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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 招商蛇口（招商蛇口（001979）房地產 開發運營共驅開發運營共驅龍頭龍頭成長成長 投資要點：投資要點：開發業務基本盤穩固開發業務基本盤穩固 1）銷售高速增長:得益于城市深耕戰略的競爭優勢，公司2022年實現全口徑銷售金額2926億元，市占率約2.2%，行業排名提升至第六；2）土地儲備充足補貨強勁：至2021年底公司未售口徑土儲面積約4400萬平米，土地存續比約3.0，整體規?？捎^；一二線城市土儲占比約72%，分布能級較高；2022年全口徑拿地金額約1280億元，投資強度相較行業整體水平處于高位；3）供貨能力穩定：公司開盤時間縮短，新開工面積

2、穩定，可售存貨可滿足公司約兩年銷售需求，未來供貨有所保障。多元業務塑造第二價值曲線多元業務塑造第二價值曲線 1）持有業務：十四五期間公司落實雙百戰略，著力發展集中商業及寫字樓業務，未來營收貢獻或可期；2）園區業務：公司注重提高園區操盤能力，并于2021年率先發布園區公募REITs，拓寬融資渠道，賦予持有資產流動性溢價，打通園區業務“投融管退”的閉環,營收增速有望繼續提高；3）物業業務：招商積余市場份額持續提升，規模效應將不斷凸顯，盈利能力有望逐步回調。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 預計公司2022-2024年營業收入分別為1833、2102、2485億元，對應增速分別為14.1%、

3、14.7%、18.2%；歸母凈利潤分別為41.2、72.7、112.8億元，對應增速分別為-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分別為0.53、0.94、1.46元，3年CAGR為15.7%，當前股價對應PE分別為27.5、15.6、10.0倍。參考可比公司24年10倍PE，鑒于公司融資優勢明顯、土儲優質充足、多元業務成長可期，我們給予公司24年12倍PE，目標股價17.5元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 市場恢復不及預期，多元業務發展滯后，土地出讓規則變化。財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E202

4、3E 2 2024E024E 營業收入（百萬元）129621 160643 183348 210239 248488 增長率（%）32.7%23.9%14.1%14.7%18.2%EBITDA（百萬元）27920 26767 19956 25972 32833 歸母凈利（百萬元）12253 10372 4123 7268 11282 增長率（%）-23.6%-15.3%-60.2%76.3%55.2%EPS（元/股）1.58 1.34 0.53 0.94 1.46 市盈率（P/E）9.3 10.9 27.5 15.6 10.0 市凈率（P/B）1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 EV/EB

5、ITDA 10.7 13.0 16.7 12.7 10.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 2 月 27 日收盤價 證券研究報告 2023 年 02 月 27 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：房地產開發房地產開發 投資建議：投資建議：買入買入/（首次（首次評級評級）當前價格：當前價格：14.65 元 目標價格：目標價格：17.49 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）7,739/7,738 流通 A 股市值（百萬元）113,440 每股凈資產（元）10.65 資產負債率（%）70.51 一年內最高/最低（元）17.43/11.49 股

6、價相對走勢股價相對走勢 分析師：楊靈修 執業證書編號：S0590523010002 電話：13817687321 郵箱： 聯系人：姜好幸 執業證書編號：S0590122120026 電話：18598256852 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 背靠招商局集團的央企龍頭，在當前供給側改革的行業背景下優勢明顯。深耕核心城市的發展戰略為公司在銷售端的穩定去化奠定基礎；融資優勢已充分傳導至拿地端，助力公司在行業下行期逆勢擴表拿地；產業園、商業、寫字樓、物業等多元業務加

7、速布局，利用穩定的服務收益對沖開發行業下行期的風險。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 1）前海片區擁有大批優質土地儲備，未來潛在價值釋放值得關注。2）在央企市占率提升邏輯的基礎上，招商蛇口優質土儲布局將助力公司規模擴張，成長性好于行業。核心假設核心假設 1 1）社區開發與運營板塊：）社區開發與運營板塊：假設2022-2024年竣工面積為1500/1575/1733萬平米；預計2022-2024年社區開發板塊營收增長分別為15.7%、13.4%、19.0%，營收三年CAGR為16%。隨著低毛利項目結轉完成以及新增項目利潤空間擴大，預計2022-2024年社區開發板塊毛利率分別為19.5%、20.

8、5%、21.0%。2 2）園區開發與運營板塊：）園區開發與運營板塊：2022年因疫情及租金減免，園區開發與運營板塊內核心業務的出租率及租金均出現下滑。隨著疫情影響邊際好轉，預計2022-2024年園區開發運營板塊營收增速分別為8%、20%、15%，毛利率分別為23%、25%、30%。3 3）郵輪產業建設及運營板塊：）郵輪產業建設及運營板塊：2022年板塊因旅游行業整體停滯遭遇寒冬，后續隨著疫情消退及利好政策釋放，板塊有望逐步復蘇。預計2022-2024年郵輪產業建設及運營板塊營收增速分別為10%、15%、15%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司2022-2024年營業收入分別

9、為1833、2102、2485億元，對應增速分別為14.1%、14.7%、18.2%；歸母凈利潤分別為41.2、72.7、112.8億元，對應增速分別為-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分別為0.53、0.94、1.46元，3年CAGR為15.7%，當前股價對應PE分別為27.5、15.6、10.0倍。參考可比公司24年10倍PE，鑒于公司融資優勢明顯、土儲優質充足、多元業務成長可期，我們給予公司24年12倍PE，目標股價17.5元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 1）融資渠道暢通，成本優勢明顯，抓住股權融資窗口期獲取前海優質資產。2）城市深耕成效明顯，銷售表現優于競企

10、，土儲規?？捎^且分布能級較高。3）非住宅業務發展穩健，管理規模不斷擴張，公募REITs打通“投融管退”業務閉環，“一業態一模板”助力操盤能力提升。aVbUeUaYfYbUcWbZ6M8QbRoMmMnPmPfQqQpNlOsQyQ6MrQqQwMmQrMwMqMtM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.招商蛇口：穩中求進的央企龍頭招商蛇口：穩中求進的央企龍頭 .5 5 1.1.公司簡介：龍頭央企模式成熟.5 1.2.股東背景：招商局集團資源優勢顯著.6 2.2.開發業務：基本盤穩步發展開發業務：基本盤穩步發展 .8 8 2.1.

11、銷售端：量價齊增.8 2.2.投資端：土儲充足拿地穩健.10 2.3.地貨轉化：開發加速保障貨值供應.12 3.3.多元業務：第二曲線未來可期多元業務：第二曲線未來可期 .1313 3.1.持有業務：聚焦商辦發展.13 3.2.園區業務：REITs 助力轉型.15 3.3.物業業務：規模加速擴張.16 4.4.盈利水平有望改善，財務結構保持穩健盈利水平有望改善，財務結構保持穩健 .1717 4.1.營收加速增長.17 4.2.負債結構健康.18 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2020 5.1.盈利預測.20 5.2.估值與投資建議.21 6.6.風險提示風險提示 .2222

12、圖表目錄圖表目錄 圖 1：招商蛇口發展脈絡.5 圖 2：招商蛇口業態矩陣.6 圖 3：招商蛇口各業務收入占比.6 圖 4：招商蛇口當前股權結構.7 圖 5：招商蛇口核心管理層履歷.7 圖 6：公司銷售金額、同比增長及行業同比增長.8 圖 7：2019-2022 年重點房企銷售均價.8 圖 8：2019-2022 年重點房企銷售均價漲幅.8 圖 9：公司整體市占率變化.9 圖 10：2021 年重點城市銷售額及當地市占率.9 圖 11：公司歷年單城銷售金額及增速.9 圖 12：2021 年銷售費率表現較好房企.9 圖 13：公司未售口徑土儲面積及同比增長.10 圖 14：2021 年土儲面積按城

13、市分布.10 圖 15：公司拿地金額及同比增速.11 圖 16：公司拿地計容建面及同比增速.11 圖 17：2021 年公司拿地金額前十城市.11 圖 18：公司拿地金額分布.11 圖 19：公司及行業重點企業拿地強度（按金額計）.11 圖 20：公司拿地金額權益比.11 圖 21：公司多元拿地方式.12 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖 22：公司新開工面積及同比增速.13 圖 23：2022 年重點房企可售貨值及存銷比.13 圖 24：公司持有業務體系.14 圖 25：在運營商業項目規模分布.14 圖 26：商業租金收入及整體出租率.14 圖

14、27：寫字樓租金收入及整體出租率.14 圖 28：公司園區業務.15 圖 29：博時招商蛇口產業園 REIT 項目信息.15 圖 30：招商積余各業務營收占比.16 圖 31：招商積余凈利率及毛利率變化.16 圖 32：公司歷年營收及增速情況.17 圖 33：公司合同負債及預售款項情況.17 圖 34：公司歷年歸母凈利及增速情況.18 圖 35：公司表內結轉面積及增速情況.18 圖 36：公司表內結轉均價及增速情況.18 圖 37：公司三費費用及費率.18 圖 38：2021 年公司三道紅線情況.18 圖 39：公司剔除預收賬款后資產負債率.18 圖 40：公司凈負債率.19 圖 41：公司現

15、金短債比.19 圖 42：公司有息負債規模及增速情況.19 圖 43：2021 年公司融資結構.19 圖 44：2021 年公司債務期限分布.19 圖 45：公司現金流量情況.19 圖 46：公司歷年綜合融資成本.19 圖 47：2021 年重點房企綜合融資成本.19 圖 48：2022 年上半年公司公開市場融資.20 圖 49：可比公司估值對比.22 表 1：公司營收測算匯總.21 5 1.招商蛇口：穩中求進的央企龍頭招商蛇口：穩中求進的央企龍頭 1.1.公司簡介：龍頭央企模式成熟公司簡介：龍頭央企模式成熟 發展脈絡：發展脈絡：招商蛇口是招商局集團旗下城市綜合運營開發板塊的旗艦企業。1984

16、年公司前身蛇口工業區房地產公司注冊成立。1999 年公司經過多次資產重組，借助“蛇口招商港務平臺”完成上市。2004 年公司更名為“招商地產”。2015 年蛇口工業區完成股份制改造，吸收合并“招商地產”，成立“招商局蛇口工業區控股股份有限公司”（簡稱“招商蛇口”），于深交所整體上市。發展模式：發展模式：上市以來，公司圍繞“成為中國領先的城市和園區綜合開發運營商”的發展愿景，總結出一套成熟的“前港-中區-后城”的片區綜合發展模式，將港口、園區、社區的建設與經營有機聯動，從城市功能、生產方式、生活方式三個維度為城市發展與產業升級提供綜合解決方案。在此過程中，公司積累了豐富的片區綜合開發經驗，也逐步

17、形成滿足城市發展需要的多元化業態矩陣。業務布局：業務布局：1 1）從業態類型看）從業態類型看，公司業務可以分為社區開發與運營、園區開發與運營、郵輪產業建設與運營三大板塊。社區開發業務聚焦精品住宅的開發與運營。園區開發業務主要包括產業園、商業、辦公、酒店等業態的開發銷售及運營管理。郵輪業務則圍繞郵輪母港開展“船、港、城、游、購、娛”一體化運營。目前社區開發板塊仍是公司主要營收來源，2021 年營收占比達 79.7%；園區開發板塊 2021 年營收占比 20.2%，已連續兩年營收占比超過 20%；2 2）從業務條線看，）從業務條線看，公司主要業務包括開發、持有、物業三大類業務，分別聚焦房地產開發銷

18、售、持有物業出租運營、物業管理。此外公司還開展產業招商、郵輪運營等創新型業務。圖圖 1 1：招商蛇口發展脈絡：招商蛇口發展脈絡 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：國聯證券研究所 借助“蛇口招商港務股份有限公司”平臺上市 1 199999 9 年年 公司前身“蛇口工業區房地產公司”注冊成立 1 198984 4 年年 1 1979979 年年 蛇口工業區指揮部成立，打響改革開放第一炮 蛇口工業區剝離代行政權，正式轉為企業性質 20062006 年年 20152015 年年 蛇口工業區完成股份制改造，吸收招商地產，重組為“招商蛇口”公 司 正 式 更 名 為“招商地產”20042004

19、 年年 蛇口工業區轉變為單一企業主體 1 1987987 年年 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.2.股東背景：招商局集團資源優勢顯著股東背景：招商局集團資源優勢顯著 股東背景強大：股東背景強大：截至 2022 年中報，招商局集團直接持有公司 59.53%的股份，并通過集團旗下子公司招商局輪船有限公司間接持有公司 5.30%的股份，集團整體持股比例達 64.83%，是公司的第一大股東。作為中央直管的國有重要骨干企業，招商局集團業務范圍已覆蓋交通物流、綜合金融、城市和園區綜合開發等板塊，并持續加強在健康、檢測等新興行業的布局力度。截至 2022 年底

20、，招商局集團資產總額達 12.4 萬億元，資產規模與凈利潤保持央企前列。圖圖 2 2：招商蛇口業務體系：招商蛇口業務體系 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：國聯證券研究所 圖圖 3 3：招商蛇口各業務收入占比：招商蛇口各業務收入占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：國聯證券研究所 圖圖 4 4：招商蛇口當前股權結構：招商蛇口當前股權結構 020040060080010001200140016001800201620172018201920202021社區開發與運營（億元）園區開發與運營（億元）郵輪產業建設與運營（億元）郵輪運營郵輪運營 社區開發及運營社區開發及運營 園

21、區開發及運營板塊園區開發及運營板塊 郵輪產業建設運營板塊郵輪產業建設運營板塊 住宅開發住宅開發 園區開發園區開發 郵輪建設郵輪建設 持有物業出租持有物業出租 非住物業管理非住物業管理 產業招商產業招商 開發業務開發業務 持有業務持有業務 物業服務物業服務 其他業務其他業務 住宅物業管理住宅物業管理 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資源優勢顯著：資源優勢顯著：招商局集團雄厚的實力及廣闊的業務布局，為公司在融資渠道、土儲獲取、業務協同等方面提供了諸多助力。1）融資資源方面，得益于招商局集團的背書，在 2021-2022 年融資環境嚴峻的背景下，公司融資渠

22、道仍保持暢通，至 2022年中公司綜合融資成本 4.2%，相較業內競企處于低位；2）土儲資源方面，公司作為集團旗下唯一的地產資源整合平臺，獲得集團注入的蛇口自貿區、前海片區等稀缺土地資源，為公司提供長期優質的后備土儲；3）業務資源方面，公司作為集團內重要業務協同平臺，與招商金融、招商物流等板塊的橫向業務協同具備較大的增長潛力。以公司與招商金融協同為例，招商金融旗下成員企業為公司多個業務場景提供了系列金融資源及專業服務，提高公司業務落地效率，形成雙向業績促進。管理層經驗豐富：管理層經驗豐富：公司的核心管理團隊大多長期于招商局集團體系內履職，對公司戰略理解深刻，對企業文化高度認可，能夠有效協調整合

23、集團內資源。其中，現任董事長許永軍曾于招商局物流集團供職超 15 年，并在公司重組后出任首任總經理?，F任董事總經理蔣鐵峰歷任招商蛇口南京公司總經理，華東區域總經理，具備豐富的一線工作經驗，是招商蛇口內部成長起來的中堅力量。圖圖 5 5：招商蛇口核心管理層履歷：招商蛇口核心管理層履歷 姓名姓名 職務職務 履歷簡介履歷簡介 許永軍 董事長 歷任招商局物流集團有限公司副總經理、常務副總經理、總經理、黨委副書記；招商地產總經理。周松 監事會主席 歷任招商銀行股份有限公司總行計劃財務部總經理，總行業務總監兼總行資產負債管理部總經理、招商局集團副總會計師。蔣鐵峰 總經理 歷任南京公司總經理、上海公司總經理

24、、華東區域常務副總經理、華東區域總經理、江南區域總經理、招商蛇口副總經理。黃均隆 財務總監 歷任蛇口招商港務股份有限公司財務總監；招商局物流集團有限公司財務總監；招商局集團財務部副部長；招商地產監事。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：國聯證券研究所 國務院國有資產委員會國務院國有資產委員會 招商局集團有限公司招商局集團有限公司 100%招商蛇口（招商蛇口（001979.sz001979.sz）招商局輪船有限公司招商局輪船有限公司 其他股東其他股東 59.53%100%5.30%35.17%8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 余志良 董事會秘書

25、 歷任招商局地產控股股份有限公司廈門公司財務總監、招商局置地有限公司財務總監、瑞嘉投資實業有限公司財務總監。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.開發業務：基本盤穩步發展開發業務：基本盤穩步發展 2.1.銷售端：銷售端：量價齊增量價齊增 銷售規模高增，增速行業內領先：銷售規模高增，增速行業內領先：公司全口徑銷售金額自 2016 年以來保持快速增長趨勢，2016-2022 年銷售金額 CAGR 約 25.9%，較房地產行業整體水平高 23.8%，銷售金額增速穩居行業前列。2022 年受疫情管控及經濟下行影響，公司實現全口徑銷售額 2926 億元，同比下降約 10%，整體降幅顯著好于行業。202

26、3 年 1 月公司實現簽約銷售額 157 億元，同比增長 4.1%，經濟復蘇對銷售面的修復作用已初步顯現。銷售均價企穩：銷售均價企穩：近四年來公司銷售均價在行業內具備優勢，均價整體呈現穩中有升的趨勢。2022年公司銷售均價約24968元/平米，較2021年銷售均價上漲約10.6%，較行業內標桿競企高約 12.7%。在市場下行疊加疫情影響的背景下，公司銷售均價保持堅挺。鑒于公司項目在一二線城市的集中度持續提高，未來公司銷售均價繼續增長具備較強的購買力支撐。圖圖 6 6：公司年銷售金額、同比增長及行業同比增長：公司年銷售金額、同比增長及行業同比增長 資料來源：國家統計局，公司公告，國聯證券研究所

27、圖圖 7 7：2 2019019-20222022 重點房企銷售均價重點房企銷售均價 圖圖 8 8：2 2019019-20222022 重點房企銷售均價漲幅重點房企銷售均價漲幅 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002016201720182019202020212022公司銷售金額（億元）公司同比增長地產行業同比增長 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 城市深

28、耕戰略成效突出：城市深耕戰略成效突出：公司始終堅持“城市深耕”戰略，并在執行層面嚴格落實“一城一模板”，幫助公司在行業下行期穩住銷售基本盤：1 1）在戰略層面，）在戰略層面，公司通過一二線城市強勁的購買需求對沖市場波動，保障項目穩定去化及當地市占率提升。從市占率看，2021 年公司市占率約 1.8%，深圳、上海等七城的當地市占率進入前三，2022 年市占率進一步升至 2.2%；從單城銷售看，2021 年公司單城銷售規模達 54 億元，同比增長 8%，其中蘇州、深圳等六座重點城市的單城銷售額超百億元；從新推盤去化率看，2022 年公司在上海等一線城市新推盤去化率近 100%，整體新推盤去化率居于

29、高位；2 2）在執行層面，）在執行層面，公司制定了“一城一模板”的管理舉措，根據各城市實際情況制定差異化的管控標準與市場策略，細化業務管理顆粒度?！耙怀且荒０濉庇行еα斯镜慕当驹鲂?。2021 年公司銷售費率約 2.4%，在業內處于領先水平。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖圖 9 9：公司歷年整體市占率變化：公司歷年整體市占率變化 圖圖 1010：2 20 02121 年重點城市銷售額及當地市占率年重點城市銷售額及當地市占率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：中國指數研究院，公司公告，國聯證券研究所 圖圖 1111：公司歷年單城銷售金額及

30、增速：公司歷年單城銷售金額及增速 圖圖 1212：2 20 02121 年銷售費率表現較好房企年銷售費率表現較好房企 00.511.522.53招商蛇口中海地產保利發展萬科A22年銷售均價（萬元）21年銷售均價（萬元）20年銷售均價（萬元）19年銷售均價（萬元）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%招商蛇口中海地產保利發展萬科A2022年銷售均價漲幅2021年銷售均價漲幅2020年銷售均價漲幅0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2016201720182019202020212022整體市占率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%05010

31、0150200250300南京上海蘇州深圳杭州合肥2021年城市貢獻銷售額（億元）2021年當地市場市占率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.2.投資端：土儲充足投資端：土儲充足拿地穩健拿地穩健 土地儲備優質充足：土地儲備優質充足：1 1）從土儲規?？?，）從土儲規?？?，截至 2021 年底公司未售口徑土儲面積約4400 萬平米，土地存續比約為 3.0，足以保障公司未來三年的開發需求；2 2）從能級）從能級分布看分布看，公司約 72%的土儲分布于一二線高能級城市，優質的資源分布令未來銷售去化具備足夠的安全邊際；3 3）從城市圈分布看）從城市圈分布看

32、，公司在粵港澳大灣區的土儲占比達 22%，比重較高。其中，公司在深圳前海、蛇口太子灣片區分別擁有 456 萬、170 萬平米的項目儲備。隨著深圳在國家經濟與科技發展中的重要支柱作用越發凸顯，公司在前海及太子灣片區的土儲價值亦有望逐步攀升。拿地風格保持穩?。耗玫仫L格保持穩?。? 1）投資強度上）投資強度上，公司擴表意愿較強。2022 年公司全口徑拿地金額約 1280 億元，金額計拿地強度（新增土地投資額/銷售額）43.8%，顯著高于TOP50 房企拿地強度（15.5%）；2）投資質量上）投資質量上，公司根據市場環境調整拿地策略。2022 年公司拿地金額權益比回升至 60%；2022Q4 新增地塊

33、測算毛利率亦上升至 27%；拿地質量不斷夯實，利潤空間有所回升；3）投資選擇上）投資選擇上，公司聚焦布局高能級城市，資料來源：中國指數研究院，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：億翰智庫，公司公告，國聯證券研究所 圖圖 1 13 3：公司未售工口徑土儲及同比增長：公司未售工口徑土儲及同比增長 圖圖 1 14 4：20212021 年土儲面積按城市分布年土儲面積按城市分布 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0102030405060201620172018201920202021單城銷售金額

34、（億元）同比增速0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%中海地產綠地控股信達地產濱江集團時代中國旭輝控股招商蛇口龍湖集團首開集團保利發展-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%010002000300040005000600020172018201920202021未售工口徑土儲規模（萬平米）同比增長12%12%60%60%28%28%一線城市二線城市三四線城市 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 強化城市深耕戰略。2021 年公司在一二線城市投入的拿地金額占比約 78%，至 2022年一二線投入占比已上升至

35、 84%，公司在一二線城市的資源傾斜進一步強化。逆市重倉上海，增厚未來利潤資源。2022 年公司在上海共獲取地塊 10 宗，總計拿地金額356億元，權益比例約60.6%，單城拿地金額占公司總拿地金額比例達27.9%。參考上海地區目前實際情況，若以拿地成本占項目總開發成本的 65%計，則該批項目總成本約 549 億元；以上海地區平均售價 7 萬元/平米計（綜合考慮公司拿地涉及的普陀、青浦、閔行等地區），則該批項目平均凈利率約 10%，總計凈利潤約 57 億元，公司權益凈利潤約 34 億元。圖圖 1 15 5：公司拿地金額及同比增速：公司拿地金額及同比增速 圖圖 1616：公司拿地計容建面及同比增

36、速：公司拿地計容建面及同比增速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖圖 1 17 7：20212021 年公司拿地金額前十城市年公司拿地金額前十城市 圖圖 1818：公司拿地金額分布：公司拿地金額分布 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖圖 1919：公司及行業重點企業拿地強度（按金額計）：公司及行業重點企業拿地強度（按金額計）圖圖 2020：公司拿地權益比：公司拿地權益比 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.02017

37、20182019202020212022公司全口徑拿地金額（億元）同比增速-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.00201720182019202020212022新增拿地計容建面（萬平米）同比增速050100150200250300350400上海南京廣州蘇州杭州東莞北京寧波南通溫州拿地金額（億元）0%20%40%60%80%100%202220212020201920182017一線城市二線城市三線城市其他城市0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20162

38、01720182019202020212022公司拿地強度（按金額計）重點房企拿地強度（按金額計）50%52%54%56%58%60%62%64%拿地權益比 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 拿地方式多元化：拿地方式多元化：除公開市場招拍掛之外，公司還通過多元化的拿地方式來降低拿地成本，控制經營風險。1 1）產城聯動模式：）產城聯動模式：公司借助蛇口模式的成功經驗及深耕區域多年的政企關系，與地方政府合作開展產城開發，以較低地價鎖定土地資源，代表項目包括合肥新站、武漢神龍等。2021 年公司在產城聯動方面獲取項目 9 宗，補充土儲約 215 萬平米；2

39、 2）收并購模式：）收并購模式：在行業集中度快速提升的背景下，公司建立專職并購小組，通過股權收購獲取優質資產，代表案例包括漳州開發區等。2021 年公司以收并購方式獲取項目 12 宗，補充土儲約 106 萬平米；3 3）城市更新：）城市更新：公司自 2010年起即深耕深圳等地參與城市更新業務。2021 年公司獲得 14 個舊改項目排他資格，預估補充土儲約 510 萬平米；此外公司還參與籌備了總規模約 8000 億元的上海城市更新基金，定向用于城市更新及舊改業務。圖表圖表 2121：公司多元拿地方式：公司多元拿地方式 拿地方式拿地方式 代表項目代表項目 2121 年獲取項目宗數年獲取項目宗數 2

40、121 年獲取土儲面積年獲取土儲面積 產城聯動 合肥新站、武漢神龍 9 215 萬平米 收并購 漳州開發區、武漢東風 12 106 萬平米 城市更新 深圳三聯舊改 14 510 萬平米 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司在前海片區擁有大量優質土儲，控規調整有望帶來可觀新增住宅貨值。公司在前海片區擁有大量優質土儲，控規調整有望帶來可觀新增住宅貨值。至2022 年中報，公司在前海片區尚有約 390 萬平米項目未開工。該批項目開發進度滯后，主要原因是前海片區正進行新一輪控規調整?？匾幷{整后，片區內住宅建面比例將由此前的 10%得到顯著提升，由此有望帶來可觀的新增住宅貨值。此外公司近期擬此外公司

41、近期擬重啟對南油集團的股權收購，將助力公司強化在前海片區的土儲獲取。重啟對南油集團的股權收購，將助力公司強化在前海片區的土儲獲取。2022 年 12 月16 日，公司發布公告，擬發行股份購買南油集團 24%及前海實業 2.89%的股份。交易完成后，南油集團公司將成為公司的全資下屬公司，公司對前海實業的直接及間接持股比例將提升至 85.99%。前海實業持有前海自貿 50%股份，而后者在前海媽灣片區擁有80.6萬平米土地使用權。因此本次交易將使公司對前海自貿持股比例增至42.99%，對應前海媽灣片區約 34.7 萬平米土地使用權。2.3.地貨轉化：開發加速保障貨值供應地貨轉化：開發加速保障貨值供應

42、 從公司的開盤周期及新開工面積變化判斷，目前公司地貨轉化效率較穩定。1）資料來源：中國指數研究院，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 開盤周期方面，開盤周期方面，2021 年公司平均開盤周期約 8.5 個月，在行業內居于中位。隨著“一城一模板”策略持續落實，公司開盤周期不斷縮短，2022 年新增項目的拿地至開盤周期已降至約 6 個月；2 2）新開工面積方面，）新開工面積方面，2021 年新開工面積達 1810 萬平米，同比增長約 36.4%；2022 年因市場整體下行，公司全年拿地面積同比收

43、縮，同時疫情對工程進度帶來不利影響，預計年內新開工面積約 1000-1200 萬平米；3 3）可售貨值方面，）可售貨值方面，2022 年公司可售貨值約 6200 億元，可售貨值存銷比（可售貨值/銷售金額）約為 2.1，在行業內處于高位。公司當前可售貨值可保障近兩年的銷售需求，貨值供應有所保障。圖圖 2222：公司新開工面積及同比增速：公司新開工面積及同比增速 圖圖 2323：2 202022 2 年重點房企可售貨值及存銷比年重點房企可售貨值及存銷比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：中國指數研究院，公司公告，國聯證券研究所 3.多元業務：第二曲線未來可期多元業務：第二曲線未來可期

44、3.1.持有業務：聚焦商辦發展持有業務：聚焦商辦發展 公司持有業務體系龐大，包含集中商業、寫字樓、公寓、酒店等多種業態。根據公司“雙百戰略”，至十四五期末公司持有業務營收需達到百億，并需至少落地 100個集中商業與核心寫字樓。從目標設定看，推進“雙百戰略”的工作重心將聚焦于集中商業及寫字樓業態的發展。商業發展初成規模商業發展初成規模：目前公司已形成商業項目運營能力，后續憑借深耕核心區段的拓展策略疊加公司出眾的資源獲取能力，將有效保障公司獲取優質商業項目，并助力租金與出租率的雙重提升。1 1）業務現狀：）業務現狀：2021 年集中商業的營業收入為 11.3 億元，同比增長 24%，在持有業務總營

45、收中占比較高（20.3%）。在營集中商業的平均租金為 81.4 元/平米/月，平均出租率為 91%，整體運營指標情況良好。截至 2022 年中，公司在營集中商業項目達 29 個，分布于上海、南京、成都、武漢等 16 座城市。在運-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002016201720182019202020212022新開工面積（萬平米）同比增長0.000.501.001.502.002.50010002000300040005000600070008000招商蛇口華潤置地龍湖地產保利發展碧

46、桂園2022年可售貨值（億元）可售貨值存銷比 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 營項目的平均計容建面約 4.3 萬平米，其中超 10 萬平米集中商業有一個；2 2）發展策）發展策略：略：在項目獲取層面，目前公司的拓展策略是“一二線核心商業為主，二三線區域絕對核心為輔”，以拿地或收購的方式主動占據優質地段，積極布局 8-12 萬平米規模的集中商業。2021 年公司新獲取 4 宗自持集中商業，分別位于上海、南京、廈門、成都的核心區位，均為地鐵上蓋項目,平均規模約 11 萬平米；在項目管理層面，公司注重提高商業運營能力，設立專職商業運營平臺，并引入原凱德集

47、團商用管理總經理袁嘉燁等專業人才為組織注入新動能。寫字樓業務具備成長空間：寫字樓業務具備成長空間：受疫情過后租金減免影響，公司寫字樓業務租金及出租率均同比下降。后續隨著疫情影響消退，寫字樓業務成長空間有望得到釋放。1 1）業務現狀：業務現狀：2021 年寫字樓業態營收為 4.6 億元，同比增長 30%。寫字樓項目平均租金為 94.7 元/平米/月，平均出租率為 71%，運營指標存在提升空間。截至 2022 年中，公司在管的寫字樓項目達 24 個，主要分布于深圳、上海、武漢等城市，其中 5 個項目已納入招商局商業房托；2 2）發展策略）發展策略：目前公司主要側重于提高寫字樓業務的操盤能力，追求運

48、營效能提高，并積極探索退出機制。圖圖 2424：公司持有業務體系：公司持有業務體系 圖圖 2 25 5：在運營商業項目體量分布：在運營商業項目體量分布 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖圖 2626：商業租金收入及整體出租率：商業租金收入及整體出租率 圖圖 2 27 7：寫字樓租金收入及整體出租率：寫字樓租金收入及整體出租率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 02468101214建面小于3萬平米建面3萬-5萬平米建面5萬-10萬平米 建面大于10萬平米商業項目數量（個）85%86%87%88%89%90%91%92

49、%02468101220182019202020212022年中集中商業出租收入（億元）出租率58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%0123456720182019202020212022年中寫字樓出租收入（億元）出租率酒店酒店 土地土地 廠房廠房 商業商業 寫字樓寫字樓 公寓公寓 持有業務持有業務 出租性出租性 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.2.園區業務：園區業務：REITs 助力轉型助力轉型 公司作為中國領先的園區運營商，在多年發展中始終將園區業務作為高質量發展的重要板塊。目前公司園區業務主要分布于長三角、粵港

50、澳、長江經濟帶以及一帶一路國家，業務范圍涵蓋產業新城、特色園區、產業創新孵化空間三個維度。截至 2021年底，公司共布局 8 個重點產業新城項目，總合作面積 468 萬平米；共運營管理 25個特色園區（包含網谷、意庫、智慧城三個產品線），規劃建設面積 475 萬平米。園區內設置了 13 個創新孵化基地，合計建面 4.7 萬平米，其中 7 個已進入運營期。圖表圖表 2 28 8：公司園區業務：公司園區業務 分類分類 數量數量 規模（萬）規模（萬）代表項目代表項目 產業新城 8 468 漳州開發區、深圳前海自貿區、大連太平灣 特色園區 25 475 深圳蛇口網谷、武漢高新網谷、深圳南海意庫、深圳福

51、永意庫、深圳光明科技園、廣州番禺科技園 孵化空間 13 4.7 金山意庫招商創庫 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司在尋求園區業務規模擴張的同時，還積極在運營效能方面尋求增量。在園區運營層面，2022 年公司圍繞“找差距、定目標、抓落實、重牽引、再提升”的整體思路，以“一園一策”為抓手，制定園區統籌管理及經營提升方案，提升經營水平。在產業招商層面，公司積極儲備重點產業及上下游產業鏈資源，充分發揮產業基金的投產聯動作用，吸引重點企業入駐。此外，公司還積極響應政策引導，開展特色園區公募 REITs 試點。2021 年公司以蛇口網谷產業園中的萬融、萬海大廈作為底層資產，正式發行博時招商蛇口產業

52、園REIT 并募得資金 20.8 億元，成為國內首批 9 支基礎設施 REITs 之一。發行公募 REIT將為公司帶來諸多益處：1）公司融資渠道進一步拓寬，能夠有效降低公司財務成本；2）公司存量資產得以退出盤活資金，同時能夠享受經營帶來的資產價值提升，有助于公司業務由重資產向輕重資產并行轉變，打通投融管退的業務閉環；3）作為首批9 支基礎設施 REITs 之一，公司有望對外輸出 REITs 產品的管理經驗，為將來開展輕資產輸出業務打開窗口。圖表圖表 2 29 9：博時招商蛇口產業園博時招商蛇口產業園 REITREIT 項目信息項目信息 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公

53、司報告公司深度研究 分類分類 項目信息項目信息 底層資產底層資產 萬融大廈、萬海大廈 資產類型資產類型 園區基礎設施 基金類型基金類型 契約型、公開募集基礎設施證券投資基金 上市場所上市場所 深圳證券交易所 募集規模募集規模 募集基金份額 9 億份，發售單價 2.31 元/份，募集資金總額 20.81 億元 資產支持證券資產支持證券 招商蛇口博時產業園基礎設施 1 期資產支持專項計劃資產支持證券 投資目標投資目標 基礎設施公募 REITs 通過主動的投資管理和運營管理，提升基礎設施項目的運營收益水平，力爭為基礎設施公募 REITs 份額持有人提供穩定的收益分配及長期可持續的收益分配增長，并爭取

54、提升基礎設施項目價值。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3.物業業務：規模加速擴張物業業務：規模加速擴張 招商積余是公司旗下從事輕資產運營服務的平臺企業，前身是中航國際下屬的上市公司中航善達。招商積余的核心業務包括物業管理與資產管理。招商積余管理規模及總體營收不斷增長。招商積余管理規模及總體營收不斷增長。規模方面，截至 2021 年公司在管面積2.8 億平米，同比增長 47.2%，其中非住業務管理面積 1.6 億平米，同比增長 58.9%。營收方面，2021 年公司實現總營業收入約 106 億元，同比增長 22.4%；實現歸母凈利5.1 億元，同比增長 17.3%；毛利率與凈利率分別為

55、13.8%、4.8%。分業務板塊來看：1）物業管理板塊 2021 年總營收 99 億元，同比增長 23.3%，其中基礎物管服務業務條線的貢獻營收最多，占比約 80%?；A物管服務業務條線的整體毛利率也由 2020 年的 10.2%提升至 2021 年的 11.1%；2）資產管理板塊 2021 年總營收 5.6 億元，同比增長 23.7%，整體毛利率 56.2%，同比下降 1.7pct。隨著招商積余管理規模擴大，規模效應將進一步凸顯，未來盈利能力有望釋放。圖圖 3030：招商積余各業務營收占比：招商積余各業務營收占比 圖圖 3131：招商積余凈利率及毛利率變化：招商積余凈利率及毛利率變化 資料來

56、源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 75%80%85%90%95%100%201920202021物業管理資產管理其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201920202021凈利率毛利率 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.盈利水平有望改善，財務結構保持穩健盈利水平有望改善，財務結構保持穩健 4.1.營收加速增長，盈利有望改善營收加速增長，盈利有望改善 營收方面，2021 年公司總營收達 1606 億元，同比增長 23.9%；其中社區開發業務營收 1279 億元,占比 79.6%。自 2019

57、年起，公司營收增長顯著加快，一方面源于社區開發業務的結轉面積大幅上漲，另一方面源于非社區開發業務進入結算周期貢獻了可觀營收，目前園區開發業務已連續兩年營收占比超 20%。公司已售未結資源充足，截至 2021 末合同負債及預收款項合計約 1488 億元，同比增長 13.5%，社區開發業務的預收賬款覆蓋倍數約 1.2，未來營收增長具有后勁。盈利方面，2021 年公司實現歸母凈利 103.7 億元，同比下降 15.35%，實現毛利率 25.5%，同比下降 3.2pct，盈利水平承壓明顯。盈利水平下降主要原因包括：1）受高地價項目集中結轉影響，社區開發板塊毛利率階段性降低；2）因市場變化，公司計提資產

58、減值準備 43.7 億元；3）采取降價等措施處理滯銷項目，優化資產負債；4）疫情導致持有業務出租率及租金下降，期間響應國家號召減免租金，減免總額達7.5 億元；5）可轉讓子公司產生的投資效益同比減少。隨著低毛利項目出清、限價政策松綁以及疫情影響消退，公司毛利率或已臨近筑底。后續基于融資成本低位、新獲取地塊利潤空間擴大、運營效能提升等綜合因素，公司盈利水平有望觸底反彈。費率方面,近三年公司三費費率持續降低，2019-2021 年三費費率分別是 6.9%、5.6%、5.1%。財務費用下降是三費費率降低的重要原因，2021 年財務費用約 20 億元，同比下降 9.8%。此外公司通過落實“一城一策”有

59、效推動了業務運營的降本增效，令公司在規模擴張人工成本增加的情況下，仍將管理費率維持在 2.3%-2.5%的區間。三費費率降低標志著公司操盤能力有所提升，亦有助于改善公司的盈利能力。圖圖 3232：公司歷年營收及增速情況：公司歷年營收及增速情況 圖圖 3333：公司合同負債及預收款項情況：公司合同負債及預收款項情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500100015002000201620172018201920202021營業收入（億元）同比增長0.0%5.0%10.0%15.

60、0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02004006008001000120014001600201620172018201920202021合同負債及預售賬款（億元）同比增長 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖 3434：公司歷年歸母凈利及增速情況：公司歷年歸母凈利及增速情況 圖圖 3 35 5：公司表內結轉面積及增速情況：公司表內結轉面積及增速情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖圖 3636：公司表內結轉均價及增速情況：公司表內結轉均價及增速情況 圖圖 3 37 7：公司三費費用及

61、費率變化：公司三費費用及費率變化 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2.負債結構健康，融資成本占優負債結構健康，融資成本占優 自三道紅線政策實施以來公司始終保持綠檔，至 2021 年末公司剔除預收賬款后的資產負債率 61.7%，凈負債率 42.8%，現金短債比 1.25，滿足三道紅線要求。同期末公司有息負債規模約 1777 億，同比增長約 13.9%，規模增長平緩。公司負債中銀行貸款占比約 66%，債券占比約 22%，負債結構健康。從期限結構看，至 2021 年末一年內到期有息負債占比僅 24.4%，短期內債務壓力較小。從現金流量看，公司經營性現金流自

62、 2018 年轉正后即保持可觀規模，為公司提供穩定的現金流支持。圖圖 3 38 8：20212021 年三道紅線情況年三道紅線情況 圖圖 3939：公司剔除預收賬款后資產負債率：公司剔除預收賬款后資產負債率 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%050100150200201620172018201920202021歸母凈利（億元）同比增長-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02004006008001000201620172018201920202021結轉面積（萬平米）同比漲幅-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0

63、%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05000.010000.015000.020000.025000.0201620172018201920202021結轉均價（元）同比漲幅0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.010.020.030.040.050.0201620172018201920202021銷售費用（億元）管理費用（億元）財務費用（億元）三費費率70%100%10%20%40%60%80%100%120%140%剔除預收賬款后資產負債率凈負債率現金短債比三道紅線要求公司情況50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%201620172018

64、2019202020212022年中剔除預收賬款后資產負債率三道紅線要求 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖圖 4040：公司凈負債率：公司凈負債率 圖圖 4141：公司現金短債比：公司現金短債比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖圖 4 42 2：公司有息負債規模及增速情況：公司有息負債規模及增速情況 圖圖 4 43 3：20212021 年公司融資結構年公司融資結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究

65、所 圖圖 4 44 4：20212021 年公司負債期限分布年公司負債期限分布 圖圖 4545：公司：公司現金流量現金流量情況情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖圖 4 46 6：公司歷年綜合融資成本：公司歷年綜合融資成本 圖圖 4747：2022021 1 年重點房企綜合融資成本年重點房企綜合融資成本 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2016201720182019202020212022年中凈負債率三道紅線要求00.511.522.533.542016201720182019202020212022年中現金短債比三道紅

66、線要求0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021有息負債規模（億元）同比增速銀行貸款銀行貸款,66%66%債券債券,22%22%其他其他,12%12%銀行貸款債券其他0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021長期負債占比短期負債占比-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.02016201620172017201820182019201920202

67、02020212021經營活動現金流量凈額（億元）投資活動現金流量凈額（億元）籌資活動現金流量凈額（億元）20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 作為背靠招商局集團的央企龍頭，公司融資能力優勢明顯。2021 年公司的綜合融資成本約 4.5%，在行業內處于低位。2022 年公司融資成本進一步下降，公司上半年發行超短融票面利率 2.0%，三年中期票據票面利率 3.2%，較 2021 年底均有所下降。至 2022 年中，公司綜合融資成本已降至 4.2%。此外公司緊抓股權融資政策窗口，籌備通過

68、發行股份購買南油集團和前海實業股份，借此獲取前海片區優質土儲。圖表圖表 4848：2 2022022 年上半年公司公開市場融資年上半年公司公開市場融資 債券簡稱債券簡稱 票據類型票據類型 起息日起息日 到期日到期日 票面利率票面利率 22 招商蛇口 SCP003 超短融 2022-07-01 2022-11-28 2%22 招商蛇口 SCP002 超短融 2022-04-22 2022-10-19 2.4%22 招商蛇口 SCP001 超短融 2022-03-18 2022-06-16 2.4%22 招商蛇口 MTN002A 中期票據 2022-03-07 2025-03-07 3.2%22

69、招商蛇口 MTN002B 中期票據 2022-03-07 2027-03-07 3.55%22 招商蛇口 MTN001A(并購)中期票據 2022-01-26 2025-01-26 2.89%22 招商蛇口 MTN001B(并購)中期票據 2022-01-26 2027-01-26 3.3%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 我們對公司財報中劃分的三個業務板塊進行盈利預測，核心假設如下：1 1）社區開發及運營板塊：）社區開發及運營板塊：根據公司施工進度及疫情影響，假設公司 2022-2024年竣工面積為 1500/1575/1

70、733 萬平米;竣工面積轉化為結算面積比率維持約 60%；鑒于公司項目集中分布于一二線城市，且當前限價出現松綁趨勢，考慮結算均價保持小3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2016201720182019202020212022年中綜合融資成本2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%中海發展萬科A招商蛇口 金地集團 建發集團 首開股份 濱江集團碧桂園綠地集團2021年綜合融資成本 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 幅增長，2022-2024 結算均價為 19418/20583/22023 元

71、；預計 2022-2024 年社區開發板塊的營收增長分別為 15.7%、13.4%、19.0%，營收三年 CAGR 為 16.0%。由于低毛利項目結轉完成以及新增項目利潤空間擴大，社區開發板塊毛利率亦將有所上升，預計2022-2024 年社區開發板塊毛利率分別為 19.5%、20.5%、21.0%。2 2）園區開發及運營板塊：）園區開發及運營板塊：2022 年受疫情及租金減免影響，產業園區、集中商業等核心業態的租金及出租率均有所下降。長期來看，隨著“雙百戰略”有序推進，公募 REITs 打通投融管退的業務閉環，十四五期間該板塊的整體營收有望穩定上漲，預計 2022-2024 年園區開發及運營板

72、塊的營收增速分別為 8%、20%、15%,營收三年 CAGR為 14.2%。鑒于公司操盤能力不斷提升，規模效應逐步顯現，預計 2022-2024 年毛利率分別為 23%、25%、30%。3 3）郵輪產業建設及運營板塊：）郵輪產業建設及運營板塊：2022 年郵輪業務受疫情影響遭遇寒冬。隨著疫情影響消退，郵輪業務發展有望回溫.預計 2022-2024 年郵輪建設及運營板塊的營收增長分別為 10%、15%、15%，毛利率分別為-80%、-40%、0。表表 1：公司營收測算匯總：公司營收測算匯總 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 20

73、24E024E 營業收入合計（百萬）營業收入合計（百萬）97672.2 129620.8 160643.4 183348.1 210239.1 248487.9 yoyyoy /32.7%23.9%14.1%14.7%18.2%毛利率毛利率 34.7%28.7%25.5%20.1%21.3%22.7%社區開發與運營社區開發與運營 收入（百萬）84554.8 101257.5 127911.4 147993.4 167824.6 199711.2 YOY/19.8%26.3%15.7%13.4%19.0%毛利率 33.6%22.9%21.4%19.5%20.5%21.0%園區開發與運營園區開發與

74、運營 收入（百萬）（百萬）12475.6 28230.0 32532.7 35135.3 42162.4 48486.7 YOY/126.3%15.2%8.0%20.0%15.0%毛利率 42.3%49.8%43.3%23.0%25.0%30.0%郵輪產業建設及運營郵輪產業建設及運營 收入（百萬）641.9 133.3 199.4 219.3 252.2 290.0 YOY/-79.2%49.5%10.0%15.0%15.0%毛利率 32.4%-74.5%-241.9%-80.0%-40.0%0.0%資料來源：國聯證券研究所 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們預期，2022-2024年

75、公司營業收入分別為1833、2102、2485億元，實現歸 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 母凈利分別為41.2、72.7、112.8億元，EPS分別為0.53、0.94、1.46元，當前股價對應2022-2024年PE分別為27.5、15.6、10.0倍。參考可比公司24年10倍PE，鑒于公司融資優勢明顯、土儲優質充足、多元業務成長可期，我們給予公司24年12倍PE，目標股價17.5元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 4949：可比公司估值：可比公司估值對比對比 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）E EPSPS（元）（元）PE

76、PE（X X）20222022E E 20232023E E 20242024E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 000002.SZ 萬科 A 1999 2.08 2.25 2.44 8.3 7.7 7.1 600048.SH 保利發展 1793 2.05 2.25 2.48 7.3 6.6 6.0 600663.SH 陸家嘴 408 0.81 0.82 0.94 12.5 12.4 10.8 600895.SH 張江高科 194 0.47 0.74 0.82 27.1 17.2 15.5 可比公司均值 13.8 11.0 9.8 001979.SZ

77、 招商蛇口 1135 0.53 0.94 1.46 27.5 15.6 10.0 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 27 日收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，招商蛇口為國聯證券預測數值 6.風險提示風險提示 1 1）市場恢復不及預期：）市場恢復不及預期：目前需求端存在消費力不足以及預期悲觀的問題，釋放寬松政策雖能提振市場信心,但政策利好轉化為消費力則仍需要時間，因此可能導致市場恢復不及預期，給公司業績增長帶來不確定性。2 2）多元業務發展滯后：）多元業務發展滯后：目前公司正處于向“開發運營并舉”轉型的關鍵階段，持有業務發展關乎公司整體業績

78、增長。若因疫情反復、新項目拓展競爭激烈等因素導致持有業務發展滯后，或導致公司業績增長放緩。3 3）土地出讓規則變化：）土地出讓規則變化：目前公司深耕城市大多采用集中供地制度，若后續土地出讓制度發生變化，將為公司主要業務區域的投資拿地帶來不確定性。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 89306 795

79、33 97796 76340 55938 營業收入營業收入 129621 160643 183348 21023248488 應收賬款+票據 2790 3299 3704 4247 5020 營業成本 92435 119723 146584 16539192003 預付賬款 10289 11867 11564 13260 15672 稅金及附加 9054 9681 11928 13173 15867 存貨 360793 417636 486985 523316 578573 營業費用 2986 3914 4559 5333 6303 其他 112349 140723 159377 182738

80、 215967 管理費用 2050 2261 2941 3219 3763 流動資產合計流動資產合計 575527 653058 759425 799901 871169 財務費用 2224 2006 5211 4343 3192 長期股權投資 40124 61561 61561 61561 61561 資產減值損失-2570 -3391 -3811 -4370 -5165 固定資產 4746 11469 13527 18075 22641 公允價值變動8 157 0 0 0 在建工程 969 465 8233 8800 9680 投資凈收益 6107 3728 0 0 0 無形資產 573

81、1379 1302 1265 1265 其他-338 -799 -418 -506 -632 其他非流動資產 115218 128271 128051 133136 139276 營業利潤營業利潤 24080 22753 7897 13899 21562 非流動資產合計非流動資產合計 161631 203145 212673 222836 234423 營業外凈收益 30 89 -26 -26 -26 資產總計資產總計 737157 856203 972099 102273110559 利潤總額利潤總額 24109 22843 7871 13874 21537 短期借款 17717 3628

82、0 0 0 所得稅 7196 7641 2391 4214 6541 應付賬款+票據 46563 57909 75429 85110 98801 凈利潤凈利潤 16913 15202 5480 9660 14996 其他 309507 366541 469107 532650 622753 少數股東損益 4660 4829 1357 2392 3714 流動負債合計流動負債合計 373787 428079 544536 617759 721554 歸屬于母公司歸屬于母公司12253 10372 4123 7268 11282 長期帶息負債 100767 136117 131735 102416

83、 71022 長期應付款 62 3578 3578 3578 3578 財務比率財務比率 其他 9185 11674 11674 11674 11674 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 110013 151370 146987 117668 86274 成長能力成長能力 負債合計負債合計 483800 579448 691523 735427 807828 營業收入 32.71%23.93%14.13%14.6718.19%少數股東權益 151987 168084 169441 171834 175547 EBIT-8.87%-5.64%-

84、47.35%39.2535.75%股本 7923 7923 7739 7739 7739 EBITDA-7.48%-4.13%-25.45%30.1526.42%資本公積 14068 14189 14373 14373 14373 歸母凈利潤 -23.58%-15.35%-60.25%76.2655.24%留存收益 79379 86560 89023 93365 100105 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 253357 276755 280576 287310 297764 毛利率 28.69%25.47%20.05%21.3322.73%負債和股東權益負債和股東權益737157

85、 856203 972099 102273110559 凈利率 13.05%9.46%2.99%4.59%6.03%ROE 12.09%9.54%3.71%6.29%9.23%現金流量表現金流量表 ROIC 6.82%5.56%2.60%3.83%5.18%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 16913 15202 5480 9660 14996 資產負債 65.63%67.68%71.14%71.9173.07%折舊攤銷 1587 1919 6874 7756 8104 流動比率 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 財

86、務費用 2224 2006 5211 4343 3192 速動比率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 存貨減少-48586 -56844 -69348 -36331 -55257 營運能力營運能力 營運資金變動 7167 7305 31981 11292 12124 應收賬款周轉47.0 49.0 49.9 49.9 49.9 其它 48276 56119 69302 36390 55326 存貨周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 經營活動現金流經營活動現金流 27581 25707 49501 33109 38485 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 資

87、本支出-2930 -4002 -16310 -17931 -19714 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-8105 -11663 0 0 0 每股收益 1.6 1.3 0.5 0.9 1.5 其他 6218 -8612 -47 -47 -47 每股經營現金3.6 3.3 6.4 4.3 5.0 投資活動現金流投資活動現金流-4818 -24277 -16357 -17978 -19760 每股凈資產 10.5 10.9 11.2 11.8 12.7 債權融資 8948 21262 -8011 -29319 -31394 估值比率估值比率 股權融資 7 0 -184 0 0 市盈率 9.3

88、10.9 27.5 15.6 10.0 其他 -16849 -32423 -6687 -7269 -7734 市凈率 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 籌資活動現金流籌資活動現金流-7894 -11161 -14881 -36588 -39128 EV/EBITDA 10.7 13.0 16.7 12.7 10.0 現金凈增加額現金凈增加額 14751 -9882 18263 -21456 -20403 EV/EBIT 11.3 14.0 25.5 18.2 13.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 2 月 27 日收盤價 24 請務必閱讀報告末

89、頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市

90、場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%1

91、0%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅

92、供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一

93、致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿

94、將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805