國軒高科-公司研究報告-乘大眾電動轉型之勢國際化戰略展翅鴻圖-230307（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 國軒高科（國軒高科（002074002074）：乘大眾電動乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 2023 年 3 月 7 日 強烈推薦/首次 國軒高科國軒高科 公司報告公司報告 公司為中國動力電池領軍企業。公司為中國動力電池領軍企業。22 年裝機量 13.3GWh，市占率中國第四；動力電池需求旺盛，23 年全球裝機量有望達 749GWh，LFP 裝機反超三元。公司多年深耕 LFP 電池技術，LFP 裝機量中國第三，能量密度 230Wh/kg 行業領先。公司公司優質客戶合

2、作廣泛優質客戶合作廣泛，配套上汽/江淮/長安/零跑等核心客戶，長期戰略供貨長城/吉利并成功進入雷諾-日產-三菱供應體系，23 年將供應哪吒。技術實力行業爭先技術實力行業爭先,前沿技術儲備豐富。前沿技術儲備豐富。公司研發投入占比行業領先，創新JTM技術成組效率提升超 90%，LFP 系統能量密度超 NCM6 系，22 年已進入量產階段；三元半固態電池產業化落地，單體能量密度 360Wh/kg，23 年將配套批量交付；前瞻儲備 LMFP 技術，目前已完成 C 樣并逐步向量產推進，可基于現有 LFP 產能優勢快速切換至 LMFP。深度綁定大眾，國際化布局加速落地。深度綁定大眾，國際化布局加速落地。大

3、眾為公司第一大股東，22 年汽車銷量全球排名第二，電動車占比僅 10%，計劃 25/30 年提升至 20%/50%，動動力電池需求空間廣闊力電池需求空間廣闊。大眾計劃使用標準電芯將覆蓋 80%裝機需求，23 年進入產品導入期。公司為首個標準電芯定點企業，有望成為大眾主要電池供應公司為首個標準電芯定點企業，有望成為大眾主要電池供應商商，收入成長潛力巨大。公司還與 Rivian/Tata/VinES 等國際領先客戶形成戰略合作，將市場延伸至歐美及東南亞地區，全球布局行業領先。全球產能加速釋放，全球產能加速釋放，產業鏈一體化布局行業領先。產業鏈一體化布局行業領先。22 年公司產能100GWh，規劃

4、25 年產能達 300GWh，23 年產能有望達 180GWh，預計 23Q3 標準電芯一期 20GWh 投產。公司在宜春/阿根廷持有多處鋰礦，碳酸鋰規劃產能 12萬噸，23 年預計產出超 2 萬噸，長期原材料自供率有望突破長期原材料自供率有望突破 60%。延伸布局電池材料核心環節，公司供應鏈穩定性與成本優勢凸顯公司供應鏈穩定性與成本優勢凸顯?？ㄎ豢ㄎ粌δ軆δ苄枨蠓帕啃枨蠓帕?，技術與客戶積累深厚。，技術與客戶積累深厚。公司快速切入儲能業務，儲能電池循環壽命達 1.5 萬周，通過 UL/TV等多項國際認證，在通訊基站/儲能電站/2C 等領域廣泛應用，已全面進入海外市場。公司與華為/晶科/Inve

5、nergy/蘇美達等領先企業達成戰略合作，22 年儲能電池出貨排名中國第六。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計公司 2224 年凈利潤2.8/16.2/28.3 億，對應EPS 為 0.16/0.91/1.59 元。我們看好公司與大眾集團戰略協同及海外業務我們看好公司與大眾集團戰略協同及海外業務加加速布局帶來的收入增長潛力，產業鏈一體化布局有望強化成本優勢，公司未速布局帶來的收入增長潛力，產業鏈一體化布局有望強化成本優勢，公司未來盈利成長性較強，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，目標價格來盈利成長性較強，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，目標價格 46.1 元。元。風險提示：風險提示：終

6、端需求不及預期、與大眾合作進度/大眾銷量不及預期、產能建設不及預期、成本/盈利改善不及預期、行業競爭加劇、新技術發展超預期 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）6,724 10,356 23,242 40,987 58,697 增長率（%）35.6%54.0%124.4%76.3%43.2%凈歸母利潤（億元）150 102 282 1,618 2,828 增長率（%）192.0%-31.9%177.1%472.9%74.8%每股收益(元)0.08 0.06 0.16 0.91 1.59 PE 348.1 511.4 184

7、.4 32.2 18.4 PS 7.7 5.0 2.2 1.3 0.9 資料來源：公司財報、東興證券研究所預測，股價為2023/3/3日收盤價 公司簡介：公司簡介：公司系國內最早從事新能源汽車動力鋰離子電池自主研發、生產和銷售的企業之一，擁有自主核心知識產權，主營業務為動力鋰電池和輸配電設備兩大業務板塊，主要產品為正極材料、動力鋰電池電芯、動力鋰電池組、電池管理系統及儲能型電池組、輸配電產品等。公司生產的動力鋰電池產銷量多年排名國內前列。資料來源：公司公告 未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：2023-04-28 年報披露 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）49

8、.69-22.95 總市值（億元）577.24 流通市值（億元）401.9 總股本/流通 A股（萬股）177,887/123,853 流通 B股/H股（萬股）-/-52 周日均換手率 2.78 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：iFinD、東興證券研究所 分析師：洪一分析師：洪一 0755-82832082 執業證書編號:S1480516110001 研究助理研究助理：吳征洋：吳征洋 010-66554045 執業證書編號:S1480123010003 -50%-25%0%25%50%3/35/37/39/311/31/33/3國軒高科 滬深300 P2 東興證券深度報告東興證券深

9、度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.公司概況：中國動力電池第一股，業務合作展望全球公司概況：中國動力電池第一股，業務合作展望全球.5 1.1 動力電池行業先行者，全球布局之勢初現端倪.5 1.2 戰略引入國際汽車巨頭，經營賦能催化協同發展新動能.5 1.3 營收進入快速增長期，短期盈利承壓局面有望緩解.6 2.多年深耕多年深耕 LFP 廣受客戶認證，前瞻儲備核心技術長遠布局廣受客戶認證，前瞻儲備核心技術長遠布局.8 2.1 動力電池需求高增，細分領域龍頭收益 LFP 裝機提升.8 2.1.1

10、 全球電動車需求強勁，LFP 主導動力電池裝機.8 2.1.2 LFP 電池細分領域龍頭，廣泛配套優質新老客戶.9 2.2“做精鐵鋰，做強三元”，技術實力行業爭先.10 2.3 高度重視技術研發投入，多項核心技術儲備把握行業發展前沿.11 3.攜手大眾集團電動化戰略，全球化布局駛入快車道攜手大眾集團電動化戰略，全球化布局駛入快車道.13 3.1 大眾集團電動化戰略提速，國軒有望分享紅利成為主要供應商.13 3.2 全球合作多點開花，國際化布局加速落地.16 4.產能加速釋放，產業鏈延伸布局助力降本增效產能加速釋放，產業鏈延伸布局助力降本增效.18 4.1 公司進入產能快速擴張期，為營收增長奠定

11、堅實基礎.18 4.2 延伸布局產業鏈上游環節，資源供給穩定.19 4.2.1 鋰資源與原材料.19 4.2.2 電池材料核心環節.20 5.卡位儲能需求放量，技術與客戶積累加速業務成長卡位儲能需求放量，技術與客戶積累加速業務成長.21 5.1 風光裝機催化儲能需求高增，LFP 應用市場空間廣闊.21 5.2 儲能業務快速發力，終端需求廣泛覆蓋.23 5.3 國內外項目合作廣泛，優質客戶積累有望加速業務增長.24 6.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級.25 6.1 盈利預測.25 6.2 估值與投資評級.25 7.風險提示風險提示.27 相關報告匯總相關報告匯總.29 插圖目錄

12、插圖目錄 圖圖 1：公司發展關鍵歷程公司發展關鍵歷程.5 圖圖 2：公司股權結構圖（截止公司股權結構圖（截止 2022年年 12月月 31日）日）.5 圖圖 3：公司營業收入（億元）及變化趨勢（公司營業收入（億元）及變化趨勢（%）.6 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及變化趨勢（公司歸母凈利潤（億元）及變化趨勢（%）.6 圖圖 5：公司動力電池裝機分類占比（公司動力電池裝機分類占比（%）.6 圖圖 6：公司按地域分公司按地域分類營業收入（億元）及變化趨勢（類營業收入（億元）及變化趨勢（%）.6 圖圖 7：公司毛利率與凈利率變化趨勢（公司毛利率與凈利率變化趨勢（%）.7 圖圖 8：上游原材料價格

13、變化趨勢（萬元上游原材料價格變化趨勢（萬元/噸）噸）.7 8XaVbZeUbU9WeUbZ6MaO6MnPrRoMmPiNoOoNfQnNxP6MmMvMvPpOuNMYsRsN 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 9：公司費用率變化趨勢（公司費用率變化趨勢（%）.7 圖圖 10：公司股權激勵費公司股權激勵費用攤銷規劃（億元）用攤銷規劃（億元）.7 圖圖 11：全球電動車銷量（萬輛）及增速（全球電動車銷量（萬輛）及增速（%）預測）預測.8 圖圖 12：全球主要市場電動車

14、滲透率（全球主要市場電動車滲透率（%）.8 圖圖 13：中國純電動乘用車單車帶電量變化趨勢（中國純電動乘用車單車帶電量變化趨勢（kWh）.8 圖圖 14：全球動力電池裝機量及預測（全球動力電池裝機量及預測（GWh）.8 圖圖 15：我國動力電池裝機類型占比（我國動力電池裝機類型占比（%）.9 圖圖 16：美國動力電池正極材料用量（千噸）及占比（美國動力電池正極材料用量（千噸）及占比（%）.9 圖圖 17：2022年中國新能源汽車用戶選購因素調研（年中國新能源汽車用戶選購因素調研（n=1354）.9 圖圖 18：LFP 與三元電池不同溫度下放熱曲線對比與三元電池不同溫度下放熱曲線對比.9 圖圖

15、19：公司動力電池裝機量（公司動力電池裝機量（GWh）及類型占比（）及類型占比（%）.10 圖圖 20：中國中國 LFP 電池裝機市占率（電池裝機市占率（%）.10 圖圖 21：公司下游主要客戶裝機情況（公司下游主要客戶裝機情況（GWh）.10 圖圖 22：2022年年 15月月 A00級車型電池裝機量市占率（級車型電池裝機量市占率（%）.10 圖圖 23：研發總投入占營業收入比例同業對比研發總投入占營業收入比例同業對比.11 圖圖 24：公司專利情況（專利數）公司專利情況（專利數）.11 圖圖 25：大眾集團電動車銷量（萬輛）大眾集團電動車銷量（萬輛）.13 圖圖 26：大眾集團電大眾集團電

16、動車滲透率及戰略規劃目標（動車滲透率及戰略規劃目標（%）.13 圖圖 27：大眾集團中國地區電動車車型規劃（車型數）大眾集團中國地區電動車車型規劃（車型數）.14 圖圖 28：大眾集團電動車投入（十億歐元）及占比（大眾集團電動車投入（十億歐元）及占比（%）.14 圖圖 29：大眾集團大眾集團“Power Day”標準電芯計劃”標準電芯計劃.15 圖圖 30：Rivian 單季度生產與交付情況（萬輛）單季度生產與交付情況（萬輛）.17 圖圖 31：全球鋰資源分布情況全球鋰資源分布情況.19 圖圖 32：中國鋰中國鋰資源資源分布分布情況情況.19 圖圖 33：全球光伏、風電年新增裝機量及預測（全球

17、光伏、風電年新增裝機量及預測（GWh）.22 圖圖 34：全球各類能源發電累計裝機量占比及預測全球各類能源發電累計裝機量占比及預測.22 圖圖 35：2021年全球儲能技術累計裝機功率分布年全球儲能技術累計裝機功率分布.22 圖圖 36：全球儲能鋰電池出貨量（全球儲能鋰電池出貨量（GWh）.22 表格目錄表格目錄 表表 1：各動力電池企業電池能量密度對比（各動力電池企業電池能量密度對比（Wh/kg）.11 表表 2：電池結構創新技術對比電池結構創新技術對比.12 表表 3：大眾集團中國地區電動車產能分布大眾集團中國地區電動車產能分布.14 表表 4：大眾集團電池環節布局情況大眾集團電池環節布局

18、情況.15 表表 5：2025年國軒中國地區對大眾動力電池供應量敏感性分析年國軒中國地區對大眾動力電池供應量敏感性分析.16 表表 6：Rivian 車型情況車型情況.17 表表 7：公司海外戰略合作情況公司海外戰略合作情況.17 表表 8：公司已明確的產能布局情況（公司已明確的產能布局情況（GWh/年）年）.18 表表 9：公司現有鋰資源布局情況公司現有鋰資源布局情況.20 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表 10：公司碳酸鋰產能布局情況公司碳酸鋰產能布局情況.20

19、表表 11：公司產業鏈布局情況公司產業鏈布局情況.21 表表 12：不同類型電池性能參數對比不同類型電池性能參數對比.23 表表 13：公司儲能產品矩陣公司儲能產品矩陣.23 表表 14：公司儲能項目參與中公司儲能項目參與中標情況標情況.24 表表 15：公司各項業務營收與毛利率預測情況（百萬元）公司各項業務營收與毛利率預測情況（百萬元）.25 表表 16：可比公司可比公司 PE情況情況.26 表表 17：可比公司可比公司 PS情況情況.26 表表 18：可比公司可比公司 PEG情況情況.27 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖

20、P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.公司概況：中國動力電池第一股，業務合作展望全球公司概況：中國動力電池第一股，業務合作展望全球 1.1 動力電池行業先行者，全球布局之勢初現端倪動力電池行業先行者，全球布局之勢初現端倪 行業早期參與者，加速布局海外。行業早期參與者，加速布局海外。公司成立于 2006 年 5 月，為中國最早從事動力電池領域的企業之一，專注于磷酸鐵鋰（LFP）動力電池及正極材料的研發生產。2015 年 4 月公司借殼東源電器于深圳證券交易所上市，成為中國動力電池第一股。公司憑借 LFP 電池深厚的技術積累，快速成為動力電池行業的領先參與者，與下游眾多優質客

21、戶形成良好的合作關系，同時積極發力布局三元鋰電池技術及動力電池產業鏈上游環節。2017 年公司通過與上海電氣集團的成立合資公司，成功將業務延伸擴展至儲能領域。自 2018 年開始公司駛入國際化快速道路，陸續與德國 Bosch、印度 Tata、美國 Rivian 等國際領先企達成合作。2022 年 7 月，公司于瑞士交易所成功發行全球存托憑證（GDR），為其海外市場拓展與產能布局提供了保障。圖圖1：公司公司發展關鍵歷程發展關鍵歷程 資料來源：公司公告、公司官網、東興證券研究所 1.2 戰略引入戰略引入國際汽車巨頭，經營賦能催化協同發展新動能國際汽車巨頭，經營賦能催化協同發展新動能 大眾集團戰略入

22、股，成為公司國際化發展基石。大眾集團戰略入股，成為公司國際化發展基石。2020 年 5 月，公司與大眾中國簽署戰略合作協議，大眾作為戰略投資者通過參與非公開發行成為公司第一大股東，直接持有公司 24.77%的股份（GDR 發行后）。根據股東協議約定，大眾中國承諾在非公開發行完成后的 36 個月或更長時間內，不可撤回地放棄其所持有公司股份的表決權，確保其表決權比例低于公司董事長李縝及其一致行動人至少 5%。目前公司實際控制人仍為董事長李縝，與其一致行動人李晨合計持有公司股份 17.01%。大眾的戰略入股，將為公司國際化業務開拓及精細化管理注入新的發展動能，同時雙方合作也將帶來更多的協同效應。圖圖

23、2：公司股權公司股權結構圖結構圖（截止（截止 2022年年 12 月月 31 日日）資料來源：公司公告、公司官網、東興證券研究所 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.3 營收進入快速增長期，短期盈利承壓局面有望緩解營收進入快速增長期，短期盈利承壓局面有望緩解 營收快速增長營收快速增長，利潤受成本擾動。，利潤受成本擾動。公司營收自 2020 年快速增長，20192021 年 2 年營收 CAGR+45%，主要得益于中國電動車市場快速增長與 LFP 電池裝機占比的持續回暖，疊

24、加公司產能于 2021 年開始持續釋放所致。2022Q13 公司實現營業收入 144.3 億元，同比+152%，歸母凈利潤 1.5 億元，同比+121%，營收利潤雙雙實現了更高的增長，由于兩次股權激勵費用攤銷及原材料成本端波動的影響，利潤增速低于營收。公司近期發布 2022 年全年業績預告，預計 2022 年實現營收 211239 億元，同比+104%131%，歸母凈利潤 2.23.2 億元，同比+47%+113%。圖圖3：公司公司營業收入（億元）及變化趨勢（營業收入（億元）及變化趨勢（%）圖圖4：公司歸母凈利潤（億元）及變化趨勢（公司歸母凈利潤（億元）及變化趨勢（%）資料來源：公司財報、東興

25、證券研究所 資料來源：公司財報、東興證券研究所 動力與儲能電池為業務核心，海外營收占比快速提升。動力與儲能電池為業務核心，海外營收占比快速提升。按產品分類，公司動力與儲能電池組產品貢獻營收比例超過 90%，為公司最核心業務，2022H1 公司拆分披露動力與儲能電池，二者占公司營收比例分別為77%/15%。按地域分類，公司海外業務營收自 2020 年起增長迅速，2022H1 海外業務營收環比+358%，占營收比例 8.9%，相較 2019 年提升 8.5pcts，主要受益于公司近年來持續開拓加深與海外優質客戶間的合作，與美國 Rivian、印度 Tata、越南 Vinfast 等訂單不斷交付，我

26、們預計未來隨著公司海外戰略布局持續落地以及現有海外大客戶訂單加速兌現，海外業務營收占比有望持續提升。圖圖5：公司動力電池裝機分類占比（公司動力電池裝機分類占比（%）圖圖6：公司按地域分類營業收入（億元）及變化趨勢公司按地域分類營業收入（億元）及變化趨勢（%）資料來源：公司財報、東興證券研究所，2022H1前電池組包含儲能電池 資料來源：公司財報、東興證券研究所 短期利潤承壓，預計未來有望緩解。短期利潤承壓，預計未來有望緩解。自 2020 年公司毛利率呈現出下降趨勢，2022Q1Q3 年公司毛利率 14.4%，較 2020 年下降 10.8pcts，毛利率下降主要由于 1）上游原材料成本于 20

27、20 年下半年開始持續上漲、2）產業發展規?；髱淼漠a品價格下降、毛利率回歸作用，以及 3）補貼政策的逐漸退坡影響所致。51.3 49.6 67.2 103.6 144.3 6%-3%36%54%152%-10%20%50%80%110%140%170%030609012015020182019202020212022Q1Q3營業收入營業收入 yoy5.8 0.5 1.5 1.0 1.5-31%-91%194%-32%121%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%024681020182019202020212022Q1Q3歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy89%87%93

28、%94%77%15%8%10%5%4%4%20182019202020212022H1電池組電池組 儲能電池儲能電池 輸配電產品輸配電產品 其他業務其他業務-69%-52%616%233%358%-100%100%300%500%700%40608010012020182019202020212022H1中國大陸地區中國大陸地區 海外地區海外地區 其他其他 海外地區增速海外地區增速 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2021 年公司海外業務毛利率為 36.6%，盡管隨行業趨

29、勢處于持續下滑狀態但仍處于較高水平，主要受益于海外電動車市場發展景氣度進入快速提升通道以及公司海外業務合作拓展順利。公司 2020 年至 2022Q1Q3凈利率分別為 2.2%/0.7%/1.3%，處于持續波動狀態，主要由于原材料成本端變化以及公司收到政府補助等非經常性損益的變動。整體分析，公司目前盈利能力仍有改善空間，我們預計未來隨原材料價格平穩回落、公司原材料自供比例提升，以及海外業務占比的提升，公司毛利率、凈利率有望改善回升。圖圖7：公司毛利率與凈利率變化趨勢（公司毛利率與凈利率變化趨勢（%）圖圖8：上游原材料價格變化趨勢上游原材料價格變化趨勢（萬元（萬元/噸噸）資料來源：公司財報、東興

30、證券研究所 資料來源：鑫欏鋰電、東興證券研究所 各項費用持續改善，股權激勵影響于明年下降。各項費用持續改善，股權激勵影響于明年下降。公司各項費用率近年整體呈下降趨勢，2022Q1Q3 公司銷售/管理/財務費用率分別為 2.0%/6.8%/0.2%，相較 2019 年分別-4.7pcts/-1.2pcts/-5.7pcts，其中銷售費用率下降主要由于公司與各大客戶之間合作關系加深以及產能釋放、收入提升的規模效應加強所致；20192021 年公司管理費用率下降 2.5pcts，主要受益于公司經營效率的提升，而 2022Q1Q3 回升 1.3pcts則系公司 2021 年與 2022 年兩次股權激勵

31、費用攤銷所致；2022Q1Q3 公司財務費用率大幅改善，主要為公司 Q3 發行 GDR 所募集資金的管理收益對沖所致。公司研發費用持續保持較高水平，2022Q1Q3 研發費用率為 7.2%，近三年持續保持在 7%左右的較高水平。剔除公司股權激勵費用后，剔除公司股權激勵費用后，2022Q1Q3 公司銷售、管公司銷售、管理與財務合計期間費用理與財務合計期間費用率率相較相較 2019 年累計下降年累計下降 14.4pcts。隨著公司與大眾協同效應逐漸釋放、與國內外大客戶合作持續加深，以及精細化管理程度進一步提升，我們預計公司各項費用率有望保持持續優化的趨勢。圖圖9：公司費用率變化趨勢（公司費用率變化

32、趨勢（%）圖圖10：公司股權激勵費用攤銷規劃（億元）公司股權激勵費用攤銷規劃（億元）資料來源：公司財報，東興證券研究所，*期間費用率剔除股權激勵與研發費用 資料來源：公司財報、東興證券研究所 29.2%32.5%25.2%18.6%14.4%18.7%44.5%41.8%36.6%11.4%1.0%2.2%0.7%1.3%20182019202020212022Q1Q3毛利率毛利率 海外業務毛利率海外業務毛利率 凈利率凈利率 0.010.020.030.040.050.060.070.0電池級碳酸鋰價格電池級碳酸鋰價格 5.5%6.7%4.0%3.2%2.0%6.7%8.0%5.9%5.5%6

33、.8%6.8%8.8%7.4%6.2%7.2%2.1%5.9%4.6%3.2%0.2%14.4%20.6%14.5%11.3%6.2%0%5%10%15%20%25%0%4%8%12%16%20%20182019202020212022Q1Q3銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 研發費用率研發費用率 財務費用率財務費用率 期間費用率期間費用率*20212022H12022E2023E2024E2025E0.65 1.43 6.95 7.62 3.00 0.77 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的

34、免責聲明 東方財智 興盛之源 2.多年深耕多年深耕 LFP 廣受客戶認證，前瞻儲備核心技術長遠布局廣受客戶認證，前瞻儲備核心技術長遠布局 2.1 動力電池需求高增，細分領域龍頭收益動力電池需求高增，細分領域龍頭收益 LFP 裝機提升裝機提升 2.1.1 全球電動車需求強勁，全球電動車需求強勁，LFP 主導動力電池裝機主導動力電池裝機 全球電動車銷量持續增長，海外需求有望引領市場。全球電動車銷量持續增長，海外需求有望引領市場。2022 年全球電動車銷量約 1083 萬輛，3 年CAGR+67%，除中國以外地區電動車銷量約 395 萬輛，同比+24%，增速下滑主要由于美國、歐洲等地區經濟下行疊加俄

35、烏沖突影響?，F階段除歐洲外的海外市場電動車滲透率整體仍處于低位，其中美國作為全球第二大汽車市場，2022 年電動車滲透率僅 6.7%。預計在通脹削減法案及其他政策的激勵下，美國電動車滲透率將進入加速提升期，未來以美國為首的海外市場有望成為引領全球電動車銷量增長的新一輪驅動力。圖圖11：全球電動車銷量（萬輛）及增全球電動車銷量（萬輛）及增速（速（%）預測）預測 圖圖12：全球主要市場電動車滲透率（全球主要市場電動車滲透率（%）資料來源：SNE Research、中汽協、乘聯會、BNEF、IEA、東興證券研究所 資料來源：中汽協、ACEA、ANL、東興證券研究所 受益于需求與帶電量提升，動力電池裝

36、機量延續高增。受益于需求與帶電量提升，動力電池裝機量延續高增。電動車單車帶電量提升趨勢顯著，中國純電動乘用車單車帶電量由 2021 年 4649kWh 提升至 2022 年 5255kWh。帶電量提升疊加電動車銷量高增，促進了動力電池裝機量持續增長，2022 年全球動力電池裝機量約 518GWh，同比+72%，預計 2023 年全球動力電池裝機量將達 749GWh，行業增長潛力依舊強勁，海外市場動力電池裝機量有望加速釋放。圖圖13：中國純電動乘用車單車帶電量變化趨勢（中國純電動乘用車單車帶電量變化趨勢（kWh）圖圖14：全球動力電池裝機量全球動力電池裝機量及預測（及預測（GWh）資料來源：CA

37、BIA、東興證券研究所 資料來源：SNE Research、CABIA、東興證券研究所 電池技術創新與安全性能優勢推動電池技術創新與安全性能優勢推動 LFP裝機量反超三元裝機量反超三元。2022 年中國 LFP 電池裝機量 183.8GWh，占比 62%，相較 2019 年 33%連續 4 年提升 29pcts，2021 年已反超三元電池成為我國裝機量最高的動力電池-20%20%60%100%140%180%05001000150020002500201820192020202120222023E2025E中國中國 海外海外 中國中國yoy 海外海外yoy 0%5%10%15%20%25%30

38、%201720182019202020212022中國中國 歐洲歐洲 美國美國 45.2 48.0 48.0 48.1 50.4 48.4 48.4 46.7 49.9 47.6 49.4 48.6 50.2 48.8 48.4 45.6 49.7 52.9 50.3 49.9 51.5 53.1 53.2 52.5 55.5 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-0101002003004005006007008002017201820192020202120222023E中國中國 海外海外 東興證券深度報告

39、東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 類型。海外 LFP 電池應用也出現逐漸放量趨勢，2022 年 110 月美國 LFP 正極材料使用量達到 1.74 萬噸，環比+156%，占正極材料使用量比例由 2020 年 0.5%顯著提升 16pcts 至 2022 年 16.5%。圖圖15：我國動力電池裝機類型占比（我國動力電池裝機類型占比（%）圖圖16：美國動力電池正極材料用量美國動力電池正極材料用量（千噸）（千噸）及占比及占比（%）資料來源：CABIA、東興證券研究所 資料來源：SNE Rese

40、arch、東興證券研究所 LFP 裝機占比回暖提升主要受益于：裝機占比回暖提升主要受益于：1）電池結構技術創新縮小了）電池結構技術創新縮小了 LFP 與三元電池系統能量密度差距。與三元電池系統能量密度差距。近年來隨著比亞迪刀片電池、國軒高科 JTM、寧德時代 CTP 等電池結構創新技術不斷應用落地，電池系統空間利用率大幅提高，LFP 電池系統能量密度亦可達到與三元相近的水平，在應用端二者性能差距逐漸縮窄進而使得 LFP 電池性價比優勢凸顯。2）LFP電池安全性優于三元電池。電池安全性優于三元電池。電池自燃事故頻發使得消費端對電池安全性重視程度日益增加，根據 iiMedia 于 2022 年 1

41、0 月電動車消費市場調研數據，68.7%的消費者認為安全性為電動車首要選購因素。LFP 電池熱穩定性更高，在起始放熱溫度（約 230）、放熱最高溫度、放熱速率及時間等方面相比三元電池（NCM6 系以上起始放熱溫度為 135185）都有著較大的優勢，因而基于安全性因素考量更受市場青睞。圖圖17：2022年中國新能源汽車用戶選購因素調研（年中國新能源汽車用戶選購因素調研（n=1354）圖圖18：LFP 與三元電池不同溫度下放熱曲線對比與三元電池不同溫度下放熱曲線對比 資料來源：iiMedia、東興證券研究所 資料來源：Christopher J.Orendorff.Battery Safety R

42、&D at Sandia National Laboratories.2014、東興證券研究所 2.1.2 LFP 電池細分領域龍頭，電池細分領域龍頭，廣泛配套優質新老客戶廣泛配套優質新老客戶 細分領域龍頭企業，有望受益于細分領域龍頭企業，有望受益于 LFP裝機占比提升。裝機占比提升。公司為動力電池行業領軍企業，2022 年動力電池裝機量 13.3GWh，同比+66%，市占率中國排名第四。深耕 LFP 電池研發多年，公司憑借深厚的技術沉淀，持續保持 LFP 電池細分領域龍頭地位與相對優勢，LFP 電池占公司動力電池裝機比例平均在 90%以上，2022年公司 LFP 電池裝機市占率 6.5%，僅

43、次于寧德時代、比亞迪，排名第三，相對中創新航等企業有較為明顯的優勢。預計未來隨著終端 LFP 裝機占比進一步擴大，公司裝機市占率或將穩步提升。20182019202020212022LFP三元三元 其他其他 0.3%1.3%0.5%8.4%16.5%0%4%8%12%16%20%020406080100201720182019202020212022.110三元及其他三元及其他 LFPLFP占比占比 68.7%67.1%61.9%50.1%41.1%38.6%32.9%13.6%5.5%安全性安全性 充電時間充電時間 續航里程續航里程 銷售價格銷售價格 國家補貼國家補貼 減排性能減排性能 外觀

44、設計外觀設計 促銷力度促銷力度 跟隨潮流跟隨潮流 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖19：公司公司動力電池裝機量（動力電池裝機量（GWh）及類型占比（）及類型占比（%）圖圖20：中國中國 LFP 電池裝機市占率（電池裝機市占率（%）資料來源：CIAPS、CABIA、Marklines、東興證券研究所 資料來源：CABIA、東興證券研究所 產品產品廣泛配套優質新老客戶廣泛配套優質新老客戶。2022 年公司主要配套客戶包括上汽集團、江淮汽車、奇瑞汽車、零跑汽車、長安汽車、

45、印度 Tata 等。公司憑借優異的產品性能，受到市場的廣泛認可，進而為公司帶來更優質、更長期穩定的客戶供應關系，目前公司已與長城汽車、吉利商用車簽署戰略合作協議，分別鎖定 20222025年不低于 10GWh、20222024 年 12.6 萬套的長期供應訂單，同時公司還將為奇瑞集團阿根廷年產 10 萬輛電動車工廠供應動力電池。公司持續拓展新的優質客戶，近期已確定 2023 年將供應造車新勢力哪吒汽車，并成功進入雷諾-日產-三菱聯盟供應商體系，實現為其與東風汽車合資品牌易捷特戰略供應動力電池產品，配套小型純電 SUV 車型，預計公司未來還將持續拓展廣汽埃安、理想等優質客戶。A00 級車型配套級

46、車型配套市場份額第一。市場份額第一。A00 級車型電動車強調經濟性，因而動力電池裝機類型主要為高性價比的 LFP 電池，而作為 LFP 電池領域具有深厚技術積累的領軍企業，公司在國內 A00 級電動車市場具有較強的市場競爭優勢，2022 年 15 月 A00 級車型電池裝機量 2.8GWh，配套數量 12.4 萬臺，市占率排名中國第一。未來隨著公司 LFP 電池技術的持續進步，我們預計公司仍將保持 A00 級車型下沉市場的龍頭地位。圖圖21：公司下游主要客戶裝機情況（公司下游主要客戶裝機情況（GWh）圖圖22：2022 年年 15 月月 A00 級車型電池裝機量市占率（級車型電池裝機量市占率（

47、%）資料來源：CABIA、GGII、乘聯會、東興證券研究所，2022年部分為推測 資料來源：GGII、東興證券研究所 2.2“做精鐵鋰，做強三元做精鐵鋰，做強三元”，技術實力行業爭先”，技術實力行業爭先 能量密度持續突破，發力三元齊頭并進。能量密度持續突破，發力三元齊頭并進。公司持續加深技術研發，通過正極材料摻雜改性、預鋰化、厚電極等技術，使得 LFP 電芯能量密度逐年攀升，持續突破行業領先水平，2016 年 LFP 電芯能量密度首次突破 160Wh/kg，2021 年達到 210Wh/kg，系統能量密度達 160Wh/kg，已能夠與 NCM 5 系水平并舉。2022年公司已完成 230Wh/

48、kg LFP 電芯的設計和定型，預計 2023 將逐步開始量產。公司在 LFP 電池領域做深做精的基礎上加速布局三元電池，2021 年公司自主研發的高鎳三元電芯能量密度突破 302Wh/kg，系統能量密20182019202020212022三元三元 LFP3.1 3.4 3.3 8.0 13.3 43.6%37.1%6.5%3.7%2.4%6.6%寧德時代寧德時代 比亞迪比亞迪 國軒高科國軒高科 中創新航中創新航 億緯鋰能億緯鋰能 其他其他 20212022E上汽集團上汽集團 江淮汽車江淮汽車 奇瑞汽車奇瑞汽車 零跑汽車零跑汽車 長安汽車長安汽車 印度印度Tata 其他其他 32.3%24.

49、7%10.8%8.5%6.1%17.6%國軒高科國軒高科 寧德時代寧德時代 多氟多多氟多 中創新航中創新航 蜂巢能源蜂巢能源 其他其他 8.02 13.33 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 度突破 200 Wh/kg，目前已成功實現規模量產，未來隨著公司配套大眾三元標準電芯產品，三元電池出貨占比或將有所增加。公司整體動力電池技術處于行業領先地位，我們預計公司市占率存在持續提升的潛力。表表1：各動力電池企業電池能量密度對比（各動力電池企業電池能量密度對比（Wh/kg）LF

50、PLFP 三元三元 電芯電芯 系統系統 電芯電芯 系統系統 國軒高科 230 180（JTM）302 200 寧德時代 200 160（CTP3.0）245 255（CTP3.0）比亞迪 166-219-中創新航 200 160 280 225 億緯鋰能 180-240-蜂巢能源 200-255-欣旺達-265-孚能科技-285 240 資料來源：各公司公告、起點鋰電、東興證券研究所 2.3 高度重視技術研發投入，多項核心技術儲備把握行業發展前沿高度重視技術研發投入，多項核心技術儲備把握行業發展前沿 高度重視研發，技術成果豐碩。高度重視研發，技術成果豐碩。公司高度重視電池技術的研發，2022Q

51、1Q3 研發投入總額 10.4 億元，同比+192%，研發總投入占營收比例行業領先。公司建設有 CNAS/TV/大眾集團等多方認證的檢測實驗中心、目擊實驗資質（WMTC）儲能實驗室、博士后科研工作站和省級院士工作站等國家級領先專業研發中心，現有研發人員近 5,000 人，承擔過 3 項國家“863”重大課題。對于技術研發的高度重視與持續投入使得公司獲得深厚的技術積累，技術成果豐碩。截至 2022 年 12 月底，公司累計申請專利 6,344 項，累計授權專利4,274 項，其中發明專利 1,121 項，主持及參與標準制定共計 61 項，其中國際標準 2 項、國家標準 23 項、行業標準 12

52、項。公司專利知識產權覆蓋電池材料、電芯結構設計與加工工藝、電池拆解回收等動力電池全產業鏈，研發實力與技術儲備行業領先。圖圖23：研發總投入占營業收入比例同業對比研發總投入占營業收入比例同業對比 圖圖24：公司專利情況（專利數）公司專利情況（專利數）資料來源：公司財報、東興證券研究所 資料來源：公司公告、東興證券研究所 創新創新 JTM 技術，實現技術，實現 LFP電池新飛躍。電池新飛躍。在動力電池系統集成方面，公司首次推出電池結構創新 JTM 技術（“Jellyroll To Module”，卷芯到模組技術），通過先進的一體化制造工藝將卷芯直接放入模組，一次完成整個模組的生產，使其在提高電池能

53、量密度的同時兼具低成本與高成效性。由于 JTM 技術減少了外部連接件的使用數量，整個模組的成組效率提升至 90%以上，搭載 210Wh/kg 高能量密度 LPF 電芯時模組能量密度接近 200Wh/kg，系統能量密度達 180Wh/kg，超過 NCM6 系水平。JTM 整個工藝較為簡單且可通過改變9.6%11.9%10.4%11.3%7.2%6.7%6.5%7.1%5.9%5.0%9.1%7.4%8.9%8.2%5.9%5.2%6.0%6.1%6.2%5.2%20182019202020212022Q1Q3國軒高科國軒高科 寧德時代寧德時代 億緯鋰能億緯鋰能 欣旺達欣旺達 2961 3649

54、4426 5341 6344 1560 2026 2525 3333 4274 20182019202020212022申請專利申請專利 授權專利授權專利 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 電芯串聯數量控制模組大小，進而實現尺寸的靈活切換，因此易于模組的標準化設計，可廣泛適配滿足下游客戶需求。此外，由于模組內各單卷芯相互獨立，可有效防止和延遲熱失控蔓延，提升了電池系統的熱管理能力和安全性。公司 JTM 產品已于 2022 年底實現產業化落地，預計將在低速車及換電模式等領域

55、首先進行業務拓展，目前潛在客戶為奇瑞乘用車。表表2：電池結構創新技術對比電池結構創新技術對比 國軒高科國軒高科 JTM 技術技術 寧德時代寧德時代 CTP3.0“麒麟”“麒麟”比亞迪刀片電池技術比亞迪刀片電池技術 示意圖 發布時間 2021 年 1 月 2022 年 8 月 2020 年 3 月 正極材料 LFP LFP/三元 LFP 系統能量密度 180Wh/kg LFP：160Wh/kg 三元：255Wh/kg 140Wh/kg 成組效率 90%-體積利用率-72%提升 50%零部件數量-減少 40%減少 40%成本優化 降低 30%降低 10%降低 30%資料來源：各公司公告、東興證券研

56、究所 前沿技術儲備豐富，半固態電池產業化落地。前沿技術儲備豐富，半固態電池產業化落地。公司在固態電池技術、磷酸錳鐵鋰（LMFP）電池技術等動力電池前沿技術上已有多年的技術開發與積累。在固態電池技術方面，公司早在 2017 年便開始研發固態電池及固態電解質，2022 年 5 月發布了第一款三元半固態電池，通過正極材料顆粒表面包覆固態電解質、硅負極、新型高安全功能隔膜、高安全液態電解液、復合集流體等一系列新材料及新技術的應用，使得電池性能有了新的飛躍，單體能量密度達 360Wh/kg，系統能量密度達 260Wh/kg，目前已通過針刺測試和高于國標的 180 30 分鐘熱箱測試。搭載該半固態電池的車

57、型帶電量 160kWh，續航里程達 1,000km，百公里加速僅 3.9s，預計 2023 下半年將實現批量裝機交付，主要配套高端豪華車型，目前公司已建成 2GWh 三元半固態電池產能。此外，公司下一代 400Wh/Kg 三元半固態電池已在實驗室有原型樣品產出。公司前瞻儲備公司前瞻儲備 LMFP 電池技術。電池技術。相較于 LFP 電池 LMFP 添加錳元素使得能量密度提高 1520%并保留兼顧了 LFP 較高的循環穩定性、安全性與經濟性，是 LFP 電池的升級版。公司自主研發的 LMFP 電池相關技術已于 2014 年與 2016 年分別獲得 IFP1865140-15Ah 方形磷酸鐵錳鋰鋰

58、離子蓄電池新產品證書、鋰離子電池用碳復合磷酸錳鐵鋰正極材料新產品證書，目前公司 LMFP 電池已完成 C 樣階段，開始逐步向量產階段推進。此外，由于 LMFP 生產設備相較 LFP 變動較小，因此無需重建產線即可實現產能的快速調整，基于公司現有行業領先的 LFP 產能布局，我們預計在 LMFP 技術加速落地階段公司有望保持甚至擴大現有的制造優勢。東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 3.攜手大眾集團電動化戰略，全球化布局駛入快車道攜手大眾集團電動化戰略，全球化布局駛入快車道

59、2020 年國軒與全球汽車制造龍頭大眾集團達成戰略合作，成為大眾集團中國地區唯一投資的動力電池企業，雙方開啟全球范圍動力電池合作共贏新篇章。3.1 大眾集團電動化戰略提速大眾集團電動化戰略提速，國軒有望分享紅利成為主要供應商國軒有望分享紅利成為主要供應商 大眾集團為全球汽車制造商龍頭，電動車銷量處于規?；跗?。大眾集團為全球汽車制造商龍頭，電動車銷量處于規?；跗?。2022 年大眾集團汽車銷量 826.3 萬輛，全球排名第二，電動車銷量 57.2 萬輛，全球排名第三。在中國地區汽車銷量 318.5 萬輛，市占率約 12%，中國排名第一，而電動車銷量僅 15.6 萬輛，市占率不到 3%。大眾集團

60、在電動車市場占有規模尚處于初期，其主要由于其電動化初期布局轉型速度略顯滯后，量產車型 ID.3 于 2020 年 9 月正式推出，相較特斯拉、比亞迪及其他造車新勢力的產品推出進度落后半個身位。電動化戰略提速，大眾在華電動車產銷量有望快速增長。電動化戰略提速，大眾在華電動車產銷量有望快速增長。為加快集團電動化轉型進程及響應各地區減排政策，大眾集團近兩年持續加碼電動化戰略，于 2021 年 7 月發布到 2030 年的“New Auto”長期經營戰略規劃，計劃到 2025 年/2030 年其全球汽車銷量中電動車占比分別達到 20%/50%。中國地區電動車銷量占比的規劃目標為 35%/50%，對應

61、2025 年/2030 年銷量為 150 萬輛/200 萬輛。目前中國地區大眾電動車滲透率僅為 5%，到 2025 年/2030 年仍有 30%/45%的提升空間，我們預計大眾電動化戰略的推進將給動力電池企業帶來巨大的市場空間。圖圖25：大眾集團電動車銷量（萬輛）大眾集團電動車銷量（萬輛）圖圖26：大眾大眾集團電動車滲透率及戰略規劃目標集團電動車滲透率及戰略規劃目標（%）資料來源：大眾集團、東興證券研究所 資料來源：大眾集團、東興證券研究所 產品矩陣不斷完善，電動化投入持續加碼。大眾計劃到 2030 年推出約 70 款 EV 車型，其中中國地區將推出超過 30 款 EV 車型，其中奧迪、保時捷

62、等高端品牌車型將加速推出。同時為配合加快電動化戰略落地，2021 年 12 月大眾集團宣布將最新 5 年期規劃（20222026 年）中對電動化、數字化等下一代技術投資占整體資本支出與研發投入的比例由 50%提高至 56%，合計投入將超過 900 億歐元，其中電動化投入規模相較上一期規劃增加超過 30%。19.2 2.2 1.2 0.5 31.0 9.3 3.7 1.3 35.2 15.6 4.4 2.0 歐洲歐洲 中國中國 美國美國 其他地區其他地區 2020202120220%10%20%30%40%50%60%70%歐洲歐洲 中國中國 全球全球 55%45%P14 東興證券深度報告東興證

63、券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖27：大眾集團中國地區電動車車型規劃（車型數）大眾集團中國地區電動車車型規劃（車型數）圖圖28：大眾集團電動車投入（十億歐元）及占比（大眾集團電動車投入（十億歐元）及占比（%）資料來源：大眾集團、東興證券研究所，其他品牌包括保時捷等車型 資料來源：大眾集團、東興證券研究所 全球產能升級，在華加速布局。全球產能升級，在華加速布局。大眾集團計劃在歐洲、中國和美國生產電動車，目前正持續推動在各地區工廠的新建與電動化改造工作。德國茨維考（Zwickau）工廠已經完成電動化

64、改造，目前生產使用 MEB 平臺的 ID.3、ID.4，此外，漢諾威（Hannover）等其他德國工廠正在改造升級中。在中國地區，目前大眾已有上汽大眾上海安亭、一汽大眾佛山兩座MEB工廠投產 ID.4，大眾集團與江淮汽車合資大眾安徽在合肥的 MEB工廠也將于今年投產，此外大眾與一汽合資奧迪一汽在長春的工廠預計將于 2024 年投產，用于生產基于高端 PPE 平臺的奧迪品牌電動化車型。預計 2025 年大眾集團在中國地區電動車產能將超過 100 萬輛/年。表表3：大眾集團中國地區電動車產能分布大眾集團中國地區電動車產能分布 工廠工廠 大眾大眾集團持股比例集團持股比例 電動化電動化平臺平臺 產能（

65、萬輛產能（萬輛/年年）狀態狀態 上汽大眾上海工廠 50%MEB 30 2020 年投產 一汽大眾佛山工廠 35%MEB 30 2020 年投產 大眾安徽合肥工廠 75%MEB 35 預計 2023 年投產 奧迪一汽長春工廠 60%PPE 35 預計 2024 年投產 資料來源：大眾集團、東興證券研究所 電芯電芯標準化標準化力求降本力求降本，多點合作全球優質電池制造商多點合作全球優質電池制造商。2021 年 3 月大眾集團于“Power Day”電池戰略發布會上公布了標準電芯計劃。標準電芯設計高度兼容各類型電池材料，并能通過標準化生產流程及正負極材料環節的規?；当?，綜合降低常規量產車型電芯 3

66、050%成本。標準電芯 2023 年將開始進入量產導入期，覆蓋 MEB 平臺的多款車型，預計到 2030 年標準電芯會將占 80%大眾集團的電芯使用量。大眾集團在電池環節的布局主要在歐洲、中國與美國三個市場，在歐洲大眾與瑞典 Northvolt AB 成立合資公司建設年產能 16GWh 的電芯工廠，LG 化學為其主要電池供應商。在中國大眾與國軒高科戰略合作外，還有寧德時代、萬向 123 等電池供應商，其中寧德時代自 2020 年開始通過與一汽集團合資公司時代一汽工廠為大眾主要供應電池。在美國大眾與 Quantum Scape 成立合資公司專注于全固態電池技術的研發，三星SDI 為其主要電池供應

67、商。全球動力電池布局可有效支撐大眾集團在未來電動化轉型過程中產量的快速提升。10 12 19 3 6 9 2 5 20212025E2030E大眾大眾 奧迪奧迪 其他品牌其他品牌 36 45 46 60 8 14 27 30 30%40%50%56%0%15%30%45%60%02040608010020192023202020242021202520222026軟件與數字化軟件與數字化 電動化電動化 總投入占總投入占CAPEX及及R&D比例比例 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智

68、興盛之源 圖圖29：大眾集團大眾集團“Power Day”標準電芯計劃”標準電芯計劃 表表4：大眾集團電池環節布局情況大眾集團電池環節布局情況 地區地區 合作方合作方 合作時間合作時間 持股比例持股比例 投資動力電池企業 中國 國軒高科 2021 年 24.77%歐洲 Northvolt 2019 年 18.32%北美 Quantum Scape 2018 年 17.5%動力電池供應商 中國 寧德時代 2018 年-萬向 123 2021 年-國軒高科 2023 年-海外市場 松下 2016 年-三星 SDI 2016 年-LG 化學 2016 年-SKI 2020 年-資料來源：大眾集團、東

69、興證券研究所 資料來源：大眾集團、公司公告、東興證券研究所 2021 年大眾入股國軒高科，對于合作雙方未來的戰略發展均有較為深遠的戰略意義，對大眾來說：1）確保供應鏈的穩定性。）確保供應鏈的穩定性。根據大眾集團的電動化戰略目標，未來 35 年其在中國地區的銷量將快速增加，因此確保放量期間供應鏈的穩定性至關重要。目前大眾在中國地區的主要電池供應商為寧德時代，作為全球動力電池龍頭企業，其具有較強的議價能力。國軒為中國頭部動力電池制造商，2022 年裝機量排名第四，與國軒合作一定程度上能保障大眾在動力電池供應上的出貨量與價格穩定性，確保戰略目標完成的基礎。2）加深動力電池領域技術合作。）加深動力電池

70、領域技術合作。國軒深耕動力電池領域 16 年，具有深厚的動力電池技術研發與生產經營，可以為大眾在電池研發生產環節提供深入的技術支持。根據合作協議，雙方將加深電池開發領域的合作，將共同開發三元與 LFP 標準電芯技術，計劃未來廣泛應用于大眾的常規量產車型。此外，大眾集團規劃在德國薩爾茨吉特（Salzgitter）建設產能 40GWh 的動力電池工廠，國軒將作為技術合作伙伴，為工廠生產布局及生產工藝流程優化等方面提供技術支持，以協助加速大眾集團在歐洲的電芯工業化生產，該工廠預計 2025年投產，雙方還計劃共同開發歐洲其他潛在的生產基地。3）提高生產協同性提高生產協同性。大眾安徽作為大眾集團中國地區

71、持股比例最高的生產基地，將為其貢獻更高的營收分潤，或在大眾中國地區產能布局中被寄予厚望。國軒在合肥本地產能布局完善，同時為大眾配套投建50GWh 標準電芯產能，可協助大眾更快的完成產能的爬坡工作。雙方在合肥的生產基地預計將于 2023 年同步建成投產，按照 5060kWh 的乘用車單車帶電量核算，國軒一期 20GWh 標準電芯產能已可基本滿足大眾安徽現階段規劃年產能 35 萬輛電動車的電芯供應需求。對于國軒來說，雙方的合作將顯著提升國軒的業務成長潛力，并在生產質控、技術研發以及企業精細化管理等多方面協助國軒補足短板，進而顯著提升國軒的行業競爭力。1）業務成長空間潛力擴大。）業務成長空間潛力擴大

72、。大眾集團全球電動化進程提速，中國地區預計未來三年將迎來大眾電動車銷量的加快釋放，其供應商營收有望迎來快速增長。同時大眾將在 2023 年開始標準電芯產品的導入，國軒LFP 與三元電芯均已獲得大眾標準電芯正式量產定點，作為首個獲得標準電芯量產定點的動力電池企業，根據雙方合作協議，國軒將率先成為大眾標準電芯產品的戰略供應商，并有望成為大眾中國地區的主要電池供應商，我們預計大眾電動車加速放量將為國軒業務規模的增長帶來催化作用，根據我們測算在 2025 年大眾集團中國地區電動車銷量 120180 萬輛、國軒為大眾供貨比例 2040%假設下，預計國軒為大眾動力電池供應量 14.443.2GWh，保守情

73、況下占國軒出貨量比例不低于 19%，國軒業務成長空間潛力有望得到擴大。P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表5：2025 年國軒中國地區對大眾動力電池供應量敏感性分析年國軒中國地區對大眾動力電池供應量敏感性分析 大眾大眾 2025 年中國地區電動車銷量（萬輛）年中國地區電動車銷量（萬輛）（GWh）120 135 150 165 180 國軒供應占比 20%14.4 16.2 18.0 19.8 21.6 25%18.0 20.3 22.5 24.8 27.0 30%21.

74、6 24.3 27.0 29.7 32.4 35%25.2 28.4 31.5 34.7 37.8 40%28.8 32.4 36.0 39.6 43.2 資料來源：大眾集團、東興證券研究所預測 2）產品結構優化。）產品結構優化。國軒中低端車型的裝機量處于國內市場的龍頭地位，但在高端車型（A0 級以上）市場相對較為薄弱。大眾集團擁有成熟完善的產品矩陣，我們認為綁定大眾有利于國軒突破中高端車型的產品配套能力，完善優化產品結構，未來有望在更多車型上與大眾及其他行業領先客戶加強業務合作。3）生產）生產質控質控、技術研發及企業精細化管理技術研發及企業精細化管理全方位賦能。全方位賦能。大眾集團為全球領先

75、的汽車制造商，擁有豐富的生產制造優化與品質管控經驗，可以基于大眾嚴格的質控體系要求，對國軒在生產供應過程中的各個環節進行高標準把控審核，從而提升國軒的產品質控能力。在技術研發方面，大眾派遣專家團隊與國軒共同成立聯合項目研發組攜手開發 JTM、CTC 等先進電池技術，國軒負責電池技術研究，大眾負責后端測試審核，完善的研發流程將進一步提升國軒的研發實力。此外，大眾還派駐包括董事與財務管理等多方位管理人員，對公司精細化管理、財務與成本把控，以及運營規范性進行全方位賦能提升，有助于綜合提升企業經營效率。4）聯合采購降低聯合采購降低原材料原材料與產能擴建成本與產能擴建成本。根據合作協議，雙方考慮對動力電

76、池上游原材料與生產所用的機械設備采取聯合采購或投資的形式進行合作，共同實現原材料供應與成本的穩定以及產能擴建過程中的協同降本效應。通過與大眾的合作，國軒將增強其在原材料與生產設備采購方面的議價能力。5）品牌效應提升加速全球化進程。）品牌效應提升加速全球化進程。與大眾合作后，國軒可以借助大眾集團的品牌效應開拓更多優質客戶資源，并通過與大眾的合作獲得國際業務合作經驗，快速拓展全球市場。此外國軒也將受益于大眾全球電動化戰略布局的加速落地，有望作為重要參與方，協同大眾集團在中國、北美及歐洲等地區進行動力電池產能布局與技術合作，與全球汽車龍頭企業同享行業成長紅利。3.2 全球合作多點開花全球合作多點開花

77、，國際化布局加速落地國際化布局加速落地 以戰略合作大眾為契機，國軒近年來持續開拓海外市場并取得了顯著成效，與眾多國際優質客戶形成了戰略合作關系，在海外廣泛布局產能，成功將市場延伸至北美、歐洲以及東南亞地區，全球布局行業領先。戰略合作戰略合作 RIvian，有望打開北美市場有望打開北美市場。國軒于 2021 年 12 月與美國造車新勢力 Rivian 簽署戰略供應和本土化協議成為其 LFP 電池供應商，約定在 20232028 年期間累計供給不低于 200GWh 的 LFP 電池，用于其美國及全球市場產品。Rivian 為北美首家批量交付純電動皮卡的汽車制造商，擁有靈活先進的大型車滑板底盤技術，

78、于 2021 年 12 月在美上市。Rivian 目前共有純電皮卡 R1T、純電 SUV R1S 以及純電物流貨車EDV 共 3 款車型，2022 年累計生產 2.43 萬輛，交付 2.03 萬輛，目前其 Normal 工廠產能為 15 萬輛/年，預計 2023 年擴產至 20 萬輛/年，同時 Rivian 正在 Atlanta 新建 40 萬輛/年產能的新工廠，預計于 2024 年投產。此外，2022 年 7 月 Rivian 將物流從公路調整為鐵路運輸方式，預計未來其生產與交付能力將同步快速提升。東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅

79、鴻圖 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表6：Rivian 車型情況車型情況 圖圖30：Rivian 單季度生產與交付情況（萬輛）單季度生產與交付情況（萬輛）R1T R1S EDV 車型示意圖 開始交付時間 2021 年 9 月 2021 年 12 月 2021 年 12 月 動力電池容量 105180kWh 105180kWh 105135kWh EPA 續航里程 370644km 386660km 193241km 百公里加速 34.9s 34.9s-自動駕駛級別 L2 L2 L2 電池供應商 三星 SDI 三星 SDI 三星 SDI、國軒 資料來源：Rivian

80、、東興證券研究所 資料來源：Rivian、東興證券研究所 攜手共建產能攜手共建產能，北美布局初步形成北美布局初步形成。Rivian 最初交付的 R1T 與 EDV 車型使用三星 SDI 所供應的三元電池，根據其 2022Q3 股東信，Rivian 分別計劃于 2022Q4/2023 年初為 EDV/R1 車型引入 LFP 電池組以降低成本。根據我們調研，2022 年國軒已通過桐城生產基地產能實現為 Rivian 批量供貨 LFP 電池產品，配套EDV 車型，預計 2023 年將延伸至 R1 車型。此外根據雙方協議，國軒還將考慮通過在美國本土建廠的方式滿足供貨需求，Rivian 則將通過分階段預

81、付款的方式支持國軒在美建廠的費用。根據 2022 年 6 月國軒發布的合肥/越南/美國共 60GWh 電芯設備招標公告判斷，目前國軒在美產能布局已進入初步實施階段，同時國軒于美國密歇根州為該產能配套規劃建設正負極材料生產基地，以保障本土原材料供應鏈的穩定，該項目或將通過與 Rivian 成立合資公司的形式實現。在手與潛在訂單在手與潛在訂單充裕，采購充裕，采購計劃執行確定性相對較高計劃執行確定性相對較高。截至 2022 年 11 月 Rivian 在手 R1 車型凈預售訂單超過 11.4 萬輛，相較 2022Q2 增加 1.6 萬輛，疊加亞馬遜 10 萬輛 EDV 訂單，在手訂單共計 21.4

82、萬輛，折算電池裝機量約 30GWh，預計未來隨 Rivian 新建與擴建產能的釋放將帶來交付速度提升，訂單有望持續增長。2022 年 9 月 Rivian 與梅賽德斯-奔馳達成歐洲商用電動貨車戰略合作，預計未來幾年內將在歐洲設立合資公司與工廠，在歐洲生產投放純電商用車。整體來看，Rivian 在手與潛在訂單充裕，北美地區皮卡常年為頭部銷量車型，同時純電皮卡與物流貨車單車帶電量高于一般乘用車 12 倍，動力電池總需求空間較大，我們認為 Rivian 與國軒的電池采購協議執行確定性相對較高。國軒還分別與荷蘭 Ebusco、德國 Bosch、印度 Tata、越南 VinES、泰國 Nuovo 及斯洛

83、伐克 Inobat 等國際企業開展戰略合作，快速切入歐洲、東南亞等潛力市場，同時為配合開拓海外市場，國軒在美國硅谷/克利夫蘭、歐洲德國、新加坡等多地設有研發基地，與當地合作方一同進行產品設計及電池技術研發，以滿足適應當地市場需求。我們預計國軒未來有望借助海外電動車滲透率快速提升之勢，進入新的收入增長階段。表表7：公司海外戰略合作情況公司海外戰略合作情況 合作合作方方 國家國家 時間時間 合作內容合作內容 Ebusco 荷蘭 2018 年 國軒為其電動客車供應動力電池產品 Bosch 德國 2019 年 2 月 國軒作為合格供應商，將為 Bosch 提供電芯、模組和系統，此外國軒已于 2021

84、年 7 月收購 Bosch 位于德國哥根廷（Gottingen）的工廠用于改建升級為動力電池生產線 Tata AutoComp 印度 2019 年 5 月 雙方擬在印度設立合資公司，主營動力電池生產，國軒持股40%（Tata 集團為印度與全球汽車制造商 OEM）0.0 1.0 2.6 4.4 7.4 10.0 0.0 0.9 1.2 4.5 6.6 8.1 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4生產量生產量 交付量交付量 P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東

85、方財智 興盛之源 VinES 越南 2022 年 11 月 雙方在越南成立合資公司并建設 LFP 電池生產基地，國軒持股 51%，一期規劃 5GWh，預計 2023Q4 投產，產品將用于電動車及儲能電站（VinES 隸屬越南 VinGroup 集團，旗下VinFast 為全球領先電動車制造企業）Nouvo Plus 泰國 2022 年 12 月 雙方擬在泰國設立合資公司并建設動力電池生產基地，國軒持股 49%，預計 2023Q4 投產（Nouvo 隸屬泰國國家能源與石化 PTT 集團，主營電動車制造與儲能業務）InoBat 斯洛伐克 2023 年 2 月 雙方將探索包括在歐洲合資建設 40GW

86、h 產能及基于 InoBat斯洛伐克現有工廠生產儲能電池等合作機會，攜手加快開拓歐洲市場。此外雙方還將開展電池技術研發、設施運營及電池循環再生產等領域的技術與商業合作 資料來源：公司公告、東興證券研究所 4.產能加速釋放，產能加速釋放，產業鏈延伸布局助力降本增效產業鏈延伸布局助力降本增效 4.1 公司進入產能快速擴張期，為營收增長奠定堅實基礎公司進入產能快速擴張期，為營收增長奠定堅實基礎 全球產能釋放提速，配套大眾產能年內投產。全球產能釋放提速，配套大眾產能年內投產。為滿足終端需求快速增長、加快拓展海外市場，公司整體產能進入快速擴張期，22 年于南京、桐城等地陸續釋放近 50GWh 產能，目前

87、公司國內產能遍布合肥、南京、柳州等地，其中為配套大眾標準電芯，在合肥新站共規劃 50GWh 產能，預計一期 20GWh 將于 2023Q3 投產，二期 30GWh 已于 2022 年 9 月開工。海外產能布局方面，公司 2021 年 7 月收購 Bosch 德國哥根廷工廠，成為在歐洲的首個生產基地，規劃改建產能 20GWh，預計 2023 年底投產 10GWh，2024 年底全部投產。公司還計劃與 InoBat 在歐洲合資建設 40GWh 動力電池產能，并與 VinES 合資建立越南首座 LFP 電池工廠，此外公司在美國、泰國等地產能也在陸續布局中。2022 年公司總產能約為 100GWh，根

88、據公司規劃，預計 2025 年底公司總產能將達 300GWh，其中海外產能約 100GWh。我們預計 2023 年公司建成與投產產能有望達到180GWh，未來三年隨著產能加快釋放，公司的供貨能力有望進一步提升，有助于其拓展國內外市場空間，公司全球市占率長期有望穩固提升，帶動營收規模實現高速增長。表表8：公司已明確的產能布局情況（公司已明確的產能布局情況（GWh/年）年）地區地區 產能類型產能類型 已明確產能規劃已明確產能規劃 23年預估產能年預估產能*供貨客戶供貨客戶 國內 合肥公司 LFP 動力 1 1 江淮、奇瑞、上汽、北汽 合肥高新區 NCM動力（含半固態）7 7-合肥廬江 LFP 動力

89、 6 6 江淮、奇瑞、北汽 南京 LFP 動力 38 38 上汽大通、上汽通用五菱、東風小康、長安、奇瑞、吉利、瑞馳、華為 青島 LFP 動力 3 3 江淮、北汽 唐山 LFP 動力&儲能 10 10 華為、歐美儲能市場、吉利商用車等 柳州 LFP 動力 30 30 上汽通用五菱、Tata、Vinfast 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 桐城 LFP 動力 40 20 Rivian、Tata 宜春 LFP 動力 30 20-南通 LFP 儲能 10 10-大眾標準電芯

90、合肥新站 LFP 動力/NCM動力 50 20 大眾安徽 海外 德國哥根廷 LFP 動力&儲能 20 10 歐洲客車與儲能市場 歐洲/斯洛伐克 LFP 動力&儲能 40-越南河靜 LFP 動力 5 5 Vinfast 合計產能合計產能 290 180 資料來源：公司公告、東興證券研究所，含推算值，*2023年預估產能為建成+投產 4.2 延伸布局產業鏈上游環節，資源供給穩定延伸布局產業鏈上游環節，資源供給穩定 公司掌握上游鋰資源并自主生產碳酸鋰等電池原材料，同時延伸布局電池正負極材料、電解液與隔膜等核心環節，產業鏈縱向一體化布局行業領先。4.2.1 鋰資源與原材料鋰資源與原材料 鋰資源稀缺，為

91、電池企業盈利決定因素。鋰資源稀缺，為電池企業盈利決定因素。全球鋰資源儲量有限且分布不均，目前已探明的鋰資源超過 50%位于南美洲，我國鋰資源占比僅為 6%，主要集中在江西、青海等地。中國作為全球最大的電動車市場，鋰資源供需的錯配導致碳酸鋰等原材料價格長期處于高位，使得產業鏈中下游的利潤受到了嚴重的擠壓。盡管近期碳酸鋰價格有下行趨勢，但由于鋰礦開發周期較長且下游需求仍處于增長階段，疊加全球經濟波動加強與地緣政治沖突的潛在風險，鋰資源在動力電池產業鏈中的“戰略資源”地位短期內將持續凸顯，具有穩定鋰資源供應的電池企業，可一定程度上降低成本端壓力、保障利潤的穩定性。圖圖31：全球鋰資源分布情況全球鋰資

92、源分布情況 圖圖32：中國鋰中國鋰資源資源分布分布情況情況 資料來源：真鋰研究、東興證券研究所 資料來源：李建康,等.中國鋰礦成礦規律概要J.地質學報,2014、東興證券研究所 24%23%11%7%6%4%3%3%19%玻利維亞玻利維亞 阿根廷阿根廷 智利智利 澳大利亞澳大利亞 中國中國 剛果剛果 加拿大加拿大 德國德國 其他其他 P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 前瞻布局全球鋰資源。前瞻布局全球鋰資源。公司在鋰資源環節布局行業領先，與宜春礦業成立合資公司并取得當地兩處

93、鋰礦的探礦與采礦權。同時公司積極布局海外鋰資源，于 2022 年 5 月與阿根廷胡胡伊省國家能源礦業公司（JEMSE）簽署戰略合作協議，JEMSE 將為公司提供約 1.7 萬公頃勘查面積的探礦與采礦權，雙方還將成立合資公司建設碳酸鋰生產線。根據我們調研，公司計劃未來還將獲取宜春當地多處鋰礦，其中預計 2023年將再獲 2 處鋰礦。表表9：公司現有鋰資源布局情況公司現有鋰資源布局情況 股權比例股權比例 地區地區 資源儲量資源儲量 生產規模生產規模 伴生鋰金屬氧化物伴生鋰金屬氧化物 生產狀態生產狀態 宜春國軒礦業 51%宜豐縣白水洞-150 萬噸/年 2.62 萬噸 已投產 宜豐縣水南段 2,68

94、7 萬噸 300 萬噸/年 10 萬噸 預計23年投產 JEMSE合資公司 未披露 阿根廷胡胡伊省 尚未探明（探礦面積 1.7 萬公頃）-資料來源：公司公告、東興證券研究所 碳酸鋰產能如期釋放，原材料自供比例持續提升。碳酸鋰產能如期釋放，原材料自供比例持續提升?；阡嚨V資源布局公司積極投建碳酸鋰生產線，目前公司在宜春市共規劃碳酸鋰產能 12 萬噸/年。根據我們調研，2022 年公司碳酸鋰產量約 6000 噸，預計 2023年產量將超過 2 萬噸，2025 年宜春市現有三處生產基地將全部滿產，按 1GWh 鋰電池消耗 600 噸 LCE 碳酸鋰折算，預計公司國內全部碳酸鋰產能建成后可覆蓋 200

95、GWh 產能，若按碳酸鋰權益產能折算亦可覆蓋130GWh 產能。此外隨著與 JEMSE 合資公司落地以及海外碳酸鋰產能布局的完善，公司碳酸鋰對電池產能的自供比例有望突破 60%。我們預計公司將受益于鋰資源一體化的縱向布局，原材料高自供比例使其可在成本端獲得一定優勢，公司長期盈利能力有望持續改善。表表10：公司碳酸鋰產能布局情況公司碳酸鋰產能布局情況 股權比例股權比例 地區地區 產能產能/供應規劃供應規劃 總權益產能（萬噸）總權益產能（萬噸）23年權益產能（萬噸）年權益產能（萬噸）奉新國軒 55%宜春奉新縣 總規劃共 5 萬噸/年 2.75-宜豐國軒 55%宜春宜豐縣 總規劃共 5 萬噸/年，一

96、期 2.5 萬噸/年預計 2023Q2 投產 2.75 1.38 宜春科豐 78.67%宜春經開區 總規劃共 2 萬噸/年，已投產 1.57 1.57 JEMSE合資公司 未披露 阿根廷 一期 2 萬噸/年，后續可根據需求擴產至 5 萬噸/年-江特電機 戰略合作保供-每月供應量不低于 500 噸，待合作穩定后商議遞增供應量 0.6 0.6 合計產能合計產能 7.67 3.55 資料來源：公司公告、東興證券研究所 4.2.2 電池材料電池材料核心環節核心環節 延伸布局產業上游，覆蓋電池材料核心環節。延伸布局產業上游，覆蓋電池材料核心環節。公司鋰電池產業鏈布局完善，通過自建產能、參股合資及專利收購

97、等方式，覆蓋了包括正/負極材料、隔膜、電解液等電池材料核心環節。在正極材料環節，公司能夠完全自主生產高能量密度 LFP 與高鎳三元正極材料，其中 LFP 正極材料產能 20 萬噸/年，高鎳三元正極材料 4 萬噸/年，可配套大眾標準電芯，此外還與中冶集團、比亞迪合資建有年產 4.8 萬噸高鎳三元前驅體，持股比例 30%。負極材料環節，公司在內蒙古烏海與安徽肥東自建石墨負極產能規劃合計 70 萬噸/年，在安徽廬江自建硅基負極產能 5,000 噸/年，同時與上海電氣合資鈦酸鋰負極產能 2,000 噸/年，持股比例 45.4%。東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型

98、之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 隔膜環節，公司與星源材質合資建廠產能 1 億，持股比例 27.69%。電解液環節，公司于 2017 年 6 月收購巴斯夫美國克利夫蘭電解液實驗室及相關專利，并在安徽肥東自建產能 10 萬噸/年。此外公司還布局電池回收環節，有助于其形成良性的業務閉環、優化產業鏈成本。我們認為電池材料全產業鏈的布局，將使公司在原材料供應穩定的基礎上進一步強化成本優勢，有助于公司掌控擴產節奏，并可在核心材料各個環節提前介入，與電芯研發進行耦合，提升產品研發設計的連貫性與一致性，進而提升終端產品性能。表表11：公司公司產業鏈布局情況產

99、業鏈布局情況 產業鏈環節產業鏈環節 材料材料 地區地區 合作方合作方 股權比例股權比例 產能產能*正極材料 磷酸鐵鋰 安徽合肥廬江 自建產能-20 萬噸/年 磷酸鐵鋰 美國密歇根 未披露-15 萬噸/年 高鎳三元 安徽合肥廬江 自建產能-3 萬噸/年 前驅體 高鎳三元 河北唐山 中冶集團、比亞迪 30%4.8 萬噸/年 負極材料 石墨負極 內蒙古烏海 自建產能-40 萬噸/年 石墨負極 安徽合肥肥東 自建產能-30 萬噸/年 硅基負極 安徽合肥廬江 自建產能-5,000 噸/年 鈦酸鋰負極 江蘇南通 上海電氣 45.4%2,000 噸/年 未披露 美國密歇根 未披露-5 萬噸/年 隔膜 隔膜

100、安徽合肥廬江 星源材質 27.69%1 億/年 電解液 電解液 美國克利夫蘭 巴斯夫實驗室 專利收購-電解液 安徽合肥肥東 自建產能-10 萬噸/年 銅箔 銅箔 安徽銅陵 銅陵有色 2.62%8 萬噸/年 復合集流體 安徽合肥廬江 自建產能-200GWh/年 電池回收-安徽合肥廬江 自建產能-50GWh/年-安徽合肥肥東 自建產能-未披露 資料來源：公司公告、東興證券研究所，*產能為規劃總產能 5.卡位儲能需求放量，技術與客戶積累加速業務成長卡位儲能需求放量，技術與客戶積累加速業務成長 5.1 風光裝機催化儲能需求高增，風光裝機催化儲能需求高增，LFP 應用市場空間廣闊應用市場空間廣闊 風光裝

101、機提升推動能源結構改變，儲能重要性日益凸顯。風光裝機提升推動能源結構改變，儲能重要性日益凸顯。全球脫碳節奏的日益加快推動風能、光伏等清潔能源發電裝機量持續攀升，2022 年全球風光新增裝機量合計約 288GWh，環比+18%，根據國際能源署（IEA）預測，2027 年全球新增風光裝機量將達 434GWh，累計風光裝機量將達 3.9TWh，占全球各類能源發電累計裝機量的比例將達 37%。風光發電等波動式可再生能源在能源結構中占比的逐漸提升，對電網的穩定性與電力資源調配的靈活性帶來較大的挑戰，火電等傳統發電方式快速響應能力較弱，無法快速爬坡滿足需求。儲能作為電力系統中可實現電力資源靈活調配的基礎設

102、施，將提高風光發電的穩定性并能快速響應電網調頻需求，其重要性愈發凸顯。未來隨風光發電占比的進一步提高，將帶動電網各個環節儲能需求的持續增加。P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖33：全球光伏、風電年新增裝機量及預測（全球光伏、風電年新增裝機量及預測（GWh）圖圖34：全球各類能源發電累計裝機量占比及預測全球各類能源發電累計裝機量占比及預測 資料來源：IEA、國家能源局、東興證券研究所，2022年海外裝機量為預估 資料來源：IEA、東興證券研究所 電化學儲能優勢顯著，儲能

103、電池需求強勁。電化學儲能優勢顯著，儲能電池需求強勁。抽水蓄能受限于建設周期長與地理位置要求高等劣勢，已不足以滿足現有快速增長的儲能需求，而電化學儲能具有啟動爬坡速度快、建設周期短、可快速靈活部署及空間利用率較高等諸多優勢，隨著風光發電裝機量提升其需求將持續增長。2021 年全球電化學儲能累計裝機功率占比超 10%，其中鋰電池儲能技術成熟、經濟性強，為應用最廣泛的電化學儲能方式，占電化學儲能裝機功率的 94%，2022 年全球儲能鋰電池出貨量接近 160GWh，環比+140%，行業發展已進入快速增長期。根據國家能源局、發改委關于加快推動新型儲能發展的指導意見規劃，我國 2025 年新型儲能裝機規

104、模將超過 30GWh，目前超 20 省份政府出臺政策指導風光等新能源項目配儲比例，預計儲能鋰電池裝機量有望延續快速增長之勢，同時技術進步疊加原材料成本平穩回落將催化行業需求高增，儲能鋰電池市場機遇廣闊。圖圖35：2021 年全球儲能技術累計裝機功率分布年全球儲能技術累計裝機功率分布 圖圖36：全球儲能鋰電池出貨量（全球儲能鋰電池出貨量（GWh）資料來源：CIAPS、東興證券研究所 資料來源：EV Tank、東興證券研究所 受高性價比優勢與政策推動，受高性價比優勢與政策推動，LFP在在儲能領域放量。儲能領域放量。LFP 鋰電池循環次數遠高于三元鋰電池與鉛蓄電池，能量密度 150210Wh/kg

105、大幅高于鉛蓄電池而度電購置成本相似，較長的使用年限與高性價比能夠比現有鉛蓄電池更好兼顧儲能在性能與經濟性需求，為現有電池類型中與儲能領域應用最為契合的電池技術路線，此外國家能源局 2022 年 6 月發布的防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022 年版）（征求意見稿）提出“中大型電化學儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池”，也從安全性因素上限制了三元電池在儲能領域的應用。近期鈉離子電池技術備受市場關注，其能量密度與循環次數已接近 LFP 電池且擁有更好的低溫性能，但其仍處于產業化落地早期階段，技術成熟度與產能布局情況對現有儲能需求的覆蓋能力有限，因此LFP 電池在儲能領域的市場空間廣闊，儲

106、能市場裝機需求持續高增將成為 LFP 電池出貨量的增長驅動力。10%20%30%40%50%60%0100200300400500光伏光伏 風電風電 中國占比中國占比 煤炭煤炭 天然氣天然氣 水電水電 風電風電 光伏光伏 生物質生物質 其他其他 抽水蓄能抽水蓄能,86.42%蓄熱蓄冷蓄熱蓄冷,1.89%壓縮空氣壓縮空氣,0.91%飛輪儲能飛輪儲能,0.47%鋰離子電池鋰離子電池,9.67%鉛蓄電池鉛蓄電池,0.23%鈉基電池鈉基電池,0.21%液流電池液流電池,0.12%超級電容器超級電容器,0.02%電化學儲能電化學儲能,10.3%2 5.5 8.2 11 17.5 21 28.5 66.3

107、 159.3 201420152016201720182019202020212022 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表12：不同類型電池性能參數對比不同類型電池性能參數對比 LFP 鋰電池鋰電池 LMFP 鋰電池鋰電池 NCM 鋰電池鋰電池 LMO 鋰電池鋰電池 鉛蓄電池鉛蓄電池 鈉電池鈉電池 電池能量密度（Wh/kg)150210 160240 200320 140180 3050 100160 電壓平臺（V）3.2 3.23.9 3.7 3.7 2 23 循環

108、次數 400010000 20002500 10003000 5002000 330500 20006000 用鋰量（g/Wh）11.6 13 7.911.6 11.2-低溫性能 較差 一般 較好 較好 較差 較好 高溫性能 較好 較好 一般 較差 一般 較好 電池成本 較低 低 較高 低 較低 較低 資料來源：GGII、東興證券研究所 5.2 儲能業務快速發力，終端需求廣泛覆蓋儲能業務快速發力，終端需求廣泛覆蓋 業務入局多年，技術積累深厚。業務入局多年，技術積累深厚。公司自 2016 年 9 月成立儲能事業部戰略切入儲能行業后持續發力，先后在 2017 年與 2018 年與上海電氣、北京福威

109、斯成立合資公司，開展儲能電池技術的研發與生產?；诠驹?LFP 電池領域的深厚積累，使得公司在儲能電池領域也快速獲得了技術突破，公司 LFP 儲能電池循環壽命可達 15,000 周。目前公司產品已通過美國 UL、德國 TV、加拿大 CSA、日本 JET 等多項國際標準認證，出口至北美、歐洲、日本等地，實現全面進入海外主流市場。產品矩陣豐富，終端需求覆蓋廣泛。產品矩陣豐富，終端需求覆蓋廣泛。2022 上半年公司儲能業務實現營業收入 12.8 億元，占營業總收入14.8%。公司儲能業務產品主要包括儲能電芯及電池組、集裝箱儲能系統設備及 2C 儲能產品等，已實現對發電側至用戶側全領域需求的覆蓋，其

110、中儲能電池主要供應運營商通訊基站與儲能電站，占公司儲能業務 60%左右，主要客戶為華為，2022 年儲能電池供應約 2GWh，預計 2023 年將供應 3.54GWh；儲能電站系統設備主要為國家電網、皖能集團等能源集團或電網的大型儲能電站項目供應集裝箱式儲能系統，占公司儲能業務 35%左右；2C 儲能產品主要為用戶側儲能充電設備以及面向北美、歐洲等海外市場的便攜式儲能終端。表表13：公司儲能產品矩陣公司儲能產品矩陣 產品名產品名稱稱 產品示例產品示例 發布時間發布時間 目標客戶目標客戶 產品性能產品性能 集裝箱式儲能電站 -商用固定儲能 采用系統模塊化設計，系統電壓、電池容量及BMS可靈活配置

111、擴展，同時配備七氟丙烷、水浸沒的自動消防和智能溫控系統，確保了產品安全性和穩定性“Power Ocean”移動儲能系統 -商用移動儲能 可實現 0.6 秒以內快速接入備用電源，連續工作 18 小時“易佳電”智能移動儲能充電樁 2022年5月 移動儲能&充電 集合儲能與充電樁二者功能，無需基礎建設，可擺脫電網束縛，單臺電量 193kWh，配備大功率直流快充，可移動并直接投放運營，靈活部署可解決臨時充電樁數量不足問題 P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源“Gendome 3000

112、”移動儲能電源 2022年6月 2C 便攜儲能（海外市場）采用動力電池同級別高性能 LFP 電池，循環次數達 6,500 次，電池容量 3,072Wh，穩定輸出功率達 3,000W，充電時間 1.2h 并可使用光伏電池板在 2.5h 內充滿電，可兼容 99%常用電器設備，并可通過 APP 鏈接管理 BMS系統實現電池使用壽命的智能優化 資料來源：公司公告、東興證券研究所 5.3 國內外項目合作廣泛，優質客戶積累有望加速業務增長國內外項目合作廣泛，優質客戶積累有望加速業務增長 下游優質客戶合作廣泛，國內外項目中標落地頻繁。下游優質客戶合作廣泛，國內外項目中標落地頻繁。公司憑借在儲能領域不斷提升的

113、技術與產品實力，廣泛獲得優質客戶的認證，與華為、中國鐵塔、國家電網、中電投、許繼集團、皖能集團、晶科能源、Invenergy、臺塑集團、蘇美達等行業領先企業陸續達成全方位戰略合作關系，國內海外儲能項目頻繁中標落地。根據GGII 數據，公司 2022 年儲能電池出貨量排名居中國第六位。我們預計未來公司將借助華為等優質客戶在國內及海外儲能市場的拓展，獲得客戶終端產品供應的品質背書，儲能電池出貨量有望加速增長。表表14：公司儲能項目參與中標情況公司儲能項目參與中標情況 時間時間 項目項目 供應產品供應產品 項目規模項目規模 2017 年 2 月 電子十一院、北京福威斯儲能充電站項目 儲能電池產品 2

114、00MWh 2018 年 4 月 國家電網江蘇鎮江長旺儲能電站項目 集裝箱式儲能電池系統 8MW/16MWh 2018 年 10 月 淮北市濉溪縣公交場站光儲充一體化項目 儲能電池產品 3.25MW/13MWh 2019 年 美國西弗吉利亞&伊利諾伊儲能調頻項目 儲能電池產品 72MW/72MWh 2020 年 6 月 華能蒙城風電儲能項目 集裝箱式儲能電池系統 40MW/40MWh 2021 年 1 月 張家口“奧運風光城”多能互補示范工程儲能項目 集裝箱式儲能電池系統 10MW/10MWh 2022 年 1 月 淮北皖能儲能電站一期項目 直流側儲能電池系統 103MW/206MWh 202

115、2 年 5 月 國家電網多功能移動儲能充電車項目 液冷電池箱、“Power Ocean”儲能系統產品 9.6MWh 2022 年 10 月 新源智儲 2022 年度儲能設備第二次框架招標項目 儲能電池預制艙 300MWh-600MWh 2022 年 12 月 海外大型儲能電站集裝箱 集裝箱式儲能電池系統 491MWh 資料來源：公司公告、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 6.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 6.1 盈利預測盈利預測 我們預

116、計公司我們預計公司 20222024 年實現營業收入年實現營業收入 232/410/587 億元，同比億元，同比+124%/76%/43%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤2.8/16.2/28.3 億元，同比億元，同比+177%/+473%/+75%，對應，對應 EPS 為為 0.16/0.91/1.59 元。元。20222024 年為公司產能的快速擴張釋放期，公司國內外訂單飽滿，動力鋰電池業務方面，公司與長城、吉利、奇瑞、Rivian 等戰略供應協議持續交付落地，Tata、Vinfast 等海外客戶需求也進入快速增長期；公司與大眾深度綁定，標準電芯最快將于 2023 年底開始試產 2024

117、年交付，同時公司還將供貨哪吒汽車并成功切入雷諾-日產-三菱聯盟供應體系。儲能電池業務方面，目前公司與華為、蘇美達及其他國內外大儲、戶儲客戶訂單穩定，各儲能項目合作進展順利，公司在儲能電池領域技術積累深厚，未來將收獲更多新客戶，有望乘全球儲能需求快速增長趨勢實現營收高增。我們看好公司未來電池出貨快速放量，預計 20222024 年公司電池出貨量 29.3/58.2/77.3GWh。由于2022 年碳酸鋰等上游原材料價格高增，毛利率承壓下滑，公司目前于江西宜春規劃有 12 萬噸/年碳酸鋰產能并計劃在阿根廷開采鋰礦，2023 年預計自產碳酸鋰超 2 萬噸，此外公司鋰電池產業鏈布局完善，正極材料完全自

118、產，我們認為未來隨原材料價格回落及自供比例提升，疊加產業鏈布局帶來的協同效應，公司動力鋰電池與儲能電池業務毛利率有望走過拐點迎來回升。表表15：公司營收與毛利率預測（百萬元）公司營收與毛利率預測（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4,959 6,724 10,356 23,242 40,987 58,697 yoy -3.3%35.6%54.0%124.4%76.3%43.2%電池組出貨量（GWh）5.1 8.6 15.1 29.3 58.2 77.3 毛利率毛利率 32.5%25.2%18.6%15.0%17.2%17.3%動力

119、鋰電池 33.4%24.7%17.9%13.6%16.2%16.6%資料來源：公司財報、東興證券研究所預測 我們預計隨著公司未來產能快速釋放及大眾合作的管理效率賦能，各項期間費用率有望得到攤薄與改善。我們預計隨著公司未來產能快速釋放及大眾合作的管理效率賦能，各項期間費用率有望得到攤薄與改善?；诠緺I收規?？焖僭鲩L及海外業務加速拓展的趨勢，我們預測 20222024 年公司銷售費用率下降1.9%/1.5%/1.5%；大眾集團與公司合作的加深，將為公司經營管理效率帶來諸多賦能優化，預計公司管理費用率將得到改善，考慮到股權激勵費用的攤銷，我們預測20222024 年公司管理費用率為 6.6%/4.

120、9%/3.5%；公司產品技術的研發迭代持續推進，對于固態電池、LMFP 等新技術持續加大投入，同時國內外產能擴建節奏加快，我們預計公司研發費用率將維持相對較高水平，預測 20222024 年研發費用率為 7.1%/7.0%/7.0%。6.2 估值估值與投資評級與投資評級 我們選取寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達、孚能科技作為可比公司，基于 PE、PS 與 PEG 相對估值方法判斷公司的合理價值。PE估值：估值：各可比公司 2023/2024 年平均 PE為 26.9x/15.1x，公司 2023 年 32.2x PE估值水平不具優勢，但考慮到公司為國內 LFP 電池領域領軍企業且深度綁定大眾

121、集團，大眾電動化進程加速與公司全球化戰略高P26 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 度契合，二者業務合作的協同價值將逐步顯現，有助于公司加快國際業務拓展并建立品牌效應，公司動力電池裝機量有望快速增長，同時公司自原材料至終端電池回收的產業鏈一體化布局優勢或將給公司帶來超出行業的盈利改善能力，預計公司業績將走過拐點迎來高速增長，我們看好公司的長期價值，給予公司 2024 年30 x PE，對應目標市值 848 億元，目標價格 47.7 元。表表16：可比公司可比公司 PE情況情況 證

122、券代碼證券代碼 公司公司 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300750.SZ 寧德時代 159.3 305.4 459.6 606.4 61.7 32.2 21.4 16.2 002594.SZ 比亞迪 30.5 160.2 289.0 408.2 228.6 43.4 24.1 17.1 300014.SZ 億緯鋰能 29.1 34.4 66.4 98.6 50.5 42.6 22.1 14.9 300207.SZ 欣旺達 9.2 11.0 24.1 32.7 43.9 36.6 16.

123、7 12.3 688567.SH 孚能科技-9.5-8.9 5.9 19.3-50.1 15.2 平均值平均值 96.2 38.7 26.9 15.1 002074.SZ 國軒高科 1.0 2.8 16.2 28.3 511.2 184.4 32.2 18.4 資料來源：各公司財報、iFinD、東興證券研究所預測，可比公司數據均為iFinD一致預期，股價為2023/3/3日收盤價 PS 估值：估值：各可比公司 2023/2024 年平均 PS 為 1.5x/1.1x，我們認為公司海外業務布局在行業中處于領先地位，公司有望分享海外電動車與儲能市場加速滲透的紅利，進而實現領先于行業增長的營收規模大

124、幅提升，我們參照動力電池頭部企業寧德時代 2.1x、億緯鋰能 2.2x，給予公司 2023 年 2.2x PS，對應目標市值902 億元，目標價格 50.7 元。表表17：可比公司可比公司 PS 情況情況 證券代碼證券代碼 公司公司 營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300750.SZ 寧德時代 1,303.6 3,421.4 4,690.0 6,022.2 7.5 2.9 2.1 1.6 002594.SZ 比亞迪 2,161.4 4,184.4 6,506.3 7,917.8 3.2 1.7

125、 1.1 0.9 300014.SZ 億緯鋰能 169.0 355.7 645.2 968.6 8.7 4.1 2.3 1.5 300207.SZ 欣旺達 373.6 498.2 644.9 782.8 1.1 0.8 0.6 0.5 688567.SH 孚能科技 35.0 118.0 229.7 329.7 8.4 2.5 1.3 0.9 平均值平均值 5.8 2.4 1.5 1.1 002074.SZ 國軒高科 103.6 232.4 409.9 587.0 5.0 2.2 1.3 0.9 資料來源：各公司財報、iFinD、東興證券研究所預測，可比公司數據均為iFinD一致預期，股價為20

126、23/3/3日收盤價 PEG 估值：估值：20222024 年為公司產能的快速擴張釋放期，規模效應有望帶來期間費用率的持續改善，疊加公司原材料自供比例的不斷提升，預計公司盈利將逐漸回升并進入快速增長期，20212024 年公司歸母凈利潤3年CAGR為203%，利潤增速顯著高于行業平均水平，參考各可比公司2023年平均 PEG水平0.61x，我們基于保守預測給予公司 2023 年 0.25x PEG，對應目標市值 820 億元，目標價格 46.1 元。東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P27 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智

127、 興盛之源 表表18：可比公司可比公司 PEG情況情況 證券代碼證券代碼 公司公司 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PEG 2021A 2024E CAGR 2022E 2023E 2022E 2023E 300750.SZ 寧德時代 159.3 606.4 56%32.2 21.4 0.57 0.38 002594.SZ 比亞迪 30.5 408.2 138%43.4 24.1 0.32 0.18 300014.SZ 億緯鋰能 29.1 98.6 50%42.6 22.1 0.85 0.44 300207.SZ 欣旺達 9.2 32.7 53%36.6 16.7 0.69 0.32

128、 平均值平均值 0.61 0.33 002074.SZ 國軒高科 1.0 28.3 203%184.4 32.2 0.91 0.16 資料來源：各公司財報、iFinD、東興證券研究所預測，可比公司數據均為iFinD一致預期，股價為2023/3/3日收盤價 綜合以上綜合以上三三種估值方法，我們按照種估值方法，我們按照 PEG 估值法判斷公司合理價值估值法判斷公司合理價值，給予公司目標市值，給予公司目標市值 820 億，對應目億，對應目標價標價格格 46.1 元，元，我們我們看好公司看好公司與大眾集團戰略協同及海外業務加速布局帶來的收入增長潛力，產業鏈一體與大眾集團戰略協同及海外業務加速布局帶來的

129、收入增長潛力，產業鏈一體化布局有望強化公司成本優勢化布局有望強化公司成本優勢，公司未來盈利成長性較強，首次覆蓋給予“，公司未來盈利成長性較強，首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”評級?！痹u級。7.風險提示風險提示 1）全球電動車、儲能需求低于預期的風險：）全球電動車、儲能需求低于預期的風險：現階段鋰電池下游需求主要來自電動車與儲能領域，二者與終端消費及工商業部門資本支出有較大關聯性，全球宏觀經濟擾動性增強或將削弱終端消費與投資能力，疊加原材料價格處于歷史高位，存在行業增速低于預期的風險，進而導致鋰電池需求不及預期。2）與）與大眾合作大眾合作進度、大眾集團電動化進程進度、大眾集團電動化進程不及預期不

130、及預期的風險：的風險：大眾集團作為公司的大股東與重要戰略合作方，雙方的業務合作與協同對公司的產品銷售、技術研發及國內外市場拓展影響重大。若雙方在標準電芯的開發與交付、海外市場的開拓及產能投資布局等方面的合作進度不及預期，或是大眾集團全球電動車銷量未能達到其電動化戰略規劃目標預期，則對公司未來盈利增長與業務布局將產生不利影響。3）產能建設不及預期的風險：）產能建設不及預期的風險：20232025 年為公司產能的快速擴張釋放期，公司規劃到 2025 年產能達 300GWh，其中 100GWh 為海外產能。產能的釋放速度受資金投入、設備采購及施工進度等多方影響，此外海外產能還存在經濟波動及地緣政治等

131、諸多不可控因素，公司產能建設進度或存在不及預期的風險。4）成本端、盈利改善低于預期的風險）成本端、盈利改善低于預期的風險：碳酸鋰等上游原材料在成本中占比較大，其價格波動將對公司營業成本產生不確定性影響?，F階段原材料價格出現一定回落趨勢，但持續性有待驗證。若原材料價格出現超出預期的反彈回升，以及公司碳酸鋰自供產量不及預期，則會導致公司成本端及毛利率改善低于預期，進而影響公司業績彈性。5）行業競爭加劇的風險：）行業競爭加劇的風險：動力電池行業目前參與者眾多，與公司規模相近的二三線企業均有產能加速擴張的趨勢，同時下游整車企業基于供應鏈保障目的會選擇接觸多家供應商，并且如特斯拉、大眾等整車企業還規劃自

132、建動力電池產能，因此或存在公司客戶合作穩定性降低及行業競爭加劇的風險。6）行業新技術發展超預期的風險：）行業新技術發展超預期的風險：目前動力電池與儲能領域存在固態鋰電池、鈉離子電池、氫能及其他新型儲能等先進技術路線齊頭并進的趨勢，盡管現有鋰電池技術在短時間內仍保持成熟度與終端市場份額領先的地位，但若以上新型技術出現超預期的發展突破，則現有鋰電池存在需求被替代的風險，進而對公司業績產生不利影響。P28 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產

133、負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產合計流動資產合計 15,620 25,280 52,633 63,350 90,645 營業收入營業收入 6,724 10,356 23,242 40,987 58,697 貨幣資金 3,344 11,385 21,064 8,197 11,739 營業成本營業成本 5,028 8,429 19,763 33,954 48,522 應收票據及賬款 7,623 8,032 18,025 31,787

134、 45,522 營業稅金及附加 43 75 163 287 411 其他應收款 135 265 595 1,050 1,504 銷售費用 266 330 442 615 880 預付款項 249 230 515 908 1,301 管理費用 398 569 1,531 1,991 2,061 存貨 3,220 4,488 10,523 18,080 25,837 財務費用 312 335 199 585 669 其他流動資產 1,049 881 1,910 3,327 4,742 研發費用 499 644 1,650 2,869 4,109 非流動資產合計非流動資產合計 12,215 18,3

135、33 22,520 32,809 37,712 資產減值損失-471-541-511-451-440 長期股權投資 668 1,033 1,086 1,272 1,513 公允價值變動收益 0 0 10 0 0 固定資產 7,160 8,771 10,141 13,942 18,895 投資凈收益 61 15 268 937 1,218 無形資產 1,264 1,895 1,896 1,894 1,888 加：其他收益 399 593 932 628 326 其他非流動資產 3,123 6,633 9,396 15,701 15,415 營業利潤營業利潤 168 39 193 1,802 3,

136、149 資產總計資產總計 27,835 43,613 75,153 96,159 128,356 營業外收入 10 17 14 0 0 流動負債合計流動負債合計 11,894 18,282 40,060 60,204 93,251 營業外支出 11 8 9 0 0 短期借款 3,252 5,480 8,194 5,523 15,211 利潤總額利潤總額 166 48 197 1,802 3,149 應付票據及賬款 7,049 10,235 25,851 44,414 63,470 所得稅 20-29-59 180 315 預收款項 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 147 77 257 1,6

137、21 2,834 其 他 流 動 負 債 1,593 2,567 6,014 10,268 14,570 少數股東損益-3-25-26 4 6 非流動負債合計非流動負債合計 4,866 5,957 10,844 10,083 6,399 歸屬母公司凈利潤 150 102 282 1,618 2,828 長期借款 3,582 4,883 8,875 8,114 4,430 主要財務比率主要財務比率 其他非流動負債 1,283 1,074 1,969 1,969 1,969 2020 2021 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 16,759 24,239 50,903 70,2

138、87 99,650 成長能力成長能力 數股東權益 169 597 571 575 581 營業收入增長 36%54%124%76%43%實收資本（或股本）1,281 1,665 1,779 1,779 1,779 營業利潤增長 185%-77%393%833%75%資本公積 6,231 13,194 17,699 17,699 17,699 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 192%-32%177%473%75%未分配利潤 3,394 3,919 4,201 5,819 8,647 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 10,906 18,778 23,679

139、 25,297 28,125 毛利率(%)25.2%18.6%15.0%17.2%17.3%負債和所有者權益負債和所有者權益 27,835 43,613 75,153 96,159 128,356 凈利率(%)2.2%0.7%1.1%4.0%4.8%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROA(%)0.5%0.2%0.4%1.7%2.2%2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE(%)1.4%0.5%1.2%6.4%10.1%經營活動現金流經營活動現金流 685 1,058 2,061 1,805 3,634 償債能力償債能力 凈利潤 147 77 257 1,62

140、1 2,834 資產負債率(%)60%56%68%73%78%折舊攤銷 608 810 866 1,147 1,588 流動比率 1.31 1.38 1.31 1.05 0.97 財務費用 305 381 199 585 669 速動比率 0.97 1.08 0.99 0.68 0.63 營運資金變動-571 185 1,390-768-393 營運能力營運能力 其他經營現金流 197-395-652-781-1,064 總資產周轉率 0.24 0.24 0.31 0.43 0.46 投資活動現金流投資活動現金流 -2,243-4,185-3,506-10,655-5,427 應收賬款周轉率

141、0.93 1.32 1.32 1.32 1.32 資本支出-2,339-4,659-4,105-11,250-6,250 應付賬款周轉率 1.25 1.56 1.39 1.39 1.39 投資收益 61 15 268 937 1,218 每股指標（元）每股指標（元）其他投資現金流 35 459 331-342-396 每股收益(最新攤薄)0.08 0.06 0.16 0.91 1.59 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,334 10,132 11,125-4,016 5,335 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)-1.00 0.64 1.41-9.12 0.14 短期借款增加-610 2

142、,229 2,714-2,671 9,688 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄)6.13 10.56 13.31 14.22 15.81 長期借款增加 393 1,300 3,992-760-3,684 估值比率估值比率 普通股增加 144 384 114 0 0 P/E 348.1 511.4 184.4 32.2 18.4 資本公積增加 1,364 6,963 4,505 0 0 P/S 7.7 5.0 2.2 1.3 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 -241 7,002 9,679-12,867 3,542 P/EG 1.81-16.02 0.91 0.16 0.09 資料來源：公司財

143、報、東興證券研究所預測 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P29 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告 電力設備與新能源行業報告：節后硅料價格反彈接近尾聲，光伏產業鏈醞釀跌價情緒 2023-03-03 行業深度報告 光伏輔材行業深度報告之接線盒：產品迭代持續進行，快速成長的高景氣賽道 2023-03-02 行業深度報告 2023 年度光伏行業展望報告：擁硅為王時代漸行漸遠，N 型技術大放異彩 2022-11-22 行業深度報告 光伏膠膜報告

144、：行業盈利能力修復可期，二線企業加劇競爭謀突圍 2022-08-22 行業深度報告 電力設備與新能源行業報告：光伏供應鏈漲價持續，8 月組件產出進一步分化 2022-08-08 行業深度報告 海纜行業：空間廣闊、格局穩固，龍頭企業率先受益 2022-07-14 行業普通報告 寧德時代發布第三代 CTP 麒麟電池電力設備與新能源行業月報（2022 年 7 月）2022-07-08 行業普通報告 電力設備與新能源行業報告：國辦轉發 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 2022-06-02 資料來源：東興證券研究所 P30 東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動

145、轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 洪一洪一 中山大學金融學碩士，CPA、CIIA，5 年投資研究經驗，2016 年加盟東興證券研究所，主要覆蓋電力設備新能源等研究領域，從業期間獲得 2017 年水晶球公募榜入圍，2020 年 wind 金牌分析師第 5。研究助理簡介研究助理簡介 吳征洋吳征洋 美國密歇根大學金融工程碩士，3 年投資研究經驗，2022 年加盟東興證券研究所，主要覆蓋電力設備新能源等研究領域。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成

146、果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。東興證券深度報告東興證券深度報告 國軒高科（002074）：乘大眾電動轉型之勢，國際化戰略展翅鴻圖 P31 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲

147、明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行

148、交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普

149、500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526