銳捷網絡-公司研究報告-ICT領先廠商網安云多輪驅動成長-230227（39頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)ICT 領先廠商，網安云多輪驅動成長領先廠商，網安云多輪驅動成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):52.82 2023 年 2 月 27 日中國內地 通信設備制造通信設備制造 網安云三網安云三大板塊持續發力大板塊持續發力，互聯網互聯網/運營商運營商/SMB 多極驅動成長多極驅動成長 公司是國內領先的 ICT 設備廠商，網絡設備+安全產品+云桌面三大板塊共同發力，積極拓展應用廣度與深度。我們看好公司

2、前景：1）行業層面，數字經濟下東數西算/算力網絡建設帶動網絡設備需求景氣度向上；2）公司層面，銳捷有望憑借突出產品競爭力及渠道優勢在互聯網、運營商、SMB 市場實現份額提升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.50/7.50/10.11 億元，根據 Wind 一致預期，可比公司 23 年平均 PE 為 35.29x，考慮到公司數據中心交換機業務的增長潛力及行業領先地位，給予公司 2023年 40 x PE 估值，對應目標價 52.82 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。數字經濟邁進，網絡設備領域迎新需求增量數字經濟邁進，網絡設備領域迎新需求增量 交換機、WLAN、路由器

3、等網絡設備作為算網的底層基礎設施，有望在數字經濟建設進程中率先受益。分下游來看，1）隨著互聯網行業政策端和利潤端逐步改善，BAT 在網絡設備領域的需求仍將保持韌性；2）運營商方面，2022 年以來三大運營商資本開支明顯向產業數字化領域傾斜；3）SMB 市場中，經濟復蘇下來自中小企業的需求有望快速恢復?？傮w而言，我們預計未來網絡設備行業需求將穩步增長，據 IDC 預測，到 2025 年國內交換機/企業級 WLAN/路由器/網絡安全行業市場規模將增長至 75.26/21.20/46.10/263.93 億美元，22-25 年 CAGR 分別為 8.0%/10.4%/4.6%/21.3%。擁抱白盒化

4、擁抱白盒化/高速化行業趨勢，敏捷創新能力驅動市場份額提升高速化行業趨勢，敏捷創新能力驅動市場份額提升 公司憑借敏捷的創新能力實現市場份額提升，2019-2021 年網絡設備收入CAGR 達 33.4%，顯著快于行業平均 CAGR 9.8%，其中，數據中心交換機/SMB 市場為兩大主要收入增長極。數據中心領域，公司敏銳洞察交換機高速化、白盒化的行業趨勢，持續加大研發投入，據 IDC，公司在數據中心交換機行業的市場份額由 1Q19 的 3.4%逐步提升至 2Q22 的 13.4%。SMB 市場中，公司創新性推出云管平臺服務，實現安裝部署效率提升，并擁有高效的渠道管理能力，2019-2021 年公司

5、 SMB 系列產品收入 CAGR 達 57.76%。整網趨勢利好綜合性廠商整網趨勢利好綜合性廠商，場景創新推動網安，場景創新推動網安+云桌面加速滲透云桌面加速滲透 隨著信息技術持續發展，對信息安全威脅的檢測與防護很難由單一安全設備完成，整網化成為確定性趨勢。整網化要求將網絡設備納入安全體系，銳捷能夠同時提供網絡設備+安全產品，天然具備整網協同優勢。2021 年公司網絡安全產品收入增速達到 51%，我們預計未來公司安全網關等產品滲透率將持續提升，云桌面產品有望在更多應用場景加速滲透。風險提示：公司產品研發進度不及預期；招投標情況不及預期；公司上游原材料漲價風險。研究員 余熠余熠 SAC No.S

6、0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 聯系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)52.82 收盤價(人民幣 截至 2 月 24 日)42.22 市值(人民幣百萬)23,989 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)286.20 52 周價格范圍(人民幣)32.96-45.20 BVPS(人民幣)3.71 股價走勢圖股價走

7、勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)6,698 9,189 11,369 14,497 18,125+/-%28.31 37.19 23.73 27.51 25.02 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)297.37 457.75 551.05 750.13 1,011+/-%(24.14)53.94 20.38 36.13 34.76 EPS(人民幣，最新攤薄)0.52 0.81 0.97 1.32 1.78 ROE(%)32.77 34.88 18.75 16.00 18.

8、15 PE(倍)80.67 52.41 43.53 31.98 23.73 PB(倍)22.58 15.35 5.56 4.74 3.95 EV EBITDA(倍)72.76 54.29 39.17 30.51 22.40 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (13)(5)310183236394346Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23(%)(人民幣)銳捷網絡相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)正文目錄正文目錄 首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級.3 核心推薦邏輯.3 與市場不同的觀

9、點.3 國內行業領先的國內行業領先的 ICT 基礎設施及解決方案供基礎設施及解決方案供應商應商.4 網絡設備+網絡安全+云桌面三大板塊持續發力.4 交換機：多應用場景+多網絡層級覆蓋，緊追數據中心交換機白盒化趨勢.5 無線產品：接入點+管理產品，面向場景化發展.6 網絡安全產品：軟硬兼顧，構筑整網安全.7 云桌面產品：布局整體解決方案，云終端（VDI+IDV）產品行業領先.8 員工持股打造長效激勵機制，渠道銷售體系完善.9 核心員工持股比例達 43%，激勵機制完善.9 經銷渠道占比超 60%，毛利貢獻突出.11 自主選取生產模式，部分產品可自建生產線.12 行業分析：數字經濟邁進，網絡設備領域

10、迎新需求增量行業分析：數字經濟邁進，網絡設備領域迎新需求增量.13 網絡設備：國內數字經濟建設為網絡設備板塊帶來新增量.13 下游驅動：東數西算建設逐步推進，運營商等算力領域投資主體持續擴容.14 市場格局：行業龍頭格局穩固，銳捷網絡市場份額提升.17 網絡安全市場：安全成下一階段重要發展主題.19 云桌面市場：云終端增長強勁，架構融合化，替代+拓展效應持續顯現.20 發展趨勢：替代傳統商用 PC，應用場景多樣化助力融合架構占據更多份額.21 市場格局：多強格局，銳捷在云終端業務領先.22 公司競爭力：擁抱行業趨勢，敏捷高效創新驅動份額提升公司競爭力：擁抱行業趨勢，敏捷高效創新驅動份額提升.2

11、3 數據中心交換機：深度綁定運營商+BAT，敏銳行業洞察鑄就先發優勢.23 SMB 市場：場景創新能力出眾，高效渠道管理驅動 SMB 業務高增長.26 海外市場：持續推進海外擴張，打開廣闊增長空間.28 他山之石：見賢而思齊，Arista 憑借白盒化優勢高速崛起.28 盈利預測與估值盈利預測與估值.31 盈利預測.31 估值分析.34 風險提示.34 9WbUaYeU9WbUaYcW9PaO6MnPqQnPpMlOrRtRkPoMwO6MmNqQxNsQtQuOmRxO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)首次覆蓋，給予“買入”

12、評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司是國內行業領先的 ICT 基礎設施和解決方案供應商，網絡設備+網絡安全產品+云桌面三大板塊共同發力，積極高端化升級+拓展應用廣度與深度。我們看好公司發展前景：1）行業層面，數字經濟迎多項政策催化，東數西算、算力網絡等工程將帶動網絡設備需求增長提速，行業景氣度有所提振；2）公司層面，銳捷有望憑借其突出的產品競爭力及渠道優勢在互聯網、運營商、SMB 市場實現份額提升，帶動公司實現高于行業平均水平的收入增速。長期來看，公司有望逐步突破海外市場，打開更大成長空間。我們預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 5.50/7.50/10.11 億元，根據 Wind

13、 一致預期，可比公司 23 年平均 PE為 35.29x，考慮到公司數據中心交換機業務的增長潛力及行業地位，給予公司 2023 年 40 x PE 估值，對應目標價 52.82 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。核心推薦邏輯核心推薦邏輯 數字經濟建設拉動數字經濟建設拉動網絡基礎設施建設需求，預計國內網絡設備市場規模將穩步提升。網絡基礎設施建設需求，預計國內網絡設備市場規模將穩步提升。2022年 11 月以來，數字經濟領域再迎多項政策催化，交換機、路由器等網絡設備作為數字經濟中的重要一環，有望在算網基礎設施建設進程中率先受益。具體而言，1）雖然短期內 BAT資本開支增速有所放緩，但長期來看，企

14、業對流量和算力的需求仍在持續提升，隨著互聯網行業政策端和利潤端逐步改善，BAT 在網絡設備領域的需求仍將保持韌性。2）運營商方面，2022 年以來，三大運營商資本開支向產業數字化領域傾斜，為網絡設備領域需求帶來新增量?？傮w而言，我們預計未來網絡設備行業需求將穩步增長，據 IDC 預測，到 2025年國內交換機/企業級 WLAN/路由器/網絡安全行業市場規模將增長至 75.26/21.20/46.10/263.93 億美元，22-25 年 CAGR 分別為 8.0%/10.4%/4.6%/21.3%。擁抱擁抱數據中心交換機高速化、白盒化的行業數據中心交換機高速化、白盒化的行業趨勢，敏捷高效創新能

15、力驅動市場份額提升。趨勢，敏捷高效創新能力驅動市場份額提升。公司發力數據中心交換機、SMB 市場。在數據中心交換機市場中，公司敏捷把握高速化、白盒化的行業趨勢，構筑自身“白盒+RGOS”數據中心交換機體系；在 SMB 市場，公司創新性推出云管平臺服務，并擁有高效的渠道管理和建設能力。分下游需求來看，1）互聯網行業中，據 IDC，公司在國內交換機互聯網行業的市場份額由 2018 年的 10.72%增長至2021 年的 28.11%。2）運營商行業中，公司多次獲得運營商交換機單次集采中的最高份額，1H22 公司來自移動/電信的營業收入分別同比增長 31.06%/124.22%。3）SMB 市場中，

16、2019-2021 年公司 SMB 系列產品收入 CAGR 達 57.76%。展望 2023 年，經濟復蘇背景下來自中小企業的需求有望逐步恢復，教育、醫療行業貼息貸款也將帶來新的增量需求。整網趨勢利好綜合性廠商，持續場景創新把握客戶需求，看好網安整網趨勢利好綜合性廠商，持續場景創新把握客戶需求，看好網安+云桌面持續滲透。云桌面持續滲透。整網體系化趨勢下，對信息安全威脅的檢測與防護很難由單一安全設備完成，因此將網絡設備納入網絡安全體系勢在必行。銳捷作為網絡設備+安全設備綜合性廠商，深度理解各設備軟硬件間的兼容適配規則，天然具備整網協同優勢，因而提出“網絡+安全”整體解決方案，2021 年公司網絡

17、設備、安全產品收入增速達到 35%/51%，我們預計未來公司網關等產品滲透率將持續提升。云桌面產品方面，公司堅持場景創新理念，產品已在政教醫等十余個行業廣泛應用，公司對云桌面產品作出創新性架構融合，未來有望憑借成本、安全性優勢，替代傳統商用 PC，持續開拓應用場景，占據更多市場份額。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場擔憂互聯網云巨頭 CAPEX 放緩或影響公司數據中心交換機收入。但我們認為，1）雖然短期內 BAT 等互聯網巨頭資本開支增長速度放緩，但 2022 年 11 月以來，國內互聯網行業政策端和利潤端均產生邊際好轉；長期來看，數據中心網絡帶寬仍在快速升級，數字經濟背景下，企業對流量和

18、算力的需求仍將提升，我們仍然看好網絡設備行業需求的長期增長潛力。2）2022 年以來，在東數西算、算力網絡建設等國家級工程帶動下，三大運營商資本開支向產業數字化領域傾斜。3）經濟復蘇下，疫情影響逐步減弱，來自中小企業的需求有望恢復，教育、醫療行業貼息貸款帶動行業增長提速。綜上，我們認網絡設備下游需求將持續增長，而公司有望憑借其在數據中心、SMB 交換機市場的產品及渠道優勢實現市場份額提升，延續高于行業的收入增速水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)國內國內行業領先的行業領先的 ICT 基礎設施及解決方案供應商基礎設施及解決方

19、案供應商 銳捷網絡為銳捷網絡為國內國內行業領先的行業領先的 ICT 基礎設施及基礎設施及行業解決方案行業解決方案提供商。提供商。公司主營業務為網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。公司成立于 2003 年，一直致力于助力各行業用戶實現數字化轉型和業務價值創新。經過近二十年的發展，公司產品和方案現已廣泛應用于政府、運營商、金融、互聯網、教育、醫療、能源、交通、商業、制造業等行業信息化建設領域，業務范圍覆蓋 50 多個國家和地區。公司在交換機、無線產品、云桌面、IT 運維管理等多個領域位居市場前列，據 IDC，2021 年銳捷網絡在國內以太網交換機/企業級 WLAN/企業級終端

20、 VDI 市場占有率分別位居第 3 位/第 1 位/第 1 位。圖表圖表1：公司業務發展歷程公司業務發展歷程 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 網絡設備網絡設備+網絡安全網絡安全+云桌面云桌面三大板塊持續發力三大板塊持續發力 網安云三網安云三大板塊共同發力大板塊共同發力，交換機為公司核心產品及主要收入來源。，交換機為公司核心產品及主要收入來源。根據公司招股書，公司的主要產品包括網絡設備（交換機、路由器、無線產品等）、網絡安全產品（安全網關、下一代防火墻、安全態勢感知及身份管理產品等）、云桌面整體解決方案等。2021 年三大板塊收入分別占公司總收入 76%、8%、13%。公司的產品遍及網絡建設

21、中的各主要層級，廣泛應用于局域網、城域網、廣域網等各類型計算機網絡中，承擔網絡通信及保障網絡安全的重要作用，并融合云計算、虛擬化等技術為各領域用戶提供靈活、高效、安全的云桌面解決方案。圖表圖表2：公司產品矩陣：產品多元，軟硬件兼顧，交換機為核心業務公司產品矩陣：產品多元，軟硬件兼顧，交換機為核心業務 注：以上圖表各部分收入構成為銳捷網絡 2021 年財報數據 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)來自互聯網及運營商等大客戶的收入提升迅速。來自互聯網及運營商等大客戶的收入提升迅速。憑借對市場的敏銳

22、洞察力，公司率先發力白盒化、高速率交換機產品，于 2019 年切入阿里巴巴等大型互聯網企業供應鏈，同時開拓了三大運營商市場。自 2019 年以來，公司在大型互聯網廠商及運營商的收入提升迅速，2019-1H22，阿里巴巴的銷售收入占比逐步由 4.80%提升至 9.03%；中國移動的收入占比逐步由 5.34%提升至 6.88%，公司網絡設備產品在互聯網、運營商等大客戶中的認可度和份額也逐步提升。圖表圖表3：2019-1H22 公司前五大客戶收入及占比情況公司前五大客戶收入及占比情況 圖表圖表4：2019-1H22 公司前五大客戶收入占比變動公司前五大客戶收入占比變動 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰

23、研究 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 交換機：多應用場景交換機：多應用場景+多網絡層級覆蓋，緊追數據中心交換機白盒化趨勢多網絡層級覆蓋，緊追數據中心交換機白盒化趨勢 交換機是公司核心產品，覆蓋多應用場景、多網絡層級。交換機是公司核心產品，覆蓋多應用場景、多網絡層級。根據銳捷網絡招股書，交換機是搭建網絡的核心設備之一，主要功能為擴大網絡覆蓋范圍，能為子網絡提供更多的連接端口，以便連接更多的服務器、計算機及終端。公司作為國內最早的交換機廠商之一，經過多年發展，按應用場景劃分可提供數據中心、園區與城域網及 SMB 三大交換機系列。其中數據中心、園區與城域網交換機內部可根據部署所在的網絡結構層級劃

24、分為核心（層）交換機和匯聚、接入交換機，前者性能要求比后者更高。SMB 交換機主要針對中小企業網絡應用，屬于低端產品線，代表產品有 RG-ES2 系列等。2022 年上半年，數據中心、園區與城域網、SMB 交換機平均單價分別為 32,858.07 元，2,792.55 元，372.73 元，相較于 2021年均價分別變動+41.3%、-8.4%、+38%，數據中心交換機均價提升主要系交換機換代升級以及核心交換機銷售占比提升。圖表圖表5：銳捷交換機產品以網絡結構、應用場景分類銳捷交換機產品以網絡結構、應用場景分類 資料來源：銳捷網絡招股書，銳捷網絡官網，CSDN，華泰研究 0%5%10%15%2

25、0%25%30%35%40%45%2019202020211H22神州數碼聯強國際偉仕佳杰中國移動阿里巴巴騰訊北明軟件 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)公司公司敏捷把握數據中心交換機應用趨勢敏捷把握數據中心交換機應用趨勢，深度綁定深度綁定運營商及運營商及互聯網互聯網大廠產業鏈。大廠產業鏈。公司根據數據中心場景特點，采用自主研發的開放化軟硬件架構，并順應數據中心發展趨勢，在交換機架構上作開放化創新。自 2018 年起，公司敏捷把握到數據中心對交換機性能需求提升的趨勢，率先具備建設大規模 25G 數據中心交換機的能力，產品逐步在

26、運營商和互聯網大廠中得到規模應用：運營商方面，公司數據中心交換機已全面入圍三大運營商數據中心交換機集采，多次獲得單次集采中的最高份額；互聯網企業方面，公司數據中心交換機也已與阿里巴巴、騰訊和字節跳動等大廠深度合作，據 IDC 數據，公司在中國以太網交換機互聯網行業的市場份額由 2018 年的 10.72%增長至 2021 年的 28.11%。圖表圖表6：公司積極參與開放式創新聯盟、組織、項目公司積極參與開放式創新聯盟、組織、項目 圖表圖表7：2019-1H22 公司數據中心交換機產品營收及增速公司數據中心交換機產品營收及增速 資料來源：銳捷網絡招股書，ONF/ONOS 官網，華泰研究 資料來源

27、：銳捷網絡招股書，華泰研究 無線產品：接入點無線產品：接入點+管理產品，面向場景化發展管理產品，面向場景化發展 公司提供接入點公司提供接入點+管理無線產品，致力于場景化發展。管理無線產品，致力于場景化發展。無線產品是無線局域網的核心部件，公司一直致力于場景化無線產品的研發，深入智慧城市、交通、場館園區、智慧校園、醫療、制造業、旅游景區等眾多不同類型的應用場景，目前，公司提供的無線產品解決方案可滿足數十萬平方米部署和數萬用戶接入的大規模網絡需求。2022 年上半年，公司放裝型無線接入點和 SMB 無線接入點產品均價分別為 399.14 元、221.94 元，相較于 2021 年均價分別上漲 8.

28、5%、3.4%。其中 SMB 無線接入點產品均價自 2019 年來持續提升，主要系公司推出無線新品并實現規?；N售。公司針對不同場景作出創新如下：1）針對教育行業，公司在首創適用于宿舍場景的智分架構產品，解決密集開間重度上網的無線體驗難題；2）針對高速交通場景，公司推出車地無線鏈路橋接方案，在運行時速超過 120km/h 的地鐵上，實現快速切換和急速漫游，確保乘客無線好體驗；3）公司獨創 X-sense“靈動”天線技術，實現信號隨需而動，在高密接入場景提供良好的無線信號覆蓋。0%20%40%60%80%100%120%0510152025302019202020211H22數據中心交換機營收（

29、億元）同比增速（右軸）占主營收入比例（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表8：銳捷無線產品概覽銳捷無線產品概覽 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 無線產品方面，無線產品方面，公司公司企業級企業級 WLAN 獨具優勢，在互聯網、教育、服務行業受青睞。獨具優勢，在互聯網、教育、服務行業受青睞。根據 IDC數據統計，2021 年公司在中國企業級 WLAN 市場占有率為 21.93%，排名第三，新華三在該年中國企業級 WLAN 市占率為 28.4%，排名第一，為公司主要競爭對手之一。公司 Wi-Fi6產品出貨量連

30、續 3 年排名第一。應用行業方面，公司無線產品已廣泛應用于各行業不同場景，根據 IDC 數據，2021 年公司在教育、服務行業 WLAN 市場均排名第一；同時，公司無線產品已多次入圍中國移動、中國電信、中國聯通無線產品集采，并在 2019 年中國移動政企客戶用無線設備集采及 2019 年中國電信無線設備集采中獲得最大份額。圖表圖表9：2022Q3 銳捷無線在服務業、銳捷無線在服務業、運營商運營商及教育行業市占率第一及教育行業市占率第一 圖表圖表10：2019-1H22 銳捷無線產品市場地位一覽銳捷無線產品市場地位一覽 年份年份 項目項目 數值數值 排名排名 1H22 中國企業級 WLAN 市場

31、占有率 3 IDC 中國服務行業 WLAN 市場占有率 1 IDC 中國互聯網、教育行業 WLAN 市場占有率 2 IDC 中國 Wi-Fi6 產品出貨量 1 IDC 2021 中國企業級 WLAN 市場占有率 3 IDC 中國教育、服務行業 WLAN 市場占有率 1 IDC 中國 Wi-Fi6 產品出貨量 1 IDC 2020 中國企業級 WLAN 市場占有率 3 IDC 中國 Wi-Fi6 產品出貨量 1 IDC 2019 中國企業級 WLAN 市場占有率 2 IDC 中國 Wi-Fi6 產品出貨量 1 IDC 資料來源：銳捷網絡官網，華泰研究 資料來源：銳捷網絡招股書，IDC，華泰研究

32、網絡安全產品：軟硬兼顧，構筑整網安全網絡安全產品：軟硬兼顧，構筑整網安全 公司網絡安全產品軟硬兼顧，與網絡設備產品配合構筑整網安全體系。公司網絡安全產品軟硬兼顧，與網絡設備產品配合構筑整網安全體系?；诰W絡設備的技術優勢和覆蓋優勢，及公司從整網安全視角出發，打造融合“網絡+安全”的防護體系，推出網絡安全軟硬件產品。其中硬件安全產品主要包括安全網關、SMB 安全網關、下一代防火墻、檢測審計類安全產品等，軟件安全產品主要包括安全態勢感知及身份管理產品等安全管理軟件。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表11：“整網安全概念”公

33、司交換機等與網絡安全產品結合使用“整網安全概念”公司交換機等與網絡安全產品結合使用 圖表圖表12：公司安全態勢感知方案圖示公司安全態勢感知方案圖示 資料來源：銳捷網絡官網，銳捷網絡招股書，華泰研究 資料來源：銳捷網絡官網，華泰研究 云桌面產品：布局整體解決方案，云終端（云桌面產品：布局整體解決方案，云終端（VDI+IDV）產品行業領先）產品行業領先 公司提供云桌面整體解決方案，產品以云終端為主。公司提供云桌面整體解決方案，產品以云終端為主。公司提供云桌面整體解決方案，即由云服務器、云終端、云桌面軟件及相關配件構成的整套產品服務。架構方面，公司同時布局 VDI 和 IDV 兩種架構，并積極探索二

34、者的融合，推出了雙擎、三擎云桌面方案。此外，公司自主研發教學管理、云辦公云盤等應用軟件。2022 年上半年，公司云桌面板塊總計收入 2.4 億元，其中，1）若按照技術路線分類，公司 IDV 路線收入占云桌面板塊總收入比例達 53.29%、VDI 收入占比 27.99%，應用軟件及其他收入占比 18.72%；2）若按照產品構成分類，公司云終端收入 1.6 億元，占云桌面板塊收入比例達 66%；云服務器占比 15%，云桌面應用軟件占比 6%，配件及其他占比 11%。圖表圖表13：銳捷網絡云桌面整體解決方案產品銳捷網絡云桌面整體解決方案產品 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析

35、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表14：銳捷同時布局銳捷同時布局 VDI 和和 IDV 架構，根據行業特點部署并探索二者融合架構，根據行業特點部署并探索二者融合 資料來源：頭豹研究院，銳捷網絡官網，銳捷網絡招股書，華泰研究 員工持股打造長效激勵機制，渠道銷售體系完善員工持股打造長效激勵機制，渠道銷售體系完善 核心核心員工持股員工持股比例比例達達 43%，激勵機制完善，激勵機制完善 公司為星網銳捷子公司，股權架構清晰，員工持股達公司為星網銳捷子公司，股權架構清晰，員工持股達 43%。公司在創業板上市發行后，星網銳捷為公司第一大股東，股權占比

36、44.88%（發行后），福建省國資委為公司的實際控制人，電子信息集團為公司的間接控股股東。公司第二大股東銳進咨詢持股 43%，銳進作為員工持股平臺，公司高管及部分骨干員工均在此有所持股，激勵機制完善，有望充分調動核心人員積極性，為公司長期發展注入活力。圖表圖表15：公司股權結構（公司股權結構（本次發行后本次發行后）資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表16：員工持股計劃人員構成員工持股計劃人員構成 職稱 持股主體 持股權益情況 姓名/人數（人）持有銳進咨詢的權益比例 持有銳捷網絡的權益

37、比例 董事、監事、高級管理人員 董事、總經理 劉忠東 7.59%3.72%董事、副總經理、研究院院長 陳宏濤 8.86%4.34%監事、研究院副院長 肖群 3.57%1.75%職工代表監事、人力資源部副經理 盧億 0.12%0.06%副總經理、財務負責人 劉弘瑜 3.33%1.63%副總經理 諸益平 2.08%1.02%副總經理 黃育輝 2.20%1.08%董事會秘書 何成梅 0.39%0.19%核心技術人員 研究院副院長 林東豪 4.94%2.42%研究院副院長 林偉俊 1.92%0.94%中層管理人員、核心業務員工、骨干員工 45 人 28.99%14.21%其他重要員工 1,174 人

38、36.02%17.65%小計 1,229 人 100.00%49.00%資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 公司核心人員承繼于星網銳捷，管理團隊擁有豐富的行業經驗、務實進取的戰略眼光和開公司核心人員承繼于星網銳捷，管理團隊擁有豐富的行業經驗、務實進取的戰略眼光和開闊的國際化視野。闊的國際化視野。黃奕豪先生作為公司董事長，具有多年技術+管理經驗，同時也是母公司星網銳捷董事長。劉忠東先生作為公司的董事兼總經理，曾任實達電腦公司多產品事業部總經理、星網銳捷事業部總監等。陳宏濤先生作為公司研究院院長，目前負責公司整體的研發工作，曾主持完成公司多款產品的研發工作。肖群、林偉俊、林東豪先生作為公司研究院副

39、院長，分別負責交換機產品研發、園區網安全運營管理研發及操作系統 RGOS 研發工作。根據公司招股書，截至 2022 年 6 月 30 日，公司研發人員占比提升至 55.56%，為公司敏銳快捷的創新能力提供了保障。圖表圖表17：公司高管及核心技術人員簡介公司高管及核心技術人員簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 黃奕豪 董事長 中國國籍，無境外永久居留權，男，1961 年 5 月出生，本科學歷，高級工程師。1983 年至 1988 年，任福建省電子計算機研究所技術人員。1988 年至 2002 年，歷任福建實達電腦集團股份有限公司開發部主管、副總裁、電子制造事業部總經理、高級副總裁。2002 年至

40、今，任星網銳捷董事長。2003 年至今，任公司董事長。劉忠東 董事兼總經理 中國國籍，無境外永久居留權，男，1968 年 10 月出生，博士研究生學歷，工程師。1990 年至 1999 年，歷任福建實達電腦集團股份有限公司銷售員、北京分公司總經理、打印機事業部總經理、代理產品事業部總經理。2000 年至 2018 年，歷任星網銳捷市場部總監、副總經理。2003 年至今，任公司董事、總經理。2020 年至今，任北京新起管理技術有限公司執行董事、經理。陳宏濤 董事兼副總經理、研究院院長 中國國籍，無境外永久居留權，男，1970 年 7 月出生，本科學歷，高級工程師。1992 年至 1999 年，歷

41、任實達電腦集團股份有限公司軟件工程師、產品經理。1999 年至 2003 年，任星網銳捷網絡通訊研究院副院長。2003 年至今，歷任公司研究院院長、董事、副總經理。2020 年至今，任北京新起管理技術有限公司監事。劉弘瑜 副總經理、財務負責人 中國國籍，無境外永久居留權，女，1971 年 10 月出生，碩士研究生學歷，工程師。1993 年至 1995 年，任北京市三環毛紡針織集團公司第三毛條廠第一車間主任。1995 年至 2000 年，任北京市埃姆毛紡有限公司設備科專員。2001 年至 2003 年，任星網銳捷網絡營銷部經理。2003 年至今，歷任公司副總經理、財務負責人。諸益平 副總經理 中

42、國國籍，無境外永久居留權，男，1971 年 12 月出生，碩士研究生學歷，工程師。1993 年至 1996 年，任北京首鋼設計院設計員。1996 年至 1998 年，任日立工機株式會社北京辦事處營業員。1998 年至 2001 年，就讀于北京大學。2001 年至 2002 年，歷任星網銳捷網絡事業部營銷經理、網絡分銷部北方區經理。2003 年至今，歷任公司分銷部北方區經理、行業營銷及銷售訓練部總經理、商業行業部總經理、SMB 事業部總經理、副總經理。黃育輝 副總經理 中國國籍，無境外永久居留權，男，1975 年 10 月出生，本科學歷。1999 年至 2001 年，任福州市閩清農村信用合作聯社

43、會計。2001年至 2002 年，歷任星網銳捷銷售、分銷部東北區域經理。2003 年至今，歷任公司分銷部東北區域經理、北方區經理、教育行業部總經理、銷售部總經理、副總經理。資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)經銷渠道占比超經銷渠道占比超 60%，毛利貢獻突出，毛利貢獻突出 經銷模式占比超經銷模式占比超 60%，毛利率高于直銷模式。，毛利率高于直銷模式。公司針對不同行業及規?？蛻舻奶攸c，采用以渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式，2019-1H22 公司經銷模式實現收入分別為42.53/45.53

44、/63.42/27.96 億元，占比 82.82%/70.43%/72.56%/68.60%，為公司最主要的銷售模式。產品毛利率方面，公司 1H22 經銷模式下網絡設備產品毛利率為 46.88%，高于直銷模式的 31.89%；2019-2021 年經銷模式下網絡設備產品毛利率平均為 46.02%，高于直銷平均的 29.41%，主要系兩種銷售模式面對的客戶群體議價能力的差異所致。圖表圖表18：銳捷經銷渠道模式及收入構成（銳捷經銷渠道模式及收入構成（2021 年）年）圖表圖表19：2019-1H22 公司網絡設備直銷公司網絡設備直銷/經銷模式收入及毛利率對比經銷模式收入及毛利率對比 資料來源：銳捷

45、網絡招股書，華泰研究 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 得益于渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式和良好的渠道管理，公司應收賬款周期明顯低得益于渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式和良好的渠道管理，公司應收賬款周期明顯低于同行。于同行。2021/1H22 公司應收賬款周轉天數分別為 27/29 天，低于行業平均水平 44/40 天；2021/1H22 公司應付賬款周轉天數分別為 63/76 天，同期行業平均水平分別為 75/72 天。2017-1H22 公司應收賬款周期保持穩定，應付賬款周轉天數略有增加，得益于公司客戶關系穩定，在經銷商方面的地位穩步提升。圖表圖表20：2017-1H22 可比公司應

46、收賬款周轉天數可比公司應收賬款周轉天數 圖表圖表21：2017-1H22 可比公司應付賬款周轉天數可比公司應付賬款周轉天數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702019202020211H22直銷（億元）經銷（億元）網絡設備直銷毛利率（右軸）網絡設備經銷毛利率（右軸）020406080100120201720182019202020211H22紫光股份中興通訊深信服銳捷網絡(天)020406080100120140160201720182019202020211H22紫光股份中興通訊深信服銳捷網絡(天

47、)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)自主選取生產模式，部分產品可自建生產線自主選取生產模式，部分產品可自建生產線 公司自主選取生產模式，部分產品可自建生產線。公司自主選取生產模式，部分產品可自建生產線。公司在產品研發完成并確定可批量生產后，主要委托外部廠商進行代工生產。此外，公司于 2020 年 10 月自建生產線用于部分數據中心交換機的生產。分別來看，1）純代工模式下，星網銳捷為公司目前該模式唯一供應商；2）公司代工代采模式下主要包括共進電子、NHC、偉創力、智微智能、恒茂高科等代工商。其中，共進電子和 NHC 為公司主要

48、代工商，公司 2021 年向上述兩家廠商采購金額為10.27億/5.04億元；3）自建生產線方面，公司主要針對部分數據中心交換機的生產，2021年 5 月擴建后年產能規劃提升至 5.08 萬臺。圖表圖表22：公司三種生產模式情況總結公司三種生產模式情況總結 生產模式生產模式 純代工純代工 代工代采代工代采 自建生產線自建生產線 產品特點 工藝較為復雜或處于產品推出早期階段 工藝相對成熟、工序相對簡單 工藝較為復雜、具有一定的定制要求或處于產品推出早期階段 原材料采購 通常由公司負責采購所有原材料，代工廠商僅負責組裝加工，公司向其支付代工服務費 公司根據產品對原材料在規格、性能、質量等各方面的要

49、求指定核心原材料供應商范圍，由代工廠商在指定范圍內自主選擇原材料供應商進行采購 2021 年，受疫情影響，芯片供應形勢較為緊張，為保證代工廠商生產供應穩定性，部分代工產品所需芯片由公司統一采購后銷售給代工廠商 公司負責所有原材料采購 定價方式 采用代工費定價模式，參照市場慣例，基于產品工藝及工序的復雜程度、所使用的生產設備、所耗工時確定代工費用 采用整機采購定價模式，由代工廠商根據原材料構成和產品工藝流程等多種因素進行綜合報價，公司采用招標或多家比價議價方式確定代工廠商及整機采購價格 公司自行采購原材料并由自建生產線進行生產，不涉及代工服務定價 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 免責聲明和披

50、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)行業分析：數字經濟邁進，網絡設備領域迎新需求增量行業分析：數字經濟邁進，網絡設備領域迎新需求增量 網絡設備：國內數字經濟建設為網絡設備板塊帶來新增量網絡設備：國內數字經濟建設為網絡設備板塊帶來新增量 數字經濟發展以及流量算力增長背景下，國內網絡設備市場穩步增長數字經濟發展以及流量算力增長背景下，國內網絡設備市場穩步增長。網絡設備市場主要包括交換機、路由器和無線產品。根據 IDC 數據統計，2021 年全球網絡設備市場規模為542.4 億美元，同比增長 10.7%；2021 年我國網絡設備市場規模為 11

51、6.5 億美元，占全球比重為 21%，2017-2021 年中國市場 CAGR 為 12.9%。其中交換機、路由器、企業級 WLAN市場規模分別為 63.6 億美元、38.6 億美元、14.3 億美元，分別占比 54.6%/33.1%/12.3%。圖表圖表23：2017-2021 年全球網絡設備市場規模年全球網絡設備市場規模 圖表圖表24：2017-2024E 中國網絡設備市場分品類規模中國網絡設備市場分品類規模 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：銳捷網絡招股書，IDC，華泰研究 交換機：交換機：國內以太網交換機市場規模同比國內以太網交換機市場規模同比增速保持穩健增速保持穩健，IDC 預計

52、預計 2023 年年國內以太網交換國內以太網交換機市場規模同比增長機市場規模同比增長 9.2%。依托于國內東數西算等新基建政策及企業數字化轉型的持續推進，根據 IDC 數據，3Q22 中國以太網交換機市場規模為 17.2 億美元，同比增長 17.4%。根據 IDC 預測，2022 年國內以太網交換機市場規模將達到 60.8 億美元，同比增速為 9.9%；2023 年國內以太網交換機市場規模將同比增長 9.2%至 66.37 億美元。其中，2021 年數據中心用以太網交換機市場規模占比達 46.9%，為交換機市場主要增長極之一?？傮w來看，我們認為東數西算、算力網絡融合的大趨勢對網絡建設提出了更高

53、的要求，特別是200G/400G 的高速率產品將加速部署，帶動國內交換機市場保持良好的增長態勢。圖表圖表25：2023E 中國以太網交換機市場規模同比增長中國以太網交換機市場規模同比增長 9.2%圖表圖表26：2023E 中國中國數據中心數據中心交換機市場規模同比增長交換機市場規模同比增長 11.4%資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700201720182019202020212022E 2023E 2024E全球網絡設備市場規模（億美元）同比增速（右軸）-10%0%10%20%30%40

54、%50%0102030405060708090201720182019202020212022E 2023E 2024E交換機路由器無線產品交換機同比增速路由器同比增速無線產品同比增速(億美元)0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200820112014201720202023E2026E交換機市場規模（百萬美元）同比增長（右軸）0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021 2022E2023E2024E2025E

55、2026E數據中心交換機市場規模（百萬美元）同比增長（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)企業級企業級 WLAN：國內企業級無線產品市場規模穩步提升，國內企業級無線產品市場規模穩步提升，IDC 預計預計 2023 年中國企業級年中國企業級WLAN 市場規模將同比增長市場規模將同比增長 12.9%。據 IDC，2021 年以來，企業級 WLAN 市場快速增長，凸顯了無線技術在網絡和企業數字化轉型中的重要性，其中，WiFi-6 產品占比達到 51.4%，貢獻了無線產品的主要增量。從下游需求看，2020 年教育/服務/醫療/制

56、造行業需求分別占比 31%/13%/12%/11%，未來數字化轉型浪潮下，隨著無線產品應用場景持續拓展，國內無線產品市場規模有望穩步提升，IDC 預計 2023 年中國企業級無線產品市場規模將同比增長 12.9%至 18.45 億美元。圖表圖表27：2023E 中國中國企業級無線產品企業級無線產品市場規模同比增長市場規模同比增長 12.9%圖表圖表28：2020 年國內無線市場行業需求分布年國內無線市場行業需求分布 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 路由器：路由器：國內路由器市場規模企穩回升，政府國內路由器市場規模企穩回升，政府/金融金融/公用事業為企業網路由器主要需求來

57、源。公用事業為企業網路由器主要需求來源。2022 年，在 5G 垂直行業應用的帶動下，我國路由器市場規模增速企穩回升至 3.6%，據 IDC預測，預計 2023 年我國路由器市場規模將同比增長 4.4%至 41.74 億美元。從下游需求看，2020 年國內企業網路由器行業需求主要來源于政府/金融/公用事業，分別占比 24%/19%/18%。圖表圖表29：2023E 中國中國路由器路由器市場規模同比增長市場規模同比增長 4.4%圖表圖表30：2020 年國內企業網路由器行業需求分布年國內企業網路由器行業需求分布 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 下游驅動：東數西算建設逐步推

58、進，運營商等算力領域投資主體持續擴容下游驅動：東數西算建設逐步推進，運營商等算力領域投資主體持續擴容 數字經濟再迎政策催化，數字經濟再迎政策催化，2023 年行業有望邁入新一輪增長期年行業有望邁入新一輪增長期。2022 年 11 月以來，推動數字經濟建設的政策密集發布，我們認為國內數字經濟板塊或將在 2023 年成為科技領域中最具增長潛力的方向之一，具體而言：1）工信部發放首張企業 5G 專網頻率許可，5G 工業互聯網或成下一片藍海；2）數據要素市場化逐步提上日程，未來十年數據將成為最有價值的資產之一；3）國務院 關于數字經濟發展情況的報告 中指出，要著力提升基礎軟硬件、核心電子元器件等領域供

59、給水平，同時適度超前部署數字基礎設施建設。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E國內企業級無線產品市場規模（百萬美元）YOY教育31%服務13%醫療12%制造11%政府8%零售7%金融5%交通5%通信1%其他7%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021 2022E2023E2024E2025E2026E國內路由器市場規模（百萬美元）YOY政府24%金融19

60、%公用事業18%互聯網8%制造7%其他24%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表31：數字經濟以數據為生產要素，以數字經濟以數據為生產要素，以 ICT 技術技術/數字基礎設施為底層保障數字基礎設施為底層保障 資料來源：工信部官網，國務院官網，華泰研究 我們認為，網絡設備我們認為，網絡設備作為數字經濟作為數字經濟中的重要一環，將在中的重要一環，將在東數西算、算力網絡等國家重點工東數西算、算力網絡等國家重點工程程建設中率先受益。建設中率先受益。以交換機、路由器、無線接入點為代表的網絡設備是數字經濟建設中的重要一環，據中商產

61、業研究院，2021 年我國數據中心項目投資中網絡設備環節投資約占IT 設備總投資的 11%。我們認為未來隨著數字經濟建設持續推進，網絡設備板塊將率先受益，從下游需求增量而言，1）運營商方面，雖然三大運營商資本開支整體增速放緩，但資本開支結構逐步向優化網絡建設及產業數字化領域傾斜，據運營商 2021 年年報中披露的投資計劃，22 年移動/聯通/電信在移動網絡領域的資本開支占比分別為 51.3%/37%/36.6%。2）數據中心領域，東數西算等數字領域重大工程有望加速發展，我們預計 2023 年全國數據中心將新增機柜 141 萬架，增速回升至 23%。3）5G 行業應用領域，2022 年 11 月

62、工信部發放第一張企業 5G 專網頻率許可，并發布通知表示要加快 5G 全連接工廠建設，5G+工業互聯網迎來發展機遇，或將帶動流量增長及 ICT 基礎設施建設需求提升。下游需求增量下游需求增量#1：三大：三大運營商運營商全面發力數字經濟主航道全面發力數字經濟主航道，資本開支向產業數字化領域傾斜資本開支向產業數字化領域傾斜。2022 年以來，三大運營商全面發力數字經濟賽道，重點部署數字基礎設施建設，資本開支逐步向產業數字化領域傾斜，為交換機、路由器等網絡設備板塊帶來需求增量。具體而言：1）中國電信：預計 2022 年在 IDC 建設中投入 65 億元（新增 4.5 萬個機架），在算力建設中投入 1

63、40 億元（新增 16 萬臺云服務器），算力規模預計從 2021 年的2.1EFLOPS 提升至 2022 年的 3.8EFLOPS，同比提升 81%。2）中國移動：預計 2022 年算力網絡開支為 480 億元，占總資本開支的 25.9%，投產機架數增加 4.3 萬架，云服務器新增 18 萬臺。3）中國聯通：根據公司 1H22 業績發布會，聯通預計 2022 年算力網絡投資規模達 145億元，同比增加65%，新增 3.5萬 IDC機架，預計 2022全年算力規模提升 43%，云投資提升 88%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 銳捷網絡銳捷網絡(301165

64、CH)圖表圖表32：三大運營商三大運營商 IDC 機架體量機架體量 資料來源：公司公告，華泰研究 下游需求增量下游需求增量#2：東數西算東數西算、算力網絡建設等工程持續推進、算力網絡建設等工程持續推進，帶動各方面投資超千億元帶動各方面投資超千億元。2021 年 5 月，國家發改委等四部門實施“東數西算”示范工程，根據發改委發布會，截止2022 年 4 月，全國 10 個國家數據中心集群中，新開工項目 25 個，數據中心規模達 54 萬標準機架，算力超過每秒 1,350 億次浮點運算，約為 2,700 萬臺個人計算機的算力，帶動各方面投資超過 1,900 億元。算力網絡領域，其中，運營商為推動我

65、國算網融合建設的主力軍。根據工信部及信通院預測，2021 年我國算力網絡規模為 4,200 億元，至 2025 年我國算力網絡規模將超萬億元，2021E-2025E 年均復合增速 25%。圖表圖表33：國家“東數西算”政策部署國家“東數西算”政策部署 圖表圖表34：2021E-2025F 中國算力網絡市場規模中國算力網絡市場規模 資料來源：中國電信官網，華泰研究 資料來源：中國移動官網，工信部，信通院，華泰研究 下游下游需求增量需求增量#3：5G To B 應用應用進程加快，基站建設進程加快，基站建設+運營商投入拉動網絡設備需求運營商投入拉動網絡設備需求 2022 年 11 月，工信部發放首張

66、企業 5G 專網頻率許可，5G 工業互聯網或成下一片藍海。隨著 5G 大規模商用提上日程，下游應用生態迅速拓展，數據傳輸（通信模塊/網絡設備）作為 5G To B 應用中的重要一環也將迎來廣闊發展空間。根據三大運營商全球合作伙伴大會，2023 年中國移動將持續拓展 5G 網絡的深度和廣度；中國聯通將加快 900MHz 低頻網建設，2023 年新建不少于今年數量的 900MHz 基站，此外，聯通還將 5G+工業互聯網與5G 全連接工廠建設升級為公司戰略，全面發力 5G To B 應用領域。0102030405060中國電信中國移動中國聯通2019202020212022E(萬架)4,200 10

67、,000 2021E2025F單位：億元2021E2025F 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表35：2022 年上半年三大運營商年上半年三大運營商 5G To B 業務快速發展業務快速發展 資料來源：公司公告，華泰研究 市場格局：行業龍頭格局穩固，銳捷網絡市場份額提升市場格局：行業龍頭格局穩固，銳捷網絡市場份額提升 網絡設備行業具有較高技術壁壘、渠道壁壘和客戶壁壘，決定了市場具有寡頭網絡設備行業具有較高技術壁壘、渠道壁壘和客戶壁壘，決定了市場具有寡頭壟斷壟斷性。性。技術方面，網絡設備要求企業具備較強的研發實力及長期

68、的軟硬件技術積累；渠道方面，網絡設備下游客戶遍布全國，需建立覆蓋全國的渠道銷售網絡；客戶方面，網絡設備為計算機網絡核心組件，客戶對其穩定性、安全性、可靠性要求非常高，新進入者很難段時間進入下游大客戶的合格供應商體系。由此，國內大部分市場份額由龍頭企業占據。交換機交換機市場集中度高，市場集中度高，銳捷網絡銳捷網絡/新華三市場份額提升新華三市場份額提升。新華三、華為、銳捷網絡為國內交換機市場的主要參與者，據 IDC 數據，2021 年華為/新華三/銳捷網絡在國內以太網交換機市場份額分別為 36.5%/34.1%/14.0%，同比變動-2.0/0.1/2.3pct。2021 年 4 月以來，由于上游

69、芯片供應短缺，華為宣布進行戰略調整，逐步退出服務器市場，其在國內交換機等 ICT設備的市場份額亦有所下降，新華三、銳捷網絡等廠商市場份額則相應有所提升。圖表圖表36：2020-9M22 中國交換機市場格局中國交換機市場格局 圖表圖表37：2019-1H22 銳捷交換機市占率及市場地位一覽銳捷交換機市占率及市場地位一覽 年份年份 項目項目 數值數值 排名排名 1H22 中國以太網交換機市場占有率 14.69%3 中國以太網交換機互聯網行業市場占有率-2 中國數據中心交換機市場占有率 17.10%-2021 中國以太網交換機市場占有率 13.96%3 中國以太網交換機互聯網行業市場占有率 28.1

70、1%2 中國數據中心交換機市場占有率 16.11%-2020 中國以太網交換機市場占有率 11.69%3 中國以太網交換機互聯網行業市場占有率-2 中國數據中心交換機市場占有率 14.30%-2019 中國以太網交換機市場占有率 8.74%3 中國數據中心交換機市場占有率 8.64%-資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：銳捷網絡招股書，觀研天下，IDC，華泰研究 38.54%36.54%35.59%34.01%34.14%34.33%1.92%1.56%1.62%11.69%13.96%14.69%13.84%13.81%13.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

71、100%202020219M22華為新華三中興銳捷網絡其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表38：銳捷銳捷與與國內、國際國內、國際主要競爭對手主要競爭對手基本情況及交換機市占率對比基本情況及交換機市占率對比 公司名稱公司名稱 2021 年年 營業收入營業收入 2021 年年 歸母凈利潤歸母凈利潤 2021 年全球年全球 交換機市占率交換機市占率 2021 年中國年中國 交換機市占率交換機市占率 簡介簡介 思科 498.18 億美元 105.91 億美元 42.7%（第一）-成立于 1984 年，總部位于美國加利福尼

72、亞州圣何塞，于 1994 年進駐中國。思科是全球網絡和通信領域的領先廠商，主要產品覆蓋交換機、路由器、無線、安全、服務器、云和系統管理、統一通信、協作終端和電話等。Arista 29.48 億美元 8.41 億美元 6.11%（第三）-成立于 2004 年，總部位于美國加利福尼亞州圣克拉拉。Arista 主營業務為向大型數據中心計算環境提供基于軟件驅動的網絡解決方案，主要產品包括基于商用組件的全系列交換機產品、自研 EOS 交換機操作系統和跨云網絡管理平臺。華為 6,368 億元（企業服務 1,020億元）1,137 億元 9.64%（第二）36.5%（第一）成立于 1987 年，總部位于廣東

73、省深圳市。華為的主要產品為通信網絡中的交換網絡、傳輸網絡、無線及有線固定接入網絡和數據通信網絡及無線終端產品，為世界各地通信運營商及企業網絡使用者提供硬件設備、軟件服務和綜合解決方案等。新華三 443.51 億元 34.34 億元 5.85%（第五）34.1%（第二）為紫光股份（000938）旗下專業從事數字化解決方案的供應商，在北京與杭州均設有總部。新華三主要產品包括網絡設備、網絡安全產品、服務器及云計算產品等。中興通訊 1,145.22 億元 70.36 億元-1.6%（第四）成立于 1997 年，總部位于廣東省深圳市，1997 年 11 月于深交所主板上市。中興通訊致力于為客戶提供 IC

74、T 產品及解決方案，滿足不同客戶的差異化需求。銳捷網絡 91.89 億元 4.75 億元-14.0%（第三）成立于 2003 年，公司是行業領先的 ICT 基礎設施及行業解決方案提供商，主營業務為網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。公司致力于將技術與場景應用充分融合，貼近用戶進行產品方案設計和創新，助力各行業用戶實現數字化轉型和業務價值創新。資料來源：公司公告，華泰研究 白盒交換機廠商憑借成本、開放性、易操作性等優勢在數據中心交換機市場份額逐步提升。白盒交換機廠商憑借成本、開放性、易操作性等優勢在數據中心交換機市場份額逐步提升。與傳統交換機相比，白盒交換機擁有價格更低、易

75、于部署、自動化程度高、開放性高等多重優勢，已逐步成為數據中心場景中最佳選擇。隨著白盒交換機滲透率的提升，銳捷網絡等白盒交換機廠商在國內交換機市場中份額也逐步提高，據 IDC，銳捷網絡在數據中心交換機中市場份額由 1Q19 的 3.4%逐步提升至 3Q22 的 15.9%，華為的市場份額由 1Q19 的37.0%上升 2.6pct 至 39.6%，新華三的市場份額由 1Q19 的 38.6%下降 13.5pct 至 25.1%。展望 2023，我們認為在全球經濟增長放緩的背景下，降本增效成為企業及云計算廠商的主要戰略方向，白盒交換機的成本低、操作難度小的優勢將進一步凸顯，相關廠商有望相應在國內及

76、國際市場占據更多份額。圖表圖表39：1Q19-3Q22 年國內以太網交換機市場格局年國內以太網交換機市場格局 圖表圖表40：1Q19-3Q22 年國內數據中心交換機市場格局年國內數據中心交換機市場格局 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 企業企業 WLAN 領域，新華三、華為、銳捷網絡等龍頭廠商領域，新華三、華為、銳捷網絡等龍頭廠商發力不同下游行業需求發力不同下游行業需求。據 IDC 數據，全球企業級 WLAN 市場中，3Q22 思科市場份額為 39.7%，位居第一，HPE 市場份額為 15.3%，位居第二；中國企業級 WLAN 市場中，3Q22 新華三/華為/銳捷網絡市場

77、份額分別為 27.9%/25.1%/21.2%。若對下游需求行業進行拆分，國內企業級 WLAN 需求主要來自于教育、醫療、制造、服務、金融等領域，其中，新華三增長主要來自于醫療、制造行業；華為增長來自于醫療、教育、制造等領域，而銳捷網絡則在教育、運營商、服務行業市占率第一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3華為新華三中興銳捷網絡其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

78、0%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3華為新華三中興銳捷網絡其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表41：1Q19-3Q22 年年全球企業級全球企業級 WLAN 市場格局市場格局 圖表圖表42：1Q19-3Q22 年國內年國內企業網企業網 WLAN 市市場格局場格局 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 路由器領域，進入壁壘高，龍頭優勢顯著，思科路

79、由器領域，進入壁壘高，龍頭優勢顯著，思科/華為市場份額占比領先。華為市場份額占比領先。由于路由器市場進入壁壘較高，其市場份額較為集中，思科/華為兩大廠商穩居全球市占率前兩位。據 IDC數據，全球路由器市場中，3Q22 思科占據 37.0%的市場份額，保持市場份額第一位；華為的市場份額為 24.9%，位居第二；國內路由器市場中，3Q22 華為占據 72.0%的市場份額，同比下降 3.1pct，；新華三的市場份額為 10.6%，同比小幅提升 0.3pct；中興市場份額為 9.5%，同比上升 2.2pct。圖表圖表43：1Q17-3Q22 年年全球路由器全球路由器市場格局市場格局 圖表圖表44：1Q

80、17-3Q22 年國內年國內路由器路由器市場格局市場格局 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 網絡安全市場：安全成下一階段重要發展主題網絡安全市場：安全成下一階段重要發展主題 信創趨勢下，網絡安全重要性提升，我國網絡安全市場規模不斷擴大。信創趨勢下，網絡安全重要性提升，我國網絡安全市場規模不斷擴大。網絡安全指對網絡攻擊、侵入、干擾、破壞和非法使用以及意外事故的必要防范，使網絡和信息系統處于穩定、安全可靠的運行狀態，以及保障信息數據的完整性、保密性和可用性。根據 Gartner及信通院數據及預測，2020 年全球網絡安全市場規模達 1,366.6 億美元，同比增長 10%，預

81、計 2020-2025E 年均復合增速 10.8%，至 2025 年全球市場規?？蛇_ 2,567.2 億美元。中國市場方面，根據 IDC 測算，2021 年我國網絡安全市場規模為 121.9 億美元，2022 年預計實現規模為 144.4 億元（YoY+18.5%），2021-2025E 市場規模 CAGR 為 21.3%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3思科HPEUbiquiti華為新華三Commscope其他0%10%20%30%40%50%60%

82、70%80%90%100%2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3新華三華為銳捷網絡深信服Cisco其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Cisco華為JunipterH3C其他0%10%20%30%40%50%60%70

83、%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3華為新華三中興其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表45：2017-2025E 全球網絡安全市場規模全球網絡安全市場規模 圖表圖表46：2021-2026E 中國網絡安全市場規模中國網絡安全市場規模 資料來源：Gartne

84、r，信通院中國網絡安全產業白皮書（2022），華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 整網體系化安全整網體系化安全是未來所向是未來所向，銳捷作為“網絡，銳捷作為“網絡+安全”綜合性供應商將受益。安全”綜合性供應商將受益。隨著信息技術及其應用范圍的不斷發展，信息安全問題也變得愈發復雜，對信息安全威脅的檢測與防護已經很難由單個安全設備來完成，因此將交換機、無線產品等網絡設備與安全設備整合協同進行安全防護的“網絡+安全”整網體系化安全成為網絡安全發展的趨勢。而同樣是整網安全體系，如果使用不同廠商的網絡設備和網絡安全產品，其整合效果可能無法實現“1+12”的效果，且需要額外的建設成本。根據中國網絡安全產

85、業聯盟數據，2020 年我國網絡安全市場 CR5 為 30.70%，市場競爭格局較為分散，未來銳捷等綜合性廠商有望因整網體系化趨勢受益從而進一步擴大份額。圖表圖表47：銳捷等保銳捷等保 2.0 解決方案：“網絡解決方案：“網絡+安全”安全”圖表圖表48：2020 年中國網絡安全市場格局年中國網絡安全市場格局 資料來源：銳捷網絡官網，華泰研究 資料來源：中國網絡安全產業聯盟 CCIA，華泰研究 云桌面市場：云終端增長強勁，架構融合化，替代云桌面市場：云終端增長強勁，架構融合化，替代+拓展效應持續顯現拓展效應持續顯現 中國云桌面整體方案銷量增長，云終端未來保持中國云桌面整體方案銷量增長，云終端未來

86、保持 40%+增速。增速。根據銳捷網絡招股書，2019年全球云桌面市場為 97.2 億美元，預計到 2022 年將達 134.5 億美元。根據計世資訊，2021年我國桌面云整體解決方案銷量達 299.4 萬個，同比增長 21.7%，預計 2021-2025E 22.4%CAGR，2025 年達到 673 萬個，行業持續增長系企業數字化轉型不斷推進，上云率持續提升。2021 年公司云桌面產品中云終端占比最大（68%），2021 年我國云終端市場規模達 18.56 億元，同比增長 37.1%，預計 2021-2025E 年均復合增速為 41%，規模高速增長系社會數字化轉型加快，云終端節約成本、及時

87、擴容、算力擴充等優勢贏得用戶認可和接受。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021E2025E全球網絡安全市場規模（億美元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%05010015020025030035020212022E2023E2024E2025E2026E中國網絡安全市場規模（億美元）同比增速（右軸）奇安信8%啟明星辰7%深信服6%天融信5%衛士通4%綠盟科技4%其他66%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表4

88、9：2020-2022E 全球云桌面市場規模全球云桌面市場規模 圖表圖表50：2017-2025E 中國云桌面整體解決方案銷量中國云桌面整體解決方案銷量 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 資料來源：計世資訊，華泰研究 圖表圖表51：2019-2025E 中國云終端市場規模中國云終端市場規模 資料來源：計世資訊，華泰研究 發展趨勢：替代傳統商用發展趨勢：替代傳統商用 PC，應用場景多樣化助力融合架構占據更多份額，應用場景多樣化助力融合架構占據更多份額 我們認為，未來的云桌面發展將有以下四個趨勢：1）基于成本、穩定性、安全性等優勢，云桌面可以實現對部分傳統商用 PC 的替代；2）應用領域會趨于多

89、元化，當前集中在教育、制造等領域，預計未來更多將逐步開拓政務、醫療等市場；3）盈利模式優化，從產品到服務，從一次性的產品收費到訂閱型的持續性收費；4）架構融合化，以超融合技術為代表，使得最終實現全套虛擬化，用戶不再需要購進任何硬件配置即可直接使用。圖表圖表52：云桌面邏輯架構：云桌面相對傳統云桌面邏輯架構：云桌面相對傳統 PC 存在成本、安全性優勢存在成本、安全性優勢 資料來源：頭豹研究院測算，中興通訊，華泰研究 97.2134.520192022E全球云桌面市場規模（億美元）0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800201720182019202

90、02021 2022E 2023E 2024E 2025E中國云桌面整體解決方案銷售量（萬個）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070802019202020212022E2023E2024E2025E中國云終端市場規模（億元）同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)目前云桌面應用較集中，教育為主要板塊，未來預計目前云桌面應用較集中，教育為主要板塊，未來預計在政府、醫療板塊在政府、醫療板塊持續開拓。持續開拓。根據計世資訊數據，2021 年我國云終端

91、結構比例集中于教育、制造、金融、政府四大行業，合計占比為 96%，其中教育為目前云桌面終端應用最廣泛的行業，市場占比 35%。公司云桌面產品也在教育行業獨具優勢，根據銳捷招股書及計世資訊數據統計，公司 2014-2020 年連續 7 年蟬聯中國云課堂解決方案市場占有率第一。未來預計云桌面將在教育、制造、金融等市場持續拓展。我們看好政府、醫療等高數據安全性要求行業的應用增長，對于銳捷網絡來講，根據 CCW 數據，公司 2020 年在中國醫療云桌面市占率第一。圖表圖表53：云桌面相對商用云桌面相對商用 PC 優勢及替代效應優勢及替代效應 圖表圖表54：2021 年我國云終端市場結構比例圖年我國云終

92、端市場結構比例圖 資料來源：銳捷網絡招股書，IDC，華泰研究 資料來源：計世資訊，銳捷網絡招股書，華泰研究 市場格局：多強格局，銳捷在云終端業務領先市場格局：多強格局，銳捷在云終端業務領先 云桌面市場呈多強格局，銳捷在云終端業務（云桌面市場呈多強格局，銳捷在云終端業務（IDV+VDI）中領先。）中領先。云桌面終端方面，根據公司招股書及 IDC 數據，公司從 2015-2020 年連續 6 年在中國企業級終端 VDI 市場占有率排名第一，2021 年中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率第一。從行業應用角度，公司在教育和醫療行業占有優勢，根據 CCW 數據，公司 2014 至 2020 年連續

93、7 年在中國云課堂解決方案市場占有率第一，同時 2020 年在中國醫療云桌面市場占有率排名第一。云桌面軟件方面，根據 IDC 數據，2021 年中國云桌面軟件市場 CR5 為 72%，市場集中度較高，銳捷市占率為 9%，排名第四。圖表圖表55：2019-2021 年銳捷云桌面市場地位一覽年銳捷云桌面市場地位一覽 圖表圖表56：2021 年中國虛擬客戶端計算軟件（云桌面軟件）市場格局年中國虛擬客戶端計算軟件（云桌面軟件）市場格局 年份年份 項目項目 數值數值 排名排名 2021 中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率 1 IDC 2020 中國云桌面企業級終端 VDI 市場占有率 1（連續 6

94、年）IDC 中國企業級終端 IDV 市場占有率 1 CCW 中國云課堂解決方案市場占有率 1（連續 7 年）CCW 中國醫療云桌面市場占有率 1 CCW 2019 云桌面企業級終端 VDI 市場占有率有率 1 IDC 中國云桌面企業級終端 IDV 市場占有率 1 CCW 資料來源：銳捷網絡招股書，IDC，CCW，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 教育35%制造28%金融19%政府14%其他4%華為23%深信服17%Citrix14%銳捷網絡9%Vmware9%其他28%IDC定義的虛擬客戶端計算軟件市場主要指的是與桌面云/桌面虛擬化技術相關的軟件市場，包括了虛擬桌面，應用虛擬化以及其他種類

95、的桌面云/桌面虛擬化技術。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)公司競爭力：擁抱行業趨勢，敏捷高效創新驅動份額提升公司競爭力：擁抱行業趨勢，敏捷高效創新驅動份額提升 數據中心交換機：數據中心交換機：深度綁定運營商深度綁定運營商+BAT，敏銳行業洞察鑄就先發優勢，敏銳行業洞察鑄就先發優勢 深耕深耕數據中心交換機數據中心交換機，公司近三年收入增速領先行業平均。，公司近三年收入增速領先行業平均。由于公司持續研發技術投入、產品優勢及前瞻性布局，且國內云巨頭、運營商在數據中心建設的提速，公司數據中心交換機已在大型互聯網公司如新 BAT（阿

96、里巴巴、騰訊、字節跳動）及運營商（中國移動、中國電信、中國聯通）公司中得到規?；逃?。根據 IDC 及公司招股書，2019-1H22 公司數據中心交換機收入增速分別為 47.16%/105.34%/21.40%/55.22%，領先于市場平均增速10.07%/24.50%/7.41%/19.54%。此外，2022 年上半年公司在高端數據中心交換機領域進展迅速，200G/400G 數據中心交換機收入較去年同期增長 7.78 倍，市占率達 66.2%。從下游客戶維度來看，公司 2019-1H22 數據中心交換機收入主要由大型互聯網企業+運營商貢獻，互聯網行業 2019-1H22 采購公司數據中心交換

97、機金額分別為 6.57/14.63/18.12/10.37 億元，對應收入貢獻率分別為 66.95%/71.23%/76.10%/74.90%；三大運營商2019-1H22 采購公司數據中心交換機金額分別為 1.89/3.74/3.53/2.18 億元，對應貢獻率分別為 19.28%/18.20%/14.82%/15.76%。圖表圖表57：2019-1H22 銳捷與市場平均數據中心交換機增速對比銳捷與市場平均數據中心交換機增速對比 圖表圖表58：2019-1H22 年年銳捷數據中心交換機在互聯網、運營商收入銳捷數據中心交換機在互聯網、運營商收入 注：上述增速根據 IDC 統計數據計算得出 資料

98、來源：銳捷網絡招股書，IDC，華泰研究 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 我們認為，未來銳捷網絡有望憑借其數據中心交換機產品的開放性和競爭力在互聯網、運我們認為，未來銳捷網絡有望憑借其數據中心交換機產品的開放性和競爭力在互聯網、運營商兩大客戶類別中持續實現市場份額提升，帶動公司數據中心收入延續高于行業平均水營商兩大客戶類別中持續實現市場份額提升，帶動公司數據中心收入延續高于行業平均水平的增長。平的增長。1）互聯網行業中，公司）互聯網行業中，公司洞悉白盒化趨勢，在阿里洞悉白盒化趨勢，在阿里/騰訊等互聯網客戶中騰訊等互聯網客戶中市場市場份額份額逐步逐步提升。提升。白盒交換機是 SDN 技術的產物

99、，它將物理網絡交換硬件和網絡操作系統（NOS）進行解耦合。近年來，隨著大型數據中心建設的不斷加速，對交換機產品的兼容性和開放性提出了新的要求。根據 Forrester 及銳捷官網，白盒交換機相對裸機交換機來說預裝有 NOS，無需用戶自行裝載；相對于傳統交換機（或品牌交換機）來說白盒交換機采用開放的架構，使軟硬件分離，具備可編程能力，避免了傳統交換機軟硬件封閉式開發而導致的供應商與客戶方軟件不適配的情況，客戶還可選擇為交換機安裝外部操作系統或在交換機廠商已提供的開放式操作系統基礎上開發上層應用軟件，并實現對交換機的統一部署與維護，極大提高數據中心運維效率。0%20%40%60%80%100%12

100、0%2019202020211H22銳捷網絡增速市場平均增速除銳捷外市場增速05010015020025030035001002003004005006007008002019202020211H22阿里巴巴騰訊中國移動（右軸）中國電信（右軸）中國聯通（右軸）(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表59：白盒交換機與裸機、品牌交換機對比白盒交換機與裸機、品牌交換機對比 裸機交換機裸機交換機 白盒交換機白盒交換機 品牌交換機品牌交換機 定義 硬件只具備原始設計制造商提供的基本功能 商用硬件和預裝的 NOS 專用的硬

101、件和 NOS 硬件成本 低 低 高 硬件組件類型 包括 ASIC 的成品組件 包括 ASIC 的成品組件 品牌組件 網絡操作系統 無（用戶可自主下載 PicOS/Cumulus/Big Switch）供應商自有NOS或者第三方已裝載好的 NOS 由供應商（品牌方）裝載 商業模式 需客戶自研或另購軟件 整機出售 整機出售 代表產品 Accton AS5712（Broadcom）；Penguin 4800（Broadcom）；Quanta 3048（Broadcom）Arista 7250X（Broadcom）；Dell S6000（Broadcom）HP 5930（Broadcom）Nexus

102、7000 HP 3500/5400（HP ProVision）Juniper 9200（Trio）代表廠商 Accton、Quanta QCT、Alpha Networks 等（臺灣企業較多）Arista、銳捷網絡 Cisco、Huawei、HPE 資料來源：Forrester，華泰研究 圖表圖表60：銳捷多次敏捷洞察數據中心交換機行業趨勢，率先推出相關產品銳捷多次敏捷洞察數據中心交換機行業趨勢，率先推出相關產品 資料來源：銳捷網絡官網，華泰研究 2022 年以來，受互聯網大廠降本增效影響，阿里年以來，受互聯網大廠降本增效影響，阿里/騰訊等互聯網廠商資本開支增速有所放緩，騰訊等互聯網廠商資本開

103、支增速有所放緩，但公司憑借其突出的產品競爭力仍然在互聯網廠商中取得良好的收入增長。但公司憑借其突出的產品競爭力仍然在互聯網廠商中取得良好的收入增長。2022 年在政策層面對在線教育、游戲、數據安全等領域監管趨嚴背景下，BAT 推行降本增效戰略，資本開支有所回落，根據 BAT 財報，3Q22 BAT 合計資本開支同比下降 30.7%至 155.2 億元。圖表圖表61：3Q22 BAT 合計資本開支同比下滑合計資本開支同比下滑 30.7%（單位：百萬人民幣）（單位：百萬人民幣）備注：阿里巴巴采用 PPE 口徑衡量資本開支 資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%1

104、00%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22BaiduAlibabaTencent同比增速(合計)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)在在 BAT 資本開支回落的背景下，公司仍在互聯網行業中獲得良好的收入增長。資本開支回落的背景下，公司仍在互聯網行業中獲得良好的收入增長。2021/1H22數據中心交換機板塊中，公司來自阿里巴巴的營業收入

105、同比增長 10.7%/25.4%；2021/1H22公司來自騰訊的營業收入同比增長 15.25%/12.5%，體現出公司在數據中心交換機領域突出的產品競爭力。長期來看，我們看好云服務在國內市場長期的發展潛力，且 2022 年 11 月以來，我們觀察到國內互聯網行業政策端和利潤端已發生邊際改善，例如，2022 年 4 月政治局會議提出要支持平臺經濟規范健康發展、2022 年11 月國產游戲版號正常發放等，未來隨著企業對流量及算力的需求仍將提升，云廠商投資有望保持韌性，公司有望憑借其在數據中心交換機領域的技術和產品優勢進一步實現市場份額提升。圖表圖表62：2019-1H22 銳捷銳捷對阿里巴巴數據

106、中心交換機收入對阿里巴巴數據中心交換機收入 圖表圖表63：2019-1H22 銳捷銳捷對騰訊數據中心交換機收入對騰訊數據中心交換機收入 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 2）運營商方面，運營商方面，2022 年以來三大運營商資本開支向產業數字化領域傾斜，為交換機、路年以來三大運營商資本開支向產業數字化領域傾斜，為交換機、路由器等行業帶來需求增量，近年來銳捷在三大運營商中中標額持續增長，有望受益于運營由器等行業帶來需求增量，近年來銳捷在三大運營商中中標額持續增長，有望受益于運營商數字經濟業務的發展。商數字經濟業務的發展。2022 年三大運營商全年資本開支預計

107、合計 3,532 億元，同比增長4.10%，資本開支溫和增長。從資本支出結構上看，運營商在以云計算、算力網絡為代表的數字化轉型方向的投資比重逐步增加，為交換機、路由器等網絡設備行業帶來新的需求增量。近年來，銳捷在運營商市場逐步嶄露頭角，1H22 數據中心交換機板塊中，公司來自中國移動的營業收入同比增長 31.06%，來自中國電信的營業收入同比增長 124.22%。圖表圖表64：2019-1H22 銳捷對三大運營商數據中心交換機收入銳捷對三大運營商數據中心交換機收入 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010,00020,000

108、30,00040,00050,00060,00070,00080,0002019202020211H22對阿里巴巴收入占收入比YOY(萬元)0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019202020211H22對騰訊收入占收入比YOY(萬元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019202020211H22中國移動中國聯通中國電信中國移動-占收入比中國聯通-占收入比中國電信-占收入比(萬元)免責

109、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表65：三大運營商資本開支三大運營商資本開支向產業數字化領域傾斜向產業數字化領域傾斜 資料來源：公司公告，華泰研究 SMB 市場：場景創新能力出眾，高效渠道管理驅動市場：場景創新能力出眾，高效渠道管理驅動 SMB 業務高增長業務高增長 場景創新能力出眾使公司始終把握下游需求。場景創新能力出眾使公司始終把握下游需求。公司堅持場景創新理念，致力于將技術與場景應用充分融合，助力各行業用戶實現數字化轉型和業務價值判斷。對于同一類產品，不同細分場景之間對產品需求特性存在差異，設備提供商難以用一款通用

110、產品滿足各類場景的特異性需求。為此，公司自新產品開發之初即聚焦于細分行業場景，針對細分行業場景的特定需求，敏銳發現用戶痛點并快速開發出針對性、創新性方案解決用戶的難題，為用戶帶來良好的用戶體驗，并積累一定的技術資源和市場口碑。在此基礎上，公司進一步將業務拓展至其他領域，不斷提升市場份額。截止目前，公司網絡設備、網絡安全、云桌面等解決方案已成功應用在政府、金融、醫療、教育、運營商、互聯網、制造、電力能源等行業，公司深入場景的創新能力已在下游客戶中形成良好口碑。圖表圖表66：公司主要行業應用情況一覽（除運營商和互聯網）公司主要行業應用情況一覽（除運營商和互聯網）行業行業 行業應用情況行業應用情況

111、典型客戶典型客戶 政府 服務政府行業十年，為超過 70 個國家部委提供整體解決方案，地方政府客戶多達 5000 家，成為福州、濟南、廣州等 23 個云數據中心，天津、貴陽、合肥等100 個無線城市主要供應商之一 湖南省國稅局（政務專網）、國家新聞廣電總局（政務云數據中心建設）、河南省市場監督管理局、鄭州市生態環境局（政務 IT運維）等 教育 服務 2600 余所高校，覆蓋率達 98%；雙一流高校全覆蓋；1750 余張極簡校園網；2000 余張極簡無線網；2000 多間云桌面教室；10 萬余臺云終端 華中科技大學（極簡校園網）、武漢理工大學（云課堂）、寧波教育考試院等 金融 深耕金融行業 20

112、余年，服務全國金融機構 1000+家，為用戶提供數據中心、園區網、無線網、云桌面、安全等全方位支持 蘭州銀行、中國人民銀行廣州分行、中國郵儲銀行青海省分行等 醫療 深耕醫療行業 16 余年，截止 2022 年 6 月底，銳捷云桌面已服務 2500+家醫院，其中 40+家百強億元，超過 30 萬臺銳捷云桌面 北京安貞醫院（以太全光網）、北京同仁億元（云桌面）、長春方艙醫院、江蘇省方艙等 能源電力 銳捷網絡為電力能源企業的信息化建設提供 IT基礎設施以及運維管理整體方案，方案已成熟應用于電網企業、發電集團和油汽企業 國家電網、南方電網、大唐集團、中石油等 制造業、企業 聚焦電子、汽車、醫藥生物、鋼

113、鐵制造等領域，服務上萬家企業客戶，其中中國500 強超過 300 家，Smart-C 企業智慧園區網絡解決方案規模應用于 3000+企業用戶 農夫山泉、恒順香醋、科斐凱博、天津藥物研究院 資料來源：銳捷網絡官網，華泰研究 敏捷的云管平臺服務敏捷的云管平臺服務和高效渠道管理和高效渠道管理助力助力 SMB 市場快速增長。市場快速增長。近年來，公司 SMB 業務實現高速增長，2019-2021 年公司 SMB 系列產品收入復合增長率達 57.76%，成為重要的收入增長極。主要系：1）一方面，公司為 SMB 客戶推出便捷的云平臺管理服務，負責安裝部署的工程商可以通過云平臺進行產品參數調整、遠程售后服務

114、，產品本身也可直接遠程安裝部署、遠程一鍵恢復維護，這種創新模式保證快速響應客戶需求的同時降低銷售費用，以確保 SMB 產品的盈利能力。2）另一方面，公司擁有高效的渠道管理和建設能力，積極建設 SMB 渠道體系，提高對中小企業客戶的覆蓋范圍及覆蓋比例，并采用線上和社交營銷的方式，增強客戶和渠道的粘性；同時公司提供簡單便捷的產品和服務幫助渠道拓展生意，保證高效的渠道建設。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表67：2019-1H22 公司公司 SMB 產品銷售收入及占比產品銷售收入及占比 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究

115、公司產品在教育與醫療行業廣受青睞，部分產品市占率領先。公司產品在教育與醫療行業廣受青睞，部分產品市占率領先。教育方面，IDC中國以太網交換機市場跟蹤報告，2022Q2顯示，1H22 公司交換機產品在普教行業市場份額為52.2%，市占率第一；IDC中國企業級 WLAN 市場跟蹤報告，2022Q3顯示，3Q22 公司無線產品在教育行業內市占率第一，顯示出公司網絡設備產品在教育行業中具有較強競產品在教育行業內市占率第一，顯示出公司網絡設備產品在教育行業中具有較強競爭力。醫療方面，爭力。醫療方面，據 CCW2017-2018 年中國移動醫療無線解決方案市場研究報告，公司在中國移動醫療無線解決方案市場中

116、市場屢第一，15 萬余臺銳捷無線 AP 應用在 2000余所醫療機構，覆蓋超 20 萬間病房。根據 CCW中國醫療云桌面市場研究報告在中國醫療云桌面市場占有率排名中，公司連續三年排名第一，截至 2022 年 6 月底，銳捷云桌面已服務 2500 多家醫院，其中 40+家百強醫院，為患者診療服務保駕護航。圖表圖表68：2020 年中國教育行業網絡設備市場競爭格局年中國教育行業網絡設備市場競爭格局 圖表圖表69：公司連續三年中國醫療云桌面市場占有率第一公司連續三年中國醫療云桌面市場占有率第一 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 資料來源：CCW，華泰研究 2023 年經濟復蘇背景下，中小企業需求有

117、望快速恢復，教育、醫療領域財政貼息貸款為網年經濟復蘇背景下，中小企業需求有望快速恢復，教育、醫療領域財政貼息貸款為網絡設備行業提供增量空間。絡設備行業提供增量空間。2022 年 12 月以來，疫情影響逐步減弱，各項經濟活動加速回升，根據華泰宏觀團隊 23 年 1 月 29 日發布的上調 2023 年增長預測至 6.2%報告，預計 2023 年實際 GDP 將達到 6.2%，我們認為，隨著疫情影響逐步削弱、經濟復蘇速度加快，來自中小企業的需求有望快速恢復，助力公司 SMB 業務業績提升。此外，2022 年 9 月國務院公布的 1.7 萬億財政貼息貸款將幫助教育、醫療等 10 個領域進行設備更新改

118、造，2022年 12 月 31 日訂單申報已全部完成，考慮到設備的落地時間差，預計 2023 年將會陸續投入。教育、醫療行業為公司的優勢領域，公司常年在教育、醫療行業內保持市占率領先，此次專項設備更新改造也將為公司業績帶來增量空間。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020182019202020211H22SMB產品銷售收入SMB銷售收入占比-右軸(百萬元)銳捷網絡23%H3C21%思科18%其他38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021公司醫療云桌面市場占有率 免責聲

119、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)海外市場：海外市場：持續推進持續推進海外擴張海外擴張，打開廣闊增長空間打開廣闊增長空間 公司持續推進公司持續推進海外市場擴張海外市場擴張，多產品線全力建設海外渠道多產品線全力建設海外渠道。拓展海外市場為公司重要的未來增長戰略之一，其中，SMB 產品率先出海，目前公司在亞太、中東、拉美等地區的布局進展較快，已經構建了 800 多家企業渠道；政企市場、互聯網市場和運營商市場產品線完備，且公司具備全流程參與客戶網絡架構設計，提供全套產品和服務的能力，有望逐步切入北美頭部運營商及互聯網客戶供應體系。根據公

120、司招股說明書，公司境外業務銷售收入占比持續提高，1H22 公司境外銷售收入占比達到 8.24%，銷售收入同比增長 45.67%，未來隨著公司持續建設和完善海外渠道體系，其境外銷售收入占比有望進一步提升。圖表圖表70：2018-1H22 公司主營業務收入按地區分類公司主營業務收入按地區分類 資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究 多措并舉，全方位拓展海外市場布局。多措并舉，全方位拓展海外市場布局。當前公司已擁有 20000 多家渠道合作伙伴，覆蓋亞洲、歐洲、美洲、非洲等 50 多個國家與地區，并積極從 SMB 市場、企業市場、互聯網云市場等全方位拓展公司布局。SMB 市場方面，公司采用“企業級產品+

121、免費云服務”模式，更好地滿足全球市場中小企業用戶對于資產控制權及管理輕量化的需求；企業與云服務方面，公司于 2020 年 2 月成立美國子公司 Ragile，整合北美數據中心基礎設備業務；在無線領域，公司在包含場景化 AP、無線控制器等在內的全線無線產品基礎上，推出基于海外市場的 WIS 無線智能網與銳捷云（Ruijie Cloud），增強客戶無線體驗。隨著全球數字化轉型的發展、公司海外市場的深入開拓，預計未來海外市場營收將成為公司重要的增長曲線。他山之石：見賢而思齊，他山之石：見賢而思齊，Arista 憑借白盒化優勢高速崛起憑借白盒化優勢高速崛起 Arista 近年來高速崛起，營收增速顯著快

122、于近年來高速崛起，營收增速顯著快于 Cisco。Arista 創立于 2004 年，總部在美國特拉華州，Arista 是一家云解決方案領先提供商，其云解決方案是由可拓展的操作系統、一系列的網絡應用及 10/40/100 千兆以太網交換機組成。對于交換機行業，Arista 是知名的白盒以太網交換機全球龍頭。根據公司財報數據，Arista 近年來高速崛起，2021 年實現營業收入 29.48 億美元，對應 2013-2021 年營收 CAGR 為 35.3%，不考慮 2012-2014 年公司營收小基數時期的增長，2016/2017/2018 年營收同比分別增長 34.8%/45.8%/30.7%

123、，為近年來增速高峰期，主要受益于北美云巨頭同期資本開支的增長。Cisco 作為網絡設備的老龍頭，業務發展相對成熟，2013-2021 年營收 CAGR 僅為 0.9%，顯著低于高速發展期的 Arista。Arista 為硬件廠商，在快速發展的同時，仍能保持 60%以上的毛利率水平。-150%-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020182019202020211H22境內境外境外收入同比增速-右軸(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 銳捷網絡銳捷網絡(3011

124、65 CH)圖表圖表71：2012-2021 年年 Arista 營收增速整體顯著領先于營收增速整體顯著領先于 Cisco 資料來源：Wind，各公司財報，華泰研究 Arista 崛起復盤：乘崛起復盤：乘北美云巨頭北美云巨頭 CAPEX 增長之風，增長之風，Arista 實現營收實現營收+交換機份額雙增長。交換機份額雙增長。得益于白盒交換機軟硬件解耦合的特殊優勢，該產品在互聯網云廠商廣受青睞。根據各公司財報數據，北美四大云巨頭（亞馬遜+谷歌+臉書+微軟）為新建云計算中心等基礎設施，合計 CAPEX 在 2016-2018 年高速增長，具體來說，四大云巨頭 2016-2018 年合計 CAPEX

125、分別為 305.24/386.69/646.64 億美元，對應同比增速分別為 29.5%/26.7%/67.2%，Arista受益明顯。與此同時，Arista 也在高速數據中心交換機市場的份額也不斷提升，根據 Arista官網及 Crehan 數據，Aista 高速數據中心交換機市占率從 2012 年的 3.5%增長至 2021 年的 19.4%。而老牌交換機巨頭 Cisco 市占率由 2012 年的 78.1%降至 2021 年的 40.6%。根據 IDC 數據，2021 年 Arista 在全球整體交換機市場中排名第三，份額為 7.60%，僅次于Cisco 和華為。圖表圖表72：Arist

126、a 與與 Cisco 在高速數據中心交換機市場份額變化在高速數據中心交換機市場份額變化 圖表圖表73：北美四大云巨頭合計北美四大云巨頭合計 CAPEX 及其增速及其增速 資料來源：Arista 官網，Crehan Research，華泰研究 資料來源：Wind，各公司財報，華泰研究 自研自研EOS可編程系統契合白盒交換機特點可編程系統契合白盒交換機特點，為公司提供核心競爭力。為公司提供核心競爭力。根據Arista官網介紹，Arista 雖為硬件廠商，但堅持使用商用芯片，將戰略研發重點落在軟件操作系統方面。Arista最重要的一項先進研發是 Arista EOS（Extensible Opera

127、ting System）可編程操作系統，以 Linux 為基礎，提供豐富的 API 集，它基于開放標準設計，可在所有系統級別提供高可靠性和獨特的可編程性，允許第三方集成多廠商網絡中的最佳解決方案?？傮w來講，Arista EOS 提供了一個數據驅動的網絡平臺，可自動化 IT 工作流程、提供網絡可見性并實現快速問題解決。Arista EOS 與幾十年前的傳統方法形成鮮明對比，后者使用廣泛的進程間通信(IPC)、共享內存總線或復雜的消息傳遞框架來跨系統組件進行通信，需要手動集成子系統，因而動態系統事件可能導致無法修復。-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303520122

128、01320142015201620172018201920202021Arista營業收入（億美元）Arista增速（右軸）Cisco增速（右軸）Arista毛利率（右軸）30%40%50%60%70%80%90%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Arista（左軸）Cisco（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,40020142015201620172018201920202021 1H22亞馬遜谷歌臉書微軟合計CAPEX增速

129、（右軸）(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)Arista EOS 所提供的可編程性、開放性、兼容性也非常契合白盒交換機的特點。根據 Arista官網白皮書介紹，Arista 的 EOS 平臺經過獨特設計，可支持多個商用芯片系列，以優化數據中心、云和園區的整個交換機產品組合的性價比和功能創新。這與將軟件與其首選的專有 ASIC 緊密耦合的傳統方法（品牌交換機）形成鮮明對比。傳統方法會導致產生多個交換機族，且每個交換機都帶有大量的軟件映像，而 EOS 系統下各個交換機系列中僅運行單一軟件映像。圖表圖表74：Arista

130、EOS 與傳統架構區別（左為傳統，右為與傳統架構區別（左為傳統，右為 EOS）圖表圖表75：Arista EOS 在各個交換機系列中僅運行單一軟件映像在各個交換機系列中僅運行單一軟件映像 資料來源：Arista 官網，華泰研究 資料來源：Arista 官網，華泰研究 銳捷自研開放性網絡操作系統銳捷自研開放性網絡操作系統 RGOS，與，與 Arista 的的 EOS 同樣擁有模塊化、高可用性、開同樣擁有模塊化、高可用性、開放性等優勢放性等優勢。根據公司招股書，公司于 2007 年初正式對外發布 RGOS 系統，其定位于基于網絡安全與可持續發展而設計的支持多種平臺的網絡操作系統，兼具模塊化、高可用

131、性、開放性等特點，可以廣泛搭載于公司交換機、無線、路由器、安全網關等各類硬件產品，以更好地實現各種軟件功能。RGOS 可提供豐富的軟件功能，包括單播路由、組播路由、分段路由、VxLAN 協議、橋協議、安全協議、管理協議、應用協議、轉發功能等。截止招股書簽署日，RGOS 系統作為成熟的操作系統已經使用在公司交換機等眾多產品中，并廣泛應用于政府部門及教育、醫療、制造、商業等多個行業。圖表圖表76：銳捷銳捷 100G/400G ENA數據中心方案（典型客戶：字節跳動）數據中心方案（典型客戶：字節跳動）圖表圖表77：銳捷銳捷 RGOS 系統架構系統架構 資料來源：銳捷網絡官網，華泰研究 資料來源：銳捷

132、網絡招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 營收方面，2019-2021 年公司營收分別為 52.20/66.98/91.89 億元，同比增速分別為 21.9%/28.3%/37.2%；歸母凈利潤方面，2019-2021年公司歸母凈利潤分別為3.92/2.97/4.58億元，同比增速分別為 19.7%/-24.1%/53.9%。展望未來，我們認為數字經濟及 5G 工業互聯網的發展將為網絡設備行業需求帶來新增量，而公司將憑借其產品創新及渠道優勢實現市場份額提升，保持高

133、于行業的收入增速，我們預計公司 20222024 年營業收入分別為113.69/144.97/181.25億元，同比增速分別為23.7%/27.5%/25.0%；歸母凈利潤分別為5.50/7.50/10.11 億元，同比增速分別為 20.4%/36.1%/34.8%。拆分來看，公司主營業務可分為網絡設備、網絡安全產品、云桌面解決方案、其他主營和其他業務五大板塊，我們對各板塊主要假設如下：圖表圖表78：公司業務拆分預測及費用率假設（單位：百萬元）公司業務拆分預測及費用率假設（單位：百萬元）產品產品 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入 5,219.96

134、6,697.84 9,188.64 11,369.25 14,497.17 18,124.85 YoY 21.89%28.31%37.19%23.73%27.51%25.02%綜合毛利率 45.43%38.16%37.45%37.75%37.93%38.40%分板塊預測：網絡設備 3,715.09 4,905.26 6,606.51 8,743.29 11,328.15 14,312.60 YoY 21.44%32.04%34.68%32.3%29.60%26.30%毛利率 43.99%38.48%39.84%40.10%40.20%40.70%網絡安全產品 436.09 468.13 704

135、.72 877.69 1,145.94 1,479.25 YoY 45.83%7.35%50.54%24.50%30.60%29.10%毛利率 61.17%48.46%44.71%35.80%35.50%35.50%云桌面解決方案 669.13 814.76 1,120.83 896.67 1,076.00 1,291.20 YoY 12.35%21.76%37.57%-20.00%20.00%20.00%毛利率 32.90%30.68%26.28%28.00%27.60%27.00%其他主營 315.02 275.94 307.73 335.42 368.97 405.86 YoY 41.1

136、8%-12.40%11.52%9.00%10.00%10.00%毛利率 75.49%62.24%54.43%55.0%53.5%53.5%其他業務 84.62 233.74 448.85 516.18 578.12 635.93 YoY-19.84%176.22%92.03%15.00%12.00%10.00%毛利率 14.51%8.53%7.11%7.50%7.20%7.20%費率預測：銷售費用率 21.59%17.10%16.40%16.00%15.90%15.80%管理費用率 3.42%3.35%3.57%3.70%3.60%3.53%研發費用率 16.54%15.25%15.13%15

137、.00%15.10%15.20%財務費用率 0.32%0.84%0.43%-0.34%-0.48%-0.41%歸母凈利潤 392.01 297.37 457.75 551.05 750.13 1,010.84 YoY 19.65%-24.14%53.94%20.38%36.13%34.76%資料來源：Wind，華泰研究預測 網絡設備板塊：網絡設備板塊：2019/2020/2021 年公司網絡設備營收分別為 37.15/49.05/66.07 億元，2020/2021 同比增速 32.04%/34.68%。其中，交換機方面，1）數據中心交換機板塊，東數西算背景下，數字經濟成為運營商重點發力領域，

138、三大運營商均表示其資本開支未來將會向算力網絡建設領域傾斜，國內互聯網行業政策端及利潤端均發生邊際改善，隨著流量需求增長，未來互聯網云廠商對數據中心設備需求仍將旺盛；除行業成長性外，我們認為銳捷將憑借其敏捷高效的產品創新優勢實現市場份額提升，實現高于行業平均水平的收入增速（據IDC 預測，22-24 年國內數據中心交換機市場規模 CAGR 為 10.3%），預計 2022-2024E 數據中心交換機營收為 30.45/38.81/48.75 億元，同比增速分別為 27.9%/27.4%/25.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 銳捷網絡銳捷網絡(301165

139、CH)2）園區與城域網交換機方面，園區與城域網交換機銷量 2019-2021 分別為 452/403/505萬臺，單價分別為 2,899.9/2,961.4/3,047.7 元/臺，考慮到公司極簡網絡解決方案在教育、醫療等行業的競爭力，我們預計 2022-2024E 出貨量增速為 25%/25%/23%，單價同比增速為 2.9%/1.8%/1.0%，帶動園區與城域網交換機 2022-2024E 收入同比增長 28.8%/27.6%/24.2%至 19.8/25.3/31.4 億元。3）SMB 交換機方面，考慮到公司在 SMB 領域高效的渠道建設和管理能力及 SMB 業務在海外市場的增長潛力，我

140、們預計 2022-2024E SMB 交換機收入為 12.2/17.6/24.3 億元，同比增速分別為 48.9%/44.2%/37.7%，延續此前的高增長態勢。圖表圖表79：公司交換機各產品量價拆分假設（單位：百萬元）公司交換機各產品量價拆分假設（單位：百萬元）產品產品 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 交換機總收入 2623.96 3767.07 4740.32 6248.85 8170.49 10441.76 YoY 25.87%43.56%25.84%31.8%30.8%27.8%分產品預測：數據中心交換機 981.73 2053.88 2381.

141、59 3045.25 3880.68 4875.10 YoY 45.13%109.21%15.96%27.90%27.40%25.60%平均單價（萬元/臺）2.51 2.32 2.33 2.35 2.36 2.37 單價同比增速 1.74%-7.54%0.17%1.00%0.50%0.50%銷量（萬臺）3.91 8.85 10.24 12.96 16.44 20.55 銷量同比增速 42.65%126.28%15.76%26.60%26.80%25.00%園區與城域網交換機 1309.66 1192.15 1537.89 1981.28 2527.23 3139.58 YoY 9.46%-8.

142、97%29.00%28.8%27.6%24.2%平均單價（萬元/臺）0.29 0.30 0.30 0.31 0.32 0.32 單價同比增速 1.44%2.12%2.92%2.90%1.80%1.00%銷量（萬臺）45.16 40.26 50.46 63.18 79.16 97.37 銷量同比增速 7.90%-10.86%25.35%25.20%25.30%23.00%SMB 交換機 332.57 521.04 820.83 1222.32 1762.58 2427.08 YoY 57.10%56.67%57.54%48.91%44.20%37.70%平均單價（元/臺）232.93 273.0

143、9 270.01 282.16 290.63 296.44 單價同比增速-13.56%17.24%-1.13%4.50%3.00%2.00%銷量（萬臺）142.78 190.79 304.00 433.20 606.48 818.75 銷量同比增速 81.75%33.63%59.34%42.50%40.00%35.00%資料來源：銳捷網絡招股書，華泰研究預測 無線產品方面，公司 SMB 無線接入點產品在 2019/2020/2021 營收分別為 1.96/3.12/6.40億元，2020/2021 同比增速分別為 59.35%/105.39%，處于快速增長期。據 IDC 數據，1H22公司無線

144、產品在服務、互聯網、教育行業市占率領先，并多次入圍中國移動、中國電信、中國聯通集采，未來隨著公司持續深入開發出多個場景化創新無線網絡解決方案，公司有望在無線產品領域保持行業領先地位，我們預計公司 22-24 年無線接入產品營收同比增長35.4%/27.5%/23.1%至 23.1/29.5/36.3 億元。路由器產品方面，我們預計公司 22-24E 收入分別為 1.8/2.1/2.4 億元。綜合以上，在數字經濟建設加速及公司市占率提升雙重帶動下，我們預計 2022-2024 年公司網絡設備領域收入為 87.43/113.28/143.13 億元，同比增速為 32.3%/29.6%/26.3%。

145、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)圖表圖表80：2017-2024E 公司交換機板塊各產品收入及增速公司交換機板塊各產品收入及增速 圖表圖表81：2017-2024E 公司公司網絡設備板塊分產品收入及增速網絡設備板塊分產品收入及增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 網絡安全產品板塊：網絡安全產品板塊：2019-2021 年公司網絡安全產品營收分別為 4.36/4.68/7.05 億元，2020/2021 同比增速 7.35%/50.54%，其中安全網關是收入增速的主要貢獻極。安全網關方面，

146、安全網關 2019-2021 年收入分別為 2.13/2.74/4.73 億元，2020/2021 同比增速分別為28.19%/72.87%，2022 年受上年高基數疊加疫情對中小客戶的經營影響，收入增速有所放緩，但長期來看，信創背景下，網絡安全重要性提升，整網體系化趨勢明朗，綜合性廠商將受到裨益，預計 2022-2024E 安全網關收入增速分別為 28.4%/36.4%/33.3%，對應收入分別為 6.08/8.29/11.05 億元；預計下一代防火墻維持 26%的 CAGR，2022-2024E 收入分別為 1.33/1.67/2.09 億元。綜合以上，預計 2022-2024E 公司網絡

147、安全產品收入8.78/11.46/14.79 億元，同比增速分別為 24.5%/30.6%/29.1%。云桌面解決方案板塊：云桌面解決方案板塊：2019-2021 年公司云桌面解決方案收入分別為 6.69/8.15/11.21 億元，2020/2021 同比增速為 21.76%/37.57%。2018 年以來，公司針對政府、教育、醫療等部分場景推出了以 IDV 技術路線為主的云桌面方案，云桌面產品市占率保持行業領先。2022 年受疫情對采購節奏影響，公司收入增速有所下滑，但長期來看，未來隨著云桌面業務的持續推廣和應用場景的進一步拓展，VDI 和 IDV 架構下的解決方案銷售規模都將進一步增長，

148、我們預計2022-2024E公司云桌面解決方案板塊2022-2024E收入為8.97/10.76/12.91億元，對應同比增速分別為-20%/20%/20%。毛利率方面：毛利率方面：分板塊而言，網絡設備領域，隨著公司在高端數據中心交換機領域獲得突破，我們預計 22-24 年計公司網絡設備板塊毛利率將穩步提升至 40.05%/40.20%/40.70%；網絡安全領域，公司 2021 年毛利率較 2020 年有所下滑，主要系公司 SMB 市場渠道建設逐步完善，SMB 安全網關產品銷售收入增長較快，收入占比提升，而 SMB 市場毛利率較政企市場毛利率更低，未來隨著公司產品迭代升級，我們預計其毛利率水

149、平將逐步企穩，預計 22-24 年公司網絡安全毛利率分別為 35.8%/35.5%/35.5%；云桌面領域，公司 2021 年毛利率較 2020 年有所下滑，主要受到產品構成及技術路線影響，同時，商用電腦連續降價對云終端產品出貨價格造成一定影響，我們預計后續隨著消費電子需求復蘇，該影響將逐步減弱，預計 22-24 年公司云桌面毛利率分別為 28%/27.6%/27.4%。2019/2020/2021 公司綜合毛利率分別為 45.43%/38.16%/37.45%，主要受到產品結構及上游原材料漲價影響。展望未來，一方面，上游原材料供應逐步緩解，供應鏈趨于平穩，芯片等核心原材料價格逐步回落至正常水

150、平；另一方面，1H22 公司在高端數據中心交換機領域獲得突破，200G/400G 數據中心交換機收入較去年同期增長 7.78 倍，市場占有率達66.18%，隨著公司完成高毛利率的 200G/400G 數據中心交換機逐步完成市場導入，中高端 SMB 產品推出，我們預計公司毛利率將呈現穩中有升的態勢，2022-2024 年公司綜合毛利率為 37.75%/37.93%/38.40%。-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022E 2023E 2024E數據中心交換機園區與城域網

151、交換機SMB交換機數據中心交換機同比園區與城域網交換機同比SMB交換機同比(百萬元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020172018201920202021 2022E 2023E 2024E交換機無線產品路由器交換機同比無線產品同比路由器同比(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)費率方面，我們作出如下假設：費率方面，我們作出如下假設：銷售費用率：2019/2020/2021 年公司銷售費

152、用率分別為 21.6%/17.1%/16.4%，我們認為公司較為重視經銷渠道網建設，仍將加大渠道建設投入，持續拓展中小客戶及海外市場，預計公司銷售費用將隨營收增長，但銷售費用增速將低于營收增速，未來公司銷售費用率有望保持下降趨勢，預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 16.0%/15.9%/15.8%。管理費用率：2019/2020/2021 年公司管理費用率分別為 3.4%/3.4%/3.6%，公司管理費用率已處于相對穩定階段，我們認為未來公司管理費用率依然將保持穩定，預計 2022-2024年公司管理費用率為 3.7%/3.6%/3.5%。研發費用率：2019/2020/202

153、1 年公司研發費用率分別為 16.5%/15.3%/15.1%，公司一直以來重視研發帶來的技術優勢，敏捷高效的研發能力是公司的核心競爭力之一，根據公司招股書，公司 2021 年研發支出最高的三大項目分別是“新一代云服務器”項目、“5G（SA）皮基站”和“50G/100G 數據中心交換機”項目，三大項目投入均超過 7,000 萬元，均處于在研狀態。公司研發人員占比也由 2019 年的 50%提升至 2022 年的 55%?？傮w來看，公司研發投入將持續提升，但研發費用率將隨收入增長小幅下降，預計 2022-2024 年公司研發費用率分別為 15.0%/15.1%/15.2%。估值分析估值分析 銳捷

154、網絡業務主要包括網絡設備+網絡安全產品+云桌面產品三大板塊，參考公司招股書，我們選取與公司業務相近的紫光股份（ICT 設備）、中興通訊（ICT 設備）、迪普科技（ICT設備）、啟明星辰（安全產品）、天融信（安全產品）、深信服（安全產品）六家作為可比公司。我們預計公司22-24年歸母凈利潤分別為5.50/7.50/10.11億元，同比增速分別為20.4%/36.1%/34.8%，鑒于公司歸母凈利潤持續穩定增長，我們選取 PE 法對公司進行估值。根據 Wind 一致預期，可比公司 2023 年 PE 均值為 35.29x，考慮到公司數據中心交換機業務的增長潛力及行業地位，給予公司 2023 年 4

155、0 x PE 估值，對應目標價 52.82 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表82：可比公司可比公司 PE 估值表（估值表（2023/2/24）彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000938 CH 紫光股份 23.65 676.41 21.48 24.73 30.10 36.56 31.50 27.36 22.47 18.50 300768 CH 迪普科技 16.37 105.39 3

156、.09 2.73 3.69 4.78 34.08 38.54 28.53 22.03 000063 CH 中興通訊 30.10 1337.23 68.13 83.93 99.00 113.07 19.63 15.93 13.44 11.75 002439 CH 啟明星辰 29.45 280.54 8.62 9.66 11.97 15.23 32.56 29.03 23.45 18.42 002212 CH 天融信 11.15 132.11 2.30 4.81 6.39 8.32 57.44 27.49 20.58 15.76 300454 CH 深信服 139.60 580.20 2.73 3

157、.06 5.64 9.29 212.64 189.51 103.25 61.58 平均平均 64.64 54.64 35.29 24.68 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期，數據截至 2023 年 2 月 24 日收盤 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）公司產品研發進度不及預期：）公司產品研發進度不及預期：由于新技術的研發和產業化存在一定的不確定性，若公司公司在研發過程中關鍵技術未能實現突破、研發進度不及預期，將對整體業績造成不利影響。2）招投標情況不及預期；）招投標情況不及預期；公司針對三大運營商+新 BAT 等廠商采取直銷模式，向其銷售的數據中心交換機產品主要

158、由招投標進行，若未來公司在以上公司新的招標中未能入圍，或者公司入圍但在新的一輪議價或競爭性談判中，中標數量及入圍產品價格出現一定程度下降，則將對公司當年業績產生不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)3）公司上游原材料漲價風險：）公司上游原材料漲價風險：根據公司招股書，公司數據中心交換機、園區與城域網交換機、SMB 交換機、SMB 無線接入點等產品在 2021 年下半年出現上游主芯片漲價情況，對于公司來說，若出現上游原材料漲價，公司業績或受到一定程度影響。圖表圖表83：銳捷網絡銳捷網絡 PE-Bands 圖表圖表84：銳

159、捷網絡銳捷網絡 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 020406080Nov 22Dec 22Dec 22Jan 23Feb 23Feb 23(人民幣)銳捷網絡20 x30 x40 x50 x60 x013253850Nov 22Dec 22Dec 22Jan 23Feb 23Feb 23(人民幣)銳捷網絡8.9x9.7x10.5x11.4x12.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)20

160、20 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,276 4,678 7,608 9,683 11,097 營業收入營業收入 6,698 9,189 11,369 14,497 18,125 現金 691.03 1,288 3,790 4,338 5,056 營業成本 4,142 5,748 7,077 8,998 11,165 應收賬款 688.50 685.13 1,014 1,153 1,557 營業稅金及附加 32.75 43.94 79.85 92.48 109.3

161、4 其他應收賬款 36.28 36.26 53.50 60.95 82.13 營業費用 1,145 1,507 1,819 2,305 2,864 預付賬款 5.45 4.39 7.78 7.74 11.67 管理費用 224.63 328.35 420.66 521.90 639.81 存貨 1,538 2,512 2,475 3,865 4,001 財務費用 56.17 39.07(38.63)(73.49)(85.58)其他流動資產 317.15 152.35 267.09 258.37 390.06 資產減值損失(17.33)(28.70)(28.29)(40.84)(47.40)非流

162、動資產非流動資產 526.96 890.06 903.92 935.58 975.14 公允價值變動收益(0.13)(3.78)(0.15)(0.17)(0.21)長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 0.00 1.25 0.86 0.42 固定投資 316.96 382.43 404.60 448.20 497.78 營業利潤營業利潤 240.84 320.10 478.81 629.66 830.60 無形資產 0.22 12.15 10.45 8.16 8.38 營業外收入 2.16 10.05 7.73 9.16 10.28 其他非流動資產

163、209.79 495.48 488.87 479.21 468.98 營業外支出 6.32 2.44 3.59 4.06 4.62 資產總計資產總計 3,803 5,568 8,512 10,618 12,072 利潤總額利潤總額 236.68 327.71 482.95 634.76 836.27 流動負債流動負債 2,703 3,877 4,069 5,425 5,868 所得稅(60.69)(130.04)(68.11)(115.37)(174.57)短期借款 311.11 386.90 386.90 386.90 386.90 凈利潤凈利潤 297.37 457.75 551.05 7

164、50.13 1,011 應付賬款 774.69 1,235 1,239 1,906 1,997 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 1,617 2,255 2,442 3,132 3,485 歸屬母公司凈利潤 297.37 457.75 551.05 750.13 1,011 非流動負債非流動負債 38.14 128.90 128.90 128.90 128.90 EBITDA 324.97 426.55 526.16 657.50 863.58 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.59 0.92 0.

165、97 1.32 1.78 其他非流動負債 38.14 128.90 128.90 128.90 128.90 負債合計負債合計 2,741 4,006 4,198 5,554 5,997 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 500.00 500.00 568.18 568.18 568.18 成長能力成長能力 資本公積 41.96 87.34 2,220 2,220 2,220 營業收入 28.31 37.19 23.73 27.51 25.02 留存公積

166、521.35 979.10 1,530 2,280 3,291 營業利潤(31.48)32.91 49.58 31.50 31.91 歸屬母公司股東權益 1,062 1,562 4,314 5,064 6,075 歸屬母公司凈利潤(24.14)53.94 20.38 36.13 34.76 負債和股東權益負債和股東權益 3,803 5,568 8,512 10,618 12,072 獲利能力獲利能力(%)毛利率 38.16 37.45 37.75 37.93 38.40 現金流量表現金流量表 凈利率 4.44 4.98 4.85 5.17 5.58 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)20

167、20 2021 2022E 2023E 2024E ROE 32.77 34.88 18.75 16.00 18.15 經營活動現金經營活動現金 268.37 748.99 415.41 623.68 813.59 ROIC 48.23 69.50 53.85 56.79 61.65 凈利潤 297.37 457.75 551.05 750.13 1,011 償債能力償債能力 折舊攤銷 56.82 70.22 92.64 118.70 142.25 資產負債率(%)72.07 71.94 49.32 52.31 49.68 財務費用 56.17 39.07(38.63)(73.49)(85.5

168、8)凈負債比率(%)(32.24)(53.15)(78.34)(77.55)(76.46)投資損失 0.00 0.00(1.25)(0.86)(0.42)流動比率 1.21 1.21 1.87 1.78 1.89 營運資金變動(61.30)201.88(185.60)(166.46)(246.94)速動比率 0.63 0.56 1.26 1.07 1.21 其他經營現金(80.69)(19.93)(2.80)(4.34)(6.57)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(247.16)(144.65)(105.37)(149.64)(181.54)總資產周轉率 2.20 1.96 1.61

169、 1.52 1.60 資本支出(247.63)(146.18)(77.64)(115.74)(140.26)應收賬款周轉率 11.35 13.38 13.38 13.38 13.38 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 6.17 5.72 5.72 5.72 5.72 其他投資現金 0.46 1.52(27.73)(33.90)(41.27)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 271.16(8.99)2,192 73.49 85.58 每股收益(最新攤薄)0.52 0.81 0.97 1.32 1.78 短期借款 273.58 75

170、.79 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.47 1.32 0.73 1.10 1.43 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)1.87 2.75 7.59 8.91 10.69 普通股增加 376.47 0.00 68.18 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(146.88)45.38 2,133 0.00 0.00 PE(倍)80.67 52.41 43.53 31.98 23.73 其他籌資現金(232.01)(130.16)(8.87)73.49 85.58 PB(倍)22.58 15.35 5.56

171、4.74 3.95 現金凈增加額 273.25 587.29 2,502 547.53 717.63 EV EBITDA(倍)72.76 54.29 39.17 30.51 22.40 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，余熠、黃樂平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公

172、司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不

173、保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

174、華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可

175、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則

176、的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定

177、的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。啟明星辰（002439 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的

178、公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美

179、國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師余熠、黃樂平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。

180、本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。啟明星辰（002439 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本

181、報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5

182、%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 銳捷網絡銳捷網絡(301165 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核

183、準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 632112

184、75 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司