同道獵聘-港股公司投資價值分析報告：BHC模式破局中高端人才招聘行業龍頭行穩致遠-230308（37頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 36 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 BHC 模式模式破局中高端破局中高端人才人才招聘，行業龍頭行招聘，行業龍頭行穩致遠穩致遠 同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告2023.3.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 廖原廖原 互聯科技融合 分析師 S1010522030004 李振寰李振寰 新零售分析師 S1010523010001 同道獵聘是國內中高端在線招聘龍頭，同道獵聘是國內中高端在線招聘龍頭，通過開創性地將獵頭引入其生態系統，通過開創性地將獵頭引入其生態系統，激發“鲇魚效應”，實現激發

2、“鲇魚效應”，實現 BHC 三方觸達和平臺活躍。我們認為，獵聘在中高三方觸達和平臺活躍。我們認為，獵聘在中高端招聘心智的深耕、獵頭資源的積累、對人才交付的深入以及技術賦能帶來的端招聘心智的深耕、獵頭資源的積累、對人才交付的深入以及技術賦能帶來的效率提升是公司實現中高端人才招聘份額領先的關鍵。效率提升是公司實現中高端人才招聘份額領先的關鍵。隨著隨著宏觀經濟轉好帶來宏觀經濟轉好帶來的企業招聘需求增加和人才流動性回升，公司優質穩定的客戶結構和持續的拓的企業招聘需求增加和人才流動性回升，公司優質穩定的客戶結構和持續的拓客拉新有望驅動公司業績客拉新有望驅動公司業績穩健穩健增長。增長。我們看好我們看好公司

3、在中高端人才招聘市場沉淀公司在中高端人才招聘市場沉淀的深厚心智的深厚心智以及技術賦能帶來的效率優勢，以及技術賦能帶來的效率優勢，給予給予公司公司 2023 年年 25x PE，對應，對應89 億億港元港元市值，對應目標價市值，對應目標價 17 港元，首次覆蓋給予公司“港元，首次覆蓋給予公司“買入買入”評級?！痹u級。公司概況：中高端在線招聘龍頭，連接公司概況：中高端在線招聘龍頭，連接 BHC 三端的智能人服平臺。三端的智能人服平臺。同道獵聘是連接企業用戶（B）、獵頭（H）、個人用戶（C）三方的智能人才服務平臺，通過開創性地將獵頭引入其生態系統，激發“鲇魚效應”，從而實現 BHC三方觸達和平臺活躍

4、。公司是國內中高端人才招聘龍頭，截至 2022Q3，公司注冊企業用戶數超 110 萬（yoy+17%）；注冊獵頭數超 21 萬（yoy+11%）；C 端注冊用戶數達 8160 萬（yoy+14%）。公司面向年薪 10 萬元以上的中高端人才市場，優質穩定的客戶結構使得公司業績具有一定的抗周期性。2022Q1-Q3，公司實現營業收入/現金收入 20.1/18.5 億元，同比+7.1%/-5.5%；實現Non-GAAP 凈利潤 3.5 億元（yoy+46.3%），Non-GAAP 凈利率為 17.4%（yoy+5pcts），盈利能力穩健提升。行行業現狀：人才需求持續上升，在線招聘催化效率迭代。業現狀

5、：人才需求持續上升，在線招聘催化效率迭代。我國產業結構升級以及經濟轉型高質量發展帶來人才需求的不斷提升，優質人才逐漸成為稀缺供給，企業也愿意付出更高的成本招攬心儀的人才，驅動中高端人才招聘市場規模持續增長。我們測算 2025 年中高端招聘規模有望達 1844 億，2022-25 CAGR 約17.1%。從招聘渠道看，基于效率及性價比優勢，以及疫情對企業和求職者線上招聘習慣的養成，在線招聘的重要性逐漸提升。根據獵聘，2023Q1，86.7%的企業將在線招聘作為招聘渠道之一。我們測算 2025 年中高端人才在線招聘規模有望達約 664億，線上滲透率約 36%，2022-25 CAGR 約 20.5

6、%。競爭要素：競爭要素：獵頭獵頭是是激發“鲇魚效應”的激發“鲇魚效應”的重要一環，資源、服務及效率為發展關重要一環，資源、服務及效率為發展關鍵。鍵。中高端人才呈現主動求職意愿較低、跳槽成本高、決策周期長的特征，使得以主動的簡歷投遞和搜索為核心的傳統招聘模式難以適用，因此獵頭成為激發中高端人才市場“鲇魚效應”的關鍵要素。截至 2017 年，我國共有超 1.7萬家傳統線下獵頭公司及超 35 萬名個人獵頭。盡管獵頭在中高端招聘中扮演著不可或缺的角色，但仍然面臨著較為激烈的競爭環境、服務能力參差、業務拓展存在瓶頸、人才資源不足等難題，導致市場高度分散。根據獵聘招股書，2017 年我國獵企 CR10 僅

7、為 2.9%。從行業格局看，盡管中高端招聘模式多元，但獵聘憑借對獵頭資源、服務和效率瓶頸的突破，在中高端人才招聘市場中份額領先。根據谷露，2022 年，56%的獵企將獵聘作為重要的招聘渠道。核心優勢：獨占中高端招聘心智，獵頭核心優勢：獨占中高端招聘心智，獵頭積累積累及技術投入破解交付難題。及技術投入破解交付難題。我們認為，獵聘在中高端招聘心智的深耕、獵頭資源的積累、對人才交付的深入以及技術賦能帶來的效率提升是公司實現中高端人才招聘份額領先的關鍵。平臺心智：卡位中高端，精英化品牌力及心智領先。平臺心智：卡位中高端，精英化品牌力及心智領先。獵聘自成立起即瞄準中高端人才招聘，強調其匯聚精英人才、提供

8、高薪工作機會的定位。2021 年，平臺注冊個人用戶平均年薪達 18.8 萬；付費企業客戶 ARPU達 3.2 萬元，已在中高端人才招聘市場形成較強的品牌心智。核心資源：核心資源：獵頭資源豐富，掌握中高端招聘核心要素。獵頭資源豐富，掌握中高端招聘核心要素。截至 2022Q3，公司注冊獵頭數超 21 萬（yoy+11%），在我國整體獵頭滲透率約達50%，是國內最大的獵頭聚合平臺。2021 年，平臺驗證獵頭與求職者 同道獵聘同道獵聘 06100.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 12.64港元 目標價 17港元 總股本 526百萬股 港股流通股本 526百萬股 總市值 66億港元 近三

9、月日均成交額 58百萬港元 52周最高/最低價 18.16/6.1港元 近1月絕對漲幅 0.32%近6月絕對漲幅 32.08%近12月絕對漲幅-30.85%同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 聯系總次數達 10.85 億次，大量活躍獵頭通過更高的匹配和交付效率滿足平臺上企業客戶的招聘需求。人才交付：開創性推出“雙快”產品，唯一深入中高端人才交付的在線人才交付：開創性推出“雙快”產品，唯一深入中高端人才交付的在線招聘平臺。招聘平臺。獵聘于 2015/2016 年推出交易式獵頭輔助閉環產品面試快和入職快，通

10、過將中高端人才招聘流程標準化及平臺信任背書降低了企業和獵頭雙方的篩選和溝通成本，以更高的效率、更低的成本滿足企業較為緊急臨時的招聘需求，從而實現企業、獵頭、平臺三方共贏。技術賦能：技術賦能：重視研發投入，智能推薦持續優化人崗匹配效率。重視研發投入，智能推薦持續優化人崗匹配效率。中高端人才招聘極度非標，崗位需求及求職者期望均具有較細顆粒度，獵聘堅持研發投入，通過人工智能技術輔助職位推薦，大幅提高人崗匹配效率。2022Q1-Q3，獵聘研發費用達 2.8 億元（yoy+23.3%），研發費用率為14.0%（yoy+1.8pcts）；2019 年，約 71%的求職申請在人工智能技術的協助下完成職位配對

11、。發展戰略：“一縱一橫”拓寬業務邊界，強化全方位人才服務布局。發展戰略：“一縱一橫”拓寬業務邊界，強化全方位人才服務布局。中長期看，公司將繼續圍繞“一縱一橫”進行戰略布局，提升人力資源整體解決方案的能力?！耙豢v”即拓寬對求職者的滲透，基于平臺現有用戶（平均年薪約 19萬元），向上孵化高端獵尋，向下拓展校園招聘，持續豐富平臺中高端人才資源；“一橫”即在產業布局方面，圍繞人力資源服務價值鏈進一步延伸，向企業提供視頻招聘、靈活用工 SaaS 解決方案、企業員工培訓與測評等服務。盡管目前收入貢獻相對較小，但可觀的業務前景有望為公司帶來第二增長曲線。風險因素：風險因素：政策監管導致經營調整的風險；數據安

12、全相關法規風險；宏觀經濟恢復不及預期及招聘季節性波動導致招聘行業發展不及預期；競爭者增加導致在線招聘行業競爭惡化；公司技術研發和創新不及預期；公司產品和服務拓展不及預期；用戶流失風險；核心人才流失風險；大股東減持風險；個股流動性風險等。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：受益于宏觀經濟轉好帶來的企業招聘需求增加和人才流動性回升，公司優質穩定的客戶結構和持續的拓客拉新有望驅動業績穩健增長。我們預測公司 2022/23/24 年營收為 26.9/30.1/38.5 億元，同比增長 2%/12%/28%；預測 2022/23/24 年經調整歸母凈利潤為 1.7/3.1/4.4 億元，同比-3

13、9%/+85%/+40%，對應 PE（經調整）為 33x/18x/13x。一方面，由于公司已經進入穩健盈利階段，故采用 PE 估值法對公司進行估值；另一方面，由于公司采取預收款的業務模式，因此從現金角度更能反映公司當期的經營情況，故采用 P/FCF 估值法從現金角度關注公司估值。綜合 PE 估值法和 P/FCF 估值法，我們審慎采用二者孰低原則，以 PE 估值結果為準，選取國內人服龍頭科銳國際、外服控股以及在線招聘平臺 BOSS 直聘作為可比公司，可比公司2022-2024 年平均經調整 PE 為 45x/33x/22x（基于中信證券研究部預測），參考各公司 2022-2024 年的收入及利潤

14、 CAGR 預期，考慮到港股的流動性和估值折價，我們給予同道獵聘我們給予同道獵聘 2023 年年 25x PE，對應，對應 89 億港元市值，對應目億港元市值，對應目標價標價 17 港元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。港元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,870 2,651 2,692 3,013 3,852 增長率 YoY%24%42%2%12%28%現金收入(百萬元)2,041 2,790 2,391 3,000 3,611 增長率 YoY%31%37%-14%25%20%歸母凈利潤(百萬元)5

15、4 134 45 178 316 增長率 YoY%-51%151%-67%298%78%經調整歸母凈利潤(百萬元)156 276 169 312 435 增長率 YoY%-4%77%-39%85%40%毛利率%78%78%79%79%79%歸母凈利率%3%5%2%6%8%經調整歸母凈利率%8%10%6%10%11%PE 104 42 125 31 18 PE（經調整）36 20 33 18 13 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 6 日收盤價 rRmN2Y8ZfVcWoWdUyX8ObPbRtRnNoMpMjMrRnOlOmMxO6MrRwOvPmQrM

16、MYnNoO 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：國內中高端人才在線招聘龍頭公司概況：國內中高端人才在線招聘龍頭.6 公司簡介：連接 BHC 三端的智能人服平臺.6 股權與管理：股權結構穩定，管理團隊經驗豐富.7 財務分析：營收穩健增長，盈利能力持續優化.8 中高端招聘：獵頭為關鍵要素，在線招聘催化效率迭代中高端招聘：獵頭為關鍵要素，在線招聘催化效率迭代.11 行業現狀：“人口紅利”轉向“人才紅利”，高價值市場千億空間可期.11 行業痛點：優質人才稀缺，獵頭成為激發“鲇魚效應”的關鍵

17、一環.14 發展趨勢：在線招聘效率優勢凸顯，行業格局有望漸趨集中.18 空間測算：2025 年中高端招聘規模有望達 1844 億，22-25 CAGR 約 17%.21 核心優勢：獨占中高端招聘心智，獵頭積累及技術投入破解交付難題核心優勢：獨占中高端招聘心智，獵頭積累及技術投入破解交付難題.22 業務模式：引入獵頭激活平臺生態，平臺+SaaS+服務打造商業閉環.22 競爭優勢：獨占中高端招聘心智，獵頭積累及技術投入破解交付難題.25 發展戰略：發展戰略：“一縱一橫一縱一橫”拓寬業務邊界，強化全方位人才服務布局拓寬業務邊界，強化全方位人才服務布局.29 風險因素風險因素.30 盈利預測及估值評級

18、盈利預測及估值評級.31 盈利預測.31 估值評級.33 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：同道獵聘發展歷程.6 圖 2：獵聘驗證企業用戶數及付費情況.7 圖 3：獵聘注冊個人用戶數（百萬）及付費情況.7 圖 4：同道獵聘股權結構.7 圖 5：2017-2021 年收入（百萬元）及增速.8 圖 6：2020Q1-2022Q3 分季度收入（百萬元）及增速.8 圖 7：2017-2021 年收入結構.9 圖 8：2020Q1-2022Q3 分季度收入結構.9 圖 9：2020Q1

19、-22Q3 公司成本費用結構.9 圖 10：2020Q1-22Q3 分季度公司毛利率.9 圖 11：2017-2021 年三項費用率.10 圖 12：2020Q1-22Q3 分季度三項費用率.10 圖 13：2015-21 年凈利潤及 Non-GAAP 凈利潤.10 圖 14：2020Q1-22Q1 分季度凈利潤及 Non-GAAP 凈利潤.10 圖 15：2015-21 年現金流變動情況.11 圖 16：中國人才獲取服務市場（十億元）.11 圖 17：2019-2025 年中國大學文化程度人數.11 圖 18：中高端人才的需求比率.12 圖 19：中國按年收入劃分的城鎮職工數量（百萬）.12

20、 圖 20：2021 年各城市中高端人才年齡分布.12 圖 21：中高端人才學歷構成.12 圖 22：獵聘平臺新發職位對工作年限的要求.13 圖 23：2021 年城鎮非私營單位就業人員平均工資（萬元/年）.13 圖 24：全國就業服務市場求人倍率.13 圖 25：2023 年 1 月各行業人才緊缺指數及招聘薪資.13 圖 26：2022 年 1 月至今主要在線招聘平臺 MAU（萬）.14 圖 27：2023 開工一周在職看機會的人才年齡分布.14 圖 28：不同代際第一份工作的在職時間（月）.14 圖 29：求職決策周期超過 2 個月的人數占比.15 圖 30：2022Q2 不同年薪段的求職

21、者對找工作的態度（調研問題為：您找工作是否更慎重？）.15 圖 31：2023 職場人最重要的工作計劃.15 圖 32：獵頭服務難以被替代的原因.16 圖 33：我國獵頭企業規模結構（2022）.16 圖 34：獵企成立時長分布.16 圖 35：獵企簽約服務費率.17 圖 36：獵企員工年齡分布（2022）.17 圖 37：獵企員工從業年限分布.17 圖 38：獵企離職率分布（2019）.18 圖 39：獵企員工學歷情況.18 圖 40：獵企顧問人均業績.18 圖 41：獵企希望公司獵頭顧問提升的能力.18 圖 42：企業招聘渠道分布.19 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報

22、告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：獵企在招聘網站/平臺的年花費.19 圖 44：2017 年人才獲取服務市場競爭格局.19 圖 45：傳統招聘模式與直聊、BHC 模式對比.20 圖 46：獵企依賴度較高的招聘渠道/工具（2022）.20 圖 47：獵企計劃加大使用的招聘渠道/工具.21 圖 48：獵聘的 BHC 模式（截至 2022Q3）.23 圖 49：獵聘雙快產品的推薦和交付效率明顯高于傳統線下獵企.25 圖 50：獵聘平臺注冊個人用戶平均年薪（元）及增速.26 圖 51：獵聘付費企業客戶數（家）及增速.26 圖 52：獵聘付費企業客戶

23、ARPU（萬元）及增速.26 圖 53：不同招聘平臺企業 ARPU（元）.26 圖 54：獵聘驗證獵頭數及增速.27 圖 55：獵聘驗證獵頭與注冊個人用戶的聯系總次數（百萬次/年）.27 圖 56：2015 年至今同道獵聘研發費用（百萬元）.27 圖 57：主要在線招聘平臺研發費用率.27 圖 58：2015 年至今同道獵聘年度銷售費用（百萬元）.28 圖 59：2020Q2 至今同道獵聘季度銷售費用（百萬元）.28 圖 60：獵聘銷售費用構成.28 圖 61：獵聘員工構成（2017）.28 圖 62：主要在線招聘平臺銷售人員人效（萬元/年）.28 圖 63：獵聘廣告及推廣開支（百萬元）構成.

24、28 圖 64：同道獵聘“一縱一橫”業務布局.29 表格目錄表格目錄 表 1：同道獵聘核心管理層簡介.7 表 2：不同模式在中高端招聘領域的優劣勢.20 表 3：我國中高端人才招聘市場規模測算.22 表 4：獵聘主要產品服務.23 表 5：獵聘新簽客戶套餐內容.24 表 6：獵聘多元產品矩陣.29 表 7：2022-2025 年同道獵聘營收預測.32 表 8：20232025 年同道獵聘營業成本與費用預測情況.32 表 9：同道獵聘盈利預測及估值水平.33 表 10：同道獵聘與可比公司估值水平對比.33 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請

25、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：國內公司概況：國內中高端人才在線招聘龍頭中高端人才在線招聘龍頭 公司簡介：連接公司簡介：連接 BHC 三端的智能人服平臺三端的智能人服平臺 同道獵聘是連接企業用戶（B）、獵頭（H）、個人用戶（C）三方的智能人才服務平臺，公司通過科技與大數據驅動，在人力資源價值鏈中為企業和個人用戶提供在線招聘、在線調研、企業培訓、靈活用工、人才培訓等完善的解決方案。公司前身北京萬仕道管理咨詢有限責任公司于 2006 年 9 月成立，擁有早期獵頭網站獵頭網（）；2008 年，公司現任董事長、CEO 戴科彬離開寶潔加入萬仕道；2011 年 6 月，獵聘網上線，公司正式

26、開啟線上業務；2014 年，獵聘同道 App 上線，公司進一步向移動互聯網轉型；2018 年，公司于港交所上市；2019 年，公司推出多面、樂班班、獵聘校園等產品，投資并購勛厚人力、問卷星等；2020 年，公司并購在線求職培訓平臺賽優，繼續擴充產品矩陣。截至 2022Q3，公司注冊企業用戶數超 110 萬，同比增長 16.8%；注冊獵頭數超 21萬，同比增長 11.2%；C 端注冊用戶數達 8160 萬，同比增長 14%。圖 1：同道獵聘發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 20082010201220132006201420162011獵聘前身萬仕道獵頭公司成立戴科彬

27、受邀離開寶潔加入萬仕道開啟線上業務，獵聘網上線全球職業發展中心總部于天津成立正式于港交所上市正式于港交所上市轉型移動互聯網，獵聘同道app上線1月獲58同城天使輪數百萬元融資；10月獲經緯中國140萬美元Pre A輪融資10月獲經緯中國500萬美元A輪融資12月獲經緯中國600萬美元B輪融資7月獲由華平領投的6500萬美元C輪融資6月獲中移創業產業基金、經緯中國約1億美元D輪融資6月月IPO募集募集28.05億港元億港元20182019推出多面、樂班班、獵聘校園等；投資并購勛厚人力、問卷星等并購在線求職培訓公司賽優2020 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告

28、2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：獵聘驗證企業用戶數及付費情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：獵聘注冊個人用戶數（百萬）及付費情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權股權與管理與管理：股權結構股權結構穩定，管理團隊經驗豐富穩定，管理團隊經驗豐富 截至 2023 年 3 月初，公司創始人戴科彬持有公司 21.3%股權，CTO 陳興茂持有公司 2.7%股權；機構投資者中，華平投資、毅恒資本、經緯中國、富達投資分別持有股權8.9%、8.0%、6.4%、4.8%。圖 4：同道獵聘股權結構（截至 2023 年 3 月初）資料來源：公司公告，中信證券研究

29、部 同道獵聘創始人戴科彬畢業于中山大學，曾于寶潔公司大中華區營銷部擔任品牌經理，在產品打磨及用戶心智沉淀方面經驗豐富；首席財務官田歌在通用電氣公司任職近十年，具備豐富的財務管理經驗，主要負責公司財務、處理投資者關系及監督所有投資和收購業務；首席技術官陳興茂主要負責監督公司的產品研發及制定技術發展戰略。表 1：同道獵聘核心管理層簡介 姓名姓名 出生出生 年份年份 職務職務 簡介簡介 戴科彬 1981 董事會主席,首席執行官 公司董事會主席、首席執行官、提名委員會主席，主要負責本集團的整體戰略規劃及經營方向以及本公司管理。2003 年 7 月至 2008 年 2 月于寶潔公司大中華區營銷部擔任品牌

30、經理。2003 年 6 月獲得中山大學金融學學士學位。田歌 1987 首席財務官 主要負責監督本集團的公司財務、處理投資者關系及監督所有投資和收購業務。2009 年 12 月至 2019 年 10 月期間，在中國、法國、美國、英國及新加坡的通用電氣公司擔任多個職位，包括通用電氣電力全球維修服務亞太-20%0%20%40%60%80%050100150201720182019202020212022Q3驗證企業用戶數（萬）企業客戶數（萬）驗證企業用戶數yoy企業客戶數yoy0%50%100%150%020406080100201720182019202020212022Q3注冊個人用戶數（百萬）

31、累計個人付費用戶數（萬）注冊個人用戶數yoy累計個人付費用戶數yoy 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 姓名姓名 出生出生 年份年份 職務職務 簡介簡介 區財務負責人。2008 年 6 月取得四川大學國際會計學學士學位，是特許公認會計師公會(ACCA)會員。陳興茂 1977 首席技術官 公司首席技術官，主要負責監督本集團的產品研發及制定技術發展戰略。2005 年 12 月至 2006 年 9 月于廈門東南融通信息技術服務有限公司任職。于 1999 年 7 月及 2002 年 6 月獲得中國海洋大學)海

32、洋化學學士學位及環境科學專業碩士學位。趙華 1976 大數據部 副總裁 重慶大學機械工程學士，曾任攜程商業智能及數據科學總監、ValueClick 商業情報經理。莫瑜 1982 人工智能部副總裁 中山大學計算機軟件與理論碩士，曾任北京智能一點科技有限公司聯合創始人/CTO、海豚瀏覽器算法研發總監、微軟中國高級研發工程師 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析：財務分析：營收穩健增長營收穩健增長，盈利能力持續優化盈利能力持續優化 營收穩健增長，企業客戶貢獻主要收入營收穩健增長，企業客戶貢獻主要收入。2021 年，公司實現營業收入 26.5 億元，同比增長 41.8%。由于公司采取預收款模式

33、并確認為遞延收入，故將營業收入和當期新增遞延收入相加得到的現金收入更能反映公司當期業務經營情況。2021 年，公司實現現金收入 27.9 億元，同比增長 36.7%。分季度看，2022Q3，公司實現營業收入/現金收入6.4/5.6 億元，同比下滑 5.9%/19.3%，主要系宏觀及疫情影響下企業招聘需求偏弱。圖 5：2017-2021 年收入（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：2020Q1-2022Q3 分季度收入（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 企業客戶貢獻主要收入，企業客戶貢獻主要收入，C 端收入占比提升。端收入占比提升。從收入結構看，來自企業

34、客戶的服務收入一直是公司營收的主要驅動，2021 年公司來自企業客戶的收入達 23.1 億元，同比增長 34.0%，占比達 87.1%；來自個人付費用戶的收入占比不斷提高，2021 年實現營收3.41 億元，同比增長 136.7%，占比提升至 12.9%。分季度看，來自企業客戶的服務收入自 2020Q1 以來營收占比始終保持在 85%以上，2022Q3 實現營收 5.8 億元，同比下滑1.7%，營收占比達 90.4%；由于疫情導致眾多考試推遲或取消，2022Q3 來自 C 端的服務收入僅為 6097 萬元，同比下滑 33.4%，營收占比為 9.5%。0%10%20%30%40%50%60%05

35、001000150020002500300020172018201920202021營業收入（百萬元）現金收入（百萬元）營業收入yoy現金收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000營業收入（百萬元）現金收入（百萬元）營業收入yoy現金收入yoy 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：2017-2021 年收入結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2020Q1-2022Q3 分季度收入結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 得益于公

36、司輕資產的運營模式以及業務快速增長帶來的規模效應，得益于公司輕資產的運營模式以及業務快速增長帶來的規模效應，毛利率維持高位毛利率維持高位水平。水平。2020/2021 年公司毛利率分別為 77.9%/78.0%，保持較高水平。分季度看，2020Q1 以來，公司毛利率保持在 74%以上，2020Q1 達到峰值 82.3%。公司毛利率能夠維持高位一方面得益于線上招聘市場復蘇帶來人才需求的增長；另一方面得益于公司SaaS 模式的高用戶留存率、豐富的產品矩陣和動態市場環境下靈活的營銷策略。預計未來在市場需求和公司規模效應的雙重優勢下，毛利率仍將維持高位。圖 9：2020Q1-22Q3 公司成本費用結構

37、 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：2020Q1-22Q3 分季度公司毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 研發及管理費用相對剛性，銷售費用持續優化。研發及管理費用相對剛性，銷售費用持續優化。2021 年，公司銷售/管理/研發費用率分別為 46.2%/13.4%/12.7%，同比+0.8/-3.8/-0.1pcts，銷售費用率略有上升主要系證書培訓服務以及品牌活動導致營銷開支增加、新增線上營銷方式以及銷售人員的增加；管理費用下降主要得益于業務快速增長后形成規模效應。未來隨著公司運營效率的提高，整體費用率有望持續優化。分季度看，由于招聘的季節性營銷推廣需求，銷售費用率通常在一季

38、度處于階段性高點，二三季度處于低點；公司持續投資技術研發、優化匹配算法，研發費用率保持相96.5%94.9%94.6%92.2%87.1%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021投資物業的租金收入向個人付費用戶提供的服務向企業客戶提供的服務0%20%40%60%80%100%投資物業的租金收入向個人付費用戶提供的服務向企業客戶提供的服務0%20%40%60%80%100%營業成本銷售和營銷開支一般及行政開支研發開支82%78%78%75%80%79%77%76%80%78%78%70%72%74%76%78%80%82%84%同道獵聘（同道獵聘（06100.

39、HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 對穩定，2022Q3 為 15.2%；規模效應下管理費用率持續優化，從 2020Q1 的 18.6%下降至 2022Q3 的 11.7%。圖 11：2017-2021 年三項費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 12：2020Q1-22Q3 分季度三項費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 Non-GAAP 凈利凈利率率穩步提升穩步提升，公司盈利前景可觀公司盈利前景可觀。2019-2021 年公司實現凈利潤1.2/0.9/1.9 億元，凈利率為 7.7%/5.0%/7.2%；實現 N

40、on-GAAP 凈利潤 1.6/1.6/2.8 億元，Non-GAAP 凈利率為 10.8%/8.4%/10.4%，盈利能力持續改善。分季度看，由于宏觀承壓及疫情影響導致獲客受阻，公司降本增效及營銷費用收縮帶來盈利能力突破新高，2022Q2/Q3 Non-GAAP 凈利率達 24.9%/22.5%。圖 13：2015-21 年凈利潤及 Non-GAAP 凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：2020Q1-22Q1 分季度凈利潤及 Non-GAAP 凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 賬面資金充足賬面資金充足，IPO 募集資金募集資金中中 40%計劃計劃用于技術研發。用于

41、技術研發。2021 年公司經營/投資/籌資活動產生的現金流分別為 7.0/-5.5/-1.7 億元。公司賬面資金充足，能夠為業務發展提供支撐，2021 年末現金及現金等價物為 5.0 億元。公司上市募集資金中 40%（11.2 億港元）計劃用于提高研發能力及產品組合，25%（7.0 億港元）計劃用于收購及投資以驅動公司增長，25%（7.0 億港元）計劃用于營銷投入。0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用率研發費用率-80%-60%-40%-20%0%20%-4

42、00-20002004002015201620172018201920202021凈利潤（百萬元）Non-GAAP凈利潤（百萬元）凈利率Non-GAAP凈利率-10%0%10%20%30%-50050100150200凈利潤（百萬元）Non-GAAP凈利潤（百萬元）凈利率Non-GAAP凈利率 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：2015-21 年現金流變動情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中高端招聘中高端招聘：獵頭為關鍵要素獵頭為關鍵要素，在線招聘催化效率，在線招聘催化效率迭代迭代

43、 行業現狀行業現狀：“人口紅利”轉向“人才紅利”“人口紅利”轉向“人才紅利”，高價值市場，高價值市場千億空間可期千億空間可期“人口紅利”轉向“人才紅利”趨勢下，“人口紅利”轉向“人才紅利”趨勢下，中高端招聘千億市場可期中高端招聘千億市場可期。中高端人才獲取服務市場通常是指面向年薪 10 萬元以上求職者的人才服務市場。隨著我國居民平均受教育水平不斷提升，經濟增長動力正逐漸從“人口紅利”向“人才紅利”切換，中高端人才需求持續上升。同時，由于企業愿意付出更高的成本招攬心儀的人才，使得中高端人才獲取服務市場規模遠超大眾招聘，根據灼識咨詢，預計 2022 年中高端人才獲取服務市場有望達 2433 億元，

44、同比增長 21%，在整體人才服務市場中占比達 86.2%。圖 16：中國人才獲取服務市場（十億元）資料來源：灼識咨詢（含預測），中信證券研究部 圖 17：2019-2025 年中國大學文化程度人數 資料來源：億歐智庫（含預測），中信證券研究部 -3,000-2,000-1,000-1,000 2,000 3,0002015201620172018201920202021經營活動產生的現金凈額（百萬元）投資活動所用現金凈額（百萬元）融資活動所用現金凈額（百萬元）期末現金及現金等價物（百萬元）0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300中高端人才獲取服務市場（十億元）

45、其他（十億元）yoy0%5%10%15%20%012320192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E大學文化程度人數（億人）同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 18：中高端人才的需求比率 資料來源：灼識咨詢，中信證券研究部 注：中高端人才的需求比率=中高端人才的需求總量/人才需求總量 圖 19：中國按年收入劃分的城鎮職工數量（百萬）資料來源：灼識咨詢（含預測），中信證券研究部 人才高價值屬性凸顯人才高價值屬性凸顯，互聯網、科研及金融行業需求領先，互聯網、科研及金融行業

46、需求領先。從求職者畫像來看，25-35 歲、高學歷、從業經驗豐富的成熟勞動力構成中高端人才的主要來源。2021 年，25-30 歲/30-35 歲的中高端人才占比分別達 29.4%/31.0%，本科及以上學歷占比達 94.5%。從行業構成來看，中高端人才主要分布在互聯網、科研及金融行業，2021 年平均工資分別達 20.2/15.2/15.1 萬元。圖 20：2021 年各城市中高端人才年齡分布 資料來源：獵聘大數據研究院，中信證券研究部 圖 21：中高端人才學歷構成 資料來源：獵聘大數據研究院，中信證券研究部 17.8%19.1%20.7%22.1%23.8%0%5%10%15%20%25%

47、201320142015201620170%5%10%15%0200400600年收入10萬元以下年收入10萬元或以上年收入10萬元或以上 17-22 CAGR年收入10萬元以下 17-22 CAGR29.4%27.1%29.9%31.2%32.9%31.0%32.0%31.6%30.0%30.0%0%20%40%60%80%100%全國北京上海廣州深圳25歲以下25-30歲30-35歲35-40歲40-45歲45-50歲50歲以上本科碩士大專及以下 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 22：獵聘

48、平臺新發職位對工作年限的要求 資料來源：獵聘大數據研究院，中信證券研究部 圖 23：2021 年城鎮非私營單位就業人員平均工資（萬元/年）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 需求端：供需失衡問題突出，新興行業人才缺口擴大。需求端：供需失衡問題突出，新興行業人才缺口擴大。我國產業結構升級以及經濟轉型高質量發展帶來人才需求的不斷提升，近年來，我國求人倍率（求人倍率是指勞動力市場在一個統計周期內有效需求人數與有效求職人數之比）維持在 1.0 以上，且在持續上升。在高景氣度、高技能人才需求較大及新興行業中，勞動力供需不平衡的問題更加突出。根據獵聘大數據研究院，2023 年 1 月，電子/通信/半導體

49、、機械/制造、醫療健康等行業人才緊缺指數均達 2.0 以上，由此導致企業招到心儀人才的難度不斷提升。圖 24：全國就業服務市場求人倍率 資料來源：人力資源和社會保障部，中信證券研究部 圖 25：2023 年 1 月各行業人才緊缺指數及招聘薪資 資料來源：獵聘大數據研究院，中信證券研究部 注：人才緊缺指數 TSI（Talent Shortage Index）是獵聘對人才需求與供給靜動態數據的分析，測算出的特定時間段內特定人才市場的稀缺程度，TSI1，表示人才供不應求；TSI1，表示人才供大于求。供給端：供給端：宏觀復蘇宏觀復蘇及人才年輕化有望及人才年輕化有望提升提升人才流動性。人才流動性。短期來

50、看，隨著宏觀修復預期向好，有望重新激活中高端人才的流動性。根據 QuestMobile，2023 年 1 月，BOSS直聘/智聯招聘/前程無憂/獵聘 MAU 達 2867/1794/1087/699 萬，同比增長 35%/43%/17%/22%，環比明顯回升。同時，隨著 80-90 后逐漸成為職場主力，更加靈活自主的就業觀念使其呈現出更高的跳槽頻率，有望為中高端人才市場帶來更多流動性。根據獵聘不限1-3年3年以上0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-0

51、32016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-030.00.51.01.52.02.5051015202530電子/通信/半導體機械/制造醫療健康科研技術/商務服務IT/互聯網/游戲交通/物流/貿易/零售能源/化工/環保汽車消費品教育培訓政府/非盈利組織/其廣告/傳媒/文化/體育生活服務金融房地產/建筑招聘平均年薪（萬元）TSI 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 大數據，2023 開工一周在職看機會的人才中，51%的人才在 25-35

52、歲之間；根據 BOSS直聘研究院，95 后/00 后第一份工作的在職時間分別為 15/11 個月，明顯低于 70 后的 84個月。圖 26：2022 年 1 月至今主要在線招聘平臺 MAU（萬）資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 圖 27：2023 開工一周在職看機會的人才年齡分布 資料來源：獵聘大數據，中信證券研究部 圖 28：不同代際第一份工作的在職時間（月）資料來源：BOSS 直聘研究院，中信證券研究部 行業行業痛點痛點：優質人才稀缺優質人才稀缺，獵頭成為激發“鲇魚效應”的關鍵一環獵頭成為激發“鲇魚效應”的關鍵一環 中高端人才主動求職活躍度較低，中高端人才主動求職活躍度較低

53、，獵頭成為激發獵頭成為激發“鲇魚效應”的關鍵要素“鲇魚效應”的關鍵要素。中高端人才呈現主動求職意愿較低、跳槽成本高、決策周期長的特征。根據脈脈人才智庫，年薪 100 萬以上的職場人中，超半數被動求職；年薪 50 萬-100 萬/100 萬以上的職場人中，超過 25%/40%的求職決策期超過 2 個月；此外，根據獵聘大數據研究院，隨著求職者年薪的升高，對待找工作的態度也更加謹慎。以簡歷和搜索為核心的傳統招聘模式更加適用于具有主動求職意愿的求職者，而獵頭成為激發中高端人才市場“鲇魚效應”的關鍵要素。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,000 2

54、,500 3,000 3,500BOSS直聘智聯招聘前程無憂51Job獵聘脈脈拉勾招聘BOSS直聘 yoy智聯yoy前程無憂yoy獵聘yoy脈脈yoy拉勾yoy20.9%29.9%25.6%25歲以下25-30歲30-35歲35-40歲40-45歲45歲以上841511010203040506070809070后95后00后 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 29：求職決策周期超過 2 個月的人數占比 資料來源：脈脈人才智庫，中信證券研究部 圖 30：2022Q2 不同年薪段的求職者對找工作的態

55、度（調研問題為：您找工作是否更慎重？）資料來源：獵聘大數據研究院，中信證券研究部 圖 31：2023 職場人最重要的工作計劃 資料來源：獵聘大數據研究院，中信證券研究部 求職者及企業雙端賦能，求職者及企業雙端賦能，獵頭價值凸顯獵頭價值凸顯。人才端，根據“343 法則”，30%的勞動力會主動求職，是人才市場的活躍者；40%的人才處于被動求職的狀態；30%幾乎不會離職。因此，中高端市場約 70%的人才流動需要依靠獵頭撬動。對企業而言，盡管人才需求不斷提升，但由于求職者主動求職意愿不足、傳統招聘方式效率偏低、溝通成本較高等問題，使得企業對高專業度、有豐富人才資源的獵頭也有較高的依賴。由于中高端市場求

56、職者和企業雙端對獵頭的依賴，我國獵頭規?？焖僭鲩L。根據獵聘招股書，截至2017 年，我國共有超 1.7 萬家傳統線下獵頭公司及超 35 萬名個人獵頭；根據谷露，2019 年，我國獵頭規模達 40 萬左右。超25%40%0%10%20%30%40%50%年薪50-100萬年薪100萬以上36%41%46%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10萬以下10-30萬30-60萬60萬以上是否2.0%2.2%2.4%3.4%7.0%9.4%12.3%27.3%33.0%0%5%10%15%20%25%30%35%計劃辭職，自己創業打算裸辭，專心找工作考教師、律師等職

57、業資格證，為轉行做準備準備考公務員暫無計劃騎驢找馬繼續好好找工作不想動，一心求穩，保住目前工作深耕現在的工作，爭取升職加薪，提升自身價值 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 32：獵頭服務難以被替代的原因 資料來源：獵聘大數據研究院，中信證券研究部 盡管獵頭在中高端招聘中扮演著不可或缺的角色，但目前我國獵頭市場發展尚未達到成熟階段，仍然面臨著較為激烈的競爭環境、服務能力參差、業務拓展存在瓶頸、人才資源不足等難題，中高端人崗匹配模式亟待變革。1）獵企獵企市場高度分散市場高度分散，價格價格競爭競爭較為

58、較為激烈。激烈。由于中高端招聘對行業認知和專業度有較高要求，獵企積累的客戶及人才資源在跨行業的可復制性較低，使得大部分獵企以深耕細分行業為主。同時，由于獵頭工作方式的靈活性和獨立性，導致獵企的管理能力存在一定上限。綜上，我國獵企呈現出市場高度分散、成立時間較短的特征。根據獵聘招股書，2017 年我國獵企 CR10 僅為 2.9%；根據谷露，2022 年，我國 67.9%的獵企規模不足 50 人，市場高度分散；根據獵聘，44.5%的獵企成立時間不足 5 年。大量中長尾獵企的存在使得行業整體價格競爭較為激烈，根據谷露，我國獵企服務費率集中在 22%以下，與國際平均標準（美國 25%-35%）存在一

59、定差距。圖 33：我國獵頭企業規模結構（2022）資料來源：2022 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 圖 34：獵企成立時長分布 資料來源：2022 年獵頭行業發展報告（獵聘大數據研究院），中信證券研究部 41.1%44.6%55.4%73.2%89.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%企業部分招聘崗位具有保密需求獵頭有豐富的人才資源獵頭有利于企業降低中高端人才招聘成本獵頭能為企業和人選提供專業咨詢服務中高端人才具有稀缺性和被動性的特征18.5%49.4%13.5%18.6%10人10-50人50-100人100人18.2%26.2%27.6%1

60、0.9%16.2%3年以下3-5年5-8年8-10年10-20年20年以上 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 35：獵企簽約服務費率 資料來源：2020 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 2）獵頭呈現年輕化、高流動趨勢，獵頭呈現年輕化、高流動趨勢，專業服務能力專業服務能力較為參差較為參差。近年來互聯網、消費、金融等新興行業具有較高景氣度，帶來年輕中高端人才的快速增長，也吸引了大量年輕獵頭加入中高端人才市場。根據谷露，2022 年，我國 30 歲以下獵頭占比達 58.1%，從業不足 3

61、 年的獵頭占比達 45.3%。同時，由于獵頭較強的銷售屬性，導致行業整體流動性較大，根據谷露，2019 年，離職率 20%以上的獵企占比達 37.7%。獵頭整體年輕化、流動性較高、銷售屬性較強的趨勢，使得獵頭的專業服務能力可能存在較大方差，從而導致在用戶體驗和交付效率上的差異。圖 36：獵企員工年齡分布（2022）資料來源：2022 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 圖 37：獵企員工從業年限分布 資料來源：2022 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 6%45%9%22%9%2%5%1%13%47%9%16%8%3%4%1%0%5%10%15%20%25%30%35%4

62、0%45%50%19%20%21%22%23%24%25%26%2016201922.1%36.0%22.1%14.3%5.4%20-25歲26-30歲31-35歲36-40歲40歲以上45.3%21.0%21.4%12.3%3年以下3-5年5-10年10年以上 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 38：獵企離職率分布（2019）資料來源：2020 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 圖 39：獵企員工學歷情況 資料來源：2022 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 3）單個單

63、個獵企獵企服務能力服務能力有限有限，價值創造價值創造及及業務拓展存在瓶頸。業務拓展存在瓶頸。由于獵企規模較小、員工流動性高以及年輕員工占比高等特征，使得單個獵企在客戶及人才資源積累和服務能力上相對有限，從而在交付能力和業務拓展上存在一定瓶頸，資源拓展能力以及專業能力成為獵企希望獵頭顧問提升的核心能力。根據獵聘，74.5%的獵企顧問年人均業績在40 萬元以下；83.2%/81.4%/69.6%的獵企希望獵頭顧問能夠提高候選人/客戶拓展能力、專業知識學習能力以及溝通/說服能力。圖 40：獵企顧問人均業績 資料來源：2022 年獵頭行業發展報告（獵聘大數據研究院），中信證券研究部 圖 41：獵企希望

64、公司獵頭顧問提升的能力 資料來源：2022 年獵頭行業發展報告（獵聘大數據研究院），中信證券研究部 發展發展趨勢：趨勢：在線招聘在線招聘效率優勢凸顯效率優勢凸顯，行業格局，行業格局有望有望漸趨集中漸趨集中 在線招聘效率優勢凸顯，漸成主流招聘渠道在線招聘效率優勢凸顯，漸成主流招聘渠道?；谛始靶詢r比優勢，以及疫情對企業和求職者線上招聘使用習慣的培養，在線招聘在企業招聘中的重要性逐漸提升。一方面，在線招聘的滲透率持續提升，根據獵聘，2023Q1，86.7%的企業都選擇將在線招聘作為招聘渠道之一；同時，企業在線上招聘平臺的預算金額也在持續上升，根據谷露，19.5%23.7%19.1%22.9%10

65、.6%4.2%無離職離職率0%-10%離職率10%-20%離職率20%-30%離職率30%-40%離職率40%以上13.0%56.6%16.6%中專/大專國內普本211/985本海外本科國內碩士海外碩士博士及以上17.4%34.2%23.0%14.3%8.1%3.1%20萬以下20-30萬30-40萬40-50萬50-80萬80萬以上32.9%34.8%38.5%51.6%69.6%81.4%83.2%0%20%40%60%80%100%個人品牌建設對客戶和候選人負責的職業操守團隊協作/管理能力毅力和恒心溝通/說服能力專業知識（人/行業/組織/崗位等）學習候選人/客戶拓展能力 同道獵聘（同道獵

66、聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 在線上平臺年花費 3 萬元以下的企業占比從 2020 年的 53.8%下降至 2022 年的 32.6%，而年花費 15 萬元以上的企業占比從 2020 年的 5.9%提升至 2022 年的 17.3%。圖 42：企業招聘渠道分布 資料來源：獵聘，中信證券研究部 圖 43：獵企在招聘網站/平臺的年花費 資料來源：2022 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 中高端招聘模式多元，目前中高端招聘模式多元，目前垂直垂直平臺獵聘份額領先平臺獵聘份額領先。中高端人才招聘主要玩家可分

67、為線下和線上，線下以科銳國際、銳仕方達及大量中長尾的傳統獵企為主，線上模式主要分為招聘網站、社交招聘及中高端招聘垂直平臺，其中招聘網站主要面向年薪 10 萬元以下的入門級人才；社交招聘主要通過會員和廣告等方式變現，商業化空間相對有限；而中高端招聘垂直平臺獵聘主要服務年薪 10 萬元以上的中高端人才，通過 BHC 商業模式的不斷打磨以及對交付環節的深入已成為國內最大的在線中高端招聘平臺，2017 年市場份額為 8.1%。根據谷露，2022 年，56%的獵企將獵聘作為重要的招聘渠道。圖 44：2017 年人才獲取服務市場競爭格局 資料來源：灼識咨詢（轉引自同道獵聘招股書），中信證券研究部 0%20

68、%40%60%80%100%線上內推獵頭校園社交2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q32023Q10%20%40%60%80%100%202020221萬1-3萬3-5萬5-10萬10-15萬15萬顧問自己承擔 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 2：不同模式在中高端招聘領域的優劣勢 線下線下 線上線上 傳統獵企傳統獵企 垂類平臺垂類平臺 社交招聘社交招聘 大眾招聘大眾招聘 代表企業代表企業 科銳國際、銳仕方達及大量中長尾獵企 獵聘 領英、脈脈 BOSS 直聘、前程無憂、智聯

69、招聘 優勢優勢 細分行業資源沉淀和服務能力較強 人才和獵頭資源豐富，交付效率高；成本優勢顯著，相比線下節省 30%-50%通過社交網絡提升招聘信任度，降低信息壁壘；互聯網人才沉淀豐富，且活躍度高 用戶規模龐大，C 端資源豐富，在中低端白領招聘具備優勢 劣勢劣勢 服務費用較高；專業能力和服務能力存在較大差異；業務和流程規范程度不一，難以保障交付 存在一定用戶隱私保護和平臺治理風險 產品服務相對有限；主要通過廣告和會員變現，商業化空間相對有限 覆蓋各層級用戶，B端和 H 端篩選成本較高；傳統模式難以激活中高端被動求職者的求職意愿 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 圖 45：傳統招聘模式與直聊、

70、BHC 模式對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 46：獵企依賴度較高的招聘渠道/工具（2022）資料來源：2022 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 56%44%20%19%16%7%5%5%4%2%1%1%0%10%20%30%40%50%60%同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 網絡網絡效應及匹配效率凸顯平臺競爭力，行業格局有望效應及匹配效率凸顯平臺競爭力，行業格局有望漸漸趨集中。趨集中。中高端人才招聘的核心在于對中高端崗位實現高效、優質、高性價比的交付，線上平臺基于用戶數

71、量積累形成規模效應，使得在線招聘平臺在人才資源方面相對線下獵企有較為明顯的優勢。而從線上平臺來看，獵頭豐富度、人才質量以及平臺產品服務成為各平臺表現分化的主要原因。根據谷露，超過 20%的獵企計劃加大社交平臺（脈脈、領英）和 BOSS 直聘的使用，而對于招聘效率欠佳的平臺，獵企的計劃支出則有明顯縮減甚至取消使用。我們認為，規模優勢和招聘效率有望持續實現正向反饋的強化，而具有上述優勢的頭部平臺的市場份額有望進一步提升。圖 47：獵企計劃加大使用的招聘渠道/工具 資料來源：2022 中國獵頭行業調研報告（谷露），2020 中國獵頭行業調研報告（谷露），中信證券研究部 空間空間測算：測算：2025

72、年年中高端招聘中高端招聘規模有望規模有望達達 1844 億，億，2022-2025 CAGR約約 17%我們從求職者的角度對中高端人才招聘的市場規模進行定量測算，將中高端人才招聘的市場規模拆解為：中高端人才在線招聘市場規模=中高端就業人口數量中高端就業人口求職頻率平均單次招聘成本在線招聘滲透率。核心假設如下：中高端中高端白領就業人口：白領就業人口：根據獵聘，2020 年，我國中高端就業人口數量約為 1 億?？紤]到 2022 年宏觀環境承壓，謹慎假設 2022 年中高端就業人口總數不增加；2023 年，考慮到中高端人才流動性回升和宏觀經濟之間存在一定滯后性，謹慎假設 2023 年中高端就業人口增

73、加 600 萬；此后，考慮到我國平均受教育程度及年收入的提升，我們預計中高端人才有望呈現小幅增加的趨勢，假設 2024-2025 年中高端白領就業人口每年增加 1000萬。求職頻率：求職頻率：根據艾瑞咨詢，2021 年中國中高端招聘市場規模約 1288 億元，結合中高端就業人口及平均單次招聘成本，我們計算出中高端人才平均求職頻次約為 0.27 次/年。2022 年，由于整體就業環境承壓較大，謹慎假設白領求職頻率下降至 0.23 次/年。但從中長期看，隨著宏觀環境的好轉及年輕一代逐漸步入職場，預計跳槽頻率將繼續提升，我們預計中高端人才求職頻次每年提高 0.1pct。58%26%22%20%19%

74、9%8%8%7%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202022 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 平均平均單次招聘成本單次招聘成本：根據在線招聘官方產品定價及渠道調研，中高端白領簡歷約 60元/份，從簡歷篩選到到場面試的轉化率約為 7%，而面試 5-7 人能夠入職 1 人，故我們測算得中高端白領平均單次招聘成本約 4286 元。此后保守估計平均單次招聘成本與宏觀經濟增速相當。線上滲透率：線上滲透率：根據 BOSS 直聘招股說明書，2020 年中國白領、金領在線招聘滲透率

75、分別為 50.8%、31.3%，此處在線招聘滲透率指求職者提供個人信息并通過在線平臺（PC 端、APP、小程序）獲取招聘信息的職位變動次數百分比。我們預計 2021 年中高端人才線上滲透率約 30%。隨著疫情對企業線上招聘習慣的培養以及在線招聘的效率優勢逐漸凸顯，預計在線滲透率有望持續提升。假設 2022 年由于疫情原因使得線上滲透率提升 3pcts，此后謹慎假設每年提升 1pct。綜上，我們預計到 2025 年，我國中高端人才招聘市場規模有望達 1844 億元，2022-2025 CAGR 約 17.1%；其中，中高端人才在線招聘市場規模有望達 664 億元，2022-2025 CAGR 約

76、 20.5%。表 3：我國中高端人才招聘市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 CAGR 中高端人才招聘市場規模（億元）1,288 1,150 1,317 1,564 1,844 17.1%Yoy -10.8%14.5%18.8%17.9%中高端人才在線招聘市場規模（億元）386 379 448 547 664 20.5%Yoy -1.8%18.0%22.3%21.2%中高端就業人口（億人）1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 中高端就業人口求職頻率（次/年）0.27 0.23 0.24 0.25 0.26 平均單次招聘成本（元）4,286

77、 4,500 4,725 4,961 5,209 Yoy 5%5%5%5%線上滲透率 30%33%34%35%36%資料來源：同道獵聘招股書，BOSS 直聘招股書，谷露，艾瑞咨詢，中信證券研究部測算 核心優勢：核心優勢：獨占中高端招聘心智，獨占中高端招聘心智，獵頭獵頭積累積累及技術及技術投入破解交付難題投入破解交付難題 業務模式：引入獵頭激活平臺生態，平臺業務模式：引入獵頭激活平臺生態，平臺+SaaS+服務打造商業閉環服務打造商業閉環 引入獵頭激活平臺生態，引入獵頭激活平臺生態，實現實現 BHC 三端觸達三端觸達。由于中高端人才主動求職意愿不足以及中高端招聘對獵頭的依賴，公司開創性地將獵頭引入

78、生態系統，通過獵頭激發“鲇魚效應”，實現 BHC 的三方觸達和平臺的活躍。截至 2022Q3，公司注冊企業用戶數超 110萬，同比增長 16.8%；注冊獵頭數超 21 萬，同比增長 11.2%，已覆蓋國內超半數獵頭；C 端注冊用戶數達 8160 萬，同比增長 14%。同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 48：獵聘的 BHC 模式（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 隨著平臺用戶規模的擴大，公司逐漸從信息撮合深入到招聘交付閉環的打造，面向 B、H、C 三端分別推出相應服務，以

79、提升平臺整體人力資源服務能力。B 端：端：面向企業用戶，公司主要推出了基于 SaaS 的訂閱式服務和交易式獵頭輔助閉環產品。其中，獵聘企業版為主要 SaaS 產品，通過提供職位發布、求職者推薦、數據看板、職位共享等功能，幫助企業更加高效便捷地完成招聘；而交易式閉環產品通過促成候選人面試及入職后進行抽成；此外，基于人力資源服務鏈條，公司推出多面、勛厚人力、樂班班等產品，向企業提供視頻招聘服務、靈活用工 SaaS 解決方案、企業員工培訓與測評等相關服務。H 端：端：面向獵頭，公司推出免費 SaaS 產品誠獵通，為獵頭提供職位發布、簡歷管理、面試等服務；同時，在獵頭的輔助下，公司向企業完成候選人面試

80、或入職交付、收取服務費后，將與獵頭進行分成。C 端：端：面向個人求職者，公司主要提供就業咨詢及專業技能培訓服務，為個人求職者提供簡歷優化、簡歷代投、專業技能培訓、面試輔導、職業規劃等服務。表 4：獵聘主要產品服務 產品服務產品服務 主要內容主要內容 B 端端 基于 SaaS 的訂閱式服務 為企業客戶提供定制服務套餐，包括線上職位發布、推薦求職者、聯系求職者、與求職者進行意向溝通、工作邀請及職位發布置頂等。交易式獵頭輔助閉環產品 向企業客戶提供交易服務，如促成候選人面試（面試快）的閉環服務或促成候選人入職（入職快）的閉環服務及其他項目服務。線上調研“問卷星”為客戶提供線上調研訂閱服務。廣告服務

81、客戶可通過“問卷星”競價投放營銷鏈接，觸達完成問卷調查的用戶，按點擊付費。H 端端 SaaS 產品 為獵頭提供職位發布、簡歷管理、面試等服務 交易式獵頭輔助閉環產品 向企業完成候選人面試或入職交付后，企業向獵聘付費，獵聘將與獵頭分成。C 端端 高級會員及就業咨詢服務 包括簡歷優化、簡歷代投、職業規劃等 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 產品服務產品服務 主要內容主要內容 專業培訓服務 包括音視頻課程內容、線上學習小組及線上聊天室等綜合服務。資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 5：獵聘新簽客戶套餐

82、內容 套餐套餐 服務內容服務內容 單價單價 16800 30000 42800 產品描述產品描述 解決場景解決場景 產品產品 內容內容 產品服務期（月）￥1,000 12 12 12 精英卡（張）￥100 350 750 100 份 1.獵聘擁有超 6500 萬中高端人才,占中國中高端人才總量的 55%以上，與其他招聘平臺的高端人才重合度低于 10%。2.所有簡歷都經過 24 個維度的人工加機器審核，發現虛假簡歷假一賠二。3.簡歷包括職業概況、工作經歷、教育經歷、項目經歷、語言技能等全面詳細的職業信息，超過60%的簡歷擁有測評報告，并基于大數據對 60%以上的簡歷，補充行為動機的動態分析，展示

83、求職者真實薪資期望、求職意向、信用評級、市場熱度，幫助招聘方快速判斷人才匹配度。4.相對于中高端人才平均 4.3 年換一次工作，獵聘48%的求職者在過去 18 個月至少更新過次簡歷，簡歷數據活躍。5.獵聘基于中高端人才被動求職、在職求職、注重隱私等求職習慣，打造企業、獵頭、用戶的三方互動平臺，并特別設置 13 項隱私保護，以保證中高端人才的求職體驗。適用于年薪十萬以上的中高端職位招聘需求 獵幣（個）￥1 /3000 3000 可兌換獵聘保入職獵頭服務以及其他的服務產品，1 獵幣=1 元人民幣 獵頭保入職服務 搜索開聊卡（張）￥98 25/25 招聘方可以在 PC/APP 搜索場景下選擇與求職者

84、進行聊天，快速與求職者建立聯系，獲取求職者求職意向。適用于崗位急招、快速與求職者建立線上溝通，獲取求職者意向的場景 專 享 禮專 享 禮聘（可聘（可選）選）電話卡（張）￥20 50/100 滿足客戶各等級人才招聘需求,通過電話與求職者溝 此套餐銷售有效期內專享禮贈部分可免費贈送 廣告（周）-1+1+1+獵聘優勢廣告位 多面視頻面試（人）￥100 50/100 打破時空局限，極大提升求職者的到面率，讓面試變得高效簡單 資料來源：獵聘官網，中信證券研究部 開創性推出開創性推出“雙快”產品，唯一深入中高端人才交付的在線招聘平臺?！半p快”產品，唯一深入中高端人才交付的在線招聘平臺。2015 年，獵聘推

85、出面試快；2016 年，推出入職快。這兩項服務均為交易式獵頭輔助閉環產品，主要滿足企業較為緊急臨時的招聘需求。企業選擇使用面試快/入職快產品后，可在平臺在線發布職位需求，平臺利用智能算法向企業推薦最合適的獵頭。獵頭接單后，需要在 2 小時內和企業進行職位訪談，深入了解客戶需求；在 24 小時內推薦合適簡歷，并在 24-72小時內持續推薦簡歷。候選人成功進入面試/入職環節后，企業按職位年薪的固定費率向平臺支付服務費，再由平臺與獵頭分成。對企業而言，相較于傳統線下獵企，獵聘雙快產品的優勢主要體現在以下三個方面：1）平臺信任背書，降低企業篩選和溝通成本：）平臺信任背書，降低企業篩選和溝通成本：由于國

86、內獵企市場高度分散，并存在大量個人獵頭，服務能力不一。同時，獵企為了防止客戶跳單風險，在合同簽約時往往要求客戶支付定金。企業和獵頭雙方互相的不信任導致企業在與線下獵頭合作時往往面臨較高的篩選和溝通成本。而獵聘通過對獵頭的資質要求和平臺的競爭生態，使得平臺上的獵頭具有平均較高的服務能力和專業水平。同時，如若客戶和獵頭在職位訪談階段 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 未達成合作意愿，則企業可以無成本更換獵頭服務，使得企業可以盡可能低的時間和金錢成本選擇最合適的獵頭。2）效率優勢領先效率優勢領先：由于線下

87、獵企的求職者資源相對有限，以及中高端求職者相對更長的決策周期，導致線下獵企難以保障短時間內快速交付的能力。而獵聘更豐富的人才庫，以及雙快產品對獵頭時效性的要求，使得雙快產品能夠在短時間內持續向客戶推薦簡歷的能力，從而滿足客戶較為緊急的招聘需求。3）成本）成本優勢顯著：優勢顯著：根據谷露，我國線下獵企服務費率平均在 20%左右，而獵聘雙快產品收費僅為線下的 50%-60%。盡管中高端客戶具有相對更低的價格敏感性，但雙快產品仍然提供了更具性價比的選擇。對獵頭而言，盡管雙快產品的服務費率低于線下交付，但標準化的業務流程也為獵頭節省了溝通和對接成本，同時為大量中長尾獵企和個人獵頭提供了更多業務機會。平

88、臺背書下，也可避免客戶的跳單風險，從而獲得高確定性的收入。圖 49：獵聘雙快產品的推薦和交付效率明顯高于傳統線下獵企 資料來源：獵聘 APP，中信證券研究部繪制 競爭優勢：競爭優勢：獨占中高端招聘心智，獵頭獨占中高端招聘心智，獵頭積累積累及技術投入破解交付難題及技術投入破解交付難題 卡位中高端，卡位中高端，精英化精英化品牌力品牌力及心智領先及心智領先。獵聘自成立起即定位中高端人才招聘，早期通過工作 3 年以上、年薪 10 萬以上的注冊門檻保障了平臺求職者質量；同時，在營銷推廣時持續強調其匯聚精英人才、提供高薪工作機會的定位，從而不斷強化“中高端人才-吸引優質企業-更多人才涌入”的正向循環。20

89、21 年，平臺注冊個人用戶平均年薪達18.8 萬；付費企業客戶數達 7.3 萬，ARPU 達 3.2 萬元。獵聘已在中高端人才招聘市場形成較強的品牌心智，以大客戶為主的客戶結構保障了獵聘客戶池的穩定性和較強的付費能力，而高價值的個人求職者也有望持續提升客戶的付費意愿，從而進一步強化公司業績增長的飛輪效應。同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 50：獵聘平臺注冊個人用戶平均年薪（元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 51：獵聘付費企業客戶數（家）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部

90、 圖 52：獵聘付費企業客戶 ARPU（萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 53：不同招聘平臺企業 ARPU（元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 獵頭資源豐富，掌握中高端招聘核心要素。獵頭資源豐富，掌握中高端招聘核心要素。截至 2022Q3，公司注冊獵頭數超 21 萬，同比增長 11.2%，在我國整體獵頭滲透率約達 50%，是國內最大的獵頭聚合平臺。獵聘和獵頭在相互依存的過程中實現共贏，一方面，平臺上豐富優質的人才資源極大緩解了獵頭人才庫有限的難題，充足的企業招聘需求也為大量中長尾獵企和個人獵頭提供了更多業務機會；同時，獵頭的存在激活了平臺招聘生態，2021 年，平臺驗

91、證獵頭與求職者聯系總次數達 10.9 億次（相當于平臺上平均每個獵頭每天與求職者聯系 15 次），大量活躍獵頭通過更高的匹配和交付效率能夠更好滿足企業客戶的招聘需求。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注冊個人用戶平均年薪：元yoy0%10%20%30%40%50%60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0

92、00 80,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021付費企業用戶數付費企業用戶數 yoy1.7 1.9 2.0 2.4 2.8 3.1 3.2 0%5%10%15%20%25%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ARPU（萬元）yoy-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002018201920202021獵聘前程無憂BOSS直聘 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請

93、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 54：獵聘驗證獵頭數及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 55：獵聘驗證獵頭與注冊個人用戶的聯系總次數（百萬次/年）資料來源：公司公告，中信證券研究部 重重視研發投入，智能推薦持續優化人崗匹配效率視研發投入，智能推薦持續優化人崗匹配效率。中高端人才招聘具有極度非標的特征，崗位需求及求職者期望均具有較細顆粒度，使得獵頭及 HR 需要花費較多的時間和精力進行篩選和溝通。獵聘長期堅持研發投入，通過人工智能技術輔助職位推薦，從而大幅提高人崗匹配效率。2022Q1-Q3，獵聘研發費用達 2.8 億元（yoy+23.3%），研發費用率為 14.0%（y

94、oy+1.8pcts）；截至 2019 年，約 71%的求職申請在人工智能技術的協助下完成職位配對。圖 56：2015 年至今同道獵聘研發費用（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 57：主要在線招聘平臺研發費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 銷售人效銷售人效突出，突出，廣告投放廣告投放注重注重精準營銷精準營銷。2021 年，公司銷售費用為 12.3 億元，同比增長 44.3%；近年來公司銷售效率持續提升，銷售費用率從 2015 年的 118%降至 2021年的 46.2%。公司重視大客銷售，銷售費用以員工薪酬為主，根據招股書，2017 年，公司銷售費用中薪酬及福利占比達

95、76.5%，銷售員工數占比達 79%。2020 年，公司提出“新續分離”的銷售策略，其中新簽團隊注重銷售能力，負責客戶的轉化和拉新；續約團隊重視服務能力，通過職能劃分有效提升了銷售團隊整體人效。2021 年，同道獵聘銷售平均人效達 154 萬元，明顯高于同類平臺。營銷端，由于獵聘深耕中高端人才招聘領域，除早期心智建立期產生較大廣告開支，隨著用戶心智的強化和平臺飛輪漸起，公司注重精準營銷，廣告開支不斷下降，2017 年，獵聘廣告及推廣開支為 6969 萬，同比下降 52.5%，在銷售費用占比從 2015 年的 38.6%逐漸下降至 2017 年的 14.3%。0%5%10%15%20%25%30

96、%35%40%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021驗證獵頭數yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000 1,2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021驗證獵頭與注冊個人用戶的聯系總次數（百萬次/年）yoy0%10%20%30%40%50%60%-50 100 150 200 250 300 350 400研發費用（百萬元）yoy研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%201

97、9202020212022Q1-Q3獵聘BOSS直聘 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 58：2015 年至今同道獵聘年度銷售費用（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 59：2020Q2 至今同道獵聘季度銷售費用（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 60：獵聘銷售費用構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 61：獵聘員工構成（2017）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 62：主要在線招聘平臺銷售人員人效（萬元/年）資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：

98、因 BOSS 直聘存在較多企業自主充值，故采用年費收入計算銷售人效，年費收入在總收入占比約 2/3；獵聘和前程無憂主要依靠銷售獲取收入，故用總收入計算銷售人效 圖 63：獵聘廣告及推廣開支（百萬元）構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售費用（百萬元）yoy銷售費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50 100 150 200 250 300 350 400銷售費

99、用（百萬元）yoy銷售費用率52.5%60.6%76.5%38.6%30.4%14.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017薪酬及福利廣告及推廣開支其他79%2%8%3%8%銷售及支持服務產品開發研發營運及客戶服務一般及行政154 129 50 -20 40 60 80 100 120 140 160 180-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%020406080100120140160180201520162017線上渠道品牌及線下渠道合計yoy 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

100、.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 發展戰略：發展戰略：“一縱一橫”拓寬業務邊界，“一縱一橫”拓寬業務邊界，強化全方位強化全方位人才服務布局人才服務布局 中長期看，獵聘將繼續圍繞“一縱一橫”進行戰略布局，提升人力資源整體解決方案的能力，持續強化 B（企業）+H（獵頭）+C（個人）三端、以“平臺+SaaS+服務”的模式強化全方位人才服務布局。圖 64：同道獵聘“一縱一橫”業務布局 資料來源：公司公告，中信證券研究部 一縱：一縱：人才滲透人才滲透，覆蓋更多中高端求職者覆蓋更多中高端求職者?！耙豢v”指拓寬對個人用戶的滲透，基于平臺現有用戶（平均年薪約 19 萬元），向上孵化高端獵尋，

101、向下拓展校園招聘，不斷豐富平臺中高端人才資源。高端獵尋方面，獵聘收購的 CGL 已成為中國前十大獵頭公司，專注于獵尋年薪百萬以上的商業精英；校園招聘方面，獵聘于 2015 年孵化“獵聘校園”，并于 2021 年啟動年輕化戰略，聚焦高等院校、目標年薪 10 萬元以上的應屆畢業生，通過打通學生在平臺的注冊渠道，吸引優質年輕用戶，從而有效延長平臺用戶的生命周期。一橫：一橫：業務業務延延伸伸，拉長拉長人力資源服務價值鏈人力資源服務價值鏈?！耙粰M”即在產業布局方面，除核心的在線招聘業務外，公司圍繞人力資源服務價值鏈進一步延伸，推出多面、勛厚人力、樂班班等產品，向企業提供視頻招聘服務、靈活用工 SaaS

102、解決方案、企業員工培訓與測評等相關服務。盡管目前收入貢獻相對較小，但可觀的業務前景有望為公司帶來第二增長曲線。表 6：獵聘多元產品矩陣 產品產品 推出推出 時間時間 定位定位 主要服務主要服務 獵聘獵聘 2011 中高端人才招聘平臺 平臺作為企業、獵頭、職業經理人的溝通橋梁，將求職和招聘活動線上化，開啟以用戶體驗為核心的交易模式。平臺在企業端和個人端均提供基礎服務和付費增值服務，幫助讓職場人更成功。獵聘校園獵聘校園 2015 校園招聘解決方案 為企業提供招聘宣講、雇主品牌等全方位的校園招聘解決方案。多面多面 2019 視頻招聘平臺 平臺支持招聘方通過視頻介紹公司和解讀職位，求職者通過視頻展現專

103、業技能和個人優勢。在線面試間支持在線多人面試，AI 分析助力面試評價。勛厚人力勛厚人力 2019 靈活用工解決方案 提供靈活用工 SaaS 解決方案，包括崗位外包、委托招聘、人事代理、校園招聘等。同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 產品產品 推出推出 時間時間 定位定位 主要服務主要服務 樂班班樂班班 2019 企業員工培訓及測評平臺 平臺支持多種企業培訓形式：在線直播、錄播、微課、360 測評、學習計劃等，支持員工選修與必修精準培訓、有效學習，同時支持線上線下結合 O2O 混合教學模式，為企業提供智

104、能、安全、高效、專業的企業員工學習成長解決方案。問卷星問卷星 2019 問卷調查平臺 平臺旨在以問卷為基礎，提供強大的數據收集、存儲和分析工具，深挖數據價值。資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）政策政策監管監管導致經營調整的風險導致經營調整的風險：互聯網及人才服務行業在國內受到高度監管，若公司未能積極遵守監管要求，或是未獲得或更新經營必需的批文、牌照、許可證等，則可能面臨相關的監管風險，從而影響公司業務進展。2）數據安全相關法規風險數據安全相關法規風險：若公司員工未能遵守現有的網絡安全法、數據安全法、個人信息保護法等相關法規及公司規章制度，泄露平臺用戶信息，或平臺用戶信息

105、被他人惡意盜取，則可能導致相關法律和聲譽風險，從而導致平臺用戶流失及經營業績風險。3）宏觀經濟恢復不及預期宏觀經濟恢復不及預期及招聘季節性波動及招聘季節性波動導致招聘行業發展不及預期：導致招聘行業發展不及預期：招聘行業與經濟周期強相關，若今年整體宏觀經濟修復不及預期，及招聘存在的季節性波動，可能導致企業招聘需求及人才流動性回升不及預期，從而影響公司的業績表現。4）競爭者競爭者增加導致在線招聘行業競爭惡化：增加導致在線招聘行業競爭惡化：面向中高端人才市場，BOSS 直聘推出直獵邦，脈脈推出脈脈高聘，以及前程無憂、智聯招聘等傳統老牌在線招聘龍頭持續深耕人服市場。在宏觀修復預期下各公司均有較強的業績

106、增長目標，可能會導致中高端在線招聘行業競爭加劇。5）公司公司技術研發和創新不及預期：技術研發和創新不及預期：當前科技創新和技術迭代速度加快，若公司未能及時捕捉新的技術趨勢，或是新技術無法與公司業務較好融合，可能會損害用戶體驗，從而影響公司業績。6）公司公司產品和服務拓展不及預期：產品和服務拓展不及預期：若公司對行業發展趨勢的把握存在偏差，則新產品和服務的拓展可能存在不確定性，從而導致較大的投入支出和較低的投資回報。7）用戶流失風險：用戶流失風險：若公司未能持續通過產品和服務升級優化用戶的使用體驗并鞏固用戶粘性，則可能導致用戶流失，從而影響公司的業績表現。8）核心人才流失風險：核心人才流失風險：

107、由于公司業務高度依賴智能推薦算法以及高人效的銷售人員，因此，若公司未能為員工提供足夠的激勵或是競爭對手通過更高的薪酬吸引人才，核心人才的流失可能使得公司業績受到影響。同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 9）大股東減持風險：大股東減持風險：經緯等早期股東可能仍然存在一定減持需求，從而使公司股價承壓。10）個股個股流動性風險：流動性風險：港股中小市值個股成交量相對較小，投資者可能會因缺少交易對手方而面臨股價下跌的風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）收入端收入端 2021 年，

108、公司收入中 87%/13%來自企業/個人用戶，因此我們主要對來自企業及個人的收入進行測算，拆分方式均為付費用戶數和 ARPPU 值。B 端端。1）企業）企業客戶客戶數：數：考慮到 2023 年宏觀修復有望帶來企業招聘需求增長以及2022 年的低基數效應，預計 2023 年企業客戶數將達 128 萬，同比增長 16%。此后，考慮到中高端客戶招聘需求相對穩健，因此假設企業客戶數穩健增長，預計 2024-2025 年企業客戶數將達 148/170 萬家，同比增長 16%/14%。2）付費企業客戶數：）付費企業客戶數：公司當前主要通過擴大付費用戶基數的方式驅動企業端收入增長，盡管付費率呈現緩慢下降的趨

109、勢，但由于企業客戶整體數量的增長，付費企業客戶數仍有望保持穩健增長，我們預計 2023-2025 年公司付費企業客戶數將達 7.2/8.2/8.8 萬家，同比增長 8%/14%/8%。3）ARPPU：2022 年，由于宏觀承壓和疫情影響等外部因素，公司拓客存在一定難度，因此主要通過深耕存量客戶、提升 ARPPU 的方式維持平臺收入的穩健增長。2023 年，公司的戰略重心或將在客戶拓展，且在相對較高的 ARPPU 基數上，預計 ARPPU 將不會有大幅上升，我們預計 2023 年付費企業 ARPPU 約為 3.7 萬元，同比增長 2%。此后，預計 ARPPU將恢復此前的穩健增長趨勢，我們預計 2

110、024/2025 年付費企業 ARPPU 分別為 4.2/4.6 萬元，同比增長 12%/11%。綜上，我們預測 2023-2025 年公司向企業提供人才獲取及其他人力資源服務的收入將達 27/34/41 億元，同比增長 10%/27%/20%。C 端：端：考慮到公司主要面向中高端人才，營銷獲客戰略也更加精準定向，疊加 C 端用戶在求職過程中相對較低的付費意愿，我們預計公司付費個人用戶數將保持穩健增長，預計 2023-2025 年付費個人用戶數將達 56/62/67 萬，同比增長 12%/10%/9%；預計2023-2025 年付費個人用戶 ARPPU 將達 669/790/917 元，同比增

111、長 14%/18%/16%。綜上，我們預測 2023-2025 年公司向個人提供人力資源服務的收入將達 3.5/4.6/5.9 億元，同比增長 27%/31%/27%。結合其他業務，我們預計結合其他業務，我們預計 2023-2025 年公司營收合計將達年公司營收合計將達 30.1/38.5/46.5 億元，同億元，同比增長比增長 12%/28%/21%。同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 7：2022-2025 年同道獵聘營收預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 向企業提

112、供人才獲取及其他人力資源服務（百萬元）2,309 2,411 2,657 3,386 4,053 YoY 34%4%10%27%20%企業客戶數（千家）1,003 1,105 1,280 1,483 1,695 YoY 38%10%16%16%14%付費企業客戶數（千家）73 66 72 82 88 YoY 32%-9%8%14%8%付費率 7.2%6.0%5.6%5.5%5.2%付費企業 ARPPU（千元）32 36 37 42 46 YoY 2%14%2%12%11%向個人提供人力資源服務（百萬元）341 279 354 464 591 YoY 137%-18%27%31%27%付費個人用

113、戶數（千）452 499 560 615 674 YoY 23%10%12%10%9%付費個人用戶 ARPPU（元）832 588 669 790 917 YoY 85%-29%14%18%16%投資物業租金收入（百萬元）1 2 2 2 2 YoY-44%32%7%5%0%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2,651 2,692 3,013 3,852 4,646 YoY 42%2%12%28%21%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 2）成本端成本端 考慮到公司以輕資產的平臺模式為主以及較強的成本控制能力，預計毛利將保持較高水平，我們預計公司 2023-2025 年毛利率為 79%/7

114、9%/80%?？紤]到 2023 年宏觀修復趨勢，公司或將通過加大銷售投入促進拉新獲客，因此我們預計 2023 年銷售費用約 50%；此后，隨著公司不斷提高銷售人效，優化營銷效率，銷售費用率有望持續優化，我們預計 2024/2025 年銷售費用率為 46%/44%。而管理費用率和研發費用率則將保持相對穩定，我們預計 2023-2025 年管理費用率為 11%/11%/10%，研發費用率為 14%/14%/13%。表 8：20232025 年同道獵聘營業成本與費用預測情況 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業成本 584 578 646 807

115、950 毛利率 78%79%79%79%80%銷售費用 1225 1397 1500 1754 2045 銷售費用率 46%52%50%46%44%管理費用 355 321 339 415 477 管理費用率 13%12%11%11%10%研發費用 337 380 427 534 621 研發費用率 13%14%14%14%13%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 綜上，公司在中高端人才招聘市場沉淀的深厚心智，有望受益于宏觀經濟轉好帶來的企業招聘需求增加和人才流動性回升，公司優質穩定的客戶結構和持續的拓客拉新有 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

116、.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 望驅動公司業績增長。我們預測公司 2022/23/24 年營收為 26.9/30.1/38.5 億元，同比增長 2%/12%/28%；預測 2022/23/24 年經調整歸母凈利潤為 1.7/3.1/4.4 億元，同比-39%/+85%/+40%，現價對應 PE（經調整）為 33x/18x/13x。表 9：同道獵聘盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,870 2,651 2,692 3,013 3,852 4,646 增長率 YoY%24%42%2%1

117、2%28%21%現金收入(百萬元)2,041 2,790 2,391 3,000 3,611 4,273 增長率 YoY%31%37%-14%25%20%18%歸母凈利潤(百萬元)54 134 45 178 316 446 增長率 YoY%-51%151%-67%298%78%41%經調整歸母凈利潤（百萬元）156 276 169 312 435 588 增長率 YoY%-4%77%-39%85%40%35%毛利率%78%78%79%79%79%80%歸母凈利率%3%5%2%6%8%10%經調整歸母凈利率%8%10%6%10%11%13%PE 104 42 125 31 18 13 PE（經調

118、整）36 20 33 18 13 9 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 3 月 6 日 估值評級估值評級 1）PE 估值法估值法 由于公司已經進入穩健盈利階段，故采用 PE 估值法，選取國內人服龍頭科銳國際、外服控股以及在線招聘平臺 BOSS 直聘作為可比公司，可比公司 2022-2024 年平均經調整 PE 為 45x/33x/22x（基于中信證券研究部預測）。參考各公司 2022-2024 年的收入及利潤 CAGR 預期，考慮到港股的流動性和估值折價，我們給予同道獵聘我們給予同道獵聘 2023 年年 25x PE，對應對應 89 億港元億港元市值，市值，對

119、應目標價對應目標價 17 港元港元。表 10：同道獵聘與可比公司估值水平對比 代碼代碼 公司公司 PS PE 2022-2024 CAGR 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 凈利凈利潤潤 300662.SZ 科銳國際 1.4 1.1 0.8 0.6 39 34 26 20 38.9%32.4%600662.SH 外服控股 1.2 1.0 0.8 0.7 27 24 21 19 23.1%13.7%BZ.O BOSS 直聘 15 14 11 7 75 78 51 28 39.8%66.5%平均數 5.9 5.5 4.1 2.9

120、46.9 45.3 32.6 22.2 中位數 1.4 1.1 0.8 0.7 39.0 33.9 25.6 19.8 6100.HK 同道獵聘 25 19.6%60.7%目標市值（百萬港 8,871 同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 代碼代碼 公司公司 PS PE 2022-2024 CAGR 元）資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部預測、測算 注：收盤價為 2023 年 3 月 6 日 2）P/FCF 估值法估值法 考慮到公司業務屬性，即公司采取預收款模式并確認為遞延收入，故從現金角度

121、能反映公司當期經營情況，因此從現金角度關注公司估值，采用 P/FCF 估值法，選取國內人服龍頭外服控股、在線招聘平臺 BOSS 直聘以及在線交易撮合平臺貝殼作為可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 P/FCF 為 74x/23x/21x（外服控股、BOSS 直聘基于中信證券研究部預測，貝殼基于路透一致預期）。參考各公司 2022-2024 年的收入及利潤 CAGR預期，考慮到港股的流動性和估值折價，我們給予同道獵聘我們給予同道獵聘 2023 年年 21x P/FCF，對應，對應91 億港元，對應目標價億港元，對應目標價 17 港元。港元。表 11：同道獵聘與可比公司估值水平對比 代碼

122、代碼 公司公司 FCF（百萬元）（百萬元）P/FCF 2022-2024 CAGR 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 凈利潤凈利潤 600662.SH 外服控股 1,891 1,250 1,418 1,487 8 12 10 10 23.1%13.7%BZ.O BOSS 直聘-673-274 2,209 2,964 29 22 39.8%66.5%BEKE.N 貝殼 2,165 1,254 5,940 5,622 78 135 29 30 16.0%90.6%平均數 43.1 73.6 22.6 20.5 中位數 43.1 7

123、3.6 28.6 21.5 6100.HK 同道獵聘 21 19.6%60.7%目標市值（百萬港元）9,111 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2023 年 3 月 6 日；外服控股、BOSS 直聘基于中信證券研究部預測，貝殼基于路透一致預期 綜合 PE 估值法和 P/FCF 估值法，我們審慎采用二者孰低原則，以 PE 估值結果為準，對應公司目標市值 89 億港元，對應目標價 17 港元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。同道獵聘（同道獵聘（06100.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 利潤表（百萬元

124、）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1870 2651 2692 3013 3852 營業成本(413)(584)(578)(646)(807)毛利率 78%78%79%79%79%銷售費用(849)(1225)(1364)(1500)(1754)銷售費用率 45%46%51%50%46%管理費用(321)(355)(321)(339)(415)管理費用率 17%13%12%11%11%研發費用(240)(337)(380)(427)(534)研發費用率 13%13%14%14%14%其他所得 98 80 100 92 93 營業利潤 146

125、231 150 193 434 其他收入（支出）(38)(16)(64)41 5 稅前利潤 108 215 86 234 439 所得稅(15)(23)(10)(35)(88)所得稅率 14%11%11%15%20%凈利潤 93 191 76 199 351 凈利率 5%7%3%7%9%少數股東損益 39 57 32 21 35 歸母凈利潤 54 134 45 178 316 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 517 496 454 680 1060 應收賬款 103 101 114 135 168 其他流動資產 2364

126、1132 986 1068 1247 流動資產 2985 1728 1555 1882 2475 長期存款-1679 1679 1679 1679 固定資產 149 206 232 269 314 無形資產 230 177 215 219 215 商譽 856 856 856 856 856 其他長期資產 231 241 241 241 241 非流動資產 1465 3158 3222 3263 3305 資產總計 4450 4886 4777 5145 5780 應付賬款 368 496 462 506 671 合約負債 850 989 836 962 1081 其他流動負債 83 100

127、100 100 100 流動負債 1301 1584 1398 1568 1851 非流動性負債 106 107 107 107 107 負債合計 1407 1690 1505 1675 1958 股本 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 儲備 2874 2982 3027 3205 3521 少數股東權益 168 213 244 266 301 權益合計 3043 3195 3272 3471 3822 負債股東權益總計 4450 4886 4777 5145 5780 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 108 215

128、 86 234 439 所得稅支出(37)(38)(10)(35)(88)折舊和攤銷 109 138 79 86 93 營運資金的變化 126 278(220)131 213 其他經營現金流 160 105-經營現金流合計 466 697(65)416 657 資本支出(19)(36)(143)(127)(135)其他投資現金流(72)(516)167(64)(142)投資現金流合計(91)(551)24(191)(277)發行股票 0.5 5.5-負債變化(111)(80)-股息支出-(13)-其他融資現金流(105)(79)-融資現金流合計(216)-166.38-現金及現金等價物凈增加額

129、 160(20)(41)225 380 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（%）營業收入 24%42%2%12%28%15%營業利潤 11%58%-35%29%125%34%凈利潤-20%106%-60%161%77%27%利潤率（%）毛利率 78%78%79%79%79%80%EBIT Margin 10%11%7%8%14%20%EBITDA Margin 8%10%6%10%11%-凈利率 5%7%3%7%9%15%回報率（%）凈資產收益率 3%6%2%6%9%13%總資產收益率 2%4%2%4%6%10%其他（%）資產負債率

130、32%35%32%33%34%32%所得稅率 14%11%11%15%20%25%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 36 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group

131、 of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證

132、其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信

133、證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報

134、告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數

135、或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 37 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，

136、（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CL

137、SA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22

138、-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對

139、不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國

140、1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發

141、。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI

142、（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe

143、 BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Or

144、dinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。