海底撈-港股公司研究報告-管理架構梳理完畢業績反轉之年-230227（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海底撈海底撈（6862）管理管理架構梳理完畢，業績反轉之年架構梳理完畢，業績反轉之年 劉越男劉越男(分析師分析師)陳京陳京(分析師分析師)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理)021-38677706 0755-23976115 010-83939087 songxiaohan026736gtjas.co證書編號 S0880516030003 S0880522090002 S0880122070054 本報告導讀：本報告導讀：目前公司后端治理架構已重新和前端提效增質的戰略匹配，目前公司后端治理架構已重新和前端提效增質的戰略匹配，疊加行

2、業底部反轉疊加行業底部反轉，業績業績彈性可期彈性可期。摘要：摘要：投資建議：維持“增持”評級。投資建議：維持“增持”評級。結合公司業績預告，考慮公司改革進展卓有成效，維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 13.1/38.6/53.4億元，對應 EPS 為 0.23/0.69/0.96 元/股。公司為我國火鍋行業龍頭，維持目標價 23.93 元人民幣，對應 26.89 元港幣。公司治理明顯突破，為支撐業績反彈最底層邏輯。公司治理明顯突破，為支撐業績反彈最底層邏輯。2020年開店速度過快疊加疫情導致前端門店和后端管理匹配失調，隨后公司放慢擴張節奏，聚焦提效，對后端管理體系相應改革：恢復區域

3、化管理體系、縮短管理半徑，強化職能部門以適應更大的門店規模，增加門店考核維度，提升店長分紅比重、直接助推調整期門店經營表現。目前公司后端治理架構已重新和前端提效增質的戰略匹配，將成為支撐業績反彈最底層邏輯，助推未來經營底部向上的彈性和節奏。市場對公司未來反彈程度和節奏預期并不充分。市場對公司未來反彈程度和節奏預期并不充分。公司上市后股價經歷擴張-承壓-修復的周期，2020 年盈利預警后，伴隨著 2021 年翻臺率下降至 3.0 和虧損擴大，股價持續下跌，2022 年以來隨著改革推進和虧損收窄開始止跌，但市場信心仍待修復，背后核心是對公司治理效果和成長空間的不確定。疫情政策放開后多重催化，公司或

4、迎來更大業績彈性。疫情政策放開后多重催化，公司或迎來更大業績彈性。餐飲行業需求剛性，出行半徑較小，參照海外經驗復蘇迅速，美國 2021 年 Q1 開始取消疫情防控政策，2021 年 3 月起餐飲收入恢復超過 2019 年水平，我國春節以來餐飲消費回暖趨勢明顯。外部環境好轉有望助推公司營收端高頻數據，帶給市場更多樂觀預期。疊加公司改革后新模型人員效率大幅提高，業績彈性更大，據測算翻臺率分別為 3.1/3.4/3.7/4.0 情形 下，公 司 單 店 經 營 利 潤 率（未 扣 除 店 長 提 成）分 別 約17%/19%/20%/22%。風險提示：風險提示：疫情反復、市場競爭加劇、同店下滑明顯等

5、。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：19.26 2023.02.27 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）10.08-24.35 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）5,300 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）102,078 相關報告 業績改善好于預期，底部反轉大有可為2022.2.26 業績處預告期間，考慮重啟部分門店2022.09.03 業績位于預告中樞，疫情反復影響恢復情況2021.8.25 激勵機制升級，旺季助力經營恢復2021.7.16 翻臺率持續修復，火鍋龍頭開店加速2021.3.24 感謝博士后趙國振對本文的貢獻。感謝博士后趙國振對本文的貢獻。海外公

6、司（海外公司（香港香港）財務摘要（百萬人民幣）財務摘要（百萬人民幣）2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 16,969 26,556 28,614 41,112 34,680 41,782 49,429 (+/-)%56 8 44 -15.64 20.48 18.30 毛利潤毛利潤 3,597 5,630 3,226 3,215 4,685 7,775 10,218 凈利潤凈利潤 1,646 2,345 309 -4,163 1,309 3,856 5,335

7、(+/-)%42 -87 -1,446 131.45 194.53 38.36 PE 69 724 -69.58 23.62 17.07 PS 6.83 11.70 2.19 2.57 2.14 1.81 -45%-30%-15%1%16%32%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖海底撈恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 社會服務業社會服務業 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目目 錄錄 1.公司管理體系梳理完畢，初現成效.3 1.1.管理層架構調整，推進啄木鳥計劃實施.4 1.2.股權獎勵計劃打造核心員工

8、利益共同體.5 1.3.重點推進內部治理結構調整.6 1.4.計劃效果初步顯現.8 1.5.單店業績向上彈性充足.11 2.餐飲底部反轉，品牌連鎖率加速提升.14 2.1.行業開啟復蘇，經濟恢復持續提振消費信心.14 2.2.火鍋是中餐最佳賽道，品牌連鎖化率持續提升.15 2.3.火鍋市場集中度低，海底撈逆勢搶占市場份額.17 3.股價及經營復盤：增速決定一切，雙擊雙殺彈性大.19 3.1.疫情前快速展店，疫情后開店及營收承壓.19 3.2.盈利振幅顯著放大.19 3.3.股價：估值與增速共振.21 4.盈利預測和投資建議.22 8X8XdXeUfY9WbZbZ6McM7NnPnNpNoNiN

9、rRtRlOoMwOaQnMnNxNoNnNNZrMsP 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 1.公司管理體系梳理完畢，初現成效公司管理體系梳理完畢，初現成效 海底撈此前核心問題在于，前端過快的開店遇上不利的外部環境，后端公司治理難以匹配前端快速的變化，導致公司發展失衡。因此，2021 年以來公司進入糾偏期，其核心在于通過改變前端戰略，并改革后端治理，使公司前后端能力重新匹配，儲備未來發展。目前公司重新調整了前端放慢步伐，聚焦運營效率的戰略，后端從組織架構、人員激勵、職責梳理等方面相應梳理，與當下前端發展戰略匹配；外部環境回

10、暖，2023 年有望充分展現糾偏成果。圖圖 1：2020 年，公司后端治理難以匹配前端戰略年，公司后端治理難以匹配前端戰略 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 難以匹配前端后端公司治理加快開店搶占市場疫情持續時間超出預期，外界環境極度不利翻臺率下滑業績虧損顧客滿意度下降表層指標組織架構扁平化店長3級分紅，徒孫徒弟拿到的比例更高職能部門未相應迅速擴張便于迅速對市場做出反映，但門店快速擴張時會出現新開的門店不能都得到總部較好的監督和輔導。后端支持不夠，導致選址不當等問題店長為獲得更多獎勵加速帶徒弟，精力會部分從自己門店分出顧客滿意度等軟性考核為主疫情以及公司危機狀態下，不利于獎懲分明。2020-

11、2021 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 圖圖 2：當下公司治理和新的前端戰略匹配當下公司治理和新的前端戰略匹配 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.1.管理層架構調整，推進啄木鳥計劃實施管理層架構調整，推進啄木鳥計劃實施 公司內部組織架構深度優化，釋放出公司改革見效積極信號。公司內部組織架構深度優化，釋放出公司改革見效積極信號。2020年8月，海底撈董事會由 4 位執行董事與 4 位非執行董事構成。截至 2022 年12 月，公司管理層與董事會發生多次委任與變更，董事會規模與質量持續改善。目前公司設有 5 名執行

12、董事，6 名非執行董事。張勇任董事會主席，蔡新民、許廷芳、齊大慶、馬蔚華、吳宵光任獨立非執行董事。2021 年 8 月，公司成立企業管治委員會，以提升企業管治常規標準，協助董事會商討集團整體企業管治職能。表表 1:企業治理委員會成立，董事會構成逐步改善企業治理委員會成立，董事會構成逐步改善 董事會董事會 2020 年年 8 月月 2022 年年 12 月月 執行董事執行董事 張勇(主席)、施永宏、周兆呈、高潔 張勇(主席)、高潔、楊利娟、李朋、宋青 非執行董事非執行董事 舒萍、蔡新民、許廷芳、齊大慶 周兆呈、蔡新民、許廷芳、齊大慶、馬蔚華、吳宵光 審核委員會審核委員會 齊大慶(主席)、舒萍、許

13、廷芳 齊大慶(主席)、蔡新民、許廷芳 薪酬委員會薪酬委員會 許廷芳(主席)、張勇、蔡新民 許廷芳(主席)、張勇、蔡新民 提名委員會提名委員會 張勇(主席)、許廷芳、齊大慶 張勇(主席)、許廷芳、齊大慶 企業管治委員會企業管治委員會 -馬蔚華(主席)、蔡新民、吳宵光 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 楊麗娟調任公司首席執行官，推動“啄木鳥計劃”進一步落地。楊麗娟調任公司首席執行官，推動“啄木鳥計劃”進一步落地。2021 年8 月，公司新增七位執行董事，逐步實現管理團隊豐富化與年輕化。2022年 3 月，公司副首席執行官兼首席運營官楊利娟調任為公司首席執行官。楊麗娟在海底撈累計任職超過 27

14、年，主要負責推行“連住利益，鎖住管理”制度，為推進海底撈逐步走向全國市場做出較大貢獻。其獲委任為預計前端后端公司治理部分關店，謹慎開店，集中提高現有門店效率（此時門店數量較19年末接近翻倍）疫情政策放開，外部環境回暖翻臺率回暖業績扭虧為盈顧客滿意度回升表層指標從扁平化架構轉變為“總部-大區經理-家族長-店長”的管理模式軟性指標以外，增加量化考核指標，如門店上新的數量、新品比例、銷售額等完成職能部門工作內容和范圍再梳理，如產品管理部已經打通了采購研發和銷售一體化增加店長自己門店的分紅比例重新匹配縮短管理半徑，加強對基層門店的管理加強后端職能部門支撐，和前端更大的門店大盤匹配精力更多放在自己門店，

15、放慢擴張步伐在公司調整階段，利于直接助推門店經營效果 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 首席執行官，將負責監督集團管理及戰略發展，并推動“啄木鳥計劃”進一步落地。表表 2:楊麗娟任公司首席執行官，高管團隊逐漸豐富楊麗娟任公司首席執行官，高管團隊逐漸豐富 時間時間 變動內容變動內容 2021 年年 8 月月 24 日日 舒萍辭任公司非執行董事及審計委員會成員 施永宏辭任公司執行董事 楊利娟、李朋、楊華、劉林毅、李瑜、宋青及楊立均獲委任為公司執行董事 馬蔚華及吳宵光均獲委任為公司獨立非執行董事 蔡新民獲委任為公司審計委員會成員

16、 楊利娟獲委任為公司副首席執行官 公司企業管治委員會已成立 2022 年年 3 月月 公司副首席執行官兼首席運營官楊利娟被調任為公司首席執行官。公司董事會主席兼前首席執行官張勇將繼續擔任董事會主席及執行董事 李瑜獲委任為公司中國大陸地區首席運營官 王金平獲委任為公司港澳臺及海外地區首席運營官 2022 年年 12 月月 周兆呈辭任公司首席戰略官、聯席公司秘書及授權代表職務。同日從執行董事調任為公司非執行董事，擔任特海執行董事、董事會主席兼首席執行官 王金平辭任公司首席運營官（香港、澳門、臺灣及海外）職務，擔任特海執行董事及首席運營官 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2.股權獎勵計劃打

17、造核心員工利益共同體股權獎勵計劃打造核心員工利益共同體 海底撈通過股份獎勵計劃，累計授出海底撈通過股份獎勵計劃，累計授出 1.59億股份，重要股東持股情況發億股份，重要股東持股情況發生較大變化。生較大變化。截至 2022H1，公司持股 0.01%以上股東共計 9 人，相比2020H1 增加 7 人。其中，張勇占總股本比例由 68.16%下降至 60.35%，施永宏占總股本比例由 15.95%下降至 13.86%。海底撈董事會于 2021 年5 月 20 日通過股份獎勵計劃，將 1.431 億股股份授予本公司逾 1500 名員工及多名顧問，1590 萬股股份授予公司及附屬公司 17 名董事及最高

18、行政人員，重要股東持股情況發生較大變化。圖圖 3：股份獎勵計劃前，股份獎勵計劃前，張勇占張勇占總總股股本本比例比例高高達達 68.16%（截至（截至 2020H1）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 4：股份獎勵計劃后，重要股東持股情況發生較大變化股份獎勵計劃后，重要股東持股情況發生較大變化（截至（截至 2022H1）海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 股權獎勵計劃將為公司的持續營運與長期增長產生較大貢獻。股權獎勵計劃將為公司的持續營運與長期增長產生較大貢獻。股權獎勵計劃的承授人

19、將依據其角色、職責、服務年資、工作經驗、貢獻、薪酬待遇等獲選，角色包括管理層、區域統籌教練、部分家族長及餐廳經理、部分業務及技術骨干等。股權激勵計劃將表彰、激勵并留住對企業持續運營、發展及長期增長作出有益貢獻的人員，從而達到提升集團價值與統一集團利益的目標。表表 3:海底撈最終控制股東持股狀況持續優化海底撈最終控制股東持股狀況持續優化 2020H1 2022H1 最終控制股東名稱最終控制股東名稱 持普通股總數持普通股總數(萬股萬股)占總股本比例占總股本比例 持普通股總數持普通股總數(萬股萬股)占總股本比例占總股本比例 張勇 361,250.12 68.16%336,365.87 60.35%施

20、永宏 84,542.40 15.95%77,241.15 13.86%楊利娟-17,968.67 3.22%高潔-198.75 0.04%楊華-84.00 0.02%宋青-79.50 0.01%楊立-79.50 0.01%李朋-39.75 0.01%李瑜-39.75 0.01%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.3.重點推進內部治理結構調整重點推進內部治理結構調整 2016 年至疫情前，公司內部組織設有四個組成部分，即總部、教練、抱團小組及餐廳。公司采取扁平化管理系統，餐廳直接向高級管理層匯報。2020 年，由于疫情沖擊“暫停堂食”，加之前期施行“加速開店”策略，門店平均翻臺率較低，成本

21、費用高，毛利下滑。海底撈 2021 年凈利潤為-41.65 億元，出現大幅虧損。因此，2021 年 11 月，公司啟動“啄木鳥”計劃收縮門店，并細化管理半徑，利用區域化管理體系改善餐廳質量，提高客戶滿意度。圖圖 5：疫情前公司為扁平化的組織架構疫情前公司為扁平化的組織架構 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 數據來源：公司公告 表表 3:疫情后公司管理機制變革疫情后公司管理機制變革 時間時間 制度制度 措施措施 2021 年 6 月 大小區管理模式 大區經理由原區域統籌教練和資深家族長選拔而來，負責統籌管轄區域內門店拓展、工

22、程、定價、門店評級等工作。大區經理下設家族長負責管轄范圍內的門店，原有小區經理崗位已和家族長崗位合并，避免層級冗余。2021 年 11 月 啄木鳥計劃 持續關注經營業績不佳的門店，包括海外門店，并相應采取改善措施。重建并強化部分職能部門，并恢復大區管理體系。收縮集團的業務擴張計劃。2022 年 3 月 首席運營官 公司副首席執行官兼首席運營官楊利娟被調任為公司首席執行官。公司董事會主席兼前首席執行官張勇將繼續擔任董事會主席及執行董事 李瑜獲委任為公司中國大陸地區首席運營官 王金平獲委任為公司港澳臺及海外地區首席運營官 2022 年 9 月 輪值計劃 大區經理、各職能部門部長或總監及各委員會主任

23、在符合特定條件（包括但不限于任職時間、管理門店數量及業績表現等）后均有資格參與輪值計劃。每一輪值首席運營官的選定和連任（如有）需由首席執行官提名并根據公司任免流程進行任命。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 “啄木鳥”計劃收縮門店，重整管理架構?！白哪绝B”計劃收縮門店，重整管理架構?！白哪绝B”計劃是指關閉經營不善、盈利無望的門店（包括海外門店），收縮業務擴張計劃，恢復區域化管理體系，加強員工考核。根據公司公告，海底撈將于 2021 年 12 月31 日前，逐步關停 300 家左右經營未達預期門店，其中部分門店將暫時休整、擇機重開，休整周期最長不超過兩年。該計劃將由 CEO 楊利娟全面負責。圖

24、圖 6：2022H1 公司門店數首次下滑公司門店數首次下滑 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 持續推進和打磨門店管理體系。持續推進和打磨門店管理體系。2021年，公司重新規劃了門店運營業務管理層級，明確了各級別工作內容、工作目標、考核標準和獎懲機制。大區經理由原區域統籌教練和資深家族長選拔而來，負責統籌管轄區域內門店拓展、工程、定價、門店評級等工作。大區經理下設家族長負責管轄范圍內的門店，原有小區經理崗位已和家族長崗位合并，避免層級冗余。家族長除了肩負選拔培養店經理、傳遞企業文化的責任

25、，更要對家族內門店的管理、經營負監督指導責任。家族長在享受家族擴大帶來紅利的同時，要對管轄門店的表現負責。公司嚴格執行考核制度，按照考核成績優勝劣汰，并將各級管理層的薪酬與工作成果掛鉤，更有效地“連住利益，鎖住管理”。重組并強化職能重組并強化職能部門。部門。2021年海底撈每一個職能部門都重新梳理了各自的工作內容和職責范圍，并邀請家族長、店經理參與職能部門的細則討論，從實際出發提出需求，共同探討職能部門如何更有效的為門店運營賦能，使公司的前端與后端聯動起來。強調企業文化的傳承，加強員工的培養，建設人才梯隊。強調企業文化的傳承，加強員工的培養，建設人才梯隊。在年內組織架構調整中，公司一方面梳理各

26、崗位的職責和激勵制度，為員工個人競爭途徑提供明確的指引。另一方面細化由師徒關系的一線服務小組，門店、家族等體系中各成員的責任和義務，讓員工在工作中感受到來自公司、來自伙伴的支持和幫助，使全體海底撈人員能夠團結在一起，共同向前?！坝补穷^”計劃接力，經營煥發新生機?！坝补穷^”計劃接力，經營煥發新生機?！白哪绝B”計劃并非“永久關店”，2022 年半年報公告，海底撈將在未來重新評估關停門店的各方面條件，比如選址、物業、人員配置、經營面積和潛力等因素，在不影響已有門店表現、市場需要、人員充足的情況下，選取一批“硬骨頭”門店重新開業。1.4.計劃效果初步顯現計劃效果初步顯現 翻臺率方面，經歷連續數年大幅下

27、降后，翻臺率初步止跌；門店數方面，由于“啄木鳥”計劃收縮門店，22 年報反映門店數及員工數量出現首次下滑，但總數維持在較高水平。2544307161205132913101936529311412570.70%64.81%69.01%11.17%-0.55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020212022H1國內門店海外門店同比增長率 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 圖圖 7：翻臺率逐步止跌翻臺率

28、逐步止跌 圖圖 8：顧客人均消費上升顧客人均消費上升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 9：公司優化員工數量公司優化員工數量 圖圖 10：職工薪酬占比下滑職工薪酬占比下滑 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 受 2022 年疫情、閉店影響，公司營收不及預期。22 年中報顯示，上半年海底撈營業收入為 167.74 億元，相較于 21 年中報的 200.94 億元，同比下滑 16.57%。但得益于“啄木鳥”計劃，公司在營收下滑的同時，歸母凈利潤逐步恢復。21 年年報顯示歸母凈利潤為-41.63 億元，在 21

29、年底實施計劃的半年后，22 年中報顯示歸母凈利潤為-2.66 億元，2022H2收入 178 億元/-15%，凈利潤 15.7 億元，順利觸底反彈。圖圖 11：公司公司 22 年營收有所下滑年營收有所下滑(萬元萬元)554.83.632.90123456201720182019202020212022H1翻臺率（次）97.7101.1105.2110.1107.3109.19092949698100102104106108110112201720182019202020212022H1顧客人均消費（元）6905610279313108414658410104102000040000600008

30、000010000012000014000016000020182019202020212022H1員工總數(人)4%4%1%1%1%1%29%30%30%34%36%35%3%4%7%11%11%11%1%1%1%1%1%1%4%4%4%4%5%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1物業租金及相關開支職工薪酬水電開支折舊與攤銷差旅費其他支出 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 12：公司歸母凈利潤好轉公司歸母凈

31、利潤好轉（萬元）（萬元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 ROE 與 ROA 經歷 21 年觸底后，22 上半年恢復迅速，雖較往年水平有一定距離，但說明公司正逐步改善利潤水平，且復蘇空間大；營運能力方面，22 上半年銷售毛利率相較于 21 年有小幅提升，管理費用率小幅下降，說明公司對成本和費用的控制能力正在加強。圖圖 13：公司公司 ROE與與 ROA 快速恢復快速恢復 圖圖 14：公司毛利率小幅提升、費用率小幅下降公司毛利率小幅提升、費用率小幅下降 1,063,717.001,696,910.002,655,579.202,861,425.504,111,162.401676413.43

32、6.24%59.53%56.49%7.75%43.68%-16.57%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000201720182019202020212022H1營業收入營業收入同比增長率(%)102,784.50164,615.60234,471.1030,927.10-416,317.50-26,625.8039.81%60.16%42.44%-86.81%-1446.13%-381.67%-1600%

33、-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000201720182019202020212022H1歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長率(%)海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.5.單店業績向上彈性充足單店業績向上彈性充足 改革后，公司新單店模型經營效率明顯提高，核心優化點為門店運營人員效

34、率的提高。公司門店崗位設置更加靈活，根據門店實際的翻臺率配備人手。如以往門店店經理、大堂經理、貨堂經理、值班經理等管理崗位的設置，而翻臺率較低情況下，可將這些崗位下沉至門店一線的服務崗位，并適當提高兼職或外包員工的比重。同時，還調整餐廳運營結構，使員工效能最大化，如由 70 張桌子縮減為50、60 張桌子。并提高員工分紅，相較于疫情之前，公司普通員工工資基本上浮 1000-1500 元以上（根據公開交流）。通過員工團建、培訓等活動加強員工情感鏈接，由于時間充裕，培訓會更為細致。根據測算，在翻臺率在 3.0 的情形下（以 2021H1 水平為例），2021 年原有模型員工成本占比約 34%，新模

35、型下員工成本占比約 30%，經營利潤率（未扣除店長提成）分別約 10%和 15%。表表 4 4：公司改革前后單店模型對比（以公司改革前后單店模型對比（以 2 2021H1021H1 翻臺率水平為例）翻臺率水平為例）成熟門店模型成熟門店模型 改革前單店模型改革前單店模型 改革后單店模型改革后單店模型 1 1、收入（萬元）、收入（萬元）2,733 2,343 坪效（萬元坪效（萬元/平方米）平方米）3.4 2.9 營業天數營業天數 365 365 94.38%19.09%22.07%3.02%-52.60%-3.48%50.38%29.25%21.40%4.91%-11.99%0.46%-60%-4

36、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1凈資產收益率ROE(%)總資產報酬率ROA(%)59.45%59.13%57.68%57.15%56.27%57.98%41.01%42.61%42.39%49.31%52.21%51.78%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1銷售毛利率(%)管理費用率(%)海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 日均銷售額日均銷售額 7.5 6.4 人均消費 104.0 1

37、03.0 每日顧客量（人次）720 623 總座位數 300 268 單店桌數 75 67 平均每桌人數 3.2 3.1 翻臺率 3.0 3.0 2 2、食材成本（萬元、食材成本（萬元/年）年）1,156 937 食材占比 42.3%40.0%3 3、員工薪酬（萬元、員工薪酬（萬元/年）年）918 700 員工薪酬占比 33.6%29.9%人員編制 100 78 4 4、租金（萬元、租金（萬元/年）年）107 91 租金占比 3.9%3.9%5 5、折舊費用（萬元、折舊費用（萬元/年）年）176 176 折舊費用占比 6.4%7.5%6 6、水電（萬元、水電（萬元/年）年）93 80 水電占比

38、 3.4%3.4%7 7、經營利潤（未扣除店長、經營利潤（未扣除店長提成）提成）283 283 359 359 經營利潤率 10%15%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 通過對新模型下不同翻臺率情形進行測算，可得，在翻臺率分別為3.1/3.4/3.7/4.0 情形下，公司單店經營利潤率（未扣除店長提成）分別約 17%/19%/20%/22%，向上彈性充足。表表 5 5：公司改革后單店模型彈性測算公司改革后單店模型彈性測算 成熟門店模型成熟門店模型 改革后單店模型改革后單店模型（情形（情形 1 1）改革后單店模型（情形改革后單店模型（情形2 2）改革后單店模型（情形改革后單店模型（情形3 3

39、）改革后單店模型（情形改革后單店模型（情形4 4）1 1、收入（萬、收入（萬元）元）2,421 2,655 2,889 3,123 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 坪效（萬元坪效（萬元/平平方米）方米）3.0 3.3 3.6 3.9 營業天數營業天數 365 365 365 365 日均銷售額日均銷售額 6.6 7.3 7.9 8.6 人均消費 103.0 103.0 103.0 103.0 每日顧客量（人次）644 706 768 831 總座位數 268 268 268 268 單店桌數 67 67 67 67 平

40、均每桌人數 3.1 3.1 3.1 3.1 翻臺率 3.1 3.4 3.7 4.0 2 2、食材成本、食材成本（萬元（萬元/年）年）968 1,062 1,156 1,249 食材占比 40.0%40.0%40.0%40.0%3 3、員工薪酬、員工薪酬（萬元（萬元/年）年）707 730 770 778 員工薪酬占比 29.2%27.5%26.6%24.9%人員編制 79 81 83 84 4 4、租金（萬元、租金（萬元/年）年）94 104 113 122 租金占比 3.9%3.9%3.9%3.9%5 5、折舊費用、折舊費用（萬元（萬元/年）年）176 176 176 176 折舊費用占比

41、7.3%6.6%6.1%5.6%6 6、水電（萬元、水電（萬元/年）年）82 90 98 106 水電占比 3.4%3.4%3.4%3.4%7 7、經營利潤、經營利潤（未扣除店長（未扣除店長提成）提成）392 392 493 493 577 577 692 692 經營利潤率 16%19%20%22%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 2.餐飲底部反轉，品牌連鎖率加速提升餐飲底部反轉，品牌連鎖率加速提升 2.1.行業行業開啟開啟復蘇，經濟恢復持續提振消費信心復蘇，經濟恢復持續提振消費信

42、心 疫情防控放開后，海外餐飲復蘇強勁。疫情防控放開后，海外餐飲復蘇強勁。餐飲作為剛性需求疫情期間被抑制，在管控放開后餐飲需求能夠快速復蘇。參考海外經驗，疫后餐飲業受益客流修復明顯，同店收入恢復較快。美國 2021 年 Q1 開始取消疫情防控政策，2021 年 3 月起餐飲收入恢復超過 2019 年水平；新加坡自2021 年 6 月宣布“與新冠共存”后，餐飲銷售恢復穩步提升，從 2019 年 6 成恢復至 2022 年初的 9 成。圖圖 15：美國餐飲收入美國餐飲收入 2022 年恢復超過年恢復超過 19 年水平年水平 圖圖 16：新加坡餐飲銷售已超疫情前水平新加坡餐飲銷售已超疫情前水平 數據來

43、源：美國商務部、國泰君安證券研究 數據來源：新加坡統計局、國泰君安證券研究 23年年 1月餐飲市場回暖明顯，經濟恢復持續提振消費信心。月餐飲市場回暖明顯，經濟恢復持續提振消費信心。2022 年餐飲收入 4.4 萬億，約為2019 年同期94%。伴隨1 月全國防疫政策放寬，春節餐飲消費市場明顯回暖，熱門餐廳一座難求。據商務部監測，23 年春節期間，全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長了 6.8%，餐飲迎來“開門紅”。23 年經濟向好，就業恢復將支撐居民收入回升，有力提振居民消費信心。全國消費者信心指數在 12 月放開后，回暖明顯已超越2022 年 7 月水平。-100%-50%0%50%100%

44、150%01000020000300004000050000600007000080000900001000002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月美國餐飲收入（美元，百萬）YoY（右軸）恢復至19年同期（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200新加坡餐飲銷售

45、額指數（2017=100）同比去年（右軸）同比2019年（右軸）海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 圖圖 17：餐飲市場回暖明顯餐飲市場回暖明顯 圖圖 18：疫后消費者信心指數開始走高疫后消費者信心指數開始走高 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 火鍋文化強勁，市場恢復速度最快?；疱佄幕瘡妱?，市場恢復速度最快。疫情期間，火鍋以 88%投票率被評為最想念的餐飲品類。與此同時，火鍋本身麻辣的成癮性以及強社交屬性，成為消費者疫后線下餐飲消費的第一選擇，恢復速度也最快。根據中國飯店協會20年

46、發布的 五一期間住宿餐飲企業調查分析報告，參與調查的餐飲企業平均恢復至19年同期的56.86%，而火鍋已恢復至19年的69.62%，領先于其它品類。圖圖 19：火鍋為疫情期間最想念品類火鍋為疫情期間最想念品類 數據來源：沙利文研究、國泰君安證券研究 2.2.火鍋是中餐最佳賽道，品牌連鎖化率持續提升火鍋是中餐最佳賽道，品牌連鎖化率持續提升 火鍋是中餐最大細分市場，而川渝火鍋又最受青睞火鍋是中餐最大細分市場，而川渝火鍋又最受青睞。中國地大物博加之幾千年的飲食文化，造就了中餐品類和菜系眾多；而火鍋因為受眾多，制作工藝簡單占據中餐最大細分賽道。根據弗若斯特沙利文數據，2020年占比達14.1%，并預計

47、2020-25年將以CAGR14.2%的增速持續增長。按照口味，火鍋又可分為川渝、粵系等火鍋品類，其中川渝火鍋以麻辣著稱，會促使大腦產生“內啡肽”帶來愉快感具有成癮性，這一屬性使其最受消費者青睞，2020年川渝火鍋占整個火鍋市場的 64.9%。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.002019-022019-042019-062019-082019-1020

48、19-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12社會消費品零售總額:餐飲收入:累計值社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-

49、112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1188%84%72%60%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%火鍋茶飲燒烤披薩螺螄粉 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 圖圖 20：火鍋是中餐最大細分市場（火鍋是中餐最大細分市場（2020 年）年）圖圖 21：川渝火鍋占火鍋市場的川渝火鍋占火鍋市場的 64.9%（2020 年）年）數據來源：弗若斯特沙利文、國泰君安證券

50、研究 數據來源：弗若斯特沙利文、國泰君安證券研究 標準化基因快速擴張，半自助形式帶來高經營效率。標準化基因快速擴張，半自助形式帶來高經營效率。大部分中餐品類因為烹飪過程復雜，高度依賴廚師，導致很難進行標準化。而火鍋品類簡單可控，底料和調料可統一生產，不依賴廚師；標準化程度高，具備連鎖擴張的基因。并且在就餐是以半自助的形式進行，餐廳只需提供食材和鍋底，顧客自由搭配食用；這帶來了火鍋毛利率和凈利率高于行業平均水平。圖圖 22：火鍋毛利率和凈利率高于行業平均水平（火鍋毛利率和凈利率高于行業平均水平（2019）數據來源：中國飯店協會、國泰君安證券研究 疫情加速中小企業出清，連鎖化率進一步加強。疫情加速

51、中小企業出清，連鎖化率進一步加強。疫情期間消費場景受限，疊加租金、人工等剛性支出，中小企業生存壓力較大，行業出清嚴重。根據中國連鎖經營協會數據，與2019年相比，2020年百家以上規模品牌門店數占比提升3.5pct；50-100家門店規模占比減少了0.7pct；而50家及以下規模的門店占比較2019年減少了2.8pct。與此同時，頭部連鎖企業資金雄厚，將把握行業出清機會快速擴容，品牌連鎖化率進一步加強。14.10%13.70%9.90%62.30%火鍋川菜粵菜其它64.90%14.40%14.20%6.60%川式粵式京式其它54.46%47.42%52.90%31.32%13.73%6.18%

52、11.12%3.81%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%火鍋正餐快餐團餐毛利率凈利率 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 圖圖 23：疫情火鍋行業中小企業加速出清疫情火鍋行業中小企業加速出清 數據來源：中國連鎖經營協會、智研咨詢、國泰君安證券研究 2.3.火鍋市場集中度低，海底撈逆勢搶占市場份額火鍋市場集中度低，海底撈逆勢搶占市場份額 海底撈集中度呈上升趨勢。海底撈集中度呈上升趨勢。國內餐飲市場集中度較低，21 年 CR5 僅為2%，對比成熟市場的美國和日本分別為 15%和

53、14%；存在較大提升空間。具體到火鍋細分賽道，Frost&Sullivan 數據顯示 2017 年我國火鍋行業 CR5 為 5.5%，其中海底撈以 2.2%位居第一。疫情期間海底撈把握中小企業出清機會，逆勢快速擴容。截止 2020 年，海底撈市占率提升3.6pct 至 5.8%，整體火鍋行業 CR5 提升 2.4pct 至 7.9%。并且作為中國最大的餐飲龍頭，海底撈市場份額有望繼續提升。圖圖 24：海底撈集中度呈上升趨勢海底撈集中度呈上升趨勢 數據來源：Frost&Sullivan、國泰君安證券研究 消費者對健康和安全愈加重視，助推市場份額進一步向頭部集中消費者對健康和安全愈加重視，助推市場

54、份額進一步向頭部集中。隨著經濟的發展和消費的升級，消費者對吃的東西的健康和安全會更加重視。根據艾媒咨詢的調查顯示，消費者選擇火鍋商家的前兩位因素為食材新鮮度和衛生狀況。而頭部企業因為深耕行業多年，積累了成熟的供應鏈管控能力，能有效保證食材的安全和健康；更容易獲得消費者的信任和0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%100家2018201920202.20%5.80%5.50%7.90%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20172020海底撈CR5 海底撈海底撈（6

55、862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 選擇，助推市場份額進一步向頭部集中。圖圖 25：消費者對健康和安全愈加重視消費者對健康和安全愈加重視 數據來源：艾媒咨詢、國泰君安證券研究 線上線下全渠道運營，線上線下全渠道運營，23年火鍋外送業務將持續增長。年火鍋外送業務將持續增長。疫情期間，火鍋的線上化率不斷提升，根據美團餐飲數據顯示，22 年火鍋品類線上交易在線門店數約為 15 萬家，線上化率 27.5%。在這種趨勢下，海底撈不斷發力外送業務，通過“社群、外賣、海底撈外送小程序、以及線上商場撈點好貨”等多渠道同時進行，拉動外送單量的增長。目前海底

56、撈外送站點有 1400 個，覆蓋全國 200 多個城市，一二三四線城市全覆蓋。海底撈火鍋外送業務 2023 年 1 月銷售額同比增長 114%，訂單量同比增長234%。圖圖 26：海底撈火鍋外送業務海底撈火鍋外送業務 1 月增長強勁月增長強勁 數據來源：鈦媒體、國泰君安證券研究 58%51.90%47%43.30%41.60%38.90%37.80%30.70%29.20%0.80%0%10%20%30%40%50%60%70%114%234%0%50%100%150%200%250%銷售額訂單量 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19

57、of 25 3.股價及經營復盤：股價及經營復盤：增速決定一切增速決定一切，雙擊雙殺彈性大雙擊雙殺彈性大 3.1.疫情前快速展店疫情前快速展店，疫情疫情后后開店及營收承壓開店及營收承壓 2015-2019 年立足火鍋高增長賽道，門店實現快速擴張。年立足火鍋高增長賽道，門店實現快速擴張。海底撈上市后伴隨展店提速實現營收規模的擴張，2016-2019 年均開店復合增速為44.53%，對應一線/二線/三線開店復合增速分別為 72%/58%/44%，對應門店收入復合增速為 35%，對應一線/二線/三線分別為 24%/31%/68%。疫情導致線下餐飲業承壓，開店增速放緩且低線抗風險優勢更顯著。疫情導致線下

58、餐飲業承壓，開店增速放緩且低線抗風險優勢更顯著。2020-2021 年均開店復合增速為 37%，門店收入復合增速為 24%，其中對應一線/二線/三線分別為 9%/16%/57%，增速明顯放緩?？紤]到低線更強的抗風險能力，公司逐步增加三線及以下門店占比，從 2019 年的 25%提升至 38%，同時收入占比也從 23%提升至 36%。圖圖 27：2022H1 營收營收 168.12 億元億元/yoy-16.62%圖圖 28：公司公司 2022H1 餐廳經營業務占比餐廳經營業務占比 95%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 29：截止截止 2022H1

59、 海底撈門店數共海底撈門店數共 1,435 家家 圖圖 30：22H1 公司凈關門店公司凈關門店 8 家家 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.盈利盈利振幅顯著放大振幅顯著放大 疫情期間的關店減值對盈利水平拖累明顯，疫后有望逐步修復。疫情期間的關店減值對盈利水平拖累明顯，疫后有望逐步修復。2015-57 76 104 165 256 275 397 159 0501001502002503003504004502015201620172018201920202021 2022H1海底撈分業務營收（億海底撈分業務營收（億CNY）餐廳經營調味料產品及

60、食材銷售其他產品外賣業務94.99%2.84%2.09%0.08%海底撈海底撈22H 122H 1營收拆分營收拆分餐廳經營外賣業務調味料產品及食材銷售其他產品5055576578106146190212255287248248238718395120153207257332389499593522522521182939698511714719426745161155955955102004006008001,0001,2001,4001,600海底撈期末門店數（家）海底撈期末門店數（家）一線二線三線及以下(200)(100)0100200300400海底撈凈開門店數（家）海底撈凈開門店數（家

61、）一線三線及以下二線中國大陸 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 2019 年快速拓店期間，歸母凈利潤 CAGR 達 71.2%，但 2020 年疫情倒逼公司關停 300 家門店并保守假設下計提大額減值，后期點狀疫情導致客流及翻臺率的顯著下滑并放大房租和人工等剛性開支，2021 年歸母凈利潤虧損一度達到 41.63 億元。2023 年春節后隨著線下客流回暖帶動翻臺率回升，盈利能力逐步恢復。圖圖 31：海底撈海底撈 2022H1 歸母凈利潤虧損歸母凈利潤虧損 2.67 億元億元 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 3

62、2：22H1 的的 EBITDA margin 恢復至恢復至 12%圖圖 33：高經營杠桿導致歸母凈利潤率下滑較明顯高經營杠桿導致歸母凈利潤率下滑較明顯 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 273 735 425 1,028 646 1,646 911 2,345(965)309 95(4,163)(266)5%9%9%10%9%10%8%9%-10%1%0%-10%-2%-15%-10%-5%0%5%10%15%(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,000201520162017H1201720

63、18H120182019H120192020H120202021H120212022H1海底撈歸母凈利潤及海底撈歸母凈利潤及margin（百萬（百萬CNY）凈利潤(不含少數股東權益)margin(15)(10)(5)051015202530各餐飲企業各餐飲企業EBITDA margin（pct）海底撈九毛九呷哺呷哺百勝中國-S(15)(10)(5)051015各餐飲企業歸母凈利潤率對比（各餐飲企業歸母凈利潤率對比（pct）海底撈九毛九呷哺呷哺百勝中國-S 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 3.3.股價股價：估值與增速共振

64、估值與增速共振 圖圖 34：海底撈股價復盤一覽海底撈股價復盤一覽 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 35：海底撈估值復盤一覽海底撈估值復盤一覽 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 快速擴張期：快速擴張期：海底撈上市后一年半時間持續擴張門店數量，2019 年末已有 768 家門店，且 2018-2019 年度平均翻臺率一度穩定在 5.0 左右，驅動公司整體營業額及歸母凈利潤穩步增長，在此期間預測 FY1 的 PE 持續走高，從 20 x 提升至最高 49x。疫情承壓期：疫情承壓期：2020 年初受新冠肺炎疫情影響，中國大陸地區門店經歷了短暫的停業，翻臺率也受此影響出現明顯下

65、滑。此后公司人才培養戰略落地、門店數量逆勢增長、翻臺率超預期恢復，一度將股價推升至每股010203040506070海底撈海底撈PE復盤（復盤（FY1）海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 85.8 港元的歷史最高點，此時 PE 水平從 20 年初的 30 x 提升至歷史最高的 60 x。而隨著 2020 年度盈利警告發布，公司業績報告大幅下滑，受疫情反復影響，翻臺率持續承壓，股價呈震蕩下降趨勢，跌回 15 港元。降本增效期：降本增效期：為求轉變，海底撈于 2021 年 11 月 5 日決定實施“啄木鳥計劃”，調整此前快速拓

66、店的戰略規劃，計劃在 2021 年底逐步關閉近 300家表現不佳的門店；2022 年 3 月 1 日，創始人張勇卸任 CEO，由楊利娟接棒；2022 年 12 月 30 日，海底撈將特海國際（海底撈國際化業務部分）分拆上市，22 年 3 月在疫情疊加年報低預期催化下出現歷史最低的 14x PE。逐步恢復期：逐步恢復期：隨著業務調整計劃成效逐步顯現，餐廳整體運營效率提高，疫情放開后餐飲需求逐步釋放，翻臺率有所回升。于 2023 年 2 月 24 日發布的 2022 年盈利預告顯示，公司 2022 年度預計將實現不少于 346 億元收入和不少于 13 億元凈利潤，目前預測 FY1 PE 僅 27x

67、 PE，遠低于歷史均值 35x，與均值下一個標準差的 26x PE 基本一致。4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：考慮 2023 年海外門店分拆影響，同時考慮公司門店調整后開啟小幅開店，預計公司 2022-2024 年門店數量分別為 1445/1375/1495 家；考慮疫情政策放開疊加公司內部改革初現成效，假設 2022-2024 年公司翻臺率恢復至 2.9/3.6/3.7；投資建議：維持“增持”評級。投資建議：維持“增持”評級。公司的核心投資邏輯為戰略調整后翻臺率回升+運營效率提升帶來的業績彈性，疫情政策放開和公司內部組織架構深度優化加強反彈確定性

68、和節奏。結合公司業績預告，考慮公司改革進展卓有成效，維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 13.1/38.6/53.4億元，對應 EPS 為 0.23/0.69/0.96 元/股。公司為我國火鍋行業龍頭，維持 2024 年 25 倍 P/E 預期（約為行業均值 1.3 倍溢價），維持目標市值 1334 億人民幣，對應 1499 億港幣；維持目標價 23.93 元人民幣，對應 26.89 元港幣。表表 6 6：公司盈利預測拆分：公司盈利預測拆分 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（億元）營業收入

69、（億元）266 286 411 347 418 494 YoY 56%8%44%-16%20%18%門店數量 768 1298 1420 1422 1352 1472 客單價 105 110 105 106 111 117 整體翻臺率 4.8 3.5 3 2.9 3.6 3.7 原材料及消耗品占營收比重 42%43%44%41%40%39%員工薪酬占營收比重 30%34%36%34%33%33%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）23 3 -42 13 39 53 歸母凈利率 9%1%-10%4%9%11%海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

70、 23 of 25 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 7 7：同行業估值情況對比：同行業估值情況對比（2023.2.25）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（原始貨（原始貨幣）幣）市值（億市值（億CNYCNY）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/EP/E 評級評級 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 9922.HK9922.HK 九毛九九毛九 18.818.8 240240 3.4 2.7 7.2 11.0 87.5 33.5 21.7 增持 986

71、9.HK9869.HK 海倫司海倫司 14.214.2 158158 -2.3 0.0 4.6 8.5 3375.1 34.1 18.6 增持 605108.SH605108.SH 同慶樓同慶樓 35.635.6 9393 1.4 1.6 2.7 3.4 56.5 34.1 27.1 增持 603043.SH603043.SH 廣州酒家廣州酒家 28.228.2 160160 5.6 6.2 8.0 9.3 26.0 20.0 17.2 增持 0520.HK0520.HK 呷哺呷哺呷哺呷哺 8.48.4 8080 -2.9-1.9 2.2 5.0-42.0 35.9 15.9 增持 2150.

72、HK2150.HK 奈雪的茶奈雪的茶 6.86.8 102102 -45.2-2.1 1.8 5.7-50.0 57.6 18.1 增持 平均平均 35.9 19.8 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點

73、，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證

74、本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可

75、的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本

76、報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的

77、當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041

78、518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 海底撈海底撈（6862）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股