化妝品行業專題：消費復蘇疊加“38”大促催化建議關注美妝板塊布局機會-230303（35頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 化妝品行業專題 消費復蘇疊加“38”大促催化，建議關注美妝板塊布局機會 2023 年 03 月 03 日 消費復蘇指標跟蹤：22 年規模增速觸底，客流持續恢復，消費力逐漸修復，23 年消費回暖預期較強。2022 年社會消費品零售總額 439733 億元/yoy-0.2%，其中限額以上化妝品零售額為 3936 億元/yoy-4.5%，自 2000 年來首次出現負增長。我們認為主要原因是基數較高：21 年由于直播電商的興起，許多消費者進行了提前消費；疫情反復導致使用場景缺失以及物流不暢；行業法規趨嚴，推新速度減慢；消費者

2、信心下滑和人均收入增速放緩。2023 年在消費相關政策鼓勵下，目前市內客流、跨省市客流以及線下消費客流均展現不同程度的恢復，疫情放開后線下場景修復，且消費預期和信心觸及底部區域，進入逐步爬升階段，消費在多重因素刺激下有望改善。外資集團業績跟蹤：疫情放開后，收入和利潤陸續恢復。從化妝品行業規模增速來看，日韓的美妝行業規模增速均從 21 年下半年開始恢復正增長，且增速高于整體零售額增速。在互聯網發展、女性意識覺醒以及韓流文化的影響下，亞洲女性消費者越來越重視美妝消費。從分地區收入與利潤來看，大部分美妝集團北美地區的收入基本在 21Q3開始恢復至 2019 年水平，利潤在 22 年下半年出現轉折，而

3、亞洲地區的收入受中國市場影響較大，參考北美地區的復蘇節奏，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂在疫情管制政策邊際放松后 2-4 個季度后恢復收入和利潤，亞洲地區收入有望在中國疫情放開后恢復。國內美妝行業跟蹤：外資品牌提價，國貨品牌推新，行業景氣度有望恢復。從行業的“價”方面來看，23 年以來外資品牌大范圍提價，幅度基本在5-20%，分品類看，旗下經典大單品價格較穩定，其他產品比如理膚泉 B5 水楊酸精華、雪花秀緊致修護水乳等價格波動相對較大；彩妝的價格變動幅度大于護膚品，我們認為主因成本端：生產和銷售成本增加；消費端：中高端化妝品的需求彈性較小，漲價以增厚收入；品牌發展：漲價維持高端的品牌調性；品類：出行

4、需求增加使得彩妝和香氛需求增加。從行業的“量”來看，國貨持續推新，注入新動力。但相比 22 年推新節奏放緩，我們認為主要因為品牌的競爭從重“量”轉變為重“質”，其中珀萊雅 2 月推出云朵防曬、紅寶石水如2.0、紅寶石面膜2.0，華熙生物2月推出米蓓爾3A紫精華。從藥監局備案情況來看，頭部品牌的新品儲備豐富，有望在 23 年陸續放量。短期看“38 節”大促，中長期看行業復蘇給龍頭品牌和代工制造帶來的布局機會。復盤 2019-2023 年 2 月 21 日申萬化妝品指數的走勢，在電商銷售占比逐漸提升的影響下，每逢電商大促前夕，行業整體估值上行。疫情前 19 年“38”節、“618”以及“雙11”，

5、大概從節前 1 個月開始估值上升，在大促結束后一個月回調，整個過程持續 2個月；疫情后行業變化較大、不確定因素較多，估值上升和回調過程的持續時間不穩定。當下的化妝品消費者追求極致性價比，使得化妝品消費呈現季節性特點。在出行社交需求提升拉動對彩妝、精細化護膚的需求，以及在板塊的復蘇 推動下，我們看好國貨品牌從“38”節“催化劑”開始逐漸放量，板塊估值回升。投資建議：推薦經營提效、管理改革的全產業鏈布局龍頭華熙生物；不斷推新、產品升級的珀萊雅；主品牌矩陣不斷豐富、高端抗衰品牌 Aoxmed 持續布局線下醫美機構的貝泰妮；深耕重組膠原研發的行業龍頭巨子生物。建議關注業務聚焦、盈利能力提升的魯商發展；

6、業績高彈性的制造端標的青松股份、嘉亨家化，以及產能不斷釋放的科思股份。其他相關公司包括電商渠道改革、主品牌&第二品牌發力的丸美股份。風險提示：行業競爭加??；營銷模式無法順應市場變化；供應鏈中斷。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 貝泰妮 139.94 2.71 3.52 4.52 52 40 31 推薦 603605.SH 珀萊雅 186.67 2.71 3.49 4.13 69 53 45 推薦 688363.SH 華熙生物 124.53 2.01 2.77

7、 3.62 62 45 34 推薦 2367.HK 巨子生物 53.27 0.99 1.31 1.73 54 41 31 推薦 600223.SH 魯商發展 11.67 0.32 0.5 0.68 36 23 17 推薦 300856.SZ 科思股份 56.50 2.28 2.77 3.27 25 20 17 推薦 300955.SZ 嘉亨家化 27.85 1.02 1.55 1.99 27 18 14 推薦 300132.SZ 青松股份 7.42 -1.22 0.23 0.41-32 18 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 3 月 2 日收盤價，其中巨

8、子生物股價貨幣單位為人民幣，當日匯率為 1 港幣=0.8804 元人民幣）推薦 維持評級 Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 電話：15051878378 郵箱： 研究助理 劉彥菁 執業證書：S0100122070036 電話：19521499976 郵箱： 相關研究 1.零售周觀點：PCHi 大會多個國貨品牌發布化妝品新原料，美國訂婚婚戒支出下滑-2023/02/19 2.零售周觀點：歐萊雅集團 22 年收入增長強勁，中國黃金成立培育鉆石（新材料）事業部

9、-2023/02/12 3.零售周觀點：1 月淘系+抖音美妝大盤 GMV 同比-25%-6%：珀萊雅、巨子生物、丸美股份表現亮眼-2023/02/05 4.零售周觀點：春節假期各省市消費回暖明顯，看好線下消費復蘇趨勢-2023/01/29 5.“庖丁解?！辈鹞稣泄蓵ㄊ┉h亞科技：“多品牌、多品類、全渠道、全球經營“的綜合性化妝品企業-2023/01/20 行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 消費復蘇指標跟蹤22 年規模增速觸底，客流恢復、消費力修復，23 年消費回暖預期較強.3 1.1 規模數據跟蹤：22 年社零總

10、額基本持平，網上商品零售額保持增長.3 1.2 客流量指標跟蹤：市內客流、跨省市客流以及線下消費客流均展現不同程度的恢復.4 1.3 消費力跟蹤：消費預期和信心觸及底部，疫情放開及相關政策刺激下有望改善.7 2 外資集團業績跟蹤疫情放開后，收入和利潤陸續恢復.9 2.1 美日韓的美妝行業：日韓美護零售額降幅低于整體零售，板塊韌性足.9 2.2 美妝集團的地區收入及利潤：參考北美地區的美妝集團收入，其亞洲地區收入有望在中國疫情放開后恢復.10 2.3 美妝集團估值：受疫情影響估值下行，先于業績恢復.12 3 國內美妝行業跟蹤外資品牌提價，國貨品牌推新，行業景氣度有望恢復.14 3.1 規模跟蹤：

11、22 年社零增速和電商增速觸底，23 年有望反轉.14 3.2 價：外資品牌大范圍提價，行業規模增速有望反彈.17 3.3 量：國貨持續推新，注入新動力.22 3.4 催化劑：大促節點前估值進入上升通道.27 3.5 投資建議：短期看“38 節”大促，中長期看行業復蘇給龍頭品牌和代工制造帶來的布局機會.31 4 風險提示.32 插圖目錄.33 表格目錄.33 8X9WbZdX9WaVcWbZ7NaOaQsQnNnPpMkPpPsRlOmMrNbRmMrRvPsPmMwMsPoM行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 消費復蘇指標

12、跟蹤22 年規模增速觸底，客流恢復、消費力修復，23 年消費回暖預期較強 1.1 規模數據跟蹤：22 年社零總額基本持平，網上商品零售額保持增長 22 年受到多地疫情蔓延的影響，消費品零售額增長承壓，線上銷售占比持續提升。2022 年社會消費品零售總額 439733 億元，同比下降 0.2%。全國網上零售額 137853 億元，同比增長 4.0%。其中，實物商品網上零售額 119642 億元，同比增長 6.2%，占社會消費品零售總額的比重為 27.2%。疫情影響下，消費場景缺失、物流不暢、居民收入降低等因素，多方面影響消費。圖1：社會消費品零售總額 圖2：批發零售貿易業消費品零售總額及 yoy

13、 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖3：社會消費品零售總額餐飲業類及 yoy 圖4：化妝品類商品零售額及 yoy 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209社會消費品零售總額（億元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000020190120

14、1905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209社會消費品零售總額：批發零售貿易業（億元）yoy-100%-50%0%50%100%0100020003000400050006000201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209社會消費品零售總額：餐飲業（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600201901201905201909202001202005202009202

15、101202105202109202201202205202209化妝品類商品零售額（億元）yoy行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 客流量指標跟蹤：市內客流、跨省市客流以及線下消費客流均展現不同程度的恢復 1.2.1 市內客流 春節期間人員流動量變大，擁堵指數已超過 2019 年高點。從 1 月中旬開始擁堵延時指數明顯回落，主要是因為臨近春節，居民返鄉潮影響所致，但一二三線城市回落的程度依次減弱，隨著節后逐漸復工，指數已開始快速上升，目前已超過 2019 年的節后高點。圖5：一線城市擁堵延時指數（7 天滑動平均）圖6：

16、二線城市擁堵延時指數（7 天滑動平均）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖7：三線城市擁堵延時指數（7 天滑動平均）資料來源：wind，民生證券研究院 分城市等級來看，二線城市的地鐵客運量恢復程度更高。從修復程度看，春節期間二線城市的地鐵客運量已超過 2019 年的水平，春節后超過 150 萬人。一線城市的客運量還在持續的上升過程中，春節后達到900萬人，與2021和2022基本持平，明顯超過 2020 年水平。1.001.502.0001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012

17、01920202021202220231.001.502.0001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01201920202021202220231.001.201.401.601.8020192020202120222023行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖8：一線城市地鐵客運量（萬人）圖9：二線城市地鐵客運量（萬人）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2.2 跨省市客流 出行數據不斷恢復，遷徙規模指數超過

18、2019 年同期。據文化和旅游部數據中心日前測算，2023 年春節假期全國國內旅游出游 3.08 億人次，同比增長23.1%，恢復至2019年同期（春節）的88.6%；實現國內旅游收入3758億元，同比增長 30.0%，恢復至 2019 年同期的 73.1%。其中，2023 年的春節期間遷徙規模指數已超過2019年峰值，從機場吞吐量來看，仍大幅低于2019年水平，我們認為，在恢復至 2019 年水平時，消費將會有更大程度的回暖。圖10：各機場吞吐量（萬人/天）圖11：遷徙規模指數（七日滑動平均）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：百度地圖，民生證券研究院 從全國旅客數量來看，2023

19、 年的春節前后相較疫情期間大幅增加。從全國旅客發送量、公路、鐵路和民航旅客發送量來看，呈現相同的趨勢。除了傳統假日春節（除夕前后 3-4 天）期間，旅客發送量有明顯的洼地，2023 年以來有大幅增加，疫情對出行的限制較大，因此放開后的旅客發送量反彈尤為明顯。0500100001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012019202020212022202305010015020001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120192020202

20、12022202302004006008001000201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210深圳機場上海機場首都機場白云機場美蘭空港0200400600800100001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120192020202120222023行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖12：全國旅客發送

21、量（萬人）圖13：公路旅客發送量（萬人）資料來源：wind，民生證券研究院 注：橫坐標為距離除夕的天數，負數為除夕前，正數表示除夕后 資料來源：wind，民生證券研究院 圖14：鐵路旅客發送量（萬人）圖15：民航旅客發送量（萬人）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2.3 線下消費客流 春節后電影觀影人次已恢復至 2019 年水平，商場銷售額同比大幅增長。從觀影人次來看，春節前觀影淡季，觀影人數和票房收入小幅回落，但 2023 年的春節期間觀影人次相較疫情封控期間有明顯增長，除夕前一個月，觀影人次仍低于 2019 年以來的 4 年，除夕之后開始快速增長，

22、初一至初八期間已與 2019 年持平。0100020003000400050006000-31-27-23-19-15-11-7-31591317212529202020212022202301000200030004000-31-27-23-19-15-11-7-3159131721252920202021202220230200400600800100012001400-31-27-23-19-15-11-7-315913172125292020202120222023050100150200-31-27-23-19-15-11-7-3159131721252920202021202220

23、23行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖16：2019-2023 年春節前后觀影人次（萬人）資料來源：wind，民生證券研究院 注：橫坐標為距離除夕的天數，負數為除夕前，正數表示除夕后 圖17：部分重要商場 23 年 1 月的客流及銷售額同比大幅增長 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 消費力跟蹤：消費預期和信心觸及底部，疫情放開及相關政策刺激下有望改善 自去年以來，疫情的反復導致消費者信心指數斷崖式下滑，不僅就業、收入預期極差，消費意愿也極度低迷，疊加疫情防控也使得消費場景有所受限。此外，居民儲蓄率也到達近 5 年的

24、“峰值”。從中央經濟工作會議定調看，2023 年的重點任務是以“改善預期、提振信心”為抓手，把擴大內需作為第一要務，并優先消費，將從“消費能力、消費條件、消費場景”三維度發力促消費。在各項政策的刺激下，居民消費有望迎來實質性改善。050010001500200025003000-31-28-25-22-19-16-13-10-7-4-125811141720232629201920202021202220230%50%100%150%200%萬達集團武商集團吾悅廣場（徐州區域）廣百股份、廣州友誼南翔印象城MEGA深圳歡樂海岸廣州正佳廣場中央商場沭陽店長沙金茂覽秀城杉井奧特萊斯廣場寧波惠州吾悅廣

25、場千燈湖環宇城南海萬科廣場佛山保利MALL+燈湖西街華僑城歡樂海岸PLUS2023年1月全國商場數據 客流同比增長2023年1月全國商場數據 銷售額同比增長行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖18：人均可支配收入（元）圖19：消費信心指數 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖20：國內國民總儲蓄率 資料來源：wind，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%380004000042000440004600048000500002019202020212022人均可支配收入（元）yoy0%

26、20%40%60%80%100%120%140%201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210消費者指數:信心指數0%20%40%60%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021國民總儲蓄率行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 外資集團業績跟蹤疫情放開

27、后，收入和利潤陸續恢復 2.1 美日韓的美妝行業：日韓美護零售額降幅低于整體零售，板塊韌性足 從行業規模增速來看，日韓的美妝（日本以藥品和化妝品行業代替）行業規模增速均從 21 年下半年開始恢復正增長，且增速高于整體零售額增速，展現一定的韌性。我們認為主要與日韓的消費習慣相關，在女性意識覺醒，以及韓流文化的影響下，亞洲女性消費者越來越重視美妝消費。圖21：美國零售和食品服務零售額與保健和個人護理店零售額同比增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖22：日本商業零售銷售額及藥品和化妝品銷售額同比增速 圖23：韓國零售額指數和化妝品零售額指數同比增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資

28、料來源：Statistics Korea,Wind，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19M119M319M519M719M919M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M7美國:零售和食品服務銷售額:零售:總計:同比美國:零售和食品服務銷售額:保健和個人護理店:同比-20%-10%0%10%20%19M119M419M719M1020M120M420M720M1021M121M421M721M1022M122M422M7日本:商業銷售額:零售:當月同比日本:商業

29、銷售額:零售:藥品和化妝品:當月同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%19M119M419M719M1020M120M420M720M1021M121M421M721M1022M122M422M722M10零售指數yoy化妝品yoy行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 美妝集團的地區收入及利潤：參考北美地區的美妝集團收入，其亞洲地區收入有望在中國疫情放開后恢復 2.2.1 北美：美妝集團收入基本在 21Q3 恢復至疫情前水平，利潤滯后恢復 2-4 個季度 北美地區，美妝集團的收入基本在防疫放松后 2-

30、3 個季度恢復至疫情前水平。從北美地區幾大美妝集團的收入增速和相對 19 年收入情況來看，21Q1 開始收入同比增速轉正，21Q3開始收入絕對值基本恢復至2019年水平之上。對照北美地區的疫情防護情況來看，美國在 2021 年初進入逐步放松階段，美妝集團歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、愛茉莉太平洋（AP）的收入也在放松后 2-3 個季度恢復至疫情前水平。圖24：歐萊雅北美地區收入、增速及占比 19 年收入 圖25：雅詩蘭黛北美地區收入、增速及占比 19 年收入 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖26：資生堂北美地區收入、增速及占比 19 年收入 圖27：AP 北美

31、地區收入、增速及占比 19 年收入 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 從利潤端來看，恢復速度慢于收入，資生堂集團的北美地區營業利潤自22Q1 開始轉正，愛茉莉太平洋集團（AP）除韓國地區的營業利潤仍舊不穩定，-50%0%50%100%150%010002000300019 Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4歐萊雅北美季度收入（百萬EUR）歐萊雅北美收入yoy占比19年收入-50%0%50%100%150%05001000150019 Q119Q219Q319Q420 Q1

32、20Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4雅詩蘭黛美洲季度收入（百萬EUR）雅詩蘭黛美洲收入yoy占比19年收入-50%0%50%100%150%020406019 Q119Q219Q319Q420 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4資生堂美洲季度收入（百萬EUR）資生堂美洲收入yoy占比19年收入-50%0%50%100%150%200%250%02040608019 Q119Q219Q319Q420 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322

33、Q4AP美洲季度收入（百萬EUR）AP美洲收入yoy占比19年收入行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 22Q4 出現轉折。圖28：資生堂北美地區營業利潤、增速及 vs19 年情況 圖29：AP（除韓國）營業利潤、增速及 vs19 年情況 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源：彭博，民生證券研究院 2.2.2 亞洲：受中國市場疫情反復的影響，各集團收入和利潤恢復滯后與北美市場 中國市場在亞洲地區的收入占比較大，從而受到疫情影響較大。從四大美妝集團的亞洲地區收入來看，雅詩蘭黛亞洲地區收入自 20 年下半年開始便恢復至疫情前水平

34、；資生堂集團在 22Q3 出現拐點，連續 2 個季度超過疫情前水平；愛茉莉太平洋集團（AP）的收入則仍未實現正增長。我們認為主要的原因是亞洲地區的收入很大一部分來自中國市場的收入，22 年受到國內多地疫情反復的影響，中國美妝市場增長承壓，因此美妝集團的收入恢復滯后于北美地區；此外，愛茉莉太平洋集團的中國地區收入受到政治因素的影響，自16年開始增速逐漸式微，在疫情期間的抗風險能力較差。圖30：歐萊雅亞洲地區收入、增速 圖31：雅詩蘭黛亞洲地區收入、增速及占比 19 年收入 資料來源：彭博，民生證券研究院 注：19Q1-21Q1 的統計口徑為亞太地區，21Q2-22Q4 為北亞地區 資料來源：wi

35、nd，民生證券研究院 -1000%-500%0%500%1000%1500%(150)(100)(50)0501002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4營業利潤(億日元)增速(yoy)占比2019同期-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%(500)050010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

36、12022Q22022Q32022Q4營業利潤(億韓元)增速(yoy)占比2019同期-30%-10%10%30%50%010002000300040002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4歐萊雅北亞季度收入（百萬EUR）歐萊雅北亞收入yoy-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,00019 Q119Q219Q319Q420 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q

37、322Q4雅詩蘭黛亞洲季度收入（百萬USD）雅詩蘭黛亞洲收入yoy占比19年收入行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖32：資生堂亞洲地區收入、增速及占比 19 年收入 圖33：AP 亞洲地區收入、增速及占比 19 年收入 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 相比于北美地區，資生堂和愛茉莉太平洋集團在亞洲地區的利潤相對較高，疫情后仍基本保持盈利。圖34：資生堂亞洲地區營業利潤、增速及占比 19 年收入 圖35：AP 韓國營業利潤、增速及 vs19 年情況 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源

38、：wind，民生證券研究院 2.3 美妝集團估值：受疫情影響估值下行，先于業績恢復 復盤美妝集團 2019 年至今的 PE（TTM），在疫情出現初期，2020 年開始估值下行，持續一個季度左右，4 月三大美妝集團估值開始修復，市場對企業的成長性預期不變，先于業績恢復。2021 年年末開始三大集團估值再次進入下行通道，我們認為主要因為 21 年末至 22 年中國的疫情反復，而中國市場收入占集團收入比例較大，對估值影響較大，在中國疫情緩解及管控措施放松下，22 年終估值開始修復。-50%0%50%100%150%010203019 Q119Q219Q319Q420 Q120Q220Q320Q421

39、Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4資生堂亞洲季度收入（除中國、日本以外）（十億JPY）資生堂亞洲收入（除中國、日本以外）yoy占比19年收入-50%0%50%100%150%0200400600AP亞洲季度收入（除韓國）（十億KRW）AP亞洲季度收入（除韓國）yoy占比19年收入-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(20)(10)0102030營業利潤(億日元)增速(yoy)占比2019同期-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-2000-1000010002000營業利潤(億韓元)

40、增速(yoy)占比2019同期行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖36：2019-2023 年 2 月歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂 PE（ttm）變化 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 注：數據缺失部分為 EPS 為負值的階段 0204060801002019-012020-012021-012022-012023-01歐萊雅雅詩蘭黛資生堂行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 國內美妝行業跟蹤外資品牌提價，國貨品牌推新，行業景氣度有望恢復 3.1

41、規模跟蹤：22 年社零增速和電商增速觸底，23 年有望反轉 社零數據：2022 年限額以上化妝品零售額為 3936 億元，累計同比-4.5%，自 2000 年來首次出現負增長；分月度看，自 21 年 7 月化妝品零售額首次低于社零總額增速，22 年 3 月首次出現負增長，全年僅有 2 月、6 月和 7 月同比實現正增長，行業景氣度持續承壓。圖37：限額以上企業消費品零售總額與化妝品類當月同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 電商數據：淘系流量增速自 22 年以來轉負，淘系+京東+抖音合計來看，22年逐月基本保持持平。-30-20-10010203040502016-022016-062

42、016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10限額以上企業消費品零售總額:當月同比零售額:化妝品類:當月同比行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖38：線上渠道美妝品類的銷售額及增速 資料來源：魔鏡數據，飛瓜數據，民生證券研究院 我們認為，主要原因是基數較高：21 年由于直播電商的興起，線上美妝銷售額基數較高，許

43、多消費者進行了提前消費；疫情反復：導致使用場景缺失，從而消耗速度減慢，復購降低，此外物流不暢也影響線上銷售；行業法規趨嚴，推新速度減慢：自 2020 年國家第一部化妝品新規頒布，到 2023 年 2 月，一共出臺 22 個化妝品相關法規，從研發、生產、功效測評、推廣定義都做了若干約定?；瘖y品新品備案的時長大幅增加，使得產品推新速度降低，從而影響銷售；消費者信心下滑和人均收入下滑：22 年 4 月開始，受上海疫情等因素影響消費者信心大幅下滑，從穩定在 100 左右下滑至 80 左右，22 年的人均可支配收入增速也在經濟增長乏力的背景下下滑，影響整體消費。表1：2020 年至今化妝品行業相關法規

44、發布時間 實施時間 頒布機構 法規名稱 大概內容 2020.6.29 2021.1.1 國務院 化妝品監督管理條例 建立了化妝品注冊人、備案人制度，明確了化妝品相關責任人的條件和權限，品牌方也成為了被規范的主體 2021.1.7 2021.5.1 國家市場監督管理總局 化妝品注冊備案管理辦法 對特殊化妝品和風險程度較高的化妝品新原料實行注冊管理，對普通化妝品和其他化妝品新原料實行備案管理 2021.3.4 2021.5.1 國家藥監局 化妝品新原料注冊備案資料管理規定 在新原料的 3 年安全監測期內，注冊/備案人每年都需提交新原料的使用情況報告 2021.3.4 2021.5.1 國家藥監局

45、化妝品注冊備案資料管理規定 對化妝品注冊備案資料進行了細化規定，并基于安全對各項資料提出了技術性的要求 2021.4.8 2021.5.1 國家藥監局 化妝品安全評估技術導則（2021 年版）化妝品注冊/備案人應自行或委托專業機構，對原料和產品開展安全評估 2021.4.9 2021.5.1 國家藥監局 化妝品功效宣稱評價規范 除清潔、卸妝等少數功效宣稱外，化妝品都需要進行功效宣稱評價，并公布相關依據 2021.4.9 2021.5.1 國家藥監局 化妝品分類規則和分類目錄 化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案時，應當依據分類規則填報產品分類編碼-80%0%80%160

46、%240%320%-100 200 300 400 500 600 700淘寶+天貓銷售額（億元）抖音銷售額（億元）京東美妝銷售額（億元）天貓yoy（右軸）抖音yoy(右軸)京東yoy(右軸)行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2021.4.27 2021.5.1 國家藥監局 已使用化妝品原料目錄（2021 年版）共列出了 8972 種原料，相比 2015 年已使用原料目錄中共收錄的8783 種多出了 189 種 2021.5.26 2021.5.26 國家藥監局 化妝品禁用原料目錄 化妝品注冊人、備案人不得生產、進口產品配方

47、中使用了化妝品禁用原料目錄化妝品禁用植（動）物原料目錄規定的禁用原料的化妝品。2021.5.26 2021.5.26 國家藥監局 化妝品禁用植（動）物原料目錄 明令禁止使用大麻類、萬壽菊花類原料 2021.6.3 2022.5.1 國家藥監局 化妝品標簽管理辦法 化妝品標簽要標注全成分，且不超過 0.1%（w/w）的成分應當以“其他微量成分”作為引導語單獨標注 2021.8.2 2022.1.1 國家市場監督管理總局 化妝品生產經營監督管理辦法 明確了化妝品注冊/備案人承擔產品質量安全的主體責任 2021.10.8 2022.1.1 國家藥監局 兒童化妝品監督管理規定 兒童化妝品遵循安全優先、

48、功效必需、配方極簡原則，化妝品注冊/備案人進行安全評估時，在危害識別、暴露量計算等方面，應當考慮兒童的生理特點 2021.11.29 2022.5.1 國家藥監局 國家藥監局關于發布兒童化妝品標志的公告 正式公布兒童化妝品的專屬標志“小金盾”，該標志應當等比例標注在銷售包裝容易被觀察到的展示面的左上方，清晰易識別。2022 年 5月 1 日起申請注冊或者進行備案的兒童化妝品，都需要使用此標志 2022.1.7 2022.7.1 國家藥監局 化妝品生產質量管理規范 化妝品注冊/備案人及受托生產企業應當設質量安全負責人，承擔產品質量安全管理和產品放行職責 2022.2.21 2022.10.1 國

49、家藥監局 化妝品不良反應監測管理辦法 化妝品注冊/備案人應當監測其上市銷售化妝品的不良反應 2022.8.19 2022.10.1 國家藥監局 關于正式實施化妝品電子注冊證的公告 自 2022 年 10 月 1 日起，按照化妝品注冊備案管理辦法獲準注冊的特殊化妝品和化妝品新原料，及獲準注冊證變更、延續的特殊化妝品，發放電子注冊證 2022.9.20 2022.10.1 國家藥監局 關于新版國家化妝品不良反應監測系統上線運行的通告 化妝品注冊人、備案人、受托生產企業、化妝品經營者、醫療機構在發現或者獲知化妝品不良反應后，應當通過國家化妝品不良反應監測系統報告 2022.10.25 2022.12

50、.1 國家藥監局 化妝品生產質量管理規范檢查要點及判定原則 對檢查判定為“生產質量管理體系存在缺陷”的企業，負責藥品監督管理的部門應當督促其在規定時間內完成整改并提交整改報告，必要時可以組織現場復查 2022.11.10 2022.11.10 國家藥監局 關于開展化妝品個性化服務試點工作的通知 本次試點自 2022 年 11 月開始，為期 1 年，將探索個性化服務模式，充分發揮行業的市場主體作用，鼓勵試點企業圍繞彩妝、護膚等普通化妝品，在皮膚檢測、產品跟蹤、個性化護膚服務方案等方面進行試點 2022.12.29 2023.3.1 國家藥監局 企業落實化妝品質量安全主體責任監督管理規定 要求化妝

51、品注冊人、備案人、受托生產企業的法定代表人應當對化妝品質量安全工作全面負責，提出質量安全負責人制度的關鍵是有效履職等各項規定 2023.1.12 2023.3.1 國家藥監局 化妝品抽樣檢驗管理辦法 兒童化妝品和特殊化妝品、使用新原料的化妝品、流通范圍廣、使用頻次高的產品等是抽樣檢驗的重點品類 資料來源：國家藥品監督管理局，國家市場監督管理局，民生證券研究院 隨著疫情管控放開，出行、旅游的恢復，化妝品的使用場景持續修復，以及經濟回暖下消費者信心和收入的逐漸修復，我們認為品牌經過一年的研發積累，同時在基數較低的情況下，行業有望迎來一波復蘇。行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

52、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.2 價：外資品牌大范圍提價，行業規模增速有望反彈 2022 年下半年至今，部分外資大牌進行了價格上調，主要的價格變動特證為主要有兩點：1）同一品牌下，經典大單品價格較穩定，其他產品價格波動相對較大。主打產品通常較少參與平臺的打折促銷活動，通常在某一時間節點漲價后，會在未來一段較長時間內穩定地維持這個價格，直到下一次價格變動，歷史價格數據曲線成階梯狀。而非主打產品折扣多，日常價格在通常某幾個價格上頻繁變動，甚至有些品牌的產品價格會出現逐日變動的情況，歷史價格數據曲線成不規則鋸齒狀。2）在同一品牌下，通常彩妝類產品的價格變動幅度大于護膚類產品，香

53、氛類產品的價格變動又遠大于彩妝類產品。比如蘭蔻的護膚品的價格變化幅度大約2%-3%，彩妝類產品的價格變化幅度大約為 3.5%-4.5%，香氛類產品的價格變化幅度大約為 11%左右。表2：近半年部分外資品牌漲價情況整理 企業 序號 品牌 品類 產品 調價時間 漲價前（元）漲價后（元）漲價幅度 寶潔 1 SK-II PITERA 經典系列 神仙水 2022.9.13 1539 1590 3.31%抗老大紅瓶系列 大紅瓶面霜 2022.9.15 889 919 3.37%小燈泡系列 小燈泡精華 2022.9.13 1039 1089 4.81%金鉆臻致系列 金鉆臻致精華露 2022.9.12 220

54、0 2270 3.18%歐萊雅 1 蘭蔻 眼霜 小黑瓶發光眼霜 2023.2.1 530 550 3.77%菁純 2022.4.1 1080 1120 3.70%粉底液 持妝粉底液 2023.2.1 430 450 4.65%菁純 2023.2.1 950 980 3.16%唇膏 小蠻腰霧面啞光 2023.2.1 310 320 3.23%防曬霜 小白管 2023.2.1 480 490 2.08%爽膚水 粉水 2023.2.1 435 450 3.45%面霜 菁純 2023.2.1 920 950 3.26%香氛 奇跡香氛 2023.2.1 520 580 11.54%殿堂香水 2023.2

55、.1 1620 1720 6.17%是我香水 2023.2.1 520 580 11.54%2 科顏氏 2023.2 3%-8%3 赫蓮娜 2023.2 10%-15%4 溫碧泉 護膚 八杯水保濕套裝 2023.2.1 99 129 30.30%5 巴黎歐萊雅 口紅 黑管霧面 2022.9.30 109 129 18.35%定妝 定妝噴霧 2023.2.6 159 185 16.35%6 植村秀 眼影 初花姜六色 2023.2.8 430 480 11.63%粉底液 小方瓶羽紗持妝 2023.2.1 460 470 2.17%口紅 小黑方柔霧唇膏啞光口紅 2023.2.1 270 310 14

56、.81%行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 腮紅 小方塊腮紅持久自然 2022.8.26 190 205 7.89%雅詩蘭黛集團 1 雅詩蘭黛 口紅 傾慕啞光 2023.2.1 290 310 6.90%心機小粉管 2022.7.7 290 300 3.45%金管 2022.7.1 290 305 5.17%粉底液 DW 持妝 2022.7.1 410 420 2.44%沁水 2022.9.28 530 550 3.77%蜜粉 云煙蜜粉 2022.7.7 500 530 6.00%爽膚水 白金水 2023.1.28 1080

57、1120 3.70%精華 黑松露 2023.1.29 1300 1480 13.85%2 MAC 高光 生姜高光 2023.2.1 320 340 6.25%腮紅 元氣麻薯腮紅 2023.1.31 235 285 21.28%粉底液 無暇粉底液 2023.2.1 340 350 2.94%定妝 定妝噴霧 2023.2.1 220 235 6.82%3 海藍之謎 2023.1 6%左右 4 倩碧 腮紅 小雛菊 2023.1.28 155 185 19.35%卸妝膏 紫胖子 2023.1.28 295 310 5.08%口紅 甜心撞色 2023.1.28 185 190 2.70%粉底液 美白粉底

58、液 2022.7.1 370 375 1.35%LVMN集團 1 迪奧 2023.2 14%-18%2 嬌蘭 2023.2 2%-5%3 紀梵希 2023.1 6%-15%4 馥蕾詩 唇膏 經典滋潤護唇膏 2022.3.10 200 220 10.00%面膜 紅茶塑顏緊致面膜 2022.3.10 330 350 6.06%精華 玫瑰潤澤密集保濕雙萃精華 2022.3.10 590 620 5.08%眼霜 玫瑰潤澤水凝眼霜 2022.3.10 330 350 6.06%歐舒丹集團 1 歐舒丹 2022.12 2%-5%聯合利華集團 1 伊麗莎白雅頓 香氛 綠茶香水 2023.2.1 99 120

59、 21.21%白茶身體乳 2023.2.1 240 260 8.33%AmorePacific 1 悅詩風吟 精華 保濕修繕肌底液 產品價格波動非常頻繁，沒有明顯的價格上漲下降 精華 視黃醇 A 醇精華液 面霜 保濕修護面霜 2023.2.13 178 162-8.99%愛茉莉（太平洋）株式會社 1 雪花秀 精華 男士補水保濕修護 產品價格波動非常頻繁，沒有明顯的價格上漲下降 遮瑕 持妝防曬隔離遮瑕 粉底液 養膚氣墊 粉底液 美白氣墊 乳霜 緊致修護補水保濕 資料來源：慢慢買 APP、華妝會，民生證券研究院 對于高端外資品牌漲價，我們認為主要原因為：從成本端來看，生產和銷售成本增加，為保證品牌

60、利潤而漲價。其中成本的增加主要包括原材料價格上漲，倉儲費用上漲，幣值匯率變動等等。行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖39：2020 年至今部分化妝品原材料進口均價（美元/噸）圖40：2020 年至今部分化妝品原材料進口均價（美元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 從消費端來看，中高端化妝品的需求彈性較小，漲價可以為品牌增厚收入。中國消費者對于中高端體系和功效型產品的需求量在上升，18-22 年復合增速15.85%，超過整體化妝品零售額的復合增速 10.72%，且這部分消費群體的消費

61、需求彈性較小。圖41：高端&大眾護膚市場規模及 yoy 圖42：高端美妝 vs 大眾美妝規模占比 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 從品牌發展來看，美妝大牌通過漲價維持高端的品牌調性。由于國貨品牌的崛起，外資品牌在國內市場的壓力越來越大，在“雙 11”和“618”中，外資品牌在電商渠道的折扣力度不斷增加；此外，免稅渠道的促銷活動越來越頻繁，因此品牌的漲價對于消費者的到手價的影響減弱，因此漲價行為在不影響其銷售量的情況下反而可以提升品牌定位。0500010000150002020-012020-042020-072020-1020

62、21-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10初級形狀的聚硅氧烷妥爾油脂肪酸工業用脂肪醇02000004000006000002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10工業用脂肪醇谷氨酸谷氨酸鈉固醇癸二酸及其鹽和酯02040010020030040050020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025

63、E2026E高端美妝零售額（十億元）大眾美妝零售額（十億元）yoy(%)yoy(%)0%20%40%60%80%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E高端美妝大眾美妝行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖43：2022vs2021 年“雙 11”李佳琦直播間折扣對比 資料來源：天貓旗艦店，李佳琦直播間，民生證券研究院 行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

64、免責聲明 證券研究報告 21 從品類來看，疫情放開增加了出行需求，使得彩妝和香氛需求增加。對于香氛類產品此次漲價幅度高達 8%-20%，除了受到疫情形勢影響以外，也與我國香氛類產品有效使用人群快速擴大有關。外國消費者由于先天基因、氣候因素等，對香氛類產品的需求一直較大。而我國消費者此前對香水香氛，香體油的使用相對有限，香水產品在國內市場份額不到 5%，有很大的擴張空間。但是近 1-2 年內，我國消費者對香化類的認知度提高較快，需求量大幅上漲，2021 年香水規模同比增長 29.7%，22 年同比增速為 23.7%。各個品牌對于香水、香精、精油單品類的產品價格目前也在增長，且漲價的幅度較大。圖4

65、4：國內市場香水規模（百萬元）和 yoy 及美妝市場占比 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000350004000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E香水yoy美妝市場占比行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.3 量：國貨持續推新，注入新動力 國貨推新節奏相對 2022 年放緩，

66、從重“量”轉變為重“質”。2023 年以來，部分國貨龍頭陸續推出新品，一方面為“38”節和“618”蓄水，另一方面不斷完善品牌矩陣，強化品牌定位。但相比于 2022 年的推新數量，多數品牌在 23 年放慢節奏，2022 年 1-2 月，珀萊雅推出源力面霜和保齡球橘瓶 2 款新品，潤百顏推出 hace 次拋精華液和玻尿酸美白精華液 2 款新品，夸迪推出美白精華液，薇諾娜推出光透皙白淡斑精華液，頤蓮推出極光美白套裝煙酰胺美白水乳。我們認為，這樣的變化來自于國貨品牌對基礎研發的重視，對于自主自創有更高的要求，從 PCHi 大會上國貨品牌發布的新原料也可看出，比如山西錦波生物的薇核Col.、百阜福瑞達

67、的獨創性麥角硫因復合原料-百粒因等，更多的國貨品牌在當下熱門的功效原料方面，進行研發投入并不斷產出前沿的成果。表3：2023 年部分國貨品牌上新產品一覽 公司 品牌 推新情況 23 年上新計劃 產品升級計劃 產品 上新時間 價格 核心成分 核心功效 貝泰妮 薇諾娜 奕采精華眼霜 2023.1 108 元/5g 穿心蓮葉、云南高原滇山茶花、乙?；碾?5 淡褪三色黑眼圈 將在敏感性皮膚的抗老性產品方向有新突破 Aoxmed 密集舒緩修護精華露 2023.1 2580 元/30ml 丹參根、紫球藻 舒緩修護、抗老 有望在華南和華北布局400-500 家終端醫美機構，以“新醫研共創”的視角向“醫學級

68、皮膚護理品”的功效護膚方向發展 密集賦活多效精華液 2023.1 1800 元/15ml 美雅安緹、大果越橘果、麥角硫因 抗老、緊致 密集賦活修護精華組合（賦活精華凍干粉+修護精華溶媒液）2023.1 1320 元/3ml 人源 III 型膠原、精氨酸/賴氨酸多肽 抗老 緊致凝時臻顏日霜 2023.1 560 元/15g 美雅安緹、乙?；?8、蠟菊提取物 抗老、緊致 緊致凝時臻顏精華液 2023.1 1780 元/30ml 抗老、緊致、提升彈性 緊致凝時臻顏精華水 2023.1 380 元/50ml 美雅安緹、桑黃酮提取物、麥角硫因 透亮、緊致 殼聚糖修護噴霧 2023.1 300 元/5

69、0ml 殼聚糖、透明質酸 修護、舒緩、保濕 密集賦活精華面霜 2023.1 1280 元/15g 膽固醇、神經酰胺、修屏抗老 多層修護舒顏面霜 2023.2 360 元/15g 柑橘果皮提取物、丹參根 脆敏肌修護抗老 多層修護舒顏精華露 2023.2 520 元/15ml 脆敏肌抗老 珀萊雅 珀萊雅 賦能鮮顏優效面膜組合裝 2023.1 159 元/5 片 雙效六勝肽-1pro 溶液、玻尿酸勝肽、紅茶發酵物 保濕、抗皺、緊致 在已有大單品基礎上，如雙抗、紅寶石、源力等，打造核心大單品群；繼續提高人群滲透率，并擴寬行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

70、 證券研究報告 23 目標人群；基于市場的反饋和變化，持續進行升級迭代 彩棠 爭青流玉啞霧口紅 2023.1 139 元/支 甘油三（乙基己酸）酯、合成蠟 不易脫色、持久、易上色 圍繞“中國妝，原生美”的品牌理念，拓展新品類大單品；完善大底妝體系，升級產品、續推新品，向色彩類品類進行延展，比如唇妝、腮紅、眼影、眼線等；深耕“專業化妝師彩妝品牌”的消費者印象 紅海棠限定三色遮瑕膏 2023.2 189 元/盤 礦脂、辛酸/癸酸甘油三酯 遮瑕 爭青絲霧口紅 2023.3-爭青流玉三色腮紅盤 2023.3-滑石粉、云母 提升氣色、不易脫色 爭青雙色眉粉 2023.3-Off&Relax 頭皮輕盈凝露

71、 2023.1 189 元/150ml 地中海微藻提取物、藍桉葉精油、PCA 鋅 控油、調理、舒緩 將進一步完善品牌背書，提高品牌調性，提升研發實力，結合消費者反饋，持續推進新品開發和現有產品升級 華熙生物 潤百顏 玻尿酸高保濕精華水 2023.2 124 元/300ml mini 分子玻尿酸、二裂酵母提取物、酵母菌/大米發酵產物濾液 煥活明亮 仍將持續提振電商自播渠道，強化抖音、小紅書、微博等泛媒體社交平臺投放，使品牌聲量與銷量再創新高 夸迪 緊致、抗皺的眼部產品面世 2023.4-不斷優化市場策略，就達人溝通和用戶共創細化市場營銷、媒介推廣內容，向外傳遞品牌溫度和氣息 肌活 以打造“油皮護

72、膚第一品牌”為己任，將圍繞“年輕，糙熾熱”的主題，開展一系列內容營銷。米蓓爾 屏障修護多效調理面膜 2023.2 249 元/110g III 型膠原蛋白、纖連蛋白、3%發酵型蛹蟲草精粹 保濕、修護、強韌 堅持品牌內容高度、深度、廣度的金字塔策略，通過微博、知乎、天貓直播間等進行專業知識輸出，通過小紅書、美麗修行等進行口碑輿情優化，加強敏感肌品牌認知 輕齡緊致新肌精華液（3A 紫精華）2023.2-新型 A 醇 HPR、高活植物 A 醇、維 A棕櫚酸酯 抗初老、修護、緊致 巨子生物 可復美 重組膠原蛋白肌御賦活修護精粹乳 2023.2 369 元/80ml 重組 I 型人膠原蛋白、重組 III

73、 型人膠原蛋白、Mini 小分子重組膠原蛋白肽 修護、保濕、舒緩 依托核心原料、“械字號”專業形象、專業渠道口碑等優勢，持續拓展功效護膚品類的廣度與深度?？甥惤?開發新 SKU+現有 SKU 升級，計劃進一 步擴大線上直銷渠道并對線上營銷活動投資，以及計劃進一步構建線下直銷與自有 實體業務 丸美股份 丸美 以眼霜、抗衰老為基調，電商今年會成為增長引擎之一。戀火 堅持兩個賽道，干皮的看不見系列，油皮的蹭不掉系列，2023 年終會對看不見系列消費者反饋的建議進行產品的升級；同時會把蹭不掉系列補充完整，粉底液升級，氣墊上新、定妝產品的補充。第二，會有一些 IP 限量版上市。頤蓮 繼續秉持“玻尿酸+”

74、理念，聚合科研投入、功效加持，促進產品迭代、內部功效迭代與外部顏值迭代 行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 魯商發展 璦爾博士 酵萃精研肌律煥亮面膜 2023.2 118 元/5 片 褐藻酵粹、肌肽、雙重勝肽 淡紋、抗氧、煥亮 堅持微生態護膚的品牌定位，推出了系列產品，圍繞微生態和抗衰老的關系推出褐藻精華，未來還將沿著微生態賽道及獨有成分，不斷擴充產品線 益生精研平衡修護面膜 2023.2-積雪草精粹、3%泛醇 密集補水、舒緩泛紅 精研舒安水感面膜-姜黃凝膠、泛醇、奧婷敏 安撫舒緩 資料來源：天貓官方旗艦店，小紅書，公司公告，

75、各品牌官方微博，民生證券研究院；表4：2022 年年初（1-2 月）部分國貨品牌發布的新品一覽 品牌 產品名稱 產品介紹 價格 上市時間 珀萊雅 源力面霜 為干皮、敏感肌定制；全皮層修護 50g/259 元 2022 年 保齡球橘瓶 VC 安瓶 鮮活 VC，亮膚 33.6ML/469 元 2022 年 佰草集 反重力精華 修護、淡斑細紋 30ML/399 元 2022 年 自然堂 咖啡因面膜 5%咖啡因，99%高純度，提升肌膚緊致力 9 顆/138 元 2022 年 防曬小金傘親膚養膚防紫外線隔離持久防光老spf50 南北極科考級硬核，親膚養膚 50ML/128 元 2022 年 相宜本草 積

76、雪草修護賦活凍干面膜 4 重積雪草修護+微生態復合科技+凍干鎖鮮 0.65g*5 片/129 元 2022 年 潤百顏 HACE 次拋精華液面部精華 VC 精華煥亮、抗老一步到位、首創VA+VC+VE 納米 4 微囊包裹技術 2 45ML/459 元 2022 年 玻尿酸美白精華液 VC 面部祛斑 45ML/419 元 2022 年 夸迪 玻尿酸美白精華液 熬夜白蜜罐、夜間充能；白蓮花、紫茉莉提取物，益生菌發酵技術 50ML/328 元 2022 年 薇諾娜 光透皙白淡斑精華液 淡化色斑美白提亮，四維凈白，高階淡斑 30ml/398 元 2022 年 逐本 綻放玫瑰亮澤護發精華油 防毛躁柔順持

77、久留香 100ml/89 元 2022 年 不染十花水盈煥亮修護面膜 補水涂抹面膜保濕清潔 50g/119 元 2022 年 溪木源 藥用層孔菌精華眼霜 預防脂肪粒，雙重咖啡因，無任何植物油脂 15g/179 元 2022 年 高姿 溫和防曬慕斯女面部隔離防曬學生趣味防曬霜 慕斯，輕盈易推 80ml/119 元 2022 年 2月 頤蓮 肌光美白套裝煙酰胺美白柔亮膚色秋冬護膚品 美白特征、煙酰胺，進階提亮 三件套(水+凝霜+眼霜)/414 元 2022 年 1月 資料來源：CBO focus 公眾號，民生證券研究院 新原料發布集中于膠原蛋白、新興多肽、玻尿酸、麥角硫因及天然植物類（藻類、中藥類

78、），功效性產品成為研發趨勢。膠原蛋白類：山西錦波生物發布薇核 Col.，具有良好透皮吸收效果，透皮率達86%；江蘇創健發布重組III型小分子膠原蛋白，分子量為5000Da，利于透皮吸收及局部膠原直補；新興多肽類：深圳萱嘉發布 SHINE+藍銅肽 Pro，有效提高藍銅肽經皮吸收度及生物利用度；維琪科技發布煙酰四肽-30，通過調節炎癥因子表達促進膠原蛋白再生；玻尿酸類：華熙生物合成生物促進原料創新，其中 Hybloom微真以天行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 然透明質酸鈉為底物，由特異性透明質酸酶水解得到的具有還原性末端的透明質

79、酸鈉寡糖分子量低于 1000Da，能夠增強皮膚屏障功能，發揮強補水和改善敏感等作用；麥角硫因類：百阜福瑞達發布獨創性麥角硫因復合原料-百粒因，增強麥角硫因的線粒體氧化保護功能；華熙生物發布 Bioyouth-EGT Pure 超純麥角硫因，純度達 99%以上，發揮抗氧化、抗光抗老、保護細胞和線粒體DNA 的作用；天然植物類：淼森股份發布中草藥植物類原料-舒逸丹和林蘭汲潤，分別基于皮膚泛紅遠離和皮膚保濕系統，解決皮膚泛紅及皮膚干燥問題；深圳萱嘉發布 SHINE+臻修素，采用植物愈傷組織培養技術，促進細胞生長及神經硫銨生成；德之馨發布天然植物類原料-德敏舒 PLUS，精準覆蓋瘙癢通路，有效調控肌膚

80、慢性瘙癢癥狀；深圳萱嘉發布 SHINE+復活草發酵液，采用超分子生物催化技術制備高活性酶，廣泛適用于多種品類和配方體系，如護膚品和洗護產品等。表5：PCHi 大會獲獎企業原料產品一覽 序號 公司名稱 原料產品類別 原料名稱 1 華熙生物科技股份有限公司 抗炎、抗刺激、舒緩劑,保濕劑,屏障修復 Hybloom 透明質酸鋅（HA-Zn）調節劑（皮膚、頭發）,天然活性物質,保濕劑 Hyanutra-RH 潤之米語 2 上?？饲倏萍加邢薰?抗衰老、抗皺,其他 EffeMIX-Cynthia 3 上海奧利實業有限公司 抗炎、抗刺激、舒緩劑,抗氧化、自由基清除劑,光亮劑、增白劑 OLI-2181AP 光

81、甘草定水溶液 4 深圳中科欣揚生物科技有限公司 抗衰老、抗皺,天然活性物質,抗氧化、自由基清除劑,生物及海洋提取物、生物發酵 SIYOMICRO-ERGO麥角硫因 5 上海珈凱生物股份有限公司 抗氧化、自由基清除劑 優維舒 6 上海博爍實業有限公司 保濕劑 綠色神經酰胺 7 贏創特種化學（上海）有限公司 抗衰老、抗皺 SPHINOX Lift 8 上海植納生物科技有限公司 天然活性物質,植物性藥材、香精油、植物提取物,保濕劑,屏障修復 小分子燕麥葡聚糖 9 浙江星月生物科技股份有限公司 抗衰老、抗皺,天然活性物質,抗炎、抗刺激、舒緩劑,保濕劑,屏障修復 絲安顏 絲肽 10 中山市博深化學有限公

82、司 乳化劑 聚甘油-2 月硅酸酯 11 路博潤管理（上海）有限公司 抗外界污染 Xpozuki 生物技術成分 12 森馨香精色素科技（中國）有限公司 著色劑、色彩增強劑、燃料、色素、閃光劑 Unipure BA 表面處理 13 深圳市維琪醫藥研發有限公司 抗衰老、抗皺 新一代抗衰老成分：Erasin0003（專利/功效報告）14 科萊恩化工（中國）有限公司 抗衰老、抗皺,天然活性物質 Rootness Awake DCQE 15 德之馨（中國）投資有限公司 調節劑（皮膚、頭發）天然綠色去屑因子 16 禾大化學品（上海）有限公司 抗炎、抗刺激、舒緩劑,屏障修復 BB-Biont 17 Silab

83、 天然活性物質,保濕劑 APIOSKIN 18 嘉法獅中國 綠色可持續發展 Elevastin 愛儷緹 資料來源：PCHi 官網，民生證券研究院 行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 此外，從幾大國貨品牌的藥監局備案情況來看，頭部品牌的產品儲備豐富，預計將在 2023 年逐步放量。表6：2023 年部分國貨的藥監局備案情況 公司 品牌 備案產品 2023.1.1-2023.2.15 備案數量 貝泰妮 薇諾娜 薇諾娜寶貝倍護舒緩爽身凝露 4 薇諾娜舒妍幻彩定妝蜜粉餅 薇諾娜臻研御齡淡紋精華眼霜 薇諾娜屏障修護精華油 Aoxmed

84、璦科縵透明質酸保濕舒緩精華面膜 1 珀萊雅 珀萊雅 珀萊雅透潤安肌睡眠面膜 17 珀萊雅水漾肌密清潤乳 珀萊雅水漾肌密清潤水 珀萊雅蘊能抗皺奢養眼霜 珀萊雅蘊能抗皺奢養面霜 珀萊雅蘊能抗皺奢養精華乳 珀萊雅蘊能抗皺奢養精華水 珀萊雅彈潤芯肌活力霜 珀萊雅彈潤芯肌活力乳 珀萊雅彈潤芯肌活力精華液 珀萊雅彈潤芯肌活力水 珀萊雅水動力盈潤乳 珀萊雅水動力盈潤霜 珀萊雅淡紋柔膚頸霜 珀萊雅賦能鮮顏淡紋緊致活膚乳 珀萊雅賦能鮮顏淡紋緊致活膚水 珀萊雅彈潤透亮青春精華面膜 華熙生物 潤百顏 潤百顏煥亮鮮肌光透次拋精華液 2 潤百顏玻尿酸高保濕鮮顏面膜 肌活 Bio-MESO 肌活凈顏清潔泥膜 2 Bio-

85、MESO 肌活凈顏嫩膚調理面膜 魯商發展 頤蓮 頤蓮玻尿酸平衡調理精華乳 1 璦爾博士 璦爾博士益生精研平衡修護面膜 1 資料來源：藥監局官網，民生證券研究院 行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3.4 催化劑：大促節點前估值進入上升通道 在美妝行業整體承壓，以及電商平臺競爭結構變化的背景下，對于今年的“38”大促，天貓、京東都變化了活動規則，壓縮了預售期，縮短了消費者的“冷靜期”，能夠在付完定金后更快付完尾款；活動機制更加靈活，取消滿減優惠券。圖45：2023 年“38”節天貓 vs 京東活動機制 資料來源：天貓、京東，民生

86、證券研究院 李佳琦直播間的“38”節大促活動從 3 月 1 日開始持續至 3 月 8 日，從直播間的美妝產品來看，仍以外資品牌為主，國貨以大單品為主。對比 2022 年同期，美妝品類中共有 74 個外資品牌的 153 件產品以及 30 個國貨品牌的 44 件產品上架李佳琦直播間。表7：李佳琦直播間 3.1-3.8 直播品類 日期 品類 3 月 1 日 美妝節 3 月 2 日 母嬰節 3 月 3 日 零食節 3 月 4 日 生活節 3 月 5 日 潮電節 3 月 6 日 家裝節 3 月 7 日 時尚節 3 月 8 日 全品類 資料來源：李佳琦直播預告組微博，民生證券研究院 行業專題研究/商貿零售

87、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表8：李佳琦直播間“38”節美妝產品一覽 外資/國貨 品牌 產品 外資/國貨 品牌 產品 外資 歐萊雅 安瓶面膜、注白瓶、大金瓶 國貨 相宜本草 紅景天 SK-II 三件套、精華水、小燈泡 薇諾娜 凍干面膜 嬌蘭 復原蜜 珀萊雅 紅寶石面霜、雙抗精華雙抗面膜 YSL 粉氣墊 夸迪 藍次拋、綠次拋 Olay 大紅瓶水乳、抗糖水乳 歐詩漫-海藍之謎 精萃水 自然堂 粉鉆 修麗可 色修精華 花西子 粉餅 MAC 單品 可復美 膠原棒 時研露-覓光 美容儀 科蘭黎-嬌韻詩 雙萃精華-希思黎 黑玫瑰面霜-理膚泉 B5 面膜

88、-NARS 超方瓶粉底液-黛珂-蘭蔻 菁純眼霜-雅詩蘭黛 小棕瓶-赫蓮娜-絲塔芙 大白罐-祖馬龍 香水、沐浴露-資料來源：李佳琦直播預告組微博，民生證券研究院 復盤發現，歷史上大促節點大多擁有估值抬升，板塊行情演繹積極，建議關注 23 年“38”大促對板塊行情的催化。復盤 2019-2023 年 2 月 21 日申萬化妝品指數的走勢，在化妝品行業的電商銷售占比逐漸提升的影響下，每逢電商大促前夕，行業整體估值上行。2019 年初至 4 月，行業 PE 從 23x 上漲至 30 x，20年 5 月底至 7 月初，行業 PE 從 44x 上漲至 50 x，2021 年初至 4 月，行業 PE 從50

89、 x 上漲至 65x，22 年 5 月底-7 月初，行業 PE 從 45x 上漲至 60 x。疫情前，19年的“38”節、“618”以及“雙 11”基本從大促前 1 個月開始估值上升，在大促結束后一個月回調，整個過程大概持續 2 個月；疫情后，行業變化較大、不確定因素較多，估值上升和回調過程的持續時間不穩定。當下的化妝品消費者追求極致性價比，使得化妝品消費呈現季節性特點。目前行業仍處于估值較低的位置，出行社交需求提升拉動對彩妝、精細化護膚的需求，以及在板塊的復蘇 推動下，我們看好國貨品牌從“38”節“催化劑”開始逐漸放量，板塊估值回升。行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

90、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖46：2019 年 1 月 1 日-2023 年 2 月 21 日申萬化妝品指數（801982.SI）收盤價走勢 資料來源：wind，民生證券研究院 圖47：2019 年 1 月 1 日-2023 年 2 月 21 日申萬化妝品指數（801982.SI）PE（TTM）資料來源：wind，民生證券研究院 從相對于年初的超額收益率來看，20 年之后板塊景氣度明顯反應在收益率上，且在大促期間超額收益率上升。600070008000900010000110001200013000140001500019年“38”節19年“雙11”20年“618”21年“

91、38節&“618”19年“618”21年“雙11”22年“618”23年“38”節203040506070802019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-

92、01-0219年“38”節20年“618”21年“38”節21年“618”21年“雙11”22年“618”23年“38”節行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖48：201901-202302 化妝品指數相比 HS300 指數的超額收益率 資料來源：wind，民生證券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 3.5 投資建議：短期看“38 節”大促，中長期看行業復蘇給龍頭品牌和代工制造帶來的布局

93、機會 受節日催化，行業景氣度有望恢復，把握優質龍頭和基本面持續改善的標的。受到雙十一、雙十二大促虹吸效應，以及春節物流受阻影響，美妝板塊在 23 年以來持續調整，在情人節以及“38 節”大促催化下，板塊信心逐漸恢復，調整接近尾聲，我們看好具有高成長性美妝消費。由于中游制造端依賴于下游品牌的訂單，且龍頭品牌的盈利能力較強，我們預計美妝產業鏈的恢復順序為龍頭品牌、中腰部品牌、代工制造端。推薦經營提效、管理改革的全產業鏈布局龍頭華熙生物；不斷推新、產品升級的珀萊雅；主品牌矩陣不斷豐富、高端抗衰品牌 Aoxmed 持續布局線下醫美機構的貝泰妮；深耕重組膠原研發的行業龍頭巨子生物。建議關注業務聚焦、盈利

94、能力提升的魯商發展；業績高彈性的制造端標的青松股份、嘉亨家化。其他相關公司包括電商渠道改革、主品牌&第二品牌發力的丸美股份。表 7：重點公司盈利預測及估值（截至 2023.3.2）證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）最新收盤價（元）歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤增速 PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 300957.SZ 貝泰妮 592.79 139.94 11.48 14.91 19.15 33.00%31.80%30.20%52 40 31 603605.SH 珀萊雅 529.25 186.67 7.68 9.91 11.70 33.30%29.00%

95、18.00%69 53 45 688363.SH 華熙生物 599.10 124.53 9.66 13.35 17.41 23.50%38.20%30.50%62 45 34 2367.HK 巨子生物 530.05 53.27 9.84 13.01 17.22 21.63%32.22%32.36%54 41 31 600223.SH 魯商發展 118.63 11.67 3.29 5.06 6.92 -9.20%53.80%36.80%36 23 17 300856.SZ 科思股份 95.67 56.50 3.85 4.69 5.54 190.10%21.70%18.10%25 20 17 30

96、0955.SZ 嘉亨家化 28.07 27.85 1.03 1.56 2.00 6.00%51.40%28.60%27 18 14 300132.SZ 青松股份 38.33 7.42 -6.32 1.17 2.12 30.60%118.60%80.50%-32 18 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 3 月 2 日收盤價）行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。在國際品牌、國內品牌紛紛加大投入的情況下，功效性護膚品市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時開發出適

97、應市場需求的新產品，可能會影響公司在細分市場的領先地位，從而使得公司銷售收入增長放緩甚至出現下滑，公司的盈利能力可能會受到不利影響。2）營銷模式無法順應市場變化的風險?；瘖y品企業的競爭一定程度上是營銷模式的競爭，對時尚的敏銳度和對熱點的把握能力，決定了企業能否靈活運用營銷方式，進而擁有先發優勢。而互聯網的高效性也對響應的速度提出了更高的要求。3）供應鏈中斷風險?；瘖y品這類快消行業對供應鏈要求較高，若供應鏈中的環節缺失或出現問題，導致下游消費不暢，影響企業收入和利潤。行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 插圖目錄 圖 1：社會消費

98、品零售總額.3 圖 2：批發零售貿易業消費品零售總額及 yoy.3 圖 3：社會消費品零售總額餐飲業類及 yoy.3 圖 4：化妝品類商品零售額及 yoy.3 圖 5：一線城市擁堵延時指數（7 天滑動平均）.4 圖 6：二線城市擁堵延時指數（7 天滑動平均）.4 圖 7：三線城市擁堵延時指數（7 天滑動平均）.4 圖 8：一線城市地鐵客運量（萬人）.5 圖 9：二線城市地鐵客運量（萬人）.5 圖 10：各機場吞吐量（萬人/天）.5 圖 11：遷徙規模指數（七日滑動平均）.5 圖 12：全國旅客發送量（萬人）.6 圖 13：公路旅客發送量（萬人）.6 圖 14：鐵路旅客發送量（萬人）.6 圖 1

99、5：民航旅客發送量（萬人）.6 圖 16：2019-2023 年春節前后觀影人次（萬人）.7 圖 17：部分重要商場 23 年 1 月的客流及銷售額同比大幅增長.7 圖 18：人均可支配收入（元）.8 圖 19：消費信心指數.8 圖 20：國內國民總儲蓄率.8 圖 21：美國零售和食品服務零售額與保健和個人護理店零售額同比增速.9 圖 22：日本商業零售銷售額及藥品和化妝品銷售額同比增速.9 圖 23：韓國零售額指數和化妝品零售額指數同比增速.9 圖 24：歐萊雅北美地區收入、增速及占比 19 年收入.10 圖 25：雅詩蘭黛北美地區收入、增速及占比 19 年收入.10 圖 26：資生堂北美地

100、區收入、增速及占比 19 年收入.10 圖 27：AP 北美地區收入、增速及占比 19 年收入.10 圖 28：資生堂北美地區營業利潤、增速及 vs19 年情況.11 圖 29：AP（除韓國）營業利潤、增速及 vs19 年情況.11 圖 30：歐萊雅亞洲地區收入、增速.11 圖 31：雅詩蘭黛亞洲地區收入、增速及占比 19 年收入.11 圖 32：資生堂亞洲地區收入、增速及占比 19 年收入.12 圖 33：AP 亞洲地區收入、增速及占比 19 年收入.12 圖 34：資生堂亞洲地區營業利潤、增速及占比 19 年收入.12 圖 35：AP 韓國營業利潤、增速及 vs19 年情況.12 圖 36

101、：2019-2023 年 2 月歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂 PE（ttm）變化.13 圖 37：限額以上企業消費品零售總額與化妝品類當月同比增速.14 圖 38：線上渠道美妝品類的銷售額及增速.15 圖 39：2020 年至今部分化妝品原材料進口均價（美元/噸）.19 圖 40：2020 年至今部分化妝品原材料進口均價（美元/噸）.19 圖 41：高端&大眾護膚市場規模及 yoy.19 圖 42：高端美妝 vs 大眾美妝規模占比.19 圖 43：2022vs2021 年“雙 11”李佳琦直播間折扣對比.20 圖 44：國內市場香水規模（百萬元）和 yoy 及美妝市場占比.21 圖 45：2023

102、 年“38”節天貓 vs 京東活動機制.27 圖 46：2019 年 1 月 1 日-2023 年 2 月 21 日申萬化妝品指數（801982.SI）收盤價走勢.29 圖 47：2019 年 1 月 1 日-2023 年 2 月 21 日申萬化妝品指數（801982.SI）PE（TTM）.29 圖 48：201901-202302 化妝品指數相比 HS300 指數的超額收益率.30 表格目錄 行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：2020 年至今化妝品行業相關法規.15 表 2：近半年

103、部分外資品牌漲價情況整理.17 表 3：2023 年部分國貨品牌上新產品一覽.22 表 4：2022 年年初（1-2 月）部分國貨品牌發布的新品一覽.24 表 5：PCHi 大會獲獎企業原料產品一覽.25 表 6：2023 年部分國貨的藥監局備案情況.26 表 7：李佳琦直播間 3.1-3.8 直播品類.27 表 8：李佳琦直播間“38”節美妝產品一覽.28 表 7：重點公司盈利預測及估值（截至 2023.3.2）.31 行業專題研究/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

104、格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基

105、準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自

106、身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關

107、服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026