藍特光學-公司研究報告-國內領先光學廠商多品類布局成長賽道-230219（29頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。藍特光學 688127.SH 公司研究|首次報告 國內領先光學元件供應商，業務多點開花蓄力長期成長國內領先光學元件供應商，業務多點開花蓄力長期成長。公司目前已成為具有較強市場競爭力的多品類光學元件生產廠商之一，產品包括光學棱鏡、玻璃非球面透鏡、玻璃晶圓等，已成為 AMS 集團、康寧集團、麥格納集團、舜宇集團等國內外知名企業的優質合作伙伴，產品已被應用于蘋果、華為等知名企業的終端產品中。手機潛望式鏡頭和車載領域迎來滲透拐點，公司已精準卡位綁定優質客戶。大客

2、戶有望搭載，微棱鏡業務東風將至大客戶有望搭載，微棱鏡業務東風將至。根據頭豹研究院，2020 年全球潛望式攝像頭出貨量為 3500 萬顆，滲透率約為 2.7%，預計到 2024 年，全球潛望式攝像頭出貨量將增長至 1 億顆。公司微棱鏡工藝技術先進，精度高誤差小，借力大客戶潛力不斷。蘋果已取得潛望式鏡頭專利，有望在新機搭載潛望式鏡頭，公司作為蘋果長期合作伙伴有望參與微棱鏡項目。車載感應層滲透加速，玻璃非球面透鏡有望受益車載感應層滲透加速，玻璃非球面透鏡有望受益。全球激光雷達市場持續擴容，預計至 25 年全球激光雷達市場規模將達 135 億美元，19-25 CAGR 預計高達 65%，其中車載激光雷

3、達市場規模將在 25 年超 80 億美元。透鏡在激光雷達中用于準直、聚焦，是感知層信息采集的重要入口，而非球面透鏡能夠減少像差，從而提高聚焦效果。同時車載攝像頭加速進入滲透拐點，車載安全以及感知需求對攝像頭防震性、持續聚焦特性、雜光強光抗干擾性、工作時間和使用壽命等都提出了較高的要求，模造玻璃用量相應增長。公司是國內較早布局玻璃非球面透鏡的廠商，并持續工藝改進實現降本提效，塑造模造鏡頭核心優勢。玻璃晶圓應用多元，下游市場持續擴容玻璃晶圓應用多元，下游市場持續擴容。VR/AR 處于行業發展前期，未來 5 年市場增長空間廣闊。AR 光學顯示路線中，光波導發展潛力較大，將相應帶動玻璃晶圓市場擴容。同

4、時全球半導體產業規模的增加和制造工藝的演變也將利好玻璃晶圓行業的發展。公司已具備優質玻璃晶圓量產能力，并與產業深入合作，投資在研項目為未來增長蓄力。我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.25、0.53、0.87 元，根據可比公司 24年 28 倍市盈率，對應目標價為 24.59 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期風險、市場競爭加劇風險、存貨跌價風險、研發不及預期風險、產能投放不及預期風險、新產品核心假設風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)439 415 402 817 1,215 同比增長(%)31.4%-

5、5.3%-3.1%103.0%48.7%營業利潤(百萬元)212 159 113 242 397 同比增長(%)57.6%-25.0%-29.4%115.4%63.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)183 140 99 213 349 同比增長(%)57.6%-23.5%-29.3%115.6%63.7%每股收益（元）0.45 0.35 0.25 0.53 0.87 毛利率(%)57.7%50.1%41.5%42.7%43.4%凈利率(%)41.7%33.7%24.6%26.1%28.7%凈資產收益率(%)18.0%9.8%6.6%13.3%19.1%市盈率 43.3 56.6 80.1 37.1

6、 22.7 市凈率 5.7 5.4 5.2 4.7 4.0 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年02月17日）19.66 元 目標價格 24.59 元 52 周最高價/最低價 27.99/11.55 元 總股本/流通 A 股（萬股）40,285/17,103 A 股市值（百萬元）7,920 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2023 年 02 月 19 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-2.93 6.82 5.79 13.91 相對表現-1.18 9.3 0.14 26

7、.76 滬深 300-1.75-2.48 5.65-12.85 蒯劍 021-63325888*8514 執業證書編號：S0860514050005 香港證監會牌照：BPT856 李庭旭 執業證書編號：S0860522090002 韓瀟銳 楊宇軒 張釋文 薛宏偉 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 買入 （首次）藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.國內領先光學元件供應商，業務多點開花蓄力長期成長.5 1.1 深耕行業二

8、十載，國內多品類光學元件領先供應商.5 1.2 業務多點開花，有望助力營收重回增長軌道.8 2.大客戶有望搭載，微棱鏡業務東風將至.10 2.1 潛望式鏡頭長賽道擴容，出貨量穩步攀升.10 2.2 棱鏡工藝領先，有望受益微棱鏡賽道繁榮.12 3.車載感應層滲透加速，玻璃非球面透鏡有望受益.13 3.1 激光雷達市場持續擴容，玻璃非球面透鏡有望受益.13 3.2 車載攝像頭加速滲透，玻璃非球面透鏡至關重要.16 3.3 公司非球面透鏡卡位車載藍海，塑造核心優勢.18 4.玻璃晶圓應用多元，下游市場持續擴容.19 4.1 VR/AR 蓬勃發展，拉升玻璃晶圓需求量.19 4.2 把握半導體行業機遇，

9、玻璃晶圓多領域應用提振業績.22 盈利預測與投資建議.24 盈利預測.24 投資建議.25 風險提示.25 XXjYoXkYoZaXxPvN6MdN9PoMmMoMsRfQrRsQkPsQrRaQqQyQxNnQqMNZmNtR 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司目前處于快速成長期.5 圖 2：公司定位光學產業鏈中上游.5 圖 3：公司產品及其應用介紹.6 圖 4：公司業務發展方向.7 圖 5：公司股權結構圖

10、（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 圖 6：公司營業總收入（百萬元）及同比增速.8 圖 7：公司歸母凈利潤（百萬元）及同比增速.8 圖 8：公司營收構成.9 圖 9：公司各產品毛利率情況.9 圖 10：藍特光學與同行業可比公司毛利率水平.9 圖 11：管理、銷售、研發費用率情況.9 圖 12：公司研發費用（百萬元）及同比增速.9 圖 13：潛望式鏡頭在手機端滲透情況.11 圖 14：2015-2021 年全球手機平均搭載攝像頭數量（個）.11 圖 15：微棱鏡加工工藝.12 圖 16：蘋果潛望式鏡頭專利設計.13 圖 17：激光雷達工作原理及構成模塊.13 圖 18：2017-202

11、5E 全球激光雷達市場規模（單位：億美元）.14 圖 19：透鏡在發射端用于準直（以半固態 MEMS 雷達為例）.14 圖 20：透鏡在接收端用于聚焦.14 圖 21：透鏡在不同類型激光雷達中的應用.15 圖 22：球面與非球面的表面輪廓比較.15 圖 23：非球面鏡片減少像差.15 圖 24：車載攝像頭的結構構成.16 圖 25：鏡片可用于收縮光線、阻擋雜波等.16 圖 26：車載攝像頭鏡頭材質比較.16 圖 27：造車新勢力最新車型車載攝像頭數量.17 圖 28：車載攝像頭用量逐級提升.17 圖 29：玻璃非球面鏡片擴大視場范圍.17 圖 30：舜宇超廣角百萬像素車載鏡頭結構.17 圖 3

12、1：模造工藝各環節要求高.18 圖 32：非球面透鏡 4 種生產工藝.18 圖 33：公司玻璃非球面透鏡布局.18 圖 34：2021-2026 年全球 AR 頭顯出貨量（百萬臺）.19 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：光波導方案原理圖.20 圖 36：三種光波導技術原理示意圖.21 圖 37：2020-2027 年衍射光波導玻璃晶圓市場規模（億美元）.21 圖 38：公司玻璃晶圓和同業競爭對手技術指標對比.21 圖

13、39：顯示玻璃晶圓用于 AR 光波導.22 圖 40：2017-2022H1 公司玻璃晶圓收入（百萬元）和增速.22 圖 41：玻璃晶圓與硅晶圓鍵合.22 圖 42：襯底玻璃晶圓用于半導體領域.23 表 1：公司募投項目情況.10 表 2：不同變焦方式的優劣勢對比.11 表 3：2022 年搭載潛望式鏡頭的智能手機產品情況.12 表 4：公司光學棱鏡和同業競爭對手技術指標對比.12 表 5：公司玻璃非球透鏡和同業競爭對手技術指標對比.19 表 6：光學近眼成像方案對比.20 表 7：可比公司估值.25 表 8：微棱鏡和玻璃非球面透鏡毛利率敏感性分析.26 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多

14、品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1.國內國內領先光學元件供應商領先光學元件供應商，業務多點開花蓄力長期，業務多點開花蓄力長期成長成長 1.1 深耕行業二十載，國內多品類光學元件領先供應商 國內領先多品類光學元件供應商，技術工藝積淀深厚。國內領先多品類光學元件供應商，技術工藝積淀深厚。藍特光學成立于 1995 年，自設立以來一直專注于光學產品的研發、生產制造和銷售，從最初的光學鍍膜技術及其應用，經歷了初創期、廣泛布局細分領域多種光學元件產品線的成長期，進入精密光學元件

15、多元化布局的快速發展期，目前已成為具有較強市場競爭力的多品類光學元件生產廠商之一。在精密玻璃光學元件加工方面具備突出的競爭優勢和自主創新能力，在玻璃光學元件冷加工、玻璃非球面透鏡熱模壓、高精密模具設計制造、中大尺寸超薄玻璃晶圓精密加工等領域具有多項自主研發的核心技術成果，形成了光學棱鏡、玻璃非球面透鏡、玻璃晶圓等幾個主要產品。圖 1：公司目前處于快速成長期 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 定位產業鏈中上游，多定位產業鏈中上游，多重重壁壘加持行業地位壁壘加持行業地位穩固穩固。公司所處細分行業為光學行業中的光學元件制造業，上游主要為光學原材料制造、光學加工設備制造以及相關的生產輔料制造等產業

16、；中游主要是光學元件及其組件，是光電技術結合最緊密的部分，亦是制造各種光學儀器、圖像顯示產品、光傳輸、光存儲設備核心部件的重要組成部分，需要根據下游客戶的具體需求進行定制化研發、設計和生產，具有較高的門檻。公司從上游采購光學原材料，經過模造等工藝，向下游客戶提供光學元件，由下游廠商組裝成模組后提供給終端公司。公司所在光學元件行業存在技術壁壘、資金壁壘和客戶資源壁壘等多種行業壁壘，諸多壁壘加持下，公司行業領先地位穩固。圖 2：公司定位光學產業鏈中上游 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

17、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 產品多元化布局，擁抱優質客戶。產品多元化布局，擁抱優質客戶。公司緊跟下游市場發展趨勢，形成了涵蓋光學棱鏡、玻璃非球面透鏡以及玻璃晶圓三大產品系列，并根據客戶的差異化需求演化出上千種產品。在光學元件的多個細分領域，公司憑借優秀的研發設計與生產能力，滿足了下游知名客戶較高工藝指標要求和嚴格的供應商篩選標準，已成為 AMS 集團、康寧集團、麥格納集團、舜宇集團等國內外知名企業的優質合作伙伴，公司產品已被應用于蘋果、華為等知名企業的終端產品中。圖 3：公司產品及其應用介紹 數據來源：公司招股書、東方證券研究所

18、藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 手機潛望式鏡頭和車載領域迎來滲透拐點，公司精準卡位綁定優質客戶。手機潛望式鏡頭和車載領域迎來滲透拐點，公司精準卡位綁定優質客戶。公司依托多年積累的光學冷加工、熱模壓、晶圓制造等方面的核心技術，不斷增加光學棱鏡、玻璃非球面透鏡、玻璃晶圓等產品競爭力，拓展公司產品在消費電子、半導體加工、光學儀器、車載鏡頭等新興信息技術應用領域的應用。在消費電子領域，隨著光學元件向精密化、微型化發展，公司依托現有棱鏡加

19、工、平板產線生產工藝等核心技術和加工經驗，有望深度受益成為蘋果潛望式鏡頭核心部件微棱鏡的潛在供應商。在車載領域，隨著高等級自動駕駛加速落地，車載攝像頭和激光雷達為代表的相關傳感器規格及用量加速上行，玻璃非球面透鏡憑借更優異的光學性能在車載攝像頭和激光雷達中迎來加速滲透，公司產品已經成功切入知名車載攝像頭和激光雷達解決方案，未來仍有望受益行業持續景氣以及索尼等優質客戶，進一步增厚相關營收。圖 4：公司業務發展方向 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 持股集中穩定，助力公司平穩發展持股集中穩定，助力公司平穩發展。公司實控人/控股股東徐云明擔任董事長和總經理，同時也是核心技術人員，直接持股 37.

20、41%，并通過員工持股平臺藍拓投資間接持股 0.90%，合計38.31%，且多年來始終保持控制權穩定，是基本面穩重向好發展的堅實后盾。徐云明董事長從事光學元件制造工作 25 年，經歷光學元件生產技術多次更新換代，目前還作為項目負責人負責“新型微棱鏡加工技術研發項目”、“長條工藝持續研發與改善項目”、“微型二次光學元件生產技術”等多個在研項目的研發工作。圖 5：公司股權結構圖（截至 2022 年 9 月 30 日）藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

21、的免責申明。8 數據來源：Wind、東方證券研究所 1.2 業務多點開花，有望助力營收重回增長軌道 設計方案變更致使設計方案變更致使短期營收增長短期營收增長放緩，業績拐點將至放緩，業績拐點將至。公司21年營收4.2億元，同比降低5.3%，實現歸母凈利潤 1.4 億元，同比降低 23.5%，主要是受終端產品技術更迭及設計方案變更影響，公司長條棱鏡產品銷量相應下降，導致該產品收入下降，成像棱鏡、玻璃非球面透鏡收入伴隨下游市場需求快速提升而相應增長，21 年光學棱鏡整體營收下滑 22%至 2.3 億元，玻璃非球面透鏡同比大增 74%至 1 億元。22 年前三季度公司實現營收 3.0 億元，同比減少

22、6%，歸母凈利潤 0.6億元，同比減少 41%，主要系產品結構調整，同時公司微棱鏡、玻璃非球面透鏡等研發擴產項目仍處投入階段，使得利潤短期承壓。未來依托消費電子領域需求回暖，汽車電子持續高景氣，疊加公司新技術與新產品研發落地，23 年業績反轉可期。圖 6：公司營業總收入（百萬元）及同比增速 圖 7：公司歸母凈利潤（百萬元）及同比增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 長條棱鏡影響漸退長條棱鏡影響漸退，非球，非球面面透鏡逐步發力。透鏡逐步發力。公司光學棱鏡業務包括長條棱鏡、成像棱鏡、微棱鏡等，主要應用于智能手機攝像頭和望遠鏡、顯微鏡等光學儀器中，是公司主要收

23、入構成部分。其中公司紅外反射長條棱鏡自 17 年 iPhone X 起成為其前置人臉識別模組中該部件的最主要量產供應商，占據該產品份額80%左右。2021年因終端產品技術更迭及設計方案變更，公司長條棱鏡收入相應下降，致使光學棱鏡整體營收下滑，22H1光學棱鏡營收0.9億元，同比下滑 23%，營收占比也由 20 年最高的 67%降至 45%。與此同時，公司積極開拓新興領域，玻璃非球面透鏡營收快速增長，營收占比已超 3 成，2021、22H1 營收分別同比增長 74%、49%，公司成像類玻璃非球-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450500

24、2017201820192020202122Q1-Q3營業總收入（百萬元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802002017201820192020202122Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）同比增速 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 面透鏡已用于智能手機、車載鏡頭、短焦距投影鏡頭、安防鏡頭等領域，激光準直類也已應用于激光雷達等場景，多元應用場景保障未來持續成長

25、性。圖 8：公司營收構成 圖 9：公司各產品毛利率情況 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 技術壁壘帶來技術壁壘帶來高產品附加值高產品附加值，毛利率遠超競爭對手毛利率遠超競爭對手。公司各業務毛利率均處于較高水平，玻璃非球面透鏡毛利率也伴隨產能及良率的提升不斷向上。由于營收結構的調整，毛利率較高的光學棱鏡業務占比下降，整體毛利率呈下降趨勢，22H1 毛利率為 40%，但仍顯著高于可比公司平均水平。我們認為高毛利率一方面體現了公司所處的光學元件行業具有較高的壁壘和議價能力，另一方面也印證了公司對產品技術工藝的深刻理解及出色的成本控制。持續研發投入，構筑技術壁壘。

26、持續研發投入，構筑技術壁壘。費用方面，公司銷售費用把控有力，銷售費用率始終維持在較低水平。公司近兩年研發費用率有所提升，22年前三季度研發費用同比增長 49%，研發費用率高達16%，主要系公司在微棱鏡、激光雷達用柱面鏡、光通訊用玻璃非球面透鏡等領域持續投入。公司擁有 10 項核心技術，有較強的自主創新能力。2022 年上半年公司在研項目達 13 個，廣泛應用于消費電子產品、車載產品等，新申請實用新型專利共 8 項，獲得實用新型專利 4 項，技術發展前景廣闊。圖 10：藍特光學與同行業可比公司毛利率水平 圖 11：管理、銷售、研發費用率情況 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind

27、、東方證券研究所 圖 12：公司研發費用（百萬元）及同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1光學棱鏡玻璃非球面透鏡玻璃晶圓汽車后視鏡其他收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021光學棱鏡玻璃非球面透鏡玻璃晶圓汽車后視鏡其他收入0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202122Q1-Q3藍特光學水晶光電五方光電0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020202122Q1-Q3銷售費用

28、率管理費用率研發費用率 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：公司公告、東方證券研究所 上市募資強化競爭力，壯大棱鏡與玻璃晶圓產業。上市募資強化競爭力，壯大棱鏡與玻璃晶圓產業。公司20年上市募投項目主要有高精度玻璃晶圓產業基地建設項目和微棱鏡產業基地建設項目等，公司近期以自有資金對微棱鏡項目追加投資超2 億元，主要考慮終端客戶需求調整，對微棱鏡產品的精度和功能提出更高的要求，因此公司對原微棱鏡生產線進行技改提升。項目新增光

29、刻工藝，并升級切割、鍍膜、清洗及檢測等工藝生產精度，提升了產品的精度和功能，從而增強產品競爭力，以順應市場及客戶需求。此外，AR市場已展現出巨大的未來市場潛力，公司在 AR 領域具有深厚沉淀的研發能力與量產交付能力，募投卡位力爭在行業需求增長時獲得較大的市場份額。表 1：公司募投項目情況 承諾投資項目承諾投資項目 截至截至最新公告最新公告募投資金募投資金承承諾投入金額（諾投入金額（億億元）元）截至截至最新公告最新公告募投資募投資金金投入進度投入進度 預計投產時間預計投產時間 自有資金投入額自有資金投入額（億元）（億元）高精度玻璃晶圓產業基地建設項目 2.68 15%2023 年 9 月/微棱鏡

30、產業基地建設項目 2.09 95%2023 年 6 月 2.94 補充流動資金 0.78 101%/合計 5.55/2.94*高精度玻璃晶圓產業基地建設項目和補充流動資金截至 2022.6.30，微棱鏡產業基地建設項目截至 2022.11.30 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.大客戶有望搭載大客戶有望搭載，微棱鏡，微棱鏡業務東風將至業務東風將至 2.1 潛望式鏡頭長賽道擴容，出貨量穩步攀升 潛望式鏡頭潛望式鏡頭實現光線橫向傳輸，實現光線橫向傳輸，突破光學突破光學變焦變焦瓶頸瓶頸。光學鏡頭作為智能手機的“眼睛”始終是終端品牌追逐差異化創新的一大賣點所在。光學變焦通過鏡頭、物體和焦點三方的

31、位置發生變化而產生的，變焦的倍數越大，鏡頭需要的長度越長。以往，手機鏡頭因受限于厚度而難以實現高倍的光學變焦，常見手機光學變焦類似數碼卡片機，屬于縱向變焦，鏡頭組具有多層結構，通過機械控制伸縮來實現變焦，導致鏡頭突起過大，既不美觀又易磕碰。使用微棱鏡的新型潛望式鏡頭，通過微棱鏡將光路轉向，使過厚的鏡頭平放，光線在手機內部橫向傳輸，從而通過橫向變焦保證長焦拍攝，同時實現了鏡頭更薄，突起更小的優勢。圖 21：普通光學變焦與潛望式變焦對比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040502017201820192020202122Q1-Q3研發費用（百萬元）同比增速 藍特光

32、學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：Cfan、東方證券研究所整理 表 2：不同變焦方式的優劣勢對比 變焦方式變焦方式 變焦原理變焦原理 拍攝效果拍攝效果 數碼變焦 通過數碼相機內的處理器，將圖片內的每個像素面積增大，從而達到放大目的 差 混合變焦 通過組合不同焦距鏡頭實現照片放大或縮小 較差 光學變焦 改變鏡頭縱向焦距，實現無損拍照 好 潛望式鏡頭變焦 運用棱鏡將變焦時鏡頭的運動方向由垂直于手機方向改為手機平面內橫向運動 好

33、數據來源：頭豹產業研究院、東方證券研究所 潛望式鏡頭滲透提升，變焦配置遇新空間。潛望式鏡頭滲透提升，變焦配置遇新空間。根據頭豹研究院，2020 年全球潛望式攝像頭出貨量為3500萬顆，滲透率約為 2.7%，預計到 2024年，全球潛望式攝像頭出貨量將增長至 1億顆。各大品牌不斷推出新型應用潛望式變焦的智能手機，尤其是旨在提供頂級體驗的旗艦機型，基于潛望式鏡頭的強大變焦性能成為其重要賣點。圖 13：潛望式鏡頭在手機端滲透情況 圖 14：2015-2021 年全球手機平均搭載攝像頭數量（個）數據來源：頭豹產業研究院、IDC、東方證券研究所 數據來源：counterpoint、華經產業研究院、東方證

34、券研究所 0%2%4%6%8%10%02468101214201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球潛望式攝像頭出貨量（千萬顆）潛望式鏡頭滲透率2.0 2.1 2.2 2.4 3.1 3.7 4.1 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015201620172018201920202021全球手機平均搭載攝像頭數量 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12*潛望式鏡頭滲透率=

35、頭豹預測潛望式鏡頭出貨量/IDC 預測全球智能手機出貨量 表 3：2022 年搭載潛望式鏡頭的智能手機產品情況 品牌品牌 型號型號 價格價格 發布時間發布時間 潛望式鏡頭變焦倍數潛望式鏡頭變焦倍數 數碼變數碼變焦倍數焦倍數 三星 Galaxy S22 Ultra 9699 元起 2022 年 2 月 10 倍光學變焦 100 榮耀 Magic4 3999 元起 2022 年 2 月 5 倍光學變焦 50 榮耀 Magic4 Pro 5499 元起 2022 年 2 月 3.5 倍光學變焦 100 努比亞 Z40 Pro 3399 元起 2022 年 2 月 整體 9 倍變焦-華為 P50E 4

36、088 元起 2022 年 3 月 5 倍光學變焦 50 vivo X80 Pro/X Note/X Fold 5499/5999/8999 元起 2022 年 4 月 5 倍光學變焦 60 中興 Axon 40 Ultra 4998 元起 2022 年 5 月 整體 5.7 倍變焦 40 索尼 Xperia 1 IV 8499 元起 2022 年 7 月 整體 3.5-8 倍變焦-iQOO 10 Pro 4999 元起 2022 年 7 月 5 倍光學變焦 40 小米 12S Ultra 5999 元起 2022 年 7 月 5 倍光學變焦 120 華為 Mate 50 4999 元起 20

37、22 年 9 月 5 倍光學變焦 50 華為 Mate 50 pro 6799 元起 2022 年 9 月 3.5 倍光學變焦 100 數據來源：品牌官網、東方證券研究所 2.2 棱鏡工藝領先，有望受益微棱鏡賽道繁榮 公司微棱鏡工藝技術先進，公司微棱鏡工藝技術先進，精度高誤差小，借力大客戶潛力不斷精度高誤差小，借力大客戶潛力不斷。微棱鏡核心加工工藝包含研磨、拋光、膠合、鍍膜等。公司微棱鏡產品采用大片加工方式進行拋光，通過高精度的玻璃靠體加工直角面，并采用移印與絲印相結合的印刷工藝，可以有效去除棱鏡非使用區的雜光影像、解決棱鏡斜面高精度反射面的面型問題、保證角度精度和寸法精度，并結合超高效大批量

38、膠合切割技術實現高效率規?；a。公司微棱鏡產品具有較強的市場競爭力。公司運用上述技術生產的微棱鏡產品尺寸誤差控制在 0.01mm 以內，角度誤差控制在 1以內，面型精度誤差小于 0.04，各項性能指標處于行業先進水平。圖 15：微棱鏡加工工藝 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 表 4：公司光學棱鏡和同業競爭對手技術指標對比 關鍵指標關鍵指標 藍特光學藍特光學 德國肖特集團德國肖特集團 舜宇集團舜宇集團 亞洲光學亞洲光學 中光學中光學 尺寸范圍 0.3-420mm 10-200mm/尺寸公差 0.01mm 0.05mm 0.05mm 0.05mm 0.02mm 角度公差 1 10 3 3

39、5 PV 值 0.04 0.1 0.1/0.1 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 蘋果取得潛望式鏡頭專利，有望在新機搭載潛望式鏡頭蘋果取得潛望式鏡頭專利，有望在新機搭載潛望式鏡頭，公司作為蘋果長期合作伙伴有望參與微公司作為蘋果長期合作伙伴有望參與微 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 棱鏡項目。棱鏡項目。當前潛望式鏡頭主要搭載于安卓陣營，蘋果已發布機型中尚未采用，但其已于 21、22年陸續取得相關潛望式鏡頭專利，有望在 23

40、年新機中正式搭載潛望式鏡頭。藍特于 17 年進入蘋果公司供應鏈，與蘋果公司、AMS 集團和公司共同定制化開發雙面紅外反射長條棱鏡，并成為 iPhone X 以來歷代蘋果產品前置人臉識別模組中雙面紅外反射長條棱鏡的最主要的量產供應商，雖然由于方案變更致使長條棱鏡收入下滑，但考慮到 1）公司在蘋果產品配套光學部件的研發階）公司在蘋果產品配套光學部件的研發階段即積極介入，客戶粘性較強段即積極介入，客戶粘性較強；2）公司與蘋果合作以來配套服務了其多代智能終端產品，具有公司與蘋果合作以來配套服務了其多代智能終端產品，具有出色的出色的歷史歷史合作合作基礎基礎，我們認為公司在與蘋果、AMS 集團的長期合作中

41、所展現的產品研發能力、快速響應客戶需求的反應能力、全面的技術支持能力、長期穩定的生產制造能力以及客戶粘性等并不會隨著長條棱鏡項目的結束而終止。根據公告，公司配合蘋果開發的微棱鏡已進行多輪送樣，持續配合完善設計方案，公司有望憑借自身產品力、規?；芰?、成本、良率控制等優勢在蘋果微棱鏡主力供應商中占據一席之地。圖 16：蘋果潛望式鏡頭專利設計 數據來源：Patently Apple、USPTO、東方證券研究所 3.車載感應層滲透加速，玻璃非球面透鏡有望受益車載感應層滲透加速，玻璃非球面透鏡有望受益 3.1 激光雷達市場持續擴容，玻璃非球面透鏡有望受益 自動駕駛漸行漸近，多傳感器融合大勢所趨，激

42、光雷達必不可少。自動駕駛漸行漸近，多傳感器融合大勢所趨，激光雷達必不可少。在廣義上激光雷達是帶有 3D深度信息的攝像頭，被譽為“機器人的眼睛”，其結構精密且復雜，主要由激光系統、接收系統、信號處理單元和掃描模塊四大核心組件構成，光學系統位于發射模塊和接收模塊。激光雷達探測精度佳、距離遠，還能通過回收不同方向激光尺的信息，以點成線，以線成面，形成障礙物 3D“點云”圖像，因此滿足 L3-L5 自動駕駛需求。為了實現無人駕駛功能性與安全性的全面覆蓋，多種傳感器融合將成為解放駕駛員雙手與雙腳并確保其安全性的關鍵所在，為此激光雷達的應用也將成為未來的主旋律。圖 17：激光雷達工作原理及構成模塊 藍特光

43、學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：禾賽科技招股書、東方證券研究所 全球激光雷達市場持續擴容全球激光雷達市場持續擴容。隨著自動駕駛加速落地，激光雷達憑借優異感知技術日益成為高階自動駕駛解決方案中不可或缺的感知硬件，造車新勢力引領裝配推動乘用車迎來激光雷達裝車小高潮；疊加 RobotaxiRobotruck 的商業化落地推動該領域的車隊規模加速擴大，沙利文研究預計，至 2025 年新落地車隊規模將突破 60 萬輛，屆時將進一步打

44、開激光雷達下游空間，二者共同驅動激光雷達市場迎來繁榮。預計至 25 年全球激光雷達市場規模將達 135 億美元，19-25 CAGR 預計高達 65%，其中無人駕駛和高級輔助駕駛車載激光雷達市場規模將在 25 年超 80 億美元。圖 18：2017-2025E 全球激光雷達市場規模（單位：億美元）數據來源：禾賽科技招股書、東方證券研究所 透鏡在激光雷達中用于準直、聚焦，是感知層信息采集的重要入口。準直：透鏡在激光雷達中用于準直、聚焦，是感知層信息采集的重要入口。準直：激光器出射的脈沖激光發散角一般較大且不一致，導致出射激光能量嚴重散失，無法有效探測到幾十米外的目標物，因此需要利用透鏡準直激光束

45、，提高發射光能量利用率以及探測精度。聚焦：聚焦：經過遠處待測目標表面反射的回波信號功率極其微弱，低于光電探測器件的最小探測功率會嚴重限制整個系統的測量范圍，不利于障礙物的精確測量，因此需要利用透鏡將發射光聚焦到探測器上，抑制背景噪聲信號，提高系統探測靈敏度。圖 19：透鏡在發射端用于準直（以半固態 MEMS 雷達為例）圖 20：透鏡在接收端用于聚焦 02040608010012014016020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E無人駕駛高級輔助駕駛服務型機器人智慧城市與測繪 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見

46、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：光電工程、東方證券研究所 數據來源：車云網、東方證券研究所 透鏡在透鏡在不同種類不同種類激光雷達中均是核心部件。激光雷達中均是核心部件。機械式激光雷達機械式激光雷達：電機驅動雷達持續旋轉，豎直面內的激光光束由“線”變成“面”再形成多個激光“面”，實現全方位 3D 掃描。準直透鏡位于激光器前，將發散的激光準直為平行光線，最后還需要聚焦透鏡將光線聚焦，再經掃描鏡發射后匯集到探測器上?；旌匣旌瞎虘B激光雷達固態激光雷達：以 MEMS 式激光雷達為例，微機電系統（MEM

47、S）與振鏡結合形成 MEMS 振鏡，驅動電路驅動激光器產生激光脈沖的同時驅動 MEMS 振鏡旋轉，激光在旋轉振鏡的反射下實現掃描，經發射光學單元中透鏡準直后射出。固態激光雷達：固態激光雷達：取消了機械掃描結構，水平和垂直方向的激光掃描均通過電子方式來實現。以FLASH為例，工作模式類似相機，運行時光線經發射透鏡準直后出射一大片覆蓋探測區域的激光，隨后由高靈敏度接收器陣列計算每個像素對應的距離信息，記錄光子飛行的時間信息，從而完成對周圍環境的繪制。不同類型的激光雷達均需要發射光線時準直，并在接收光線時聚焦。圖 21：透鏡在不同類型激光雷達中的應用 數據來源：電子產品世界、CIRCUITS、東方證

48、券研究所 非球面非球面透鏡能夠減少透鏡能夠減少像差像差，從而提高聚焦效果。，從而提高聚焦效果。非球面鏡片是透鏡半徑偏離球面形狀的透鏡，可使入射光束在公共焦點處相交，從而防止球面像差、實現更好的聚焦效果。而球面透鏡的入射光束隨著距光軸距離的增加而偏轉得更強烈，并且不會在一個公共點相交，也就引起像差導致模糊不清的圖像，且市面上消除球面鏡片像差的技術會降低透鏡的成像性能和靈活性，比如使用三片球面代替非球面，會增加光線在鏡身內反射的機會，引起耀光現象，降低成像性能，增加光路設計的難度；此外，通過“縮小”透鏡來增加光圈數會減少系統中的光通量，因此球面并不能完美替代非球面。而非球面玻璃鏡片能夠有效減少鏡片

49、片數，減小系統質量。因此，非球面玻璃透鏡更能滿足激光雷達對聚焦和準直的精確度的要求。圖 22：球面與非球面的表面輪廓比較 圖 23：非球面鏡片減少像差 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：Edmund、東方證券研究所 數據來源：海納光學、東方證券研究所 3.2 車載攝像頭加速滲透，玻璃非球面透鏡至關重要 自動駕駛自動駕駛加速落地加速落地，車載攝像頭是，車載攝像頭是不可或缺不可或缺的視覺感知的視覺感知解決方案解決方案。在自

50、動駕駛系統中，車載攝像頭是實現眾多預警、識別類功能的基礎，是自動駕駛汽車進行決策的重要依據，超過 80%的自動駕駛技術都會運用到攝像頭，或將攝像頭作為一種解決方案。透鏡是車載攝像頭透鏡是車載攝像頭像系統的必備組件像系統的必備組件。車載攝像頭由鏡頭組、圖像傳感器（CMOS/CCD）和圖像信號處理（ISP）構成，外部環境經過鏡頭處理后形成的光學信號傳輸到圖像傳感器上，由圖像傳感器轉化為模擬信號，經過模數轉換后變成數字信號。光學鏡頭是車載攝像頭成像系統的必備組件，影響著成像質量的關鍵。鏡頭組由光學鏡片、濾光片和保護膜等組成，其中鏡片用于收縮光線、阻擋雜波等，數量一般在 6 片左右。圖 24：車載攝像

51、頭的結構構成 圖 25：鏡片可用于收縮光線、阻擋雜波等 數據來源：控安汽車研究院、東方證券研究所 數據來源：艾邦智造、東方證券研究所 車規級標準要求車規級標準要求高，高，玻璃鏡片玻璃鏡片不可或缺。不可或缺。車載安全以及感知需求對攝像頭防震性、持續聚焦特性、雜光強光抗干擾性、工作時間和使用壽命等都提出了較高的要求；而塑料鏡片在透光率、折射率、色散等性能上均存在天花板，無法滿足車規級要求。因此車載攝像頭普遍選用玻璃或者玻塑混合鏡片。圖 26：車載攝像頭鏡頭材質比較 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

52、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 特點 塑料 玻璃 玻塑 工藝難度 低 高 高 量產能力 高 低 低 成本 低 高 高 耐熱性 低 高 兩者之間 透光率 92%99%兩者之間 應用領域 手機 單反、車載鏡頭、掃描儀 高端手機、車載鏡頭、安防 主要廠商 大立光、舜宇、玉晶光等 佳能、尼康、蔡司、舜宇等 聯創電子、舜宇、瑞聲科技等 數據來源：搜狐、東方證券研究所 駕駛自動化趨勢下，駕駛自動化趨勢下，新舊車企同時新舊車企同時拉動車載攝像頭需求，拉動車載攝像頭需求，推動車載攝像頭加速進入滲透拐點推動車載攝像頭加速進入滲透拐點。新能源造車勢力采取激進硬件配置方案，2-4

53、 顆前視和 2-4 顆環視攝像頭已基本成為最新車型的標配；傳統車企諸如奧迪和奔馳先后于 18、20 年率先推出 L3 級別的自動駕駛車型分別搭載了 5 顆和 7 顆高清攝像頭。預計未來傳統車企也將緊跟造車新勢力的步伐，共同拉動車載攝像頭需求。圖 27：造車新勢力最新車型車載攝像頭數量 圖 28：車載攝像頭用量逐級提升 品牌車型品牌車型 車身車身+車內攝像頭情況車內攝像頭情況 總總數數 特斯拉 8 顆感知鏡頭：其中前視 3 顆、后視 1 顆，側視 2顆，環視 2 顆；1 顆車內監控 9 蔚來ET5/ET7/ES7 800 萬像素高清攝像頭 7 顆（前視 4 顆、后視 3顆），300 萬像素高感光

54、環視專用攝像頭 4 顆；智能座艙感知攝像頭 12+小鵬 P5 13 顆高清攝像頭：環視 4 顆、高感知攝像頭 9 顆 13 小鵬 G9 11 顆高清攝像頭：環視 4 顆、高感知攝像頭 7 顆 11 理想 L9 6 顆 800 萬像素攝像頭（前視 4 顆、后視 2 顆）、5 顆 200 萬像素攝像頭（環視 4 顆、后視 1 顆）11 極氪 001 12 顆高清攝像頭：7 顆 800 萬像素長距離攝像頭、4 顆環視、1 顆車外監控；2 顆車內監控、1 顆后流媒體 15 極氪 009 12 顆高清攝像頭：7 顆 800 萬像素長距離攝像頭、4 顆環視；1 顆車外監控、1 顆車內監控、1 顆后流媒體

55、14 極狐阿爾法 S HI 版 13 顆高清攝像頭（9 顆 ADAS、4 顆環視）：前視4 顆、環視 4 顆、側視 4 顆、后視 1 顆；1 顆車內監控 14 數據來源：各個公司官網、東方證券研究所 數據來源：高工智能汽車、東方證券研究所整理 自動化駕駛自動化駕駛程度程度提升提升，模造模造玻璃用量玻璃用量相應增長相應增長。隨著駕駛自動化程度的提升，車載攝像頭像素以及探測距離也要不斷提升，其中探測距離又受像素影響，因此能夠提高成像質量、擴大視場范圍以及減小光學鏡頭的外形尺寸和重量等的玻璃非球面將成為優選。伴隨自動駕駛級別提升，預計未來 8M 鏡頭比例將大幅提升，而高像素 ADAS 鏡頭約需要 2

56、-3 片模造玻璃，推動模造玻璃需求量持續擴容。圖 29：玻璃非球面鏡片擴大視場范圍 圖 30：舜宇超廣角百萬像素車載鏡頭結構 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：舜宇光學、東方證券研究所 數據來源：國家知識產權局、東方證券研究所 3.3 公司非球面透鏡卡位車載藍海，塑造核心優勢 模造為非球面透鏡生產主流工藝。模造為非球面透鏡生產主流工藝。非球面透鏡有 4 種成型工藝：精密玻璃模壓成型（模造）、精密拋光成型、混合成型以及適

57、用于塑料材質的注塑成型，工藝選擇主要考慮批量、品質和成本。其中精密拋光成型使用標準工具，但不適合大批量生產，混合成型、模造和注塑成型都需要使用非球面透鏡模具。模造技術是目前主流的使用工藝，相比傳統研磨工藝流程簡單，生產效率高，通過精密模具壓制即可成型，工具維護成本低，在程序上較為簡化也較符合經濟效益，更利于標準化大規模生產。因為模造屬于熱加工，因此對模具和材料特性要求更高，目前只有日本豪雅、聯創電子、藍特光學少數幾家廠商能夠實現量產。圖 31：模造工藝各環節要求高 圖 32：非球面透鏡 4 種生產工藝 數據來源：舜宇光學、東方證券研究所 數據來源：Edmund、艾邦智造、東方證券研究所 搶先布

58、局，卡位車載新藍海。搶先布局，卡位車載新藍海。藍特光學是國內較早布局玻璃非球面透鏡的公司，早在 2012 年就已進入玻璃非球面研發及試制階段，2014 年公司玻璃非球面模壓產品小批量試產，2017 年卡位車載新藍海，高精度模壓玻璃非球面透鏡產品進入車載鏡頭領域，2018 年成為索尼“綠色合作伙伴”，車載鏡頭用玻璃非球面透鏡已銷售給索尼產業鏈公司等多家客戶，并在當年開始布局玻璃非球面透鏡產品在激光器、激光雷達等領域的應用。圖 33：公司玻璃非球面透鏡布局 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

59、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：公司官網、東方證券研究所 持續工藝改進實現降本提效，塑造模造鏡頭核心優勢。持續工藝改進實現降本提效，塑造模造鏡頭核心優勢。技術工藝層面，公司作為國內率先布局玻璃非球面透鏡的企業，積累了大量 Know-How，能夠通過對關鍵工序中的工藝改進和設計達到高效率、低成本的量產，塑造核心優勢。公司玻璃非球面透鏡采用先進的熱模壓技術，在模具結構設計、壽命管理、生產工序方面進行了專項研發，引入自動化模具加工設備，通過模具制造補償技術設計并生產折射角度、膨脹系數、致密性良好的模具，再通過多模多穴熱模壓加工技術批量生產玻璃非球面透鏡，有效降低

60、生產成本、提高生產效率。目前已實現在 PV 值小于 0.2m、中心厚度偏差小于 3m、Ra 值小于 6nm 的參數條件下進行量產，生產出的產品在各項指標性能上均具備先進性。在車載非球面玻璃透鏡領域，公司憑借快速響應的能力、穩定的產品質量、及時交付及量產保證的能力已與 Sony 等達成合作。表 5：公司玻璃非球透鏡和同業競爭對手技術指標對比 關鍵指標關鍵指標 藍特光學藍特光學 德國肖特集團德國肖特集團 捷克捷克 Meopta 舜宇集團舜宇集團 外徑范圍 1.5-120mm 10-200mm 10-250mm-外徑公差 0.003mm 0.015mm-0.01mm 中心厚度偏差 0.004mm-0

61、.05mm 0.01mm 偏心度 40 40 40 60 PV 值 0.2m 0.3m-1m 外觀等級 MIL20-10 MIL20-10 MIL20-10 MIL60-40 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 4.玻璃晶圓玻璃晶圓應用多元，下游市場持續擴容應用多元，下游市場持續擴容 4.1 VR/AR 蓬勃發展，拉升玻璃晶圓需求量 VR/AR 處于行業發展前期，未來五年市場增長空間廣闊。處于行業發展前期，未來五年市場增長空間廣闊。根據 IDC 數據，2021 年全球 AR/VR 頭顯設備出貨量達 1123 萬臺，同比增速為 92.1%，其中 AR 頭顯出貨量為 28 萬臺。增強現實(AR)

62、與虛擬現實(VR)的不同之處在于，AR 顯示設備既要看到外部世界，也要看到虛擬信息，其成像系統需要比 VR 多加一個或一組光學組合器。由于新設備和關鍵技術的缺乏，以及智能手機上的AR功能短期內滿足了終端用戶的需求，AR頭顯設備尚未成熟。展望未來，隨著蘋果、Meta等科技巨頭加大投入，IDC 預計市場 2021-2026E 的 5 年復合年增長率將達到 66%，到 2026 年底 AR頭顯設備出貨量將達到 353 萬臺。圖 34：2021-2026 年全球 AR 頭顯出貨量（百萬臺）藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

63、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：IDC、東方證券研究所 AR光學顯示路線光學顯示路線百花齊放，光波導發展潛力百花齊放，光波導發展潛力大大。目前光學顯示模組是 AR眼鏡的重要部件和技術瓶頸，成本占比可以達到40%-50%。目前市場上比較成熟的光學成像方案包括棱鏡、自由曲面、Birdbath以及光波導方案?；诠獠▽Ъ夹g的AR眼鏡，由顯示模組、波導和耦合器三部分組成。其原理是耦入區域將微投影光機的光束耦入到波導片中，使得光束滿足在波導片中全反射傳播的條件，耦出區域用于將全反射傳播的光束耦出波導片并傳到人眼。以波導為傳輸渠道進行全反射

64、的特殊性質，使得顯示屏和成像系統可以移到額頭的頂部或者側面，這極大降低了光學系統對外界視線的阻擋，增強設備透光率，并且使得重量分布更符合人體工程學，從而改善了設備的佩戴體驗。此外，光波導方案在清晰度、可視角度、體積等方面均具優勢，有望成為 AR 眼鏡的主流光學顯示解決方案。Yole 預測，光波導技術在 AR 設備中的滲透率將從 2021 年的 38%逐步提升至 2027 年 99%。圖 35：光波導方案原理圖 數據來源：深圳市增強現實技術應用協會官網、東方證券研究所 表 6：光學近眼成像方案對比 方案方案 棱鏡棱鏡 自由曲面自由曲面 Birdbath 幾何光波導幾何光波導 衍射光波導衍射光波導

65、 技術壁壘 鏡片厚度 10mm 10mm 8mm 2mm 2mm 視場角 15 30 30-50 40-55 40-50 透光率 50%50%90%80%光學效率 10%-20%30%-50%10%-15%15%0.3%-1%產品尺寸 較大 較大 小 小 小 顯示屏幕 LCoS LCoS/Micro-OLED Micro-OLED LCoS/Micro-OLED/Micro-LED DLP/Micro-OLED-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020212022E2023E2024E2025E2026

66、E全球AR頭顯出貨量（百萬臺）YoY 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 主要缺點 體積大 厚度相對較大 厚度大、亮度低 二維擴瞳技術和鍵合工藝門檻高 彩虹色散、光效低 代表產品 Google Glass Epson 耐德佳 理湃光晶 LUMUS Microsoft Hololens、WaveOptics 數據來源：VR 陀螺、東方證券研究所 光波導技術成像需要，推動玻璃晶圓需求增長光波導技術成像需要，推動玻璃晶圓需求增長。光波導

67、總體上可以分為幾何光波導和衍射光波導，目前幾何光波導方案由于制造工藝繁瑣、良率低，還未實現大規模量產。衍射光波導主要有利用光刻技術制造的表面浮雕光柵波導(Surface Relief Grating)和基于全息干涉技術制造的全息體光柵波導(Volumetric Holographic Grating)。盡管不同技術路徑的光波導方案研發難點不同，但二者都需要采用毫米或亞毫米級別透明的玻璃基底以減少色散、實現光的全反射，并保證較高的折射率以擴大視場角。近年來，以肖特、康寧為代表的傳統玻璃制造商紛紛布局研制 AR 光波導眼鏡所需的高折射玻璃晶圓，并不斷增大玻璃晶圓尺寸以降低單位生產成本。根據 Yol

68、e 的預測，2022年全球衍射光波導晶圓市場規模為 0.26 億美元，而 2027 年將增至 17.35 億美元，5 年 CAGR 達到 132%。圖 36：三種光波導技術原理示意圖 圖 37：2020-2027 年衍射光波導玻璃晶圓市場規模（億美元）數據來源：VR 陀螺、東方證券研究所 數據來源：Yole、東方證券研究所 公司已具備優質公司已具備優質玻璃晶圓玻璃晶圓量產能力量產能力。為擴大近眼顯示的視場角，減少色散問題，進一步提高性能和減少生產成本，玻璃晶圓需要具備高折射率，達到厚度為 0.3mm 的超薄狀態，同時要求尺寸更大、表面加工精度更高。藍特光學已成功研制出中大尺寸超薄晶圓加工技術，

69、成為全球少數幾家具備折射率 2.0、12 英寸的玻璃晶圓量產能力的企業。圖 38：公司玻璃晶圓和同業競爭對手技術指標對比 0%50%100%150%200%250%300%350%-2 4 6 8 10 12 14 16 18 202020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027衍射光波導玻璃晶圓市場規模（億美元）YoY 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 關鍵指標關鍵指標 藍特光學藍特光學 德國肖特

70、集團德國肖特集團 舜宇集團舜宇集團 美迪凱美迪凱 Plan Optik AGPlan Optik AG 尺寸范圍 4-12 英寸 最大 24 英寸/最大 30 英寸 最大 12 英寸 尺寸公差 0.01mm 0.01mm 0.01mm/產品折射率 2/Ra 值 0.2nm/0.2nm 0.5nm Rq 值 0.3nm/0.3nm/TTV 值 1m/1m/成型誤差 20m/20m/切割崩邊 20m/30m/可開孔數 近 7000 個/近 2000 個/孔徑散差 5m/5m/位置度 10m 10m/15m/數據來源：公司招股書、東方證券研究所 AR/VR 產業合作深入，產業合作深入，在研項目在研項

71、目為未來增長蓄力為未來增長蓄力。公司玻璃晶圓業務與康寧、舜宇、AMS 集團等企業合作，相關產品已進入 DigiLens、Magic Leap 等公司的供應鏈體系。其中顯示玻璃晶圓再裁剪切割后可制成 AR 光波導，最終用作 AR 鏡片材料，深加工玻璃晶圓用于晶圓級鏡頭封裝、AR/VR、汽車 LOGO 投影等領域。公司通過晶圓研磨拋光技術、鍵合技術、鍍膜技術和切割技術相結合，改進幾何光波導的生產工藝流程，實現規?；a，提振并優化應用于 AR/VR 產品的光波導生產能力。此外，公司高精度玻璃晶圓產業基地建設項目持續投入，率先卡位靜待產業趨勢升級。圖 39：顯示玻璃晶圓用于 AR 光波導 圖 40：

72、2017-2022H1 公司玻璃晶圓收入（百萬元）和增速 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 4.2 把握半導體行業機遇，玻璃晶圓多領域應用提振業績 全球半導體產業市場規模不斷增加全球半導體產業市場規模不斷增加利好玻璃晶圓利好玻璃晶圓。亞太地區成為全球最大的半導體產業市場，半導體作為信息產業的基石，正隨著計算機、通訊、人工智能等領域的發展而騰飛。近幾年來，全球半導體市場規模始終超過4000億美元，隨著下游信息產業需求增加和國家加大對半導體產業扶持，半導體市場規模不斷增長。玻璃晶圓可用于半導體襯底，主要是襯底玻璃晶圓與硅晶圓鍵合，在半導體光刻、封裝制程中作為

73、襯底，襯底玻璃晶圓將隨著半導體的發展而茁壯成長。圖 41：玻璃晶圓與硅晶圓鍵合-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050602017201820192020202122H1玻璃晶圓收入（百萬元）同比增速 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 半導體制造工藝的演變為玻璃晶圓提供廣闊的發展空間半導體制造工藝的演變為玻璃晶圓提供廣闊的發展空間。半導體產業的發展重點在于制

74、造工藝，隨著半導體先進制造工藝向精細化方向演變，對于高清化的掩模板需求不斷增加，而玻璃晶圓因具有較高的精度和良好的光學性能被應用于高精度掩模板的基板，用以提升半導體光刻工藝精度。同時，玻璃晶圓成本較低、具有良好的射頻性能，有助于提高半導體的生產過程中的品質管理。采用晶圓級封裝的技術保證了更小尺寸，保護可動部件。玻璃晶圓與半導體制造工藝相輔相成，相互促進。圖 42：襯底玻璃晶圓用于半導體領域 數據來源：公司招股書、東方證券研究所 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

75、研究報告最后一頁的免責申明。24 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)收入的大幅增長主要來自于光學棱鏡、玻璃非球面透鏡和玻璃晶圓。消費電子、半導體加工、車載鏡頭等下游產業的發展趨勢將持續帶動對光學元件的市場需求及技術進步，公司憑借豐富的精密光學元件生產和工藝技術的研發能力，持續為客戶提供相關產品。同時，公司專注于核心技術能力的積累與新產品開發，卡位新興市場，隨著相關產品的成熟，公司收入有望進一步增長。我們預測公司 22-24 年收入分別為4.0/8.2/12.1 億元。a)光學棱鏡：主要可分為長條棱鏡、成像棱鏡及微棱鏡三大系

76、列。長條棱鏡主要應用于智能手機中的人臉識別領域，受終端產品技術更迭及設計方案變更影響，對公司營業收入的貢獻逐步降低；成像棱鏡主要應用于望遠鏡、顯微鏡等光學儀器中；微棱鏡主要應用于手機潛望式攝像頭等消費類應用領域。公司配合蘋果開發的微棱鏡已進行多輪送樣，持續配合完善設計方案，公司有望在蘋果微棱鏡主力供應商中占據一席之地。我們預測 22-24 年該業務收入分別為 1.5、4.5、7.1 億元。b)玻璃非球面透鏡：可分為成像類非球面透鏡及激光準直類非球面透鏡。成像類玻璃非球面透鏡主要應用于智能手機、高清安防監控、車載鏡頭等；激光準直類玻璃非球面透鏡主要應用于激光器、測距儀等領域。公司較早布局該領域，

77、為行業內少數能量產模造非球透鏡的廠商之一，車載鏡頭用產品已銷售給索尼產業鏈公司等多家客戶。我們預測 22-24 年該業務收入分別為 1.6、2.6、4.0 億元。c)玻璃晶圓：主要分為顯示玻璃晶圓、襯底玻璃晶圓和深加工玻璃晶圓三類。公司玻璃晶圓業務與康寧、舜宇、AMS 集團等企業合作，相關產品已進入 DigiLens、Magic Leap 等公司的供應鏈體系。此外，公司高精度玻璃晶圓產業基地建設項目持續投入，率先卡位靜待產業趨勢升級。我們預測22-24年該業務收入分別為0.5、0.6、0.7 億元。2)隨著公司收入增長、新投入產能逐步釋放以及生產工藝和技術水平日益成熟，公司盈利能力有望恢復。我

78、們預測公司 22-24 年毛利率分別為 41.5%,42.7%和 43.4%。3)公司 22-24 年銷售費用率為 1.70%,1.16%和 0.88%，銷售費用率下降主要由于股份支付費用逐步攤銷完畢。22-24 年管理費用率為 9.21%,6.46%和 5.48%，研發費用率為15.83%,8.40%和 6.46%，主要考慮到規模擴大帶來的攤薄效應。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光學棱鏡光學棱鏡 銷售收入（百萬元）296.2 230.8 152.5 453.4 705.9 增長率 33.1%-22.1%-33.9%197.2%55.7%毛利率

79、68.0%58.1%46.5%43.9%44.2%玻璃非球面透鏡玻璃非球面透鏡 銷售收入（百萬元）56.9 99.1 161.5 263.6 395.9 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 增長率 20.2%74.1%62.9%63.3%50.2%毛利率 18.6%39.6%40.0%42.0%43.0%玻璃晶圓玻璃晶圓 銷售收入（百萬元）52.3 43.9 46.1 55.3 66.3 增長率 60.0%-16.1%5.0%20

80、.0%20.0%毛利率 53.9%36.2%36.2%38.0%40.0%其他收入其他收入 銷售收入（百萬元）33.6 41.7 42.3 44.5 46.7 增長率 6.5%24.2%1.6%5.0%5.0%毛利率 38.5%44.6%35.0%40.0%40.0%合計合計 438.9 415.5 402.4 816.8 1,214.8 增長率 31.4%-5.3%-3.1%103.0%48.7%綜合毛利率 57.7%50.0%41.5%42.7%43.4%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 0.25、0.53、0.87 元，

81、我們選擇與公司光學業務相關的聯創電子、水晶光電、永新光學、光峰科技和激光雷達相關光學公司炬光科技作為可比公司，根據可比公司 24 年平均 28 倍 PE 估值水平，對應目標價為 24.59 元，首次給予買入評級。表 7：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/2/17 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 聯創電子 002036 13.55 0.10 0.30 0.54 0.78 129.29 45.76 25.17 17.42 水晶光電 002273 12.98 0

82、.32 0.42 0.51 0.63 40.82 31.21 25.22 20.60 永新光學 603297 94.85 2.37 2.37 3.00 4.03 40.08 40.10 31.60 23.54 光峰科技 688007 26.27 0.51 0.26 0.35 0.59 51.46 100.96 75.97 44.28 炬光科技 688167 110.06 0.75 1.41 2.17 3.10 146.12 78.16 50.69 35.48 最大值 146.12 100.96 75.97 44.28 最小值 40.08 31.21 25.17 17.42 平均數 81.55

83、59.24 41.73 28.26 數據來源：朝陽永續、東方證券研究所 風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期風險風險：如果未來市場環境發生變化，AR/VR、汽車電子等公司重點投資的下游領域需求增長不及預期，將可能影響公司的規模和業績水平；市場市場競爭加劇風險競爭加劇風險：隨著行業技術的不斷進步、市場的逐步成熟，近年來行業內外企業的投資意愿將不斷增強，市場競爭面臨進一步加劇的風險；存貨跌價存貨跌價風險：風險：公司目前采用的是“以銷定產+合理備貨”的經營模式，如因備貨的產品市場需求發生不利變化、直接客戶取消訂單或采購意向，公司可能面臨存貨大額跌價的風險；研發不及預期研發不及預期風險風

84、險：公司仍在持續進行研發投入，如果公司的設計研發能力、產品快速迭代能力和生產良率無法與下游行業客戶的產品要求及技術創新速度相匹配，或者公司無法適應終端產品 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 技術路線的快速更迭，則公司將面臨客戶流失風險，營業收入和盈利水平均可能產生較大不利影響。產能投放不及預期風險：產能投放不及預期風險：公司目前有多個在建項目同時進行，如果產能投放和爬坡速度不及預期，可能影響公司對客戶需求的響應速度，從而影響公司

85、業績。新新產品核心假設產品核心假設風險風險：未來公司產品結構變化較大，若微棱鏡等新產品的價格、毛利率、份額等關鍵假設不及預期，將可能影響公司的業績水平。表 8：微棱鏡和玻璃非球面透鏡毛利率敏感性分析 項目 歸母凈利潤（百萬元）2022E 2023E 2024E 微棱鏡毛利率 樂觀 99（0.0%）216（1.3%）354（1.4%）中性 99 213 349 悲觀 99（0.0%）210（-1.3%）344（-1.4%）項目 歸母凈利潤（百萬元）2022E 2023E 2024E 玻璃非球面透鏡毛利率 樂觀 100（1.6%）216（1.1%）353（1.1%）中性 99 213 349 悲觀

86、 97（-1.6%）211（-1.1%）345（-1.1%）數據來源：東方證券研究所 注：樂觀和悲觀對應中性情況下的產品毛利率水平上下浮動 1 個百分點 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 154 94 2

87、40 469 821 營業收入營業收入 439 415 402 817 1,215 應收票據、賬款及款項融資 98 84 86 166 247 營業成本 186 207 235 468 687 預付賬款 1 1 1 3 4 營業稅金及附加 4 4 2 4 6 存貨 65 99 94 164 241 銷售費用 4 6 7 9 11 其他 648 760 569 150 38 管理費用及研發費用 55 77 101 121 145 流動資產合計流動資產合計 966 1,039 990 952 1,350 財務費用 1(1)(12)(14)(26)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失

88、 4 2 2 13 16 固定資產 473 497 520 663 691 公允價值變動收益 0(0)0 0 0 在建工程 22 40 116 268 190 投資凈收益 7 29 28 7 2 無形資產 55 54 52 51 49 其他 20 12 17 20 20 其他 20 40 40 40 40 營業利潤營業利潤 212 159 113 242 397 非流動資產合計非流動資產合計 570 630 728 1,021 970 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,536 1,669 1,717 1,973 2,320 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0

89、0 0 0 利潤總額利潤總額 212 159 112 242 397 應付票據及應付賬款 43 65 74 147 216 所得稅 29 18 13 28 45 其他 29 45 45 47 49 凈利潤凈利潤 183 141 100 215 351 流動負債合計流動負債合計 72 110 119 194 265 少數股東損益 0 1 1 1 2 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 183 140 99 213 349 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.45 0.35 0.25 0.53 0.87 其他 80 87 87 87 87 非流動負債合計

90、非流動負債合計 80 87 87 87 87 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 152 197 206 281 352 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益(0)1 2 3 5 成長能力成長能力 實收資本（或股本）402 403 403 403 403 營業收入 31.4%-5.3%-3.1%103.0%48.7%資本公積 575 581 581 581 581 營業利潤 57.6%-25.0%-29.4%115.4%63.7%留存收益 408 488 526 705 979 歸屬于母公司凈利潤 57.6%-23.5%-29.3%115.6%63.

91、7%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,384 1,473 1,512 1,692 1,968 毛利率 57.7%50.1%41.5%42.7%43.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,536 1,669 1,717 1,973 2,320 凈利率 41.7%33.7%24.6%26.1%28.7%ROE 18.0%9.8%6.6%13.3%19.1%現金流量表 ROIC 18.1%9.8%6.0%12.6%18.0%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 183 141 10

92、0 215 351 資產負債率 9.9%11.8%12.0%14.2%15.2%折舊攤銷 51 56 94 126 164 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 1(1)(12)(14)(26)流動比率 13.38 9.43 8.32 4.90 5.09 投資損失(7)(29)(28)(7)(2)速動比率 12.30 8.41 7.41 3.95 4.07 營運資金變動(20)18 11(89)(105)營運能力營運能力 其它 26(9)2 13 16 應收賬款周轉率 4.8 4.2 4.4 6.0 5.5 經營活動現金流經營活動現金流 234 175 166 242 3

93、99 存貨周轉率 2.3 2.2 2.1 3.2 3.0 資本支出(45)(95)(192)(420)(113)總資產周轉率 0.4 0.3 0.2 0.4 0.6 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(652)(16)220 427 115 每股收益 0.45 0.35 0.25 0.53 0.87 投資活動現金流投資活動現金流(697)(110)28 7 2 每股經營現金流 0.58 0.44 0.41 0.60 0.99 債權融資(64)0 0 0 0 每股凈資產 3.44 3.65 3.75 4.19 4.87 股權融資 555 8 0 0 0 估值比率估值比

94、率 其他(11)(53)(49)(20)(49)市盈率 43.3 56.6 80.1 37.1 22.7 籌資活動現金流籌資活動現金流 481(45)(49)(20)(49)市凈率 5.7 5.4 5.2 4.7 4.0 匯率變動影響(2)(1)-0-0-0 EV/EBITDA 27.1 33.5 36.8 20.3 13.4 現金凈增加額現金凈增加額 15 19 145 229 352 EV/EBIT 33.6 45.2 71.2 31.5 19.4 資料來源：東方證券研究所 藍特光學首次報告 國內領先光學廠商，多品類布局成長賽道 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

95、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準

96、 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前

97、曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責

98、聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的

99、時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括

100、重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進

101、行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。