美國光伏儲能行業專題報告：高端市場危中尋機乘時乘勢需求共振-230228（55頁）.pdf

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1、高端市場 危中尋機，乘時乘勢 需求共振美國光伏儲能行業專題報告證券研究報告行業研究電力設備與新能源行業證券分析師：曾朵紅執業證書編號：S0600516080001聯系郵箱：聯系電話：021-601997982023年2月28日摘要光伏：高端市場，成長空間廣闊。高空間：3550碳中和目標遠大，2022年1-10月可再生能源凈發電量占比僅23%，光伏僅5%，光伏行業增量空間廣闊。高壁壘：1）認證、可融資性：進入美國市場須獲得UL等認證，認證難度高且時間跨度大，同時由于美國初始投資成本高，產品可融資性認證是關鍵；2）渠道：組件經銷商掌握分布式資源，依賴渠道；逆變器/微逆本土企業壟斷，跟蹤支架重視技術

2、與品牌效應，國產多數為貼牌出口；3）政策：2018年征收201+301關稅，2021年來實施WRO、UFLPA進口管控政策禁止涉疆硅料，政策壁壘高企，2022年免征東南亞4國雙反關稅2年，中國組件廠商持續加快東南亞產能建設，美國市場有望重回高增長。高價格：1）美國市場對產品質量要求高，對價格敏感度低，2022年組件平均較國內價高31%，溢價明顯；2）各部門來看，2022Q3戶用/地面光伏電站初始投資成本分別為3.27/1.01美元/W，整體成本較高，其中戶用渠道費用和地面EPC是高價的核心來源，地面EPC成本較國內溢價128%。高盈利：1）美國組件盈利高，我們預計2023年平均毛利約25-30

3、%，對應單瓦凈利0.4-0.5元；2）高PPA高IRR：因UFLPA導致的組件供應不足促進了2022年PPA價格持續上漲，2022Q4達46美元/MWh，對應地面電站IRR超16%。2023年各龍頭組件廠逐漸摸清美國通關路徑，我們預計5家組件龍頭企業出口約22GW，其中隆基/天合/晶澳/晶科/阿特斯2023年分別出口3/5.5/4/5/4.5GW，合計同增約133%，美國市場有望逐步打開。我們預計2023年美國新增裝機量37GW，同增67%，2022-2025年新增裝機CAGR達50%，光伏行業增量空間廣闊。表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放。我們預計美國表前市場有望高速發展：1）電網

4、：美國電網設備老舊，協調能力差，儲能調節價值凸顯；2）市場機制：美國電力市場化程度高，收益來源多樣，能量市場隨峰谷價差增大收入顯著提升、容量合同收入保持穩定，輔助服務市場參與度高，搭建大儲孵化溫床；3）政策：ITC政策支持加碼，延期10年+提升抵免比例至30%+首次涵蓋獨立儲能，我們測算加州光伏配儲/獨儲IRR分別可達20.1%/16.2%，獨儲經濟性提升巨大（+9pct），加速美國表前儲能市場爆發，我們預計2023年美國表前儲能裝機達32GWh，同增114%。表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速。1）電價：美國化石能源自足，批發電力市場邊際定價，2022年天然氣漲價小幅拉動居民電價漲

5、至最高16.9美元/W，較年初漲19%；2）政策：全美多地出臺儲能政策，強化監管并提升支持力度，以加州為首的17州出臺了明晰的儲能補貼制度，其中加州的SGIP政策補貼力度大，持續時間長；凈計量觸達面廣，各州執行差別較大，加州NEM3.0以凈計費模式取代凈計量，拉大峰谷價差，助力光伏配儲IRR優于純光伏項目，利好戶儲需求高增！3）空間：美國表后儲能空間廣闊，2021年戶用/工商業滲透率僅0.2%/0.01%，我們預計2023年美國表后儲能裝機達4GWh，同增146%?！爸惺焦湣背龊＜铀?，經銷商數量與布局成為關鍵因素！我們預計2023年美國儲能市場總需求為36GWh，對應出貨量為83GWh，裝

6、機/出貨同增117%/104%，到2025年裝機/出貨需求為111GWh/223GWh，2022-2025年裝機/出貨CAGR分別為88.5%/76.4%。投資建議：ITC政策加持，項目經濟性大幅提升，2023年表前表后光儲高增長確定，繼續看好美國成長亮眼的大儲及逆變器環節（陽光電源、寧德時代、億緯鋰能、比亞迪，關注盛弘股份、科陸電子、東方日升）,高盈利&高增長的美國小儲及逆變器環節（禾邁股份、固德威、德業股份、錦浪科技、科士達、昱能科技，關注科華數據等）,估值低位明年量利雙升的組件四大龍頭（晶澳科技、隆基綠能、晶科能源、天合光能，關注阿特斯、博威合金）,出海加速的跟蹤支架龍頭（關注意華股份、

7、振江股份、中信博）。風險提示：競爭加劇，電網消納問題限制，光伏政策超預期變化等。8XfYcWbZ8XeZaYfV6McM7NnPrRpNtQkPrRnOlOrRrQbRoPoOwMoPtOvPqNvM表前儲能：表前儲能：ITCITC支持加碼，儲能應用百花齊放支持加碼，儲能應用百花齊放3表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速投資建議及風險提示投資建議及風險提示美國光伏：高端市場、危中尋機、空間廣闊美國光伏：高端市場、危中尋機、空間廣闊目錄目錄PART1 美國光伏：高端市場、危中尋機、空間廣闊美國光伏：高端市場、危中尋機、空間廣闊52022年美國光

8、伏裝機增速放緩，ITC驅動并網儲備量高增 進口管控影響下2022Q1-3美國光伏新增裝機增速放緩。受UFLPA，AD/CVD調查等進口管控相關因素影響，2022年Q1-3美國光伏新增裝機量為13.14GW，同比-18.55%，其中2022Q3新增裝機量4.58GW，同比-14.87%，環比-0.91%，新增裝機增速顯著放緩。ITC推動美國光伏需求高增，2022年8月儲備量增至73.14GW，環增30%。2022年7月美國光伏并網儲備量為56.28GW，同比+19%，環比+1.8%，8月因ITC政策落地，美國光伏經濟性大幅提升，并網儲備量暴增至73.14GW，環比+30.0%。截止12月，美國并

9、網儲備量達73.85GW，遠大于美國年度裝機量，印證了美國光伏需求旺盛，同時也側面反映了進口關稅對裝機的大幅抑制。1數據來源：Wood Mackenzie，ACP，東吳證券研究所圖：2020-2022年美國光伏并網儲備量（MW）圖：美國光伏新增裝機量（MW，%）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000美國光伏并網儲備量（MW）注：以上僅包含1MW以上系統，為不完全統計-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201820192020202120

10、22Q1-3美國光伏新增裝機（MW）同比（%）ITC政策出臺，并網儲備量大增6結構上，地面光伏占主導，戶用快速增長 美國地面光伏占比達55.8%，占主導地位。2022Q1-3美國地面/戶用/工商業光伏新增裝機量分別為7.33/4.17/1.63GW，分別同比-37.1%/+41.4%/+7.5%，分別占同期美國光伏新增總裝機量的55.82%/31.77%/12.41%，地面光伏占據主導地位。美國戶用光伏快速增長，未來發展潛力大。2022Q1-3美國戶用光伏新增裝機4.17GWdc，同比+41.36%，其中Q3新增裝機1.57GWdc，同比+46.13%，環比+15.46%，增速較快，成為美國光

11、伏裝機增長的新驅動源，未來發展空間較大。1數據來源：Wood Mackenzie，ACP，東吳證券研究所圖：2022Q1-3美國光伏新增裝機量占比（%）圖：2018-2022Q3美國各類光伏新增裝機量（MW，%）美國光伏：高端市場、危中尋機、空間廣闊31.77%12.41%55.82%戶用工商業地面-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3戶用工商業公共事業裝機量(MWdc)同比（%）7美國光伏

12、核心：高端市場，高成長空間 3550碳中和目標遠大，電力脫碳與能源消費結構電氣化是關鍵。2021年11月，美國發布邁向2050年凈零排放的長期戰略，戰略提出了3個時間點：1）2030年較2005年的碳排放量降低50-52%，對應2030年碳排放量下降到32-33億噸左右；2）2035年實現100%清潔電力（電力完全脫碳），我們測算2035年對應光伏發電占總量的比例需達50%+；3）2050年凈零排放（碳中和），據白宮測算，電力脫碳與能源消費結構電氣化是實現碳中和的關鍵路徑，預計可貢獻約45億噸減排量，約占總排放的70%。發電結構高度依賴于傳統化石能源，2022年1-10月可再生能源凈發電量占比

13、僅23%，成長空間巨大。據EIA，美國發電結構中化石能源長期占比60%左右，2022年1-10月占比59.5%，較2018年下降3.6pct，整體呈緩慢下降趨勢，電力系統仍高度依賴于傳統化石能源。2022年能源危機下，以光伏為首的可再生能源經濟性凸顯，但由于美國UFLPA等原因影響光伏進口，滲透率提升緩慢。截至10月底，太陽能占美國發電5.0%，較2021年底提升1.1pct，其他可再生能源為11.4%，較2021年底提升0.6pct，水電為6.1%，較2021年底提升0.09pct。2數據來源：EIA，東吳證券研究所美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊圖表：美國碳中和計劃推演圖表：美國凈發

14、電量結構仍高度依賴化石能源27%23%19%22%19%35%38%40%38%39%19%19%19%19%18%7%7%7%6%6%2%2%3%4%5%8%9%10%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022年1-10月煤炭天然氣核能水電太陽能其他可再生能源其他化石能源8高壁壘一：認證、可融資性、渠道是關鍵組件：認證、可融資性、渠道是關鍵。出口北美組件產品首先需獲得UL等資質認證，認證需6月左右的時間，中國廠商主要通過自有品牌向美國出口組件產品。分布式市場組件廠商需開拓經銷商資源，而地面市場需掌握核心能源公司與EP

15、C商資源，供應鏈進入難度較大，且需一定時間，此外由于項目初始投資金額大，可融資性是關鍵。微逆本土企業壟斷，多數為貼牌出口。北美市場由Solaredge與Enphase壟斷，中國逆變器廠商相對出貨較小?？紤]到美國分布式市場渠道壁壘較高，搭建渠道需大量資金與時間成本，中國廠商如德業主要依賴貼牌代工模式向美出貨，而禾邁是研發生產一體化以自有品牌向美國出口逆變器。跟蹤支架主要看中技術與品牌效應。由于跟蹤支架出現故障則潛在損失大，因此客戶更看中跟蹤支架廠商技術與品牌。其中中國廠商意華和振江采用代工模式，中信博十分重視開拓美國市場，專注于以自有品牌向美國出口支架產品。3數據來源：各公司公告，Bloombe

16、rg，東吳證券研究所入美核心壁壘具體內容組件渠道壁壘北美公用事業項目由能源公司開設，地面電站項目由EPC承接，大型光伏項目需有能源/EPC公司渠道；經銷商掌握分布式資源，分布式項目有經銷商渠道壁壘。資質認證出口北美組件產品需獲得UL、CSA認證。逆變器/微逆本土品牌壟斷北美分布式MLPE市場由Solaredge與Enphase壟斷，22H1占比達94.6%。專利壟斷實現組件級遠程關斷依賴專利PLC技術，Solaredge優化器在北美擁有PLC技術專利。跟蹤支架本土地域限制跟蹤支架依賴地形、氣候等自然環境，本土跟蹤支架企業對環境更加熟悉，跟蹤支架品牌需在當地長期承接項目，才能打開市場?？扇谫Y認證

17、在美國需B&V認證技術壁壘跟蹤支架若出現故障則潛在損失大，中國企業跟蹤支架技術不及國外品牌，市占率低。圖：組件/逆變器/微逆/跟蹤支架企業進入美國市場核心壁壘美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊公司出貨形式組件隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、阿特斯、東方日升、博威合金自有品牌支架意華股份代工振江股份代工中信博自有品牌逆變器/微逆陽光電源自有品牌+代工德業股份代工禾邁股份自有品牌昱能科技自有品牌圖：組件/逆變器/微逆/支架企業出貨形式9高壁壘一：美國市場初始投資成本高，可融資性執其牛耳 美國組件、逆變器市場，可融資性至關重要。美國市場由于進口關稅、可融資性高意味著更易幫助項目開發商獲得

18、銀行融資。而隨著可再生能源成本逐漸降低，光伏裝機規模越來越大，初始投資成本也越來越高，項目對金融支持的需求也日益增長，因而開發商更愿意與可融資性較高的品牌合作，以此來獲得更多的銀行融資來解決投資成本問題。眾多國內組件、逆變器廠商憑借可靠的產品質量和良好的企業商譽，獲評了行業領先的可融資性。組件公司中，阿特斯、隆基、天合可融資性為100%，均為國產企業；逆變器公司中，陽光電源、華為、SMA、正泰可融資性超過80%，其中陽光電源、華為、正泰三家為國產企業。3數據來源：各公司公告，Bloomberg，東吳證券研究所圖：2022年彭博新能源組件可融資性調研阿特斯隆基天合晶澳晶科First Solar正

19、泰東方日升可融資不可融資從未聽說美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊圖：2022年彭博逆變器可融資性調研FroniusEnphaseTMEICSolarE正泰SMA華為陽光電源可融資不可融資從未聽說10高壁壘二：201、301關稅延長，東南亞四國雙反關稅豁免 201關稅延長四年，301進入復審。2022年2月4日美國拜登政府延長201關稅四年，其中：1）光伏電池片有5GW/年的豁免額度；2）光伏組件稅率在15%，并在第5-8年逐步降低稅率；3）雙面組件豁免。9月2日，美國公告對中國301調查已進入復審程序，審查期間繼續對301清單內的中國產品征收附加關稅。白宮豁免東南亞4國光伏雙反進口稅2年

20、，國會提出決議望廢除該政策。2022年3月美國反規避調查發布初裁結果，阿特斯、天合等企業宣布被施加16%240%的關稅，6月6日聲明將對來自柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南的光伏組件予以兩年的關稅豁免；10月14日，宣布暫免對使用中國制造的零部件在東南亞四國組裝的太陽能電池和組件征收雙反稅。但2023年1月，眾議院提出CRA決議，望廢除豁免2年關稅政策，國會可以以簡單多數推翻豁免政策，若CRA法案在推出后60天內未獲得通過，且沒能阻止聯邦政府在未來發布類似豁免關稅規則，則該項決議將過期，截至2023年2月白宮對此尚未做出回應。3數據來源：中國能源網，PV infoLink，USDC，東吳證券研究所

21、圖表：中國/東南亞組件2022年輸美稅率情況圖表：豁免東南亞進口稅適用范圍適用情況規定截止日期截止日期前進入美國市場或在倉庫中用于消費的電池和組件2024年6月6日或10414號法案規定的緊急情況終止之日，以先發生者為準終止日期前在美國使用的電池和組件2024年6月6日或10414號法案規定的緊急情況終止之日后180天美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊國家稅種稅率后續政策國家稅種稅率新政策中國反傾銷10.24%每年復審，各企業不同東南亞201單面15%15%反補貼15.57%20115%確認延長四年30125%22年9月調查進入復審程序201雙面-豁免單面組件稅率總計65.81%65%+反

22、傾銷0-250%豁免雙面組件稅率總計50.81%50%+反補貼0-250%豁免11高壁壘二：加快境外產能建設，東南亞出口美國高盈利 組件廠加快東南亞產能建設。為應對美國法案進口管制，中國組件廠商持續加快東南亞產能建設。2022年，我們預計隆基/晶澳/晶科/天合/阿特斯/東方日升東南亞組件產能分別達到10/4/7/6/4/3GW，其中，為進一步應對未來美國進口限制，晶澳率先于美國建設年產2GW組件廠，我們預計2023Q4投入運營，其他廠商隆基與阿特斯也處于美國建廠的評估與考察階段。東南亞出口美國組件費用遠低于國內。由于中國出口美國組件稅種多，關稅高昂，導致中國出口美國組件費用較高，統計中國及東南

23、亞出口美國各項費用（關稅、運費等），2022年中國出口美國組件費用較東南亞單瓦平均高約0.6元，且費用差額因滯港費用隨時間逐漸擴大，東南亞出口美國組件關稅較低，因此整體費用較中國出口低，盈利水平更高。3數據來源：PV infoLink，Freightos，東吳證券研究所公司硅片電池組件美國建廠規劃隆基股份4.11010內部評估階段晶澳科技444組件年產能可達2GW，23Q4投入運營晶科能源777暫無規劃天合光能 6.5（23Q2投產）66暫無規劃阿特斯-3.24考察階段東方日升003暫無規劃圖表：2022年組件廠商東南亞產能分布及美國建廠規劃（GW）美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊圖表：

24、中國與東南亞組件出口美國費用（元/W）00.10.20.30.40.50.60.700.20.40.60.8122Q122Q222Q322Q4東南亞（元/W）左軸中國（元/W）左軸中國較東南亞（元/W)右軸圖表：美國建廠前景及規劃圖表：PTC政策具體明細12高壁壘二：美國建廠邁出第一步，首批企業預獲益于PTC政策 晶澳/意華/振江率先做出在美光伏業務規劃，中環具備在美建廠領先實力。組件廠商方面，晶澳宣布在美國建設2GW組件廠，23Q4投入運營，成為首個在美建廠的本土組件品牌。光伏支架廠商方面，意華在美國設立兩家子公司，業務覆蓋光伏支架和組件；振江在美國設立一家孫公司，業務覆蓋光伏支架。中環近期

25、認購MAXEON的5年期可轉債，深化對MAXEON的影響力，在美渠道優勢明顯，兩方面奠定中環在美建廠領先實力。在美建廠可受益于PTC，2030年開始退坡。美國建廠企業適用于PTC政策（制造業稅收抵免補貼），按照出貨量計算PTC額度，光伏組件可以獲得7美分/Wdc的稅收免額，跟蹤器扭矩管可以獲得87美分/kg的稅收免額，跟蹤器結構緊固件可以獲得228美分/kg的稅收免額。2022-29年此抵免額度維持不變，2030-2033年分別退坡至75%/50%/25%/0%，晶澳/意華/振江在美建廠后，將受益于此稅收優惠。3數據來源：IRA，東吳證券研究所通脹降低法案制造業稅收抵免部件稅收抵免額（美分）單

26、位部件功率稅收抵免額（美分）單位光伏級多晶硅300kg集中式逆變器1MWac0.25Wac硅片1200平米公用事業逆變器0.125-1MWac1.5薄膜或晶硅電池4Wdc商用逆變器20-125kWac2光伏組件7Wdc戶用逆變器20kWac6.5聚合物背板40平米微型逆變器12Wh3500kWh跟蹤器結構緊固件228kg電池模組7kWh1000電極活性材料-生產成本的10%公司美國建廠前景及具體規劃TCL中環認購MAXEON的5年期可轉債的渠道優勢，使中環成為最有實力在美國建廠并立足的企業。意華股份22年9月，在美國設立CZT ENERGY INC和NEXTRISE INC兩家子公司，預增設生

27、產基地，為核心客戶Nextraker提供跟蹤支架核心部件。振江股份22年10月，在美國設立孫公司JZNEE Renewable Energy Technology Inc，為合作廠商Nextraker和ATI等做支架代工，公司預計23年Q3交付。晶澳科技2023年1月，宣布在美國建設2GW組件廠，公司預計23Q4投入運營。美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊13高壁壘三：進口管控曙光初現，成長空間廣闊 逐漸摸清通關路徑，邊際利好一體化組件龍頭。2021年6月頒布的WRO暫扣組件截至2023年2月已全部放行，該法案由2022年6月起被UFLPA所替代。UFLPA較WRO更為嚴格，要求組件出口企

28、業需提供完整供應鏈溯源文件，第一批使用瓦克硅料生產的晶科組件已獲釋，且針對UFLPA法案，晶澳、晶科、隆基分別與海外硅料企業Hemlock、瓦克和OCI簽訂長協訂單，標志著中國組件企業已逐漸摸清美國清關路徑；由于美國本土產能限制，疊加美國高裝機增長需求，我們預計2023年美國裝機有望大幅修復，將邊際利好前期出口美國受影響的一體化組件龍頭，率先打開美國市場的組件企業有望深度受益。海外硅料產能約15萬噸，硅料龍頭謹慎擴產。截至2023年2月海外硅料龍頭產能合計15.3萬噸，Wacker、OCI、REC Silicon、Hemlock分別擁有8/3.3/2/2萬噸產能。OCI考慮將在馬來西亞的工廠擴

29、建3-4萬噸至6.5-7.5萬噸，其預計于2024年初投產，同時Adani宣布在印度推進3萬噸多晶硅項目，其預計于2025年投產，主要為滿足印度國內需求。3數據來源：CBP，DOC，OOCL，東吳證券研究所圖表：美國進口管控梳理時間法案/行動面對問題進展應對策略2021年6月暫扣令（WRO）能否進口由UFLPA替代-2022年6月涉疆法案（UFLPA）能否進口22年底被扣押第一批使用瓦克硅料生產的晶科組件已獲釋晶澳、晶科、隆基分別與海外硅料企業簽訂長協訂單2022年3月反規避調查關稅加征發布初裁結果，23年5月發布最終結果國內需求強勁，尚有緩沖時間，長期考慮美國建廠圖表：海外硅料產能（萬噸）美

30、國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊公司總產能地區產能擴產計劃Wacker8德國6-美國2OCI3.3馬來西亞3+0.5（2022Q4）+34（2024初）韓國0.3REC Silicon2美國2-Hemlock2美國2-Adani-印度-印度+3（2025年）14高壁壘三：通關流程逐漸走通，12月組件進口創新高 美國光伏組件需求火爆，12月組件進口創新高！2022年12月組件進口金額14.3億美元，同比+316%，環比+18%，全年累計進口95.5億美元，同增51%。2022年12月組件進口4.02GW，同比+207%，環比+24%。全年累計進口33.1GW，同增29%。2022年12月組件

31、進口價格為0.355美元/W，同比+36%，環比-5%。12月美國組件進口加速回升，市場需求火爆。晶硅組件進口同步修復，2022年12月晶硅組件進口金額11.9億美元，同比+307%，環比+15%，組件進口量3.30GW，同比+208%，環比+20%，進口價格為0.360美元/W，同比+32%，環比-5%。12月國內組件價格下跌，組件期貨屬性疊加運輸船期，對美國組件價格產生滯后影響，我們預計2023年美國組件價格將進一步下降，刺激美國組件進口需求持續增長。3數據來源：CBP，DOC，OOCL，東吳證券研究所圖表：美國組件月度進口量（GW）圖表：美國組件進口金額（億美元）美國光伏：高端市場，危中

32、尋機、空間廣闊-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.0202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212光伏組件環比同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121416202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207

33、202208202209202210202211202212光伏組件同比環比15高價格一：美國組件價格優勢明顯，戶用溢價較高4數據來源：WoodMackenzie，PV infoLink，東吳證券研究所美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊 美國組件價格大幅超越其他國家，具高價格優勢。根據PV infoLink組件報價，美國2022年市場平均組件價格一路上漲，由2.09元/W上漲至2.63元/W，高價格優勢領先其他國家，漲幅達26%，2022年較國內溢價約31%；其次為印度市場，22Q4印度市場平均組件價格為2.42元/W，漲幅達40%，主要由于BCD關稅導致，價格因船期有滯后現象；歐洲、澳洲

34、平均組件價格幾乎同步變化，中國組件價格在5個國家中相對處于低水平。美國戶用組件平均價格最高，各部門價格波動上漲。2021年年底，由于全球硅料價格上漲，組件價格有較大幅度上升，其中戶用由于客戶分散，終端議價能力較強，因此溢價最高，但同時受需求變化影響大，價格波動幅度較大。2022Q1-Q2，由于上游硅料再次漲價，疊加美國進口管控，組件供不應求，各部門組件價格開啟階段性上漲，隨后緩慢回落。截至2022Q3，美國戶用/工商業/地面電站平均價格分別為0.56/0.52/0.42美元/W，戶用價格優勢明顯。1.51.71.92.12.32.52.722Q122Q222Q322Q4美國（元/W）中國（元/

35、W）歐洲（元/W）澳洲（元/W）印度（元/W）00.10.20.30.40.50.60.721Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3戶用（美元/Wdc)工商業（美元/Wdc)地面電站（美元/Wdc)圖表：美國各部門組件平均價格（美元/W，含關稅）圖表：各國2022年平均組件價格（元/W）169數據來源：WoodMackenzie，東吳證券研究所美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊圖表：美國光伏系統成本走勢（美元/W）圖表：美國各部門光伏系統價格（美元/W）戶用逆變器溢價明顯，據WoodMackenzie數據，由于美國強制組件級關斷要求，戶用逆變器中微逆占比較高，因此美國戶用逆變

36、器單瓦成本最高，2022Q3為0.34美元/W，與此同時，戶用逆變器中微逆的滲透率還在不斷提升，因此單瓦成本同比增長6%，呈上漲態勢；地面電站-固定支架方案單瓦逆變器成本最低，2022Q3為0.02美元/W；跟蹤支架發電增益明顯，較固定支架溢價約1美分/W。由于跟蹤支架相比固定支架可根據太陽角度進行調節，讓光伏組件保持最佳照射角度，發電增益通常在5%-35%之間。跟蹤支架與固定支架成本結構大致相同，成本構成中原材料占比均較大，分別達87%/73%。由于美國市場對跟蹤支架成本相對不敏感，跟蹤支架結構BOS較固定支架有1美分/W左右溢價，2022Q3單價分別為0.059/0.053美元/W，同增1

37、2.4%/11.4%。00.050.10.150.20.250.30.350.42021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q3戶用工商業地面電站0.040.060.082021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q3固定支架跟蹤支架高價格二：美國戶用逆變器價格高，跟蹤支架溢價穩定179美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊圖表：美國各部門光伏系統價格（美元/W）高價格三：戶用渠道費用&地面電站EPC占比高 戶用渠道費用占比高。由于戶用渠道費用高，戶用系統價格大幅超越其他各部門，平均較工商業溢價約1.5美元/W，2022Q3戶用系統價格為3.27

38、美元/W，其中渠道費用達0.66美元/W，占比高達20%。工商業系統因規模優勢，各項價格均低于戶用，2022Q3系統價格為1.66美元/W（約11.55元/W），同增2.5%，較國內高7.8元/W。EPC成本是美國地面成本溢價的核心來源。地面電站中，EPC費用占比較高，2022Q3地面-固定/跟蹤支架系統價格分別0.91/1.04美元/W（約6.33/7.23元/W），地面-固定支架模式較國內高2.2元/W，溢價約53%，其中EPC費用分別為0.335/0.409美元/W（約2.32/2.84元/W），占總成本比重分別為39.5%/40.5%，較國內2022年均價的1.13元/W，平均溢價12

39、8%。-10%-5%0%5%10%15%-0.20.30.81.31.82.32.83.33.821Q321Q422Q122Q222Q321Q321Q422Q122Q222Q321Q321Q422Q122Q222Q321Q321Q422Q122Q222Q3組件逆變器電子BOS結構BOSEPC費用（美元/W）渠道費用（美元/W）環比增長率戶用工商業地面電站-固定支架地面電站-跟蹤支架數據來源：WoodMackenzie，CPIA，東吳證券研究所數據來源：公司公告、BP、東吳證券研究所 美國市場盈利優勢凸顯，但受政策影響波動較大。美國市場對光伏組件性能與質量要求高，因此對價格敏感度較低，并且對優異

40、產品溢價的接受度較高，我國對美出口盈利普遍較高，但受政策影響波動較大。2005年：ITC政策首次提出，2008年延長8年，美國光伏經濟性凸顯，中國企業對美出口逐年攀升。2012年：美國宣布對華光伏產品征收23-254%的雙反稅，中國對美出口盈利大幅下滑；2018年：美國對華加征保護性201+301關稅，組件盈利再次承壓。2019年：6月宣布201關稅豁免雙玻組件，但11月再次宣布重啟限制。2021年：正式宣布恢復雙面組件201關稅豁免權，并下調稅率，出口美國量利同升。2022年：2月宣布201關稅雙面組件豁免延長至2025年，6月宣布豁免東南亞4國雙反關稅2年，中企加速東南亞設廠，出口美國盈利

41、重回高位。據產業鏈調研，我們預計2023年出口美國組件毛利率約25-30%，測算單瓦凈利約0.4-0.5元，較其他市場盈利優勢凸顯。高盈利一：政策因素影響明顯，盈利高但波動大圖：美國及其他市場光伏組件毛利率范圍對比（%）185美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊0%5%10%15%20%25%30%35%圖：美國及其他市場光伏組件單瓦凈利范圍對比（元/W）0.00.10.20.30.40.50.619高盈利二：可再生能源PPA價格高企，PPA交易受地區限制 需求大于供給，美國光伏PPA價格不斷上升。根據LevelTenEnergy，22Q4光伏PPA價格為45.66美元/MWh，環比上漲8.

42、17%。而近期光伏PPA價格不斷上漲，部分原因系UFLPA出臺，導致組件供應不足。隨著能源批發價格持續上漲，我們預計短期內光伏PPA價格仍會保持高企。消費者參與PPA交易存在州層面壁壘。PPA市場分為實體PPA(Physical PPA)和虛擬PPA(Financial PPA)，PPA交易現場多數條件下必須位于批發電力市場（如佛蒙特州屬于批發市場，但不可參與PPA交易）。要想參與實體PPA交易，項目可位于用戶所在地的現場或場外，電力由電網交付給買方，其中非公用事業的實體PPA通常只允許在競爭激烈的電力市場中進行（如加州、德州和伊利諾伊州）?？稍偕茉窗l電設施和買方必須位于零售電力市場（加州、

43、德州、伊利諾伊州、俄亥俄州、紐約、賓州），以便實際供電；從事虛擬PPA的組織可以位于美國的任何地方，包括位于傳統監管的電力市場。實體PPA客戶可通過電網從賣方那里獲得實際電力。虛擬PPA客戶不會收到電力的實際交付，相反，發電設施直接將能源出售給電網，電力負荷大的信譽良好的組織可以使用虛擬PPA來對沖其電力成本。5數據來源：LevelTenEnergy，EPA，東吳證券研究所圖表：美國可再生能源PPA價格不斷上升（美元/MWh)圖表：可再生能源PPA交易受地區限制253035404550552020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4北美洲 Blended北

44、美洲 Wind北美洲 Solar美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊20ITC新政下地面電站IRR達12.4%，2023年美國新增裝機37GW 地面電站考慮ITC補貼收益率達12.40%。以加州為例，假設規模1MW，使用跟蹤支架地面電站成本為104萬美元/MW，以0.04美元/kWh的PPA電價，并考慮30%ITC測算后IRR達12.40%。隨著系統成本的下降與電價的上漲，IRR將進一步提升，高收益率、短回收期刺激地面電站高速發展。公用與私用需求共振，23年新增裝機超37GW！在ITC政策刺激下，2023年美國光伏市場有望公用與私用需求共振，我們預計2023年美國光伏市場總需求為37.1GW

45、h，同增67%，到2025年新增光伏裝機超75GW，2022-2025年新增裝機CAGR達50%。5數據來源：WoodMackenzie，東吳證券研究所圖：美國地面電站不同成本及電價下IRR模擬運算（1MW，成本：美元/W）美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊成本/電價0.030.0350.040.0450.050.955.97%10.58%15.22%19.63%24.08%0.985.27%9.72%14.25%18.54%22.85%1.014.60%8.91%13.29%17.52%21.69%1.043.97%8.16%12.40%16.55%20.60%1.073.38%7.44

46、%11.55%15.65%19.57%1.102.82%6.77%10.76%14.79%18.60%1.132.29%6.14%10.01%13.94%17.68%27 22 37 57 75 44%-17%67%54%32%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708020212022E2023E2024E2025E美國光伏（GW）同增圖：美國2021-2025年裝機量預測（GW）21光伏組件：行業集中度提升，老牌組件廠渠道優勢明顯 2022年美國光伏組件行業集中度提升，CR3為47%。據Berkeley Lab數據，2021

47、年美國地面光伏組件行業CR3為38%，而根據各公司出貨量測算，2021年美國組件行業CR3約為45%，其中First Solar、隆基綠能、晶科能源位列前三，占比分別為23%/11%/11%；2022年美國光伏組件行業集中度有所提升，我們預計CR3將提升至48%，主要系政策壁壘加持下頭部企業優勢凸顯，其中First Solar、阿特斯、晶澳科技位列前三，占比分別為31%/10%/7%，First Solar產能位于東南亞和美國，同時產品為薄膜組件，受貿易政策影響較小，因此2022年市占率大幅提升。6數據來源：Berkeley Lab，北極星太陽能光伏網，Solar Power World，東吳

48、證券研究所圖：2022年美國組件格局預測美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊圖：2021年美國地面電站組件格局First Solar23%阿特斯10%晶澳科技5%晶科能源11%天合光能11%隆基綠能11%博威合金1%其他28%圖：2021年美國組件格局First Solar31%阿特斯10%晶澳科技7%晶科能源6%天合光能6%隆基綠能4%博威合金3%其他33%22光伏組件：行業集中度提升，老牌組件廠渠道優勢明顯2023年組件龍頭企業預期出口約22GW，同增約133%。2022年由于美國AD/CVD關稅影響，組件龍頭企業美國出貨量有所下降。隨2023年各龍頭組件廠逐漸摸清美國通關路徑，我們預計

49、5家龍頭將合計出口約22GW，同增約133%，美國市場有望逐步打開。隆基綠能：我們預計2022年美國出貨1-1.2GW，占比2%，目前東南亞10GW產能，2023年總出貨80-90GW，其中美國2.5-3.5GW，占比4%，同增173%。天合光能：我們預計2022年美國出貨1.5-1.8GW，占比4%，目前東南亞6GW產能，2023年總出貨60-65GW，其中美國5-6GW，占比9%，同增224%。晶澳科技：我們預計2022年美國出貨1.8-2GW，占比5%，目前東南亞4GW產能，2023年總出貨60-65GW，其中美國4.5-5.5GW，占比7%，同增111%。晶科能源：我們預計2022年美

50、國出貨1.7-1.9GW，占比4%，目前東南亞7GW產能，2023年總出貨65-70GW，其中美國4.5-5.5GW，占比8%，同增178%。阿特斯：我們預計2022年美國出貨約3GW，占比14%，目前東南亞4GW產能，2023年總出貨30-35GW，其中美國4-5GW，占比15%，同增50%。博威合金：我們預計2022年美國出貨約0.9GW，占比85%，目前東南亞產能1GW，2023年總出貨2GW，其中美國1.6GW左右，占比80%，同增71%。6數據來源：Berkeley Lab，北極星太陽能光伏網，Solar Power World，東吳證券研究所美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊圖

51、表：2021-2023E組件龍頭企業美國出貨量（GW）圖表：2021-2023E組件龍頭企業美國出貨占比（%）0%20%40%60%80%100%120%012345620212022E2023E隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源博威合金74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%0%5%10%15%20%25%30%20212022E2023E隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源阿特斯博威合金（右軸）23光伏組件：行業集中度提升，老牌組件廠渠道優勢明顯 渠道是國產企業進入美國的核心壁壘，老牌廠商優勢明顯。具備渠道優勢的老牌光伏企業在美競爭優勢明顯。根據ENF，2022年國產廠商阿特

52、斯、天合、隆基、晶科、晶澳在美分別有46/27/21/20/13個經銷商，在美國市場競爭力較強，未來份額有望進一步躍升。經銷商布局點具地區優勢，廣泛設點可增強觸達能力。根據LBNL，2022年約64%光伏安裝在經銷商總部50km以內完成，在光照條件好、消費者收入與受教育程度高的地區需求更旺盛，因此美國西部的加利福尼亞州、東部的新澤西州與南部的德克薩斯州等優質地域成為A1 SolarStore、RENVU、Soligent等頭部經銷商的重要布局點。根據ENF，主流美國經銷商多注重廣泛設點布局分支機構、倉儲與配送中心，A1 SolarStore、Greentech Renewables、Van M

53、eter于2022年分別在美國設有25/80+/25個分支機構，通過廣泛布局不斷提升地區覆蓋面以增強項目觸達能力，夯實競爭優勢。6數據來源：Berkeley Lab，北極星太陽能光伏網，Solar Power World，東吳證券研究所美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊公司地區覆蓋面合作組件廠Greentech 在美國設點80+晶科、晶澳、天合、阿特斯、隆基、Qcells、RECBeacon Roofing Supply在美國50個州和加拿大6個省運營了450家分公司Qcells、REC、阿特斯A1 SolarStore在美國設點25個運營中心天合、阿特斯、隆基、Qcells、REC、Sl

54、ifabVan Meter在美國七個州設有25個分支機構晶澳、正泰、SlifabSoligent在美國設倉庫6處天合、阿特斯SunWatts覆蓋：克利夫蘭、北加州（西海岸）天合、阿特斯、First Solar、Qcells、RECRENVU覆蓋：加州、新澤西州和德州Qcells、REC圖：美國主要經銷商布局情況圖：各組件廠美國光伏安裝分布情況0501001502002503003504004505000102030405060美國經銷商(個）左軸在美應用情況（次）右軸24微逆：要求實現組件級關斷，微逆經濟性凸顯 美國NEC2017/2020要求實現組件級關斷。由于直流高壓拉弧容易引起火災，同時

55、增加火災施救風險，因此美國相繼出臺NEC2014/NEC2017/NEC2020解決直流高壓問題，其中NEC2017/2020要求實現組件級關斷。中小功率下微逆性價比顯現。微逆無直流高壓風險，安全性更佳，同時可實現更高的系統效率，帶來5%-30%的發電增益。組串逆變器單瓦價格隨著功率的提升會有所攤薄，反之，隨著功率段下行，組串單瓦價格上升，以德業微逆平均售價0.66元/W為例，在3KW時，微逆與組串+關斷單瓦成本相近，在5KW以下，微逆單瓦成本低于組串+優化器，中小功率段下微逆性價比優勢更加明顯。戶用微逆滲透率不斷增長，利好國內微逆廠商。根據BerkeleyLab研究顯示，2008年-2021

56、年，美國戶用端微逆滲透率不斷增長，利好國內微逆廠商（禾邁、昱能等）加速出口獲得高收益。7數據來源：NEC，ENF、古瑞瓦特公眾號、BerkeleyLab，東吳證券研究所圖表：美國光伏系統關斷器安規標準圖表：三種關斷形式價格對比（元/W）系統安裝標準具體要求NEC2014所有建筑物上光伏系統都要安裝快速關斷開關，光伏系統電壓需要在10秒鐘內下降到30V 以下。NEC2017以距離到光伏矩陣305mm為界限，在快速關斷裝置啟動后30S內，界限范圍外電壓降低到30V以下，界線范圍內電壓降低到80V以下，實現“組件級關斷”。NEC2020以距離到光伏矩陣305mm為界限，范圍外在觸發設備啟動后30S內

57、，電壓降低到30V以下，范圍內要求具有“光伏危險控制系統”，或在觸發設備啟動后30S內，將電壓降低到80V以下，實現“組件級關斷”。00.513kw5kw10kw25kw50kw組串+優化組串+關斷微逆（德業）圖表：美國各部門微逆滲透率（%）美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊25逆變器：國產微逆廠商差異化破局，陽光電源地面市場龍頭穩固7數據來源：各公司公告，IHS，東吳證券研究所美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊05010015020025030035020212022E2023E德業禾邁昱能圖：主要微逆廠商出貨情況（萬臺）圖：2021年美洲地面光伏逆變器市占率（%）陽光電源31.1%

58、Power Electronics22.1%TMEIC14.9%SMA14.7%Ingeteam5.3%華為4.5%Others7.5%國內微逆廠商主要采取差異化路線，份額不斷追趕海外龍頭。微逆龍頭Enphase2022年預計市占率超80%（臺數），Enphase主要為一拖一產品，單瓦成本較高。國內廠商起步稍晚，在海外渠道、品牌上并無優勢，因此更加注重產品本身的性價比，產品體系逐步朝一拖二、一拖四甚至一拖八的多體方案升級，成本優勢顯著，目前正加速出海搶占海外市場份額。2022年我們預計德業、禾邁、昱能微逆分別出貨80+/116/95萬臺，其中北美占比分別5%/20%+/30%+，德業股份起步較

59、晚，但受益于2022年巴西市場高增，整體增速最快，約677%。德業、禾邁、昱能2023年預計分別出貨160-200/300+/260+萬臺，延續翻倍以上增長，其中北美占比保持類似2022年結構。陽光電源是美洲地面逆變器市場龍頭，有望受益于美國地面市場增長?；诠玖己玫漠a品制造和渠道布局，逆變器產品得到了美洲市場的普遍認可，2021年美洲地面光市占率達31.1%，位列第一。2022Q1-3公司光伏逆變器出貨48GW，其中美國占10-20%，后續隨ITC政策落地，美國地面電站經濟性提升帶動地面電站需求起量復蘇，公司集中式積淀深厚有望充分收益，推動出貨結構優化，市占率進一步提升！26支架：全球最大

60、跟蹤支架市場，合作布局加速增長 美國是全球最大的跟蹤支架市場。由于美國地理條件、技術成熟推動跟蹤支架溢價減少等原因，美國跟蹤支架在大型地面站中滲透率逐步升高，自2015年起普遍超70%，2021年達90%左右。中國企業加強與美國龍頭企業的合作，以提高業務增長和規避貿易風險。NEXTracker和AT是美國廠商中光伏跟蹤支架的兩大龍頭，我們預計2022年全球市占率分別為29%和22%。在面對中美貿易摩擦和疫情影響下，中國企業通過在美國設立子公司與廠房，以拓寬光伏支架布局。其中，意華股份與NEXTracker的深度合作為公司支架業務增長提供有力支持；振江股份為NEXTracker和ATI做追蹤式支

61、架的零配件產品，并與龍頭客戶深入合作；規避貿易風險，疊加美國光伏需求高漲，我們預計中國企業在美光伏支架業務將不斷增長。8數據來源：智匯光伏、Berkeley Lab，東吳證券研究所美國光伏：高端市場，危中尋機、空間廣闊圖：2022跟蹤支架全球行業競爭格局(按出貨，GW）圖：美國地面光伏市場跟蹤支架滲透率高PART2 表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放28全球第一大儲能市場，裝機量穩步增長 全球第一大儲能市場，2022Q1-3新增裝機達3.57GW/10.67GWh。2022Q1-3美國儲能新增裝機量達3.57GW/10.67GWh，同增102%

62、/93%，其中2022Q3儲能新增裝機1.44GW/5.19GWh，同比增長27%/48%，環比增長23%/99%。美國大儲占主導地位，2022Q1-3裝機快速增長，同比達120%。分結構看，美國大儲占主導地位，戶儲增速 較 快，大 儲 2022Q1-3 裝 機 量 達 2.99GW/9.31GWh，同 增 120%/101%，占 比 84%，戶 儲 達0.46GW/1.11GWh，同增53%/61%，而工商業儲能整體增長較平緩。1數據來源：BNEF，CNESA，BerkeleyLab，東吳證券研究所圖：2018-2022Q3美國儲能新增裝機（MW，MWh，%）0%50%100%150%200

63、%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022Q1-3美國儲能裝機（MW）美國儲能裝機（MWh）同比（MW，%）同比（MWh，%）02,0004,0006,0008,00010,00020212022Q1-320212022Q1-320212022Q1-3大儲工商業戶用裝機量（MW）裝機量（MWh）圖：美國各部門儲能新增裝機量（MW，MWh）29ITC推動美國電化學儲能備案量高增，12月達22.3GW ITC政策落地，美國電化學儲能備案量躍升，8月備案量達22.68GW，環增約6GW。美國并網時間長，審批流程復雜，項目需排隊

64、并網，獲批方可開建，美國成功并網項目平均審批時間為40-60個月。根據EIA，2022年7月美國電化學儲能并網備案量為16.8GW，其中獨儲與光伏配儲排隊并網量分別為6.77/9.70GW，8月美國ITC政策落地，并首次涵蓋獨立儲能項目，儲能經濟性躍升，推動8月電化學儲能備案量迅速爆發，截止12月備案量達22.7GW，同比+74%，環比+35%。其中12月獨儲與光伏配儲排隊并網量達8.15/13.78GW，均有不同程度增長，光伏配儲增長量較大。1數據來源：EIA，BNEF，美國2022年通脹削減法案，東吳證券研究所圖：ITC實施前后美國儲能項目備案量（MW）注：以上僅包含1MW以上系統，為不完

65、全統計02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000獨儲光伏配儲其他配儲2022年7月2022年12月圖：2020-2022年美國電化學儲能備案量（MW）05,00010,00015,00020,00025,000美國儲能備案量（MW）表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放ITC政策出臺，并網儲備量大增30電力批發機制不同，新型儲能滲透分化 非ISO/RTO地區：公用事業公司一體化壟斷，電價與投資受監管。在非RTO/ISO市場，電力多由一體化公用事業公司全權壟斷經營（負責發電、輸電與配電），電價受公用事業委員會監管（覆蓋運營&投資成本并配以適當利

66、潤），公司間主要通過雙向合約或PPA交易批發電力需求。在新設施投資上需獲得許可方可新建，并且需充分證明必要性。電價與投資監管的機制導致了該類市場對新技術儲能的接受度較低，但電網可靠性較高，規模效應明顯。ISO/RTO地區：電力批發市場開放競爭降低成本。ISO/RTO是美國政府對電力系統市場化改革的產物，二者的職責均包含市場化經營電力市場，管控電網調度和平衡電力供需。RTO較ISO職責更廣（參與州際調控等），且身份需向FERC申請，經營地區多為跨州。ISO/RTO下電力批發市場的公平競爭催生了IPP（獨立供應商），但由于電網投資成本較高，因此逐漸形成了IPP供電，公用事業公司輸配電為主的電力體系

67、，同時基于IPP的營利性需求，ISO/RTO市場對新技術儲能的接受度更高，但由于分布較分散，電網可靠性較低，規模效應較小。1數據來源：EPA，EIA，東吳證券研究所圖：批發電力市場開放情況(灰色為非RTO/ISO)圖：電化學儲能占比對比（新增裝機）ISO/RTO非ISO/RTO電網運營管理權ISO/RTO公用事業公司電網所有權公用事業公司、IPP等公用事業公司電網開放程度無歧視開放開放，但非無歧視新建電力設施無需批準需批準圖表：各市場職權對比1%1%2%9%16%1%0%6%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022IPP 電化學儲能占比El

68、ectric Utility 電化學儲能占比表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放31美國儲能技術路線：鋰電池占主導地位 美國新技術儲能中鋰電池占據主導地位，2021年新增裝機占比99.5%。根據EIA的不完全統計，2018-2021年鋰電池（LIB）裝機量逐步提升，2018年之前鋰離子電池裝機量累計5.76GW，占比47.98%，在2021年新增裝機高達3.24GW，占比99.5%，逐漸占據美國新技術儲能中的主導地位。儲能新技術多點開花，鈉電池具備增長潛力。美國儲能多樣化發展，壓縮空氣、光熱儲能、飛輪儲能、鈉離子電池儲能等均有落地。但多數儲能新技術尚不具備經濟性，近3年裝機量較少，新增裝

69、機仍以鋰離子電池為主。2022年來，鈉離子電池經濟性初步體現，整體增速較快，我們預計美國儲能景氣度的擴張將對其需求帶來明顯拉動！2數據來源：BNEF，雙碳背景下新型電力系統儲能設計與運行，東吳證券研究所時間液流電池（FLB）鋰離子電池（LIB）鈉離子電池（NAB）鎳離子電池（NIB）鉛酸電池（PBB）其他電池飛輪儲能 壓縮空氣儲能 光熱儲能總計2018之前2.0 575.6 5.0 40.0 8.0 7.0 47.0 110.0 405.0 1,199.6 20180.0 222.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 222.4 20195.0 164.5 0.0 0.0

70、 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 169.5 202010.0 475.0 0.0 5.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 490.5 20210.0 3,237.3 0.0 12.8 0.0 2.3 0.0 0.0 0.0 3,252.4 總計17.0 4,674.8 5.0 58.3 8.0 9.3 47.0 110.0 405.0 5,334.4 圖：美國各類新技術儲能新增裝機量（MW）注：以上僅包含1MW以上系統，為不完全統計表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放32成本：分布式成本渠道費用高、大儲設備成本占多數 大儲成本電池占比最高。大儲電池成本0.23美元/Wh

71、，儲能PCS為0.03美元/Wh；光伏配儲和獨儲的電池部分成本占比分別為32%、57%，是所有費用中占比最高的部分。分布式渠道費用占比高達62%。戶儲電池成本0.23美元/Wh，儲能PCS為0.15美元/Wh；橫向對比光伏配儲的戶用/大儲/工商業渠道費用占比62%/25%/30%，分布式渠道費用較高。工商業BOS成本對比戶儲、大儲更高。工商業電池成本0.28美元/Wh，儲能PCS0.03美元/Wh；橫向對比工商業/戶儲/大儲BOS成本分別占比24%/11%/19%，工商業BOS成本占比較高。光儲一體化安裝節約6%成本。一體化安裝降低雜費及安裝費約6%，其中安裝費對比分別安裝節約28.5%。3數

72、據來源：Berkeley Lab，NREL，東吳證券研究所圖表：地面光伏與儲能一體化/分別安裝成本獨立的光伏/儲能一體化分別安裝182170181表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放圖表：美國儲能成本結構（交流耦合，美元）0.230.230.230.280.030.030.150.030.000.501.001.502.002.503.003.50光伏配儲獨儲光伏配儲光伏配儲渠道費用渠道費用/WhWhBOS/WhBOS/Wh儲能儲能PCS/WhPCS/Wh鋰離子電池鋰離子電池/WhWh光伏逆變器光伏逆變器/WW光伏組件光伏組件/WW大儲戶儲工商業0.912.901.320.4033因素一

73、：電網設備老舊+協調能力差，儲能具有調節實用價值 美國表前市場迅速發展，我們認為與3個方面相關：1）電網設備老舊+體系分散且協調能力差；2）電力市場化程度高，大儲收益來源多元；3）ITC政策落地，首次涵蓋獨立儲能，大儲經濟性躍升。電網投資意愿較低，輸配電設備老舊。在現有電力體系改革下，ISO/RTO擁有輸配電環節調度權，而不具備輸配電資產所有權，而輸配電資產所有者不具備使用權，只能獲得利潤來分攤設備折舊。在這種體系下，美國電網投資意愿較低，導致電網設備老舊嚴重。根據美國能源部（DOE），美國70%的輸電線路和變壓器運行年限超過25年，60%的斷路器運行年限超過30年，陳舊的電網設施對供電可靠性

74、造成較大挑戰。電網體系分散且協調能力差，大規模斷電事件頻發。由于ISO/RTO地區劃分等因素，美國電網體系分散，協調能力差，大規模斷電事件頻發。根據EIA數據，美國電力客戶在2021年停電時間高達10小時，其中受惡劣天氣占80%左右，面對惡劣天氣的協調能力較弱。4數據來源：FERC，EIA，東吳證券研究所圖表：美國電網設備老舊嚴重表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放圖表：美國電力用戶年均斷電時間（h）012345678910201320142015201620172018201920202021無惡劣天氣影響惡劣天氣影響34因素二：市場化程度高、收益來源多元 美國大儲具有獨立市場地位，可

75、參與多種交易。美國大儲市場機制主要從以下幾方面完善：1）確立儲能電站市場主體地位，允許其參與調頻等輔助服務，并逐步拓展其可提供的服務種類；2）降低門檻，允許更多小容量的儲能系統參與市場；3）明確回報機制，完善電力市場交易體系，明確儲能參與各類輔助服務的收益結算方式。美國大儲獲取收益來源渠道包括：現貨電力市場套利、容量市場、輔助服務市場等。1）容量市場是儲能穩定收入的來源，NY-ISO、PJM、ISO-NE、MISO擁有容量市場，電網運營商根據三年內的電力需求預測進行容量拍賣以保證電網可靠性，容量合同下電力資源在電力系統緊急時需按需交付，否則會因不履行而產生罰款。加州CAISO和SPP地區雖然沒

76、有容量市場，但儲能運營商可與州政府以固定報酬簽訂15-20年資源充足性合同，同時運營商可以保留對儲能設施的經營控制權，在電力銷售中繼續獲得收益。美國容量服務價格呈現一定周期性，2022年PJM拍賣出現歷史低價34.13美元/MW/天，同減32%。5數據來源：國外電網側儲能電站參與調頻輔助服務市場的機制經驗及對我國的啟示（張鴻宇等），PJM，東吳證券研究所表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放圖表：PJM容量市場價格（美元/MW/天）圖表：美國2021年主要儲能市場收益(單位：$/kW/年）472720131211147242410203026525617190501001502002503

77、00350400450CAISOERCOTNYISOPJM能源市場套利調頻容量電價合同旋轉及非旋轉35因素二：市場化程度高、收益來源多元 2）調頻輔助服務是美國最常見的儲能應用。美國部分地區極端天氣較多、電力系統老化，急需儲能參加輔助服務維護電力系統的安全運行、而鋰電純能具備毫秒級的反應速度，可快速吸收電涌以維持電網頻率穩定。受極端高溫天氣影響，CAISO輔助服務2022年價格漲幅較大，上調頻價格為24.7美元/MW，同增225%，下調頻11.9美元/MW，同增12%，非旋轉價格10.1美元/MW，同增524%，旋轉價格13.4美元/MW，同增185%。2021年美國儲能輔助服務配置占比超16

78、0%，隨著更多的參與者進入，美國部分地區的調頻市場正在趨于飽和，儲能參與輔助市場的價格逐年降低，加之現貨電價波動增大，我們預計儲能將更多的轉去能源市場獲取套利收入。3）能源市場套利是近幾年增長最快的儲能應用方式，2021年表前儲能配置價格套利占比約60%。隨調頻市場趨于飽和、現貨市場價格波動幅度增加，儲能在電能量市場的參與度和收入或將進一步提升。得益于高電價、高峰谷價差等因素，CAISO儲能套利市場增長最快，2021年新增裝機80%用于市場套利。5數據來源：Larzad，EIA，東吳證券研究所表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放圖表：美國大儲裝機應用方式調頻套利$0$10$20$30$4

79、0$50非旋轉（美元/MW）旋轉（美元/MW）上調頻（美元/MW）下調頻（美元/MW）圖表：CAISO輔助服務價格（美元/MW）36因素三：ITC政策支持加碼，大儲經濟性躍升 2022年8月，美國通脹削減法案發布ITC新政，在儲能方面的主要政策為延長ITC十年和提升基礎抵免比例。核心區別1：過去儲能只能跟著光伏配套享受，新政中獨立大儲或戶儲均可享受；核心區別2：過去最高抵稅比例為26%，無額外補償條款，新政中最高比例提高到70%。光伏和儲能均可享受ITC至少延長十年：在2032年或美國達成溫室氣體目標的時間（年度溫室氣體排放2022年的25%）中取后達成者，達成后1年抵免比例分別降為22.5%

80、/4.5%，達成后2年為15%/3%，達成后3年為0%。戶用：抵免比例提至30%。非戶用：1MWac以內的基礎抵免比例提至30%；1MWac以上的新增附加條款，若滿足則基礎地面比例提至30%，不滿足則為6%。6數據來源：IRC，美國通脹削減法案，東吳證券研究所原政策：配儲新政策：配儲+獨儲時間非戶用戶用(3kWh)非戶用(1MWac)非戶用(1MWac)戶用(3kWh)不符合附加條款符合附加條款2020年26%26%26%26%26%26%2021年26%26%26%26%26%26%2022年26%26%6%30%30%30%2023年22%22%6%30%30%30%2024年10%0%6

81、%30%30%30%2025年0%0%6%30%30%30%2026年0%0%6%30%30%30%2027年0%0%6%30%30%30%2028年0%0%6%30%30%30%2029年0%0%6%30%30%30%2030年0%0%6%30%30%30%2031年0%0%6%30%30%30%2032年0%0%6%30%30%30%2033年0%0%4.5%22.5%22.5%26%2034年0%0%3%15%15%22%圖表：美國ITC儲能投資基礎抵免比例1MWac1MWac戶用(3kWh)符合附加條款不符合附加條款30%ITC6%ITC30%ITC非戶用(5kWh)圖表：美國ITC基

82、礎抵免比例梳理表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放37因素三：ITC政策支持加碼，大儲經濟性躍升 ITC附加條款：1）現行工資要求（Prevailing Wage Requirement）：要求項目公司及其承包商和分包商雇傭的用于建設、改造或修理合格項目的勞工和機械師的工資不低于設施所在地類似工作的現行工資。2）學徒要求（Apprenticeship Requirement）：要求擁有4名員工的項目，承包商和分包商的總工時“比例”的工作必須由合格學徒完成。合格學徒是指根據美國國家學徒法參加學徒計劃的員工?！氨壤币螅?022年起施工10%，2023年起施工12.5%，之后為15%。時間

83、限制：1）以上二項條款只適用于2022/12/31后開始施工項目，并且須在建設期間與投運后5年持續符合要求。2）符合以上2項附加要求的項目，或在財政部長發布有關現行工資和學徒標準的指導意見后60天內投建的項目（還未發布），ITC基礎抵免比例將由6%升至30%。6數據來源：IRC，美國通脹削減法案，東吳證券研究所圖表：美國ITC附加條款梳理附加條款6%ITC30%ITC1MWac的項目符合現行工資+學徒要求P在財政部長發布有關現行工資和學徒標準的指導意見后60天內投建的項目（還未發布）P不符合以上任一P1MWac的項目-P圖表：美國ITC稅收抵免新政圖示1MWac1MWac戶用(3kWh)符合附

84、加條款不符合附加條款30%ITC6%ITC符合本土制造+2%符合能源社區+2%符合本土制造+10%符合能源社區+10%符合環境正義(僅風光和配儲)+10-20%符合環境正義(僅風光和配儲)+10-20%30%ITC非戶用(5kWh)表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放38因素三：ITC政策支持加碼，大儲經濟性躍升 ITC額外抵免條款：1）本土制造（Domestic Content）：項目所用鋼鐵100%出自美國+總成本金額的40%在美國開采、生產或制造，獲得ITC額外加10%資格需符合以上要求。此條款只適用于2022/12/31后投運項目。2）能源社區（Energy Community）

85、：要求項目安裝在：1）可能存在污染和地下有害物質污染，并有重新開發計劃的不動產；2）擁有或曾經有大量與煤炭、石油或天然氣行業相關的就業機會，并且失業率達到或高于全國平均水平的地區；3）1999年12月31日后關閉的煤礦或2009年12月31日后退役的人口普查區或毗鄰區。獲得ITC額外加10%資格需符合以上3項中至少1項要求。此條款只適用于2023/1/1后投運項目。獲得以上ITC額外+10%，須在符合以上條款的同時符合附加條款；若不符合附加條款，ITC僅額外+2%。3）環境正義（Environmental Justice）：要求項目位于或服務于低收入社區的5MWac的光伏、風電和與其連接的儲能

86、項目（5kWh）：1）若項目位于低收入社區或美洲原住民土地：ITC額外加10%。2）若項目屬于低收入住宅建筑或合格低收入經濟效益項目：ITC額外加20%。獲準項目須在獲準后4年內投運，2023-2024年配額為1.8GWdc/年。6數據來源：IRC，美國通脹削減法案，東吳證券研究所圖表：美國ITC額外抵免條款梳理附加條款符合本土制造 符合能源社區符合環境正義（以下可獲其一）位于低收入社區或美洲原住民土地屬于低收入住宅建筑或合格低收入經濟效益項目1MWac的項目符合現行工資+學徒要求+10%+10%+10%+20%在財政部長發布有關現行工資和學徒標準的指導意見后60天內投建的項目（還未發布）+1

87、0%+10%+10%+20%不符合以上任一+2%+2%+10%+20%1MWac的項目-+10%+10%+10%+20%表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放39因素三：ITC政策支持加碼，大儲經濟性躍升 ITC首次涵蓋獨立儲能，部分區域非戶用獨儲將具備盈利能力。此次ITC新政首次明確涵蓋獨立儲能，較舊政邊際提升較大，ITC加入獨立儲能將顯著提升非戶用獨儲經濟性，讓非戶用獨儲在峰谷價差較大，電網密集，輔助服務需求旺盛的區域具備盈利能力。此外，與光伏一同建設的儲能項目也可通過獨儲身份獨立申請ITC，將不再受匹配光伏建設和充電比（所配能源充電75%）等限制，盈利方式將更多元。綜合來看，此次新政

88、首次納入獨儲ITC有望助推美國儲能裝機發展進一步加速。獨儲得益于ITC新政，我們預計2023年將迎來高增長。美國獨立儲能的收益主要來自輔助服務、能源套利和容量合同。以CAISO的1MW，配儲4h獨立儲能項目測算，其收入中約51%來自備用電源/RA合同，31%來自峰谷套利，18%來自電網輔助服務(頻率調節+旋轉備用)，在ITC新政下IRR收益率達16.2%，較之前的7.6%提升8.6pct（0%ITC），經濟性顯著提升！6數據來源：IRC，美國通脹削減法案，東吳證券研究所圖表：美國非戶用儲能ITC前后對比（IRR測算）原政策：配儲新政策：配儲+獨儲開建時間非戶用配儲IRR非戶用不符合附加條款配儲

89、IRR獨儲IRR符合附加條款配儲IRR獨儲IRR2022年26%18.6%6%12.5%8.9%30%20.1%16.2%2023年22%17.2%6%12.5%8.9%30%20.1%16.2%2024年前開建，2026年起投運10%13.5%-2024-2032年0%11.1%6%12.5%8.9%30%20.1%16.2%2033年0%11.1%4.5%12.1%8.5%22.5%17.3%13.4%2034年0%11.1%3%11.8%8.2%15%14.9%11.1%0.151.322.594.29獨儲收入來源圖表：CAISO加州獨儲項目收益(配儲4h，萬美元/年)8.35容量合同R

90、A，51%價格：5.5美元/kW-月配置時間：/能源套利，31%價格：35美元/MWh配置時間：84%輔助調頻，16%價格：18.3美元/MWh配置時間：82%旋轉/非旋轉，2%價格：8.35美元/MWh配置時間：20%表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放數據來源：EIA，WoodMackenzie，BNEF，東吳證券研究所402023年美國大儲裝機達32GWh，中國廠商主供設備端13 美國大儲市場機制日益健全，疊加ITC落地顯著提升地面項目經濟性，配儲與獨儲市場將逐步增長，我們預計美國大儲市場2023年新增裝機達32GWh，同增114%。到2025年新增裝機為96.6GWh，2022-

91、2025年CAGR為86.3%。美國大儲集成商新進入者眾多，以本土廠商為主。美國市場對于單項目定制化的需求高，擁有提供定制化解決方案能力的集成商在逐漸崛起。根據IHS Markit，2021年美國大儲集成商CR5達55%，其中Fluence占18%，居第一。本土公司主攻EPC，中國廠商主供設備端。美國本土企業除Tesla、Fluence生產儲能產品，其他企業主攻利潤高的EPC業務，中國企業以設備端進入為主，代表企業包括寧德時代、億緯鋰能、科陸電子、東方日升、南都電源、科士達等。據調研，設備端（含集裝箱）中國廠商份額可達70%以上。Fluence18%NextEra14%Tesla11%Wart

92、sila7%Powin5%FlexGen4%NEC Energy4%SMA3%陽光電源3%Nidec2%其他29%圖表：2021年美國大儲集成商格局（含工商業出貨）圖表：美國大儲需求預測美國20212022E2023E2024E2025E1）光伏大電站新增光伏裝機（Gw）20.6014.8326.9943.1957.44-新增配儲滲透率（%)57.4%66.0%79.0%85.0%90.0%-功率配比（%）16%20%25%30%35%-儲能時長（h）2.7 3.0 3.3 3.6 4.0 新增光伏裝機配儲（Gw）1.9 2.0 5.3 11.0 18.1 新增光伏裝機配儲（Gwh）5.2 5

93、.9 17.6 40.0 72.3 存量光伏裝機新增配儲（Gw）1.22.33.33.84.1存量光伏裝機新增配儲（Gwh）3.26.911.013.716.5合計新增儲能（Gw）2.1 4.2 8.7 14.8 22.2 合計新增儲能（Gwh）8.4012.7328.5653.7188.71-增速（GWh）463%52%124%88%65%2.風電新增風電裝機（Gw）1312.079.148.9214.27合計新增儲能（Gw）0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 合計新增儲能（Gwh）0.090.410.761.211.90-增速（GWh）129%386%83%60%57%3.新能源配儲需

94、求當年新增電網側儲能（Gw）11235當年新增電網側儲能（Gwh）1.4 1.8 2.7 4.0 6.0 合計新增表前儲能（GW）3.35.911.218.728.1合計新增表前儲能（GWh）9.914.932.058.996.6-增速（GWh）374%51%114%84%64%表前儲能：ITC支持加碼，儲能應用百花齊放數據來源：各公司公告，東吳證券研究所41供應鏈：美國儲能高速發展，大儲國內廠商彈性明顯14公司產品2022年2023年美國出貨（GWh）總出貨（GWh）美國占比美國出貨（GWh）增速總出貨（GWh）美國占比陽光電源大儲系統3.56.058%6.586%15.043%阿特斯大儲系

95、統1.4-1.51.8-1.978%3.2121%4.080%東方日升大儲系統0.551.150%1.6191%440%科士達小儲電池pack0.50.771%2.0300%3.166%德業股份小儲pcs0.32.015%0.7135%4.915%科陸電子大儲系統0.21.020%0.6200%3.020%盛弘股份大儲pcs0.21.220%0.6150%2.425%寧德時代大儲電芯25.050.050%50.0100%100.050%億緯鋰能大儲電芯2.010.020%10.0400%35.029%比亞迪大儲系統/小儲一體機5.010.050%10.0100%30.033%表前儲能：ITC支

96、持加碼，儲能應用百花齊放 美國儲能高速發展，帶來產業鏈盈利彈性。1）儲能系統，陽光電源、阿特斯、科陸電子、比亞迪均以自主品牌出貨，東方日升通過旗下雙一力出貨。阿特斯依靠集團旗下EPC部門在美國多年的項目資源積累，美國出貨占比高，我們預計阿特斯2022-23年美國出貨1.4-1.5/3.2GWh，2023年同增121%，2022-23年分別占總出貨約78%/80%。2）電池端，美國能源機構對于儲能電芯品質要求高，偏好一線品牌，寧德時代、億緯鋰能電芯優勢顯著，科士達憑借進入Solaredge供應鏈，快速上量，我們預計2022-23年美國出貨0.5/2.0GWh，2023年同增300%；3）PCS端

97、，大儲PCS盛弘股份規模逐漸提升，我們預計2022-23年美國分別出貨0.2/0.6GW，2023年同增150%，2022-23年分別占總出貨約20%/25%，高溢價的美國市場出貨占比提升，小儲PCS德業股份、科華數據等加速滲透，增量亮眼。圖表：國內廠商美國出貨及規劃情況PART3 表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速43電價：美國化石能源供給自足，天然氣主導電價上漲 美國是化石能源凈出口國，能源對外依賴度低。美國化石能源儲量豐富，截至2022年其煤炭儲量約占全球22%，全球第一，天然氣儲量占5.3%，全球第4。其中天然氣產量增長較快，2017年起超過消費量，成為天然氣凈出口國，截至2

98、022年產量富余約10%；煤炭方面，美國儲量豐富，自1950年以來，長期開采量較消費量富余約5-10%。美國煤炭、天然氣供應高度自足，能源對外依存度低。邊際定價機制下，天然氣主導電價上漲，但受益于對外依賴度低，漲勢較弱。美國的批發電力市場采用邊際定價機制。由于天然氣電站啟動時間較短但發電成本較高，因此其主要負責高峰需求，煤電與核電需要12h以上啟動時間，因此主要負責基礎負荷需求。2022年能源危機影響下，美國天然氣價格一路上漲，最高價漲至9.02美元/百萬英熱、較年初漲幅達37%。在邊際定價的模式下，美國電力價格持續上漲，2022年9月美國居民電價漲至16.32美分/kWh，較年初上漲19%。

99、1數據來源：EIA，Bloomberg，東吳證券研究所-4000-2000020004000600080001000012000天然氣累計凈出口（億立方米）煤炭累計凈出口（萬噸）圖表：美國是化石能源凈出口國表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速圖表：美國天然氣主導居民電價上漲3456789101212.51313.51414.51515.51616.5172021-072021-102022-012022-042022-072022-10戶用電價（左軸，美分/kWh）天然氣（右軸，美元/百萬英熱）44政策：多地出臺儲能政策，強化監管并提升支持力度 多地出臺儲能政策，強化監管并提升支持力度

100、。無論是在聯邦層面還是在州監管程序中，美國的儲能政策格局都在不斷發展。根據PNNL，截至2022年美國有19個州發布儲能行業的監管要求，17個州出臺儲能相關的扶持政策，有9個州出臺儲能裝機目標，5個州出臺儲能相關的電網政策，在強化監管、完善市場機制的同時提升支持力度，美國儲能迎來黃金發展時期。州補貼政策：以加州、內華達州、弗羅里達州為首的17州出臺了明晰的儲能補貼制度，其中加州的SGIP政策補貼力度大，持續時間長，助力非戶用和戶用儲能均蓬勃發展，迅速成長為美國儲能裝機增長的核心引擎。2020年，內華達州發布了NV儲能激勵政策，此政策提出了最高每瓦時0.5美元的非戶用儲能補貼，扶持力度較大，對非

101、戶用儲能經濟性有較大提升，助力內華達州迅速成長為2021年美國分州儲能裝機前5。2數據來源：PNNL，東吳證券研究所圖表：美國已有17州出臺儲能相關的扶持政策（部分政策）圖表：全美各州儲能裝機目標項目名稱發布時間實施主體項目內容激勵措施自發電激勵項目（SGIP）2001年加州公用事業委員會（CPUC）為使用發電技術和先進儲能技術發電的客戶提供激勵措施戶儲補貼0.15-0.5美元/Wh；非戶儲補貼0.18-0.36美元/Wh。NV儲能激勵2020年NV能源激勵客戶在商業和住宅物業上安裝儲能系統非戶用系統補貼0.25-0.5美元/WhJEA電池激勵項目2010年杰克遜維爾電力管理局（JEA）為符合

102、條件的新鋰電儲能（商用與戶用）提供折扣對電池可用容量6kWh+10年保修期的單儲能系統補貼4000美元序號州時間儲能裝機1俄勒岡2020年5MWh2馬薩諸塞2025年 1000MWh3新澤西2021年600MW4紐約2030年2000MW2025年1500MW5緬因2030年3000MW2030年400MW6內華達2030年1000MW7康涅狄格2030年1000MW8加利福尼亞2032年 14751MW9弗吉尼亞2035年3100MW表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速45政策：凈計量觸達面廣，各州執行差別較大 凈計量（Net Metering）：凈計量可讓具備向電網供電能力的終端用

103、電客戶（光伏、儲能等）輸電到電網，以抵消用電電費，補償水平因地點而異，如果輸出至電網的電力補償超過其用電電費，余額將結轉到未來的周期作以抵扣。凈計量觸達面廣，各州執行差別較大。凈計量政策自1983年在美國首次推出以來，截至2022年全美共有41個州發布了強制的凈計量政策，是戶用光儲發展的主要推動力，此外有些位于無強制政策地區的電力公司也自發對其服務的區域提供凈計量政策。在執行層面，各州差異較大，以加州、馬薩諸塞州為首的省份具備完善的政策體系，政策觸達面廣，凈計量比例高，滲透率較高。2數據來源：Solar Power World，Solar Reviews，東吳證券研究所圖表：2022年美國各州

104、凈計量政策推行情況圖表：美國分州凈計量政策詳情梳理（部分政策）州凈計量政策點評政策評級加利福尼亞政策觸達面廣，凈計量補償收取小額電網和低收入援助費用A馬薩諸塞完善的政策體系，凈計量比例高，同時提供SMART光伏計劃額外補貼發電A內華達新政無限期地恢復了75%的零售凈計量，保證了自發電的權利并終止固定費用B弗羅里達具備凈計量政策，但光伏政策由電力公司聯合制定，執行略混亂B德州凈計量政策由地區電力公司提供C表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速46加州 NEM3.0：拉大峰谷價差，政策利好儲能市場 從NEM2.0到NEM3.0：2022年12月加州公用事業委員會(CPUC)投票通過了凈計量3

105、.0(NEM)，新政使用凈計費模式取代了凈計量，大幅降低了用戶端余量上網電價。NEM3.0將于23年4月15日生效，在此之前安裝的裝置仍享NEM2.0的政策，并且原先享受NEM1.0和2.0的用戶將不受新政影響。凈計費模式取代凈計量，光伏配儲經濟性提升。NEM3.0的核心變動在于：以凈計費模式取代了凈計量，用戶向電網輸電將以浮動上網電價的形式獲得補助，平均上網電價將明顯降低（CALSSA預計平均為8美分/度，此前凈計量平均為30美分/度），但新上網電價將執行新的峰谷機制，峰谷價差進一步拉大（跟隨批發電價），因此在新政下安裝戶用光+儲的經濟性將進一步提升。3數據來源：加州公共事業委員會，CALS

106、SA，東吳證券研究所圖表：NEM3.0上網電價隨不同時段峰谷電價變化用電價格上網電價NEM2.0NEM3.0模式凈計量凈計費實施時間2016年2023年4月用電費率TOU費率TOU費率，峰谷差拉大上網費率實時零售電價ACC（可避免成本，浮動）+ACC Plus（額外電價）其他雜費互連費+NBC費用互連費+NBC費用光伏安裝規模上限用電需求的100%用電需求的150%結算周期1小時15分鐘圖表：NEM3.0對比NEM2.0表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速47加州 NEM3.0：IRR測算 浮動電價余電上網價格降低。加州NEM3.0雖然在前5年提供了額外電價作為補償，但對比NEM2.0

107、，余電上網電價大幅降低（CALSSA估計將削減約75%），加州光儲項目經濟性整體有所削弱。凈計費政策強化峰谷價差，配儲光伏經濟性優于純光伏項目。成本上，據NREL，美國戶儲電池成本0.23美元/Wh，儲能PCS 0.15美元/Wh，工商業電池成本0.28美元/Wh，儲能PCS 0.03美元/Wh；測算ITC補貼下NEM2.0和NEM3.0的IRR得到：通過拉高峰谷電價差及縮短凈額結算間隔，NEM3.0戶用光伏配儲IRR由原來顯著低于純光伏項目IRR，變為高于純光伏項目IRR，在此情景下，加州政府鼓勵戶用光伏加裝儲能，并提升戶用光伏安裝上限為自身用電需求的150%，通過峰谷價差套利來優化儲能經濟

108、性。3數據來源：加州公共事業委員會，CALSSA，NREL，東吳證券研究所圖表：NEM2.0與NEM3.0 IRR測算對比NEM3.0NEM2.0投運時間ITC新政：配儲+獨儲ITC新政：配儲+獨儲戶用ITC補貼比例（3kWh）純光伏IRR配儲IRR獨儲IRR戶用ITC補貼比例（3kWh）純光伏IRR配儲IRR 獨儲IRR2022年30%7.7%11.1%-7.5%30%26.1%14.4%-14.7%2023年30%7.7%11.1%-7.5%30%26.1%14.4%-14.7%2024-2032年30%7.7%11.1%-7.5%30%26.1%14.4%-14.7%2033年26%6.

109、6%9.6%-7.9%26%23.4%12.6%-14.9%2034年22%5.6%8.2%-8.2%22%21.1%11.1%-15.1%圖表：美國表后儲能成本結構（交流耦合，美元）0.230.280.150.030.000.501.001.502.002.503.003.50光伏配儲光伏配儲渠道費用/WhBOS/Wh儲能PCS/Wh鋰離子電池/Wh光伏逆變器/W光伏組件/W戶儲工商業2.901.32表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速 美國可開發光儲屋頂空間廣闊，戶用達668GWh，工商業達590GWh！根據EIA數據，2021年美國可安裝光伏屋頂有8346/590萬個，假設戶儲每

110、戶平均10kwh，工商業每戶100kwh，則2021年美國戶儲、工商業儲能滲透率僅0.2%、0.01%，仍分別有833/590GWh的可開發空間。ITC新政下戶儲收益率顯著提升，我們預計美國表后市場2023年繼續高增，新增裝機達4.0GWh，同增146%！隨著多地儲能政策不斷出臺及市場機制日益完善，我們預計美國工商業儲能市場將逐步增長，到2025年表后新增裝機為14.4GWh，2022-2025年裝機CAGR為106.2%。結合表前市場，我們預計2023年美國儲能市場總需求為36GWh，對應出貨量為83GWh，裝機/出貨同增117%/104%，到2025年裝機/出貨需求為111GWh/223G

111、Wh，2022-2025年裝機/出貨CAGR分別為88.5%/76.4%。美國表后儲能滲透率低，23年表后儲能裝機達4GWh448數據來源：IHS Markit，東吳證券研究所圖表：美國表后儲能潛在空間測算美國20212022E2023E2024E2025E工商業新增光伏裝機（Gw）1.751.842.302.993.59新增儲能（Gw）0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 新增儲能（Gwh）0.0400.0420.0930.1630.254-增速（GWh）151%6%120%75%56%住宅新增光伏裝機（Gw）4.47 5.597.8210.9514.24新增儲能（Gw）0.7 1.0 2

112、.2 4.2 6.8 新增儲能（Gwh）0.981.603.938.2214.10-增速（GWh）164%63%146%109%71%合計新增表后儲能（GW）0.71.02.24.26.9合計新增表后儲能（GWh）1.01.64.08.414.4-增速（GWh）163%61%146%109%71%圖表：美國表后儲能需求測算表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速屋頂數目（萬個）已安裝量（萬個）儲能空間（GWh）2021年滲透率戶用834615834.6 0.2%工商業5900.1590.0 0.01%儲能累計量（GWh）儲能累計裝機量（GW）光伏累計裝機量（GW）2021年滲透率戶用1.5

113、31.0721.215.0%工商業0.070.0315.290.2%數據來源：ENF，Solar Power World，東吳證券研究所49戶儲競爭：經銷商數量與布局成為關鍵因素5 光伏配儲是戶儲的主要安裝方式，綁定資深經銷商者更具優勢。戶儲銷售渠道分為直銷和分銷，直銷一般通過自建渠道+推廣自有品牌以銷售產品，具備一定的消費屬性；分銷則是廠商將產品賣給集成商、經銷商，為toB業務，依靠材料成本費與加工費盈利。終端建設品牌和渠道需一定的周期，只有具備強大品牌力和完善終端渠道的特斯拉發力直銷渠道。經銷商總部多設立在加州、佛羅里達州、馬薩諸塞州與科羅拉多州，以上區域多為戶用光伏大州，帶動配儲需求，在

114、此類地區布局的經銷商具備優勢，而與以上地區的自身經銷商綁定的廠商將更具優勢。布局美國玩家增多，經銷商數量多與應用業績豐富的公司具備優勢。據ENF，2022年Enphase、SolarEdge分別有71/63個美國經銷商，在經銷商數量與應用業績方面位列前茅，渠道優勢明顯。美國儲能市場對于安全性、資質要求較高導致進入門檻較高，經銷商數量多與應用業績豐富的企業具有較強的渠道優勢。圖：儲能標的美國經銷商數量與在美應用情況公司（總部）地區覆蓋面合作戶儲廠商Greentech（科羅拉多）在美國設點80+Enphase、SolarEdge、陽光、Sol-Ark、LG、昱能、禾邁、古瑞瓦特Beacon Roo

115、fing Supply（弗吉尼亞）在美國50個州和加拿大6個省運營了450家分公司Enphase、SolarEdge、昱能、GeneracA1 SolarStore（弗羅里達）在美國設點25個運營中心Enphase、SolarEdge、昱能、比亞迪Soligent（加州）在美國設倉庫6處；配送中心：Enphase、SolarEdge、昱能、Sol-Ark、GeneracSunWatts（俄亥俄）覆蓋：克利夫蘭、北加州（西海岸）Enphase、SolarEdge、昱能、古瑞瓦特、Sol-Ark、Generac、LG、TeslaRENVU（加州）覆蓋：加州、新澤西州和德州Enphase、Solar

116、Edge、昱能、阿特斯、Sol-Ark圖：美國主要經銷商布局情況表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速01002003004005006007008009001,00001020304050607080美國經銷商(個）右軸在美應用情況（次）左軸 美國戶儲以本土品牌為主，行業集中度高，中國供應商占比在逐漸提升。美國儲能市場對于安全性、資質要求較高，因此行業進入壁壘較高且對本土品牌信任度高，2021年美國戶儲CR3超80%，其中特斯拉占比40%-50%，Enphase約30%，行業集中度較高。美國品牌中中國供應商供貨占比在逐步提升，特斯拉采用寧德100ah的方形電池；Enphase采用新能安

117、52ah的軟包電池；Generac從松下的三元電池模組轉向國內企業代工；韓國Q-cell品牌找杭州艾羅（Solax）代工；SolarEdge與時代科士達以ODM模式合作，德業給Sol-Ark做代工，科華數據為Juniper做代工。供應鏈：戶儲集中度高，“中式供應鏈”出海加速！650數據來源：IHS Markit，東吳證券研究所圖表：2021年美國戶儲競爭格局特斯拉45%Enphase30%LG5%Generac5%Sunpower6%其他9%圖表：中國供應商與美國品牌對應情況廠商電池供應商Fluence寧德時代、欣旺達Tesla寧德時代Enphase新能安Generac松下Q-cell艾羅So

118、laredge科士達Sol-Ark德業股份Juniper科華數據表后儲能：戶儲經濟性躍升，中式供應鏈出海加速投資建議及風險提示 投資建議：ITC政策加持，項目經濟性大幅提升，2023年表前表后光儲高增長確定，繼續看好美國成長亮眼的大儲及逆變器環節（陽光電源、寧德時代、億緯鋰能、比亞迪，關注盛弘股份、科陸電子、東方日升），高盈利&高增長的美國小儲及逆變器環節（禾邁股份、固德威、德業股份、錦浪科技、科士達、昱能科技，關注科華數據等），估值低位明年量利雙升的組件四大龍頭（晶澳科技、隆基綠能、晶科能源、天合光能，關注阿特斯、博威合金），出海加速的跟蹤支架龍頭（關注意華股份、振江股份、中信博）。投資建議

119、數據來源：Wind，東吳證券研究所圖表：重點公司估值表（截至2023年2月28日）52板塊證券代碼名稱總市值（億元）股價歸母凈利潤（億元）PE評級總股本來源2022E2023E2024E2022E2023E2024E（億股）儲能電池300750.SZ寧德時代9,865404306.5 483.1 655.4 322015買入24.43 東吳002594.SZ比亞迪7,592261167.7 302.3 401.2 452519買入29.11 東吳300014.SZ億緯鋰能1,4877334.4 70.0 100.4 432115買入20.46 東吳300068.SZ南都電源225267.2 9

120、.6 15.2 312415買入8.65 Wind688063.SH派能科技47126812.6 28.0 38.7 371712買入1.76 東吳300438.SZ鵬輝能源309676.7 13.4 20.2 462315買入4.61 東吳PCS300274.SZ陽光電源1,77612035.1 65.6 87.3 512720買入14.85 東吳300763.SZ錦浪科技63015910.7 26.0 41.8 592415買入3.97 東吳605117.SH德業股份79133115.2 27.8 47.0 522817買入2.39 東吳688032.SH禾邁股份4778515.4 14.

121、5 29.1 883316買入0.56 東吳688348.SH昱能科技3664583.7 12.1 18.7 1003020買入0.80 東吳688390.SH固德威4793886.5 18.5 28.4 732617買入1.23 東吳002518.SZ科士達292506.6 12.6 21.0 442314買入5.82 東吳300693.SZ盛弘股份137671.9 2.9 4.2 734733未評級2.05 Wind300827.SZ上能電氣166701.1 3.5 5.8 1514829未評級2.38 Wind002335.SZ科華數據206454.9 6.6 8.4 423124未評級

122、4.62 Wind集成002121.SZ科陸電子148110.5 2.5 5.1 2845929未評級14.08 Wind688676.SH金盤科技165392.9 5.4 9.2 573018買入4.27 東吳002169.SZ智光電氣729(0.5)2.2 4.4-1443316未評級7.88 Wind688663.SH新風光57411.4 2.2 3.1 402618未評級1.40 WindEPC688248.SH南網科技296522.2 6.1 10.2 1384829買入5.65 東吳風險提示 原材料價格持續上漲的風險。電池儲能系統在大儲項目中成本占比較高，近期電芯價格上漲使經濟性本

123、就較差的儲能行業步履維艱，若原材料及關鍵零部件成本持續上漲，將對行業發展造成不利影響。政策落地不及預期的風險。大儲項目自身經濟性總體暫時較差，政策補貼是其重要收入來源。近期多項政策出臺推動儲能參與現貨市場、輔助服務市場交易，但各地政策推出、落地時間有較大差異，若政策推出、落地不及預期，將對行業發展造成不利影響。競爭加劇的風險。大儲項目參與者種類、數量眾多，若更多企業參與到行業競爭，將對業內公司盈利造成不利影響。53免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收

124、到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如

125、引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/54東吳證券財富家園