藥康生物-公司研究報告-國內模式動物市場龍頭“創新”&“國際化”奠定未來中長期增長確定性-230305（32頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 國內模式動物市場龍頭，“創新”&“國際化”奠定未來中長期增長確定性 Table_Title2 藥康生物(688046)Table_Summary 需求端需求端+供給端雙向驅動，供給端雙向驅動，基因修飾動物模型市場快速基因修飾動物模型市場快速擴容擴容 從需求端來看，工業端從需求端來看，工業端+科研端需求旺盛科研端需求旺盛，驅動小鼠模型驅動小鼠模型迎來迎來快快速增長。速增長。小鼠模型對于新藥研發和科學研究都具有重要意義。在工業客戶方面，近年來新藥研發的大力投入以及臨床風險前置需求的不斷增加，小鼠模型迎來“數量+創新”需求的雙向增長；在科研客戶方面，科研經費的

2、持續投入也推動了科研需求小鼠模型數量和服務的增加。從供給端來看，從供給端來看，CRISPR/Cas9 技術技術現世現世，為為基因修飾模型的大規模商業化基因修飾模型的大規模商業化帶來了契機帶來了契機。CRISPR/Cas9 自 2012年底技術問世以來，其憑借設計過程簡單、廉價且易操作等優勢已成為目前運用最廣泛的基因編輯技術，加速推動了基因修飾動物模型的發展。受需求端及供給端影響，疊加國家出臺的多項行業利好政策等影響，多重因素驅動行業快速上行。根據Frost&Sullivan，2019 年中國試驗小鼠產品及服務市場的規模為28 億元，預計 2025 年將突破百億達到 103 億元，2019-20

3、25 年的CAGR為 24.25%。公司公司小鼠模型儲備豐富，前瞻性布局提前卡位新需求小鼠模型儲備豐富，前瞻性布局提前卡位新需求 商品化小鼠模型銷售系公司的基石業務，現有小鼠品系超 22000種，其中免疫缺陷小鼠模型、斑點鼠和人源化小鼠模型系公司商品化小鼠模型收入前三大品系。斑點鼠現已有超 19,000 個品種，實現了基因敲除小鼠模型的產品化供應，充分匹配了科研人員需求，受到市場追捧且具有稀缺性；免疫缺陷小鼠模型和人源化小鼠模型則受益于腫瘤免疫市場的持續繁榮，收入迎來快速增長。同時，公司前瞻性的布局了“真實世界小鼠模型”，以野生型小鼠和無菌小鼠為核心的真實世界動物模型將契合市場新需求，具有良好

4、的市場前景?；趦炠|模型拓展至功能藥效領域，打開公司成長空間基于優質模型拓展至功能藥效領域，打開公司成長空間 公司依托于模型優勢建立了創新藥物篩選與表型分析平臺提供一站式功能藥效分析服務，并迎來了收入和訂單的持續增長，2018-2021 年其收入 CAGR達到 171.24%。由于小鼠模型與功能藥效服務能力具備高度協同性，基于小鼠模型的不斷創新，功能藥效服務能力也將持續提升；同時，公司也在持續加大對工業客戶的開拓力度，高單價工業客戶訂單占比也在持續提升。故我們看好公司功能藥效業務的發展潛力，有望打開公司的長期成長空間。國內市場多點布局以提升輻射能力，重點發力海外市場國內市場多點布局以提升輻射能

5、力，重點發力海外市場以拓寬成長半徑以拓寬成長半徑 從國內市場來看，由于小鼠作為活體動物存在運輸半徑和服務半徑限制，若要實現全國范圍內的供應需在各地布局相關生產設施，因此公司分別在南京、常州、佛山、成都和北京都建有大型 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次 目標價格：目標價格：最新收盤價：27.1 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：688046 52 周最高價/最低價：35.87/15.85 總市值總市值(億億)111.11 自由流通市值(億)12.19 自由流通股數(百萬)44.98 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文

6、亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：分析師：徐順利分析師：徐順利 郵箱： SAC NO：S1120522020001 聯系電話：010-59775376 Table_Report 相關研究相關研究 1.2.3.-14%6%27%47%68%88%2022/042022/072022/102023/01相對股價%藥康生物滬深300Table_Date 2023 年 03 月 05 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 生產設施，其中北京生產基地預計將于 2023

7、 年 Q2 建成投產，廣東二期項目預計將于 2023 年下半年投產。從國外市場來看，由于公司相比海外同行具有價格、模型數量等優勢，故公司具備較大的海外成長空間。公司采取了以自建渠道為主，經銷售授權為輔的銷售策略，海外拓展已初有成效。2022 年 H1 海外市場收入2487.31 萬元，同比增長 98.40%。展望未來，伴隨疫情影響的減弱，活體運輸出入境管控放開，公司海外市場布局將加速。業績預測及投資建議業績預測及投資建議 公司是國內模式動物行業細分市場龍頭，展望未來，公司將繼續在斑點鼠/人源化小鼠/免疫缺陷小鼠等領域持續構建護城河，以及疊加國內與國外市場的開拓，我們判斷未來 35 年公司將繼續

8、呈現高速增長的趨勢。我們預計 2022-2024 年營業收入分別為5.17/6.92/9.26 億元，對應 EPS 分別為 0.40/0.55/0.75 元，對應 2023 年 3 月 3 日的收盤價 27.1 元/股，對應 PE 分別為68/49/36 倍，首次覆蓋、給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、潛在研發小鼠品系具有不確定性、核心技術人員流失風險、募投新產能釋放不及預期、新型冠狀病毒疫情影響。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營

9、業收入(百萬元)262 394 517 692 926 YoY（%）35.9%50.3%31.2%33.9%33.8%歸母凈利潤(百萬元)76 125 164 225 307 YoY（%）120.0%63.4%30.9%37.6%36.5%毛利率（%）72.0%74.3%72.1%73.4%74.6%每股收益（元）0.21 0.35 0.40 0.55 0.75 ROE 11.6%15.9%8.3%10.2%12.3%市盈率 129.05 77.43 67.94 49.39 36.17 pPqR2YeXfVcWuY8ZxU7N9R9PnPmMsQnOeRqQsRkPmMoR8OmMzRMYpM

10、wPxNsPsN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.藥康生物：國內模式生物領域領跑者，產品+服務并駕齊驅.5 2.需求端+供給端雙向驅動，基因修飾動物模型市場快速擴容.10 2.1.需求端：工業+科研需求旺盛，驅動小鼠模型快速增長.10 2.2.供給端：CRISPER/Cas9 現世，基因修飾模型大規模商業化成為可能.13 2.3.2025 年中國試驗小鼠產品及服務市場有望突破百億.15 2.4.行業尚未形成明顯龍頭化，公司核心優勢顯著競爭力有望持續提升.15 3.主營業務具備高度協同性，產品+服務迎來快速發展.18 3.1.小鼠模型系公司

11、基石業務，品類儲備日漸豐富.18 3.2.前瞻性布局“真實世界小鼠”，提前卡位模型新需求.21 3.3.基于優質模型拓展至功能藥效領域，提高公司成長天花板.24 4.國內市場多點布局以提升輻射能力，重點發力海外市場以拓寬成長半徑.25 5.業績拆分及盈利預測.27 5.1.業績拆分.27 5.2.盈利預測及投資建議.28 6.風險提示.29 表目錄 表 1：公司核心團隊成員介紹.6 表 2：2022年股權激勵計劃的激勵對象和實施條件.9 表 3：模式生物種類及介紹.10 表 4：三種基因組編輯技術特點比較.14 表 5：公司制備效率與同行可比公司對比.17 表 6：公司無菌小鼠技術平臺與同行可

12、比公司對比.17 表 7：公司小鼠模型品系數量與同行可比公司對比.17 表 8：公司生產基地區域布局與同行可比公司對比.17 表 9：各類肥胖模型對比.23 表 10：公司業績拆分及預測（百萬元）.27 表 11：公司盈利預測及估值.28 表 12：可比公司估值情況（20230228）.28 圖目錄 圖 1：藥康生物發展歷程.5 圖 2：藥康生物主營業務.5 圖 3：公司的股權結構.6 圖 4：公司營業收入及其增速（億元）.7 圖 5：公司歸母凈利潤及其增速（億元）.7 圖 6：公司毛利率及凈利率變化情況.8 圖 7：公司費用率變化情況.8 圖 8：公司主營業務收入拆分.8 圖 9：公司主營業

13、務毛利率變化情況.8 圖 10：國內可比公司商品化小鼠模型銷售毛利率.9 圖 11：國內可比公司定制繁育業務毛利率.9 圖 12：國內可比公司模型定制業務毛利率.9 圖 13：國內可比公司功能藥效業務毛利率.9 圖 14：2019年中國實驗小鼠市場按銷售渠道拆分.11 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 15：2019年中國實驗小鼠市場按疾病領域拆分.11 圖 16：2015-2019年全球和中國的臨床試驗總數.12 圖 17：全球和中國的藥物研發支出情況（億美元）.12 圖 18：新藥不同階段研發成功率.12 圖 19：2011-2020 年全國研發

14、經費總投入及增速（億元）.13 圖 20：基因修飾動物模型發展歷程.14 圖 21：中國實驗小鼠產品及服務市場規模（十億元）.15 圖 22：定制化模型市場競爭格局.16 圖 23：模型繁育及飼養業務市場競爭格局.16 圖 24：成品小鼠銷售市場競爭格局.16 圖 25：Non CMC 臨床前藥物研發服務市場競爭格局.16 圖 26：公司商品化小鼠模型收入及增速（百萬元）.18 圖 27：公司商品化小鼠模型收入拆分.18 圖 28：公司斑點鼠銷售收入（百萬元）.19 圖 29：斑點鼠毛利率.19 圖 30：不同品系免疫缺陷小鼠的免疫細胞對比.19 圖 31：公司免疫缺陷小鼠銷售收入（百萬元）.

15、19 圖 32：人源化小鼠類別.20 圖 33：公司人源化小鼠銷售收入，單價及銷量.20 圖 34：2019年全球腫瘤免疫市場拆分.20 圖 35：2030年（預測）全球腫瘤免疫市場拆分.20 圖 36：2019年中國腫瘤免疫市場拆分.21 圖 37：2030年（預測）中國腫瘤免疫市場拆分.21 圖 38：全球抗腫瘤藥物市場規模（十億美元）.21 圖 39：中國抗腫瘤藥物市場規模（十億元）.21 圖 40：公司研發費用投入情況（百萬元）.22 圖 41：公司研發人員數量情況.22 圖 42：無菌鼠的應用場景.23 圖 43：公司功能藥效收入及增速（百萬元）.24 圖 44：功能藥效業務訂單數量

16、及平均單價.24 圖 45：功能藥效服務收入客戶占比.25 圖 46：功能藥效業務不同客戶訂單數量及單價.25 圖 47：2021H1公司內銷收入地區占比分布圖.25 圖 48：公司國內與海外收入占比.25 圖 49：公司海外收入（百萬元）.26 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.藥康生物藥康生物：國內模式生物國內模式生物領域領域領跑者領跑者，產品，產品+服務并駕齊服務并駕齊驅驅 藥康生物成立于 2017 年，自成立以來，公司秉承“創新模型，無限可能”理念，基于實驗動物創制策略與基因工程遺傳修飾技術，為客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開

17、展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務。公司現已建立基因工程小鼠模型構建平臺、創新藥物篩選與表型分析平臺、小鼠繁育與種質保存平臺、無菌小鼠與菌群定植平臺，基于上述平臺已形成全球最大的小鼠品系資源庫，品系數量超過 22,000 種，穩居行業前列，具備核心技術與資源稟賦雙重壁壘。圖圖 1：藥康生物發展歷程：藥康生物發展歷程 圖圖 2：藥康藥康生物生物主營主營業務業務 公司控股股東為南京老巖，持有公司 49.22%的股份。公司董事長高翔為實際控制人，通過控股南京老巖、南京溪巖、南京谷巖和南京星巖合計控制公司 50.25%的股份。此外，公司共設立南京礫巖、南京溪巖、南京谷巖及南京星巖四個員工持

18、股平臺，該等員工持股平臺合計持有公司 3.91%的股份，有效實現了員工利益、公司利益、股東利益的一致性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖圖 3：公司的股權結構：公司的股權結構（注釋：集萃藥康（注釋：集萃藥康與藥康生物為同一個公司，下同與藥康生物為同一個公司，下同）行業專家掌舵行業專家掌舵保障公司布局先進性，核心團隊保障公司布局先進性，核心團隊經驗豐富經驗豐富為公司保駕護航為公司保駕護航。以董事長高翔博士為首的核心技術團隊深耕多年，擁有豐富的行業經驗。高翔博士系教育部長江學者獎勵計劃特聘教授、國家杰出青年科學基金獲得者，國家科學技術進步獎二等獎和教育部

19、科學技術進步獎特等獎獲得者，曾兼任亞洲小鼠突變和資源學會理事長、中國細胞生物學學會副理事長等職，現兼任國家遺傳工程小鼠資源庫主任、國家實驗動物專家委員會委員、國際小鼠表型分析聯盟指導委員會委員，對于公司所在行業及發展趨勢有著較為深刻的認識，帶領公司前瞻性地布局了真實世界小鼠等重點領域。以其為首的核心技術團隊擁有約 20 年的實驗動物領域研究經歷，系國內最早開展小鼠模型研究及產業化應用的團隊之一，曾主導國內首例 CKO 小鼠模型及全球首例 Cas9 介導犬項目，豐富的經驗也將為公司的長期發展保駕護航。表表 1：公司核心團隊成員介紹：公司核心團隊成員介紹 姓名姓名 公司職務公司職務 學歷背景學歷背

20、景 榮譽與經驗榮譽與經驗 對公司業務的具體貢獻 高翔 董事長 美國托馬斯杰斐遜大學博士 教育部長江學者獎勵計劃特聘教授、國家杰出青年科學基金獲得者，國家科學技術進步獎二等獎和教育部科學技術進步獎特等獎獲得者，曾兼任亞洲小鼠突變和資源學會理事長、中國細胞生物學學會副理事長等職，現兼任國家遺傳工程小鼠資源庫主任、國家實驗動物專家委員會委員、國際小鼠表型分析聯盟指導委員會委員，擁有 20 余年實驗動物小鼠模型領域研究及管理經驗 公司創始人，全面負責公司所有業務板塊的決策，指導公司研發、立項方向 趙靜 董事、總經理 南京大學博士 現兼任江蘇省實驗動物協會常務理事，曾獲國家科學技術進步獎二等獎、教育部科

21、學技術進步特等獎，擁有 12 年實驗動物小鼠模型領域研究及管理經驗 公司核心創始人之一，參與負責公司所有業務板塊的決策，并全面負責公司所有業務板塊的運營 Mark W.Moore 美國藥康總經理 布蘭迪斯大學博士 國際小鼠表型分析聯盟前任執行主席，在免疫學、動物模型構建和基因編輯方面領域擁有 30 余年經驗 參與指導公司研發規劃，負責公司境外業務學術交流 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 楊慧欣 職工代表監事、生產總監、藥康總經理 河北農業大學碩士 擁有 15 年實驗動物小鼠模型領域繁育生產管理經驗 主要負責公司動物生產設施運營管理，動物質量保健體系建立

22、和維護，動物生產任務計劃執行和制定，同時負責無菌設施、無菌小鼠項目的整體推進 琚存祥 監事會主席、研發總監 南京農業大學博士 曾獲江蘇省科學技術獎三等獎，擁有 8 年實驗動物小鼠模型領域研究經歷 主要負責公司研發立項與研發項目實施，領導研發部門及功能藥效部門，建立基因組編輯 CRISPR/Cas9 平臺，統籌“斑點鼠計劃”等重點研發項目的實施 孫紅艷 功能藥效中心副總監 中國科學院動物研究所博士 曾獲江蘇省科學技術獎三等獎，擁有 4 年實驗動物小鼠模型功能藥效分析領域研究經驗 主要負責公司功能藥效部門，指導和帶領團隊進行功能藥效項目開發 公司業績近年來保持公司業績近年來保持高速高速增長。增長。

23、公司 2021 年營業收入為 3.94 億元，同比增長50.35%，2018-2021 年 CAGR 達 95.17%；2021 年歸母凈利潤為 1.25 億元，同比增長63.45%，2019-2021 年 CAGR達 88.98%。公司 2022 年 Q3 營收與歸母分別為 3.86 億元（YOY+38.09%）、1.28 億元（YOY+50.00%），繼續保持了高增長態勢。圖圖 4：公司營業收入及其：公司營業收入及其增速（億元）增速（億元）圖圖 5：公司歸母凈利潤及其：公司歸母凈利潤及其增速（億元）增速（億元）公司盈利能力持續提升，費用率公司盈利能力持續提升，費用率維持維持穩定穩定狀態狀態

24、。公司毛利率從 2018 年的 68.24%提升至 2022 年 Q3 的 73.27%，主要系主營業務中商品化小鼠模型銷售和功能藥效服務的收入占比進一步提升；同時，從各細分業務的毛利率來看，商品化小鼠模型銷售和功能藥效服務的毛利率逐年提升且處于較高水平，2021 年的毛利率分別為 80.44%和 75.81%。展望未來，隨著公司對商品化小鼠模型的進一步開發以及功能藥效服務的進一步推廣，其收入占比和毛利率有望進一步提高，故公司的盈利能力有望持續提升。同時，公司的各項費用率情況較為穩定，其中銷售費用率略有提升主要系在公司地區收入構成中海外市場的占比較小，2022 年前三季度公司加大了對海外市場的

25、開拓力度，銷售費用的投入也有望在未來轉化為對公司業績的貢獻。0.531.932.623.943.860%50%100%150%200%250%300%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020182019202020212022Q3營業收入(億元)YOY-0.060.350.761.251.280%100%200%300%400%500%600%700%800%-0.200.000.200.400.600.801.001.201.4020182019202020212022Q3歸母凈利潤(億元)YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

26、尾部的重要法律聲明 8 圖圖 6：公：公司毛利率及凈利率變化司毛利率及凈利率變化情況情況 圖圖 7：公司費用率變化情況公司費用率變化情況 圖圖 8：公司主營業務收入拆分：公司主營業務收入拆分 圖圖 9：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率變化變化情況情況 公司公司主營主營業務毛利率業務毛利率位位處處國內國內可比可比競爭對手之上，盈利能力行業領先。競爭對手之上，盈利能力行業領先。根據公司的主營業務范圍，選取了南模生物對應的可比細分業務標準化模型業務、模型繁育業務、藥效評價及表型分析業務及定制化模型業務和昭衍新藥對應的新藥藥物臨床前研究服務進行對比。其中，公司在商品化小鼠模型銷售業務和定制繁育業

27、務的毛利率均高于南模生物，原因有二：1）公司商品化小鼠模型銷售業務中的高毛利率產品斑點鼠銷售比例逐年提升，進一步拉動了公司該業務的毛利率。2）公司存在區位優勢，主要的生產經營場所位于南京和常州，而南模生物位于上海，故公司相較于南模具有一定的成本優勢。同時，公司在功能藥效業務的毛利率也顯著高于南模生物和昭衍新藥，主要系伴隨公司業務體系的完善及人源化免疫系統小鼠模型等品系的進一步豐富，功能藥效服務能力和市場口碑進一步提升，以及實驗所用模型均為公司自有，故公司的功能藥效業務毛利率顯著提升并處于優勢地位。68.24%66.84%72.04%74.33%73.27%-11.33%18.02%29.18%

28、31.72%33.17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022Q3毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率61.79%49.43%58.26%64.33%63.89%24.68%23.55%19.11%14.40%12.47%5.03%9.90%12.22%13.58%18.54%9.48%15.31%9.23%6.24%4.17%1.81%1.18%1.46%0.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

29、90%100%20182019202020212022H1代理進出口及其他模型定制功能藥效定制繁育商品化小鼠模型銷售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021商品化小鼠模型銷售定制繁育功能藥效模型定制 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖圖 10：國內國內可比公司商品化小鼠模型銷售毛利率可比公司商品化小鼠模型銷售毛利率 圖圖 11：國內國內可比公司定制繁育業務毛利率可比公司定制繁育業務毛利率 圖圖 12：國內國內可比公司模型定制業務毛利率可比公司模型定制業務毛利率 圖圖 13：國內國內可比公司功能藥效業務毛

30、利率可比公司功能藥效業務毛利率 股權激勵綁定核心員工利益，股權激勵綁定核心員工利益，考核目標預期高成長性?？己四繕祟A期高成長性。公司于 2022 年 10 月 31日發布股權激勵計劃草案，該計劃擬向激勵對象授予 202.50 萬股限制性股票，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 41,000.00 萬股的 0.49%，授予價格為 15.00元/股。授予對象包括公司核心管理人員、中高層管理人員和研發技術人員，共計 22 人。其中針對 A類激勵對象，該股權激勵的考核要求以 2021 年營業收入為基數，2023-2027年增長不低于 89%/155%/244%/331%/438%或不低于對標企業的平均

31、值；針對 B類激勵對象，要求以 2021 年凈利潤為基數，2023-2025 年增長不低于 89%/155%/244%或不低于對標企業的平均值。該考核目標彰顯了公司對未來發展的信心，預期了公司未來的高成長性。表表 2：2022 年股權激勵計劃的激勵對象和實施條件年股權激勵計劃的激勵對象和實施條件 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量數量（萬股）（萬股）占授予限制性股占授予限制性股 票總數的比例票總數的比例 占本激勵計劃公告日占本激勵計劃公告日公司股本總額的比例公司股本總額的比例 一、A 類激勵對象：核心技術人員、高層管理人員（3 人）Mark W.Moore 核心技術人員

32、53.80 26.57%0.04%高層管理人員（2 人）46.20 22.81%0.06%76.73%74.71%81.52%80.44%66.43%73.08%75.43%77.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2018201920202021藥康生物南模生物57.83%62.60%61.38%55.86%42.38%47.10%56.29%43.07%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021藥康生物南模生物50.09

33、%50.61%51.62%56.38%39.41%40.16%52.48%59.74%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021藥康生物南模生物55.23%57.52%74.77%75.81%43.06%27.31%58.36%70.68%53.48%53.31%51.46%49.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2018201920202021藥康生物南模生物昭衍新藥 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律

34、聲明 10 二、B 類激勵對象：中層管理人員、研發技術人員（19 人）中層管理人員、研發技術人員（19 人）62.00 30.62%0.15%三、預留部分 40.50 20.00%0.10%合計（22 人）202.50 100%0.49%A 類激勵對象考核目標 以 2021 年營業收入為基數，2023-2027 年增長不低于89%/155%/244%/331%/438%或不低于對標企業的平均值 B 類激勵對象考核目標 以 2021 年營業收入為基數，2023-2025 年增長不低于 89%/155%/244%或不低于對標企業的平均值 2.需求需求端端+供給端供給端雙向驅動，基因修飾動物模型市場

35、快速擴雙向驅動，基因修飾動物模型市場快速擴容容 2.1.需求端：工業需求端：工業+科研需求旺盛科研需求旺盛，驅動驅動小鼠模型小鼠模型快速增長快速增長 模式生物具有替代性和啟發性，對于新藥研發和科學研究有著重要意義。模式生物具有替代性和啟發性，對于新藥研發和科學研究有著重要意義。模式生物具備更科學、準確和重復性好的特點。在生命科學領域，針對難以直接開展的人體臨床試驗或相對珍稀及不易操作的動物的臨床試驗，都可以選擇在性狀或遺傳具有一定相似性的模式生物進行替代。同時，由于模式生物在進化上的基因保守性，故相關研究也有著重大啟發意義。根據公司招股書數據，近百年的諾貝爾生理學或醫學獎中，使用實驗動物的研究

36、成果占 67%；近 50 年來，具有重大突破性成果的 50 項醫藥研究的中有 22 項是利用實驗動物和技術獲得的成果。小鼠系目前生物學研究領域中使用最廣泛的模式生物。小鼠系目前生物學研究領域中使用最廣泛的模式生物。根據 2017 年國家科技基礎條件平臺中心發布的中國實驗動物資源調查與發展趨勢數據計算，實驗小鼠生產數量約占全部實驗動物生產數量的 70.56%，大鼠位處第二，占比 13.66%，其他動物合計占比 15.77%，故小鼠是目前使用最廣泛的模式生物。其其具有如下優點：具有如下優點：1）與）與人類基因具有高度同源性。人類基因具有高度同源性。約 40%的小鼠和人類基因組序列高度相似，99%的

37、小鼠基因均能在人類基因組中找到相應的基因，同時80%的人類基因在小鼠基因組中能找到相應的基因。2）繁殖能力強、飼養成本低。）繁殖能力強、飼養成本低。小鼠與非人靈長類等大動物相比、具有繁殖能力強、世代周期短、飼養成本低等突出優勢。3）已）已擁有大量的近交系、突變擁有大量的近交系、突變系和封閉群，系和封閉群，遺傳背景明確。遺傳背景明確?？茖W研究使用的小鼠絕大多數是近交系品系，同一種近交系小鼠理論上擁有的基因組 DNA 序列完全一致，因此研究結果具有可重復性。表表 3：模式生物種類及介紹：模式生物種類及介紹 實驗動物實驗動物 特點特點 嚙齒類 包括大鼠、小鼠等 繁殖能力強、世代周期短、飼養成本低 幾

38、乎可用于所有生命科學基礎研究和大多數的新藥開發領域 非人靈長類 與人親緣關系最近，大腦發達，有大量溝回，視、聽、味、觸覺發達，空間立體感強 由于新冠疫情的影響，需要大量恒河猴等作為實驗模型；同時因為對猴場的管理和對動物的保護要求，目前市場處于供不應求的狀態 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 犬類 與一般哺乳動物相比，在生理學和解剖學方面更接近于人 神經系統發達，適應能力強 主要用于藥物的藥代動力學和毒理學研究 兔類 易于繁殖與飼養 易產生發熱反應，且發熱反應典型、恒定常用于藥物生產質 控中熱原實驗、骨關節疾病模型和眼科藥物藥效研究 豬類 心臟結構、皮膚

39、結構與人類相似 常用小型豬，被廣泛用于心血管疾病研究以及相關藥物和器 械開發，皮膚病藥物開發等 斑馬魚 體外受精和發育，繁殖能力強，性成熟周期短 胚胎透明，易于觀察到藥物對其體內器官的影響 個體小，易養殖 小鼠模型的下游客戶聚焦工業端和科研端，疾病應用領域廣泛。小鼠模型的下游客戶聚焦工業端和科研端，疾病應用領域廣泛?；谀Ｊ缴锼邆涞奶娲院蛦l性特點，同時由于其處于生物醫藥行業上游產業鏈，故其下游客戶主要分為工業客戶和科研客戶。其中工業客戶主要包括創新藥企和 CRO 研發企業，科研客戶主要包括科研院校和三甲醫院。根據 Frost&Sullivan，2019 年中國實驗小鼠市場中工業客戶的市

40、場規模為 12.5 億元，市場占比為 44.0%；科研客戶的市場規模為 15.9 億元，市場占比為 56.0%。小鼠模型下游的應用疾病主要集中在腫瘤免疫、代謝疾病、神經系統疾病領域，根據 Frost&Sullivan，2019 年中國實驗小鼠模型市場在腫瘤免疫、代謝疾病、神經系統疾病領域的規模分別為 18.7 億元、4.2 億元和 3.2億元，市場占比 66.0%、14.8%、11.2%。圖圖 14：2019 中國實驗小鼠中國實驗小鼠按按市場銷售渠道拆分市場銷售渠道拆分（百（百萬元）萬元）圖圖 15：2019 年中國實驗小鼠市場按疾病領域拆分年中國實驗小鼠市場按疾病領域拆分（百萬元）（百萬元）

41、工業端工業端：新藥研發新藥研發+臨床風險前置驅動小鼠模型迎來臨床風險前置驅動小鼠模型迎來“數量數量+創新創新”雙向增長雙向增長 新藥研發方興未艾，藥物研發支出和臨床試驗數量持續增長。新藥研發方興未艾，藥物研發支出和臨床試驗數量持續增長。創新藥物研發仍為世界范圍內投資熱點，隨著新治療技術的不斷出現，創新藥物各階段臨床試驗數量不斷增加，全球醫藥研發支出持續增長。在全球市場方面，根據 Frost&Sullivan，2015-2019年全球各階段臨床試驗數量從 2,137增至 6,939，CAGR達 34.24%；2019年全球藥物研發支出達到 1824 億美元，預計 2019-2024 年的 CAG

42、R為 4.5%。在國內市場方面，根據 Frost&Sullivan，2015-2019 年中國臨床試驗數量從 339 增至 1,031，CAGR 為 32.03%；2019 年中國藥物研發支出達到 211 億美元，占全球研發支出比重上升至 11.57%，預計 2019-2024 年的 CAGR為 17.7%，伴隨國內政策支持及資金、人才的充分流入，藥品研發支出增速遠超全球市場。1586.156%1247.844%科研端工業端1870.466%419.415%317.411%226.78%腫瘤免疫代謝疾病神經系統疾病其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12

43、 圖圖 16：2015-2019 年全球和中國的臨床試驗總數年全球和中國的臨床試驗總數 圖圖 17：全球和中國的藥物研發支出情況（億美元）：全球和中國的藥物研發支出情況（億美元）臨床階段成功率低，臨床階段成功率低，合適的動物模型將有效合適的動物模型將有效前置臨床試驗風險前置臨床試驗風險。新藥研發的階段通常分為藥物發現研究、臨床前研究和臨床研究，其中藥物發現階段和臨床前階段的研究主要集中于實驗動物模型。根據 Frost&Sullivan，在藥物研發過程中，藥物發現階段的研究成功率為 51%，臨床前階段的研究成功率為 31.8%；但一旦進入臨床階段，則相關研究成功率將陡降至 19.3%。因此臨床前

44、階段所使用的動物模型系新藥研發過程的關鍵，若能恰當地構造和使用動物模型篩選藥物，將有助于將臨床風險前置、降低成本并提高效率。圖圖 18：新藥新藥不同階段不同階段研發成功率研發成功率 基于新藥研發基于新藥研發+臨床風險前置需求，小鼠模型迎來臨床風險前置需求，小鼠模型迎來“數量數量+創新創新”需求的雙向增長。需求的雙向增長。新藥研發的持續火熱和臨床風險前置需求不僅帶動了實驗動物小鼠模型需求增加，更體現在對于高附加值創新模型需求的增長。針對于傳統小分子，其藥物靶點保守故基礎品系小鼠模型即可用來對其進行藥效測試、安全性評價等。但抗體藥物、細胞基因治療藥物等新一代藥物主要針對人源靶點及免疫系統等發揮作用

45、，相關測試大部分都必須在人源化小鼠模型上進行，故對于創新型模型人源化品系的需求將不斷增加。人源化小鼠品系的附加值遠高于基礎品系，并且競爭格局良好，目前僅有少數廠家擁有其開發技術。故伴隨新技術帶來新靶點、傳統不可成藥靶點被逐漸攻破，預期高附加值創新模型需求將維持良好增長。21373052426859156939339289431712103101000200030004000500060007000800020152016201720182019全球中國149815671651174018241908199320832177227010511914317421125330035141047605

46、00100015002000250020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球中國 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 科研端：科研端：基礎研究領域的繁榮基礎研究領域的繁榮也也帶動小鼠模型需求帶動小鼠模型需求的的快速增長快速增長 我國科研經費投入持續增長，將我國科研經費投入持續增長，將推動科研需求小鼠模型數量和服務的增加推動科研需求小鼠模型數量和服務的增加。根據國家統計局數據，近年來我國科研經費投入持續增長，從 2011 年的 8687 億元上升至 2020 年的 24393 億元，2011-

47、2020 年的 CAGR 達 12.16%，基礎研究領域的繁榮也將持續推動科研需求實驗動物小鼠模型數量和服務的增加。圖圖 19：2011-2020 年年全國研發經費總投入全國研發經費總投入及增速及增速（億元）（億元）2.2.供給端：供給端：CRISPER/Cas9 現世，現世，基因修飾模型大規模商業化基因修飾模型大規模商業化成為可能成為可能 基因編輯技術能夠實現對基因編輯技術能夠實現對生物的精準編輯，有效生物的精準編輯，有效豐富模式生物品系。豐富模式生物品系?；蚓庉嫾夹g作為一種通過同源重組手段定向改造基因組的遺傳修飾技術，是進行基因組改造和探索基因功能的關鍵手段之一，包括基因敲除、外源基因定

48、點插入、基因定點突變，以及染色體大片段的重排和刪除等。該技術理論上可以對任意物種的基因進行精確改造并遺傳至下一代，人們可以通過利用該技術構建疾病相關模式生物來研究基因調控的分子機制并探索已知或未知基因的功能。該技術的應用能夠極大程度的豐富模式生物品系，并為人類探索生命現象的本質提供了強有力的工具?；诨蚓庉嫾夹g的不斷突破，基因修飾動物模型迎來快速發展?；诨蚓庉嫾夹g的不斷突破，基因修飾動物模型迎來快速發展?；蚬こ痰募夹g發展極大程度上推動了基因修飾模型市場的發展。自 1972 年開始，轉基因動物的制作成功使得基因修飾動物模型成為可能。1989 年 ES 打靶技術的興起，成功在小鼠模型中實現

49、基因精準編輯，正式拉開了基因修飾動物模型市場的序幕。隨著 1996年及 2011 年第一代基因編輯技術鋅指核酸酶技術（ZFN）和第二代基因編輯技術錄激活樣效應因子核酸酶(TALEN)技術的出現，基因編輯技術迎來了質的飛躍，不僅突破了 ES 細胞打靶技術對物種的限制，還極大程度上縮短了基因修飾模型的制作時間。2012 年第三代基因編輯技術 CRISPR/Cas9 技術現世，在基因編輯領域呈現出突出優勢，憑借其高通量且多樣化的優勢已成為目前運用最廣泛的基因編輯技術。86871029811847130161417015677176061967822144243930%2%4%6%8%10%12%14

50、%16%18%20%0500010000150002000025000300002011201220132014201520162017201820192020全國研發經費總投入（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖圖 20：基因修飾動物模型發展歷程：基因修飾動物模型發展歷程 CRISPER/Cas9 使得基因修飾模型實現大規模商業化，使得基因修飾模型實現大規模商業化，基因修飾小鼠基因修飾小鼠成為主流成為主流。ZFN技術是最早被廣泛使用的基因編輯技術，但其設計繁瑣且高度依賴于目標序列及其上下游序列，脫靶率高且細胞毒性大。TALEN 技術是

51、目前商業化最成功的技術，雖然 TALEN 模塊的組裝操作也十分繁瑣，但很多商業化公司可以提供組裝好的TALEN 模塊大幅縮短構建周期。但也正因如此，絕大多數實驗室都難以自行完成TALEN 技術的完整操作，故其推廣較為受限。區別于 ZFN 和 TALEN 兩種人工核酸酶技術，CRISPR/Cas 系統是細菌中天然存在的 RNA 干擾系統，對靶序列的識別是RNA 與 DNA 的堿基配對過程，擺脫了合成并組裝具有特異性 DNA 識別能力蛋白質模塊的繁瑣操作，設計過程更為簡單、廉價且易操作，僅需一步就可對小鼠基因組進行各種敲入、敲除。CRISPR/Cas 技術還可以高效地在多個位點上對多個基因進行敲除

52、，效率達到 80%左右。因此 CRISPR/Cas 系統現已成為應用最廣泛的基因編輯技術，也為基因修飾小鼠的大規模商業化運用提供了契機。根據 GMI 數據，目前全球的基因修飾動物模型市場規模占比已達到動物模型市場規模的 67.1%，基因修飾小鼠模型現已成為主流。表表 4：三種基因組編輯技術特點比較：三種基因組編輯技術特點比較 技術名稱技術名稱 ZFN技術技術 TALEN技術技術 CRISPR/Cas9 靶向靶向 DNA 識別區域識別區域 鋅指(ZF)結構 重復可變雙殘基(RVD)crRNA或向導 gRNA DNA 剪切核酸酶剪切核酸酶 Fokl Fokl Cas9 識別靶位點長度識別靶位點長度

53、 1836bp 3040bp 22bp（總長 23bp）操作難易度操作難易度 難 中等 容易 成功率成功率 低（24%）高（99%）高（90%）脫靶率脫靶率 高 低 可變 細胞毒性細胞毒性 高 低 低 同時靶向多位點同時靶向多位點 難 難 容易 資料來源：基因修飾小鼠構建的革命：CRISPR/Cas9技術，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 2.3.2025年中國試驗小鼠產品及服務市場年中國試驗小鼠產品及服務市場有望有望突破百億突破百億 多重因素驅動行業上行，預期多重因素驅動行業上行，預期 2025 年中國試驗小鼠產品及服務市場將突破百億

54、年中國試驗小鼠產品及服務市場將突破百億。中國小鼠模型市場目前仍處于早期發展階段規模較小，但受需求端及供給端影響，疊加國家出臺的多項行業利好政策等影響，多重因素驅動行業快速上行。根據Frost&Sullivan，2019年中國試驗小鼠產品及服務市場的規模為28億元，預計 2025年將突破百億達到 103 億元，2019-2025 年的 CAGR為 24.25%。從具體細分領域來看，成品小鼠銷售系該市場的主要組成部分，2019 年成品小鼠的銷售額達到 16 億元，預計 2025 年將達到 56 億元，占總市場規模的 50%以上；NonCMC臨床前藥物研發技術服務的增長最為迅速，NonCMC 臨床前

55、藥物研發技術服務主要包括藥物代謝動力學、藥效測試及安全性評價等，預計將從 2019 年的 1 億元規模增長至 2025 年的 7 億元規模，2019-2025 年的 CAGR為 38.31%。圖圖 21：中國實驗小鼠產品及服務市場規模（十億元）中國實驗小鼠產品及服務市場規模（十億元）2.4.行業尚未形成明顯龍頭化，行業尚未形成明顯龍頭化，公司公司核心優勢顯著競爭力有望持核心優勢顯著競爭力有望持續提升續提升 國內小鼠模型市場競爭格局較為分散。國內小鼠模型市場競爭格局較為分散。國內小鼠模型市場起步較晚，且由于基因修飾模型需要的前期研發投入時間較長，客戶對于模型的需求也較為多元化，因此我國小鼠模型市

56、場的競爭格局較為分散。從具體細分領域來看，根據 Frost&Sullivan，在成品小鼠銷售市場，前四家頭部企業合計占據 30.3%的市場份額，其中藥康生物占比 6%排名第二；在 NonCMC臨床前藥物研發技術服務領域，前三家頭部企業合計占據 61.4%的市場份額，其中藥康生物占比 21.9%排名第二；在定制化模型市場領域，前四家頭部企業共占據 30%的市場份額，其中藥康生物占比 6.8%排名第三；在模型繁育及飼養業務領域，前三家頭部企業合計占據23%的市場份額，其中藥康生物占比7.5%排名第二，目前各細分領域均未形成明顯龍頭。0.40.50.71.21.61.82.333.84.75.60.

57、10.10.10.10.20.30.50.70.20.20.30.40.40.50.60.811.31.70.30.30.40.50.60.70.91.11.41.720.10.10.10.10.10.20.20.30.3024681012201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E成品小鼠的銷售Non CMC臨床前藥物研發技術服務小鼠模型定制化服務小鼠代理繁育服務其他市場板塊 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖圖 22：定制化模型市場競爭格局：定制化模型市場競爭格局 圖圖 23：模型繁育及飼養

58、業務市場競爭格局：模型繁育及飼養業務市場競爭格局 圖圖 24：成品小鼠銷售市場競爭格局成品小鼠銷售市場競爭格局 圖圖 25：Non CMC 臨床前藥物研發服務市場競爭格局臨床前藥物研發服務市場競爭格局 未來，預期行業整合度將進一步提升，龍頭或將顯著受益。未來，預期行業整合度將進一步提升，龍頭或將顯著受益。其中行業集中度提升的主要驅動因素包括：1）隨著新技術手段和）隨著新技術手段和新一代藥物新一代藥物的不斷出現，創新模型的的不斷出現，創新模型的需求持續增加或將進一步強化龍頭地位。需求持續增加或將進一步強化龍頭地位?？贵w藥物、細胞基因治療藥物等新一代藥物研發火熱，對于人源化小鼠模型等創新型模型需求

59、持續上升。同時，目前基因修飾小鼠模型還具有遺傳背景單一及無菌配套落后的問題亟待解決。由于創新型模型的研發具有一定難度故競爭格局良好，僅有少數廠家擁有其開發技術，因此其需求的增加將有助于強龍頭地位。2）國家對試驗動物更嚴格的要求也使得行業面臨更多整合機）國家對試驗動物更嚴格的要求也使得行業面臨更多整合機會。會。2021年 8月科技部發布實驗動物管理條例（征求意見稿），對實驗動物的生產使用許可、質量管理、運輸檢疫提出了更嚴格的要求，行業也將面臨更多整合機會。公司核心競爭優勢顯著，競爭力有望持續提升。公司核心競爭優勢顯著，競爭力有望持續提升。公司所處實驗動物小鼠模型行業屬于知識和技術密集型行業，衡量

60、其核心競爭力的關鍵指標主要包括：制備效率、小鼠生產體系、品系數量、生產設施區域布局等。從制備效率來看，公司的項目交付周期短于可比公司，在項目周期、非固定位點注射成功陽性率方面略高于可比公司，在條件性敲除注射陽性率以及固定位點基因敲入注射陽性率方面略低于可比公司。從小鼠生產體系來看，公司已建立完善、高效的小鼠生產體系，微生物控制能力優秀，不僅在全國運營多個 SPF級屏障設施，還建立了完全自主知識產權的無菌小鼠生產與技術服務平臺，可批量化供應無菌品系，與 SPF級小鼠相比，無菌小鼠的生產技術難度更高，需要在設施、設備、人員、操作、檢測等所有方面實現全流程閉環管理，全球僅少數幾家企業能夠規?；€定供

61、應無菌小鼠并提供相關技術服務，可比公司中，國內僅賽業生物從 Taconic Biosciences 引進了無菌動物飼養繁育技術。從品系數量來看，公司已建立全球最大的小鼠品系資源庫，模型儲備豐富。從生產設施區域布局來9.2%6.8%4.8%9.2%70.0%南模生物集萃藥康賽業生物百奧賽圖其它10.1%7.5%5.3%77.0%南模生物集萃藥康賽業生物其它38.6%21.9%14.1%25.5%百奧賽圖集萃藥康南模生物其它13.7%6.0%5.5%5.1%69.7%維通利華集萃藥康斯萊克斯貝福其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 看，小鼠模型屬于活體存

62、在運輸半徑，故最好要在各地建立生產設施、承擔相應的生產與保種的功能。公司現已在國內多地已布局生產基地，將有助于全國各地業務的開展，發揮區域協同性。表表 5：公司制備效率公司制備效率與同行可比公司對比與同行可比公司對比 公司名稱公司名稱 項目周期項目周期 項目成功率項目成功率 條件性敲除條件性敲除注射陽性率注射陽性率 固定位點基因敲固定位點基因敲入注射陽性率入注射陽性率 非固定位點非固定位點注射陽性率注射陽性率 編輯的目標基因編輯的目標基因片段長度片段長度 藥康生物 4-7 個月 99.78%2.96%4.06%2.60%最長達 23Mb 南模生物 約 6-9 個月 99.70%3.15%4.3

63、3%2.16%未獲取公開數據 表表 6：公司無菌小鼠技術平臺與同行可比公司對比：公司無菌小鼠技術平臺與同行可比公司對比 公司名稱公司名稱 是否生產無菌動物是否生產無菌動物 技術來源技術來源 藥康生物 是 自研 賽業生物 是 引進 百奧賽圖 否-南模生物 否-The Jackson Laboratory 否-Charles River 是 自研 Taconic Biosciences 是 自研 表表 7：公司小鼠模型品系數量：公司小鼠模型品系數量與同行可比公司對比與同行可比公司對比 公司名稱公司名稱 小鼠模型品系數量小鼠模型品系數量 藥康生物 約 20,000 個 南模生物 6,017 個 百奧

64、賽圖 約 2,500 個 賽業生物 未獲取公開數據 The Jackson Laboratory 11,628 個 Charles River 56 個 Taconic Biosciences 2,725 個 表表 8：公司公司生產基地區域布局與生產基地區域布局與同行可比公司對比同行可比公司對比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 公司名稱公司名稱 生產基地區域布局生產基地區域布局 藥康生物 在南京本部、常州、佛山、成都建有動物生產基地，輻射華東、華南和西南區域；北京基地將于 2023Q2 建成，將輻射華北區域；上海寶山基地預計將于 2023 年下半年建

65、成 維通利華 在北京、上海、浙江、廣東等地區完成實驗動物生產設施建設 南模生物 生產研發基地主要位于上海 百奧賽圖 總部位于北京，在江蘇海門建立動物生產基地 賽業生物 在廣州和蘇州建立了動物生產基地 3.主營業務具備高度協同性，產品主營業務具備高度協同性，產品+服務服務迎來快速發展迎來快速發展 3.1.小鼠模型系公司基石業務，小鼠模型系公司基石業務，品類品類儲備日漸豐富儲備日漸豐富 商品化小鼠模型銷售系公司的基石業務，針對市場需求已開發出多品類小鼠。商品化小鼠模型銷售系公司的基石業務，針對市場需求已開發出多品類小鼠。商品化小鼠模型系公司針對多重大疾病領域，采用轉基因、ES 打靶、CRISPR/

66、Cas9 等基因編輯技術，開發出客戶需求大、標準化程度高、實踐使用多的小鼠品系。2022年 H1 商品化小鼠模型銷售業務在公司總收入占比中高達64.03%，且毛利率超 80%，系公司的基石業務。該業務近年來迎來快速增長，2018-2021 年的收入 CAGR 達到97.4%。公司現已根據市場不同需求開發出斑點鼠、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型、無菌小鼠模型及基礎品系小鼠，擁有的小鼠品系超過22,000種，并正在進行創新型模型“悉生鼠”和“野生鼠”的研發。免疫缺陷小鼠模型免疫缺陷小鼠模型、斑點鼠和人斑點鼠和人源化小鼠模型系公司商品化小鼠模型收入前三大品系，近年來迎來快速增長源化小

67、鼠模型系公司商品化小鼠模型收入前三大品系，近年來迎來快速增長。圖圖 26：公司商品化小鼠模型公司商品化小鼠模型收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元）圖圖 27：公司商品化小鼠模型收入拆分公司商品化小鼠模型收入拆分 斑點鼠：匹配科研人員需求，受到市場追捧且具有稀缺性。斑點鼠：匹配科研人員需求，受到市場追捧且具有稀缺性。由于基因敲除小鼠模型構建技術難度大、制作成本高、開發周期長，以往市場上可商品化供應的相關品系較少?？蛻舸嬖谙嚓P需求時，通常只能委托商業機構定制開發。公司基于生命科學研究領域對于基因敲除小鼠的市場需求，開展“斑點鼠計劃”，旨在建立小鼠全部 2 萬余個蛋白編碼基因的敲除品系庫，形成可

68、重復銷售的小鼠品系，能夠有效降低成本、符合市場需求，具有學術意義和商業價值。該計劃極大縮短了模型從構建到應用的研發時間，定制交付周期由 4-7 個月最多縮短到 7 天，實現了基因敲除小鼠模型的產品32.9395.27152.60253.31159.950%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020182019202020212022H1商品化小鼠模型銷售（百萬元）YOY0.09%15.16%30.49%27.30%47.65%42.41%31.64%33.16%13.85%12.95%17.1

69、1%17.57%25.95%21.10%11.79%10.86%12.47%8.39%8.97%11.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1基礎品系小鼠疾病小鼠模型人源化小鼠模型免疫缺陷小鼠模型斑點鼠 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 化供應，便捷了科研人員對基因功能的研究，斑點鼠的銷售收入也迎來快速增長。公司斑點鼠現已擁有超 19,000 個品系，部分斑點鼠系公司首創，具有市場稀缺性，故具有定價優勢，產品毛利率超 90%。展望未來，該計劃具備較強前瞻性。由于展望未來，該計劃具備較強

70、前瞻性。由于“斑點斑點鼠計劃鼠計劃”能夠提供所有的基因敲除小鼠品系，當未來出現某一熱門藥物靶點時，公司能夠提供所有的基因敲除小鼠品系，當未來出現某一熱門藥物靶點時，公司將能夠快速搶占靶點先發優勢帶來業績增量。將能夠快速搶占靶點先發優勢帶來業績增量。圖圖 28：公司斑點鼠銷售：公司斑點鼠銷售收入（收入（百百萬元）萬元）圖圖 29：斑點鼠毛利率：斑點鼠毛利率 免疫缺陷小鼠模型：免疫缺陷小鼠模型：腫瘤藥效試驗的重要模型，腫瘤藥效試驗的重要模型，廣泛用于腫瘤免疫療法臨床前廣泛用于腫瘤免疫療法臨床前研究、研究、CAR-T 療法評價等療法評價等。普通小鼠免疫系統發育完全，可以迅速清除外來移植的人源細胞。而

71、免疫缺陷型小鼠的免疫系統發育不完全，可以成為外來人源細胞或異種組織移植的受體，因此系腫瘤藥效試驗的重要模型。免疫缺陷小鼠大致可分為三代，按照免疫缺陷程度由低到高排序分別為裸鼠、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠。一般免疫系統缺陷程度越高，小鼠對人類細胞或異種組織的排異性越小，移植成功率越高。公司的免疫缺陷小鼠模型品種齊全，包括裸鼠、NOD-scid、NCG 等，其中NCG 品系為第三代免疫缺陷小鼠模型，是目前免疫系統缺陷程度最為徹底的小鼠模型之一，非常適合在其身上進行人類免疫系統的重建，廣泛運用于腫瘤免疫療法臨床前研究、CAR-T 療法評價等。近年來公司免疫缺陷小鼠的銷售收入迎來快速增

72、長，2018-2020 年的 CAGR為 75.44%，系公司收入貢獻最大的小鼠模型類別。圖圖 30：不同品系免疫缺陷小鼠的免疫細胞對比不同品系免疫缺陷小鼠的免疫細胞對比 圖圖 31：公司：公司免疫缺陷小鼠銷售免疫缺陷小鼠銷售收入（百萬元）收入（百萬元）人源化小鼠模型：新藥研發的重要評價工具，近年來呈現量價齊升態勢。人源化小鼠模型：新藥研發的重要評價工具，近年來呈現量價齊升態勢。人源化小鼠模型主要包括基因人源化小鼠模型、細胞/組織人源化小鼠模型等。細胞/組織人源化小鼠模型主要系基于免疫缺陷型小鼠，將人源細胞或組織移植入其體內所構建；基因人源化小鼠模型則是將小鼠特定基因序列部分或全部替換為人類基

73、因所構建。根據公司官網，目前公司所銷售的基因人源化小鼠模型包括免疫檢查點人源化模型、腫0.0314.4446.5329.88051015202530354045502018201920202021H1斑點鼠銷售收入（百萬元）94.88%94.18%95.65%93.13%92%92%93%93%94%94%95%95%96%96%2018201920202021H1斑點鼠毛利率15.6940.448.3936.301020304050602018201920202021H1免疫缺陷小鼠銷售收入（百萬元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 瘤靶點人源化模型

74、、細胞因子人源化模型和代謝靶點人源化模型等，所銷售的組織/器官人源化模型包括肝臟人源化小鼠模型、異種移植瘤免疫缺陷小鼠模型和免疫系統人源化小鼠模型。其中，公司已針對于免疫檢查點人源化小鼠模型實現了單靶點和多靶點的廣覆蓋，能夠滿足單個免疫檢查點抗體用藥或聯合用藥的藥效評價需求。近年來公司人源化小鼠模型銷售收入迎來快速增長并呈現量價齊升態勢，2018-2020 年的CAGR為 139.29%。圖圖 32：人源化小鼠類別人源化小鼠類別 圖圖 33：公司人源化小鼠銷售：公司人源化小鼠銷售收入，單價及銷量收入，單價及銷量 腫瘤免疫市場的持續繁榮帶動了腫瘤免疫市場的持續繁榮帶動了免疫缺陷小鼠模型和人源化小

75、鼠模型收入的快免疫缺陷小鼠模型和人源化小鼠模型收入的快速增長速增長，增長態勢有望持續。，增長態勢有望持續。近年來全球免疫治療市場迎來蓬勃發展，其中 CAR-T療法和免疫檢查點抑制劑等均為免疫治療新方式。根據 Frost&Sullivan，全球腫瘤免疫療法藥物市場在 2019 年達 291.3 億美元，占全球腫瘤藥物市場的比例為 20.3%，預期 2030 年全球腫瘤免疫療法藥物市場將達到 2123 億美元，占全球腫瘤藥物市場的44.0%，2019-2030 年的 CAGR 為 19.8%。中國腫瘤免疫療法藥物市場在 2019 年達73.08 億元，占中國腫瘤藥物市場的 4%，預期 2030 年

76、中國腫瘤免疫療法藥物市場將達 2438.7 億美元，占中國腫瘤藥物市場的 35.7%，2019-2030 年的 CAGR為 37.56%。展望未來，腫瘤免疫療法仍將處于上行階段，展望未來，腫瘤免疫療法仍將處于上行階段，免疫缺陷小鼠模型和免疫缺陷小鼠模型和免疫檢查點免疫檢查點人源人源化小鼠需求仍將持續上升；且伴隨公司對化小鼠需求仍將持續上升；且伴隨公司對高單價的高單價的多多靶點人源化小鼠模型的不斷開靶點人源化小鼠模型的不斷開發，其單品均價有望持續提發，其單品均價有望持續提升，故人源化小鼠的量價齊升態勢也有望持續。升，故人源化小鼠的量價齊升態勢也有望持續。圖圖 34：2019 年全球腫瘤免疫市場拆

77、分年全球腫瘤免疫市場拆分 圖圖 35：2030 年（預測）全球腫瘤免疫市場拆分年（預測）全球腫瘤免疫市場拆分 455.921233.62610.591922.9200.20.40.60.811.21.41.61.80500100015002000250030002018201920202021H1人源化小鼠銷售收入（萬元，左軸）平均銷售單價（元，左軸）銷售數量（萬只，右軸）62.6%20.3%17.1%靶向藥物免疫治療藥物化療藥物49.5%44.0%6.6%靶向藥物免疫治療藥物化療藥物 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖圖 36：2019 年中國腫瘤

78、免疫市場拆分年中國腫瘤免疫市場拆分 圖圖 37：2030 年（預測）中國腫瘤免疫市場拆分年（預測）中國腫瘤免疫市場拆分 圖圖 38：全球抗腫瘤藥物市場規模（十億美元）全球抗腫瘤藥物市場規模（十億美元）圖圖 39：中國抗腫瘤藥物市場規模（十億元）中國抗腫瘤藥物市場規模（十億元）“藥篩鼠藥篩鼠”計劃將計劃將構建人源化小鼠品系庫，人源化小鼠模型種類將快速豐富。構建人源化小鼠品系庫，人源化小鼠模型種類將快速豐富。公司于 2021 年啟動“藥篩鼠”計劃，計劃構建人源化小鼠品系庫以覆蓋目前報道的大部分可成藥靶點，前瞻性的為藥物研發提供產品化、全新的藥篩模型選擇，可用于評價抗體類、核酸類、細胞療法類等新一代

79、藥物，適用于自身免疫性疾病、代謝疾病、神經及精神疾病、罕見病、腫瘤免疫等不同領域。截至 2022 年 H1，公司該計劃已啟動400 余個項目，預計將于 2023 年陸續完成研發，2022 年 Q3 公司已陸續上線 40 余款產品，包括 20 余款免疫檢查點/抗體人源化模型、多個代謝類疾病研究模型及多個自免相關靶點模型和 PD、HD 等典型神經系統疾病模型。伴隨公司人源化小鼠模型種伴隨公司人源化小鼠模型種類的不斷豐富，工業客戶的新一代藥物評價需求也將被不斷滿足，因此人源化模型類的不斷豐富，工業客戶的新一代藥物評價需求也將被不斷滿足，因此人源化模型預期將成為公司商品化小鼠模型的又一重要增長點。預期

80、將成為公司商品化小鼠模型的又一重要增長點。3.2.前瞻性布局前瞻性布局“真實世界真實世界小鼠小鼠”，提前提前卡位卡位模型新需求模型新需求 現有基因修飾小鼠模型仍與真實世界模型有所差異，重點表現在基因型和微生現有基因修飾小鼠模型仍與真實世界模型有所差異，重點表現在基因型和微生物兩個方面物兩個方面。1）復雜性狀疾病研究對于小鼠模型的復雜性狀疾病研究對于小鼠模型的遺傳多樣性具有更高要求。遺傳多樣性具有更高要求。目前所使用的小鼠模型多是近交系小鼠和單基因突變小鼠模型，許多致病基因在人工選擇中被淘汰，不能完全體現真實世界的基因多樣性，故由多種基因功能改變并且疊加環境因素影響所引起的復雜性狀疾病如精神類疾

81、病、心血管疾病、肥胖、糖尿病等疾病機理難以得到有效模擬。野生小家鼠在自然環境中生存積累了大量基因突變，遺傳多樣性遠高于實驗室近交系小鼠，與普通人有更相似的遺傳結構和更豐富的表型性狀，23.4%4.0%72.6%靶向藥物免疫治療藥物化療藥物54.0%35.7%10.3%靶向藥物免疫治療藥物化療藥物93.7110.6128.1143.5150.3180.7209.9239.7272.4304.8340.1374.9410.8447.1482.50100200300400500600全球抗腫瘤藥物市場規模（十億美元）125.0139.4157.5182.7197.5244.0284.5326.037

82、1.6416.2466.2516.5569.7626.7683.10.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0中國抗腫瘤藥物市場規模（十億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 因此是闡明復雜性狀遺傳機制的理想模型。2）共生微生物研究對動物模型提出了較）共生微生物研究對動物模型提出了較高的微生物控制要求。高的微生物控制要求。人體體表和體腔中存在大量微生物群，其中腸道微生物約占人體微生物總量的80%，與人體健康息息相關。近期研究還表明宿主腸道菌群的組成和結構的改變與一些復雜疾病如自閉癥、過敏癥、肥胖癥、糖尿病等有關

83、，因此微生物群落與人體健康的關系已成為學術界關注焦點?，F有動物模型含有固有微生物群，在菌群研究中難以獲得精確可靠的實驗結果。而無菌小鼠在現有技術下檢測不到任何微生物，所構建的菌群模型微生物背景更清晰，能夠有效提升實驗的可靠度，是共生微生物研究的理想動物模型。綜上，由于現有小鼠模型無法模擬人群的基因多樣性綜上，由于現有小鼠模型無法模擬人群的基因多樣性和人體的復雜微生物環境，因此通過引進野生鼠基因構建遺傳多樣性和人體的復雜微生物環境，因此通過引進野生鼠基因構建遺傳多樣性的小鼠疾病模的小鼠疾病模型，以及創制無菌小鼠和菌群模型已成為真實世界模型研究的重要方向，具有型，以及創制無菌小鼠和菌群模型已成為真

84、實世界模型研究的重要方向，具有重要重要的的學術意義和商業價值。學術意義和商業價值。充足的研發投入確保了公司的持續創新能力，賦能創新模型開發。充足的研發投入確保了公司的持續創新能力，賦能創新模型開發。為匹配創新模型的研發需求，近年來公司持續加大研發投入，研發費用呈現快速增長態勢，從2018 年的 1052 萬元快速增長至 2022 年 Q1-3 的 6153 萬元。同時，研發人員數量也快速增加，從 2021 年 H1 的 117 人增長至 2022 年 H1 的 136 人。充足的研發投入也確保了公司的持續創新能力，推動公司在創新模型領域的快速布局。圖圖 40：公司研發費用投入情況（百萬元）：公

85、司研發費用投入情況（百萬元）圖圖 41：公司研發人員數量情況：公司研發人員數量情況 實施實施“野生鼠野生鼠”計劃旨在解決遺傳多樣性不足等問題計劃旨在解決遺傳多樣性不足等問題，有望成為臨床前藥效測試有望成為臨床前藥效測試、疾病機理研究的更優選擇。疾病機理研究的更優選擇。野生鼠計劃于 2021 年立項啟動，旨在建立具有更豐富遺傳多樣性的小鼠模型以更好模擬真實臨床病人群體，降低藥物在臨床前和臨床研究之間的不一致性。公司以野生小鼠作為遺傳材料供體，培育出僅有一條染色體與受體近交系不同的新的近交系。目前共推出兩個野生鼠品系，分別為 750 胖墩鼠和 765 聰明鼠。750 胖墩鼠為野生鼠 1 號染色體置

86、換系小鼠，常規飲食 8 周齡后即表現出自發肥胖表型，血脂、瘦素、胰島素明顯升高，表現出一定程度的瘦素和胰島素抵抗，與現有疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人類肥胖病程的發展，可應用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代謝性疾病的研究，目前處于基礎數據收集及合作驗證階段；765 聰明鼠同樣為野生鼠 1 號染色體置換系小鼠，與普通 B6 小鼠相比，行為學上表現出空間和認知能力更強的趨勢，是潛在神經系統疾病研究的更佳模型，目前也已進入基礎數據收集階段。此外，野生鼠的其他染色體替換也在進行中，目前已有超 20個品系測序和內部驗證中。10.5230.3148.2255.261.530102030

87、4050607020182019202020212022Q1-3研發費用（百萬元）1171361051101151201251301351402021H12022H1研發人員 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 表表 9：各類肥胖模型對比各類肥胖模型對比 模型模型 DIO B6-ob BKS-db 750 模型構建策略模型構建策略 飲食誘導 單基因突變，Lep KO 單基因突變，Lepr KO 1 號染色體置換系 肥胖肥胖 中重度 重度 重度 中重度 高血糖癥高血糖癥 輕中度，持續 輕度升高，一過性 重度，持續 輕度，持續 高膽固醇血癥高膽固醇血癥 糖耐

88、量受損糖耐量受損 其他并發癥其他并發癥 肝臟脂肪變性 肝臟脂肪變性 肝臟脂肪變性、早期糖腎 肝臟脂肪變性 模型準備周期模型準備周期 12W 1W 1W 1W 憑借公司無菌技術優勢憑借公司無菌技術優勢，開展開展“悉生鼠悉生鼠”計劃提前卡位共生微生物研究所需動物計劃提前卡位共生微生物研究所需動物模型。模型。公司系目前國內少數能夠規?；€定提供無菌小鼠及相關技術服務的企業之一，自主開發形成了規范的無菌小鼠繁育和檢測流程體系，國內同同行中僅賽業生物從 Taconic 引進了無菌動物飼養繁育技術，因此該技術具備較強稀缺性。截至目前，公司已建立穩定高效的無菌小鼠創制、繁育、檢測、運輸體系，可現貨供應無菌級

89、C57BL/6、BALB/c、ICR等 6 種小鼠品系，擁有“超級凈化”技術平臺，可將 SPF 品系快速改造為無菌品系?；跓o菌技術平臺，公司于 2021 年立項啟動了“悉生鼠計劃”，旨在通過構建多菌株悉生小鼠模型為共生微生物研究提供豐富的模型選擇，以更好的研究腸道微生物組對人類疾病與藥物的作用。截至 2022 年 H1，公司已開展腸道菌株分離與培育，啟動多個多菌株悉生小鼠模型構建。圖圖 42：無菌鼠的應用場景：無菌鼠的應用場景 展望未來，公司新一代模型布局行業領先，以野生型小鼠和無菌小鼠為核心的展望未來，公司新一代模型布局行業領先，以野生型小鼠和無菌小鼠為核心的真實世界動物模型能夠契合市場需

90、求，預計具有良好的市場前景并將極大程度的提真實世界動物模型能夠契合市場需求，預計具有良好的市場前景并將極大程度的提升公司的行業競爭力。升公司的行業競爭力。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 3.3.基于優質模型拓展至功能藥效領域，基于優質模型拓展至功能藥效領域，提高公司成長天花板提高公司成長天花板 依托于豐富的小鼠模型儲備，功能藥效業務實現快速增長。依托于豐富的小鼠模型儲備，功能藥效業務實現快速增長。功能藥效業務系公司基于優勢小鼠模型向下游服務的重要延伸，公司依托于人源化小鼠模型、免疫缺陷小鼠模型和疾病小鼠模型等建立了創新藥物篩選與表型分析平臺提供一站式

91、功能藥效分析服務?？蛻粼谖衅髽I開展功能藥效實驗時，會重點考慮服務方是否擁有實驗用鼠自主產權、實驗小鼠品系的快速開發及創制能力、學術前沿領域的覆蓋范圍及深度。由于公司擁有自主產權的實驗所需用鼠以及實驗小鼠品系快速開發、創制能力，因此具備該業務的核心競爭力?，F已基于研發熱點和趨勢構建了一系列擁有自主產權可用于功能藥效業務的實驗小鼠模型，能夠快速響應客戶需求，推動了公司功能藥效業務收入和訂單數量的持續增長。2021 年公司功能藥效業務收入為 5348 萬元，同比增長67.07%，2018-2021 年 CAGR 達 171.24%；2022H1 該業務收入為 4641 萬元，同比增長 99.96%

92、。圖圖 43：公司公司功能藥效收入及增速功能藥效收入及增速（百萬元）（百萬元）圖圖 44：功能藥效業務訂單功能藥效業務訂單數量及平均單價數量及平均單價 未來，功能藥效業務將持續提升，進一步打開公司的長期成長空間。未來，功能藥效業務將持續提升，進一步打開公司的長期成長空間。1）小鼠模）小鼠模型產品與功能藥效服務能力具備高度協同性，基于小鼠模型的不斷創新，功能藥效型產品與功能藥效服務能力具備高度協同性，基于小鼠模型的不斷創新，功能藥效服務能力也將持續提升。服務能力也將持續提升。由于公司在小鼠模型上的不斷創新和儲備，故可用于功能藥效業務的實驗小鼠品系將進一步豐富，公司功能藥效的服務能力和市場口碑穩步

93、提升。因此未來所獲取的功能藥效訂單將持續趨于高端和復雜，相應平均訂單收入也將隨之上漲。2）持續加大對工業客戶的開拓力度，高單價工業客戶訂單占比持續提升。）持續加大對工業客戶的開拓力度，高單價工業客戶訂單占比持續提升。由于工業客戶采購功能藥效服務主要用于其后續的新藥臨床申報，而科研客戶采購功能藥效服務主要用于后續對于某一病癥、某一靶點等特定事項的科學研究。故相較于科研客戶，工業客戶功能藥效訂單通常要求入組小鼠數量更多、實驗方案更復雜、檢測項目更多，故工業客戶功能藥效單價和毛利率通常高于科研客戶。因此公司持續加大對工業客戶的開拓力度，工業客戶訂單占比也在不斷提升，從 2018 年度的 26.92%

94、攀升至 2020 年度的 68.03%。2.6819.0832.0153.4846.410%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020182019202020212022H1功能藥效收入（百萬元）YOY782783193.446.8610.03024681012050100150200250300350201820192020訂單數量（左軸）平均單價（萬元/訂單，右軸）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖圖 45：功能藥效服務收入客戶占比：功能藥效服務收入客戶占

95、比 圖圖 46：功能藥效業務：功能藥效業務不同客戶不同客戶訂單數量及單價訂單數量及單價 4.國內市場多點布局以提升輻射能力，重點發力海外市場以國內市場多點布局以提升輻射能力，重點發力海外市場以拓寬成長半徑拓寬成長半徑 國內多點布局，將擴大公司輻射范圍并提升服務能力。國內多點布局，將擴大公司輻射范圍并提升服務能力。公司目前仍以內銷業務為主，國內收入占比超過 90%。從國內布局來看，由于小鼠模型屬于活體，存在運輸半徑，因此若要實現全國范圍內的供應，需要在各地進行布局建立相關生產設施并承擔相應的生產與保種的功能。目前公司共在江蘇南京、江蘇常州、廣東佛山、四川成都運營四個大型生產設施，現有產能約 20

96、 萬籠，輻射華東、華南和西南區域。同時，公司持續推進北京藥康生產基地及廣東藥康二期項目建設，北京藥康生產基地預計將于 2023 年一季度建成投產，設計產能超 3 萬籠；廣東藥康二期項目預計將于2023年二季度投產，設計產能超 6萬籠，后續將根據市場開拓情況分期投產。該項目建成投產后，將對華北市場及粵港澳大灣區的服務能力進一步增強，公司的國內市場占有率也有望持續提升。圖圖 47：2021H1 公司內銷收入地區占比分布圖公司內銷收入地區占比分布圖 圖圖 48：公司國內與海外收入占比：公司國內與海外收入占比 26.92%39.21%68.03%73.08%60.79%31.97%0%10%20%30

97、%40%50%60%70%80%90%100%201820192020科研客戶訂單工業客戶訂單211092175716910202468101214050100150200250201820192020工業客戶訂單數量（左軸）科研客戶訂單數量（左軸）工業客戶訂單單價（右軸）科研客戶訂單單價（右軸）1.36%1.56%4.39%7.05%9.93%98.64%98.44%95.61%92.95%90.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H12022H1國內海外 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

98、 26 公司作為海外市場新進入者，優勢在價格、模型儲備等方面體現。公司作為海外市場新進入者，優勢在價格、模型儲備等方面體現。1）議價空間）議價空間更大。更大。公司的毛利率顯著高于海外公司 Charles River，因此具備較大議價空間，能通過降低銷售價格進一步吸引海外客戶，同時公司對獨有品系也擁有較強的定價權。2）品系豐富，具備模型優勢。品系豐富，具備模型優勢。據公開可查詢信息，對于免疫檢查點靶點人源化小鼠模型，海外 JAX、Taconic 等尚無此類模型供應。且公司模型制備效率較高，斑點鼠和人源化小鼠品系較為豐富，具有顯著模型優勢?；谏鲜鰞瀯?，基于上述優勢，公司在海外市場的公司在海外市場

99、的商品化小鼠模型銷售和功能藥效業務方面具備較大成長空間。商品化小鼠模型銷售和功能藥效業務方面具備較大成長空間。持續加大對海外市場的開拓，海外市場占比逐年提升。持續加大對海外市場的開拓，海外市場占比逐年提升。美國系全球最大市場，是公司目前的重點發力地區，歐洲、亞太地區也在同步進行市場開拓。在銷售策略方面，公司以自建渠道為主，經銷售授權為輔。公司于 2020 年 2 月成立美國藥康子公司，并聘請了經驗豐富的 Mark W.Moore 博士擔任美國藥康總經理助力開拓美國市場。同時，公司加大海外本土 BD招聘力度，截至 2022年 H1海外 BD共 16人，同比增長超 100%。日語、韓語網站也已實現

100、上線運營，并累計參加 AACR、Immuno US、FELASA2022、Biologics UK、Bio Korea2022、IMPC 等近 20 場國際學術會議。在經銷售授權方面，公司在美國將部分品系授權 Charles River，實現收入增長的同時借助大廠背書打開品牌知名度；還與新加坡、韓國等地經銷商達成合作，通過品系授權方式借助經銷商渠道迅速打開市場。截至目前，公司已在美國、日本、韓國、英國、德國等近20個國家實現銷售，海外客戶近200家。2022年H1海外市場實現收入2487.31萬元，占比 9.93%，同比增長 98.40%。展望未來，伴隨疫情影響的減弱，活體運輸展望未來，伴隨疫

101、情影響的減弱，活體運輸出入境管控放開出入境管控放開，公司公司海外市場布局將加速。海外市場布局將加速。圖圖 4949：公司海外收入（百萬元）：公司海外收入（百萬元）0.732.9811.3312.5424.870.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018201920202021H12022H1海外收入(百萬元)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 5.5.業績拆分及盈利預測業績拆分及盈利預測 5.1.業績拆分業績拆分 核心假設核心假設 1.1.商品化小鼠模型商品化小鼠模型：考慮到免疫缺陷小鼠/斑點鼠/人源化小鼠等模型品類逐漸完善

102、以及在“真實世界小鼠模型”的野生型小鼠和無菌小鼠等的持續布局，且考慮到公司在國內與國外市場持續拓展，預期 22-24 年營業收入同比增長26.75%/30.54%/33.38%，另外考慮到規模效應 下，預期 其毛 利 率 分 別 為76%/77%/78%。2.功能藥效業務：功能藥效業務：考慮到公司小鼠品系庫的不斷豐富、服務體系的不斷完善、客戶需求的增長及海外布局的加速，功能藥效業務收入規模將實現快速增長，預期 22-24 年的收入增速分別為 90%/70%/50%。同時考慮到公司目前獲取的功能藥效訂單趨于高端和復雜，因此預期其毛利率將保持在較高水平 75%。3.定制繁育業務：定制繁育業務：考慮

103、到定制繁育業務系公司小鼠模型小鼠的配套業務，伴隨小鼠模型銷售的增長，定制繁育業務的收入也有望保持穩定增長，預期22-24年的收入增速分別為 15%/10%/10%，毛利率穩定在 56%。4.模模型定制業務：型定制業務：考慮到公司包含斑點鼠在內的實驗小鼠品系資源庫不斷豐富，部分簡單的潛在模型定制需求轉至商品化小鼠模型銷售業務，因此預期其 22-24年收入下滑 5%/5%/0%，毛利率穩定在 56%。表表 1010：公司業績拆分及預測：公司業績拆分及預測（百萬元）（百萬元）(百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 商品化小鼠模型銷售商品化小鼠模型銷售 收入 152.6 25

104、3.31 321.07 419.13 559.02 YOY 60.18%66.00%26.75%30.54%33.38%毛利 124.4 203.76 244.02 322.73 436.04 毛利率（%）81.52%80.44%76.00%77.00%78.00%業務收入比例（%）58.26%64.33%62.16%60.61%60.40%功能藥效業務功能藥效業務 收入 32.01 53.48 101.61 172.74 259.11 YOY 67.77%67.07%90.00%70.00%50.00%毛利 23.93 40.54 76.21 129.56 194.33 毛利率（%）74.7

105、7%75.81%75.00%75.00%75.00%業務收入比例（%）12.22%13.58%19.67%24.98%27.99%定制繁育業務定制繁育業務 收入 50.06 56.69 65.19 71.71 78.88 YOY 10.31%13.24%15.00%10.00%10.00%毛利 30.73 31.67 36.51 40.16 44.18 毛利率（%）61.38%55.86%56.00%56.00%56.00%業務收入比例（%）19.11%14.40%12.62%10.37%8.52%模型定制業務模型定制業務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

106、28 收入 24.17 24.56 23.33 22.17 22.17 YOY-18.10%1.61%-5.00%-5.00%0.00%毛利 12.47 13.85 13.07 12.41 12.41 毛利率（%）51.62%56.38%56.00%56.00%56.00%業務收入比例（%）9.23%6.24%4.52%3.21%2.39%其它其它 收入 3.08 5.75 5.29 5.82 6.40 YOY-11.49%86.69%-8.00%10.00%10.00%毛利-2.85 2.88 2.54 2.79 3.07 毛利率（%）-92.53%50.09%48.00%48.00%48.

107、00%業務收入比例（%）1.18%1.46%1.02%0.84%0.69%合計合計 營業收入 261.92 393.79 516.50 691.57 925.59 YOY 35.91%50.35%31.16%33.89%33.84%毛利 188.68 292.7 372.34 507.65 690.03 毛利率（%）72.04%74.33%72.09%73.41%74.55%5.2.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司是國內模式動物行業細分市場龍頭，展望未來，公司將繼續在斑點鼠/人源化小鼠/免疫缺陷小鼠等領域持續構建護城河，以及疊加國內與國外市場的開拓，我們判斷未來 35 年公司將繼續呈

108、現高速增長的趨勢。我們預計 2022-2024 年營業收入分別為 5.17/6.92/9.26 億元，對應 EPS 分別為 0.40/0.55/0.75 元，對應 2023 年 3月 3 日的收盤價 27.1 元/股，對應 PE 分別為 68/49/36 倍，首次覆蓋、給予“增持”評級。表表 1111：公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 財務摘要財務摘要 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入(百萬元)262 394 517 692 926 YoY（%）35.9%50.3%31.2%33.9%3

109、3.8%歸母凈利潤(百萬元)76 125 164 225 307 YoY（%）120.0%63.4%30.9%37.6%36.5%毛利率（%）72.0%74.3%72.1%73.4%74.6%每股收益（元）0.21 0.35 0.40 0.55 0.75 ROE 11.6%15.9%8.3%10.2%12.3%市盈率 129.05 77.43 67.94 49.39 36.17 表表 1212：可比公司估值情況（可比公司估值情況（2 202023030302302）代碼 公司 股價（元/股）2021EPS 2022EPS 2023EPS 2024EPS 2021PE 2022PE 2023PE

110、 2024PE 688690.SH 納微科技 54.58 0.47 0.69 1.02 1.48 116 79 54 37 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 688265.SH 南模生物 50.40 0.78(0.07)0.9 1.4 65 NA 56 36 688293.SH 奧浦邁 114.00 0.98 1.54 2.15 3.09 116 74 53 37 平均平均 99 76 54 37 688046.SH 藥康生物 27.1 0.35 0.40 0.55 0.75 77 68 49 36 （注釋：可比公司數據來自于 Wind 一致性預期）6

111、.風險提示風險提示（1）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：模式動物和藥效研究 CRO 市場持續有增量供應商出現，公司面臨行業競爭加劇的風險。（2）潛在研發小鼠品系潛在研發小鼠品系具有不確定性：具有不確定性：考慮到公司在研的小鼠品系創新性品種，后續有研發進展的不確定性，進而影響公司業績的不確定性。（3）核心技術人員流失風險：核心技術人員流失風險：隨著醫藥行業的不斷發展，行業內的人才競爭將日趨激烈，如果公司未來在發展前景、薪酬福利、工作環境等方面無法保持持續的競爭力，可能存在公司核心技術人員流失，進而對公司長期發展造成不利的風險。（4）募投募投新產能釋放不及預期：新產能釋放不及預期：公司 IPO

112、募投項目的新產能有可能會低于預期。（5）新型冠狀病毒疫情影響新型冠狀病毒疫情影響：新型冠狀病毒疫情未來蔓延趨勢具有不確定性，或對公司的正常經營活動造成影響。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 394 517 692 926 凈利潤 125 164

113、225 307 YoY(%)50.3%31.2%33.9%33.8%折舊和攤銷 35 50 49 69 營業成本 101 144 184 236 營運資金變動-58 74-58 58 營業稅金及附加 2 1 2 2 經營活動現金流 113 283 210 425 銷售費用 53 77 104 139 資本開支-89-131-112-121 管理費用 81 98 133 177 投資-30-15-23-19 財務費用-2-15-21-22 投資活動現金流-354-139-128-130 研發費用 55 83 109 147 股權募資 0 1,026 0 0 資產減值損失-14 0 0 0 債務募

114、資 14-4 0 0 投資收益 11 6 7 10 籌資活動現金流 10 1,021-1-1 營業利潤 143 186 257 350 現金凈流量-231 1,164 81 294 營業外收支 0 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 143 186 257 350 成長能力成長能力 所得稅 18 22 32 43 營業收入增長率 50.3%31.2%33.9%33.8%凈利潤 125 164 225 307 凈利潤增長率 63.4%30.9%37.6%36.5%歸屬于母公司凈利潤 125 164

115、 225 307 盈利能力盈利能力 YoY(%)63.4%30.9%37.6%36.5%毛利率 74.3%72.1%73.4%74.6%每股收益 0.35 0.40 0.55 0.75 凈利潤率 31.7%31.7%32.5%33.2%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 11.8%7.0%8.6%10.2%貨幣資金 294 1,458 1,539 1,833 凈資產收益率 ROE 15.9%8.3%10.2%12.3%預付款項 2 3 4 5 償債能力償債能力 存貨 30 33 5

116、0 55 流動比率 3.69 6.97 6.14 5.55 其他流動資產 381 385 495 528 速動比率 3.433.43 6.776.77 5.935.93 5.375.37 流動資產合計 707 1,879 2,088 2,420 現金比率 1.53 5.41 4.53 4.20 長期股權投資 30 45 68 86 資產負債率 25.5%14.9%15.9%17.0%固定資產 176 221 237 247 經營效率經營效率 無形資產 50 63 74 87 總資產周轉率 0.41 0.31 0.28 0.33 非流動資產合計 347 443 529 601 每股指標（元）每股

117、指標（元）資產合計 1,054 2,322 2,617 3,021 每股收益 0.35 0.40 0.55 0.75 短期借款 5 1 1 1 每股凈資產 2.18 4.82 5.37 6.12 應付賬款及票據 62 84 107 134 每股經營現金流 0.31 0.69 0.51 1.04 其他流動負債 125 185 232 301 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 192 270 340 436 估值分析估值分析 長期借款 20 20 20 20 PE 77.43 67.94 49.39 36.17 其他長期負債 57 57 57 57 PB 0.00 5

118、.63 5.05 4.43 非流動負債合計 77 77 77 77 負債合計 269 347 417 513 股本 360 410 410 410 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 786 1,975 2,200 2,507 負債和股東權益合計 1,054 2,322 2,617 3,021 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最

119、受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。徐順利：北京大學碩士，曾就職于南華基金，2020年1月加入華西證券，負責CXO、科研試劑及部分原料藥領域。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評

120、級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間

121、回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任

122、何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客

123、戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。