新能源商用車行業深度（二）：重卡換電站投資收益逐步顯現普及放量已在弦上-230303（24頁）.pdf

《新能源商用車行業深度（二）：重卡換電站投資收益逐步顯現普及放量已在弦上-230303（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新能源商用車行業深度（二）：重卡換電站投資收益逐步顯現普及放量已在弦上-230303（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 汽車 2023 年 03 月 03 日 重卡換電站投資收益逐步顯現，普及放量已在弦上 看好 新能源商用車行業深度（二）相關研究 吉利“銀河”迎新而上，比亞迪終端促銷積極應對車型換代-2023/2/20-2023/2/24汽車周報 2023 年 2 月 26 日 新能源乘用內卷繼續，新產品新供給值得期待-2023/2/13-2023/2/17 汽車周報 2023 年 2 月 19 日 證券分析師 戴文杰 A0230522100006 聯系人 朱傅哲(8621)23297818 本期投資提示：換電行業即將進入快速發展階段，有望實現換電站的快速普及。截

2、止至 2022 年底，全國主要換電運營商換電站保有量為 1973 座，同比+52%。而在重卡領域，換電重卡的銷量增長將拉動換電站的建設熱情，目前重卡換電站建設主要集中在河北、上海、內蒙等礦區、鋼產區、港口省份。根據換電運營商規劃統計，至 2025 年國內有望建成換電站超 35000座，三年 CAGR 超 160%?；谌绱舜笠幠５臉I務拓展目標，有望看到國內換電站的密集建設與普及。目前換電重卡主要應用場景在封閉場景及短倒運輸，干線中長途物流場景有望成為下一個發展方向。在現有條件下，電動重卡滲透潛力較高的領域主要仍集中在運輸距離較短、負荷較低的領域，該類領域約占重卡總市場的 37%，而隨著換電站的

3、普及以及電動重卡續航能力的提升，換電重卡應用場景有望將從封閉、短倒的領域延伸至干線物流領域，屆時電動重卡滲透率天花板有望進一步提升至 61%。目前寧德時代聯合三一重工建設福寧干線已投運；而協鑫能科與Deepway達成合作，預計將在2023年年底前完成京滬高速先期1000輛換電重卡服務能力的換電網絡布局；且全國首座高速重卡換電站已經亮相。經測算，單個重卡換電站（車電分離）的 IRR 為 9.3%，而單個重卡換電站（非車電分離）的 IRR 為 11.5%。在運營端，以單站日均換電 50 次、單次換電 300kWh、一年工作 350天測算，單個換電站每年的換電規模在 525 萬 kWh；在成本端，電

4、池和換電設備投資為主要初期投入，預計備用電池投資為 252 萬元、車載電池投資為 1440 萬元、換電設備投資為 300 萬元；在收入端，車電分離換電站的收入包含單價 0.7 元/kWh 的租換電服務費以及 3500 元/月的電池租金費用，合計年收入為 535.5 萬元。結合政策補貼，測算得車電分離的重卡換電站 IRR 為 9.3%，而非車電分離的 IRR 為 11.5%對車電分離換電站而言，單站利用率和電池成本為影響投資回報率的最主要因素，政策補貼影響則相對較低。在收入端，日換電次數每提升 10 次，IRR 將提升約 6%，而干線物流重卡行駛速度更快、工作時長更長，因此換電頻率更高，若干線物

5、流業務跑通將大大提升投資回報率；在成本端，由于車電分離換電站主要前期投入集中于電池端，單位電池成本每下降 0.1 元/Wh，IRR 將提升約 3%。在補貼端，由于車電分離換電站收入規模較大，政策補貼占其收入比例較低，在補貼完全退出的情況下，投資回報率仍有 6.5%。投資分析意見：換電重卡將成為新能源商用車賽道上最值得關注的領域之一，而其中主要 的投資價值將集中于增量部件包括電池、電驅動系統、電子電器系統、換電站系統三個方面。建議關注包括寧德時代（電新）、英搏爾、瀚川智能（機械）、法蘭泰克（機械）、經緯恒潤、瑞可達（TMT），以及藍海華騰（未覆蓋）、精進電動（未覆蓋）等。風險提示：政府投資力度不

6、及預期，市場競爭加劇風險，原材料價格波動影響經濟性測算。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 換電重卡將成為新能源商用車賽道上最值得關注的領域之一，而其中主要 的投資價值將集中于增量部件包括電池、電驅動系統、電子電器系統、換電站系統三個方面。建議關注包括寧德時代（電新）、英搏爾、瀚川智能（機械）、法蘭泰克（機械）、經緯恒潤、瑞可達（TMT），以及藍海華騰（未覆蓋）、精進電動（未覆蓋）等。原因及邏輯 目前重卡換電站已經初具盈利性。而隨著干線物流換電模式的跑通，單

7、站利用率將繼續提升。同時在電池、換電設備等成本的下降的預期下，重卡換電站投資回報率將有明顯提升彈性。在經濟性凸顯后，換電站建設將得到加速，從而帶動換電重卡銷量的提升。足夠的換電網絡布局將使得新能源重卡的運營成本優勢進一步放大，進而擠占傳統柴油重卡的生存空間。至此良性循環正式建立，行業將開始進入加速替換、主動供給側改革的階段，這才是打破線性增長曲線的核心所在。有別于大眾的認識 市場認為電動重卡滲透潛力較高的領域主要集中在運輸距離較短、負荷較低的領域，滲透率天花板較低：而在我們看來，隨著換電站的普及以及電動重卡續航能力的提升，換電重卡應用場景將從封閉、短倒的領域延伸至干線物流領域，屆時電動重卡滲透

8、率天花板有望進一步提升至 61%。目前干線物流換電已經逐步開始落地，寧德時代、協鑫能科等均有布局，且全國首座高速重卡換電站已經亮相。市場擔心重卡換電站投資回報能力較弱：而經過測算，目前單個重卡換電站（車電分離）的 IRR 為 9.3%，而單個重卡換電站（非車電分離）的 IRR 為 11.5%，已經初具盈利性。并通過敏感性分析我們發現，對車電分離換電站而言，日換電次數每提升10 次，IRR將提升約 6%，而干線物流重卡行駛速度更快、工作時長更長，因此換電頻率更高，若干線物流業務跑通將大大提升投資回報率；若單位電池成本每下降 0.1 元/Wh，IRR將提升約 3%，后續電池成本的下降也將有效提升投

9、資回報率。市場擔心重卡換電站對于政策補貼過于依賴：而經過測算，由于車電分離換電站收入規模較大，政策補貼占其收入比例較低，在補貼完全退出的情況下，投資回報率仍有6.5%，在后續單站利用率提升后可以迅速彌補政策補貼退坡的影響。fY9WdXcWfYbUbZcWbR8Q8OnPrRpNtQiNoOnOlOmMnR8OmMoPNZnNqRxNpPpM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1國內換電站基本情況.6 1.1 國內換電站建設已進入高速增長階段.6 1.2 換電重卡應用場景有望延伸至干線物流領域，打破滲透率天花板.9 2重卡換電站經

10、濟性測算.11 2.1 重卡換電站（車電分離）IRR 為 9.3%.12 2.1.1 運營端單站每年換電規模在 525 萬 kWh.12 2.1.2 成本端主要集中在換電設備和電池投入.12 2.1.3 收入端主要以度電服務費形式收取.13 2.2 重卡換電站（非車電分離）IRR 為 11.5%.17 2.3 敏感性測算.18 2.3.1 換電站利用率是主要影響因素.18 2.3.2 電池價格下降將有效降低初期投入.19 2.3.4 政策補貼退坡影響較小.20 3.換電站與換電重卡相輔相成，對傳統柴油重卡加速替代.21 4.風險提示.22 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

11、聲明 第 4 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2022 年全國主要換電運營商新增換電站 675 座（單位：座）.6 圖 2：2022 年國內換電站保有量區域分布（單位：座）.6 圖 3：國內主要換電運營商換電站總量（單位：座）.6 圖 4：2022 年換電重卡按地區銷量分布.7 圖 5：協鑫規劃重卡換電站建設地區分布（單位：座）.7 圖 6：新能源汽車換電市場產業圖譜.7 圖 7：換電適用于“高負荷率+高能耗”的使用場景.9 圖 8：全國首條電動重卡干線投運.11 圖 9：“深向星辰”執行高速干線運輸任務.11 圖 10：全國首座高速重卡換電站.11 圖 11：租電業務

12、商業模式.15 圖 12：82.4%的貨車司機工作時長在 8 小時及以上.21 圖 13：22.3%的貨車配備 2-3 名駕駛人員.21 圖 14：換電站建設與換電重卡銷售將構成良性循環.22 表 1：換電站項目投融資一覽.8 表 2：頭部換電站運營商 2025 年規劃目標.8 表 3：換電可以有效解決部分場景下電動重卡的補能痛點.9 表 4：主干線運輸和長途運輸滲透潛力高.10 表 5：三種主流換電模式換電時長均在 5 分鐘以內.12 表 6：單個重卡換電站每年的換電規模在 525 萬 kWh.12 表 7：協鑫能科對重卡換電站的投入測算.13 表 8：單個重卡換電站成本投入測算.13 表

13、9：換電站補貼政策梳理.14 表 10：單個重卡換電站收入測算.15 表 11：單個重卡換電站車電分離情況下 IRR 為 9.3%.16 表 12：單個重卡換電站非車電分離情況下 IRR 為 11.5%.17 表 13：內部收益率測算主要假設變量.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 14：收入端敏感性分析相關變量.18 表 15：11 輛換電重卡便可滿足單站單日換電 50 次需求.19 表 16：重卡換電站（車電分離）投資回報率對收入端敏感性分析.19 表 17：成本端敏感性分析相關變量.20 表 18：重卡換電站（車電

14、分離）投資回報率對成本端敏感性分析.20 表 19：補貼端敏感性分析相關變量.20 表 20：重卡換電站（車電分離）投資回報率對補貼端敏感性分析.21 表 21：汽車行業重點公司估值表.23 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1國內換電站基本情況 1.1 國內換電站建設已進入高速增長階段 國內新能源趨勢下換電站保有量持續增加。隨著疫情的逐步放開，疊加補貼政策激勵，換電站建設將進入高速增長期。2021 年底全國換電站保有量為 1298 座，而 2022 年底增長至 1973 座，新增 675 座，同比增長 52%。圖 1：2022

15、 年全國主要換電運營商新增換電站 675 座 資料來源：中國充電聯盟，申萬宏源研究 國內換電站主要分布于一線城市，逐步向二、三線滲透。一線城市換電站以乘用車為主，保有量排名前三的地區為北京、廣東、浙江，分別有換電站 289/248/239 座，占全國保有量 14.6%/12.6%/12.1%。目前國內主要換電運營商以蔚來、奧動、杭州伯坦為首，2022年保有量分別為 1300/565/108 座，占比為 65.9%/28.6%/5.5%。圖 2：2022 年國內換電站保有量區域分布（單位：座）圖 3：國內主要換電運營商換電站總量（單位：座）資料來源：中國充電聯盟，申萬宏源研究 資料來源：中國充電

16、聯盟，艾瑞咨詢，申萬宏源研究 細分至重卡領域，換電重卡銷量增長將拉動重卡換電站建設熱度。2022 年換電重卡銷量前三的 省份為 河北、上海、內蒙，分別為 4366/1025/478 輛，占全國總 銷量58.42/13.71/6.40%。其中，河北作為換電重卡主要銷售省份，目前已在邯鄲、雄安等地建設重卡換電基地。而根據協鑫能科公告，在近兩年內其規劃在內蒙、山西、山東等地建設重卡換電站 86 座，集中在礦區、鋼產區、港口等省份。01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月當月新增換電站（座）517,26%289,15%248,12%239,12

17、%170,9%132,7%103,5%76,4%71,4%66,3%62,3%其他地區北京市廣東省浙江省江蘇省上海市吉林省山東省四川省湖北省河北省1912929878940210713005651080200400600800100012001400蔚來奧動伯坦202020212022 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：2022 年換電重卡按地區銷量分布 圖 5：協鑫規劃重卡換電站建設地區分布（單位：座）資料來源：商用汽車總站，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 換電行業快速發展，吸引產業鏈各方企業紛紛進入。

18、目前換電服務主要參與者可以細分為電池廠商下游拓展（寧德時代等）、能源供應商拓展（國家電投旗下啟源芯動力等）、主機廠運營（蔚來、吉利等）、第三方運營（協鑫能科、奧動新能源等）。圖 6：新能源汽車換電市場產業圖譜 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 換電站項目蓄勢已久，換電領域投融資持續火熱。2020 年以來，多家主機廠和第三方公司開始換電領域融資，其中按融資金額排名前三的為協鑫能科、華鼎國際和吉利汽車，分別融資 37.65/10.0/3.0 億元。第三方方面，奧動新能源在完成 15 億 B 輪融資后，持續吸引蔚來資本、暴龍資本等企業跟投。主機廠方面，吉利使用 3 億元成立合作公司，預計2025 年

19、建設 5000 座換電站；比亞迪全資入股浙江佑源新能源，從換電設備作為突破口進入換電賽道。4366,58.42%1025,13.71%478,6.40%458,6.13%396,5.30%273,3.65%251,3.36%227,3.04%河北上海內蒙四川安徽江蘇湖南北京41208533222051015202530354045 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：換電站項目投融資一覽 企業名稱 動態 融資金額 資方 時間 屬性 協鑫能科 完成定增、入局換電 37.65 億元 四川交投、中信證券、摩根大通等 2022 年

20、 3 月 第三方 寧德時代 發布 EVOGO 換電品牌-2022 年 1 月 電池廠 奧動新能源 戰略融資-蔚來資本、暴龍資本、上海儀電 2022 年 1 月 第三方 輕橙時代 Pre-A輪-招商局創投、度量衡資本、冰川網絡等 2022 年 1 月 主機廠 吉利 合資成立重慶睿藍汽車科技有限公司 3 億元-2021 年 12 月 主機廠 蔚來 累計部署 1300 座換電站 -2022 年 3 月 主機廠 比亞迪 發布新能源重卡-2021 年 主機廠 藍谷能源 與博世、三菱簽署合作備忘錄-2022 年 3 月 主機廠 伯坦科技 B 輪融資-云和資本 2020 年 1 月 第三方 華鼎國聯 成立“

21、電池銀行”10 億元-2020 年 9 月 第三方 資料來源：CVSource，申萬宏源研究 換電站運營商拓展激進，換電站有望實現快速普及。根據換電運營商規劃統計，至 2025年國內有望建成換電站合計超 35000 座，而截止至 2022 年底全國換電站保有量為 1973座，三年 CAGR超 160%。其中奧動新能源規劃量最大，計劃至 2025 年建成超 10000 座換電站；而其他運營商規劃也大多在 5000 座左右?；谌绱舜笠幠５臉I務拓展目標，2023年起有望看到國內換電站的密集建設與普及。表 2：換電站運營商 2025 年規劃目標 運營商 規劃建設地區 規劃目標 協鑫能科 浙江、新疆、

22、四川、山西、江蘇、湖南、湖北、河北廣西、廣東 新建 295 個換電站（乘用車 248 個，重卡車 47 個），其中車電分離換電站 103 個（乘用車 78 個，重卡車 25 個），預計 2025 年建成5000-6000 座 啟源芯動力 全國 31 省市區 已全面布局超 100 座重卡充換電站，適配市面上 200 余款換電重卡；共建成換電站約 150 座，在建約 250 座 蔚來 全國（布局擴展至縣城）2023 年新增 1000 座換電站，年底累計建成超過 2000 座；其中約 400 座建設在高速公路服務區或者高速口，600 座部署城區；2025年規劃建設 4000 座換電站（國內 3000

23、 座、海外 1000 座）奧動 全國 31 省市區 2025 年在全國投建 10000 座換電站，形成 1000 萬輛新能源車的供給 杭州伯坦-2025 年推廣 2000 個換電站 吉利 天津、重慶、浙江、山東、江蘇、湖南、海南、安徽等 已建成 100 個換電站，預計在 2025 年建成至少 5000 個換電站 中石化 北京、山西、河北、遼寧、海南、廣東、天津、山東、湖南、江西、重慶、上?！笆奈濉逼陂g規劃建成 5000 座充換電站 國家電投 北京、上海、江蘇等 14 個省市 2025 年計劃建成換電站 4000 座 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

24、息披露與聲明 第 9 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 換電重卡應用場景有望延伸至干線物流領域，打破滲透率天花板 目前換電重卡主要應用場景在封閉場景及短倒運輸，干線中長途物流場景有望成為下一個發展方向。電動重卡擁有“高負荷率+高能耗”特點，需要補能次數多，且要求補能速度快，因此換電可以有效解決其補能痛點。短倒運輸線路由于固定且單程距離短，對前期換電站布局友好，運營商可以根據確定路線部署建設換電站定點。而干線物流由于其同樣存在“高負荷率+高能耗”特點，同樣也適合以換電形式進行補能。隨著換電站的普及以及電動重卡續航的提升，長途運輸將成為可能，有望解決電動重卡在高速公路運輸的痛點。表 3

25、：換電可以有效解決部分場景下電動重卡的補能痛點 應用場景 封閉固定作業場景 短倒運輸場景 干線中長途場景 其他特定場景 常見場景 港口、鋼廠、園區、煤礦等 城市渣土運輸、公鐵接駁等 公路干線運輸 城際、城間特定路線運輸 場景特點 定點、補能次數多、運輸效率高 線路固定、單程距離短、每天往返運輸 4-6 次，補能次數多 多為高速公路運輸，距離較長，對續航里程能力要求高 經濟和交通發達地區的特定路線的特定方向運輸 充電補能痛點 時間長、壓縮運營時間，補能停車占據大量土地資源，購車成本高 時間長，壓縮運營時間，補能停車占據大量土地資源，購車成本高 續航里程焦慮，車載容量減少，補能停車占據大量土地資源

26、，購車成本高 時間長，壓縮運營時間，補能汽車占據大量土地資源，購車成本高 單程距離（km）1000km 43/49t 物流 低（待滲透）長途運輸 16.6%1000km 43/49t 物流 低（待滲透）中長途運輸 10.9%500-1000km 43/49t 煤 低 區域運輸 6.1%200-500km 43/49t 煤 中 自卸車 長途運輸 11.8%500km=31t 產業 低 中長途運輸 10.1%300-500km=25t 產業 低 區域運輸 2.7%200-400km=25t 建筑 中 載貨車 公路貨物的重型運輸 4.3%20-200km 55-65t 煤炭、鋼鐵、建筑、采礦 中 工

27、作現場的重型運輸 5.8%20-200km 60-100t 低 工作現場的標準荷載運輸 5.8%10-100km 31-55t 高 公路貨物的標準荷載運輸 7.2%10-50km 25-55t 高 專用車 重型環衛、清理作業 2.1%=50km 25-40t 環衛公司 中 重型危險貨物運輸 1.4%100-500km 25-32t 能源、化學品 高 重型建筑作業 6.8%20-200km 31-35t 建筑 高 重型特種運作 0.6%10-200km 25-80t 能源、建筑 高 資料來源：科爾尼，申萬宏源研究 干線物流換電場景已經開始逐步落地。寧德時代聯合三一重工建設福寧干線已投運。福寧干線

28、是全國首條電動重卡干線，總里程 175km，投放的干線重卡可實現 3-5 分鐘內快速換電。在此之后寧德子公司時代電報與福建省高速公路集團子公司成立合資公司，重點建設省內高速網絡并推進換電站運營，業務將以福建為切入點向周邊省份輻射。Deepway 推出高速干線智慧物流 H2H（HUB-to-HUB），在高速公路出入口附近分別設立 HUB 中心，由人工駕駛卡車負責貨物在城市道路內、物流園與 HUB 中心之間的運輸過程，而深向星辰將從 HUB 中心出發，在高速干線上以自動駕駛的形式完成運輸任務。而協鑫能科與 Deepway 達成合作，預計將在 2023 年年底前完成京滬高速先期 1000 輛換電重卡

29、服務能力的換電網絡布局，推動商用車電動化與智能化可持續發展。全國首座高速重卡換電站已經亮相成都。2 月 9 日，成渝電走廊充換電重卡項目首發儀式在成都舉行，成渝高速資中停車區充換電站、成都龍泉民生物流園充換電站建成后完成第一次運營服務，標志著全國首座高速公路重卡充換電一體站順利建成。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：全國首條電動重卡干線投運 圖 9：“深向星辰”執行高速干線運輸任務 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 10：全國首座高速重卡換電站 資料來源：中國新聞網，申萬宏源研究

30、2重卡換電站經濟性測算 在當前階段，單個重卡換電站（車電分離）的 IRR 為 9.3%，單個重卡換電站（非車電分離）的 IRR 為 11.5%。對車電分離換電站而言，單站利用率和電池成本為影響投資回報率的最主要因素，政策補貼影響則相對較低。在收入端，日換電次數每提升 10 次，IRR 將提升約 6%，而干線物流重卡行駛速度更快、工作時長更長，因此換電頻率更高，若干線物流業務跑通將大大提升投資回報率；在成本端，由于車電分離換電站主要前期投入集中于電池端，若單位電池成本每下降 0.1 元/Wh，IRR 將提升約 3%。在補貼端，由于車電分離換電站收入規模較大，政策補貼占其收入比例較低，在補貼完全退

31、出的情況下，投資回報率仍有 6.5%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 2.1 重卡換電站（車電分離）IRR 為 9.3%2.1.1 運營端單站每年換電規模在 525 萬 kWh 單日換電次數：目前主流的三種重卡換電模式換電時間均在 5 分鐘以內，疊加其他的時間損耗，保守測算單車的換電時長需要 10 分鐘左右。因此在理想情況下，一個單通道換電站每天可以完成 144 次換電。而當前市場上重卡換電站實際每日換電次數在 40-60 次左右，利用率僅在 27%-42%，處在較低水平。以平均假設，單個換電站每日換電次數為 50次。表 5

32、：三種主流換電模式換電時長均在 5 分鐘以內 對比項 頂換模式 側向換電模式 整體雙向換電模式 占地面積 200m 200m 大于 300m 換電時間 3-5 分鐘 3-5 分鐘 低于 5 分鐘 定位方式 減速帶機械定位 激光雷達+視覺 激光定位 成本 控制系統成本低 控制系統成本高 雙機器人成本高 代表企業 玖行 金茂科易 國網電動 資料來源：運聯研究所，申萬宏源研究 單次換電量：目前市場主流的換電重卡所使用電池為寧德時代的 281.9kWh 電池；而參考Deepway首款智能重卡“深向星辰”，其所搭載的則是與寧德時代合作推出的450kWh高密度電池組，由協鑫能科負責其換電網絡布局。因此，我

33、們預計后續換電重卡所搭載電池電量將逐步提升，因此假設單次換電量為 300kWh。換電天數：以一年工作 350 天測算。以此測算，單個換電站每年的換電規模在 525 萬 kWh 水平。表 6：單個重卡換電站每年的換電規模在 525 萬 kWh Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 9 Year 10 單日換電次數（次）50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 單次換電量(kWh)300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 日換電量（kWh)150

34、00 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 換電天數（天/年）350 350 350 350 350 350 350 350 350 350 年換電量（萬 kWh)525 525 525 525 525 525 525 525 525 525 資料來源：申萬宏源研究測算 2.1.2 成本端主要集中在換電設備和電池投入 換電設備投資：根據協鑫能科公告，單個重卡換電站的設備投資額為 421 萬元；而根據瀚川智能公告，單個重卡換電站的設備價值量在 225-245 萬元左右。綜合兩者數據，我們假設單個重卡換電站設備投資額為 300

35、萬元。電池投資：根據協鑫能科公告，換電站正常運營中需要 7 塊備用電池，車電分離情況下額外需要 40 塊車載電池，對應的投資額分別為 259/1400 萬元，折合單塊電池成本為37/35 萬元，因此我們假設單塊電池平均成本為 36 萬元，結合電池電量為 300kWh 的前 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 述假設，折合電池單價為 1.2 元/kWh，備用電池投資為 252 萬元，車載電池投資為 1440萬元，在電池 5 年的折舊周期后進行更換。線路及其他投資：參考協鑫能科公告，假設為 235 萬元。表 7：協鑫能科對重卡換電站

36、的投入測算 項目 重卡（車電分離）重卡（不含車載電池）換電設備投資（萬元）421 421 線路及其他投資（萬元）235 235 備用電池投資（萬元）259 259 車載電池投資（萬元）1,400-合計投資（萬元）2,315 915 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 浮動成本：假設單個換電站運營人數為 4 人，人均成本 7 萬元/年，每年人工成本為28 萬元；設備維護成本為設備總成本的 2%，每年維護成本為 6 萬元；每年換電站土地租金為 30 萬元。表 8：單個重卡換電站成本投入測算 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7

37、 Year 8 Year 9 Year 10 成本端 換電設備投資（萬元）-300 備用電池投資（萬元）-252 -252 線路及其他投資（萬元）-235 初期投資合計（萬元）-787 -252 人工成本（萬元）-28-28-28-28-28-28-28-28-28-28 運營人數（個）4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 單人支出（萬元）7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 設備維護費用（萬元）-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0 維護率 2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%土地租金（萬元）-30-30-30-30-30-30-30-30-

38、30-30 浮動成本合計（萬元）-64-64-64-64-64-64-64-64-64-64 成本合計（萬元）-787-64-64-64-64-64-316-64-64-64-64【租電業務】車載電池投資（萬元）-1440 -1440 車電分離成本合計（萬元）-2227-64-64-64-64-64-1756-64-64-64-64 資料來源：申萬宏源研究測算 2.1.3 收入端主要以度電服務費形式收取 政策補貼：鼓勵換電站等基礎設施建設，我國多地政府出臺了相關政策，對換電站建設給予一定的補貼支持。根據政策梳理，一次性的換電站建設補貼通常在 20 萬元至 80 萬元不等，假設為 50 萬元；而

39、按實際充電量給予的運營補貼通常在 0.2 元/kWh 左右，并且由于政策存在退坡可能性，因此假設運營補貼時長為 2 年。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：換電站補貼政策梳理 城市 文件名稱 推出時間 有效時間 內容 一次性建設補貼 廣西壯族自治區 廣西壯族自治區新能源汽車推廣應用三年行動財政補貼實施細則 2022.11 2023年12月31日前 補貼標準為 1500 元/千瓦，單個站點補貼上限為 40萬元。上海 上海市鼓勵電動汽車充換電設施發展扶持辦法 2022.9 2025年12月31日前 對通用型換電站，給予換電設

40、備（不含電池）金額30%的財政資金補貼，千瓦補貼上限 600 元；對非通用型換電站，給予換電設備金額 15%的財政資金補貼，千瓦補貼上限 300 元。四川成都 成都市優化能源結構促進城市綠色低碳發展行動方案 2022.6 2025 年前 針對換電設施給予 300 元/千瓦的一次性建設補貼。湖北武漢 武漢市新能源汽車換電模式應用試點實施方案（20222023 年）2022.6 2023年12月31日前 按照換電站設備實際投資額的 15%給予投資獎勵。山東淄博 關于加快新能源汽車推廣應用的實施意見 2022.6 2024 年 1 月 1日后退坡，有效期至 2025 年年底 中重型卡車換電站按換電設

41、備充電模塊額定充電功率，給予 400 元/千瓦的一次性建設補貼，單站補貼最高不超過 100 萬元，單個企業累計補貼不超過1000 萬元。內蒙伊金霍洛旗 伊金霍洛旗支持綠色低碳產業發展若干政策的通知 2022.6 2024 年底前 投入運營后，給予一次性建設補助 50 萬元。遼寧沈陽 沈陽市貫徹落實國務院和遼寧省扎實穩住經濟一攬子政策措施若干舉措 2022.6-針對換電設施給予 600 元/千瓦的一次性建設補貼。四川重慶 關于重慶市 2022 年度新能源汽車與充換電基礎設施財政補貼政策的通知 2022.4-對中重型卡車換電站，按換電設備充電模塊額定充電功率，給予 400 元/千瓦的一次性建設補貼

42、，單站補貼最高不超過 80 萬元。浙江樂清 樂清市進一步推動工業經濟高質量轉型發展若干政策 2022.4 2023年12月31日前 按充電基礎設施功率給予 500 元/千瓦、最高 50 萬元的建設補貼。運營補貼 廣西壯族自治區 廣西壯族自治區新能源汽車推廣應用三年行動財政補貼實施細則 2022.11 2023年12月31日前 按實際充電量對充電設施運營商給予運營補貼，補貼標準為 0.14 元/千瓦時。交流充電設施補貼上限電量為 1000 千瓦時/千瓦年；直流充電設施補貼上限電量為 1500 千瓦時/千瓦年。上海 上海市鼓勵電動汽車充換電設施發展扶持辦法 2022.9 2027年12月31日前

43、考核等級為 A級或 B 級的充電企業，具備度電補貼申報資格?！耙恍恰倍入娀狙a貼 0.05 元/千瓦時；“二星”度電補貼 0.15 元/千瓦時；“三星”度電補貼 0.25 元/千瓦時。補貼上限電量為 2000 千瓦時/千瓦年。遼寧沈陽 沈陽市貫徹落實國務院和遼寧省扎實穩住經濟一攬子政策措施若干舉措 2022.6-對為電動汽車提供充電服務的公共或對外開放的充（換）電設施經營企業，按照 0.1 元/千瓦時給予運營補貼。資料來源：各地政府官網，申萬宏源研究 換電服務收入：由于全國各地電費差距較大，且一日內存在峰谷電價波動，因此為便于計算，參考平價時段電價在 0.7 元/kWh 左右，假設換電站在扣除

44、電價成本后收取 0.35元/kWh 的凈服務費。乘以每年 525 萬 kWh 換電規模，可得單個重卡換電站換電服務費收入為 183.75 萬元。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 租電服務收入：在車電分離情況下，消費者需要額外向換電站支付電池租金。目前市場上存在不同的租電收費模式，主流可分為固定每月收取 6000-10000 元不等的電池租金，以及“固定租金+浮動租電服務費”兩種方式，我們選擇后者。圖 11：租電業務商業模式 資料來源：科爾尼，申萬宏源研究 假設每月電池固定租金為 3500 元，單站對應 40 塊電池，電池租金收

45、入為 168 萬元。同時以 0.35 元/kWh 收取租電服務費，單站每年換電量為 525 萬 kWh，對應租電服務費收入為 183.75 萬元。以此計算，在 5 年的電池折舊周期內，每塊電池的租金收入約為 44萬元，而成本為 36 萬元。在不考慮電池回收收入的情況下，5 年周期收益率為 18%。表 10：單個重卡換電站收入測算 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 9 Year 10 年換電量（萬 kWh)525 525 525 525 525 525 525 525 525 525 收入端 換

46、電服務費（元/kWh）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 換電收入（萬元）184 184 184 184 184 184 184 184 184 184 一次性建設補貼（萬元）50 運營補貼（萬元）105 105 補貼價（元/kWh）0.2 0.2 政府補貼合計（萬元）50 105 105 收入合計（萬元）50 289 289 184 184 184 184 184 184 184 184【租電業務】租電服務收入（萬元）184 184 184 184 184 184 184 184 184 184 租電服務費（元/kWh）0.35

47、 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 電池租金（萬元）168 168 168 168 168 168 168 168 168 168 車電分離收入合計（萬元）50 641 641 536 536 536 536 536 536 536 536 資料來源：申萬宏源研究測算 基于上述假設測算，單個重卡換電站車電分離情況下 IRR 為 9.3%，在第 5 年可以完成初始現金流回收。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：單個重卡換電站車電分離情況下 IRR 為 9.3%Yea

48、r 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 9 Year 10 換電量：單日換電次數（次）50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 單次換電量(kWh)300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 日換電量（kWh)15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 換電天數（天/年）350 350 350 350 350 350 350 350 350 350 年換電量（萬 kWh)525

49、 525 525 525 525 525 525 525 525 525 成本端：換電設備投資（萬元）-300 備用電池投資（萬元）-252 -252 車載電池投資（萬元）-1440 -1440 線路及其他投資（萬元）-235 初期投資合計（萬元）-2227 -1692 人工成本（萬元）-28-28-28-28-28-28-28-28-28-28 運營人數（個）4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 單人支出（萬元）7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 設備維護費用（萬元）-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0 維護率 2%2%2%2%2%2%2%2

50、%2%2%土地租金（萬元）-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30 浮動成本合計（萬元）-64-64-64-64-64-64-64-64-64-64 成本合計（萬元）-2227-64-64-64-64-64-1756-64-64-64-64 收入端：換電服務收入（萬元）184 184 184 184 184 184 184 184 184 184 換電服務費（元/kWh）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 租電服務收入（萬元）184 184 184 184 184 184 184 184 184 184 租電服

51、務費（元/kWh）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 電池租金（萬元）168 168 168 168 168 168 168 168 168 168 租換電收入合計（萬元）536 536 536 536 536 536 536 536 536 536 一次性建設補貼（萬元）50 運營補貼（萬元）105 105 補貼價（元/kWh）0.2 0.2 政府補貼合計（萬元）50 105 105 收入合計（萬元）50 641 641 536 536 536 536 536 536 536 536 車電分離測算 現金流匯總（萬元）-2177

52、577 577 472 472 472-1221 472 472 472 472 累計現金流（萬元）-2177-1601-1024-553-81 391-830-359 113 585 1056 車電分離 IRR 9.3%資料來源：申萬宏源研究測算 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 重卡換電站（非車電分離）IRR 為 11.5%重卡換電站（非車電分離）IRR 為 11.5%。由于非車電分離換電站不存在租電業務，在初期無需額外進行車載電池的購入，初期投資在 787 萬元；后續運營中收入主要為換電服務費，單價在 0.35

53、元/kWh，年收入在 183.75 萬元；其他浮動成本與政策補貼則假設與車電分離換電站相同?；谏鲜黾僭O，單個重卡換電站非車電分離情況下 IRR 為11.5%，在第 5 年可以完成初始現金流回收。表 12：單個重卡換電站非車電分離情況下 IRR 為 11.5%Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 9 Year 10 換電量：單日換電次數（次）50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 單次換電量(kWh)300 300 300 300 300 300 300 300 300 300

54、 日換電量（kWh)15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 換電天數（天/年）350 350 350 350 350 350 350 350 350 350 年換電量（萬 kWh)525 525 525 525 525 525 525 525 525 525 成本端：換電設備投資（萬元）-300 備用電池投資（萬元）-252 -252 線路及其他投資（萬元）-235 初期投資合計（萬元）-787 -252 人工成本（萬元）-28-28-28-28-28-28-28-28-28-28 運營人數（個）4 4 4 4 4

55、 4 4 4 4 4 單人支出（萬元）7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 設備維護費用（萬元）-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0-6.0 維護率 2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%土地租金（萬元）-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30 浮動成本合計（萬元）-64-64-64-64-64-64-64-64-64-64 成本合計（萬元）-787-64-64-64-64-64-316-64-64-64-64 收入端：換電服務費（元/kWh）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0

56、.35 換電服務收入（萬元）184 184 184 184 184 184 184 184 184 184 一次性建設補貼（萬元）50 運營補貼（萬元）105 105 補貼價（元/kWh）0.2 0.2 政府補貼合計（萬元）50 105 105 收入合計（萬元）50 289 289 184 184 184 184 184 184 184 184 非車電分離測算：現金流匯總（萬元）-737 225 225 120 120 120-132 120 120 120 120 累計現金流（萬元）-737-512-288-168-48 72-61 59 179 299 419 非車電分離 IRR 11.5

57、%資料來源：申萬宏源研究測算 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 敏感性測算 由于對重卡換電站投資回報率影響的變量較多，因此將針對于收入端、成本端、補貼端的不同情形進行車電分離重卡換電站投資回報率的敏感性分析。在收入端，日換電次數每提升 5 次，IRR 提升約 3%，因此單站利用率的提升將有效帶動投資回報率的提升，而干線物流重卡行駛速度更快、工作時長更長，因此換電頻率更高，若業務跑通將有效提升投資回報率；在成本端，由于車電分離換電站主要前期投入都在電池端，若單位電池成本每下降 0.1 元/Wh，IRR 將提升約 3%；在

58、補貼端，由于車電分離換電站收入規模較大，政策補貼占其收入比例較低，在補貼完全退出的情況下，投資回報率仍有 6.5%。表 13：內部收益率測算主要假設變量 項目 假設指標 假設數值 敏感性分析 換電量 單日換電次數（次）50 4070 單次換電量(kWh)300 日換電量（kWh)15000 換電天數（天/年）350 收入端 換電服務費（元/kWh）0.35 0.30.4 一次性建設補貼（萬元）50 075 度電補貼（元/kWh)0.2 00.4 補貼周期（年）2 成本端 單位電池成本（元/Wh）1.2 0.91.3 換電設備成本（萬元）300 200350 資料來源：申萬宏源研究測算 2.3.

59、1 換電站利用率是主要影響因素 收入端主要影響變量為日換電次數（單站利用率）以及單位度電的服務費收入。日換電次數每提升 10 次，IRR 提升約 6%，提升彈性巨大。若干線物流換電重卡業務跑通，將大大提升換電站利用率，進而提升投資回報率。表 14：收入端敏感性分析相關變量 項目 假設指標 假設數值 敏感性分析 換電量 單日換電次數（次）50 4070 單次換電量(kWh)300 日換電量（kWh)15000 換電天數（天/年）350 收入端 換電服務費（元/kWh）0.35 0.30.4 一次性建設補貼（萬元）50 度電補貼（元/kWh)0.2 補貼周期（年）2 成本端 單位電池成本（元/Wh

60、）1.2 換電設備成本（萬元）300 資料來源：申萬宏源研究測算 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 若重卡換電推廣至長途干線物流，單站換電次數將有明顯提升。假設干線物流換電站間距為 200km，重卡高速平均行駛速度為 60km/h，則相鄰換電站間行駛時長為 3.3h，即單輛重卡的換電頻率為 0.3 次/h；若單車每日工作時長為 16h，則平均每輛重卡的換電頻率為 0.2 次/h，而單日換電 50 次對應的單站換電頻率為 2.08 次/h。因此在理想情況下，僅需要 11 輛干線物流換電重卡對應一個換電站，便可滿足單日換電 50

61、次需求。以京滬高速全長 1262km 為例，其來回需要 13 個換電站，意味著僅需要 143 輛換電重卡便可將京滬高速全程物流業務跑通。相較于礦山港口等封閉運營場景，干線物流重卡行駛速度更快、工作時長更長，因此換電頻率更高，若業務跑通將大大提升換電站利用率。表 15：11 輛換電重卡便可滿足單站單日換電 50 次需求 項目 數據 測算過程 換電站間距（km）200 單車行駛速度（km/h）60 相鄰換電站間行使時間（h）3.33=單車換電頻率（次/h）0.2=（1）（1624）目前單站換電頻率（次/h）2.08 單站對應換電重卡數量 10.42=資料來源：申萬宏源研究測算 在日換電次數 70

62、次（單站利用率 49%）、服務費提升至 0.4 元/kWh 的樂觀假設下，車電分離的重卡換電站 IRR 將達到 23.7%；而在換電次數 40 次（單站利用率 28%）、服務費 0.3 元/kWh 的悲觀假設下，車電分離的重卡換電站 IRR僅為 0.7%。IRR 提升彈性主要就取決于日換電次數（單站利用率），日換電次數每提升 10 次，IRR 將提升約 6%。表 16：重卡換電站（車電分離）投資回報率對收入端敏感性分析 IRR 日換電次數（次）40 50 60 70 換電服務費（元/kWh）0.300 0.7%7.2%13.1%18.7%0.325 1.6%8.2%14.3%19.9%0.35

63、0 2.6%9.3%15.5%21.2%0.375 3.5%10.4%16.6%22.5%0.400 4.5%11.4%17.8%23.7%資料來源：申萬宏源研究測算 2.3.2 電池價格下降將有效降低初期投入 成本端主要變化變量為電池價格以及換電設備成本。由于車電分離換電站主要前期投入都在電池端，因此電池價格的下降將對其投資回報產生較明顯的正向影響，單位電池成本每下降 0.1 元/Wh，IRR 將提升約 3%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 17：成本端敏感性分析相關變量 項目 假設指標 假設數值 敏感性分析 換電量

64、單日換電次數（次）50 單次換電量(kWh)300 日換電量（kWh)15000 換電天數（天/年）350 收入端 換電服務費（元/kWh）0.35 一次性建設補貼（萬元）50 度電補貼（元/kWh)0.2 補貼周期（年）2 成本端 單位電池成本（元/Wh）1.2 0.91.3 換電設備成本（萬元）300 200350 資料來源：申萬宏源研究測算 在電池方面，隨著近期碳酸鋰等原材料價格的回落，預計后續電池價格也有望逐步下降；而在生產設備方面，考慮到換電站進入密集建設階段，有望以規模效應帶動產品降本，從而減少初期換電站投入水平。在單位電池價格下降至 0.9 元/Wh，換電設備成本下降至 200

65、萬元的樂觀假設下，車電分離的重卡換電站 IRR 將達到 21.4%；而在電池價格上升至 1.3 元/Wh、換電設備成本至 350 萬元的悲觀假設下，車電分離的重卡換電站 IRR 為 5.9%。表 18：重卡換電站（車電分離）投資回報率對成本端敏感性分析 IRR 換電設備成本（萬元）200 250 300 350 單位電池成本（元/Wh 0.9 21.4%20.3%19.1%18.1%1.0 17.5%16.5%15.5%14.6%1.1 14.0%13.1%12.3%11.5%1.2 10.8%10.0%9.3%8.6%1.3 7.9%7.2%6.6%5.9%資料來源：申萬宏源研究測算 2.3

66、.4 政策補貼退坡影響較小 政策段當前主要的補貼形式為換電站建設初期的一次性補貼以及后續運營過程中的度電補貼。由于車電分離換電站收入規模較大，政策補貼占其收入比例較低，因此在補貼完全退出的情況下，其投資回報率仍有 6.5%。表 19：補貼端敏感性分析相關變量 項目 假設指標 假設數值 敏感性分析 換電量 單日換電次數（次）50 單次換電量(kWh)300 日換電量（kWh)15000 換電天數（天/年）350 收入端 換電服務費（元/kWh）0.35 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 一次性建設補貼（萬元）50 075 度電補

67、貼（元/kWh)0.2 00.4 補貼周期（年）2 成本端 單位電池成本（元/Wh）1.2 換電設備成本（萬元）300 資料來源：申萬宏源研究測算 由于車電分離換電站有收入規模較大，因此補貼對于換電站運營的影響較小。在補貼完全退出的悲觀假設下，車電分離的重卡換電站 IRR 仍有 6.3%；若后續補貼力度加強，在度電補貼為 0.4 元/kWh，初始建設補貼為 75 萬元的樂觀假設下，IRR 為 12.1%。表 20：重卡換電站（車電分離）投資回報率對補貼端敏感性分析 IRR 一次性建設補貼（萬元）0 25 50 75 度電補貼(元/kWh)0 6.5%6.8%7.1%7.4%0.1 7.6%7.

68、9%8.2%8.5%0.2 8.7%9.0%9.3%9.6%0.3 9.8%10.2%10.5%10.9%0.4 11.1%11.4%11.8%12.1%資料來源：申萬宏源研究測算 3.換電站與換電重卡相輔相成，對傳統柴油重卡加速替代 經上述統計，若單車每日工作時長為 16h，僅需要 11 輛干線物流換電重卡，便可滿足一個換電站單日換電 50 次的需求。而根據2021 年貨車司機從業狀況調查報告顯示，國內有 82.4%的貨車司機工作時長在 8 小時及以上，且有 22.3%的貨車配備 2-3 名駕駛人員進行長途駕駛，因此這部分需求完全可以支撐干線物流重卡換電站的經濟性。圖 12：82.4%的貨車

69、司機工作時長在 8 小時及以上 圖 13：22.3%的貨車配備 2-3 名駕駛人員 資料來源：中國物流與采購聯合會，申萬宏源研究 資料來源：中國物流與采購聯合會，申萬宏源研究 7.5%10.2%17.5%27.6%37.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%77.7%21.4%0.9%1人2人3人 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 我們認為，在經濟性凸顯后，換電站建設將得到加速，從而帶動換電重卡銷量的提升。足夠的換電網絡布局將使得新能源重卡的運營成本優勢進一步放大，進而擠占傳統柴油重卡的生存空間。至此良性循環正

70、式建立，行業將開始進入加速替換、主動供給側改革的階段，這才是打破線性增長曲線的核心所在。圖 14：換電站建設與換電重卡銷售將構成良性循環 資料來源：申萬宏源研究 4.風險提示 政府投資力度不及預期：新能源商用車是一個強周期性行業，與國家固定資產投資強度高度相關，若國家固定資產投資強度不及預期，或對換電重卡在內的新能源商用車銷量造成影響。市場競爭加劇風險：目前換電站行業新進入者較多，若市場無法有效擴容，或導致行業內部競爭加劇，造成價格戰等負面影響。原材料價格波動影響經濟性測算：若換電設備售價、電池售價、電價大幅提升，將顯著增加換電站建設及運營投入，降低換電站投資回報率。行業深度 請務必仔細閱讀正

71、文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 表 21：汽車行業重點公司估值表 2023/3/2 PB 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 PE 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）LF 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 整車 600104.SH 上汽集團*15.21 1777 0.7 245.3 178.6 209.1 20%-27%17%7 10 9 000625.SZ 長安汽車 13.46 1335 2.2 35.5 85.5 92.9 7%141%9%38 16 14 002

72、594.SZ 比亞迪*263.71 7677 7.5 30.5 155.0 282.0-28%409%82%252 50 27 601633.SH 長城汽車*34.85 3025 4.3 67.3 102.6 107.1 25%53%4%45 29 28 601238.SH 廣汽集團 11.65 1222 1.2 73.3 103.7 120.1 23%41%16%17 12 10 0175.HK 吉利汽車*10.48 924 1.3 48.5 41.1 60.7-12%-15%48%22 26 17 零部件 600741.SH 華域汽車 18.75 591 1.2 64.7 69.7 78.

73、7 20%8%13%9 8 8 000338.SZ 濰柴動力 12.58 1098 1.6 92.5 48.0 69.3 1%-48%44%12 23 16 601799.SH 星宇股份*145.64 416 5.0 9.5 13.1 17.2-18%38%31%44 32 24 600660.SH 福耀玻璃*37.35 975 3.4 31.5 40.5 53.6 21%29%32%31 24 18 603179.SH 新泉股份*39.59 193 4.9 2.8 4.6 6.4 10%62%39%68 42 30 603786.SH 科博達*62.10 251 6.0 3.9 5.5 7.

74、3-24%40%34%65 46 34 002906.SZ 華陽集團*35.08 167 4.1 3.0 4.0 6.0 65%34%49%56 42 28 300681.SZ 英搏爾*38.06 64 3.8 0.5 0.6 2.5 256%28%312%136 107 26 688162.SH 巨一科技*49.25 68 2.6 1.3 1.7 3.0 2%30%76%52 40 23 300745.SZ 欣銳科技 43.21 55 4.5 0.3 0.6 1.8-109%128%209%215 94 30 688667.SH 菱電電控*99.00 51 3.4 1.4 2.8 3.9-1

75、2%102%40%37 18 13 600933.SH 愛柯迪*24.23 214 4.2 3.1 6.4 7.9-27%108%22%69 33 27 300258.SZ 精鍛科技*11.76 57 1.7 1.7 2.6 3.3 10%49%28%33 22 17 603997.SH 繼峰股份*14.04 157 3.3 1.3-13.6 4.2-125-12 37 601689.SH 拓普集團 62.20 685 6.0 10.2 17.2 24.8 62%69%44%67 40 28 603305.SH 旭升集團 37.91 253 4.7 4.1 6.9 10.5 24%66%53%

76、61 37 24 603809.SH 豪能股份 12.60 50 2.5 2.0 2.6 3.6 13%30%39%25 19 14 603319.SH 湘油泵*17.18 36 2.4 1.9 2.4 3.3 14%27%37%19 15 11 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：吉利汽車(0175.HK)為港幣計價結果；*為申萬預測，其余為 Wind 一致預期 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業

77、審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-333

78、88362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(

79、Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公

80、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

81、及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢

82、獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。