九典制藥-公司研究報告-凝膠貼膏龍頭新品種帶來新動力-230306（16頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司動態股公司動態 化學制藥化學制藥 凝膠貼膏龍頭，凝膠貼膏龍頭，新品種帶來新動力新品種帶來新動力 核心觀點核心觀點 公司的獨家品種酮洛芬凝膠貼膏獲批上市，為公司業績增長帶來新動能；洛索洛芬鈉凝膠貼膏通過多年市場培育，預期醫院渠道與 OTC 端均將進一步放量；多個在研品種助力公司經皮給藥產品收入長期發展。同時，公司的藥品口服制劑和原輔料業務增長迅速，植物

2、提取物和技術轉讓業務亦將為公司貢獻增量。公司深耕經皮給藥領域，原料藥、輔料、制劑一體化布局，銷售渠道逐步完善，看好公司的發展前景。摘要摘要 公司經營良好，業績快速增長公司經營良好，業績快速增長 公司經營良好，重磅產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏實現快速放量，2020-2022 年營業收入與凈利潤實現快速增長。2022 年預計歸母凈利潤為 2.63 至 2.73 億元，同比增長 28.77%至 33.66%。公司研發、營銷團隊成熟，充分激勵人才，業績有望持續增長。凝膠貼膏壁壘高，增長潛力較大凝膠貼膏壁壘高，增長潛力較大 PDB 數據顯示國內貼膏市場快速增長，其中凝膠貼膏因使用方便、療效突出，容易被醫患接受

3、，增速更高。以日本市場為例，凝膠貼膏推出后迅速成為外用鎮痛膏藥的主流產品。凝膠貼膏劑的成型工藝分為基質成型工藝和制劑成型工藝，工藝較為復雜，預計短期內難有新競爭者進入。經皮給藥管線豐富，酮洛芬凝膠貼膏獲批帶來新動能經皮給藥管線豐富，酮洛芬凝膠貼膏獲批帶來新動能 公司擁有豐富的凝膠貼膏劑管線。其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏于獲批上市，酮洛芬凝膠貼膏于 3 月 3 日公告獲批上市，公司還有多個外用制劑在研項目，吲哚美辛凝膠貼膏、PDX-02 正在開展臨床，洛索洛芬鈉凝膠貼膏、PDX-03 已經登記開展臨床，氟比洛芬凝膠貼膏已申報臨床，椒七麝凝膠貼膏在做臨床相關準備工作。另還有多個品種處于臨床前研究或立項階

4、段?？春霉緲I績增長，給予“買入”評級看好公司業績增長，給予“買入”評級 預計 2022-2024 年收入為 22.9 億元、30.1 億元、40.1 億元，同比增長 40.7%、31.5%、33.1%；歸母凈利潤為 2.70 億元、3.62億元、4.86 億元，同比增長 32.4%、34.0%、34.1%，2023 年、2024年對應 PE 估值為 27X、20X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：產品研發不及預期的風險；產品放量可能不及預期；行業政策對產品價格的影響；疫情對企業經營的影響。九典制藥九典制藥(300705.SZ)(300705.SZ)首次評級首次評級 買入買入 賀

5、菊穎賀菊穎 SAC 編號:S1440517050001 SFC 編號:ASZ591 袁清慧袁清慧 SAC 編號:s1440520030001 SFC 編號:BPW879 陽明春陽明春 010-86451495 SAC 編號:s1440521070004 發布日期：2023 年 03 月 06 日 當前股價：28.80 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 5.22/3.92 17.65/12.19 2.13/6.60 12 月最高/最低價（元）29.13/16.11 總股本（萬股）34,293.62 流通 A 股（萬股）

6、21,341.26 總市值（億元）98.77 流通市值（億元）61.46 近 3 月日均成交量（萬）479.58 主要股東 朱志宏 34.26%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -41%-21%-1%19%39%59%2022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/4九典制藥深證成指 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 公司經營良好，業績快速增長.1 凝膠貼膏潛力較大，有望提供持續增長.3 經皮給藥管

7、線豐富，酮洛芬凝膠貼膏上市在即.7 投資評價和建議.10 風險分析.12 nNoP3Z8ZdXdXrVdUxUbRbP8OtRoOpNoNiNpPsRkPnNtM6MrRwPvPtQoQxNsPsR 1 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 公司經營良好，業績快速增長公司經營良好，業績快速增長 收入高速增長，看好公司潛力收入高速增長，看好公司潛力。公司重磅產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏實現快速放量，2021 年收入達到 8.49 億元，同比增長 104%，帶動公司總收入達到 16.28 億元，同比增長 66%；2022 年洛索洛芬鈉凝膠貼膏市場開拓成果進一步顯現，銷量持續上升

8、。2022H1，公司營收為 10.31 億元，同比增長 41%。2023 年 1 月 15 日，公司發布業績預告，預計 2022 年歸母凈利潤為 2.63 至 2.73 億元，同比增長 28.77%至 33.66%；扣非歸母凈利潤 2.41至 2.51 億元，同比增長 33.79%至 39.34%。圖圖 1:九典制藥營業收入情況（億元）九典制藥營業收入情況（億元）圖圖 2:九典制藥歸母凈利潤情況（億元）九典制藥歸母凈利潤情況（億元）數據來源：公司公告、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券；2022年以預告中值計算 洛索洛芬貼膏增長快速，成為公司主力品種。洛索洛芬貼膏增長快速，成為公司

9、主力品種。公司制劑收入增長快速，2021 年制劑收入 13.58 億元，占比達到 83.5%，其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏收入為 8.49 億元，占比 52.2%。輔料業務、原料藥業務以及技術轉讓均實現良好增長。在制劑產品方面，公司建立了完整有效的經銷商選擇和管理體系，與其建立長期穩定的合作關系，公司協同醫藥商業公司合作開發、共同維護醫院和零售藥店等終端客戶的模式。圖圖 3:九典制藥收入構成九典制藥收入構成 圖圖 4:九典制藥毛利率與凈利率情況九典制藥毛利率與凈利率情況 數據來源：公司公告、中信建投證券；注2022年藥品制劑中將洛索洛芬貼膏單獨拆分 數據來源：公司公告、中信建投證券 創新提升毛利率創

10、新提升毛利率。2021 年，公司毛利率為 78.5%，提升 3.7pp；凈利率為 12.5%，提升 4.1pp。主要因為核心品種洛索洛芬鈉凝膠貼膏為獨家醫保劑型，毛利率較高，隨著該產品放量，毛利率和凈利率均有提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022H1毛利率凈利率 2 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 銷售費用率趨于穩定，管理費用下降明顯。銷售費用率趨于穩定，管理費用下降明顯。2021 年銷售模式已經搭建完善，銷售費用率趨于穩定，2021年為 51.1%，同比下降 1.0pp；公司業務快速增長

11、，管理費用率下降明顯，2021 年為 2.8%；預期 2022 年銷售費用率、管理費用率維持平穩。隨著產品銷售區域不斷擴大，公司的終端客戶數量不斷增長。2019 年末至 2022年 9 月末，公司的終端客戶數量由 14,340 家增長至 48,419 家。持續加大研發創新，穩定人才隊伍持續加大研發創新，穩定人才隊伍。2019 年以來，公司研發費用持續增加，2021Q1-Q3 研發投入 9070 萬元，研發費用率維持在 8%左右，截止 2020 年底，公司有研發人員 384 人，占公司總人數的 30%以上。2021年研發費用率為 9.0%，同比提升 0.6pp，預期 2022 年公司研發費用將持

12、續增加，研發費用率亦將維持。圖圖 5:九典制藥費用率情況九典制藥費用率情況 圖圖 6:九典制藥九典制藥銷售團隊規模銷售團隊規模 數據來源：公司公告、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券 表表 1:公司產品藥房診所及醫院覆蓋情況公司產品藥房診所及醫院覆蓋情況 項目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1-9 月 新增藥房診所數量 12,760 10,808 14,250 5,768 新增合作醫院數量 1,580 1,837 959 496 資料來源：公司公告、中信建投證券 激勵彰顯發展信心激勵彰顯發展信心。為吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心團隊的積極性，公司在

13、2022 年進行股權激勵。此次激勵包括副董事長、總經理、副總經理、董秘等高管以及其他核心管理/技術/業務人員 67 人，激勵解鎖條件為億 2021 年扣非歸母凈利潤為基數，2022-2024 年增長不低于 30%、55%、75%。表表 2:九典制藥九典制藥 2022 年股權激勵解鎖條件年股權激勵解鎖條件 歸屬期 業績考核目標 第一個歸屬期 以 2021 年凈利潤為基數，2022 年增長率不低于 30%；第二個歸屬期 以 2021 年凈利潤為基數，2023 年增長率不低于 55%；第三個歸屬期 以 2021 年凈利潤為基數，2024 年增長率不低于 75%。資料來源：公司公告、中信建投證券 3

14、九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 凝膠貼膏凝膠貼膏壁壘高，增長壁壘高，增長潛力較大潛力較大 老齡化以及運動損傷老齡化以及運動損傷增多增多，國內貼膏劑市場快速增長，國內貼膏劑市場快速增長。從樣本醫院的數據來看，2017-2021 年，貼膏的使用量從 5076 萬貼增加至 9528 萬帖，CAGR 為 17.0%。從銷售額來看，2017-2021 年間，樣本醫院貼膏銷售額從4.7 億元增加至 10.6 億元，CAGR 為 22.5%。我們認為一方面是由于國內老齡化不斷加劇，關節疼痛、肌肉疼痛等人群不斷擴大；另一方面，伴隨運動理念不斷加強，年輕人運動損傷增多。圖圖 7:

15、樣本醫院貼膏劑使用量（億貼）樣本醫院貼膏劑使用量（億貼）圖圖 8:樣本醫院貼膏劑銷售額（億元）樣本醫院貼膏劑銷售額（億元）數據來源：PDB、中信建投證券 數據來源：PDB、中信建投證券 圖圖 9:中國總人口與老年人口（億）中國總人口與老年人口（億）圖圖 10:日本總人口與老年人口（億）日本總人口與老年人口（億）數據來源：Wind、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券 凝膠貼膏優勢明顯，國內處于快速成長期。凝膠貼膏優勢明顯，國內處于快速成長期。凝膠貼膏將化學藥物與適宜的親水性水凝膠基質混合后，涂布在背襯材料上制成。與傳統貼膏劑相比，凝膠貼膏劑具備含水量高、透氣性好；皮膚刺激性小，不易發

16、生過敏反應；透皮吸收效率高，臨床效果好；鎖水性強，可反復粘貼；敷貼舒適性強，無撕揭痛感，沒有皮膚貼痕，無異味；作用機理明確，療效突出，容易被醫生和患者所接受等優點。以 PDB 數據來看，目前利多卡因凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏、洛索洛芬凝膠貼膏形成一定銷售規模，三個產品 2012 年合計銷售額為 2336 萬元，2021年合計達到 7.39 億元，復合增速達到 47%，顯著高于貼膏整體行業。4 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 11:PBD 樣本醫院庫中凝膠貼膏銷售額（百萬元）樣本醫院庫中凝膠貼膏銷售額（百萬元）數據來源：PDB、中信建投證券 以日本為例，凝膠

17、貼膏推出后迅速成為主流產品。以日本為例，凝膠貼膏推出后迅速成為主流產品。凝膠貼膏在日本市場推出后，迅速得到認可，外用貼膏市場持續增大，其中增量市場均由凝膠貼膏獲得，2007 年凝膠貼膏用量占比達到 59.1%；由于效果明確、便利性更優，凝膠貼膏持續擴大市場份額，2022 年凝膠貼膏用量占比達到 88.1%。圖圖 12:1995-2007 年年各各季度日本凝膠貼膏銷售情況季度日本凝膠貼膏銷售情況 圖圖 13:2008-2022 年各季度日本凝膠貼膏銷售情況年各季度日本凝膠貼膏銷售情況 數據來源：日本久光制藥、中信建投證券 數據來源：公司公告、中信建投證券 新型、高性能藥用輔料的開發是凝膠貼膏劑發

18、展的關鍵。新型、高性能藥用輔料的開發是凝膠貼膏劑發展的關鍵。凝膠貼膏劑主要由支持層、背襯層和膏體層三部分組成，其中膏體層是凝膠貼膏劑的基質?；|是藥物的儲庫，對含水量、生物利用度及透氣性等因素起主導作用，直接決定了凝膠貼膏劑的優劣。凝膠貼膏劑通常采用親水性高分子材料作為骨架材料，加入交聯劑、保濕劑、填充劑和透皮促滲劑等形成具有一定粘性的假塑性流體。凝膠貼膏凝膠貼膏屬于屬于制劑創新制劑創新熱門方向熱門方向，劑型創新性價比劑型創新性價比優勢突出優勢突出。一個新化合物新藥研發通常需要 10 年以上時間，且花費數 5-10 億美元。而以 505(b)(2)方式申報的以 TDDS 為代表的新型制劑通常只

19、需要 5 年左右時間，平均只需要 0.2-0.5 億美元花費。從市場效益來看，化合物新藥通常有 5 年市場監測期，而 505(b)(2)同樣具有 3-5 年市場獨占期。5 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 3:化合物新藥、新型制劑及仿制藥研發情況對比化合物新藥、新型制劑及仿制藥研發情況對比 申報路徑 研發時間（年）費用（億美元）成功關鍵 市場監測期（年）化合物新藥 505(b)(1)10 510 新化合物 5 新型制劑 505(b)(2)5 0.20.5 新技術 35 仿制藥 505(j)3 0.010.03 生物等效 0.5 資料來源：新型制劑的研發與創新

20、、中信建投證券 目前凝膠貼膏大品種均為非甾體抗炎藥。目前凝膠貼膏大品種均為非甾體抗炎藥。非甾體抗炎藥（NSAIDs）通過抑制細胞膜花生四烯酸代謝過程中環氧化酶（COX）的生物活性，減少前列腺素（PGs）的合成與聚積，從而發揮解熱、鎮痛、消炎及抗風濕作用。NSAIDs 是治療類風濕關節炎、骨關節炎、頸肩腰腿疼、痛風以及各類輕中度疼痛的一線用藥。目前國內外主流凝膠貼膏劑品種均屬于 NSAIDs，PDB 數據顯示 2022 年前三季度氟比洛芬凝膠貼膏達到 3.89 億元，洛索洛芬凝膠貼膏達到 1.58 億元。表表 4:NSAIDs 主要品種外用主要品種外用產品布局情況產品布局情況 藥品藥品 劑型劑型

21、 企業企業 進度進度 2022Q1-3 PDB 銷售額銷售額 洛索洛芬洛索洛芬 凝膠貼膏劑 九典制藥 已獲批上市 1.58 億元 北京泰德 2022/3/3 首次公示 III 期臨床 貼劑 第一三共 已獲批上市 0.52 億元 酮洛芬酮洛芬 凝膠貼膏劑 九典制藥 已獲批上市 南京海納 2023/2/28 首次公示 III 期臨床 緩釋貼片 亞太藥業 2022 年中報披露完成 II 期試驗 貼劑 貴州聯盛 已獲批上市 66 萬元 吲哚美辛吲哚美辛 凝膠貼膏劑 武漢兵兵 已獲批上市 109 萬元 青州堯王 已獲批上市 尼普洛 已獲批上市 0.36 億元 九典 2022/8/17 首次公示 III

22、期臨床 貼劑 Kowa 已獲批上市 氟比洛芬氟比洛芬 凝膠貼膏劑 北京泰德 已獲批上市 2.81 億元 三笠 已獲批上市 1.08 億元 九典制藥 2022/7/11 首次公示 III 期臨床 貼劑 九典 2023 年 1 月 29 日臨床申請獲CDE 承辦受理,臨床試驗中 資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、國家藥監局、中信建投證券；注在研產品僅統計了正在進行臨床等效性試驗的 凝膠貼膏板塊壁壘較高，行業處于快速成長期凝膠貼膏板塊壁壘較高，行業處于快速成長期。凝膠貼膏劑的成型工藝分為基質成型工藝和制劑成型工藝，工藝較為復雜，在制備過程中不僅要考慮基質原料各組分的加入順序、添加方式、攪拌強

23、度等，還要充分考慮基質與藥物的相容性、藥物的形狀及添加比例對成型工藝的影響。因此凝膠貼膏劑的成型工藝壁壘較高，構成企業核心競爭力。6 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 凝膠貼膏劑凝膠貼膏劑存在明顯存在明顯壁壘，短期內難有新競爭者出現。壁壘，短期內難有新競爭者出現。凝膠貼膏劑是指原料藥物與適宜的親水性基質混合后涂布于背襯材料上制成的貼膏劑，其關鍵透皮吸收技術涉及新型、高性能藥用輔料的開發以及皮膚科學研究。在制備過程中要考慮基質原料各組分的加入順序、添加方式、攪拌強度以及基質與藥物的相容性、藥物的形狀及添加比例對成型工藝的影響等。根據國家藥審中心 2022 年 5 月

24、出臺的局部給藥局部起效藥物臨床試驗技術指導原則，我們認為局部給藥、局部起效的凝膠貼膏仍需要臨床研究才可能有新產品上市?？紤]到技術壁壘攻克和臨床研究、審評審批等所需要的時間，短期內難有新競爭者進入。7 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 經皮給藥管線豐富，酮洛芬凝膠貼膏經皮給藥管線豐富，酮洛芬凝膠貼膏獲批帶來新動能獲批帶來新動能 經皮給藥管線豐富，多項品種在研經皮給藥管線豐富，多項品種在研 高效研發平臺，持續推出新凝膠貼膏產品。高效研發平臺，持續推出新凝膠貼膏產品。2013 年，湖南省發改委批準建立新型凝膠膏劑湖南省工程研究中心，依托公司為主體，與湖南中醫藥大學和湖南

25、普道醫藥技術有限公司共同組建而成的創新型平臺。該中心通過對透皮貼劑關鍵共性技術、成果轉化及產業化研究，開發安全高效、擁有自主知識產權的新型透皮貼劑。依托該技術平臺，公司擁有豐富的凝膠貼膏劑管線。其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏于獲批上市，酮洛芬凝膠貼膏于3 月 3 日公告獲批上市，公司還有多個外用制劑在研項目，吲哚美辛凝膠貼膏、PDX-02 正在開展臨床，洛索洛芬鈉凝膠貼膏、PDX-03 已經登記開展臨床，氟比洛芬凝膠貼膏已申報臨床，椒七麝凝膠貼膏在做臨床相關準備工作。另還有多個品種處于臨床前研究或立項階段。表表 5:九典制藥經皮給藥產品布局九典制藥經皮給藥產品布局 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 研發

26、所處階段研發所處階段 洛索洛芬鈉凝膠貼膏 消炎鎮痛 獲批上市 酮洛芬凝膠貼膏 消炎鎮痛 已申報生產 吲哚美辛凝膠貼膏 消炎鎮痛 臨床研究 PDX-02 臨床研究 PDX-03 已經登記開展臨床 氟比洛芬凝膠貼膏 消炎鎮痛 申報臨床 酮洛芬貼膏 消炎鎮痛 申報臨床 椒七麝凝膠貼膏 臨床前 資料來源：公司公告、中信建投證券 洛索洛芬鈉凝膠貼膏洛索洛芬鈉凝膠貼膏：九典制藥獨家劑型，市場有望進一步擴展九典制藥獨家劑型，市場有望進一步擴展 洛索洛芬洛索洛芬鈉凝膠貼膏鈉凝膠貼膏給藥方便給藥方便，鎮痛效果顯著，鎮痛效果顯著。通過凝膠貼膏給藥后，在骨骼和肌肉中，洛索洛芬鈉及其活性代謝產物也一直維持高濃度達 2

27、4h，一天給藥一次即可。與需要 2 次/日貼敷的其他 NSAID 凝膠膏相比，洛索洛芬鈉凝膠膏無疑更有優勢，具有更好的藥物依從性。此外，動物試驗顯示洛索洛芬鈉凝膠貼膏的抗炎鎮痛作用等同于或優于市售酮洛芬、氟比洛芬、雙氯芬酸鈉及吲哚美辛貼劑。逐步拓展銷售渠道，院外市場仍有較大挖掘潛力。逐步拓展銷售渠道，院外市場仍有較大挖掘潛力。目前公司洛索洛芬凝膠貼膏銷售主要依靠院內市場，覆蓋兩千多家醫院，從區域來看，上海、遼寧的二三級醫院基本已開發完成，重慶、湖南、江蘇、浙江、云南、四川等區域的三級醫院開發情況較好；江蘇、重慶、北京、甘青、陜寧等區域的二級醫院開發情況較好至 2022年9月，目前可作為開發目標

28、的二級醫院的覆蓋率在30%左右，可作為開發目標的三級醫院覆蓋率已超過50%，未來隨著覆蓋范圍走向全國、開發各級別醫療機構和滲透率的提升，有望持續增長。同時公司于 2022 年開始加強覆蓋藥店終端，積極與百強連鎖藥店和部分地區連鎖龍頭藥店進行合作。明星產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏，持續看好增長潛力。明星產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏，持續看好增長潛力。2021 年公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏收入 8.5 億元，同比實現翻倍增長，2022 年前三季度收入 8.95 億元，超過了去年全年，同比增長 51.54%，仍處于快速放量階段。8 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 預計未來在等級醫院+

29、基層醫院+零售藥店三大渠道加持下，增長潛力將被進一步挖掘。圖圖 14:洛索洛芬鈉凝膠貼膏外包裝洛索洛芬鈉凝膠貼膏外包裝 圖圖 15:洛索洛芬鈉凝膠貼膏血降濃度洛索洛芬鈉凝膠貼膏血降濃度 數據來源：公司官網、中信建投證券 數據來源：洛索洛芬鈉貼劑說明書、中信建投證券 酮洛芬凝膠貼膏：酮洛芬凝膠貼膏：順利獲批上市，為成長提供新動能順利獲批上市，為成長提供新動能 酮洛芬是按照新 3 類申報的首仿品種，競爭對手僅一家在臨床試驗當中，公司在該領域領先優勢明顯。酮洛芬凝膠貼膏原研為久光制藥，是目前日本銷售規模最大的 NSAIDs 外用劑型，同時在美國、歐洲等市場銷售，曾占到日本外用貼膏市場份額的 50%，

30、多年全球銷售額超 800 億日元。酮洛芬在化藥凝膠提高消炎鎮痛方面是獨家品種，該類型產品的臨床應用價值非常高，屬于臨床比較急需稀缺品種。酮洛芬凝膠貼膏的主要成分為酮洛芬，可用于各種骨骼肌損傷的急慢性軟組織扭傷、挫傷以及肌肉勞損引起的疼痛；也可用于骨關節炎的對癥治療。酮洛芬與洛索洛芬的療效會存在一定的差異；不同產品的載藥量不同，作用時長也不一樣，兩個產品可以形成互補的產品矩陣。借助洛索洛芬鈉凝膠貼膏的銷售渠道和推廣經驗，預計酮洛芬凝膠貼膏放量速度將會明顯加快，為公司增長提供明顯動力。圖圖 16:1999-2007 年年久光制藥久光制藥酮洛芬凝膠貼膏在酮洛芬凝膠貼膏在日本貼膏市場的銷售份額日本貼膏

31、市場的銷售份額 圖圖 17:2008-2022 年年久光制藥久光制藥酮洛芬凝膠貼膏在日本貼膏酮洛芬凝膠貼膏在日本貼膏市場的銷售份額市場的銷售份額 數據來源：久光制藥、中信建投證券 數據來源：久光制藥、中信建投證券 9 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 高質量藥品研發與生產體系，多個產品集采中標高質量藥品研發與生產體系，多個產品集采中標 公司擁有原料藥、口服固體制劑、口服液體制劑、凝膠膏劑、藥用輔料等現代化生產線，在消炎鎮痛、消化系統、抗感染等治療領域形成了豐富的產品儲備。近年來，公司藥品制劑每年新立項 15-20 個，成功申報 10個左右。憑借公司高質量藥品研發與

32、生產體系，已有多個產品在國家及省級集采中標。表表 6:九典制藥產品集采中標情況九典制藥產品集采中標情況 序號 帶量采購批次 中標產品名稱 規格 中標價格 1 第二批國家組織藥品集中采購 鹽酸左西替利嗪片 5mg；24 片/盒 1.38 元 2 第四批國家組織藥品集中采購 洛索洛芬鈉片 60mg；36 片/盒 10.60 元 3 第四批國家組織藥品集中采購 泮托拉唑鈉腸溶片 40mg；28 片/盒 23.16 元 4 第五批國家組織藥品集中采購 枸櫞酸氫鉀鈉顆粒 2.5g：2.4275g；40 袋/盒 79.30 元 5 廣東聯盟阿莫西林等 45 個藥品集團帶量采購 瑞舒伐他汀鈣片 10mg；3

33、0 片/盒 6.00 元 6 豫晉蒙贛粵桂渝貴滇陜青寧新兵團十四省聯盟采購 西尼地平膠囊 5mg；16 粒/盒 20.32 元 7 豫晉蒙鄂湘桂瓊渝貴青寧新兵團十三省藥品聯盟采購 鋁碳酸鎂咀嚼片 0.5g；60 片/盒；0.5g；36 片/盒；11.87 元 7.26 元 8 第二批和第四批國家組織集中帶量采購協議期滿藥品接續采購（江蘇?。?.5g；60 片/盒 15.47 元 9 第二批和第四批國家組織集中帶量采購協議期滿藥品接續采購（甘肅?。?.5g；60 片/盒 11.87 元 10 廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購 洛索洛芬鈉凝膠貼膏 100mg；2 貼/盒 100mg；3 貼/盒

34、100mg；4 貼/盒 36.38 元、54.56元、72.75 元 11 第七批國家組織藥品集中采購 依巴斯汀片 10mg:24 片/盒 14.46 元 12 遼寧省國家組織藥品集中帶量采購第二批和第四批協議期滿后接續（詢價）鋁碳酸鎂咀嚼片 0.5g；60 片/盒 11.87 元 13 渝川蒙鄂滇藏陜寧聯盟地區第一批和第三批國家組織集中帶量采購協議期滿藥品接續采購第一階段 瑞舒伐他汀鈣片 10mg*30 片/盒 6.00 元 資料來源：各地陽光采購網、中信建投證券 原料藥及輔料：快速增長，盈利能力進一步提升。原料藥及輔料：快速增長，盈利能力進一步提升。2022 年上半年，原料藥銷售收入為 5

35、965.72 萬元，同比增長 65.58%；藥用輔料銷售收入為 7376.91 萬元，同比增長 63.47%。原輔料子公司九典宏陽單體實現營業收入 1.85 億元（+73%），凈利潤 2250.10 萬元，同比增加近 2000 萬元。目前公司及子公司共完成了 61 個原料藥的備案登記，其中已轉 A 品種 34 個，2022 年上半年新增備案登記 11 個，與制劑共同審評審批結果轉為 A 的品種 2 個。目前九典宏陽完成了 66 個藥用輔料注冊批件的備案登記，其中已轉 A 品種 53 個。2022 年上半年新增備案登記 5 個。公司持續推進“制劑+原料藥+藥用輔料”的一體化發展戰略，重點布局市場

36、空間大、技術難度相對較高的原料藥和輔料。隨著品種數量增加，預計公司原輔料業務有望保持快速增長勢頭。10 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 投資評價和建議投資評價和建議 我們認為公司產品布局廣闊，經皮給藥管線豐富，其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續看好，醫院渠道銷售尚存有較大潛在市場，同時 OTC 端預計到 2024 年進一步放量，有望提供持續增長；酮洛芬凝膠貼膏上市在即，市場空間廣闊；多個在研品種助力公司經皮給藥產品收入長期發展。藥品口服制劑和原輔料進入壁壘較高，公司相關業務增長迅速；植物提取物和技術轉讓業務亦將為公司貢獻增量。根據洛索洛芬鈉凝膠貼膏目前醫院及藥店覆蓋情況

37、，我們預計 2023-2024 年仍將延續良好增長；新獲批上市的酮洛芬凝膠貼膏則有望借助洛索洛芬的成功經驗，上市第二年銷售額超過 4 億元，我們假設酮洛芬凝膠貼膏 2024 年達到 4 億元銷售額；其他制劑、原料藥、技術轉讓及服務、植物提取物等業務也有望延續增長。預計公司 2022-2024 年收入分別為 22.9 億元、30.1 億元、40.1 億元，同比增長 40.7%、31.5%、33.1%；歸母凈利潤分別為 2.70 億元、3.62 億元、4.86 億元，同比增長 32.4%、34.0%、34.1%，2023 年、2024 年對應 PE估值為 27X、20X，首次覆蓋，給予“買入”評級

38、。表表 7:九典制藥財務和估值情況九典制藥財務和估值情況 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 978.16 1627.66 2289.84 3012.15 4008.25 增長率(%)5.85%66.40%40.68%31.54%33.07%歸屬母公司股東凈利潤 82.26 204.25 270.36 362.40 486.14 增長率(%)49.38%148.29%32.37%34.04%34.14%每股收益(EPS)0.240 0.596 0.788 1.057 1.418 每股股利(DPS)0.025 0.029 0.093 0.

39、124 0.167 每股經營現金流 0.437 0.557 0.279 1.308 0.753 銷售毛利率 74.85%78.50%78.04%77.58%77.79%銷售凈利率 8.41%12.55%11.81%12.03%12.13%凈資產收益率(ROE)9.84%18.58%20.21%21.86%23.30%投入資本回報率(ROIC)9.24%24.51%29.07%33.58%50.61%市盈率(P/E)120.07 48.36 36.53 27.25 20.32 市凈率(P/B)11.82 8.98 7.38 5.96 4.73 資料來源：公司公告、中信建投證券 表表 8:九典制藥

40、盈利預測（百萬元）九典制藥盈利預測（百萬元）利潤表利潤表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 978.16 1627.66 2289.84 3012.15 4008.25 減:營業成本 246.02 349.90 502.83 675.32 890.21 營業稅金及附加 14.26 21.04 29.60 38.94 51.81 營業費用 509.26 832.11 1170.64 1539.90 2049.14 管理費用 38.23 46.20 68.70 90.36 120.25 11 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 研發費

41、用 81.68 146.26 201.51 225.91 280.58 財務費用 4.88 13.29 13.48 17.74 23.60 減值損失 10.55 21.00 10.50 23.10 46.21 加:投資收益 0.00 2.85 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 154.96 346.96 303.09 423.98 592.66 加:其他非經營損益 17.56 25.49 25.47 25.47 25.47 利潤總額 172.52 372.4

42、5 328.57 449.46 618.14 減:所得稅 8.58 21.94 47.71 63.95 85.79 凈利潤 163.94 350.51 280.86 385.50 532.35 減:少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬母公司股東凈利潤 163.94 350.51 270.36 362.40 486.14 資料來源：公司公告、wind、中信建投證券 12 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 產品研發產品研發不及預期的不及預期的風險風險：公司研發管線較多，藥品（包括疫苗）從研發到上市要經歷臨床前研究、申請

43、臨床注冊、批準臨床試驗、臨床試驗、申報生產注冊、現場核查、獲準生產等過程，環節多、周期長，研發結果和獲批節奏具有不確定性，存在一定風險。產品放量可能不及預期產品放量可能不及預期：產品放量不及預期：因產品競爭格局、公司營銷能力等因素影響，產品放量可能不及預期。假設酮洛芬凝膠貼膏新品放量較慢，2023-2024 年假設只做到目前預期的 50%，分別為 2500 萬、2.0億元，則公司總收入分別為 29.87 億元、38.08 億元，對應增速分別為 30.45%、27.49%，則存在業績增速低于預期的風險。行業政策對產品價格的影響行業政策對產品價格的影響：醫藥行業受行業政策變化影響較大，醫保談判、集

44、采政策等可能對產品的價格產生影響，進而影響公司的收入增長。疫情對企業經營的影響：疫情對企業經營的影響：疫情嚴重期間，醫護人員向防疫一線工作傾斜，其他疾病的患者就診率下降、醫院常規處方下降，對公司的生產經營也一定程度上受到影響。13 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 賀菊穎賀菊穎 中信建投證券醫藥行業首席分析師，復旦大學管理學碩士，10 年以上醫藥賣方研究從業經驗，善于前瞻性把握細分賽道機會，公司研究深入細致，負責整體投資方向判斷。2020 年度新浪財經金麒麟分析師醫藥行業第七名、新財富最佳分析師醫藥行業入圍、萬德最佳分析師醫藥行業第四名等榮譽

45、。2019 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 1名。2018 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 3 名，2018 第一財經最佳分析師醫藥行業第 1 名。2013 年新財富醫藥行業第 3 名，水晶球醫藥行業第 5 名。袁清慧袁清慧 中信建投證券制藥及生物科技組首席分析師，中山大學本科，佐治亞州立大學碩士。曾從事阿爾茨海默、腫瘤相關新藥研發。2018 年加入中信建投證券研究發展部，負責制藥及生物科技產業研究，擅長創新藥及其產業鏈分析，深度跟蹤全球及中國新藥研發、商業化趨勢。陽明春陽明春 北京大學藥學院本科，藥事管理碩士。2019 年加入中信建投研究發展部，主要負責醫藥外包、制藥、互聯網醫療

46、及醫藥政策等板塊，研究系統、踏實，緊密追蹤熱點時事。14 九典制藥九典制藥 A 股公司動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15

47、以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有

48、中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可

49、能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就

50、任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本

51、報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk