康寧杰瑞制藥-港股公司跟蹤分析報告：創新差異化成型KN046有望沖擊胰腺癌FIC-230308（19頁）.pdf

《康寧杰瑞制藥-港股公司跟蹤分析報告：創新差異化成型KN046有望沖擊胰腺癌FIC-230308（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康寧杰瑞制藥-港股公司跟蹤分析報告：創新差異化成型KN046有望沖擊胰腺癌FIC-230308（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫藥醫藥 2023 年年 03 月月 08 日日 康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告 推薦推薦（維持維持）創新差異化成型創新差異化成型，KN046 有望沖擊胰腺癌有望沖擊胰腺癌FIC 目標價：目標價：25.2 港港元元 當前價：當前價：13.38 港港元元 基于自主打造的技術平臺（單域抗體，CRIB 雙抗技術平臺，CRAM 混合抗體平臺，和擴展的 BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC 平臺），

2、康寧杰瑞開發出了具有顯著差異化和全球化潛力的產品管線，并且已經在商業化和臨床數據上得到的驗證。KN046：肺癌即將報產，胰腺癌有望沖擊：肺癌即將報產，胰腺癌有望沖擊 first-in-class。KN046 已開展覆蓋非小細胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鱗癌、三陰乳腺癌等 10 余種腫瘤的 20 多項不同階段臨床試驗。目前 KN046 的四項注冊臨床試驗正在進行中，其中，KN046 聯合化療一線治療非小細胞肺癌的 III 期臨床研究期中分析已成功達到預設 PFS 終點，有望在年內報產。目前，其他 PD-1/L1 單抗治療胰腺癌臨床試驗基本全部失敗，國產的 PD-1/L1 單抗或者雙抗也并未

3、布局胰腺癌，全球范圍內僅有部分早期聯合用藥的探索試驗仍在進行。KN046 是為數不多在推進胰腺癌一線 III 期臨床試驗的 IO 產品，一旦臨床成功，有望驗證成為同類最佳產品，同時有望擁有國際化價值。目前，KN046 一線治療胰腺癌 III 期推進順利，預計將于年內揭盲。KN026：胃癌二線：胃癌二線 III 期進行中，有望切入乳腺癌一線期進行中，有望切入乳腺癌一線+輔助輔助。KN026 為首個國產 HER2 雙抗，表現出高效低毒的特點。胃癌單藥療效優于上一代 HER2 ADC 且安全性優于 Enhertu，正在推進胃癌二線 III 臨床。公司在 SABCS2022上更新了 KN026 二期治

4、療乳腺癌一線和新輔助的優異數據，有望今年啟動III 期臨床試驗，進入乳腺癌前線廣闊市場。JSKN-003 對標對標 Enhertu，I 期數據即將讀出期數據即將讀出。JSKN-003 為 HER2 雙抗 ADC，采用 KN026 作為彈頭，靶向 HER2 的兩個不同表位，毒素為定點偶聯，DAR=3-4。臨床前數據顯示，JSKN-003 具有更好的血清穩定性和潛在更優的安全性，在 HER2 高表達和低表達細胞（CDX 模型）中均有很強的活性。KN035：皮下注射：皮下注射，稀缺的高盈利，稀缺的高盈利 PD-1/L1 單抗。單抗。國內 PD-1/L1 單抗競爭激烈，年化費用已經下探至 3 萬元水平

5、，多數公司無法盈利。而康寧杰瑞的恩維達憑借皮下注射的優勢，市占率不斷提高，并且保持了較高的凈利率水平，有望給公司帶來持續正向現金流。投資建議投資建議?？祵幗苋鹱灾餮邪l的差異化創新單抗、雙抗、ADC 產品已經在商業化和臨床數據上得到驗證。我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 1.54、3.85 和 8.32 億元，同比增長 5.2%、150.8%和 115.9%；歸母凈利潤為-4.38、-2.61 和-1.25 億元。根據 DCF 模型測算，給予公司整體估值 244 億港元，對應目標價為 25.2 港元，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：臨床進度不達預期，商業化表現不達預期，

6、競爭格局變動，對外合作不達預期。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)146 154 385 832 同比增速(%)5.2%150.8%115.9%歸母凈利潤(百萬)-412-438-261-125 同比增速(%)3.6%-6.2%40.3%52.0%每股盈利(元)-0.44 -0.47 -0.27 -0.13 市盈率(倍)-26.9-25.4-43.8-91.1 市凈率(倍)5.9 7.8 9.8 10.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年3月8日收盤價 證券分析師：劉浩證券分析師：劉浩 郵箱： 執業編號：S03605

7、20120002 聯系人：張藝君聯系人：張藝君 郵箱： 公司公司基本數據基本數據 總股本(萬股)96,471.64 已上市流通股(萬股)96,471.64 總市值(億港元)129.08 流通市值(億港元)129.08 資產負債率(%)29.79 每股凈資產(元)1.84 12 個月內最高/最低價 17.70/5.45 單擊此處輸入文字。市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個個月月)相關研究報相關研究報告告 康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）深度研究報告：研發能力強大，雙抗進入收獲期 2021-06-21 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%康寧杰瑞恒生指

8、數華創證券研究華創證券研究所所 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目目 錄錄 一、一、康寧杰瑞：差異化管線逐漸成型康寧杰瑞：差異化管線逐漸成型.4 二、二、KN046：肺癌即將報產，胰腺癌有望沖擊：肺癌即將報產，胰腺癌有望沖擊 first-in-class.4（一）一線肺癌 III 期研究已經達到 PFS 終點，預計年內 BLA.5（二）胰腺癌 III 期順利推進，有望沖擊 first-in-class.6 三、三、KN026&JSKN-003：HER2 雙靶向布局，差異化

9、定位雙靶向布局，差異化定位.7（一）KN026：高效低毒的 HER2 雙抗，一線+輔助有望回避 ADC 內卷.8 1、乳腺癌一線+新輔助，有望推進 III 期.9 2、胃癌單藥數據優異，有望成為首個二線治療產品.10 3、KN026+KN046 聯合療法展現進一步優效潛力.11（二）JSKN-003：HER2 雙抗 ADC 對標 Enhertu.12 四、四、KN035：皮下注射，稀缺的高盈利：皮下注射，稀缺的高盈利 PD-1/L1 單抗單抗.13 五、五、投資建議投資建議.14 六、六、風險提示風險提示.15 aVaVaYfV9WaVcWfV7N9R6MnPmMmOoNlOnNsRfQpPu

10、N6MmMwPMYoMxOwMpOmO 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 CRIB 雙抗平臺.4 圖表 2 康寧杰瑞擴展技術平臺.4 圖表 3 康寧杰瑞臨床研發管線.4 圖表 4 KN046 主要臨床試驗.5 圖表 5 KN046-202 研究 ORR 數據.5 圖表 6 KN046-202 研究生存曲線.5 圖表 7 ENREACH-LUNG-01 臨床研究方案設計.6 圖表 8 KN046 肺癌 III 期達到 PFS 終點.6 圖表 9 K

11、N046 胰腺癌 II 期試驗療效數據.7 圖表 10 ENREACH-PANCREATIC-01 臨床試驗設計.7 圖表 11 HER2 單抗（上）和雙抗（下）結合模式對比.8 圖表 12 HER2 雙靶向藥物研發進度.8 圖表 13 KN026 分子結構.9 圖表 14 KN026 與 HER2 結合的親和力.9 圖表 15 KN026 一線治療乳腺癌 PFS 數據.9 圖表 16 KN026 一線治療乳腺癌 OS 數據.9 圖表 17 KN026-208 新輔助數據.10 圖表 18 KN026-208 新輔助數據.10 圖表 19 KN026 二線后治療胃癌療效數據.10 圖表 20

12、KN026 胃癌療效對比.11 圖表 21 KN026-203 胃癌患者療效數據.11 圖表 22 KN026-203 胃癌患者病灶變化.11 圖表 23 KN026-203 乳腺癌患者療效數據.12 圖表 24 KN026-203 胃癌患者病灶變化.12 圖表 25 JSKN003 分子設計和臨床前數據.12 圖表 26 JSKN003 澳洲試驗設計.13 圖表 27 PD-1/L1 單抗年化費用（萬元，贈藥后）.13 圖表 28 康寧杰瑞創新藥收入預測（百萬人民幣）.14 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

13、證監許可（2009）1210 號 4 一、一、康寧杰瑞：差異化管線逐漸成型康寧杰瑞：差異化管線逐漸成型 康寧杰瑞生物制藥成立于 2015 年，是國內領先的專注于創新抗體自主研發、生產和商業化的 biotech 公司。創始人徐霆博士擁有超過 20 年的生物創新藥研發經驗，先后在 Archemix，Serono 和Biogen 等公司從事研發工作。徐霆博士在蛋白質工程和抗體藥物篩選、工程化和 CMC，以及動物藥理、毒理等領域具有豐富的經驗，參與開發的多個產品在歐美上市或進入臨床階段?；貒?，徐霆博士成立康寧杰瑞并創建了具有自主知識產權的蛋白質/抗體工程平臺、抗體篩選平臺和多功能抗體開發平臺。圖表圖

14、表 1 CRIB 雙抗平臺雙抗平臺 圖表圖表 2 康寧杰瑞擴展技術平臺康寧杰瑞擴展技術平臺 資料來源：康寧杰瑞官網 資料來源：康寧杰瑞官網 基于公司自主打造的技術平臺（單域抗體，CRIB 雙抗技術平臺，CRAM 混合抗體平臺，和擴展的 BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC 平臺），康寧杰瑞開發出了具有顯著差異化和全球化潛力的產品管線。圖表圖表 3 康寧杰瑞康寧杰瑞臨床臨床研發管線研發管線 產品產品 靶點靶點 技術平臺技術平臺 適應癥適應癥 進度進度 差異化特點差異化特點 KN035 PD-L1 sdAb/mAb 實體瘤 已上市 皮下注射，高凈利率 KN046 PD-L1/CTLA-

15、4 sdAb/mAb 肺癌、胰腺癌等 III 期 大適應癥領先，胰腺癌有望沖擊 first-in-class KN026 HER2/HER2 CRIB 乳腺癌、胃癌 III 期 高效低毒，一線+輔助有望避免內卷 JSKN-003 HER2 ADC BADC 乳腺癌等 I 期 布局對標 Enhertu，目標 best-in-class KN019 B7 融合蛋白 自免/移植 II 期 KN052 PD-L1/OX40 CRIB 實體瘤 I 期 資料來源：康寧杰瑞官網，華創證券 二、二、KN046：肺癌即將報產，：肺癌即將報產，胰腺癌有望沖擊胰腺癌有望沖擊 first-in-class KN046

16、 是康寧杰瑞自主研發的 PD-L1/CTLA-4 雙特異性抗體，采用機制不同的 CTLA-4與 PD-L1 單域抗體融合組成，可靶向富集于 PD-L1 高表達的腫瘤微環境及清除抑制腫瘤免疫的 Treg 細胞。KN046 在澳大利亞、美國和中國已開展覆蓋非小細胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鱗癌、三陰乳腺癌等 10 余種腫瘤的 20 多項不同階段臨床試驗?；谠诎拇罄麃喓椭?康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 國取得的臨床試驗結果，FDA 批準 KN046 在美國直接進入 I

17、I 期臨床試驗，并于 2020 年9 月授予 KN046 用于治療胸腺上皮腫瘤的孤兒藥資格。目前 KN046 的四項注冊臨床試驗正在進行中，其中 KN046 聯合化療一線治療非小細胞肺癌的 III 期臨床研究期中分析已成功達到預設 PFS 終點。圖表圖表 4 KN046 主要臨床試驗主要臨床試驗 適應癥適應癥 方案方案 進度進度 1L 鱗狀非小細胞肺癌 聯合化療 Pre-NDA 1L 胰腺癌 聯合化療 關鍵 III 期臨床 2L 胸腺癌 單藥 關鍵臨床 PD-(L)1 經治非小細胞肺癌 聯合侖伐替尼 關鍵臨床 1L 肝癌 聯合侖伐替尼 II 期 1L&PD-(L)1 經治非小細胞肺癌 聯合阿昔

18、替尼 II 期 1L 三陰乳腺癌 聯合白紫 II 期 1L 食管鱗癌 聯合化療 II 期 資料來源：康寧杰瑞官網，華創證券（一）（一）一線肺癌一線肺癌 III 期研究已經達到期研究已經達到 PFS 終點，預計年內終點，預計年內 BLA 2022 年 9 月 14 日，康寧杰瑞在 ESMO 2022 年會上公布了 KN046 聯合含鉑雙藥化療一線治療晚期非小細胞肺癌 II 期臨床研究 KN046-202 的兩年生存隨訪數據。截至 2022 年 3 月 15 日，中位隨訪時間為 23.1 個月。共入組 87 例未接受過系統治療的晚期非小細胞肺癌患者，其中隊列 1 入組 51 例非鱗癌患者，隊列 2

19、 入組 36 例鱗癌患者。試驗結果顯示，87 例患者確認的客觀緩解率（ORR）為 46%。隊列 1 和隊列 2 的緩解持續時間(DoR)分別為 9.7 個月和 7.3 個月；中位無進展生存期（mPFS）分別為 5.8 個月和5.7 個月；中位總生存期（mOS）分別為 27.2 個月和 26.6 個月。安全性方面，KN046 相關的 3 級 TEAE 發生率為 34.5%，其中最常見的為腹瀉(6.9%)、丙氨酸轉氨酶升高(4.6%)、皮疹(4.6%,)等，3 級及以上免疫相關 AEs 的發生率為 12.6%。圖表圖表 5 KN046-202 研究研究 ORR 數據數據 圖表圖表 6 KN046-

20、202 研究研究生存曲線生存曲線 資料來源：康寧杰瑞官網 資料來源：康寧杰瑞官網 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 康寧杰瑞已于 2020 年 8 月啟動 ENREACH-LUNG-01 研究，這是一項晚期不可切除或轉移性鱗狀 NSCLC 患者中開展的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照性 III 期臨床研究，共入組 428 例患者，按照 1:1 比例隨機分配，接受 KN046 聯合鉑類化療或安慰劑聯合鉑類化療。圖表圖表 7 ENREACH-LUNG-01 臨床研究方案設計臨床研

21、究方案設計 資料來源：康寧杰瑞官網 2021 年 10 月，ENREACH-LUNG-01 研究提前完成全部患者入組，2022 年 3 月完成第一次期中分析。結果顯示，KN046 聯合含鉑化療相比安慰劑聯合含鉑化療能夠顯著延長晚期鱗狀 NSCLC 患者 PFS，達到預設的優效性標準。預計 2023 年，ENREACH-LUNG-01 研究將讀出 OS 數據并提交上市申請，率先突破免疫雙抗大適應癥。圖表圖表 8 KN046 肺癌肺癌 III 期達到期達到 PFS 終點終點 資料來源：康寧杰瑞公告（二）（二）胰腺癌胰腺癌 III 期順利推進，有望期順利推進，有望沖擊沖擊 first-in-clas

22、s 胰腺癌是醫學界公認的“癌中之王”，其中約 90%的胰腺癌為胰腺導管腺癌（PDAC），發現難、進展快、致死率高，病人早期沒有明顯癥狀，一旦發現多數已失去手術指征，臨床上缺少有效的治療手段，存在著巨大的尚未滿足的臨床需求?？祵幗苋鹬扑幙祵幗苋鹬扑?B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 基于 II 期 KN046-IST-04 研究的積極結果（31 例初治患者，45.2%ORR，93.5%DCR），公司啟動了 KN046 聯合化療一線治療胰腺癌的 III 期注冊研究 ENREACH-PDAC-01。圖表圖

23、表 9 KN046 胰腺癌胰腺癌 II 期試驗療效數據期試驗療效數據 資料來源：康寧杰瑞官網 ENREACH-PANCREATIC-01 于 2022 年 2 月完成首例患者入組給藥，計劃入組 408 例受試者，按照 1:1 的比例隨機，比較 KN046 聯合白蛋白紫杉醇與吉西他濱對比安慰劑聯合白蛋白紫杉醇與吉西他濱在上述人群中的療效和安全性。主要研究終點為總生存期。圖表圖表 10 ENREACH-PANCREATIC-01 臨床試驗設計臨床試驗設計 資料來源：康寧杰瑞官網 目前，其他 PD-1/L1 單抗治療胰腺癌臨床試驗基本全部失敗，國產的 PD-1/L1 單抗或者雙抗也并未布局胰腺癌，全

24、球范圍內僅有部分早期聯合用藥的探索試驗仍在進行。KN046是為數不多在推進胰腺癌一線 III 期臨床試驗的 IO 產品，一旦臨床成功，有望驗證成為同類最佳產品，同時有望擁有國際化價值。三、三、KN026&JSKN-003：HER2 雙靶向布局，差異化定位雙靶向布局，差異化定位 人表皮生長因子受體-2（HER2）過表達通過與其他 ERBB 家族成員自發形成同源二聚體或異源二聚體而驅動腫瘤發生，激活致癌下游信號通路。目前，已有多款不同類型的 HER2 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

25、號 8 藥物獲批上市，包括 HER2 單抗、HER2 ADC 和 HER2-TKI。HER2 雙表位特異性抗體，具有全新的結合方式，有潛力進一步提升療效。圖表圖表 11 HER2 單抗（上）和雙抗（下）結合模式對比單抗（上）和雙抗（下）結合模式對比 資料來源：康寧杰瑞招股書 目前進度最快的 HER2 雙抗藥物是百濟神州/Zymeworks 合作研發的 HER2 雙抗 ZW25，以及康寧杰瑞的 KN026，處于臨床 III 期階段。HER2 雙抗 ADC 已有三款進入臨床階段，均處于 I 期。圖表圖表 12 HER2 雙靶向藥物研發進度雙靶向藥物研發進度 產品名產品名 公司公司 作用機制作用機制

26、 適應癥適應癥 研發階段研發階段 ZW25 百濟神州/Zymeworks HER2 雙抗 乳腺癌、胃癌等 III 期 KN026 康寧杰瑞/石藥集團 胃癌、乳腺癌等 II/III 期 MBS301 天廣實 乳腺癌、胃癌 I 期 KM257 軒竹生物 實體瘤 I 期 TQB2930 正大天晴 實體瘤 I 期 ZW49 百濟神州/Zymeworks HER2 雙抗 ADC 實體瘤 I 期 JSKN-003 康寧杰瑞 實體瘤 I 期 TQB2102 正大天晴 實體瘤 I 期 KM501 軒竹生物 實體瘤 IND 資料來源：醫藥魔方，華創證券（一）（一）KN026：高效低毒的：高效低毒的 HER2 雙

27、抗，一線雙抗，一線+輔助有望回避輔助有望回避 ADC 內卷內卷 KN026 是康寧杰瑞采用具有自主知識產權 Fc 異二聚體平臺技術（CRIB）開發的 HER2雙抗，可同時結合 HER2 的兩個非重疊表位，達到曲妥珠單抗和帕妥珠單抗聯用的效果。同時，KN026 對 HER2 中低表達腫瘤和曲妥珠單抗抗性細胞株也有抑制作用?？祵幗苋鹬扑幙祵幗苋鹬扑?B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 13 KN026 分子結構分子結構 圖表圖表 14 KN026 與與 HER2 結合的親和力結合的親和力 資料來

28、源：康寧杰瑞官網 資料來源：康寧杰瑞官網 目前，KN026 正在進行包括乳腺癌和胃癌等適應癥的臨床試驗。1、乳腺癌一線乳腺癌一線+新輔助，有望推進新輔助，有望推進 III 期期 康寧杰瑞在 SABCS2022 年會上公布了 KN026 聯合多西他賽治療 HER2 陽性復發/轉移性乳腺癌的研究數據。KN026-201 是一項開放、多中心的 II 期臨床研究。截止 2022 年 8 月18 日，研究共入組 57 例 HER2 陽性初治復發或轉移性乳腺癌女性患者，其中 55 例患者可進行療效評估。經確認的 ORR 為 76.4%，中位 DoR 為 24.0 個月，DCR 為 100%。中位無進展生存

29、期的隨訪時間為 16.6 個月，中位 PFS 為 25.4 個月且尚未成熟。中位 OS 未達到，12、18、24 個月 OS 率分別為 93.0%、91.2%和 91.2%。安全性方面，57 例患者中22 例患者（38.6%，22/57）發生 3 級及以上治療相關不良事件（TRAE）。9 例患者（15.8%，9/57）發生嚴重不良事件（SAE）。與 KN026 相關的 SAE 發生率為 8.8%（5/57），未發生KN026 藥物相關不良事件導致的死亡。圖表圖表 15 KN026 一線治療乳腺癌一線治療乳腺癌 PFS 數據數據 圖表圖表 16 KN026 一線治療乳腺癌一線治療乳腺癌 OS 數

30、據數據 資料來源：康寧杰瑞官網 資料來源：康寧杰瑞官網 KN026-208 是一項 II 期、開放標簽、多中心臨床研究，旨在評估 KN026 聯合多西他賽用于 HER2 陽性早期/局部晚期乳腺癌新輔助治療的有效性、安全性和耐受性?；颊呤中g前接受 KN026 30mg/kg Q3W 聯合多西他賽 75mg/m2 Q3W 共 4 個周期的治療。截止 2022年 9 月 10 日，研究共入組 30 例 HER2 陽性早期或局部晚期乳腺癌女性患者，其中 20 例患者完成手術和術后病理評估?？傮w病理完全緩解（tpCR）率為 50.0%，乳腺病理完全緩解（bpCR）率為 55.0%，客觀緩解率（ORR）為

31、 100%?？祵幗苋鹬扑幙祵幗苋鹬扑?B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 17 KN026-208 新輔助數據新輔助數據 圖表圖表 18 KN026-208 新輔助數據新輔助數據 資料來源：康寧杰瑞官網 資料來源：康寧杰瑞官網 2、胃癌單藥數據優異，有望成為首個二線治療產品胃癌單藥數據優異，有望成為首個二線治療產品 KN026-202 是一項多中心、開放標簽、雙隊列的 II 期研究，入組至少一線系統治療后進展的晚期 GC/GEJ 患者，隊列 1 為 HER2 高表達（IHC3+或 IHC

32、2+/ISH+），隊列 2 為HER2 低表達（IHC 2+/ISH-,IHC 1+或 IHC 0/ISH-）。截至 2021 年 10 月 29 日，共入組了 45 例患者，其中 39 例（隊列 1 有 25 例，隊列 2 有 14 例）患者可進行有效性評估。在隊列 1 中，ORR 為 56%；中位 DOR 為 9.7 個月，中位 PFS 為 8.3 個月，中位 OS 為16.3 個月。其中 14 例患者此前接受過曲妥珠單抗治療，ORR 為 50%，中位 DOR 為 7.0個月，中位 PFS 為 5.5 個月，中位 OS 為 14.9 個月。KN026 單藥在在既往接受過治療的HER2 高表

33、達 GC/GEJ 患者中療效優異。在隊列 2 中，ORR 為 14%，中位 DOR 為 6.2 個月，中位 OS 為 9.6 個月，療效與當前二線化療具有可比性。圖表圖表 19 KN026 二線后治療二線后治療胃癌療效數據胃癌療效數據 資料來源：康寧杰瑞官網 安全性方面，45 例入組患者全部納入了安全性分析，在 37 例（82%）患者中觀察到治療相關的不良事件（TRAE）。4 例患者報告了 5 次 3 級 TRAE，未發生 4 級或 5 級 TRAE。目前，KN026 聯合化療治療 HER2 陽性胃癌二線的 III 期注冊臨床研究正在順利進行中，評估用于一線治療失敗的 HER2 陽性胃癌的有效

34、性和安全性?？祵幗苋鹬扑幙祵幗苋鹬扑?B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 20 KN026 胃癌療效對比胃癌療效對比 資料來源：康寧杰瑞官網 3、KN026+KN046 聯合療法展現進一步優效潛力聯合療法展現進一步優效潛力 三聯療法（帕博利珠單抗、曲妥珠單抗和化療）已獲批一線治療 HER2 陽性胃癌。III 期KEYNOTE-811 研究入組了 264 名患者，三聯組的 ORR 為 74%，對照組為 52%?？祵幗苋鸬?KN026-203 是一項開放、多中心、II 期臨床研究，旨在評估 K

35、N026 聯合 KN046治療 HER2 陽性實體瘤的有效性和安全性，包括 HER2 陽性的胃癌/胃食管結合部癌、乳腺癌及其他 HER2 陽性實體瘤。截至 2022 年 1 月 30 日，研究共入組了 31 例既往未接受系統性治療的 HER2 陽性局部晚期不可切除或轉移性胃/胃食管結合部癌患者。所有患者中，26 例（83.9%）患者為 HER2 IHC 3+，5 例（16.1%）患者為 HER2 IHC 2+且 HER2基因擴增。27 例患者納入有效性評估，ORR 高達 77.8%，DCR 為 92.6%。安全性方面，TRAE 多為 1 級或 2 級。僅 5 例（16.1%）患者發生 3 級及

36、以上 TRAEs，無治療相關的死亡事件發生。圖表圖表 21 KN026-203 胃癌患者療效數據胃癌患者療效數據 圖表圖表 22 KN026-203 胃癌患者胃癌患者病灶變化病灶變化 資料來源：康寧杰瑞官網 資料來源：康寧杰瑞官網 在 KN026-203 的轉移性 HER2 陽性乳腺癌隊列中，入組先前經過至少一種 HER2 靶向聯合治療的轉移性 HER2 陽性乳腺癌女性患者。截至 2021 年 8 月 10 日，共入組 36 例患者。其中 30 例患者(83.3%)接受了 2 線以上 HER2 靶向聯合治療?？蛇M行總體有效率分析的 33 例患者中 ORR 為 48.5%，1 例患者達到 CR，

37、DCR 為 78.8%。36 例患者進入安全性分析，其中 32 例患者(88.9%)發生至少一次治療相關不良事件 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 (TRAE)，5 例患者(13.9%)發生 3 級及以上 TRAE。未觀察到治療相關死亡。圖表圖表 23 KN026-203 乳腺癌乳腺癌患者療效數據患者療效數據 圖表圖表 24 KN026-203 胃癌患者病灶變化胃癌患者病灶變化 資料來源：康寧杰瑞官網 資料來源：康寧杰瑞官網 （二）（二）JSKN-003：HER2 雙抗雙

38、抗 ADC 對標對標 Enhertu JSKN-003 為 HER2 雙抗 ADC，采用 KN026 作為彈頭，靶向 HER2 的兩個不同表位，毒素為定點偶聯，DAR=3-4。臨床前數據顯示，JSKN-003 具有更好的血清穩定性和潛在更優的安全性，在 HER2 高表達和低表達細胞（CDX 模型）中均有很強的活性。圖表圖表 25 JSKN003 分子設計和臨床前數據分子設計和臨床前數據 資料來源：康寧杰瑞官網 JSKN003 正在澳大利亞進行一項多中心、開放標簽、劑量遞增及首次人體研究的 I 期試驗，以評估在晚期或轉移性實體惡性腫瘤患者中的安全性及耐受性，并確定最大耐受劑量/II 期推薦劑量。

39、JSKN003 治療晚期實體瘤的中國 I 期臨床研究已經啟動?？祵幗苋鹬扑幙祵幗苋鹬扑?B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 26 JSKN003 澳洲試驗設計澳洲試驗設計 資料來源：clinicaltrials，華創證券 四、四、KN035：皮下注射，稀缺的高盈利：皮下注射，稀缺的高盈利 PD-1/L1 單抗單抗 國內市場已有 15 款左右 PD-1/L1 單抗在售，競爭激烈，產品的年化費用已經下探 3 萬元水平。由于抗體剛性的生產成本和折舊，以及各公司偏高的銷售費用率，國產 PD-1/L

40、1 單抗已經普藥化，銷售凈利率甚至低于 10%。圖表圖表 27 PD-1/L1 單抗年化費用（萬元，贈藥后）單抗年化費用（萬元，贈藥后）資料來源：相關公司官網，華創證券 康寧杰瑞的恩維達（恩沃利單抗，KN035）是全球首個皮下注射 PD-L1 抑制劑，患者無需進行靜脈滴注就可以在 30 秒內完成給藥，大幅縮短給藥時間，具有居家自主給藥的潛力，從而更好地改善患者的生活質量。KN035 由康寧杰瑞和思路迪合作開發，康寧杰瑞擁有 KN035 49%的權益，而思路迪將擁有剩余 51%的權益。2020 年 3 月 30 日，康寧杰瑞和先聲藥業及思路迪醫藥訂立合作協01020304050602018201

41、920202021202220232024帕博利珠單抗納武利尤單抗度伐利尤單抗阿替利珠單抗特瑞普利單抗信迪利單抗卡瑞利珠單抗替雷利珠單抗派安普利單抗恩沃利單抗 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 議，授予先聲藥業在中國大陸內進行 KN035 的腫瘤適應癥的獨家市場推廣權及于中國大陸內對外許可或轉讓下的優先授讓權。根據協議，康寧杰瑞將作為獨家生產商以事先協議的價格向思路迪醫藥供應 KN035，思路迪醫藥將按照先聲藥業的指令向相關客戶銷售KN035 藥品，而先聲藥業將根據協議收

42、取推廣服務費。2021 年 11 月，恩維達獲批上市，適用于不可切除或轉移性微衛星高度不穩定（MSI-H）或錯配修復基因缺陷型（dMMR）的成人晚期實體瘤患者的治療。從數據庫來看，恩維達的市占率不斷提高，并且保持了較高的凈利率水平，有望給公司帶來持續正向現金流。五、五、投資建議投資建議 康寧杰瑞自主研發的差異化創新單抗、雙抗、ADC 產品已經在商業化和臨床數據上得到驗證。KN046 有望成為首個獲批大適應癥（肺癌）的免疫雙抗，最大的看點一線治療胰腺癌 III期推進順利，預計將于年內揭盲，一旦臨床成功，有望驗證成為同類最佳產品并且擁有國際化價值。KN026 為首個國產 HER2 雙抗，胃癌二線

43、III 期進行中，有望憑借高效低毒的特點切入乳腺癌一線和新輔助市場。JSKN-003 對標 Enhertu，臨床前數據顯示，JSKN-003 具有更好的血清穩定性和潛在更優的安全性，在 HER2 高表達和低表達細胞（CDX 模型）中均有很強的活性，I 期數據即將讀出。KN035 憑借皮下注射的優勢，市占率不斷提高，并且保持了較高的凈利率水平，有望給公司帶來持續正向現金流。根據公司創新藥產品研發進度、療效和對應適應癥人群規模，我們對康寧杰瑞創新藥收入進行如下預測：1.產品上市進度。根據公司 2022 年半年報，預計 KN046 于 2023 年提交 NDA，2024年下半年獲批；KN026 于

44、2024 年提交 NDA，2025 年下半年獲批。2.適應癥人群。根據公司招股書、GLOBOCAN 以及 SEER 提供的癌癥發病率數據預測相應的適應癥人群。3.滲透率。根據相應產品當前滲透率及競爭格局預測未來滲透率水平。圖表圖表 28 康寧杰瑞創新藥收入預測（百萬人民幣）康寧杰瑞創新藥收入預測（百萬人民幣）2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 KN035 153.49 335.17 439.74 527.35 648.65 688.13 775.87 755.50 774.39 793.75 KN046 0.00 0.00 291

45、.94 751.75 833.07 1605.05 2307.49 3268.20 3843.48 4176.88 KN026 0.00 0.00 0.00 41.16 379.21 460.94 832.09 1079.89 1310.70 1333.71 資料來源：華創證券預測 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 1.54、3.85 和 8.32 億元，同比增長 5.2%、150.8%和 115.9%；歸母凈利潤為-4.38、-2.61 和-1.25 億元。根據 DCF 模型測算，給予公司整體估值 244 億港元，對應目標價為 25.2 港元，維持“推薦”評級?？祵幗苋鹬?/p>

46、藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 六、六、風險提示風險提示 1、臨床進度不達預期 目前公司的核心產品仍有多項適應癥處于臨床研發階段，研發進度將影響新適應癥的獲批時間，最終對產品銷售額產生影響。2、商業化表現不達預期 產品銷售情況對公司的盈利具有重大影響。3、競爭格局變動 公司在研產品的適應癥領域有其他公司候選產品處于研發后期，競品的上市將改變競爭格局，可能對公司產品銷售造成影響。4、對外合作不達預期 公司多款產品對外授權跨國藥企，合作情況將對公司授權收入造成影響?？祵幗苋鹬扑幙祵幗?/p>

47、瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 附錄：附錄：財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬人民幣 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬人民幣 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 803 637 229 13 營業營業總總收入收入 152 154 385 832 應收款項合計 68 39 97 168 主營業務收入 146 154 385 832 存貨 58 58 51 78 其他營業收入 6 0 0 0 其他流動資產

48、1,188 926 1,143 1,287 營業總支出營業總支出 562 580 623 951 流動資產合計 2,117 1,660 1,520 1,546 營業成本 3 12 26 78 固定資產凈額 475 548 543 539 營業開支 559 568 597 873 權益性投資 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-410-426-238-119 其他長期投資 0 0 0 0 凈利息支出-15-23-29-30 商譽及無形資產 34 30 27 25 權 益 性 投 資 損 益 0 0 0 0 土地使用權 22 20 18 16 其 他 非 經 營 性 損 益 -41-55-73-56

49、 其他非流動資產 57 46 51 51 非經常項目前利潤非經常項目前利潤-437-458-281-145 非流動資產合計 588 644 639 631 非 經 常 項 目 損 益 25 20 20 20 資產資產總總計計 2,705 2,304 2,159 2,177 除稅前利潤除稅前利潤-412-438-261-125 應付賬款及票據 28 23 26 39 所得稅 0 0 0 0 短期借貸及長期借貸當期到期部分 450 450 450 450 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 159 116 129 154 持續經營凈利潤持續經營凈利潤-412-438-261-125 流動負

50、債合計 637 589 605 643 非 持 續 經 營 凈 利 潤 0 0 0 0 長期借貸 154 254 354 454 凈利潤凈利潤-412-438-261-125 其他非流動負債 44 29 29 34 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 198 283 383 488 歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤 -412-438-261-125 負債負債總總計計 835 872 988 1,131 EPS(攤薄)-0.44 -0.47 -0.27 -0.13 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,870 1,432 1,171 1

51、,046 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益總計股東權益總計 1,870 1,432 1,171 1,046 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 2,705 2,304 2,159 2,177 2021 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入增長率 5.2%150.8%115.9%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 3.6%-6.2%40.3%52.0%單位：百萬人民幣 2021 2022E 2023E 2024E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流-321 -372 -194 -98 毛利率 97.9%92.4%

52、93.3%90.7%凈利潤-412 -438 -261 -125 凈利率-282.4%-285.1%-67.8%-15.1%折舊和攤銷 41 53 60 59 ROE-19.9%-26.5%-20.1%-11.3%營運資本變動 24 -19 -37 -58 ROA-15.4%-17.5%-11.7%-5.8%其他非現金調整 26 32 44 26 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 574 -129 -74 -71 資產負債率 30.9%37.8%45.8%52.0%資本支出-158 -140 -70 -70 流動比率 3.3 2.8 2.5 2.4 長期投資減少 0 0 0 0

53、速動比率 3.2 2.7 2.4 2.3 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)732 11 -4 -1 每股收益-0.44 -0.47 -0.27 -0.13 融資活動現金流融資活動現金流 364 335 -140 -47 每股經營現金流-0.33 -0.39 -0.20 -0.10 投資收益 394 100 100 100 每股凈資產 2.00 1.52 1.21 1.08 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E-26.9-25.4-43.8-91.1 其他投資活動產生的現金流量凈額-30 235

54、-240 -147 P/B 5.9 7.8 9.8 10.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新

55、財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。分析師：黃致君分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：萬夢蝶助理研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張藝君助理研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華

56、創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所?？祵幗苋鹬扑幙祵幗苋鹬扑?B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682

57、侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧

58、潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理

59、私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 康寧杰瑞制藥康寧杰瑞制藥-B（09966.HK）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越

60、基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任

61、何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？?/p>

62、戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522