣泛應用于結構增強、電氣絕緣、個體防護、環境保護、先進制造業等重要領域，堪稱航空航天工業的關鍵基礎材料，低碳經濟與綠色產業的助推器，人類生命安全的守護神。公司屬國家創新型試點企業、國家火炬計劃重點高新技術企業，建有國家高性能芳綸纖維動員中心，是我國氨綸、芳綸行業的領軍企業；公司擁有國家芳綸工程技術研究中心、國家認定企業技術中

90、心、山東省芳綸纖維重點實驗室、山東省芳綸產業技術創新戰略聯盟(牽頭單位)、山東省泰山學者設崗單位等行業領先的研發平臺等。吉林碳谷(836077.BJ)公司主要從事聚丙烯腈基碳纖維原絲的研發、生產和銷售。公司在國內是首家采用三元水相懸浮聚合兩步法生產碳纖維聚合物，DMAC 為溶劑濕法生產碳纖維原絲，公司所屬行業是國家重點支持發展的戰略新興產業中的碳纖維行業，公司致力于成為國內領先、國際知名的聚丙烯腈基碳纖維原絲及相關產品的供應商。公司現在主要生產有 1K、3K、6K、l2K、24K、48K 等聚丙烯腈基(PAN)碳纖維原絲以及預氧絲。應部分客戶需要，公司采用委托加工方式為客戶提供碳纖維產品。該公

91、司主要客戶是碳纖維生產商及碳纖維復合材料生產廠商和貿易商。資料來源：Wind、開源證券研究所 民士達與凱盛新材、泰和新材相比，研發費用率較高，科研能力處于領先水平。但是營業收入、凈利潤體量較小，規模優勢不明顯。表表17：民士達與凱盛新材、泰和新材相比，研發費用率較高，科研能力民士達與凱盛新材、泰和新材相比，研發費用率較高，科研能力較強較強 公司名稱公司名稱 營業收入營業收入(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(萬元萬元)2019 年度 2020 年度 2021 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年度 凱盛新材 6.59 6.24 8.80 13731.01 16048.06 1933

92、7.91 泰和新材 25.42 24.41 44.04 21628.33 26067.51 96565.87 民士達 1.37 1.59 2.18 2080.87 2792.74 3727.99 毛利率(%)研發費用率(%)2019 年度 2020 年度 2021 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年度 凱盛新材 44.89 49.28 36.86 3.91 4.74 4.90 泰和新材 18.15 23.24 37.23 2.62 4.77 4.39 民士達 28.37 25.59 28.76 5.78 7.59 6.21 數據來源：Wind、開源證券研究所 民士達民士達此次公

93、開發行的發行底價為此次公開發行的發行底價為 9.22 元元/股，股，對應 2021 年歸母凈利潤靜態 PE為 26.21X（發行前）、34.87X（發行后）；根據民士達根據民士達 2022 年業績預告所披露數據，年業績預告所披露數據，2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤預計預計為為 6100-6500 萬元，則民士達對應萬元，則民士達對應 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 PE（發（發行后）為行后）為 21.31-20.00X，均，均低于可比公司低于可比公司 2021PE 均值均值 41.06X。目前北交所、滬深上市公司均無主營業務、主要產品與民士達直接對標的可比公司，且民士達作為芳北交所新股

94、申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 綸紙領域的龍頭企業，或應該享有估值溢價應該享有估值溢價。以上估值計算所用價格均為當前公告的發行底價，未來不排除發行價的的調整。民士達為“國家級制造業單項冠軍示范企業”、國家級專精特新“小巨人”企業，公司主營業務為芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售，芳綸紙產品的全球市場占有率居于第二位，僅次于美國杜邦公司。產品廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工等重要領域。在軌道交通領域，研發出芳綸云母紙材料，解決了電力機車運行過程中的牽引電機和牽引變壓器局部過載問題。在航空航天領域，研發出新型阻燃蜂窩

95、芯材用芳綸紙，解決了國產芳綸蜂窩材料阻燃性能不足的問題?？紤]到公司技術及品牌優勢，有望進一步提高行業滲透率，建議關注。表表18：民士達民士達可比公司可比公司 PE2021 均值為均值為 41X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE 2021 PE TTM 2021年營年營收收/億元億元 2021 年歸年歸母凈利潤母凈利潤/萬元萬元 2021 年年毛利率毛利率 2021年研年研發費用率發費用率 凱盛新材 301069 128.46 59.99 58.23 8.80 19337.91 36.86%4.90%泰和新材 002254 229.54 15.45 42.70 44.

96、04 96565.87 37.23%4.39%吉林碳谷 836077 149.19 47.75 26.22 12.09 31480.64 40.70%3.26%均值 169.06 41.06 42.38 21.64 49128.14 38.26%4.18%民士達 833394 21.28 57.09 40.53 2.18 3727.99 28.76%6.21%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 20230225 5、風險提示風險提示 原材料價格上漲風險、產品類別相對集中風險、新股破發風險 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特

97、別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的

98、觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看

99、好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況

100、，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（

101、以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本

102、公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或

103、超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何

104、部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：