移卡-港股公司首次覆蓋報告：生態協同賦能到店業務打造公司增長新驅動力-230307（22頁）.pdf

《移卡-港股公司首次覆蓋報告：生態協同賦能到店業務打造公司增長新驅動力-230307（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《移卡-港股公司首次覆蓋報告：生態協同賦能到店業務打造公司增長新驅動力-230307（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、計算機計算機/軟件開發軟件開發 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 移卡移卡（09923.HK）2023年 03月 07日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/6 當前股價(港元)25.650 一年最高最低(港元)33.800/13.000 總市值(億港元)114.40 流通市值(億港元)114.40 總股本(億股)4.46 流通港股(億股)4.46 近 3個月換手率(%)31.51 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 生態協同賦能，生態協同賦能，到店業務到店業務打造打造公司公司增長新驅動力增長新驅動力 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 吳柳燕（

2、分析師）吳柳燕（分析師）肖杰（聯系人）肖杰（聯系人） 證書編號：S0790521110001 證書編號：S0790122030028 支付業務經營穩健支付業務經營穩健，到店電商業務有望繼續高速增長，到店電商業務有望繼續高速增長，給予“買入”評級給予“買入”評級 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 33.5/47.9/61.8 億元，主要考慮到：（1）第三方支付賽道具有一定進入門檻，公司在國內聚合掃碼市場市占率領先且面對中小商戶時議價能力較強，未來有望持續受益于賽道成長；（2）本地生活市場空間廣闊，公司到店電商業務 GMV 有望繼續受益于內容平臺流量紅利維持高速增長，成為公司新的增長

3、引擎?？紤]到公司核心業務毛利率穩定，到店電商業務 UE 持續改善，我們預計公司 2022-2024 年經調整凈利潤分別為1.4/4.1/6.4 億 元，公 司 最 新 股 價 對 應 2022-2024 年 經 調 整 PE 分 別 為84.1/18.5/14.9 倍。公司未來有望繼續受益于內容平臺在本地生活賽道的快速增長，成長性優于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。支付業務支付業務為公司核心業務為公司核心業務，短期內，短期內 GPV 驅動業務驅動業務持續持續增長增長 根據奧緯咨詢數據，2019-2023年第三方渠道的交易量 CAGR 約為 18.5%，公司支付業務的收入增長主要受益于總

4、支付交易量（GPV）的增長和平均費率提升，考慮到支付服務差異化程度較低，我們預計 GPV 規模的增長仍將是該業務短期內收入增長的主要驅動力。公司支付業務造血能力穩定，且能為其他業務導流實現降本增效，是公司的核心支柱業務。本地生活市場空間廣闊，公司本地生活市場空間廣闊，公司后續后續有望受益于有望受益于行業頭部效應行業頭部效應 本地生活目前線上化率低，增長潛力大，抖音等內容平臺目前在該賽道實現了快速增長，但大多數中小商家在內容生產、達人匹配以及廣告投流上需要第三方服務商支持，我們預計未來隨著流量平臺對服務商的管理日趨規范，本地生活服務商的頭部效應會有所加強，公司目前在多個內容平臺積極布局，依托支付

5、業務在獲客成本和現金流方面具備一定優勢，到店 GMV 有望繼續維持高速增長?？紤]到公司降本增效整體節奏符合預期，我們預計到店電商業務 2023 年UE 有望扭虧為盈，公司整體利潤率將實現邊際改善。風險提示風險提示:第三方支付行業競爭加劇，到店電商業務增長不及預期，內容平臺流量風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,293 3,059 3,347 4,786 6,178 YOY(%)1.5 33.4 9.4 43.0 29.1 經調整凈利潤(百萬元)361 435 137 412 636 YOY(%)

6、19.8 20.6-68.4 200.0 54.6 毛利率(%)32.4 26.6 29.9 30.8 32.1 經調整凈利率(%)15.7 14.2 4.1 8.6 10.3 ROE(%)14.1 12.9 3.8 9.3 13.8 EPS(攤薄/元)1.4 1.0 0.3 1.2 1.5 P/E(倍)15.6 22.8 84.1 18.5 14.9 P/B(倍)1.8 1.5 3.1 1.9 2.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 (備注:2023年 3月 6日匯率 港幣:人民幣=0.8828)-50%0%50%100%2022-032022-072022-11移卡恒生指數開源證券開源證券

7、 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/22 目目 錄錄 1、移卡：立足支付業務實現業務多元布局的特色平臺.4 1.1、公司簡介：基于支付業務擴展業務生態圈的中小商戶服務商.4 1.2、股權結構：內部總持股占比超過 47%.5 1.3、管理層：核心團隊行業經驗豐富.6 1.4、財務概覽：收入高速增長，盈利能力與現金流情況穩步改善.7 2、一站式支付服務：具備競爭力的核心業務.8 2.1、第三方支付滲透率穩步增長，行業格局呈現分散且多元特征.8 2.2、GPV驅動

8、業務收入高增長，盈利能力穩定.10 3、商戶解決方案：基于支付業務的高毛利增值服務.12 3.1、業務概覽：依托支付業務為商戶提供的增值服務.12 3.2、未來收入具備成長潛力，預計短期內利潤率維持穩定.13 4、到店電商業務：賽道空間廣闊，有望成為增長新引擎.15 4.1、業務概覽：持續擴大投入，實現多渠道業務布局.15 4.2、本地生活市場空間廣闊，看好頭部服務商未來發展機遇.15 4.3、多渠道布局下 GMV有望繼續高增長，UE模型 2023 年有望轉正.17 5、盈利預測及投資建議.18 6、風險提示.19 附：財務預測摘要(單位:百萬人民幣).20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司依托

9、支付服務逐步擴大業務范圍.4 圖 2：公司依托一站式支付服務獲客并發展商戶.5 圖 3：公司為商戶提供支付聚合碼.5 圖 4：2021 年公司支付業務收入占比為 74%.5 圖 5：截至 2022 年 6 月 30日，公司創始人為公司第一大股東.6 圖 6：2017-2021 年公司收入 CAGR 達到 78.0%.7 圖 7：2022H1 到店電商業務收入占比達到 9.8%.7 圖 8：2022H1 公司各項主營業務毛利率均同比改善.7 圖 9：公司經調整凈利率整體呈改善趨勢.7 圖 10：2020 年上市后公司現金儲備得到進一步加強（單位：百萬元）.8 圖 11：第三方支付平臺為消費者和商

10、戶提供便捷支付服務.9 圖 12：第三方支付交易量占比有望繼續提升.10 圖 13：2019 年公司在第三方支付行業市占率約為 1.3%.10 圖 14：2022H1 一站式支付服務收入同比增長 22%.11 圖 15：2022H1 基于應用程序的支付服務收入占支付收入比重升至 79%.11 圖 16：2021 年公司總支付交易量突破 2.1 萬億.11 圖 17：2022H1 支付業務平均費率開始同比回升.11 圖 18：2022H1 支付業務毛利率恢復至接近疫情前水平.12 圖 19：2022 年公司活躍支付商戶數超過 810萬.12 圖 20：2019 年公司獲客成本優化至 17 元.1

11、2 圖 21：公司以支付服務為入口為商家提供解決方案服務.13 圖 22：2022H1 商戶解決方案活躍商戶數超 150萬.13 eZeZcWdXbUbUdXfV6MbP9PmOqQpNnOlOqQsRfQqQzR8OrRwPxNpOzQvPrRnN港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 圖 23：商戶解決方案收入中營銷服務收入占比逐漸增加.13 圖 24：2022H1 商戶解決方案收入同比下降 33%.14 圖 25：2022H1 商戶解決方案 ARPU 同比下降 25%.14 圖 26：公司商戶解決方案 ARPU 與同行業公司相比明顯偏低

12、.14 圖 27：2022H1 商戶解決方案毛利率達到 82%.15 圖 28：公司通過小程序和獨立 APP 幫助商家進行線上促銷.15 圖 29：2020-2025年本地生活市場規模 CAGR 有望達到 12.6%.16 圖 30：2022H1 到店電商收入達到 1.6億元.17 圖 31：2022H1 到店電商毛利率環比改善至 57%.17 表 1：公司主要管理團隊行業經驗豐富.6 表 2：國內對于聚合支付管理趨向規范化.9 表 3：公司旗下千千惠是行業內領先的第三方服務商.16 表 4：中性情景假設下公司到店電商業務 2023 年凈利潤有望扭虧為盈至 1540 萬元.17 表 5：公司收

13、入及利潤情況概覽(單位:百萬人民幣).18 表 6：移卡同業基本面及估值對比.19 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22 1、移卡移卡：立足支付業務實現業務多元布局的特色平臺立足支付業務實現業務多元布局的特色平臺 1.1、公司簡介公司簡介：基于支付業務擴基于支付業務擴展業務生態圈的中小商戶服務商展業務生態圈的中小商戶服務商 移卡于 2011 年在深圳成立，2012 年獲得騰訊戰略投資后開始逐漸推出為小微商戶提供支付服務的產品，2014 年公司子公司樂刷科技成為銀聯收單成員機構，2018 年公司成為同時接入網聯和銀聯二維碼支付網絡的首批服務商

14、。公司從 2015年起開始利用支付業務積累的商戶資源逐漸擴展業務邊界，先后推出 SaaS 數字化解決方案、營銷服務和金融科技服務等業務，2021 年公司收購千千惠，正式進軍“本地生活”市場。圖圖1：公司依托支付服務逐步擴大業務范圍公司依托支付服務逐步擴大業務范圍 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司目前主營業務分為一站式支付服務、商戶解決方案和到店電商業務，其中支付業務為公司商業生態的核心基礎：一站式支付服務：一站式支付服務：公司自成立之初就開始經營支付服務業務，主要目標客戶為線下中小商戶，業務涵蓋基于應用程序的支付服務和傳統支付服務，公司通過向客戶收取按總支付交易量百分比計的服務費（剔除

15、清算機構網絡轉接費）獲取收入。商戶解決方案：商戶解決方案：該業務涵蓋 SaaS 數字解決方案、精準營銷服務和金融科技服務，其中 SaaS 服務主要為商戶提供數字化運營工具以幫助商戶降本增效、精準營銷服務聚焦幫助商戶引流獲客、金融科技服務主要為商戶提供各種金融產品。到店電商業務：到店電商業務：公司于 2021 年 6 月正式推出到店電商業務，并于 2021 年11 月進一步收購千千惠加碼本地生活投資，通過復用公司生態系統中的資源和能力為消費者提供高性價比的本地生活套餐，目前主要通過“樂商圈”APP 以及微信、抖音小程序進行推廣。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

16、露和法律聲明 5/22 圖圖2：公司公司依托一站式支付服務獲客并發展商戶依托一站式支付服務獲客并發展商戶 資料來源：公司投資者演示材料 圖圖3：公司為商戶提供支付聚合碼公司為商戶提供支付聚合碼 圖圖4：2021 年公司支付業務收入占比為年公司支付業務收入占比為 74%資料來源：公司官網 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、股權結構股權結構：內部總持股占比超過內部總持股占比超過 47%截至 2022 年 6 月 30 日，公司創始人劉穎麒先生通過全資控股的 Creative Brocade International Limited 持有公司 36.67%的股權，為公司第一大股東，公司同

17、時成立 Yeah Talent和 Yeah United兩家員工持股平臺，兩平臺共計持有公司 11.01%的股權。從外部股東看，日本互聯網上市公司 Recruit Holdings 持有公司 8.64%股權，田中章雄先生通過 Growth Tree共計持有公司 5.43%的股權。一站式支付,74%商戶解決方案,21%到店電商,5%一站式支付商戶解決方案到店電商港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/22 圖圖5：截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，日，公司創始人為公司第一大股東公司創始人為公司第一大股東 資料來源：公司公告、開源證券研究所

18、 1.3、管理層：管理層：核心團隊行業經驗豐富核心團隊行業經驗豐富 公司創始人劉穎麒先生為騰訊前 100 號員工，其作為財付通的創始人在支付行業有著豐富的從業經驗和行業理解，并在企業管理和信息技術領域擁有超過 21 年的知識積累，兼具一線和管理經驗。公司核心團隊其他成員在信息技術和金融行業同樣具備相對深厚的從業經驗和專業能力，團隊架構相對穩定，有利于公司長期健康發展。表表1：公司主要管理團隊行業經驗豐富公司主要管理團隊行業經驗豐富 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 簡介簡介 劉穎麒 46 董事會主席、行政總裁 劉先生于 2006 年 8 月至 2011 年 12 月擔任深圳市財付通科技有限公司總經

19、理，并在此期間分別受雇于兩家騰訊集團公司。于 2008 年 1 月至 2011 年12 月擔任騰訊數碼（天津）有限公司在線支付部總經理；于 2001 年 5 月至 2007 年 12 月在騰訊科技（深圳）有限公司期間擔任監督及管理騰訊集團公司在線支付業務總經理；于 2000 年 6 月至 2001 年 4 月在華為技術有限公司任工程師。姚志堅 42 財務總監 姚先生在財務和會計行業擁有逾 20 年經驗。于 2004 年 12 月至 2011 年 10月擔任深圳市保得海運有限公司的會計師，隨后晉升為財務主管、財務總監；于 2004 年 1 月至 2004 年 12 月在沃爾瑪商業咨詢擔任稅務主管

20、；于2002年 8月至 2003年 12月在深圳市中天元實業有限公司擔任財務主管。羅小輝 40 首席架構師 羅先生擁有逾 18 年的信息技術行業經驗。于 2015 年 10 月至 2018 年 8 月擔任深圳市葵園科技有限公司技術副總裁；于 2014 年 7 月至 2014 年 8 月擔任騰訊科技（深圳）有限公司的多個職位，并晉升為開發中心副總監。吳剛 41 副總經理兼政策發展部總經理 吳先生曾于騰訊科技（北京）有限公司任職 11 年。于 2016 年 4 月至 2018年 11 月任支付基礎平臺與金融應用線高級顧問；于 2007 年 6 月至 2016 年3 月于騰訊科技金融合作中心、北京合

21、作中心、政策金融組及北京監管組任職；于 2006 年 8 月至 2007 年 6 月在騰訊科技銀行策略組及行業拓展組任職。資料來源：Wind、開源證券研究所（注：所示管理層職位信息依據公司 2021年年報披露，年齡及任職年限為截至 2023年初信息）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 1.4、財務概覽財務概覽：收入高速增長，盈利能力與現金流情況穩步改善收入高速增長，盈利能力與現金流情況穩步改善 收入高速增長，到店電商收入高速增長，到店電商業務成為新驅動力業務成為新驅動力。公司 2021 年實現總收入 30.6 億元，2017-2021 年

22、收入 CAGR 達到 78.0%，2022H1 收入達到 16.4 億元，同比增長17.1%。從收入結構看，2022H1 一站式支付/商戶解決方案/到店電商業務的收入占比分別為 77.4%/12.7%/9.8%，其中到店電商業務收入占比較 2021H1 提升 6.6pct，逐漸成為公司新的收入增長引擎。圖圖6：2017-2021 年公司收入年公司收入 CAGR 達到達到 78.0%圖圖7：2022H1 到店電商業務收入占比達到到店電商業務收入占比達到 9.8%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 主營主營業務毛利業務毛利率率均均同比改善同比改善，整體盈利能力穩

23、步提升整體盈利能力穩步提升。2022H1 公司各項主營業務毛利率均實現同比提升，一站式支付/商戶解決方案/到店電商分別實現毛利率20.9%/82.1%/57.1%，同比分別提升 2.1/34.1/54.8pct，其中到店電商業務因 2021 年下半年開始成本結構由 BD 人員成本轉換為 KOL 成本實現了明顯優化。公司整體2018 年經調整利潤實現扭虧為盈，此后盈利狀況呈穩步改善趨勢，2021 年公司全年毛利率和經調整凈利率分別達到 26.6%和 14.2%，我們預計隨著公司到店電商業務商業模型的繼續優化，未來整體利潤率仍存在繼續提升的空間。圖圖8：2022H1 公司各項主營業務毛利率均同比改

24、善公司各項主營業務毛利率均同比改善 圖圖9：公司經調整凈利率整體呈改善趨勢公司經調整凈利率整體呈改善趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 到店電商業務告別高投入期到店電商業務告別高投入期，公司公司現金儲備現金儲備充足充足。截至 2021 年年底，公司擁有現金及現金等價物合計約 20.6 億，較 2020 年同比減少 19%，主要系股份回購以及到店電商業務投入所致，公司 2017-2019 年每年末現金及現金等價物均保持在 40%50%100%150%200%250%0510152025303520172018201920202021總收入（億元）YoY0

25、%20%40%60%80%100%2019202020212022H1一站式支付商戶解決方案到店電商0%20%40%60%80%100%2020H12020H22021H12021H22022H1一站式支付商戶解決方案到店電商-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021毛利率經調整凈利率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/22 億以上，2020 年公司上市后現金儲備得到進一步加強，我們認為隨著后續到店電商業務逐漸告別高投入期，公司當前現金儲備處于較為充足的狀態。圖圖10：2020 年上市后公司年上市

26、后公司現金儲備現金儲備得到進一步加強得到進一步加強（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、一站式支付服務：一站式支付服務：具備競爭具備競爭力力的的核心業務核心業務 2.1、第三方支付滲透率穩步第三方支付滲透率穩步增長，增長，行業格局行業格局呈現分散且多元呈現分散且多元特征特征 行業實行準入行業實行準入機制機制，規范化逐漸加強規范化逐漸加強。第三方支付平臺通過連接消費者、商戶和清算機構，提高了移動支付的便利性與安全性，平臺在此過程中也能對客戶需求產生更深刻的理解，進而提供諸如金融、解決方案等增值服務。根據人民銀行 2010年 6 月發布的非金融機構支付服務管理辦法

27、，從事支付業務需要獲得第三方支付牌照，且在 2016 年的非銀行支付機構風險專項整治工作實施方案中表示，央行原則上不再受理新第三方支付牌照申請，行業內支付機構進入有減無增的階段。根據移動支付網數據，截至 2023 年 2 月央行共計發放 271 張非銀行支付機構支付牌照，已注銷 70 張，非銀行支付機構共擁有 201 張有效支付牌照，其中有效互聯網支付牌照 107 張，有效銀行卡收單牌照 61 張。05001,0001,5002,0002,5003,000(500)05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021經營性現金流投資性現金流融資性現金流年末現

28、金及現金等價物（右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 圖圖11：第三方支付平臺為消費者和商戶提供便捷支付服務第三方支付平臺為消費者和商戶提供便捷支付服務 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 表表2：國內對于聚合支付管理趨向規范化國內對于聚合支付管理趨向規范化 發布時間發布時間 文件文件 相關內容相關內容 2010年 非金融機構支付服務管理辦法 非金融機構可以提供網絡支付、預付卡發行與受理、銀行卡收單等業務，但對非金融機構支付服務實行支付業務許可制度，中國人民銀行對支付業務許可證不做數量限制。2016年 非銀行支付機構風險專項整治工作

29、實施方案 開展支付機構客戶備付金風險和跨機構清算業務整治，嚴格支付機構市場準入和監管，開展無證經營支付業務整治。2017年 中國人民銀行支付結算司關于將非銀行支付機構網絡支付業務由直連模式遷移至網聯平臺處理的通知 自 2018年 6月 30日起，支付機構受理的涉及銀行賬戶的網絡支付業務全部通過網聯平臺處理。2018年 聚合支付安全技術規范（征求意見稿）提出了聚合技術平臺的基本框架，對聚合支付系統實現、安全技術、安全管理、風險控制各方面提出了相關要求。2021年 中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知 對收款條碼提出分類管理制度，將其分為“個人”與“特約商戶”兩類，限制個人收款碼的

30、遠程非面對面收款。2022年 中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知 對于具有明顯經營活動特征的個人，條碼支付收款服務機構不得通過個人收款條碼為其提供經營活動相關收款服務。資料來源：中國人民銀行官網、中國政府網、移動支付網、開源證券研究所 二維碼支付滲透率二維碼支付滲透率仍有仍有提升空間，收單側競爭格局分散。提升空間，收單側競爭格局分散。根據奧緯咨詢數據，2019 年中國支付市場中由第三方支付服務商提供的交易量約為 115.9 萬億元，占總交易量 41.5%，2019-2023 年第三方渠道的交易量 CAGR 約為 18.5%，占比有望在2023 年提升至 56%。根據市場監管總

31、局披露數據，截至 2021 年底我國登記在冊的港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 個體工商戶達到 1.03 億戶，由于小微企業較為分散且需求存在多樣性，第三方線下收單市場的競爭格局較為分散，根據奧緯咨詢數據，以 2019 年交易量計公司在第三方支付服務提供商的市場份額約為 1.3%。圖圖12：第三方支付交易量占比有望繼續提升第三方支付交易量占比有望繼續提升 圖圖13：2019 年公司年公司在在第三方支付行業第三方支付行業市占率約為市占率約為 1.3%數據來源：中國人民銀行、中國支付清算協會、中國銀聯、奧緯咨詢、開源證券研究所 數據來源：

32、奧緯咨詢、開源證券研究所（注：A、B、C、D 為以交易量計行業內市占率排名前四的公司）2.2、GPV 驅動業務收入高增長，盈利能力穩定驅動業務收入高增長，盈利能力穩定 一站式支付作為公司的支柱業務，其收入增長主要受益于：（1）總支付交易量（GPV）的增長，根據易觀分析，公司 2021 年支付日均峰值筆數達到 4500 萬筆，位于非銀行獨立二維碼支付服務市場第一，同比增速達到 105%，遠超行業平均增速（根據易觀分析，拉卡拉同期增速為 18%）；（2）收入結構優化（基于應用程序的支付費率明顯高于傳統支付業務）以及行業供需調整帶來的平均費率提升。平均費率整體趨穩，平均費率整體趨穩，GPV 驅動支付

33、業務收入高增長。驅動支付業務收入高增長。2021 年公司一站式支付服務實現收入 22.7 億元，同比增長 24%，2017-2021年 CAGR 達到 77%，其中基于應用程序的支付服務（應用程序或電子錢包）收入占比從 2017 年的 30%提升至2021 年的 69%，傳統支付服務（銀行卡）收入占比則相應降至 31%。該業務近年來的收入增長主要受總支付交易量（GPV）的驅動，2017-2021年 GPV的 CAGR為74%，平均費率則受公司流量策略與疫情的影響由 2017 年的 0.13%降至 2021 年的0.11%。我們認為未來隨著第三方支付行業的規范化加強帶來的供給側出清，整體支付費率

34、仍有提升空間，但考慮到支付服務差異化程度較低，GPV 規模的增長仍將是該業務收入增長的主要驅動力。0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502017201820192020E 2021E 2022E 2023E中國支付市場交易量（萬億元）中國支付市場交易量（萬億元）銀行第三方服務商第三方支付滲透率A公司,30%B公司,28%C公司,18%D公司,2.80%其他,19.9%移卡,1.30%A公司B公司C公司D公司其他移卡港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 圖圖14：2022H1 一站式支

35、付服務收入同比增長一站式支付服務收入同比增長 22%圖圖15：2022H1 基于應用程序的支付服務收入占支付收基于應用程序的支付服務收入占支付收入比重升至入比重升至 79%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖16：2021 年公司總支付交易量突破年公司總支付交易量突破 2.1 萬億萬億 圖圖17：2022H1 支付業務平均費率開始同比回升支付業務平均費率開始同比回升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 支付業務支付業務造血能力穩定造血能力穩定，且能為其他業務導流實現降本增效，且能為其他業務導流實現降本增效，是公司的核心

36、業，是公司的核心業務務。公司支付業務 2022H1 實現毛利 2.7 億元，毛利率達到 20.9%，同比提升 2.1pct，與疫情前水平相比略有下降，我們預計隨著行業規范化程度不斷提高，該業務的毛利率后續將維持平穩。根據公司公告披露，2022 年支付業務擁有活躍商戶數超過810 萬，同比增長超 11%，觸達活躍支付消費者超 10 億，公司通過支付業務為其他業務導流實現了業務邊界的持續擴張，根據公司招股書披露，截至 2019 年底公司超過 90%的商業服務客戶由支付服務客戶轉化而來，獲客成本由 2017 年的 34 元下降至 2019年的 17 元。我們認為支付業務積累的龐大 C端流量和 B 端

37、商戶資源是公司的核心能力，為公司持續延展業務邊界提供了堅實的基礎。-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014002020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1一站式支付服務收入（百萬元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020H12020H22021H12021H22022H1基于應用程序傳統支付-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000160002020H12020H22021H12021H22022H

38、1GPV（億元）YoY051015202020H12020H22021H12021H22022H1支付費率（單位：bps）基于應用程序傳統支付平均港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/22 圖圖18：2022H1 支付業務毛利率恢復至接近疫情前水平支付業務毛利率恢復至接近疫情前水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖19：2022 年公司活躍支付商戶數超過年公司活躍支付商戶數超過 810 萬萬 圖圖20：2019 年公司獲客成本優化至年公司獲客成本優化至 17 元元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所

39、 3、商戶解決方案商戶解決方案：基于支付業務的高毛利增值服務基于支付業務的高毛利增值服務 3.1、業務概覽：業務概覽：依托依托支付業務為商戶提供的增值服務支付業務為商戶提供的增值服務 公司最早于 2015 年推出“智掌柜”系統為商戶提供餐飲信息管理服務，此后業務范圍逐漸拓展至商戶 SaaS 產品、營銷服務和金融科技等服務，形成了為商戶提供綜合一體化解決方案的商業生態。2022 年上半年公司商戶解決方案業務擁有活躍商戶數超 150 萬，同比下降 11%，相較于支付業務的活躍商家數滲透率為 20%。0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002019H12019H22

40、020H12020H22021H12021H22022H1支付業務毛利（百萬元）毛利率012345678920182019202020212022E支付業務活躍商家數（百萬家）0510152025303540201720182019獲客成本（元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/22 圖圖21：公司公司以支付服務為入口為商家提供解決方案服務以支付服務為入口為商家提供解決方案服務 資料來源：公司投資者演示材料 圖圖22：2022H1 商戶解決方案活躍商戶數超商戶解決方案活躍商戶數超 150 萬萬 圖圖23：商戶解決方案收入中營銷服務收入占比逐

41、漸增加商戶解決方案收入中營銷服務收入占比逐漸增加 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：2021H1 后公司不再按收入類型披露商戶解決方案收入）3.2、未來收入具備成長未來收入具備成長潛力潛力，預計短期內利潤率維持穩定，預計短期內利潤率維持穩定 短期內短期內疫情影響收入增速，疫情影響收入增速，未來量價未來量價仍存在提升空間。仍存在提升空間。2022H1 公司商戶解決方案實現收入 2.1 億元，同比下降 33%，同期 ARPU 同比下降 25%至 139 元，主要系疫情對線下商戶經營影響所致。公司擁有超過 800 萬的龐大商戶基礎，目前滲透率相對較低，我們認

42、為公司利用高粘性的支付業務獲客的可行性較強，未來隨著線下消費的持續恢復有望催化商戶滲透率的進一步提升。此外，與同行業其他 SaaS公司相比，公司商戶解決方案的 ARPU 明顯偏低，考慮到中小商戶對 SaaS 產品的定制化需求低，行業內產品同質化較強，未來公司 ARPU 仍存在提升空間。0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82020H12020H22021H12021H22022H1商業服務客戶數（百萬家）滲透率0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1商戶SaaS產品營銷服務金融科技服務港股公司首

43、次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 圖圖24：2022H1 商戶解決方案商戶解決方案收入同比下降收入同比下降 33%圖圖25：2022H1 商戶商戶解決方案解決方案 ARPU 同比同比下降下降 25%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖26：公司商戶解決方案公司商戶解決方案 ARPU 與同行業公司相比明顯偏低與同行業公司相比明顯偏低 數據來源：公司公告、開源證券研究所 新增投入有限，新增投入有限，預計短期內毛利率維持穩定預計短期內毛利率維持穩定。2021 年下半年公司將到店電商業務從商戶解決方案業務中分離對

44、該業務的毛利率有一定的提升作用，2022H1 商戶解決方案毛利率達到 82%，同比提升 34pct，考慮到疫情影響逐漸減弱以及公司后續新增投入相對有限，我們預計該業務的毛利率在短期內維持穩定。-100%0%100%200%300%400%500%600%0501001502002503003502020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1商戶解決方案收入（百萬元）YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005002019202020212021H12022H1商戶解決方案ARPU（元）YoY040008000120

45、0016000有贊微盟移卡2021年商家解決方案ARPU（元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/22 圖圖27：2022H1 商戶解決方案商戶解決方案毛利率達到毛利率達到 82%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、到店電商業務：到店電商業務：賽道空間廣闊，有望成為增長新引擎賽道空間廣闊，有望成為增長新引擎 4.1、業務概覽：業務概覽：持續擴大投入，實現多渠道業務布局持續擴大投入，實現多渠道業務布局 公司最早于 2019 年推出“樂商圈”小程序試水本地生活到店業態，此后陸續投資高頻小吃快餐應用“幫幫搶”、收購本地生活服務平臺“千千惠”，擴

46、大了在到店電商業務的布局。公司目前主要通過抖音、快手、微信小程序以及自有 APP“樂商圈”實現線上運營，通過嚴選 SKU 打造高性價比爆款套餐的商業模式協助商家進行線上促銷活動，2022年公司上線 SKU超 40 萬，同比增長 154%。圖圖28：公司通過小程序和獨立公司通過小程序和獨立 APP 幫助商家進行線上促銷幫助商家進行線上促銷 資料來源：公司投資者演示材料、開源證券研究所 4.2、本地生活市場空間廣闊，本地生活市場空間廣闊，看好頭部服務商未來發展看好頭部服務商未來發展機遇機遇 本地生活本地生活市場市場空間廣闊，空間廣闊，第三方服務商有望成為第三方服務商有望成為重要催化劑重要催化劑。根

47、據艾瑞咨詢數據，2020 年我國本地生活市場規模約為 19.5 萬億元，2025 年有望達到 35 萬億元，0%20%40%60%80%100%0501001502002502019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1商戶解決方案毛利（百萬元）毛利率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 2020-2025 年 CAGR 約為 12.6%，且在線滲透率在 2025 年有望提升至 30.8%。抖音目前在本地生活賽道實現了快速增長，其“貨找人”的推薦型商業模式相較于美團的“人找貨”模式能夠激發用戶更多的隨

48、機性需求，且個性化的算法系統也能幫助商戶在短期內更高效地獲取流量。但大多數中小商家在內容平臺上運營需要內容生產、達人匹配以及廣告投流等支持，因此我們預計第三方服務商將成為后續本地生活線上化率提升的重要催化劑。圖圖29：2020-2025 年本地生活市場規模年本地生活市場規模 CAGR 有望達到有望達到 12.6%數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 支付支付服務服務為公司為公司到店業務帶來到店業務帶來核心競爭力核心競爭力，看好看好本地生活本地生活頭部服務商未來的發頭部服務商未來的發展機會。展機會。抖音目前主要通過自營和與第三方服務商合作的方式來拓展商戶，第三方服務商通過在各城市拓展目標商家、精選

49、 SKU 并上架爆款套餐，待用戶通過線上渠道購買完成核銷后從中抽成以獲取收入，近年來隨著抖音本地生活流量的快速增長涌現出諸多第三方服務商，其中千千惠、食物主義、聯聯周邊游規模相對較大。對比各服務商的商業模式，我們認為公司的支付業務為其在競爭中帶來了優勢：（1）支付業務積累的商戶資源在獲客途徑和成本上具備相對優勢，有利于公司開拓更多收益率較低的下沉市場商戶；（2）支付主業所提供的穩定現金流能保證到店業務規模的迅速擴張。我們預計未來隨著流量平臺對服務商的管理日趨規范，服務商的頭部效應會更加明顯，公司的核心優勢有望得到進一步放大。表表3：公司旗下千千惠是行業內領先的第三方服務商公司旗下千千惠是行業內

50、領先的第三方服務商 本地生活平臺本地生活平臺 成立時間成立時間 主要運營平臺主要運營平臺 開城數量開城數量 商戶特點商戶特點 千千惠 2020年 微信、抖音、快手 200+中腰部商戶 食物主義 2020年 抖音、快手 120+KA商戶為主 聯聯周邊游 2017年 微信、抖音、快手、支付寶、自有 APP 400+精選商戶為主 享庫生活 2019年 微信、抖音、快手、自有 APP 上海等 30余個-多鯨生活 2012年 微信、抖音 廈門等 20余個-資料來源：抖音、快手、公司官網、開源證券研究所 051015202530354020202025E本地生活市場規模（萬億元）港股公司首次覆蓋報告港股公

51、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/22 4.3、多渠道布局下多渠道布局下 GMV 有望繼續高增長，有望繼續高增長，UE 模型模型 2023 年有望轉正年有望轉正 降本增效持續推進，降本增效持續推進，2023 年全年到店電商年全年到店電商 UE 有望轉正。有望轉正。收入端看，公司的收入主要來自從商家端收取的傭金，2022H1 公司到店電商業務實現收入 1.6 億元，同比增長 259%，共完成交易額 13.6 億元，綜合抽傭率約為 12%。成本端看，該業務的成本主要包含流量平臺和達人的傭金，2022H1 到店電商業務毛利約為 0.9 億元，毛利率為 57%，同口徑下較

52、2021H2 環比提升 6.6pct。費用端看，該業務的費用主要為 BD 員工費用，2022H1 到店電商業務共虧損 1.6 億元，我們認為公司當前的BD 人效隨著業務 GMV 的增長仍有進一步的提升空間，預計 2023 年業務整體將實現扭虧為盈。圖圖30：2022H1 到店電商收入達到到店電商收入達到 1.6 億元億元 圖圖31：2022H1 到店電商毛利率環比改善至到店電商毛利率環比改善至 57%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 多渠道布局多渠道布局下下 GMV 有望有望繼續高繼續高增長增長，樂觀情景下利潤率有望超預期改善，樂觀情景下利潤率有望超預期改

53、善。根據鈦媒體報道，抖音 2022 年本地生活約實現 770 億元 GMV，2023 年目標為 1500億元，公司 2022 年到店電商業務 GMV 約為 33 億元（全渠道），約占抖音總體4.3%。我們預計中性情景下公司 2023年到店業務 GMV將維持與抖音相近的增速，有望實現 700 億元 GMV，假設公司 2023 年該業務的抽傭率穩定在 11%、凈利率扭虧為盈至 2%，到店電商業務 2023 年有望實現 1540 萬元的凈利潤。此外，公司也在除抖音外的其他內容平臺積極布局，自身 GMV 有望繼續維持高速增長，且考慮到公司將降本增效定為該業務發展的首要目標，未來利潤率也存在超預期改善機

54、會。表表4：中性情景假設下公司到店電商業務中性情景假設下公司到店電商業務 2023 年凈利潤有望扭虧為盈至年凈利潤有望扭虧為盈至 1540 萬元萬元 GMV（百萬元）（百萬元）抽傭率抽傭率 收入（百萬元）收入（百萬元）凈利凈利率率 利潤（百萬元）利潤（百萬元）2022H1 到店電商業務拆分到店電商業務拆分 1355 11.9%161.6-99%-159.4 2023年測算 樂觀情景 10000 11.5%1150 3.0%34.5 中性情景 7000 11.0%770 2.0%15.4 悲觀情景 6000 10.5%630 1.5%9.5 數據來源：公司公告、開源證券研究所 020406080

55、1001201401601802021H12021H22022H1到店電商收入（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%-200-150-100-500501001502021H12021H22022H1到店電商毛利（百萬元）到店電商虧損（百萬元）毛利率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/22 5、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1、盈利預測盈利預測 收入端：收入端：我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 33.5/47.9/61.8 億元，主要考慮到：（1）第三方支付賽道具備一定進入門檻，公司在國內聚合掃碼市場市占

56、率領先且面對中小商戶時議價能力較強，未來有望持續受益于賽道成長，預計 2022-2024年收入增速分別為 18%/38%/10%；（2）商戶解決方案業務短期受疫情影響壓制，長期看在商戶滲透率和 ARPU上仍存在提升空間，預計 2022-2024年收入增速分別為-52%/10%/87%；（3）本地生活市場空間廣闊，公司到店電商業務 GMV 有望繼續受益于內容平臺流量紅利維持高速增長，成為公司新的增長引擎，預計 2022-2024 年收入增速分別為 145%/112%/95%。成本端：成本端：考慮到公司支付業務和商戶解決方案業務毛利率較為穩定，到店電商業務處于規?？焖俪砷L期，未來規模效應有望進一步

57、放大，我們預計公司 2022-2024年毛利率分別為 30%/31%/32%。利潤端：利潤端：考慮到公司支付業務模式較為成熟，商戶解決方案業務后期投入有限，到店電商業務未來在 BD 人員費用上有望繼續實現優化，我們預計公司 2022-2024年經調整凈利潤分別為 1.4/4.1/6.4億元。表表5：公司公司收入及利潤情況概覽收入及利潤情況概覽(單位單位:百萬人民幣百萬人民幣)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 2,293 3,059 3,347 4,786 6,178 一站式支付 1,829 2,268 2,676 3,680 4,048 商戶解決方案 4

58、63 642 307 336 630 到店電商-148 363 770 1500 收入收入增速增速 1.5%33.4%9.4%43.0%29.1%一站式支付-12.1%24.0%18.0%37.5%10.0%商戶解決方案 161.9%38.5%-52.2%9.5%87.4%到店電商-145.2%111.9%94.8%毛利率毛利率 32.4%26.6%29.9%30.8%32.1%Non-GAAP 凈利潤 360.6 434.8 137.2 411.6 636.4 Non-GAAP 凈利凈利率率 15.7%14.2%4.1%8.6%10.3%數據來源：公司公告、開源證券研究所 5.2、估值分析估

59、值分析 我們采用分部估值法驗證公司當前股價水平合理性：（1）支付業務及商家解決方案方面，考慮到公司的核心模式為依托支付業務進而拓展其他多元業務，且商戶解決方案為發展較為成熟的增值服務，我們分別選取 A 股和美股具有類似商業模式的公司拉卡拉、新大陸、PayPal、Squarespace 作為可比公司；（2）到店電商業務方面，我們選取國內具有到店業務的公司美團和攜程集團作為可比公司。根據分部估值法，針對支付及商家解決方案業務我們給予行業平均水平 20-25 倍 PE 估值；針對到店電商業務，考慮到公司該業務 2023 年處于扭虧為盈階段，利潤增速較快，我們采用 PS 估值法，給予公司 5-6 倍

60、PS 估值，以 3 月 6 日港元兌人民幣匯率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/22 0.8828 計算，對應公司合理價值 157-194億港元。公司最新股價 25.7 港元（截至 2023 年 3 月 6 日）對應 2022-2024 年經調整 PE分別為 84.1/18.5/14.9 倍，考慮到公司核心業務基本盤穩定，未來有望持續受益于內容平臺在本地生活賽道的快速增長，成長性優于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。表表6：移卡同業基本面及估值對比移卡同業基本面及估值對比 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 市值市值(億元億元)經調整

61、經調整凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE/PS 2022E 2023E 2024E CAGR 2022E 2023E 2024E 按業務劃分：支付業務及商家解決方案（PE）300773.SZ 拉卡拉 147 574 728 969 30%30.5 20.6 15.7 000997.SZ 新大陸 167 689 880 1108 27%24.2 19.0 15.2 PYPL.O PayPal 5762 32222 37613 42481 15%17.8 15.1 13.1 SQSP.N Squarespace 221 492 551 506 1%33.3 38.8 28.8 平均值 26.5

62、23.4 18.2 按業務劃分：到店電商業務（PS）03690.HK 美團 7813 2313 16890 31931 272%3.5 2.8 2.2 9961.HK 攜程集團 1756 643 4960 8291 259%8.4 5.6 4.3 平均值 6.0 4.2 3.3 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所（注：市值按照 2023年 3月 6日收盤價計算，除美團外，其他可比公司盈利預測及估值數據取自 2023年 3月 6日彭博一致預期，對應匯率為 1美元=6.9313人民幣、1港元=0.8828人民幣）6、風險提示風險提示 第三方支付行業競爭加?。旱谌街Ц缎袠I競爭加?。耗壳靶?/p>

63、業收單側競爭格局較為分散，未來行業競爭加劇可能影響公司市場份額以及費率穩定。到店電商業務增長不及預期到店電商業務增長不及預期：未來行業競爭加劇以及商業模式迭代可能導致公司到店電商 GMV 增長以及 UE優化不及預期。內容平臺流量風險內容平臺流量風險：公司到店電商業務依賴于內容平臺的高流量，若平臺流量出現增長放緩或減少對本地生活的分配，對公司業務將產生負面沖擊。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/22 附：財務預測摘要附：財務預測摘要(單位單位:百萬人民幣百萬人民幣)資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 202

64、3E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5,014 5,628 5,539 6,098 6,538 營業收入營業收入 2,293 3,059 3,347 4,786 6,178 現金 2,542 2,058 1,840 1,355 787 營業成本-1,549-2,244-2,346-3,313-4,196 應收賬款 333 381 417 596 769 營業費用-201-500-619-742-927 存貨 16 10 10 10 10 管理費用-181-269-318-359-432 其他流動資產 2,1

65、23 3,179 3,272 4,136 4,971 其他收入/費用-9 437 150 120 120 非流動資產非流動資產 609 1,128 1,138 1,157 1,185 營業利潤營業利潤 352 482 214 493 743 固定資產及在建工程 65 74 79 92 115 凈財務收入/費用-10-17-50-50-50 無形資產及其他長期資產 544 1,054 1,059 1,065 1,071 其他利潤 112-19 0 0 0 資產總計資產總計 5,623 6,756 6,677 7,255 7,723 除稅前利潤除稅前利潤 454 446 164 443 693 流

66、動負債流動負債 2,324 3,412 2,828 3,051 3,296 所得稅-14-63-25-66-104 短期借款 211 510 510 510 510 少數股東損益 2-37 0 0 0 應付賬款 2,035 2,759 2,230 2,453 2,699 歸母凈利潤歸母凈利潤 439 421 139 376 589 其他流動負債 78 144 88 88 88 EBITDA 442 579 243 527 783 非流動負債非流動負債 132 143 143 143 143 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 361 435 137 412 636 長期借款 0 0 0 0 0 EPS(

67、元元)1.44 0.99 0.27 1.22 1.52 其他非流動負債 132 143 143 143 143 負債合計負債合計 2,457 3,555 2,971 3,194 3,439 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備 2,759 2,488 2,488 2,488 2,488 營業收入(%)1.5 33.4 9.4 43.0 29.1 歸母所有者權益 3,120 3,259 0 0 0 營業利潤(%)-0.1 36.9-55.7 130.4 51.0 少數股東權益 47-59 0 0 0

68、 歸屬于母公司凈利潤(%)418.4-4.1-66.9 170.2 56.7 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,623 6,756 6,677 7,255 7,723 獲利能力獲利能力 毛利率(%)32.4 26.6 29.9 30.8 32.1 凈利率(%)15.7 14.2 4.1 8.6 10.3 ROE(%)14.1 12.9 3.8 9.3 13.8 ROIC(%)4.2 4.1 2.0 4.1 5.7 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債率(%)43.7 52.6 44.5 44.0 44

69、.5 經營活動現金流經營活動現金流-5-164-534-343-30 凈負債比率(%)-73.6-48.4-35.9-20.8-6.5 稅前利潤 454 446 164 443 693 流動比率 2.2 1.6 2.0 2.0 2.0 折舊和攤銷 89 97 29 34 40 速動比率 1.4 1.1 1.2 1.0 0.9 營運資本變動-1,115-520-165-1,043-1,009 營運能力營運能力 其他 567-188-562 223 245 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.7 0.8 投資活動現金流投資活動現金流-82-166-33-48-62 應收賬款周轉率 12.0

70、8.5 8.3 9.3 8.9 資本開支-15-29-33-48-62 應付賬款周轉率 1.0 0.9 0.9 1.4 1.6 其他-68-137 0 0 0 存貨周轉率 131.8 172.1 235.5 326.0 404.8 融資活動現金流融資活動現金流 2,299-130 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 0-388 0 0 0 每股收益(最新攤薄)1.4 1.0 0.3 1.2 1.5 銀行借款 230 629 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.0-0.4-1.0-1.0-0.1 其他 2,069-371 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)12.6 7.3

71、7.2 12.0 10.2 匯率變動對現金的影匯率變動對現金的影響響-111-25 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2,212-460-568-391-92 P/E 15.6 22.8 84.1 18.5 14.9 期末現金總額期末現金總額 2,542 2,058 1,490 1,099 1,007 P/B 1.8 1.5 3.1 1.9 2.2 數據來源：公司公告、開源證券研究所(備注:2023年 3月 6日匯率 港幣:人民幣=0.8828)港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特特別別聲明聲明 證券期貨投資者適

72、當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的

73、個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）

74、預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要

75、考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公

76、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客

77、觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源

78、證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：