機械設備行業深度研究：美國經驗or日本經驗？如何看待我國工程機械周期-230301（39頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明機械設備機械設備強于大市強于大市維持2023年03月01日（評級）分析師 李魯靖 SAC執業證書編號：S1110519050003分析師 朱曄SAC執業證書編號：S1110522080001美國經驗美國經驗or日本經驗？如何看待我國工程機械周期日本經驗？如何看待我國工程機械周期行業深度研究 近期我們研究了卡特創新高的驅動因素，并且對比美國、日本市場，展望國內工程機械近期我們研究了卡特創新高的驅動因素，并且對比美國、日本市場，展望國內工程機械23-25年需求。年需求。1、卡特股價相對于標普超額漲幅（從、卡特股

2、價相對于標普超額漲幅（從1981年開始計算）從年開始計算）從2019年約年約3000%提升至提升至2022年年6300%以上，整體市值目前接近以上，整體市值目前接近8500億人民億人民幣；我們截取幣；我們截取2004-2022年公司股價表現，期間公司漲幅為年公司股價表現，期間公司漲幅為841%，我們從兩個微觀及兩個宏觀角度來看超額來源：，我們從兩個微觀及兩個宏觀角度來看超額來源：1）微觀視角之一：04-22年期間，凈利率*1.7X+收入*1.7x+估值擴張1.8X+回購23%股份共同推動股價漲幅。2）微觀視角之二：公司三塊業務齊發力，22Q4建筑+能源+資源占收入比例約為4:4:2，2018年

3、以來，除了2019Q3-2020Q4收入增速為負，其余季度基本為正增，尤其是22Q4三塊業務增速超預期，推動公司Q4單季度股價漲幅達到47%；分地區來看，北美/歐洲及發展中地區均有強勁表現。我國工程機械與之業務類似的集中在建筑+資源，能源主要為發動機業務。3）宏觀視角之一：北美經濟在房地產/油氣/采掘行業景氣度共振。北美占到卡特收入的40-50%，北美經濟2016年之后除18、20年，其余年份在房地產建造支出+公共建造支出+油氣資本開支+采掘業利用率等方面出現高景氣共振。4）宏觀視角之二：歐亞經濟同樣有可觀表現，東亞+南亞市場具備長期成長空間。歐洲經濟與美國整體呈現協同性，而南亞及東南亞市場具

4、備成長，其人口總量幾乎為我國2倍，未來房地產與基建的成長性較強。2、美國經驗還是日本經驗？我們認為日本可以提供較強的底線參考。、美國經驗還是日本經驗？我們認為日本可以提供較強的底線參考。1）美國的特殊性：典型移民國家，人口持續擴張，00-21年新增人口接近5000萬人，人口年齡結構相對較好，居民購房意愿強。2）日本的底線參考：人口在10年出現絕對數量拐點，16年加速下行，老齡化嚴重，但小松集團的本土收入基本穩定在200億人民幣左右的規模，市占率為35-40%；小松出口銷量25年擴張6X，2022年出口額高達約1300億元。3）展望國內工程機械：我們認為2023年有望成為拐點之年，后續房地產新開

5、工面積趨于平穩，24年有望成為新一輪朱格拉周期上行起點，在中性情況下測算，24-25年挖機同比增速分別有望達到16.46%、16.95%。綜上所述，從長維度角度考慮，國內工程機械行業投資價值有望逐步顯現，我們繼續推薦三一重工、恒立液壓、徐工機械、中聯重綜上所述，從長維度角度考慮，國內工程機械行業投資價值有望逐步顯現，我們繼續推薦三一重工、恒立液壓、徐工機械、中聯重科等?？频?。風險提示：行業競爭加劇，行業景氣度不及預期，原材料價格波動，樣本代表性風險，測算具有主觀性，僅供參考風險提示：行業競爭加劇，行業景氣度不及預期，原材料價格波動，樣本代表性風險，測算具有主觀性，僅供參考摘要2請務必閱讀正文之

6、后的信息披露和免責申明bUeZeUcW9WfYbZeU9PcM7NnPmMmOoNeRnNtQlOpPnP6MpPuNNZtPnMvPmNpN卡特彼勒的超額收益如何？卡特彼勒的超額收益如何？13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1 1、卡特彼勒的超額收益如何？、卡特彼勒的超額收益如何？卡特彼勒是美股市場值得矚目的超級牛股。其當前市值超1200億美金，歷史超額收益豐厚，尤其是步入21世紀之后：2003年以來，卡特彼勒超額收益（相較1980年）顯著跑贏標普500指數，到22年12月31日，累計跑贏6348.28%。2003年以來，公司幾次顯著的股價回調分別發生在：1）2008年金融危機時期；2

7、）2015年行業低迷期；3）2018年行業低迷期；4）12-14年公司股價雖小幅上漲（+9%），但未跑贏標普指數（同期+64%）。2019年以來，公司股價表現極為亮眼，其相對于標普的超額漲幅（從1981年開始計算）從約3000%提升到6300%以上。本輪公司股價走牛已經持續了4年時間，而此前除了18年的短暫回調，其在16-17年的超額收益也非常顯著，一定程度上打破了此前我們對于周期股的認知。本次專題，我們主要目的是找到卡特彼勒長牛的原因，并探索國內工程機械未來的基本面及股價空間。4資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：圖：CATCAT累計漲幅及標準普爾累計漲幅

8、統計累計漲幅及標準普爾累計漲幅統計1.11.1 卡特彼勒的超額收益如何？卡特彼勒的超額收益如何？-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%1981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-

9、012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01CAT累計漲幅SPX累計漲幅5資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：圖：CATCAT凈利潤與扣非凈利潤表現（億元）凈利潤與扣非凈利潤表現（億元）1.2 1.2 微

10、觀視角之一：卡特彼勒股價復盤：核心在于份額擴張微觀視角之一：卡特彼勒股價復盤：核心在于份額擴張+凈利率翻倍凈利率翻倍+回購回購2 2、微觀視角之一：卡特彼勒近二十年股價的簡要復盤：核心在于份額擴張、微觀視角之一：卡特彼勒近二十年股價的簡要復盤：核心在于份額擴張+凈利率翻倍凈利率翻倍+回購回購1 1）整體：拉長維度來看，卡特長牛大量基于基本面，尤其是利潤率的提升，少量基于回購）整體：拉長維度來看，卡特長牛大量基于基本面，尤其是利潤率的提升，少量基于回購+提估值。提估值。股價的上漲，無非是來自于EPS與PE的變化，而美股市場又存在較多的回購行為，所以，我們從這三方面去探索卡特長維度股價上漲的驅動力

11、?？紤]到數據可得性，我們選擇04年到22年數據進行分析。2004-22年期間，卡特股價上漲約841%。首先是首先是EPSEPS、也就是凈利潤表現：、也就是凈利潤表現：2004年公司扣非歸母凈利潤僅為168億元人民幣，到2022年增長至531億元，為2004年的3X左右，期間CAGR達到6%以上。利潤的增長部分來自于收入提升，部分來自于利潤率提升，后者貢獻更大。利潤的增長部分來自于收入提升，部分來自于利潤率提升，后者貢獻更大?？ㄌ責o論是收入還是利潤率都呈現非常典型的周期股屬性，但每一輪景氣度上行期的利潤率高點逐步抬升。公司2004年凈利率為6.73%，而21-22年凈利率提升到了12-13%，凈

12、利率接近翻倍。收入增長亦有一定貢獻，公司2004年收入規模為2504億元，2012年達到了4141億元，2018-19年達到了3750億元左右，2022年再次突破4000億元。歷次上行周期，在峰值收入體量較為相近的情況下，利潤率的提升拉動公司每輪周期凈利潤高點逐步抬升。圖：圖：CATCAT凈利率變化（凈利率變化（%）0100200300400500600凈利潤扣非后歸屬母公司股東的凈利潤0.002.004.006.008.0010.0012.0014.006資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：圖：CATCAT歷年營收變化情況（左軸對應營收，右軸對應同比）歷年

13、營收變化情況（左軸對應營收，右軸對應同比）其次是其次是PEPE表現：表現：PE的貢獻較少。CAT在14-16年期間PE（TTM）為14-15X左右，而22年年底PE提升到約18X，也就是說PE提升至多30%左右。我們可以看到，成熟市場對于周期標的的估值提升是相對比較克制的，不僅表現為上行期估值，06年后公司在股價階段性底部PB基本上在2X以上。圖：圖：CATCAT的的PBPB估值變化估值變化圖：圖：CATCAT的的PEPE估值變化估值變化1.2 1.2 微觀視角之一：卡特彼勒股價復盤：核心在于份額擴張微觀視角之一：卡特彼勒股價復盤：核心在于份額擴張+凈利率翻倍凈利率翻倍+回購回購-50.00-

14、40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500營業總收入（億元）同比(%)7資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：公司股票已發行數量（億股）圖：公司股票已發行數量（億股）最后是股份回購：最后是股份回購：公司05年有一次大幅股份拆細，后續出現較多的股份回購行為：公司在2005年7月13日進行了一次拆股，因此05年股票數量由2004年3.43億股擴大為6.71億股、股本數量接近翻倍，此后經過多次回購變為22年的5.16億

15、股，股本累計減少了23.04%。1.2 1.2 微觀視角之一：卡特彼勒股價復盤：核心在于份額擴張微觀視角之一：卡特彼勒股價復盤：核心在于份額擴張+凈利率翻倍凈利率翻倍+回購回購0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00001993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-

16、012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-018資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：圖：CATCAT歷年股價漲幅與營收同比增速的相關關系歷年股價漲幅與營收同比增速的相關關系2 2）區間：卡特往往在基本面上行期漲幅顯著，且股價領先于基本面）區間：卡特往往在基本面上行期漲幅顯著，且股價領先于基本面卡特在長期走牛的趨勢中，也會有明

17、顯的股價波動?？ㄌ卦陂L期走牛的趨勢中，也會有明顯的股價波動。我們擬合公司股價漲幅與公司營收及凈利潤增速，股價基本上與營收增速同向波動，與凈利潤的正相關性更加顯著，說明基本面上行期公司股價表現更佳，股價下跌往往是周期下行預期或處于實質性的下行期。股價具有領先性：股價具有領先性：卡特股價在09年、16年、20年股價都有超額收益，但這三個年份基本面都向下、次年基本面都顯著正增長，這一定程度上說明了股價的領先性。圖：圖：CATCAT歷年股價漲幅（右軸）與歸母凈利潤同比增速（左軸）的相關關系歷年股價漲幅（右軸）與歸母凈利潤同比增速（左軸）的相關關系1.2 1.2 微觀視角之一：卡特彼勒股價復盤：核心在于

18、份額擴張微觀視角之一：卡特彼勒股價復盤：核心在于份額擴張+凈利率翻倍凈利率翻倍+回購回購-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000營收同比（%）股價漲幅（%）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00-200.00000.0000200.0000400.0000600.0000800.00001000.00001200.00001400.0000歸母凈利潤同比（%）股價漲幅（%）3 3、微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預期、微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預期我們認為，卡特彼勒基

19、本面的超預期是全方面的超預期，而非單純的與礦業相關。建筑（construction）、資源（resources，礦業相關）、能源交運行業（energy and transportation）及金融為卡特公司的四大核心下游業務。按照卡特彼勒官網數據披露，22Q4建筑、資源和能源交運業務的收入占比分別約為40%、20%、40%。近年來資源占比整體有所上升，從18Q1的18%左右提升到21%，而建筑占比略有下降。三項業務在利潤中的占比呈現類似的格局，同時建筑、能源及交運行業的利潤率水平一般略高于資源行業。9資料來源：卡特彼勒官網，天風證券研究所（注：合計占比超資料來源：卡特彼勒官網，天風證券研究所（

20、注：合計占比超100%100%主要系公司內部抵消項）主要系公司內部抵消項）圖：圖：CATCAT近年來三大業務收入占比近年來三大業務收入占比圖：圖：CATCAT近年來三大業務凈利潤占比近年來三大業務凈利潤占比1.3 1.3 微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預期微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預期10%20%30%40%50%60%70%80%建筑利潤占比資源利潤占比能源及交運利潤占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%建筑收入占比資源收入占比能源及交運收入占比10資料來源：卡特彼勒官網，天風證券研究所資料來源：卡特彼勒官網，天風證券研究所之所以說是全面超

21、預期，是因為卡特三塊業務呈現高增之所以說是全面超預期，是因為卡特三塊業務呈現高增長共振。長共振。2018年以來，除了2019Q3-2020Q4外，三塊業務的收入/利潤基本均呈現正增長；公司2022Q4業績超預期，建筑/資源/能源交運凈利潤同比增速分別達到87%、110%、72%，卡特在22Q4單季度股價漲幅超過40%。圖：圖：CATCAT資源行業規模及增速（單位：百萬美元）資源行業規模及增速（單位：百萬美元）圖：圖：CATCAT建筑行業規模及增速（單位：百萬美元）建筑行業規模及增速（單位：百萬美元）圖：圖：CATCAT能源交運行業規模及增速（單位：百萬美元）能源交運行業規模及增速（單位：百萬美

22、元）1.3 1.3 微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預期微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預期-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000建筑行業-收入建筑行業-利潤建筑收入yoy建筑利潤yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001000150020002500300035004000資源行業-收入資源行業-利潤資源收入yoy資源利潤yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060

23、0070008000能源及交運行業-收入能源及交運行業-利潤能源及交運收入yoy能源及交運利潤yoy11資料來源：卡特彼勒官網，天風證券研究所資料來源：卡特彼勒官網，天風證券研究所圖：圖：CATCAT近年分地區業務占比近年分地區業務占比此外，從公司業務的區域分布來看，北美本土區域發展及其他市場拓展對于卡特都非常重要。此外，從公司業務的區域分布來看，北美本土區域發展及其他市場拓展對于卡特都非常重要。18年以來，北美地區收入占到公司收入整體的比重平均達到45%以上，22Q2后比例還有所上升，達到了47%以上。北美地區業務增速僅次于拉丁美洲地區，可見北美是其增長的大本營。近年來，從增速角度來看，增速

24、由高到低分別為拉丁美洲、北美、歐洲、亞太，從占比來看，亞太、歐洲分別占比20%以上，拉丁美洲業務從個位數逐步提升至11%以上。綜上，我們可以看到的是，本輪卡特彼勒的強勁基本面，不僅僅是單一下游或區域，而是全方位的超預期表現。本輪卡特彼勒的強勁基本面，不僅僅是單一下游或區域，而是全方位的超預期表現。圖：圖：CATCAT近年分地區業務增速近年分地區業務增速1.3 1.3 微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預期微觀視角之二：卡特彼勒本輪基本面全方面超預期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%North AmericaLatin AmericaEAMEAsia/Pac

25、ific-60%-40%-20%0%20%40%60%80%North AmericaLatin AmericaEAMEAsia/Pacific4 4、宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？、宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？根據上述分析，我們至少可以明確兩點：首先，卡特自身的阿爾法在每輪周期提升的凈利率中得以體現，其次，卡特本身股價的表現必然離不開周期上行的貝塔。那么，接下來，我們需要回答的是，本輪景氣周期的行業貝塔是什么？我們認為至少需要從建本輪景氣周期的行業貝塔是什么？我們認為至少需要從建筑、資源及能源三方面來尋找驅動因素。筑、資源及能源三方面來尋找驅動因素。1)1)建筑行業：美國房屋建

26、造及公共建造支出增速強勁建筑行業：美國房屋建造及公共建造支出增速強勁首先是建筑行業，或者說是美國的房地產+基礎設施行業，近年來表現較強。美國經濟具備一定特殊性，且具備典型的移民國家屬性，導致其多年來人口呈現凈增長表現，我們認為這很大程度上為其房地產行業注入較強發展動力，因而其房屋建造支出在2008金融危機后只有2018年出現過短暫的負增，其余時間呈現持續擴張。直到2022年11月份，美國房屋建造支出仍然實現了8.5%以上的同比增長。我們認為設備成熟、效率提升不明顯的前提下，擴張的房地產行業，對應的是擴張的工程機械保有量，從而導致的是工程機械的需求往往具備更新需求之外的新增需求。12資料來源：資

27、料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所1.4 1.4 宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？圖：美國房屋建造支出及同比增速圖：美國房屋建造支出及同比增速(月度數據顯示的是當月年化數）月度數據顯示的是當月年化數）-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.001,600,000.001,800,000.002,000,000.

28、002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01美國:建造支出:折年數（百萬美元）YoY非住宅支出超過住宅支出，進一步拉長美國房屋建造景氣度。非住宅支出超過住宅支出，進一步拉長美國房屋建造景氣度。22年美國新建住宅銷售套數已出現疲態、同比增速轉負，該數據轉弱、但傳導至投資需要一定時間。2022年住宅建造投資仍有個位數增速

29、，但同比增速逐步從上半年的兩位數收斂至5%左右。而非住宅支出增速波動小、到22年仍維持12%左右的同比增速水平。13資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：美國新建住宅銷售套數在圖：美國新建住宅銷售套數在20222022年已出現疲態年已出現疲態圖：美國建造支出中非住宅支出超過住宅支出圖：美國建造支出中非住宅支出超過住宅支出(月度數據顯示的是當月年化數）月度數據顯示的是當月年化數）1.4 1.4 宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.002

30、.004.006.008.0010.0012.0014.00美國:新建住房銷售（萬套）YoY020004000600080001000012000140001600018000200002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01美國:建造支出（億美元）美國:建造支出:住宅（億美元）美國:建造支出:非住宅（億美元）美國公共基礎設施開支增長同樣強勁。

31、美國公共基礎設施開支增長同樣強勁。美國的公共基礎設施開支主要包括辦公室、商業住宅、醫療、教育、公用街道、垃圾處理等等，22年9月后始終呈現兩位數的同比增長速度，22年12月份同比為11.70%。我們估計18年特朗普政府及21年拜登政府公布的兩次基建刺激政策是基建高增的主要原因之一，其中18年為10年2萬億美元發展規劃，而21年為5年1.2萬億美元，合計年化新增4400億美元，而22年全年公共建造支出不到4000億美元，可見兩次基建刺激政策力度較強。14資料來源：資料來源：WindWind，安全內參網站，安全內參網站，美國美國基礎設施投資和就業法案基礎設施投資和就業法案概況、進展及影響概況、進展

32、及影響張厶月等，天風證券研究所張厶月等，天風證券研究所圖：美國公共建造重要政策圖：美國公共建造重要政策圖：美國公共建造支出增長強勁圖：美國公共建造支出增長強勁(月度數據顯示的是當月年化數，單位：百萬美元）月度數據顯示的是當月年化數，單位：百萬美元）1.4 1.4 宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？時間時間進展進展政策名稱政策名稱資金資金建設內容建設內容2018年2月美國聯邦政府發布美國重建基礎設施立法綱要（特朗普政府的2萬億基建計劃）除政府撥款的2000億美元外（擬于10年內投入），其余2萬億美元的基礎設施建設資金大部分來源于私營企業投資和債券，基礎設施具

33、體建設也由私人企業承擔，該計劃以融資為主，廣泛吸收私營企業和個人的資金。交通、水資源、給水和排水系統、下一代能源基礎設施、高速互聯網、城鎮基礎設施、農村基礎設施、緩解社會問題的基礎設施投資、基礎設施創新轉型項目、刺激基礎設施投資的創新等2021年10月 拜登正式簽署基礎設施投資和就業法案在未來5年投入1.2萬億美元，用于完善基礎設施。其中 4500億美元是為現有聯邦公共工程項目提供資金；5500 億美元為新增聯邦資金用于基礎設施投資，預計在未來五年內陸續投放。1）改善道路和橋梁狀況1100 億美元、2）鐵路基礎設施660 億美元、3）投資機場和港口設施420 億美元、4）改善公共交通系統390

34、 億美元、5）推動電動汽車發展150 億美元、6）提升道路安全水平110 億美元。此外，1150 億美元用于清潔能源轉型和電力基礎設施升級改造，1520 億美元用于改善環境污染問題、提供清潔水資源及改造寬帶設施。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-

35、012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01美國:公共建造支出:折年數:季調YoY2)2)資源及能源：景氣周期仍有望持續，資本開支需求旺盛資源及能源：景氣周期仍有望持續，資本開支需求旺盛資源及能源貢獻了卡特彼勒將近60%的收入，也是非常重要的分支。而近兩年來，以礦業采掘業為代表的資源性行業以及以油氣為代表的能源行業，在價格+產能擴張的拉動下，呈現持續景氣，也對卡特業務增長提供了強大的基礎。首先是油氣行業，我們選取了巨頭?？松梨诩把┓瘕埖臄祿?，兩者首先是油氣行業，我們選取了巨頭?？松梨诩把┓瘕埖臄祿?，兩者均

36、表示均表示2323年會進一步提升資本開支。年會進一步提升資本開支。?？松梨冢喊？松梨冢?0、21年資本開支僅為214、166億美金，受疫情影響保持在較低水平，但公司表示2023年的資本支出將接近年度目標200億-250億美元的上限，并預計該水平將保持到 2027 年。雪佛龍：雪佛龍：宣布2023 財年的資本支出預算將達到170億美元，比2022年的預期支出高出25%以上，處于150億-170億美元中等水平的高位。15資料來源：資料來源：WindWind，EIAEIA，?？松梨诠?，雪佛龍公告，石油圈公眾號，天風證券研究所，?？松梨诠?，雪佛龍公告，石油圈公眾號，天風證券研究所圖：?？松?/p>

37、美孚資本開支變化圖：?？松梨谫Y本開支變化圖：雪佛龍資本開支變化圖：雪佛龍資本開支變化圖：油氣行業的資本開支及現金流圖：油氣行業的資本開支及現金流1.4 1.4 宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？193.04230.80259.23311.48213.74165.95210-240接近2500501001502002503003502016201720182019202020212022E2023E?？松梨谫Y本開支（億美元）224.28188.21201.06209.94134.99117.20不足1361700501001502002502016201

38、7201820192020202120222023E雪佛龍資本開支（億美元）其次是礦業投資，礦業投資景氣度顯著攀升，其次是礦業投資，礦業投資景氣度顯著攀升，產能利用率正在逐步接近近年來的最高水平。產能利用率正在逐步接近近年來的最高水平。根據美國采礦行業數據顯示，行業固定投資額16年以來逐步提升，除了20年疫情年份，其余年份均有不同程度上升，21年投資金額超過150億美金，到2022年行業產能利用率逐步攀升到近年來的最高水平。16資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：美國采礦業資本開支變化（單位：十億美元）圖：美國采礦業資本開支變化（單位：十億美元）圖：美國采礦

39、活動產能利用率變化（單位：圖：美國采礦活動產能利用率變化（單位：%）1.4 1.4 宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？宏觀視角之一：北美需求為何強于預期？5 5、宏觀視角之二：歐亞需求為何強于預期？、宏觀視角之二：歐亞需求為何強于預期？除了美國,歐洲、亞洲等近年在地產、基建等領域的快速增長也幫助成就了卡特彼勒。其中，美國、歐洲與日本等成熟經濟體，在經濟上呈現出一定的共振趨勢，而亞洲，尤其是東南亞國家，當前階段更多呈現的是成長性。1 1）歐洲：基建整體有所復蘇，歐洲本土企業亦）歐洲：基建整體有所復蘇，歐洲本土企業亦有可觀表現有可觀表現我們引用歐盟的營建（基建）產出數據，27國（不包含英國）營建

40、支出近年來持續擴張，除了18、20年這兩個典型的衰退年份。此外，還可以借鑒德國、法國、意大利等國建筑業PMI數據，18-20年景氣度較低，尤其是20年疫情期間，21、22年H1均基本落在擴張區間。17資料來源：資料來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所1.5 1.5 宏觀視角之二：歐亞需求為何強于預期？宏觀視角之二：歐亞需求為何強于預期？圖：歐盟圖：歐盟2727國營建國營建產出（產出（20152015年年=100=100）圖：主要歐洲國家建筑行業圖：主要歐洲國家建筑行業PMIPMI變化變化80901001101201301402000-012001-012002-012003-

41、012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01歐盟27國:營建產出010203040506070802009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-

42、102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10德國:建筑業PMI法國:建筑業PMI愛爾蘭:建筑業PMI意大利:建筑業PMI這一趨勢中，不僅卡特彼勒受益，歐洲本土的工程機械龍頭利勃海爾同樣在報表上體現。利勃海爾2021年歐洲本土業務快速增長，營業收入同比增速高達13.5%。18資料來源：資料來源：利勃海爾公司公告，利勃海爾公司公告，天風證券研究所天風證券研究所圖：利勃海爾的歐洲地區收入變化圖：利勃海爾的歐洲地區收入變化圖：利勃海爾業務結構變化圖：利勃海爾業務結構變化1.5

43、 1.5 宏觀視角之二：歐亞需求為何強于預期？宏觀視角之二：歐亞需求為何強于預期？514953485606627164987186633971923.86%4.82%11.86%3.62%10.59%-11.79%13.46%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020142015201620172018201920202021利勃海爾歐洲收入（百萬歐元）YoY58%58%62%64%62%61%61%62%17%18%17%16%18%18%17%18%10%9%8%7%6%6%6%5%14%1

44、5%13%13%15%15%16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021歐洲美洲非洲+中東亞太2 2）亞洲：發展中國家房地產及基建行業普遍具備一定成長性）亞洲：發展中國家房地產及基建行業普遍具備一定成長性東南亞：房地產基建行業仍具有較強成長屬性東南亞：房地產基建行業仍具有較強成長屬性。我們看到大量的東南亞國家在房地產基建投入整體上仍呈現較強的成長屬性，從成長速度來看，泰國、越南、柬埔寨等建筑行業的投資額增速較快。印度在2008年至2017年間基建方面的投資只有1.1萬億美元（7.65萬億人民幣），

45、平均0.85萬億人民幣/年；2021年總理莫迪宣布將啟動100萬億盧比（8.46億人民幣）的基礎設施建設計劃，預計未來基建投入有望快速增長?？傮w體量來說，我們估計東南亞仍然有很大的成長空間。南亞及東南亞市場具備成長，其人口總量幾乎為我國2倍，未來房地產與基建的成長性較強。19資料來源：資料來源：WindWind，發改委官網，天風證券研究所，發改委官網，天風證券研究所1.5 1.5 宏觀視角之二：歐亞需求為何強于預期？宏觀視角之二：歐亞需求為何強于預期？-10%0%10%20%30%0100200300400500越南:投資:建筑業（億人民幣）YoY圖：泰國建筑行業投資額變化圖：泰國建筑行業投資

46、額變化-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中央政府預算:非金融資產投資:建筑物和構建物:泰國（億人民幣）YoY圖：越南建筑行業投資額變化圖：越南建筑行業投資額變化-10%-5%0%5%10%15%20%050100150201320142015201620172018201920202021中央政府預算:非金融資產投資:建筑物和構建物:柬埔寨（億

47、人民幣）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中央政府預算:非金融資產投資:建筑物和構建物:不丹（億人民幣）YoY圖：柬埔寨建筑行業投資額變化圖：柬埔寨建筑行業投資額變化圖：不丹建筑行業投資額變化圖：不丹建筑行業投資額變化日本工程機械周期日本工程機械周期220請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21數據來源：數據來源：WindWind，央視網，天風證券研究所，央視網，天風證券研究所2.1 2.1

48、日本工程機械：日本工程機械：9797年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速日本人口自然增長率及老齡化的關鍵時間點：日本人口自然增長率及老齡化的關鍵時間點：日本的人口拐點日本的人口拐點：2005年日本人口自然增長率降至0%，達到人口拐點，2009年時日本人口自然增長率首次出現負值，進入人口負增長時代。日本的人口老齡化日本的人口老齡化：根據國際上通行的界定標準，65歲及以上人口占比達到7%標志社會進入老齡化，達到14%以上便標志著進入深度老齡化。日本自1969年進入老齡化，1994年進入深度老齡化，到2013年時65歲以上人口占比已經高達25%以上

49、。-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%圖：日本人口自然增長率圖：日本人口自然增長率2005年：日本人口自然增長率降低至0%，達到人口拐點2009年：日本人口自然增長率首次出現負值1986年：日本人口自然增長率已經降至0.05%以內0%5%10%15%20%25%30%35%1969年：日本65歲人口占比達到7%以上，進入老齡化1994年：日本65歲人口占比達到14%以上，進入深度老齡化2013年：日本65歲人口占比已經達到25%以上圖：日本圖：日本6565歲及以上人口占比歲及以上人口占比22數據來源：數據來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：圖：

50、19611961-20222022年日本基建投資走勢（實際值）年日本基建投資走勢（實際值）日本基建投資復盤：兩次基建投資額高速增長分別由經濟高增速、房地產泡沫膨脹驅動，在經濟衰退日本基建投資復盤：兩次基建投資額高速增長分別由經濟高增速、房地產泡沫膨脹驅動，在經濟衰退+深度老齡化深度老齡化+金融危機過后，基建金融危機過后，基建投資額進入第二輪平穩期，每年基建投資基本在投資額進入第二輪平穩期，每年基建投資基本在55-60萬億日元，相比于第一輪平穩期萬億日元，相比于第一輪平穩期(1974-1984)的的60-70萬億日元略有下滑。萬億日元略有下滑。1961-1973：上升期：日本GDP保持高速增長，

51、同期基建投資額也保持快速增長，12年間基建投資CAGR為12.48%。1974-1984：平穩期：美元沖擊疊加石油危機，經濟增速下滑，絕大部分年份的基建投資基本穩定在60-70萬億日元（約5000億RMB）。1985-1990：上升期：簽訂廣場協議后，短期內房地產泡沫急速膨脹，房地產投資快速增長。1990-1993：高峰期：加息使房地產泡沫破裂，GDP增速下滑，基建投資高峰，每年都在90萬億日元（4.6萬億RMB）以上。1994-2006：下滑期：94年日本進入深度老齡化，GDP增速維持較低水平，基建投資也逐年下滑，12年間CAGR為-3.57%。2007-2012：低谷期：金融危機影響下，日

52、本基建投資額處于近50年來的最低位，基本不足50萬億元（3.3萬億RMB以下）2015-2022：平穩期：逐漸從金融危機中恢復，建筑和土木的投資基本穩定在55-60萬億日元（約3.5萬億RMB）。1994年：日本進入深度老齡化1969年：日本進入老齡化2005年：日本進入人口拐點2009年：日本人口開始負增長1985年：廣場協議1988年：近50年GDP增速的最高峰2.1 2.1 日本工程機械：日本工程機械：9797年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速23數據來源：數據來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：日本工程機械歷史

53、出貨量及出口占比圖：日本工程機械歷史出貨量及出口占比（出貨量按歷史匯率折算，比率按日元本幣來計算）（出貨量按歷史匯率折算，比率按日元本幣來計算）日本工程機械發展史復盤：日本工程機械發展史復盤：1997年國內基建投資高峰過后，海外出貨量占比逐漸提升，開啟海外擴張的進程。年國內基建投資高峰過后，海外出貨量占比逐漸提升，開啟海外擴張的進程。1991-1996：正值日本國內基建投資的高峰期，國內工程機械出貨增速較好，出口占比基本在25%以下。1997-2002：國內與海外工程機械出貨量均出現下滑，但國內下滑速度更快，海外出貨量占比有所提升。2003-2007：工程機械國內出貨量的增速可以保持在5%以上

54、。一方面，雖然日本國內基建投資額持續下降，但新建住房面積處于正向增長狀態；另一方面，上一輪基建投資高峰期的工程機械產品壽命已至，存量替換的需求較為旺盛，因此國內工程機械出貨量增速較高，但海外出貨的增長要快于國內，出口占比快速提升，海外擴張的進程加速。2010-2014：金融危機過后，工程機械內需有所修復，國內工程機械增速較高，日本工程機械的海外出貨量占比有所下降。2015-2022：日本國內工程機械出貨量總體基本維持緩慢增長，2015-2020年間絕大部分年份海外占比基本穩定在55%-65%之間，2020年后國內需求依然穩定，海外交貨受到疫情擾動。1994年：日本進入深度老齡化1997年：基建

55、投資進入下滑期，海外出貨占比開始提高2005年：日本進入人口拐點2003年：國內存量替換，海外需求高增2010年：金融危機后，內需開始修復2015年：日本基建進入第二輪穩定期2020年：國內出貨穩定，海外交貨受到疫情擾動2.1 2.1 日本工程機械：日本工程機械：9797年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速24數據來源：數據來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：日本建筑物開工面積與工程機械出貨量增速圖：日本建筑物開工面積與工程機械出貨量增速我們通過將日本工程機械國內出貨量與日本基建房地產各項相關指標的增速比較，可以看出，日

56、本工日本工程機械國內需求增速與建筑開工面積、建筑商的營程機械國內需求增速與建筑開工面積、建筑商的營建定單增速相關度最高。此外，新建公寓銷售數量建定單增速相關度最高。此外，新建公寓銷售數量增速與工程機械滯后一年的數據呈現強相關。增速與工程機械滯后一年的數據呈現強相關。2.1 2.1 日本工程機械：日本工程機械：9797年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速圖：日本國內工程機械出貨量增速與基建房地產有關數據的相關系數圖：日本國內工程機械出貨量增速與基建房地產有關數據的相關系數-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012

57、345619881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:建筑物開工（億平方米）日本建筑物開工YoY日本工程機械國內出貨量YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040501985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022

58、003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本50大建筑商:建筑+土木營建定單（萬億日元）日本50大建筑商:建筑+土木營建定單YoY日本工程機械國內出貨量YoY圖：日本圖：日本5050大建筑商營建定單與工程機械出貨量增速大建筑商營建定單與工程機械出貨量增速當年對當年當年對當年工程機械滯后一年工程機械滯后一年相關系數相關系數相關強度相關強度相關系數相關系數相關強度相關強度新屋開工面積YoY0.49中等相關0.35弱相關日本建筑+土木投資YoY0.34弱相關0.16極弱相關日本新建公寓銷售數

59、量日本新建公寓銷售數量YoY0.39弱相關0.69強相關強相關新屋銷售戶數YoY0.54中等相關0.19極弱相關新屋開工戶數YoY0.57中等相關0.23弱相關日本建筑物開工面積日本建筑物開工面積YoY0.67強相關強相關0.30弱相關銀行帳戶:新增家庭賬戶住房貸款YoY-0.03無相關0.19極弱相關日本土地成交金額YoY0.44中等相關0.20極弱相關日本建筑日本建筑+土木營建定單土木營建定單YoY0.60強相關強相關0.44中等相關日本建筑+土木投資YoY0.34弱相關0.16極弱相關25數據來源：數據來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所2.1 2.1 日本工程機械：日

60、本工程機械：9797年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速年基建投資高峰過后，工程機械海外擴張開啟加速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02040608010012014016019881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新屋銷售戶數（新屋開工減新建待售）（萬戶）日本工程機械國內出貨量YoY新屋銷售戶數YoY-50%-40%-30%-2

61、0%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030035019881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:新屋開工:戶數（萬戶）新屋開工戶數YoY日本工程機械國內出貨量YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035401992199319941995199619971998199920002001

62、200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:銀行帳戶:住房貸款:家庭貸款:新增貸款（萬億日元）日本:銀行帳戶:住房貸款:家庭貸款:新增貸款YoY日本工程機械國內出貨量YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620

63、1720182019202020212022日本土地成交金額（近畿圈+首都圈）（億日元）日本土地成交金額YoY日本工程機械國內出貨量YoY圖：日本房貸與工程機械出貨量增速圖：日本房貸與工程機械出貨量增速圖：日本新屋銷售戶數與工程機械出貨量增速圖：日本新屋銷售戶數與工程機械出貨量增速圖：日本新屋開工與工程機械出貨量增速圖：日本新屋開工與工程機械出貨量增速圖：日本土地成交金額與工程機械出貨量增速圖：日本土地成交金額與工程機械出貨量增速26數據來源：數據來源：BloombergBloomberg，天風證券研究所，天風證券研究所圖：小松的毛利率、凈利率圖：小松的毛利率、凈利率以日本工程機械龍頭小松為例

64、，小松歷史上有三輪收入及利潤率高速增長期以日本工程機械龍頭小松為例，小松歷史上有三輪收入及利潤率高速增長期1994-1997：國內基建投資保持較高水平。2003-2008：國內存量替換需求旺盛+新房開工增長+海外擴張加速。2018-2019：海外收入增速較快。（小松報表的截止日期是每年三月底，因此數據會滯后一年）圖：小松的主營收入及增速（收入按歷史匯率折算，同比增速按日元本幣計算）圖：小松的主營收入及增速（收入按歷史匯率折算，同比增速按日元本幣計算）25.1%23.9%23.2%23.6%23.6%24.7%25.1%24.0%24.5%26.6%23.5%25.2%26.3%25.6%26.

65、5%28.4%29.1%25.3%23.1%27.1%27.3%26.9%28.7%29.2%29.1%28.7%29.4%30.8%28.5%26.5%27.8%1.2%0.3%0.2%1.1%1.4%1.7%1.7%-1.2%1.3%0.6%-7.8%0.3%2.3%4.1%7.1%8.7%9.3%3.9%2.3%8.2%8.4%6.7%8.2%7.8%7.4%6.3%7.9%9.4%6.3%4.9%8.0%-8%2%12%22%32%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200

66、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率凈利率409465715822764746705782812746686780916106711051224151414751107149515671187114010271137108614991729158112861439-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

67、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022主營收入（億RMB）收入YoY2.2 2.2 小松集團：小松集團：9797年后日本國內收入較為穩定，增速主要依靠海外擴張年后日本國內收入較為穩定，增速主要依靠海外擴張27數據來源：數據來源：BloombergBloomberg，WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：小松在日本市場的市占率情況圖：小松在日本市場的市占率情況小松在日本本土的收入逐漸下降，小松在日本本土的收入逐漸下降，1997-2022年的增長主要來自

68、海外擴張。年的增長主要來自海外擴張。小松在日本的海外收入占比自小松在日本的海外收入占比自1997年以來就不斷提升年以來就不斷提升：1997年后日本國內基建投資開始下滑，1997年時小松在海外的收入占比僅為37%，隨后幾年日本基建投資開始長達10年以上的衰落期，小松的海外擴張進程迎來加速，到2008年時，小松的海外收入占比已經提升至77%。而后海外擴張持續推進，2022年收入占比逐漸提升至86.12%。日本本土的收入逐漸下降，主要增長來自海外擴張日本本土的收入逐漸下降，主要增長來自海外擴張：2003年至2022年小松在日本本土的收入CAGR為-0.85%，穩中有降，而在海外收入的增速較高，200

69、3-2022年，美洲、東南亞地區的收入增速較快，CAGR分別為7.82%、8.65%，中國與歐洲的增速同樣較高，CAGR分別為4.95%、6.01%。圖：小松的地區收入分布結構（單位：億圖：小松的地區收入分布結構（單位：億RMBRMB）圖：圖：20032003-20222022年小松各地區收入增速對比年小松各地區收入增速對比02004006008001000120014001600180020001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212022

70、日本美洲歐洲亞太（除日本）中東+非洲2.2 2.2 小松集團：小松集團：9797年后日本國內收入較為穩定，增速主要依靠海外擴張年后日本國內收入較為穩定，增速主要依靠海外擴張-0.85%7.82%6.01%4.95%8.65%6.38%5.10%-3%-1%1%3%5%7%9%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%020040060080010001997199920012003200520072009201120132015201720192021日本:工程機械:國內出貨金額（億RMB）小松日本銷售量（億RMB）小松日本市場占

71、有率28數據來源：數據來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所小松股價復盤：歷史上共有“三短一長”共四段周期顯著跑贏大盤，三段短周期是受益于日本國內基建房地產投資的增長，一段長小松股價復盤：歷史上共有“三短一長”共四段周期顯著跑贏大盤，三段短周期是受益于日本國內基建房地產投資的增長，一段長周期是受益于海外業務的快速擴張。周期是受益于海外業務的快速擴張。1）1988-1989年年：處于廣場協議簽訂后、房產泡沫刺破前，此時日本房地產與基建投資急速膨脹，1988年日本GDP增速為近50年的最高峰，推動小松的股價持續上漲。2）1992-1994年年：在1990年日本加息以刺破房產泡沫后，

72、房產與基建投資增速大幅下滑，但仍舊維持在日本歷史的高峰水平，每年投入均超過90萬億日元。3）2003-2010年年：此階段日本國內新房開工面積出現回暖，但小松的主要增速來自于海外市場，其中03-08年五年間海外市場收入CAGR為22.43%。4）2016-2018年年：日本基建房地產投資連續三年提升，逐漸從金融危機的影響中恢復，進入第二段平穩期。010000200003000040000010002000300040001983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004

73、2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小松集團收盤價日經225收盤價（右軸）-100%-50%0%50%100%150%1983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小松集團年漲跌幅日經225年漲跌幅2.2 2.

74、2 小松集團：小松集團：9797年后日本國內收入較為穩定，增速主要依靠海外擴張年后日本國內收入較為穩定，增速主要依靠海外擴張圖：小松與日經圖：小松與日經225225年漲跌幅對比年漲跌幅對比圖：小松與日經圖：小松與日經225225年收盤價對比（日元年收盤價對比（日元/股）股）29數據來源：數據來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所小松歷史上共有兩次估值明顯迅速提升的時間段，分別是小松歷史上共有兩次估值明顯迅速提升的時間段，分別是2004-2008年（中國、歐洲等市場擴展較快年（中國、歐洲等市場擴展較快+日本國內工程機械需求回升日本國內工程機械需求回升+集團凈利率持續提升）集團凈利

75、率持續提升）、2018年（海外市場收入增速高增）。年（海外市場收入增速高增）。2.2 2.2 小松集團：小松集團：9797年后日本國內收入較為穩定，增速主要依靠海外擴張年后日本國內收入較為穩定，增速主要依靠海外擴張05101520253035404512-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10

76、21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10小松集團市盈率（TTM）日經225市盈率（TTM）0204060801992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小松PE東證機械指數PE0.001.002.003.004.005.00199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720

77、0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小松PB東證機械指數PB圖：小松與東證機械指數的圖：小松與東證機械指數的PEPE水平對比水平對比圖：小松與東證機械指數的圖：小松與東證機械指數的PBPB水平對比水平對比圖：小松與日經圖：小松與日經225225指數的指數的PEPE水平對比水平對比注：由于個別年份估值水平波動較大，已刪除其中極端情況下的數據國內工程機械周期展望國內工程機械周期展望330請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明我國我國2323-2525年挖機需求展望？年挖機需求展望？1 1）美國經驗）美國經驗 or or

78、 日本經驗？日本經驗？根據我們上述分析，可以看出，卡特彼勒本身股價的高度成功，實際上與北美發達的經濟表現有高度相關關系，北美本土為其貢獻了40%以上的收入，部分年份接近50%，與此同時也受益于海外經濟體的景氣度共振。那么，國內三一、徐工等的股價表現可以完全參考卡特彼勒嗎？我們這里列舉了兩種可能，分別為美國經驗及日本經驗。我們認為，首先，我國國內市場會進一步打開，但這一過程需要較久時間，小松日本本土銷售額為我國企業提供一個底線規模；其次，海外擴張是非常關鍵的發展經驗。油氣、采掘行業的挖機市場本身具備一定的全球性，而房地產及基建卻存在明顯差別，所以我們主要對比美日中的房地產基建行業。當前，雖然國內

79、房地產行業處于下行狀態，但從日本經驗來看，我們認為行業有底，且經過22年的大幅下行消化，房地產的降速底有較大可能出現。31數據來源：小松集團年報，數據來源：小松集團年報，WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：美日中房地產基建投資額對比圖：美日中房地產基建投資額對比圖：小松日本本土收入（銷售收入按歷史匯率折成人民幣，增速按日元本幣計算）圖：小松日本本土收入（銷售收入按歷史匯率折成人民幣，增速按日元本幣計算）3.3.我國我國2323-2525年挖機需求展望？年挖機需求展望？-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005001997

80、1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小松日本本土收入（億人民幣）YoY首先是人口，美國經驗可參考性較弱，而日本或提供了首先是人口，美國經驗可參考性較弱，而日本或提供了一個底線一個底線。美國作為一個典型的移民國家，且作為全球目前的第一經濟體，在人口數量上呈現多年的正增長表現，絕對量在2021年達到了3.32億人。移民人口貢獻了近年來人口增量的較大比例，且20、21年移民人口絕對數僅為50-68萬人，相較于疫情前的平穩水平砍半。而我國的

81、移民屬性較弱，我們認為跟美國可比性弱。日本的人口負增長開始于2009年，后續經歷多年的人口下行，年齡結構顯著老化，2021年65歲以上人口占比接近30%，而中國為14.2%，美國為16.68%，我們認為日本的經驗為我國提供了一個類似于底線的參考。32數據來源：數據來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：美國人口變化圖：美國人口變化圖：美國移民人口貢獻圖：美國移民人口貢獻圖：日本人口變化圖：日本人口變化3.3.我國我國2323-2525年挖機需求展望？年挖機需求展望？47%43%40%46%41%39%39%38%38%40%54%54%56%50%49%58%61%62%67

82、%54%124%0%20%40%60%80%100%120%140%2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12美國：新增移民/新增人口人口總量、人口結構反應到購房意愿，美國的人口購房人口總量、人口結構反應到購房意愿，美國的人口購房意愿顯著高于日本，也高于中國，日本的購房意愿長遠意愿顯著高于日本，也高于中國，日本的購房意愿長遠來看相對比較平穩。來看

83、相對比較平穩。我們以購房套數/人口及18-65歲人口比例來看，美國該比例是日本的兩倍以上，但從日本10年、15年、20年數據來看，日本購房意愿就已較為穩定，以全人口為基數來看的話，2020年時為0.65的水平。我國2021年該數值為0.97，未來伴隨著老齡化、其次人口總量不排除進一步有所下降，該比例可能有所下行，但如果0.7*14億來看，仍有接近1000萬套的銷售套數，該數據在2021年為1369萬套左右。結合天風宏觀團隊中國房地產市場的長期需求測算：地產下行的盡頭：多少億平是終點？-20221022分析，預計中性假設下新增商品房需求有望在2022年降速觸底，后續如果年化2%降幅，未來到203

84、0年也為860萬套左右。33數據來源：數據來源：WindWind，ChoiceChoice，天風證券研究所，天風證券研究所圖：美國購房意愿圖：美國購房意愿圖：日本購房意愿圖：日本購房意愿圖：中國購房意愿圖：中國購房意愿3.3.我國我國2323-2525年挖機需求展望？年挖機需求展望？0.32%0.38%0.47%0.42%0.60%0.66%0.68%0.69%0.81%0.73%0.76%0.92%0.95%0.95%0.94%0.96%0.97%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%20052006200720082009201020112012201320

85、1420152016201720182019202020210.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022成屋購房意愿（取總人口）成屋購房意愿（取青壯年人口）0.97%0.63%0.72%0.65%1.54%1.05%1.25%1.14%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2005201020152020購房意愿（取全部人口）購房意愿（取青壯年人口）2 2

86、）挖機）挖機2323-2525年需求展望：年需求展望：2323年尋底，年尋底，2424-2525年朱格拉周期新起點年朱格拉周期新起點從日本經驗來看，我們至少可以發現兩點：首先，人口拐點之后的房地產及基建市場是有底的，其次，工程機械銷售也是有底的。所以我們對于未來的無論是中國地產還是工程機械市場，都無需太過悲觀。我們先看商品房市場，這里一方面參考日本，一方面參考天風宏觀團隊測算。我們先看商品房市場，這里一方面參考日本，一方面參考天風宏觀團隊測算。日本在人口拐點后有一個數字是可以參考的，即為其購房意愿，取全部人口為基數則為0.7%，而我國在21年時該數值為0.97%，預測22年下跌至0.73%，如

87、果到2030年我國人口復合增長速度為-0.2%到-0.3%，購房意愿為0.7%，則商品房購房套數可能會從21年的1369萬套回落至960萬套至973萬套，也即回落幅度最大為30%左右。2022年我國商品房銷售面積與銷售額分別同比下降24.3%和26.7%，下降壓力在2022年已經有了較充分的釋放。2022 2022 年，由于投機性需求集中衰退，相比于年，由于投機性需求集中衰退，相比于 2021 2021 年，新增商品房需求將出現較大幅度的回落；而此后，盡管新增商品房需求年，新增商品房需求將出現較大幅度的回落；而此后，盡管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率將逐漸放緩。仍在逐年回落，但回落的

88、斜率將逐漸放緩。根據天風宏觀團隊測算，商品房銷售面積2023、2024 年降幅逐漸收窄，中性假設下預計增速分別為-7.5%、-4.1%；2025 年增速開始走平，維持較低的個位數負增長，2025-2028 年平均為-3.6%。34數據來源：數據來源：WindWind，國家統計局，天風證券研究所，國家統計局，天風證券研究所3.3.我國我國2323-2525年挖機需求展望？年挖機需求展望？圖：我國商品房銷售面積預測圖：我國商品房銷售面積預測圖：挖機保有量增速與房地產新開工整體正相關圖：挖機保有量增速與房地產新開工整體正相關35數據來源：數據來源：WindWind，BloombergBloomber

89、g，國家統計局，中國工程機械工業協會，天風證券研究所，國家統計局，中國工程機械工業協會，天風證券研究所3.3.我國我國2323-2525年挖機需求展望？年挖機需求展望？圖：參考小松近年來出口變化圖：參考小松近年來出口變化其次，工程機械行業國內市場我們認為亦有底部可循，其次，工程機械行業國內市場我們認為亦有底部可循，而這個底部更有可能出現在而這個底部更有可能出現在20232023年，年，2424-2525年開始有年開始有所抬升。所抬升。我們假設中挖保有量在未來兩年亦有所下行，下行幅度為2%，小挖、大挖保有量由于機器換人等需求保有量略有提升，則在悲觀情況下我們估計23-25年挖機國內增速分別為-2

90、9%、3%、19%，中性情況下分別為-21%、6%、20%。在綜合考慮了各種情況后，2023年較為可能是磨底的最后一年。中國挖機市場相對于歷史上的日本市場而言，日本下游的房地產與基建市場常年保持穩定，而中國依舊處于快速上升狀態，波動較大，導致中國與日本挖機市場最大的差異是其下行速度非常之快，所以絕大部分壓力我們認為會在2022-2023年消化完畢。表：未來挖機銷售預測情況表：未來挖機銷售預測情況單位：萬臺單位：萬臺201820192020202120222023E-樂觀樂觀2023E-中性中性2023E-悲觀悲觀2024E-樂觀樂觀2024E-中性中性2024E-悲觀悲觀2025E-樂觀樂觀2

91、025E-中性中性2025E-悲觀悲觀挖機合計銷量20.34 23.56 32.76 34.28 26.13 30.90 27.88 26.09 37.46 32.61 29.52 45.60 38.09 33.45 同比增速15.82%39.05%4.64%-23.78%18.25%6.69%-0.13%21.23%16.96%13.13%21.75%16.82%13.29%挖機內銷18.43 20.90 29.29 27.44 15.18 14.47 12.00 10.76 16.11 12.76 11.13 19.98 15.27 13.21 同比增速13.39%40.13%-6.32%

92、-44.67%-4.65%-20.94%-29.09%11.27%6.33%3.35%24.07%19.66%18.74%挖機出口1.91 2.66 3.47 6.84 10.95 16.43 15.88 15.33 21.35 19.85 18.40 25.62 22.82 20.24 同比增速39.27%30.61%97.00%59.99%50.00%45.00%40.00%30.00%25.00%20.00%20.00%15.00%10.00%挖機更新需求14.56 15.09 12.66 9.96 8.05 6.45 6.45 6.45 7.96 7.96 7.96 12.64 12.

93、64 12.64 更新需求占比79.02%72.22%43.24%36.31%53.03%44.58%53.76%59.93%49.39%62.34%71.50%63.25%82.77%95.67%新增需求占比20.98%27.78%56.76%63.69%46.97%55.42%46.24%40.07%50.61%37.66%28.50%36.75%17.23%4.33%36數據來源：數據來源：WindWind，天風證券研究所，天風證券研究所3.3.我國我國2323-2525年挖機需求展望？年挖機需求展望？此外，海外市場值得期待。首先，我們看海外市場規模，規?？捎^。此外，海外市場值得期待。首

94、先，我們看海外市場規模，規?？捎^?？ㄌ厥杖朐?500-4000億人民幣之間波動，其中能源行業主要以發動機組為主要產品，與國內工程機械公司業務不可比，能源交運業務占比約為40%，也就是可比空間為1500-2400億人民幣；小松海外收入過去25年從263億提升至1239億人民幣，期間CAGR達到了6.4%。再以歐洲巨頭利勃海爾為例，其整體體量達到120億歐元左右，折合人民幣亦有千億人民幣以上，因而出口市場空間非?？捎^。以三一為例，其2021年出口體量不足300億人民幣，未來仍有廣闊空間。其次，出口本身來自于競爭能力的提升，其次，出口本身來自于競爭能力的提升，對于此，我們認為國內公司在電動化/智能化

95、的拉動下，在部分工程機械產品上開始展現出顯著的國際競爭力。因而，我們假設23-25年在悲觀場景下，出口增速分別為25%、20%、10%，中性場景下為30%、25%、15%。結合國內結合國內/海外預期，我們估計海外預期，我們估計2323年可能是未來三年中挖機年可能是未來三年中挖機國內國內增速負增的最后一年，未來伴隨著朱格拉周期再度上行疊加增速負增的最后一年，未來伴隨著朱格拉周期再度上行疊加出口競爭力提升，主機廠凈利率提升，出口競爭力提升，主機廠凈利率提升，2424-2525年行業整體增速在悲觀情況下增速分別為年行業整體增速在悲觀情況下增速分別為13%13%、13%13%，在中性場景下分別為，在中

96、性場景下分別為17%17%、17%17%。374.4.風險提示風險提示 風險提示：風險提示：1）行業競爭加?。喝粑磥砉こ虣C械行業競爭加劇，行業整體盈利能力將受到影響。2）行業景氣度不及預期：若未來基建房地產開發進度不及預期，則工程機械行業景氣度或將不及市場預期，估值可能面臨下滑，導致股價波動。3）原材料價格波動：原材料價格可能出現波動，影響整個行業的成本水平。4）樣本代表性風險：本文選取代表性企業以及代表性時間段進行研究，若選取樣本的代表性較弱，與實際可能存在一定偏差，結論的可靠性或將受到影響。5）測算具有主觀性，僅供參考：本文中對銷量等數據進行了測算，其中假設條件可能存在一定主觀性，僅供參考

97、。38請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準

98、確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證

99、券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和

100、擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS39