銳捷網絡-公司深度報告：國產ICT新貴~敏銳把握應用趨勢快捷滿足客戶需求-230308（46頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 銳捷網絡（301165.SZ）深度報告 國產 ICT 新貴敏銳把握應用趨勢，快捷滿足客戶需求 2023 年 03 月 08 日 銳捷網絡是國內領先的 ICT 解決方案提供商。公司成立于 2003 年，當前已形成了以網絡設備為主、網絡安全+云桌面為輔的一體兩翼的產品布局。其中，交換機為公司絕對核心產品，收入占比過半。經歷多年發展，公司在 ICT 如交換機、無線產品、云桌面、IT 運維多領域市占率領先。數字經濟浪潮下，ICT 市場蓬勃發展。1）網絡設備市場：受益于全球流量增長和國內政策支持，行業規模不斷擴大，2021 年

2、全球主要網絡設備（交換機、無線產品和路由器）市場規模為 542.10億美元，2016-2021 年 CAGR 為 4.03%。2）云桌面市場：隨著云桌面技術成熟，云桌面在政企辦公、教學、醫療等部分領域逐步替代 PC。根據 IDC 數據，預計到 2025 年，我國云桌面終端設備出貨量將達到 487 萬臺，較 2020 年增長109.01%，CAGR 為 15.89%。3）網絡安全市場：隨信息化發展，強化網絡安全需求日益增強，根據中國網絡安全產業研究報告（2022 年），2021 年全球網絡信息安全市場規模為 1554 億美元。多增長極：敏銳把握應用趨勢，快捷滿足客戶需求。1）互聯網：公司順應大型

3、數據中心建設對產品兼容性和開放性的高需求，深耕開放生態，成為國內白盒交換機主流供應商，數據中心交換機自 2018 年在阿里、騰訊和字節等大型互聯網企業客戶中大規模應用，2018-2021 年數據中心交換機營收 CAGR 為 52.1%，貢獻重要的營收增量；公司順應數據中心交換端口速率升級需求，成為國內少數幾家具備高端數據中心交換機研發能力的企業，近期在該領域取得突出進展，2022H1 200G/400G 數據中心交換機產品收入同比增長 7.78 倍，市占率高達 66.18%。2）SMB：公司順應中小客戶數字化需求，建設完善的分銷體系，渠道讓利助力快速拓展客戶；同時建設子品牌銳捷睿易專注于商業市

4、場，能夠對中小企業各類組網需全面滿足。隨著品牌效應凸顯和產品結構升級，SMB 客單價將不斷提升。3）運營商：公司順應數字經濟、云網融合趨勢，在運營商有線+無線、數據中心+小站集采均中標較高份額。4）政企：公司順應政企數字化轉型需求，將技術和場景應用充分融合，針對性地推出多個場景化創新無線網絡解決方案、云桌面場景化解決方案和極簡以太光解決方案等，在行業市場多個細分領域都獲得較高市場份額。投資建議：公司作為國產網絡設備領軍企業，近年來業績穩增。數字經濟欣欣向榮，數通行業空間向上，公司通過對市場趨勢的敏銳把握和前瞻布局，渠道和產品布局優勢顯著，在多領域下游皆持續突破，我們預計公司 2022-2024

5、 年歸母凈利潤分別為 5.67/7.91/10.77 億元，同比增長 23.9%、39.5%、36.1%，當前市值對應的 PE 倍數為 44x/32x/23x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游市場需求不及預期；市場競爭加??；部分原材料依賴進口。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）9,189 11,127 14,980 19,122 增長率（%）37.2 21.1 34.6 27.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）458 567 791 1,077 增長率（%）53.9 23.9 39.5 36.

6、1 每股收益（元）0.81 1.00 1.39 1.90 PE 55 44 32 23 PB 16.1 5.9 5.0 4.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 3 月 7 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：44.25 元 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 分析師 于一銘 執業證書：S0100522090005 電話：021-80508468 郵箱： 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 銳捷網絡：領先的 ICT 解

7、決方案提供商.3 1.1 公司概覽：ICT 領軍企業，產品線齊全，市占率領先.3 1.2 股權結構：福建國資委控股，員工大比例持股.9 1.3 財務情況：業績穩健增長，規模效應逐漸體現.11 1.4 募投項目：軟硬結合提升競爭力，公司骨干參與戰配.12 2 數字經濟浪潮下，ICT 市場蓬勃發展.15 2.1 網絡設備：流量增長+政策支持，行業規模不斷擴大.15 2.2 云桌面：技術成熟+成本領先，部分領域逐步替代 PC.16 2.3 網絡安全：信息安全重要性日益提升，市場穩步增長.16 3 多增長極：敏銳把握應用趨勢，快捷滿足客戶需求.18 3.1 互聯網：順應數據中心發展趨勢，深耕開放生態.

8、18 3.2 SMB：契合中小客戶數字化需求，渠道&品牌相得益彰.25 3.3 運營商：順應數字經濟、云網融合趨勢，切入集采市場.29 3.4 政企：技術&場景融合創新，助力企業數字化轉型升級.32 4 盈利預測與投資建議.38 4.1 盈利預測假設與業務拆分.38 4.2 估值分析與投資建議.41 5 風險提示.42 插圖目錄.44 表格目錄.45 nNoP2Y8ZbZaYoW8ZMB6McM7NpNnNtRtQlOqQsRlOqQvM7NrRyQuOmQoONZoNqO銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 銳捷網絡

9、：領先的 ICT 解決方案提供商 1.1 公司概覽：ICT 領軍企業，產品線齊全，市占率領先 銳捷網絡是行業領先的 ICT 基礎設施及行業解決方案提供商，主營業務為網絡設備、網絡安全產品與云桌面解決方案的研發、設計和銷售。公司自 2003 年設立以來，始終專注于網絡設備和網絡安全產品的研發和銷售工作，初期（2003-2010 年）主要聚焦于企業級網絡設備產品，先后推出企業級交換機、路由器、統一操作系統 RGOS、無線產品，隨著云計算和虛擬化技術的進步，公司一方面率先推出云課堂解決方案、云辦公解決方案，補齊云桌面產品線，另一方面推出具備全面云計算特性的數據中心交換機，歷經升級迭代，目前已具備40

10、0G/800G 核心交換機產品。目前，公司已形成了以網絡設備為主、網絡安全+云桌面為輔的一體兩翼的產品布局。圖1：銳捷網絡發展歷程 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 圖2：銳捷網絡各業務及產品介紹 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 從營收結構來看，網絡設備為絕對核心，云桌面和網絡安全產品此消彼長。（1）網絡設備：主營收入占比始終高于七成，2019-2022H1 分別為 72.34%、75.88%、銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 75.59%、82.28%，主要包括交換機、路由器及無線產品等硬件

11、設備產品，以及配套的嵌入式軟件，其中交換機為核心產品，主營收入占比超 50%。（2）網絡安全產品：公司耕耘多年的業務板塊，2019-2022H1 主營收入占比分別為 8.49%、7.24%、8.06%、9.41%，主要包括安全網關、防火墻等硬件設備及安全態勢感知、身份管理產品等安全管理軟件。（3）云桌面解決方案：起步較晚但發展迅速，現已成為第二大營收來源，2019-2022H1 主營收入占比分別為 13.03%、12.60%、12.82%、5.94%，為云服務器、云終端、云桌面軟件及相關配件構成的一體化解決方案。除上述三大業務板塊外，公司還擁有 IT 運維、智慧教室等其他產品及解決方案，前者通

12、過構建信息化工作管理平臺幫助客戶的 IT 部門實現高效運維，后者由交互式智能平板、智能控制系統、智慧教學平臺等構成。圖3：2019-2022H1 銳捷網絡主營業務構成 圖4：2017-2022H1 銳捷網絡網絡設備收入及增速 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 圖5：2017-2022H1 銳捷網絡云桌面收入及增速 圖6：2017-2022H1 銳捷網絡網絡安全收入及增速 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 網絡設備：交換機為絕對核心，且今年來在網絡設備的營收占比有提升之勢，2019

13、-2022H1 分別為 70.6%、71.8%、76.8%、75.9%；無線產品網絡設備營收72.3%75.9%75.6%82.3%8.5%7.2%8.1%9.4%13.0%12.6%12.8%5.9%6.1%4.3%3.5%2.4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1網絡設備網絡安全產品云桌面解決方案其他26.7 30.6 37.2 49.1 66.1 33.5 14.4%21.4%32.0%34.7%33.57%0%10%20%30%40%010203040506070201720182019202020212022H1網絡設備（億元）YOY5.7 6.

14、0 6.7 8.2 11.2 2.4 4.2%12.2%21.8%37.5%-22.48%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214201720182019202020212022H1云桌面解決方案（億元）YOY3.0 3.0 4.4 4.7 7.0 3.8 0.3%45.8%7.3%50.6%23.06%0%10%20%30%40%50%60%012345678910201720182019202020212022H1網絡安全產品（億元）YOY銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 占比次之

15、，2019-2022H1 分別為 24.5%、25.9%、19.6%、22.9%；路由器網絡設備營收占比最小，2019-2022H1 分別為 4.8%、2.4%、3.6%、1.3%。圖7：2019-2022H1 銳捷網絡網絡設備營收結構 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院（1）交換機：搭建網絡的核心設備之一，主要功能為擴大網絡覆蓋范圍，能為子網絡提供更多的連接端口，以便連接更多的服務器、計算機、移動終端及物聯網終端。交換機廣泛應用在數據中心網絡、園區網絡等各類網絡環境，公司深耕多年，已形成數據中心、園區與城域網、SMB 三大交換機系列，其中數據中心交換機包括核心和接入交換機兩類，園區

16、與城域網交換機包括核心、匯聚、接入交換機三類。受益于流量高速增長及下游互聯網、運營商、SMB 客戶拓展，近年來公司數據中心、SMB 交換機增速較快，在交換機整體營收中的占比逐漸提升，前者 2019-2022H1 營收占比分別為 37.4%、54.5%、50.2%、54.4%，后者2019-2022H1 營收占比分別為 12.7%、13.8%、17.3%、19.4%；相對而言，園區與城域網份額受到蠶食，2019-2022H1 園區與城域網在交換機整體營收中的占比分別為 49.9%、31.7%、32.4%、26.2%。70.6%76.8%71.8%75.9%24.5%19.6%25.9%22.8%

17、4.8%3.6%2.4%1.3%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1交換機無線產品路由器銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：銳捷網絡交換機產品具體情況 圖9：2019-2022H1 銳捷網絡交換機產品營收結構 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院（2）無線產品：無線產品是無線局域網的核心部件，主要用途為將計算機、移動終端以及物聯網等終端設備以無線連接的方式接入到該局域網，同時還可以通過對有線局域網提供長距離的無線連接，或通過長

18、距離無線來連接多個有線局域網，達到延伸網絡范圍的目的。自 2008 年起，公司逐漸建立了完整的自研無線產品線，目前產品主要包括無線接入點產品與相關管理產品兩大類，可滿足數十萬平方米部署和數萬用戶接入的大規模網絡需求，并具備高性能、高安全、易管理等特性，提升客戶的網絡便利性和業務效率。公司無線接入點產品可劃分為放裝型無線接入點、場景化部署無線接入點和 SMB 無線接入點三種類型，其中放裝型無線接入點針對通用場景開發，一般部署于企事業單位/機構的室內辦公區；場景化部署無線接入點針對特殊場景開發，既包括戶外、宿舍、廠房、地鐵等特殊的安裝位置，又包括移動醫護、倉儲盤點、機器互聯、電子書包等特殊的應用需

19、求，上述場景的部署需求通用產品難以滿足；SMB 無線接入點面向小型辦公、酒店、公寓、別墅等室內 Wi-Fi 覆蓋場景，主要承載 PC、手機等常用無線終端的接入，為辦公、教學、娛樂等業務提供高性能無線通信服務。公司管理產品包括無線控制器和無線管理與應用系統（WIS），前者是集中管理數據轉發的設備，對企業級 WLAN 網絡的多臺無線接入點進行統一管理、配置和信號優化，并對整個網絡中的各類無線終端進行安全認證和接入控制，對無線數據流進行加解密處理和漫游路徑調度，后者作為專業智能管理和運維平臺，協助客戶完成網絡規劃設計、實施部署、智能網優、體驗監控、網絡問題排查以及巡檢運維等一系列工作。伴隨中小企業數

20、字化轉型需求的提升，SMB 無線接入點在公司無線產品營收中的占比大幅提升，2019-2022H1 分別為 21.4%、32.4%、37.5%、45.2%。37.4%54.5%50.2%54.4%49.9%31.7%32.4%26.2%12.7%13.8%17.3%19.4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1數據中心交換機園區與城域網交換機SMB交換機銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖10：銳捷網絡無線產品具體情況 圖11：2019-2022H1 銳捷網絡無線產品營收結構 資料來源

21、：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院（3）路由器：路由器是網絡互聯的主要節點設備，可通過路由索引形式實現不同物理區域網絡（如園區網、城域網、廣域網）或網端之間數據信息的快速交換，而不影響原區域內部運行，從而構成一個更大的物理或虛擬網絡。公司子 2006年推出首款自主知識產權的企業級路由器（RSR 系列），經過多年持續發展與積累，公司路由器產品目前已覆蓋核心（骨干）、匯聚、接入、移動等多種應用場景，其中核心路由器指在網絡中轉發數據包給計算機主機的路由器，產品位于網絡核心，主要功能為數據分組選路和轉發，主要應用于政府、金融、運營商、教育和大中型企業的全

22、國型廣域核心或一級骨干網核心，大型園區網出口及各類大型數據中心的邊緣核心；匯聚路由器可將中型組織的局域網匯接到廣域網，應用于政府、金融、運營商、教育和大中型企業網的地市區縣匯聚或二級骨干網匯聚位置，或中高職院校、中小學、中小型企業園區網出口；接入路由器可將小微型組織的局域網匯接到廣域網，應用于政府、金融、運營商、教育和大中型企業網絡的網點、委辦單位、小型分支機構的接入位置；移動路由器將局域網通過移動網絡接入廣域網，應用場景包括金融 ATM、零售自助終端的無線安全接入，以及海島、電力、礦區、石油、環保等專線不便部署的網點無線接入，上述場景對移動路由器質量要求較高，溫度等標準接近工規級。圖12：銳

23、捷網絡路由器產品具體情況 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 29.7%25.0%26.3%23.6%32.9%31.1%28.7%21.5%21.4%32.4%37.5%45.2%9.6%7.3%5.5%4.2%6.3%4.3%2.0%5.5%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1場景化部署無線接入點放裝型無線接入點SMB無線接入點管理產品其他銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 網絡安全產品：公司基于整網安全視角，打造融合“網絡安全”的防護體系，推出了網絡安全軟硬件產品，其中

24、硬件安全產品主要包括安全網關、SMB 安全網關、下一代防火墻、檢測審計類安全產品等，軟件安全產品主要包括安全態勢感知及身份管理產品等安全管理軟件。其中 SMB 安全網關主要面向中小企業客戶，其集路由器、流控、負載均衡、防火墻、行為管理、VPN 設備功能于一身，可有效降低投入成本和運維工作，公司 SMB 網關產品增長迅速，在整體網絡安全的營收占比逐年提升，2019-2022H1 分別為 47.49%、48.37%、52.35%、72.94%。圖13：銳捷網絡網絡安全產品具體情況 圖14：2019-2022H1 銳捷網絡網安產品營收結構 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷

25、網絡招股說明書，民生證券研究院 云桌面整體解決方案：云桌面（桌面虛擬化）是新一代的桌面技術，相較于傳統桌面產品（PC），其將算力和存儲遷移到了虛擬化平臺上，實現了更高的數據安全性和和更簡便的運維管理。云桌面業務的交付形式為軟硬件一體化解決方案，一般由云課堂、云辦公等云桌面獨立軟件搭配云服務器、云終端及相關外設和配件產品構成，針對課堂、辦公、研發、移動、分支、窗口、產線等多種應用場景下的需求形成不同側重而又整體融合的差異化解決方案。從營收結構來看，云終端占比超 50%，且近年來持續提升，2019-2022H1 分別為 56.7%、65.7%、67.6%、65.9%。圖15：銳捷網絡云桌面整體解決

26、方案具體情況 圖16：2019-2022H1 銳捷網絡云桌面營收結構 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院；注：占比為 21 年數據 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院“敏銳把握應用趨勢，快捷滿足客戶需求”，公司 ICT 多領域市占率領先。面47.49%48.37%52.35%72.94%52.51%51.63%47.65%27.06%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1SMB安全網關其他安全產品56.7%65.7%67.6%65.9%31.4%22.6%16.8%15.4%9.1%9.6%10.2%11.0%2.9%2.1%5.5%7.7

27、%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1云終端云服務器配件及其他云桌面應用軟件銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 向“互聯網+”時代和“新基建”浪潮，公司通過對客戶需求的敏銳洞察、對市場趨勢的準確把握，依托專業的研發團隊和深厚的技術積淀，快速開發出有針對性、創新性的產品方案，滿足各行業客戶持續增長的信息化建設需求。根據 IDC 數據，公司在交換機、無線產品、云桌面、IT 運維管理等多個領域國內市占率領先：交換機方面，2019-2021 年，公司在中國以太網交換機市占率連續 3 年排名第三

28、；無線方面，2021 年公司在中國企業級 WLAN 市占率排名第三，其中 Wi-Fi6 產品出貨量 2019-2021 年連續 3 年排名第一；云桌面方面，2015-2021 年，公司在中國企業級終端 VDI 市占率連續 6 年排名第一，2021 年在中國本地計算 IDV 云桌面市占率排名第一，2021 年公司在中國醫療云桌面、云課堂解決方案、企業級終端 IDV 市占率均排名第一；IT 運維管理方面，2019 年公司在中國 IT 基礎設施運維軟件市占率排名第一。表1：2019-2022H1 銳捷網絡多項細分領域市場排名領先 主營業務 細分領域 2019 2020 2021 2022H1 網絡設

29、備 中國以太網交換機市場占有率 3 3 3 3 中國以太網交換機互聯網行業市場占有率 2 2 2 中國企業級 WLAN 市場占有率 2 3 3 3 中國 Wi-Fi6 產品出貨量 1 1 1 1 云桌面 中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率 1 中國醫療云桌面市場占有率率 1 1 中國云課堂解決方案市場占有率 1 1 中國云桌面企業級終端 IDV 市場占有率 1 1 中國云桌面企業級終端 VDI 市場占有率 1 1 資料來源：銳捷網絡招股說明書，IDC，CCW，民生證券研究院 1.2 股權結構：福建國資委控股，員工大比例持股 福建省國資委與公司員工共同持股。公司實控人為福建省國資委，直接控股

30、股東為星網銳捷，截至 2022 年 12 月，星網銳捷持股 44.88%，公司員工持股平臺銳進咨詢持股 43.12%。銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖17：銳捷網絡股權結構（截至 2022 年 12 月）資料來源：wind，民生證券研究院 員工大比例持股，激勵機制完善。為了激勵員工、保障團隊穩定性，公司于2012 年 12 月設立了員工持股平臺銳進咨詢，設立時由劉忠東、陳宏濤、劉弘瑜等 32 名公司員工作為工商登記的出資人，向符合相關要求的公司員工授予銳進咨詢的權益（并代為持股），2012 年當年合計授予 590

31、 名員工權益（包含 32 名工商登記的出資人），截至 2020 年 10 月，銳進咨詢共有 582 名員工持股；當月，員工持股平臺的委托持股關系解除，同時公司實施新一期員工持股計劃，合計向1,025 名員工（包括已持有銳進咨詢權益的 292 人，以及新增持有銳進咨詢權益的 733 人）授予銳進咨詢權益。截至 2022 年 8 月 31 日，公司實施的員工持股計劃參與人合計為 1,229 名，通過持有銳進咨詢的權益間接持有公司股份。表2：銳進咨詢持股情況（公司上市前）職稱 持股主體 持有權益情況 姓名/人數 持有銳進咨詢的權益比例 持有銳捷網絡的權益比例 董事、監事、高級管理人員 董事、總經理

32、劉忠東 7.59%3.72%董事、副總經理、研究院院長 陳宏濤 8.86%4.34%監事、研究院副院長 肖群 3.57%1.75%職工代表監事、人力資源部副經理 盧億 0.12%0.06%副總經理、財務負責人 劉弘瑜 3.33%1.63%副總經理 諸益平 2.08%1.02%副總經理 黃育輝 2.20%1.08%董事會秘書 何成梅 0.39%0.19%核心技術人員 研究院副院長 林東豪 4.94%2.42%研究院副院長 林偉俊 1.92%0.94%中層管理人員、核心業務骨干、骨干員工 45 人 28.99%14.21%其他重要員工 1174 人 36.02%17.65%小計 1229 人 10

33、0.00%49.00%資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 1.3 財務情況：業績穩健增長，規模效應逐漸體現 2017-2021 年，公司營收由 37.88 億元增長至 91.89 億元，CAGR 為 24.8%，歸母凈利潤由 3.3 億元增長至 4.58 億元，CAGR 為 11.7%，收入利潤均穩健增長，其中 2020 年歸母凈利潤有所波動，同比下滑 24.1%，主要受產品綜合毛利率下降和當期政府補助減少影響。2022 年前三季度，公司實現營收 75.06 億元，實現歸母

34、凈利潤 5.14 億元，同比分別增長 26.6%和 25.7%，仍維持良好增長。圖18：銳捷網絡營業收入、歸母凈利潤及增速（億元；%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 毛利率受產品結構變化有所波動。2017-2021 年，公司主營業務毛利率分別為 49.77%、47.20%、45.93%、39.24%、39.01%，其中 20 年起毛利率下降較為明顯，主因產品結構變化：1）公司 20、21 年網絡設備產品中的數據中心交換機在運營商及互聯網企業市場得到規模應用，銷售收入增長明顯，數據中心交換機盡管技術門檻較高，但需求較為集中，單個客戶采購金額較大，因此毛利率水平低于公司傳統交換機產品

35、；2）公司針對價格敏感度較高、但市場規模和潛力較大的 SMB 市場推出了高性價比的交換機、無線、安全網關等系列產品，一定程度上拉低了整體毛利率水平；3）2020 年，教育、醫療、制造業、商業等行業客戶辦公及生產經營受到新冠疫情影響，導致毛利率較高的行業客戶營收占比下降。2022H1，公司通過持續的產品創新有效帶動主營業務毛利率小幅回升（40.31%），如：1）毛利率較高的 25G 以上新品類 TOR 交換機收入占比上升，推動數據中心交換機毛利率較 2021 年提升 6.54pct；2）隨著 SMB 云管系列交換機的持續推廣和多款高端云管交換機的推出，SMB 交換機產品毛利率水平較 2021 年

36、提升5.12pct；3）公司于 2021 年底至 2022 年陸續推出的多款支持 Wi-Fi6 的無線接入點和無線網關產品，推動 SMB 無線產品、SMB 網關產品毛利率均有所上升。37.8842.8252.266.9891.8975.063.33.283.922.974.585.14-40%-20%0%20%40%60%020406080100201720182019202020212022Q1-Q3營業總收入歸母凈利潤營業總收入yoy歸母凈利潤yoy銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖19：銳捷網絡主營業務綜合毛

37、利率 圖20：銳捷網絡分產品主營業務毛利率 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 銷售費用率顯著下降，規模效應有所體現。2018-2022H1 公司管理費用率、研發費用率整體穩定，分別保持在 3%-4%和 15%-17%區間內，財務費用率受匯率影響有所波動，銷售費用率由 18 年的 21.88%下降至 22H1 的 13.96%，主因20 年起數據中心交換機收入大幅增長，公司直銷占比顯著提升（19 年為 17.2%，20 年為 29.6%），隨后伴隨規模效應，銷售費率持續下降。圖21：2018-2022H1 銳捷網絡期間費用率 資料來源：銳

38、捷網絡招股說明書，民生證券研究院 1.4 募投項目：軟硬結合提升競爭力，公司骨干參與戰配 根據公司招股說明書，本次公開發行上市 68,181,818 股新股，發行價為 32.38元，計劃募集資金 22 億元，實際募集資金扣除發行費用后的凈額將全部用于投資與主營業務相關的項目（17 億元）及補充主營業務發展所需的流動資金（5 億元）。其中，“新一代網絡通信系列設備研發及產業化”項目擬投入 9.54 億元，開發超高速硬件設計、可編程架構、微內核、智能網絡、邊緣計算、智能天線等核心技術，升級數據中心網絡操作系統，并研制新一代數據中心交換機、運營商高端核49.77%47.20%45.93%39.24%

39、39.01%40.31%30%35%40%45%50%201720182019202020212022H1毛利率(%)49.35%46.68%43.99%38.48%39.84%41.32%68.33%63.96%61.17%48.46%44.71%34.47%36.45%33.53%32.90%30.68%26.28%25.48%65.59%68.42%75.49%62.24%54.43%65.65%20%40%60%80%201720182019202020212022H1網絡設備網絡安全產品云桌面解決方案其他主營業務21.88%21.59%17.10%16.40%13.96%3.61%3

40、.42%3.35%3.57%4.13%17.22%16.54%15.25%15.13%16.24%0.15%0.32%0.84%0.43%-0.26%-10%0%10%20%30%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 心路由器、5G 云化小基站等系列設備；“云端融合解決方案研發及產業化項目”擬投入 3.43 億元，對現有云計算平臺、云桌面、分布式存儲、IT 運維、網絡安全等產品進行全面升級或重構，利用 SDN、AI 等相關技術，并采用全新

41、的分布式微服務和零信任安全架構，研發新一代超融合系統、新一代云桌面系統、零信任網絡安全系統、AI 智能運維軟件等軟硬件產品及解決方案，為客戶提供從云到端的新一代 IT 基礎設施的整體交付和極簡運維，并實現持續平滑升級；“數據通信研發技術平臺”項目擬投入 4.03 億元，將不同設備間的通用技術和相關標準提煉為公共的技術和業務構件，各產品進行產品開發時可直接在平臺調用，從而減少了開發人員的基礎工作量，大大提高研發效率并降低研發成本。上述募投項目分別著眼于硬件開發、軟件運維、提升研發效率三個層面，項目若順利實施有望顯著增強公司核心競爭力。表3：銳捷網絡 IPO 募集資金用途 項目名稱 項目實施進度

42、募投金額(萬元)總投資額（萬元）1 新一代網絡通信系列設備研發及產業化 公司自行組織項目團隊實施，建設期預計 3 年零 4 個月 95,400.00 95,400.00 2 云端融合解決方案研發及產業化項目 北京銳捷組織項目團隊實施，建設期預計 3 年 34,300.00 34,300.00 3 數據通信研發技術平臺 公司自行組織項目團隊實施，建設期預計 3 年零 4 個月 40,300.00 40,300.00 4 補充流動資金 50,000.00 50,000.00 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 表4：銳捷網絡 IPO 募集項目主要內容 項目 具體內容 新一代網絡通信系列設

43、備研發及產業化 開發超高速硬件設計、可編程架構、微內核、智能網絡、邊緣計算、智能天線等核心技術，升級數據中心網絡操作系統，并研制新一代數據中心交換機、運營商高端核心路由器、5G 云化小基站等系列設備。云端融合解決方案研發及產業化項目 對現有云計算平臺、云桌面、分布式存儲、IT 運維、網絡安全等產品進行全面升級或重構。項目利用 SDN、AI 等相關技術，并采用全新的分布式微服務和零信任安全架構，研發新一代超融合系統、新一代云桌面系統、零信任網絡安全系統、AI 智能運維軟件等軟硬件產品及解決方案。上述設備可為客戶提供從云到端的新一代IT 基礎設施的整體交付和極簡運維，并實現持續平滑升級，使客戶的信

44、息化平臺獲得更好的安全性、更高的可靠性和更靈活的擴展性。數據通信研發技術平臺 對超高速硬件、可編程交換架構、意圖網絡、智能邊緣計算、確定性網絡等技術進行研究，構建支撐新一代數據通信通用系統開發及技術需求、服務于網絡設備及網絡安全系列產品線研發的數據通信研發技術平臺。資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 核心員工發行價參與戰配，彰顯長期發展信心。根據公司招股書，公司 IPO初始戰略配售數量為 1,022.73 萬股，約占發行數量的 15.00%，其中 60 名公司骨干（包含 5

45、 名高級管理人員，55 名核心員工）將設立專項資產管理計劃參與本次配售，獲配的股票數量不超過首次公開發行股票數量的 10.00%。表5：銳捷網絡員工資管計劃（高管+核心員工）認購金額上限(萬元)資管計劃份額持有比例 高級管理人員 7552.00 34.6%核心員工 14270.18 65.4%合計 21822.18 100.0%資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2 數字經濟浪潮下，ICT 市場蓬勃發展 2.1 網絡設備：流量增長+政策支持，行業規模不斷擴大 網絡設備是新基

46、建的重要組成部分，作為硬件基礎設施體系支撐大數據、人工智能、工業互聯網等領域的上層應用。近年來，隨著網民數量增長，互聯網設備接入數量快速增加，同時，包括人工智能、云計算在內的各種新技術涌現，進一步帶動全球互聯網數據流量不斷增長。根據 IDC 數據，全球數據總量將由 2019年的 45ZB 增長至 2025 年的 175ZB，CAGR 高達 25.40%。數據流量的高速增長推動全球網絡設備市場持續擴大，根據 IDC 數據，2016 年全球主要網絡設備（交換機、無線產品和路由器）市場規模為 444.9 億美元，2021 年上升至 542.10 億美元，CAGR 為 4.03%，分產品來看，2021

47、 年交換機市場規模為 307.30 億美元，同比增長 10.80%，無線產品為 76.46 億美元，同比增長 20.40%，路由器為 158.60億美元，同比增長 6.50%。圖22：全球網絡設備市場規模及增速（億美元，%）資料來源：IDC，民生證券研究院 聚焦國內市場，根據工信部數據，2022 年，全國移動互聯網接入流量達 2,618億 GB，同比增長 18.1%，全國移動互聯網月戶均流量（DOU）達 15.2GB/戶月，同比增長 13.8%。此外，政策扶持是推動網絡設備行業發展壯大的另一重要因素，長期以來，我國出臺了一系列產業政策積極鼓勵和支持信息技術產業發展、推動各行業信息化建設：201

48、5 年，國家相繼出臺“互聯網+”、“寬帶中國”等一系列政策，激發了新一輪信息化建設浪潮；2020 年，國家提出“新基建”戰略，倡導加快 5G 網絡、大數據中心、人工智能及工業互聯網等新型基礎設施建設，為我國產業結構的轉型和升級提供強勁動能；2022 年初，國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局聯合印發通知，同意在 8 個區域啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群，“東數西算”工程正式全面啟動；2022 年，國務院“十四五”數字經濟發展規劃提出數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重達到 10%。在國家大力支持的背景下，近年來我國網絡設備市場規模432.9 4

49、50.0 467.7 486.1 505.4 490.1 542.1 600.0 3.95%3.93%3.93%3.97%-3.03%10.61%10.68%-5%0%5%10%15%010020030040050060070020152016201720182019202020212022E全球網絡設備市場規模YOY銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 整體呈增長趨勢，且增速高于全球市場：根據 IDC 數據，預計 2026 年我國主要網絡設備市場規模將達 170.56 億美元，較 2020 年增長 65.34%，20-

50、26 年 CAGR達 8.74%。圖23：移動互聯網接入流量和 DOU 持續提升（億 GB）圖24：2020-2026E 中國網絡設備市場規模（億元）資料來源：工信部，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 2.2 云桌面：技術成熟+成本領先，部分領域逐步替代 PC 傳統商用 PC 模式下，操作系統、應用程序及數據均與每臺硬件設備緊密關聯，如果其中一個環節出現問題，都將導致桌面無法正常使用。此外，數據量日益增多、數據安全變得日益重要，傳統商用 PC 模式下數據本地存儲也將產生一定的安全問題。隨著基于數據的工作協同日益頻繁，企業亟需能集中存放和管理數據的系統。隨著網絡帶寬的提升、硬件計

51、算能力的增強以及云桌面協議的不斷改進，云桌面技術日趨成熟，越來越多的客戶選擇云桌面解決方案替代傳統商用 PC，替代場景從教學及辦公場景，到醫護工作站、制造業生產線、政務辦事窗口和金融行業柜面業務等?；诔杀?、資源利用率及數據安全方面的優勢，云桌面在政企辦公、教學、醫療等領域對商用 PC 已形成了部分替代，根據 IDC 數據，2020 年，我國傳統商用 PC 出貨量為 2,499 萬臺，而云桌面終端出貨量為 233 萬臺，預計到 2025 年，我國云桌面終端設備出貨量將達到 487 萬臺，較 2020 年增長109.01%，CAGR 為 15.89%2.3 網絡安全：信息安全重要性日益提升，市場

52、穩步增長 網絡安全指對網絡攻擊、侵入、干擾、破壞和非法使用以及意外事故的必要防范，使網絡和信息系統處于穩定、安全、可靠的運行狀態，以及保障信息數據的完整性、保密性、可用性。隨著信息化程度的不斷加深，數據安全和隱私問題越來越重要，而網絡安全事件頻發并導致嚴重的經濟損失，使得整體網絡安全形勢不容樂觀，強化網絡安全的需求日益增強，在此背景下，全球網絡安全產業規模進入持續增長階段。根據中國網絡安全產業研究報告（2022 年）顯示，2021年全球網絡信息安全市場為 1554 億美元；另據 IDC 數據，預計全球網絡安全相關硬件、軟件、服務總投資規模在 2025 年為 2,233.4 億美元，21-25

53、年間 CAGR246711.112201656221626181.734.647.8210.3513.3615.20 0481216050010001500200025003000201720182019202020212022移動互聯網接入流量月戶均移動互聯網接入流量54.263.672.479.48590.897.439.338.640.943.545.447.849.59.714.316.919.120.922.323.7050100150200202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E交換機路由器無線產品銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資

54、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 達 9.5%。隨著國內信息安全政策法規持續完善優化，網絡安全市場規范性逐步提升，政企客戶在產品和服務上的投入穩步增長，網絡安全市場規模不斷擴大。根據賽迪咨詢發布的2019 中國網絡安全發展白皮書，2018 年國內網絡安全市場整體規模達 495.2 億元；另據 IDC 數據，預計到 2025 年，中國網絡安全支出規模將達 214.6 億美元，其中網絡安全硬件市場 IT 投資規模將達到 94.5 億美元，2021-2025 年對應網絡安全硬件市場 CAGR 將達到 18.4%。圖25：2016-2021 年中國網絡信息安全市場規模（億元

55、）資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 336.2409.6495.2608.1749.2926.81144.2 19%20%21%22%23%24%25%02004006008001000120014002016201720182019202020212022E市場規模（億元）增長率銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 多增長極：敏銳把握應用趨勢，快捷滿足客戶需求 3.1 互聯網：順應數據中心發展趨勢，深耕開放生態 3.1.1 大型數據中心建設下，交換機白盒化趨勢明顯 大型數據中心建設驅動交換機產品架構的開放式

56、創新，白盒化趨勢愈發明顯。大型數據中心建設需要較多數量的交換機，對交換機產品的兼容性及開放性提出了較高要求。隨著云計算市場不斷發展，大型及超大型數據中心建設不斷加速，軟硬件解耦的白盒交換機市場發展迅速。傳統的黑盒交換機（品牌交換機）預裝品牌商自有軟件，導致不同廠商設備之間互通性低，運維團隊難以統一管控，且難以快速定位故障，同時，黑盒設備的封閉式架構對后期網絡的升級和功能拓展帶來障礙；白盒交換機將網絡中的物理硬件和操作系統（NOS）進行解耦，讓標準化的硬件配置與不同的軟件協議進行匹配，換言之，下游數據中心客戶可選擇為交換機安裝外部操作系統或在交換機廠商已提供開放式操作系統基礎上開發上層應用軟件，

57、客戶可組建更為開放靈活的網絡方案，在大幅提高數據中心運維效率的同時，降低了建網成本。圖26：白盒交換機設備架構 圖27：傳統數據交換機與白盒交換機架構對比示意圖 資料來源：SDNLAB，民生證券研究院 資料來源：SDNLAB，民生證券研究院 表6：典型的白盒交換機與其他類型交換機的異同 種類 裸金屬交換機 品牌裸金屬交換機 白盒交換機 品牌交換機 定義 僅有硬件，ODM 提供基礎技術支持 僅有硬件，OEM 提供貼牌和技術支持/服務 商品化硬件，預裝網絡操作系統 品牌專門化硬件，預裝操作系統 硬件成本 低 低 低 高 硬件種類 商品化硬件(包括 ASIC)商品化硬件(包括 ASIC)商品化硬件(

58、包括 ASIC)品牌硬件(系統化 ASIC)網絡操作系統 沒有(顧客選擇第三方操作系統)沒有(顧客選擇第三方操作系統)預裝廠商自己的操作系統或第三方操作系統 品牌商自有操作系統 資料來源：Forrester，民生證券研究院 Arista 為全球白盒交換機龍頭，過去十年市占率持續提升。過去十年（2012-2022）Arista 營收 CAGR 為 32.0%，主因為通過高開放性的白盒數據中銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 心 交 換 機 搶 占 思 科 等 頭 部 交 換 機 品 牌 廠 份 額 根 據 Arista

59、官 網，2012-2022H1Arista 高速數據中心市占率從 3.5%提升至 23.1%，而思科的市占率從 78.1%降至 39.4%。22Q2Arista 交換機全球市占率達到 10%；22Q2Arista的 100G 數據中心交換機市占率達到 32.05%，排名第二；22Q2 Arista 在100G/200G/400G 高速數據中心以太網端口市占率達到 41.5%，排名第一。圖28：Arista 收入增速遠高于思科（億美元）；Arista 搶占思科高速數據中心份額（%）資料來源：Arista 官網，民生證券研究院 圖29：22Q2 Arista在100G數據中心交換機市場份額達到 3

60、2.05%，排名第二 圖30：22Q2 Arista 在 100G/200G/400G 高速數據中心以太網端口市場份額達到 41.5%，排名第一 資料來源：Arista 官網，民生證券研究院 資料來源：Arista 官網，民生證券研究院 Arista 成功經驗：抓住云廠商上升需求機會+自身產品高開放性。（1）北美云廠商數據中心投資景氣。2016-2019 年北美運營商巨頭加大投入，合計資本開(20)020406080100051015202530352011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 202

61、1FY 2022FYArista收入思科收入增速Arista收入增速銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 支 CAGR 達到 32.5%，數據中心是重點投資方向。數據中心投資額拉動白盒交換機需求。在北美市場，全球三家最大的云服務提供商亞馬遜、谷歌和 Meta 占據了大部分白盒級以太網交換機出貨量，購買規模已經超過了市場總規模的三分之二。（2）軟件操作系統高度可編程。公司作為硬件廠商，自研 EOS，是云網絡解決方案軟件操作系統，EOS 以 Linux 為基礎，可編程性高，能夠實現與眾多第三方應用程序快速集成，以實現虛擬化、

62、管理、自動化、編排和網絡服務。不同于只出售硬件的白盒 ODM，Arista 提供“硬件+操作系統+服務”產品組合，硬件產品裝配了 EOS 操作系統，本質仍是品牌商，相比白盒 ODM，有更高的議價權和毛利率，是公司突出的競爭優勢。圖31：北美運營商巨頭（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta）資本開支（億美元）圖32：2018 年三大云計算巨頭占白盒交換機需求量超過三分之二 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Crehan Research，民生證券研究院 銳捷網絡有望復制 Arista 成功路徑。順應數據中心發展趨勢，公司同樣在交換機架構上作了開放化嘗試：公司是 SDN 2.0 STRATUM

63、 聯盟的首批成員，不僅在開放軟件層面積極參與ONF組織及ONOS和SONiC等開源網絡操作系統項目，并在硬件層面積極與產業前沿廠商保持合作，為開放網絡產品化做出積極貢獻的同時，也不斷穩固自身在數據中心交換機領域的競爭優勢。圖33：銳捷網絡廣泛參與開放組織與產業合作 資料來源：太平洋電腦網，民生證券研究院 2018 年起，公司數據中心交換機已在阿里、騰訊和字節等大型互聯網企業客戶中大規模應用，互聯網客戶占收比逐漸提升的同時，也帶動整體數據中心交換機業務營收高速增長。2018-2021 年，公司數據中心交換機中互聯網客戶的占收比由 67.0%提升至 76.1%。2018 年-2022H1 公司數據

64、交換機營收分別為 6.8 億-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3總資本開支總資本開支QoQ總資本開支YoY銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 元、9.8 億元、20.5 億元、23.8 億元、13.8 億元，同比分別增長 240.6%、45.1%、109.2%、16.0%、56.8%，2018-2

65、021 年 CAGR 為 52.1%。圖34：銳捷網絡數據中心交換機中互聯網客戶占收比提升 圖35：2018-2022H1 銳捷網絡數據中心交換機營收及增速（億元，%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 作為國內白盒交換機主流供應商，公司憑借開放生態、領先技術逐步搶占品牌廠商份額。根據 IDC 數據，公司在中國市場的數據中心交換機市占率持續提升，已由2019年的8.64%提升至2022H1的17.10%，在互聯網行業的市占率由2018年的 10.72%提升至 2022H1 的 29.45%，優勢更加明顯。圖36：銳捷網絡交換機市占率進一步

66、提升 資料來源：IDC，民生證券研究院 3.1.2 高速率帶來更高技術門檻，前瞻布局自研技術方案領先 數據中心交換端口速率升級，高速交換機市場空間廣闊。傳統數據中心主要基于 10G 網絡架構，伴隨后 5G 時代流量高速增長，來自應用和數據的網絡壓力愈發明顯，數據中心之間的海量數據高速遷移、消除數據中心間的帶寬瓶頸、大幅提升數據中心間的帶寬利用率等問題亟待解決。端口速率升級是解決上述問題的核心途徑，目前國內主流的數據中心交換機端口速率正由 10G/40G 向25G/100G 升級演進，25G/100G 數據中心交換機市場需求呈現快速增長。根據IDC 預測，我國 25G/100G 數據中心交換機的

67、市場規模將由 2017 年的 1.08 億美元增長至 2024 年的 25.13 億美元，CAGR 高達 56.86%；另據 Dell Oro Group67.0%71.2%76.1%19.3%18.2%14.8%13.8%10.6%9.1%0%20%40%60%80%100%201920202021互聯網客戶運營商客戶其他行業6.8 9.8 20.5 23.8 13.8 240.6%45.1%109.2%16.0%56.8%0%100%200%300%010203020182019202020212022H1數據中心交換機營收數據中心交換機yoy8.74%12.20%14.60%14.99%

68、8.64%14.30%16.11%17.10%0%5%10%15%20%2019年2020年2021年2022年H1以太網交換機數據中心交換機銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 預測，未來 400G 及以上速率交換機將成為市場主流。圖37：我國高速數據中心交換機市場規模（億美元）圖38：全球以太網交換機分速率市場規模（十億美元）資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：Dell Oro Group，民生證券研究院 高速率、大型化趨勢進一步提升了高端數據中心交換機的技術門檻。1）數據中心交換機需具備高容量、

69、大緩存、虛擬化技術特征。數據中心的網絡流量具有高密度應用調度、浪涌式突發緩沖的特點，而普通交換機以滿足互連互通為主要目的，無法實現對業務精確識別與控制，在大流量業務情況下無法做到快速響應和零丟包，無法滿足數據中心需求，數據中心交換機通過支持高密度萬兆板卡，并采用 CLOS 分布式交換架構實現全線速轉發，滿足數據中心高密度應用需求。為適應數據中心突發流量大的特點，數據中心交換機改變了傳統交換系統的出端口緩存方式，采用分布式緩存架構，緩存能力可達 1G 以上，較普通交換機（通常為 2-4M）大幅提升，可在突發流量的情況下仍能保證網絡轉發零丟包。數據中心交換機還支持虛擬化技術，通過該技術可實現對多臺

70、網絡設備統一管理，也可以對一臺設備上的業務進行完全隔離，從而降低數據中心管理成本，提高 IT設備利用率。2）流量高速增長背景下，融合計算、存儲和網絡資源的數據中心網絡應運而生。通過將存儲，計算和網絡三種資源融合并實時共享，數據中心可統一協議、接口和運維系統，從而大大降低維護成本，并實現數據的自由流動和彈性擴展。目前，數據中心融合已開始應用運行在以太網基于 TCP/IP 協議的 RDMA 技術，與傳統的 FCoE 技術相比，RDMA 技術不需要 FC 接口，就可以直接運行在以太網接口上，更有利于大型數據中心的規模建設。但 RDMA 技術應用需提供無損和超低延時網絡，這使得新一代數據中心交換機還需

71、支持 RoCE 技術以提供 RDMA技術所要求的網絡環境。公司是國內少數幾家具備高端數據中心交換機研發能力的企業。公司前瞻性布局數據中心市場，自主研發多項數據中心核心技術，并率先在業內推出了 100G數據中心核心交換機和 25G/100G 數據中心解決方案；高端產品方面，早在 2019年，公司就正式發布了 400G 數據中心解決方案，并依托 20 多年的研發經驗，根據客戶需求變化持續推陳出新，僅 400G 交換機產品線就擁有多款適用不同場景1.0 4.0 6.3 8.4 11.2 13.9 16.5 19.3 0.1 1.2 2.1 2.9 3.7 4.4 5.1 5.8 0510152025

72、20172018201920202021 2022E 2023E 2024E100G25G銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 的產品和解決方案，2022 年 6 月 15 日，公司數據中心 400G 核心交換機RG-S6980-64QC斬獲了日本最大網絡電信展Interop Tokyo 2022網絡基礎設施（運營商/ISP）板塊的重磅獎項“Best of Show Award 特別獎”，產品從硬件設計到性能水平，得到海內外的一致肯定；2022 年 11 月，公司推出新一代數據中心網絡高密框式核心交換機，RG-N1800

73、0-XH 系列，滿足大型數據中心核心網絡和超大規模數據中心 DCI 互聯場景，在提供高速傳輸、安全可靠、綠色節能網絡的同時，可向 800G 平滑升級，滿足新型綠色數據中心需求。圖39：銳捷網絡部分 400G 數據中心交換機產品 圖40：銳捷網絡 RG-S6980-64QC 榮獲大獎 資料來源：銳捷網絡官網，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 2022年1-6月，公司在高端數據交換機領域取得突破性進展，根據IDC數據，2022H1 公司 200G/400G 數據中心交換機產品收入同比增長 7.78 倍，市占率高達 66.18%。此外，伴隨 100G 及以上數據中心交換機形成規

74、模銷售，營收結構優化帶動產品單價提升，2022H1 公司數據中心交換機均價為 32,858 元，較 2021年的 23,258 元漲幅明顯。銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖41：銳捷網絡數據中心交換機均價（元）資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 前瞻布局 NPO 領域，硅光+液冷引領下一代數據中心風向。算力提升和綠色節能是數據中心建設的核心矛盾，硅光作為一種可替代傳統光模塊的新型方案，可較好地平衡高性能與低功耗，實現數據中心的可持續發展。硅光目前有兩種發展 路 線：CPO(Co-Packaged Opt

75、ics)光 電 共 封 裝 和 NPO(Near Packaged Optics)光電近封裝，CPO 是硅光技術的最終形態，具備高密度、低成本、小體積等優勢，同時將光引擎與交換芯片合封，相比應用傳統光模塊的設備，CPO 設備整機功耗可顯著降低；NPO 作為一種過渡方案，可在 CPO 生態完備之前，最短時間內享受低成本低功耗的收益。根據 CIR 的預測，CPO 數據中心設備市場將于2022 年正式起步，并且迎來快速發展期。圖42：CPO 和 NPO 技術路線介紹 圖43：數據中心中 CPO 設備的市場空間 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 資料來源：CIR，民生證券研究院 銳捷網絡在 CP

76、O 路線前瞻進行技術投入和創新研究，目前已正式發布了多款同時應用硅光技術和液冷技術的交換機，其中兩款設備采用了硅光 NPO+液冷式液冷的設計：2021 年 11 月全球 OCP 峰會上，公司正式發布 25.6T（64*400G）冷板式液冷 NPO 交換機，滿足數據中心和運營商網絡的高可靠性要求，在國際組織 OIF 的主導下，銳捷網絡聯合業界多家廠商于 2022 OFC 峰會，發布 51.2T（64*800G）冷板式液冷 NPO 交換機結構樣機。同時，公司參與編寫了25,11323,21923,25832,85805,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000

77、20192020202122H1銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 COBO2022 年 CPO 交換機設計白皮書，致力于促進整個產業鏈的技術發展和普及。圖44：銳捷 25.6T 硅光 NPO 液冷式液冷交換機 圖45：銳捷 51.2T 硅光 NPO 液冷式液冷交換機 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 3.2 SMB：契合中小客戶數字化需求，渠道&品牌相得益彰 3.2.1 渠道：分銷體系完善，渠道讓利有助于快速拓展客戶 公司采用渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式，針對中國移動

78、、中國電信、中國聯通、阿里巴巴、騰訊等銷售金額較大、需求集中且要求較高的運營商及大型互聯網企業，公司主要采用直銷模式；針對政府部門及教育、醫療、制造、商業（SMB）等行業客戶，則采用渠道銷售模式。近年來，伴隨數據中心交換機營收占比的提升，直銷占比逐漸由 2019 年的 17.2%提升至 2022H1 的 31.4%，渠道銷售占比則由 2019 年的 82.8%下降至 2022H1 的 68.6%。圖46：銳捷網絡銷售以渠道銷售為主，直銷為輔 圖47：2022H1 銳捷網絡直銷模式中前五大客戶占比 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 按面向

79、的最終客戶類別劃分，公司銷售渠道可分為行業客戶渠道和中小企業客戶 SMB 渠道，前者主要面向行業客戶，包括總代理商、行業代理商和二級代理商；后者主要面向中小企業客戶，包括 SMB 經銷商和二級 SMB 經銷商；按銷售層級劃分，銷售渠道可分為一級渠道商和二級渠道商，前者可直接從公司采購，并將公司產品推廣銷售至二級渠道商及最終客戶，在公司渠道銷售體系中發揮重82.8%70.4%72.6%68.6%17.2%29.6%27.4%31.4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1渠道銷售模式直銷模式31.9%23.2%13.6%11.2%7.9%12.2%阿里巴巴中國移

80、動騰訊集團百度中國電信其他銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 要作用。圖48：銳捷網絡渠道體系 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 SMB 渠道系為公司開拓中小企業網絡設備和網絡安全產品市場建立，主要面向中小型制造企業及酒店、餐飲、娛樂、景區、商超等服務業小微企業。公司中小客戶渠道體系由 SMB 經銷商和二級 SMB 經銷商構成，SMB 經銷商需具備特定區域的客戶資源和服務能力，主要面向地市和區縣級二級 SMB 經銷商進行分銷，同時也可直接向中小企業客戶銷售；二級 SMB 經銷商則直接面向地市和區縣級中小客戶

81、進行銷售，主要負責終端用戶及市場的拓展銷售、產品安裝、售后服務等。SMB 客戶對產品需求相對簡單，更注重性價比。SMB 產品面向的中小微企業與國民衣食住行緊密相關，受益于國家消費升級以及數字經濟不斷發展，近年來對網絡設備及網絡安全產品的需求不斷增加。與行業客戶相比，SMB 客戶對網絡設備及網絡安全產品的性能需求相對簡單，但價格較為敏感，公司針對性開發了 SMB 交換機、SMB 無線產品及 SMB 安全網關產品，產品充分應用公司在行業客戶產品研發上的技術優勢，對部分配置適當簡化，以提升產品的性價比；同時，由于 SMB 客戶分布較為分散，公司一方面利用經銷商的服務渠道提供售后服務，另一方面主要基于

82、大數據技術及云平臺進行智能組網、遠程維護，保證快速響應客戶需求的同時降低銷售費用，以確保 SMB 產品的盈利能力。重視渠道建設，高返利激勵渠道迅速擴大規模。公司積極建設 SMB 渠道體系，提高對中小企業客戶的覆蓋范圍及覆蓋比例，2019年SMB經銷商數量為147名，2022 年 6 月，SMB 數量增至 205 名。此外，由于 SMB 渠道以經銷為主，一般針對 SMB 產品設定相對固定的價格，同時 SMB 經銷商會分擔銷售、售前、售后、商務、物流等工作，SMB 渠道返利比例一般為訂單金額的 6-8%左右，比行業客戶返利比例高一倍（3-4%左右），相對較高的返利能夠更好地激勵 SMB 經銷商擴大

83、銷售規模，單位產出角度，SMB 經銷商平均貢獻的收入從 2019 年的 361 萬元增至 2021 年的 794 萬元，CAGR 達 48.2%。2019-2021 年，公司 SMB 渠道銷售收入由 5.31 億元增長至 16.03 億元，CAGR 高達 74%，2019 年 SMB 收入在渠道銷售占比為 12.49%，2021 年為 25.28%，2022H1 進一步提升至 33.54%。銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖49：2019-2022H1 銳捷網絡 SMB 經銷商數量（家）圖50：2019-2022H

84、1 銳捷網絡 SMB 經銷商平均創收 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 圖51：銳捷網絡不同類型的渠道銷售收入（億元）圖52：2019-2022H1 銳捷網絡 SMB 渠道銷售收入及占比（億元，%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 3.2.2 品牌：子品牌銳捷睿易專注商業市場，競爭力逐漸提升 2013 年，公司成立 SMB 事業部，后續創立子品牌銳捷睿易，睿易聚焦并拓展商業細分市場，從普教和網吧逐步覆蓋 20 余個細分行業，根據銳捷睿易官微，2013-2017 五年間，其實現了銷

85、售收入、團隊規模、產品數量、渠道體系的快速發展：銷售收入增長 500%，團隊從 20 多人壯大到 120 人，產品從 20 多款豐富到 140 款，建立起包含 120 多家省級代理、300 多家地市代理的全國渠道體系。產品可實現中小企業各類組網需求全覆蓋。睿易產品可分為睿網絡和易網絡兩大類，前者產品形態為針對連鎖分支和中小企業推出的云 Wi-Fi 管理系統MACC 諾克云平臺，具體包括睿無線、睿交換、睿網關、網絡控制器、睿安全等產品，可滿足別墅/家居、商業地產、企業、酒店、景區等場景的差異化需求，提供智能售前、配置、運維、監控的一站式解決方案；后者則面向工程商團體提供無需云管平臺，通過睿易 A

86、PP 即可監控、運維的極簡網絡設備產品，具體包括易網絡無線、易網絡交換、易網絡網關、SMART 交換、SMART 路由、易路由等產品。14716720220501002003002019202020212022H1SMB經銷商數量361.3514.7793.7457.5020040060080010002019202020212022H1SMB經銷商平均創收(萬元）16.3720.855.3113.6723.268.5918.5428.8516.037.8010.799.3835.6%24.0%86.5%0%20%40%60%80%100%010203040總代理商行業代理商SMB經銷商201

87、9年2020年2021年2022H12021年增速5.31 8.59 16.03 9.38 12.49%18.88%25.28%33.54%0%10%20%30%40%051015202019202020212022H1SMB經銷商銷售收入(億元)SMB收入在渠道銷售占比（%）銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖53：銳捷睿易睿網絡主要產品 圖54：銳捷睿易易網絡主要產品 資料來源：銳捷睿易官網，民生證券研究院 資料來源：銳捷睿易官網，民生證券研究院 渠道銷售深耕地市區縣，優勢行業多點開花。2017 年初，面對部分行

88、業需求低迷的困境，銳捷睿易毅然選擇轉型，提出“擁抱地市市場，切入更多細分行業，打造中低端產品，進軍小微企業”的口號，2017 年招募地市核心分銷商 350 家，形象店覆蓋 50 多個地市，這一轉型卓有成效，當年實現銷售收入增長超 30%，同時，銳捷睿易從少數細分行業做深做精開始向眾多細分行業多點開花，2017 年除傳統的普教網吧等優勢行業外，酒店行業已成為銳捷睿易的主要產糧區，連鎖酒店高歌猛進、星級酒店和單體酒店訂單持續增長，監控安防市場監控交換機實現 60%增長，別墅連鎖、商業地產、商場、景區、KTV、餐飲、洗浴等行業均獲得突破，推出 SMART 系列低端分銷產品初步實現了對小微企業的覆蓋；

89、2018 年，銳捷睿易進一步下沉三級行政區（區縣），完成了“三個月招募 400 家縣級核心分銷商”的目標，繼續通過在全國設立形象店、舉辦上百場地縣核工程商會議等形式，卓有成效地提升了銳捷睿易在地縣市場和工程商群體的品牌知名度，當年，銳捷睿易簽約地核、縣核總數突破 1,000 家，實現了所有地市全覆蓋，400 強縣城全覆蓋，二級渠道規模較 2017 年擴大了三倍以上；根據銳捷睿易官網，目前其已具備 180+家一級渠道，1509+家地市核心分銷商和縣級核心分銷商。圖55：截至 2017Q4，銳捷睿易全國地核覆蓋情況 圖56：銳捷睿易渠道體系完善 資料來源：銳捷睿易官微，民生證券研究院 資料來源：銳

90、捷睿易官網，民生證券研究院“新零售”模式下，客單價有望持續提升。銳捷睿易從 2018 年起引入“新零售”概念（銷售收入=客流量轉化率客單價復購率），以實現客戶滿意、公司增長的雙贏，除了加大渠道覆蓋力度、提升客戶體驗外，提升客單價顯得尤為重要。銳捷睿易通過低端的易網絡產品引流、建立與客戶的高頻合作，通過中高端的睿網絡獲取利潤，結合 SMB 交換機和 SMB 無線產品 2018-2022H1 的單價銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 情況，我們認為初期隨低端市場的迅速拓展，或小幅拉低客單價，但長期而言，伴隨客戶粘性（復購率

91、）的提升和中高端產品占比的提升，SMB 產品的客單價有望持續提升。圖57：2018-2022H1 銳捷網絡部分 SMB 產品單價（元）資料來源：銳捷網絡招股說明書，民生證券研究院 3.3 運營商：順應數字經濟、云網融合趨勢，切入集采市場 數字經濟已成為運營商增長的主要動力。2021 年，中國移動數字化轉型收入為1,594億元（同比增長26.3%），占主營業務收入比為21.2%（同比提升3.1pct），對主營業務收入增量貢獻為 59.5%，其中 DICT 業務收入為 623 億元（同比增長43.2%），占主營業務收入比為 8.3%，對主營業務收入增量貢獻為 33.7%；中國電信產業數字化收入為

92、989 億元（同比增長 17.8%），占收比為 24.6%（同比提升 2.1pct），產業數字化對服務收入增量貢獻為 51.6%（同比提升 5.7pct）；中國聯通產業互聯網收入為 548 億元（同比增長 28%），占主營業務收入比為 18.5%，對主營業務收入增量貢獻度為 59%。圖58：三大運營商數字經濟相關業務收入及增速（億元，%）圖59：三大運營商數字經濟相關業務占收比和增量貢獻（%）資料來源：三大運營商推介材料，民生證券研究院 資料來源：三大運營商推介材料，民生證券研究院 運營商資本開支側重點由無線轉向算力、云網等 ICT 領域。伴隨 5G 建設步入后周期，運營商資本開支投入明顯轉向

93、：以中國電信為例，其規劃 2022 年 5G269.48232.93273.09270.01372.73159.18165.51165.63214.63221.94010020030040020182019202020212022H1SMB交換機SMB無線接入點0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012002018201920202021移動DICT收入電信產業數字化收入聯通產業互聯網收入移動DICTyoy電信yoy聯通yoy0%20%40%60%80%100%2018201920202021移動占收比電信占收比聯通占收比移動增量貢獻電信增量貢獻聯通增

94、量貢獻銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 資本開支為340億，同比下降10.5%，而規劃產業數字化資本開支同比增長62%，其中 IDC 方面投資 65 億元新建 4.5 萬機架，算力（云資源）方面投資 140 億元新建 16 萬云臺服務器，結構上，產業數字化資本開支占比由 2021 年的 19.9%大幅提升至 2022 年的 30.0%；中國移動規劃 2022 年算力網絡資本開支 480 億元，落實國家“東數西算”工程部署，預計累計投產對外可用 IDC 機架約 45 萬，累計投產云服務器超 66 萬臺。銳捷網絡直接受益

95、運營商資本開支的結構性變化，其網絡設備產品的市場空間有望進一步打開。圖60：中國電信 2022 年資本開支結構及投向 圖61：2019-2022E 中國電信資本開支結構 資料來源：中國電信推介材料，民生證券研究院 資料來源：中國電信推介材料，民生證券研究院 圖62：中國移動 2022 年資本開支結構及投向 圖63：2019-2022E 中國移動資本開支結構 資料來源：中國移動推介材料，民生證券研究院 資料來源：中國移動推介材料，民生證券研究院 運營商領域已取得突破，有線+無線，數據中心+小站集采均有斬獲。22 年 6月聯通數據中心交換機集采開標，公司首次入圍，初步測算標包價值 9000 萬；7

96、月移動數據中心集采開標，公司以 30%份額唯二中標(華三 70%)；8 月移動小站集采開標，作為 5G 商用以來最大規模的小站集采，公司以 19.57%份額中標單模擴展型皮站第二份額，標包價值 4.1 億元。14.0%15.6%19.9%30.0%0%20%40%60%80%100%2019202020212022E5G網絡投資4G網絡投資寬帶互聯網產業數字化運營系統及業務平臺基礎設施及其他27.1%23.5%24.6%25.6%14.4%14.8%14.0%16.6%0%20%40%60%80%100%2019202020212022E移動通信網傳輸網業務支撐網土建及其他銳捷網絡(30116

97、5)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表7：近期中國移動數據中心交換機集中采購情況端及低端交換機和路由器集中采購情況 中國移動數據中心交換機集中采購情況 評標完成時間 項目 產品 需求數量 份額 1 份額 2 份額 3 2022.7.6 中國移動 2022-2023 年數據中心管理交換機產品集中采購 包 1：管理交換機 10000（臺）新華三 70%銳捷網絡 30%2022.1.6 中國移動 2022-2023 年數據中心交換機集中采購（新建部分）包 1：16 槽出口交換機(含接入交換機)4164（套）華為 50%中興 27%銳捷網絡 23

98、%包 2：8 槽出口交換機(含接入交換機)9614（套）華為 50%新華三 27%銳捷網絡 23%包 3：盒式出口交換機 1000（套）新華三 70%銳捷網絡 30%包 4：數據中心交換機(特定場景)1642（套）華為 70%中興 30%2021.6.28 中國移動集中網絡云資源池三期工程數據中心交換機及高端路由器采購 包 1：SDN 資源池-數據中心交換機（接入交換機）7142（套）中興 70%銳捷網絡 30%包 1：SDN 資源池-數據中心交換機（出口交換機）382（套）包 2:增強二層資源池-高端路由器 4 檔 64（套）新華三 70%華為 30%包 2:增強二層資源池-數據中心交換機（

99、接入交換機）3258（套）包 2:增強二層資源池-數據中心交換機（出口交換機）192(套)2021.3.1 中國移動 2021-2022 年數據中心管理交換機產品集中采購 包 1：管理交換機 10000（臺）邁普通信70%新華三 30%資料來源：中國移動官網，民生證券研究院整理 表8：近期中國移動高端及低端交換機和路由器集中采購情況 中國移動高端及低端交換機和路由器集中采購情況 評標完成時間 項目 產品 需求數量 份額 1 份額 2 份額 3 份額 4 2022.1.5 中國移動 2022-2023 年低端路由器和低端交換機集中采購 包 1：低端路由器 30000（套）烽火通信 50%新華三

100、27%安徽皖通 23%包 2：低端三層交換機 36000（套）新華三 40%銳捷網絡 23%邁普通信 20%中興通訊 17%包 3：二層交換機 65000（套）中興通訊 40%邁普通信 23%烽火通信 20%銳捷網絡 17%包 4：低端三層交換機（特定場景）4000（套）銳捷網絡 70%華為 30%中國移動 2021 年至 2022 年高端路由器和高端交換機產品集中采購 包 1：高端路由器 1 檔 22（套）/2021.7.28 包 2：高端路由器 2 檔 14（套）華為 70%上海諾基亞貝爾 30%2021.6.7 包 3：高端路由器 3 檔 14（套）華為 57%中興 14%新華三 29%

101、2021.9.6 包 4：高端路由器 4 檔 3288（套）中興 50%華為 30%新華三 20%2021.6.7 包 5：高端路由器 5 檔 849（套）華為 70%中興 30%2021.7.28 包 6：寬帶遠程接入服務器 BRAS（含vBRAS）116（套）華為 70%新華三 30%2021.6.7 包 7：高端三層交換機 1 檔 1214（套）新華三 70%銳捷網絡 30%2021.6.7 包 8：高端三層交換機 2 檔 2941（套）新華三 70%銳捷網絡 30%2021.6.7 包 9：高端三層交換機 1 檔 214（套）華為 100%2021.6.7 包 9：高端三層交換機 2

102、檔 519（套）2020.5.20 中國移動 2022-2023 年低端路由器和低端交換機集中采購 包 1：低端路由器 46000（套）烽火通信 50%華為 30%邁普通信 20%2020.4.7 包 2：低端三層交換機 32000（套）邁普通信 50%華為 30%銳捷網絡 20%包 3：二層交換機 72000（套）烽火通信 50%邁普通信 30%中興通訊 20%資料來源：中國移動官網，民生證券研究院整理 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表9：中國移動 2022 年至 2023 年擴展型皮站設備集采中標候選人 標包

103、名稱 排名 中標候選人 投標報價(不含稅，億元)中標份額 單模擴展型皮站 1 京信 3.9 23.91%2 銳捷網絡 4.1 19.57%3 賽特斯 3.9 17.39%4 聯想 3.9 15.22%5 深圳國人 4.0 13.04%6 中信科移動 4.2 10.87%雙模擴展型皮站 1 京信 8.9 18.85%2 中信科移動 9.2 15.94%3 賽特斯 8.2 14.49%4 深圳國人 8.9 13.04%5 聯想 8.9 11.59%6 新華三 10.6 10.14%7 中國移動通信設計院 9.8 8.70%8 杭州平治信息 8.2 7.25%資料來源：C114 通信網，民生證券研究

104、院整理 3.4 政企：技術&場景融合創新，助力企業數字化轉型升級 公司致力于將技術與場景應用充分融合，助力于各行業用戶實現數字化轉型和業務價值創新。公司主營產品廣泛應用于各行業不同細分場景，對于同一類產品，不同細分場景之間對產品需求特性存在差異，設備提供商難以用一款通用產品滿足各類場景的特異性需求。為此，公司自新產品開發之初即聚焦于細分行業場景，針對細分行業場景的特定需求，敏銳發現用戶痛點并快速開發出針對性、創新性方案解決用戶的難題，為用戶帶來良好的用戶體驗，并積累一定的技術資源和市場口碑。以無線產品為例，公司在天線、射頻及無線報文底層轉發算法方面進行了大量創新性設計，開發出多個場景化創新無線

105、網絡解決方案，為用戶提供良好的信號覆蓋、流暢的無線接入和使用體驗：針對教育行業，公司業界首創適用于宿舍場景的智分架構產品，將無線信號引入室內，解決密集開間重度上網的無線體驗難題；針對高速交通場景，公司推出車地無線鏈路橋接方案，在運行時速超過120km/h 的地鐵上，實現快速切換和急速漫游，確保乘客無線好體驗；公司獨創X-sense“靈動”天線技術，實現信號隨需而動，在高密接入場景提供良好的無線信號覆蓋。在云桌面領域，針對學校計算機教室場景 PC 數量多、故障率高、運維繁瑣的問題，公司發布業內首個云課堂解決方案，該方案采用 VDI 架構，對云終端配置要求較為簡單，從而降低了設備故障率，并可實現集

106、中管理，提升了運維與管理效率；同時，該方案還可協助教師實現一鍵換課、上課和考試模式快速切換。公司云課堂解決方案一經推出即被市場快速接受，根據 CCW 數據，公司 2014-2021年連續 8 年中國云課堂解決方案市占率排名第一。在此基礎上，公司將云桌面業銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 務擴展至不同細分領域，推出多種場景化解決方案，并自主研發 VDI 與 IDV 融合架構解決方案，滿足不同場景下需求。2021 年，公司進一步推出了基于終端云化引擎 TCE、桌面云化引擎 DCE 和應用云化引擎 ACE 的三擎云桌面解決

107、方案。根據 IDC 數據，公司 2015-2020 年連續 6 年中國企業級終端 VDI 市占率排名第一，2021 年中國本地計算 IDV 云桌面市占率第一。光進銅退浪潮下，極簡光方案揚起以太全光大旗。隨著各行業數字化轉型不斷深入，光纖之于銅纜的優勢被不斷認可，但業務量上升帶來的帶寬和擴展、運維的工作量和難度，以及過高的改造成本，讓很多屬意全光網的客戶望而卻步。銳捷網絡在 2021 年 3 月創新性推出新一代全光網絡解決方案極簡以太全光解決方案（簡稱“極簡光”），顛覆了原有企業級全光網生態。極簡光方案面向教育、醫療、制造業等園區應用場景，其所代表的以太全光網路線，可通過全新光纖入室的部署方式，

108、結合以太網架構和 SDN 技術，用更適合企業級園區的全光網，提供高帶寬、低延時、高度靈活、簡單運維的網絡承載。圖64：銳捷網絡極簡光方案架構圖 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 全場景適配企業級全光網部署。除了在技術路線和方案上持續創新外，公司還前瞻性推出入室交換機RG-SF 系列極簡光交換機，支撐千兆、萬兆 1：1帶寬入室和靈活擴展；對于無線網絡需求較高的場景，推出支持 Wi-Fi 6 的主機和AP，采用先進的光纖入室部署架構和創新的集中供電方式，在節約網絡建設成本的同時確保用電安全，帶來網絡體驗的顯著提升；對于需要自設服務器和運維管理的場景，推出內嵌極簡光管理功能的核心交換機RG-S

109、78C-F 系列，使客戶無需額外購買服務器，節省預算的同時縮短業務上線周期，簡化全光網的運維管理，全場景滿足企業級全光網絡部署需求。銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖65：銳捷網絡極簡光方案配套系列產品 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 創新不輟，極簡光全場景全面升級。2022 年 3 月，公司正式推出極簡光 2.X方案，不僅繼承了極簡以太全光的路線，還創新性地引入了以太彩光技術，給客戶提供了一張真二層組網結構的以太全光網，用無源透明匯聚替代原樓棟有源匯聚，真正實現了匯聚節點徹底無源，弱電間零維護，同時還能做

110、到千兆/萬兆帶寬獨享、網絡擴展靈活。方案一經推出就得到了各行業用戶的認可,目前已經在教育、制造業、醫療等行業和場景中不斷落地和應用，切實解決了在實際應用中的很多問題。圖66：銳捷網絡極簡光 2.X 方案架構圖 圖67：RG-DEMUX/MUX 系列合路器/透明匯聚產品（創新性引入以太彩光技術）資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖68：銳捷網絡極簡光方案具體案例 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 極簡光方案屢獲權威獎項彰顯核心實力。2

111、022 年初，至頂網聯合科技行者共同推出的“2021 年度凌云獎”正式發布，銳捷網絡極簡以太全光方案斬獲“2021年度數字化轉型創新方案”。2022 年 5 月，銳捷網絡極簡以太全光方案（極簡光2.X）系列產品榮獲 2022 年德國 iF 設計獎(iF DESIGN AWARD 2022)，該獎項為世界三大設計獎之一，含金量十足；同列通訊設備類獲獎名單的還有蘋果 iPhone 13 Pro、三星 Galaxy Z Fold3 等國際知名廠商的旗艦手機，銳捷以 B 端企業級產品方案在 C 端產品稱霸的獎項中入圍，同時 iF 的專家評選團隊高度評價公司獲獎方案“滿足行業場景下的需求”、“效率和包容

112、性之間的平衡”、“多種組合方式，快速安裝”，凸顯了 iF 對極簡光從產品功能性、設計審美到產品形態上的綜合認可。圖69：銳捷網絡極簡光方案獲“2021 年度數字化轉型創新方案”圖70：銳捷網絡極簡光方案獲 2022 年德國 iF 設計獎 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 2023 年，銳捷網絡即將發布“極簡以太全光 3.0 方案”，該方案在以太彩光銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 技術的基礎上，百尺竿頭更進一步，創新推出了超聚合產品，力圖打造一張高可靠、更簡單、更智能的承

113、載網絡。該方案在傳統交換機的基礎上，集成了波分復用技術，不僅可以滿足帶寬獨享、拓展靈活的功能需求，同時配合超聚合光模塊，還能大幅度降低了核心側端口占用數，以及跳線數量，部署方式更加簡約，運維工作更加輕量。圖71：銳捷網絡極簡光 3.0 方案架構圖 圖72：極簡光 3.0 方案首創在園區網規模應用彩光傳輸 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 戰略加碼企業行業數字化轉型。2022 年，公司企業行業部發布“數字原力”覺醒計劃，通過全場景創新能力及豐富的全行業數字化轉型經驗，幫助客戶打造數字優勢、催化業務創新、實現降本增效、獲得最佳轉型體驗。圖73：2022

114、 年，銳捷網絡面向企業行業發布“數字原力”覺醒計劃 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 得益于公司緊貼客戶業務需求，持續精進解決方案，用過硬的產品技術不斷提升用戶應用體驗，公司在行業市場多個細分品類都取得了較高的市場份額。根據 IDC 數據，2022Q1，銳捷數據中心交換機、園區交換機均在制造業增速第一；2022Q1-Q3，銳捷交換機在批發/零售細分行業市占率 30%，排名第一，其中園區交換機市占率 33%，排名第一；2022Q3，銳捷無線在制造其他細分行業市占率 19%，排名第二；2022Q1-Q3，銳捷交換機、園區交換機、無線在電子制造細分行業排名第三。另外在教育領域，根據 IDC 數

115、據，2022Q1-Q3，銳捷交換機在教育行業市占率 35%，排名第一，銳捷無線在教育行業市占率 31%，排名第一；銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 根據計世資訊，銳捷云課堂連續 8 年在中國云課堂產品市場市占率第一。圖74：銳捷網絡行業市場部分細分領域市占率領先 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 圖75：銳捷網絡在教育行業市占率領先 資料來源：銳捷網絡官微，民生證券研究院 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 4 盈利預測與投資建議 4.

116、1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務分為網絡設備、網絡安全產品、云桌面解決方案三大類，各大類業務下又有細分產品，我們核心假設如下：1）網絡設備：交換機：公司作為國內最早的交換機廠商之一，已形成數據中心、園區與城域網及 SMB 三大交換機系列。數據中心方面，行業層面，受益于“東數西算”等政策的催化，下游需求有望增長，市場層面，憑借開放的白盒生態、快速迭代的產品（100G 接入、400G 核心交換機已完成研發并開始銷售）在互聯網廠商份額持續突破，且已切入運營商集采，我們預計 22-24 年公司數據中心交換機營收增速為 43.9%、57.5%、40.4%；伴隨疫后復蘇及新基建的帶動，政府、教育、

117、醫療、金融、電力能源、中小企業等行業的數字化需求有望釋放，公司園區與城域網交換機、SMB 交換機營收有望保持穩定增長，預計 22-24 年前者營收增速分別為 15.0%、25.0%、20.0%，后者營收增速分別為 20.0%、30.0%、25.0%。綜上，我們預計 22-24 年公司交換機營收增速分別為 30.4%、43.8%、33.1%。伴隨數據中心+SMB 交換機新產品陸續推出，中高端產品占比逐漸提升，我們預計 22-24年公司數據中心交換機毛利率分別為 37.0%、37.5%、38.0%，SMB 交換機毛利率分別為 40.0%、41.0%、42.0%，而園區與城域網交換機為公司成熟產品，

118、毛利率較為穩定，預計 22-24 年該業務毛利率分別為 53.0%、53.0%、53.0%。綜上，我們預計 22-24 年公司交換機毛利率分別為 42.1%、41.9%、41.9%。無線產品：公司無線產品以無線接入點為主，包括場景化、放裝型及 SMB無線接入點，受益于公司 SMB 品牌影響力進一步擴大、新品不斷推出及以后中小客戶需求旺盛，公司 SMB 無線接入點有望保持高速增長，預計 22-24 年公司該業務營收增速分別為 30.0%、35.0%、30.0%；除 SMB 無線接入點外，公司持續推出并精進具有特色的場景化無線方案，如在教育市場推出了極光無線方案，在醫療移動醫護場景，升級了 Wi-

119、Fi6 零漫游方案，在企業市場，針對企業生產難點，推出了特色化的無線生產方案，我們認為上述場景化無線方案的推出有望提升公司在相關細分市場的競爭力，進而提升份額，預計 22-24 年除 SMB 無線接入點外的其他無線產品營收增速分別為 10.0%、15.0%、10.0%。綜上，我們預計 22-24年公司無線產品營收增速分別為 17.5%、23.3%、19.1%?？紤]到產品中高毛利率的 Wi-Fi6 無線新品占比逐漸提升，預計 22-24 年 SMB 無線接入點毛利率分別為36.3%、36.5%、37.0%；公司其他無線產品由受到個別大型項目招標中標價格較低的影響，21 年及 22 年毛利率有所下

120、滑，考慮到該業務技術門檻及可靠性要求較高，我們判斷后續將整體保持穩定，預計 22-24 年該業務毛利率分別為 40.5%、40.6%、40.7%。綜上，我們預計 22-24 年公司無線產品毛利率分別為 38.8%、38.7%、38.9%。銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 路由器：公司路由器覆蓋核心、匯聚、接入、移動等多種應用場景，考慮到下游政企路由器市場較為穩定，結合公司 21 年、22H1 營收增速，我們判斷 22年路由器營收或有所承壓，但后續將保持平穩增長，同時毛利率保持穩定。預計22-24 年公司路由器營收增速

121、分別為-25.0%、15.0%、10.0%，毛利率分別為52.5%、52.5%、52.5%。綜上，我們預計22-24年公司網絡設備營收增速分別為25.7%、38.5%、29.8%，毛利率分別為 41.4%、41.3%、41.4%。2）網絡安全產品：公司網絡安全產品分為硬件安全產品和軟件安全產品，其中硬件安全產品主要包括安全網關、下一代防火墻、檢測審計類安全產品等，軟件安全產品主要包括安全態勢感知及身份管理軟件等安全管理軟件。公司自 21 年后加大了企業網渠道建設力度，醫療、教育等行業銷售收入明顯增長，未來隨著整網體系化安全成為行業發展的重要方向，兼具網絡設備與網絡安全產品研發及銷售能力的綜合類

122、廠商將憑借自身的技術創新能力、完善的產品線以及良好的綜合服務能力逐漸擴大優勢，占據更多的市場份額。預計 22-24 年公司網絡安全產品營收增速分別為 39.8%、36.6%、33.9%?？紤]到低毛利的 SMB 安全網關產品占比提升，網絡安全產品整體毛利率將有所下降，預計 22-24 年公司網絡安全產品毛利率分別為 39.8%、36.6%、33.9%。3）云桌面解決方案：公司云桌面解決方案是由云服務器、云終端、云桌面軟件及相關配件構成的一體化解決方案，針對課堂、辦公、研發、移動、分支、窗口、產線等多種應用場景下的需求形成了不同側重而又整體融合的差異化解決方案。公司云桌面業務 22 年上半年銷售收

123、入同比有所下滑，主要原因為政府客戶及教育、醫療行業客戶受疫情影響對云桌面的投入暫時減少所致，隨著國家最新專項貼息貸款政策的出臺，將重點支持教育、醫療以及產業數字化等領域的設備更新改造專項落地，預期后續云桌面業務在上述領域的市場需求有望得到進一步釋放，公司云桌面的收入有望逐步恢復。預計 22-24 年公司云桌面解決方案營收增速分別為 23.2%、30.8%、22.5%。過去幾年公司基于對用戶需求特點和自身產品、技術優勢的衡量，選擇在部分場景中主推以 IDV 技術路線為主的云桌面解決方案，該方案采用胖終端+瘦服務器的方案，整體毛利率低于此前的 VDI 技術方案（瘦終端+胖客戶機），后續伴隨兩種技術

124、占比保持穩定，預計公司毛利率下降幅度有限。預計 22-24 年公司云桌面解決方案毛利率分別為 22.4%、22.1%、21.8%。綜上，我們預計公司 22-24 年營收分別為 111.27 億、149.80 億、191.22 億，同比分別增長 21.1%、34.6%、27.6%。表10：營業收入拆分及預測 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 網絡設備 6,606.5 8,305.3 11,499.5 14,926.8 YoY 34.7%25.7%38.5%29.8%其中：交換機 4,740.3 6,179.9 8,888.9 11,830.5 YoY 25.8%30.4

125、%43.8%33.1%其中：數據中心交換機 2,381.6 3,426.3 5,397.7 7,577.0 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 YoY 16.0%43.9%57.5%40.4%園區與城域網交1,537.9 1,768.6 2,210.7 2,652.9 YoY 29.0%15.0%25.0%20.0%SMB 交換機 820.8 985.0 1,280.5 1,600.6 YoY 57.5%20.0%30.0%25.0%其中：無線產品 1,707.8 2,006.6 2,474.0 2,946.0 YoY

126、 77.7%17.5%23.3%19.1%其中：SMB 無線接入點 640.0 832.0 1,123.2 1,460.2 YoY 105.4%30.0%35.0%30.0%其他無線產品 1,067.8 1,174.6 1,350.7 1,485.8 YoY 64.4%10.0%15.0%10.0%其中：路由器 158.4 118.8 136.6 150.3 YoY-10.5%-25.0%15.0%10.0%網絡安全產品 704.7 817.0 1,007.3 1,225.7 YoY 50.5%15.9%23.3%21.7%云桌面解決方案 1,120.8 860.3 1,125.4 1,378

127、.6 YoY-22.5%-23.2%30.8%22.5%總收入 9,188.6 11,126.5 14,980.2 19,121.7 YoY 16.0%42.5%23.0%17.9%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 綜上，我們預計公司 22-24 年綜合毛利率分別為 37.4%、37.4%、37.4%。表11：分業務毛利率預測 項目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 網絡設備 39.8%41.4%41.3%41.4%其中：交換機 39.0%42.1%41.9%41.9%其中：數據中心交換機 30.9%37.0%37.5%38.0%園區與城域網交換機 53.8%53.0%

128、53.0%53.0%SMB 交換機 34.9%40.0%41.0%42.0%其中：無線產品 40.9%38.8%38.7%38.9%其中：SMB 無線接入點 36.2%36.3%36.5%37.0%其他無線產品 43.8%40.5%40.6%40.7%其中：路由器 53.2%52.5%52.5%52.5%網絡安全產品 44.7%39.8%36.6%33.9%云桌面解決方案 26.3%22.4%22.1%21.8%綜合毛利率 37.4%37.4%37.4%37.4%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.67/7.91/10.77 億元，

129、同比增長 23.9%、39.5%、36.1%，當前市值對應的 PE 倍數為 44x/32x/23x。銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 表12：銳捷網絡盈利預測 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）9,189 11,127 14,980 19,122 增長率（%）37.2 21.1 34.6 27.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）458 567 791 1,077 增長率（%）53.9 23.9 39.5 36.1 每股收益（元）0.81 1.00 1.39 1.90 PE

130、55 44 32 23 PB 16.1 5.9 5.0 4.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；注：股價為 2023 年 3 月 7 日收盤價 4.2 估值分析與投資建議 我們采用 PE 可比公司估值法，結合公司主營業務，網絡設備選取紫光股份、中興通訊、迪普科技作為可比公司，網絡安全產品選取啟明星辰、天融信作為可比公司，可比公司23/24年PEG均值為0.9/0.8x，公司23/24年PEG為0.8/0.6x，均低于可比公司 PEG 均值。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表13：可比公司估值 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）PEG（倍）2022E 2023E 2024

131、E 2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 000938.SZ 紫光股份 24.86 0.84 1.07 1.26 30 23 20 0.9 1.1 000063.SZ 中興通訊 31.15 1.82 2.07 2.32 17 15 13 1.1 1.1 300768.SZ 迪普科技 17.30 0.55 0.70 0.88 31 25 20 0.9 0.7 002439.SZ 啟明星辰 31.33 0.96 1.23 1.64 33 25 19 0.9 0.6 002212.SZ 天融信 11.12 0.39 0.51 0.64 29 22 17 0.7 0.7 均值 2

132、8 22 18 0.9 0.8 301165.SZ 銳捷網絡 44.25 1.00 1.39 1.90 44 32 23 0.8 0.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；注：紫光股份，中興通訊為民生通信團隊預測，其他均為民生計算機團隊預測，股價時間為 2023 年 3 月 7 日 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 5 風險提示 1）下游市場需求不及預期。國內外流量增長、運營商&云廠商客戶資本性開支、政府對數字經濟政策落地不及預期，導致整體 ICT 設備需求不理想，對公司交換機、無線產品、路由器等網絡設備的需求

133、量不及預期，對公司訂單產生不利影響。2）市場競爭加劇。網絡設備技術迭代較快，若公司交換機等技術研發進度不及預期、SMB 等渠道拓展不及預期，對公司產品競爭力、訂單獲取進度有一定影響，公司業績有不及預期的風險。3）部分原材料依賴進口風險。公司網絡設備產品所需部分的原材料依賴外采，其中芯片為網絡設備的核心零部件，公司合作廠商主要為國外廠商，由于國內芯片研發技術不成熟，未來國際形勢變化可能影響公司供應鏈情況，造成經營風險。銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2

134、023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 9,189 11,127 14,980 19,122 成長能力（%）營業成本 5,748 6,968 9,385 11,967 營業收入增長率 37.19 21.09 34.64 27.65 營業稅金及附加 44 56 75 96 EBIT 增長率 24.44 5.18 48.12 38.96 銷售費用 1,507 1,836 2,442 3,098 凈利潤增長率 53.94 23.91 39.51 36.08 管理費用 328 434 569 708 盈利能力（%）研發費用 1,390 1,691

135、 2,262 2,868 毛利率 37.45 37.38 37.35 37.42 EBIT 391 412 610 847 凈利潤率 4.98 5.10 5.28 5.63 財務費用 39-11 19 24 總資產收益率 ROA 8.22 5.10 5.98 6.85 資產減值損失-29-65-70-76 凈資產收益率 ROE 29.30 13.41 15.76 17.66 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 320 360 522 751 流動比率 1.21 1.33 1.35 1.38 營業外收支 8 9 10 10 速動比率 0.56 0.77 0.75 0.74 利潤總額 3

136、28 369 532 761 現金比率 0.33 0.62 0.57 0.56 所得稅-130-198-260-316 資產負債率（%）71.94 61.98 62.02 61.19 凈利潤 458 567 791 1,077 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 458 567 791 1,077 應收賬款周轉天數 27.22 27.00 26.80 26.50 EBITDA 514 542 759 1,019 存貨周轉天數 159.49 200.00 190.00 185.00 總資產周轉率 1.96 1.33 1.23 1.32 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E

137、 每股指標（元）貨幣資金 1,288 4,198 4,640 5,295 每股收益 0.81 1.00 1.39 1.90 應收賬款及票據 820 989 1,321 1,669 每股凈資產 2.75 7.45 8.84 10.73 預付款項 4 6 8 10 每股經營現金流 1.32 0.09 1.29 1.61 存貨 2,512 3,776 4,836 6,011 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 53 62 78 96 估值分析 流動資產合計 4,678 9,030 10,883 13,081 PE 55 44 32 23 長期股權投資 0 0 0 0 PB

138、 16.1 5.9 5.0 4.1 固定資產 382 364 361 358 EV/EBITDA 47.46 43.28 30.22 21.84 無形資產 12 12 11 11 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 890 2,098 2,340 2,633 資產合計 5,568 11,129 13,223 15,714 短期借款 387 2,344 2,344 2,344 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 2,245 2,711 3,613 4,557 凈利潤 458 567 791 1,077 其他流動負

139、債 1,245 1,716 2,125 2,606 折舊和攤銷 123 130 149 172 流動負債合計 3,877 6,771 8,082 9,507 營運資金變動 237-552-92-169 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 749 53 734 914 其他長期負債 129 127 119 108 資本開支-145-59-79-84 非流動負債合計 129 127 119 108 投資 0 0 0 0 負債合計 4,006 6,898 8,201 9,615 投資活動現金流-145-1,100-79-84 股本 500 568 568 568 股權募資 0 2,102 0

140、0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 83 1,964-54 0 股東權益合計 1,562 4,231 5,022 6,099 籌資活動現金流-9 3,957-214-173 負債和股東權益合計 5,568 11,129 13,223 15,714 現金凈流量 587 2,910 441 656 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 插圖目錄 圖 1：銳捷網絡發展歷程.3 圖 2：銳捷網絡各業務及產品介紹.3 圖 3：2019-2022H1 銳捷網絡主營業務構成.4 圖 4：

141、2017-2022H1 銳捷網絡網絡設備收入及增速.4 圖 5：2017-2022H1 銳捷網絡云桌面收入及增速.4 圖 6：2017-2022H1 銳捷網絡網絡安全收入及增速.4 圖 7：2019-2022H1 銳捷網絡網絡設備營收結構.5 圖 8：銳捷網絡交換機產品具體情況.6 圖 9：2019-2022H1 銳捷網絡交換機產品營收結構.6 圖 10：銳捷網絡無線產品具體情況.7 圖 11：2019-2022H1 銳捷網絡無線產品營收結構.7 圖 12：銳捷網絡路由器產品具體情況.7 圖 13：銳捷網絡網絡安全產品具體情況.8 圖 14：2019-2022H1 銳捷網絡網安產品營收結構.8

142、 圖 15：銳捷網絡云桌面整體解決方案具體情況.8 圖 16：2019-2022H1 銳捷網絡云桌面營收結構.8 圖 17：銳捷網絡股權結構（截至 2022 年 12 月）.10 圖 18：銳捷網絡營業收入、歸母凈利潤及增速（億元；%）.11 圖 19：銳捷網絡主營業務綜合毛利率.12 圖 20：銳捷網絡分產品主營業務毛利率.12 圖 21：2018-2022H1 銳捷網絡期間費用率.12 圖 22：全球網絡設備市場規模及增速（億美元，%）.15 圖 23：移動互聯網接入流量和 DOU 持續提升（億 GB）.16 圖 24：2020-2026E 中國網絡設備市場規模（億元）.16 圖 25：2

143、016-2021 年中國網絡信息安全市場規模（億元）.17 圖 26：白盒交換機設備架構.18 圖 27：傳統數據交換機與白盒交換機架構對比示意圖.18 圖 28：Arista 收入增速遠高于思科（億美元）；Arista 搶占思科高速數據中心份額（%）.19 圖 29：22Q2 Arista 在 100G 數據中心交換機市場份額達到 32.05%，排名第二.19 圖 30：22Q2 Arista 在 100G/200G/400G 高速數據中心以太網端口市場份額達到 41.5%，排名第一.19 圖 31：北美運營商巨頭（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta）資本開支（億美元）.20 圖 32：2018

144、年三大云計算巨頭占白盒交換機需求量超過三分之二.20 圖 33：銳捷網絡廣泛參與開放組織與產業合作.20 圖 34：銳捷網絡數據中心交換機中互聯網客戶占收比提升.21 圖 35：2018-2022H1 銳捷網絡數據中心交換機營收及增速（億元，%）.21 圖 36：銳捷網絡交換機市占率進一步提升.21 圖 37：我國高速數據中心交換機市場規模（億美元）.22 圖 38：全球以太網交換機分速率市場規模（十億美元）.22 圖 39：銳捷網絡部分 400G 數據中心交換機產品.23 圖 40：銳捷網絡 RG-S6980-64QC 榮獲大獎.23 圖 41：銳捷網絡數據中心交換機均價（元）.24 圖 4

145、2：CPO 和 NPO 技術路線介紹.24 圖 43：數據中心中 CPO 設備的市場空間.24 圖 44：銳捷 25.6T 硅光 NPO 液冷式液冷交換機.25 圖 45：銳捷 51.2T 硅光 NPO 液冷式液冷交換機.25 圖 46：銳捷網絡銷售以渠道銷售為主，直銷為輔.25 圖 47：2022H1 銳捷網絡直銷模式中前五大客戶占比.25 圖 48：銳捷網絡渠道體系.26 圖 49：2019-2022H1 銳捷網絡 SMB 經銷商數量（家）.27 圖 50：2019-2022H1 銳捷網絡 SMB 經銷商平均創收.27 圖 51：銳捷網絡不同類型的渠道銷售收入（億元）.27 圖 52：20

146、19-2022H1 銳捷網絡 SMB 渠道銷售收入及占比（億元，%）.27 圖 53：銳捷睿易睿網絡主要產品.28 圖 54：銳捷睿易易網絡主要產品.28 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 圖 55：截至 2017Q4，銳捷睿易全國地核覆蓋情況.28 圖 56：銳捷睿易渠道體系完善.28 圖 57：2018-2022H1 銳捷網絡部分 SMB 產品單價（元）.29 圖 58：三大運營商數字經濟相關業務收入及增速（億元，%）.29 圖 59：三大運營商數字經濟相關業務占收比和增量貢獻（%）.29 圖 60：中國電信 2

147、022 年資本開支結構及投向.30 圖 61：2019-2022E 中國電信資本開支結構.30 圖 62：中國移動 2022 年資本開支結構及投向.30 圖 63：2019-2022E 中國移動資本開支結構.30 圖 64：銳捷網絡極簡光方案架構圖.33 圖 65：銳捷網絡極簡光方案配套系列產品.34 圖 66：銳捷網絡極簡光 2.X 方案架構圖.34 圖 67：RG-DEMUX/MUX 系列合路器/透明匯聚產品（創新性引入以太彩光技術）.34 圖 68：銳捷網絡極簡光方案具體案例.35 圖 69：銳捷網絡極簡光方案獲“2021 年度數字化轉型創新方案”.35 圖 70：銳捷網絡極簡光方案獲

148、2022 年德國 iF 設計獎.35 圖 71：銳捷網絡極簡光 3.0 方案架構圖.36 圖 72：極簡光 3.0 方案首創在園區網規模應用彩光傳輸.36 圖 73：2022 年，銳捷網絡面向企業行業發布“數字原力”覺醒計劃.36 圖 74：銳捷網絡行業市場部分細分領域市占率領先.37 圖 75：銳捷網絡在教育行業市占率領先.37 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2019-2022H1 銳捷網絡多項細分領域市場排名領先.9 表 2：銳進咨詢持股情況（公司上市前）.10 表 3：銳捷網絡 IPO 募集資金用途.13 表 4：銳捷網絡 IPO 募集項目主要內容.13 表 5：銳捷網絡員工

149、資管計劃（高管+核心員工）.14 表 6：典型的白盒交換機與其他類型交換機的異同.18 表 7：近期中國移動數據中心交換機集中采購情況端及低端交換機和路由器集中采購情況.31 表 8：近期中國移動高端及低端交換機和路由器集中采購情況.31 表 9：中國移動 2022 年至 2023 年擴展型皮站設備集采中標候選人.32 表 10：營業收入拆分及預測.39 表 11：分業務毛利率預測.40 表 12：銳捷網絡盈利預測.41 表 13：可比公司估值.41 公司財務報表數據預測匯總.43 銳捷網絡(301165)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46

150、分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美

151、股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含

152、的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易

153、，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026