人力資源服務行業更新報告：企業招工復產人服賽道雨過天晴-230228（37頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.02.28 企業招工復產企業招工復產，人服賽道雨過天晴人服賽道雨過天晴 人力資源服務行業更新報告人力資源服務行業更新報告 劉越男劉越男(分析師分析師)于清泰于清泰(分析師分析師)021-38677706 021-38022689 證書編號 S0880516030003 S0880519100001 本報告導讀：本報告導讀：人力資源服務行業人力資源服務行業將受益于經濟回暖將受益于經濟回暖、企業招工復產企業招工復產，且仍處于且仍處于滲透率提升的成長期，滲透率提升的成長期，重點推薦招聘及靈活用工賽道。重點推薦招聘及靈活用工賽

2、道。摘要：摘要：投資建議：投資建議：人力資源服務將受益于經濟預期回暖驅動的企業訂單增加，以及專業化人力資源服務的付費意愿提升下，滲透率上行趨勢。其中招聘賽道兼具模式、空間、大市值，推薦標的：BOSS 直聘，直聘，同同道獵聘道獵聘；靈活用工景氣度重回增長，國資龍頭外延擴張預期足，靈活用工新業務邊際變化大；而目前龍頭科銳自身效率占優，行業與崗位資源積累優勢足。推薦標的：科銳國際、北京外企科銳國際、北京外企。景氣度回暖遇見滲透率提升的成長期。景氣度回暖遇見滲透率提升的成長期。行業順周期屬性，疫情期間短期波動對沖靈活用工滲透率提升的大趨勢，增速有所調整；疫后將回到高增長通道；復蘇順序：國企承接穩增長項

3、目用工需求將率先回暖，中型民企機制靈活用工需求隨業務回暖，中小企業及外資信心和業務恢復仍需較長時間；以消費服務和零售為主的服務業藍領隨疫情放開用工需求恢復更快，高白領用工需求滯后；截止 2023 年 1月用工需求景氣度仍在筑底，春節后或有邊際改善。招聘平臺：重回成長，構建壁壘。招聘平臺：重回成長，構建壁壘。招聘行業比拼真實性和匹配效率，真、快、準是核心競爭力；傳統模式是布告欄的線上化邏輯，賣廣告和賣簡歷，但長尾匹配效率低缺乏關注度；參與度和互動少，缺乏高頻數據迭代反饋；獵聘是獵頭的線上平臺化；BOSS 直聘生態在互動與留存有明顯優勢，網絡效應更強；但網絡效應只構成獲取份額時的競爭優勢而非壁壘，

4、招聘作為輕履約平臺核心壁壘將是專有化難以復制的中小企業招聘信用評價體系，而服務中小微企業的 BOSS 直聘更具優勢；未來發展空間來自白領基本盤的份額擴張，以及增量藍領招聘線上化的份額搶占，從行業市占率和不同類型企業滲透率和付費能力兩個維度做測算，中性假設下到 2025 年收入規模均有望超過 100 億元。靈活用工：邊際變化大的享估值溢價。靈活用工：邊際變化大的享估值溢價。靈活用工本質上比拼交付能力、管理效率和風險定價能力，行業高增長階段交易收入景氣度與增速，邊際變化大的標的有更高溢價；不同企業資源能力稟賦差異大，科銳國際高端獵頭起家，業務發展邏輯本質是行業認知能力的溢出，深耕最優質的醫療、高端

5、制造與科技賽道，內生需求增速即可滿足高增長；科技的持續投入支撐遠期轉型綜合服務龍頭，支撐估值；傳統國資龍頭新業務邏輯本質是客戶資源能力溢出，但缺乏交付能力，新業務發展方向確定后，外延增長預期高，邊際變化大，且國資背景后續訂單獲取或更受益。風險提示：風險提示：競爭加劇，政策變化影響，宏觀經濟波動，現金流管理。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 旅游業 增持 公共關系服務 增持 相關報告 社會服務業 擴內需再受強調，關注企業開支復蘇元年 2023.02.19 社會服務業 商圈數據火爆，長途游復蘇起點 2023.01.30 社會服務業 滴滴恢復新用戶注冊，平臺經濟再迎利好 2023.

6、01.16 社會服務業 春節將至，客運及餐飲預訂火熱 2023.01.15 社會服務業 港“通關”在即，預計春運客流同比翻倍 2023.01.07 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 社會服務業社會服務業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 37 目目 錄錄 1.滲透率長期提升遇到企業招工復產.4 1.1.需求強順周期，靈工波動曲線更平緩.4 1.2.預期領先基本面，國企與服務業引領恢復.5 1.3.供需逆轉合規成本提高，付費意愿提升.7 1.4.靈活雇傭滲透率仍在上行區間.9 2.招聘平臺：恢

7、復成長，構建壁壘.11 2.1.招聘的真實性和匹配效率定勝負.11 2.2.都是平臺，模式大不同.12 2.3.輕履約招聘平臺的核心壁壘是什么？.18 2.4.BOSS 直聘成長路徑與空間如何？.19 3.靈活用工：邊際變化大的享估值溢價.24 3.1.預期上行，變化與彈性決定估值差異.24 3.2.科銳國際：行業認知能力溢出，交付優勢大.25 3.3.傳統龍頭：客戶資源溢出，低基數變化大.28 3.4.KA 化與綜合化，科技投入決定長期潛力.29 4.投資建議.34 5.風險提示.35 圖目錄圖目錄 圖 1：找平景氣度指數與代表經濟活躍度的 PMI 指數波動同步性很高 4 圖 2：科銳靈活用

8、工月均凈增加數與經濟增速波動高度同步.5 圖 3：截止 22 年 12 月景氣度依然處于下行區間.5 圖 4：22 年末新增招聘帖子數及公司數恢復至 19 年同期 60%水平.6 圖 5：A 股靈活用工企業進入 22 年 12 月以來有明顯超額收益.7 圖 6：港股美股招聘平臺的預期回暖有所滯后.7 圖 7：人口紅利正漸行漸遠.8 圖 8：第三產業從業人員比重日益提升.8 圖 9：企業招聘難，求人倍率不斷攀升.8 圖 10：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升.9 圖 11：中國代理用工滲透率低于全球平均水平.10 圖 12：降本/自招/季節性需求是靈工選擇的核心原因.10 圖

9、 13：質量不穩定/難以管理/信息安全是不選擇的原因.10 圖 14：招聘行業本質是人力資源與崗位資源的雙向匹配.12 圖 15：線上化率較高，但線上增速仍明顯快于線下.12 圖 15：同道獵聘專注中高端招聘市場，核心商業模式為平臺化的中高端獵頭.15 圖 16：直聊功能不難模仿，難的是形成直聊互動的平臺生態.16 圖 17：BOSS 直聘 DAU 有明顯規模上的優勢.16 圖 18：12M 滾動平均看 BOSS 直聘日活規模優勢更明顯.16 圖 19：BOSS 直聘 MAU 自 2019 年開始逆襲.17 圖 20：12M 滾動平均 BOSS 月活已經接近 3,000 萬人.17 圖 21：

10、存量用戶留存率看 BOSS 和獵聘明顯更高.17 圖 22：BOSS 生態對新注冊用戶明顯更優吸引力.17 圖 23：BOSS 平臺用戶活躍度明顯更高.17 圖 24：停止注冊對 BOSS 的 MAU 增速影響正在消除.17 rRqRZVdUbZfVpX8ZMB8OaO7NpNpPnPmPjMrRmPfQoOoP8OqQuNxNoMoPwMnMsQ 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 37 圖 25：BOSS 成長路徑：做大用戶規模、提升留存及付費轉化率、提高ARPU 值.20 圖 26：BOSS 直聘的付費企業數很多.20 圖

11、 27：BOSS 直聘 ARPU 仍有空間.20 圖 28：白領存量，藍領增量，金領錦上添花.21 圖 29：中國靈工市場發展空間很大.24 圖 30：我國靈工就業人數增長明顯.24 圖 31：人服行業整體 CR3 在 19%水平.24 圖 32：靈工市場細分格局非常分散，CR5 不到 10%.24 圖 33：科銳中期估值水平與景氣度直接相關，邊際定價.25 圖 34：相較同行業競爭對手，科銳國際保有較高的服務溢價率.26 圖 35：科銳在靈工龍頭中收入規模占優.26 圖 36：靈活用工業務占比提升導致毛利率結構性下降.26 圖 37：科銳在營收增長同時保持了營業利潤的快速提升.27 圖 38

12、：科銳及萬寶盛華利潤率接近，人瑞較大幅度下滑.27 圖 39：業務模式決定資金周轉效率很重要.27 圖 40：人瑞及萬寶盛華應收賬款周轉天數控制在 50 天.27 圖 41：科銳在員工數量上高于人瑞及萬寶盛華.27 圖 42：規模指標看，人瑞在派出人數方面占據優勢.27 圖 43：口徑原因收入結構中外包占比 70%.28 圖 44：北京外企毛利構成傳統業務占比超 50%.28 圖 45：北京外企 TOP5 客戶收入占比為 37%.28 圖 46：上海及華東區域收入比北方區域占比更高.28 圖 47：人力資源服務 2B業務增長路徑.30 圖 48：人力資源服務龍頭普遍沿產業鏈延伸，提供綜合人力資

13、源服務 31 圖 49：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率.32 圖 50：公司搭建的一體化 HR Saas 云平臺助力企業人力資源數字化轉型 33 圖 51：互聯平臺為企業和機構創造鏈接.34 圖 52：打造平臺社區為政企提高人才匹配效率.34 表目錄表目錄 表 1：傳統勞務派遣與靈活用工模式對比.11 表 2：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限.11 表 3：目前國內主流招聘平臺核心要點比較.13 表 4：從崗位細分市場對 BOSS 直聘遠期（2025 年）收入空間的初步測算 22 表 5：BOSS 直聘核心經營數據假設.23 表 6：BOSS 直聘核心財務數據.23 表 7：

14、科銳國際的優勢服務領域及布局行業.26 表 8：北京外企主要客戶均為行業龍頭企業，客戶資源優質.29 表 9：科銳國際主要技術類產品一覽.32 表 10：垂直招聘平臺通過全矩陣產品實現高覆蓋.33 表 11：人力資源服務板塊相關標的盈利預測（2023.1.29）.35 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 37 1.滲透率長期提升遇到企業招工復產滲透率長期提升遇到企業招工復產 1.1.需求強順周期，靈工波動曲線更平緩需求強順周期，靈工波動曲線更平緩 人力資源服務不同細分行業對經濟周期的敏感性有所差異，但整體依人力資源服務不同細分行

15、業對經濟周期的敏感性有所差異，但整體依然是順周期邏輯：然是順周期邏輯：招聘行業供需管理邏輯相對清晰，順周期屬性非常明顯。經濟波動影響企業用工需求，下行周期中求職需求快速增長但用工需求收縮較為明顯。分結構看，中高端崗位以及獵頭業務的順周期屬性更加明顯，而藍領和靈活用工等行業的順周期波動曲線更平緩。圖圖 1：找平景氣度指數與代表經濟活躍度的找平景氣度指數與代表經濟活躍度的 PMI 指數波動同步性很高指數波動同步性很高 數據來源：國家統計局、Datayes、國泰君安證券研究 靈活用工靈活用工順逆周期之爭已有定論，本質上是滲透率提升期對沖了波順逆周期之爭已有定論，本質上是滲透率提升期對沖了波動，動，靈

16、活用工空間更大靈活用工空間更大：用工需求的繁榮與增長本質上是與經濟周期與企業業務增長同步的，體現為順周期性。中國靈活用工企業的核心崗位和外派人員數量增長的驅動力依然是來自新興行業繁榮與發展帶來的崗位用工需求。從互聯網到科技和醫藥等賽道皆如此。但靈活用工因其成本靈活性，在經濟增長放緩階段是企業開展業務時用人需求解決方案的優先選項，體現出需求減少的滯后性；而在經濟上行周期，企業補充勞動力的順序為：存量員工、靈活用工、正式員工，因此靈工需求的回暖節奏實際上與經濟周期同步，而非領先/滯后。-40%-20%0%20%40%60%48494950505151525253135791113579111357

17、9111357911135791120182019202020212022招聘活躍指數同比變化與經濟波動招聘活躍指數同比變化與經濟波動PMI活躍度關系活躍度關系PMI招聘指數同比變動（右軸，%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 37 圖圖 2：科銳靈活用工月均凈增加數與經濟增速波動高度同步科銳靈活用工月均凈增加數與經濟增速波動高度同步 數據來源：科銳國際公司公告、國泰君安證券研究 1.2.預期領先基本面，國企與服務業引領恢復預期領先基本面，國企與服務業引領恢復 12 月月疫情疫情陣痛期沖擊下景氣度。陣痛期沖擊下景氣度。四季度為

18、傳統招聘淡季，且 22 年 12月在疫情波動疊加陣痛期沖擊下，企業用工需求景氣度并未回暖。11月以來新增招聘公司帖子數和新增招聘公司數目前依然處于 19 年同期60-80%區間。圖圖 3：截止：截止 23 年年 1 月景氣度依然處于下行區間月景氣度依然處于下行區間 數據來源：國家統計局、Datayes、國泰君安證券研究 267 283 800 433 67 400 467 33-500 683 873 818 1,058 1,700 500 559 21-14 133 765 798 780-10-505101520-1,000-50005001,0001,5002,000科銳國際靈活用工在管

19、人數月均凈增加與科銳國際靈活用工在管人數月均凈增加與GDP季度同比（不變價）季度同比（不變價）月均凈增靈工在管人數GDP增速（右軸）4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 120192020202120222023新增招聘公司數量同比增速新增招聘公司數量同比增速VS城鎮調查失業率（城鎮調查失業率（%）新增招聘帖數（左軸）新

20、增招聘公司數量（左軸）城鎮調查失業率（右軸）31個大城市城鎮調查失業率（右軸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 37 圖圖 4：23 年年 1 月新增招聘帖子數及公司數恢復至月新增招聘帖子數及公司數恢復至 19 年同期年同期 60%水平水平 數據來源：Datayes、國泰君安證券研究 復蘇順序：國企率先恢復，服務業領先制造業和白領。復蘇順序：國企率先恢復，服務業領先制造業和白領。不同崗位和不同類型的企業由于用工回暖節奏和企業內部決策流程的差異，存在先后順序。從崗位差異看：從崗位差異看：線下消費服務恢復節奏領先；而白領崗位需求在

21、短期的迫切性更低業務量恢復的初期，公司也更傾向于提高存量員工的工作量。從企業類型看：從企業類型看：國企承擔穩增長項目，因此業務和用工需求率先恢復。中型民企決策機制靈活，具備一定抗風險能力，隨著經濟回暖用工招聘需求將緊隨其后；龍頭民企需求波動穩定，隨后逐步回暖；而小微民企及外資信心恢復仍需時間，且業務回暖仍待時日。經濟預期回暖，招聘復蘇預期領先基本面景氣度率先驅動人力資源服經濟預期回暖，招聘復蘇預期領先基本面景氣度率先驅動人力資源服務股價上行。務股價上行。人服板塊自 22 年 11 月以來走出明顯超額收益，反映了對經濟回暖和景氣度預期改善的提前布局。放開后經濟回暖預期進一步加強，并驅動A 股靈活

22、用工龍頭超額收益擴大。港股美股主要為招聘平臺，順周期更明顯，但投資者機構和資金風險偏好差異大。整體對預期回暖的博弈沒有 A 顧激烈，BOSS 直聘在22Q3 釋放明確把握經濟回暖加速擴張后開啟加速上行；同道獵聘由于在港股通內，受南下資金驅動近期明顯估值修復。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 12020202120222023新增招聘公司及帖數恢復至新增招聘公司及帖數恢復至2019年水平（年水平（%）新增招聘公司數量新增招聘貼數 行業專題研究行業專題

23、研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 37 圖圖 5：A 股靈活用工企業進入股靈活用工企業進入 22 年年 12 月以來有明顯超額收益月以來有明顯超額收益 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 6：港股美股招聘平臺的預期回暖有所滯后港股美股招聘平臺的預期回暖有所滯后 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.3.供需逆轉合規成本提高，付費意愿提升供需逆轉合規成本提高，付費意愿提升 中國勞動力市場后人口紅利時代勞資關系的趨勢性逆轉，是企業付費意中國勞動力市場后人口紅利時代勞資關系的趨勢性逆轉，是企業付費意愿提升的核心動力。愿提升的核心動力。中國勞

24、動力市場長期存在崗位結構與區域的錯配，藍領的供需關系更緊張招聘更難，東西部就業供需不平衡。在人口拐點出現后，長期勞動力的供不應求，企業招聘合適人選的成本趨勢性提升。招到合適的人很困難，成為企業為專業人力資源服務和招聘付費的核心-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-07-012022-07-082022-07-152022-07-222022-07-292022-08-052022-08-122022-08-192022-08-262022-09-022022-09-092022-09-162022-09-232022-09-302022-10-072022-10-1

25、42022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-232022-12-302023-01-062023-01-13A股人服個股股人服個股2022下半年以來累計收益（下半年以來累計收益（%）科銳國際北京城鄉滬深300社會服務指數外服控股-60%-40%-20%0%20%40%60%2022-07-012022-07-082022-07-152022-07-222022-07-292022-08-052022-08-122022-08-192022-0

26、8-262022-09-022022-09-092022-09-162022-09-232022-09-302022-10-072022-10-142022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-232022-12-302023-01-062023-01-13港股招聘平臺港股招聘平臺2022下半年以來累計收益（下半年以來累計收益（%）BOSS直聘恒生指數恒生科技同道獵聘 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

27、免責條款部分 8 of 37 動力。監管規范化帶來的合規成本提升，也是推動專業人力資源服務滲透率提監管規范化帶來的合規成本提升，也是推動專業人力資源服務滲透率提升的重要驅動。升的重要驅動。用工規范性與監管常態化將會是大勢所趨，年輕一代勞動力受教育水平提升以及維護自身利益的意識大幅提升，共同驅動了用工成本的提升、流動率的增加，以及用工風險的提高。圖圖 7：人口紅利正漸行漸遠：人口紅利正漸行漸遠 圖圖 8：第三產業從業人員比重日益提升：第三產業從業人員比重日益提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：人社部、國泰君安證券研究 圖圖 9：企業招聘難，求人倍率不斷攀升企業招聘難，求人倍率不

28、斷攀升 數據來源：Boss 直聘招股書、國泰君安證券研究 74.5%68.6%60%65%70%75%80%0%20%40%60%80%100%19901993199619992002200520082011201420172020中國勞動力人口占比中國勞動力人口占比0-14歲15-64歲（勞動力）65歲及以上15-64歲（右軸）4142842462434194424746271112371146716901116521160116934171851726617425169597760377640775867747175064020,00040,00060,00080,000100,00020

29、162017201820192020全國就業人口變化全國就業人口變化（單位：人）（單位：人）城鎮就業人口本地農民工人口外出農民工人口總勞動力人口0.710.790.880.930.960.960.980.950.911.011.061.061.091.111.091.081.151.241.251.440.00.20.40.60.81.01.21.41.6中國勞動力市場求人倍率中國勞動力市場求人倍率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 37 圖圖 10：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升：藍領求人倍率遠高于整體

30、勞動力市場求人倍率，且不斷攀升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.4.靈活雇傭滲透率仍在上行區間靈活雇傭滲透率仍在上行區間 滲透率受滲透率受需求需求和政策影響，不同催化帶來趨勢性和跳躍性增長并存的特和政策影響，不同催化帶來趨勢性和跳躍性增長并存的特點。點。隨著企業優化管理成本意識增強，滲透率提升是必然趨勢。人才紅利和產業結構升級會驅動滲透率呈現螺旋上升式發展路徑，政策放開則會帶來爆發式增長。從企業和資本視角，靈活用工從企業和資本視角，靈活用工帶來的勞動力成本結構優勢是滲透率提升帶來的勞動力成本結構優勢是滲透率提升的核心驅動力的核心驅動力。靈活用工賺匹配效率的錢、賺降低管理成本的錢，但更

31、核心的其實賺的是承擔用工風險轉移的對價。靈活的人力資本結構對企業的吸引力主要體現在以下幾個方面：通用型白領/藍領崗位需求的批量快速交付提升招聘效率；用工成本、管理成本、機會成本降低：為技能與時間付費，相比正式雇傭減少績效獎金/福利等成本；控制組織規模節約管理成本；業務變化迅速，靈活用工降低雇傭的機會成本；企業采購靈活用工服務是作為企業的成本和費用，可以開具增值稅發票作為抵消項，節約稅收成本；規范化勞資關系大趨勢下，用工風險和用工成本趨勢性提升，通過靈活用工和服務外包的方式，實現階段性用工風險的轉移與規避。1.81.291.271.311.372.032.363.243.620.00.51.01

32、.52.02.53.03.54.02020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.9藍領勞動力市場求人比率藍領勞動力市場求人比率比率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 37 圖圖 11：中國代理用工滲透率低于全球平均水平：中國代理用工滲透率低于全球平均水平 數據來源：WEC、國泰君安證券研究 圖圖 12：降本：降本/自招自招/季節性需求是靈工選擇的核心原因季節性需求是靈工選擇的核心原因 圖圖 13：質量不穩定：質量不穩定/難以管理難以管理/信息安全是不選擇的原因信息安

33、全是不選擇的原因 數據來源：中國靈活用工發展報告 2021、國泰君安證券研究 數據來源：中國靈活用工發展報告 2021、國泰君安證券研究 從社會外部性維度看靈活用工，相關配套福利和保障措施需要持續完從社會外部性維度看靈活用工，相關配套福利和保障措施需要持續完善。善。不僅要關注企業如何降低成本，更要關注這種勞資關系是否與中國的經濟制度和發展方向的一致性，這決定了行業的空間、路徑與形式。勞資關系探索的方向其實非常明確：勞資關系探索的方向其實非常明確：平衡企業降低成本提高生產力需求的同時，盡最大可能保障勞動者的合法權益。因此賺不合規的錢（不正規的勞務派遣主要賺不按規定繳納社保的錢）的商業模式逐步退出

34、歷史舞臺。中國的靈活用工市場既不會是海外雇傭關系模式的簡單復制（制度不同雇傭關系存在差異），也不會無視生產關系效率提升的需求盲目追求3.0%3.0%2.9%2.7%2.4%2.3%2.1%2.0%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.5%1.4%1.1%0.9%0.8%0.5%0.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%全球代理用工市場滲透率（全球代理用工市場滲透率（pct）75.4%44.1%42.9%35.2%31.7%27.2%22.2%13.3%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%選擇靈活用工的原因選擇靈活用工的原因37

35、.5%34.3%30.8%25.2%22.4%21.5%19.4%13.1%4.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%不選擇靈活用工的原因不選擇靈活用工的原因 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 37 全雇傭制，因此行業增長一定是螺旋式增長，探索中前進。表表 1：傳統勞務派遣與靈活用工模式對比：傳統勞務派遣與靈活用工模式對比 勞務派遣勞務派遣 靈活用工靈活用工 合同內容合同內容 合同以員工派遣為主要內容 以整個服務項目為主要內容 責任承擔方責任承擔方 企業承擔雇主責任 服務商連帶責任 服務商承擔雇主責任 雇傭關

36、系雇傭關系 三方勞動派遣關系 用人企業和服務商為服務關系；員工和服務商為雇傭關系 支付結算支付結算 員工被派遣至客戶工作，通常按照客戶的正式員工，實行同工同酬，員工工資以及“五險一金”均由客戶決定 公司主導派出人員工資標準的制定，對于醫藥研發、工廠流水線等崗位完全由公司決定 發票形式發票形式 代收代付和服務費項目分項列示 無代收代付項目，全額繳納增值稅 合同年限合同年限 一般兩年以上 不限制 收費標準收費標準 按派出人員的數量收費，一般人均每月 80-300 元不等，由于業務附加值低、收費較低 業務附加值高，收費較高，一般按照業務折算項目所需人員數量，在人員成本基礎上加成風險金和合理溢價進行收

37、費，對于終端銷售崗位能夠達到考核要求的，給予一定提成 數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 表表 2：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限 時間時間 事件事件 潛在問題及影響潛在問題及影響 1979-2008 北京外企人力資源服務有限公司成立開啟勞務派遣先河，滿足外企在境內雇傭本土員工的需求，也解決下崗員工再就業問題 勞務派遣發展異常迅速，但勞務派遣企業良莠不齊，規范性差，派遣者的權益難以得到保護 2008-2014 政策法規出臺規范勞務派遣，規范靈活就業方式并包含派遣者利益 迫于合規壓力，勞務派遣發展受阻，催化大量靈工企業誕生及發展，但魚龍混雜的市

38、場格局導致龍頭優勢尚不明顯 2014 至今至今 政策法規持續催化，限制勞務派遣比例，進一步保護求職者利益，提升供需匹配效率 勞務派遣被進一步壓制，社會靈工需求充分釋放，科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華三家企業伴隨著各自深耕的優勢行業成長為龍頭，但行業格局依舊分散 數據來源：國務院辦公廳、國泰君安證券研究 2.招聘招聘平臺：恢復成長，構建壁壘平臺：恢復成長，構建壁壘 2.1.招聘的真實性和匹配效率定勝負招聘的真實性和匹配效率定勝負 招聘究竟是一門什么樣的生意？招聘究竟是一門什么樣的生意？招聘是提供人力資源與崗位資源的匹配服務。招聘是提供人力資源與崗位資源的匹配服務。招聘平臺最本質的需求：能招到人，能

39、找到工作。因此行業比拼真實性和匹配效率，真、快、準是核心競爭力。招聘的供需匹配與購物/地產/二手車平臺的人與物匹配不同，崗位背后是用人方的需求，也就是人，所以其實是人與人的雙向匹配，求職者與 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 37 招聘方雙向挑選，需求低頻但決策重大，沉沒成本極高，因此標簽體系更為復雜，提高匹配精準度的難度更高。行業線上化率已經很高（2020 年為 32.3%），增量將來自藍領招聘線上化，預計 25 年線上化率達 50.1%。圖圖 14：招聘行業本質是人力資源與崗位資源的雙向匹配招聘行業本質是人力資源與崗位資

40、源的雙向匹配 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 圖圖 15：線上化率較高，但線上增速仍明顯快于線下線上化率較高，但線上增速仍明顯快于線下 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 2.2.都是平臺，模式大不同都是平臺，模式大不同 19.42 24.36 30.56 38.68 48.74 55.17 72.24 95.11 125.89 167.51 223.45 53.88 66.54 82.64 95.62 111.06 115.63 131.26 149.39 170.32 194.29 222.55 26.5%26.8%27.0%28.8%30.5%32.3%35.5%38.9%42.

41、5%46.3%50.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002503003504004505002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E招聘線上及線下市場規模預測招聘線上及線下市場規模預測線上招聘（十億）線下招聘（十億）線上招聘占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 37 招聘低頻剛需慢變化招聘低頻剛需慢變化，模式迭代慢，模式迭代慢。低頻，決定了產品和模式變革更少被用戶感知，并制約了產品經理和數據工程師的迭代學習

42、速度。上述特征導致了線上招聘企業發展多年但鮮有變革。線上招聘行業的四種商業模式：線上招聘行業的四種商業模式：基于用戶職位搜索的經典模式：Monster、SEEK、51Job、智聯招聘等 幫助用戶進行決策，然后進行職位分發：GlassDoor；社交招聘模式：Linkedin，收入模式是招聘，但用戶模式是社交平臺；算法匹配模式：同道獵聘、BOSS 直聘等。表表 3：目前國內主流招聘平臺核心要點比較目前國內主流招聘平臺核心要點比較 智聯招聘智聯招聘 前程無憂前程無憂 58 同城同城 同道獵聘同道獵聘 BOSS 直聘直聘 商業模式商業模式 創立時間創立時間 1994 年 1999 年 2005 年 2

43、011 年 2014 年 平臺類型平臺類型 綜合招聘平臺 綜合招聘平臺 分類信息發布平臺 綜合招聘平臺 綜合招聘平臺 業務范圍業務范圍 獵頭起家，在線招聘、校園招聘、人才測試培訓、RPO 在線招聘、RPO、校園招聘、培訓服務、職業評估輔導 會員訂閱、在線營銷服務、電子商務 人才獲取服務、高端獵頭、校園招聘、RPO、靈活用工 在線招聘服務、校園招聘、RPO、高端獵頭 核心業務模式核心業務模式 傳統線上布告欄，為簡歷下載付費 搜索邏輯為主，推薦為輔 傳統線上布告欄，為簡歷下載付費 搜索邏輯為主，推薦為輔 線上布告欄，分類信息，為簡歷下載付費 BHC，求職-招聘-獵頭三方平臺模式 推薦邏輯，為簡歷下

44、載和綜合服務付費 原生移動互聯網平臺 推薦邏輯主導，直聊生態 為直接聯系候選人交流機會付費 收入方式收入方式 固定套餐會員費，分月/季/年，發布崗位數和看簡歷；發橄欖枝獲取聯系方式按次收費 固定套餐會員費，分月/季/年，發布崗位數和看簡歷 固定套餐會員費，分月/季/年，發布崗位數和看簡歷 固定套餐：獵聘金卡，簡歷查看+下載，工作邀請+培訓評估+薪酬報告+背景調查套餐；年卡形式；過程收費：全景簡歷下載、溝通、邀請應聘，面試、背景調查等單獨收費 固定套餐：牛人直通卡、索索暢聊、火爆職位賬號、競招套餐等；主動查看+主動溝通人數的差異；過程收費：效率提升類工具（快速批量觸達）、每日查看增加 定位與畫像

45、定位與畫像 平臺定位平臺定位 中高端崗位、高線城市、校園招聘 全行業，全崗位覆蓋 中低端定位、城市服務業崗位及藍領為主 中高端白領崗位招聘 中低端白領與服務中小企業，大力拓展藍領市場 求職者畫像求職者畫像 白領、學生為主 覆蓋多數崗位和藍領及服務業為中高端白領為中低端白領求職 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 37 職業，但仍以白領為主 主 主，拓展學生市場 者為主，IT 崗位起家，后拓展藍領及服務業求職者 企業畫像企業畫像 覆蓋大多數企業，重點服務頭部 KA客戶 覆蓋大多數企業，重點服務頭部 KA客戶 服務業企業為主 頭部

46、企業，以及具有成長潛力的中小企業 中小企業為主 求職者注冊數量求職者注冊數量（百萬人）（百萬人）139（2020 年）154（2020 年）-81.6（22Q3）76.70（2020A）DAU（萬人）（萬人）271.36（22 年 12月）172.7（22 年 12月）-118.61（22 年 12月）557.7（22 年 12月）MAU（萬人）（萬人）1598.43（22 年 12月）1005.04（22 年 12月）-636.19（22 年 12月）2738.78（22 年 12月）驗證企業客戶數驗證企業客戶數（家）（家）36.08 萬家（2020A）-110.5 萬家（22Q3）550

47、萬家（2020）付費企業客戶數付費企業客戶數（家）（家）82 萬家（2020A）36.1 萬家（2020A）-6.6 萬家（22Q3）400 萬家（2021A）財務數據財務數據 收入規模收入規模-36.8 億元（2020A）-26.51 億元（2021A）42.59 億元（2021A）凈利潤凈利潤-10.9 億（2020A）-2.76 億（2021A）經調整歸母 8.5 億（2021A），經調整歸母 數據來源：公司公告、QuestMobile、國泰君安證券研究 傳統招聘平臺的本質是賣廣告（傳統招聘平臺的本質是賣廣告（Banner橫幅廣告、首頁廣告、彈窗廣告）橫幅廣告、首頁廣告、彈窗廣告）和賣簡

48、歷。和賣簡歷。此業務模式本質上仍然是一個“線上布告欄”和“職位搜索器”。傳統的布告欄平臺賣建立和搜索流量匹配方式存在三大痛點：傳統的布告欄平臺賣建立和搜索流量匹配方式存在三大痛點：衍生痛點一：簡歷是單向信息流通，溝通和交流的交易成本很高。衍生痛點二：搜索邏輯下馬太效應明顯，長尾求職者與企業匹配效率低，中腰部以及長尾求職者的簡歷天然需要更多關注度。衍生痛點三：過度依賴 HR，與主管溝通成本高。同道獵聘：平臺化的中高端獵頭及人服綜合服務商同道獵聘：平臺化的中高端獵頭及人服綜合服務商 獵聘模式的核心獨特之處在于構建起的獵頭生態體系。獵聘模式的核心獨特之處在于構建起的獵頭生態體系。公司允許獵頭免費搜索

49、求職者，并使用平臺提供的工具實現獵頭業務的完整工作流。獵頭在平臺的高參與度，與公司定位中高端白領的求職和招聘需求特征直接相關。差異化、高附加值的中高端白領市場在平臺參與度，匹配的流程，供需的差異化三個特征決定了增長節奏相對穩健而非爆發式非線性；中高端白領賽道盡管依然很大，但相比包含藍領的廣闊求職群體，用戶規模上 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 37 依然存在差距。圖圖 16：同道獵聘專注中高端招聘市場，核心商業模式為平臺化的中高端獵頭同道獵聘專注中高端招聘市場，核心商業模式為平臺化的中高端獵頭 數據來源：同道獵聘公司公告

50、BOSS 直聘作為移動互聯網原生平臺，網絡效應有明顯優勢。直聘作為移動互聯網原生平臺，網絡效應有明顯優勢。BOSS 直聘的直聊生態有明顯更強的用戶參與度和粘性，強網絡效應構成了跑馬圈地擴份額階段極強的競爭優勢，并有望驅動其獲得超越上一代平臺的市場份額以及貨幣化能力。BOSS直聘的直聊生態以及由此形成的正反饋循環是核心優勢。直聘的直聊生態以及由此形成的正反饋循環是核心優勢。直聊的高頻互動反饋為識別求職和用人者需求，并通過持續高頻迭代反饋提供修正，形成匹配精準度和效率提升的正反饋循環。找到工作和找到合適的人的效率提高，形成了 BOSS 相比其他平臺的核心優勢。BOSS 招聘上 2/3 為非專業的部

51、門主管和小企業主，對這部分用戶而言，直聊的雙向信息流傳遞效率更高，因此更容易養成直聊優先的習慣。而傳統招聘平臺招聘方以企業專業 HR 為主，習慣簡歷下載為主的信息流傳遞方式。為什么傳統平臺的直聊生態難以形成？為什么傳統平臺的直聊生態難以形成？傳統平臺賣簡歷與直聊存在底層邏輯的矛盾。傳統平臺賣簡歷是核心變現方式，簡單清晰且容易的廣 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 37 告+賣簡歷的變現方式提供的穩定現金流，是傳統招聘平臺基本盤。但遞交簡歷對求職者而言意味著互動結束，因此與直聊存在使用習慣的互斥。圖圖 17：直聊功能不難模仿，

52、難的是形成直聊互動的平臺生態：直聊功能不難模仿，難的是形成直聊互動的平臺生態 數據來源：Boss 直聘招股書、國泰君安證券研究 上述生態差異帶來的求職和招聘效率差異，直觀體現在了平臺用戶數及上述生態差異帶來的求職和招聘效率差異，直觀體現在了平臺用戶數及活躍度層面的數據差異；活躍度層面的數據差異；BOSS 直聘受益 2018 年世界杯的營銷推廣，自 2019 年后 DAU 及MAU 開始實現對傳統招聘平臺龍頭智聯和前程無憂的超越；停止新用戶注冊對 BOSS 直聘用戶規模和活躍度有影響，但不致命，BOSS 直聘維持住了規模，恢復后立刻重回增長趨勢；BOSS 的直聊生態明顯對新注冊用戶有更強的吸引力

53、，BOSS 平臺新注冊用戶 30 日留存明顯高于其他平臺；從 DAU/MAU 看平臺用戶活躍度，BOSS 直聘自 2018 年以來持續高于其他招聘平臺。圖圖 18：BOSS 直聘直聘 DAU 有明顯規模上的優勢有明顯規模上的優勢 圖圖 19：12M滾動平均看滾動平均看 BOSS直聘日活規模優勢更明顯直聘日活規模優勢更明顯 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 37 數據來源：Questmobile、國泰君安證券研究 數據來源：Questmobile、國泰君安證券研究 圖圖 20：BOSS 直聘直聘 MAU 自自 2019 年開始

54、逆襲年開始逆襲 圖圖 21：12M 滾動平均滾動平均 BOSS 月活已經接近月活已經接近 3,000 萬人萬人 數據來源：Questmobile、國泰君安證券研究 數據來源：Questmobile、國泰君安證券研究 圖圖 22：存量用戶留存率看存量用戶留存率看 BOSS 和獵聘明顯更高和獵聘明顯更高 圖圖 23：BOSS 生態對新注冊用戶明顯更優吸引力生態對新注冊用戶明顯更優吸引力 數據來源：Questmobile、國泰君安證券研究 數據來源：Questmobile、國泰君安證券研究 圖圖 24：BOSS 平臺用戶活躍度明顯更高平臺用戶活躍度明顯更高 圖圖 25：停止注冊對停止注冊對 BOSS

55、 的的 MAU 增速影響正在消除增速影響正在消除 02004006008001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 1020182019202020212022招聘平臺招聘平臺DAU（萬人）（萬人）獵聘Boss直聘智聯招聘前程無憂51Job02004006008001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 1020182019202020212022招聘平臺招聘平臺DAU 12M滾動平均（萬人）滾動平均（萬人）獵聘Boss直聘智聯招聘前程無憂51Job05001,0001,5002,0002,5003,000

56、3,5001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 1020182019202020212022招聘平臺招聘平臺MAU（萬人）萬人）Boss直聘獵聘智聯招聘前程無憂51Job05001,0001,5002,0002,5003,0001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 1020182019202020212022招聘平臺招聘平臺MAU 12M滾動平均（萬人）滾動平均（萬人）獵聘Boss直聘智聯招聘前程無憂51Job0%10%20%30%40%50%1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4

57、 7 10 1 4 7 1020182019202020212022招聘平臺用戶招聘平臺用戶30日留存率（日留存率（%）獵聘Boss直聘智聯招聘前程無憂51Job0%5%10%15%20%1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 1020182019202020212022招聘平臺新注冊用戶招聘平臺新注冊用戶30日留存率（日留存率（%）獵聘Boss直聘智聯招聘前程無憂51Job 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 37 數據來源：Questmobile、國泰君安證券研究 數據來源：Qu

58、estmobile、國泰君安證券研究 2.3.輕履約招聘平臺的核心壁壘是什么？輕履約招聘平臺的核心壁壘是什么？一個專有化的中國中小企業招聘信息信用評價體系才是招聘平臺最核一個專有化的中國中小企業招聘信息信用評價體系才是招聘平臺最核心的壁壘。心的壁壘。網絡效應只能支撐跑馬圈地搶份額階段的競爭優勢，并不構成壁壘。網絡效應只能支撐跑馬圈地搶份額階段的競爭優勢，并不構成壁壘。平臺都有網絡效應，網絡效應的強弱是行業擴張期更快獲取更大份額的核心優勢。但面對更具互動性的顛覆性交流媒介的競爭時，只有網絡效應是難以構成自身份額的護城河的。BOSS 直聘在用戶規模維度完成對上一代招聘平臺的超越已經充分證實上述結論

59、。相比于流量端的多變性，我們更傾向于從從履約端討論不同類型平臺的相比于流量端的多變性，我們更傾向于從從履約端討論不同類型平臺的核心壁壘：核心壁壘：根據完成交易閉環所需履約體系的實體化程度，我們將平臺分為重履約（電商、外賣），和輕履約平臺（本地生活到店、招聘、房產平臺、OTA）。為什么有的行業平臺的競爭格局走向分散，而有的走向集中？為什么有的行業平臺的競爭格局走向分散，而有的走向集中？為什么即使是同一行業，不同國家和地區的平臺競爭格局趨勢存在差異（如中美電商格局的不同結局）？基于產權經濟學視角，我們認為履約基礎設施（無形/有形資產）的專有化程度是度量公司壁壘的重要思考維度。對重履約平臺而言，履約

60、基礎設施的公有化程度是決定競對重履約平臺而言，履約基礎設施的公有化程度是決定競爭格局的重要爭格局的重要影響因素。影響因素。一個完善且公有化的履約和物流體系意味著任何具備流量優勢的參與者都可以利用成熟且高效的基礎設施，構建起自己的交易閉環；而總有下一個平臺，總有下一個結構性的流量紅利，因此中國電商的競爭格局走向分散可以從公有化的物流履約體系中歸因。上述結論同樣適用于重履約的到家業務（外賣、即時零售）。中國的即時配送體系是否會從目前一家獨大，走向類似商品物流的公有化也決定了10%15%20%25%30%1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 102018

61、2019202020212022招聘平臺招聘平臺DAU/MAU活躍度（活躍度（%）獵聘Boss直聘智聯招聘前程無憂51Job-10%40%90%140%190%240%290%147 10 147 10 147 10 147 102019202020212022招聘平臺招聘平臺MAU同比增速（同比增速（%）獵聘Boss直聘智聯招聘前程無憂51Job 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 37 到家業務未來的格局趨勢。對于本文，我們更關心輕履約平臺的核心壁壘在哪里？對于本文，我們更關心輕履約平臺的核心壁壘在哪里？眾所周知，輕履約平

62、臺（招聘、到店、房產、OTA）的重點是供需信息匹配的規則設定（調整合約結構），以提高匹配效率（防止合約失靈）。信用背書（發出信號）、高頻互動（重復博弈）是重要的解決方法。因此，對輕履約平臺而言，通過長期、高頻互動，構建起一個專有化難因此，對輕履約平臺而言，通過長期、高頻互動，構建起一個專有化難以被復制的信用評價體系，是核心壁壘。以被復制的信用評價體系，是核心壁壘。本地生活到店業務賽道，大眾點評經過長時間、長尾用戶、對長尾商家構建起了一個高度專有化且難以復制的商家產品和服務評價體系。點評對用戶在進行商戶和交易選擇時成為核心參考，產生重要影響，并支撐了其本地生活到店業務的絕對領先份額。目前短視頻對

63、到店業務的沖擊，核心來自視頻媒介的信息傳遞部分抵消了需要長期大量點評積累起的用戶信任度（視頻媒介的發出信號傳遞的效率更高）。市場此前更關注匹配效率，我們認為匹配效率的真實性才是決定平臺壁市場此前更關注匹配效率，我們認為匹配效率的真實性才是決定平臺壁壘更核心的要素。壘更核心的要素?？紤]招聘市場的廣泛性，有招聘需求的企業一定存在頭部與長尾的分化。頭部企業有品牌背書，在招聘信息維度有絕對的信號優勢。而大量中長尾企業缺乏發出信號的能力，這直接影響了上述企業在平臺上的招聘效率。類似于貝殼平臺“真房源”的購房者心智認知，能夠通過建立起中國中小企業求職招聘信息評價體系，爭奪招聘平臺“真需求”的求職者認知，將

64、構建起類似點評之于美團的核心競爭壁壘。長期服務中小企業（長期服務中小企業（SME）的）的 BOSS 直聘在這方面具有天然優勢。直聘在這方面具有天然優勢。且目前已經開始通過海螺計劃開始在企業招聘信息一側初步構建起求職者對招聘企業需求真實性和評價體系的初步心智認知。2.4.BOSS 直聘直聘成長路徑與空間如何？成長路徑與空間如何？目前市場重點關注目前市場重點關注 BOSS 直聘以下三大問題：直聘以下三大問題：恢復注冊后 BOSS 直聘能否恢復此前高增長趨勢？營銷驅動的增長，在投入放緩后能否形成增長與盈利的正循環？白領基本盤與增量藍領市場的遠期份額能夠達到多少？對應市值空間有多大？行業專題研究行業專

65、題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 37 BOSS 直聘的增長邏輯：用戶規模擴張、企業付費轉化率提升、ARPU 值提高。圖圖 26：BOSS 成長路徑：做大用戶規模、提升留存及付費轉化率、提高成長路徑：做大用戶規模、提升留存及付費轉化率、提高 ARPU 值值 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 27：BOSS 直聘直聘的的付費企業數付費企業數很多很多 圖圖 28：BOSS 直聘直聘 ARPU 仍有空間仍有空間 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 在線招聘收入成本費用付費用戶規模ARPU值存量用戶用戶拉新留存

66、率付費轉化率KA大客戶中小客戶產品漲價使用頻率和賬戶數（消耗量）銷售及廣告投入研發投入管理費用應用商店下載付費賽事品牌廣告應用搜索排名其他渠道廣告投放有吸引力的薪酬水平41465248.54236.142516178948223.144.85.25.5124223050100150200250201520162017201820192020付費企業數量（單位：萬）付費企業數量（單位：萬）前程無憂智聯招聘獵聘BOSS直聘5,014 5,850 5,952 24,105 27,645 31,310 796 864 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000

67、201820192020ARPU（單位：元）（單位：元）前程無憂獵聘BOSS直聘 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 37 增長的空間來自哪里？本文分別從崗位類型和企業招聘預算兩個維度增長的空間來自哪里？本文分別從崗位類型和企業招聘預算兩個維度進行交叉驗證。進行交叉驗證?；趰徫患毞质袌鲆幠５氖杖氤醪綔y算：基于崗位細分市場規模的收入初步測算：從崗位類型細分市場看有三大重要來源：存量白領市場基本盤份額的提升（搶其他平臺的份額）、藍領招聘線上化率提升驅動的增量市場、高端但規模較小的金領市場作為錦上添花。對于白領崗位基本盤，基于 B

68、OSS 直聘明顯的生態優勢和強勢數據，我們認為 BOSS 直聘已經在中低端白領招聘崗位相比其他平臺具備明顯競爭優勢，我們認為 BOSS 直聘在中低端白領崗位的極限規模即白領市場幾大龍頭的現有市占率水平；我們在此前 BOSS 直聘深度報告中論證過，對于需求更標準化的藍領崗位，用工和求職需求的數字化難度，推薦算法的匹配效率以及直聊的溝通效率都更適合，因此 BOSS 直聘的生態天生對藍領市場的探索更具優勢，因此我們認為 BOSS 直聘能夠在藍領市場占據比目前 58 同城更高的市占率規模。而對于金領市場，我們認為這一行業由于其高度非標、個性化的特征，難以通過線上滿足需求，更多依靠高端獵頭的點對點維護，

69、以及人際關系推薦，匹配效率更高?；诜€健性考慮，我們不給于高端金領市場收入占比測算。若后續公司高端獵頭業務有明顯突破，再調整相關假設。圖圖 29：白領存量，藍領增量，金領錦上添花白領存量，藍領增量，金領錦上添花 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 6.1 8.2 10.9 14.5 19.1 22.8 32.2 45.4 64.3 90.7 128.5 11.8 14.4 17.6 21.6 26.4 28.9 36.0 44.7 55.6 69.0 85.6 31.7%33.7%35.5%37.5%39.3%41.3%44.5%47.7%51.0%54.2%57.5%0.0%10.0%2

70、0.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0501001502002502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E各職業群體在線招聘市場規模（單位：十億各職業群體在線招聘市場規模（單位：十億CNY）藍領白領金領藍領占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 37 表表 4：從崗位細分市場對從崗位細分市場對 BOSS 直聘遠期（直聘遠期（2025 年）收入空間的初步測算年）收入空間的初步測算 單位：億元單位：億元 合計合計 藍領崗位藍領崗位 白領崗位白領崗位

71、金領崗位金領崗位 2020 年規模（億元）551 228 289 34 2025 年規模（億元）2,235 1,285 856 94 CAGR(2020-25)32.3%41.3%24.3%22.4%2020 年收入水平年收入水平 前程無憂前程無憂 營業收入 36.89 18.45 18.45-收入比例 100%50%50%0%市占率（市占率（%）6.7%8.09%6.38%智聯招聘智聯招聘 營業收入 40.00 16.00 24.00-收入比例 100%40%60%0%市占率（市占率（%）7.3%7.0%8.3%同道獵聘同道獵聘 營業收入 18.73-18.73-收入比例 100%0%100

72、%0%市占率（市占率（%）3.4%0.0%6.5%58 同城同城 營業收入 52 36 16-收入比例 100%70%30%0%市占率（市占率（%）9.4%16.0%5.4%競爭對手合計市占率競爭對手合計市占率 31.1%26.6%市占率情境市占率情境假設假設：中性中性 4%7%收入規模 111.32 51.40 59.92 凈利潤率水平 22%凈利潤 24.49 樂觀樂觀 8%12%收入規模 205.52 102.80 102.72 凈利潤率水平 25%凈利潤 51.38 悲觀悲觀 3%5%收入規模 81.35 38.55 42.80 凈利潤率水平 15%凈利潤 12.20 數據來源：公司公

73、告、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 37 本文進一步從不同類型的企業滲透率及付費意愿維度，對 BOSS 直聘2025 年收入規模和利潤水平做更為詳細的測算。參考測算結果，我們預計 2025 年 BOSS 直聘營業收入有望達到 107 億元，綜合考慮平臺利潤率水平區間，預計 2025 年經調整凈利潤為 32.20 億元。表表 5：BOSS 直聘核心經營數據假設直聘核心經營數據假設 單位：百萬單位：百萬 CNY 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 付費付費用戶數合計（百萬家）用戶數合計

74、（百萬家）4.00 3.70 5.43 7.30 8.85 新增付費客戶數（萬家）177.11-67.00 210.40 187.20 155.10 綜合付費金額（元綜合付費金額（元/家家/年）年）1,055.69 909.28 1,178.74 1,189.06 1,200.96 單企業用戶實際收費金額同比（%）22.16%-13.87%29.63%0.88%1.00%小用戶（萬家）小用戶（萬家）388 318 518 698 848 新增（萬家）172.00-70.00 200.00 180.00 150.00 單賬戶付費金額（元/家）441 397 433 446 455 yoy（%）5

75、%-10%9%3%2%中等用戶（萬家）中等用戶（萬家）11.35 14.35 24.35 31.35 36.25 新增（萬家）5.00 3.00 10.00 7.00 4.90 單賬戶付費金額（元/家）11,660 10,960 11,728 12,314 12,807 yoy（%）6%-6%7%5%4%核心用戶（萬家）核心用戶（萬家）0.30 0.30 0.70 0.90 1.10 新增（萬家）0.11-0.40 0.20 0.20 單賬戶付費金額（元/家）187,620 178,239 187,151 190,894 194,712 yoy（%）0-5%5%2%2%數據來源：公司公告、國泰

76、君安證券研究 表表 6：BOSS 直聘核心財務數據直聘核心財務數據 單位：百萬單位：百萬 CNY 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4,259.13 4,487.03 6,455.66 8,745.67 10,702.19 yoy（%）119.05%5.35%43.87%35.47%22.37%其中：線上招聘服務收入 4,219.03 4,435.85 6,401.10 8,683.05 10,632.63 yoy（%）118.92%5.14%44.30%35.65%22.45%其中：其他收入 40.10 51.26 54.56 62.62 69.5

77、6 yoy（%）133.41%27.83%6.44%14.77%11.08%營業利潤營業利潤 -1,036.35 102.91 839.46 1,734.69 2,844.90 營業利潤率（%)-24.33%2.29%13.00%19.83%26.58%凈利潤（凈利潤（GAAP）-1,071.07 180.31 639.28 1,314.14 2,149.73 凈利潤率（%）-25.15%4.02%9.90%15.03%20.09%Non-GAAP 凈利潤凈利潤 852.57 766.44 1,284.85 2,188.70 3,219.95 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責

78、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 37 Non-GAAP凈利潤率（%）20.02%17.08%19.90%25.03%30.09%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.靈活用工靈活用工：邊際變化大的享估值溢價：邊際變化大的享估值溢價 3.1.預期預期上行，上行，變化與彈性決定估值差異變化與彈性決定估值差異 靈活用工本質上比拼交付能力、管理效率和風險定價能力。靈活用工本質上比拼交付能力、管理效率和風險定價能力。存在崗位和行業的割據，管理人數的提升需要匹配相應的管理人員，因此擴張的邊際成本較高；行業進入壁壘較低但正在提高，但頭部客戶議價權隨著規模擴大而增強，服務企業會給予一

79、定折扣，因此龍頭中長期市占率在 10-15%水平，并不會過度集中，加價率（毛利率）水平雖然不同行業有所差異，但整體提升空間有限。圖圖 30：中國靈工市場發展空間很大中國靈工市場發展空間很大（單位：億元）（單位：億元）圖圖 31：我國靈工就業人數增長明顯我國靈工就業人數增長明顯 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 圖圖 32：人服行業整體人服行業整體 CR3 在在 19%水平水平 圖圖 33：靈工市場細分格局非常分散：靈工市場細分格局非常分散，CR5 不到不到 10%數據來源：人瑞人才公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：人瑞人才公司公告、國泰君安證券研究

80、 上述生意模式屬性的前提下，靈活用工行業主要在交易行業景氣度的高增長，與龍頭的邊際變化。在行業高增長的生命周期階段，景氣度232 296 374 472 592 738 916 1,132 1,393 1,770 05001,0001,5002,000中國靈活用工市場規模中國靈活用工市場規模12%14%16%18%0100200300中國靈活用工就業人數中國靈活用工就業人數靈活用工人數（萬人）YO Y8%6%5%81%中國人力資源服務行業市場份額（中國人力資源服務行業市場份額（%）外服控股中國中智外服控股其他CR3=19%CR3=19%2.5%2.4%1.7%1.5%1.2%90.7%國內靈工

81、市場格局（國內靈工市場格局（pctpct）人瑞人才公司A公司B公司C公司D其他CR5=9.30%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 37 最高，邊際變化最大的標的給予估值溢價。圖圖 34：科銳中期估值水平與景氣度直接相關，邊際定價科銳中期估值水平與景氣度直接相關，邊際定價 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.2.科銳國際：科銳國際：行業認知行業認知能力溢出能力溢出，交付優勢大，交付優勢大 不同人力資源服務龍頭由于其發展歷史和資源稟賦的差異，在業務/行業拓展邏輯方面有較大差異。理解不同巨頭核心能力對判斷發展路徑、拓展節奏有

82、重要幫助?？其J國際的核心能力是深耕行業和崗位的認知能力?？其J國際的核心能力是深耕行業和崗位的認知能力?？其J憑借深度的行業認知能力，識別關鍵節點的靈活用工業務?？其J為獵頭起家，目前獵頭人數超 1000 人，覆蓋全行業，并深耕科技制造與醫療。獵頭顧問通過中高端崗位了解客戶企業發展用人需求，能夠及時識別需求；公司在相關行業有長期人才儲備，具備快速批量交付能力，因此有充分的行業認知，能夠快速匹配需求；二者結合，實現行業與崗位的認知變現。優質賽道的內生性需求即可驅動高速增長優質賽道的內生性需求即可驅動高速增長?？其J重點布局的是白領通用0.00.51.01.52.02.53.03.5科銳國際科銳國際PEG

83、(FY1)估值波動區間估值波動區間 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 37 和專業技術崗位，財務、人事、法務、市場營銷崗；IT 研發、工業研發、運維、醫藥研發、生產流水線技術工人崗位；中端崗位包括了奢侈品店店長和美容顧問。上述都是對學歷有要求，需要具備對行業崗位有理解能力，考驗企業招聘、交付、風險控制能力，進而具備一定定價能力的崗位。高科技、大健康和消費零售是近年來保有高溢價和漲幅的熱門賽道，科銳國際在對應行業深耕多年，積累了豐富的行業經驗與人才庫。表表 7：科銳國際的優勢服務領域及布局行業：科銳國際的優勢服務領域及布局行業

84、 項目項目 崗位崗位 行業行業 專業類專業類 銷售、營銷、生產制造、運營、技術研發、技術研發、供應鏈、項目管理、商業運營（招商、物管）通用類通用類 財務、金控中心、人力資源、行政、總助、法務與合規、IT/DT、共享服務中心、客服中心 職能職能 高科技、高科技、互聯網、物聯網、物聯網、工程（基本建設、電力、化工）、大數據、智能化機器人、化工新材料、大數據、智能化機器人、化工新材料、工業自動化、風力、太陽能、核電、航空、軌道交通、汽車、新能源汽車、地產（商業、住宅、養老）、金融（銀行、證券、PE、保險）、醫療健康、醫療健康、機械制造、快消零售、快消零售、體育、娛樂、影視、物流 數據來源：科銳國際全

85、球化人才配置解決方案、國泰君安證券研究 圖圖 35：相較同行業競爭對手，科銳國際保有較高的服務溢價率：相較同行業競爭對手，科銳國際保有較高的服務溢價率 數據來源：萬寶盛華/科銳國際/人瑞人才/公司公告、國泰君安證券研究 強招聘效率和管理效率最終體現在強招聘效率和管理效率最終體現在議價議價權和權和收入持續性收入持續性上上：相比同行業企業科銳收入規模始終保持領先，并在毛利率上實現后來居上，且在經濟波動的周期中，維持了單業務利潤率水平的穩定性。圖圖 36：科銳在靈工龍頭中收入規模占優：科銳在靈工龍頭中收入規模占優 圖圖 37：靈活用工業務占比提升導致毛利率結構性下降：靈活用工業務占比提升導致毛利率結

86、構性下降 6%10%11%0%5%10%15%20%25%30%萬寶盛華科銳國際人瑞人才靈工平臺服務溢價率對比（靈工平臺服務溢價率對比（pct）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 37 數據來源：科銳國際公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：科銳國際公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 38：科銳在營收增長同時保持了營業利潤的快速提升：科銳在營收增長同時保持了營業利潤的快速提升 圖圖 39：科銳及萬寶盛華利潤率接近，人瑞較大幅度下滑：科銳及萬寶盛華利潤率接近，人瑞較大幅度下滑 數據來源：科銳國際公司公告、國泰君安證券研究 數據來源

87、：科銳國際公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 40：業務模式決定資金周轉效率很重要：業務模式決定資金周轉效率很重要 圖圖 41：人瑞及萬寶盛華應收賬款周轉天數控制在：人瑞及萬寶盛華應收賬款周轉天數控制在 50 天天 數據來源：科銳/人瑞/萬寶公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：科銳/人瑞/萬寶公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 42：科銳在員工數量上高于人瑞及萬寶盛華：科銳在員工數量上高于人瑞及萬寶盛華 圖圖 43：規模指標看，人瑞在派出人數方面占據優勢：規模指標看，人瑞在派出人數方面占據優勢 02,0004,0006,0008,0002018201920202021靈活用工龍頭公司營業收入（百

88、萬元）靈活用工龍頭公司營業收入（百萬元）科銳國際人瑞人才萬寶盛華9.61%10.54%9.60%5.33%17.66%13.86%13.09%12.60%22.67%19.31%16.63%16.41%0%5%10%15%20%25%2018201920202021靈活用工龍頭公司毛利潤率（靈活用工龍頭公司毛利潤率（%）人瑞人才科銳國際萬寶盛華152 211 218 362 49 95 127 64 161 167 163 205 01002003004002018201920202021靈活用工龍頭公司營業利潤（百萬元）靈活用工龍頭公司營業利潤（百萬元）科銳國際人瑞人才萬寶盛華3.00%4.

89、15%4.49%1.34%6.94%5.92%5.58%5.34%6.46%5.48%5.05%5.15%0%2%4%6%8%2018201920202021靈活用工龍頭公司營業利潤率（靈活用工龍頭公司營業利潤率（%）人瑞人才科銳國際萬寶盛華5.4 5.4 4.8 5.8 6.6 6.8 6.9 7.7 6.4 6.9 6.9 7.2 02468102018201920202021靈活用工行業龍頭應收賬款周轉率靈活用工行業龍頭應收賬款周轉率科銳國際人瑞人才萬寶盛華66.7 66.6 75.4 62.2 54.2 52.9 52.1 47.1 56.1 52.6 52.1 50.1 020406

90、0802018201920202021靈活用工行業龍頭應收賬款周轉天數（天）靈活用工行業龍頭應收賬款周轉天數（天）科銳國際人瑞人才萬寶盛華 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 37 數據來源：科銳/人瑞/萬寶公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：科銳/人瑞/萬寶公司公告、國泰君安證券研究 3.3.傳統龍頭：客戶資源溢出傳統龍頭：客戶資源溢出，低基數變化大，低基數變化大 國資綜合人服企業發展靈活用工業務的核心能力是客戶資源能力溢出。國資綜合人服企業發展靈活用工業務的核心能力是客戶資源能力溢出。北京外企、上海外服控股以及中智均為人

91、事管理社保代理業務起家，業務規?；?，需求穩定，客戶質量高且高粘性，因此產生一系列衍生業務：保險、薪酬福利均為人事代理業務第一曲線的延伸。靈活用工/業務外包具備大的收入體量，規?；芰?，對傳統人服企業而言是重要的第二曲線。國資龍頭對靈活用工業務的拓展，本質上來自其掌握的優質企業與客戶資源交叉銷售，即憑借自身穩定的服務和多年合作的口碑，客戶愿意給予第二個產品和服務的機會。對國資龍頭而言，處于有客戶資源，但細分賽道的交付能力尚有缺陷，因此，通過外延并購，快速獲得垂直賽道領域的交付能力是更為快捷的途徑。圖圖 44：口徑原因收入結構中外包占比：口徑原因收入結構中外包占比 70%圖圖 45：北京外企：北京

92、外企毛毛利構成傳統業務占比超利構成傳統業務占比超 50%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 46：北京外企北京外企 TOP5 客戶收入占比為客戶收入占比為 37%圖圖 47：上海及華東區域收入比北方區域占比更高上海及華東區域收入比北方區域占比更高 2,213 2,218 2,668 3,384 579 645 889 1,135 1,375 1,248 1,054 1,324 01,0002,0003,0004,0002018201920202021靈活用工行業龍頭自有員工人數（人）靈活用工行業龍頭自有員工人數（人）科銳國際人瑞人才萬寶盛華11,7

93、00 14,680 20,225 31,678 19,464 25,118 38,637 50,447 31,000 34,000 38,500 48,000 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021靈活用工行業龍頭派出員工人數（人）靈活用工行業龍頭派出員工人數（人）科銳國際人瑞人才萬寶盛華85.5%5.2%4.5%3.9%1.0%北京外企營收結構（北京外企營收結構（%）業務外包服務人事管理服務招聘及靈活用工服務薪酬福利服務其他服務 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29

94、 of 37 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 8：北京外企主要客戶均為行業龍頭企業，客戶資源優質北京外企主要客戶均為行業龍頭企業，客戶資源優質 2020 年年 2021 年年 序號序號 所屬行業所屬行業 企業性質企業性質 序號序號 所屬行業所屬行業 企業性質企業性質 1 科技/批發零售 民營企業 1 科技/批發零售 民營企業 2 地產/租賃/技術服務 民營企業 2 互聯網 民營企業 3 批發零售 民營企業 3 互聯網 民營企業 4 互聯網 民營企業 4 交通運輸 民營企業 5 科技行業 民營企業 5 批發零售 外資企業 6 制造業/批發零售 民

95、營企業 6 制造業/批發零售 民營企業 7 互聯網 民營企業 7 信息技術/批發零售/制造業 外資企業 8 互聯網/科技/零售 民營企業 8 批發零售 民營企業 9 信息技術/批發零售/制造業 外資企業 9 房地產/租賃/信息技術 民營企業 10 批發零售 外資企業 10 批發零售 國有企業 11 批發零售 外資企業 11 互聯網/科技/零售 民營企業 12 房地產 民營企業 12 科學技術/制造業 民營企業 13 技術/制造業 民營企業 13 批發零售 外資企業 14 房地產/批發零售 國有企業 14 交通運輸 民營企業 15 交通運輸 民營企業 15 互聯網 民營企業 16 房地產 民營企

96、業 16 互聯網 民營企業 17 建筑業 國有企業 17 建筑業 國有企業 18 信息技術服務 民營企業 18 信息技術服務 民營企業 19 房地產 國有企業 19 房地產 國有企業 20 批發零售 國有企業 20 水利/環境/公共設施管理 國有企業 數據來源：北京外企公告、國泰君安證券研究 核心客戶包括：阿里巴巴、華為、小米、滴滴出行、耐克等眾多行業龍頭民企、外資、國企 3.4.KA 化與綜合化，科技投入化與綜合化，科技投入決定長期潛力決定長期潛力 人力資源服務是人力資源服務是 2B 業務，理性人業務，理性人/高遷移成本高遷移成本/強粘性強粘性/低溢價。低溢價。業務的綜合化是 2B大客戶戰略

97、下的必然趨勢，需要構建起企業服務的閉環。14.2%20.2%7.6%6.2%5.9%4.4%3.9%4.2%2.6%2.1%0%10%20%30%40%2020A2021A北京外企北京外企TOP5客戶收入占比結構客戶收入占比結構TOP1TOP2TOP3TOP4TOP536.7%42.4%17.1%3.3%0.5%北京外企北京外企20212021年分區域收入占比年分區域收入占比北方大區華東大區華南大區中西部大區境外 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 37 投入產出比（ROI）取決于客戶生命周期價值（LTV）與獲客成本（CAC）

98、；大客戶崗位滲透空間、業務穩定性、付費能力高，相比小企業擁有更高的生命周期價值；同時大客戶的存續性和穩定性避免了反復拉新，因此擁有更低的獲客成本；但大客戶更關注服務體驗和提供綜合服務的能力，若無法滿足大企業的綜合用工需求，則存在被其他企業通過更高頻業務滲透進而丟失份額的風險，因此業務綜合化是必然趨勢。圖圖 48：人力資源服務：人力資源服務 2B業務增長路徑業務增長路徑 數據來源：國泰君安證券研究 復盤中外人力資源服務龍頭，業務范圍沿產業鏈延伸，提供綜合性產品復盤中外人力資源服務龍頭，業務范圍沿產業鏈延伸，提供綜合性產品與服務是必經之路：與服務是必經之路：前程無憂業務包含 C 端業務和 B端業務

99、。C 端業務包括針對大學生的應屆生求職、針對城市服務業的 51 米多多等，B端業務包括人事靈活用工業務增長行業擴張新客戶獲取存量客戶滲透提升ROI（投入回報比）生命周期價值（LTV）獲客成本（CAC）利潤貢獻留存率管理維護獲取新客戶崗位擴張區域擴張 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 37 外包、獵頭服務、培訓服務、職業測評及校園招聘等，打通招聘生態閉環。智聯招聘同樣作為綜合招聘模式的網絡招聘平臺，搭建起智聯招聘同樣作為綜合招聘模式的網絡招聘平臺，搭建起“3的三次的三次方方”業務布局業務布局。業務板塊包括招聘（校園招聘、高端招

100、聘、海外招聘）、教育培訓、職業測評、人力外包服務，以 B 端服務為主，打造人力資源產業鏈閉環。作為世界五大人力資源公司之一，日本 Recruit 集團的業務包含三個板塊：人才信息、市場信息以及人才外包，Recruit 通過產業布局使得整個生態可以內部導流，完成了年輕畢業、工作、生活、婚戀數據的閉環。圖圖 49：人力資源服務龍頭普遍沿產業鏈延伸，提供綜合人力資源服務：人力資源服務龍頭普遍沿產業鏈延伸，提供綜合人力資源服務 數據來源：艾瑞咨詢 科技投入提升效率但需要規模來攤薄?？萍纪度胩嵘实枰幠頂偙?。匹配效率與管理效率的提升對人服企業核心能力的提升有重要意義，上述空間主要來自科技的投入。

101、因此人力資源服務企業對因此人力資源服務企業對科技的投入科技的投入主要是主要是圍繞交付能力、管理效率、圍繞交付能力、管理效率、風險定價能力三大核心風險定價能力三大核心。人服企業普遍希望通過科技與技術產品與平臺的構建，實現對存量客戶和業務效率的提升，以更低的邊際成本獲取增量客戶與業務，以及通過產業互聯互通，提高行業整體數字化水平及人力資源配置的效率。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 37 圖圖 50：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率 數據來源：億歐智庫、國泰君安證券研究

102、表表 9：科銳國際主要技術類產品一覽：科銳國際主要技術類產品一覽 產品類型產品類型 名稱名稱 產品介紹產品介紹 備注備注 OMO 產品產品 才客網 中高端人才訪尋+互聯網產品,C2B 的模式主打“為牛人找工作”中高端人才訪尋業務的線上服務 即派優職 靈活用工+互聯網/移動端的產品，針對城市小白 領崗位的職位發布及求職服務平臺 靈活用工業務的線上服務 醫脈同道 針對大健康領域的垂直細分小程序，可以用來發布職位和吸引簡歷 大健康領域提供職位發布及求職的小平臺 平臺產品平臺產品 科銳優職 科銳官網及公眾號的職位發布小程序 目前主要用于聚合職位及候選人資源 翰林派 針對專家咨詢、調研等專家智庫服務的

103、APP 屬于靈活用工-類兼職服務+技術的平臺 可汗招聘 即 Co-Hirer，職位分發平臺 聚合各種渠道做職位信息分發、吸引 B 段及 C 端流量 SaaS 產品產品 睿聘 針對中小長尾客戶的簡歷管理 SaaS云軟件 輕簡、便捷，可以和外包服務組合服務 薪薪樂 針對中小長尾客戶的薪酬服務考勤管理 SaaS云軟件 目前在“全薪全 E”產品下，可定制不同產品+服務模式 才到 針對大中型客戶人力資源的 SaaS云軟件 可按需求分模塊定制開發 禾蛙網 加盟商及合作伙伴的信息共享平臺 聚集國資、民營各類優質人力資源企業共同服務廣大市場人才招聘 數據來源：科銳國際公司官網、國泰君安證券研究 科銳對平臺業務

104、和科銳對平臺業務和 Saas 業務的投入或將孵化出第二成長曲線：業務的投入或將孵化出第二成長曲線：垂類招聘平臺、Saas 云服務、禾蛙產業平臺以及區域人才大腦是科銳長期資本投入的重點方向，也是最可能孵化出高毛利，低擴張邊際成本第二成長曲線的方向，對科銳估值構成重要支撐。第一階段1979年PC出現并加快滲透，北京市友誼商業公司員工向日本在華企業派出第一名員工，靈活用工以勞務派遣的形式在中國出現1990-1993年金益康的“通用人事信息管理系統（GPMS）”上線EXCEL等工具開始進行輔助管理，人事信息系統的發薪福利計算流行1994年非常規全職就業形式促進下崗職工再就業，以勞務派遣為代表的非全日制

105、常規用工規模擴大1998-1999年SAP進入中國人力資源管理軟件市場明基逐鹿開始進入eHR領域2002年北森成立主打人才測評，并在2009年啟動在線人才管理軟件開發用友成立HR事業部，eHR2009用友從HRM轉向HCM2008年 亞馬遜、微軟、阿里巴巴等巨頭布局云計算業務 SAP、Oracle以及用友、金蝶等頭部廠商全力向云轉型2020年受新冠疫情影響，國家出臺政策支持靈活用工平臺發展，明確靈活就業者群體利益2014年勞務派遣暫行規定出臺，開始完善新就業形態相關政策及法規第二階段第三階段 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of

106、 37 醫脈同道醫脈同道+零售同道實現垂直招聘連接。零售同道實現垂直招聘連接。醫脈同道”，聚合 180 萬大健康私域流量池用戶和 1000 余個行業垂直社群，線上與眾多大健康行業社交自媒體渠道進行合作交流。零售同道主要聚焦零售行業，主要服務全球一二線奢侈品、化妝品等零售行業招聘者，目前擁有超3000 家長期合作客戶。Saas 云技術為客戶省去線下軟件、硬件、人工成本，線上對接互聯云技術為客戶省去線下軟件、硬件、人工成本，線上對接互聯網信息系統。網信息系統。借助 SaaS 云技術，推出以“才到”為核心的基于聘、工、考、薪、管的系列 HR SaaS 平臺產品，囊括薪稅管理、考勤管理、入職管理、人才

107、審批等。禾蛙平臺高效匹配消化冗余供給，跨行業連接資源。禾蛙平臺高效匹配消化冗余供給，跨行業連接資源。禾蛙平臺作為科銳國際搭建的國內人力資源產業互聯網生態平臺，充分落實候選人+交付資源共享，實現企業+政府+人服機構+人才的四方聯通。表表 10：垂直招聘平臺通過全矩陣產品實現高覆蓋：垂直招聘平臺通過全矩陣產品實現高覆蓋 品牌品牌 職能職能 優勢優勢 醫脈同道醫脈同道 科銳國際旗下深度垂直招聘平臺之一，依托于科銳國際 20余年深耕所帶來的大健康行業優質資源，通過多種渠道精準、高效地聚集醫藥行業內優質候選人，服務于國內外千百家大健康行業優質客戶 資源矩陣：180 萬大健康專業人才，候選人優質社群 15

108、00+，1600 萬合作平臺垂直流量；團隊優勢：深耕大健康行業 20 余年，300 人資深獵頭顧問，5000 家長期合作客戶；小程序：包含 30 萬醫療行業人才儲備的小程序；公眾號：3 大行業細分公眾號，500 萬+累計閱讀數，10 萬+大健康行業優質候選人；人才社群：1500 個大健康行業精準社群；門戶網站：2500+平臺職位和人選覆蓋全國縣級以上城市，數十萬求職者精準觸達；渠道聯盟：與行業內 300+知名網站、權威媒體、優質自媒體平臺以及全國醫藥類院校達成長期渠道合作，千萬級流量助益企業人才戰略發展 零售同道零售同道 科銳國際旗下深度垂直招聘平臺之一，植根于科銳國際 20余年零售行業深耕經

109、驗及優質資源，服務于全球一二線奢侈品、化妝品等零售行業招聘者，及海量零售精英求職群體 資源優勢：20 萬零售精英人才，10 萬精準社群推廣，100 萬自媒體垂直送達；團隊優勢：20 余年深耕零售行業，100 人的資深獵頭顧問團隊，3000 家長期合作客戶；公眾號：2019 年 8 月上線半年來用戶數量 10 萬+；小程序：500+服務客戶，100 萬+全國活躍候選人；微信社群：20 萬優質零售精英人才資源，覆蓋全國主要城市 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 51：公司搭建的一體化：公司搭建的一體化 HR Saas 云平臺助力企業人力資源數字化轉型云平臺助力企業人力資源數字化轉型 行業

110、專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 37 數據來源：科銳國際公司官網 圖圖 52：互聯平臺為企業和機構創造鏈接互聯平臺為企業和機構創造鏈接 圖圖 53：打造平臺社區為政企提高人才匹配效率：打造平臺社區為政企提高人才匹配效率 數據來源：科銳國際官網 數據來源：科銳國際官網 4.投資建議投資建議 繼續推薦人力資源服務行業：人力資源服務行業是經濟順周期行業，穩就業是 2023 年重中之重，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 37 政策重點支持。行業 2023 年景氣度

111、beta 向上：穩就業政策支持+經濟復蘇招聘需求景氣度向上+靈活用工滲透率仍在提升；其中滲透率提升的成長性為經濟和需求回暖的不確定性提供了有利對沖。個股 alpha：國資背景龍頭資本化加速，新業務通過外延+內生方式低基數下快速增長；民企龍頭優質賽道需求回暖支撐增速重回高增長區間。細分賽道推薦及個股推薦：1）招聘是模式最好的賽道（高集中度、高利潤率、輕資產增速快），推薦標的：推薦標的：BOSS 直聘，停新放開后重回增長，預計市占率快速提升，未來用戶端和付費端均有較大增速的。同道獵聘，將有望受益 beta 景氣度預期回暖的 2）A 股以綜合龍頭和靈工業務為主，高增長階段看景氣度 PEG 邊際定價，

112、預期邊際變化更大，景氣度最高有估值溢價；推薦標的：推薦標的：科銳國際，靈活用工交付效率、管理效率、崗位理解能力和行業資源理解能力最優，內生增速支撐高景氣度；科技作為第二曲線，將成長為綜合人力資源服務龍頭。北京城鄉，國資北京企業新業務低基數+確立靈活用工及外包業務為重點發展方向，外延增長預期高，邊際變化大，后續國資獲取需求和訂單更有利。表表 11：人力資源服務板塊相關標的盈利預測人力資源服務板塊相關標的盈利預測（2023.2.25）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2022E 2023E 202

113、4E 2022E 2023E 2024E 科銳國際 300662.SZ 48.88 96.21 2.89 3.88 4.75 33 25 20 增持增持 北京城鄉 600861.SH 24.68 140.45 6.01 7.23 8.28 23 19 17 增持增持 BOSS直聘 BZ.O 20.57 631.18 7.66 12.84 21.89 82 49 29 增持增持 同道獵聘 6100.HK 12.34 57.00 0.35 1.50 2.40 163 38 24 增持增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：其中港股公司，收盤價為港元。未覆蓋公司盈利預測為 Wind 一致預期

114、。5.風險提示風險提示 行業政策變化對公司經營業績影響。行業政策變化對公司經營業績影響。人力資源服務行業關系到重要的勞動力與資本關系，受政策影響很大。政策變化會對現有業務的存續性和空間構成極大影響。若相關政策變化，部分業務可能面臨無法持續進行的風險。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 37 行業競爭加劇。行業競爭加劇。人力資源服務行業參與者眾多，進入門檻較低，缺乏對用工企業的定價權，因此行業容易陷入到激烈的價格戰與競爭中，進而影響利潤率?？蛻袅魇б约翱蛻糇孕泄蛡??？蛻袅魇б约翱蛻糇孕泄蛡??？蛻舸胬m是人力資源企業的盈利關鍵，客戶

115、流失率提高會導致合作客戶數量減少，業務規模收縮。同時，由于行業相關政策變化，可能導致客戶選擇自行雇傭，并對公司業務構成沖擊。宏觀經濟波動影宏觀經濟波動影響用工需求。響用工需求。人力資源服務與宏觀經濟關系較為密切，本質是順周期行業，宏觀經濟變化會對企業用工需求構成很大影響，同時疫情相關管控也會對短期需求構成沖擊。若宏觀經濟出現較大波動，可能導致公司獲取新崗位和新合同的增速趨勢放緩。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 37 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析

116、師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當

117、日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資

118、者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為

119、本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議

120、的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：