新宙邦-公司深度報告：電解液盈利觸底格局優化在即精細氟化工貢獻第二增長曲線-230220（34頁）.pdf

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1、電解液盈利觸底格局優化在即，精細氟化工貢獻第二增長曲線電解液盈利觸底格局優化在即，精細氟化工貢獻第二增長曲線新宙邦（新宙邦（300037300037）深度報告）深度報告證券研究報告2023年2月20日公司評級 買入（首次覆蓋）當前價格：45.26 元目標價格：55.65 元請務必閱讀報告末頁的重要聲明證券分析師：鄧偉 執業證書編號：S0210522050005研究助理：柴澤陽投資要點公司為全球領先的電子化學品和功能材料企業全球領先的電子化學品和功能材料企業。公司創始于1996年，創始人團隊均具有化工產學背景，奠定良好技術基礎。公司專注于電池化學品、電容化學品、有機氟化學品和半導體化學品的研發、

2、生產與銷售，目前電解液出貨全球第二，精細氟化工位于全球前列，已形成“鋰電池電解液+精細氟化工”雙輪驅動的業務體系。電解液盈利預期見底有望反彈，客戶技術成本貢獻超額利潤。在電解液產能的集中釋放以及下游需求疲軟的大背景下，電解液單噸盈利大幅下滑，目前電解液單噸盈利已接近2019年供需雙差低點，部分企業出現虧損且行業投產進度有所推遲，我們認為當前時點來看電解液單噸盈利的下降空間已經較小，后續隨著下游需求的恢復以及落后產能的出清單噸盈利有望筑底反彈。此外，公司客戶技術成本的優勢將為其帶來超額利潤：1）客戶：公司深度綁定海外LG、SKI、松下、三星等客戶，高技術標準享高產品售價；2）技術：新型鋰鹽的投產

3、將貢獻超額收益；3）溶劑+添加劑一體化布局，通常情況下有利于降低公司成本。精細氟化工業績放量在即，為公司提供第二增長曲線。公司自15年收購海斯福以來逐步完善氟化工業務版圖，并憑借其強大產品在具有強進入壁壘的精細氟化工領域逐步切入全球頭部藥企和主流半導體制造商。占全球干法蝕刻設備制冷劑份額80%的3M迫于環保壓力計劃于2025年退出生產，為公司產品的國產替代打開空間。2投 資 建 議：預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為96.6/100.7/132.6億元，同比增長39%/4%/32%。歸母凈利將達到17.6/17.1/23.5億元，同比增長35%/-3%/37%，

4、當前股價對應市盈率19.2/19.7/14.4倍?？紤]電解液單位盈利見底以及精細氟化工業績的快速增長，經分部估值，我們給予公司2023年24倍PE，對應目標價55.65元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動，下游需求不及預期等。資料來源：公司公告，華福證券研究所財務數據和估值財務數據和估值2020A2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）2,9616,9519,66110,06813,260增長率27%135%39%4%32%凈利潤（百萬元）5181,3071,7611,7122,346增長率59%152%35%-3%37%EPS（元/股）0.6

5、91.752.362.303.15市盈率（P/E）65.225.819.219.714.4市凈率（P/B）6.85.04.33.62.98XfYeUbZbUaVdXcW6MdN7NmOoOsQnOjMrRoMjMmOuM7NoPoOMYmPqPxNmQnO投資要件關鍵假設假設1：碳中和大背景下公司電池需求快速增長。我們預計2022-2024年全球新能源汽車銷量達到1071/1432/1930萬輛，對應動力鋰電池需求量（產量口徑）743/972/1337GWh，儲能鋰電池需求約為113/158/221GWh、消費等領域鋰電池需求約為114/137/164GWh，全球鋰電池需求約為1025/134

6、4/1819 GWh。假設2：公司電解液產能順利投產，22-24年電解液出貨分別為11/16/22.4萬噸?？紤]到行業產能釋放競爭加劇以及原材料降價，預計2022-2024年公司電解液售價分別為6.9/4.5/4.2萬元/噸。我們區別于市場的觀點 市場擔憂電解液產能過剩疊加下游需求疲軟背景下電解液單位盈利將大幅下滑。我們認為電解液單噸盈利下滑已為市場共識，當前電解液單噸盈利已接近2019年供需雙差階段，后續繼續下降空間較小，隨著落后產能的出清以及下游需求回暖，預計單噸盈利有望筑底。市場認為公司仍為鋰電材料公司。我們認為公司已跳出鋰電材料成為全球領先的電子化學品和功能材料企業，受益于精細氟化工的

7、高速增長，2023年起公司氟化工歸母凈利潤的貢獻占比將超電解液，更高的增速應給予更高的估值。股價上漲的催化因素新能車銷量增速改善，電解液單噸盈利筑底，有機氟業績快速釋放。估值分析考慮公司各板塊業務增速差異較大，此處采用分部估值法。1）電池化學品板塊：由于2022年上半年電解液供不應求單位盈利處于高位，23年盈利下滑后業績同比增速為負，但考慮到后續電解液單噸盈利見底后仍能享行業需求年化30%增速，參考可比公司天賜材料、永太科技、勝華新材，我們給予23年15倍PE，對應估值103億；2）醫藥中間體（氟化工）：受益于有機氟業務的國產替代，公司氟化工板塊CAGR值達45%，25年3M停產后將更為收益；

8、參考可比公司昊華科技、雅克科技、金宏氣體；我們給予2023年35倍PE，對應市值277億；3）電容器和半導體化學品板塊，CAGR達15%，我給予2023年15倍PE，對應市值35億。綜上，我們認為公司的合理市值為415億元，對應23年PE 24倍，對應目標價55.65元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示市場競爭加劇，原材料價格波動，下游需求不及預期等。3公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期氟

9、化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析風險提示風險提示目目錄錄4全球領先的電子化學品和功能材料企業精耕材料二十余載，造就全球龍頭。公司成立于2002年，前身是1996年深圳宙邦化工有限公司，成立之初主營為電容器化學品，后隨著外部收購疊加內部擴張，公司逐步布局電池化學品、有機氟化學品，半導體化學品以及LED封裝材料等領域。公司憑借其領先的技術、卓越的產品力以及良好的售后服務，已成為全球領先的電子化學品和功能材料企業。5資料來源：公司官網，公司公告，華福證券研究所圖表：公司發展歷程圖圖表：公司主要產品股權結構集中，核心團隊穩定且產學底蘊深厚穩定的優質管理層團隊為

10、公司奠定良好技術底蘊公司創始人團隊覃九三、周達文、鐘美紅、鄭仲天、張桂文、鄧永紅均具有化工行業產學技術背景；核心團隊合作穩定，創立至今核心成員無一流失。公司股權結構較為集中，六位創始人為一致行動人，合計持有公司37.81%的股權，為公司控股股東。6資料來源：公司官網，公司公告，wind，華福證券研究所圖表：公司股權結構圖圖表：管理層團隊優質，均具有化學專業或產業背景姓名姓名職位職位學歷學歷工作經歷工作經歷覃九三董事長湘潭大學化學工程專業學士南省株洲市化工研究所研究員，湖南省石油化工貿易公司深圳分公司進出口部經理，現兼任社會職務有坪山區政協委員，深圳商會副會長。周達文董事、總裁中國科學院過程工程

11、研究所(原化工冶金研究所)碩士歷任深圳石化集團企管部科長,副部長,部長,深圳石化有機硅有限公司副總經理,高級工程師,深圳市宙邦化工有限公司董事長,現兼任惠州市新材料行業協會會長,衡陽市經濟社會創新發展智庫專家.鄭仲天副董事長，總工程師 北京大學化學系學士 歷任珠海裕華聚酯有限公司工程師，技術品質部經理；深圳市宙邦化工有限公司董事；鐘美紅董事、高級顧問湘潭大學化學工程專業學士 歷任湖南益陽市橡膠機械廠技術員，湖南金?；び邢薰旧a部部長，深圳市宙邦化工有限公司董事，張桂文監事會主席湘潭大學化學工程專業學士,澳門科技大學MBA,長江商學院EMBA歷任湘潭大學化工系教師;珠海裕華聚酯有限公司品質部

12、副經理;深圳市宙邦化工有限公司董事;澳門中華工業集團人力資源總監;香港環球石材集團人力資源總監;廣東蓉勝超微線材股份有限公司人力資源總監;鄧永紅高級顧問清華大學化工系博士，高分子研究所博士后南方科技大學化學系教授，美國能源部勞倫斯伯克利國家實驗室訪問學者電解液與氟化工雙線成長，半導體、固態電池有望貢獻新增長公司深耕精細化工領域二十余載，子公司與參股公司布局電容器化學品（業績穩固）、鋰電池化學品（出貨高增）、有機氟化學品（國產替代高盈利）、半導體化學品（進軍全球客戶優質）外，還涉及固態電池、碳納米管等電池前瞻技術。7資料來源：公司公告，愛企查，華福證券研究所圖表：公司子公司梳理被投資企業名稱業務

13、成立日期投資比例合資方南通托普電子材料有限公司電容器及電池封裝蓋板1998/5/1360%南通江海張家港瀚康化工有限公司電解液添加劑2005/5/2576%許國榮福建永晶科技股份有限公司氟化工2007/1/2224%崔桅龍（29.13%）等惠州市宙邦化工有限公司電解液、半導體化學品2007/7/30100%-三明市海斯?；び邢挢熑喂痉?007/8/2198.04%凝聚投資(1.96%)諾萊特電池材料(蘇州)有限公司電解液溶劑2008/9/22100%-南通新宙邦電子材料有限公司電解液&電容器2010/7/26100%-江蘇天奈科技股份有限公司碳納米管2011/1/61.66%鄭濤（9.

14、22%）等海斯?；?上海)有限公司氟化工2012/4/23100%-恩泰環?？萍?常州)有限公司水處理膜2016/11/17.74%泰盈科技（39.09%）、星源材質（12.77%）、陳躍仙（7.95%）、格林美（6.49%）、雄韜電源（5.80%）等荊門新宙邦新材料有限公司電解液、半導體化學品2018/5/1670%億緯鋰能（20%）湖南福邦新材料有限公司電解液鋰鹽2018/8/2751.19%日本觸媒（38%）、豐田通商（5.5%）、鑫聯華源（5.311%）福建海德福新材料有限公司氟化化工2018/9/787.20%凝聚投資（7%）、志偉投資（5.8%）天津新宙邦電子材料有限公司電解液、

15、半導體化學品2021/6/8100%-南通新宙邦科技有限公司電解液&電容器2021/9/28100%-深圳新宙邦供應鏈管理有限公司供應鏈管理服務、貿易經紀2021/12/29100%-重慶新宙邦新材料有限公司電解液、半導體化學品2022/1/25100%-珠海新宙邦電子材料有限公司電解液、電容化學品2022/3/15100%-深圳新源邦科技有限公司固態電池2022/5/12-星源材質、天奈科技、鵬為投資、新邦能宜昌新宙邦科技有限公司電解液2022/9/18100%-營業收入快速增長，規模效應提升盈利能力受益于全球新能源車銷量快速增長，以及電解液供不應求售價抬升，公司21年以來營收凈利實現爆發式

16、增長。21年公司營收達69.5億，同比增長135%；實現歸母凈利潤13.07億，同比增長152%。產能擴張規模效應顯現疊加精益化管理能力，公司四費率由2019年的19.3%逐步下降至2021年的13.5%。營收構成上，電解液為公司主要收入來源且占比逐步提升，2021年公司電解液營收占比已增長至76%。8資料來源：公司官網，公司公告，華福證券研究所圖表：公司營收快速增長圖表：期間費用率下降凈利率提升圖表：公司歸母凈利潤快速增長圖表：鋰離子電池電解液為公司主要收入來源公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢

17、獻超額收益電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析風險提示風險提示目目錄錄9電池的“血液”，直接影響電池性能電解液為鋰電四大材料之一，在電池成本中占比約7%；其作為離子在正負極之間傳遞的載體，直接影響電池的導電率、化學穩定性、試用溫度范圍、能量密度等指標，從而影響電池的綜合性能，是電池獲得高電壓、高比能、高安全性的關鍵之一。10資料來源：公司公告，ResearchGate，華福證券研究所圖表：電解液產業鏈示意圖圖表：電池結構示意圖電解液主要由高純度溶劑、鋰鹽、添加劑

18、按近似83%：12%：5%的質量占比配置而成。溶劑：為電解液的主體部分，通常由高介電常數和低粘度的溶劑混合而成；目前行業主流溶劑包括環狀碳酸酯（PC/EC）和鏈狀碳酸酯（DMC/DEC/EMC）兩大類。環狀碳酸酯介電常數高，粘度大，鏈狀碳酸酯介電常數低，粘度小，能夠有效降低電解液的粘度。溶質：主要為鋰鹽、是鋰離子的來源和傳導主體，是電解液的核心，很大程度上決定了電解液的電化學性能和成本。目前主流溶質為LiPF6，新型鋰鹽有LiFSI等。添加劑：種類繁多，主要為定制化產品，能定向改善電池性能；常見的添加劑有碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）等。11資料來源：珠海賽維招股書，公司公告，

19、華福證券研究所圖表：電解液構成圖表：電解液各材料質量比電解液主要由溶劑、溶質和添加劑構成此前疫情反復、補貼退坡、材料供不應求價格高位三大因素引起市場對新能源車銷量擔憂，鋰電板塊“估值、預期、股價”三者均處于歷史低位。當前看三大因素均有所好轉，對23年鋰電銷量可適當樂觀：我們預計2023年全球新能源車銷量同比增長34%達1432萬輛。1）疫情端：全國各地疫情陸續達峰，居民側出行回歸正常進店率提升，出行的防疫需求等都將拉動新能源車需求；2)補貼端：國補退出后車企大多部分或全額承擔補貼，且特斯拉、問界、小鵬等為搶占銷量已率先超額降價；各類降價體現了車企對銷量的重視程度。此外上海等部分地方政府已率先出

20、臺2023版針對新能源車置換補貼政策，或預示更多地方政府有望出臺更多地補政策；3)材料價格端：中上游材料大多確定性降價，為電池-整車降本打開空間，產業步入“價跌量增”周期。12資料來源：公司公告，華福證券研究所三大因素邊際改善，對新能源車銷量可適當樂觀車型動力類型電池類型指導價(萬元）單車帶電量(Kwh)100%降價傳導下鋰電材料降價對單車成本的影響（萬元）100%價傳導下鋰電材料降價對毛利率的影響單車補貼變動車企其他材料帶來的成本變動成本下降減去補貼退坡差值電池成本占售價比例降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸降價至35萬元/噸降價至45萬元/噸降價至40萬元/噸降價至35萬元/噸五菱宏光M

21、INI純電LFP3.68 9.3-0.07-0.09-0.12 2%3%3%-0.07 0.16 25.7%五菱宏光MINI純電三元3.68 9.0-0.13-0.16-0.19 3%4%5%-0.07 0.23 26.6%比亞迪秦PLUS純電LFP16.18 57.0-0.40-0.57-0.73 2%4%5%-1.26-0.26-0.43 35.8%比亞迪秦PLUS混動LFP13.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%2%-0.48-0.32 0.02 13.5%比亞迪漢純電LFP29.08 85.4-0.60-0.85-1.10 2%3%4%-1.26-0.52 0.12

22、 29.8%比亞迪漢混動LFP23.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%1%-0.48-0.59 0.29 7.8%比亞迪海豚純電LFP12.38 44.9-0.32-0.45-0.58 3%4%5%-1.26-0.20-0.61 36.9%Model 3純電LFP22.99 60.0-0.43-0.60-0.77 2%3%3%-1.26-0.44-0.22 26.5%Aion S純電三元13.98 59.4-0.83-1.04-1.24 6%7%9%-1.26-0.18-0.04 46.2%Aion S純電LFP13.98 60.0-0.43-0.60-0.77 3%4%6

23、%-1.26-0.19-0.47 43.6%比亞迪宋混動LFP15.78 18.3-0.13-0.18-0.24 1%1%1%-0.48-0.37 0.07 11.8%比亞迪宋純電LFP18.68 71.7-0.51-0.72-0.92 3%4%5%-1.26-0.29-0.26 39.0%Model Y純電LFP25.99 60.0-0.43-0.60-0.77 2%2%3%-1.26-0.52-0.14 23.4%Aion Y純電LFP14.98 64.0-0.45-0.64-0.82 3%4%5%-1.26-0.21-0.41 43.4%Aion Y純電三元16.98 76.8-1.07

24、-1.34-1.61 6%8%9%-1.26-0.21 0.29 49.1%哪吒V純電LFP8.39 31.2-0.22-0.31-0.40 3%4%5%-0.91-0.13-0.47 37.7%哪吒V純電三元8.39 31.7-0.44-0.55-0.66 5%7%8%-0.91-0.12-0.23 41.0%理想L8混動三元35.89 40.9-0.57-0.71-0.86 2%2%2%-0.84 1.55 12.4%極氪001純電三元30.00 100.0-1.39-1.74-2.09 5%6%7%-0.48 2.23 36.2%問界M5混動三元29.48 40.0-0.56-0.70-

25、0.84 2%2%3%-0.48-0.67 0.88 14.7%問界M5純電LFP28.98 80.0-0.57-0.80-1.03 2%3%4%-1.26-0.54 0.08 28.0%圖表：電池和材料端成本下降基本可覆蓋補貼退坡，無補貼的30萬以上高端車型最受益13資料來源：IEA，IRENA，國家能源局，華福證券研究所儲能爆發式增長拉高鋰電池需求增速中國儲能新能源發電側2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E新增集中式裝機（GW）431047381127161201滲透率4%4%10%18%22%30%38%儲能功率配比10%13%14%16%16%17%1

26、8%容量時長（h）1.51.51.61.71.81.92.0儲能裝機(GWh)0.260.91.63.88.115.126.8存量未配儲裝機（GW）411511574635721812904滲透率0%0.5%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%儲能功率配比10%13%14%16%16%17%18%平均時長（h）0.50.50.60.70.80.91儲能裝機（GWh）0.000.170.481.382.774.828.14新增發電側裝機（GWh）0.31.02.15.210.819.934.9電網側(電源側輔助服務+電網側）2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025

27、E全社會用電量（億千瓦時，不含居民）62607641617138574240772108029883510YoY2.5%11.3%4.0%4.0%4.0%4.0%日全社會用電量（GWh）17153175781955820340211532200022880輔助服務需求占比1.5%1.8%2.0%2.4%3.9%5.4%6.9%滲透率0.4%0.9%1.3%2.2%2.8%3.5%4.2%儲能裝機需求（GWh）0.902.885.210.923.34267新增電網側裝機（GWh）0.92.02.35.712.418.524.8用戶側獨立用戶側(工商業)2019A2020A2021A2022E20

28、23E2024E2025E裝機量功率（GW）0.0770.0920.0550.0830.1240.1870.280YoY20%-40%50%50%50%50%平均時長（h）2222333獨立用戶側裝機（GWh）0.150.180.110.170.370.60.8分布式新能源+儲能2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E新增分布式裝機（GW）121529345877103滲透率1%2%2%4%5%7%8%儲能功率配比10%10%10%13%15%15%15%容量時長（h）21.51.61.71.81.92分布式新能源+儲能裝機（GWh）0.0090.050.090.

29、270.781.432.46存量分布式未配儲裝機（GW）61.076.1104.8137.8192.4264.1357.5 滲透率0.0%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%儲能功率配比10%10%10%13%15%15%15%容量時長（h）1.51.51.61.71.81.92.0存量分布式儲能裝機(GWh)0.00.00.00.10.20.30.5分布式新能源+儲能裝機量（GWh）0.00.00.10.30.91.73.0新增用戶側0.20.20.20.51.32.33.8新增裝機（GWh）1.33.24.611.424.640.863.5全球儲能發電側2019A2020A20

30、21E2022E2023E2024E2025E新增集中式裝機（GW）135178199234307367449滲透率7%7%16%23%26%33%41%儲能功率配比10%13%16%17%17%18%19%容量時長（h）1.51.51.61.71.81.92儲能裝機(GWh)1.372.357.7815.0924.4040.2268.17存量未配儲裝機（GW）1268143315931742189920502202滲透率0.0%0.5%2.00%4.00%5.00%5.50%6.00%儲能功率配比10%13%14%17%17%18%19%平均時長（h）0.500.500.600.700.80

31、0.901.00儲能裝機（GWh）0.000.472.688.0512.9117.7525.10新增發電側裝機（GWh）131023375893電網側2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E年全社會用電量（億千瓦時）170770169062179206184582190120195823201698YoY1.8%-1.0%6.0%3.0%3.0%3.0%3.0%日全社會用電量（GWh）46786463184909850570520885365055260輔助服務需求占比1.50%1.80%2.5%4.0%4.9%6.4%7.9%滲透率0.4%0.9%1.4%2.3

32、%2.9%3.6%4.3%儲能裝機需求（GWh）2.467.5917.546.974.5124189新增電網側裝機（GWh）2.465.1310.029.427.65064用戶側獨立用戶側儲能(工商業)2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E裝機量功率（GW）0.300.390.510.761.141.481.93YoY30%30%50%50%30%30%平均時長（h）2222222獨立用戶側裝機量（GWh）0.60.81.01.52.33.03.9分布式新能源+儲能（戶用儲能）2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E新增分布式裝機（

33、GW）404670101150193264其中：工商業裝機（GW）其中：工商業裝機（GW）231628416180110儲能裝機(GWh)0.30.30.62.05.37.612.5其中：戶用裝機（GW）其中：戶用裝機（GW）1830426088113154儲能裝機(GWh)1.422.464.09.628.338.655.4新增純戶儲裝機（GW）新增純戶儲裝機（GW）0.520.440.621.023.004.006.00新增純戶儲裝機（GWh）新增純戶儲裝機（GWh）1.040.871.232.056.008.0012.00存量分布式未配儲裝機（存量分布式未配儲裝機（GW）11816022

34、5312430580781儲能裝機(GWh)0.190.261.152.813.985.658.00分布式新能源+儲能裝機量（GWh）2.93.96.916.443.659.888.0新增用戶側45818466392合計新增裝機（GWh）7.312.628.37011117024914資料來源：中汽協，各國政府官網，華福證券研究所測算動力儲能雙輪驅動，預計電解液25年需求達264萬噸，CAGR30%+圖表：2022-2030年全球電解液需求測算我們預計2025年全球新能源汽車銷量達2523.1萬輛，對應鋰電池需求1779Gwh。儲能與消費端鋰電池需求分別為197/420Gwh。假設隨著電池能量

35、密度的提升電解液單耗逐年降低，2025年降至1103噸/gwh，對應電解液需求約264.24萬噸，3年CAGR30%+。2019202020212022E2023E2024E2025E2030E國內三元電池需求（GWH)63.2759.27107.42222.65261.80335.41413.10877.63國內鈷酸鋰電池需求（GWH)30.6338.0044.9839.9347.2555.9066.12131.07國內鐵鋰電池需求（GWH)40.8753.92151.67375.51488.17655.23847.352377.63國內錳酸鋰電池需求（GWH)2.240.200.310.5

36、00.620.811.032.56國內鋰電池需求合計（GWH)137.02151.39304.37638.59797.841047.351327.603388.88海外三元電池需求（GWH)96.84133.97205.90218.02270.01362.54481.321058.58海外鈷酸鋰電池需求（GWH)26.9632.5939.1133.7338.7144.3550.6896.84海外鐵鋰電池需求（GWH)11.7717.9660.22134.68236.76364.32536.011590.91海外錳酸鋰電池需求（GWH)0.000.000.000.000.000.000.000.

37、00海外鋰電池需求合計（GWH)135.57184.52305.23386.42545.48771.211068.012746.33全球三元電池需求合計（GWH)160.11193.24313.32440.67531.82697.95894.411936.20全球鈷酸鋰電池需求合計（GWH)57.5970.5984.0973.6685.96100.24116.80227.90全球鐵鋰電池需求合計（GWH)52.6471.88211.89510.19724.931019.551383.363968.54全球錳酸鋰電池需求合計（GWH)2.240.200.310.500.620.811.032.5

38、6全球鋰電池需求合計（GWH)272.59335.90609.601025.011343.321818.562395.616135.21三元電池電解液單耗(萬噸/GWH)0.110.110.110.100.100.100.100.09鈷酸鋰電池電解液單耗(萬噸/GWH)0.100.100.100.100.090.090.090.08鐵鋰電池電解液單耗(萬噸/GWH)0.150.140.140.130.130.120.120.10鐵鋰電池電解液單耗(萬噸/GWH)0.130.130.130.130.130.130.120.12鋰電池電解液平均單耗(萬噸/GWH)0.120.110.120.120

39、.120.110.110.10國內三元電池電解液需求(萬噸）7.236.4611.4223.0926.4733.0639.7077.57國內鈷酸鋰電池電解液需求(萬噸）3.173.824.383.814.425.135.9410.64國內鐵鋰電池電解液需求(萬噸）5.957.6120.7649.8662.8881.87102.70247.46國內錳酸鋰電池電解液需求(萬噸）0.300.030.040.060.080.100.130.30國內鋰電池電解液需求合計(萬噸）16.6417.9236.6176.8393.85120.15148.46335.98海外三元電池電解液需求(萬噸）11.061

40、4.6121.9022.6027.3035.7346.2593.57海外鈷酸鋰電池電解液需求(萬噸）2.793.273.813.223.624.074.557.87海外鐵鋰電池電解液需求(萬噸）1.712.538.2417.8830.5045.5264.96165.58海外錳酸鋰電池電解液需求(萬噸）0.000.000.000.000.000.000.000.00海外鋰電池電解液需求合計(萬噸）15.5620.4233.9543.7161.4185.32115.77267.01全球三元電池電解液需求(萬噸）18.2921.0833.3245.6953.7668.7985.95171.14全球鈷

41、酸鋰電池電解液需求(萬噸）5.967.098.197.038.049.1910.4918.51全球鐵鋰電池電解液需求(萬噸）7.6610.1429.0167.7593.38127.39167.66413.03全球錳酸鋰電池電解液需求(萬噸）0.300.030.040.060.080.100.130.30全球電解液需求合計(萬噸）32.2038.3470.56120.54155.26205.47264.24602.99全球6f需求-折固（萬噸）3.864.608.4714.4618.6324.6631.7172.36yoy19%84%71%29%32%29%128%電解液逐步標準化后成本為王，2

42、018-2021年頭部企業憑借一體化布局、規模效應、綁定優質客戶等優勢，市占率穩步提升，CR3由2018年的51.6%提升至21年的67.1%。2021年市場供不應求電解液售價快速提升背景下一些化工企業進軍電解液環節，隨著產能的投放，2022年國內CR3降至59.1%；但預計隨著電解液環節競爭加劇，單位盈利回落后尾部產能出清，頭部企業憑借其成本優勢將再次搶回份額，長期看市場份額趨于集中。15資料來源：鑫欏鋰電，華經產業研究院，華福證券研究所圖表：2018-2022年國內電解液競爭格局圖表：2022年全球電解液競爭格局高盈利驅使新進入者加入，長期看份額向頭部集中盈利模式來看：電解液盈利=基準利潤

43、+超額利潤；1)當前鋰電池電解液配方已較為成熟，整體定價模式為成本加成，加工費為該環節基準利潤；2)新路線配方溢價、客戶溢價、技術溢價以及成本優勢貢獻超額利潤。價格來看：當前溶劑售價已回落至前期低點；電解液和六氟扣除碳酸鋰成本變動后價格也回落至前期低點，下降空間有限。16資料來源：鑫欏鋰電，華福證券研究所電解液盈利模式和價格變化圖表：電解液盈利模式圖表：電解液、溶劑與六氟價格變化LiFSI性能優異：LiFSI在分解溫度、電導率、化學穩定性與熱穩定性上性能明顯優于LiPF6，能更好的應用于高溫、高壓、快充領域；但由于當前產能相對較小且成本更高，電池廠多將其與LiPF6混合使用于高端電池領域。新型

44、鋰鹽的售價享較高的技術溢價（當前LiPF6 市場售價已低于19萬元/噸，而LiFSI售價仍維持25-30萬元/噸），前瞻布局企業將享超額利潤。研發機制完善，前瞻布局LiFSI：公司注重研發，建立了國內領先國際先進的研究發展中心，擁有較為領先和全面的研發創新機制。公司在新型鋰鹽領域前瞻布局，湖南福邦1期產能已于22年中逐步投產。17資料來源：鑫欏鋰電，公司官網，公司公告，華經產業研究院，華福證券研究所圖表：新型鋰鹽LiFSI性能優異圖表：公司研發創新機制靈活技術溢價：新型鋰鹽性能優異，公司以靈活的研發機制前瞻布局性能具體指標LiFSI六氟磷酸鋰分解溫度20080氧化電壓4.5V5V溶解度易溶易溶

45、電導率最高較高化學穩定性較穩定差熱穩定性較好差低溫性能好一般循環壽命高一般耐高溫性能好差合成工藝復雜簡單成本高低工藝成本電池性能基礎物性基地分期 規劃總產能投產節奏權益占比湖南博氟新材料1期200為中試線，21-22年陸續投產90.60%湖南福邦新材料1期80022年年中試生產，產能爬坡中90.60%2期1600預計23年底投產90.60%圖表：公司LiFSI產能梳理18資料來源：公司官網，華福證券研究所圖表：新宙邦全球生產基地布局圖表：公司海外客戶眾多客戶溢價：全球化布局，深度綁定海外客戶享更優售價公司全球化布局，在海外已設有美國、波蘭、荷蘭三大生產基地以及韓國、日本兩大辦事處；全球化布局加

46、速中。公司2011年便憑借其優異的產品質量與三星、松下等展開合作，打下了良好的海外客戶基礎；如今其海外客戶眾多，與LG、三星、松下、Ultium、SK等海外頭部電池企業均展開了良好的合作。高品質要求對應高產品售價，良好的海外客戶基礎使公司享有客戶溢價，為其帶來超額收益。電解液生產流程標準化后成本為王，一體化布局企業享有的成本優勢將貢獻超額單位盈利。電解液一體化布局主要分為鋰鹽、溶劑與添加劑的一體化布局，一體化布局企業通過自供上述原料而降低成本。公司溶劑、添加劑一體化布局為其帶來超2000元/噸的成本優勢。公司采用溶劑和添加劑一體化布局，通過溶劑和添加劑的自供增厚其單位盈利。當前由于溶劑端產能過

47、剩，售價大幅下跌背景下市價與成本差距縮小，部分產品甚至存在價格倒掛的情況；一體化企業自行承擔該部分損失；但通常情況下產業鏈各環節均留有合理利潤，因此，長期看自供較外采有對應的成本優勢。19資料來源：鑫欏鋰電，華福證券研究所測算備注：1、此處假設四大溶劑質量占比相同；2、售價采用鑫欏鋰電數據庫當期數據，可能與實際情況存在一定差異圖表：電解液一體化布局企業具有成本優勢（單位：萬元/噸）成本優勢：非極端情況下一體化布局增厚單位盈利質量占比 外采單價 外采成本 外采單價 外采成本 自制單價 自制成本 新宙邦單價新宙邦成本鋰鹽LiPF612.0%36.064.3321.322.5619.882.3921

48、.322.56EC20.8%1.000.210.520.110.490.100.490.10EMC20.8%1.680.350.990.200.950.200.950.20DMC20.8%0.860.180.590.120.560.120.560.12DEC20.8%1.650.340.990.201.10.231.10.23VC2.0%18.260.379.450.1970.1470.14FEC1.0%22.050.2210.000.107.50.087.50.08其他2.0%32.000.6427.000.54200.40200.406.634.033.643.820.300.300.30

49、.306.934.333.944.1223年年初至今均價23年年初至今均價溶劑添加劑材料成本合計單位制造和人工成本成本合計23年年初至今均價22年全年公司產能產能規劃激進，當前已規劃電解液產能合計近100萬噸。根據公告梳理，其2023-2025年年底產能分別為29/64.8/74.8萬噸。但考慮到供需格局與產能利用率情況，我們預計電解液全行業產能投放進度將有所放緩，公司24、25年實際產能投放節奏或將有所調整。20資料來源：公司公告，華福證券研究所圖表：公司電解液產能梳理（年底產能）公司產能規劃地區基地名分期規劃總產能202120222023E2024E2025E投產時間一期2012/4二期2

50、018/12三期2021/73.5期2023/6蘇州諾萊特一期2000020000200002000020000200002021/3一期1000100010001000100010002015/9二期1000100010001000100010002017/5四期2800028000280002800028000280002021/5一期1000010000100001000010000100002020/4二期300003000030000300002023/12一期2000020000200002000020000200002021/11二期1階段60000600006000060000

51、600002022/11二期2階段1030001030001030002023Q4二期3階段120000未定天津新宙邦一期500005000050000500002023H2一期1000001000001000002024H1二期1000001000002025H2珠海新宙邦一期1050001050001050002024H1一期40000400004000040000400002022/12二期20000未定一期5000050000500002024H2二期50000未定美國新宙邦一期50000未定77800011000017000025000055800065800021000040000

52、4000090000900009880001100002100002900006480007480003000030000300003000030000南通新宙邦海斯福荊門新宙邦30000重慶新宙邦國內基地惠州新宙邦荷蘭新宙邦海外基地國內產能匯總海外產能匯總規劃總產能波蘭新宙邦公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析風險提示風

53、險提示目目錄錄21氟化工產品分為無機氟化物和有機氟化物。含氟物質往往具有穩定性高、不沾性好等特性，具有較高的商業價值，廣泛應用于家電、汽車、軌道交通、航空航天、電子信息、新能源等工業部門和高新技術領域。有機氟行業具有高技術要求、高準入門檻、長驗證周期、供應鏈粘性強的特點；該行業具有較高的進入壁壘。22資料來源：中商產業研究院，華福證券研究所圖表：氟化工產業鏈氟化工產品應用廣泛，涉及電子、能源、生物醫藥多領域精細氟化工行業行業進入壁壘較高，競爭格局較為穩定。AGC株式會社、3M、科慕化學、阿科瑪霍尼韋爾等公司在精細氟化工高端產品方面占據絕對的市場地位，我國高端氟化工產品主要以進口為主，存在著巨大

54、的國產替代空間。23資料來源：各公司官網，華福證券研究所圖表：氟化工行業參與者與主要產品高端精細氟化品以進口為主，國產替代大有可為企業名稱主要產品AGC 株式會社1)含氟及特種化學品部門的主要產品有氟樹脂、氟樹脂薄膜、氟橡膠、拒水拒油劑、離子交換樹脂、離子交換膜、含氟氣體、含氟溶劑、及各種功能性含氟材料（包括各種表面處理劑和全氟非晶樹脂等等）；2)氯堿及聚氨酯部門的主要 產品有聚氯乙烯、氯乙烯單體、氫氧化鈉、碳酸氫鈉、及聚氨酯類（包括聚醚多元醇和硅烷 改性聚醚等）；3)生命科學部門的主要產品有醫藥和農藥中間體及活性成分等精細化學品、抗體醫藥、及精細硅膠等。3M主要產品涉及氟橡膠和精細化工，產品

55、種類繁多，主要服務于通信、交通、工業、汽車、航天、航空、電子、電氣、醫療、建筑、文教辦公及日用消費等諸多領域?？颇交瘜W鈦白科技、高性能材料、熱管理與特種解決方案、以及特殊化學品領域全球領導者。產品廣泛應用于涂料、塑料、制冷、空調、運輸、半導體、消費電子、一般工業、采礦和油氣等領域。擁有 Teflon（特富龍、鐵氟龍）、Ti-Pure（淳泰）、Krytox、Viton、Opteon（歐特昂）、Freon（氟利安）和 Nafion 等眾多知名品牌阿科瑪公司特種聚酰胺，氟聚合物；膠粘劑；有機過氧化物；硫化工，氟氣體，過氧化氫（雙 氧水）；丙烯酸，涂料樹脂，光固化樹脂（沙多瑪），流變助劑（高泰）?；裟?/p>

56、韋爾公司1）高科技解決方案涵蓋航空、樓宇和工業控制技術，特性材 料，以及物聯網。2）氟化工的主要業務是氟化氫、氟制冷劑及其替代品的生產和銷售。戈爾公司擁有聚四氟乙烯(PTFE)多項專利，主要產品覆蓋氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、精細化學品等在內的完整的氟化工產業鏈，并涉足石油化工產業。新宙邦主要為六氟丙烯下游含氟精細化學品，主要產品包括含氟醫藥農藥中間體、氟橡膠硫化劑、含氟溶劑、環境友好型表面活性劑及其它含氟潤滑油等系列東岳集團高分子材料、制冷劑、有機硅、二氯甲烷、PVC及燒堿、物業開發及其他業務（生產及銷售制冷劑、高分子材料、有機硅及二氯甲烷、PVC 及燒堿的副產品）。中化藍天氟碳化學品

57、、含氟鋰電材料、含氟特種材料以及含氟特種化學品 等領域，產品總數達50余種。是全球最大的三代含氟滅火劑供應商、國內最大的四代含氟 滅火劑供應商；公司并與霍尼維爾合資生產超低全球變暖潛能值（GWP)的液體發泡劑 LBA，擁有國內唯一LBA量產裝置。多氟多主要從事高性能無機氟化物、電子化學品、鋰離子電池及相關材料研發生產的高新技術企業。主要產品包括六氟磷酸鋰、新型鋰鹽和電子化學品等。三愛富聚四氟乙烯樹脂、新型氟橡膠(生膠)及 氟混煉膠、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯單體等2015收購海斯福切入精細氟化工領域2017參股永晶科技進入無機氟化工領域2018設立海德氟一體化布局向有機氟上游延伸循序漸進，氟

58、化工版圖逐步完善，進口替代大有可為。公司2015年定增收購三明海斯福切入氟化工領域；2017年收購永晶科技進入無機氟領域；2018年收購海斯氟向有機氟上游延伸至四氟乙烯，拓展含氟精細化學品和功能材料。公司當前產能超5000噸，氟化物總產能規劃3萬噸左右；隨著高端產能的釋放，公司憑借其強大產品力將逐步實現高端產品的進口替代。24資料來源：公司公告，華福證券研究所圖表：公司氟化工業務布局歷程圖表：2022年全球電解液競爭格局15年收購海斯福切入高端氟化工領域，業務版圖逐步完善3M迫于環保壓力，宣布于2025年底退出PFAS的生產：干法刻蝕時，等離子的熱量流入晶圓，若不采取措施，晶圓溫度將升高，刻蝕

59、特性將發生波動。因此，為了保持一定的刻蝕特性，需要保持晶圓的溫度恒定。3M的比利時工廠的Fluorinert以及美國工廠 Novec占全球干法蝕刻設備制冷劑份額的80%。退出生產后半導體廠商繼續尋找冷卻液的替代品。新宙邦產品性能優異，已進入半導體主流廠商供應鏈，未來大有可為：公司旗下海斯福經過十余年的產業化技術研究，打破國外壟斷，實現Boreaf電子氟化液HEL、FTM、C4ME等系列產品（沸點50300）的商業化。海斯福的電子氟化液可用于半導體Chiller冷卻，數據中心浸沒冷卻，精密清洗，氣相焊接、電子檢漏等領域。系列產品已全面供應全球半導體主流制造商。25資料來源：半導體行業觀察，eet

60、jp，公司官方公眾號，公司官網，華福證券研究所圖表：全球干法蝕刻設備的制冷劑市場競爭格局圖表：新宙邦制冷劑C4ME性能指標23年3M停產PFAS，國產替代打開空間PS:公司HEL、FTM的BP值可按需調配公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析風險提示風險提示目目錄錄26關鍵假設及盈利預測電池化學品：1）量：綜合考慮全球鋰電池

61、需求與公司產能投產進度，我們預計公司2022-2024年電解液銷量分別為11/16/22.4萬噸。2）價：考慮到23年行業產能大量釋放競爭加劇以及原材料價格下降，我們預計20222-2024年公司電解液售價分別為6.9/4.5/4.2萬元/噸。3）利：考慮行業22年起行業競爭加劇，預計公司毛利率有所下滑，我們預計2022-2024年電解液毛利率分別為27.2%/22.5%/22.5%。醫藥中間體（氟化工）：1）量：綜合考慮下游氟化工與公司產能投產進度，我們預計公司2022-2024年氟化工銷量分別為3641/5500/7700萬噸。2）價&利：考慮到含氟制冷劑供需偏緊以及公司高端精細氟產品占比

62、的提升，我們預計公司2022-2024年氟化工售價分別為30/30.5/31萬元/噸，毛利率分別為63.5%/61.5%/61%。電容器化學品：考慮2022年經濟疲軟消費電子承壓以及后續的復蘇預期，我們預計公司2022-2024年電容器化學品營收增速分別為-1%/10%/10%；毛利率整體維持穩定。半導體化學品：考慮公司天津、重慶、珠海等地產能的投放以及公司客戶的突破需求提升，我們預計公司2022-2024年半導體化學品營收增速分別為46%/35%/15%；毛利率在23%水平上保持穩定。27圖表：新宙邦營收拆分資料來源：公司公告，華福證券研究所項目項目20202020202120212022E

63、2022E2023E2023E2024E2024E電池化學品營業收入（億元）16.5952.7075.4071.5194.94yoy43%218%43%-5%33%毛利（億元）4.2716.6720.5116.0921.36毛利率（%）25.7%31.6%27.2%22.5%22.5%醫藥中間體（氟化工）營業收入（億元）5.626.9310.9216.7823.87yoy14%23%58%54%42%毛利（億元）3.764.436.9410.3214.56毛利率（%）66.9%63.9%63.5%61.5%61.0%電容器化學品營業收入（億元）5.377.127.077.808.58yoy4%

64、33%-1%10%10%毛利（億元）2.072.752.672.953.24毛利率（%）38.5%38.6%37.8%37.8%37.8%半導體化學品營業收入（億元）1.572.143.124.204.83yoy37%36%46%35%15%毛利（億元）0.370.610.720.971.11毛利率（%）23.6%28.5%23.0%23.0%23.0%其他主營業務&其他業務營業收入（億元）0.460.630.100.400.38yoy10%37%-84%297%-5%毛利（億元）0.180.210.040.140.13毛利率（%）39.1%33.3%40.0%36.1%34.9%合計營業收入

65、（億元）29.6169.5296.61100.68132.60yoy27%135%39%4%32%毛利（億元）10.6524.6730.8730.4640.41毛利率（%）25.7%31.6%27.2%22.5%22.5%估值分析 預計公司2022-2024年營業收入分別為99.6/100.7/132.6億元，同比增長39%/4%/32%。歸母凈利將達到17.6/17.1/23.5億元，同比增長分別為35%/-3%/37%，當前股價對應市盈率 19.2/19.7/14.4 倍?？紤]公司各板塊業務增速差異較大，此處采用分部估值法。1）電池化學品板塊：由于2022年上半年電解液供不應求單位盈利處于

66、高位，23年盈利下滑后業績同比增速為負，但考慮到后續電解液單噸盈利見底后仍能享行業需求年化30%增速，參考可比公司天賜材料、永太科技、勝華新材，我們給予23年15倍PE，對應估值103億；2）醫藥中間體（氟化工）：受益于有機氟業務的國產替代，公司氟化工板塊CAGR值達45%，25年3M停產后將更為收益；參考可比公司昊華科技、雅克科技、金宏氣體；我們給予2023年35倍PE，對應市值277億；3）電容器和半導體化學品板塊，CAGR達15%，我給予2023年15倍PE，對應市值35億。綜上，我們認為公司的合理市值為415億元，對應23年PE 24倍，對應目標價55.65元/股，首次覆蓋給予“買入”

67、評級。28資料來源：公司公告，華福證券研究所；圖表：分部估值表業務業務業務業務20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E22-24年CAGR22-24年CAGRPEPE分部市值分部市值市值合計市值合計歸母凈利潤1.248.0210.316.889.58yoy546%29%-33%39%歸母凈利潤2.753.225.317.9111.24yoy17%65%49%42%歸母凈利潤1.181.831.992.322.64yoy55%9%17%14%15%1535415電容器&半導體化學品-4%45%1510335277電池化學品醫藥中間體（氟化工）公

68、司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業公司畫像：全球領先的電子化學品和功能材料企業電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益電解液：盈利預期見底，客戶、新產品、一體化貢獻超額收益氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期氟化工：版圖逐步完善，業績進入快速增長期盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析風險提示風險提示目目錄錄29風險提示 市場競爭加劇的風險全球碳中和背景下新能源車銷量和儲能裝機快速增長，帶動電解液需求放量。行業市場空間高速增長背景下新老玩家加速了電解液產能的建設，產能的釋放將加劇市場競爭，可能對電解液售價和公司市占率造成一定的沖擊。原材料價格波動的風險受市場供需變化的影

69、響，電解液原材料的售價可能發生較大的變動，原材料價格的超預期變動可能會對公司的盈利帶來沖擊。下游需求不及預期的風險受全球政治、經濟等宏觀環境影響，電動車銷量、儲能裝機、半導體產量可能不及預期。若下游需求不及預期，則可能對公司出貨量造成一定的影響。30 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|新宙邦 圖表圖表 22：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金

70、 1,458 2,654 3,022 4,138 營業收入營業收入 6,951 9,661 10,068 13,260 應收票據及賬款 2,506 2,807 2,854 3,666 營業成本 4,484 6,574 7,022 9,219 預付賬款 218 223 290 347 稅金及附加 49 71 74 96 存貨 810 1,400 1,470 1,853 銷售費用 117 116 111 126 合同資產 0 0 0 0 管理費用 408 377 373 461 其他流動資產 2,016 2,459 2,857 3,506 研發費用 407 519 511 647 流動資產合計 7

71、,008 9,543 10,493 13,510 財務費用 6-46 10 0 長期股權投資 281 292 292 292 信用減值損失-14-18-16-17 固定資產 1,367 2,104 2,960 3,623 資產減值損失-10-6-8-7 在建工程 540 640 740 790 公允價值變動收益 1 2 1 1 無形資產 383 417 438 463 投資收益 41 29 35 32 商譽 411 419 419 419 其他收益 41 34 37 36 其他非流動資產 1,177 1,529 1,544 1,582 營業利潤營業利潤 1,537 2,091 2,016 2,

72、755 非流動資產合計 4,158 5,401 6,393 7,169 營業外收入 2 2 2 2 資產合計資產合計 11,166 14,944 16,887 20,680 營業外支出 9 9 9 9 短期借款 25 0 0 0 利潤總額利潤總額 1,530 2,084 2,009 2,748 應付票據及賬款 2,276 3,425 3,740 4,798 所得稅 166 253 221 299 預收款項 0 12 4 7 凈利潤凈利潤 1,364 1,831 1,788 2,449 合同負債 334 165 229 389 少數股東損益 58 70 76 104 其他應付款 168 125

73、133 142 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,306 1,761 1,712 2,345 其他流動負債 672 680 705 829 EPS（攤?。?.75 2.36 2.30 3.15 流動負債合計 3,475 4,407 4,812 6,165 長期借款 421 471 401 481 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 1,678 1,678 1,678 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 276 326 335 389 成長能力成長能力 非流動負債合計 697 2,475 2,413 2,547 營業收入增長率 134.8%39.0%4.2%3

74、1.7%負債合計負債合計 4,172 6,882 7,225 8,712 EBIT 增長率 146.6%32.7%-0.9%36.1%歸屬母公司所有者權益 6,770 7,768 9,291 11,494 歸母凈利潤增長率 152.4%34.8%-2.7%37.0%少數股東權益 225 295 370 474 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 6,994 8,062 9,661 11,968 毛利率 35.5%32.0%30.3%30.5%負債和股東權益負債和股東權益 11,166 14,944 16,887 20,680 凈利率 19.6%18.9%17.8%18.5%ROE

75、18.7%21.8%17.7%19.6%現金流量表現金流量表 ROIC 27.1%25.7%21.4%23.7%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 449 1,257 1,938 2,530 資產負債率 37.4%46.1%42.8%42.1%現金收益 1,577 2,004 2,113 2,873 流動比率 2.0 2.2 2.2 2.2 存貨影響-366-590-70-383 速動比率 1.8 1.8 1.9 1.9 經營性應收影響-1,675-300-107-862 營運能力營運能力 經營性應付影響 1,

76、257 1,118 316 1,069 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 其他影響-343-976-315-167 應收賬款周轉天數 75 79 84 74 投資活動現金流投資活動現金流 -316-1,621-1,301-1,352 存貨周轉天數 50 61 74 65 資本支出-628-1,091-1,292-1,162 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-29-11 0 0 每股收益 1.75 2.36 2.30 3.15 其他長期資產變化 341-519-9-190 每股經營現金流 0.60 1.69 2.60 3.39 融資活動現金流融資活動現金流 -120 1,560-

77、269-62 每股凈資產 9.08 10.42 12.46 15.41 借款增加-62 1,709-70 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-184-241-209-251 P/E 26 19 20 14 股東融資 101 85 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影響 25 7 10 109 EV/EBITDA 15 11 11 8 數據來源：公司報告、華福證券研究所 分析師聲明及一般聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推

78、薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含

79、信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任

80、何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。31特別聲明及投資聲明評級特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指

81、數為基準；美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。類別評級評級說明公司評級買入未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在20%以上持有未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于10%與20%之間中性未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與10%之間回避未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來6個月內，行業整體回報高于市場基準指數5%以上跟隨大市未來6個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來6個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下32誠信專業 發現價值聯系方式華福證券研究所 上海公司地址：上海市浦東新區濱江大道5129號陸家嘴濱江中心MT幢20層郵編：200120郵箱：