魯陽節能-公司研究報告-陶纖龍頭乘“雙碳”春風奇耐深度賦能促加速成長-230308（29頁）.pdf

《魯陽節能-公司研究報告-陶纖龍頭乘“雙碳”春風奇耐深度賦能促加速成長-230308（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《魯陽節能-公司研究報告-陶纖龍頭乘“雙碳”春風奇耐深度賦能促加速成長-230308（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：23.823.80 0 元元 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 研究助理：劉銘政研究助理：劉銘政 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)506 流通股本(百萬股)451 市價(元)23.80 市值(百萬元)12,051 流通市值(百萬元)10,742 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1、2023 策略報告：新材料選景氣龍頭，傳 統 建 材 峰 回 路 轉 看 （20

2、221223）公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,326 3,164 3,454 3,482 3,964 增長率 yoy%8.3%36.0%9.2%0.8%13.8%凈利潤（百萬元）370 534 623 813 930 增長率 yoy%8.8%44.3%16.7%30.4%14.5%每股收益（元）0.73 1.05 1.23 1.60 1.84 每股現金流量 0.88 1.04 1.29 1.80 1.79 凈資產收益率 16%20%20%21%20%P/E 32.5 22.6 19.3 14.8 13

3、.0 P/B 5.1 4.6 3.8 3.1 2.6 備注：股價截至 2023 年 3 月 8 日 報告摘要報告摘要 陶纖龍頭經營質量持續優化陶纖龍頭經營質量持續優化，迎，迎加速成長加速成長。公司系國內陶瓷纖維行業絕對龍頭，具備50 萬噸陶纖產能（截至 22H1），估算行業市占率超 50%。2015 年奇耐成為控股股東后，公司規模及技術優勢持續強化，盈利中樞穩步提升，陶纖產品毛利率基本保持在40%左右，2021 年整體實現營收/歸母凈利 31.6、5.3 億元，同比+36%/+44%，均創歷史最佳水平。2022 年 6 月，奇耐完成對公司要約收購，有望開啟公司成長新篇章。陶纖行業：陶纖行業：性

4、價比性價比優異優異+需求景氣望促滲透率提升需求景氣望促滲透率提升，高端市場格局優異高端市場格局優異。1）陶纖陶纖性能性能優異優異，性價比性價比絕佳絕佳。陶瓷纖維屬高效絕熱材料，具有重量輕（較耐火磚輕 75%、較澆注料輕 90%-95%）、低導熱率（耐火磚的 1/8、澆注料的 1/10）、施工便利等優勢。使用每噸陶纖年平均節約 200 噸標準煤熱能，價值約為陶纖價值 41 倍。2）受益下游受益下游產產能擴張，需求景氣高能擴張，需求景氣高。據我們測算，2021 年國內陶纖銷量約 83 萬噸，由于起步較晚，在耐火保溫行業滲透率僅約 3.5%。2022-2025 年，國內煉油產能預計自 9.2 億噸增

5、至9.8 億噸，乙烯產能自 4675 萬噸提升至 6360 萬噸，且伴隨存量產能提高，替換需求預計也將大幅上升。保溫材料占煉化設備廠商成本僅約 5%，陶纖有望憑借優異性能進一步打開市場。3）高）高端市場端市場格局格局優，強制性能耗標準望促行業產能出清優，強制性能耗標準望促行業產能出清。目前國內陶纖產能 100 萬噸左右，CR3 約 80%。據性能劃分，下游運用可分為高端耐火和低端保溫市場。高端市場方面，由于下游集中于大型工業企業，只有具備一定生產規模的企業才能為客戶提供全方位產品服務，從而建立長期合作，且參與玩家較少，格局較優。低端市場方面，2022 年 11 月，行業能耗強制性國標正式實施，

6、現有產線尤其低端產線仍有至少 10%未能達標，屆時落后產能或將被強制性出清，行業格局望進一步優化。魯陽節能：規模與技術優勢持續強化，奇耐協同前景可期魯陽節能：規模與技術優勢持續強化，奇耐協同前景可期。1）產能持續提升產能持續提升，大型項大型項目經驗豐富目經驗豐富。截至 22H1，公司陶瓷纖維年產能達 50 萬噸，并于內蒙建設年產 12 萬噸產能，預計于 23-24 年陸續投產釋放。公司規模優勢顯著，累計擁有 5 萬余臺爐的專業設計經驗，從業主到設計院客戶粘性高，有望充分受益石化行業資本開支擴張。2）持續研發優化產品結構持續研發優化產品結構，增效降本成果顯著增效降本成果顯著。公司始終重視研發投入

7、，陸續開發出威盾模塊等多款高端產品使得產品結構不斷優化。而工藝進步也使公司成本控制能力穩步增強，2011-2021 年公司噸燃料動力、人工成本（全產品口徑）累計降幅達 42%、33%。3）奇耐控制權進一步提升奇耐控制權進一步提升，深度賦能值得期待深度賦能值得期待。繼 2015 年成為公司控股股東后，2022 年奇耐進一步完成對公司要約收購，持股比例提升至 53%。奇耐是具有全球影響力的高性能特種纖維材料供應商，產品涵蓋耐火陶瓷纖維、低生物持久性纖維、多晶纖維、玻璃微纖維等多種基礎材料。據雙方 2022 年簽訂的戰略合作備忘錄，未來雙方合作重點包括奇耐增加對公司固定資產投資，主要集中在排氣控制、

8、特種纖維、工業熱管理等領域，且逐步將奇耐在中國業務（玻璃微纖維資產、工業過濾材料等）整合到魯陽平臺。此外，奇耐也致力通過電池和技術解決方案支持電動汽車行業發展，產品包括硅纖維負極材料、隔熱電池薄膜、鋰電池薄膜等，未來產品業務合作拓寬同樣值得期待。盈利預測盈利預測：公司產能持續提升，憑借規模、研發及項目經驗優勢，在陶纖產品需求景氣提升背景下，龍頭地位或進一步強化，且控股股東奇耐未來的深度賦能有望開啟公司加速成長空間。我們預計公司 22-24 年歸母凈利 6.2/8.1/9.3 億（未考慮奇耐可能的業務并入），對應當前股價 PE 為 19/15/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提

9、示：成本漲幅超預期、需求不及預期、行業新增供給超預期、奇耐賦能效果不 陶纖龍頭陶纖龍頭乘“雙碳”春風乘“雙碳”春風，奇耐奇耐深度賦能促加速成長深度賦能促加速成長 魯陽節能(002088.SZ)/建筑材料 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 3 月 8 日-40%-20%0%20%40%60%80%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03魯陽節能滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報

10、告 及預期、市場空間測算偏差風險、研究報告使用信息滯后或更新不及時的風險。內容目錄內容目錄 fYaVcWeUfYaVeUaY6MdN6MtRpPmOtQeRrRtQeRpPyR6MmMuNMYmOsMMYqNqN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 一、陶纖龍頭經營質量持續優化，迎加速成長一、陶纖龍頭經營質量持續優化，迎加速成長.-6-1.1 陶瓷纖維絕對龍頭，奇耐要約收購望促加速成長.-6-1.2 降本增效成果持續顯現，產品高端化驅動盈利水平提升.-7-二、陶纖行業：性價比優異二、陶纖行業：性價比優異+需求景氣望促滲透率提升，高端

11、市場格局優異需求景氣望促滲透率提升，高端市場格局優異.-10-2.1 陶瓷纖維節能優勢突出，具備較好應用效益.-10-2.2 工業企業擴大資本開支有望拉動陶纖需求加速增長.-12-2.3 高端市場競爭格局優異，強制性國標下格局望進一步優化.-15-三、魯陽節能：規模與技術優勢持續強化，奇耐協同前景可期三、魯陽節能：規模與技術優勢持續強化，奇耐協同前景可期.-18-3.1 大型項目經驗豐富，現金回款能力優異.-18-3.2 持續研發創新高端產品，增效降本穩步推進.-20-3.3 奇耐完成要約收購，深度賦能值得期待.-22-四、盈利預測及估值分析四、盈利預測及估值分析.-26-五、風險提示五、風險

12、提示.-27-圖表目錄圖表目錄 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表1：魯陽節能歷史沿革：魯陽節能歷史沿革.-6-圖表圖表2：公司股權結構圖：公司股權結構圖.-7-圖表圖表3：2003-22Q1-Q3營收及同比（億元）營收及同比（億元）.-7-圖表圖表4：2003-22Q1-Q3歸母凈利及同比（億元）歸母凈利及同比（億元）.-7-圖表圖表5：2003-22Q1-Q3公司毛利率及凈利率水平公司毛利率及凈利率水平.-8-圖表圖表6：2003-2021年公司期間費用率年公司期間費用率.-8-圖表圖表7：2015-2021年公司人均

13、創收（萬元）年公司人均創收（萬元）.-8-圖表圖表8：2015-2021年公司人均創利（萬元）年公司人均創利（萬元）.-8-圖表圖表9：2012-2021年公司分產品收入（億元）年公司分產品收入（億元）.-9-圖表圖表10：2012-2021年分產品毛利率水平年分產品毛利率水平.-9-圖表圖表11：全國耐火材料總體產量（萬噸）：全國耐火材料總體產量（萬噸）.-10-圖表圖表12：國：國內耐火材料下游應用結構內耐火材料下游應用結構.-10-圖表圖表13：我國近年來鋼鐵產量情況（萬噸）：我國近年來鋼鐵產量情況（萬噸）.-10-圖表圖表14：全國耐火材料細分品種產量（萬噸）：全國耐火材料細分品種產量

14、（萬噸）.-10-圖表圖表15：陶瓷纖維與傳統耐材對比：陶瓷纖維與傳統耐材對比.-11-圖表圖表16：高溫煙道不同保溫結構綜合性能比較：高溫煙道不同保溫結構綜合性能比較.-12-圖表圖表17：陶瓷纖維下游應用分布：陶瓷纖維下游應用分布.-13-圖表圖表18：中國煉油能力及增速（億噸）：中國煉油能力及增速（億噸）.-13-圖表圖表19：煉油化工行業設備產品分類圖：煉油化工行業設備產品分類圖.-13-圖表圖表20：陶瓷纖維在乙烯裂解爐中的應用：陶瓷纖維在乙烯裂解爐中的應用.-14-圖表圖表21：我國乙烯產能及規劃產能（萬噸：我國乙烯產能及規劃產能（萬噸/年）年）.-14-圖表圖表22：我國乙烯裂解

15、爐市場規模及預測（億元）：我國乙烯裂解爐市場規模及預測（億元）.-14-圖表圖表23：我國乙烯高溫爐管替換規模及預測（億元）：我國乙烯高溫爐管替換規模及預測（億元）.-14-圖表圖表24：2021各公司耐火材料單價對比（元各公司耐火材料單價對比（元/噸）噸）.-15-圖表圖表25：2020年卓然股份采購成本構成年卓然股份采購成本構成.-15-圖表圖表26：陶瓷纖維在環保領域的應用：陶瓷纖維在環保領域的應用.-15-圖表圖表27：陶瓷纖維在交通領域的應用：陶瓷纖維在交通領域的應用.-15-圖表圖表28：不同檔次陶瓷纖維毯價格（元：不同檔次陶瓷纖維毯價格（元/噸）噸）.-16-圖表圖表29：陶瓷纖

16、維高端市場海外主要參與企業：陶瓷纖維高端市場海外主要參與企業.-16-圖表圖表30：國內陶瓷纖維主要生產企業產能情況：國內陶瓷纖維主要生產企業產能情況.-17-圖表圖表31：陶瓷纖維產品能耗限額等級及調研產線能耗情況統計表：陶瓷纖維產品能耗限額等級及調研產線能耗情況統計表.-18-圖表圖表32：公司全國產能布局情況：公司全國產能布局情況.-18-圖表圖表33：公司陶纖產能及市占率（萬噸）：公司陶纖產能及市占率（萬噸）.-18-圖表圖表34：公司主要產品布局：公司主要產品布局.-19-圖表圖表35：公司參與的部分石化項目：公司參與的部分石化項目.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

17、正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表36：公司應：公司應收款項合計占營收比明顯下降收款項合計占營收比明顯下降.-20-圖表圖表37：公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）：公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）.-20-圖表圖表38：2009-2021年研發人員數量情況（人）年研發人員數量情況（人）.-21-圖表圖表39：2009-2021年研發費用水平（億元）年研發費用水平（億元）.-21-圖表圖表40：2021年公司主要研發投入內容年公司主要研發投入內容.-21-圖表圖表41：公司部分高端功能型產品：公司部分高端功能型產品.-22-圖表圖表42：公司陶瓷纖維噸成

18、本拆分（元：公司陶瓷纖維噸成本拆分（元/噸）噸）.-22-圖表圖表43：公司產品全口徑單噸成本（元：公司產品全口徑單噸成本（元/噸，含陶瓷纖維及巖棉產品等）噸，含陶瓷纖維及巖棉產品等）.-22-圖表圖表44：2014與與2022奇耐與公司簽署戰略協議內容奇耐與公司簽署戰略協議內容.-23-圖表圖表45：奇耐公司發展歷程奇耐公司發展歷程.-24-圖表圖表46：奇耐主要材料產品介紹奇耐主要材料產品介紹.-24-圖表圖表47：奇耐在中國直接或間接控股的核心企業和關聯企業情況奇耐在中國直接或間接控股的核心企業和關聯企業情況.-25-圖表圖表48：奇耐在各領域的部分高科技產品奇耐在各領域的部分高科技產品

19、.-25-圖表圖表49：2022-2024年公司收入分拆及業績預測年公司收入分拆及業績預測.-26-圖表圖表50：可比公司估值對比：可比公司估值對比.-27-圖表圖表51：可比公司市盈率（：可比公司市盈率（TTM）對比）對比.-27-圖表圖表52：可比公司市凈率（：可比公司市凈率（MRQ）對）對比比.-27-圖表圖表53：盈利預測表：盈利預測表.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 一、一、陶纖龍頭經營質量持續優化，迎加速成長陶纖龍頭經營質量持續優化，迎加速成長 1.1 陶瓷纖維絕對龍頭，陶瓷纖維絕對龍頭，奇耐要約收購奇耐要約

20、收購望促加速成長望促加速成長 國內陶瓷纖維絕對龍頭，奇耐入主強強聯合。國內陶瓷纖維絕對龍頭，奇耐入主強強聯合。公司前身系 1984 年成立的沂源耐火纖維廠，2006 年公司于深交所上市，開啟全國化產能布局。2007 年起公司開始拓展業務領域，陸續投產輕質莫來石磚、巖棉項目，2013 年形成 10 萬噸巖棉產能。2015 年全球知名陶纖企業奇耐亞太收購公司 29%股權，成為公司第一大股東，并于 2022 年繼續完成對公司主動要約收購。同年，公司主動剝離巖棉業務，業務結構進一步優化。截至 22H1，公司擁有 50 萬噸陶瓷纖維產能，生產基地布局山東、內蒙古、新疆、貴州四地，產品涵蓋陶瓷纖維、可溶纖

21、維、輕質耐火磚等節能材料。圖表圖表1：魯陽節能歷史沿革魯陽節能歷史沿革 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 奇耐奇耐夯實對公司控股權，有利公司開啟加速成長夯實對公司控股權，有利公司開啟加速成長。2022 年 6 月，公司公告奇耐亞太要約收購結果，收購完成后奇耐亞太持股比例達 53.0%，進一步夯實控股股東地位。持股占比大幅提升有助進一步鞏固控股股東對公司控制，同時奇耐明確將借助自身業務經驗及資源優勢，進一步支持并促進公司成長。董事長鹿成濱 1986 年起擔任沂源縣耐火纖維廠廠長，任職后帶領當時瀕臨倒閉的材料廠一躍成為全國骨干生產企業，并擔任中國絕熱材料協會副會長、中國耐火材料行業協會副會

22、長，在耐火材料領域經驗豐富，目前持股比例 11.4%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司公司股權結構圖股權結構圖 來源：公司公告、中泰證券研究所（注：數據截至 22 年三季報）1.2 降本增效成果持續顯現，產品高端化驅動盈利水平提升降本增效成果持續顯現，產品高端化驅動盈利水平提升 奇耐奇耐入主入主后后加速加速成長，成長，經營質量穩步提升經營質量穩步提升。公司多年來穩步成長，2011-2021 收入/歸母凈利 CAGR+12%/+17%，2010-2015 年受下游鋼鐵、建材行業固定資產投資增速放緩，能源價格上漲、行

23、業競爭加劇影響，公司經營承壓。2016 后受益供給側改革帶來的下游鋼鐵、石化產品上漲，工業企業利潤開始修復并增加資本開資，從而增加對陶瓷纖維需求，2016-2021 年公司營收/歸母凈利 CAGR+22%/+38%。2021 公司產品銷售訂單充足，營收/歸母凈利 31.6/5.3 億，同比+36%/+44%，均創歷史新高。22Q1-Q3 受疫情及成本上漲影響，景氣階段性回落，營收/歸母凈利同比+7%/+15%。圖表圖表3：2003-22Q1-Q3營收及同比營收及同比（億元）（億元）圖表圖表4：2003-22Q1-Q3歸母凈利及同比歸母凈利及同比（億元）（億元）來源：Wind、中泰證券研究所 來

24、源：Wind、中泰證券研究所 降本增效成果持續顯現，盈利中樞穩步抬升降本增效成果持續顯現，盈利中樞穩步抬升。奇耐聯合入股為公司經營注入活力，公司產能穩步擴張、持續降本提效，2015-2018 年毛利率/凈利率由 29%/5%提升至 42%/17%。2019 年以來巖棉行業競爭加劇導致公司相應業務毛利率下滑拖累整體盈利水平，2021 年受煤炭、電力價格上漲等因素影響，整體毛利率回落至 35%，但凈利率水平仍提升至17%，盈利中樞明顯提升。2016-2021 年，公司期間費用率自 19%持續下降至 15%，其中管理費用累計下降 2.8%，在此期間公司人均創收及創利分別自 62、5 萬元提升至 11

25、6、20 萬元。-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3營業收入（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

26、部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：2003-22Q1-Q3公司公司毛利率及凈利率水平毛利率及凈利率水平 圖表圖表6：2003-2021年公司期間費用率年公司期間費用率 源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所（注：銷售費用系剔除運費口徑）圖表圖表7：2015-2021年年公司公司人均創收人均創收（萬元）（萬元）圖表圖表8：2015-2021年年公司公司人均創利人均創利（萬元）（萬元）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 陶瓷纖維貢獻主要收入，陶瓷纖維貢獻主要收入，產品產品高端化驅動高端化驅動盈利水平提升盈利水平提升。公司聚焦陶瓷纖維

27、主業，2011-2021 年陶纖業務占比均在 84%以上，同時業務多元化布局，切入巖棉、傳統耐火材料等領域。盈利水平上，由于公司不斷創新工藝，持續推出威盾模塊、摩擦絨、可溶纖維等高端功能型產品，產品結構優化帶動陶瓷纖維業務毛利率提升，近年來多維持在 40%左右的高位水平，2021 年受成本上升影響，公司于年底對產品進行調價，但調價相對具有滯后性，毛利率水平略有回落。受市場供給增多影響，公司巖棉業務毛利率近年來有所下滑。22 年 12 月，公司公告剝離巖棉業務，預計未來盈利水平有望進一步優化。29%42%34%5%17%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2003200

28、42005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率15%14%15%18%19%17%17%16%17%15%-5%0%5%10%15%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率期間費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402015201620172018201920202021人均創收（萬元）yoy0%10%20%30%40%5

29、0%60%70%80%90%100%05101520252015201620172018201920202021人均創利（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：2012-2021年年公司公司分產品收入分產品收入（億元）（億元）圖表圖表10：2012-2021年年分產品分產品毛利率水平毛利率水平 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 9.49.410.510.1 10.313.516.018.319.627.10.50.81.11.21.62.42.43.03.64

30、.4051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陶瓷纖維制品玄武巖產品30%32%32%31%34%38%43%43%40%38%12%5%7%19%28%32%33%22%15%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陶瓷纖維制品玄武巖產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 二、二、陶纖行業：陶纖行業：性價比優異性價比優異

31、+需求景氣望促滲透率提升，高端市場格局優異需求景氣望促滲透率提升，高端市場格局優異 2.1 陶瓷纖維節能優勢突出陶瓷纖維節能優勢突出，具備較好應用效益具備較好應用效益 耐火材料行業規模增速趨緩耐火材料行業規模增速趨緩，保溫隔熱材料仍保持保溫隔熱材料仍保持相對相對增長增長。耐火材料總體可分為定形耐火材料、不定形耐火材料和保溫隔熱材料，陶瓷纖維屬于耐火材料細分產品中的保溫隔熱材料。十二五期間，由于鋼鐵等主要下游工業減產，耐材需求持續下滑。據中國耐火材料協會，2012-2017年國內耐火材料總體產量下滑約 19%。2018 年起下游鋼鐵等工業品產量回升，拉動耐材需求逐步回暖，2018-2021 年行

32、業總體產量維持相對穩定。結構上看，2021年全國耐火材料總體產量2403萬噸，同比-3.0%，其中定形耐火材料、不定形耐火材料和保溫隔熱材料產量分別達到1321/1021/61 萬噸，同比-3.7%/-2.3%/+2.0%。2017-2021 年，保溫隔熱材料產量 CAGR+4.6%，高于行業整體 1.2%的復合年增速。圖表圖表11：全國耐火材料總體全國耐火材料總體產量（萬噸）產量（萬噸）圖表圖表12：國內耐火材料下游應用結構國內耐火材料下游應用結構 來源：中國耐火材料協會、中泰證券研究所 來源：中商產業研究院、中泰證券研究所 圖表圖表13：我國近年來鋼鐵產量情況（萬噸）我國近年來鋼鐵產量情況

33、（萬噸）圖表圖表14：全國耐火材料細分品種產量（萬噸）全國耐火材料細分品種產量（萬噸）來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：中國耐火材料協會、中泰證券研究所（注：22H1 保溫隔熱材料產量統計樣本數有所變化）相較相較傳統傳統耐火材料耐火材料，陶瓷纖維節能優勢突出。，陶瓷纖維節能優勢突出。傳統耐火材料可分為定形耐火材料與不定形耐火材料。定形耐火材料選型及采購方便、施工方案-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0500100015002000250030003500全國耐火材料產量（萬噸）yoy鋼鐵,65%水泥,10%玻璃,7%陶瓷,5%化工,4%有色金屬,3%其他,6%0200004

34、00006000080000100000120000140000160000生鐵粗鋼鋼材-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000致密定形耐材（萬噸）不定形耐材（萬噸）保溫隔熱耐材（萬噸）定形yoy不定形yoy保溫yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 成熟，是市面上選擇較多的爐襯耐火材料種類，但由于尺寸固定，更適合用于大面積施工。不定形耐火材料有較高的可塑性、便于機械化施工，與不定形耐材結合可兼顧施工強度和能耗。陶瓷纖維作為一種輕質、高效保溫絕熱材料，相較傳統耐材具備低容重、低容容量、低熱導

35、率、施工簡便等特點。據原國家經濟貿易委員會和原國家科技委員會測算，使用每噸陶瓷纖維每年平均節約相當于 200 噸標準煤產生熱能，價值相當于陶纖材料費用 41 倍（以標煤價格約 1300 元/噸計算）。在冶金行業節能效果更為明顯，僅焦爐爐頂一項，全陶瓷纖維爐頂結構使熱損失降低52.3%，一臺焦爐年節能折合標準煤 350 噸。圖表圖表15：陶瓷纖維與傳統耐材對比陶瓷纖維與傳統耐材對比 來源：中鋼洛耐招股書、魯陽節能公司公告、不定形耐火材料與定型耐火材料的對比、陶瓷纖維性能與制備、中泰證券研究所 實際應用方面，陶瓷纖維保溫結構同樣具備成本優勢實際應用方面，陶瓷纖維保溫結構同樣具備成本優勢。曹祥磊在石

36、油焦煅燒高溫煙氣管道保溫結構分析一文，考察了三種石油焦煅燒爐高溫煙氣管道保溫結構（耐火磚保溫結構、耐火澆注料保溫結構、全纖維保溫結構）性能。從實測結果看，耐火磚及澆注料保溫結構因材料導熱系數高，導致耐火隔熱材料用量及煙道外徑大，管道荷載大，施工周期長、維修更換難度較大。而全纖維保溫結構具有較低的導熱系數（較前兩者分別低 38%/24%），用于高溫煙道內襯可以減少煙道散熱，有較好的節能效果，同時具有較好穩定性。此外，因其密度小、重量輕（管道負荷較前兩者分別降低 84%/79%）、可預制，支撐結構及土建基礎均較小，從而使其施工高效便捷，施工周期短，施工費用低。最后從成本上看，雖然全纖維結構單價高于

37、前兩者，但單位成本較前兩者分別降低19%/11%。定形耐火制品定形耐火制品不定形耐火制品不定形耐火制品陶瓷纖維陶瓷纖維定義由粉料與結合劑等混合而成，使用前已具有固定形狀尺寸的耐材由粉料與結合劑等混合而成，使用前為粉狀、膏狀，無固定形的耐材硅酸鋁質氧化物纖維和多晶氧化鋁纖維，由固態纖維與空氣組成的混合結構具體產品標型磚、異型磚、特異型磚和管、器皿、坩堝等澆注料、搗打料、投射料、噴涂料、可塑料、耐火泥漿以及預制件等纖維毯、纖維氈、纖維板、紡織品、纖維紙、纖維模塊、異形件代表企業對應產品毛利率（2019-2021）濮耐股份：13%-24%中鋼洛耐：25%-29%濮耐股份：17%-29%中鋼洛耐：28

38、%-32%魯陽節能：38%-43%特點選型及采購方便，施工方案成熟，是市面上選擇較多的爐襯耐火材料種類。但由于尺寸固定，更適合用于大面積施工，在拐角處等小面積范圍施工較為困難有較高的可塑性、工藝簡單（省去燒成工序）、節約能源、便于機械化施工，與不定形耐材結合可兼顧施工強度和能耗重量輕（較輕質耐火磚輕75%，較輕質澆注料輕90%-95%）；低導熱率（輕質耐火磚1/8，輕質澆注料1/10）；施工簡便、無需烘爐、縮短施工周期應用范圍冶金、石化、建材、電力、機械制造、有色、船舶、航天器噴管部位、高檔汽車尾氣處理冶金、建材、有色金屬、化工、軍工和環保等高溫工業領域產品形態 請務必閱讀正文之后的重要聲明部

39、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：高溫煙道不同保溫結構綜合性能比較高溫煙道不同保溫結構綜合性能比較 來源：曹祥磊石油焦煅燒高溫煙氣管道保溫結構分析、中泰證券研究所 2.2 工業企業工業企業擴大資本開支擴大資本開支有望拉動有望拉動陶纖需求陶纖需求加速加速增長增長 陶纖滲透率陶纖滲透率望受益石化、冶金望受益石化、冶金等需求擴張進一步提升等需求擴張進一步提升。據中國耐火行業協會統計，2021 年保溫隔熱耐火制品產量 61 萬噸，占整體耐火材料產量約 2.5%，實際陶瓷纖維還包括用于工業窯爐的高端耐火產品。2021年魯陽節能陶纖產品銷量 42.3 萬噸

40、，考慮行業其他廠商規模相對有限且行業仍有產能陸續退出，我們假設其他廠商銷量較上年持平，則 2021年行業總銷量約 83 萬噸，行業滲透率約 3.5%，以魯陽節能 21 年陶纖單價計算，市場空間約 53 億元。從下游應用來看，冶金和石化是陶纖兩大應用領域，合計占比超 50%。據陶瓷纖維行業應用領域及主要市場需求前景分析，陶纖在冶金領域 1000以下耐火部位已有成熟應用技術，未來組件式纖維爐襯將逐步取代傳統層鋪式纖維爐襯，滲透率有望進一步提升。在石化領域，據中石油經濟技術研究院，2022 年我國煉油產能達 9.2 億噸，連續兩年成為第一煉油大國，預計至 2025 年國內煉油產能將達 9.8 億噸。

41、陶瓷纖維產品望充分受益于下游煉化產能建設擴增。耐火磚保溫結構耐火磚保溫結構耐火澆注料保溫結構耐火澆注料保溫結構全纖維保溫結構全纖維保溫結構保溫棉+保溫磚+耐火磚保溫棉+保溫磚+耐火磚保溫板+耐火澆注料保溫板+耐火澆注料纖維毯+纖維模塊纖維毯+纖維模塊管道總熱阻（m/W）0.2750.3380.443管道散熱損失（W/m）29932442.41862.5管道外壁溫度（，理論值）53.351.346.1管道外壁溫度（，實測值）68.257.447.8管道荷載（kg/m）4386.53331.4698.6施工周期（天）18（長度20m）23（長度100m）7（長度35m）差較差好8-103-55（2

42、016年首次應用）124441120610025項目項目合價（元/m）使用維修性能升溫需按照耐火磚曲線升溫，操作要求高升溫需按照澆注料曲線升溫，操作要求高無特殊要求，按照工藝曲線升溫即可煙道閘門附近模塊易損壞脫落，更換方便，只需更換出問題模塊更換難度較大，部分襯里出問題要大面積更換更換難度大，出問題后基本上不可能徹底修復保溫性能預期正常使用壽命（年）安全穩定性啟用性能鋼煙道內壁劃線焊接錨固件纖維毯鋪設陶瓷纖維模塊安裝補償條安裝模塊平整表面打孔并注入灌注料熱防護涂料噴涂鋼煙道內壁劃線焊接錨固釘鋪設陶瓷纖維板澆注料噴涂施工養護填塞膨脹縫表面平整烘烤干燥鋼煙道內鋪設硅酸鋁棉氈砌筑保溫磚填塞膨脹縫砌筑

43、耐火磚填塞膨脹縫表面平整烘烤干燥施工工藝施工性能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：陶瓷纖維下游應用分布陶瓷纖維下游應用分布 圖表圖表18：中國煉油能力及增速：中國煉油能力及增速（億噸）（億噸）來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 來源：中國石油集團經濟技術研究院、中泰證券研究所 圖表圖表19：煉油化工行業設備產品分類圖煉油化工行業設備產品分類圖 來源：卓然股份招股說明書、中泰證券研究所 乙烯乙烯產能產能增量增量+存量替換需求高增存量替換需求高增望促陶纖景氣向上望促陶纖景氣向上。企業乙烯被稱為“石化工業之母”，是石

44、油化工基礎性原料，70%以上的基本有機化工原料源自乙烯裝臵，長期以來我國乙烯自給率并不高，未來幾年國內乙烯產能將延續擴張態勢。在乙烯裝臵中，裂解爐是核心，其綜合能耗約占乙烯裝臵綜合能耗 50%-60%，耗能很大，采用輕質陶瓷纖維是裂解爐爐襯的優質選擇。據中石油經濟研究院數據，2022 年我國乙烯產能升至4675 萬噸，成為世界第一大乙烯產能國，預計 2025 年我國乙烯產能將超 6360 萬噸，CAGR+11%，有望帶動裂解爐應用進入新一輪上升周期。同時，高溫爐管是乙烯裂解爐的重要部件，通常需要每隔 5 年進行更換，隨著乙烯行業存量產能提高，高溫爐管替換需求預計也將大幅上升，據華經產業研究院統

45、計，2020 年我國乙烯裂解爐和乙烯行業高溫爐管替換市場空間分別為 34.2、8.0億元，預計 2025年分別達到 56.2及 21.1 億，CAGR+10%/+21%，有望拉動陶瓷纖維需求景氣向上。冶金,28%石化,26%電力,15%陶瓷,7%建材,3%其他,21%-2%-1%0%1%2%3%4%66.577.588.599.51010.520152016201720182019202020212022 2025E煉油能力（億噸/年）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：陶瓷纖維在乙烯裂解爐中的應用陶瓷纖維在

46、乙烯裂解爐中的應用 圖表圖表21：我國我國乙烯產能及規劃產能乙烯產能及規劃產能（萬噸（萬噸/年）年）來源：阿拉丁高溫材料、中泰證券研究所 來源：中國石油集團經濟技術研究院、中國化工報、中泰證券研究所（注：2021 年數據來自中國化工報、2025E 數據來自2020 年國內外油氣行業發展報告）圖表圖表22：我國乙烯裂解爐市場規模及預測我國乙烯裂解爐市場規模及預測（億元）（億元）圖表圖表23：我國乙烯高溫爐管替換規模及預測我國乙烯高溫爐管替換規模及預測（億元）（億元）來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 耐材在下游客戶成本占比較小，耐材在下游客戶成本占比較小，

47、優異性價比望促陶纖滲透率進一步提升優異性價比望促陶纖滲透率進一步提升。從價格端來看，根據各公司 2021 年年報，魯陽節能陶瓷纖維產品單價約 6418 元/噸，濮耐股份全口徑（含定形及不定型產品）單價為 5491元/噸，中鋼洛耐定形和不定形耐材單價分別約 5474 與 5146 元/噸，綜合來看陶瓷纖維制品單價相較于傳統耐材產品高 17-25%左右，但是具備顯著節能優勢。實際從成本占比來看，下游客戶對耐火材料的價格敏感度較低，據卓然股份（大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造提供商）招股說明書，防腐及耐火材料成本占其采購總額比重不足 5%，綜合前文對于陶瓷纖維優異的性價比分析來看，未來陶纖市場

48、滲透率有望進一步提升。0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000乙烯產能（萬噸/年）yoy4.49.719.334.247.841.434.553.656.2-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060市場規模（億元）yoy4.17.29.188.3912.517.621.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表

49、24：2021各公司耐火材料單價對比各公司耐火材料單價對比（元（元/噸）噸）圖表圖表25：2020年卓然股份采購年卓然股份采購成本成本構成構成 來源：各公司公告、中泰證券研究所（注：魯陽口徑為陶瓷纖維制品；濮耐為全口徑，收入結構為功能性/定形/不定形耐材/其他類各占27%/41%/23%/9%）來源：卓然股份招股說明書、中泰證券研究所 陶纖陶纖有望在新興領域快速拓展應用。有望在新興領域快速拓展應用。中長期來看，陶瓷纖維有望在環保、交通等新型領域快速發展。在環保領域，具有脫硫、脫硝、煙氣催化轉化等功能的陶瓷纖維過濾材料將是熱氣體凈化材料的發展方向，魯陽節能引進美國 HGF 專利生產技術打造的高端

50、濾材-PUREFRAX高溫纖維除塵濾管產品可在 800以內的高溫條件下能保持長期運行，正確使用可保證 5-8 年的超長壽命。在交通流域，據魯陽節能官網，公司專門策劃了超陽系列專用產品，包括超陽絕熱氈、超陽納米板、超陽絕熱紙、超陽防火毯等多種新型無機環保材料，產品獲得了中車四方機車、株洲機車、長春客車等多個主機廠的高度認可。圖表圖表26：陶瓷纖維在環保領域的應用陶瓷纖維在環保領域的應用 圖表圖表27：陶瓷纖維在交通領域的應用陶瓷纖維在交通領域的應用 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 2.3 高端市場競爭格局優異高端市場競爭格局優異，強制性國標強制性國標下下格局格局望

51、望進一步進一步優化優化 技術水平決定使用溫度，技術水平決定使用溫度，低檔低檔產品競爭激烈。產品競爭激烈。據中國絕熱節能材料協會統計，目前國內陶瓷纖維產線約 250 條，產能 100 萬噸左右，行業先進產線設計產能 1 萬噸，而多數產線只有 2-3 千噸，單日產能低、能耗高。據 陶瓷纖維性能與制備 一文，陶瓷纖維按使用溫度大致可分為三擋：64185491547451464000450050005500600065007000魯陽節能濮耐股份中鋼洛耐中鋼洛耐噸單價（元/噸）(全口徑)(定形耐材)(不定形耐材)(陶瓷纖維制品)設備,19.0%大宗材料,12.1%管配件,12.3%防腐及耐火,4.6%

52、其他,52.1%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 低檔（800-1100），中檔（1200-1300），高檔（1300-1500），其中低檔陶纖主要用于管道保溫等領域，中高檔產品一般用于工業耐火領域。以陶瓷纖維毯為例，據耐材之窗數據，22 年 12 月低端陶纖毯（普通型、標準型、高純型）價格中位數在 3900 元/噸，中端產品（高鋁型）價格中位數在 6000 元/噸，高端產品（含鋯型）則在 11500 元/噸左右。圖表圖表28：不同檔次陶瓷纖維毯價格（元不同檔次陶瓷纖維毯價格（元/噸）噸）來源：耐材之窗、中泰證券研究所（截至 2

53、2 年 12 月 21 日）中高檔陶纖市場參與企業較少，競爭格局佳。中高檔陶纖市場參與企業較少，競爭格局佳。高端市場方面，國外參與企業主要包括英國摩根先進材料公司、美國聯合纖維絕熱制品公司和日本伊索萊特絕熱制品公司。其中魯陽節能與奇耐及其關聯方簽訂避免同業競爭協議，約定在美洲、歐洲（俄羅斯除外）、印度等地區由奇耐聯合纖維全資子公司 LuyangUnifrax 獨家經銷公司陶瓷纖維制品，同時在中國市場由公司獨家經銷奇耐及其關聯方可能與公司構成競爭的產品。因此，國內陶瓷纖維高端市場主要由魯陽與英國摩根、日本伊索萊特兩家公司競爭。據 外資控股對魯陽節能的協同效應分析 一文，英國摩根、日本伊索萊特兩家

54、公司在國內產能分別為 2.9 萬、1 萬噸，魯陽在產能規模上在高端市場具備絕對優勢。圖表圖表29：陶瓷纖維高端市場陶瓷纖維高端市場海外主要參與企業海外主要參與企業 來源：黃佳珺外資控股對魯陽節能的協同效應分析、公司公告、中泰證券研究所 02000400060008000100001200014000普通型（950）標準型（1000）高純型（1100）高鋁型（1200）含鋯型（1300）中檔中檔高檔高檔低檔低檔公司名稱公司名稱在中國陶瓷纖維在中國陶瓷纖維產能(萬噸）產能(萬噸）2.921公司情況公司情況日本伊索萊特絕熱制品公司英國摩根先進材料公司美國聯合纖維絕熱制品公司始建于1930年，現階段具

55、備陶瓷纖維產能20萬噸以上，公司早在1988年進入中國市場，隨后在中國建立了5家子公司，主要布局高端陶瓷纖維、耐火磚以及澆注料等產品成立于1950年，年陶瓷纖維生產能力約在20萬噸左右。蘇州公司成立于2006年，主要圍繞耐高溫段陶瓷纖維進行設計投建。2015年美國奇耐控股魯陽節能后，奇耐蘇州也隨之并入了魯陽節能公司具備生產高端陶瓷纖維棉約2.5萬噸產能，于1997年在蘇州設立伊索萊特(蘇州)公司，主要生產“ISOWOOL”系列陶瓷纖維制品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 國內行業國內行業 CR3 約約 80%，大規模生產企業競

56、爭優勢足，大規模生產企業競爭優勢足。陶瓷纖維生產采用電爐熔融工藝，耗電量較高，目前國內產能主要集中在山東、河北、內蒙、河南等地。按行業產能 100 萬噸計算，當前國內市場 CR3 約 80%左右，集中度較高，尾部企業規模與頭部相距較大。陶瓷纖維客戶集中在鋼鐵、冶金、石化、電力等行業，這些行業企業一般對產品需求量很大，只有具備一定生產規模的企業才能形成豐富產品線為客戶提供全方位產品服務，從而建立長期合作關系。據百年建筑網，國內陶瓷纖維成套生產設備機械制造廠家所能提供的噴吹生產線設備年產量一般為 500噸，甩絲生產線設備年產量 1000 噸。而魯陽節能噴吹生產線年產量可達到 2500 噸，甩絲生產

57、線年產量可以達到 3500 噸，遠超業內通用標準化設備，且目前通過研發仍在持續提升產線產能。圖表圖表30：國內陶瓷纖維主要國內陶瓷纖維主要生產生產企業產能情況企業產能情況 來源：各公司官網、中泰證券研究所 強制性國標實施將進一步優化行業格局。強制性國標實施將進一步優化行業格局。21 年 10 月，建筑材料工業技術監督研究中心、中國絕熱節能材料協會聯合魯陽節能等企業發布硅酸鋁纖維及制品單位產品能源消耗限額，強制性國標于 22 年 11 月正式實施。在規定單位產品能源消耗限額 3 個等級中，3 級為現有企業能耗限額要求，2 級為新改擴建能耗限額要求，1 級為能耗先進水平消耗限額要求。據GB 408

58、77-2021標準解讀一文，對覆蓋行業約 40%的 100 條電阻爐生產線進行調研發現，現有陶瓷纖維（不含制品）產線中相對偏低端產線（1000-1250）仍有 10%未能達到 3 級標準，而被調研企業能耗控制屬行業較好水平，實際不合格產線比例將超過估算值，屆時或至少淘汰20%（來源：國標項目啟動儀式信息）能耗落后產能。公司公司成立時間成立時間年產能年產能（萬噸萬噸）魯陽節能198450山東民燁200220山東紅陽197810河南龍亙20149.5唐山順浩20177.5山西紳美20133三門峽隆匯20091+摩根凱龍(荊門）20051+從事陶瓷纖維及其配套耐火、隔熱材料設計、研發、生產、銷售、施

59、工業務。具備陶瓷纖維生產線40余條，具備陶瓷纖維20余萬噸年產能主要生產陶瓷棉及陶瓷棉干法制板、陶瓷棉毯、陶瓷棉保溫管及濕法制品等陶瓷棉延伸產品，可年產陶瓷棉制品7.5萬噸從事陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維、輕質莫來石磚等耐火保溫產品的研發、生產、銷售、應用設計、施工業務，具備陶瓷纖維50萬噸年產能具有國際先進的連熔連甩萬噸生產線18條，年產標準型、高鋁型、鋯鋁型、含鋯型等棉、纖維毯等產品10萬噸公司詳情公司詳情產品擁有陶瓷纖維、氧化鋁纖維、澆注料、耐火涂料、粘結劑等系列，陶瓷纖維年生產能力萬余噸擁有甩絲線、噴吹線、纖維紙線、異型及模塊等13條生產線，年生產輕質保溫和耐火材料一萬多噸。具有年產

60、硅酸鋁陶瓷纖維毯8萬噸、硅酸鋁陶瓷纖維板1萬噸、硅酸鋁陶瓷纖維模塊和折疊塊5000噸擁有國內先進電阻爐生產線三條，大型節能鍛造窯爐兩座，破粉碎設備三套，年生產加工高嶺土5萬噸、硅酸鋁纖維制品3萬噸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：陶瓷陶瓷纖維產品能耗限額等級纖維產品能耗限額等級及及調研產線能耗情況統計表調研產線能耗情況統計表 來源：金福錦等GB 40877-2021標準解讀、中泰證券研究所（注：共調研企業 10 家，涉及電阻爐生產線100 條，覆蓋行業 40%的生產線，調研企業硅酸鋁纖維產量約 42.54 萬噸）

61、三、三、魯陽節能：魯陽節能：規模規模與與技術優勢持續強化技術優勢持續強化，奇耐協同，奇耐協同前景前景可期可期 3.1 大型項目經驗豐富，現金回款能力優異大型項目經驗豐富，現金回款能力優異 陶纖龍頭堅定擴產，市占率望進一步提升陶纖龍頭堅定擴產，市占率望進一步提升。截至 22H1，公司陶瓷纖維年產能達 50 萬噸，布局山東、內蒙古、新疆、貴州四大生產基地，銷售網絡覆蓋全國。2017-22H1 年公司進入產能擴張期，據公司公告，公司陶瓷纖維產品市占率由 2016 年的 25%提升至 2020 年約 40%。2021年公司陶纖產品銷量 42.3 萬噸，考慮行業其他廠商規模相對有限且行業仍有產能陸續退出

62、，我們假設其他廠商銷量較上年持平，則 2021 年行業總銷量約 83 萬噸，公司市占率進一步提升至約 51%。21 年 8 月，公司公告擬于內蒙投資建設年產 12 萬噸陶瓷纖維毯項目（一期 4 萬噸）以擴大市場競爭優勢，項目預計投資 1.8 億元。該項目已于 22 年年中取得環境審批批復，預計在 23-24 年陸續釋放產能。圖表圖表32：公司全國產能布局情況公司全國產能布局情況 圖表圖表33：公司陶纖產能及市占率公司陶纖產能及市占率（萬噸）（萬噸）來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所（注：21 年市占率按銷量估算得到）1級1級（kgce/t）（kgce/t）2級2級（

63、kgce/t）（kgce/t）3級3級（kgce/t）（kgce/t）先進水平先進水平擴建要求擴建要求現有要求現有要求針刺毯657785506%14%紙、氈、板等（連續機制）4104654861233%17%氈、板、管殼等（真空吸濾）750780836729%29%調研產線數量調研產線數量4114可達到1級指標值可達到1級指標值的生產線數量/占的生產線數量/占全部調研數量比例全部調研數量比例未達到3級指標值未達到3級指標值的生產線數量/占的生產線數量/占全部調研數量比例全部調研數量比例20%10%21%7%制品208228263245256311100012001250135014001500

64、硅酸鋁纖維能耗限額等級能耗限額等級分類分類0%10%20%30%40%50%60%0102030405060產能（萬噸）產量（萬噸）銷量（萬噸）市占率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 產品多元布局滿足豐富應用場景，剝離巖棉業務助力提升盈利水平產品多元布局滿足豐富應用場景，剝離巖棉業務助力提升盈利水平。公司主要從事陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維以及輕質莫來石磚等耐火保溫產品的生產銷售、設計施工業務等。除普通陶瓷纖維制品外，可溶纖維產品是一種更健康環保的耐火纖維，目前已在歐美市場得到普遍應用。氧化鋁纖維是化學性能穩定，耐侵蝕性，最

65、高使用溫度可達 1600 C。此外公司還提供包括輕質耐火磚等傳統耐火材料，滿足各細分領域使用需求。22 年 12 月，公司公告擬剝離巖棉業務，巖棉產品下游主用于建筑保溫領域，行業格局分散，盈利能力相對較弱。此次巖棉業務的剝離預計對公司影響較?。?2Q3 末公司凈資產 27.6 億，截至 22M8 公司巖棉業務凈資產 1.5 億元），有助公司盈利能力整體改善。圖表圖表34：公司主要產品布局：公司主要產品布局 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 公司在石化公司在石化等等領域具備豐富的領域具備豐富的項目經驗項目經驗。經過三十余年發展，公司已掌握數百種爐型與爐襯節能耐火技術，在石化、冶金、有色、

66、機械、建材等行業耐材襯里應用、節能保溫等領域，具有對應產品、應用技術、施工技術、設計技術、人力資源等儲備，積累了豐富的應用技術方案，可為客戶提供全面的耐火、保溫、防火、節能解決方案和服務。在石化領域，公司積累有 5 萬余臺爐的豐富專業設計經驗，提供工程化的解決方案，以讓石化行業窯爐輕型化、低污染、高效率，減少能源使用和維護成本。魯陽節能參與的恒力石化 2000 萬噸煉化一體化項目，是目前國內建設速度最快，周期最短（19 個月）的大型石化項目。產品特點產品特點產品種類產品種類應用領域應用領域產品圖產品圖廣義陶纖廣義陶纖業務業務傳統耐材業務巖棉業務產品名稱產品名稱可溶纖維可溶纖維一種能夠有效降低纖

67、維對人體及環境的危害性的新型陶瓷纖維材料棉、毯、氈、板、紙、紡織品、異型塊等工業設備管道隔熱、船舶防火保溫及建筑防火等領域輕質莫來石磚以氧化鋁、藍晶石等高純耐火粉料為原料加工而成一種硬質耐火保溫制品23級、26級、28級等莫來石磚冶金、石化、建材、陶瓷、機械等行業的工業爐耐火和保溫領域陶瓷纖維陶瓷纖維通過熔融成纖工藝制備而成的輕質纖維，最高使用溫度可達1400棉、毯、氈、板、紙、模塊、異型件、紡石化、冶金等行業的工業窯爐耐火保溫、管道保溫、絕熱密封、輻射隔熱等領域氧化鋁纖維氧化鋁纖維采用溶膠-凝膠工藝制備而成的輕質耐火纖維，最高使用溫度可達1600毯、模塊、貼面模塊、復合模塊等冶金、石化、陶瓷

68、等行業高溫窯爐耐火保溫領域板、條等建筑外墻防火保溫、工業設備保溫、管道保溫等領域，公司產品主要應用于建筑節能防火玄武巖纖維（已剝離）以玄武巖為主要原料經高溫熔化后加工而成一種無機纖維 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：公司參與的部分石化項目公司參與的部分石化項目 來源：公司公告、中泰證券研究所 應收應收款項占比明顯下降，經營穩定性持續提升款項占比明顯下降，經營穩定性持續提升。公司下游客戶主要集中在石化、鋼鐵、冶金、電力等領域，過去數年主要業務模式在擴大產能，擴張市場份額以謀求發展，但同時也相應帶來持續增長的應收款項

69、。奇耐入主后，公司改變銷售模式，可為賬期較短客戶提供少量折扣，同時避免與賬期較長客戶形成合作，賬款回收水平得到顯著改善。2015-2021年，公司應收款項合計占營收比自 67%下降至 27%。與此同時，公司經營活動現金流凈額自 1.6 億上升至 5.3 億。銷售策略轉變大幅降低公司壞賬風險的同時，提升了整體經營的穩定性。圖表圖表36：公司公司應收款項合計占營收比明顯下降應收款項合計占營收比明顯下降 圖表圖表37：公司經營活動產生的現金流量凈額公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 3.2 持續研發創新高端產品，增效降本持續研

70、發創新高端產品，增效降本穩步推進穩步推進 持續加碼研發持續加碼研發投入投入，創新，創新項目項目碩果累累碩果累累。公司制造裝備世界一流，擁有年產萬噸陶瓷纖維毯、年產萬噸陶瓷纖維板等連續生產線，裝備自動化水平高，生產效率高，并且擁有國家認定企業技術中心、國家級實驗室、博士后科研工作站等研發平臺，研發實力居同行業前列。公司持續強化研發，在高端產品研發、性能優化、工藝開發等積極創新。研發人員占比長期穩定在 10%以上，2015-2021 年公司研發費用自 4000 萬元提升至 1.4 億元，CAGR+22.7%。項目主體項目主體中沙石化中石油云南石化中海油惠州煉化神華寧煤恒力石化浙江石化連云港石化古雷

71、參與項目內容參與項目內容100萬噸乙烯11臺乙烯裂解爐項目1000萬噸煉油20余臺套煉油裝置項目2200萬噸煉化一體化，30余臺套煉油裝置、4臺乙烯裂解爐裝置項目400萬噸煤制油8臺煤制油裝置、5臺乙烯裂解爐裝置項目2000萬噸煉化一體化項目4000萬噸煉化一體化項目中30余臺套煉油裝置和9臺乙烯裝置建設100萬噸乙烯項目250萬噸乙烯制乙烯項目0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530352003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021應收款項合計（億元）

72、營業收入(億元)應收款項/營業收入0.01.02.03.04.05.06.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：2009-2021年研發人員數量年研發人員數量情況（人）情況（人）圖表圖表39：2009-2021年研發費用水平年研發費用水平（億元）（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表40：20

73、21年公司主要研發投入內容年公司主要研發投入內容 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司高端產品具備公司高端產品具備差異化差異化競爭競爭優勢優勢。2015 年，公司實現氧化鋁纖維針刺毯的量產，打破國際壟斷，并開發出塞頓摩擦絨、威盾模塊、貝克納米板等多款高端功能型產品。其中，威盾模塊與傳統模塊相比，纖維結構完整，表面抗磨損性能提高，可在更高速氣流環境中使用?，F場加工容易，易于切割及修改。在安裝過程中可以進行多方向壓縮，并具有長時間使用下的耐久性和硬度?？蓮V泛應用于余熱鍋爐、均化爐、轉化爐、乙烯裂解爐等多種工業窯爐的內襯。2016 年威盾模塊產品逐步放量，全年簽約量 1000 噸以上；2018 年新

74、上生產線 4 條，年新增產量 1 萬噸。0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350研發人員數量(人)占比0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6研發費用（億元）研發費用率研發類別研發類別工藝/技術研發陶瓷纖維濕法制品節能技術的研發降低濕法制品烘干成本全纖維爐襯系統應用技術的研發新研發后的全纖維爐襯結構導熱系數低、熱損失小、輕質節能打造工業互聯網透明制造平臺工業互聯網透明質造平臺的研發實現生產運營數據的實時采集、分析、優化和控制產品優化陶瓷纖維重點產品高溫使用性能提升的研發保證該產品在國內、國際的領先

75、地位高強巖棉板的技術研發滿足客戶新需求，擴大市場占有率研發項目內容研發項目內容預計對公司發展影響預計對公司發展影響產品研發高性能陶瓷纖維的研發增加陶瓷纖維制品品種新型陶瓷纖維模塊的研發有效提高陶瓷纖維模塊的生產效率高性能陶瓷纖維濕法制品的研發提高公司產品在保溫市場的市場占有率新型環保纖維的研發作為一種新型耐火材料，有廣闊的市場空間 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表41：公司部分公司部分高端功能型產品高端功能型產品 來源：公司官網、中泰證券研究所 積極進行積極進行生產生產工藝改進，工藝改進，降本增效成果顯著降本增效成果顯

76、著。除在高端產品開發上發力外，公司也在生產工藝上不斷改進，生產效率持續提升的同時，能耗及人工成本穩步下降。2018-2021 年公司陶瓷纖維單噸成本構成中，燃料動力及人工成本合計由 1508 元/噸下降至 1218 元/噸，降幅約 19%。受限于數據可得性，從全口徑單噸成本來看，2011-2021 年公司噸燃料動力、人工成本自 1519 元/噸、467 元/噸分別將至 873 元/噸、314 元/噸，累計降幅達到約 42%、33%，增效降本成果顯著。圖表圖表42：公司陶瓷纖維公司陶瓷纖維噸成本拆分（元噸成本拆分（元/噸）噸）圖表圖表43：公司公司產品全口徑產品全口徑單單噸噸成本成本（元（元/噸

77、，含陶瓷噸，含陶瓷纖維及巖棉產品等）纖維及巖棉產品等）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 3.3 奇耐奇耐完成完成要約收購，深度賦能要約收購，深度賦能值得期待值得期待 奇耐與公司的戰略協議內容不斷加強。奇耐與公司的戰略協議內容不斷加強。2014 年 4 月，奇耐與南麻資產簽訂股權購買協議，南麻資產通過協議轉讓方式將持有的 29%公司股權轉讓給奇耐亞太，2015 年 5 月股份轉讓完成，奇耐亞太成為公司控股股東。收購完成后協同效應不斷發力，公司經營改善明顯，2015-2021 年公司營收和歸母凈利由 11.3/0.8 億元增長至 31.6/5.3 億元，CAGR 分別

78、產品產品產品介紹產品介紹特性特性產品圖產品圖貝克納米板一種納米級微孔隔熱材料，是迄今為止隔熱性能最好的高溫固體隔熱材料，高溫下保溫效果比傳統保溫材料高3-4倍。該產品是降低散熱損失、提高能源使用效率的最理想材料，是窯爐等輕薄化、節能應用的絕佳選擇散熱量少、環境友好無毒無害等威盾陶瓷纖維整體模塊是公司向客戶提供的新型耐火隔熱材料，是陶瓷纖維爐襯應用技術中一項獨特的創新產品?？蓮V泛應用于余熱鍋爐，均化爐，轉化爐，乙烯裂解爐等多種工業窯爐的內襯高溫下抗粉化、高溫下保持低導熱性等賽頓摩擦絨選用公司享有自主知識產權的硅酸鎂纖維棉原料加工的優質可溶纖維增強產品。熔點在1500,有利于提高摩擦材料的耐高溫、

79、耐磨損性能,增強作用突出纖維長度適中、均一性穩定性好、渣球含量低、摩擦系數穩定等（元/噸）（元/噸）20182018201920192020202020212021原材料1661205319491816燃料動力1060106010511051893893857857人工成本449449467467422422361361裝卸及運費408355其他360440373329合計合計353035304011401140454045371937191519155515121357109991797310111014913873467488455429439405 344388 389354314161

80、81554125811861379127112701475168516571622476 451524397299387 354349422379338342312050010001500200025003000350040004500燃動力人工成本原材料其他裝卸及運費 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 為+18.7%/+44.7%。2022 年 6 月，奇耐亞太完成對公司要約收購，持股比例提升至約 53%，對公司控制權進一步加強，據 22 年 4 月雙方簽訂的戰略合作備忘錄，重點內容包括奇耐增加對公司固定資產投資，主要集中在排

81、氣控制、特種纖維、工業熱管理等方面，且逐步將奇耐在中國業務整合到公司平臺，支持發展 PCW 氧化鋁產品等。圖表圖表44：2014與與2022奇耐與公司簽署戰略協議奇耐與公司簽署戰略協議內容內容 來源：公司公告、中泰證券研究所 奇耐是奇耐是全球全球高溫隔熱纖維制品高溫隔熱纖維制品的領先者的領先者，業務布局廣泛。，業務布局廣泛。奇耐前身系1891 年成立的 Carborundum 公司，1942 年公司成功研發出耐火陶瓷纖維，如今已成長為全球領先的高性能特種纖維和無機材料供應商，其產品主要應用于熱管理、特種過濾、電池材料、排氣控制和防火應用等。奇耐總部位于紐約，在全球 12 個國家擁有 31 家工

82、廠，在全球主要工業區域均有銷售網絡。奇耐主營產品按照材質主要可分為耐火陶瓷纖維（RCF）、低生物持久性纖維（LBP）、多晶纖維（PCW）、玻璃微纖維等，廣泛應用于石化、電力、汽車、金屬冶煉、商業及工業防火等廣泛應用場景。奇耐于 2014 年首次對魯陽節能投資后，不斷加強對公司的技術支持，相繼許可“用于高效生產高溫隔熱纖維的埋極耐熱電阻加熱爐生產專有技術”、“Insulfrax”等高溫纖維棉產品專有技術。戰略合作協議(2014年）戰略合作協議(2014年）戰略合作備忘錄（2022年）戰略合作備忘錄（2022年）1.Unifrax及其關聯方將不在中國涉足與魯陽股份主營業務可能構成競爭的業務，但在中

83、國從事用于汽車尾氣排放控制系統業務的高溫隔熱材料產品和多晶棉產品業務（前提是不將產品銷售給第三方）。2.魯陽股份將擔任Unifrax或其關聯方在中國銷售與魯陽股份主營業務可能構成競爭或潛在競爭的產品的獨家經銷商。3.Unifrax或其關聯方可以繼續開展經營汽車尾氣排放汽車尾氣排放控制系統控制系統和特種玻璃纖維業務特種玻璃纖維業務；若魯陽股份有意從事相關業務，須事先獲得雙方一致同意。4.將奇耐蘇州轉讓給魯陽股份（2015年4月完成）。5.唐山阿爾菲索的股權協商處理（2018年8月完成）。1.不會提出任何將魯陽節能遷址的議案。2.繼續通過魯陽節能加大在中國的投資力度。已著手制定奇耐-魯陽節能的五年

84、發展規劃(前提是完成要約收購)，持續增加對魯陽節能的固定資產投資，主要集中在排氣控制排氣控制、特種纖維特種纖維、工業熱管理工業熱管理等三個方面。3.逐步將奇耐在中國的業務整合到魯陽節能平臺逐步將奇耐在中國的業務整合到魯陽節能平臺，且奇耐今后在中國的投資都在魯陽節能平臺運作。4.幫助魯陽節能進行業務優化，包括傳統業務（巖棉等）；同時發掘優化過程中的新機會，如支持魯陽節能發展PCW氧化鋁產品PCW氧化鋁產品市場和加大其在民用PCW氧化鋁產品的投入。5.維持魯陽核心管理團隊的穩定。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表45：奇耐公

85、司發展歷程奇耐公司發展歷程 來源：Unifrax 官網、Lydall 官網、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表46：奇耐主要材料產品介紹奇耐主要材料產品介紹 來源：Unifrax 官網、耐火雜志社、谷一碩等耐火陶瓷纖維對作業工人肺小氣道功能的影響、山東民燁官網、汪家銘等氧化鋁纖維發展現狀及應用前景、曹慧關于耐火陶瓷纖維的重新分類、賢集網、楊靜我國微纖維玻璃棉行業發展現狀分析、中泰證券研究所（注：產品形態、使用溫度、商品牌號、應用領域均為公司產品特性，簡介、制造工藝為材質的一般特性）奇耐在中國的業務布局多元化奇耐在中國的業務布局多元化，資源整合前景可期。，資源整合前景可期。2005 年奇耐聯合纖

86、維（上海）成立，奇耐正式進軍中國市場。截至 22 年 5 月，奇耐在中國直接或間接控股的企業 8 家，業務布局主要包含四大塊：1）過濾、電池隔板和其他專業市場玻璃微纖維的生產及銷售；2）工業過濾用無紡布濾料和濾袋的生產和銷售；3）排放控制市場襯墊產品的模切及銷售；4）密封裝臵產品的銷售和分銷。預計隨著雙方合作的進一步落實，奇耐在中國業務的資源整合前景可期。產品線制造工藝使用溫度簡介英文名refractory ceramicfibre，即硅酸鋁纖維，是一種以氧化鋁和二氧化硅為主要原料的無機非晶體纖維，具有導熱系數和熱容量低、優異的抗熱震性等諸多優點英文名low bio-persistence，也

87、即可溶性纖維，在人體中具有可降解性，是一種環保的耐火隔熱材料，具有化學穩定性好、導熱系數低等優點英文名polycrystalline wool，也即氧化鋁纖維，廣泛用于替代RCF的材料材料，具備耐火陶瓷纖維的全部優點，而且溫度分級更高、超溫時收縮率更低一種優異的無機非金屬材料，具有優良的絕緣性、耐腐蝕性等，可利用濕法成型造紙技術，經過制漿、成型、烘干、卷取等工序制成空氣、液體過濾紙、AGM隔板、VIP保溫芯材Fiberfrax、Foamfrax、QSP等Isofrax、Insulfrax等Saffil、Fiberfrax等-耐火陶瓷纖維（RCF）耐火陶瓷纖維（RCF）低生物持久性纖維（LBP）

88、低生物持久性纖維（LBP）多晶纖維（PCW）多晶纖維（PCW）玻璃微纖維玻璃微纖維產品形態陶瓷纖維紡織品、纖維毯、爐襯產品、模塊、定制墊等模塊、纖維毯、定制墊、爐襯產品、板材等模塊、纖維毯、定制墊、爐襯產品、板材等微細玻璃纖維、短切玻璃微纖維甩絲法或噴吹法-溶膠-凝膠工藝等離心噴吹法、火焰噴吹法760-14301260-14301430-1650-公司產品應用石化、發電和電力儲備、有色、建材、電力、機械、陶瓷、交通等行業等領域石化、汽車、電池和蓄能、家電、航空航天等領域石化、汽車、陶瓷和玻璃、鋼鐵及鑄造等領域過濾材料、電池分離器、分析紙、纖維增強塑料（FRP）、低溫隔熱等 請務必閱讀正文之后的

89、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表47：奇耐在中國直接或間接控股的奇耐在中國直接或間接控股的核心企業和核心企業和關聯企業關聯企業情況情況 來源：公司公告、中泰證券研究所（注：截至 2022 年 5 月）奇耐高科技產品奇耐高科技產品多點多點開花開花，望打開望打開魯陽成長新機遇魯陽成長新機遇。根據戰略合作備忘錄，奇耐會繼續加強魯陽在排氣控制、特種纖維、工業熱管理等三個方面的固定資產投資。2018 年 8 月，魯陽與奇耐簽訂技術合作協議，被授權引入 Purefrax高溫除塵濾管產品；在高溫工業領域還有用于排放控制的封裝襯墊和熱管理產品，可為輕型車

90、輛和重型商用車輛提供高價值、高性價比的解決方案；特種纖維方面的玻璃微纖維產品是一種能為非織造布生產商提供技術上具有挑戰性的過濾、分離和隔熱市場的高性能玻璃產品；動力電池方面涉及到硅纖維負極材料、隔熱電池薄膜、鋰電池薄膜與涂層等諸多方向，能有效提升電池性能。圖表圖表48：奇耐在各領域的部分高科技產品奇耐在各領域的部分高科技產品 來源：Unifrax 官網、Lydall 官網、中泰證券研究所 領域領域產品名稱產品名稱產品簡介產品簡介高溫工業Ecoflex100N主要材質為LBP，具有出色的彈性和耐久性，可抵抗機械振動和化學侵蝕（包括尿素)，使其能夠在震動苛刻的HDD應用環境中保持完整性不散開，專門

91、設計用于重型柴油車（HDD）。CCMax 9載體支撐襯墊主要材質為RCF，具有出色的固定力、抗腐蝕性能，低粘結劑支撐襯墊可用于各種排放控制裝置，包括柴油氧化催化器（DOC）、柴油顆粒過濾器（DPF）、選擇性催化還原器（SCR）和底盤式催化器（汽油、柴油和乙醇燃料）。Ecoflex200主要材質為PCW，具有優異的抗侵蝕性，在所有進氣條件下都具有出色的性能，并且溫度可達1000，可在要求最苛刻的汽油和柴油應用中實現穩健的設計。適用于眾多載體支撐襯墊、端錐隔熱和熱管理應用。Purefrax高溫氣體濾管主要材質為RCF，具有不燃性、耐腐蝕性，最初用于鋁工業解決袋式除塵器過濾器發生火災的問題，現已被應

92、用于焚燒、產品回收發電等各方面。FyreWrapLiB鋰電池薄膜與涂層主要材質為LBP,旨在提高鋰電池應用的安全性，具有熱失控傳播預防、防短路和電氣保護、級聯式火災防御、熱絕緣和封堵等功能。FyreWrapLiB鋰電池紙主要材質為LBP，旨在防止鋰電池應用中的熱失控傳播，具有低導熱性、優良的化學穩定性、抗沖擊性，適合溫度高達1430。特種纖維玻璃微纖維具有多種化學配方，包含A-玻璃（低硼堿性硅酸鹽）、B-玻璃（硼硅酸鹽）、C-玻璃（耐酸硼硅）、E-玻璃（鈣鋁硼硅），平均纖維直徑從0.25m到5.0m，可廣泛應用于高效過濾材料、吸收性玻璃纖維襯墊（AGM）電池隔膜以及眾多其他空氣和液體過濾/分離

93、方面。短切玻璃微纖維一種增強劑或填充材料，在橡膠、塑料、涂料、膠粘劑、陶瓷和特種紙中具有獨特的性能；同時保持纖維的無機、不燃和高比表面積性能。動力電池SiFAB(硅纖維負極材料)一種專有的硅陽極電池技術，與現有技術相比，在鋰離子電池系統中實現了更高的能量密度。SiFAB目前正在進行高級測試，陽極技術已成功通過增量硅負載大于40%的測試。隨著更高的能量密度，SiFAB有望為電動汽車、能源電網存儲和航空航天等應用提供更快的充電和更長的電池壽命。2021年6月公司宣布成立SiFAB生產線。ManniGlas(隔熱電池隔膜)主要材質為6mE玻璃，是具有卓越的拉伸強度和高度均勻的結構的電池隔膜介質，長期

94、以來一直被電池制造商使用，可以制造0.015-0.06英寸各種寬度以適應客戶的制造工藝。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 四、盈利預測四、盈利預測及估值分析及估值分析 業務收入：業務收入：截至 22H1，公司陶瓷纖維產能 50 萬噸，較 21 年末 48 萬噸略有上升，主要系山東基地項目技改擴產。另外，公司內蒙基地 12 萬噸項目（一期 4 萬噸、二期 8 萬噸）正在建設，預計 23-24 年將陸續投產，屆時將帶來對應業務收入的增厚，由此我們預計公司 22-24 年陶瓷纖維業務收入分別達 30.0/34.7/39.5 億元，同比

95、+11%/+15%/+14%。22年 12 月，公司公告擬剝離巖棉業務，于 23 年 1 月 1 日起不再并入合并報表。綜上，我們預計公司 22-24 年營業收入達 34.5/34.8/39.6 億元，同比+9%/+1%/+14%。業務盈利：業務盈利：隨著成本波動降低以及下游需求景氣上升帶來的單價提升，我們預計公司陶瓷纖維毛利率水平略有修復，預計 22-24 年公司陶瓷纖維業務毛利率為 38%/41%/41%。而隨著巖棉業務的剝離，公司綜合毛利率水平將有所改善，預計22-24年公司綜合毛利率為35%/41%/41%。整體業績：整體業績：隨著未來公司產能規模持續提升，我們預計公司單位產品費用有望

96、得到逐步攤薄，預計 22-24 年公司期間費用率水平為14.4%/13.9%/13.6%。綜上，我們預計公司 22-24 年實現歸母凈利潤6.2/8.1/9.3 億元，同比+17%/+30%/+14%。圖表圖表49：2022-2024年公司收入年公司收入分拆及業績分拆及業績預測預測 來源：Wind、中泰證券研究所 估值分析及投資建議估值分析及投資建議：公司產能持續提升，憑借規模、研發及項目經驗優勢，在陶纖產品需求景氣提升背景下，龍頭地位或進一步強化，且控股股東奇耐未來的深度賦能有望開啟公司加速成長空間。對比傳統耐材，公司陶瓷纖維產品作為新型優質耐火保溫材料，所處行業格局更優，相較可比上市公司估

97、值溢價具有一定合理性。此外，公司與控股股東未來的深度合作空間值得期待。我們預計公司 22-24 年歸母凈利 6.2/8.1/9.3億（未考慮奇耐可能的業務并入），對應當前股價 PE 為 19/15/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入（億元）23.331.634.534.839.6yoy8%36%9%1%14%陶瓷纖維收入陶瓷纖維收入（億元）19.627.130.034.739.5yoy11%39%11%15%14%毛利率40%38%38%41%41%巖棉產品收入巖棉產品收入（

98、億元）3.64.44.4yoy-30%23%0%毛利率15%13%13%綜合毛利率36.2%34.7%35.1%40.6%40.6%期間費用率16.8%15.2%14.4%13.9%13.6%凈利率15.9%16.9%18.0%23.3%23.5%歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）3.73.75.35.36.26.28.18.19.39.3yoy11%44%17%30%14%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表50：可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：Wind、中泰證券研究所（濮耐股份、北京利爾業績預測及估值數據來自

99、 Wind 一致預測）圖表圖表51：可比公司市盈率（可比公司市盈率（TTM）對比）對比 圖表圖表52：可比公司市凈率（可比公司市凈率（MRQ）對比）對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 五、風險提示五、風險提示 原料成本漲幅超預期。原料成本漲幅超預期。若能源及原材料等成本上升超預期，可能存在產品提價難以覆蓋成本上升壓力風險，進而對公司盈利水平產生負面影響。需求需求景氣不及景氣不及預期。預期。若下游石化、冶金等領域對陶瓷纖維需求低于預期，公司產品銷量或有不及預期風險，導致對收入與業績的高估預判。行業行業新增供給新增供給超預期超預期。由于陶瓷纖維行業多數企業并未上市

100、，較難通過公開渠道獲取產能變動信息，可能存在行業產能增量超預期風險。奇耐賦能效果不及預期奇耐賦能效果不及預期。奇耐與公司合作可能拓寬公司產品領域、銷售領域，但若合作內容推進不及預期，或影響公司成長前景判斷。市場空間測算偏差風險市場空間測算偏差風險。本報告涉及的市場空間測算均基于一定前提假設，存在一定的測算偏差風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。股價股價2023/3/8202120212022E2022E2023E202

101、3E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E002088.SZ魯陽節能23.801.051.231.601.8422.619.314.813.04.6120.5002225.SZ濮耐股份4.400.080.300.370.4455.014.711.910.01.544.5002392.SZ北京利爾3.830.380.330.350.4210.111.610.99.11.045.6均值均值32.513.111.49.61.2可比公司可比公司公司代碼公司代碼簡稱簡稱EPSEPSPEPEPBPBLFLF總市值總市值（億元）（億元）0102030

102、40506070201820192020202120222023魯陽節能濮耐股份北京利爾0.01.02.03.04.05.06.07.0201820192020202120222023魯陽節能濮耐股份北京利爾 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表53：盈利預測表盈利預測表 來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資

103、金7441,1461,7992,437營業收入營業收入3,1643,4543,4823,964應收票據236258260296營業成本2,0662,2402,0692,355應收賬款625682688783稅金及附加32353640預付賬款27302831銷售費用200207202222存貨427463427486管理費用141149143159合同資產0000研發費用134142139159其他流動資產657717723823財務費用4-1-11流動資產合計2,7163,2953,9244,856信用減值損失-9-3-3-3其他長期投資29292929資產減值損失-1000長期股權投資000

104、0公允價值變動收益0000固定資產810864921980投資收益0232在建工程9999其他收益13888無形資產12811610696營業利潤營業利潤5896899031,035其他非流動資產130130130130營業外收入16171617非流動資產合計1,1061,1481,1941,244營業外支出3333資產合計資產合計3,8223,8224,4434,4435,1185,1186,1006,100利潤總額利潤總額6027039161,049短期借款0000所得稅6880103119應付票據278302278317凈利潤凈利潤534623813930應付賬款344373345393

105、少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤534623813930合同負債221241243277NOPLAT538622811931其他應付款82828282EPS（按最新股本攤?。?.051.231.601.84一年內到期的非流動負債2234其他流動負債141154157180主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,0681,1541,1081,251會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0102030成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率36.0%9.2%0.8%13.8%其他非流動負債1

106、20120120120EBIT增長率42.2%15.7%30.3%14.7%非流動負債合計120130140150歸母公司凈利潤增長率44.3%16.7%30.4%14.5%負債合計負債合計1,1871,1871,2841,2841,2481,2481,4011,401獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,6353,1603,8714,699毛利率34.7%35.1%40.6%40.6%少數股東權益0000凈利率16.9%18.0%23.3%23.5%所有者權益合計所有者權益合計2,6353,1603,8714,699ROE20.3%19.7%21.0%19.8%負債和股東權益負債和股東權益

107、3,8223,8224,4434,4435,1185,1186,1006,100ROIC22.9%22.0%23.4%22.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率31.1%28.9%24.4%23.0%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比4.6%4.2%3.7%3.3%經營活動現金流經營活動現金流526651911908流動比率2.52.93.53.9現金收益6477419361,062速動比率2.12.53.23.5存貨影響-111-3635-59營運能力營運能力經營性應收影響62-81-5-135總資產周轉率

108、0.80.80.70.6經營性應付影響11553-5286應收賬款周轉天數72687167其他影響-187-25-4-46應付賬款周轉天數56586256投資活動現金流投資活動現金流-73-159-168-179存貨周轉天數65717770資本支出-137-161-171-181每股指標每股指標（元元）股權投資0000每股收益1.051.231.601.84其他長期資產變化64232每股經營現金流1.041.291.801.79融資活動現金流融資活動現金流-322-90-89-91每股凈資產5.206.247.649.28借款增加-3101011估值比率估值比率股利及利息支付-308-120-

109、157-180P/E23191513股東融資0000P/B5433其他影響-11205878單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未

110、來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督

111、管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息

112、及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。