華電國際-公司研究報告-多措并舉火電率先實現扭虧乘風破浪坐享新能源發展紅利-230228（17頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：5 5.7474 分析師：分析師：謝鴻鶴謝鴻鶴 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080003 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)9,870 流通股本(百萬股)8,153 市價(元)5.74 市值(百萬元)56,653 流通市值(百萬元)46,796 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）90,744

2、 104,422 118,990 121,398 125,114 增長率 yoy%-3.11%15.07%13.95%2.02%3.06%凈利潤（百萬元）4,179-4,965 123 1,108 2,292 增長率 yoy%22.68%-218.80%102.48%798.31%106.84%每股收益（元）0.42-0.50 0.01 0.11 0.23 每股現金流量 2.56-0.64 0.75 0.83 0.73 凈資產收益率 4.50%-6.75%0.17%1.56%3.17%P/E 13.56-11.41 459.18 51.12 24.71 P/B 0.79 0.92 0.95 0

3、.96 0.95 備注：股價取自 2023 年 2 月 28 日。投資要點投資要點 火電機組性能優良，火電機組性能優良，規模優勢顯著規模優勢顯著。截至 2022 年上半年，公司投入運行控股發電廠共42 家，控股裝機容量 53413.04MW，其中燃煤發電控股裝機容量共計 42360MW，占比79.31%，燃氣發電控股裝機容量共計 8589.05MW，占比 16.08%，水電等可再生能源發電控股裝機容量共計 2459MW，占比 4.60%。公司在建機組裝機容量 5501.08MW，火電機組數量持續增加。公司火力發電機組中，90%以上是 300MW 及以上的大容量、高效率、環境友好型機組，其中 6

4、00MW 及以上的裝機比例約占 60%，遠高于全國平均水平。公司的火電機組性能優良，供電煤耗量持續降低，2022 上半年平均 283.32g/kWh，顯著低于全國平均水平。全年有望實現扭虧，多措全年有望實現扭虧，多措并舉盈利能力反彈。并舉盈利能力反彈。截止 2022 年第三季度，公司實現營業收入 796.51 億元，同比增長 2.11%；歸母凈利潤 23.25 億元，同比增長 43.29%，相較于2021 年業績明顯改善。2021 年受標煤價格影響，公司凈利率、毛利率處于虧損狀態，分別為-6.47%、6.16%，2022 年業績好轉，前三季度凈利率、毛利率分別達 2.63%、2.34%。202

5、2 年前三季度公司上網電價 516.56 元/MW 時，相較于 2021 年上升 20.12%；上網電量 1566.56 億千瓦時，同比增長 3.32%，量價齊升帶動公司 2022 年營收增長。2021 年年集團集團能源資產重整，能源資產重整，把握新能源發展紅利把握新能源發展紅利。公司 2021 年完成新能源資產整合，截止 2022 年上半年，公司持有華電新能 31.03%股權。華電新能控股發電項目裝機容量為 2724.00 萬千瓦，其中：風電 2058.26 萬千瓦，太陽能發電 665.74 萬千瓦。根據華電新能招股說明書（申報稿），公司擬建設風電發電、太陽能發電項目裝機容量為1516.55

6、 萬千瓦，覆蓋全國 23 個省，項目布局緊密貼合國家“十四五”能源發展規劃，積極適應新型電力系統，推動新能源業務可持續發展。2022 年上半年華電新能營業收入 120.94 億元，同比上升 11.23%，未來業績有望增高。投資建議投資建議：公司火電機組清潔高效，伴隨著多重措施，燃料成本得到有效下降，火電板塊迎來盈利修復。公司參股集團下新能源上市平臺，“十四五”期間裝機規劃明確，公司把握新能源轉型帶來的機會充分享受投資收益。預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 1189.90、1213.98、1251.14 億元，分別同比增長 13.95%、2.02%、3.06%，歸母凈利潤分別為 1

7、.23、11.08、22.92 億元，分別同比增長 102.48%、798.31%、106.84%，對應 EPS 分別為 0.01、0.11、0.23，PE 分別為 459.18、51.12、24.71 倍，PB 分別為 0.95、0.96、0.95 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：煤價回落速度不及預期；發電裝機增長不及預期；市場化電價上漲不及預煤價回落速度不及預期；發電裝機增長不及預期；市場化電價上漲不及預期；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險期；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。多措并舉火電率先實現扭虧多措并舉火電率

8、先實現扭虧，乘風破浪坐享新能源發展紅利乘風破浪坐享新能源發展紅利 華電國際（600027.SH）/公用事業 證券研究報告/研究簡報 2023 年 2 月 28 日 -40%-20%0%20%40%60%80%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01華電國際 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-研究簡報研究簡報 內容目錄內容目錄 1.華電集團常規能源整合上市平臺，火電資產質量優異華電集團常規能源整合上市平臺，火電資產質量優

9、異.-4-1.1.國內火電龍頭，機組高效具有較強競爭力.-4-1.2.盈利能力明顯改善，預計 22 年實現扭虧.-6-2.主業穩固裝機持續增長，參股華電新能坐享投資收益主業穩固裝機持續增長，參股華電新能坐享投資收益.-8-2.1.售電業務量價齊升，新增火電裝機加速投產.-8-2.2.參股新能源企業，獲得成長性投資收益.-11-3.投資建議投資建議.-12-風險提示風險提示.-14-bUfYbZeUeZ8XfVdXbRaO8OnPrRtRtQkPqQtQjMnNoPbRnMrRuOsQmOuOnNyR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-研究簡報研究簡報 圖表

10、目錄圖表目錄 圖圖表表1：華電國際股權結構華電國際股權結構.-4-圖表圖表2：2018-2022H1公司營業收入結構公司營業收入結構.-5-圖表圖表3：2018-2022H1公司裝機情況（公司裝機情況（MW）.-5-圖表圖表4：公司控股燃煤及燃氣發電機組情況：公司控股燃煤及燃氣發電機組情況.-5-圖表圖表5：2018-2022Q3公司營業收入及同比變化公司營業收入及同比變化.-6-圖表圖表6：2018-2022Q3公司歸母凈利潤及同比變化公司歸母凈利潤及同比變化.-6-圖表圖表7：2018-2022Q3公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率.-7-圖表圖表8：2018-2022Q3公司盈利能力公

11、司盈利能力.-7-圖表圖表9：2018-2022Q3公司長期股權投資及同比變化公司長期股權投資及同比變化.-7-圖表圖表10：2018-2022Q3公司投資凈收益（億元）公司投資凈收益（億元）.-7-圖表圖表11：2018-2022Q3各電力運營商資產負債率各電力運營商資產負債率.-8-圖表圖表12：2008-2022年全國火電投資額及其同比變化年全國火電投資額及其同比變化.-8-圖表圖表13：2017-2022年火電新增裝機容量年火電新增裝機容量.-8-圖表圖表14：2018-2022H1公司及全國平均發電煤耗（公司及全國平均發電煤耗（g/kWh）.-9-圖表圖表15：2017-2021年公

12、司火電機組發電小時數及同比變化年公司火電機組發電小時數及同比變化.-9-圖表圖表16：2018-2022年公司平均上網電價及同比變化年公司平均上網電價及同比變化.-10-圖表圖表17：2018-2022年公司上網電量年公司上網電量及同比變化及同比變化.-10-圖表圖表18：公司在建發電機組：公司在建發電機組.-10-圖表圖表19：公司水電項：公司水電項目情況（截至目情況（截至2022年上半年）年上半年）.-11-圖表圖表20：華電新能募投風力、光伏發電項目：華電新能募投風力、光伏發電項目.-11-圖表圖表21：2020-2022H1華電新能營收情況華電新能營收情況.-11-圖表圖表22：電力業

13、務核心假設電力業務核心假設.-12-圖表圖表23：各業務板塊：各業務板塊營業收入及毛利率營業收入及毛利率.-13-圖表圖表24：華電國際可比公司情況：華電國際可比公司情況.-13-圖表圖表25：華電國際財務預測：華電國際財務預測.-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-研究簡報研究簡報 1.華電集團常規能源整合上市平臺，火電資產華電集團常規能源整合上市平臺，火電資產質量質量優異優異 1.1.國內火電龍頭，國內火電龍頭，機組機組高高效具有較強競爭力效具有較強競爭力 國內國內裝機容量最大上市發電公司之一裝機容量最大上市發電公司之一，參股華電新能，參股華電新能

14、把握把握新能源新能源發展機發展機會。會。華電國際電力股份有限公司（簡稱“華電國際”）于 1994 年 6 月28 日在山東省濟南市注冊成立，1999 年在港交所首次公開發行，并于2005 年 2 月 3 日在上交所主板掛牌上市，公司是中國華電集團有限公司（簡稱“華電集團”）常規能源整合上市平臺，公司的實控人為國資委。近年來，通過不斷優化燃煤機組提質增效，公司在能源保供、節能減排等方面做出卓越貢獻。公司參股集團下屬新能源平臺華電新能源集團股份有限公司（簡稱“華電新能”），華電新能是集團為實現“雙碳”目標、加速轉型發展而打造的以風力、太陽能發電為主的新能源業務最終整合的唯一平臺，具有較好的資源與發

15、展的先發優勢，隨著集團風光新能源發電項目的不斷推進，華電國際有望通過優質權益資產獲得超額投資收益。圖圖表表1：華電華電國際國際股權結構股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所（注：截至 2022 年三季度）發電業務為主，近發電業務為主，近 80%控股裝機為煤電?？毓裳b機為煤電。公司以電力銷售為主，產業鏈相對完善，上游發展煤炭產業、煤炭物流和貿易業務。適應電力市場改革趨勢，在下游發展面向用戶的電力銷售和服務業務。2022 年上半年，供熱、售電、售煤業務分別占公司營業收入比重為 10.01%、87.88%、2.10%，相較于 2021 年，售煤業務營業收入占比下降，供熱業務和售電業務占比有所增加。

16、截至 2022 年上半年，公司投入運行的控股發電廠共 42 家，控股裝機容量 53413.04MW，其中燃煤發電控股裝機容量共計 42360MW，占比 79.31%，燃氣發電控股裝機容量共計 8589.05MW，占比 16.08%，水電等可再生能源發電控股裝機容量共計 2459MW，占比 4.60%。2022 年上半年新增并網水電 56MW，自用光伏發電 4.49MW。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-研究簡報研究簡報 圖表圖表2：2018-2022H1公司營業收入結構公司營業收入結構 圖表圖表3：2018-2022H1公司裝機情況（公司裝機情況（MW）來

17、源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 燃煤燃氣電廠分布廣泛，燃煤燃氣電廠分布廣泛，大機組為主大機組為主資產資產較為較為優質。優質。公司發電資產遍布全國十二個省、市、自治區，主要處于電力、熱力負荷中心或煤炭資源豐富區域?；鹆Πl電機組中，90%以上是 300MW 及以上的大容量、高效率、環境友好型機組，其中 600MW 及以上的裝機比例約占 60%，遠高于全國平均水平。圖表圖表4：公司控股燃煤及燃氣發電機組情況公司控股燃煤及燃氣發電機組情況 類型類型 序號序號 發電廠公司名稱發電廠公司名稱 裝機容量裝機容量(MW)權益權益 機組構成機組構成 燃煤 1 鄒縣發電廠 2575.

18、00 100%1x635MW+1x600MW+4x335MW 2 十里泉發電廠 2120.00 100%2x660MW+2x330MW+1x140MW 3 萊城發電廠 1200.00 100%4x300MW 4 朔州熱電分公司 700.00 100%2x350MW 5 奉節發電廠 1200.00 100%2x600MW 6 華電鄒縣發電有限公司 2000.00 69%2x1000MW 7 華電萊州發電有限公司 4000.00 75%4x1000MW 8 華電濰坊發電有限公司 2000.00 64.29%2x670MW+2x330MW 9 華電青島發電有限公司 1220.00 55%1x320M

19、W+3x300MW 10 華電淄博熱電有限公司 950.00 100%2x330MW+2x145MW 11 華電章丘發電有限公司 925.00 87.50%1x335MW+1x300MW+2x145MW 12 華電滕州新源熱電有限公司 930.00 93.26%2x315MW+2x150MW 13 華電龍口發電股份有限公司 880.00 100%4x220MW 14 四川廣安發電有限責任公司 2400.00 80%2x600MW+4x300MW 15 華電新鄉發電有限公司 1320.00 98.72%2x660MW 16 華電漯河發電有限公司 660.00 75%2x330MW 17 華電渠東

20、發電有限公司 660.00 90%2x330MW 18 安徽華電宿州發電有限公司 1260.00 98.27%2x630MW 19 安徽華電蕪湖發電有限公司 2320.00 65%1x1000MW+2x660MW 20 安徽華電六安電廠有限公司 1320.00 95%2x660MW 21 河北華電石家莊裕華熱電有限公司 600.00 100%2x300MW 22 河北華電石家莊鹿華熱電有限公司 661.00 90%2x330MW+1MW 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1電力銷售 供熱 售煤 其他業務 40225 43235 43160 42360

21、 42360 5118 6874 7340 8589 8589 6227 6506 7948 2403 2459 010000200003000040000500006000020182019202020212022H1煤電 氣電 水風光 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-研究簡報研究簡報 23 廣東華電坪石發電有限公司 600.00 100%2x300MW 24 廣東華電韶關熱電有限公司 700.00 100%2x350MW 25 華電湖北發電有限公司 6855.60 82.56%2x680MW+2x660MW+2x640MW+6x330MW+1x300

22、MW+2x185MW+2x122.8MW 26 湖南華電長沙發電有限公司 1200.00 0.7 2x600MW 27 湖南華電常德發電有限公司 1320.00 0.4898 2x660MW 燃煤發電合計燃煤發電合計 42360.00 燃氣 1 廣東華電深圳能源有限公司 365.00 100%1x120MW+2x82MW+1x81MW 2 杭州華電半山發電有限公司 2415.00 64%3x415MW+3x390MW 3 杭州華電下沙熱電有限公司 246.00 56%1x88MW+2x79MW 4 杭州華電江東熱電有限公司 960.50 70%2x480.25MW 5 華電浙江龍游熱電有限公司

23、 405.00 100%2x127.6MW+1x130.3MW+1x19.5MW 6 河北華電石家莊熱電有限公司 1310.20 82%2x453.6MW+2x200MW+3MW 7 石家莊華電供熱集團有限公司 12.55 100%2x2MW+2x4.275MW 8 華電佛山能源有限公司 329.00 90%4x59MW+47.5MW+45.5MW 9 天津華電福源熱電有限公司 400.49 100%2x200MW+0.49MW 10 天津華電南疆熱電有限公司 930.00 65%2x315MW+1x300MW 11 廣東華電清遠能源有限公司 1003.20 100%2x501.6MW 燃氣發

24、電合計燃氣發電合計 8589.05 來源：公司公告，中泰證券研究所（注：截至 2022 年上半年）1.2.盈利能力明顯改善盈利能力明顯改善，預計預計 22 年實現扭虧年實現扭虧 預計預計2022年年全年全年歸母凈利潤扭虧為盈歸母凈利潤扭虧為盈，Q4業績大幅承壓業績大幅承壓。據公司公告，2022 年第三季度，公司實現營業收入 796.51 億元，同比增長 2.11%；歸母凈利潤 23.25 億元，同比增長 43.29%，相較于 2021 年業績明顯改善。另據公司 2022 年年報業績預告，預計 2022 年全年實現歸母凈利潤0.1 億元至 2 億元，較上年同期減虧 49.75 億元至 51.65

25、 億元；扣非后凈利潤-6.9億元至-5億元，較上年同期（重述后）減虧76.95億元至78.85億元。盡管煤價高企使得火電運營商的盈利修復緩慢，但 Q4 單季度出現大幅虧損或因火電資產減值等綜合因素導致。圖表圖表5：2018-2022Q3公司公司營業收入營業收入及同比變化及同比變化 圖表圖表6：2018-2022Q3公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比變化及同比變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 883.65 936.54 907.44 1044.22 796.51-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012002018201920202

26、0212022Q3營業總收入（億元）同比變化 16.95 34.07 41.79-49.65 23.25-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-60-40-20020406020182019202020212022Q3歸母凈利潤(億元)同比變化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-研究簡報研究簡報 盈利能力持續改善，盈利能力持續改善，ROE 快速反彈?？焖俜磸?。2021 年煤價格影響，公司凈利率、毛利率驟降，分別為-6.47%、6.16%。2022 年隨著長協煤覆蓋率及履約率持續提升，盡管煤價依舊高位震蕩，成本控制效果明顯，火電業

27、務盈利水平好轉，前三季度凈利率、毛利率分別達 2.63%、2.34%。公司 ROE水平也由 21 年的-8.03%快速反彈至 22 年三季度的 3.75%。在強有力的成本修復及提質增效下，公司盈利能力持續改善。圖表圖表7：2018-2022Q3公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖表圖表8：2018-2022Q3公司盈利能力公司盈利能力 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圍繞主業積極布局投資圍繞主業積極布局投資，受益增資受益增資華電新能源華電新能源。2021 年公司長期股權投資同比+209%，投資收益同比+1170%。2021 年末公司長期股權投資為372.50

28、 億元，比年初增加 251.99 億元，增幅 209.11%，主要原因是增資華電新能源的影響。截至 2022 年上半年，公司重要聯營企業包括華電煤業（直接持股 11.82%，間接持股 1.16%）、華電財務（直接持股14.85%）、銀星煤業（直接持股50%）及華電新能源（直接持股31.03%）。2021 年公司形成投資收益 72.42 億元，同比+1170.34%。2022 年前三季度實現投資收益 39.25 億元，同比減少 21.63%，主要原因是本年參股新能源企業和煤炭企業收益增加、上年新能源資產整合等一次性收益的綜合影響。圖表圖表9：2018-2022Q3公司長期股權投資及同比變化公司長

29、期股權投資及同比變化 圖表圖表10：2018-2022Q3公司投資凈收益（億元）公司投資凈收益（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022Q3凈利率 毛利率 3.75%-10%-5%0%5%10%20182019202020212022Q3ROEROAROIC110.84 117.6 120.07 372.5 405.68-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005002018201920202021202Q3長期股權投資（億元）同比變化 9.11 7.

30、81 5.67 72.42 39.35-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0102030405060708020182019202020212022Q3投資收益(億元)同比變化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-研究簡報研究簡報 資產負債率優于行業平均水平資產負債率優于行業平均水平。截至 2022Q3，公司總負債為 1448.71億元，其中長期借款為 562.24 億元，占總負債的 38.81%；資產負債率同比提升 4.97 個 pct 至 66.36%，對比其他電力集團上市運營商，公司資產負債率優于行業平均水平，資

31、本結構處于健康水平。圖表圖表11：2018-2022Q3各電力運營商資產負債率各電力運營商資產負債率 來源：公司公告，中泰證券研究所 2.主業穩固裝機持續增長主業穩固裝機持續增長，參股參股華電新能華電新能坐享投資收益坐享投資收益 2.1.售電售電業務量價齊升，新增火電業務量價齊升，新增火電裝機裝機加速加速投產投產 預計預計 2023 年用電量同比增長年用電量同比增長 6%，供需偏緊火電，供需偏緊火電盈利有彈性盈利有彈性。我國經濟逐步回暖，拉動電力消費需求電力供需關系維持緊平衡狀態，中電聯預測指出，在不發生極端天氣情況下，預計 2023 年全國全社會用電量 9.15萬億千瓦時，比 2022 年增

32、長 6%左右。伴隨著風電光伏的大規模并網，電網自身調節能力不足帶來電源穩定性問題，火電參與調峰可增加電力系統靈活性，目前已有多個省市制定了詳細的階梯補貼標準，火電通過參與調峰以彌補發電小時數下降帶來的收益損失，火電資產價值有望重估。據 Wind 數據，全國火電投資額自 2020 年起持續大幅提升，2022年全年達 909 億元，同比增長 28.40%。隨著新增火電項目建設的推進，未來幾年火電裝機量將持續增長。圖圖表表12：2008-2022年年全國火電投資額及其同比變化全國火電投資額及其同比變化 圖表圖表13：2017-2022年年火電新增裝機火電新增裝機容量容量 來源：Wind，中泰證券研究

33、所 來源：Wind，中泰證券研究所 50%55%60%65%70%75%80%20182019202020212022Q3華電國際 華能國際 國電電力 大唐發電 華潤電力 中國電力-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016001800200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022火電投資額（億元）同比變化 0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022新增燃煤裝機（萬千

34、瓦）新增燃氣裝機（萬千瓦）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-研究簡報研究簡報 火火電機組清潔電機組清潔高效，高效，發電設備利用小時數達全國平均水平發電設備利用小時數達全國平均水平。公司火力發電機組中 90%以上是 300MW 及以上的大容量、高效率、環境友好型機組，其中 600MW 及以上的裝機比例約占 60%，遠高于全國平均水平。隨著大批高效率的機組投入運營，公司單位發電能耗整體呈現降低趨勢。據公司公告，2022 年上半年發電煤耗為 283.32g/kWh，較全國平均水平低 5.50%，因此在節能發電調度中，公司的機組持續保持較高的相對競爭力，并在行業中

35、始終保持領先水平。公司火電機組發電利用小時數自 2020 年也呈上升趨勢，2021 年燃煤機組達 4547 小時，同比提升 506小時。根據公司披露的 2022 年全年發電量預計利用小時數依舊呈增長態勢。圖表圖表14：2018-2022H1公司公司及全國平均及全國平均發電發電煤耗煤耗（g/kWh）圖表圖表15：2017-2021年公司年公司火電機組發電小時數及同火電機組發電小時數及同比變化比變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 火電受益于火電受益于電力市場化電力市場化制度，量價齊升助力公司實現扭虧。制度，量價齊升助力公司實現扭虧。自 2020 年起火電上網電價改

36、為“基準價+上下浮動”的市場化機制，市場化程度進一步加深。公司裝機以火電為主，因此充分受益，據公司公告，自 2020年起平均上網電價不斷提升，2022 年平均上網電價達 519 元/MWh，同比增長 20.69%。同時 2022 年夏季高溫缺電火電出力增加，全年上網電量達 2070.45 億千瓦時，按照可比口徑較上年同期增長 0.32%，量價齊升帶動公司 2022 年營收增長。據公司 2022 年半年報，目前在建燃氣機組 2*505.54MW，燃煤機組合計 4490MW。據公司 2023 年 1 月 31 日最新公告，本公司持股 100%的湖南華電平江發電有限公司的一臺 1000兆瓦的燃煤發電

37、機組已于近期投入商業運營，裝機容量提升有助于帶動發電量進一步提升。299.21 295.28 290.4 287.55 283.32 308.00 308.30 305.50 302.50 299.80 27027528028529029530030531031520182019202020212022H1華能國際 全國平均 4547-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600020172018201920202021燃煤機組（小時）燃氣機組（小時）燃煤機組同比變化 燃氣機組同比變化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

38、分 -10-研究簡報研究簡報 圖圖表表16：2018-2022年公司年公司平均平均上網電價上網電價及同比變化及同比變化 圖表圖表17：2018-2022年公司上網電量年公司上網電量及同比變化及同比變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表18：公司：公司在建在建發電機組發電機組 公司名稱公司名稱 計劃裝機容量計劃裝機容量 青島公司 兩臺 505.54MW 燃氣機組 天津開發區分公司 三臺 170MW 煤電機組 汕頭華電發電有限公司 兩臺 660MW 煤電機組 湖南華電平江發電有限公司 兩臺 1000MW 煤電機組 龍口公司 一臺 660MW 煤電機組 合計合

39、計 5501.085501.08 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：上述在建工程取自公司 2022 年半年報，截至 2023 年 1 月 31日，湖南華電平江發電有限公司的一臺 1000MW 煤電機組已投產。簽訂煤炭采購框架協議，簽訂煤炭采購框架協議，多措并舉多措并舉控制燃煤成本?？刂迫济撼杀?。自 2020 年下半年以來，煤炭價格持續走高，公司加大了煤炭資源的收購，隨著煤礦逐漸投產和煤炭自給能力增強，將會逐步削弱煤炭價格波動對公司的影響。公司出資成立了燃料物流公司，作為電煤采購的統一渠道。燃料物流公司代表發行人與主要煤炭供應商完成談判、采購后，再將電煤轉賣給公司下屬發電廠或發電子公司，從而達

40、到降低采購成本的目的。公司不斷加大集約化采購力度，適時調整電煤采購策略，不斷優化煤炭采購渠道，加大摻配摻燒等精細化管理力度，努力控制燃料采購成本。公司與兗礦能源訂立建議煤炭采購框架協議，以續訂現有煤炭采購框架協議項下的相關持續關連交易，由兗礦能源及其附屬公司向集團供應煤炭，由 2023年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日止，有利于公司燃煤成本控制，為穩定煤炭供應提供支撐。水電裝機穩步提升，看好未來資產注入水電裝機穩步提升，看好未來資產注入。截止 2022 年上半年，公司主要擁有四川華電瀘定水電有限公司、四川華電雜谷腦水電開發有限責任公司、四川華電電力投資有限公司、河北華電混合

41、蓄能水電有限公司等水電主體，2022 年上半年新增一項水洛河公司水力發電項目，裝機容量56MW。截至 2020 年末，集團控股的發電企業中已投運非上市常規能源發電資產達 57.40GW，未來有望在滿足條件的情況下注入華電國際，持續改善公司的盈利能力。407.27 414.49 404.64 430.02 519.00-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020182019202020212022平均上網電價（元/MWh，含稅）同比變化 1960 2014 1946 2188 2070 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050010001

42、5002000250020182019202020212022上網電量（億千瓦時）同比變化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-研究簡報研究簡報 圖表圖表19：公司水電項目情況（公司水電項目情況（截截至至2022年年上半年）上半年）發電廠公司名稱發電廠公司名稱 裝機容量裝機容量(MW)(MW)公司擁有權益公司擁有權益 機組構成機組構成 四川華電瀘定水電有限公司 920 100%4x230MW 四川華電雜谷腦水電開發有限責任公司 591 64%3x65MW+3x56MW+3x46MW+3x30MW 四川華電電力投資有限公司 883 100%3x70MW+3x

43、62MW+3x56MW+3x46MW+3x38MW+3x11MW+4x8.5MW 河北華電混合蓄能水電有限公司 65.5 100%1x16MW+2x15MW+1x11MW+2x3.2MW+1x1.6MW+0.5MW 四川華電電力投資有限公司四川華電電力投資有限公司 裝機容量（裝機容量（MWMW）四川投資公司持股比例四川投資公司持股比例 機組構成機組構成 四川涼山水洛河電力開發有限公司 816 57%3x70MW+3x62MW+3x56MW+3x46MW+3x38MW 理縣星河電力有限責任公司 67 100%3x11MW+4x8.5MW 來源：公司公告，中泰證券研究所（注：河北水電公司的機組構成

44、中包含 1.6MW 自用水力發電機組，以及 0.5MW 自用光伏發電機組。）2.2.參股新能源參股新能源企業企業，獲得成長性投資收益獲得成長性投資收益 華電國際出資華電國際出資 212 億元參股億元參股華電新能華電新能，獲得成長新動能，獲得成長新動能。2021 年 5 月24 日，公司與福新發展及華電福新共同簽訂華電福新能源發展有限公司之增資擴股協議，擬出資 212.37 億元，其中出資公司作價不高于136.09 億元、現金出資不低于 76.28 億元（最終現金出資對價為 76.87億元），認購福新發展的新增注冊資本 58.97 億元，取得其 37.19%的股權（后稀釋至 31.03%）；同時

45、公司將其間接持有的新能源公司股權及資產，擬作價 20.82 億元（最終對價為 22.09 億元）出售給福新發展。集團打造專屬綠電平臺，受益“十四五”集團發展規劃集團打造專屬綠電平臺，受益“十四五”集團發展規劃。2021 年 6 月，集團明確十四五新增新能源裝機 7500 萬千瓦，并確立華電新能為集團唯一新能源業務發展平臺。截至 2022 年 3 月 31 日，華電新能發電項目裝機容量為 2724.00 萬千瓦，其中：風電 2058.26 萬千瓦，太陽能發電665.74 萬千瓦。根據華電新能招股說明書（申報稿），公司擬建設風電發電、太陽能發電項目裝機容量為 1516.55 萬千瓦，覆蓋全國 23

46、 個省，項目布局緊密貼合國家“十四五”能源發展規劃，積極適應新型電力系統，推動新能源業務可持續發展。2022 年上半年華電新能營業收入120.94 億元，同比上升 11.23%，未來業績有望持續高增。圖表圖表20：華電新能：華電新能募投募投風力、光伏發電項目風力、光伏發電項目 圖表圖表21：2020-2022H1華電新能營收情況華電新能營收情況 項目類型項目類型 裝機規模（裝機規模（萬千瓦）萬千瓦）風光大基地項目 525.00 就地消納負荷中心項目 362.55 新型電力系統協同發展項目 305.20 綠色生態文明協同發展項目 323.80 合計 1516.55 來源：華電新能招股說明書（申報

47、稿），中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-研究簡報研究簡報 3.投資建議投資建議 核心假設核心假設：基于公司各項業務過往收入狀況及公司未來發展戰略方向，結合行業發展趨勢和行業市場現狀格局，我們對公司主要業務的收入及毛利率情況做出以下假設：火電火電板塊：板塊：截至 2021 年末，公司可控裝機 50.95GW，據公司公告，在建煤電 4.49G、氣電 1.01GW，其中煤電 1GW 已于 2022 年末投產，考慮到火電的建設周期，預計在建工程在 2 年內均能投產，因此假設20222024 年火電機組分別新增裝機

48、1000、2000、2501MW。新增裝機當年發電小時數會顯著低于平均水平，因此假設 20222024 年新增裝機實際發電小時數占平均小時數為 0、30%、30%。結合電力供需格局以及火電在電力系統中的“基石”價值，預計未來電力緊平衡下火電出力水平保持 2022 年平均水平。我國電力供應不斷向好，缺電現象有望緩解，考慮到 2022 年電價近乎頂格上浮，預計 2023、2024 年電價維持高位，假設2023、2024年綜合平均含稅上網電價為510、500元/MWh。水電板塊：水電板塊：截至 2021 年末，公司可控裝機 2.40GW，據公司公告，2022年上半年新增并網 56MW，考慮到集團內水

49、電資產在符合條件后會陸續注入公司，參考過往每年注入的規模，假設 20222024 年水電新增 56、50、50MW，年新增裝機實際發電小時數占平均小時數為 50%、30%、30%。假設公司水電利用小時數與往年近似持平。圖表圖表22：電力業務核心假設電力業務核心假設 火電業務火電業務 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 裝機容量（MW）45343.10 50109.10 50500.00 50949.05 51949.05 54151.27 56854.56 燃煤機組 40225 43235 43160 42360 43360 45360 4786

50、1.08 燃氣機組 5118.1 6874.1 7340 8589.05 8589.05 8791.27 8993.48 利用小時數（h）燃煤機組 4849 4512 4041 4547 4520 4500 4500 燃氣機組 1603 2053 2188 2268 2260 2270 2280 綜合廠用電率 93.39%93.64%93.84%93.99%93.95%94.00%94.20%上網電價（元/MWh，含稅）407.27 414.49 404.64 430.02 519.00 510.00 500.00 上網電量（億千瓦時）1821.97 1864.34 1771.56 2030.

51、73 1974.27 2042.78 2143.43 上網電量YoY 2.33%-4.98%14.63%-2.78%3.47%4.93%水電業務水電業務 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 裝機容量（MW）6227.4 6506.2 7948 2403 2459 2509 2559 利用小時數（h）3486 3973 4573 4215 4200 4220 4220 綜合廠用電率 93.39%93.64%93.84%93.99%93.95%94.00%94.20%上網電量（億千瓦時）63.92 82.85 101.51 96.69 96.18 9

52、8.21 100.34 上網電量YoY 29.62%22.52%-4.75%-0.53%2.11%2.16%來源：公司公告，中泰證券研究所 注：上網電價和廠用電率為綜合平均水平 營業成本：營業成本：公司發電資產以火電為主，燃料成本占總成本比重較高，2022年公司積極采取多重措施控制燃料成本，隨著長協煤覆蓋率、履約率的提升，公司發電成本有望持續回落，帶動發電業務毛利率逐步恢復。綜合考慮裝機量的變化，假設20222024售電業務成本增速分別為15%、1%、2%，對應的毛利率分別為 5.33%、5.91%、6.59%。根據公司 2022年半年報，售煤業務大幅減少，其中煤炭銷售成本同比減少 87.34

53、%。假設未來公司均縮減煤炭銷售，20222024 售電業務成本增速分別為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-研究簡報研究簡報 -80%、0、0，對應的毛利率分別為-40.72%、-34.02%、-27.64%。綜合各業務板塊情況，假設 2022-2024 年公司總營業成本分別為 1189.90、1213.98、1251.13 億元，對應毛利率分別為 2.66%、3.19%、3.86%。圖表圖表23：各業務板塊營業收入及毛利率各業務板塊營業收入及毛利率 業務類型業務類型 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 售

54、電業務 收入（億元）691.11 739.19 701.85 836.42 1074.56 1091.91 1121.88 YoY 6.96%-5.05%19.17%28.47%1.61%2.75%毛利率 15.12%17.08%19.72%-5.76%5.33%5.91%6.59%售煤業務 收入（億元）133.97 128.42 125.41 116.17 17.43 18.30 19.21 YoY -4.14%-2.34%-7.37%-85.00%5.00%5.00%毛利率 1.72%0.67%-0.49%-5.54%-40.72%-34.02%-27.64%供熱業務 收入（億元）49.1

55、2 57.11 66.56 74.68 78.41 82.33 86.45 YoY 16.27%16.55%12.20%5.00%5.00%5.00%毛利率-7.88%-8.42%-4.00%-32.11%-43.43%-43.43%-43.43%其他業務 收入（億元）9.46 11.83 13.62 16.95 19.49 21.44 23.59 YoY 25.05%15.13%24.45%15.00%10.00%10.00%毛利率 65.54%79.80%84.88%83.95%79.63%75.89%72.99%合計 收入（億元）883.65 936.54 907.44 1044.22

56、1189.90 1213.98 1251.13 YoY 5.99%-3.11%15.07%13.95%2.02%3.06%毛利率 12.35%14.06%16.16%-6.16%2.66%3.19%3.86%來源：公司公告，中泰證券研究所 選擇以火電業務為主的福能股份、內蒙華電、國電電力作為可比公司?？杀裙?2022-2024 年 PE 均值分別為 11.29、8.51、7.28 倍。公司作為全國性綜合電力龍頭企業，火電裝機為主且受益于市場化交易，平均電價高于標桿上網電價，有效增厚電力業務收益。同時煤電協同有效降低成本，火電板塊盈利得到快速修復?？杀裙?2022-2024 年 PB 均值分

57、別為 1.35、1.22、1.10 倍。公司發電資產以火電為主，同時益于市場化交易電價上浮以及煤電協同帶來的成本優勢，盈利能力較強，公司 PB水平明顯被低估。圖表圖表24：華電國際華電國際可比公司情況可比公司情況 股票代碼 簡稱 股價 EPS PE PB 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600483.SH 福能股份 13.06 0.65 1.31 1.47 1.65 20.13 9.99 8.88 7.89 1.35 1.24 1.09 600863.SH 內蒙華電 3.53 0.07 0.36 0.50 0.58 50.95 9.76

58、7.11 6.07 1.29 1.17 1.07 600795.SH 國電電力 3.93-0.10 0.28 0.41 0.50-37.98 14.12 9.54 7.87 1.40 1.26 1.13 平均平均 11.03 11.29 8.51 7.28 1.35 1.22 1.10 600027.SH 華電國際 5.74-0.50 0.01 0.11 0.23-11.41 459.18 51.12 24.71 0.95 0.96 0.95 來源：Wind，中泰證券研究所 注：股價數據取自 2023 年 2 月 27 日，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期。公司火電機組清潔高效，伴隨著

59、多重措施，燃料成本得到有效下降，火電板塊迎來盈利修復。公司參股集團下新能源上市平臺，“十四五”期間裝機規劃明確，公司把握新能源轉型帶來的機會充分享受投資收益。預計2022-2024年公司營業收入分別為1189.90、1213.98、1251.14億元，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-研究簡報研究簡報 分別同比增長 13.95%、2.02%、3.06%，歸母凈利潤分別為 1.23、11.08、22.92 億元，分別同比增長 102.48%、798.31%、106.84%，對應 EPS分別為 0.01、0.11、0.23，PE 分別為 459.18、51.

60、12、24.71 倍，PB分別為 0.95、0.96、0.95 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 煤價回落速度不及預期：煤價回落速度不及預期：2021 年高漲煤價造成公司火電板塊出現虧損，盡管有關保供穩價的政策出臺，但電力需求的升高以及新能源發力的不穩定性均可造成煤炭供應階段性緊張，煤價存在高位運行風險，對公司火電業務造成影響。發電發電裝機增長不及預期：裝機增長不及預期：公司為集團常規能源上市平臺，火電發展進入衰退周期，水電開發周期較長，公司未來發電裝機的增量具有一定的不確定性。市場化電價上漲不及預期：市場化電價上漲不及預期：若未來市場化電價上漲不及預期，甚至有所下降，將可

61、能會導致公司收入增長不及預期。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中公開資料均是基于過往歷史情況梳理，可能存在信息滯后或更新不及時的狀況，難以有效反映當前行業或公司的基本面狀況。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-研究簡報研究簡報 圖表圖表25：華電國際財務預測華電國際財務預測 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度20212021202

62、2E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金6,09135,69736,41937,534營業收入營業收入104,422118,990121,398125,114應收票據4455營業成本110,857115,822117,522120,287應收賬款9,0499,3608,5788,465稅金及附加1,0241,1671,1901,227預付賬款2,0672,1592,1912,243銷售費用0000存貨6,1166,3906,4846,636管理費用1,8072,0592,1002,165合同資產0000研發費用3333其他流動資產6,2527,0427,1727,374財

63、務費用4,2794,8504,5464,183流動資產合計29,57960,65260,84962,257信用減值損失-471-471-471-471其他長期投資62626262資產減值損失-2,934-2,934-2,934-2,934長期股權投資37,25037,25037,25037,250公允價值變動收益-37-37-37-37固定資產123,026114,111105,93198,430投資收益7,2427,2427,9668,763在建工程14,47414,57414,57414,474其他收益938938938938無形資產7,2175,4953,4462,601營業利潤營業利潤

64、-8,549861,7583,767其他非流動資產7,2537,2537,2537,253營業外收入471471471471非流動資產合計189,282178,745168,516160,070營業外支出348348348348資產合計資產合計218,860218,860 239,398239,398 229,365229,365 222,327222,327利潤總額利潤總額-8,4262091,8813,890短期借款27,64556,72354,56953,609所得稅-1,67241373772應付票據2,4122,5202,5572,617凈利潤凈利潤-6,7541681,5083,1

65、18應付賬款12,39212,94713,13713,446少數股東損益-1,78944399826預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-4,9651231,1092,292合同負債1,8762,1372,1812,247NOPLAT-3,3244,0565,1526,471其他應付款2,2852,2852,2852,285EPS（按最新股本攤?。?0.500.010.110.23一年內到期的非流動負債 14,53614,53614,53614,536其他流動負債4,5184,6464,6844,746主要財務比率主要財務比率流動負債合計65,66395,79493,94893,4

66、86會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款56,68248,96141,24133,520成長能力成長能力應付債券17,51217,51217,51217,512營業收入增長率15.1%14.0%2.0%3.1%其他非流動負債5,4385,4385,4385,438EBIT增長率-136.1%-222.0%27.0%25.6%非流動負債合計79,63171,91164,19056,469歸母公司凈利潤增長率-218.8%-102.5%798.3%106.8%負債合計負債合計145,294145,294 167,704167,70

67、4 158,138158,138 149,955149,955獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益61,83059,91259,04759,365毛利率-6.2%2.7%3.2%3.9%少數股東權益11,73611,78112,18013,006凈利率-6.5%0.1%1.2%2.5%所有者權益合計所有者權益合計73,56671,69371,22772,371ROE-6.7%0.2%1.6%3.2%負債和股東權益負債和股東權益218,860218,860 239,398239,398 229,365229,365 222,327222,327ROIC-2.9%2.9%4.0%5.3%償債能力償

68、債能力現金流量表現金流量表資產負債率66.4%70.1%68.9%67.4%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比165.6%199.7%187.1%172.2%經營活動現金流經營活動現金流-6,3517,3878,1617,159流動比率0.50.60.60.7現金收益8,52215,17115,35115,766速動比率0.40.60.60.6存貨影響-3,769-274-94-153營運能力營運能力經營性應收影響2,7942,5313,6842,996總資產周轉率0.50.50.50.6經營性應付影響-4,5406632

69、27369應收賬款周轉天數33282725其他影響-9,358-10,703-11,008-11,819應付賬款周轉天數48394040投資活動現金流投資活動現金流-6,3957,6858,9578,793存貨周轉天數14192020資本支出32,308384933-19每股指標（元）每股指標（元）股權投資-25,243000每股收益-0.500.010.110.23其他長期資產變化-13,4607,3018,0248,812每股經營現金流-0.640.750.830.73融資活動現金流融資活動現金流11,92214,534-16,395-14,837每股凈資產6.266.075.986.01

70、借款增加9,26021,358-9,875-8,680估值比率估值比率股利及利息支付-8,934-5,140-4,683-3,517P/E-114595125股東融資4,918000P/B1111其他影響6,678-1,684-1,837-2,640EV/EBITDA477215208197單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-研究簡報研究簡報 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數

71、漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為

72、基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-研究簡報研究簡報 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開

73、資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。