明泰鋁業-公司首次覆蓋報告：固本鑄綠長安泰輕車展箔前路明-230228（27頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 固本鑄綠長安泰固本鑄綠長安泰 輕車輕車展展箔前路明箔前路明 明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 有色金屬 投投資摘要資摘要：鋁加工與再生鋁龍頭，十年來業績持續增長。鋁加工與再生鋁龍頭，十年來業績持續增長。公司是國內鋁板帶箔加工龍頭企業，產品覆蓋 1-8 全系，同時還是國內再生鋁龍頭企業，規模技術行業領先。上市十余年，公司產銷量與營收、凈利跨越周期持續攀升，ROE 領先同儔。精益經營，成本控制行業領先，逐步著手優化產品結構，提升盈利能力。精

2、益經營，成本控制行業領先，逐步著手優化產品結構，提升盈利能力。公司在行業遇冷時通過收購熱電企業降本增效，精益經營，不斷降低加工成本，構筑了行業最低的成本水平。捕捉交通與新能源領域需求為鋁材帶來的發展機遇，自 14年起布局切入交通用鋁與新能源電池用鋁領域，加大研發、擴充產能，不斷優化產品結構，提升產品附加值，公司單噸產品毛利水平由 12 年的不足 800 元/噸，持續提升至 22H1 的近 3000 元/噸，盈利能力不斷提升。鋁需求新增看汽車新能源，鋁供需平衡看傳統領域復蘇支持鋁需求新增看汽車新能源，鋁供需平衡看傳統領域復蘇支持。我國鋁板帶產品仍主要以建筑裝飾板材、易拉罐蓋料等為主，鋁箔產品則仍

3、主要以包裝容器箔、空調箔為主。但新興領域用鋁需求增長迅速，預計到 25 年，汽車輕量化將帶來超1400 萬噸鋁需求；而新能源電池鋁箔需求有望超 80 萬噸：鋁新增需求主要集中于此。供需方面，因紅線設限與減產影響，供給提升有限，視建筑、消費需求恢復情況，鋁供需將在緊平衡與短缺間切換，鋁價寬幅震蕩上行。新增產能順利釋放，新增產能順利釋放，聚焦新增領域旺盛需求聚焦新增領域旺盛需求。公司 70 萬噸綠色新型鋁合金項目產能開始釋放，包括新能源電池材料 25 萬噸、汽車板材 10 萬噸，全部投產后提升新能源產品占比至 30%；未來擬投資 40 億建設 25 萬噸新能源電池材料項目，主要產品電池箔、鋁塑膜箔

4、加工費 1.5 萬元/噸，水冷板、pack 包 1 萬元/噸，顯著高于一般產品 4000 元/噸的水平，將有效拉升盈利水平。再生鋁產能擴大，構筑綠色低碳優勢。再生鋁產能擴大，構筑綠色低碳優勢。公司 70 萬噸再生鋁產能已投產 36 萬噸，22 年全年計劃生產 80 萬噸再生鋁自用；同時，公司還去得了 3 系、5 系、6 系共 7 種鋁板帶箔產品的碳足跡認證，在雙碳背景下，著力構筑產品的綠色低碳價值，為公司突破綠色貿易壁壘，滿足新興領域碳減排需求提供支持。投資建議：投資建議：公司汽車與新能源電池用高附加值鋁產品產能逐步釋放、產品結構持續優化，目標市場需求旺盛增速顯著，盈利能力持續提升。再生鋁產能

5、順利投產，在雙碳背景下構筑綠色低碳競爭優勢。短期影響因素減弱消除，迎來復蘇反彈。我們預測公司 2022-2024 年營業收入為 284 億元，320 億元，373.5 億元，歸母凈利潤為 17.7 億元，20.5 億元，28.2 億元。對應 PE 分別為 9.92、8.57、6.24。首次覆蓋公司，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目推進不及預期，疫情反復，下游需求發生較大變化，盈利預測中假設偏離真實情況的風險等。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）16,333 24,613 28,387 31,984 37,

6、354 增長率（%）15.4%50.69%15.3%12.7%16.8%歸母凈利潤（百萬元）1,070 1,852 1,772 2,052 2,816 增長率（%）16.7%73.1%-4.3%15.8%37.2%凈資產收益率（%）12.36%17.35%14.33%14.3%16.59%每股收益(元)1.82 2.77 1.83 2.12 2.90 PE 9.96 6.55 9.92 8.57 6.24 PB 1.38 1.16 1.42 1.23 1.04 資料來源：公司公告、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 2 月 28 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號

7、：S1660519040001 張遠澄 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660122020006 電子郵箱： 交易數據交易數據 時間時間 2023.2.28 總市值/流通市值（億元）175.8/175.8 總股本（億股）9.7 資產負債率 37.43%每股凈資產（元）12.1 收盤價（元）18.13 一年內最低價/最高價（元）12.94/33.26 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：IFinD，申港證券研究所 明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/27 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.根基穩固根基穩固 龍頭昂首穩攀高龍頭昂首穩攀高.4

8、1.1 民營鋁加工與再生鋁龍頭.4 1.2 跨越十年穩步成長 盈利能力持續提升.5 1.3 控本增利穩根基 產品升級增價值.7 1.3.1 公司成本控制行業領先.7 1.3.2 聚焦交通新能源 提升產品附加值.8 2.方興未艾方興未艾 汽車電池鋁再生汽車電池鋁再生.9 2.1 需求端：新能源方興 傳統領域未艾.9 2.1.1 鋁材需求結構.9 2.1.2 汽車輕量化拉動鋁材需求.11 2.1.3 新能源電池鋁需求高增.12 2.1.4 傳統用鋁領域有望自底復蘇.13 2.1.5 汽車電池拉動新增量 復蘇預期穩定基礎量.13 2.2 供給端：限電限產影響凸顯 再生鋁前景廣闊.14 2.2.1 電

9、解鋁紅線封頂 限電限產影響凸顯.14 2.2.2 雙碳背景下 再生鋁發展空間廣闊.15 2.2.3 鋁寬幅震蕩上行趨勢需有賴傳統需求支撐.17 2.3 成本端支撐走弱.17 3.春回大地春回大地 優化產品提價值優化產品提價值.18 3.1 高值品占比提升 再生鋁鑄綠減碳.18 3.2 短期壓制減弱 迎接復蘇春風.20 4.盈利預測盈利預測.22 4.1 關鍵假設.22 4.2 業績預測.23 4.3 估值.23 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2：股權結構與主要子公司股權結構與主要子公司.4 圖圖 3：鋁加工產業及上下游鋁加工產業及上

10、下游.5 圖圖 4：公司主要產品及下公司主要產品及下游應用游應用.5 圖圖 5：22H1 公司營收毛利構成公司營收毛利構成.5 圖圖 6：11-22 年公司銷量構成及同比增速年公司銷量構成及同比增速.5 圖圖 7：11-22Q3 公司營收及同比增速公司營收及同比增速.6 圖圖 8：16-22Q3 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖圖 9：11-22Q3 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率.6 圖圖 10：11-22Q3 各業務毛利率各業務毛利率.6 圖圖 11：公司鋁板帶箔單噸售價、成本與毛利（元公司鋁板帶箔單噸售價、成本與毛利（元/噸）噸）.7 圖圖 12：11-21

11、 年公司及同業公司年公司及同業公司 ROE 水平水平.7 圖圖 13：鋁加工企業歷年單噸成本（元鋁加工企業歷年單噸成本（元/噸）噸）.7 圖圖 14：公司單噸加工成本及構成（元公司單噸加工成本及構成（元/噸）噸）.8 圖圖 15：11-22Q3 公司單噸利潤及同比公司單噸利潤及同比.8 oOqRXXeXaYbZrVdUxUbRcMaQpNoOtRmPeRpPpMkPqQoNaQmMxOuOnOqPMYnMsO明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/27 證券研究報告 圖圖 16：公司公司 11-22Q3 研發費用及研發費用率變化研發費用及研發費用率變化.8 圖

12、圖 17：鋁加工企業研發費用率水平對比（鋁加工企業研發費用率水平對比（%）.9 圖圖 18：鋁加工企業研發費用水平對比（百萬元）鋁加工企業研發費用水平對比（百萬元）.9 圖圖 19：2021 年我國鋁材產量構成年我國鋁材產量構成.9 圖圖 20：2021 年我國鋁板帶箔材產量構成年我國鋁板帶箔材產量構成.9 圖圖 21：燃油車不同組件單車用鋁量及穿透率燃油車不同組件單車用鋁量及穿透率.11 圖圖 22：新能源車不同組件單車用鋁量及穿透率新能源車不同組件單車用鋁量及穿透率.11 圖圖 23：16-30 年不同類型車輛用鋁量（萬噸）年不同類型車輛用鋁量（萬噸）.12 圖圖 24：16-30 年不同

13、類型鋁材使用量（萬噸）年不同類型鋁材使用量（萬噸）.12 圖圖 25：我國鋁表觀消費量、同比與地產開竣工面積同比我國鋁表觀消費量、同比與地產開竣工面積同比.13 圖圖 26：16 年至今我國電解鋁總產能與在產產能（萬噸年至今我國電解鋁總產能與在產產能（萬噸/年）年）.14 圖圖 27：在產產能環比與鋁價在產產能環比與鋁價.15 圖圖 28：電解鋁產量同比增速與鋁庫存電解鋁產量同比增速與鋁庫存.15 圖圖 29：我國各地區電解鋁產能（萬噸我國各地區電解鋁產能（萬噸/年）年）.15 圖圖 30：我國各地區未開工產能（萬噸我國各地區未開工產能（萬噸/年）年）.15 圖圖 31：全球鋁土礦儲量全球鋁土

14、礦儲量.16 圖圖 32：全球各國鋁土礦產量占比全球各國鋁土礦產量占比.16 圖圖 33：全球各地區歷年氧化鋁產量（萬噸）全球各地區歷年氧化鋁產量（萬噸）.16 圖圖 34：全球各地區電解鋁產量（萬噸）全球各地區電解鋁產量（萬噸）.16 圖圖 35：電解鋁價格、現金成本與主要成本構成要素價格電解鋁價格、現金成本與主要成本構成要素價格.17 圖圖 36：14 年至今公司主要擴產項目、產品構成與單噸毛利變化年至今公司主要擴產項目、產品構成與單噸毛利變化.18 圖圖 37：21 年至今公司月度產量情況年至今公司月度產量情況.20 圖圖 38：21 年至今公司月度銷量情況年至今公司月度銷量情況.20

15、圖圖 39：11-22 年半年度鋁價波動情況與公司毛利率變化情況年半年度鋁價波動情況與公司毛利率變化情況.20 圖圖 40：滬倫鋁價差與國內滬倫鋁價差與國內-出口業務毛利率差出口業務毛利率差.21 圖圖 41：滬倫鋁價差與公司國內業務營收占比滬倫鋁價差與公司國內業務營收占比.21 圖圖 42：22 年滬倫鋁價及價差年滬倫鋁價及價差.21 圖圖 43：22 年我國月度鋁材出口量（噸）年我國月度鋁材出口量（噸）.21 圖圖 44：21 年至今年至今 LME 全球鋁庫存變化全球鋁庫存變化.22 表表 1：我國鋁材產量結構我國鋁材產量結構.10 表表 2：70 萬噸綠色新型鋁合金材料項目產品方案萬噸綠

16、色新型鋁合金材料項目產品方案.19 表表 3：公司獲得碳足跡認證的產品公司獲得碳足跡認證的產品.19 表表 4：公司鋁板帶箔產能產量假設公司鋁板帶箔產能產量假設.22 表表 5：公司營業收入預測公司營業收入預測.23 表表 6：公司及可比公司公司及可比公司 PE 估值估值.23 表表 7：公司盈利預測表公司盈利預測表.25 明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/27 證券研究報告 1.根基穩固根基穩固 龍頭昂首穩攀高龍頭昂首穩攀高 1.1 民營鋁加工與再生鋁龍頭民營鋁加工與再生鋁龍頭 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申港證券研

17、究所 公司成立于公司成立于 1997 年，是國內首家民營鋁加工企業，多年來已成長發展成為我國鋁年，是國內首家民營鋁加工企業，多年來已成長發展成為我國鋁壓延加工及再生鋁保級應用的龍頭企業。壓延加工及再生鋁保級應用的龍頭企業。公司于 2011 年在上交所掛牌上市。上市后發展主線主要聚焦成本控制、技術改造與產品升級，自身業務逐步擴展到軌道交通、新能源、新材料等領域，產品由鋁板帶箔擴展到鋁型材，并不斷擴大再生鋁產能，持續推動高性能再生鋁合金的開發應用。圖圖2：股權結構與主要子公司股權結構與主要子公司 資料來源：IFinD，公司公告，申港證券研究所 公司位于公司位于鋁鋁產業鏈中游產業鏈中游。公司通過對采

18、購鋁錠進行擠壓或軋制，產出涵蓋 1 至 8 系鋁合金全系列產品，包括 CTP/PS 版基、電容器鋁箔、單零箔、雙零箔坯料、電子箔、合金料、深沖料、釬焊板、中厚板等，下游的印刷制版、建筑裝飾、機械電器、交通運輸、汽車制造、電力通訊、電子電器、包裝容器等多個行業構成產品需求的來源，而上游則是電解鋁行業，向上可繼續延伸至鋁土礦開采與氧化鋁生產，以及電力供應以及其上游的煤炭開采行業。公司公司采取采取“鋁錠價格鋁錠價格+加工費加工費”的定價原則的定價原則，產品結構產品結構是盈利的重要影響因素之一是盈利的重要影響因素之一。對于國內銷售產品，主要采用“上海有色金屬網現貨鋁價加工費”確定。對于出口產品，主要采

19、用“倫敦金屬交易所市場現貨鋁價加工費”確定。對于產品品類豐富的企業，加工費主要由產品結構決定，不同產品加工費水平各不相同，且受需求影響有小幅波動。因此，公司的單噸盈利水平與產品產銷水平主要受公司產品結構影響，而整體營收則受下游需求與上游鋁價波動影響。明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/27 證券研究報告 圖圖3：鋁加工產業鋁加工產業及上下游及上下游 圖圖4：公司主要產品及下游應用公司主要產品及下游應用 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 鋁板帶箔鋁板帶箔穩居行業前列穩居行業前列，著力發展高附加值產品。，著力發展高附加值產

20、品。鋁板帶箔業務方面，公司生產的軟包電池鋁箔、電子箔、花紋板、商用車輕量化材料、食藥品包裝箔等多種鋁板帶箔產品，在國內市場份額穩居行業前列。新能源、新材料用鋁、交通運輸用鋁、汽車輕量化用鋁等高附加值產品占比逐步提高。鋁型材鋁型材產品業務不斷拓展產品業務不斷拓展。鋁型材業務方面，公司鋁合金軌道車體實現批量供應，所用全部型材完全自給；同時，開發拓展新能源電池托盤、汽車型材、特高壓輸電設備 GIL 用擠壓鋁管材、軌道車輛內裝件等新產品新業務。國內國內再生鋁再生鋁龍頭，規模技術領先龍頭，規模技術領先。公司豐富的鋁產品線為再生鋁保級利用帶來天然優勢，目前已形成年處理報廢鋁規模 68 萬余噸、12 萬噸鋁

21、灰渣綜合利用產能，再生鋁規模行業領先。且具備鋁保值回收技術與鋁灰渣回收利用技術，新增 70 萬噸再生鋁項目投產后，公司再生鋁技術達到國際領先水平。1.2 跨越十年穩步成長跨越十年穩步成長 盈利能力持續提升盈利能力持續提升 鋁板帶箔主業，十年來鋁板帶箔主業，十年來銷量銷量穩步增長。穩步增長。鋁板帶箔作為公司的主業，2022H1 營收占比達 93.6%，毛利占比超 95%。十年來，公司鋁板帶箔產量持續增長，2016-2021年，公司年銷量同比增速始終維持在 13%以上。進入 22 年，疫情反復、高溫限電等因素影響下游需求及公司生產活動，雖然沒有完成 140 萬噸的產銷目標，但整體銷量仍然維持 2.

22、2%的同比增長。圖圖5：22H1 公司營收毛利構成公司營收毛利構成 圖圖6：11-22 年公司銷量構成及同比增速年公司銷量構成及同比增速 0%20%40%60%80%100%營收占比毛利占比鋁板帶鋁箔鋁合金軌道車體電其他明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/27 證券研究報告 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 21 年鋁價高漲年鋁價高漲，推動營收高增。推動營收高增。進入 21 年，電解鋁產能因能耗雙控與限電限產而收縮，同時全球疫后恢復需求旺盛，進而持續推高鋁價由 15000 元/噸至 24300

23、元/噸以上。高鋁價支撐下，21 年公司營收高增超 50%。而進入 22 年，歐洲能源危機、疫情反復、高溫限電等因素導致電解鋁減產，價格再度上行，但隨著國內復產加速，疊加下游需求受疫情沖擊影響，致使鋁價再次回調，全年平均鋁價略高于 21 年，但由于需求走弱，致使三季度營收同比增速放緩至 30%以下。圖圖7：11-22Q3 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖8：16-22Q3 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 旺盛疫后需求旺盛疫后需求與新產品產能投產與新產品產能投產推高推高21年

24、歸母凈利，年歸母凈利，22年前三季度年前三季度需求需求逐步走逐步走弱弱，凈利同比降低凈利同比降低。疫后恢復導致下游需求旺盛，加工費與銷量隨需求而走高，公司 21年銷量水平恢復同比 18%的高增長。同時，隨著 22 年下半年疫情影響與需求減弱，單噸毛利回落至 2500 元/噸左右，進而導致 22 年前三季度歸母凈利潤同比下降5.9%。圖圖9：11-22Q3 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖10：11-22H1 各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 毛利率十年內不斷走高，產品升級支撐毛利率十年內不斷走高，

25、產品升級支撐 22H1 鋁箔型材毛利水平鋁箔型材毛利水平。公司自 2012 年以來，隨著對加工成本的有效控制與產品的不斷升級，毛利率水平持續攀升。但 22年鋁價持續維持高位，需求因疫情沖擊減弱導致單噸利潤降低，使得進入 22 年后毛利率逐漸走低。分產品類型來看，22 年上半年，公司鋁板帶材毛利下降明顯，但鋁箔與鋁合金軌道車體毛利率仍然維持小幅上漲。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000營業收入（百萬元）同比增長（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008

26、001,0001,2001,4001,6001,8002,000歸母凈利潤（百萬元）同比增長（%）明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/27 證券研究報告 圖圖11：公司鋁板帶箔單噸售價、成本與毛利（元公司鋁板帶箔單噸售價、成本與毛利（元/噸）噸）資料來源：Wind，iFinD，公司公告，申港證券研究所 單噸利潤跨越周期持續攀升。單噸利潤跨越周期持續攀升。公司在 12-20 年間鋁加工產品單噸售價變化不大的區間中，仍能持續保障單噸毛利不斷攀升，隨著疫情后鋁價攀升、需求走旺疊加公司新產品產能投產，單噸毛利進一步實現躍升。ROE 不斷攀升，逐步領先同儔。不斷攀升

27、，逐步領先同儔。不斷提升的盈利能力助力公司逐步穩固行業龍頭地位，公司的 ROE 自 12 年至今穩步攀升，并自 20 年至今維持行業領先水平。相較其他鋁加工企業，體現出公司強勁穩固的跨周期發展動力。圖圖12：11-21 年公司及同業公司年公司及同業公司 ROE 水平水平 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 1.3 控本控本增利增利穩根基穩根基 產品升級增價值產品升級增價值 1.3.1 公司成本控制行業領先公司成本控制行業領先 成本控制行業領先。成本控制行業領先。過去十年間公司通過技術設備改造、收購熱電企業壓低電汽成本等方式控本增利。經歷長期的管控提升與成本控制，自 11 年至今連續

28、 10 余年成功維持了行業最低的單噸成本，公司構筑了行業內幾乎最低的成本水平。圖圖13：鋁加工企業歷年單噸成本（元鋁加工企業歷年單噸成本（元/噸）噸）-30%-20%-10%0%10%20%30%20112012201320142015201620172018201920202021常鋁股份亞太科技南山鋁業東陽光新疆眾和明泰鋁業華峰鋁業鼎勝新材宏創控股明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/27 證券研究報告 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 公司在公司在 11-16 年鋁價下行區間通過收購鞏電熱力控本增效年鋁價下行區間通過收購鞏電熱力控本增效。

29、11-16 年鋁板帶箔單噸成本從 1.7 萬元/噸下降至 1.3 萬元/噸，其中，加工成本由 2012 年 2480 元/噸的高點最低下降至 1700 元/噸，電力燃氣成本的下降成為 12-18 年加工成本下降的主要驅動。圖圖14：公司單噸公司單噸加工成本及構成（元加工成本及構成（元/噸）噸）資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 1.3.2 聚焦交通新能源聚焦交通新能源 提升產品附加值提升產品附加值 產品改造升級產品改造升級提升盈利能力。提升盈利能力。18 年前，公司單噸利潤水平因優異的成本控制而持續攀升，而公司自 14 年后，開始逐步對產能產品進行升級與擴產，相繼在高精度鋁板、交通

30、鋁型材、電子鋁箔材、新能源電池鋁材等新領域加大投入，新產品產能的投產，進一步推高了公司的利潤水平。圖圖15：11-22Q3 公司單噸利潤公司單噸利潤及同比及同比 圖圖16：公司公司 11-22Q3 研發費用及研發費用率變化研發費用及研發費用率變化 050001000015000200002500020112012201320142015201620172018201920202021常鋁股份亞太科技南山鋁業東陽光新疆眾和明泰鋁業華峰鋁業鼎勝新材05001,0001,5002,0002,5003,00020112012201320142015201620172018201920202021直接人

31、工折舊電力燃氣物資消耗及其他明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/27 證券研究報告 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 加大研發費用投入，助力高附加值產品加大研發費用投入，助力高附加值產品開發開發。公司自 2014 年后研發投入不斷加大，研發費用率從 18 年的 1%提升至近 4%的水平，接近鋁加工行業企業領先水平；且研發費用水平亦接近 10 億元，領先絕大多數鋁加工企業。高水平研發投入將持續為公司產品結構優化提供有力支撐。圖圖17：鋁加工企業研發費用率水平鋁加工企業研發費用率水平對比（對比（%）

32、圖圖18：鋁加工企業研發費用水平對比（百萬元）鋁加工企業研發費用水平對比（百萬元）資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 2.方興未艾方興未艾 汽車電池鋁再生汽車電池鋁再生 2.1 需求端：新能源方興需求端：新能源方興 傳統領域未艾傳統領域未艾 2.1.1 鋁材需求結構鋁材需求結構 鋁材主要分為鋁板帶箔、擠壓材、線材、粉材、鍛件鋁材主要分為鋁板帶箔、擠壓材、線材、粉材、鍛件等等，其中鋁板帶箔是除擠壓材其中鋁板帶箔是除擠壓材之外最之外最主要的類型主要的類型。我國各類鋁材以 2021 年產量統計，鋁擠壓材占比 49.26%，鋁板帶材占比 29

33、.87%，鋁箔材占比 10.18%，其余為鋁線材、粉材、鍛件等其它材料，占比 10.69%。公司主業鋁板帶箔材，為僅次于擠壓材之外鋁材最主要的類型。圖圖19：2021 年我國鋁材產量構成年我國鋁材產量構成 圖圖20：2021 年我國鋁板帶箔材產量構成年我國鋁板帶箔材產量構成 0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202102004006008001,0001,2001,4001,6002018201920202021明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/27 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：范順科中國鋁加工產業

34、沿著高質量發展之路賡續前行，申港證券研究所 建筑建筑消費消費鋁產量鋁產量占據主導占據主導，高附加值新品方興未艾。，高附加值新品方興未艾。由下表可見，20-21 年，我國鋁材產量結構仍以建筑、消費鋁材為主；新興領域如光伏型材、消費鋁、車用鋁與新能源電池用鋁等領域，雖然年產量同比增速較高，但占比仍然低于總量的 5-7%，個別新興領域如車身板、電子箔、電池箔的占比甚至仍不足 1%。我國 2021 年鋁型材產量 2059 萬噸，同比增長 2.8%；占鋁材總產量 46%，同比下降 1.5pct。其中，建筑鋁型材 1380 萬噸，同比微降 0.7%，建筑模板型材 55萬噸，同比下降 52%。傳統主流消費需

35、求減弱。在鋁擠壓材中，光伏型材 21 年年產 200 萬噸，同比高增 50.8%；3C 電子產品用型材年產 88 萬噸，同比增長 10%。在鋁板帶材中，建筑裝飾、易拉罐/蓋料產量235 萬噸、170 萬噸，同比高增 9.3%、9.7%；乘用車身板產量 30 萬噸，同比高增 100%；2021 年首次統計新能源汽車型材產量，達 33 萬噸。鋁箔材中，包裝容器箔產量 235 萬噸，同比增長 9.3%；電子箔產量 11 萬噸，同比增長 10%；電池箔產量 14 萬噸，同比高增 100%。我國鋁材產量結構中，傳統鋁材如建筑、消費、空調、印刷等材料產量達 2225萬噸，同比下降 0.35%，總量占比仍高

36、達 49.8%，同比下降 3.26pct；新興與高附加值產品如新能源汽車型材、光伏型材、3C 電子型材、乘用車車身版、電子箔、電池箔產量 376 萬噸，同比增長 48%，雖然同比增速較高，但產量總計占總鋁材產量的 8.4%，占比同比增長 2.38pct。表表1：我國鋁材我國鋁材產量產量結構結構 四級科目分類四級科目分類 2021 年年 2020 年年 同比同比 產量（萬噸）產量（萬噸）占比占比 產量（萬噸）產量（萬噸）占比占比 鋁擠壓材鋁擠壓材 2202 49.26%2139 20.8%3.0%鋁型材 2059 46.06%2003 47.58%2.8%建筑鋁型材建筑鋁型材 1380 30.8

37、7%1390 33.01%-0.7%工業鋁型材 679 15.19%613 14.57%10.7%建筑模板型材建筑模板型材 55 1.23%115 2.73%-52.2%光伏型材光伏型材 200 4.47%142 3.37%50.8%軌道交通車體型材 9 0.2%9 0.21%0.0%3C 電子產品用電子產品用型材型材 88 1.97%80 1.9%10.0%新能源汽車型材新能源汽車型材 33 0.74%n/a n/a n/a 其他 294 6.58%n/a n/a n/a 鋁管材 88 1.97%84 1.99%4.8%鋁板帶,29.87%鋁箔,10.18%鋁擠壓材,49.26%鋁線材,9.

38、84%鋁粉材、鍛件及其他,0.85%鋁箔坯料,38.73%建筑裝飾板材,17.60%易拉罐/蓋料,12.73%印刷版板基,3.75%乘用車車身板,2.25%其他,24.94%包裝及容器箔,51.65%空調箔,21.98%電子箔,2.42%電池箔,3.08%其他,20.88%明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/27 證券研究報告 四級科目分類四級科目分類 2021 年年 2020 年年 同比同比 產量（萬噸）產量（萬噸）占比占比 產量（萬噸）產量（萬噸）占比占比 鋁棒材及其他 55 1.23%52 1.23%5.8%鋁板帶材鋁板帶材 1335 29.87%

39、1181 28.06%13.0%鋁箔坯料 517 11.57%472 11.21%9.5%建筑裝飾板材 235 5.26%215 5.11%9.3%易拉罐/蓋料 170 3.8%155 3.68%9.7%印刷版板基 50 1.12%48 1.14%3.8%乘用車車身板乘用車車身板 30 0.67%15 0.36%100.0%其他 333 7.45%276 6.55%20.7%鋁箔材鋁箔材 455 10.18%415 9.86%9.7%包裝及容器箔 235 5.26%215 5.11%9.3%空調箔 100 2.24%95 2.26%5.3%電子箔電子箔 11 0.25%10 0.24%10.0

40、%電池箔電池箔 14 0.31%7 0.17%100.0%其他 95 2.13%88 2.09%8.0%線材、鍛件及其它線材、鍛件及其它 478 11%475 11%0.6%合計合計 3992 100%3735 100%6.9%資料來源：范順科中國鋁加工產業沿著高質量發展之路賡續前行，申港證券研究所 2.1.2 汽車輕量化汽車輕量化拉動鋁材需求拉動鋁材需求 汽車輕量化可以降低燃油/電力消耗、降低二氧化碳排放、提升操縱性能、改善乘駕體驗。若燃油車整車重量降低 10%，燃油效率提高 68%；整車重量減少 100kg，百公里油耗降低 0.30.6L，碳排放降低 5g/km。若電動車重量降低 10kg

41、，續航里程可增加 2.5km。汽車輕量化主要從三方面入手：輕量化材料、先進制造工藝與結構優化。其中，高強度鋼是輕量化材料解決路徑中目前應用最為廣泛的材料，而鋁合金材料則以其低密度、可與優質鋼媲美的強度，以及易于成形，吸能效果好，耐腐蝕，循環利用價值大，被當作汽車輕量化的理想材料之一。政策助推輕量化發展政策助推輕量化發展。2020 年汽車工業協會發布 節能與新能源汽車技術路線圖要求燃油乘用車輕量化系數于 2025/2030/2035 年降低 10%/18%/25%，純電動乘用車輕量化系數降低 15%/25%/35%，客車輕量化系數降低 5%/10%/15%。鋁滲透率相對較低，具有較大提升空間。鋁

42、滲透率相對較低，具有較大提升空間。根據國際鋁協數據，我國 18 年燃油車單車用鋁量達 118.7 公斤，穿透率僅為 24%。其中，底盤與懸掛、車身結構件、車身開閉件、碰撞管理系統等部分的鋁穿透率相對較低，仍有較大提升空間。新能源車領域，我國 18 年燃油車單車用鋁量達 128.4 公斤，穿透率 31%。穿透率較低的部分仍然是底盤與懸掛、車身結構件與車身開閉件。其中，車用鋁板主要用于車身開閉件部分，18 年燃油車與新能源車單車開閉件用鋁量分別為 4.4 公斤與 8 公斤，穿透率為 6%與 12%，提升空間較大。圖圖21：燃油車不同組件單車用鋁量及穿透率燃油車不同組件單車用鋁量及穿透率 圖圖22：

43、新能源車不同組件新能源車不同組件單車用鋁量及穿透率單車用鋁量及穿透率 明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/27 證券研究報告 資料來源：國際鋁協，申港證券研究所 資料來源：國際鋁協，申港證券研究所 傳統燃油車用鋁為傳統燃油車用鋁為支撐，新能源車用鋁為支撐，新能源車用鋁為主要主要增長點。增長點?；趪H鋁協中國汽車工業用鋁量評估報告（2016-2030），我們根據 19-22 年汽車銷量數據對未來車用鋁材的需求量進行了分析發現，在輕量化進程中，燃油車輛是用鋁的主要支撐，而新能源車的滲透率提升將成為未來汽車用鋁的主要增長點，并逐步取代燃油車的支柱地位。根據國

44、際鋁協對我國各類車輛單噸用鋁量增速的估算，結合我國各類汽車產量的預估，我們預計到 2029 年，汽車用鋁即有望從目前的 400500 萬噸水平提升至超 1400 萬噸的水平。圖圖23：16-30 年不同類型車輛用鋁量（萬噸）年不同類型車輛用鋁量（萬噸）圖圖24：16-30 年不同類型鋁材使用量（萬噸）年不同類型鋁材使用量（萬噸）資料來源：國際鋁協，申港證券研究所，*號部分根據實際銷量進行了調整 資料來源：國際鋁協，申港證券研究所，*號部分數據根據實際銷量進行了調整 鋁鋁板卷板卷材材與與擠壓材擠壓材為輕量化主要增量，拉動為輕量化主要增量，拉動產產量量迅速擴張。迅速擴張。從鋁材類型分析可以看出，鋁

45、鑄件的增速相對較緩；22-30 年 CAGR 估測將達 8.4%，而鋁板卷材、擠壓材以及其他鋁材 22 年到 30 年的 CAGR 估算將分別達到 17%/14%/14%。鋁板卷材需求量將有望從 100 萬噸級提升至超 350 萬噸。高增的需求預期帶動產量大增，2020 年我國汽車車身鋁板產量約為 15 萬噸，2021 年乘用車車身板產量 30 萬噸，同比增長一倍。2.1.3 新能源電池新能源電池鋁鋁需求需求高增高增 電池鋁箔需求有望快速攀升。電池鋁箔需求有望快速攀升。電池中正極材料、極耳、鋁塑包裝膜、鋁殼等均用到鋁箔產品。2021 年我國電池鋁箔產量 14 萬噸，同比高增 100%，增速顯著

46、。而新能源車銷量的持續高增，將進一步拉升電池鋁箔的需求。我們估算，25 年電池鋁箔的需求有望達 106 萬噸。國內新能源車國內新能源車 25 年拉動鋁箔需求超年拉動鋁箔需求超 50 萬噸。萬噸。22 年我國新能源汽車銷量持續快0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250單車用鋁量（千克/輛）可提升空間（千克/輛）穿透率0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140單車用鋁量（千克/輛）可提升空間（千克/輛）穿透率02004006008001,0001,2001,4001,600燃油乘用車純電乘用車混動乘用車燃

47、油客車新能源客車貨車特種車其他02004006008001,0001,2001,4001,600鋁鑄件鋁卷材擠壓材其他鋁材明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/27 證券研究報告 速攀升，全年銷量 688.7 萬輛，同比增幅超 95%；動力電池裝車量 294.6GWh，同比增 90.7%，保持持續高增態勢。假設到 25 年，我國新能源車銷量達到 1200萬輛，則動力電池裝車量將有望達到 700GWh，若按生產 1GWh 鋰電池需 700噸鋁箔計算，25 年我國鋁箔需求將近 50 萬噸。海外新能源車海外新能源車 25 年拉動鋁箔需求年拉動鋁箔需求有望達有望達

48、 56 萬噸。萬噸。根據 EV Tank中國新能源汽車行業發展白皮書（2023 年）數據，22 年全球新能源汽車銷量達 1082.4 萬輛，同比增 61.6%；預計 25 年全球新能源汽車銷量將達到 2542 萬輛。則除中國外，全球 25 年新能源汽車銷量約為 1300 萬輛，動力電池裝機量有望達到 800GWh，則鋁箔需求有望達到 56 萬噸。2.1.4 傳統用鋁領域傳統用鋁領域有望自底復蘇有望自底復蘇 建筑建材作為鋁消費的主要領域，是鋁需求的主要支撐。21 年下半年起，房地產開竣工面積均開始下行，建筑用鋁需求走低，21 年全年建筑用鋁型材同比僅與 20 年持平，而模板型材同比下滑更為顯著。

49、隨著保交樓政策、地產金融十六條政策的推出，地產竣工面積有望觸底復蘇，支撐鋁需求恢復。而隨著 23 年經濟復蘇預期的加強，消費用鋁材則有望隨之轉旺。因地產金融政策調整沖擊，我國地產竣工面積由 21 年的 101.4 億平米驟降至 86.2億平米，同比下滑 15%。如按建筑地產占鋁消費總量 2829%左右估算，22 年地產竣工下滑對鋁消費的影響在-4.2-4.35%左右，估算影響量在 160170 萬噸左右。若在政策與經濟復蘇刺激下，23 年地產竣工能夠納得 10%的增量，則對鋁消費的貢獻在 2.5%左右，即提供超 100 萬噸的需求增量。圖圖25：我國鋁表觀消費量、同比與地產開竣工面積同比我國鋁

50、表觀消費量、同比與地產開竣工面積同比 資料來源：iFinD，申港證券研究所 2.1.5 汽車電池拉動新增量汽車電池拉動新增量 復蘇預期穩定基礎量復蘇預期穩定基礎量 汽車電池等新能源領域的增量構成鋁新增需求的主要部分。汽車電池等新能源領域的增量構成鋁新增需求的主要部分。綜上所述，根據對汽車輕量化需求的預估，預計 23 年新增鋁需求約 60 萬噸，25 年累計新增鋁需求超 200萬噸；而根據電池領域估算，估算 23 年新增超 25 萬噸，25 年累計新增近 106 萬噸：二者合計將于 23 年貢獻占 22 年鋁消費總量超 2%的新增需求，到 25 年累計貢獻新增需求占 22 年鋁消費總量比例近 8

51、%。我國鋁消費量近 5 年的 CAGR 在4.55%左右，則年平均新增在 180200 萬噸左右，按該水平估算，汽車電池等新-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350400450500我國原鋁表觀消費量我國原鋁表觀消費量 同比地產竣工（萬平米）同比地產開工（萬平米）同比明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/27 證券研究報告 領域鋁需求 23 年貢獻新增量有望占總新增量的超 40%?；A需求量仍需地產消費穩定?；A需求量仍需地產消費穩定。盡管在新增需求方面汽車輕量化與電池新能源領域貢獻占大頭，但建筑用鋁仍

52、然是鋁需求結構中的重要支撐。建筑用鋁 5%的波動即可抹平汽車電池等貢獻的新能源增量。2.2 供給端：供給端：限電限產限電限產影響凸顯影響凸顯 再生鋁前景廣闊再生鋁前景廣闊 2.2.1 電解鋁紅線封頂電解鋁紅線封頂 限電限產影響凸顯限電限產影響凸顯 我國電解鋁產能逼近我國電解鋁產能逼近 4500 萬噸紅線。萬噸紅線。17 年 4 月，在供給側改革的推動下，清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動開始，嚴管嚴控新增產能建設，形成了 4500萬噸產能紅線。18 年，工信部頒布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知，提出關停并列入淘汰公告的電解鋁產能指標須在 18 年底前完成產能置換

53、，進一步強化 4500 萬噸產能紅線；18 年至今，電解鋁產能經歷置換清退與再增長，已再度逼近產能紅線。圖圖26：16 年至今我國電解鋁總產能與在產產能（萬噸年至今我國電解鋁總產能與在產產能（萬噸/年）年）資料來源：MySteel，申港證券研究所 限產限產產能紅線下，在產產能變動成為影響電解鋁供應產能紅線下，在產產能變動成為影響電解鋁供應與鋁價與鋁價的主要因素的主要因素之一之一。在4500 萬噸產能紅線限制下，實際在產產能的變化成為影響鋁供應的主要因素。自供給側改革至今，除 20 年末至 21 年初疫后復產時期外，鋁價受在產產能變動影響較為明顯。而在能耗雙控與限電限產的影響下，進入 21 年，

54、在產產能波動加劇，疊加持續走低的鋁庫存，使得供需因素對鋁價影響加大，西南地區限電限產的不確定性成為影響鋁供給的主要因素。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000250030003500400045005000550060002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-1020

55、22-012022-042022-072022-10我國總產能在產產能我國總產能 同比在產產能 同比明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/27 證券研究報告 圖圖27：在產產能環比與鋁價在產產能環比與鋁價 圖圖28：電解鋁產量同比增速與鋁庫存電解鋁產量同比增速與鋁庫存 資料來源：iFinD，MySteel，申港證券研究所 資料來源：iFinD，申港證券研究所 21 年，受限電限產及煤炭荒帶來的成本端壓制，電解鋁在產產能環比下降，電解鋁產量持續走低，拉動鋁價持續攀升；在經歷煤價調控后，電解鋁成本顯著降低，鋁價快速回調。成本壓制解除與復工復產逐步推進，在產產能

56、自 21 年末逐步恢復，進入 22 年，雖然預焙陽極價格的上漲一定程度上從成本端支撐了鋁價，但逐步攀高的在產產能與受疫情反復影響的下游需求導致鋁價持續走低。而年中的限電限產使得在產產能快速下降，鋁價在下半年持穩。圖圖29：我國各地區電解鋁產能（萬噸我國各地區電解鋁產能（萬噸/年）年）圖圖30：我國各地區未開工產能（萬噸我國各地區未開工產能（萬噸/年）年）資料來源：MySteel，申港證券研究所 資料來源：MySteel，申港證券研究所 4500 萬噸產能紅線下，我國電解鋁產能逐步向水電資源豐富的西南地區轉移，18 年后，云南地區電解鋁產能及占比顯著提升。但隨之而來的，由于豐枯水期波動、高溫期限

57、電限產等因素的影響，進入 21 年，云南地區在產產能波動成為影響電解鋁供應的重要因素之一。到了今年，云南電解鋁規律持續增大，據我的鋼鐵網報道，云南電解鋁限產逐步明確，減產規?；驅⑻嵘?74 萬噸左右，鋁價供給預期降低。云南云南限產拉低限產拉低短期產量，短期產量，中期紅線限制供給。中期紅線限制供給。按照云南限產持續至 23 年年底預計，疊加限電限產不確定性導致復產進度緩慢，則 23 年電解鋁產量恐將降至39703990 萬噸左右?？紤]我國 21-22 年在限產反復情況下產能利用率能夠保持在90%左右，且歷史并未出現高于 92%的情形，而 4500 萬噸紅線限制下，產能利用率有望有所提升，則預估我

58、國中期電解鋁產量在 4050-4250 萬噸左右，即未來電解鋁端貢獻的新增供給平均每年在 100 萬噸左右。2.2.2 雙碳背景下雙碳背景下 再生鋁發展空間廣闊再生鋁發展空間廣闊 儲量低產出高，可持續發展儲量低產出高，可持續發展性較差。性較差。我國鋁土礦儲量較低，位居全球第八位；但鋁-3%-2%-1%0%1%2%3%4%05,00010,00015,00020,00025,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021

59、-012021-052021-092022-012022-052022-09在產產能 環比SHFE鋁價-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001202016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01SHFE鋁庫存產量 同比02000400060002016-062016-102017-022017-062017

60、-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10山東新疆內蒙古云南甘肅廣西青海河南貴州山西寧夏四川陜西遼寧重慶湖北福建其他0500100015002016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10山東新

61、疆內蒙古云南甘肅廣西青海河南貴州山西寧夏四川陜西遼寧重慶湖北福建其他明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/27 證券研究報告 土礦產量占全球產量的 19%，與儲量第一的幾內亞的產量占比僅差 5pct，位居全球第三。圖圖31：全球鋁土礦儲量全球鋁土礦儲量 圖圖32：全球各國鋁土礦產量占比全球各國鋁土礦產量占比 資料來源：2022鋁土礦可持續開采指引，申港證券研究所 資料來源：2022鋁土礦可持續開采指引，申港證券研究所 我國是全球我國是全球鋁最鋁最主要生產國主要生產國，但再生鋁產量占比仍低于世界平均水平，但再生鋁產量占比仍低于世界平均水平。進入 21 世紀后

62、，我國氧化鋁、電解鋁產量快速擴張，成為全球最主要的鋁供應國。2022 年，我國氧化鋁產量占全球總量的 57.4%，電解鋁產量占全球總量的 59%。但再生鋁產量在原鋁中占比在 20%左右，顯著低于全球平均水平（32.75%），與美（80%）日（100%）歐（60%）等再生鋁產量占比較高的國家及地區差距明顯。圖圖33：全球各地區歷年氧化鋁產量（萬噸）全球各地區歷年氧化鋁產量（萬噸）圖圖34：全球各地區電解鋁產量（萬噸）全球各地區電解鋁產量（萬噸）資料來源：國際鋁協，申港證券研究所 資料來源：國際鋁協，申港證券研究所 雙碳背景下，再生鋁碳價值逐步凸顯。雙碳背景下，再生鋁碳價值逐步凸顯。2020 年，

63、我國鋁產業鏈的碳排放量約為 5.6 億噸，約占國內二氧化碳排放量的6%。其中，電解鋁環節碳排放量為 4.2 億噸，占鋁行業碳排放的 75%；氧化鋁環節碳排放量為 0.8 億噸，占鋁行業總量的 14.3%；而再生鋁環節僅產生碳排放0.01 億噸，占比極低。再生鋁生產過程中的碳排放水平顯著低于電解鋁，在雙碳持續推進的環境下，再生鋁減排優勢明顯。2021 年歐盟議會通過了“碳邊界調整機制（CBAM）”議案。議案強調，歐盟將對不符合碳排放相關規定的進口商品征收碳關稅。歐洲議會認為，到 2023 年，該機制應涵蓋電力部門和能源密集型工業部門，包括鋼鐵、鋁等。2020 年我國向歐盟出口鋁材總計 51.9

64、萬噸，占我國鋁材出口總量的 11.2%?？梢灶A見，未來鋁材中的碳價值將愈發受到重視。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亞非（不含中國）北美南美歐洲（含俄羅斯）大洋洲中國其他0100020003000400050006000700080002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

65、9202020212022非洲北美南美亞洲（除中國）中西歐東歐與俄羅斯大洋洲海合會國家中國其他未計入明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/27 證券研究報告 再生鋁前景廣闊。再生鋁前景廣闊。2022 年 8 月，工信部等三部門發布關于工業領域碳達峰實施方案的通知，提出到 2025 年再生鋁產量達到 1150 萬噸，按照 85%的平均利用率計算，需要約 1350 萬噸廢鋁。我國 21 年產量約 830 萬噸，22 年上半年再生鋁產量 425 萬噸；若按 25 年目標計算，再生鋁“十四五”期間產量 CAGR 達 8.5%，增長空間廣闊。預計再生鋁每年能夠為鋁供

66、應提供 80100 萬噸左右的增量。2.2.3 鋁寬幅震蕩上行趨勢需有賴傳統需求支撐鋁寬幅震蕩上行趨勢需有賴傳統需求支撐 我國電解鋁紅線設置下，鋁供給端總量中長期受限，疊加限電限產不確定性影響加大，導致鋁供應穩定性不及過往，鋁價寬幅震蕩可能性加大，對鋁企資金、運營等方面要求加強。而經濟復蘇預期下，傳統建筑消費領域有望回暖支撐鋁需求，疊加汽車及新能源領域旺盛的新增需求，預計鋁供需在中短期內將在緊平衡與短缺之間波動。在庫存位置較低的情況下，鋁價有望在寬幅震蕩中上行。供給方面，我國電解鋁紅線的設置使得限電限產為電解鋁供應帶來不確定性影響較大，23 年因云南限產影響供給預計難有增量，而預計 24/25

67、 年每年能夠提供的電解鋁新增供給則在 100 萬噸左右。而若按 25 年再生鋁 1150 萬噸的目標核算，未來年均再生鋁貢獻的新增供給亦在 80100 萬噸左右。即國內 23 年新增供給在 180200 萬噸左右，而到 25 年累計新增量在 450 萬噸左右。需求方面，若 23 年起地產竣工水平能夠有所恢復，并在 25 年提升至往年平均水平，則 23 年建筑用鋁有望貢獻 160-170 萬噸需求，25 年貢獻累計新增需求量近300 萬噸；汽車輕量化與電池鋁箔領域 23 年貢獻 85 萬噸新增需求，25 年貢獻累計新增需求超 280 萬噸：在其他領域需求不發生顯著增加前提下，建筑、汽車、新能源電

68、池合計 23 年貢獻新增需求 245-255 萬噸，25 年貢獻新增需求超 580 萬噸，顯著高于供給增量。但若無傳統領域新增需求，則新增需求可能被鋁供給覆蓋。2.3 成本端支撐走弱成本端支撐走弱 圖圖35：電解鋁電解鋁價格、現金價格、現金成本與主要成本構成要素價格成本與主要成本構成要素價格 資料來源：iFinD，申港證券研究所 預焙陽極價格下行，成本支撐減弱。預焙陽極價格下行，成本支撐減弱。成本端，動力煤價與預焙陽極價格自 22 年 9、10 月起下降明顯，在氧化鋁價格波動較小的情況下，電解鋁現金成本逐漸走低，對于鋁價支撐有一定程度減弱。低成本高需求預期情況下，有望刺激電解鋁企業復產。01,

69、0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00005000100001500020000250002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01SHFE鋁價核算現金成本能源價格 動力煤價格（元/噸）（右

70、軸）預焙陽極（元/噸）（右軸）氧化鋁（元/噸）（右軸）明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/27 證券研究報告 3.春回大地春回大地 優化優化產品提價值產品提價值 3.1 高值高值品品占比提升占比提升 再生鋁鑄綠減碳再生鋁鑄綠減碳 產品結構不斷優化，有效拉升綜合單噸毛利產品結構不斷優化，有效拉升綜合單噸毛利。14 年至今，公司不斷優化產品結構，增加附加值較高的產品比例。初期擴產主要集中在交通領域鋁板帶項目，19 年后則著眼電子材料鋁箔產品及新能源電池材料產品等。隨著產品結構的不斷優化，公司不同產品的單噸毛利水平亦逐步提升，21 年鋁箔單噸毛利超 3000

71、元/噸，鋁板帶單噸毛利超 2500 元/噸，加工費及單噸毛利較高的鋁箔產品產量占比亦穩步攀升至 16%左右。公司自 14 年開始開展高精度交通用鋁板帶項目等一系列高精度鋁板帶箔改造升級項目，自 16 年開始切入交通用鋁型材市場，19 年明泰科技 18 萬噸電子鋁箔產能逐步投產，21 年明晟新材 50 萬噸鋁新材料項目搬遷完成開始貢獻產能，21年韓國光陽鋁板帶箔 12 萬噸產能開始試生產，產能構成不斷高端化。隨著產能構成不斷優化，產品附加值不斷提升，公司企業單噸利潤水平自 14 年至今持續攀升。其中，鋁板帶單噸毛利由最初的不足 1000 元/噸，提升至 21 年的 2531 元/噸；鋁箔的單噸毛

72、利由 14 年的不足 2000 元/噸，提升至 21 年的 3075元/噸。而公司鋁板帶箔綜合單噸毛利則由14年的1030元/噸提升至22H1的2993元/噸。圖圖36：14 年至今公司主要擴產項目、產品構成與單噸毛利變化年至今公司主要擴產項目、產品構成與單噸毛利變化 資料來源：IFinD，Wind，公司公告，申港證券研究所，22H1鋁箔與鋁板帶單噸毛利與鋁箔占比為估算 新增產能順利釋放新增產能順利釋放，有效提升公司產品附加值。有效提升公司產品附加值。公司重點推進義瑞新材年產 70 萬噸綠色新型鋁合金材料項目。目前已有初步產能投放，主要產品包括新能源電池材料與汽車板材，高附加值產品占比提升有望

73、進一步推高公司產品綜合盈利能力。21 年 12 月，公司設立年產 70 萬噸綠色新型鋁合金材料項目，計劃投資總金額44.73 億元，項目建設期 2 年，達產后預計實現年均凈利潤 7 億元。項目計劃新建 70 萬噸再生鋁及（1+4）熱連軋生產線，主要產品包括新能源動力電池材料25 萬噸，汽車板材 10 萬噸，鋁罐材 25 萬噸，及 5 系鋁板帶材 10 萬噸。項目建設推進順利。目前該項目中再生鋁生產線 2 臺瓦格斯塔夫鋁合金扁錠鑄造機已建成投產，貢獻再生鋁產能 36 萬噸；單機架雙卷取熱軋機組 5 月份投產，明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/27 證券研

74、究報告 六輥冷軋機 6 月份投產，本年貢獻成品產能 5 萬噸左右。產品交付驗證進展順利。動力電池殼、電池托盤等產品已有批量生產交付，水冷板等其他新能源產品的驗證進展順利。該項目的順利投產交付將持續推高公司的新能源產品占比，22 年公司新能源產品占比 10%左右，待該項目全部投產后，公司新能源產品占比將達 30%。表表2：70 萬噸綠色新型鋁合金材料項目產品方案萬噸綠色新型鋁合金材料項目產品方案 序號序號 產品名稱產品名稱 年產量（萬噸）年產量（萬噸）1 動力電池料 10 2 電池鋁箔坯料 10 3 鋁塑膜坯料 5 4 汽車板坯料 10 5 罐體料 20 6 罐蓋料 5 7 5052 氧化帶 5

75、 8 5052 板材 5 合計合計 70 資料來源：公司公告，申港證券研究所 未來擴產持續聚焦新能源電池產品未來擴產持續聚焦新能源電池產品，高附加值產品占比有望接續攀高，高附加值產品占比有望接續攀高。22 年 9 月，公司擬向特定對象發行股票募集不超過 20 億元，投資建設總投資 40.35 億元，年產能 25 萬噸的新能源電池材料項目，項目建設期 2 年，達產后年均凈利潤 6.2 億元，內部收益率 17.8%。主要產品包括電池用鋁箔、鋁塑膜、電池 pack 包及水冷板等。相比一般產品 4000 元/噸的加工費，電池水冷板、pack 包加工費在 1 萬元/噸左右，而電池箔、鋁塑膜箔加工費在 1

76、.5 萬元/噸左右。我們預計，該項目投產后，公司高附加值產品占比提升至現有產銷量的 40%左右。再生鋁再生鋁產能產能持續提升，鑄綠減碳構筑長期碳優勢。持續提升，鑄綠減碳構筑長期碳優勢。公司提前在再生鋁領域展開儲備，目前已在再生鋁技術與產能規模上處于行業領先，并在全國構筑了廢鋁回收網絡。此外，公司多個鋁板帶箔產品獲得碳足跡認證，并積極開展再生鋁產品在新能源與汽車領域的驗證工作，為公司在雙碳環境下的長期發展構筑碳優勢。公司豐富的鋁產品線為再生鋁利用帶來天然優勢，目前已具備保級利用技術能力，70 萬噸再生鋁保級利用產能建成后，公司再生鋁技術將達到國際先進水平；同時，公司開發了鋁灰資源綜合利用技術，成

77、功建立國內第一條濾渣轉化渣鹽的綠色生態資源化生產線。公司自 17 年開始布局再生鋁業務，迄今已形成年處理報廢鋁規模 68 萬余噸、12萬噸鋁灰渣綜合利用產能，再生鋁規模行業領先。70 萬噸再生鋁項目已投產 36萬噸產能，22 年全年生產約 80 萬噸再生鋁自用，全部投產后，再生鋁使用量有望接近 70%。表表3：公司獲得碳足跡認證的產品公司獲得碳足跡認證的產品 產品產品 特點特點 用途用途 3003 鋁帶 成形性好、耐腐蝕、可焊性好 手機電池殼、動力電池殼等 3004 鋁板 良好的拉伸性能和可塑性能，氧化著色效果好 汽車板、氧化料等 3004 鋁箔 質量輕、硬度高、耐腐蝕、耐高溫、沖壓性能好 容

78、器箔、食品包裝箔等 明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/27 證券研究報告 產品產品 特點特點 用途用途 3104 鋁板 成形性能好、強度高、耐腐蝕、耐高溫、附著性能好 易拉罐蓋料市場 5083 鋁帶 抗腐蝕性強、可焊性好、強度高 汽車板、船用板等交通運輸領域 5182 鋁帶 高強度、抗蝕性強、可焊性好 汽車車身板、加強件等 6061 中厚板 強度高、可焊性與抗蝕性高 工業結構件、模具用材等 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司積極開展產品碳足跡認證，目前，公司電池殼、汽車板、容器箔、包裝箔、罐蓋料等多個 3 系、6 系、6 系產品經 SGS 核查計

79、算，獲得碳足跡認證，為公司突破綠色貿易壁壘，滿足新興領域碳減排需求提供切實支持。3.2 短期壓制減弱短期壓制減弱 迎接復蘇春風迎接復蘇春風 疫情限電短期影響解除，公司產銷逐步提升。疫情限電短期影響解除，公司產銷逐步提升。22 年業績 22 年受疫情反復、高溫限電等因素影響，下游需求與公司產銷有一定程度波動，未能達成年初制定 140 萬噸產銷目標，全年產量 118.2 萬噸，銷量 116.6 萬噸，基本與 21 年持平。隨著疫情管控政策變化、疫后需求逐步復蘇，公司產銷自 10 月后逐步走高。23 年 1 月鋁板帶箔產銷量達 9.44 萬噸/7.99 萬噸，同比提升 8%/16%。圖圖37：21

80、年至今公司月度產量情況年至今公司月度產量情況 圖圖38：21 年至今公司月度銷量情況年至今公司月度銷量情況 資料來源：公司經營快報，申港證券研究所 資料來源：公司經營快報，申港證券研究所 22 年年下半年下半年鋁錠價格下跌鋁錠價格下跌壓制因素壓制因素逐步減弱逐步減弱。公司單噸毛利受鋁價波動影響主要反映在鋁錠采購日至產成品發貨日期間鋁錠跌價波動。21Q4 及 22Q2 至 Q3 期間，鋁價急劇下跌。公司存貨周轉天數在 50-60 天左右，按此估算鋁價的變動對單噸成本產生的壓力在 1000-1500 元/噸左右。公司單季毛利亦相應發生較大變化。一方面，隨著公司產品結構調整，高附加值產品增多后，該部

81、分影響會相對趨弱；另一方面，隨著疫后需求恢復，西南減產及國內能耗雙控政策持續，鋁價仍有望獲得一定支撐，預計跌價產生成本壓制減弱。圖圖39：11-22 年半年度鋁價波動情況與公司毛利率變化情況年半年度鋁價波動情況與公司毛利率變化情況 明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/27 證券研究報告 資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所 國內與出口毛利率水平與滬倫鋁價差相關性較強。國內與出口毛利率水平與滬倫鋁價差相關性較強。滬倫鋁價差反應海內外需求差異，當價差較低時反應海外鋁需求高于國內，推高鋁價，導致出口業務利潤水平較高，進而公司更傾向于增大出口比例，獲取

82、更大收益。公司歷年國內-出口業務比例變化與滬倫鋁價差變化相關性較強，即使在 18 年中美貿易戰期間，受出口環境變化影響亦不甚明顯，體現出公司良好的經營管理水平。圖圖40：滬倫鋁價差滬倫鋁價差與與國內國內-出口出口業務毛利率差業務毛利率差 圖圖41：滬倫鋁價差與公司國內業務營收滬倫鋁價差與公司國內業務營收占比占比 資料來源：iFinD，申港證券研究所 資料來源：iFinD，申港證券研究所 歐盟反傾銷稅與不利滬倫鋁價差沖擊歐盟反傾銷稅與不利滬倫鋁價差沖擊 22 年下半年出口。年下半年出口。21 年 10 月歐盟決定針對中國鋁渣制裁征收臨時反傾銷稅，但同時設定 9 個月的暫緩期以應對疫后經濟恢復帶來

83、的歐盟短期供需不平衡。9 個月后的 22 年 7 月，歐盟計劃恢復征收臨時反傾銷稅。除此之外，進入 22 年 Q2，滬倫鋁價差持續擴大，對于出口形成一定壓制。進入下半年，我國鋁材出口持續走低，12 月略有好轉。圖圖42：22 年滬倫鋁價及價差年滬倫鋁價及價差 圖圖43：22 年我國月度鋁材出口量（噸）年我國月度鋁材出口量（噸）(2000)(1500)(1000)(500)050010001500200025000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%鋁價影響（元/噸）毛利率-10%-5%0%5%10%15%-1000-500050010001500200025003000350040

84、002011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1國內與出口毛利率差SHFE-LME價差0500100015002000250030003500400058%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%SHFE-LME價差國內營收占比0100000200000300000400000500000600000700000800000未鍛軋鋁及鋁材出口量明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/27 證券研究報告 資料來源：iFinD，申港證券研究所

85、資料來源：iFinD，申港證券研究所 海外鋁庫存持續低位，宏觀預期向好支撐出口逐步恢復。海外鋁庫存持續低位，宏觀預期向好支撐出口逐步恢復。21 年 3 月至今，全球鋁庫存持續下行，22 年 8 月至今庫存始終處于歷史低位震蕩。低庫存水平疊加年末圣誕節后復產旺季到來，有望推動海外需求提升，支撐鋁材出口恢復。圖圖44：21 年至今年至今 LME 全球鋁庫存變化全球鋁庫存變化 資料來源：iFinD，申港證券研究所 4.盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設關鍵假設 產銷量：產銷量：公司明晟新材項目、年產 70 萬噸綠色新型鋁合金材料產能持續釋放，未來年產 25 萬噸新能源電池材料支撐產能持續擴張，新能源

86、及汽車領域需求旺盛情況下，假設公司隨著新增產能投產的同時，產能利用率穩步提升，23-25 年鋁板帶箔產銷量分別達到 137.9 萬噸，162.6 萬噸和 201.3 萬噸。表表4：公司鋁板帶箔產能產量假設公司鋁板帶箔產能產量假設 年份年份 2019*2020*2021*2022E 2023E 2024E 2025E 產能（萬噸/年）90 100 116 140 169 189 219 鋁板帶 77 84 96 114 136 149 165 鋁箔 13 16 20 26 33 41 54 產能利用率 95.9%99%101.2%84.4%82.8%86.1%91.9%鋁板帶 96.8%98.5

87、%99.4%85.3%82%85%91%鋁箔 85%92%95.5%74.5%80%85%91%產量（萬噸）86.3 99 114.5 116.6 137.91 162.65 201.29 鋁板帶 74.55 82.73 95.45 97.4 111.23 126.23 149.76 鋁箔 11.05 14.72 19.09 19.2 26.69 34.43 49.53 資料來源：公司公告，申港證券研究所，*細分產能部分基于項目進展信息披露估算得出 單噸毛利：單噸毛利：由于公司采用“鋁價+加工費”定價模式，因此單噸毛利受鋁價、單噸加工費、單噸加工成本等因素影響。其中，單噸加工成本受公司人工、電

88、力、燃氣、折舊、物資消耗等成本因素影響，單噸加工費受公司產品類型及需求影響?？紤]公司持續著力優化產品結構，提升汽車用鋁及電池用鋁占比，隨著 23 年經濟復蘇與0501001502002502021-01-042021-01-212021-02-092021-02-262021-03-172021-04-072021-04-262021-05-142021-06-032021-06-222021-07-092021-07-282021-08-162021-09-032021-09-222021-10-112021-10-282021-11-162021-12-032021-12-222022-0

89、1-132022-02-012022-02-182022-03-092022-03-282022-04-142022-05-062022-05-252022-06-152022-07-042022-07-212022-08-092022-08-262022-09-152022-10-042022-10-212022-11-092022-11-282022-12-152023-01-062023-01-252023-02-13LME全球鋁庫存（萬噸）明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/27 證券研究報告 新能源領域的快速發展疊加共同拉動需求，我們假設未來公

90、司單噸加工費將穩步提升，進而拉動公司單噸毛利提升，22-24 年分別達到 2544/2677/2960 元/噸。4.2 業績預測業績預測 根據相關假設，我們預測公司 2022-2024 年營業收入為 284 億元、320 億元、373.5億元，歸母凈利潤為 17.7 億元、20.5 億元、28.2 億元。表表5：公司公司營業收入營業收入預測預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 營業收入（百萬元）16,333 24,613 28,387 31,984 37,354 YOY 15.4%50.7%15.3%12.7%16.8%營業成本（百萬元）14,412 21

91、,469 25,309 28,179 32,486 毛利率 11.8%12.8%10.8%11.9%13%鋁板帶鋁板帶 主營業務收入（百萬元）12,857 19,231 22239 24292 27852 YOY 12.1%49.6%15.6%9.2%14.7%主營業務成本（百萬元）11,484 16,815 19907 21529 24358 毛利率 10.68%12.56%10.5%11.4%12.5%鋁箔鋁箔 主營業務收入（百萬元）2,457 3,995 4557 6095 7906 YOY 31.7%62.6%14.1%34%30%主營業務成本（百萬元）2,148 3,408 3923

92、 5165 6643 毛利率 16.7%12.5%13.9%15.3%16%資料來源：IFinD，Wind，申港證券研究所，部分數據為申港證券研究所測算 4.3 估值估值 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.83，2.12，2.9，對應 PE 分別為 9.92、8.57、6.24。我們采取相對估值法進行評估。作為國內鋁板帶箔龍頭企業，公司未來產品結構持續優化，車用鋁板、電子/新能源電池鋁箔等高附加值產品占比逐年提升，同時提前布局再生鋁提供碳價值。我們選取鋁板帶箔加工領域具有代表性的企業鼎勝新材、華峰鋁業、東陽光、南山鋁業進行橫向對比。對比公司中，南山鋁業具有從電力、氧化鋁

93、、電解鋁到鋁材生產的全產業鏈；鼎勝新材主要產品為空調箔、單零箔、雙零箔、新能源電池箔等，其中高附加值產品電池箔產銷增長迅速；華峰鋁業為國內鋁熱傳輸龍頭，主要產品還包括電池料與沖壓件制品。綜和以上可比公司估值，我們給予公司 23 年 12 倍估值，目標價 23.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表6：公司及公司及可比公司可比公司 PE 估值估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 當前股價（元）當前股價（元）總市值（億元）總市值（億元）PE EPS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603876.SH 鼎勝新材 42.32 207.6 42.55 15.

94、35 10.74 0.88 2.76 3.94 601702.SH 華峰鋁業 14.52 145 24.6 18.26 16.22 0.5 0.8 0.9 600219.SH 南山鋁業 3.61 422.7 16.5 10.83 9.76 0.29 0.33 0.37 601677.SH 明泰鋁業 18.13 175.8 6.89 9.92 8.57 2.77 1.83 2.12 明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/27 證券研究報告 資料來源：IFinD，申港證券研究所 5.風險提示風險提示 項目推進不及預期導致產品結構優化推進不及預期項目推進不及預期

95、導致產品結構優化推進不及預期。我們判斷隨著公司新投產產能持續釋放及產品結構升級調整的持續推進，公司高附加值產品占比逐步提升，進而拉升公司產品盈利能力。若因項目推進、產能釋放、產品認證、市場開拓等因素導致產品結構優化推進進度不及預期，會導致公司盈利能力提升速度放緩。疫后復蘇不及預期疫后復蘇不及預期或宏觀經濟形勢變化導致下游需求發生變化?；蚝暧^經濟形勢變化導致下游需求發生變化。我們判斷隨著疫情防控政策變化與疫情影響的減弱推進疫后恢復拉動需求提升，同時美聯儲加息節奏放緩使全球宏觀經濟形勢趨穩向暖。若因疫情反復或疫后復蘇不利、宏觀經濟形勢發生變化，導致鋁材需求發生較大波動，進而導致公司產銷走弱，將影響

96、公司業績提升。盈利預測中假設偏離真實情況的風險。盈利預測中假設偏離真實情況的風險。我們主要基于公司產能釋放節奏與需求情況，以及公司產品結構調整帶來的盈利能力提升兩大假設預測公司業績。通過假設產銷量與單噸毛利水平估算公司實際經營結果。若實際情況不及假設預期，將導致盈利預測與實際經營結果出現偏差。對于 2023 年業績：若整體產銷量較假設下降 1%，對歸母凈利潤影響為 0.22 億元（-0.9%）；若鋁板帶產銷量較假設下降 1%，對歸母凈利潤影響為 0.165 億元（-0.68%）；若鋁箔產銷量較假設下降 1%，對歸母凈利潤影響為 0.056 億元（-0.23%）。若鋁板帶單噸毛利較假設下降100

97、元/噸，對歸母凈利潤影響為0.978億元（-4%）；若鋁箔單噸毛利較假設下降 100 元/噸，對歸母凈利潤影響為0.236億元（-0.97%）。明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/27 證券研究報告 表表7：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 16333 24613 28387 31984 37354 流動資產合計流動資產合計 8339

98、12771 13751 14711 16825 營業成本營業成本 14412 21469 25309 28179 32486 貨幣資金 2073 2909 3406 3838 4591 營業稅金及附加 78 111 129 147 170 應收賬款 797 1146 1322 1490 1740 營業費用 64 74 85 96 112 其他應收款 29 15 17 19 23 管理費用 184 236 272 306 358 預付款項 430 662 810 902 1027 研發費用 518 953 1277 1439 1681 存貨 2362 3724 4160 4632 5340 財務

99、費用 152 81-215 31-8 其他流動資產 147 263 284 320 374 資產減值損失-47-13-15-14-15 非流動資產合計非流動資產合計 4434 6157 6718 7217 7812 公允價值變動收益 11-6 3-2 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 81 51 56 63 57 固定資產 2945 3686 3955 4305 4784 營業利潤營業利潤 1304 2173 2047 2376 3242 無形資產 363 442 497 557 630 營業外收入 1 2 5 3 4 商譽 7 7 7 7 7 營業外支出 4 32 10 15

100、 19 其他非流動資產 475 412 651 733 779 利潤總額利潤總額 1301 2142 2042 2364 3227 資產總計資產總計 12773 18929 20469 21928 24636 所得稅 210 251 240 277 379 流動負債合計流動負債合計 2348 6474 6289 5775 5790 凈利潤凈利潤 1092 1890 1803 2086 2848 短期借款 0 376 1049 364 0 少數股東損益 22 38 30 34 32 應付賬款 532 933 1010 1119 1326 歸屬母公司凈利潤 1070 1852 1772 2052

101、2816 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 1844 2687 2375 3069 3969 一年內到期的非流動負債 0 1 1 1 1 EPS（元）（元）1.82 2.77 1.83 2.12 2.90 非流動負債合計非流動負債合計 1408 1386 1383 1383 1383 主要財務比率主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 1216 1050 1050 1050 1050 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3756 7860 7673 7158 7173 營業收入增長 15.4%50.7%15.3

102、%12.7%16.8%少數股東權益 360 394 424 459 491 營業利潤增長 7.5%66.6%-5.8%16.0%36.5%實收資本（或股本）661 682 970 970 970 歸屬于母公司凈利潤增長 16.7%73.1%-4.3%15.8%37.2%資本公積 4107 4346 4058 4058 4058 獲利能力獲利能力 未分配利潤 3550 5185 6795 8652 11205 毛利率(%)11.8%12.8%10.8%11.9%13.0%歸屬母公司股東權益合計 8658 10674 12372 14311 16972 凈利率(%)6.7%7.7%6.3%6.5%

103、7.6%負債和所有者權益負債和所有者權益 12773 18929 20469 21928 24636 總資產凈利潤(%)8.4%9.8%8.7%9.4%11.4%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)12.4%17.4%14.3%14.3%16.6%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 875 2067 717 2346 2522 資產負債率(%)29%42%37%33%29%凈利潤 1092 1890 1803 2086 2848 流動比率 3.55 1.97 2.19 2.55 2.91 折舊攤銷

104、389 433 543 662 735 速動比率 2.55 1.40 1.52 1.75 1.98 財務費用 152 81-215 31-8 營運能力營運能力 應付帳款減少 23-350-176-168-250 總資產周轉率 1.33 1.55 1.44 1.51 1.60 預收帳款增加-83 0 0 0 0 應收賬款周轉率 20 25 23 23 23 投資活動現金流投資活動現金流 596-1632-1032-1086-1258 應付賬款周轉率 31.30 33.61 29.22 30.04 30.55 公允價值變動收益 11-6 3-2 0 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0

105、 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)1.82 2.77 1.83 2.12 2.90 投資收益 81 51 56 63 57 每股凈現金流(最新攤薄)2.05 0.42 0.51 0.45 0.78 籌資活動現金流籌資活動現金流-115-147 813-829-511 每股凈資產(最新攤薄)13.09 15.64 12.76 14.76 17.50 應付債券增加-379-167 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 9.96 6.55 9.92 8.57 6.24 普通股增加 45 21 287 0 0 P/B 1.38 1.16 1.42 1.23 1.0

106、4 資本公積增加 525 239-287 0 0 EV/EBITDA 6.04 4.05 6.85 4.94 3.54 現金凈增加額現金凈增加額 1356 287 498 432 753 資料來源：公司公告，申港證券研究所 明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/27 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人

107、的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。明泰鋁業（601677.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/27 證券研究報告 免責聲明免責聲明

108、申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告

109、所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者

110、承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上