東方日升-公司研究報告-光伏HJT倡導者前瞻性布局美國儲能市場-230308（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0808日日增持增持1東方日升（東方日升（300118.SZ300118.SZ）光伏光伏 HJTHJT 倡導者，前瞻性布局美國儲能市場倡導者，前瞻性布局美國儲能市場 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備光伏設備光伏設備 投資評級投資評級：增持增持（首次評級首次評級）證券分析師：證券分析師：李恒源李恒源021-執證編碼：S0980520080009事項：事項：近日，公司控股子公司雙一力(寧波)電池有限公司與浙江省寧?？h經濟開發區簽訂框架合作協議，擬投建10GWh 高效新型儲能系統集

2、成技術研發與制造項目，項目計劃總投資 20 億元。國信電新觀國信電新觀點：點：1）公司是國內領先的儲能系統供應商，現有儲能系統年產能 5GWh，已成功進入盈利性較好的美國儲能市場，目前公司儲能系統雙簽在手訂單 1GWh，主要與 FlexGen、Jupiter 簽訂，意向在談訂單 3GWh，潛在客戶為 SUNPIN、WEG 等；2)公司是全球出貨量第六大光伏組件企業，率先實現 HJT 電池組件量產；3）我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 425/614/821 億元，同比增速 31%/45%/34%；歸母凈利潤 19.5/27.5/36.2 億元，同比增速 100%/41%/32%

3、。結合 FCFF 估值，我們認為公司股價的合理估值區間為35.8-38.4 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 21-22 倍，較公司當前股價有 18%-26%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：產能建設不及預期；原材料價格高企；HJT 降本增效不達預期；HJT 電池組件領域競爭加劇。評論：評論：光伏光伏 HJTHJT 電池組件倡導者，前瞻性布局美國儲能市場電池組件倡導者，前瞻性布局美國儲能市場1.1.公司概況公司概況公司始創于 2002 年，總部位于浙江省寧波市。2010 年 9 月，公司成功于深圳證券交易所創業板上市。公司專注新能源設備和新材料兩大領域，形成“光

4、伏電池組件、儲能系統、新材料”方向的一體兩翼業務格局。公司在浙江寧波、馬來西亞等多地設立生產基地，并在中國、西班牙、澳大利亞、美國等全球范圍內設立辦事處和分公司，構建全球營銷網絡，產品遠銷歐美、南非和東南亞等 50 多個國家和地區。2018 年以來公司的光伏組件出貨量穩定位居世界前十位，2021 年度公司出貨量位居世界第六位。圖1：公司發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22 2.主營業務主營業務公司主營業務以太陽能電池組件的研發、生產、銷售為主，同時從事儲能系統、硅料、太陽能電站 BT、光伏電站運營、燈具等。公

5、司主營業務可分為光伏電池組件、儲能系統、光伏硅料及其他四大板塊，各板塊對應主要平臺公司如圖 2 所示。在電池組件業務方面，截至 2022 年底公司光伏電池片/組件產能分別 15/25GW，HJT 電池組件規劃產能超過 15GW，并配套光伏硅料年產能 1.2 萬噸。在儲能業務方面，公司主營鋰離子電池儲能系統，現有產能5GWh。2022 年上半年，公司在全球儲能系統出貨量超過 645MWh，海外儲能項目累計簽約超過 1GWh。3 3.股權結構股權結構公司控股股東、實際控制人為林海峰，持有公司 24.82%股權，其余股東持股較為分散。其中，公司 2021年員工持股計劃持股 2329 萬股，占公司總股

6、本的 2.04%；公司海外電力事業部總經理袁建平、董事會秘書雪山行均持股占比約 0.11%。圖2：公司股權結構（截至 2023 年 2 月 13 日）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：上圖子公司為不完全列示。4 4.股權激勵股權激勵根據2021 年股權持股計劃（草案），公司已于 2021 年 7 月向不超過 390 名核心骨干授予 1777 萬股，認購價格為 7.63 元/股；授予股票按公司最后一筆標的股票過戶起滿 12、24、36 個月分三期解鎖，每期解鎖的股票比例分別為 20%、40%、40%；業績考核目標為 2021-2023 年度公司凈利潤分別達到 12、15、

7、20億元。截至目前公司暫未實現業績考核目標。表1：公司董事及核心管理人員持股比例及背景簡介（截至 2023 年 2 月 13 日）姓名姓名現職位現職位個人個人背景背景持股比例持股比例林海峰董事長1975 年出生，寧波大學 EMBA，東方日升創始人，歷任寧?？h日升橡塑廠總經理、寧?？h日升電器有限公司總經理。曾獲“全國電子信息行業領軍企業家”等榮譽。24.82%楊鈺董事、副總裁、財務負責人1981 年出生,南開大學理學碩士,注冊會計師。曾任立信會計師事務所審計員、項目經理、業務經理。2017 年 4 月起就職于東方日升。-伍學綱董事、副總裁、首席信息官1977年出生,華東理工大學工學碩士,曾任RI

8、COH(理光株式會社)中國及亞太區解決方案部長 2019 年 9 月起就職于東方日升。-袁建平董事、海外電力事業部總經理1977 年出生,2006 年 7 月起就職于東方日升。0.11%雪山行副總裁、董事會秘書1968 年出生,浙江大學 EMBA。曾任生命力電器有限公司生產經理、副總經理,2008年 12 月起任職于東方日升。0.11%曾建平副總裁1977 年出生,天津大學微電子學與固體電子學碩士。曾任中芯國際(天津)薄膜工程部經理、天合光能運營管理部總監。2018 年 7 月起就職于東方日升。-徐敏副總裁1988 年出生,女，2010 年 12 月起就職于東方日升。-資料來源：公司公告，國信

9、證券經濟研究所整理 注：持股比例不包括通過 2021 年員工持股計劃專用賬戶持有的股份qQrQ2YdUeUfVrV9YNA8O8Q6MnPnNtRtQiNqQsRjMmMwP8OmMxOuOpPnPuOsRuN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35.5.經營情況經營情況營收規模持續增長營收規模持續增長，經營業績觸底回升經營業績觸底回升。2018-2021 年公司營業收入從 98 億元增長到 188 億元，年均復合增速為 18%；2022 年前三季度營業收入為 210 億元，同比增長 62%。2018-2022 年公司歸母凈利潤出現較大幅度波動，其中，2020-

10、2021 年公司歸母凈利潤明顯下滑，主要系光伏上游原材料價格上漲、新冠疫情導致物流成本和回款周期增加，滁州、馬來西亞等生產基地投產導致管理費用增加等因素所致。隨著自供太陽能電池比例上升以及硅料漲價，預計公司扭虧為盈，歸母凈利潤恢復至 9.7 億元左右，基本與 2019年水平持平。上游產能瓶頸緩解上游產能瓶頸緩解，毛利率改善可期毛利率改善可期。與前四大組件企業相比，公司毛利率處于較低水平，主要系前期公司電池片一體化比例較低，外購電池片拉低公司毛利率所致。未來隨著電池產能補齊，毛利率水平有望進一步提升。進一步聚焦光伏、儲能主賽道，原材料價格下行盈利有望改善。進一步聚焦光伏、儲能主賽道，原材料價格下

11、行盈利有望改善。2020 年 10 月，公司收購了多晶硅料公司聚光硅業 100%股權；2021 年 8 月，公司出售持有的膠膜公司江蘇斯威克 52%的股權，因此，2022 年以來公司的主要利潤來源已由光伏電池與組件、EVA 膠膜轉變為光伏組件、多晶硅。受光伏產業鏈下游其它環節擴產較快影響，多晶硅料環節整體依然供應緊張，2022 年上半年，公司多晶硅業務毛利率高達 60%，對公司整體利潤貢獻較大。2018 年 3 月，公司從日資企業中收購位于天津的儲能子公司（雙一力）的 90%股權，正式開拓儲能業務。2022 年前三季度，公司儲能業務實現營業收入 6.9 億元，凈利潤為 0.36 億元，較 20

12、21 年全年分別增長130%和 157%，實現扭虧為盈。圖1：公司營業收入（億元）及增速（%）圖2：公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：2022 年取業績預告中值圖3：公司毛利率及凈利率（%）圖4：公司與同行毛利率對比情況（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4公司回款情況持續改善公司回款情況持續改善。2018 年-2022 年前三季度，公司應收賬款周轉天數持續下降，從 120 天下降至

13、39天；公司存貨周轉率為 4%-9%，高于同行，過去幾年在原材料上行周期，公司營運資金偏低，形成成本競爭劣勢。公司現金凈流量呈好轉趨勢公司現金凈流量呈好轉趨勢。2019-2021 年公司現金凈流量從 2.61 億元下降至 6.0 億元，主要原因是公司加大銷售回款力度，應收賬款減少，預收款項增加；公司主要業務板塊光伏制造及光伏發電均屬于重資產，折舊攤銷等非付現成本金額較大。伴隨公司膠膜、光伏電站等資產出售，2022 年現金流呈明顯好轉趨勢。2019-2022 年前三季度公司期間費用率分別為 14.1%、12.2%、13.1%、7.7%。與前四大光伏組件企業相比，公司營收規模偏低，財務、管理、研發

14、費用率相對偏高。圖5：公司營業收入結構（億元）圖6：公司主要業務毛利率情況（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖7：公司運營能力情況（天）圖8：公司與同行存貨周轉率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖3：公司與同行銷售費用率對比（%）圖4：公司與同行管理費用率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖5：公司與同行研發費用率對比（%）圖6：公司與同行財務管理費

15、用率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖9：公司經營性現金凈流量（億元）圖10：公司與同行營業收入對比（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6 美國儲能市場迎來成長期美國儲能市場迎來成長期1.1.全球儲能市場迎來高速增長期，全球儲能市場迎來高速增長期，IRAIRA 助推美國儲能裝機快速回暖助推美國儲能裝機快速回暖我們預測 2022-2026 年全球新增儲能裝機 CAGR 為 103%，2023 年同比增速最高，達到

16、 180%。2022-2026 年，國內市場主要通過新能源集中式項目的發電側配儲、電網調峰能力建設等方式，以電化學為主的新增新型儲能裝機規模將由 15GW 增長至 310GWh，儲能裝機 CAGR 為 112%；海外以歐美澳等光伏裝機較多的市場為主，美國公用事業儲能增速強勁，歐洲戶用儲能需求量大，預計美國/歐洲/其他地區新增儲能裝機規模將由 14、10、8GWh 達到 197、185、119GWh，儲能裝機 CAGR 為 93%、96%、98%。表2：全球儲能新增裝機規模預測（GWh）序號類型20212022E2023E2024E2025E2026E美國公用事業儲能8.812.232.270.

17、9120.5168.7戶用儲能1.01.84.610.116.221.0工商業儲能0.40.41.12.54.56.8合計新增10.114.437.983.5141.2196.5YOY42%164%120%69%39%歐洲公用事業儲能2.94.010.022.041.858.5戶用儲能2.35.214.636.469.2103.7工商業儲能0.51.23.68.314.922.4合計新增5.210.428.266.7125.9184.6YOY100%171%137%89%47%中國新增裝機4.915.345.9114.8206.6309.8YOY212%200%150%80%50%其他（日本、

18、韓國、澳大利亞等）新增裝機2.67.721.547.385.1119.2YOY200%180%120%80%40%全球新增裝機22.847.7133.5312.2558.7810.1YOY109%180%134%79%45%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測美國儲能裝機投資稅抵免(ITC)補貼可分為表前及工商用（額定容量 5kWh 以上）、戶用（額定容量 3kWh以上）儲能兩種，其中，戶用儲能經由太陽能充電比例達 100%、表前與工商用儲能經由太陽能充電比例達75%以上才能獲得 ITC 補貼，原補貼將分別于 2035 年及 2022 年結束。2022 年 8 月，美國推出通貨膨脹

19、削減法案(IRA)，計劃在氣候變遷和再生能源領域投資 3,690 億美金，并首次將獨立儲納入投資稅抵免(ITC)的補貼范圍。IRA 發布后，ITC 將以 30%費率延長 10 年，至 2033 年后逐漸退坡，同時，也免除了需匹配相應太陽能充電比例的限制。受 ITC 政策延續的影響，未來幾年美國儲能市場有望獲得快速激活。據 EIA 估計，2023 年美國公用事業電池儲能裝機將同比增加一倍以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表3：美國 IRA 法案前后 ITC 政策變化表前表前儲能儲能年份年份2022202220232023202420242025-2032

20、2025-2032203320332034203420352035IRAIRA 出臺前出臺前基礎抵免基礎抵免26%22%10%10%10%10%10%能源至少 75%來自太陽能的電池儲能系統才能補貼IRAIRA 出臺后出臺后1MW 以上且滿足現行工資與學徒要求或在現行工資與學徒要求發布后的 60 天內開工建設基礎抵免基礎抵免30%30%30%2025 年及之后的抵免取決于財政部確定是否達到碳減排目標本土化制造本土化制造10%10%10%能源社區能源社區10%10%10%低收低收入社入社區區低收入社區或部低收入社區或部落土地落土地10%10%10%合格低收入住宅合格低收入住宅或經濟效益項目或經濟

21、效益項目20%20%20%1MW 以上且未滿足現行工資與學徒要求或在現行工資與學徒要求發布后的 60 天后開工建設基礎抵免基礎抵免6%6%6%6%6%4.5%3%本土化制造本土化制造2%2%2%2%2%1.5%1%能源社區能源社區2%2%2%2%2%1.5%1%低收低收入社入社區區低收入社區或部低收入社區或部落土地落土地10%10%10%10%10%7.5%5%合格低收入住宅合格低收入住宅或經濟效益項目或經濟效益項目20%20%20%20%20%15%10%只要商用電池系統的容量大于等于 5kWh 就可以進行滿補貼率補貼戶用儲能戶用儲能年份年份2022202220232023202420242

22、025-20322025-2032203320332034203420352035IRAIRA 出臺前出臺前26%22%0%0%0%0%0%只有當能源 100%來源于太陽能的電池系統才能用 ITCIRAIRA 出臺后出臺后（1MW1MW 以下項目）以下項目）30%30%30%30%26%22%0%只要電池容量大于等于 3kWh 就可以用 ITC工商業儲能工商業儲能年份年份2022202220232023202420242025-20322025-2032203320332034203420352035IRAIRA 出臺前出臺前基礎抵免基礎抵免26%22%10%10%10%10%10%能源至少

23、75%來自太陽能的電池儲能系統才能補貼IRAIRA 出臺后出臺后（1MW1MW 以以下）下）基礎抵免基礎抵免30%30%30%30%30%22.5%15%本土化制造本土化制造10%10%10%10%10%10%10%能源社區能源社區10%10%10%10%10%10%10%低收低收入社入社區區低收入社區或部低收入社區或部落土地落土地10%10%10%10%10%7.5%5%合格低收入住宅合格低收入住宅或經濟效益項目或經濟效益項目20%20%20%20%20%15%10%只要商用電池系統的容量大于等于 5kWh 就可以進行滿補貼率補貼資料來源：SEIA，國信證券經濟研究所整理2.2.成功進入美國

24、大儲系統市場成功進入美國大儲系統市場據 IHS Markit 統計，按 2021 年全球已投運/計劃儲能裝機功率容量排序，全球儲能集成商份額 CR10 為53%/82%。其中，FlexGen、SMA Sunbelt 是公司在美國儲能系統集成客戶，合計全球已投運/計劃儲能裝機市場份額約 7%/8%。公司 2021 年儲能系統出貨量為 0.42GWh，預計全球市占率不足 2%，未來仍具有較大的儲能系統出貨量提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司控股子公司寧波雙一力是國內領先的儲能系統供應商，目前擁有超過 200 人的技術研發團隊，年產能5GWh 以上，

25、并計劃擴產至 15GWh。公司開發了 Golden Sigma 戶外儲能系統柜，1500V 高壓儲能電池系統獲得 UL9540Ah 認證，客戶來自中國、美國、英國、德國、日本等眾多國家。2022 年以來，比亞迪、陽光電源、東方日升，科陸電子、南都電源等中國儲能企業在北美的布局步伐進一步加速。儲能領導者聯盟（EESA）統計的中國企業儲能系統出貨量排名顯示，2021 年公司已進入中國企業儲能系統全球出貨量排名前 10 名，其中，公司海外出貨量位列中國企業海外出貨量第 4 名。2022 年上半年，公司完成國內 400MWh、北美 245MWh 等多個項目的交付，海外訂單累積簽約量超 1GWh。圖7：

26、2021 年中國企業儲能系統全球出貨量排名（MWh）資料來源：EESA，各公司公告，國信證券經濟研究所整理近日，公司控股子公司雙一力與德國逆變器企業 SMA 簽署 1GW 全球戰略合作協議，雙方將在全球范圍內的工商業及地面型儲能電站項目進行廣泛合作。自 2018 年起，公司與 SMA 合作完成澳洲多個百兆瓦級的光伏項目，并在北美、英國部署了多座大型電池儲能電站。2023 年 1 月 9 日，雙一力與廈門海辰儲能正式簽署三年 15GWh 磷酸鐵鋰鋰離子電芯供應戰略合作協議，雙方將基于全球范圍內的工商業類電芯供應進行廣泛的合作。圖11：2021 年全球新增裝機 Top10 儲能系統供應商（%）圖1

27、2：2021 年全球計劃裝機 Top10 儲能系統供應商（%）資料來源：IHS Markit，國信證券經濟研究所整理 注：儲能裝機項目不包含戶儲項目。資料來源：IHS Markit，國信證券經濟研究所整理 注：儲能裝機項目不包含戶儲項目。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9目前公司簽約訂單量約 1GWh，主要來自 FlexGen、Jupiter 等重點客戶，另有意向在談訂單量約 3GWh，在美國儲能系統市場中建立一定品牌影響力。表4：國內部分儲能企業向美國出口儲能系統訂單情況匯總公司公司合作對象合作對象2022-20232022-2023 年公開新簽和已完成訂

28、單情況年公開新簽和已完成訂單情況南都電源意大利國家電力公司、INGETEAM 等2022 年 3 月，簽署 598MWh 供貨合同（含兩個美國光儲項目）；2023 年 2 月，中標 1.36GWh 美國儲能系統項目。2022 全年公司累計中標及簽署新型電力儲能項目超過 3.9GWh，其中北美約 1.7GWh。陽光電源Vistra、KEC 等2022 年 5 月，公司向 Vistra 供貨美國 260MWh 儲能項目；2022 年上半年，公司實現儲能出貨量 2GWh。比亞迪RES 等截至 2022 年 10 月，公司在美國市場累計儲能系統出貨量約 3.6GWh。其中，2022 年度美國出貨量超過

29、 1.7GWh，美國市場占有率約 30%。2022 全年公司儲能系統出貨量/訂單超 6.5/14.0GWh?？脐戨娮游磁?022 年 1-7 月，公司與部分美洲客戶簽訂 5 個訂單，合計容量約 1208MWh。東方日升FlexGen、SMA Sunbelt、Jupiter 等2022 年 5 月，公司與北美客戶簽訂 245MW 儲能系統項目訂單；2023 年 1 月，公司與 SMA 集團簽訂1GW 全球儲能電站的戰略合作協議。公司公告現有在手訂單量 4GWh，其中，雙簽訂單 1GWh。資料來源：公司公告，高工鋰電，國信證券經濟研究所整理與預測 HJTHJT 工藝厚積薄發量產加速，公司電池組件

30、一體化優勢凸顯工藝厚積薄發量產加速，公司電池組件一體化優勢凸顯2022-20252022-2025 年年 HJTHJT 電池產量電池產量 CAGRCAGR 達達 190%190%參考 CPIA 最新發布的光伏產業發展路線圖（2022-2030），我們預計 2022-2025 年全球光伏電池片產量將由 289GW 增加至 704GW，年均復合增速達到 35%。分技術路線來看，Topcon 電池實現快速發展，在2022-2025 年產量由 20GW 增長至 303GW，年均復合增速達到 147%，2025 年產量占比達到 43%；HJT 電池產業化快速推進，產量由 4GW 增長至 106GW，年均

31、復合增速達到 190%，2025 年產量占比達到 15%。表1：全球光伏各類型電池片產量預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球電池片產量（GW）163224289406541704YoY37%29%41%33%30%PERC 電池產量（GW）141204255311306285Topcon 電池產量（GW）252575151249HJT 電池產量（GW）2351168128BSF/XBC 等其他電池產量（GW）1712491642PERC 電池占比86.4%91.2%88.1%76.6%56.5%40.5%Top

32、con 電池占比1.5%2.2%8.6%18.6%27.9%35.3%HJT 電池占比1.5%1.3%1.8%2.6%12.6%18.2%BSF/XBC 等其他電池占比10.6%5.3%1.6%2.2%3.0%6.0%資料來源：歷史數據來自 CPIA，國信證券經濟研究所整理與測算圖13：公司與 SMA 集團簽約 1GW 全球戰略協議圖14：公司與海辰儲能簽約三年戰略合作協議資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1020232023 年公司規劃累計投運年公司規劃累計投運 HJTHJT

33、 電池產能電池產能 15.5GW15.5GW據不完全統計，截至 2022 年末，國內部分企業 HJT 電池現有及規劃總產能已超過 121GW，其中，2023 年公司規劃累計投運 HJT 電池產能 15.5GW，達到國內領先地位。據 Solarzoom 統計，2022 年末，全球 HJT電池出片產能累計超過 11GW，其中，2021 年以來的量產產能規模超過 7GW。預計 2023 年末全球 HJT 電池出片產能累計規模將超過 50GW，同比增長 275%。公司與華晟新能源、金剛玻璃、REC 四家將占 2023 年全球新擴產能的 3/4 以上。圖8：2022 年末國內部分企業 HJT 電池現有及

34、規劃產能（GW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理，注：根據當前時間點不完全統計的各家 HJT 規劃產能。3 3.公司公司 HJTHJT 電池產能率先量產，伏曦組件轉換效率屢創新高電池產能率先量產，伏曦組件轉換效率屢創新高目前公司異質結電池中試線位于江蘇金壇，年化產能約為 500MW，主要用于實驗驗證。該線產出的 210 尺寸半片超薄異質結電池片，首片已于 2022 年五月中旬順利下線，該中試線產出的異質結電池平均效率達25.2%以上，良品率達 98.5%。公司在電池領域公司通過開發 HJT 電池的雙面微晶參雜層、低銀含漿料等技術，在中試線驗證兼容超大和超薄的 HJT 電池“前切半”

35、技術等，目前已掌握轉換效率高達 25.50%的高效 HJT 電池技術。同時，公司實現了 158.75 mm 9BB 異質結電池量產業績，產品已開始銷往海外用戶及國內工商業分布式市場。表2：當前業內實現 HJT 產品量產及相關布局的主要企業情況公司名稱生產基地產品階段產品華晟新能源安徽宣城量產爬坡電池+組件金剛玻璃江蘇蘇州量產爬坡電池+組件通威股份四川成都中試量產電池愛康科技浙江湖州投產電池隆基股份陜西西安中試線建設中電池晶澳科技江蘇揚州中試線建設中電池東方日升江蘇常州中試量產電池+組件資料來源：各公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理與測算根據寧海實驗電站雙面 PERC、TOPCon、伏曦

36、 HJT 組件半年發電數據對比顯示，當組件轉換效率為 22.53%，伏曦組件發電量比 PERC 組件 7.3%，比 TOPCon 高 3.9%。根據海南某 100MW 電站數據模型顯示，相較于 PERC組件，伏曦組件可實現 15%的 IRR 提升以及 10%的 LCOE 下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11近日，經全球領先權威第三方機構 TV 南德測試，公司伏曦 HJT 組件最高功率達到 741W，組件轉換率達到 23.89%，刷新了公司在 2021 年 12 月創造的 23.65%的組件效率記錄。目前公司在擬建電池產能 45GW 和組件產能 36GW

37、，預計 2023 年底前公司異質結電池和組件產能均將新增15GW，公司在 HJT 電池地位將得進一步鞏固。根據公司已規劃產能情況，預計至 2025 年公司光伏電池/組件產能由從 2023 年 32/41GW 提升至 60/61GW。表5：公司光伏電池片與組件已投運及在擬建產能（GW）序號序號公司或項目名稱公司或項目名稱地點地點電池產能電池產能（GWGW）組件產能組件產能（GWGW）投投產產時間時間（預計）（預計）1東方日升新能源股份有限公司浙江寧海1.24.12006-2017 年2東方日升（洛陽）新能源有限公司河南洛陽0.8-2016 年3東方日升（常州）新能源有限公司江蘇金壇5.05.02

38、018-2019 年4東方日升（安徽）新能源有限公司安徽滁州5.05.02021 年5東方日升（義烏）新能源有限公司浙江義烏-5.02019-2020 年6馬來西亞年產 3GW 電池及組件制造基地項目馬來西亞3.03.02022 年7內蒙古包頭 3GW 組件建設項目內蒙古包頭-3.02022 年8浙江寧海 5GW N 型超低碳高效異質結電池片與 10GW 高效太陽能組件項目浙江寧海5.010.02023 年9江蘇金壇 4GW 高效太陽能電池片和 6GW 高效太陽能組件項目江蘇金壇*4.56.02022-2023 年10安徽省滁州市投資建設年產 10GW 高效太陽能電池項目（一期）安徽滁州6.0

39、-2023 年11浙江義烏年產 5GW 高效太陽能電池組件項目（一期）浙江義烏5.05.02024 年12安徽省滁州市投資建設年產 10GW 高效太陽能電池項目（二期）安徽滁州4.0-2025 年13浙江寧海 10GW N 型超低碳高效異質結電池片與 5GW 高效太陽能組件項目浙江寧海10.05.02025 年14浙江義烏年產 5GW 高效太陽能電池組件項目（二期）浙江義烏10.010.02025 年合計合計59.559.561.161.1資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理*考慮中試實驗產線產能 0.5GW從組件出貨量來看，2018-2022 年中國前 6 大企業合計市占率從 29.9

40、%提升至 67.8%-75.9%區間。其中，公司組件全球市場占有率從 2021 年開始下滑，預計 2022 年全球市占率降至 4.0%，未來有望 HJT 等新型電池組件產能的前瞻布局，穩定市場份額。圖15：伏羲組件較 PERC 可降低光伏電站 10%以上的 LCOE圖16：公司異質結組件研發和量產里程碑工程成本PERC(182）Topcon(182)伏曦(210)組件功率（W）590610700組件效率（%）21.11%21.82%22.53%組件成本基準基準+0.05與 Topcon 相近30 年功率保持率（%）84.95%87.40%90.75%IRR（%）基準基準+4%基準+15%LCO

41、E（%）基準基準-2.4%基準-10%資料來源：光伏們，公司超低碳系列產品發布會，國信證券經濟研究所整理 注：以海南某固定支架式100MW光伏項目為實現對象，發電數據與地點、溫度、氣候強相關。資料來源：光伏們，公司超低碳系列產品發布會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表6：中國市場主要光伏企業的不完全統計產能（GW，年底時點數）企業201920202,0212,0222023E隆基1630658585晶科1625456575天合1222506575晶澳1123405075阿特斯1316233250東方日升1114192541韓華11

42、11131313尚德58152525協鑫67101520通威1121465其他企業587396182263CR6 占比50%57%64%56%51%東方日升占比6.9%6.1%5.1%4.4%5.2%合計160229378571787資料來源：Solarzoom、CPIA、各公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測表7：全球組件出貨量及市場集中度預測（GW）企業企業2018201820192019202020202,0212,0212022E2022E隆基綠能67.42438.550.060.0天合光能6.68.813.324.843.0晶澳科技8.110.315.924.141.543.5晶科

43、能源10.914.218.822.340.041.0阿特斯6.48.411.114.521.0東方日升4.87.37.58.116.0韓華5.6798.1-First Solar2.75.45.57.7-全球新增裝機106115130170230假設容配比1.21.21.21.21.2全球組件出貨127138156204276yoy3.9%8.5%13.0%30.8%35.3%東方日升市占率東方日升市占率2.0%2.0%3.8%3.8%5.3%5.3%4.8%4.8%4.0%4.0%CR6 組件市占率29.9%35.5%53.2%60.9%67.8%75.9%CR6 組件出貨總量42.856.

44、490.6132.3211.5224.5yoy6.7%31.8%60.6%46.0%59.9%69.7%CR6 以外出貨總量84.281.665.471.764.551.5yoy2.8%-3.1%-19.9%9.6%-10%-28.2%資料來源：歷史數據來自各公司公告、北極星太陽能光伏網、索比光伏網、Globaldata、Wind，2022 年預計出貨量來自各公司年報或官網，國信證券經濟研究所整理和預測 盈利預測：2023-2025 年歸母凈利潤 19.5/27.5/36.2 億元，同比增速 100%/41%/32%。我們預計公司 2023-2025 年光伏電池組件出貨量分別達到 21.2/3

45、5.0/50.0GW，儲能系統出貨量分別達到5.0/10.0/15.0GWh，光伏硅料出貨量分別為 1.1/1.1/1.1GW，對應 2023-2025 年光伏電池組件營業收入311/454/611 億元，儲能系統營業收入 68/121/172 億元，光伏硅料營業收入 12/10/9 億元。我們預計公司2023-2025 年合計營業收入 425/614/821 億元，同比增速 31%/45%/34%；歸母凈利潤 19.5/27.5/36.2 億元，同比增速 100%/41%/32%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表8：公司分部收入及盈利預測單位單位20

46、2120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E電池組件營業收入億元132266311454611毛利率%1%12%18%16%16%出貨量GW8.116.021.235.050.0儲能系統營業收入億元41068121172毛利率%6.6%18.5%18.3%17.4%13.4%出貨量GWh0.40.75.010.015.0光伏硅料營業收入億元1812109毛利率%60.0%17.1%-4.1%-18.5%出貨量萬噸0.91.11.11.1光伏電站等其他營業收入億元5231343740毛利率%20.5%22.7%23.1%22.7%22.2%公司營業

47、收入億元188326425614821公司綜合毛利率%6.6%16.1%18.4%16.7%15.3%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理及預測表9：盈利預測及市場重要數據（截至 2023 年 3 月 6 日）2022021 12022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E營業收入營業收入(億億元元)18.832.642.561.482.1(+/-%)(+/-%)17.2%72.9%30.6%44.5%33.7%凈利潤凈利潤(億億元元)-0.429.819.527.536.2(+/-%)(+/-%)-125.6%2407.0%99.6%41

48、.0%31.7%每股收益（元）每股收益（元）-0.050.861.712.413.18EBITEBITMarginMargin-3.4%3.5%5.8%5.4%5.3%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）-0.5%10.3%17.4%20.3%21.8%市盈率（市盈率（PEPE）-627.134.417.212.29.3EV/EBITDAEV/EBITDA322.627.216.713.811.7市凈率（市凈率（PBPB）2.783.192.722.271.87資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 絕對估值法：合理估值區間 35.8-38.4 元公司是全球第六大光伏

49、組件企業，依托長期在異質結電池的技術實力積累和前瞻性的產能布局，公司有望獲取 HJT 規?；慨a和電池組件產線協同的雙重助力，同時，公司是國內領先的儲能系統供應商，且已成功進入盈利性較好的美國儲能市場，目前公司已簽約訂單量較大，儲能業務業績爆發可期。根據以下主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理估值區間為 35.8-38.4 元，對應 2023 年動態 PE 區間為21-22 倍，較公司當前股價有 18%-26%的溢價空間。表10：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta2.03KdKd5.00%無風險利率無風險利率3.00%T T15.00%股票風險溢價股票風險溢價6.00

50、%KaKa15.18%公司股價公司股價（元元/股股）29.44有杠桿有杠桿 BetaBeta2.38發行在外股數發行在外股數（億股億股）11.40KeKe17.27%17.27%股票市值股票市值(E(E，億元億元)335.62E/(D+E)E/(D+E)80.00%債務總額債務總額(D(D，億元億元)66.08D/(D+E)D/(D+E)20.00%永續增長率永續增長率 TVTV2.0%WACCWACC14.66%14.66%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表11：FCFF 估值表2022E2023E2024E2

51、025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT（億元）11.5024.4833.1743.5848.0753.9159.3564.1068.5573.29所得稅稅率（億元）13%13%13%13%13%13%13%13%13%13%EBIT*(1-所得稅稅率)（億元）10.0021.3028.8637.9241.8246.9051.6355.7659.6463.76折舊與攤銷（億元）9.1312.3320.3328.3335.5341.9345.9348.3349.9351.53營運資金的凈變動（億元）-8.9923.6827.9223.5313.6427.6

52、310.188.257.297.65資本性投資（億元）0.00-40.00-60.00-40.00-50.00-30.00-20.00-10.00-10.00-10.00FCFF（億元）10.1417.3117.1149.7840.9986.4687.75102.35106.86112.94913.65PV(FCFF)（億元）8.8513.1811.3628.8520.7338.1533.7834.3831.3228.88233.66核心企業價值核心企業價值（億元）483.15483.15減：凈債務（億元）57.69股票價值股票價值（億元）425.47425.47每股價值每股價值（元）（元）3

53、7.3237.32資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表12：絕對估值敏感性分析37.3237.3214.3%14.5%14.7%14.7%14.9%15.1%2.6%40.2339.2038.2137.2536.332.4%39.8038.7937.8236.8835.972.2%39.3838.3937.4436.5235.632.02.0%38.9838.0137.0737.0736.1735.301.8%38.5937.6436.7235.8334.971.6%38.2137.2836.3735.5034.661.4%37.8436.9336.0435.1834.35資料來源：W

54、ind，國信證券經濟研究所預測 相對估值法：合理估值區間 39.0-41.9 元在電池組件業務方面，較前四大組件企業，公司利潤基數較小，但從技術和渠道資源的積累來看，業績增長空間較大，估值可類比 Topcon 電池頭部公司晶科能源。保守起見，我們給予公司電池組件業務 2023 年合理 PE 為 25x，低于晶科能源 PE 倍數 26x；我們預計公司 2023 年電池組件業務歸母凈利潤約 12.5 億元，則對應目標市值為 313 億元。在儲能業務方面，以美國儲能系統出貨領先的中國企業南都電源、陽光電源、科陸電子、比亞迪為可比公司，其中，科陸電子是國內早期儲能龍頭，近年來公司陷入虧損困境，未來儲能

55、業務全面發力，將推動公司業績持續改善，與公司盈利能力修復的情景相似。保守起見，我們給予公司電池組件業務 2023 年合理PE 為 40 x-50 x，低于科陸電子 PE 倍數 64x；我們預計公司 2023 年儲能業務歸母凈利潤約 3.3 億元，則對應目標市值為 132-165 億元。綜合電池組件和儲能業務目標市值，我們預計公司 2023 年合理市值為 445-478 億元，對應公司 2023 年動態 PE 為 23-24x，低于可比公司 2023 年動態 PE 均值 28x；得出公司股票的合理價格區間為 39.0-41.9 元，較目前股價有 28%-38%的溢價空間。請務必閱讀正文之后的免責

56、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表13：可比公司估值比較（截至 2023 年 3 月 6 日）代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPEROEROE（%）PEGPEG投資評級投資評級元元/股股億元億元2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2022E2022E601012.SH601012.SH隆基綠能隆基綠能45.023,413150.7192.5239.222.717.714.325.1%0.35增持688223.SH688223

57、.SH晶科能源晶科能源15.421,54227.258.976.056.626.220.312.7%0.00買入002459.SZ002459.SZ晶澳科技晶澳科技61.111,43950.577.297.328.518.614.822.5%0.21買入688599.SH688599.SH天合光能天合光能59.701,29736.769.490.335.318.714.418.0%0.36買入300068.SZ300068.SZ南都電源南都電源25.652223.19.414.972.023.614.97.5%0.35無評級300274.SZ300274.SZ陽光電源陽光電源118.881,7

58、6632.256.374.054.931.323.817.7%0.53無評級002121.SZ002121.SZ科陸電子科陸電子10.06142-0.22.25.2-691.063.927.1-4.1%35.72無評級002594.SZ002594.SZ比亞迪比亞迪264.276,979162.4282.2393.843.024.717.714.7%0.11無評級平均平均-47.2-47.228.128.118.418.4300118.SZ300118.SZ東方日升東方日升30.423479.819.527.535.517.812.611.0%0.86買入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所

59、預測 投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級綜上，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 425/614/821 億元，同比增速 31%/45%/34%；歸母凈利潤19.5/27.5/36.2 億元，同比增速 100%/41%/32%，當前股價對應 PE 分別為 36/18/13 倍。綜合考慮 FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 35.8-38.4 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 21-22 倍，較公司當前股價有 18%-26%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示產能建設不及預期；原材料價格高企；HJT 工藝降本增效不達預期；HJT 電池組

60、件領域競爭加劇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物51685202488463779217營業收入營業收入16063160631883118831325573255742514425146144961449應收款項3882266854047057102

61、00營業成本1387017586273003468051206存貨凈額15583031299233254910營業稅金及附加895087113164其他流動資產26133945409534684096銷售費用191229521553737流動資產合計流動資產合計14416144161559515595184311843121605216053039730397管理費用511747162817862274固定資產120821077698701264316617研發費用826860187229343752無形資產及其他714686679672665財務費用425625126225177其他長期資產

62、13211866322642136089投資收益921596265230265長期股權投資39063983910391239資產減值及公允價值變動(377)(373)(300)(300)(300)資產總計資產總計28923289232956129561330443304440171401715500655006其他收入929570600600600短期借款及交易性金融負債45894515483541997935營業利潤417152128924533405應付款項903510382112191425221043營業外凈收支(125)(128)(150)(150)(150)其他流動負債448695

63、116414632143利潤總額利潤總額2922922424113911392303230332553255流動負債合計流動負債合計14901149011675916759192341923422546225463492634926所得稅費用5639148299423長期借款及應付債券17161773177337733773少數股東損益7127145584其他長期負債23661491150815151527歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤165165(42)(42)9769761948194827482748長期負債合計長期負債合計40824082326432643281328152885

64、28853005300現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計18983189832002320023225152251527834278344022640226凈利潤凈利潤165(42)97619482748少數股東權益14971059107311281212資產減值準備(59)(115)(100)(100)(100)股東權益8443848094561120913568折舊攤銷87978691312332033負債和股東權益總計負債和股東權益總計289232892329561295613

65、30443304440171401715500655006公允價值變動損失(489)(104)(100)(100)(100)財務費用425625126225177關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(30)285(899)23682792每股收益0.18(0.05)0.861.712.41其它221(209)92257208每股紅利0.190.000.170.340.48經營活動現金流經營活動現金流6866866016018838835606560675817581每股凈資產11.0310.

66、589.2410.8212.96資本開支(893)(4046)0(4000)(6000)ROIC4%-3%7%12%13%其它投資現金流(183)3542(1395)(1057)(1911)ROE2%-0%10%17%20%投資活動現金流投資活動現金流(1076)(1076)(504)(504)(1395)(1395)(5057)(5057)(7911)(7911)毛利率14%7%16%18%17%權益性融資17597000EBIT Margin4%-3%4%6%5%負債凈變化214211031913643737EBITDAMargin9%1%6%9%9%支付股利、利息(174)(174)0(

67、195)(390)收入增長12%17%73%31%45%其它融資現金流140353319(636)3737凈利潤增長率-83%-126%-2407%100%41%融資活動現金流融資活動現金流17181718(591)(591)19319394494431703170資產負債率66%68%68%69%73%現金凈變動現金凈變動13281328(494)(494)(319)(319)1493149328402840息率0.7%0.0%0.6%1.2%1.6%貨幣資金的期初余額42185168520248846377P/E160.5(627.1)34.417.212.2貨幣資金的期末余額516852

68、02488463779217P/B2.72.83.22.72.3企業自由現金流421(2582)101417311711EV/EBITDA31.3322.627.216.713.8權益自由現金流2219(2088)122428995294資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評

69、級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任

70、何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提

71、供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證

72、券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032