證券行業2022年年報前瞻：否極泰來拐點可期-230307（18頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/券商 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2023 年 03 月 07 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-21.22%-16.81%-12.40%-7.99%-3.58%0.82%2022/22022/52022/82022/11券商海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場集中度持續下滑，券商代銷保有規模表現亮眼2023.02.11 全面注冊制改革正式啟動，資本

2、市場改革加速2023.02.02 兵馬已動，糧草先行證券公司再融資情況專題研究2023.01.05 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 證書:S0850516060001 聯系人:肖堯 Tel:(021)23154171 Email: 否極泰來否極泰來，拐點可期，拐點可期 證券行業證券行業 2022 年年年年報前瞻報前瞻 Table_Summary 投資要點：投資要點：2022 年日均股基交易額年日均股基交易額 10030 億元，億元

3、，同比同比下滑下滑 11%，IPO發行規模持續增長發行規模持續增長，債券發行規模小幅下滑，債券發行規模小幅下滑，預計，預計注冊制下注冊制下投行業務投行業務整體穩定增長。整體穩定增長。受市場波動影響，自營板塊同比下滑較多，受市場波動影響，自營板塊同比下滑較多，預計預計 2022年上市券商凈利潤同比下滑年上市券商凈利潤同比下滑 29%。目前券商股估值。目前券商股估值較低較低，預計未來，預計未來和行情并存，考慮到行業發展政策積極，我們認為大型券商優勢仍和行情并存，考慮到行業發展政策積極，我們認為大型券商優勢仍顯著，推薦顯著，推薦中信證券中信證券、東方證券、興業證券東方證券、興業證券等。等。2022

4、年股債年股債市場波動市場波動加劇加劇，高基數下高基數下交易額小幅下滑交易額小幅下滑。1）2022 年市場日均股基交易額為 10030 億元，同比下滑 11%。截止 2022 年 12 月末，2022 年平均每月新增投資者 123 萬人，較 2021 平均每月新增投資者 164 萬人下滑 25%。2）截至 2022 年末，融資融券余額為 1.54 萬億元，同比下滑 16%，平均擔保比例270%，風險總體可控。3）IPO 發行節奏放緩，平均募資規模大幅上升。2022年平均每月發行數量約 35.7 家，同比降低 18%。2022 年共發行 428 家 IPO，募資規模達 5869 億元，同比+8%。

5、2022 年平均每家募資規模 13.7 億元，較 2021年的 10.4 億元提升 32%。4）權益市場波動影響再融資發行。2022 年再融資規模下降。2022 年增發募集資金 7229 億元，同比大幅下滑 20%；配股 615.26 億元，同比增加 25%?？赊D債和可交換債基本保持不變。5）債券發行規模小幅下滑。2022 年，券商參與的債券發行規模為 10.45 萬億元，同比下降 6.18%。其中企業債、公司債、金融債券和 ABS 分別同比增長-16%、-10%、-5%和-35%。6）權益市場大幅下跌。2022 年滬深 300 指數下跌 21.63%，2021 年同期下跌5.20%；創業板指

6、數 2022 年下跌 29.37%，2021 年同期上漲 12.02%；上證綜指2022 年下跌 15.13%，2021 年同期上漲 4.80%；萬得全 A 指數累計下跌 18.66%，2021 年同期上漲 9.17%；中債總全價值數 2022 年上漲 0.18%，2021 年同期上漲 2.28%。預計上市券商凈利潤同比預計上市券商凈利潤同比-29%，四季度同比，四季度同比-30%。各券商陸續發布 2022 年業績預告，截止至 2023 年 2 月 27 日，27 家券商發布年報或業績預告或快報，其中方正證券凈利潤同比實現正增長，25 家券商凈利潤同比下滑。太平洋和湘財證券 2022 年公司預

7、計出現虧損。我們結合業績預告及我們對已覆蓋公司的盈利預測，預計 2022 年上市券商凈利潤同比約-29%，四季度同比約-30%。我們認為2022 年上市券商業績下滑主要是由于股債市場波動均較大，自營業務同比下滑較多或虧損。投行業務集中度提升。投行業務集中度提升。從 2022 年完成承銷項目金額來看，上市券商集中度仍維持高位，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團隊優勢，股債承銷規模均大幅領先同業。前五大券商，中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券、國泰君安合計完成 6.4 萬億元，行業占比 60%，相比 2021 年的 50%大幅提升。其中 IPO承銷方面，隨著科創板持續發展，擁有優質上市資源的

8、券商 2022 年完成 IPO 承銷數量及金額均領先同業，TOP5 券商市占率達到 58%，同比提升 3 個百分點。中性假設下預計行業凈利潤中性假設下預計行業凈利潤同比同比+12%。中性假設下，我們預計 2023 年行業凈利潤將同比+12%，預計經紀業務收入同比增長 7%，投行業務同比增長 15%，資本中介業務收入增長 5%，資管同比增長 15%，自營同比增長 25%。估值較低，預計未來和行情并存。估值較低，預計未來和行情并存。目前（2023 年 3 月 1 日）券商行業平均估值 1.0 x 2023E P/B，中信券商 II 指數 PB 為 1.3 倍，估值較低?？紤]到行業發展政策積極，我們

9、認為大型券商優勢仍顯著，行業集中度有望持續提升。重點推薦：重點推薦：中信證券中信證券、東方證券、興業證券東方證券、興業證券等。等。風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.2022 年市場波動，券商多項業務受到影響.5 1.1 日均股基交易額 10030 億元，同比下降 11%.5 1.2 融資余額同比下滑 16%，融券余額同比下滑 20%.5 1.3 大型項目推動 IPO 募資規模同比增長，債券發行規模同比下滑 6%.5 1.4 權益市場大幅下跌.7 2.

10、2022 年報前瞻：預計上市券商凈利潤同比下滑 30%.7 2.1 預計上市券商 2022 年凈利潤同比下滑 30%，四季度同比下滑 31%.7 2.2 投行集中度大幅提升.8 3.投資建議：預計行業 2023 年凈利潤同比+12%.10 3.1 全面注冊制落地，券商全方位受益.10 3.2 中性假設下預計行業 2023 年凈利潤同比+12%.11 fYbUfVcWaVeZbZfV6MaO9PoMqQnPoNlOnNmPkPqQuM6MoOxOxNmOpPNZnOpR 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 2020-2022 年月度日均交易額（億元

11、）.5 圖 2 每月新增投資者數量（萬人）.5 圖 3 2020 年以來融資融券余額（億元）.5 圖 4 兩融市場平均擔保比例（%）.5 圖 5 2013-2022 年券商 IPO 發行數量和規模.6 圖 6 2015-2022 年券商 IPO、再融資、可轉債被否率.6 圖 7 2015-2022 年券商再融資發行規模（億元）.6 圖 8 2016-2022 年券商參與債券發行規模.7 圖 9 IPO 儲備情況（個）（截至 2022 年 12 月 31 日）.10 圖 10 2013-2022 年券商 IPO 發行數量和規模.11 圖 11 2012-2022Q3 券商投行業務收入.11 圖

12、12 2022Q1-3 上市券商投行收入占比 top20.11 圖 13 中信券商 II 級指數 PB 變化情況（截止至 2023/3/1，倍）.13 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 主要股、債指數漲跌幅.7 表 2 2022 券商業績預告及盈利預測（億元）.8 表 3 2022 年上市券商投行業務承銷情況(億元).9 表 4 大型券商 2022 年、2021 年股權項目通過率.10 表 5 券商行業業績預測.12 表 6 上市券商估值表（2023 年 3 月 1 日）.14 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.

13、2022 年年市場波動，市場波動，券商多項業務受到影響券商多項業務受到影響 1.1 日均股基交易額日均股基交易額 10030 億元，同比億元，同比下降下降 11%2022 年權益市場出現較大波動，年權益市場出現較大波動，高基數下高基數下股基交易額股基交易額同比下滑同比下滑 11%，開戶數，開戶數亦亦有有所下滑。所下滑。2022 年市場日均股基交易額為 10030 億元，同比下降 11%。由于 2015 年 4月以來放開一人一戶帳戶限制，我們使用每周新增投資者數量作為潛在市場交易活躍度的指標。截止 2022 年末，2022 年平均每月新增投資者 123 萬人，較 2021 年平均每月新增投資者

14、164 萬人下滑 25%。圖圖1 2020-2022 年年月度日均交易額（億元）月度日均交易額（億元）02000400060008000100001200014000160001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202020212022 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 每月新增投資者數量（萬人）每月新增投資者數量（萬人）0501001502002503000500010000150002000025000期末投資者數量（萬人，左軸）新增投資者數（萬人，右軸）資料來源：中登公司，海通證券研究所 注：2019 年 2 月 22 日后，中登公司不披露每周新開戶數數

15、據，僅披露月度數據，因此 2019 年 2 月后數據為月度數據 1.2 融資融資余額同比下滑余額同比下滑 16%，融券余額同比下滑，融券余額同比下滑 20%市場下跌投資者加杠桿意愿較弱，融資融券余額同比下滑市場下跌投資者加杠桿意愿較弱，融資融券余額同比下滑 16%。截至 2022 年末，行業融資融券余額為 1.54 萬億元，同比下滑 16%；其中融資余額 1.44 萬億元，同比下滑 15.6%，融券余額同比下滑 20%至 959 億元。擔保比保持在較高水平，2022 年平均維持擔保比為 270%，較 2021 年的 280%小幅減少 10 個百分點，我們認為安全墊仍較高，風險總體可控。圖圖3

16、2020 年以來融資融券余額（億元）年以來融資融券余額（億元）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11融資余額融券余額 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 兩融市場平均擔保比例（兩融市場平均擔保比例（

17、%）200.00220.00240.00260.00280.00300.00320.00 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.3 大型項目推動大型項目推動 IPO 募資規模同比募資規模同比增長增長，債券發行規模同比，債券發行規模同比下滑下滑 6%IPO 發行節奏放緩，平均募資規模大幅上升。發行節奏放緩，平均募資規模大幅上升。2022 年，IPO 發行速度有所放緩，平均每月發行數量約 35.7 家，相比 2021 年平均每月 43.7 家 IPO 的發行數下滑 18%。2022 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 年共發行 428 家 IPO，募資規模達 5869

18、億元，同比+8%。2022 年平均每家募資規模13.7 億元，較 2021 年的 10.4 億元提升 32%。2022 年市場平均 IPO 承銷費率為 4.9%，較 2021 年的 5.4%有所下滑，我們認為主要原因是 2022 年大型項目較多，單個項目規模的邊際收益遞減。注冊制下注冊制下 IPO 通過率顯著好轉，通過率穩定通過率顯著好轉，通過率穩定保持保持 80%以上以上。2017 年 10 月以來，由于審核加強，券商對于 IPO 材料的提交也變得更加謹慎。隨著 19 年科創板注冊制推出，IPO 通過率顯著回升，隨后創業板注冊制的試點也進一步改善了 IPO 的整體通過率。2022 年通過率較

19、 2021 年保持穩定，據 Wind 數據，2022 年 594 家企業上會審核，共526 家過會，過會率 88.6%，2021 年過會率為 88.2%。圖圖5 2013-2022 年年券商券商 IPO 發行數量和規模發行數量和規模 0100200300400500600010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022首發募集資金（億元，左軸）首發家數（家，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 2015-2022 年年券商券商 IPO、再融資、可轉債被否率、再融資、可轉債被否

20、率 0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022首發并購重組可轉債 資料來源：Wind，海通證券研究所 權益市場波動影響再融資發行權益市場波動影響再融資發行，配股逆市增長，配股逆市增長。由于權益市場的大幅波動以及疫情反復使得部分項目推遲，2022 年再融資規模下降。據 Wind 數據，2022 年增發募集資金 7229 億元，同比大幅下滑 20%；配股 615.26 億元，同比增加 25%?？赊D債和可交換債基本保持不變。圖圖7 2015-2022 年年券商再融資發行規模（億元）券商再融資發行規模（億元）02000400060008

21、000100001200014000160001800020152016201720182019202020212022增發配股優先股可轉債可交換債 資料來源：Wind，海通證券研究所 債券債券發行規模小幅下滑發行規模小幅下滑。2022 年，券商參與的債券發行規模為 10.45 萬億元，同比下降 6.18%。其中企業債、公司債、金融債券和 ABS 分別同比增長-16%、-10%、-5%和-35%。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖8 2016-2022 年年券商參與債券商參與債券發行規模券發行規模-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80

22、%0200004000060000800001000001200002016201720182019202020212022企業債(億元，左軸)公司債券（億元，左軸)短融中票（億元，左軸)金融債券（億元，左軸)資產支持證券（億元，左軸)定向工具（億元，左軸)其他（億元，左軸)發行總規模同比增速(%,右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所 1.4 權益市場大幅下跌權益市場大幅下跌 權益市場大幅下跌權益市場大幅下跌。2022 年滬深 300 指數下跌 21.63%，2021 年下跌 5.20%；創業板指數 2022 年下跌 29.37%，2021 年上漲 12.02%；上證綜指 2022 年下跌

23、 15.13%，2021 年上漲 4.80%；萬得全 A 指數累計下跌 18.66%，2021 年上漲 9.17%；中債總全價值數 2022 年上漲 0.18%，2021 年上漲 2.28%。表表 1 主要股、債指數漲跌幅主要股、債指數漲跌幅 日期日期 滬深滬深 300 指數指數 創業板指創業板指 上證綜指上證綜指 中債總全價指中債總全價指數數 萬得全萬得全 A 2020 27.21%64.96%13.87%-0.16%25.62%2021-5.20%12.02%4.80%2.28%9.17%2022-21.63%-29.37%-15.13%0.18%-18.66%資料來源：Wind，海通證券

24、研究所 2.2022 年報年報前瞻前瞻：預計上市券商凈利潤同比下滑：預計上市券商凈利潤同比下滑 29%2.1 預計上市券商預計上市券商 2022 年年凈利潤同比下滑凈利潤同比下滑 29%，四四季度同比下滑季度同比下滑 30%預計上市券商預計上市券商 2022 年年凈利潤同比凈利潤同比-29%，四四季度同比季度同比-30%。各券商陸續發布 2022年業績預告，截止至 2023 年 2 月 27 日，27 家券商發布年報或業績預告或快報，其中方正證券凈利潤同比實現正增長，25 家券商凈利潤同比下滑，太平洋和湘財證券 2022年公司預計出現虧損。我們結合業績預告及我們對已覆蓋公司的盈利預測，預計 2

25、022年上市券商凈利潤同比約-29%，四季度同比約-30%。我們認為 2022 年上市券商業績下滑主要是由于市場波動較大，自營業務同比下滑較多或虧損。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 表表 2 2022 券商業績預告及盈利預測（億元）券商業績預告及盈利預測（億元）營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 2022E 同比增速同比增速 2022E 同比增速同比增速 2022Q4 同比增速同比增速 中信證券中信證券 655.3-14%211.2-9%-17%國泰君安國泰君安 356.9-17%115.1-23%-9%華泰證券華泰證券 316.0-17%100.0-25%-5%中國

26、銀河中國銀河 370.0 3%95.0-9%1%中金公司中金公司 271.0-10%90.5-16%-9%招商證券招商證券 236.5-20%89.5-23%-15%廣發證券廣發證券 240.0-30%68.0-37%-29%申萬宏源申萬宏源 2735-71%-63%盈轉虧 東方證券東方證券 154.9-36%27.2-49%-32%興業證券興業證券 110.0-42%27.0-43%-25%方正證券方正證券 77.8-10%21.5 18%扭虧為盈扭虧為盈 浙商證券浙商證券 158.9-3%18.2-17%10%財通證券財通證券 50.6-21%17.7-31%-29%東吳證券東吳證券 97

27、.5 5%17.5-27%6%國元證券國元證券 53.6-12%17.2-10%-4%國金證券國金證券 58.8-18%15.1-35%-12%華安證券華安證券 11.8-17%-51%長城證券長城證券 810-55%-45%盈轉虧+5%東興證券東興證券 56-73%-67%盈轉虧-99%華西證券華西證券 4.25.2-74%-68%-71%-22%西部證券西部證券 45-71%-66%盈轉虧 第一創業第一創業 26.0-20%4.5-40%-9%華創陽安華創陽安 3.54.2-64%-57%-64%-48%西南證券西南證券 34-76%-64%-45%29%財達證券財達證券 2.73.2-6

28、0%-53%盈轉虧 國海證券國海證券 36.2-30%2.5-67%240%中原證券中原證券 1.0-80%-114%紅塔證券紅塔證券 0.3-98%-99%湘財股份湘財股份 -4-3 盈轉虧 盈轉虧 太平洋太平洋 -5-4 盈轉虧 虧損擴大 東莞證券（錦龍股份）東莞證券（錦龍股份）23.3-15%8.2-13%五礦證券（五礦資本）五礦證券（五礦資本）3.6-14%安信證券（國投資本）安信證券（國投資本）26.1-39%中航證券（中航產融）中航證券（中航產融）11.7-35%2.5-63%國盛證券（國盛金控）國盛證券（國盛金控）0.9-76%湘財證券（湘財證券（湘財股份）湘財股份）1.5-79

29、%英大證券（國網英大）英大證券（國網英大）0.7-80%資料來源：Wind，海通證券研究所 注：藍色標注券商已披露業績預告/快報，加粗為已發布業績，括號內為母公司 2.2 投行集中度大幅提升投行集中度大幅提升 投行業務集中度投行業務集中度提升提升。從 2022 年完成承銷項目金額來看，上市券商集中度仍維持高位，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團隊優勢，股債承銷規模均大幅領先同業。前五大券商，中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券、國泰君安合計完成 63837 億元，行業占比 60%，相比 2021 年的 50%大幅提升。其中 IPO 承銷方面，隨著科創板持續發展，擁有優質上市資源的券商 20

30、22 年完成 IPO 承銷數量及金額均領先同業，TOP5券商市占率達到 58%，同比提升 3 個百分點。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 表表 3 2022 年年上市券商投行業務承銷情況上市券商投行業務承銷情況(億元億元)合計合計 首發首發 增發增發（主承銷）（主承銷）增發增發（財務顧問）（財務顧問）配股配股 可轉債可轉債 債券承銷債券承銷 機構名稱機構名稱 金額金額 金額金額 市場份額市場份額 金額金額 市場份額市場份額 金額金額 市場份額市場份額 金額金額 市場份額市場份額 金額金額 市場份額市場份額 金額金額 市場份額市場份額 中信證券中信證券 18941 1

31、260 24%1346 22%496 28%83 13%366 17%15758 15%中信建投中信建投 13824 557 11%706 12%113 6%397 18%12448 12%中金公司中金公司 11109 529 10%1147 19%110 17%107 5%9188 9%華泰證券華泰證券 11020 309 6%544 9%548 31%12 2%138 6%9607 9%國泰君安國泰君安 8942 314 6%271 4%149 7%8124 8%光大證券光大證券 3712 102 2%53 1%32 0%12 1%3525 3%海通證券海通證券 3759 352 7%13

32、9 2%28 1%3267 3%東方證券東方證券 3557 75 1%57 1%19 1%44 7%32 1%3361 3%招商證券招商證券 3184 101 2%93 2%24 0%33 5%183 8%2933 3%中國銀河中國銀河 2635 36 1%32 5%15 0%2540 2%申萬宏源申萬宏源 3099 123 2%145 2%6 0%69 11%38 2%2756 3%國信證券國信證券 2405 140 3%62 1%81 0%2200 2%廣發證券廣發證券 1722 30 1%70 0%10 0%1542 1%中銀證券中銀證券 2251 6 0%18 1%2245 2%興業證

33、券興業證券 1593 47 1%103 2%32 5%17 1%1412 1%東吳證券東吳證券 1324 57 1%44 1%1224 1%天風證券天風證券 1097 2 0%41 1%32 5%1022 1%國金證券國金證券 1045 93 2%7 1%72 3%885 1%華西證券華西證券 693 4 0%10 0%682 1%華創陽安華創陽安 595 20 0%575 1%浙商證券浙商證券 902 0 0%45 2%870 1%財通證券財通證券 716 9 0%676 1%財達證券財達證券 639 639 1%東興證券東興證券 580 118 2%40 0%450 0%長城證券長城證券

34、473 18 0%14 0%6 0%441 0%方正證券方正證券 405 39 1%14 1%354 0%國聯證券國聯證券 423 24 0%399 0%山西證券山西證券 389 4 0%31 1%7 0%353 0%長江證券長江證券 412 81 2%23 0%4 0%53 2%305 0%國元證券國元證券 407 57 1%31 1%72 0%246 0%西部證券西部證券 273 18 0%4 0%246 0%第一創業第一創業 194 5 0%72 1%12 1%116 0%華林證券華林證券 190 39 1%151 0%錦龍股份錦龍股份 182 16 0%11 0%14 1%155 0%

35、華安證券華安證券 272 5 0%3 0%264 0%西南證券西南證券 153 1 0%146 0%紅塔證券紅塔證券 69 4 0%0 0%63 0%哈投股份哈投股份 109 109 0%國盛金控國盛金控 88 0 0%88 0%國海證券國海證券 127 117 0%南京證券南京證券 141 12 0%129 0%湘財股份湘財股份 113 113 0%中原證券中原證券 92 24 0%43 0%太平洋太平洋 102 1 0%86 0%合計合計 106442 4638 89%5111 84%1282 67%555 71%1872 79%94153 88%TOP5 合計合計 63837 3011

36、58%4014 66%1252 67%375 53%1235 56%55126 51%2021 top5 55%58%78%36%69%48%資料來源：Wind，海通證券研究所 注：承銷金額按上市日口徑計算 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖9 IPO 儲備情況（個）（截至儲備情況（個）（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）020406080100120140160180主板北證創業板科創板 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 4 大型券商大型券商 2022 年、年、2021 年股權項目通過率年股權項目通過率 2022 2021 IPO 通過

37、率通過率 并購重組通過率并購重組通過率 配股通過率配股通過率 IPO 通過率通過率 并購重組通過率并購重組通過率 配股通過率配股通過率 中信證券中信證券 91%91%100%97%100%100%中信建投中信建投 93%100%0%90%71%華泰證券華泰證券 96%100%100%85%70%100%廣發證券廣發證券 100%中金公司中金公司 88%100%100%93%100%100%招商證券招商證券 100%100%100%海通證券海通證券 97%93%國泰君安國泰君安 82%100%73%100%光大證券光大證券 73%100%國信證券國信證券 85%75%資料來源：Wind，海通證券

38、研究所 3.投資建議：預計行業投資建議：預計行業 2023 年凈利潤同比年凈利潤同比+12%3.1 全面注冊制落地，券商全方位受益全面注冊制落地，券商全方位受益 全面注冊制相關制度規則開始實施。全面注冊制相關制度規則開始實施。2023 年 2 月 17 日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。優化發行上市審核注冊機制，改進主板交易制度，資本市場基礎制度得到進一步完善。此次改革進一步完善資本市場基礎制度。主要內容包括：完善發行承銷制度，約束非理性定價。保持交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性；改進交

39、易制度，新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍；完善上市公司獨立董事制度；健全常態化退市機制，暢通多元退出渠道；加快投資端改革，引入更多中長期資金。同時，支持全國股轉系統探索完善更加契合中小企業特點的基礎制度。值得注意的是，主板交易制度在借鑒了創業板和科創板后做了三項調整：新股上市前 5 日不設漲跌幅限制；優化盤中臨時停牌制度；新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。有兩項未調整：上市第 6 個交易日，漲跌幅限制保持 10%不變；維持主板現行投資者適當性要求不變。注冊制改革顯著提高注冊制改革顯著提高 IPO 節奏，我國直接融資比重提升空間

40、仍大。節奏，我國直接融資比重提升空間仍大。注冊制改革顯著提高了 IPO 節奏，19 年以來 IPO 項目數量和規模穩步提升，19-22 年 A 股 IPO 數量為203、434、524、428 家，規模為 2532、4793、5426、5869 億元，IPO 節奏顯著提升。我國一直以來最主要的融資方式是間接融資，直接融資占比一直低于 40%，遠低于美國 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 的 70%以上。我們認為，我國直接融資比重提升空間廣闊，全面注冊制下發行上市的審核效率將進一步提高，市場化定價機制逐步建立，市場主體的參與面進一步擴大，我國股票融資規模將繼續提升。

41、圖圖10 2013-2022 年年券商券商 IPO 發行數量和規模發行數量和規模 0100200300400500600010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022首發募集資金（億元，左軸）首發家數（家，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 2012-2022Q3 券商券商投行投行業務收入業務收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800投資銀行業務收入（億元，左軸）同比增速（右軸）資料來源：中證協，海通證券研

42、究所 券商作為直接融資的重要環節，隨著資本市場的發展而不斷壯大，持續受益。券商作為直接融資的重要環節，隨著資本市場的發展而不斷壯大，持續受益。全面注冊制改革將進一步加速新股發行，市場擴容的背景下，市場再融資等需求也將提升?？苿摪遄灾圃圏c開展后，2019 年券商行業實現投行收入 483 億元，同比增長 30%；創業板注冊制試點開展后，2020 年證券行業投行業務收入 672 億元，同比增長 39%。A股市場擴容加速，券商經紀與資本中介業務將迎來更大的空間。此外，全面推行注冊制將拓寬券商直投的退出渠道。盡管券商“保薦+直投”模式被限制，但業務連通性仍較強，券商可為企業提供全生命周期的服務。投行業

43、務作為機構業務的流量入口，也將推動機構業務的強者恒強。投行收入占比較高的券商預計更加受益，2022 年前三季度，國金證券、長城證券、中金公司、中信建投、海通證券等券商的投行收入占比較高。圖圖12 2022Q1-3 上市券商投行收入占比上市券商投行收入占比 top20 0%5%10%15%20%25%30%35%40%資料來源：wind，海通證券研究所 注：計算中營業收入扣除其他收入部分 3.2 中性假設下中性假設下預計預計行業行業 2023 年凈利潤同比年凈利潤同比+12%中性假設中性假設下預計行業凈利潤同比下預計行業凈利潤同比+12%。中性假設下，我們預計 2023 年行業凈利潤將同比+12

44、%，預計經紀業務收入同比增長 7%，投行業務同比增長 15%，資本中介業務收入增長 5%，資管同比增長 15%，自營同比增長 25%。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 5 券商行業業績預測券商行業業績預測(億元）2021 2022E 2023E 悲觀悲觀 2023E 中性中性 2023E 樂觀樂觀 經紀業務經紀業務 日均股基交易額 11207 10030 10000 11000 12000 增速 26%-11%0%10%20%傭金率 0.025%0.024%0.022%0.023%0.024%增速-8%-3%-8%-4%0%代銷金融產品收入 207 166

45、182 199 215 增速 54%-20%10%20%30%經紀業務收入經紀業務收入 1545 1327 1247 1423 1609 增速 19%-14%-6%7%21%投行業務投行業務 股權融資規模 18178 16429 17500 20000 22500 IPO 5427 6127 7500 8000 8500 再融資 12751 10302 10000 12000 14000 股權融資收入股權融資收入 351 388 508 504 581 IPO 326 368 488 480 553 再融資再融資 26 21 20 24 28 債權融資規模 111387 100000 9400

46、0 105000 116000 企業債 4399 5000 4000 5000 6000 公司債 34525 35000 30000 35000 40000 其他 72462 60000 60000 65000 70000 債券融資收入債券融資收入 233 304 262 306 350 并購收入并購收入 116 116 104 116 150 股債承銷收入股債承銷收入 700 808 874 926 1081 增速 4%15%8%15%34%資本中介業務資本中介業務 資本中介收入資本中介收入 966 886 853 928 957 增速 18%-8%-4%5%8%資管業務資管業務 資管收入資

47、管收入 318 334 318 366 397 增速 20%5%0%15%25%自營業務自營業務 自營收入自營收入 1475 885 797 1106 1239 增速 5%-40%-10%25%40%其其他他 20 100 100 100 100 營業收入 5024 4340 4187 4849 5383 凈利潤凈利潤 1911 1649 1591 1843 2046 增速增速 21%-14%-4%12%24%資料來源：中國證券業協會，海通證券研究所測算 估值較低，我們預計未來和行情并存估值較低，我們預計未來和行情并存。目前（2023 年 3 月 1 日）券商行業平均估值 1.0 x 2023

48、E P/B，中信券商 II 指數 PB 為 1.3 倍，估值較低?？紤]到行業發展政策積極，我們認為大型券商優勢仍顯著，行業集中度有望持續提升。重點推重點推薦：薦：中信證券、東方證券、興業證券等。風險提示：風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖13 中信券商中信券商 II 級指數級指數 PB 變化情況變化情況（截止至（截止至 2023/3/1，倍，倍）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002004-12-312005-04-222005-08-09200

49、5-11-242006-03-172006-07-042006-10-192007-02-012007-05-282007-09-052007-12-212008-04-112008-07-252008-11-122009-03-032009-06-172009-09-252010-01-142010-05-052010-08-182010-12-082011-03-282011-07-122011-10-282012-02-162012-06-042012-09-132012-12-312013-04-242013-08-122013-11-292014-03-192014-07-03201

50、4-10-212015-02-022015-05-222015-09-022015-12-222016-04-112016-07-252016-11-112017-03-012017-06-162017-09-262018-01-122018-05-072018-08-162018-12-042019-03-252019-07-102019-10-282020-02-142020-06-012020-09-112020-12-302021-04-202021-08-042021-11-232022-03-112022-06-292022-10-172023-02-02市凈率標準差(+1)平均值

51、標準差(-1)資料來源：wind，海通證券研究所 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 表表 6 上市券商估值表（上市券商估值表（2023 年年 3 月月 1 日日）證券簡稱證券簡稱 股價股價 市值市值 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）（元）（元）（億元）（億元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 中信證券中信證券 20.65 3051.55 13.2 11.5 1.5 1.2 國泰君安國泰君安 14.29 1271.87 8.5 8.6 0.9 0.8 華泰證券華泰證券 12.60 1139.89 8.6 10.5 8.3 0.8

52、 0.7 0.7 中國銀河中國銀河 9.62 976.22 9.3 9.2 8.0 1.2 1.1 1.0 申萬宏源申萬宏源 4.22 1056.69 11.2 30.5 12.8 1.1 廣發證券廣發證券 16.33 1241.48 11.5 16.5 12.5 1.2 1.1 1.0 中金公司中金公司 41.91 2075.72 18.8 22.6 18.9 2.7 2.2 2.1 中信建投中信建投 26.78 2056.30 20.3 23.0 17.9 3.2 招商證券招商證券 13.98 1222.73 10.4 13.6 10.6 1.2 1.1 1.1 東方證券東方證券 10.2

53、0 865.81 16.1 18.9 1.5 1.1 國信證券國信證券 9.66 923.75 9.2 14.0 11.0 1.2 興業證券興業證券 6.43 552.70 11.7 18.1 13.1 1.3 1.0 1.0 光大證券光大證券 15.64 728.97 20.7 18.3 1.4 1.1 浙商證券浙商證券 10.32 402.94 18.2 21.9 17.2 1.7 1.6 1.5 東吳證券東吳證券 6.97 487.80 14.7 19.7 15.3 0.9 0.9 0.9 長江證券長江證券 7.04 354.53 13.0 16.0 11.7 1.0 方正證券方正證券

54、5.66 312.44 31.5 1.4 長城證券長城證券 6.97 575.42 19.9 1.8 國金證券國金證券 8.70 353.82 15.0 23.0 17.3 1.4 1.1 1.0 西部證券西部證券 6.85 159.85 21.0 1.1 紅塔證券紅塔證券 9.36 350.83 25.6 1.7 財通證券財通證券 7.71 299.02 14.0 20.2 15.0 1.4 1.1 1.0 國元證券國元證券 7.05 405.64 16.1 13.8 1.0 0.9 東興證券東興證券 8.59 359.89 16.8 1.0 國海證券國海證券 3.49 308.96 24.

55、9 1.0 華西證券華西證券 8.27 2761.76 13.3 1.0 中原證券中原證券 3.88 278.96 35.1 128.5 76.4 1.3 1.3 1.3 天風證券天風證券 3.01 190.01 44.5 1.0 山西證券山西證券 5.80 219.71 25.9 1.2 華創陽安華創陽安 7.10 180.61 16.6 1.0 華安證券華安證券 4.94 261.71 16.3 13.9 1.2 1.1 中銀證券中銀證券 11.36 208.57 32.8 2.0 第一創業第一創業 5.99 160.56 33.8 39.1 32.4 1.7 1.6 1.5 西南證券西南

56、證券 4.08 233.47 26.1 1.1 國聯證券國聯證券 11.35 304.19 36.2 35.9 26.4 2.0 1.9 1.7 南京證券南京證券 9.06 253.82 34.2 2.0 湘財股份湘財股份 10.08 272.45 59.3 2.3 財達證券財達證券 8.25 323.95 39.3 2.4 哈投股份哈投股份 5.03 338.41 44.0 0.8 太平洋太平洋 2.72 291.83 152.8 1.9 華林證券華林證券 14.93 266.09 83.3 6.4 錦龍股份錦龍股份 14.44 104.86(98.4)3.9 國盛金控國盛金控 9.21 4

57、04.73 231.8 1.6 大券商平均大券商平均 12.9 12.7 12.8 1.4 0.6 1.0 平均平均 27.4 20.4 16.6 1.6 0.8 0.9 資料來源：wind 一致預期，海通證券研究所 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 非銀行金融行業、銀行行業 何婷 非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研

58、究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,華興資本控股,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,東亞銀行,渣打集團 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相

59、對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平

60、-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結

61、論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，

62、并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)2321

63、9394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23185680 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23

64、219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 聯系人 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484

65、策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯

66、系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 張覺尹 劉一鳴(02

67、1)23154145 公用事業 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 閻 石 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先

68、龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)

69、23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 馬天一 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 0

70、10-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(0

71、21)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(0

72、21)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 聯系人 王文杰 呂科佳 環保行業 戴元燦(021)23154146 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

73、18 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：