潔雅股份-公司深度報告： 濕巾主業穩增長化妝品打開新空間-230303（31頁）.pdf

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1、 濕巾主業穩增長，化妝品打開新空間 Table_CoverStock 潔雅股份（SZ.301108）深度報告 Table_ReportDate2023 年 3 月 3 日 Table_CoverAuthor 汲肖飛 服裝首席分析師 李宏鵬 輕工首席分析師 劉嘉仁 社零&美護首席分析師 S1500520080003 jixiaofei S1500522020003 S1500522110002 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank

2、 潔雅股份（潔雅股份（301108.SZ301108.SZ)投資評級投資評級 買入買入 首次覆蓋首次覆蓋 Table_Chart 資料來源：wind，信達證券研發開發中心 Table_BaseData公司主要數據 收盤價（元）38.45 52 周內股價波動區間(元)31.75-59.03 最近一月漲跌幅()3.88 總股本(億股)0.81 流通 A 股比例()41.94%總市值(億元)31 資料來源：Wind,信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 Table_Ti

3、tle 濕巾龍頭制造商，化妝品打開第二增長曲線濕巾龍頭制造商，化妝品打開第二增長曲線 Table_ReportDate 2023 年 3 月 3 日 本期內容提要:Table_Sum 國內濕巾行業“第一股”，多年位列全國濕巾出口量前三。國內濕巾行業“第一股”，多年位列全國濕巾出口量前三。公司成立于 1999年，主要從事于濕巾類產品研發、生產與銷售；公司主要客戶為利潔時集團、Woolworths、強生公司、歐萊雅集團、寶潔公司、3M 等世界知名企業。公司在高端濕巾領域深耕多年，憑借深厚的研發實力，豐富的濕巾產品生產經驗以及優質的全球客戶資源，逐步成長為國內領先的濕巾類產品專業制造商，根據中國造紙

4、協會生活用紙專業委員會統計數據，2019 年公司為全國擦拭巾/濕巾生產商和品牌排名中位列第五。2021 年，公司實現收入、歸母凈利潤分別為 9.8 億元、2.2 億元，同比增長分別為 32.5%、22.5%，22Q1-Q3 受抗菌消毒濕巾高基數影響，收入業績有所下降。乘消費升級東風乘消費升級東風，競爭格局有望優化競爭格局有望優化。2018 年全球濕巾零售市場規模為136 億美元，同比增長 7.9%，其中亞太地區全球占比位列第三，占比22.7%，2013-2018 年復合增速為大個位數。未來以亞太為代表的市場濕巾行業增長驅動因子包括：1）伴隨內需擴大和消費升級，清潔衛生用品得到廣泛使用；2）旅游

5、市場復蘇帶動濕巾行業市場需求的擴容提升；3）餐飲行業的快速發展帶動濕巾行業發展；4）伴隨老年人醫療護理服務和產品的剛性需求快速發展。根據前瞻產業研究院，預計中國 2026 年濕巾市場規模有望達到 220 億元，21-26 年復合增速為 12%。國內濕巾廠商競爭格局較為分散，根據造紙協會生活用紙專業委員會統計數據，2020 年CR10 為 36.8%，較 19 年提升 6.6pct；潔雅股份 17-19 年連續三年濕巾出口位列國內前三，17-19 年在國內擦濕巾/濕巾生產商和品牌商中排名前十。濕巾行業出口認證壁壘較高，龍頭廠家憑借產品力優勢、規模效應及客戶資源優勢，格局有望進一步優化。技術優勢疊

6、加優質客戶資源，構建行業護城河。技術優勢疊加優質客戶資源，構建行業護城河。我們認為，公司擁有三大核心優勢助力未來市場地位穩步提升：(1)研發實力雄厚。公司核心研發團隊研發水平精湛、技術能力全面、實踐經驗豐富，并具備獨立開發濕巾溶液配方核心技術的能力。公司通過二十余年的持續研發和技術積累，在溶液配方、生產工藝等方面擁有深厚的技術積累，掌握了一系列的核心技術。(2)公司與優質客戶維持長期穩定的合作關系。公司連續多年為Woolworths、金佰利集團、強生公司、歐萊雅集團、3M、貝親等世界知名企業生產制造各類濕巾產品。（3）產品質量控制優勢突出。公司的質量管理體系通過多項國際認可的第三方認證機構的認

7、證。精致生活帶動濕巾市場擴容精致生活帶動濕巾市場擴容，化妝品化妝品打造打造第二增長曲線第二增長曲線。公司未來具備良好成長性：1）濕巾主業方面，短期基數因素逐步消退，疫情帶動抗菌消毒濕巾高基數，隨后逐步回歸疫情前訂單水平；后疫情時代消費習慣改變及精致生活理念有望帶動濕巾市場擴容，公司“新增 45 億片“多功能”濕巾產能為增量訂單奠定基礎；2）化妝品新業務方面，公司布局化妝品業務，在現有面膜手足膜品類基礎上，借助客戶優勢積極開拓洗發水乳霜等代工業務，品類持續擴容；同時擬與江蘇創建合作成立子公司，切入重組膠原蛋白賽道，有望享受百億級市場紅利，強化化妝品業務布局；3）積極擴展新客戶，20 年以來公司積

8、極擴展 Rockline Industries、高樂氏等新客戶，伴隨防疫政策調整，國內外貿企業出境搶單浪潮，公司有望加快新客戶擴展進程。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2022-24 年公司收入分別為 7.2 億元、8.5 億元、9.9 億元，歸母凈利潤分別為 1.8 億元、1.9 億元、2.3 億元。目前公司股價對應 PE 分別為 17.9 倍、16.2 倍、13.8 倍?？紤]到公司作為濕巾代加工行業龍頭企業，多年位列全國濕巾出口量前三，研發實力雄-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%潔雅股份滬深3008XbUaYbZ8

9、XbUdXeU6M9R7NmOoOmOpMjMmMnOfQqQpRbRrRvMwMsRwPxNqQpQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 厚、與優質客戶合作關系緊密、產品質量控制優勢突出等競爭優勢，未來份額有望進一步提升；同時，我們根據申萬行業分類選穩健醫療、科思股份、中順潔柔作為可比公司，公司估值低于三者平均水平，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給與“買入”評級。風險因素風險因素：客戶集中度較高的風險；勞動力成本上升風險；業績快速增長存在不可持續和大幅下滑的風險；原材料價格波動風險。Table_Profit 重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 20

10、24E 營業總收入(百萬元)743 984 720 852 987 增長率 YoY%167.8%32.5%-26.9%18.3%15.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)180 220 175 192 227 增長率 YoY%163.7%22.5%-20.5%10.0%18.1%毛利率%35.8%32.8%33.0%31.3%31.8%凈資產收益率 ROE%40.7%13.0%9.7%9.6%10.2%EPS(攤薄)(元)2.21 2.71 2.15 2.37 2.80 市盈率 P/E(倍)17.38 14.19 17.86 16.24 13.75 市凈率 P/B(倍)7.07 1.84 1.73

11、1.56 1.40 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測；股價為2023年3月2日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：我們與市場主流認識不同的是：1）公司具備獨立研發能力、豐富的產品矩陣以及與客戶深度合作優勢，有利于公司在市場公司具備獨立研發能力、豐富的產品矩陣以及與客戶深度合作優勢，有利于公司在市場競爭中搶占市場份額以及開發客戶資源。競爭中搶占市場份額以及開發客戶資源。市場未充分認識到公司的競爭優勢，進而低估了公司未來在市場競爭中不斷提升市場份額的可能性。我們認為，公司具備三大優勢將助力未來市

12、場份額的提升：（1）研發實力雄厚。公司核心研發團隊研發水平精湛、技術能力全面、實踐經驗豐富，并具備獨立開發濕巾溶液配方核心技術的能力。公司通過二十余年的持續研發和技術積累，在溶液配方、生產工藝等方面擁有深厚的技術積累，掌握了一系列的核心技術。(2)公司與優質客戶維持長期穩定的合作關系。公司連續多年為 Woolworths、金佰利集團、強生公司、歐萊雅集團、3M、貝親等世界知名企業生產制造各類濕巾產品。（3）產品質量控制優勢突出。公司的質量管理體系通過多項國際認可的第三方認證機構的認證。2）公司高瞻遠矚，公司高瞻遠矚，維持濕巾領域優勢維持濕巾領域優勢，布局發展潛力較強的化妝品市場，拓展客戶資源。

13、，布局發展潛力較強的化妝品市場，拓展客戶資源。市場認為公司營業收入因疫情大幅上漲，存在不可持續性，未來市場需求或將回落。我們認為后疫情時代濕巾行業發展前景更為明朗：1）伴隨內需擴大和消費升級，清潔衛生用品得到廣泛使用；2）旅游市場復蘇帶動濕巾行業市場需求的擴容提升；3）餐飲行業的快速發展帶動濕巾行業發展；4）伴隨老年人醫療護理服務和產品的剛性需求快速發展。同時，消毒抗菌類濕巾高基數帶來負面影響已在 22 年基本反映，訂單逐步進入疫情前正常水平，未來其他類型濕巾有望迎來穩定增長。此外，公司積極擴展化妝品業務，維持現有面膜手足膜基礎上，借助大客戶優勢擴展洗發水、乳液霜等代工業務，有望打造第二成長曲

14、線。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 目目 錄錄 公司概況：濕巾行業領軍企業，筑夢中國智造.7 1.1 基本情況：濕巾代工商龍頭企業之一，深耕行業 20 余年.7 1.2 業務分析：多元化產品矩陣賦能，驅動業績快速增長.8 1.3 財務分析：20 年營收增速較快，受疫情驅動業績快速增長.10 行業分析：乘消費升級東風，競爭格局有望優化.12 2.1 需求：應用場景不斷豐富，市場增長空間較大.12 2.2 競爭：濕巾行業集中度低，龍頭企業發展前景廣闊.15 競爭優勢：技術優勢疊加優質客戶資源，構建行業護城河.17 3.1 研發優勢：研發實力雄厚，構筑行業競爭壁壘.17 3.2

15、客戶資源：優質客戶資源，奠定成長基礎.18 3.3 質量優勢：嚴格把控產品質量，用實力打造“硬核品質”.20 未來成長：消費升級帶動濕巾擴容，化妝品打造第二增長曲線.20 4.1 消費習慣升級帶動濕巾市場擴容，募投產能奠定基礎.21 4.2 擴展化妝品市場，打開第二成長曲線.23 4.3 積極開發新客戶，擴寬業務來源.24 4.4 與江蘇創建合作，切入高潛重組膠原蛋白領域.25 盈利預測、估值與投資評級.27 5.1 盈利預測.27 5.2 估值與投資評級.28 風險因素.28 表表 目目 錄錄 表 1：核心管理團隊.8 表 2：公司產品矩陣介紹.8 表 3：濕巾行業不同經營模式對比.9 表

16、4：主要原材料采購占比情況.12 表 5：公司與同行業對比公司對比情況.16 表 6：公司相關認證取得難易情況.16 表 7：公司 2018 年-2021H1 前五大客戶銷售收入及占比（單位:百萬元）.19 表 8：公司獲取客戶主要方式與合作穩定性.19 表 9：公司 IPO 募投項目資金情況和投資意義.22 表 10：公司疫情以來新客戶延展情況.24 表 11：近期中國企業積極出境尋找訂單情況.25 表 12：創建醫療核心專家團隊.26 表 13：重組膠原蛋白頭部玩家情況.27 表 14：分業務收入拆分（百萬）.27 表 15：可比公司平均估值情況.28 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷

17、程.7 圖 2：公司股權結構（截止 22Q3）.7 圖 3：2018-2021H1 公司分業務模式收入變動（百萬元）.9 圖 4：2017-2021 年公司分地區收入情況（百萬）.9 圖 5：公司 2021 年分品類收入情況.10 圖 6：2017-2021 年公司分產品收入情況（百萬）.10 圖 7：公司 2017-2022Q1-Q3 收入及增速.10 圖 8：公司 2017-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及增速.10 圖 9：公司 2017-22Q1-Q3 毛利率及歸母凈利率.11 圖 10：公司 2017-22Q1-Q3 期間費用率情況.11 圖 11：2018-2021H1 公司產品銷

18、售類營業成本要素.11 圖 12：公司毛利率與油價關系.11 圖 13：公司 2017-2021 年 H1 銷售費用明細拆分（萬）.12 圖 14：公司 2017-2021 年 H1 管理費用明細拆分（萬）.12 圖 15：濕巾上下游行業關系圖.13 圖 16：全球濕巾分品類零售市場規模/億美元.13 圖 17：2013-2018 年全球濕巾分品類零售市場復合增速.13 圖 18：2019 年全球濕巾消費市場結構.14 圖 19：全球濕巾零售市場規模及增長（按地區）.14 圖 20：2019 年中國與歐美等國濕巾消費規模（億元）.14 圖 21：2019 年中國與美國西歐濕巾人均消費水平對比（

19、元/人）.14 圖 22：2021-2026 年中國濕巾市場規模（單位：億元）.15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 圖 23：2018 年中國濕巾市場規模及復合年均增長率.15 圖 24：2015-2017 年全國濕巾出口量排名.16 圖 25：2017-2019 年全國擦拭巾/濕巾生產商和品牌排名.16 圖 26：可比公司發明專利數量對比情況.17 圖 27：研發投入對比情況.17 圖 28：公司核心技術先進性.18 圖 29：核心技術產品收入占營業收入的比例.18 圖 30：優質客戶矩陣.20 圖 31：公司多項品質級權威質量認證（部分列舉）.20 圖 32：公司消毒

20、濕巾 2018-2021 年銷售收入情況（單位百萬）.21 圖 33：中國消毒濕巾出口金額及增速情況（億元）.21 圖 34：影響國內濕巾行業增長的因素.21 圖 35：2008-2019 年中國居民消費水平.22 圖 36：2012-2019 年中國國內旅游總花費.22 圖 37：2010-2019 年全國餐飲業收入.22 圖 38：2008-2019 年中國老年人口變化趨勢.22 圖 39：近年來公司產能利用率和產銷率.23 圖 40：濕巾產能預計變化情況.23 圖 41：2016-2021 年中國面膜行業市場規模及增速（億元）.23 圖 42：公司面膜手足膜毛利率及綜合毛利率比較.24

21、圖 43：理膚泉、卡尼爾品牌全球終端零售（百萬美元）.24 圖 44：重組膠原蛋白不同領域應用場景.26 圖 45：重組膠原蛋白不同應用領域終端零售規模（十億元）.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 公司概況：濕巾行業領軍企業，筑夢中國智造公司概況：濕巾行業領軍企業，筑夢中國智造 1.1 基本基本情況情況：濕巾代工商龍頭企業之一，深耕行業：濕巾代工商龍頭企業之一，深耕行業 20 余余年年 國內濕巾行業“第一股”國內濕巾行業“第一股”。潔雅股份成立于 1999 年，是國內濕巾代工商龍頭企業之一，主要從事于濕巾類產品研發、生產與銷售。公司經過二十多年的發展，在濕巾產品的研發和

22、生產等方面有深厚的技術積累和行業經驗。公司主要采取 ODM/OEM 的模式為利潔時集團、Woolworths、強生公司、歐萊雅集團、寶潔公司、3M 等世界知名企業生產濕巾類產品；為滿足客戶需求，公司向面膜等化妝品品類延展。2021 年，公司實現收入、歸母凈利潤分別為 9.8 億元、2.2 億元，根據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計數據，2019 年公司在全國擦拭巾/濕巾生產商和品牌排名中位列第五。圖圖 1：公公司發展歷程司發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 控制權集中控制權集中，實控人蔡英傳、馮燕夫婦合計持股超實控人蔡英傳、馮燕夫婦合計持股超 50%。公司設立時，蔡英傳和馮燕分別

23、持股 82%和 18%；截止 22Q3，公司實際控制人蔡英傳、馮燕夫婦合計持股55.54%，實際控制人持股比例較高，股權集中。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截止截止 22Q3）資料來源：WIND，信達證券研發中心 核心高管團隊穩定，核心高管團隊穩定，加入公司時間長加入公司時間長。公司核心高管團隊大部分在公司服務年限超過十年，管理團隊穩定。同時，公司在世界知名企業的長期合作中，按照世界知名企業對合格供應商的認定要求，逐步建立并完善一整套公司經營管理制度，對管理團隊進行培訓和指導，不斷提升管理團隊的管理水平和能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 表表 1：核心管理團隊：核

24、心管理團隊 姓名姓名 出生年份出生年份 職位職位 持股比例持股比例 從業履歷從業履歷 蔡英傳蔡英傳 1969 董事長、總經理 52.88%曾就職于銅陵博發紙業有限公司，1999 年 8 月創立潔雅有限 馮燕馮燕 1973 董事 2.66%曾就職于銅陵博發紙業有限公司，1999 年 8 月進入公司 馮磊馮磊 1971 董事 0.21%曾就職于銅陵市 812 地質隊，1999 年 9 月進入公司 葉英葉英 1976 董事、副總經理 0.21%曾就職于銅百集團，2000 年 11 月進入公司 袁先國袁先國 1969 董事 0.21%曾就職于銅化集團，2004 年 4 月進入公司 蔡明霞蔡明霞 197

25、3 董事 0.21%曾就職于銅陵市化纖廠，1999 年 8 月進入公司 胡能華胡能華 1968 副總經理、董事會秘書 0.21%曾就職于安徽省地礦局 321 地質隊，1999 年 8 月進入公司 王翠霞王翠霞 1964 財務總監 0.21%曾就職于銅陵新橋礦業公司，2009 年 5 月進入公司 資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 1.2 業務業務分析分析：多元化產品矩陣賦能，驅動業績快速增長：多元化產品矩陣賦能，驅動業績快速增長 構建多元化產品矩陣，以各種不同規格、不同功效的濕巾類產品滿足客戶多元化的需求構建多元化產品矩陣，以各種不同規格、不同功效的濕巾類產品滿足客戶多元化的需求。公司濕巾

26、類產品種類齊全，涵蓋嬰兒系列、成人功能型系列、抗菌消毒系列、家庭清潔系列、醫用護理系列和寵物清潔系列等六大系列濕巾 60 多個品種，可以滿足客戶對濕巾類產品多元化的需求，實現一站式采購。公司豐富的產品種類有利于深化與客戶之間的合作，建立長期穩定的合作關系。表表 2：公司公司產品矩陣產品矩陣介紹介紹 產品名稱產品名稱 主要功能主要功能 產品單價（元產品單價（元/百片）百片）產品圖示產品圖示 嬰兒系列濕巾嬰兒系列濕巾 柔軟舒適，滋潤親膚，用于清潔和護理嬰兒肌膚。5.49 成人功能型系列濕巾成人功能型系列濕巾 富含維生素 E，洋甘菊、蘆薈、綠茶等提取液，集清潔、護理、營養等功效于一身，主要用于清潔潤

27、肌。11.70 抗菌消毒系列濕巾抗菌消毒系列濕巾 含長效廣譜抑菌成分，可在短時間內有效殺滅各種病菌，主要適用于學校、旅游、聚餐等公共場合。6.45 家庭清潔系列濕巾家庭清潔系列濕巾 含多種表面活性去污成分，具有去污、防塵功效，主要用于電腦、皮革、地面和家居日常清潔護理。5.86 醫用護理系列濕巾醫用護理系列濕巾 富含天然植物水溶性油脂及 D-泛醇等成分，主要用于病患日常清潔護理。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 寵物清潔系列濕巾寵物清潔系列濕巾 具有清潔抗菌功效，適用于寵物腳掌、耳朵、面部等部位的清潔。面膜系列產品面膜系列產品 為臉部肌膚補充水分以及營養，提升肌膚新陳代謝。3

28、34.02 資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 濕巾行業的經營模式分為濕巾行業的經營模式分為 ODM、OEM 兩種兩種。OEM 模式下，公司主要按照客戶要求的溶液配方和產品設計規格，進行產品生產，產品以客戶品牌進行銷售。ODM 模式下，除了生產制造環節外，公司根據客戶需求，自主設計溶液配方或研發新產品。此外，ODM 模式需要公司擁有一定的設計能力和工藝技術水平，以及對于行業和客戶需求的深刻理解。ODM、OEM 兩種模式在采購方式、成本結構、生產流程、產品類型、主要客戶等方面存在部分差異。表表 3：濕巾行業濕巾行業不同經營模式對比不同經營模式對比 項目項目 ODM 模式模式 OEM 模式模式

29、 采購方式采購方式 主要由公司自主篩選優質供應商 部分 OEM 客戶對部分原材料供應商進行指定 成本構成成本構成 產品成本主要由直接材料、人工費用和制造費用構成。產品成本主要由直接材料、人工費用和制造費用構成 生產流程生產流程 公司自主開發、制定產品生產工藝流程 公司自主開發、制定產品生產工藝流程，并通過客戶驗證后實施生產 產品類型產品類型 主要涉及濕巾與手足膜等產品 涉及所有產品類型 主要客戶主要客戶 Woolworths、強生公司、貝咖實業、寶潔公司等 利潔時集團、強生公司、Nice-Pak Products Inc.等 資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 公司公司以以 OEM 模式為

30、模式為主主，外銷占比高外銷占比高。從生產模式來看，2021H1 公司 ODM、OEM、自主品牌業務收入占主營業務收入比分別為 21.3%、78.7%、0.1%，以 OEM 生產模式為主。隨著國內濕巾行業的快速發展及濕巾產品的不斷普及，公司持續加強自主品牌和銷售渠道的推廣建設，推動公司實現“ODM/OEM 和自主品牌雙驅動”的發展模式，進一步擴大產能、延伸公司的產品線，繼續深化以濕巾類產品為核心業務的專業化布局。從地區結構來看，2021 年公司外銷、內銷收入占比分別為 73%、23%，外銷收入占比較高。圖圖 3：2018-2021H1 公司公司分業務模式收入變動分業務模式收入變動（百萬元）（百萬

31、元）圖圖 4：2017-2021 年公司分地區收入情況年公司分地區收入情況（百萬百萬）資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 01002003004005002018201920202021H1ODMOEM自主品牌-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800201720182019202020212022H1國外營業收入中國大陸營業收入國外YOY中國大陸YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 公司醫用及抗菌消毒濕巾占比高公司醫用及抗菌消毒濕巾占比高。分產品系列來看，公司 2021 年嬰兒系列濕

32、巾、成人功能性系列濕巾、醫用及抗菌消毒系列濕巾、其他系列濕巾、面膜及手足膜占比分別為 28.3%、2.7%、63.1%、2.1%、3.8%，醫用及抗菌消毒系列濕巾占比高。圖圖 5：公司公司 2021 年分品類收入情況年分品類收入情況 圖圖 6：2017-2021 年公司分產品收入情況年公司分產品收入情況（百萬百萬）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.3 財務分析：財務分析：20 年營收增速較快，受疫情驅動業績年營收增速較快，受疫情驅動業績快速快速增長增長 疫情帶動消毒類濕巾需求增長疫情帶動消毒類濕巾需求增長，2020 年收入業績快速增長年收入業績快速

33、增長。公司 2021 年收入、歸母凈利潤分別為 9.8 億元、2.2 億元，在 20 年高基數下分別同比增長 32.5%、22.5%，主要受益于疫情期間醫用及抗菌消毒系列濕巾需求大幅增加疫情期間醫用及抗菌消毒系列濕巾需求大幅增加，尤其是美國抗疫物資市場供需短期失衡，新開發客戶利潔時集團向公司大量集中采購醫用及抗菌消毒系列濕巾，使2020年公司醫用及抗菌消毒系列濕巾銷售收入達到3.23億元，同比大幅增長1573.1%，帶動收入快速增長。2022Q1-Q3 公司收入、歸母凈利潤分別為 5.3 億元、1.3 億元，分別同比下滑 35.5%、30.4%，主要在于抗菌消毒類濕巾訂單逐步恢復至疫情前水平，

34、在21 年高基數下，有所下滑。圖圖 7：公司公司 2017-2022Q1-Q3 收入及增速收入及增速 圖圖 8：公司公司 2017-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 原料價格原料價格、匯率變動匯率變動、規模效應等推動毛利率維持高位規模效應等推動毛利率維持高位。公司 2021 年毛利率為 32.8%，毛利率保持高位，公司 2017 年以來公司毛利率穩步提升，主要原因為：公司 20 年歸母面膜及手足膜醫用及抗菌消毒系列濕巾嬰兒類濕巾成人功能型系列濕巾其他系列濕巾010020030040050060020

35、172018201920202021面膜及手足膜醫用抗菌消毒濕巾嬰兒濕巾成人功能濕巾其他濕巾-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%020040060080010001200營業收入（百萬元）營業收入YOY-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%050100150200250歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 凈利率為 24.18%，從 17 年以來歸母凈利率提升 13.61%，主要原因為：（1）2019 年嬰兒系列濕巾主要產品原材料無紡布采購價格下降，致使單位成

36、本下降 6.09%；（2）受美元升值、訂單價格等因素影響，嬰兒系列濕巾 2019 年平均單價上升 5.70%；（3）受益于規模效應，主要產品單位人工、單位制造費用下降。22Q1-Q3 公司毛利率為 33.2%，穩中微升。圖圖 9：公司公司 2017-22Q1-Q3 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 圖圖 10：公司公司 2017-22Q1-Q3 期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 無紡布等無紡布等原材料成本占比較高原材料成本占比較高，與原油價格相關與原油價格相關，影響毛利率波動影響毛利率波動。濕巾類產品的原材料主要為

37、無紡布（非織造布）、日用化產品原料、包裝膜、紙箱等，其中最主要的原材料為無紡布，占原材料采購總額的 50%左右。無紡布屬于石油化纖類產品，其價格受國際油價及石油衍生品粘膠及滌綸價格波動影響，呈現高度相關性，其價格波動直接影響公司毛利率。2018 年至 2020 年毛利率逐年增長，其中 2019 年毛利率較 2018 年大幅上升約 8%，其原因之一主要受無紡布采購單價逐年下降影響。圖圖 11：2018-2021H1 公司產品銷售類營業成本要素公司產品銷售類營業成本要素 圖圖 12：公司毛利率與油價關系公司毛利率與油價關系 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發

38、中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率歸母凈利率-6%-4%-2%0%2%4%6%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率00.20.40.60.812018 年2019 年2020年2021H1直接材料直接人工制造費用0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0204060802017201820192020布倫特原油價格（美元/桶；左軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 表表 4：主要原材料采購占比情況：主要原材料采購占比情況 類別（萬元）類別（萬元）2018 年年 201

39、9 年年 2020 年年 2021H1 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 無紡布無紡布 8,200.15 50.81%7,887.34 50.51%25,520.73 52.56%17,611.22 45.02%溶液原料溶液原料 2,457.46 15.23%2,641.51 16.92%7,155.27 14.74%5,848.97 14.95%紙箱紙箱 1,715.94 10.63%1,511.68 9.68%3,786.69 7.80%3,174.71 8.12%包裝膜包裝膜 1,374.86 8.52%1,363.33 8.73%3,250

40、.65 6.69%2,125.02 5.43%標貼標貼 1,043.82 6.47%979.58 6.27%2,588.34 5.33%2,032.07 5.19%合計合計 14,792.24 91.66%14,383.43 92.12%42,301.68 87.12%30,791.99 78.71%原材料采購總額原材料采購總額 16,137.49 100.00%15,614.44 100.00%48,554.51 100.00%39,119.56 100.00%資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 期間費用率下降釋放利潤空間期間費用率下降釋放利潤空間。2020 年以來公司期間費用率下降，釋

41、放利潤彈性，主要原因為：1）因新增自提模式以及部分客戶運輸地點變化帶來內銷運輸費用下降，同時新會計準則下，合同履約相關的運輸費、貨運代理費計入成本，2020 年起銷售費用率大幅下降；2）受益于美元匯率變動影響+上市募資，財務費率 2020 年以來下降。綜合而看，公司 2021 年歸母凈利率為 22.4%，22Q1-Q3 為 24.5%，回到 2019-2020 年高位水平，維持高盈利水平。圖圖 13：公司公司 2017-2021 年年 H1 銷售費用明細拆分銷售費用明細拆分（萬萬）圖圖 14：公司公司 2017-2021 年年 H1 管理費用明細拆分管理費用明細拆分（萬萬）資料來源：招股說明書

42、，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 行業分析：乘消費升級東風，行業分析：乘消費升級東風，競爭格局有望優化競爭格局有望優化 2.1 需求需求：應用場景不斷豐富，市場增長：應用場景不斷豐富，市場增長空間較大空間較大 濕巾濕巾有望有望成為日用品的黑馬成為日用品的黑馬。濕巾是一種具有隨時擦拭清潔功效的一次性衛生用品。濕巾行業規模發展迅速，品種和用途日趨多樣化。濕巾常用于個人消費和商用的多種場合，比如家庭、酒店、餐廳、民航、外出旅行等，以其方便性受到人們的青睞。隨著消費者生活質量的提高和衛生習慣的養成，濕巾或將成為人們日常生活的必需品。濕巾代工業務位于濕巾產業鏈中游，代工行業受益

43、于濕巾整體行業的高速增長，其業濕巾代工業務位于濕巾產業鏈中游，代工行業受益于濕巾整體行業的高速增長，其業績增長確定性較強?？冊鲩L確定性較強。隨著工業分工的更加細致化，濕巾品牌或者帶有濕巾產品的護膚品牌不再獨攬生產和研發，開始轉向專業水準更高、生產規模更大更專注的濕巾代工企業。代工模式下，公司作為專業制造商為客戶研發設計溶液配方，按時批量規?；a產品，并保證產品質量的一貫性和穩定性；下游客戶則專注于產品品牌的推廣運營以及市場銷售。得益于國內濕巾消費量的大幅增長以及市民重視衛生程度陡增，濕巾代工行業業績有望實現增長。-5010025040055070085010002018 年2019 年202

44、0 年2021 年職工薪酬運輸費宣傳及促銷費其他020040060080010001200140016002018 年2019 年2020 年2021 年職工薪酬其他運輸費貨運代理費 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 15：濕巾上下游行業關系圖：濕巾上下游行業關系圖 資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 全球濕巾行業全球濕巾行業穩定增長穩定增長，嬰兒濕巾及家用清潔濕巾占比高嬰兒濕巾及家用清潔濕巾占比高。從全球濕巾零售市場規?？?，2018 年全球濕巾零售市場規模達到 136 億美元。分類型來看，嬰兒濕巾占比最大，2018年市場規模達 58 億美元，占全球濕巾零售市場總

45、額的 43%，2013 年-2018 年復合增速為 4.5%；排名第二為家用清潔濕巾，2018 年市場規模達 35 億美元，2013 年-2018 年復合增速為 2.9%。其次是化妝濕巾、通用濕巾、濕廁紙以及女性護理濕巾，其中通用濕巾和濕廁紙增速較快，2013 年-2018 年復合增速分別為 6.5%、6.4%，高于其他品類。圖圖 16：全球濕巾全球濕巾分品類分品類零售市場規模零售市場規模/億美元億美元 圖圖 17：2013-2018 年年全球濕巾全球濕巾分品類分品類零售市場零售市場復合增速復合增速 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 亞太地區濕巾市

46、場發展潛力亞太地區濕巾市場發展潛力較大較大。根據華經情報網，從全球濕巾消費區域看，歐洲與北美仍是濕巾主要消費地區，2019 年分別占比 26.7%與 37.6%，亞太處于全球第三，占比22.8%。亞太、中東、非洲和拉美是濕巾發展較快的地區，20132018 年濕巾零售額復合年均增長率約 6%10%，維持較高增速。0204060802017201800.010.020.030.040.050.060.07 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 18：2019 年全球濕巾消費市場結構年全球濕巾消費市場結構 圖圖 19：全球濕巾零售市場規模及增長（按地區）全球濕巾零售市場規模及

47、增長（按地區）資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 復盤國內整個濕巾行業發展歷程，我們認為可以分為以下三個階段：復盤國內整個濕巾行業發展歷程，我們認為可以分為以下三個階段：1）啟蒙階段啟蒙階段（19801989 年）年）：只有少數工廠生產濕巾，濕巾產品生產成本較高，主要用于商用環境，對于個人消費尚屬奢侈品。2）起步階段（起步階段（19901999 年）年）：各濕巾制造公司先后開始從國外引進濕巾生產設備，濕巾產量和質量均得到很大提升，商用需求加速增長，民航、高檔飯店等產業紛紛開始采購濕巾產品。但濕巾用途僅限于皮膚的擦拭與清潔，品種結構較為單一。3）發展階

48、段（發展階段（2000 年年至今）至今）：近年來 SARS、H1N1 流感病毒、新型冠狀病毒肺炎等疾病的輪番爆發，也使得人們逐漸意識到個人衛生是預防傳染病的關鍵。隨著人們對于個人衛生的關注大幅提高，濕巾產品的使用范圍日趨擴大，各種新品種不斷涌現。個人消費者也開始在家中常備濕巾產品，不僅適用于個人皮膚擦拭，也用于嬰幼兒護理、女士卸妝、寵物清潔、家居護理等多種用途。我國濕巾滲透率仍較低，我國濕巾滲透率仍較低，對比海外成長空間大對比海外成長空間大。國內濕巾業務雖取得長足發展，但與歐美發達國家相比，差距仍較大。根據華經情報網，2019 年中國濕巾消費市場規模為 12.7 億美元，僅為美國市場規模的 2

49、5.7%和歐洲的 39%；若按人均消費金額比，2019 年中國人均消費金額為 6.3 元/人/年，而美國、西歐市場同期人均消費分別為 104.1 元/人/年、133.6元/人/年，中國濕巾行業市場增長空間較大。圖圖 20：2019 年中國與歐美等國濕巾消費規模（億元）年中國與歐美等國濕巾消費規模（億元）圖圖 21：2019 年中國與美國西歐濕巾人均消費水平對比年中國與美國西歐濕巾人均消費水平對比（元（元/人）人）資料來源：國家統計局，華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 疫情催化疫情催化+消費升級消費升級，濕巾行業成長可期濕巾行業成長可期?！靶鹿谝咔椤边M

50、一步催化了國內居民對衛生健北美洲歐洲亞太拉美中東及非洲大洋洲050100150200250300350400450500020406080100120140160 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 康的關注以及對濕巾消毒的認可度提升，消費者對濕巾的需求也逐步提升。同時，隨著國內經濟積極向好，居民消費能力及意愿不斷提升，企業不斷探索制造多元化的濕巾，后疫情時代國內濕巾行業發展前景或將更為明朗。根據前瞻產業研究院，預計 2026 年濕巾行業市場規模有望達到 220 億元，2021 年-2026 年年均增長率達到 12%左右。圖圖 22：2021-2026 年中國濕巾市場規模（單

51、位：億元）年中國濕巾市場規模（單位：億元）圖圖 23：2018 年中國濕巾市場規模及復合年均增長率年中國濕巾市場規模及復合年均增長率 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 嬰兒濕巾和濕廁紙發展潛力較大。嬰兒濕巾和濕廁紙發展潛力較大。根據公司招股說明書，從品類看，嬰兒濕巾與濕廁濕巾是增速較快的品類，其中濕廁濕巾 20132018 年復合年均增長率約達 40%。我們認為，未來嬰兒濕巾、濕廁紙具備較高增長潛力，具體而言：1）三胎政策背景下，嬰兒濕巾三胎政策背景下，嬰兒濕巾需求或將需求或將大幅上漲大幅上漲。中共中央政治局于 2021 年 5 月 31 日召

52、開會議，決定進一步優化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施，或為新一輪人口生育提供了支撐。除開放二胎及三胎政策之外，我們預計國家有望完善生育休假與生育保險制度，加強稅收、住房等支持政策，保障女性就業合法權益。若未來有更多的生育激勵措施與相關配套政策落地，那么出生率有望提振，從而帶動嬰兒專用濕巾市場規模的持續提升。2）濕巾種類繁多，覆蓋人群增大濕巾種類繁多，覆蓋人群增大。在不斷研發和創新下，濕巾種類越來越多，可覆蓋的使用場景也在不斷增加。嬰護級濕巾使用場景已經從入口級、抑菌，到卸妝、保濕、護膚等，覆蓋人群在不斷擴大，目標人群也從單一的嬰幼兒向成人市場拓展，尤其是都市精致女性。

53、2.2 競爭競爭：濕巾行業集中度低，龍頭企業發展前景廣闊：濕巾行業集中度低，龍頭企業發展前景廣闊 行業競爭格局較分散。行業競爭格局較分散。國內濕巾行業市場化程度較高，生產企業數量眾多，多數企業規模較小，主要生產低端濕巾產品。少數企業在市場競爭中憑借豐富的生產經驗和雄厚的研發實力逐漸脫穎而出，成長為濕巾行業主要生產廠商。目前實力較為雄厚的濕巾代工企業包括諾邦股份、倍家潔、維尼健康、潔雅股份，以 2020 年為例，四家企業合計收入為 26.9 億元，考慮到客戶來源全球各地，而 2018 年全球濕巾零售額為 136 億美元，行業競爭格局較為分散。11%12%12%12%12%12%12%12%12%

54、0501001502002502021E 2022E2023E2024E 2025E2026E市場規模（億元）同比增速（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 表表 5：公司與同行業對比公司對比情況：公司與同行業對比公司對比情況 公司簡稱公司簡稱 2020 年濕巾業務年濕巾業務收入（億元）收入（億元）2020 年濕巾業務年濕巾業務毛利率（毛利率（%）2020 年濕巾業務年濕巾業務產能（億片產能（億片/年）年）主要合作客戶主要合作客戶 諾邦股份諾邦股份 14.05 36.03%-主要為美容護理品牌商、國內外大型連鎖超市及便利店等 倍加潔倍加潔 3.25 26.12%40 主要為

55、國外專業醫療用品企業如 Medline Industries,Inc、Cardinal Health Singapore 225 PTE LTD 等 維尼健康維尼健康 2.48 33.60%22.03 主要為英國衛生消毒用品公司 Gama Healthcare Ltd.和深圳全棉時代科技有限公司等 潔雅股份潔雅股份 7.14 36.44%80.67 主要為國內外知名快速消費品制造商、健康護理品牌運營商如利潔時集團、金佰利集團、強生公司和大型連鎖超市如 Woolworths 等 資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 潔雅股份在濕巾潔雅股份在濕巾出口排名出口排名中中位居前列。位居前列。根據中國造

56、紙協會生活用紙專業委員會統計數據，2015-2017 年公司位列全國濕巾出口量排名第 2 位、第 3 位、第 3 位。2017 年-2019 年公司位列全國擦拭巾/濕巾生產商和品牌（主要按銷售額綜合排序）第 3 位、第 5 位、第5 位?？傮w而言，公司在濕巾領域位居前列，地位穩固。圖圖 24：2015-2017 年全國濕巾出口量排名年全國濕巾出口量排名 圖圖 25：2017-2019 年全國擦拭巾年全國擦拭巾/濕巾生產商和品牌排名濕巾生產商和品牌排名 公司簡稱 2017 年濕巾出口量排名 2016 年濕巾出口量排名 2015 年濕巾出口量排名 杭州國光 1 1 1 倍加潔 2 2 3 潔雅股份

57、 3 3 2 公司簡稱 2017 2018 2019 全棉時代 8 1 1 恒安集團 1 2 2 杭州國光 2 4 3 珍愛衛生用品 4 3 4 潔雅股份 3 5 5 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 產品出口認證壁壘較高。產品出口認證壁壘較高。外銷海外市場主要需要通過產品認證的方式對濕巾產品進行管理，以保證進口的相關產品符合當地質量、環保等方面的要求。消毒產品只有通過 FDA、EPA 等認證才能進入美國等市場銷售，難度較大。此外，通過 FDA、EPA 等認證的消毒濕巾產品需要在通過 FDA 注冊認證、EPA 注冊認證的工廠生產，對濕巾產品生產商提

58、出了很高的要求。表表 6：公司相關認證取得難易情況：公司相關認證取得難易情況 證書名稱證書名稱 取得難易程度取得難易程度 重要意義重要意義 同行取得情況同行取得情況 美國食品藥品監督管理局美國食品藥品監督管理局 FDA 注冊證明注冊證明 較大 進入美國市場的必要條件 倍加潔 美國環境保護署美國環境保護署 EPA 注冊認證注冊認證 適中 進入美國市場的必要條件 倍加潔、杭州國光 BRC 全球消費品標準認證全球消費品標準認證 適中 歐洲及全球的零售商選擇供應商條件之一 倍加潔 化妝品良好生產規范化妝品良好生產規范 ISO 22716 適中 化妝品進入歐盟市場的必要條件 倍加潔、杭州國光、維尼健康

59、化妝品良好生產規范化妝品良好生產規范 US FDA CFSAN 適中 化妝品進入美國市場的必要條件 倍加潔、杭州國光、維尼健康 HALAL 認證認證 較大 面膜產品進入印度尼西亞等穆斯林國家的必要條件/資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 市場集中度有望持續提升。市場集中度有望持續提升。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計數據，2020 年擦拭巾工廠銷售額總計約 226.4 億元，排名前 10 位擦拭巾生廠商的銷售額約為總銷售額的36.8%（2019 年約為 30.2%），市場集中度比上年有所提高。我們預計未來隨著擦拭巾（干巾和濕巾）生廠商規模效應的逐步體現以及優質客戶資源的深度綁定，擦拭

60、巾市場集 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 中度有望進一步提升。競爭優勢：技術優勢疊加優質客戶資源，構建行業護城河競爭優勢：技術優勢疊加優質客戶資源，構建行業護城河 公司秉承“誠信、和諧、創新、卓越”的企業經營理念，通過多年潛心貫注于濕巾市場的開拓發展與經驗積累，在技術研發、客戶資源、質量控制等各方面形成了公司自身顯著的核心競爭優勢。3.1 研發優勢：研發實力雄厚，構筑行業競爭壁壘研發優勢：研發實力雄厚，構筑行業競爭壁壘 堅持不懈專注自主研發，二十年耕耘終迎收獲，產品性能領先。堅持不懈專注自主研發，二十年耕耘終迎收獲，產品性能領先。公司始終將創新作為企業的靈魂，是國家高新技

61、術企業、安徽省創新型企業，公司研發中心被評為“省認定企業技術中心”。公司先后共有 5 項產品被評為省級科技成果，在濕巾產品的研發方面具有雄厚的實力。經過多年的自主研發積累，公司在濕巾產品技術領域擁有 4 項發明專利，22 項實用新型專利，2 項外觀設計專利。并且公司通過二十余年的持續研發和技術積累，在溶液配方、生產工藝等方面擁有深厚的技術積累，掌握了一系列的核心技術。先進的核心技先進的核心技術術使得使得公司產品在安全性、環保性及消費者體驗等方面具有明顯競爭優勢。公司產品在安全性、環保性及消費者體驗等方面具有明顯競爭優勢。公司維持高研發投入水平，扎實的技公司維持高研發投入水平，扎實的技術沉淀和實

62、踐經驗豐富的研發團隊，術沉淀和實踐經驗豐富的研發團隊，加強加強自主創新能自主創新能力。力。從研發費用來看，公司研發費用率高于同行業平均值。2021H1 研發費用率為 3.78%，主要圍繞兩大方向，一是現有產品的基礎研發，用于產品更新換代；二是新技術、新產品的創新研發項目。從研發人員占比來看，截至 2021H1，公司共有研發與技術人員 115 人，占公司員工總數比例為 11.69%。公司核心研發團隊研發水平精湛、技術能力全面、實踐經驗豐富，并具備獨立開發濕巾溶液配方核心技術的能力。在研發設備方面，研發團隊配備了國內先進的研發設備、檢測設備與分析設備，能夠對產品的刺激性、安全性和功效性等各項指標進

63、行精密分析檢測。研發團隊為公司進行新產品、新工藝的研發提供了持續有研發團隊為公司進行新產品、新工藝的研發提供了持續有力的技術支撐和保障，從而力的技術支撐和保障，從而維持維持公司在濕巾領域的技術研發優勢。公司在濕巾領域的技術研發優勢。圖圖 26：可比公司發明專利數量對比情況可比公司發明專利數量對比情況 圖圖 27：研發投入對比情況研發投入對比情況 公司簡稱公司簡稱 發明專利（濕巾業務相關）發明專利（濕巾業務相關）諾邦股份諾邦股份 4 倍加潔倍加潔 4 維尼健康維尼健康 1 潔雅股份潔雅股份 4 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 公司具備溶液配方定制開

64、發技術，逐漸形成產業技術壁壘。公司具備溶液配方定制開發技術，逐漸形成產業技術壁壘。濕巾行業技術含量較高，主要的核心技術體現在溶液配方等方面。此外，溶液配方所涉的專業領域涵蓋日用化學、高分子材料學、分析化學、微生物學、毒理學、微生物與生化藥學等多學科，對專業技術要求的廣度和深度較高。公司研發團隊技術水平全面、實踐經驗豐富，能夠根據行業發展的前沿趨勢及客戶的需求，為客戶開發多個系列產品的溶液配方，滿足客戶多樣化的需求。公司的溶液配方制定開發技術已經得到包括Woolworths等世界知名企業在內的眾多客戶的 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 認可和信賴，為其開發溶液配方。公司的公

65、司的溶液配方定制開發技術在行業內具有較為明顯的溶液配方定制開發技術在行業內具有較為明顯的競爭優勢。競爭優勢。建立完善的技術創新機制，核心技術與主營業務高度相關。建立完善的技術創新機制，核心技術與主營業務高度相關。公司堅持“以市場為導向“的研發策略，建立了以當前市場需求為導向的基礎研發與以未來趨勢為導向的創新研發相結合的研發模式；在此基礎上為刺激研發團隊的積極性，公司建立了合理有效的激勵機制，激發研發人員的創新思維和主觀能動性，確保研發團隊的創新性、凝聚力和穩定性；為確保項目研發進度，公司建立并執行了嚴謹周密的項目管理機制，從項目流程、成果審核、階段展示、崗位分工等多個方面對研發項目管理進行了約

66、束；公司制定了詳細的員工培養制度，確保未來技術人才支持。公司營業收入主要來源于核心技術產品，2018 年-2021H1核心技術貢獻收入比例均在 89%以上，并且核心技術已全部應用于各款產品，構成了產品性能及性價比優勢的技術基礎。圖圖 28：公司公司核心技術先進性核心技術先進性 圖圖 29：核心技術產品收入占營業收入的比例核心技術產品收入占營業收入的比例 名稱名稱 技術來源技術來源 技術先進性技術先進性 應用和貢獻情況應用和貢獻情況“零防腐”溶液配“零防腐”溶液配方技術方技術 自主研發 行業領先 已量產“純水”溶液配方“純水”溶液配方技術技術 自主研發 行業領先 已量產 新型乳液配方混料新型乳液

67、配方混料工藝技術工藝技術 自主研發 行業領先 應用于所有濕巾溶液配制過程 溶液灌裝技術溶液灌裝技術 自主研發 行業領先 應用于所有濕巾加液過程 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 3.2 客戶資源：優質客戶資源，奠定成長基礎客戶資源：優質客戶資源，奠定成長基礎 公司與優質客戶維持長期穩定的合作關系。公司與優質客戶維持長期穩定的合作關系。公司連續多年為 Woolworths、金佰利集團、強生公司、歐萊雅集團、3M、貝親等世界知名企業生產制造各類濕巾產品，憑借良好的產品質量和服務贏得了客戶的信賴，并與前述優質客戶建立了長期穩定的合作關系，相互形成了良性互

68、動?？蛻舫掷m為公司提供訂單需求并及時回款，充分保障了公司研發與生產的投入，也成為公司宣傳品牌、擴大知名度的良好載體。同時，公司不斷通過研發投入和同時，公司不斷通過研發投入和質量控制來提升產品附加值，為客戶提供更具有競爭力的產品，雙方業務量持續增長，合質量控制來提升產品附加值，為客戶提供更具有競爭力的產品，雙方業務量持續增長，合作產品品類也逐步拓寬。作產品品類也逐步拓寬。雖然客戶集中度偏高，但世界知名企業客戶對于供應商要求嚴格，對于通過認證的供應商一般不會輕易更換，所以公司與優質客戶長期穩定的合作關系為公司未來成長提供保障。84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%

69、96.00%98.00%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 表表 7：公司：公司 2018 年年-2021H1 前五大客戶銷售收入及占比（單位前五大客戶銷售收入及占比（單位:百萬元）百萬元）品牌名稱品牌名稱 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021H1 利潔時集團-260.83 348.29 收入占比-35.10%55.59%Woolworths 106.08 118.88 177.85 71.18 收入占比 37.49%42.84%23.94%11.36%高樂氏公司-47.44 收入占比-7.57%金佰利（中國）有限公司 40.65 40.94 81.86

70、41.45 收入占比 14.36%14.76%11.02%6.62%強生公司 62.16 67.04%96.93 34.22 收入占比 21.96%24.17 13.04%5.46%貝咖實業-7.43 5.14-收入占比-2.68%6.92%-歐萊雅集團 30.07 15.71-收入占比 10.62%5.66%-中山愛護日用品有限公司 11.62-收入占比 4.11%-前前 5 名客戶總計名客戶總計 250.58 250.00 668.87 542.58 收入占比收入占比 88.54%90.11%90.02%86.60%資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 表表 8：公司獲取客戶主要方式與合

71、作穩定性：公司獲取客戶主要方式與合作穩定性 品牌名稱品牌名稱 獲取客戶主要方式獲取客戶主要方式 合作穩定性合作穩定性 合作模式合作模式 利潔時集團 通過其他客戶介紹建立初步聯系 2016 年首次接觸，2020 年開展合作，合作關系穩定 OEM Woolworths 通過交易會建立初步聯系 2009 年開展合作，合作關系穩定 ODM 高樂氏公司 客戶篩選后與公司主動建立初步聯系 2021 年開展合作 OEM 金佰利（中國）有限公司 主動拜訪客戶建立初步聯系 2012 年開展合作，合作關系穩定 加工業務模式 強生公司 主動拜訪客戶建立初步聯系 2016 年開展合作，合作關系穩定 手足膜類產品采用

72、ODM 模式，其余為 OEM 模式 貝咖實業 主動拜訪客戶建立初步聯系 2019 年開展合作，合作關系穩定 ODM 歐萊雅集團 主動拜訪客戶建立初步聯系 2013 年開展合作，合作關系穩定 主要為加工業務，少量面膜產品為 OEM 模式 中山愛護日用品有限公司 主動拜訪客戶建立初步聯系 2015 年開展合作 ODM 資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 代工廠客戶端資質往往能反映公司實力，合格供應商認證形成客戶資源壁壘。代工廠客戶端資質往往能反映公司實力，合格供應商認證形成客戶資源壁壘。公司主要客戶多為世界知名企業，對產品質量要求較高，普遍建立了合格供應商認證體系，相關認證時間長、維度廣、標準

73、高、過程復雜。合格供應商認證主要從法律風險評估、產品風險評估、環境、健康和安全體系、生產研發能力、供應鏈管理等方面對公司進行全面審核和評估。公司主要客戶對通過認證的供應商一般不會輕易更換，因此合格供應商認證會形成一定程度上的客戶資源壁壘。下游客戶對于合格的供應商存在持續依賴下游客戶對于合格的供應商存在持續依賴性，能為公司持續提供訂單需求，形成品牌和市場壁壘，利于公司可持續發展。性，能為公司持續提供訂單需求，形成品牌和市場壁壘，利于公司可持續發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 30：優質客戶矩陣：優質客戶矩陣 資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 3.3 質量優勢

74、：嚴格把控產品質量，用實力打造“硬核品質”質量優勢：嚴格把控產品質量，用實力打造“硬核品質”公司的質量管理體系通過國際認可的第三方認證機構認證，產品質量控制優勢突出。公司的質量管理體系通過國際認可的第三方認證機構認證，產品質量控制優勢突出。公司主要根據國際公認的 ISO 質量管理體系、英國零售商協會 BRC 全球消費品標準認證體系、GMPC 化妝品良好生產規范體系等體系，并結合公司自身情況，建立了一整套完善的質量管理體系，通過了多項國際認證，為深入拓展與國際大型品牌零售商的合作關系建立了堅實的基礎。此外，公司設立了質量部，每年對質量管理體系實行內部審查，并定期對質量管理體系的適宜性、有效性作出

75、評審與持續改善，從而有效保證產品質量。多年業務合作，公司以穩定的產品質量獲取客戶信任，贏得了良好的市場口碑和行業地位，并成為公司獲取客戶、拓展市場的核心競爭優勢之一。圖圖 31：公司多項品質級權威質量認證（部分列舉）：公司多項品質級權威質量認證（部分列舉）資料來源:招股說明書，信達證券研發中心 未來成長：未來成長：消費升級帶動濕巾擴容消費升級帶動濕巾擴容，化妝品化妝品打造打造第二增長曲線第二增長曲線 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 4.1 消費習慣升級帶動濕巾市場擴容消費習慣升級帶動濕巾市場擴容，募投產能奠定基礎募投產能奠定基礎 20 年疫情爆發以來國內年疫情爆發以來國內

76、消毒消毒濕巾出口迅速增長濕巾出口迅速增長。據海關數據統計，2020 年受疫情影響，消毒濕巾出口量不斷增長，于 2020 年 8 月達到高峰，實現單月 8.52 億元出口金額，同比增長 259.5%。受各國疫苗接種普及以及防疫政策變化，消毒濕巾出口需求逐步回落，高基數階段逐步過去。受疫情期間消毒濕巾需求高基數影響受疫情期間消毒濕巾需求高基數影響 22 年收入有所下滑年收入有所下滑，逐步恢復至正常水平逐步恢復至正常水平。受疫情影響，公司 2020 年消毒類濕巾銷售收入達到 3.2 億元，2021 年高基數下繼續增長，收入規模達 5.3 億元。2022 年受消毒濕巾高基數影響，收入有所下滑，截止 2

77、2 年三季度，抗菌消毒類濕巾逐步恢復至疫情前正常水平，公司其他類型濕巾收入實現增長。我們認為，未來公司濕巾類型收入結構有望更加穩健。圖圖 32：公司消毒濕巾公司消毒濕巾 2018-2021 年銷售收入情況年銷售收入情況（單位單位百萬百萬）圖圖 33：中國中國消毒濕巾出口金額消毒濕巾出口金額及增速情況及增速情況（億元）（億元）資料來源：WIND，信達證券研發中心 資料來源：中華人民共和國海關總署，信達證券研發中心 消費習慣成為推動濕巾行業增長的重要因素消費習慣成為推動濕巾行業增長的重要因素，疫情催化影響消費者習慣變遷疫情催化影響消費者習慣變遷。根據濕巾發展概況及個人護理濕巾趨勢，對于中國消費者來

78、說，使用習慣是促進濕巾行業增長的重要因素，如對個人衛生、清潔護理等重視程度提升；其次為居民消費水平的提升。持續三年之久的疫情帶來消費習慣變化，例如消費者對個人衛生習慣要求更高，進而提升濕巾產品需求量。圖圖 34：影響國內濕巾行業增長的因素：影響國內濕巾行業增長的因素 資料來源：濕巾發展概況和個人護理用濕巾新趨勢，信達證券研發中心 后疫情時代精致生活不將就后疫情時代精致生活不將就，消費升級驅動市場長期增長消費升級驅動市場長期增長。伴隨我國居民收入逐年提高，中產階級和年輕一族、白領一族群體不斷壯大，生活方式實現重大轉變，消費結構01002003004005006002018201920202021

79、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 由生存型消費向發展型消費、由傳統消費向新型消費升級，健康理念、清潔意識隨之增強，這將成為我國濕巾市場快速增長的重要宏觀基礎。我們認為，未來濕巾行業長期驅動因素在于：（1）隨著內需擴大和消費升級，生活品質在國內日益受到重視，清潔衛生用品得到廣泛使用。（2）隨著旅游業作為國民經濟支柱產業持續穩定發展，有望帶動濕巾行業市場需求的擴容提升。（3）濕巾產品作為餐桌上維持儀表、擦拭清潔、保持健康的衛生用品，其市場需求有望隨著餐飲行業的快速發展而同步增長。（4）隨著我國社會老年人數量持續增長、社會老齡化程度加速提高以及人們保健意識不斷增強，對于老年人醫

80、療護理服務和產品的剛性需求快速發展，滿足老年人護理需求的醫用護理系列濕巾市場有望將迎來擴容機會。圖圖 35：2008-2019 年中國居民年中國居民消費水平消費水平 圖圖 36：2012-2019 年中國國內旅游總花費年中國國內旅游總花費 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 37：2010-2019 年全國餐飲業收入年全國餐飲業收入 圖圖 38：2008-2019 年中國老年人口變化趨勢年中國老年人口變化趨勢 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 IPO 募投資金加碼產能擴充以及技術創新。募投資金加碼產

81、能擴充以及技術創新。公司本次 IPO 募投項目包括多功能濕巾擴建項目、技術研發中心升級項目、倉儲智能化改造項目。待投資項目順利實施，有望進一步提高企業產能水平、增強企業自主創新能力、提高產品質量和性能、豐富現有產品結構，及時應對市場需求，進而鞏固公司在濕巾市場的競爭優勢，拓展新的盈利增長空間。表表 9：公司：公司 IPO 募投項目資金情況和投資意義募投項目資金情況和投資意義 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）建設期建設期 意義意義 多功能濕巾擴多功能濕巾擴建項目建項目 26092.11 2 年 針對目前快速增長的濕巾市場需求，開發產品功效、擴充公司產能 技術研發中心技術研發中心

82、升級項目升級項目 5383.52 2 年 對行業前沿技術進行深入研究，為濕巾產品的技術升級與新產品開發提供技術支撐 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 倉儲智能化改倉儲智能化改造項目造項目 6099.16 1 年 擴大倉儲容量，提升倉儲能力，有效節約倉儲運營成本，并提升倉儲的智能化運營管理能力 合計合計 37574.79-資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 募投項目募投項目打破打破產能瓶頸產能瓶頸問題問題，為承接新訂單提供基礎為承接新訂單提供基礎。截至 2020 年，公司已有濕巾類產品產能 80.67 億片，產能利用率維持高位?！岸喙δ軡窠頂U建項目”募投項目投產后，將新增

83、 45 億片濕巾的產能，可緩解公司現有產能不足，有利于公司把握市場機遇，不斷拓展新客戶，增加公司市場份額，進一步鞏固和增強公司在行業中的優勢地位。項目達產后，我們預計可實現年新增銷售收入 3.0 億元，新增凈利潤 4851.3 萬元。圖圖 39：近年來公司產能利用率和產銷率近年來公司產能利用率和產銷率 圖圖 40：濕巾產能預計變化情況濕巾產能預計變化情況 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 4.2 擴展擴展化妝品市場，化妝品市場，打開第二成長曲線打開第二成長曲線 國內面膜市場高景氣度國內面膜市場高景氣度。公司以長遠戰略眼光，發揮客戶協同優勢，積極布局

84、發展潛力較強的面膜類產品市場。根據華經產業研究統計，2021 年中國面膜市場規模突破 450 億元，2016 年-2021 年復合增速可達 25.9%，行業快速增長。圖圖 41：2016-2021 年中國面膜行業市場規模及增速年中國面膜行業市場規模及增速（億元億元）資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 面膜面膜手足膜產品毛利率較高手足膜產品毛利率較高，客戶基礎良好客戶基礎良好。公司面膜及手足膜產品毛利率較高，品類優勢明顯，2021 年毛利率為 53.0%，遠高于公司綜合毛利率水平，主要原因為手足膜產品為公司自主設計開發，技術含量高，功能型強，市場需求旺盛，產品定價較高。同時，公50%70

85、%90%110%130%150%170%2018201920202021H1產能利用率（%）產銷率（%）050100150200250300350400450500 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 司面膜手足膜客戶為國際大牌，客戶實力雄厚，其中面膜品類客戶主要為歐萊雅集團的理膚泉、卡尼爾、強生露得清、Woolworths 的 Voeu 等，手足膜品類客戶主要為強生的艾維諾。根據歐睿數據，2021 年理膚泉、卡尼爾全球終端零售額分別為 63.5 億美元、26.5 億美元，客戶基礎雄厚。圖圖 42：公司面膜手足膜毛利率及綜合毛利率比較公司面膜手足膜毛利率及綜合毛利率比較 圖圖

86、 43：理膚泉理膚泉、卡尼爾品牌全球終端零售卡尼爾品牌全球終端零售（百萬美元百萬美元）資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：歐睿數據，信達證券研發中心 以優質客戶為基礎以優質客戶為基礎，延展洗護發延展洗護發、霜膏等化妝品領域霜膏等化妝品領域。公司過去發展過程中與國際日化巨頭保持良好合作關系，包括歐萊雅集團、強生等，基于嚴格產品質量把控等優勢，獲得大客戶認可；同時，公司基于優質客戶資源積極擴大合作范圍。目前，公司已與歐萊雅集團開展面膜外產品合作，開始涉足乳液精華、洗發水等產品，同時，強生、Woolworths 等客戶過去以面膜手足膜為主，未來有望擴展合作范圍。天然護理項目產能落地天然

87、護理項目產能落地，為潛在訂單奠定基礎為潛在訂單奠定基礎。目前，公司年產 3000 噸天然護理項目已落地，2022 年 6 月投產，目前主要為歐萊雅集團做罐裝產品，產能利用率 30%左右，正處于產能爬坡期。豐富的產能基礎為公司現有客戶潛在訂單及未來新擴客戶提供基礎。4.3 積極開發新客戶積極開發新客戶，擴寬業務來源擴寬業務來源 近年新客戶開發穩定推進近年新客戶開發穩定推進。公司憑借深厚的行業沉淀及良好的客戶口碑，一方面加大現有客戶的合作范圍，如歐萊雅集團從面膜品類向乳液精華、洗發水等品類延展，另一方面積極開發新客戶。近年以來，盡管新冠疫情對出入境影響較大，公司仍積極穩步推進客戶開發，如 2020

88、 年 11 月，公司與美國著名濕巾制造商 Rockline Industries 下屬子公司簽訂框架協議;2021 年 4 月通過美國知名家用品制造商高樂氏現場審核，同月與美國知名制造商 Nice-Pak Products Inc.下屬公司簽訂一年期框架協議等，公司用戶池不斷擴大。表表 10：公司疫情以來新客戶延展情況：公司疫情以來新客戶延展情況 時間時間 客戶延展情況客戶延展情況 2019 年年 主動與貝咖實業建立聯系，經過多項檢驗和認證后，成為貝咖實業的合格供應商，為其生產 Babycare 品牌濕巾。0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022H

89、1綜合毛利率面膜及手足膜毛利率0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002018201920202021理膚泉（百萬美元）卡尼爾（百萬美元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 2020 年上半年年上半年 通過利潔時集團的產品風險評估和現場審核，成為其合格供應商。2020 年年 5 月月 通過日用消費品企業寶潔公司的現場審核，11 月與其下屬的廣州寶潔有限公司簽署框架協議。2020 年年 6 月月 與利潔時集團下屬子公司利潔時 ENA 簽署意向書，開始試生產，2020 年 9 月，正式簽署框架協議，協議期限為 2 年，期

90、滿如利潔時 ENA 未提前 3 個月終止協議，則自動延續 12 個月。2020 年年 10 月月 通過美國知名濕巾制造商 Rockline Industries 的現場審核，11 月與其下屬子公司簽署框架協議。2021 年上半年年上半年 通過美國知名家庭用品制造商高樂氏公司的現場審核，3 月簽署意向書。2021 年年 4 月月 與利潔時集團旗下子公司利潔時（中國）投資有限公司開展面向中國內地市場業務合作，為其生產“Lysol 樂守”品牌濕巾。2021 年年 4 月月 與美國知名濕巾制造商 Nice-Pak Products Inc.下屬子公司 Professsional Disposables

91、 International,INC.簽署為期一年的框架協議，期滿若雙方未提前 90 天發出終止通知，則自動續簽 1 年。資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 防疫政策防疫政策調整調整后外貿企業積極出境搶單后外貿企業積極出境搶單，未來新客戶延展可期未來新客戶延展可期。面對國內防疫政策調整以及海外市場出入境政策調整，浙江寧波、浙江嘉興、江蘇蘇州、四川、廣東等多地區組織外貿商務包機赴海外市場擴展客戶。12 月以來，包機出海勢頭更強，中國企業將借助本身產品優勢及市場口碑，在外貿市場積極進取，行業迎來新機會。公司有望抓住機會，積極開展新客戶，推動收入增長。表表 11：近期中國企業積極出境尋找訂單情況

92、：近期中國企業積極出境尋找訂單情況 時間時間 地區地區 事件事件 2022 年年 12 月月 5 日日 四川省 12 月 5 日，四川食品、醫藥、汽車、家具、農產品等行業 31 家外貿企業 40 人 5 日飛赴法國、德國、意大利，開展為期 9 天的經貿促進活動。2022 年年 12 月月 9 日日 蘇州市 12 月 9 日凌晨，江蘇蘇州商務經貿團近 190 人赴歐洲，前往法國巴黎、德國法蘭克福等地開展訂單洽談和商務招商活動。2022 年年 12 月月 14 日日 安徽省 12 月 14 日，“徽動全球”萬企百團出海行動首批行前集中動員培訓會在安徽合肥舉辦，40 余家安徽外向型企業負責人代表共

93、100 余人參加。2022 年年 12 月月 15 日日 杭州市 12 月 15 日，126 家杭州企業啟程遠赴迪拜拓市場搶訂單；杭州啟動“雙百雙千外貿拓市場”實施行動，2023 年將組織 150 個外貿出行團，參加 100 個以上境外專業展會，組織 3000 家以上企業出境，搶抓新增 1000 億元訂單。資料來源：中國新聞網，中國東方航空集團有限公司，中國電子商會，信達證券研發中心 4.4 與江蘇創建合作與江蘇創建合作，切入高潛重組膠原蛋白領域切入高潛重組膠原蛋白領域 與江蘇創建合作成立子公司與江蘇創建合作成立子公司，加強美妝領域布局加強美妝領域布局。2022 年 12 月 19 日，公司擬

94、與江蘇創建醫療科技股份有限公司共同投資設立合資公司。該合資公司注冊資本擬為人民幣 500 萬元，潔雅股份認繳出資 52%，創建醫療認繳出資 48%，均為自有資金；該合資公司的經營范圍包括衛生材料及醫藥用品制造，第二類、第三類醫療器械生產等。通過與創建醫療合作，公司進一步完善產業布局，開展醫用敷料類相關產品的注冊開發，并將其拓展到功能性護膚品領域，提升已有化妝品業務核心競爭力，為后續高端護膚品的開發提供技術支持。創建醫療創建醫療為國內領先重組膠原蛋白廠商為國內領先重組膠原蛋白廠商，研發優勢突出研發優勢突出。江蘇創建醫療成立于 2015 年，致力于重組膠原基生物材料的研發和生產。核心產品重組膠原蛋

95、白生物醫用材料屬于國家“十四五”科技前沿領域公關戰略發展方向，目前擁有重組 I 型、III 型、XVII 型膠原蛋白原料產品，2021 年市場占有率位居國內前列。創建醫療研發優勢突出，與香港中文大學、四川大學、深圳灣實驗室坪山中心等共建聯合實驗室、研究院，并與上海長海醫院等多個三甲醫院聯合開展臨床研究，實現了“重組 III 型膠原蛋白酵母菌穩定遺傳表達體系的構建”及“30 噸穩定發酵純化技術開發”兩項重大技術突破；重組 XVII 型膠原蛋白榮獲 2022年個人護理品行業榮格技術創新獎、2022PCHi 芳典獎原料創新獎。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 表表 12：創建醫療

96、核心專家團隊：創建醫療核心專家團隊 姓名姓名 身份身份 職位職位 從業履歷從業履歷 張興棟張興棟 中國工程院院士 福隆專家委員會主席 中國工程院院士、美國國家工程院外籍院士、中國生物材料學會名譽理事長、國際生物材料科學與工程學會聯合會主席，獲國際生物材料科學與工程學會聯合會授予世界杰出生物材料專家終身榮譽稱號“生物材料科學與工程 Fellow”，被國際生物材料界譽為“生物材料研究的世界引導者”。夏江夏江 香港中文大學副教授 首席科學家 香港中文大學化學系副教授（終身教職）、生命科學學院兼職副教授。2006 年斯坦福大學博士畢業，隨后在加州理工學院進行博士后研究工作。先后在國際學術期刊上發表 S

97、CI 論文近 50 篇，2011 年獲得香港青年科學家獎。李海航李海航 海軍軍醫大學外科學碩士（博士在讀）首席技術官 參研科技部國家重點研發計劃“干細胞及轉化研究”重點專項，長期從事組織再生修復研究，發表學術論文 30 余篇，其中 SCI15 篇，授權發明專利 4 項，實用新型專利 14 項。章一新章一新 上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院主任醫師 特邀專家 博士生導師、整形外科行政副主任、重建顯微外科?？浦行闹魅?、瘢痕治療?？浦魅?。朱世輝朱世輝 上海長海醫院全軍燒傷研究所副所長 特邀專家 上海長海醫院燒傷外科主任醫師，教授、博士生導師。中國醫師協會燒傷分會副會長、中國康復醫學會燒傷治療與康復

98、學專業委員會副主任委員，中華醫學會上海分會燒傷外科學分會候任主任委員等，從事燒傷外科專業 32 年。孫瑜孫瑜 上海長海醫院燒創傷中心副主任醫師 特邀專家 上海長海醫院燒創傷中心副主任醫師，副教授、博士、碩士生導師。擅長各類燒傷、難愈性創面的精細化處理，瘢痕的早期預防和綜合治療。資料來源：創建醫療官網，信達證券研發中心 重組膠原蛋白終端應用市場規模達重組膠原蛋白終端應用市場規模達 108 億元億元，成長空間廣闊成長空間廣闊。根據 Frost&Sullivan，重組膠原蛋白在功效性護膚、醫用敷料、醫美注射劑、一般護理、生物醫用材料領域應用廣泛，2021 年終端零售規模分別為 46 億元、48 億元

99、、4 億元、5 億元、5 億元，合計 108 億元，17-21 年復合增速為 63%，呈現高景氣度。重組膠原蛋白在專業性皮膚護理領域優于動物源膠原蛋白；根據 Frost&Sullivan，2021 年動物源膠原蛋白市場規模為 179 億元（包含功效性護膚、醫用敷料、醫美注射劑、一般護理、生物醫用材料），17-21 年復合增速為 21.8%，而在功效性護膚品及醫用敷料領域終端規模分別為 16 億元、25 億元，遠小于重組膠原蛋白終端規模。得益于良好的生物活性，重組膠原蛋白在醫美注射劑、生物醫用材料及其他領域領先。對標透明質酸鈉終端應用，重組膠原蛋白市場規模有望擴容；根據Frost&Sulliva

100、n，2021 年透明質酸鈉在功效性護膚、醫用敷料、醫美注射劑領域終端市場規模分別為 78 億元、115 億元、217 億元，遠高于膠原蛋白終端規模。未來重組膠原蛋白技術的進步有望降低產品成本，提升生物活性，降低免疫反應，有望縮小與動物膠原蛋白及玻尿酸的差距。圖圖 44：重組膠原蛋白不同領域應用場景重組膠原蛋白不同領域應用場景 圖圖 45：重組膠原蛋白不同應用領域終端零售規模（十億重組膠原蛋白不同應用領域終端零售規模（十億元）元）資料來源：巨子生物招股書，信達證券研發中心 資料來源：巨子生物招股書，信達證券研發中心 0246810122017年2018年2019年2020年2021年功效性護膚品

101、醫用敷料肌膚煥活一般護膚生物醫用材料 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 重組膠原蛋白競爭格局相對分散重組膠原蛋白競爭格局相對分散，具備較強研發沉淀的廠商先發優勢突出具備較強研發沉淀的廠商先發優勢突出。目前，國內重組膠原蛋白主要廠家為巨子生物、錦波生物、暨源生物、江蘇創建等，布局上游原材料、終端醫用敷料、化妝品等產品。行業內僅巨子生物憑借較強的研發沉淀及與時俱進的營銷舉措獲得十億級收入，其他參與者收入規模均較小。而重組膠原蛋白目前已有百億級終端市場，未來擁有較強研發沉淀及產品轉化的公司有望享受快速增長的市場紅利，先發優勢突出。表表 13：重組膠原蛋白頭部玩家情況重組膠原蛋白頭

102、部玩家情況 廠家廠家 成立時間成立時間 創始團隊背景創始團隊背景 產業鏈及產品布局產業鏈及產品布局 財務情況財務情況 巨子巨子生物生物 2000 年 首席科學家范娣良為西北大學化工學院、生物醫藥研究院院長 1）類型：重組 I 型、III 型膠原蛋白、重組類人源膠原蛋白、小分子膠原蛋白肽原料及終端產品 2）產品：二類醫用敷料；化妝品；保健品等 21 年收入 15.2 億元，同比+30.4%，凈利潤 8.3 億元，同比+0.2%，凈利率 53.3%錦波錦波生物生物 2008 年 創始人楊霞為外科學研究生，曾任山西醫科大學講師 1）類型：重組 III 型膠原蛋白原料及終端產品 2）產品：三類膠原蛋白

103、凍干纖維；二類醫用敷料；化妝品 21 年收入 2.3 億元，同比+44.8%，凈利潤 0.56 億元，同比+3.2%，凈利率23.7%暨源暨源生物生物 2009 年 黃亞東，暨南大學生命科學技術學院院長、廣東省生物工程藥物重點實驗室主任、暨南大學醫藥生物技術研發中心首席科學家 1）類型：全人源膠原蛋白、類人膠原蛋白原料及終端產品 2）產品：化妝品 資料來源：各公司公告，暨源生物公司官網、美妝界，信達證券研發中心 盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 5.1 盈利預測盈利預測 盈利預測：我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 7.2 億元、8.5 億元、9.9 億元，對應毛利

104、率分別為 33.0%、31.3%、31.8%，分產品來看：1）濕巾類 2022-2024 年收入分別為 6.1 億元、7.2 億元、8.3 億元，毛利率分別為 29.0%、27.0%、27.5%；2）面膜類 2022-2024 年收入分別為 0.9 億元、1.1 億元、1.4 億元，毛利率分別為 53.0%、53.0%、53.0%；3）其他業務2022-2024年收入分別為0.2億元、0.2億元、0.2億元，毛利率分別為65.0%、65.0%、65.0%。綜合，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.8 億元、1.9 億元、2.3 億元，對應增速分別為-20.5%、10.0%、1

105、8.1%。表表 14：分業務收入拆分（百萬）：分業務收入拆分（百萬）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 277.43 743.01 984.45 719.79 851.64 987.12 YOY 167.8%32.5%-26.9%18.3%15.9%成本成本 176.03 477.09 661.20 482.39 570.75 660.38 毛利率毛利率 36.5%35.8%32.8%33.0%31.3%31.8%濕巾類濕巾類 收入收入 246.24 679.51 898.55 611.01 721.00 829.15 YOY 176.0%32.2%-3

106、2.0%18.0%15.0%成本成本 164.51 439.70 626.31 433.82 511.91 588.69 毛利率毛利率 33.2%35.3%30.3%29.0%27.0%27.5%面膜類面膜類 收入收入 29.88 58.22 71.68 87.45 109.31 136.64 YOY 94.8%23.1%22.0%25.0%25.0%成本成本 10.88 21.00 31.62 41.10 51.38 64.22 毛利率毛利率 63.6%63.9%55.9%53.0%53.0%53.0%其他業務其他業務 收入收入 1.30 5.29 14.22 21.33 21.33 21.

107、33 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 YOY 306.9%168.8%50.0%0.0%0.0%成本成本 0.65 2.39 3.27 7.47 7.47 7.47 毛利率毛利率 50.0%54.8%77.0%65.0%65.0%65.0%資料來源:信達證券研發中心預測 5.2 估值與投資評級估值與投資評級 根據我們盈利預測，公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.8 億元、1.9 億元、2.3 億元，根據最新收盤日，對應 PE 為 18 倍、16 倍、14 倍。根據相對估值法，我們以申萬行業分類為依據，選擇穩健醫療、科思股份、中順潔柔作為可比公司，根據最新收盤

108、日，2022-2024 年可比公司平均 PE 分別為 31.2 倍、21.6 倍、17.4 倍。我們認為，公司作為濕巾代加工行業龍頭企業，多年位列全國濕巾出口量前三，研發實力雄厚、與優質客戶合作關系緊密，受益于消費升級，濕巾業務穩定增長，龍頭地位穩固；同時，公司積極擴展化妝品業務，與行業頭部重組膠原蛋白廠家合作，化妝品業務更具看點，打開第二成長曲線。同時，估值層面，公司低于行業可比公司估值，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給與“買入”評級。表表 15：可比公司平均估值情況：可比公司平均估值情況 公司公司 EPS PE（倍倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

109、 穩健醫療 3.56 4.61 5.64 19.49 15.05 12.30 科思股份 2.07 2.54 3.09 27.33 22.29 18.28 中順潔柔 0.27 0.46 0.59 46.89 27.40 21.57 平均值 31.24 21.58 17.39 資料來源：WIND，信達證券研發中心（日期為2023年3月2日）風險因素風險因素 1.客戶集中度較高的風險：客戶集中度較高的風險：公司 2018 年-2021H1 前五名客戶的銷售額合計占當期營業收入的比例分別為 88.54%、90.11%、90.02%和 86.60%，客戶集中度較高。如果公司主要客戶采購計劃或者生產經營狀

110、況發生重大不利變化，將會對公司收入和利潤產生較大影響。2.勞動力成本上升風險：勞動力成本上升風險：勞動力短缺導致用工成本持續上升已成為中國經濟發展的重要趨勢，尤其在制造業發達地區較為明顯。隨著生活水平提高及物價上漲，公司員工工資水平可能將繼續增加，從而增加公司產品成本，對公司盈利能力造成一定影響。3.業績快速增長存在不可持續和大幅下滑的風險：業績快速增長存在不可持續和大幅下滑的風險：由于新冠肺炎疫情爆發造成短期市場供需失衡，從而導致抗疫相關醫用及抗菌消毒系列濕巾產品業績急劇增長的情況具有一定偶然性，該類業績增長存在不可持續的風險。4.原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司主要原材料為無紡

111、布、包裝材料和溶液原料等，其中無紡布占原材料采購總額的 50%左右。直接材料占主營業務成本比例較高，原材料價格變動對公司經營業績影響較大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 605 1,743 1,738 2,129 2,239 營業營業總總收入收入 743 984 720 852 987 貨幣資金 321 1,416 1,549

112、 1,785 1,971 營業成本 477 661 482 585 673 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 3 7 5 5 6 應收賬款 155 162 70 204 114 銷售費用 5 7 5 6 8 預付賬款 12 5 3 4 5 管理費用 16 27 36 43 49 存貨 101 143 99 117 131 研發費用 27 36 26 31 36 其他 15 17 17 18 18 財務費用 12 3 -28 -31 -36 非流動資產非流動資產 253 310 310 310 310 減值損失合計-1 -2 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益

113、0 0 0 0 0 固定資產（合計）159 239 239 239 239 其他 5 9 11 13 15 無形資產 30 29 29 29 29 營業利潤營業利潤 207 250 205 225 266 其他 64 41 41 41 41 營業外收支 0 2 1 1 1 資產總計資產總計 858 2,053 2,048 2,439 2,548 利潤總額利潤總額 207 252 206 226 267 流動負債流動負債 383 291 173 371 254 所得稅 27 32 31 34 40 短期借款 45 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 180 220 175 192 227 應付票據 1

114、85 119 82 162 119 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 131 133 60 174 95 歸屬母公司凈利潤 180 220 175 192 227 其他 22 40 30 36 40 EBITDA 235 282 176 194 230 非流動負債非流動負債 34 68 68 68 68 EPS(當年)(元)2.95 3.52 2.15 2.37 2.80 長期借款 5 5 5 5 5 其他 29 62 62 62 62 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 417 359 240 439 322 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E

115、2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金流經營活動現金流 188 200 193 235 185 歸屬母公司股東權益 442 1,693 1,807 2,000 2,227 凈利潤 180 220 175 192 227 負債和股東權益負債和股東權益 858 2,053 2,048 2,439 2,548 折舊攤銷 17 31 0 0 0 財務費用 7 5 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0 0 0 0 0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-28 -65 19 44 -41 營

116、業總收入 743 984 720 852 987 其它 12 9 -1 -1 -1 同比（%）167.8%32.5%-26.9%18.3%15.9%投資活動現金流投資活動現金流-98 -77 1 1 1 歸屬母公司凈利潤 180 220 175 192 227 資本支出-103 -72 1 1 1 同比（%）163.7%22.5%-20.5%10.0%18.1%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率（%）35.8%32.8%33.0%31.3%31.8%其他 5 -5 0 0 0 ROE%40.7%13.0%9.7%9.6%10.2%籌資活動現金流籌資活動現金流 36 987 -61 0 0 E

117、PS(攤薄)(元)2.21 2.71 2.15 2.37 2.80 吸收投資 0 1,056 0 0 0 P/E 17.38 14.19 17.86 16.24 13.75 借款 45 0 0 0 0 P/B 7.07 1.84 1.73 1.56 1.40 支付利息或股息-3 0 -61 0 0 EV/EBITDA-1.15 12.46 9.16 7.10 5.17 現金凈增加額現金凈增加額 120 1,106 133 236 186 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 139110

118、26534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售

119、 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 1357059

120、4204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 研究團隊簡介研究團隊簡介 汲肖飛，汲肖飛，北京大學金融學碩士，七年證券研究經驗，2016 年 9 月入職光大證券研究所紡織服裝團隊，作為團隊核心成員獲得 16/17/19 年新財富紡織服裝行業最佳分析師第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多次獲得水晶球、金牛獎等最佳分析師獎項，行業研究經驗豐富，從長周期研判行業發展趨勢。李宏鵬李宏鵬，經濟學碩士，任職于信達證券，六年輕工制造行業研究經驗，2015 年 8 月入職招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 201

121、7 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第 2、第 3 名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳分析師。2022 年加入信達證券。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監

122、會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

123、入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的

124、公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易

125、時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。