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1、證券研究報告|新股研究|光學光電子 http:/ 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 茂萊光學(688502)報告日期：2023 年 03 月 07 日 布局布局光刻機及量檢測設備光刻機及量檢測設備零部件零部件 茂萊光學茂萊光學新股報告新股報告 投資要點投資要點 茂萊茂萊光學是國內工業級精密光學綜合解決方案提供商，產品可用于生命科學、光學是國內工業級精密光學綜合解決方案提供商，產品可用于生命科學、半導體、虛擬現實、航空航天等多個領域。公司作為國內極少數能為光刻機、半導體、虛擬現實、航空航天等多個領域。公司作為國內極少數能為光刻機、基因測序儀等高端儀器提供光學元件的企業，技術積淀深厚，市

2、場地位稀缺?；驕y序儀等高端儀器提供光學元件的企業，技術積淀深厚，市場地位稀缺。高速成長的精密光學小巨人，多高速成長的精密光學小巨人，多場景場景并舉體量持續擴張并舉體量持續擴張 茂萊光學成立于 1999 年，采用“多品種、小批量、定制化”的經營模式，賦能客戶從開發、制造到升級全流程。2022 年 H1，公司前三大業務分別為生命科學（占比 36.19%）、半導體（占比 28%）以及 AR/VR 檢測（占比 10.16%），客戶包括 Camtek、KLA、Facebook、上海微電子、華大智造等多家行業龍頭。2016-2022 年公司營收 6 連增，2022 年達 4.39 億元，YoY32.36

3、%，CAGR 為 22.49%。光學從消費級邁向工業級，催生高壁壘光學從消費級邁向工業級，催生高壁壘+廣空間新藍海廣空間新藍海 工業級市場改變了光學器件的產業定位，拉升了其技術壁壘。依據沙利文，全球工業級精密光學市場規模有望從 2022 年的 159.4 億人民幣增長到 2026 年的267.6 億人民幣，年均復合增長率約為 13.8%。工業級精密光學市場兼具高壁壘和廣空間特質，有望接力消費級市場成為又一優質賽道。助力半導體設備零部件國產替代助力半導體設備零部件國產替代，光學小巨人大有可為光學小巨人大有可為 2022 年 H1，公司半導體業務收入達到 0.58 億元，占比從 2019 年的 1

4、3.91%提升到 28%，成為公司第二大業務。公司可為半導體檢測設備提供高精度鏡頭、光學系統，同時掌握光刻機曝光物鏡超精密光學元件加工技術，目前產品已用于上海微電子的光刻機中。依據沙利文的統計，2021 年公司在全球半導體工業級精密光學市場的占有率為 3.0%，預計 2022 至 2026 年，全球半導體工業級精密光學市場規模將從 35.5 億元增長至 55.8 億元，公司份額有望進一步擴張。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 5.86/7.59/9.54 億元，同比增速分別為33.68%/29.49%/25.62%，對應歸母凈利潤分別為 0.83/1.12/1.46 億元，同比增

5、速分別為 40.54%/35.60%/30.51%。對應 EPS 為 1.56/2.12/2.77 元，以發行價對應 PE分別為 44.55X、32.85X、25.17X。風險提示風險提示 下游市場規模擴張不及預期；匯率波動風險等 分析師：蔣高振分析師：蔣高振 執業證書號：S1230520050002 基本數據基本數據 發行價(元)69.72 擬募集資金(百萬元)400.00 擬發行股本(萬股)1,320.00 發行后股本(萬股)5,280.00 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 438.73 586.49 759.

6、43 953.97 (+/-)(%)32.36%33.68%29.49%25.62%歸母凈利潤 58.79 82.63 112.05 146.23 (+/-)(%)24.60%40.54%35.60%30.51%每股收益(元)1.11 1.56 2.12 2.77 P/E 62.61 44.55 32.85 25.17 資料來源：浙商證券研究所 茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 茂萊光學：精密光學綜合解決方案提供商茂萊光學：精密光學綜合解決方案提供商.4 1.1 產品覆蓋光學組件、鏡頭和系統，客戶多為各領域頭部廠商

7、.4 1.2 股權結構穩定，IPO 項目聚焦高端精密光學項目.6 1.3 下游多領域發展提速，公司規模持續擴張.7 2 精密光學朝工業級邁進，帶來廣闊藍海精密光學朝工業級邁進，帶來廣闊藍海.9 2.1 零部件成為半導體設備國產替代關鍵切入點.9 2.2 生命科學應用拉升光學技術壁壘，降本催化市場擴容.12 2.3 VR/AR 處于從 0 到 1 創新期，有望拉動光學器件同步放量.14 3 依托技術積淀發揮乘數效應，擁抱多元場景依托技術積淀發揮乘數效應，擁抱多元場景.16 3.1 定制化能力是公司戰略核心，技術積淀深厚.16 3.2 從技術積淀期步入紅利釋放期，三大業務主線逐步清晰.17 4 盈

8、利預測與估值盈利預測與估值.18 4.1 盈利預測.18 4.2 估值.20 5 風險提示風險提示.20 fYaVdXbZeZeZdXfVbRdNbRnPrRsQoNkPrRmPfQrRxP6MmMvMuOnMvNNZrNqR茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構情況（截至招股說明書簽署日）.6 圖 3：IPO 募集資金投資項目.7 圖 4：公司 2016-2022 年營業收入及同比情況.7 圖 5：公司 2016-2022 年歸母凈利潤及同比情況.7 圖 6：按業務類型劃分營

9、業收入構成情況.8 圖 7：按下游應用劃分營業收入構成情況.8 圖 8：2021/2022 年公司毛利率及凈利率略微下降.8 圖 9：2022 年期間費用率開始出現下降趨勢.8 圖 10：全球工業級精密光學市場規模及預測（億元）.9 圖 11：光刻機發展史.9 圖 12：光刻機在晶圓制造設備價值占比超 20%.10 圖 13：ASML 在光刻機市場一家獨大（2021 年）.10 圖 14：ASML 產品發展史.10 圖 15：上海微電子用于前道制造的 600 系列光刻機.11 圖 16：光刻機產業鏈全景圖.12 圖 17：光學系統在基因測序儀中應用廣泛.13 圖 18：基因測序成本下降態勢明顯

10、.13 圖 19：全球基因測序儀及耗材市場規模.13 圖 20：2022 年國內 AR/VR 出貨量突破百萬臺（單位：萬臺）.14 圖 21：中國 AR/VR 設備出貨量預測（單位：百萬臺）.14 圖 22：AR 增透膜對于鍍膜材料的折射率和厚度都有精準要求.16 圖 23：鍍膜要求不同材料折射率交錯設計以達到最佳效果.16 圖 24：公司鍍膜效果參數.17 圖 25：公司具備光機電一體化能力.17 圖 26：公司擁有多種光學精密加工設備.17 表 1：公司主要產品包括精密光學器件、光學鏡頭及光學系統等.5 表 2：計劃提出的虛擬現實軟硬兩端主要創新方向.15 表 3：盈利預測（萬元）.19

11、表 4：可比公司估值（歸母凈利潤單位：百萬元）.20 表附錄：三大報表預測值.21 茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 茂萊光學：茂萊光學：精密光學綜合解決方案提供商精密光學綜合解決方案提供商 1.1 產品覆蓋光學組件、鏡頭和系統，客戶多為各領域頭部廠商產品覆蓋光學組件、鏡頭和系統，客戶多為各領域頭部廠商 茂萊光學作為精密光學綜合解決方案提供商，專注于精密光學器件、光學鏡頭和光學系茂萊光學作為精密光學綜合解決方案提供商，專注于精密光學器件、光學鏡頭和光學系統的研發、設計、制造及銷售。統的研發、設計、制造及銷售。茂萊光學成立于 1999

12、 年，公司成立初期以定制類光學器件的工藝研發和生產為主。目前公司已形成覆蓋紫外到紅外譜段的光學設計能力，高精度光學器件制造能力，光學鏡頭及系統的多變量主動裝調能力，以及光學系統的垂直集成能力。產品廣泛應用于半導體（包括光刻機及半導體檢測裝備）、生命科學（包括基因測序及口腔掃描等）、航空航天、無人駕駛、生物識別、AR/VR 檢測等領域。憑借垂直整合能力，為客戶提供“光、機、電、算”一體化的解決方案。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 主要產品覆蓋深紫外主要產品覆蓋深紫外 DUV、可見光到遠紅外全譜段，主要包括精密光學、可見光到遠紅外全譜段，主要包括精密光學器件、光學鏡器件、光

13、學鏡頭和光學系統三大類：頭和光學系統三大類：精密光學器件：精密光學器件：包括透鏡、棱鏡和平片（包括多光譜濾光片、熒光濾光片、太空反射鏡等），具有高面型、高光潔度、高性能鍍膜等特點，應用于光刻機、高分衛星、探月工程、民航飛機等國家重大戰略發展領域。公司研發的精密光學器件已應用于國產光刻機中，為光刻機國產化提供了重要支撐；公司自主研發的航天用濾光片可在復雜的外太空環境下實現多光譜高清成像，已成功應用于我國“資源系列”、“高分系列”、“海洋系列”等衛星載荷項目。精密光學鏡頭：精密光學鏡頭：包括顯微物鏡、機器視覺鏡頭、成像鏡頭和監測鏡頭系列產品，具有高精度、高分辨率、成像質量優質的技術特點，可應用于半

14、導體檢測設備、基因測序顯微設備和 3D 掃描、光電傳感、航天監測及激光雷達等領域。公司的視覺測量相機鏡頭組件被成功應用于執行我國空間站核心艙任務。精密光學系統：精密光學系統：包括半導體檢測光學模組、醫療檢測光學系統模組、生物識別光學模組、AR/VR 光學測試模組及光學檢測設備等，覆蓋多個科技前沿應用領域里光學模組和光學設備的設計、裝調及測試，提供光機電算一體化的解決方案，助力相關行業的龍頭企業開發前瞻性技術。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司主要產品包括精密光學器件、光學鏡頭及光學系統等 分類分類 產品名稱產品名稱 產品圖示產

15、品圖示 產品介紹產品介紹 應用領域應用領域 精精 密密 光光 學學 器器 件件 半導體DUV 光學透鏡 選用高純度石英、CaF2材料，經由高質量拋光、半導體紫外光譜段鍍膜后可實現高面型與表面光潔度，口徑在 100mm-300mm，達深紫外波段要求。用于光刻機光學系統照明、曝光模塊，是保證光刻機高成像質量的關鍵組件。熒光 濾光片 一般包含激發濾光片、發射濾光片和二向色鏡，對干擾光的隔離度好，自發熒光小。該產品可滿足熒光檢測系統對濾光片的高透過率、高截止深度、高截止陡度、高定位精度以及高環境穩定性要求。主要用于 PCR 分析儀、基因測序儀、熒光免疫分析儀、熒光顯微鏡等生物分析和檢測儀器中，是生物分

16、析技術中重要的光學器件。相位延遲窗口 使互相垂直的兩光振動間產生附加光程差（或相位差），利用合成波長信號以便探測。產品為膠合件，具備超薄厚度、產品相位延遲精度高的特性，可滿足超高表面精度及光潔度要求，加工工藝復雜。主要用于口腔掃描儀器中的光學掃描頭，是三維掃描技術中圖像采集的重要光學器件，可進行牙齒掃描信息讀取。精精 密密 光光 學學 鏡鏡 頭頭 顯微物鏡系列 主要功能為顯微成像，倍率涵蓋 2X-30X，齊焦距離 45、60、95mm，工作波長覆蓋 360nm1,100nm，在 20X 物鏡系列中分辨率可達到 335nm，視場 1.25mm。主要應用于基因測序顯微系統和半導體檢測系統，保證測序

17、和光刻設備的檢測精度。3D 檢測鏡頭 主要功能為實時在線檢測，滿足在線檢測緊湊化、小型化、易配置的要求。該系列鏡頭具備超小工作距離、大景深、大視場、大相對孔徑的特點，根據使用要求，還可以內置分光棱鏡、偏振器件等。主要應用于半導體和 3D 掃描傳感器中，是錫焊膏檢測、自動光學檢測（AOI）、坐標檢測（CMM）系統的重要光學組件。精精 密密 光光 學學 模模 組組 基因測序光機引擎 包含物鏡、筒鏡及照明組件，同時配置相應自動對焦系統以及移動平臺，通過生物熒光濾光片組對可檢測譜段進行篩選，精準定位堿基。主要功能為探索目標對象基因序列，實現篩選特征片段、針對性治療/識別特征基因片段等生物學研究及應用。

18、全基因組測序、超深度外顯子組測序、表觀基因組測序、轉錄組測序和腫瘤 Panel等測序項目，在疫情期間用于快速破解病毒序列確定病毒類型。PCR 基因擴增光學模組 通過對熒光信號的檢測來監測整個 PCR 的擴增過程，以獲得實時在線描述的 PCR 過程動力學曲線。將擴增和檢測合二為一同時進行，降低各種人為因素的影響，提高檢測的自動化水平和準確度。實現了 PCR 從定性到定量的轉變，不僅可靠性高、特異性強、靈敏度高，還能實現多重反應。主要用于核酸檢測設備，實現實時、準確、無污染自動化檢測。半導體 檢測光學 模組 具備視場范圍廣、測試分辨率高的特點，通過模塊化的設計，幫助客戶降低整個測試系統的成本和維護

19、頻率，且大幅減少了維護時間，同時使檢測儀器對微小缺陷的控制能夠達到較高的水平。主要用于半導體裝備晶圓缺陷檢測系統中，可提升有效視場范圍，提高檢測速度。AR/VR 光學測試模組 AR/VR 光學測試整機設備的核心組成部分，可獲取被測產品的圖像和光學性能，模擬人眼的大小、位置和視野。與光圈位于鏡頭內部的其他鏡頭不同，AR/VR 鏡頭的光圈位于鏡頭前面，這使成像系統的入射光瞳能夠在 NED 頭戴式設備內定位在人眼觀看時的相同位置。主要用于 AR/VR 近眼顯示器的測量，適用于頭戴式增強現實（AR）、混合現實（MR）和虛擬現實（VR）的設備檢測，在研發和生產階段對 AR/VR 可穿戴設備進行表征和質量

20、控制。AR/VR 光學檢測設備 包含成像質量測試模塊、視差測試模塊、自動對準模塊、被測物夾持六維調整模塊、防碰撞傳感器模塊等，為 AR/VR 可穿戴設備的研發/生產各階段提供多功能/可自動化的一站式測試?？蛇M行亮度、色度、對比度、均勻度、像素和線條缺陷等標準測試，以及用于 AR/VR 顯示分析的測試，包括傾斜邊緣對比度、圖像失真以及圖像殘留等測試。主要用于 AR/VR 可穿戴虛擬現實設備性能測試，全方位模擬人類顯示設備色彩、亮度信息的響應度，對 AR/VR 顯示設備投射的視覺信息的色彩亮度能力進行精確測量，為產品設計和成品裝調提供詳實依據。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 茂萊光學(6885

21、02)新股研究 http:/ 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 擁有較高市場認可度，客戶涵蓋下游行業擁有較高市場認可度，客戶涵蓋下游行業頭部頭部廠商。廠商。公司的主要客戶包括 Camtek、KLA、Onto Innovation、CYBEROPTICS、上海微電子、ALIGN、Thermo Fisher、Bio-Rad、華大智造、谷歌母公司 Alphabet 旗下自動駕駛平臺 Waymo、Microsoft、Facebook、IDEMIA、北京空間機電研究所（508 所）等國內外知名高科技企業及關鍵技術領域的科研院所。公司憑借其研發實力和制造工藝，可滿足上述知名客戶的定制化、差異化的

22、產品需求，具有較高的市場認可度。1.2 股權結構穩定，股權結構穩定，IPO 項目聚焦高端精密光學項目項目聚焦高端精密光學項目 茂萊投資茂萊投資為公司的控股為公司的控股股東，股東，范一、范浩范一、范浩為公司共同實際控制人。為公司共同實際控制人。截至招股說明書簽署之日，南京茂萊投資咨詢有限公司（簡稱茂萊投資）持有 79.29%的公司股份，為公司控股股東，紫金投資持股 6.49%，為第二大股東。范一、范浩兄弟直接持有公司 9.09%的股份，通過茂萊投資間接持有公司 55.51%的股份，范一、范浩兄弟合計持有公司 64.60%的股份，且范浩擔任公司董事長、范一擔任公司董事和總經理，兩人對發行人的股東大

23、會、董事會決議以及日常經營管理決策事項具有重大影響，為發行人的共同實際控制人。圖2：公司股權結構情況（截至招股說明書簽署日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 技術儲備豐富技術儲備豐富，核心技術人員，核心技術人員具備較強光學領域研發能力具備較強光學領域研發能力。目前公司核心技術人員為宋治平、周威、杜兵強、馬如銀、余美群、蘇志德六位。宋治平，高級工程師，2014 年至今任江蘇省光學學會鍍膜專業委員會副主任，1983 年-2000 年任常州第二電子儀器廠工程師，2001 年加入茂萊光學，現為公司總工程師；周威，應用光學博士學位，先后就職于 RUDOLPH TECHNOLOGIES Inc、微軟、華

24、為，現為公司首席技術官。IPO 擬發行擬發行 1320 萬股，募集資金萬股，募集資金 9.2 億元，投資高端精密光學項目。億元，投資高端精密光學項目。根據最新申購結果，公司本次成功募集資金 9.2 億元人民幣，扣除發行費用 1.09 億，實際募集資金 8.11 億元。根據公司招股說明書披露，募集資金將用于高端精密光學產品生產項目、高端精密光學產品研發項目以及補充流動資金，項目建成后將實現對光學器件、光學鏡頭及光學系統等一系列光學產品的產能擴充。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：IPO 募集資金投資項目 資料來源：公司公告，浙商證券

25、研究所 1.3 下游多領域發展提速，公司規模持續擴張下游多領域發展提速，公司規模持續擴張 營業收入再創新高營業收入再創新高，盈利情況整體保持上漲趨勢。，盈利情況整體保持上漲趨勢。經營數據顯示，2016-2022 年間公司規模不斷擴大，營業收入及盈利能力顯著增強，營業收入實現 6 連增，2022 年再創新高，達 4.39 億元，同比增長 32.36%，CAGR 為 22.49%。盈利方面，公司 2022 年歸母凈利潤達0.59 億元，CAGR 為 24.30%，扣非歸凈利潤達 0.52 億元，同為歷史最高。圖4：公司 2016-2022 年營業收入及同比情況 圖5：公司 2016-2022 年歸

26、母凈利潤及同比情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 光學器件、光學鏡頭和光學系統占據公司光學器件、光學鏡頭和光學系統占據公司 97%以上營收，生命科學、半導體及以上營收，生命科學、半導體及 AR/VR檢測是公司前三大下游應用。檢測是公司前三大下游應用。從業務類型看，光學器件、光學鏡頭和光學系統貢獻公司絕大多數營收，近 3 年趨勢看光學器件營收占比有所減低，技術更為復雜光學系統營收占比顯著提升，由 2019 年的 14%上升至 2022 年上半年的 27%。從下游應用來看，生命科學及半導體領域產品銷售提升較快，主要受益于行業景氣度提升及對應市場需求回暖。4

27、.3932.360510152025303540450.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016201720182019202020212022營業收入（億元）營收同比（%）0.590.52-2002040608010012014016000.10.20.30.40.50.60.72016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%）扣非歸母凈利潤同比（%）茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：按業務類型劃分營業收入構成情況 圖7：按下游應用劃

28、分營業收入構成情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 毛利率毛利率/凈利率近兩年出現一定下降趨勢，主要受原材料價格和產品結構影響。凈利率近兩年出現一定下降趨勢，主要受原材料價格和產品結構影響。2022 年主營業務毛利率為 49.52%，較上年度略微下降，主要系產品結構變化影響。2021 年主營業務毛利率為 52.88%，較 2020 年下降 6.08pcts，主要系原材料價格上升及產品結構變化綜合影響。當前公司主要毛利來自光學器件產品，貢獻占比過半。管理費用率和研發費用率相對較高，管理費用率和研發費用率相對較高，期間費用率隨規模擴大有所攤薄，期間費用率隨規

29、模擴大有所攤薄，2022 年數據較年數據較2020 和和 2021 年已有所回落。年已有所回落。從期間費用率結構看，2022 年公司管理費用率和研發費用率分別為 17.69%和 12.53%，顯著高于財務費用和銷售費用。從時間維度看，2020 年和 2021 年公司期間費用同比大幅提升，一方面由于公司員工人數有所增長，職工薪酬提升；另一方面，公司高度重視研發投入，相應研發用原材料成本大幅提高，造成研發費用增幅較大。2021 年上半年，公司研發費用率隨業務規模的快速擴大而有所下降，疊加財務費用率變動的影響，期間費用率較 2021 年度有所下降。圖8：2021/2022 年公司毛利率及凈利率略微下

30、降 圖9：2022 年期間費用率開始出現下降趨勢 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022年1-6月光學器件光學鏡頭光學系統服務其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022年1-6月生命科學半導體AR/VR檢測生物識別航空航天無人駕駛其他0102030405060702013201420152016201720182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-505101520252016

31、201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 精密光學朝工業級邁進，帶來廣闊藍海精密光學朝工業級邁進，帶來廣闊藍海 傳統的消費級光學市場以智能手機為主要應用，市場趨于成熟。工業級精密光學市場工業級精密光學市場主要包括生命科學、半導體、航空航天等領域，主要包括生命科學、半導體、航空航天等領域，對于光學元器件的精度有著更高的要求，光學元件的定位也從發生轉變，其質量直接影響產品效能。依據沙利文的預測，全球工業級精密光學市場從 2019 年的 110.6 億人民幣上

32、升到 2021年的 135.7 億人民幣，年均復合增長率達到 10.8%。預計全球工業級精密光學市場規模將預計全球工業級精密光學市場規模將從從 2022 年的年的 159.4 億人民幣增長到億人民幣增長到 2026 年的年的 267.6 億人民幣億人民幣，市場將迎來加速成長，市場將迎來加速成長，年年均復合增長率均復合增長率約為約為 13.8%。圖10：全球工業級精密光學市場規模及預測（億元）資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 2.1 零部件成為零部件成為半導體半導體設備國產替代關鍵切入點設備國產替代關鍵切入點 光刻機是半導體設備皇冠明珠，推動摩爾定律持續成長光刻機是半導體設備皇冠明珠，推動摩

33、爾定律持續成長。光刻機是芯片制造中光刻環節的核心設備，技術含量、價值含量極高。它采用類似照片沖印的技術，把掩模版上的精細圖形通過光線的曝光印制到硅片上，經過十余代的發展迭代，目前最先進光刻機單次曝光可以做到低于 5nm 的分辨率。圖11：光刻機發展史 資料來源：傳感器技術，浙商證券研究所 代別代別工藝節點工藝節點首次應用時間首次應用時間第1代第1代1500nm1500nm1978年1978年全球第一臺g線光刻機全球第一臺g線光刻機由美國GCA公司制造由美國GCA公司制造第2代第2代800nm800nm1988年1988年第3代第3代500nm500nm1991年1991年第4代第4代350nm

34、350nm1995年1995年第5代第5代250nm250nm1997年1997年第6代第6代180nm180nm1999年1999年第7代第7代130nm130nm2001年2001年第8代第8代90nm90nm2005年2005年第9代第9代65nm65nm2007年2007年第10代第10代45nm45nm2010年2010年第11代第11代32nm32nm2013年2013年第12代第12代22-5nm22-5nm2016年2016年ArF浸沒光刻機ArF浸沒光刻機波長為193nm KrF激光器作為曝光光源波長為193nm KrF激光器作為曝光光源超純水或高折射率液體浸液超純水或高折射

35、率液體浸液離軸加同軸對準方式離軸加同軸對準方式掃描曝光和雙工件臺工作方式掃描曝光和雙工件臺工作方式EUV光刻機EUV光刻機曝光光源波長為13.5nm曝光光源波長為13.5nm全反射投影物鏡全反射投影物鏡真空曝光方式真空曝光方式特征特征g/i線光刻機g/i線光刻機汞燈作為曝光光源汞燈作為曝光光源曝光波長為436nm或365nm曝光波長為436nm或365nm步進曝光工作方式，后來也采用掃描曝光工作方式步進曝光工作方式，后來也采用掃描曝光工作方式KrF光刻機KrF光刻機波長為248nm KrF激光器作為曝光光源波長為248nm KrF激光器作為曝光光源掃描曝光工作方式掃描曝光工作方式TTL同軸對準

36、或離軸加同軸對準方式TTL同軸對準或離軸加同軸對準方式ArF光刻機ArF光刻機波長為193nm KrF激光器作為曝光光源波長為193nm KrF激光器作為曝光光源掃描曝光工作方式掃描曝光工作方式離軸加同軸對準方式離軸加同軸對準方式茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光刻機光刻機技術技術壁壘極高，荷蘭阿斯麥一家獨大壁壘極高，荷蘭阿斯麥一家獨大。2022 年 ASML 光刻機營收約 161 億美元，較 2021 年 131 億成長 23%，Canon 光刻機營收約為 20 億美元，Nikon 光刻機業務營收約 15 億美元，其中 Canon

37、 與 Nikon 產品部分光刻機用于面板業，部分用于半導體，2022 年三大企業光刻機營收合計接近 200 億美元，合計市場份額超過 90%。圖12：光刻機在晶圓制造設備價值占比超 20%圖13：ASML 在光刻機市場一家獨大（2021 年）資料來源：SEMI、拓荊科技招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院、浙商證券研究所 ASML：ASML 是光刻機絕對龍頭，由于受到技術和巨額投資資金的限制，在高端光刻機領域，ASML 一家獨大，尼康和佳能已經放棄在高端光刻機領域的競爭。在光刻機發展歷程中，ASML 后來居上，首先采用了浸沒式系統以提升分辨率，并在后續研發了 EUV光刻系統，在

38、 21 世紀后打敗日本 Nikon 和 Canon 并逐步壟斷高端市場。NIKON：雖然理論上有除了 EUV 以外的所有類型光刻機產品，但近年來其 ArF 相關的高端產品出貨量日趨萎縮，市場份額較低。（其出貨的 ArF 光刻機里有相當一部分還是翻新機）CANON：目前產品完全集中于特定工藝領域的 i-Line 和 KrF 設備。出貨量增長趨勢不錯，但沒有任何高端工藝用設備。圖14：ASML 產品發展史 資料來源：ASML、浙商證券研究所 83.30%6.80%4.70%5.30%阿斯麥尼康佳能其他茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光刻

39、機國產替代破局：從零部件一窺究竟。光刻機國產替代破局：從零部件一窺究竟。我國光刻機產業起步較晚，自主可控需求日益突出。光刻機產業鏈主要包括上游設備及配套材料、中游光刻機系統集成和生產及下游光刻機應用三大環節，技術極為復雜，涉及系統集成、精密光學、精密運動、精密物料傳輸、高精度微環境控制等多項先進技術，部分機型所需的零部件更是多達數十萬件，因此光刻機的生產通常涉及上千家供應商。圖15：上海微電子用于前道制造的 600 系列光刻機 資料來源：上海微電子、浙商證券研究所 光刻機的三大光刻機的三大基礎基礎硬件模組硬件模組：1）照明光學模組：）照明光學模組：紫外光從光源模組生成之后,被導入到照明模組(i

40、llumination module),在這里,要檢測及控制光的能量、均勻度、以及光的形狀，光穿過光罩后,聚光鏡(Proiection Lens)將影像聚焦成像在晶圓表面的光阻層上。曝光系統=光源+照明系統+投影物鏡。激光器/汞燈提供光源；照明系統均勻照明掩膜；投影物鏡使得高分辨率成像。2）光罩模組：）光罩模組：可分為光罩傳送模組(Reticle Handler)及光罩平臺模組(Reticle Stage)。光罩傳送模組負責將光罩由光罩盒一路傳送到光罩平臺模組。而光罩平臺模組負責承載及快速來回移動光罩。ASML 的光刻機成像的方式其實是掃描(scan)的方式，如同打印機一般。從照明系統打到光罩

41、的光是條形光，所以光罩必須移動來完成掃描。3）晶圓模組：晶圓模組：晶圓模組分為晶圓傳送模組(Wafer Handler)及晶圓平臺模組(Wafer Stage)。晶傳送模組負責將晶圓由光阻涂布機一路傳送到晶圓平臺模組。而晶圓雙平臺模組負責承載晶圓及精準定位晶圓來曝光。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：光刻機產業鏈全景圖 資料來源：中商情報網，智研咨詢，浙商證券研究所 半導體半導體 DUV 光學透鏡是保障光學透鏡是保障光刻機光刻機成像質量的關鍵，有望率先實現國產替代。成像質量的關鍵，有望率先實現國產替代。根據弗若斯特沙利文的報告

42、，2019 至 2021 年，全球半導體設備領域工業級精密光學市場從22.3 億元增長至 29.9 億元，復合年增長率達 15.8%；沙利文預計，2022 至 2026 年，全球半導體領域工業級精密光學市場規模將從 35.5 億元增長至 55.8 億元，有望催化產業鏈本土化轉移。2.2 生命科學生命科學應用拉升光學技術壁壘應用拉升光學技術壁壘，降本催化市場擴容，降本催化市場擴容 生命科學領域精密光學應用主要包括基因測序儀和口腔醫學儀器兩大類。生命科學領域精密光學應用主要包括基因測序儀和口腔醫學儀器兩大類。2021 年，以基因測序、牙科掃描等為主的全球生命科學領域工業級精密光學市場規模為 30.

43、4 億元，預計 2022 至 2026 年全球生命科學領域工業級精密光學市場規模將從 35.0 億元增長至 52.5 億元。光學系統光學系統在在基因測序儀基因測序儀中承擔圖像采集和輸出功能，對產品定制化要求極高。中承擔圖像采集和輸出功能，對產品定制化要求極高?；驕y序儀是測定 DNA 片段的堿基順序、種類和定量的儀器，可用于臨床診斷和科學研究多個場景，是遺傳病診斷、農業研究、食品安全等場景的關鍵設備。其中，光學系統以定制化為主，需要滿足快速對焦、超高分辨率、高透光率等多重要求，技術要求復雜。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：光

44、學系統在基因測序儀中應用廣泛 資料來源：華大智造官網，浙商證券研究所 光學器件在基因測序儀中的光學器件在基因測序儀中的物料物料成本占比成本占比在在 10%左右，迎來國產替代機遇。左右，迎來國產替代機遇。依據華大智造的招股說明書，2021 年公司基因測序儀物料成本中，光學器件采購金額約為 1.62 億元，占比 9.82%。華大智造海外采購占比呈逐年下降態勢，光學器件曾是主要海外采購對象。隨著國際貿易爭端頻發，光學器件有望率先完成采購轉移，催生國產替代機遇。技術升級推動基因測序市場成本優化，催化技術升級推動基因測序市場成本優化，催化下游場景延伸下游場景延伸。近年來，高通量測序技術逐步對傳統的 Sa

45、nger 測序技術進行替代，大幅降低測序成本。根據美國國家衛生院數據，隨著高通量測序技術的大規模使用，人類全基因組測序的成本實現了快速的降低，在 2009 年降低至 10 萬美元左右，在 2015 年已降低至 1,000 美元左右。而目前，華大智造測序儀 DNBSEQ-T7 系列已經可實現測序成本降至約 500 美元。隨著基因測序成本逐步下探，未來基因測序儀有望在非醫療領域得以拓展，催生增量隨著基因測序成本逐步下探，未來基因測序儀有望在非醫療領域得以拓展，催生增量市場空間。市場空間。根據 Markets and Markets 以及灼識咨詢，預計到 2030 年，全球基因測序儀及耗材市場規模將

46、達到 245.8 億美元，中國基因測序儀及耗材市場規模將達到 303.9 億元。圖18：基因測序成本下降態勢明顯 圖19：全球基因測序儀及耗材市場規模 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 0102030405060702013201420152016201720182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 VR/AR 處于從處于從 0 到到 1 創新期創新期，有望拉動光學器件同步放量，有望拉動光學器件同步放量 AR/VR 接

47、棒智能手機，硬件創新帶來消費電子行業新爆發點。接棒智能手機，硬件創新帶來消費電子行業新爆發點。2010 年以來，智能手機取代 PC 成為消費電子市場的中堅驅動力，但近年來缺少重大創新導致智能手機增速放緩乃至消費電子行情不及以往。智能手表、智能手環、TWS 耳機等可穿戴設備雖帶來了一些亮點，但產品本身的價值量和創新程度導致其無法像 PC、智能手機引領消費電子行業發展。隨著硬件產品的迭代，隨著硬件產品的迭代，VR/AR 終端在終端在 3D 顯示、沉浸式交互內容生態等方面已展現出顯示、沉浸式交互內容生態等方面已展現出顛覆性的創新。顛覆性的創新。全球科技巨頭及相關廠商發力布局，VR/AR 產品迎來放量

48、成長，其所應用的光學器件也有望在技術方案和搭載數量上迎來升級，催化光學檢測設備迎來量價同升。依據依據 IDC，2022 年國內年國內 AR/VR 出貨首次突破百萬臺，達出貨首次突破百萬臺，達 120.2 萬臺，其中萬臺，其中 VR 出貨出貨110.3 萬臺。萬臺。預計到 2026 年，國內 VR 設備出貨量將突破千萬臺大關，滲透空間廣闊。圖20：2022 年國內 AR/VR 出貨量突破百萬臺（單位：萬臺）圖21：中國 AR/VR 設備出貨量預測（單位：百萬臺）資料來源：IDC，浙商證券研究所 資料來源：IDC，浙商證券研究所 政策指明發展航向，應用場景逐步拓張。政策指明發展航向，應用場景逐步拓

49、張。2022 年 11 月 1 日，工信部等五部門聯合印發虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026 年），在硬件技術和生態場景兩方面明確給出發展規劃。計劃分別從推進關鍵技術融合創新、提升全產業鏈條供給能力、加速多行業多場景應用落地、加強產業公共服務平臺建設、構建融合應用標準體系等方面提出了 5 大重點任務，設置了關鍵技術融合創新、全產業鏈條供給提升、多場景應用融合推廣 3 大重點工程，明確了主要突破方向和重大事項。明確了主要突破方向和重大事項。政策推動虛擬現實賦能實體經濟，軟硬兩端的創新升級政策推動虛擬現實賦能實體經濟，軟硬兩端的創新升級離不開產業鏈的同步升級離不開產業鏈的同步升級

50、。硬件層面，計劃提出圍繞近眼顯示、渲染處理、感知交互、網絡傳輸、內容生產、壓縮編碼、安全可信等關鍵細分領域，做優“虛擬現實+”內生能力，強化虛擬現實與 5G、人工智能、大數據、數字孿生等技術的深度融合，疊加“虛擬現實+”賦能能力。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 2：計劃提出的虛擬現實軟硬兩端主要創新方向 創新類別 創新方向 主要內容 硬件技術硬件技術 近眼顯示近眼顯示 重點推動 Fast-LCD、硅基 OLED、Micro LED 等微顯示技術升級，發展高性能自由曲面、BirdBath 光學模組、陣列與衍射光波導等器件，開展輻輳

51、調節沖突緩解、光場顯示等前瞻領域研發，加快近眼顯示向高分辨率、大視場角、輕薄小型化方向發展。渲染處理渲染處理 重點推進渲染優化技術，研發混合云渲染、基于眼球追蹤的注視點渲染、人工智能渲染等新興技術，推動虛擬現實渲染處理向軟硬耦合、質量效率兼顧的精細化方向發展。感知交互感知交互 重點推動由內向外追蹤定位技術研究，發展手勢追蹤、眼動追蹤、表情追蹤、全身動捕、沉浸聲場、高精度環境理解與三維重建技術，加強肌電傳感、氣味模擬、虛擬移動、觸覺反饋、腦機接口等多通道交互技術研究，促進感知交互向自然化、情景化、智能化方向發展。網絡傳輸網絡傳輸 推動 5G、千兆寬帶等對虛擬現實的適配，構建全場景實時寬帶通信能力

52、。發展頭顯終端與個人電腦、手機等計算設備間的近場超寬帶傳輸技術，探索面向虛擬現實業務的云網邊端算力協同架構，加快研究端到端、精細化、差異化網絡傳輸運維與體驗質量評估體系。內容生產內容生產 突破多模態數據采集生成技術，重點發展幾何、物理、生理、行為等高度擬真的三維建模技術。推進 8K 分辨率及以上、高動態范圍、寬色域、高幀率全景拍攝、高性能拼接縫合、多相機同步、虛擬現實視 4 頻與平面視頻混合制作等關鍵技術研發。發展頭部追蹤和聲場旋轉技術，提升虛擬現實節目的聲音體驗。突破六自由度攝制、沉浸式音頻、全息視頻采集制作、渲染引擎、虛擬化身以及基于位置服務的三維數字空間體驗等強交互內容生產技術 壓縮編碼

53、壓縮編碼 重點推動基于視角的超高分辨率（8K 及以上）虛擬現實視頻編解碼技術。突破六自由度虛擬現實視頻、球體視頻、全息視頻、沉浸式音頻、多模態數據等壓縮編碼技術。研究自適應網絡傳輸等關鍵技術，推動虛擬現實編解碼向網絡智能協同方向發展 安全可信安全可信 重點推動安全可信的虛擬現實產品和服務在各場景中應用，突破基于可信計算主動免疫雙體系并行動態度量檢驗技術，加快可信計算在虛擬現實網絡應用協議與接入機制的應用研究與推廣。生態延展生態延展 工業生產工業生產 圍繞重點垂直行業領域，推動虛擬現實和工業互聯網深度融合，支持虛擬現實技術在設計、制造、運維、培訓等產品全生命周期重點環節的應用推廣，強化與數字孿生

54、模型及數據的兼容，促進工業生產全流程一體化、智能化。文化旅游文化旅游 推動文化展館、旅游場所、特色街區開發虛擬現實數字化體驗產品，讓優秀文化和旅游資源借助虛擬現實技術“活起來”。融合媒體融合媒體 推廣虛擬現實全景攝像機、三維掃描儀、聲場麥克風、裸眼沉浸式呈現等設備，探索新型導演敘事、虛擬拍攝技術，在新聞報道、體育賽事、影視動畫、游戲社交、短視頻等融合媒體內容制作領域，推動廣播級高品質、大眾化低門檻虛擬現實數字內容同步發展。教育培訓教育培訓 在中小學校、高等教育、職業學校建設一批虛擬現實課堂、教研室、實驗室與虛擬仿真實訓基地，面向實驗性與聯 想性教學內容，開發一批基于教學大綱的虛擬現實數字課程，

55、強化學員與各類虛擬物品、復雜現象與抽象概念的互動實操，推動教學模式向自主體驗升級，打造支持自主探究、協作學習的沉浸式新課堂。體育健康體育健康 聚焦“大體育，大健康”發展需求，面向體育用品、運動設施、健身軟件及平臺，推動虛擬現實終端及內容兼容適配，支持虛擬現實落地戶外與室內、有氧與無氧、單人與多人、休閑與競技等多元體育運動領域，推動虛擬現實在訓練、賽事中的應用。商貿創意商貿創意 在智慧家裝、虛擬看房、大型會展、時尚創意、視頻會議、遠程辦公、智慧商圈、外賣零售等領域，落地推廣一批 虛擬現實技術支撐的典型案例，發展線上線下同步互動、有機融合的商貿活動體驗新模式，打造商貿新場景。演藝娛樂演藝娛樂 搭建

56、常態化的虛擬現實線上演播攝制播出環境，支持舞臺藝術、綜藝、非物質文化遺產等優質資源網絡展演，開展 沉浸式業態體驗落地推廣活動。安全應急安全應急 針對礦山安全、?；钒踩?、自然災害防治等場景，開展沉浸式虛擬演練，實現安全應急演練由“以裝備設施為中 心”向“以用戶體驗為中心”的轉變。殘障輔助殘障輔助 在出行輔助、技能訓練、精神關懷與文旅休閑、社交通訊、教育就業、生活購物等場景，探索一批虛擬現實賦能殘 障弱勢人群的應用實踐，推廣一批適配殘障弱勢人群的虛擬現實設備，助力“信息無障礙”服務建設。智慧城市智慧城市 探索虛擬現實在城市治理中的融合應用，形成城市可視化管理解決方案。推進基于用戶地理位置服務（L

57、BS）和高 精度視覺定位服務（VPS）的生活助手應用，支持厘米級空間計算、多場景大規模用戶實時交互。資料來源：工信部，浙商證券研究所整理 硬件硬件技術創新催生光學方案的同步演進，拉動光學檢測模塊需求。技術創新催生光學方案的同步演進，拉動光學檢測模塊需求。虛擬現實設備感知交互能力的強化離不開光學傳感器數量和規格的升級，而每次迭代都將催生檢測模塊的動態更新，在拉動其價值量提升的同時推動設備需求量增長。沙利文預測，2022 至至 2026 年年 VR/AR 領域工業級精密光學市場規模將從領域工業級精密光學市場規模將從 9.2 億元增長億元增長至至 20.3 億元，復合年增長率達億元，復合年增長率達

58、21.9%。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 依托技術積淀發揮乘數效應，擁抱多元場景依托技術積淀發揮乘數效應，擁抱多元場景 3.1 定制化定制化能力是公司戰略核心能力是公司戰略核心，技術積淀深厚，技術積淀深厚 公司采用“多品種、小批量、定制化”的經營模式，賦能客戶從前期開發到后期迭代公司采用“多品種、小批量、定制化”的經營模式，賦能客戶從前期開發到后期迭代的全過程，客戶黏性高的全過程，客戶黏性高。依據公司招股書，2021 年，公司在全球生命科學/半導體/ARVR領域工業級精密光學市場的市占率分別為 3.8%/3.0%/3.0%。公

59、司定制化能力突出的本質是其深厚的光學設計及加工能力，即能夠依據客戶給出的產品參數限制快速完成精密加工，鍍膜技術和拋光技術是精密光學的兩大核心。鍍膜技術和拋光技術是精密光學的兩大核心。一、鍍膜技術：一、鍍膜技術：鍍膜以蒸發沉積、磁控濺射等方式將氧化物或金屬等材料均勻覆蓋在光學元件表層，令光學元件具備增透、抗干擾等特定功能。鍍膜技術的演鍍膜技術的演進是光學元件性進是光學元件性能提升以及場景拓展的起點，是令光學走向精密化的技術核心。能提升以及場景拓展的起點，是令光學走向精密化的技術核心。AR 增透膜是光學元件中最基礎、最通用的鍍膜技術。增透膜是光學元件中最基礎、最通用的鍍膜技術。增透膜利用了光的干涉

60、原理，通過控制薄膜的厚度和折射率來實現光線的增透，在光路傳輸中起到至關重要的基礎性功用。出于準直、放大等光線處理要求，多次傳輸是精密光學系統光路的普遍特性，因此低因此低透光率的缺陷會在光路中被一層層放大，成倍影響最終透光率的缺陷會在光路中被一層層放大，成倍影響最終的的光效。光效。增透膜的技術難度主要體現在：對膜材的特定折射率要求和現實中膜材固有物理特性：對膜材的特定折射率要求和現實中膜材固有物理特性并不完全匹配。并不完全匹配。增透膜對薄膜厚度和折射率的要求被特定的物理公式限定，但現實的薄膜材料折射率由自身屬性固定，二者只能近似，無法完全匹配。二者只能近似，無法完全匹配。理論上，最理想的透過率要

61、求膜材的折射率等于空氣折射率和元件折射率乘積的算數理論上，最理想的透過率要求膜材的折射率等于空氣折射率和元件折射率乘積的算數平方根。平方根。舉例來看，一般空氣折射率在 1.0 左右，玻璃折射率在 1.5-1.7 左右，對應折算出理想膜材的折射率在 1.224/1.304 左右，但實際中并沒有精準貼合理論要求的鍍膜材料，這這就要求光學企業通過合理的材料選擇（同時還需考慮材料成本、機械穩定性等因素）、多層就要求光學企業通過合理的材料選擇（同時還需考慮材料成本、機械穩定性等因素）、多層膜制備等技術手段來無限接近膜制備等技術手段來無限接近 100%透過率的理想目標。透過率的理想目標。圖22：AR 增透

62、膜對于鍍膜材料的折射率和厚度都有精準要求 圖23：鍍膜要求不同材料折射率交錯設計以達到最佳效果 資料來源：愛特蒙特光學，浙商證券研究所 資料來源：愛特蒙特光學，浙商證券研究所 公司可實現覆蓋紫外、可見、紅外波段的鍍膜設計和制造，具有增透（AR）、高反（HR）、分光（Beam splitter）、濾光（Filter）等各類產品的鍍膜能力。公司擁有一臺直徑 1.9m 的超大型鍍膜機，同時引進德國萊寶高端鍍膜機，形成高端生物濾光片的設計和開發能力。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：公司鍍膜效果參數 資料來源：公司官網，浙商證券研究所

63、 二二、拋光拋光技術：技術：通過拋光工藝，可以改善光學元件表面的面形精度、表面粗糙度以及表面光潔度。半導體設備對于光學零部件表面精度和光潔度有極高要求，而公司通過高面形超光滑拋光技術，可令光學元件表面粗糙度達到 Ra0.3nm，表面面形優于 PV25nm，表面光潔度可達到 10/5 等級，能夠滿足 DUV 和 EUV 短波長激光應用場景和激光干涉測量等應用領域。圖25：公司具備光機電一體化能力 圖26：公司擁有多種光學精密加工設備 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.2 從技術積淀期步入紅利釋放期，三大業務主線逐步清晰從技術積淀期步入紅利釋放期，三大

64、業務主線逐步清晰 公司技術積累已經逐步到位，依托底層通用光學技術，公司逐步走入紅利釋放周期。公司技術積累已經逐步到位，依托底層通用光學技術，公司逐步走入紅利釋放周期。公司生命科學、半導體、AR/VR 三大業務條線逐步清晰，客戶群體不斷擴張。在生命科學方面，公司客戶包括 ALIGN、華大智造、Bio-Rad、Thermo Fisher 等，其中，公司為華大智造提供的基因測序光機電模組由公司自主研制，在最大限度提升顯微成像寬闊度的同時，成像效果更為清晰且自動對焦速度快（小于 100ms），能快速啟動相機并鎖定分析對象。隨著基因測序儀產業鏈朝本土化演進，以及基因測序成本下降推動需求提升，公司生命科學

65、相關業務有望繼續維持高增。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 18/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在半導體業務方面，公司產品可用于半導體 AOI 檢測、光刻機等多個場景，客戶涵蓋上海微電子、KLA、Camtek 等海內外龍頭。公司掌握光刻機曝光物鏡超精密光學元件加工技術，基于該技術生產的光刻機曝光物鏡用光學器件最大口徑可達直徑 300mm，其面形精度可以實現 PV 小于 30nm，表面光潔度可達到 20/10，AR 膜性能均勻且能滿足強激光照射需求，應用在 365nm 的 I 線光刻機的曝光物鏡中，可實現亞微米量級的曝光線寬，實現光刻機核心元件的國產化批量生產，助力光刻機

66、零部件率先完成國產替代。助力光刻機零部件率先完成國產替代。隨公司募投項目實施逐步到位，公司有望伴隨三大主業的行業景氣一同成長，實現體量的穩步擴張。4 盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 盈利預測盈利預測 主營業務收入假設：主營業務收入假設：1、光學器件光學器件：2021 年該部分業務收入為 1.89 億元，同比增長 39.14%。產品主要包括用于生命科學和半導體領域的平片、棱鏡等。隨疫情逐步緩解，海外牙科市場被抑制的需求逐漸放量，客戶 ALIGN 和 Meopta 對用于 3D 牙科掃描系統的平片需求未來有望穩定增加。依據沙利文的預測，2022 至 2026 年全球生命科學領域工業級精密光學

67、市場規模將從 35.0 億元增長至 52.5 億元。公司層面，該業務包含的平片、棱鏡、半導體 DUV 透鏡等均屬于高度定制化產品，下游客戶不會輕易更換，公司該部分業務有望伴隨行業擴容而同步成長。2022H1 公司光學器件收入 YoY 達 33.82%，主要源自生命科學領域客戶對平片和棱鏡的需求增加。公司光學器件所涉及的生命科學領域包括口腔掃描儀等，隨海外疫情穩定后銷量有望穩定增長；該部分下游還包括半導體 DUV 透鏡等處于導入期且具備競爭優勢的細分市場，預估同樣將為公司貢獻銷量增速。2021 年，公司在全球工業精密光學市場中，生命科學領域以及半導體領域市占率分別達到 3.8%、3.0%，公司有

68、望伴隨行業同步成長?；诖?，基于此，我們預測公司我們預測公司 2022-2025 年該部分業務營收分別為年該部分業務營收分別為 2.63/3.63/4.81/6.12 億元，億元，對應增長率分別為對應增長率分別為 39.05%/38.37%/32.30%/27.40%。2、光學光學鏡頭鏡頭：2021 年公司該部分業務收入為 0.68 億元，同比增長 26.14%。公司光學鏡頭主要用于半導體設備的檢測物鏡、機器視覺等領域，根據 SEMI，半導體設備的全球總銷售額預計在 2023 年增長至 1208 億美元，有望帶動專用光學鏡頭逐步放量。沙利文預計，2022 至 2026 年，全球半導體領域工業級

69、精密光學市場規模將從 35.5 億元增長至 55.8 億元。公司層面，半導體領域光學鏡頭對鍍膜和拋光等工藝要求極高，技術壁壘深厚，公司在業內地位稀缺，長期看具備一定競爭優勢。招股書披露，2022H1 公司光學鏡頭領域中，顯微物鏡系列收入同比增加 48.99%，半導體檢測裝備用光學鏡頭收入同比增長 44.71%。同時，招股書披露對 Flex 的無人駕駛鏡頭有望在 22H2 交付并有望在后續為公司貢獻業績增量，因此光學鏡頭整體銷量有望維持較高增速?；诖?，基于此，我們預測公司我們預測公司 2022-2025 年該部分業務營收分別為年該部分業務營收分別為 0.98/1.21/1.49/1.80 億元

70、，億元，對應增長率分別為對應增長率分別為 44.00%/23.90%/22.85%/20.51%。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3、光學系統光學系統：2021 年公司該部分業務收入約為 0.66 億元，同比增長 25.45%。該部分業務以 AR/VR 光學檢測系統為主，包含部分半導體檢測光學模組，未來有望受益于 AR/VR設備的滲透提升。沙利文預測，2022 至 2026 年 VR/AR 領域工業級精密光學市場規模將從 9.2 億元增長至 20.3 億元，復合年增長率達 21.9%。從公司層面來看，招股書披露，22H1 公司一款單

71、價較低的生物識別模組實現量產，對整體單價產生一定影響，從而或將對當年營收增速起到一定抑制。長期看，公司該領域產品滲透空間較廣，特別是 VR 等領域仍處在起步階段，未來有望對公司業績起到長期支撐。我們預測公司我們預測公司 2022-2025 年該部分業務營收分別為年該部分業務營收分別為 0.72/0.94/1.22/1.54 億元，對應增長億元，對應增長率分別為率分別為 8.75%/30.95%/29.01%/26.10%。公司其余業務主要為技術服務，體量占比較小，2021 年為 830.8 萬元，變化基本穩定。綜上，穩健預計公司綜上，穩健預計公司 2023-2025 年營收分別為年營收分別為

72、5.86/7.59/9.54 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為33.68%/29.49%/25.62%。表 3：盈利預測（萬元）業務類別 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 光學器件光學器件 18878.17 26250.10 36322.26 48054.35 61221.24 YoY 39.14%39.05%38.37%32.30%27.40%光學鏡頭光學鏡頭 6799.58 9791.40 12131.54 14903.60 17960.32 YoY 26.14%44.00%23.90%22.85%20.51%光學系統光學系統 6632.52 7212.8

73、6 9445.24 12185.31 15365.67 YoY 25.45%8.75%30.95%29.01%26.10%服務服務 830.80 618.19 750.00 800.00 850.00 YoY 123.71%-25.59%21.32%6.67%6.25%合計合計 33141.07 43872.54 58649.04 75943.25 95397.23 YoY 34.61%32.38%33.68%29.49%25.62%資料來源：wind，浙商證券研究所 毛利率假設：毛利率假設：光學器件光學器件：2022 H1 為 51.52%。2022 上半年該部分業務毛利率較 2021 年的

74、 54.51%有所下降，公司該部分業務工藝相對成熟，隨批量出貨短期可能呈略微下滑態勢，隨著朝半導體等高端市場切換，毛利率有望改善，預計 2023-2025 年分別為 53.00%、54.00%、55.00%。光學光學鏡頭鏡頭：2022 H1 為 51.90%。2022 年 1-6 月毛利率較 2021 年度上升 3.88 個百分點，同時銷售給 Camtek 的低毛利產品（例如 2.8X 物鏡、20 倍顯微物鏡等）收入占比下降。隨產品結構優化，短期毛利率有望提升。但長期看隨較高毛利產品批量出貨，銷售單價下降可能對毛利率造成一定壓力，整體看毛利率預計維持相對穩定。預計 2023-2025 年分別為

75、53.00%、53.00%、53.50%。光學系統光學系統：2022H1 為 48.09%。隨未來 AR/VR 設備光學傳感器升級，有望帶動高毛利產品逐步起量，短期內改善整體毛利率，但長期看高毛利產品批量出貨，銷售單價下降可能對毛利率造成一定壓力。同時，公司半導體檢測光學系統產品下游客戶相對單一，目前主要為 Camtek 及 KLA，未來隨著對其銷量的逐步增加，逐步降價情況下亦可能對整體毛利造成茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 影響。因此，整體看未來幾年該部分毛利率預計維持相對穩定。預計 2023-2025 年分別為52.00%、52

76、.00%、52.00%。綜上，考慮業務占比，推算公司綜上，考慮業務占比，推算公司 2023-2025 綜合毛利率為綜合毛利率為 52.83%/53.45%/54.20%。2022 年公司主要費用率：銷售費用率 4.43%、管理費用率 17.69%、研發費用率 12.53%；公司近年來各項費用率基本維持穩定，研發費用穩步增長。隨著公司步入穩步發展期，假設公司各項費用水平均維持相對穩定，我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為0.83/1.12/1.46 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 40.54%/35.60%/30.51%。4.2 估值估值

77、考慮業務結構的相似程度，我們選取同樣布局精密光學元件的永新光學永新光學、藍特光學藍特光學作為可比公司；考慮到公司在半導體設備零部件領域的稀缺性，我們選取同樣涉足半導體領域的奧普光電奧普光電作為可比公司。2022-2024 年可比公司 PE 均值分別為 61.34X、31.21X、21.89X。公司公司 2022-2024 年年 PE分別為分別為 62.61X、44.55X、32.85X。（以發行價計算）。（以發行價計算）。與其他公司相比，公司下游為工業級精密光學市場，地位相對稀缺，建議關注公司后續發展。表 4：可比公司估值（歸母凈利潤單位：百萬元）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 總市值（億元）20

78、22E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 永新光學 102.30 264.24 328.62 441.23 38.71 31.13 23.19 藍特光學 75.70 103.12 215.67 336.20 73.41 35.10 22.52 奧普光電 60.30 83.86 220.00 302.00 71.91 27.41 19.97 均值均值 61.34 31.21 21.89 茂萊光學茂萊光學 36.81（以發行價計）58.79 82.63 112.05 62.61 44.55 32.85 資料來源：Wind，浙商證券研究所（市值數據取自 3.6 日收盤數據，

79、除茂萊光學外可比公司盈利預測數據取自 wind 一致預期）5 風險提示風險提示 下游市場規模擴張不及預期。下游市場規模擴張不及預期。公司業務下游主要為生命科學、半導體等工業級領域，且部分產品如 AR/VR 仍處在放量初期，未來成長具備一定不確定性。公司作為產業鏈上游對下游景氣度較為依賴，若下游市場成長趨緩可能對公司業績造成不利影響。匯率波動風險。匯率波動風險。公司客戶及收入以海外為主，銷售區域主要集中在北美、歐洲、中東及其他亞洲地區，境外銷售主要使用美元等外幣結算，若匯率大幅波動可能會對公司造成一定匯兌損失，影響公司利潤。茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 21/22 請務必閱讀正

80、文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 307 1,278 1,405 1,649 營業收入營業收入 439 586 759 954 現金 82 956 1,038 1,149 營業成本 221 277 354 437 交易性金融資產 13 13 13 13 營業稅金及附加 3 5 6 7 應收賬項 70 141 114 205 營業費用 19 29 46 62 其它應收款 2

81、 9 2 11 管理費用 78 106 131 168 預付賬款 9 15 17 21 研發費用 55 76 99 124 存貨 124 138 214 242 財務費用(6)3 3 3 其他 7 7 7 7 資產減值損失(11)(10)(12)(12)非流動資產非流動資產 277 286 293 298 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(3)1 1 1 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 10 10 14 19 固定資產 137 146 153 157 營業利潤營業利潤 63 92 124 160 無形資產 24 24 24 24 營業外收支 0

82、0 0 0 在建工程 78 78 78 78 利潤總額利潤總額 63 92 124 160 其他 38 38 38 38 所得稅 5 9 12 14 資產總計資產總計 584 1,565 1,698 1,947 凈利潤凈利潤 59 83 112 146 流動負債流動負債 160 222 222 302 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 25 30 20 30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 59 83 112 146 應付款項 65 106 100 154 EBITDA 71 105 138 174 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.11 1.56 2.12 2.77 其

83、他 70 85 101 118 非流動負債非流動負債 60 85 107 129 主要財務比率 長期借款 45 70 92 114 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 15 15 15 15 成長能力成長能力 負債合計負債合計 220 307 329 431 營業收入 32.36%33.68%29.49%25.62%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 24.32%44.93%34.68%29.54%歸屬母公司股東權364 1,258 1,370 1,516 歸屬母公司凈利潤 24.60%40.54%35.60%30.51%負債和股東權益負債和股東權益 584 1,565

84、1,698 1,947 獲利能力獲利能力 毛利率 49.52%52.83%53.45%54.20%現金流量表 凈利率 13.40%14.09%14.75%15.33%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 16.16%6.57%8.18%9.65%經營活動現金流經營活動現金流 75 45 81 86 ROIC 14.23%6.73%8.25%9.40%凈利潤 59 83 112 146 償債能力償債能力 折舊攤銷 15 1 1 0 資產負債率 37.73%19.61%19.34%22.13%財務費用(2)3 3 3 凈負債比率 60.58%24.39%23.98%28

85、.43%投資損失 0(1)(1)(1)流動比率 1.91 5.76 6.34 5.46 營運資金變動(36)(51)(46)(75)速動比率 1.04 5.04 5.27 4.56 其它 39 10 12 12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(101)(9)(7)(4)總資產周轉率 0.82 0.55 0.47 0.52 資本支出(86)(10)(8)(5)應收賬款周轉率 7.68 6.00 6.44 6.46 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.04 3.22 3.42 3.44 其他(15)1 1 1 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(3)83

86、8 9 29 每股收益 1.11 1.56 2.12 2.77 短期借款(27)5(10)10 每股經營現金 1.42 0.84 1.53 1.63 長期借款 26 25 22 22 每股凈資產 6.89 23.82 25.94 28.71 其他(2)808(3)(3)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(19)873 82 111 P/E 62.61 44.55 32.85 25.17 P/B 10.12 2.93 2.69 2.43 EV/EBITDA 0.22 0.30 0.27 0.25 資料來源：浙商證券研究所 茂萊光學(688502)新股研究 http:/ 22/22 請務必

87、閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看

88、淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保

89、證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的

90、市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/