貝泰妮-公司研究報告-從“做窄路寬”到平臺生態敏感肌龍頭行穩致-230306（37頁）.pdf

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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 貝貝 泰泰 妮（妮（300957.SZ300957.SZ）從從“做窄路寬做窄路寬”到平臺到平臺生態生態，敏感肌龍頭行穩致，敏感肌龍頭行穩致遠遠 投資要點：投資要點：公司高盈利，行業低滲透高增速公司高盈利，行業低滲透高增速。與敏感肌的強綁定成就品牌龍頭地位，2017-2021年公司營收和歸母凈利潤CAGR分別為50%和54%，2021年市占率19.5%穩居行業第一，毛凈利率同業領先。皮膚學級護膚品行業低滲透率高增速，預計2026年達到818億，2021-2026年CAGR24%，2021年中國市場滲透4.9

2、8%，對比成熟法國市場11.97%的滲透率仍有1.4倍空間。深耕細分賽道成就敏感肌龍頭薇諾娜深耕細分賽道成就敏感肌龍頭薇諾娜。1）產品端：立足舒敏保濕特護霜大單品，功效及價格比肩國際品牌，逐步擠占國際品牌份額，同時品類功效雙向拓展，陸續推出“敏感+”產品成功打造新的大單品。2）研發端：扎根云南植物活性成分，核心技術筑牢壁壘。3）渠道端：院線起家，線上放量，渠道由深及廣。薇諾娜品牌會員粘性強基礎渠道穩固，后續看線上發力抖音平臺，線下OTC渠道貢獻增長空間。4）營銷端：醫學背書立專業形象，多元矩陣攻大眾市場。多品牌打造皮膚健康生態多品牌打造皮膚健康生態。打造兒童敏感肌護理品牌薇諾娜BABY及高端抗

3、衰品牌AOXMED，預計2021-2026年嬰幼兒洗護賽道/高端抗衰賽道規模CAGR分別為10%/18%，兩個子品牌的渠道推廣模式復刻薇諾娜成功路徑，先線下后線上，由專業向大眾，敏感肌及高價值客群有望順暢轉化，子品牌放量后多元化生態可期。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：看好皮膚學級護膚品賽道滲透率提升及公司市占率進一步提升。預計2022-2024年，公司營業收入分別為50/67/89億元，歸母凈利潤分別為11/15/20億元，2023年行業平均PE為49倍，基于皮膚學級護膚品龍頭優于行業的成長性，給予貝泰妮2023年55倍PE，對應目標價189.34元，給予“買入”評級。風險提示風險提示

4、：新品及新品牌推廣不及預期，銷售費用侵蝕利潤，行業競爭加劇。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,636 4,022 5,024 6,724 8,915 增長率 36%53%25%34%33%凈利潤（百萬元）544 863 1,069 1,458 1,966 增長率 32%59%24%36%35%EPS（元/股）1.28 2.04 2.52 3.44 4.64 市盈率（P/E）105.8 66.6 53.8 39.4 29.3 市凈率（P/B）

5、48.0 12.1 10.3 8.5 6.8 數據來源：公司公告、華福證券研究所 美容護理 2023 年 3 月 6 日 買入買入(首次首次評級評級)當前價格：135.75 元 目標價格：189.34 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）424/217 總市值/流通市值（百萬元）57504/29511 每股凈資產（元）11.85 資產負債率（%）16.33 一年內最高/最低（元）222.83/126.73 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳照林 執業證書編號：S0210522050006 郵箱

6、： 分析師 高興 執業證書編號：S0210522110002 郵箱： 研究助理 來舒楠 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%40%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02貝泰妮滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 投資要件投資要件 關鍵變量關鍵變量 1、公司線上自營多平臺布局抖音持續發力，線下 OTC 渠道增長空間較大，預計 2022-2

7、024 年主品牌薇諾娜線上自營渠道增速分別為 27%/31%/30%，線下直供客戶渠道增速分別為 40%/45%/40%。2、薇諾娜 BABY 主攻嬰幼兒敏感肌市場客群延續性強，預計 2022-2024 年市占率分別為 0.3%/0.5%/1.0%。3、高端抗衰新品牌 AOXMED 推廣思路順暢，高凈值客戶轉化可期，預計 2022-2024 年市占率分別為0.03%/0.2%/0.3%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場普遍認為化妝品線上渠道獲客成本高企，公司對天貓等大型平臺依賴較重，將拖累公司盈利水平，且對天貓流量及品牌增速產生擔憂。但我們認為一方面公司積極將客戶引流至私域渠道產

8、生復購，增強消費者粘性；另一方面，公司加速拓展仍存紅利的抖音渠道及壁壘較強的線下 OTC 等專業渠道，有望帶來新的增量。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 主品牌線上自營大力發展抖音渠道，線下 OTC 渠道加速拓展，薇諾娜增速有望超預期；薇諾娜 BABY 及AOXMED 推廣模式及客群轉化順暢，子品牌增速有望超預期。估值和目標價格估值和目標價格 我們預計2022-2024年，公司營業收入分別為50.24/67.24/89.15億元，歸母凈利潤分別為10.69/14.58/19.66億元，3 月 6 日收盤價對應 PE 分別為 54/39/29 倍。選取國內護膚品龍頭珀萊雅、上海家化、丸美股份

9、、水羊股份，以及醫美龍頭愛美客、華熙生物作為可比公司，2023 年行業平均 PE 為 49 倍?；谄つw學級護膚品龍頭優于行業的成長性，我們給予貝泰妮 2023 年 55 倍 PE，對應目標價 189.34 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 新品推廣和新品牌孵化不及預期，營銷推廣費用侵蝕利潤，行業競爭加劇。fY9WbZeUeZbUdXdX8O9R6MmOqQnPtQeRoOnOiNmMuM7NrRyRMYoPmMxNrNnR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 正文目錄正文目錄 1 1 公司概況：敏感肌護理龍頭打造皮膚健康生

10、態公司概況：敏感肌護理龍頭打造皮膚健康生態 .6 6 1.11.1 簡介：從藥到妝的敏感肌龍頭簡介：從藥到妝的敏感肌龍頭 .6 6 1.21.2 財務：高增財務：高增速強盈利速強盈利 .8 8 2 2 做窄路寬：深耕細分賽道成就敏感肌龍頭薇諾娜做窄路寬：深耕細分賽道成就敏感肌龍頭薇諾娜 .1010 2.12.1 行業：皮膚學級護膚品市場國貨崛起，增長空間源于滲透率與市占率行業：皮膚學級護膚品市場國貨崛起，增長空間源于滲透率與市占率 .1010 2.1.12.1.1 空間：低滲透率下的高增速，預計空間：低滲透率下的高增速，預計 20262026 年達到年達到 818818 億億.1010 2.1

11、.22.1.2 格局：國產品牌市占率提升，薇諾娜龍頭優勢明顯格局：國產品牌市占率提升，薇諾娜龍頭優勢明顯 .1313 2.22.2 產品：立足舒敏大單品，品類功效雙向拓展產品：立足舒敏大單品，品類功效雙向拓展 .1414 2.32.3 研發：扎根云南植物活性成分，核心技術筑牢壁壘研發：扎根云南植物活性成分，核心技術筑牢壁壘 .1717 2.42.4 渠道：院線起家，線上放量，渠道由深及廣渠道：院線起家，線上放量，渠道由深及廣 .1919 2.52.5 營銷：醫學背書立專業形象，多元矩陣攻大眾市場營銷：醫學背書立專業形象，多元矩陣攻大眾市場 .2121 3 3 平臺生態：多品牌打造皮膚健康生態平

12、臺生態：多品牌打造皮膚健康生態 .2323 3.13.1 薇諾娜薇諾娜 BABYBABY：切入兒童敏感肌護膚，協同主品牌高速成長：切入兒童敏感肌護膚，協同主品牌高速成長 .2323 3.23.2 AOXMEDAOXMED：對標一線品牌，主打高端抗衰：對標一線品牌，主打高端抗衰 .2828 4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .3333 4.14.1 盈利預測盈利預測 .3333 4.24.2 投資建議投資建議 .3434 5 5 風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖表圖表 2：截止：截止 2023 年年 2 月月 22 日公

13、司股權結構日公司股權結構.7 圖表圖表 3：公司高管專業及經營經營豐富：公司高管專業及經營經營豐富.7 圖表圖表 4：公司營收增速高于行業均值：公司營收增速高于行業均值.8 圖表圖表 5：公司業績增速行業領先：公司業績增速行業領先.8 圖表圖表 6：公司毛利率領先同業：公司毛利率領先同業.8 圖表圖表 7：公司歸母凈利率處于行業高位：公司歸母凈利率處于行業高位.8 圖表圖表 8：銷售費用率：銷售費用率 40%+.9 圖表圖表 9：管理費用率處于行業中位：管理費用率處于行業中位.9 圖表圖表 10：研發費用率處于行業較高水平：研發費用率處于行業較高水平.9 圖表圖表 11：資產負債率穩步下降：資

14、產負債率穩步下降.9 圖表圖表 12：存貨和應收賬款周轉率穩中有升：存貨和應收賬款周轉率穩中有升.10 圖表圖表 13：公司現金流充裕：公司現金流充裕.10 圖表圖表 14：功效型護膚品分類特點：功效型護膚品分類特點.10 圖表圖表 15：五國皮膚學級護膚品市場規模：五國皮膚學級護膚品市場規模.11 圖表圖表 16：五國皮膚學級護膚品滲透率：五國皮膚學級護膚品滲透率.11 圖表圖表 17：2017 年中國人口皮膚狀況年中國人口皮膚狀況.12 圖表圖表 18：2021 年中國消費者皮膚問題惡化的原因年中國消費者皮膚問題惡化的原因.12 圖表圖表 19：2021 年中國消費者選擇功效型護膚品原因年

15、中國消費者選擇功效型護膚品原因.12 圖表圖表 20：2021 年中國功效型護膚品消費者關注點年中國功效型護膚品消費者關注點.12 圖表圖表 21：皮膚學級護膚品市場規模預測：皮膚學級護膚品市場規模預測.13 圖表圖表 22：中國皮膚學級護膚品市場集中度：中國皮膚學級護膚品市場集中度.13 圖表圖表 23：薇諾娜市占率持續上升：薇諾娜市占率持續上升.14 圖表圖表 24：歷年雙：歷年雙 11 天貓美妝品牌天貓美妝品牌 TOP10.14 圖表圖表 25：薇諾娜舒敏保濕特護霜收入情況：薇諾娜舒敏保濕特護霜收入情況.15 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究

16、|貝 泰 妮 圖表圖表 26：薇諾娜舒敏保濕特護霜所獲榮譽：薇諾娜舒敏保濕特護霜所獲榮譽.15 圖表圖表 27：薇諾娜舒敏保濕特護霜與國際品牌價格對比：薇諾娜舒敏保濕特護霜與國際品牌價格對比.15 圖表圖表 28：2022 年全年全年及雙年及雙 11 薇諾娜品牌大單品薇諾娜品牌大單品 GMV.16 圖表圖表 29：薇諾娜：薇諾娜“舒敏舒敏+”戰略戰略.17 圖表圖表 30：薇諾娜旗下產品系列：薇諾娜旗下產品系列.17 圖表圖表 31：公司核心技術人員：公司核心技術人員.17 圖表圖表 32：公司與專業醫療機構的合作：公司與專業醫療機構的合作.18 圖表圖表 33：扎根云南特色植物成分：扎根云南

17、特色植物成分.19 圖表圖表 34：貝泰妮線上線下收入及：貝泰妮線上線下收入及 yoy.19 圖表圖表 35：貝泰妮線上線下收入結構：貝泰妮線上線下收入結構.19 圖表圖表 36：貝泰妮淘系和唯品會銷售情況：貝泰妮淘系和唯品會銷售情況.20 圖表圖表 37：薇諾娜抖音渠道：薇諾娜抖音渠道 GMV.20 圖表圖表 38：薇諾娜藥房渠道陳列情況：薇諾娜藥房渠道陳列情況.21 圖表圖表 39：薇諾娜：薇諾娜 CS 渠道布局情況渠道布局情況.21 圖表圖表 40：薇諾娜私域運行及轉化鏈路：薇諾娜私域運行及轉化鏈路.21 圖表圖表 41：公司銷售人員與：公司銷售人員與 BA 數量數量.21 圖表圖表 4

18、2：薇諾娜專業化營銷活動：薇諾娜專業化營銷活動.22 圖表圖表 43：薇諾娜大眾營銷布局情況：薇諾娜大眾營銷布局情況.23 圖表圖表 44：薇諾娜直播矩陣：薇諾娜直播矩陣.23 圖表圖表 45：薇諾娜抖音自播占比：薇諾娜抖音自播占比.23 圖表圖表 46：中國嬰幼兒洗護市場規模：中國嬰幼兒洗護市場規模.24 圖表圖表 47：2021 年中國嬰幼兒洗護行業格局年中國嬰幼兒洗護行業格局.24 圖表圖表 48：Z 世代媽媽皮膚護理知識掌世代媽媽皮膚護理知識掌握程度握程度.24 圖表圖表 49：嬰幼兒護膚品熱門功效：嬰幼兒護膚品熱門功效.24 圖表圖表 50：薇諾娜：薇諾娜 BABY0-12 歲寶寶臨

19、床實驗效果歲寶寶臨床實驗效果.25 圖表圖表 51：明星單品：明星單品“舒潤霜舒潤霜”.25 圖表圖表 52：薇諾娜寶貝三大產品線：薇諾娜寶貝三大產品線及核心產品及核心產品.25 圖表圖表 53：薇諾娜寶貝及主要競對舒緩類產品對比：薇諾娜寶貝及主要競對舒緩類產品對比.26 圖表圖表 54：薇諾娜寶貝兒童皮膚學家：薇諾娜寶貝兒童皮膚學家.27 圖表圖表 55：薇諾娜寶貝科普營銷：薇諾娜寶貝科普營銷.27 圖表圖表 56：2021 年薇諾娜寶貝雙年薇諾娜寶貝雙 11 業績業績.27 圖表圖表 57：2022 年薇諾娜寶貝大促業績年薇諾娜寶貝大促業績.27 圖表圖表 58：護膚品各功效關注度：護膚品

20、各功效關注度.28 圖表圖表 59：抗老成分在：抗老成分在 top50 熱度和潛力榜中占比熱度和潛力榜中占比.28 圖表圖表 60：全球抗衰市場規模及增：全球抗衰市場規模及增速速.28 圖表圖表 61：中國抗衰市場規模及增速：中國抗衰市場規模及增速.28 圖表圖表 62：中國抗衰市場前：中國抗衰市場前 10 大品牌大品牌.29 圖表圖表 63：2022H1 抗衰用戶年齡分布抗衰用戶年齡分布.29 圖表圖表 64：2022H1 抗衰用戶決策考慮抗衰用戶決策考慮因素因素.29 圖表圖表 65：AOXMED 品牌品牌.30 圖表圖表 66：AOXMED 核心成分美雅安緹核心成分美雅安緹 MLYAAT

21、-1002.30 圖表圖表 67：AOXMED 三大產品系列及核心產品三大產品系列及核心產品.31 圖圖表表 68：AOXMED 北京漢光百貨門店北京漢光百貨門店.32 圖表圖表 69：AOXMED 亮相世界美容抗衰老大會亮相世界美容抗衰老大會.32 圖表圖表 70：2016-2021 年修麗可中國區域銷售情況年修麗可中國區域銷售情況.32 圖表圖表 71：2017-2022 年修麗可天貓官旗年修麗可天貓官旗 GMV.32 圖表圖表 72：修麗可抗氧黃金配比：修麗可抗氧黃金配比.33 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 圖表圖表 73：修

22、麗可與丁香醫生聯合直播：修麗可與丁香醫生聯合直播.33 圖表圖表 74：盈利預測的關鍵假設：盈利預測的關鍵假設.34 圖表圖表 75：可比公司估值：可比公司估值.35 圖表圖表 76：財務預測摘要：財務預測摘要.36 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 1 公司概況公司概況：敏感肌護理龍頭打造皮膚健康生態敏感肌護理龍頭打造皮膚健康生態 1.1 簡介簡介：從藥到妝的從藥到妝的敏感肌龍頭敏感肌龍頭 聚焦細分賽道成為敏感肌護理龍頭。聚焦細分賽道成為敏感肌護理龍頭。公司以“薇諾娜”品牌為核心，應用純天然的植物活性成分為敏感肌提供溫和、專業的皮膚護

23、理產品，以打造中國皮膚健康生態為目標，在產品銷售渠道上與互聯網深度融合。2014 年獲紅杉資本投資。2017-2021年公司實現快速增長，營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 49.8%和 53.9%，成功躋身國內功效性護膚品龍頭。根據歐睿咨詢數據，2021 年薇諾娜以 19.5%的市場份額排名國內功能性護膚品第一。公司堅持走產品專業化路線，2012 年起公司開始獨立運營“薇諾娜”品牌并大力發展電商渠道，2018-2021 年連續上榜天貓雙十一美妝品類銷售 TOP10，2020 年“薇諾娜 BABY”作為下一個品牌突破口登陸天貓。2022 年孵化子品牌 AOXMED 拓展高端抗衰領域。圖表圖表

24、1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，招股說明書，華福證券研究所 公司股權結構集中，董事長及其子為實控人。公司股權結構集中，董事長及其子為實控人。截止 2023 年 2 月 22 日，公司第一大股東諾娜科技持有公司 46.08%股份，實際控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）和其子 KEVIN GUO 累計簡介持有公司股份 26.10%。公司第二大股東為天津紅杉聚業，持股比例 14.58%，2021 年 4 月，紅杉資本成立以貝泰妮為主的聯合創業基金，助力公司尋找生態中優秀的產品和技術，發現和孵化新品牌，不斷擴展企業發展邊界。2022年推出高端抗衰新品牌AOXMED 丨公司名稱

25、誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 圖表圖表 2：截止：截止 2023 年年 2 月月 22 日公司股權結構日公司股權結構 數據來源：招股說明書，Wind，企查查，華福證券研究所 公司高管專業背景深厚。公司高管專業背景深厚。公司多名高管具備化學、植物學相關專業背景，且曾擔任滇虹藥業核心職位，管理團隊較為穩定，醫藥研發與經營相關經驗豐富。董事長郭振宇先生現兼任中國非處方藥物協會副會長，中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員會副主任。紅杉資本合伙人任公司董事，公司與大股東利益深度綁定。新任電商業務核心負責人張梅女士為內部晉升，在公司具有多年的運營和管理經驗，

26、團隊磨合阻力小，本次高管變動有望帶來新氣象助理公司線上業務成長。員工持股方面，多位公司高管通過臻麗咨詢和重樓投資進入貝泰妮股東名單，在2020 年的鼎信 8 號資管計劃中，除了 5 位高管，還有 90 位公司認定的核心員工參與戰略配售，通過股權激勵將核心成員與公司的發展緊緊捆綁。圖表圖表 3：公司高管專業及經營經營豐富：公司高管專業及經營經營豐富 姓名姓名 職務職務 加入時間加入時間 學歷背景學歷背景 主要經歷主要經歷 郭振宇 董事長、總經理 2014 電機工程專業博士 現任國際自我保健基金理事長,中國非處方藥物協會副會長,中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員會副主任。曾任加拿大蒙特利爾大學醫學

27、院助理教授、臨床醫學研究所高級研究員,美國喬治華盛頓大學工學院助理教授、副教授、終身教授。曾任滇虹藥業董事長、總經理 周逵 董事 2016 碩士,畢業于清華大學經管學院,MBA 就職于紅杉資本中國基金,擔任合伙人職務 高紹陽 董事、副總經理 2012 化學制藥專業本科 曾任昆明滇虹藥業有限公司技術員、部門經理,上?？低跞沼没瘖y品有限公司副總經理,滇虹藥業項目總監 馬驍 董事、副總經理 2013 化學工程專業碩士,工商管理碩士,執業藥師,高級工程師 曾任滇虹藥業研發主管、研發經理,上海滇虹副總經理、總經理。曾任貝泰妮有限研發與供應鏈負責人、監事,貝泰妮有限董事、副總經理。張梅 副總經理 2012

28、 復旦大學工商管理碩士 曾任公司商務經理、電商分銷總監，電商事業部副總經理，品牌市場中心總經理，美容儀器項目總經理，總裁營銷助理 王龍 副總經理、財務總監、董秘 2016 清華大學會計專業本科 曾任億騰醫藥（中國）有限公司高級財務總監 王飛飛 副總經理、上海際研研發總監 2014 化學工程專業碩士學歷，高級工程師，執業藥師 曾任滇虹有限研發工程師、研發主管，上海滇虹研發部經理、研發總監、研發中心主任。曾任上海貝泰妮研發總監 數據來源：公司公告，Wind，華福證券研究所 云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司臻麗咨詢臻麗咨詢重樓投資重樓投資諾娜科技諾娜科技紅衫聚業紅

29、衫聚業其他股東其他股東哈祈生哈祈生云南海珀云南海珀Hanson(HK)Hanson(BVI)GUO ZHENYU(董事長郭振宇董事長郭振宇)KEVIN GUO51%100%30%70%100%7.75%100%4.75%46.08%14.58%2.60%24.24%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 1.2 財務財務：高增速強盈利：高增速強盈利 營收業績增長亮眼，增速高于行業均值。營收業績增長亮眼，增速高于行業均值。近年來公司的營收和業績均處于高速增長階段，2019-2021 年公司營收同比增速分別為 56.7%/35.6%/52.6%，

30、歸母凈利潤同比增速分別為 58.1%/31.9%/58.8%，明顯高于行業平均增速。2020-2021 年雖然線下經營受新冠疫情影響，公司營收和業績仍保持高于行業的增速。2022 年 Q1-3，公司實現營收28.95億元，同比+37.05%；實現歸母凈利潤5.17億元，同比+45.62%，仍保持快速擴張趨勢。產品定價權決定公司盈利能力行業領先。產品定價權決定公司盈利能力行業領先。公司 2018-2021 年毛利率分別為81.2%/80.2%/76.3%/76.0%，2020 年毛利率下降主要受新收入準則調整的影響，公司毛利率水平持續高于同業可比公司；2018-2021 年歸母凈利率較為穩定，分

31、別為21.0%/21.2%/20.6%/21.45%，近兩年來高于同業可比公司。2022 年 Q1-3，公司歸母凈利率同比+1.06pct 至 17.87%，研發費用率同比+1.13pct 至 4.37%。由于“薇諾娜”與“敏感肌修復”強綁定不斷夯實品牌影響力，公司在細分賽道中擁有較強的產品定價權，因此公司盈利能力在護膚品行業中處于相對領先地位。圖表圖表 4：公司營收增速高于行業均值：公司營收增速高于行業均值 圖表圖表 5：公司業績增速行業領先：公司業績增速行業領先 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 6：公司毛利率領先同業：公司毛利率領先同業 圖

32、表圖表 7：公司歸母凈利率處于行業高位：公司歸母凈利率處于行業高位 7.98 12.40 19.44 26.36 40.22 28.95 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050201720182019202020212022Q1-3貝泰妮營收(億元)貝泰妮營收yoy(右)行業平均營收yoy(右)1.54 2.61 4.12 5.44 8.63 5.17 0%20%40%60%80%0246810201720182019202020212022Q1-3貝泰妮歸母凈利潤(億元)貝泰妮歸母凈利潤yoy(右)行業平均歸母凈利潤yoy(右)81.3%81.2%80.2%76

33、.3%76.0%76.8%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022Q1-3貝泰妮珀萊雅華熙生物上海家化丸美股份水羊股份19.3%21.0%21.2%20.6%21.5%17.87%0%10%20%30%40%201720182019202020212022Q1-3貝泰妮珀萊雅華熙生物上海家化丸美股份水羊股份 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 研發費用率處于行業較高水平研發費用率處于行業較高水平，資產負債率穩步下降。資產負債率穩步下降。2019-2021 年，公司銷售費用率分別為 43.4%/4

34、2.0%/41.8%，營銷投放助推公司規模高速增長；管理費用率分別為 9.8%/8.8%/8.9%；研發費用率分別為 2.8%/2.4%/2.8%，處于行業較高水平。2017-2021 年資產負債率逐年下降，2021 年末達到 17.8%。周轉效率穩定，現金流充裕。周轉效率穩定，現金流充裕。2018-2021 年，公司存貨周轉率由 1.24 次增長至2.69 次，應收賬款周轉率從 15.58 次增至 18.53 次，運營效率穩重有升。2021 年末公司經營性現金流 11.53 億元，同比+167%。數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 8：銷售費用率

35、：銷售費用率 40%+圖表圖表 9：管理費用率：管理費用率處于行業中位處于行業中位 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 10：研發費用率：研發費用率處于行業較高水平處于行業較高水平 圖表圖表 11：資產負債率資產負債率穩步下降穩步下降 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 41.1%40.5%43.4%42.0%41.8%46.2%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1-3貝泰妮珀萊雅華熙生物上海家化丸美股份水羊股份14.5%13.6%9.8%8.8%8.9%11.4%0

36、%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1-3貝泰妮珀萊雅華熙生物上海家化丸美股份水羊股份3.6%3.7%2.8%2.4%2.8%4.4%0%1%2%3%4%5%6%7%201720182019202020212022Q1-3貝泰妮珀萊雅華熙生物上海家化丸美股份水羊股份47.7%41.0%29.8%25.0%17.8%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021貝泰妮珀萊雅華熙生物上海家化丸美股份水羊股份 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 2 做窄路寬：做窄路

37、寬：深耕深耕細分賽道成就細分賽道成就敏感肌龍頭敏感肌龍頭薇諾娜薇諾娜 2.1 行業：行業：皮膚學級護膚品市場國貨崛起，增長空間源于滲透率與市占率皮膚學級護膚品市場國貨崛起，增長空間源于滲透率與市占率 2.1.1 空間空間：低滲透率下的高增速，預計：低滲透率下的高增速，預計 2026 年達到年達到 818 億億 皮膚學級護膚品是功效型護膚品中主打天然成分的產品。皮膚學級護膚品是功效型護膚品中主打天然成分的產品。功效型護膚品是介于普通用途化妝品和外用藥物之間的，具有一定影響皮膚結構和功能作用的護膚品，在化妝品市場的強監管政策下，我國不存在“藥妝”的概念，中國市場的功效型護膚品分別散落在妝字號、械字

38、號等產品類型中。其中，皮膚學級護膚品是以天然成分為主，采用溫和科學的配方，強調產品安全性和專業性，適用于肌膚敏感等問題的肌膚護理產品。代表品牌包括公司旗下的薇諾娜，以及國際知名品牌雅漾、薇姿、理膚泉等。圖表圖表 14：功效型護膚品分類特點：功效型護膚品分類特點 數據來源：公司招股說明書，各公司官網，華福證券研究所 縱向發展來看，高頻和復購支撐皮膚學級護膚品廣闊市場空間?？v向發展來看，高頻和復購支撐皮膚學級護膚品廣闊市場空間。消費者護膚意識的覺醒和中國化妝品線上渠道的蓬勃發展，帶動我國皮膚學級化妝品市場迅速增長，2021年市場規模為283億元，已經超越美國市場，2016-2021年CAGR高達3

39、2.6%，圖表圖表 12：存貨和應收賬款周轉率：存貨和應收賬款周轉率穩中有升穩中有升 圖表圖表 13：公司公司現金流現金流充裕充裕 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 1.24 1.68 2.77 2.69 15.58 17.95 17.64 18.53 051015202018201920202021存貨周轉率應收賬款周轉率2.02 1.02 5.15 4.31 11.53-100%0%100%200%300%400%500%0246810121420172018201920202021經營性現金流凈額(億元)yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11

40、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 明顯高于化妝品行業整體增速 11%。高頻和復購決定了皮膚學級護膚品的市場空間較大，一是消費者對護膚品的使用頻率較高，對產品具有持續不斷的需求；二是主要客群對護膚品的安全性和專業性要求較高，因此對品牌產生信賴后會產生較強的復購意愿。橫向對比來看，我國皮膚學級護膚品的滲透率提升空間較大。橫向對比來看，我國皮膚學級護膚品的滲透率提升空間較大。亞洲國家滲透率普遍較低，而歐美護膚品市場發展時間較長，產品研發和品牌建設相對成熟，中國皮膚學級護膚品市場滲透率從 2014 年的 1.46%提升至 2021 年的 4.98%，對比較為成熟的法國市場 11.

41、97%的滲透率仍有 1.4 倍空間，賽道后續成長空間依然可期?？陀^環境因素與主觀意識提升，共同驅動皮膚學級護膚品需求增長?？陀^環境因素與主觀意識提升，共同驅動皮膚學級護膚品需求增長?？陀^層面，環境等因素導致問題肌膚人群占比高?？諝馕廴?、氣候變化、日常壓力等因素造成敏感肌等皮膚問題的發生率逐漸提高，根據中國醫師協會發布的 國人皮膚現狀調研報告，2017 年我國亞健康皮膚人群占比 72.1%，健康皮膚人群占比僅為 14.2%。而疫情爆發后，長期佩戴口罩、飲食作息等生活習慣或工作因素的改變，又進一步加重了部分人群皮膚問題的惡化。因此，存在皮膚問題的消費者對于溫和、安全、專業性皮膚護理的需求持續增長，

42、皮膚學級護膚品市場也隨之擴張。圖表圖表 15：五國皮膚學級護膚品市場規模：五國皮膚學級護膚品市場規模 圖表圖表 16：五國皮膚學級護膚品滲透率：五國皮膚學級護膚品滲透率 數據來源：歐睿咨詢，華福證券研究所 數據來源：歐睿咨詢，華福證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國美國法國日本韓國中國yoy(右)單位：億人民幣0%2%4%6%8%10%12%14%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

43、1中國美國法國日本韓國 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 主觀層面，消費者護膚觀念持續進階。主觀層面，消費者護膚觀念持續進階。在多年的市場教育以及國產功效型護膚品牌涌現的背景下，消費者尋求安全有效的產品進行皮膚護理的意識逐漸加強，不管是科學的護膚步驟還是對于產品成分和功效的要求都日益進階。艾瑞咨詢 2021 年的調研顯示，我國消費者選擇功效型護膚品的主要原因包括解決肌膚問題、尋求成分安全和收效顯著；80%的受訪者護膚觀念較三年前有所轉變，對于選購功效型護膚品的主要關注因素集中在成分與功效、安全性以及品牌知名度。預計預計 2026 年中

44、國皮膚學級化妝品市場規模增長至年中國皮膚學級化妝品市場規模增長至 818 億元。億元。根據歐睿咨詢，到2026 年，我國美容護理市場規模有望增長至 8177 億元，2021-2026 年 CAGR 為7.54%。我們預計皮膚學級護膚品的滲透率有望從 2021 年的 5.0%逐年增長至 2026年的 10%，對應 2026 年皮膚學級化妝品市場規模 818 億元，2021-2026 年 CAGR達 23.6%，預計將維持較高增速。圖表圖表 17：2017 年中國人口皮膚狀況年中國人口皮膚狀況 圖表圖表 18：2021 年中國消費者皮膚問題惡化的原因年中國消費者皮膚問題惡化的原因 數據來源：艾瑞咨

45、詢，華福證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所 圖表圖表 19：2021 年中國消費者選擇功效型護膚品原因年中國消費者選擇功效型護膚品原因 圖表圖表 20：2021 年中國功效型護膚品消費者關注點年中國功效型護膚品消費者關注點 數據來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，華福證券研究所 亞健康皮膚健康皮膚明顯皮膚病生活習慣因素工作因素心理因素0%10%20%30%40%50%輔助肌膚治療日常帶妝時間長,對肌膚護理要求高成分型護膚品見效快追求生活品質,對護膚品要求較高膚質較敏感,預防肌膚問題發生肌膚問題較嚴重,追求成分安全0%20%40%60%80%100%護膚品原產地性價比

46、品牌知名度安全性成分與功效女性男性 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 圖表圖表 21：皮膚學級護膚品市場規模預測：皮膚學級護膚品市場規模預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 21-26 CAGR 美容護理市場規模(億元)4,849.95 5,214.52 5,686.05 6,164.33 6,649.30 7,144.44 7,654.39 8,177.27 7.5%yoy 14.8%7.5%9.0%8.4%7.9%7.4%7.1%6.8%皮膚學級護膚品市場規模(億元)184

47、.33 239.39 283.01 368.74 464.54 570.90 688.55 817.73 23.6%yoy 51.7%29.9%18.2%30.3%26.0%22.9%20.6%18.8%皮膚學級護膚品滲透率 3.8%4.6%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%數據來源：歐睿咨詢，華福證券研究所 2.1.2 格局：國產品牌市占率提升，格局：國產品牌市占率提升，薇諾娜薇諾娜龍頭龍頭優勢明顯優勢明顯 薇諾娜作為代表國貨在皮膚學級護膚品中突出重圍。薇諾娜作為代表國貨在皮膚學級護膚品中突出重圍。2019 年，薇諾娜在國內皮膚學級護膚品市場的市占率首次排名第一，超越傳統國際

48、巨頭雅漾、理膚泉、貝德瑪、薇姿。市占率排名靠前的法國品牌雅漾、理膚泉、薇姿均擁有幾十年的發展歷史，品牌積淀深厚，進入中國市場二十年左右的時間也積累了較為穩固的口碑，擁有大批量粉絲。貝泰妮通過薇諾娜把握敏感肌護理細分賽道，聚焦特色植物原料的應用研發，塑造品牌專業性，在眾多國外品牌中脫穎而出，市占率已超越傳統國際品牌，位居行業首位。2012-2021 年，薇諾娜在我國皮膚學級護膚品市場的市占率由 1.6%增長至19.5%，超越第二名品牌 9.6 個百分點，品牌影響力穩步提升，在功效護膚品賽道實現國貨替代，崛起趨勢迅猛。圖表圖表 22：中國皮膚學級護膚品市場集中度：中國皮膚學級護膚品市場集中度 排名

49、排名 2012 2021 品牌品牌 集團集團 市占率市占率 品牌品牌 集團集團 市占率市占率 1 雅漾 皮爾法伯 29.5%薇諾娜 貝泰妮 19.5%2 薇姿 歐萊雅 25.2%理膚泉 歐萊雅 9.9%3 理膚泉 歐萊雅 11.4%敷爾佳 敷爾佳 8.2%4 施巴 施巴 9.7%雅漾 皮爾法伯 7.1%5 芙麗芳絲 花王 6.8%修麗可 歐萊雅 5.7%6 歐樹 歐樹 5.4%貝德瑪 諾奧思 4.6%7 比度克 湖北比度克 4.3%芙麗芳絲 花王 4.3%8 絲塔芙 高德美 3.5%城野醫生 強生 4.3%9 薇諾娜 貝泰妮 1.6%玉澤 上海家化 3.7%10 歐緹麗 歐緹麗 0.9%珂潤

50、花王 3.6%11 玉澤 上海家化 0.8%WIS 廣州慕可 3.5%12 貝德瑪 諾奧思 0.5%薇姿 歐萊雅 3.2%13 妙思樂 法國科延 0.3%艾維諾 強生 3.0%14 希恩派 希恩派 0.2%潤百顏 華熙生物 2.5%市場集中度 29.5%82.6%98.3%0%50%100%2012TOP1CR5CR1019.5%50.4%70.9%0%50%100%2021TOP1CR5CR10 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 數據來源：歐睿咨詢，華福證券研究所（注：藍色底色為本土品牌）圖表圖表 23：薇諾娜市占率持續上升：薇諾娜

51、市占率持續上升 數據來源：歐睿咨詢，華福證券研究所 薇諾娜在大促期間表現優異。薇諾娜在大促期間表現優異。近年來薇諾娜在“雙 11”天貓美妝類目中的銷售額排名有所提升，2021 年排名第 6，是榜單中唯一的國貨品牌，也成為 2018-2021年唯一連續 4 年進入前十的國貨品牌。其中，“雙 11”期間公司核心大單品“舒敏保濕特護霜”全網銷售超過 400 萬瓶，品牌知名度和競爭力持續提升。圖表圖表 24：歷年雙：歷年雙 11 天貓美妝品牌天貓美妝品牌 TOP10 排名排名 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 百雀羚 百雀羚 蘭蔻 歐萊雅 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 歐

52、萊雅 2 歐萊雅 自然堂 OLAY 蘭蔻 歐萊雅 歐萊雅 雅詩蘭黛 3 SK-II 蘭蔻 歐萊雅 雅詩蘭黛 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 4 一葉子 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 OLAY WHOO/后 WHOO/后 OLAY 5 自然堂 SK-II SK-II SK-II OLAY 資生堂 珀萊雅 6 雅詩蘭黛 OLAY 百雀羚 自然堂 SK-II 薇諾娜 薇諾娜 7 韓束 歐萊雅 自然堂 百雀羚 雪花秀 OLAY 資生堂 8 佰草集 一葉子 HFP WHOO/后 資生堂 SK-II SK-II 9 OLAY 悅詩風吟 薇諾娜 完美日記 薇諾娜 海藍之謎 修麗可 10 蘭蔻 資生堂 悅詩風吟 薇諾娜 海藍之謎 赫

53、蓮娜 海藍之謎 數據來源：品觀，華福證券研究所（注：藍色底色為國產品牌）2.2 產品：產品：立足舒敏大單品，品類功效雙向拓展立足舒敏大單品，品類功效雙向拓展 大單品起家，舒敏保濕特護霜價格比肩國際品牌。大單品起家，舒敏保濕特護霜價格比肩國際品牌。薇諾娜踐行大單品戰略，2014年推出舒敏保濕特護霜，產品能顯著舒緩敏感、修復屏障，公司成功將其培育為旗下第一大單品。2017-2020H1，舒敏保濕特護霜收入分別達到 1.47/2.20/3.57/1.28 億0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012201320142015201620172018201920202021薇

54、諾娜理膚泉敷爾佳雅漾修麗可 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 元，收入占比為 18.37%/17.77%/18.36%/13.56%。根據魔鏡數據，2022 年雙 11 特護霜 GMV 達到 2.55 億元，占比為 20.57%，全年天貓+淘寶 GMV 達 4.60 億元，占比達 12.35%。舒敏保濕特護霜憑借強功效性與深入人心的敏感肌護理專業形象，成功躋身國際品牌價格帶，產品具有高溢價，單價 5.36 元/g，高于理膚泉 B5、雅漾速修霜、適樂膚 C 乳，略低于薇姿水活霜。圖表圖表 27：薇諾娜舒敏保濕特護霜與國際品牌價格對比：薇

55、諾娜舒敏保濕特護霜與國際品牌價格對比 產品產品 品牌品牌 圖示圖示 功效功效 2022 年天貓官旗數據年天貓官旗數據 GMV(億元億元)銷量銷量(萬件萬件)均價均價 舒敏保濕特護霜 薇諾娜 舒緩敏感，修復皮膚屏障 4.4 154.1 283.5 B5 修復霜 理膚泉 舒緩泛紅印痕，修復屏障，換季維穩 2.0 116.5 172.2 水活霜 薇姿 保濕舒緩，長效鎖水，修護敏感肌 0.2 7.2 249.9 C 乳 適樂膚 卓效修護，強韌屏障 1.1 63.1 177.0 專研速修霜 雅漾 30s 即刻舒緩，48h 修護屏障 0.1 5.8 253.6 數據來源：天貓官旗，魔鏡，華福證券研究所(注

56、：薇姿 2022 年數據取淘系護膚)大單品推廣經驗復用性強，打造多品類大單品矩陣。大單品推廣經驗復用性強，打造多品類大單品矩陣?；谑婷舯裉刈o霜大單品打造的成功經驗，公司依托“舒敏”這一核心定位，接力發展面膜、精華等品類，目前形成了以特護霜為核心，涵蓋凍干面膜、清透防曬乳、特護精華液的大單品矩陣。圖表圖表 25：薇諾娜舒敏保濕特護霜收入情況：薇諾娜舒敏保濕特護霜收入情況 圖表圖表 26：薇諾娜舒敏保濕特護霜所獲榮譽：薇諾娜舒敏保濕特護霜所獲榮譽 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500

57、020000250003000035000400002017201820192020H1收入（萬元）收入占比yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 根據魔鏡數據，2022 全年舒敏保濕特護霜/凍干面膜/清透防曬乳/特護精華液/修復面霜的 GMV 分別達到 4.60/5.39/4.01/2.03/0.85 億元，CR5 為 45.3%，2022 雙 11 則分別達到 2.55/1.95/2.53/1.10/0.56 億元，CR5 為 70.1%。此外，公司也在不斷開拓噴霧、潔面、潤膚水等品類。圖表圖表 28：2022 年全年及雙年全年

58、及雙 11 薇諾娜品牌大單品薇諾娜品牌大單品 GMV 單品名單品名 圖示圖示 功效功效 定價定價 2022GMV(億元億元)占比占比 2022 雙雙 11 GMV(億元億元)占比占比 舒敏保濕特護霜舒敏保濕特護霜 舒緩敏感，修 復皮膚屏障 268 元/50g 4.60 12.4%2.55 20.6%凍干面膜凍干面膜 閃退干敏紅，肌膚潤透嫩 219 元/6 片 5.39 14.5%1.95 15.7%清透防曬乳清透防曬乳 輕薄透潤，溫和免卸 188 元/50g 4.01 10.8%2.53 20.4%特護精華液特護精華液 直擊敏感根源，24h 修護強韌 338 元/30ml 2.03 5.5%1

59、.10 8.9%修復面霜修復面霜 舒敏保濕，修護屏障 258 元/50g 0.85 2.3%0.56 4.5%CR5 16.88 45.3%8.70 70.1%總總 GMV 37.26 100.0%12.41 100.0%數據來源：薇諾娜官方旗艦店，魔鏡，華福證券研究所 拓展“敏感拓展“敏感+”市場，挖潛多元功效需求?！笔袌?，挖潛多元功效需求。圍繞“敏感”這一核心定位，薇諾娜積極拓展“敏感+”市場，推出敏感肌美白、防曬、抗衰、屏障修護、修紅、保濕、控油等產品系列。一方面強化“敏感肌護理”的品類心智，另一方面助力主品牌實現量價齊升，1）量方面，充分挖掘現有消費群體多元功效需求，并拓展更多潛力消費

60、人群，提升連帶率與新客數，2）價方面，“敏感+其他功效”賦予產品更高價值，帶動客單價提升。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 2.3 研發研發：扎根云南植物活性成分，核心技術筑牢壁壘：扎根云南植物活性成分，核心技術筑牢壁壘 核心技術團隊具備強專業背景。核心技術團隊具備強專業背景。公司從滇虹藥業起家，藥企歷史使得公司的護膚品研發流程更具專業性，注重醫研共創，臨床經驗及數據更加豐富。研發團隊醫學背景深厚，多數具備藥學、生物學、化學等專業學科背景，核心技術人員均擁有多項發明專利，公司研發實力雄厚。公司先后獲得云南省科學技術進步一等獎、云南省創

61、新團隊一等獎、省級博士后科研工作站，并被認定為“國家高新技術企業”、“云南省認定企業技術中心”。2021 年末公司研發人員數量達到 236 人，占比 9.92%，在行業中具備較強競爭力。圖表圖表 31：公司核心技術人員：公司核心技術人員 姓名姓名 職務職務 學歷背景學歷背景 主要經歷主要經歷 相關專利相關專利 王飛飛 研發總監 化學工程專業碩士學歷，高級工程師，執業藥師 2006 年 7 月至 2011 年 4 月任滇虹有限研發工程師、研發主管，2011 年 4 月至 2014 年 12 月任上海滇虹研發部經理、研發總監、研發中心主任。2014 年 12 月至 2020 年 3 月任上海貝泰妮

62、研發總監。2020 年 3 月至今任上海際研研發總監。主要負責公司研發研發體系建設體系建設，主持并參與公司全品系產品的研發工作 累計申請發明專利 23 項，實用新型專利 15 項，其中獲得授權發明專利 7 項，實用新型專利 11 項，發表 4 篇核心期刊學術論文，2 篇國家級期刊學術論文 蘇溫柔 研發經理 藥物化學專業碩士學歷，中級工程師 2013 年 6 月至 2020 年 2 月任上海貝泰妮研發經理，2020 年 3月至今任上海際研研發經理，主要負責原料的評估及準入原料的評估及準入，負責立項產品的研發工作 累計申請發明專利 12 項，實用新型專利 1 項，其中獲得授權發明專利 4 項，實用

63、新型專利 1 項 唐杰 工藝經理 環境工程專業本科學歷，中級工程師 2016 年 2 月至 2020 年 3 月任上海貝泰妮工藝主管、經理，2020年 3 月至今任上海際研工藝經理，主要負責產品產業化實施產品產業化實施，為公司全品系產品產業化項目主要參與人 累計申請發明專利 4 項，實用新型專利 15 項，其中獲得授權實用新型專利 11 項 方偉 助理研發經理 精細合成化學與分子工程專業碩士學歷，中級工程師 2015 年 7 月起歷任上海貝泰妮研發工程師、研發主管，2020 年3 月至今任上海貝泰妮助理研發經理，主要負責項目跟進，把控產品上市進度，負責多款新品項目的開發工作 累計申請發明專利

64、1 項，實用新型專利 1 項 莫雋穎 研發主管 發酵工程專業碩士學歷，中級工程師 2011 年 7 月起歷任上海東洋之花化妝品有限公司配方工程師、東方風行（上海）生活多媒體有限公司配方工程師、上海瑞慈化妝品有限公司配方師。2014 年 9 月至今任上海貝泰妮研發主管，主要負責感官評估及消費者調研感官評估及消費者調研，負責彩妝類產品配方研發 累計申請發明專利 4 項，實用新型專利 2 項，其中獲得授權發明專利 3 項，實用新型專利 2 項，在國內外學術期刊發表 5 篇論文 袁永雷 研發主管 藥學專業碩士學歷，中級工程師 2013 年 3 月至 2017 年 2 月任上海上藥第一生化藥業有限公司研

65、發工程師。2017 年 2 月至 2020 年 3 月任上海貝泰妮資深研發工程師，2020 年 3 月至今任上海際研研發主管，主要負責核心植物核心植物活性成分研發產業化活性成分研發產業化，是公司植物活性成分研發項目的實施人、主要參與人 累計申請發明專利 7 項，實用新型專利 1 項，其中獲得授權實用新型專利 1 項，發表 3 篇中文核心期刊 圖表圖表 29：薇諾娜“舒敏：薇諾娜“舒敏+”戰略”戰略 圖表圖表 30：薇諾娜旗下產品系列：薇諾娜旗下產品系列 數據來源：公司官網，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

66、司深度研究|貝 泰 妮 周焱富 研發主管 生物化學與分子生物學專業碩士學歷，中級工程師 2013 年 8 月至 2014 年 5 月任科詩美絲（中國）化妝品有限公司研究員。2014 年 5 月至今任上海貝泰妮研發主管，主要負責新品新品配方研發配方研發 累計申請發明專利 7 項，實用新型專利 2 項，其中獲得授權發明專利 4 項，實用新型專利 2 項 數據來源：公司招股說明書，華福證券研究所 堅持醫研共創，研發投入行業領先。堅持醫研共創，研發投入行業領先。公司先后在昆明、上海建立研發中心，以一線皮膚學為參照，運用全球化研發視野。公司與昆明醫科大學、昆明醫科大學第一附屬醫院、中科院昆明植物研究所等

67、專業院校和醫療、科研機構深度合作；委托知名醫療機構進行產品功效的臨床觀察與檢測；與何黎教授深度綁定，同多位皮膚科專家展開合作，將研發成果轉化為產品應用，進行薇諾娜的新品研發。2019 年至 2022Q1-3 公司研發費用率分別為 2.8%/2.4%/2.8%/4.4%，處于同業高位，研發投入力度較大。根據公司公告，2021 年末公司專利授權總數量 80 項，其中發明專利 22 項。圖圖表表 32：公司與專業醫療機構的合作：公司與專業醫療機構的合作 合作方合作方 主要內容主要內容 昆明醫科大學第一附屬醫院 醫院作為項目承擔單位，牽頭貝泰妮、云南白藥集團股份有限公司參與云南省重大科技專項計劃，貝泰

68、妮作為合作（參加）單位負責合作研發項目下獨立子課題的研究工作。擴大“薇諾娜”品牌產品的生產能力、新產品的研究開發、創建天然藥物篩選和活性成分定向挖掘技術平臺等 昆明醫科大學 推動云南大健康產業發展，按期完成創新團隊建設任務 昆明醫科大學第一附屬醫院云南省皮膚病醫院、中國科學院昆明植物研究所 昆明醫科大學第一附屬醫院云南省皮膚病醫院、中國科學院昆明植物研究所協助貝泰妮進行新產品的研究開發 數據來源：公司招股說明書，華福證券研究所 扎根云南特色植物，充分利用自然資源稟賦。扎根云南特色植物，充分利用自然資源稟賦。公司研發團隊基于對敏感肌膚特點的多年研究，并結合相關作用機制，聚焦云南特色植物，建立了完

69、整的天然活性產物開發流程，包括植物篩選-提取分離-工藝優化-功效評價-中試產業化等?，F已充分掌握青刺果、馬齒莧、云南山茶、云南重樓等植物的有效成分產業化制備方法，分別應用于舒敏、極潤、清痘等系列的護膚品中。2021 年 12 月，公司牽頭設立云南省級特色植物提取實驗室，后續有望對當地豐富的功效植物數據庫進行進一步的探索應用。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 圖表圖表 33：扎根云南特色植物成分：扎根云南特色植物成分 數據來源：公司官網，華福證券研究所 2.4 渠道渠道：院線起家，線上放量，渠道由深及廣：院線起家，線上放量，渠道由深及廣

70、 線下專業渠道起家，線上大眾渠道放量，從深度到廣度。線下專業渠道起家，線上大眾渠道放量，從深度到廣度。公司發展初期由線下專業化渠道起家，醫生圈層的廣泛傳播使其站穩線下醫院及 OTC 藥房渠道；與此同時，公司積極拓展電商渠道、布局私域平臺，線上已成為產品放量的主力渠道。截止 2021年，線上/線下渠道的收入分別為 33.00/7.08 億元，占比為 17.7%/82.3%，2019-2021三年收入 CAGR 達 55.25%/26.72%。淘系電商淘系電商布局成熟布局成熟，抖音、京東多渠道放量。，抖音、京東多渠道放量。公司 2011 年正式布局天貓電商，早于同行業品牌 3-5 年，精準把握線上

71、渠道發展紅利。截止 2022H1，薇諾娜位列天圖表圖表 34：貝泰妮線上線下收入及：貝泰妮線上線下收入及 yoy 圖表圖表 35：貝泰妮線上線下收入結構：貝泰妮線上線下收入結構 數據來源：招股說明書，公司年報，華福證券研究所 數據來源：招股說明書，公司年報，華福證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303520172018201920202021線下(億元)線上(億元)線下yoy線上yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021線下線上 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2

72、0 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 貓美容護膚/美體/精油榜單第 6 位。新興渠道方面，薇諾娜 2015 年開設京東自營店，同年入駐唯品會，推廣定制套裝產品，2022 年雙 11 斬獲唯品會國貨 TOP1；2019-2020 年薇諾娜上線抖音和快手，隨著直播電商快速興起，抖快渠道迎來放量，2022年 3-12 月抖音渠道 GMV 達到 4.98 億元，2022 年雙 11 薇諾娜斬獲抖音、快手美妝排行 TOP7。深度綁定醫院、深度綁定醫院、OTC，進軍大眾零售，沉淀私域客群。，進軍大眾零售，沉淀私域客群。線下專業渠道是公司渠道基石，公司憑借醫藥背景深度綁定該渠道，實現客

73、群培育與消費轉化。公司亦積極拓展大眾零售渠道，增強產品曝光度，多渠道觸達消費者。院線渠道奠定公司線下基本盤。院線渠道奠定公司線下基本盤。公司高管具有藥企背景，因而在成立初期能快速布局西南地區醫院與 OTC 藥房，培育渠道影響力。截止 2017 年，薇諾娜進入 2400 家醫院皮膚科，其中包括北京大學第一醫院、復旦大學附屬華山醫院等54 家國內著名三甲醫院；根據薇諾娜 OTC 服務平臺，截止 2022年 7 月，公司入駐健之佳、一心堂、老百姓等連鎖藥房，合作實體藥店數量達到 3 萬家以上，對比全國 58.96 萬家的藥房總數，仍有較大的開拓空間。布局零售，拓展大眾市場。布局零售，拓展大眾市場。公

74、司精選線下零售渠道，在保證門店質量的前提下大力開拓大眾市場。2020 年下半年薇諾娜進入屈臣氏，預計 3 年內入駐全部門店，2021 年底累計入駐 4000 余家。專柜方面，公司有 1000 家實體專柜，2021 年 6 月，昆明長水機場專柜開業；2021 年 12 月，銀泰百貨杭州西湖店開設首家百貨專柜。此外，2021 年 9 月，全國首家凌空體驗中心開業，公司拓展業務邊界至生美服務，旨在加強消費者溝通并提升單品孵化成功率。圖表圖表 36：貝泰妮淘系和唯品會銷售情況：貝泰妮淘系和唯品會銷售情況 圖表圖表 37：薇諾娜抖音渠道：薇諾娜抖音渠道 GMV 數據來源：招股說明書，公司年報，華福證券研

75、究所 數據來源：蟬媽媽，華福證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182020172018201920202021阿里系唯品會阿里系yoy唯品會yoy單位：億元0100020003000400050006000700080009000薇諾娜抖音GMV(萬元)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 私域打法，沉淀核心客群。私域打法，沉淀核心客群。薇諾娜將線下藥房與線上公域流量導入私域流量池，實現高質量客戶沉淀與轉化。對于 OTC 渠道，公司安排 500 多個 BA在線下終端提供皮膚咨詢服務，

76、BA 負責引導消費者線上下單，并將邀請消費者進入私域微信群；對于公域流量，公司利用公眾號、小程序、視頻號等渠道引流，引導其加入私域社群。在私域社群開展產品推介、護膚理念教育、品牌宣傳等活動，目前私域會員運營成效顯著。截止 2021 年末，公司運營1000+會員社群，私域復購率達到 50%以上，客單價達 2000 元。2.5 營銷營銷：醫學背書立專業形象，多元矩陣攻大眾市場：醫學背書立專業形象，多元矩陣攻大眾市場 專業醫學背書，樹立敏肌護理形象。專業醫學背書，樹立敏肌護理形象。薇諾娜 2006 年起開始銷售，最初主要在醫生圈層宣傳，與醫生合作進行產品研發、臨床觀察與學術文章發表等活動。2017

77、年圖表圖表 38：薇諾娜藥房渠道陳列情況：薇諾娜藥房渠道陳列情況 圖表圖表 39：薇諾娜：薇諾娜 CS 渠道布局情況渠道布局情況 數據來源：薇諾娜 OTC 服務平臺，華福證券研究所 數據來源：化妝品報，化妝品觀察，喜燃官方微博，華福證券研究所 圖表圖表 40：薇諾娜私域運行及轉化鏈路：薇諾娜私域運行及轉化鏈路 圖表圖表 41：公司銷售人員與：公司銷售人員與 BA 數量數量 數據來源：公司官網，微伴說，華福證券研究所 數據來源：招股說明書，公司年報，華福證券研究所 02004006008001000120014001600180020172018201920202021銷售人員數量其中：BA數量

78、 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 9 月，全國 19 位頂尖皮膚科專家與薇諾娜共同發布了薇諾娜醫學護膚品及其在臨床中的應用紅寶書，其中包含了 11 篇國家級共識與指南，64 篇基礎研究和臨床應用文章；公司產品獲得超過 200 萬個醫生處方推薦。利用醫生的專業化口碑和背書效應，薇諾娜精準定位目標人群，在核心圈層廣泛傳播，構建起專業的皮膚護理形象。品牌定位上，公司通過推廣大單品，將薇諾娜品牌與“敏感肌”強綁定，充分挖掘細分市場潛力，并成為敏感肌品類第一。圖表圖表 42：薇諾娜專業化營銷活動：薇諾娜專業化營銷活動 數據來源：薇諾娜官網、官

79、方微博，華福證券研究所 多元化營銷矩陣滲透大眾市場。多元化營銷矩陣滲透大眾市場。薇諾娜以新媒體營銷和傳統營銷，點線面共振打響品牌知名度，強勢滲透大眾市場。傳統營銷方面，傳統營銷方面，1）品牌代言）品牌代言：公司邀請舒淇為品牌代言人，張鈞甯、吳宣儀為防曬、乳液面霜品類代言人，構建多層次品牌代言矩陣以擴大品牌知名度；2）品牌冠名）品牌冠名&綜藝節目綜藝節目：2019/2020 年連續兩年贊助天貓雙 11 晚會，登陸央視大國品牌養成記、消費主張欄目，宣傳品牌主張，連續兩年登上李佳琦綜藝所有女生的 OFFER；3）樓宇廣告）樓宇廣告&TVC：攜手分眾傳媒，2020 年“618”期間，在全國 16 個主

80、要城市高頻投放樓宇、影院廣告，消費者總量超 1.7 億，環比增長 2 倍+，2022 年 8 月底，在 100 座城市連續播放四周特護精華 TVC，曝光人次達 363 億，為新品造勢；4）品牌聯）品牌聯名名：2020 年大促期間與中國郵政、迪士尼推出聯名禮盒、單品，2022 年與五菱跨界合作，推廣穩住，下一站大片，推出漱玉藥房聯名禮盒。新媒體營銷，打通種草到購買鏈路。新媒體營銷，打通種草到購買鏈路。薇諾娜以內容營銷與直播矩陣，提升品牌曝光度，打通種草到下單的全鏈路。內容營銷上，進駐各大內容平臺如小紅書、抖音，分層開展達人營銷，腰底部達人/KOC/UGC 擴大聲量并鋪量，攜手皮膚科專家發布攜手皮

81、膚科專家發布醫學護膚品醫學護膚品紅寶書紅寶書召開中國敏感性召開中國敏感性皮膚高峰論壇皮膚高峰論壇聯合專業醫生直播聯合專業醫生直播解讀皮膚問題解讀皮膚問題 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 明星與頭部達人進行全域種草與爆文打造。直播帶貨上，形成自播+達播矩陣，達播矩陣清晰，與超頭李佳琦的合作繼續深化，開展大促特別直播活動并連續 5 年蟬聯雙 11 天貓美容護膚 TOP10；自播比例持續提升，彰顯品牌號召力與穩健性，2023 年 1 月抖音自播占比已提升至 86.74%，2022 年大促期間也穩定在 50%以上。圖表圖表 43：薇諾娜大眾

82、營銷布局情況：薇諾娜大眾營銷布局情況 數據來源：薇諾娜官方微博、小紅書，電商報，新浪財經，華創業邦傳媒，第一藥店財智，福證券研究所 3 平臺平臺生態生態：多品牌多品牌打造皮膚健康生態打造皮膚健康生態 3.1 薇諾娜薇諾娜 BABY：切入兒童敏感肌護膚，協同主品牌高速成長：切入兒童敏感肌護膚，協同主品牌高速成長 嬰幼兒洗護市場空間廣闊，格局分散，國貨份額有望提升。嬰幼兒洗護市場空間廣闊，格局分散，國貨份額有望提升。我國嬰幼兒洗護市場穩步增長，市場空間廣闊，根據歐睿國際，2021 年行業規模為 322.7 億元，預計到2026 年達到 520.6 億元，CAGR 為 10.0%。行業格局分散，20

83、21 年強生/紅色小象/圖表圖表 44：薇諾娜直播矩陣：薇諾娜直播矩陣 圖表圖表 45：薇諾娜抖音自播占比：薇諾娜抖音自播占比 數據來源：薇諾娜官方旗艦店，華福證券研究所 數據來源：蟬媽媽，華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%品牌自播占比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 青蛙王子/貝親/艾維諾品牌排名前 5，市占率分別為 5.0%/4.7%/3.6%/3.0%/2.6%，CR5 為 18.9%。對標海外成熟市場，日本/美國的 CR5 分別為 56.4%/38.3%，我國CR5 仍有較大的提升空間，國潮崛起之下，優質國

84、貨品牌有望獲得更大的市場份額。精準護理崛起，功效和成分關注度提升。精準護理崛起，功效和成分關注度提升。當前 90 后成為主要的育兒群體，更加重視寶寶顏值和精準護理，驅動細分賽道發展。根據育兒網Z 世代媽媽“小兒顏養觀”藍皮書，42.5%的媽媽了解兒童皮膚護理知識，重視顏值養護；決策端購買人群重視功效和成分安全，根據果集2022 年 Q1-Q3 嬰幼兒護膚行業研報，去濕疹、保濕、補水為前三大嬰幼兒功效護理需求，占比分別為 20%、20%和 18%。主打嬰幼兒專業護膚，兼具功效性與安全性。主打嬰幼兒專業護膚，兼具功效性與安全性。薇諾娜 BABY 于 2020 年上線，定位中高端嬰幼兒專業護膚。產品

85、功效性突出，被稱為“濕癢小救星”，采用核心專利成分青刺果，并復配馬齒莧和金盞花等植提成分，具有舒緩干燥、修復屏障、滋潤保濕等功效，分階解決嬰幼兒濕疹問題；產品安全性得到驗證，薇諾娜 BABY 是國內首個通過 0-12 歲臨床驗證的嬰幼兒護膚品牌，通過 6 大安全性測試并取得德國質量檢圖表圖表 46：中國嬰幼兒洗護市場規模：中國嬰幼兒洗護市場規模 圖表圖表 47：2021 年中國嬰幼兒洗護行業格局年中國嬰幼兒洗護行業格局 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 圖表圖表 48：Z 世代媽媽皮膚護理知識掌握程度世代媽媽皮膚護理知識掌握程度

86、 圖表圖表 49：嬰幼兒護膚品熱門功效：嬰幼兒護膚品熱門功效 數據來源：育兒網，華福證券研究所 數據來源：果集，華福證券研究所 0%5%10%15%20%25%01002003004005006002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國嬰幼兒洗護市場規模（億元）yoy5.0%4.7%3.6%3.0%2.6%2.4%2.3%1.9%1.8%1.5%71.2%強生紅色小象青蛙王子貝親艾維諾啟初郁美凈皮皮狗孩兒面施巴其他10.70%44.65%42.45%2.20%

87、不了解了解成人，不了解寶寶了解成人和寶寶在護膚領域很專業20%20%18%13%12%5%4%8%去濕疹保濕補水緩解紅癢防曬抗菌美白其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 測機構 Excellent 5 星認證。明星單品“舒潤滋養霜”上市以來產品認知度持續提升，在母嬰群體中取得良好口碑，2022 年榮獲天貓金嬰獎“年度最專業洗護獎”。三產品線覆蓋全年齡段，差異化帶來高溢價。三產品線覆蓋全年齡段，差異化帶來高溢價。公司聚焦“寶寶脆弱肌專業護理”進階需求，通過產品矩陣分階覆蓋 0-12 歲全年齡段兒童，針對 0-3 歲、3-12 歲兒童和

88、專業護理領域，分別推出嬰幼兒產品線、兒童產品線和專業護理線。以功效性打造差異化，競爭對手定價集中在 15-100 元、主打保濕，公司瞄準兒童濕疹問題，強功效性使得產品具有更高溢價，對比頭部品牌舒緩類產品，公司單克售價及銷量均在行中處于領先地位。圖表圖表 52：薇諾娜寶貝三大產品線及核心產品：薇諾娜寶貝三大產品線及核心產品 產品線產品線 專業線專業線 嬰幼兒線嬰幼兒線 兒童線兒童線 產品名 舒潤霜 舒潤沐浴油 特安養護護臀霜 倍護高保濕霜 特安養護洗發沐浴泡 特安養護身體乳 特安養護按摩油 特安養護柔濕巾 特安養護手口濕巾 倍潤防護沐浴乳 倍潤防護洗發露 倍潤防護潤唇膏 復合紫草修護膏 圖示 賣

89、點 濕疹寶寶小救星 脆弱肌“牛奶浴”創新舒爽隔離體系 72 小時長效鎖水 溫和沐浴、弱酸性更適膚 水潤速吸技術 99.9%植物油 科學含水配方 99.99%純棉、7 層凈化水 弱酸性配方 弱酸性配方 專為寶寶嬌嫩唇周設計 雙紫油精粹 快速緩解 功效 舒潤滋養、緩解干癢紅 遇水化奶、舒緩修護 深層養護、抗擊紅 PP 即刻保濕、長效水潤 非侵入弱酸配方 舒緩肌膚干燥、強韌肌膚屏障 七重植物精粹、高原液體黃金 柔潤舒適、親膚潔凈 安全倍護、手口適用 溫和洗浴、滋潤倍護 溫和潔凈、柔順發絲 安心滋潤、舒緩唇周 快速消塊、舒癢修護 價格 138 元/100g 168 元/200ml 88 元/50g 2

90、28 元/50g 118 元/260ml 168 元/150ml 138 元/100ml 32 元/包 35 元/包 98 元/150ml 98 元/150ml 29.9 元/瓶 78 元/瓶 數據來源：薇諾娜寶貝官網，天貓官方旗艦店，華福證券研究所 圖表圖表 50：薇諾娜薇諾娜 BABY0-12 歲寶寶臨床實驗效果歲寶寶臨床實驗效果 圖表圖表 51：明星單品“舒潤霜”：明星單品“舒潤霜”數據來源：薇諾娜 BABY 天貓官方旗艦店，華福證券研究所 數據來源：薇諾娜 BABY 天貓官方旗艦店，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰

91、 妮 圖表圖表 53：薇諾娜寶貝及主要競對舒緩類產品對比：薇諾娜寶貝及主要競對舒緩類產品對比 品牌品牌 產品產品 圖示圖示 功效功效 價格價格 單價單價 月銷月銷 薇諾娜BABY 舒潤霜 舒潤滋養、緩解干癢紅 138 元/100g 1.38 元/g 5000+強生嬰兒 天然舒潤滋養潤膚霜（舒潤霜）天然植萃、舒緩保濕 44.9 元/40g 1.12 元/g 4000+紅色小象 舒安特護霜 全天水潤、秋冬不干癢 179 元/100g 1.79 元/g 10000+青蛙王子 舒緩護理霜 舒緩泛紅、屏障修復 55 元/50g 1.10 元/g 200+啟初 嬰兒多維舒緩特護霜 青蒿精華、舒緩保濕 63

92、 元/60g 1.05 元/g 3000+（長護+特護）數據來源：各公司官網，天貓官方旗艦店，華福證券研究所 協同效應突出，延續薇諾娜品牌與客群。協同效應突出，延續薇諾娜品牌與客群。薇諾娜 BABY 較好地延續了薇諾娜的品牌基礎，薇諾娜長期深耕敏感肌護理賽道，品類心智突出，BABY 品牌專注寶寶敏感肌護理，打造專業化形象，有望依托母品牌快速打開知名度?？腿荷?，二者亦有重合，薇諾娜的購買者為敏感肌人群，重視產品功效、消費能力較強；兒童洗護產品的使用者與購買決策者分離，購買 BABY 品牌的家長對寶寶濕疹等皮膚問題更加重視，與主品牌目標客群有所重合，公司利用主品牌客群優勢實現BABY 產品的銷售轉

93、化。專家科普營銷，擴大品牌聲量。專家科普營銷，擴大品牌聲量。兒童專業皮膚護理市場教育尚不充分，公司采用專家直播科普、內容營銷等方式，一方面完成用戶教育、持續培育市場，另一方面取得消費者信任、建立品牌粘性。例如，公司邀請兒童皮膚專家，推廣“晝護夜養”嬰幼兒護膚理念、“一洗一護一防曬”護膚公式與植物成分在嬰幼兒護膚中的重要功效，極大地提升了品牌聲量，并將薇諾娜 BABY 品牌與科學護膚的專業形象綁定。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 院線起家獲專業背書，渠道重心向線上轉移。院線起家獲專業背書，渠道重心向線上轉移。薇諾娜寶貝協同薇諾娜，率先

94、在線下醫院、OTC 藥房、屈臣氏等渠道獲得推廣。憑借薇諾娜在院線渠道的深厚積累與成熟的會員運營體系，薇諾娜寶貝獲得專業渠道認可，并精準對接目標客群。近年來，薇諾娜寶貝的品類教育逐漸深化，渠道重心進一步向線上轉移，憑借線上大單品公司有望打開更大的市場。銷售保持高增長，業績持續上臺階。銷售保持高增長，業績持續上臺階。薇諾娜 BABY 上市來業績持續超預期增長，2021 年首次參與“雙 11”便打入細分品類 TOP10，同比增長超 10 倍，“舒潤滋養霜”爆款單品成為細分行業 TOP3，榮登年度排名 TOP20；2022 年業績再上一層，“618”系列大促活動一舉斬獲天貓嬰童護膚類目 TOP5，“雙

95、 11”斬獲天貓嬰童護膚榜單TOP4。圖表圖表 54：薇諾娜寶貝兒童皮膚學家：薇諾娜寶貝兒童皮膚學家 圖表圖表 55：薇諾娜寶貝科普營銷：薇諾娜寶貝科普營銷 數據來源：薇諾娜寶貝天貓官方旗艦店、小紅書官方賬號，華福證券研究所 數據來源：薇諾娜寶貝官方公眾號、官方旗艦店，華福證券研究所 圖表圖表 56：2021 年薇諾娜寶貝雙年薇諾娜寶貝雙 11 業績業績 圖表圖表 57：2022 年薇諾娜寶貝大促業績年薇諾娜寶貝大促業績 數據來源：電商行業公眾號，華福證券研究所 數據來源：C2CC 新傳媒，品牌星球 brandstar，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的

96、重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 3.2 AOXMED：對標一線品牌，主打高端抗衰：對標一線品牌，主打高端抗衰 抗衰需求經久不衰，熱度持續升溫?？顾バ枨蠼浘貌凰?，熱度持續升溫。根據微熱點抗衰老護膚品行業網絡關注度分析報告，2021 年上半年，抗衰需求關注度排名第二，僅次于補水保濕需求，未來抗衰有望成為第一大品類?？顾コ煞譄岫瘸掷m升溫，巨量算數2022 美妝成分趨勢洞察報告顯示，在各功效護膚成分中，抗老成分在 top50 成分熱度榜及潛力榜中占比分別為 48%、46%，抗衰成分憑借較強的科技力牢牢占據消費者心智。2021 年市場規模年市場規模 820 億，高端抗衰占比達億，高端抗衰占比達 67

97、%。根據 Zion Market Research，2019 年全球抗衰市場規模達 1917 億美元，2015-2019 年 CAGR 為 7.7%。中國市場增速快于全球，根據 Euromonitor，2021 年中國抗衰市場規模達到 820 億元，預計 2026 年將提升到 1532 億元，CAGR 為 13.3%。市場結構方面，2021 年高端/大眾抗衰市場規模分別為 549/271 億元，占比為 67%/33%，且高端抗衰占比有望抬升。圖表圖表 58：護膚品各功效關注度：護膚品各功效關注度 圖表圖表 59：抗老成分在：抗老成分在 top50 熱度和潛力榜中占比熱度和潛力榜中占比 數據來源

98、：微熱點抗衰老護膚品行業網絡關注度分析報告，華福證券研究所 數據來源：巨量算數2022 美妝成分趨勢洞察報告，華福證券研究所 圖表圖表 60：全球抗衰市場規模及增速：全球抗衰市場規模及增速 圖表圖表 61：中國抗衰市場規模及增速：中國抗衰市場規模及增速 數據來源：Zion Market Research，華福證券研究所 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 0102030405060補水保濕抗衰老/抗初老美白提亮修護淡斑深度清潔淡化痘印控油舒緩泛紅收縮毛孔-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500全球抗衰老市場規模（億美元）yoy0%5%10%1

99、5%20%25%30%35%40%0500100015002000高端抗衰市場(億元)大眾抗衰市場(億元)高端yoy大眾yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 國外品牌占優，國內品牌涌現。國外品牌占優，國內品牌涌現。根據 Euromonitor，2021 年國內抗衰市場CR5/CR10 分別達到 34.4%/46.3%，集中度較高。其中前 10 大品牌中國外品牌占 9個（僅自然堂為國貨品牌），CR10 為 46.3%；國內品牌積極拓展抗衰線產品，自然堂、丸美、百雀羚、相宜本草進入前 20，市占率分別為 4.1%/1.4%/1.1%/

100、1.1%。圖表圖表 62：中國抗衰市場前：中國抗衰市場前 10 大品牌大品牌 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 年輕圈層需求前置，功效和成分關注度高。年輕圈層需求前置，功效和成分關注度高。根據果集2022 年 H1 抗衰老專題深度研究報告，從消費人群年齡上，2022 年上半年 31-40 歲的人群占比最為突出，達到 36%；24-30 歲占比為 22%，較 2021H1 提升 6%，抗衰理念逐步年輕化。決策考量因素方面，消費者趨于理性化，功效和成分是首要考慮要素，其次為價格和口碑。定位高端抗衰，布局醫美術后修護。定位高端抗衰，布局醫美術后修護。AOXMED 璦科縵于 2022

101、年 7 月推出，由貝泰妮集團經 10 余年匠心研發而成。品牌定位高奢級抗衰，主價格帶在千元以上；產品“為專業美容而生，專注皮膚年經化”，具有抗衰老、抗氧化、消炎抗菌等功效。渠道布局方面，AOXMED 將功效護膚產品與專業美容項目相結合，滿足美容項目后0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅自然堂資生堂SK-II海藍之謎Olay歐珀萊玫琳凱圖表圖表 63：2022H1 抗衰用戶年齡分布抗衰用戶年齡分布 圖表圖表 64：2022H1 抗衰用戶決策考慮因素抗衰用戶決策考慮因素 數據來源：果集2022 年 H1 抗衰老專題深度研究報告，華福證券研究所 數據來源

102、：果集2022 年 H1 抗衰老專題深度研究報告，華福證券研究所 0%10%20%30%40%51歲+41-50歲31-40歲24-30歲18-23歲2022H12021H1 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 的修護及抗衰需求，致力于打造卓效安全的專業美容方案與極佳的護膚體驗。圖表圖表 65：AOXMED 品牌品牌 數據來源：AOXMED 官網，華福證券研究所 專研皮膚衰老肌理，核心成分賦能產品。專研皮膚衰老肌理，核心成分賦能產品。公司成立璦科縵皮膚抗衰老研究院，自研專利組合“美雅安緹 MLYAAT-1002”，該強勢抗衰成分突破性作

103、用于皮膚老化的不同層面，實現長期持續性內源抗老。研發端充分賦能產品，公司深入研究中國皮膚衰老機理與分子機制，從云南香格里拉高原珍稀成分及現代科技成果中提煉抗老活性物，正交實驗篩選 200 余種抗老活性物，經 5000 余項配方組合測試，最終開發出多靶點集于一身的專利組合“美雅安緹 MLYAAT-1002”。此外，針對中國人皮膚角質層薄、辣椒素受體豐富的特點，成分中不含易引起刺激反應的羥基酸、抗壞血酸和視黃醇，并選用冬蟲夏草、丹參根、千日菊等植物提取物，將產品的抗衰性與功效性結合。圖表圖表 66：AOXMED 核心成分美雅安緹核心成分美雅安緹 MLYAAT-1002 數據來源：AOXMED 官網

104、，華福證券研究所 三產品系列針對性護膚，形態包含護膚品與飲品。三產品系列針對性護膚，形態包含護膚品與飲品。AOXMED 根據配方靶向和配方體系的不同，打造專妍、美妍和萃妍產品系列。專妍系列針對美容項目后皮膚的修 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 護抗老維養，定位專業線，包括 REJUVE 賦活系列和 REPAIR 修護系列，產品含有更高濃度的美雅安緹 MLYAAT-1002多維抗老精萃及其他活性物。美妍系列定位大眾線，針對準醫美人群提供功效性抗老護膚產品，適用于日常護膚，包括緊致凝時系列和多層修護系列。萃妍系列包括兩款飲品，具有改善睡

105、眠和美白功效。圖表圖表 67：AOXMED 三大產品系列及核心產品三大產品系列及核心產品 產品線產品線 系列系列 功效功效 產品名產品名 圖示圖示 價格價格 專妍 REJUVE 賦活系列 適用于美容項目后、有年輕化需求的肌膚 密集賦活修護精華組合 1320 元/3ml 密集賦活特護精華組合/密集賦活多效精華液/密集賦活精華面霜 1280 元/15g 密集賦活晚安面膜/REPAIR 修護系列 適用于受刺激不適、脆弱敏感的老化肌膚 密集舒緩修護精華露 2580 元/30ml 殼聚糖修護噴霧 300 元/50ml 舒緩潔面泡沫/酵母重組膠原蛋白凝膠/酵母重組膠原蛋白貼敷料/美妍 緊致凝時系列 適用于

106、出現老化 松弛跡象的肌膚 臻顏精華水 380 元/50ml 臻顏精華液 1780 元/30ml 臻顏日霜/多層修護系列 適用于脆弱不耐受、出現老化跡象的肌膚 舒顏精華露 /舒顏面霜/舒潤溫和潔面膏/萃妍/茯苓-氨基丁酸飲品 /刺梨石榴飲品/數據來源：AOXMED 官網，天貓官方旗艦店，華福證券研究所 切入線下優勢渠道，培育核心客群。切入線下優勢渠道，培育核心客群。渠道端，AOXMED 延續薇諾娜和 BABY 品牌打法，由線下渠道逐步向線上鋪開，目前仍在線下推廣階段。由于 AOXMED 專業線產品主要用于醫美術后修復及抗衰，消費人群偏高端，重視體驗與服務，公司前期切入醫美機構等線下專業渠道，實現

107、高凈值客戶的培育與轉化；同時，積極布局線下門店，利用大眾條線產品擴大影響力，2023 年 1 月 8 日線下首店入駐北京漢光百貨，2 月 21 日官宣品牌護膚大使，2 月 28 日同美麗與健康服務龍頭品牌美麗田園展開合作，品牌營銷及渠道推廣動作積極。后期隨品牌知名度打開，將進一步推向線上渠道。學術活動沉淀品牌影響力，學術活動沉淀品牌影響力，22 年末加大美容院線推廣。年末加大美容院線推廣。營銷端，AOXMED 自2022 年上市以來，積極參與學術活動，是中國抗衰老促進會理事單位，承辦中國抗皮膚老化護膚品在面部年輕化應用專家共識，贊助中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員會 2022 年第六屆學術年

108、會，攜高等級循證數據亮相世界美容抗衰老大會。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 目前 AOXMED 已被多家醫院和診所機構引進，并已開展合作臨床研究和臨床觀察。他山之石：中高端抗衰引領者修麗可。他山之石：中高端抗衰引領者修麗可。修麗可是全球抗氧化抗衰先驅，由美國杜克大學皮膚科學家 Sheldon Pinnell 教授于 1997 年創立，2005 年推出里程碑式產品CE 復合修復精華液，2006 年被歐萊雅集團收購，2010 年進入中國市場。2021 年修麗可全球銷售額達 3.00 億美元，中國區域銷售額達到 2.49 億美元（人民幣

109、16.05 億元），中國市場的收入貢獻達到 82.9%。2016 年后，修麗可在中國皮膚級護膚品品牌中的市占率持續提升，2021 年市占率達到 5.7%，位列第 5。重磅成分重磅成分+切入院線切入院線+整全護膚方案，成就院線王者修麗可。整全護膚方案，成就院線王者修麗可。修麗可憑借核心配方成分+全渠道銷售體系+醫生、達人營銷，實現中國業績的快速增長，AOXMED 有望復刻修麗可成功經驗：產品：產品：修麗可產品力卓越，主打核心成分左旋維 C、玻色因，形成了黃金抗氧化配方“維他命 C/L-抗壞血酸配方”并獲得“杜克抗氧化劑專利”，產品具有抵御自由基、顯著改善細紋、色斑色沉、使肌膚緊致彈性等功效。產品

110、圖表圖表 68：AOXMED 北京漢光百貨門店北京漢光百貨門店 圖表圖表 69：AOXMED 亮相世界美容抗衰老大會亮相世界美容抗衰老大會 數據來源：AOXMED 品牌官方微博，華福證券研究所 數據來源：AOXMED 璦科縵學苑官方公眾號，華福證券研究所 圖表圖表 70：2016-2021 年修麗可中國區域銷售情況年修麗可中國區域銷售情況 圖表圖表 71：2017-2022 年修麗可天貓官旗年修麗可天貓官旗 GMV 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 數據來源：魔鏡，華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010

111、001200140016001800201620172018201920202021銷售額（百萬元）yoy中國區域收入占比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101214161820201720182019202020212022銷售額（億元）yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 矩陣豐富，覆蓋預防、修護、保護、保濕、清潔 5 大系列，共有 32 個 SKU，滿足用戶多功效、多品類需求。渠道：渠道：踐行電商+零售+專業診所的“O+O+O”的全渠道戰略，布局專業診所（OFFICE）、線下精品店

112、鋪(OFFLINE)和天貓旗艦店(ONLINE)等渠道。公司發展初期以線下院線渠道為主，憑借深厚的產品力、整全護膚方案持續獲得份額，2016 年切入電商渠道，電商快速放量，同時布局線下精品店，截止 2023 年 1 月，修麗可共有線下精品店 28 家，并與 1100 家線下專業醫美、醫院等機構合作。營銷：營銷：深度綁定抗氧化，打造抗氧化權威形象。一方面公司充分利用前期搭建的院線資源與專業形象，2021 年 2 月與丁香醫生聯合打造專業 請就位特別企劃，邀請明星、專業護膚博主與皮膚科專家輸出專業護膚理念，強化修麗可專業品牌形象，后續公司也構建了醫生直播矩陣，持續鞏固專業形象；另一方面，邀請知名運

113、動員和明星擔任品牌摯友，持續擴大品牌聲量。4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵變量 1：公司線上自營多平臺布局抖音持續發力，線下 OTC 渠道增長空間較大，預計 2022-2024 年主品牌薇諾娜線上自營渠道增速分別為 27%/31%/30%，線下直供客戶渠道增速分別為 40%/45%/40%。關鍵變量 2：薇諾娜 BABY 主攻嬰幼兒敏感肌市場客群延續性強，預計 2022-圖表圖表 72：修麗可抗氧黃金配比：修麗可抗氧黃金配比 圖表圖表 73：修麗可與丁香醫生聯合直播：修麗可與丁香醫生聯合直播 數據來源：修麗可官網，華福證券研究所 數據來源：數英 DIGI

114、TALING，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 2024 年市占率分別為 0.3%/0.5%/1.0%。關鍵變量 3：高端抗衰新品牌 AOXMED 推廣思路順暢，高凈值客戶轉化可期，預計 2022-2024 年市占率分別為 0.03%/0.2%/0.3%。毛利率方面，公司新任電商板塊負責人為內部晉升，運營管理經營豐富且對公司及團隊熟悉度高，預計主品牌線上毛利率小幅提升，2022-2024 年分別為75.0%/75.5%/76.0%；疫后復蘇及線下場景恢復，預計主品牌線下毛利率穩中有升，2022-2024 年分別為 84

115、.0%/84.5%/85.0%。銷售費用率方面，公司后續仍將大力投放新的大單品及新的子品牌，預計渠道及廣告宣傳費仍將保持較高水平，我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為41.6%/41.5%/41.4%。圖表圖表 74：盈利預測的關鍵假設：盈利預測的關鍵假設 單位單位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 薇諾娜收入 百萬元 1,922.26 2,589.13 3,939.64 4,876.89 6,341.20 8,167.42 yoy%56.55%34.69%52.16%23.79%30.03%28.80%毛利率%80.32%76.42%76

116、.06%76.56%77.12%77.67%薇諾娜 BABY 收入 百萬元-64.54 108.78 201.28 442.14 yoy%-68.55%85.02%119.67%毛利率%-76.00%77.00%78.00%78.00%AOXMED 收入 百萬元-20.43 163.46 286.87 yoy%-700.00%75.50%毛利率%-80.00%81.00%81.00%其他品牌收入 百萬元 12.19 31.45 3.59 3.59 3.59 3.59 yoy%560.69%158.04%-88.58%0.00%0.00%0.00%毛利率%80.88%76.27%79.83%80

117、.00%80.00%80.00%其他業務收入 百萬元 9.30 15.91 14.63 14.63 14.63 14.63 yoy%-13.60%71.07%-8.01%0.00%0.00%0.00%毛利率%59.24%48.50%59.37%59.37%59.37%59.37%合計營業收入合計營業收入 百萬元百萬元 1,943.75 2,636.49 4,022.40 5,024.33 6,724.16 8,914.64 yoy%56.69%35.64%52.57%24.91%33.83%32.58%毛利率%80.22%76.25%76.01%76.54%77.20%77.76%數據來源：公

118、司公告，華福證券研究所 4.2 投資建議投資建議 看好皮膚學級護膚品賽道滲透率提升，公司龍頭地位穩固市占率進一步提升，我們預計 2022-2024 年，公司營業收入分別為 50.24/67.24/89.15 億元，歸母凈利潤分 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 別為 10.69/14.58/19.66 億元，3 月 6 日收盤價對應 PE 分別為 54/39/29 倍。選取選取 PE 法進行估值。法進行估值。由于公司聚焦功效型護膚品賽道，介于常規護膚品與專業醫美產品之間，因此我們選取國內護膚品龍頭珀萊雅、上海家化、丸美股份、水羊股份，

119、以及醫美龍頭愛美客、華熙生物作為可比公司，2023 年行業平均 PE 為 49 倍?；谄つw學級護膚品龍頭優于行業的成長性，我們給予貝泰妮 2023 年 55 倍 PE，對應目標價 189.34 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 75：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值(億人民幣億人民幣)歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）22-24 利利 潤潤 CAGR 評級評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 603605.SH 珀萊雅 531.91 576.12 748.61 961.84 1,207.6

120、5 92.33 71.05 55.30 44.05 27.98%買入 600315.SH 上海家化 214.59 649.25 568.08 790.35 948.49 33.05 37.78 27.15 22.62 13.47%未評級 603983.SH 丸美股份 163.27 247.92 247.91 312.20 369.06 65.85 65.86 52.30 44.24 14.18%未評級 300896.SZ 愛美客 1,252.72 957.81 1,289.00 1,963.00 2,796.00 130.79 97.19 63.82 44.80 42.92%買入 688363

121、.SH 華熙生物 595.44 782.33 970.11 1,333.71 1,718.42 76.11 61.38 44.65 34.65 29.99%未評級 平均值平均值 79.63 66.65 48.64 38.07-300957.SZ 貝泰妮 575.04 862.92 1,068.75 1,458.30 1,965.60 66.64 53.80 39.43 29.26 31.58%買入 數據來源：Wind，華福證券研究所（收盤價截止 2023 年 3 月 6 日，愛美客為零售組覆蓋，上海家化、丸美股份、華熙生物預測值取自 Wind 一致預期）5 風險提示風險提示 新品推廣和新品牌孵

122、化不及預期：新品推廣和新品牌孵化不及預期：若新品或新品牌無法有效解決消費者護膚需求，或營銷推廣受阻導致銷售不及預期，將影響公司業績。營銷推廣費用侵蝕利潤：營銷推廣費用侵蝕利潤：線上渠道競爭激烈，化妝品行業的營銷和推廣費用逐漸加大，若控制不力，較高的營銷費用率會對利潤造成一定的侵蝕。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。好舾屑≠惖栏偁幱l激烈，競品或將搶奪公司品牌客群。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 圖表圖表 76：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 20

123、22E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,035 2,011 2,391 3,078 營業收入營業收入 4,022 5,024 6,724 8,915 應收票據及賬款 247 269 306 379 營業成本 965 1,179 1,533 1,982 預付賬款 46 57 74 95 稅金及附加 52 81 108 140 存貨 463 560 736 942 銷售費用 1,681 2,090 2,791 3,691 合同資產 0 0 0 0 管理費用 245 306 410 544 其他流動資產 2,433 2,8

124、45 3,543 4,443 研發費用 113 176 235 312 流動資產合計 5,225 5,741 7,049 8,937 財務費用-10-50-55-54 長期股權投資 0 0 0 0 信用減值損失-5-5-5-5 固定資產 113 155 182 204 資產減值損失-12-11-11-11 在建工程 180 175 170 160 公允價值變動收益 11 0 0 0 無形資產 65 76 83 91 投資收益 19 5 5 5 商譽 0 0 0 0 其他收益 27 27 27 27 其他非流動資產 230 238 246 255 營業利潤營業利潤 1,016 1,259 1,7

125、18 2,316 非流動資產合計 587 645 682 710 營業外收入 11 11 11 12 資產合計資產合計 5,812 6,386 7,731 9,647 營業外支出 9 9 9 9 短期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 1,018 1,261 1,720 2,319 應付票據及賬款 362 205 281 384 所得稅 154 191 260 351 預收款項 0 39 26 26 凈利潤凈利潤 864 1,070 1,460 1,968 合同負債 71 90 121 160 少數股東損益 1 1 2 3 其他應付款 187 187 187 187 歸屬母公司凈利潤歸屬母

126、公司凈利潤 863 1,069 1,458 1,965 其他流動負債 280 258 304 363 EPS（按最新股本攤?。?.04 2.52 3.44 4.64 流動負債合計 900 780 919 1,121 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 134 12 12 12 成長能力成長能力 非流動負債合計 134 12 12 12 營業收入增長率 52.6%24.9%33.8%32.6%負債合計負債合計 1,034 791 931 1,132 EBIT 增長率 55.8%20.1%37

127、.6%36.0%歸屬母公司所有者權益 4,755 5,570 6,774 8,485 歸母公司凈利潤增長率 58.8%23.9%36.4%34.8%少數股東權益 23 25 27 29 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 4,778 5,594 6,801 8,515 毛利率 76.0%76.5%77.2%77.8%負債和股東權益負債和股東權益 5,812 6,386 7,731 9,647 凈利率 21.5%21.3%21.7%22.1%ROE 18.1%19.1%21.4%23.1%現金流量表現金流量表 ROIC 25.2%26.1%28.5%29.9%單位單位:百萬元百萬元

128、2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 1,153 435 652 958 資產負債率 17.8%12.4%12.0%11.7%現金收益 889 1,052 1,447 1,961 流動比率 5.8 7.4 7.7 8.0 存貨影響-210-97-176-206 速動比率 5.3 6.6 6.9 7.1 經營性應收影響-66-21-43-83 營運能力營運能力 經營性應付影響 351-117 63 103 總資產周轉率 0.7 0.8 0.9 0.9 其他影響 188-382-638-817 應收賬款周轉天數 19 18 15 14 投資

129、活動現金流投資活動現金流-2,558-84-73-71 存貨周轉天數 134 156 152 152 資本支出-228-81-70-68 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 2.04 2.52 3.44 4.64 其他長期資產變化-2,330-3-3-3 每股經營現金流 2.72 1.03 1.54 2.26 融資活動現金流融資活動現金流 2,664-375-199-200 每股凈資產 11.23 13.15 15.99 20.03 借款增加 49-49 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-191-254-254-254 P/E 67 54 39 29 股東融

130、資 2,925 0 0 0 P/B 12 10 8 7 其他影響-119-72 55 54 EV/EBITDA 7 6 5 3 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|貝 泰 妮 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券

131、投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情

132、況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用

133、。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避

134、未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：