鋅行業報告：蘭坪突破選礦難題提升金鼎增產潛力-230308（19頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有色、鋼鐵行業 行業研究|深度報告 在傳統工藝下，氧硫混合鉛鋅礦難以低成本利用在傳統工藝下，氧硫混合鉛鋅礦難以低成本利用。鉛鋅礦礦石按氧化程度可分為硫化礦、混合礦、氧化礦，當前全球 80%以上的金屬鋅來自硫化礦，而混合礦及氧化礦由于氧化率較高、礦物表面的改性困難，導致選礦工藝復雜、處理成本高，在傳統工藝下，難以得到很好的利用?；旌系V和氧化礦在我國鉛鋅資源儲量中占比較大，立足現狀，要求我們利用好氧硫混合鉛鋅礦和氧化鉛鋅礦。澳大利亞澳大利亞 Century

2、尾礦是近年尾礦是近年來來成功利用成功利用氧硫混合氧硫混合鋅鋅礦的礦的典型典型案例案例。在多年的開采過程中，世紀鋅礦留下了近 8000 萬噸的氧硫混合鋅礦的尾礦。Century 尾礦已經堆存在地表，相較于新開采的露天礦不需要進行土石方的剝離，采礦成本較低；將鋅選礦回收率從 52%提高至 64%后，Century 尾礦整體的礦石采選成本進一步降低。Century 尾礦 2022 年的鋅礦產量達 12.36 萬噸，精煉鋅的總維持成本處于全球成本曲線前 24%分位，實現了對氧硫混合鋅礦的有效利用。蘭坪蘭坪選礦工藝取得突破選礦工藝取得突破，金鼎鋅業年產量或將翻倍金鼎鋅業年產量或將翻倍。蘭坪鉛鋅礦在地表堆

3、存了近4000 萬噸的低品位、氧硫混合鉛鋅礦，其中蘊藏了約 200 萬噸鉛鋅金屬資源。2023年中南大學和云南科力聯合研發了“氧硫混合鉛鋅礦同步浮選技術”，將鋅的回收率提升至 77.22%，使蘭坪氧硫混合鉛鋅礦的采選綜合成本比傳統工藝降低了約1156 元/金屬噸，與硫化鉛鋅礦的成本水平相近，基本實現了氧硫混合鉛鋅礦的高效經濟利用。金鼎鋅業或將新建 300 萬噸/年的選礦產能，據此推算，至 2025 年將生產鋅礦 25.02 萬金屬噸、鉛礦 3.79 萬金屬噸，較 2022 年有望實現翻倍增長。蘭坪蘭坪礦產資源權益金礦產資源權益金落實后，中鋁集團有望落實后，中鋁集團有望按按承諾承諾將金鼎鋅業注入

4、馳宏鋅鍺將金鼎鋅業注入馳宏鋅鍺。蘭坪鉛鋅礦的采礦證于 2022 年 8 月到期，根據“央地合作”的協議框架，預計將由云南省政府負擔 34-38 億元的礦產資源權益金，以延續采礦權。根據中央與地方 46 的分享比例，預計云南省地方政府將繳納 13.6-15.2 億元的礦產資源權益金。預計蘭坪鉛鋅礦的采礦權延續辦理成功后，金鼎鋅業資產注入的最大障礙將清除，中鋁集團有望按承諾將金鼎鋅業注入馳宏鋅鍺。金鼎鋅業在氧硫混合鉛鋅礦的選礦工藝方面實現了突破，提升了鋅的回收率，使氧硫混合鉛鋅礦的采選綜合成本大幅降低，接近硫化鉛鋅礦的成本水平。金鼎鋅業或將以此為契機擴建 10000 噸/天的選礦產能，充分利用蘭坪

5、在地表堆存的近 4000 萬噸氧硫混合鉛鋅礦，實現產量翻倍增長。中鋁集團于 2018 年 12 月承諾五年內將金鼎鋅業注入馳宏鋅鍺，承諾期即將屆滿，在云南省地方政府落實蘭坪鉛鋅礦的礦產權益金后，資產注入有望逐步展開。建議關注馳宏鋅鍺(600497，買入)。風險提示風險提示 蘭坪鉛鋅礦礦產權益金落實進度不及預期。氧硫混合鉛鋅礦工業化生產的經濟技術指標不及預期。金鼎鋅業選礦產能擴充進度不及預期。假設條件變化影響測算結果。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 有色、鋼鐵行業 報告發布日期 2023 年 03 月 08 日 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S08

6、60520010002 香港證監會牌照：BTB487 李一冉 孟憲博 滕朱軍 穩中求進，關注兩會后穩增長發力：有色鋼鐵行業周策略（2023 年第 9 周）2023-03-06 供需改善疊加成本上移，關注鋼價走勢：有色鋼鐵行業周策略（2023 年第 8周）2023-02-27 房地產迎復蘇，關注銅鋁鋼需求改善：有色鋼鐵行業周策略（2023 年第 7 周）2023-02-26 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 鋅行業報告 看好（維持）有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

7、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、氧硫混合鋅礦再利用，或可釋放可觀產量.4 1.1 選礦難度大影響了氧硫混合鉛鋅礦的利用.4 1.2 澳洲 Century 尾礦再利用，鋅礦年產量超 12 萬噸.6 二、蘭坪鉛鋅礦煥發第二春，或助馳宏鋅鍺再上臺階.10 2.1 蘭坪鉛鋅資源豐富，地表堆存近 4000 萬噸氧硫混合鋅礦.10 2.2 氧硫混合鋅礦實現工藝突破，金鼎鋅業或將擴產.11 2.3 采礦證延續后，金鼎鋅業或將注入馳宏鋅鍺.14 投資建議.17 風險提示.17 pPoPWW8ZdXfVuYfWMB7N8QbRsQqQoMpMfQoOoNeRpPvM6MnNxOuOpPvMx

8、NsQtO 有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：Century 的鉛鋅礦選礦流程圖.4 圖 2：硫化鋅礦是金屬鋅的主要來源.5 圖 3：2021 年全國鋅礦資源儲量前十省份（單位：萬金屬噸）.6 圖 4：云南省鉛鋅金屬儲量中各類礦石占比.6 圖 5：Century 尾礦庫逐漸被氧硫混合鋅礦填充.7 圖 6：Century 尾礦中的礦物構成.7 圖 7：Century 尾礦測試的鋅選礦回收率.7 圖 8：澳大利亞

9、中北部礦山分布.8 圖 9：Century 及臨近礦山的鋅礦采選成本（單位：美元/噸）.8 圖 10：Century 尾礦的現金成本（單位：美元/噸）.8 圖 11：Century 尾礦生產精煉鋅 AISC 成本為全球前 24%.8 圖 12：Century 鋅礦季度鋅礦產量（單位：萬噸）.9 圖 13：全球主要露天開采鉛鋅礦山的礦石品位.11 圖 14：金鼎鋅業歷年鉛鋅礦產量（單位：萬金屬噸）.11 圖 15：蘭坪鉛鋅礦氧硫混合鉛鋅礦堆存量（單位：萬噸）.11 圖 16：蘭坪鉛鋅礦鋅品位及可利用鋅金屬含量.12 圖 17：蘭坪鉛鋅礦每噸鋅金屬所需原礦（單位：噸）.12 圖 18：中鋁集團旗下

10、鉛鋅企業股權結構（截至 2022 年 9 月）.14 圖 19：金鼎鋅業股權穿透圖（截至 2023 年 2 月）.16 表 1：鉛鋅礦按氧化程度的分類.4 表 2：全球前四大鉛鋅礦業公司的礦石類型（2020 年）.5 表 3：Century 尾礦鉛鋅銀資源量.7 表 4：云南蘭坪鉛鋅礦及金鼎鋅業的歷史沿革.10 表 5：金鼎鋅業氧硫混合鉛鋅礦處理技術攻關項目.12 表 6：蘭坪鉛鋅礦每噸原礦的采選費用測算（單位：元/噸）.13 表 7：蘭坪鉛鋅礦每噸鋅金屬所需采選費用測算.13 表 8：金鼎鋅業鉛鋅金屬產量測算.14 表 9：中國銅業所擁有鉛鋅礦產明細.15 表 10：蘭坪鉛鋅礦礦產資源權益金

11、測算.15 有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 一一、氧硫混合氧硫混合鋅礦鋅礦再利用，再利用，或可或可釋放釋放可觀可觀產量產量 1.1 選礦難度大影響了氧硫混合鉛鋅礦的利用 鉛鋅礦按氧化程度可分為硫化礦、混合礦、氧化礦。鉛鋅礦按氧化程度可分為硫化礦、混合礦、氧化礦。自然界中，鉛鋅主要以硫化物和氧化物的形式存在，鉛鋅的氧化物是鉛鋅的硫化物長期風化后的產物。按照鉛鋅礦的氧化程度，將鉛鋅氧化率大于 30%的礦石稱之為氧化礦，將鉛鋅氧化

12、率為 10%-30%的礦石稱之為混合礦，而將鉛鋅氧化率小于 10%的礦石稱之為硫化礦。表 1：鉛鋅礦按氧化程度的分類 分類分類 氧化礦物含量氧化礦物含量 典型礦物典型礦物 選礦難度選礦難度 照片照片 硫化鉛鋅礦 30%菱鋅礦（ZnCO3）紅鋅礦（ZnO）難 數據來源：四川會理難選氧化鉛鋅礦選礦試驗研究-謝丹丹，G，東方證券研究所 混合混合鉛鋅鉛鋅礦和氧化礦和氧化鉛鋅鉛鋅礦礦難以得到很好難以得到很好的的利用利用。鋅的原礦在被開采后，需要通過選礦環節進行一定程度的富集，形成鋅精礦后再進行運輸和冶煉。在選礦過程中，原礦被破碎、磨細，加入水以及輔助劑料后形成液態的礦漿，再經過數次反復處理，將其中有用的

13、金屬成分與無用的固體物質分離，形成金屬含量約為 30%60%的鋅精礦。氧化率較高的混合鉛鋅礦和氧化鉛鋅礦由于物相復雜、不易選別，浮選藥劑的選擇和礦物表面的改性都比較困難，導致選礦的工藝復雜、處理成本高，難以得到很好的利用。圖 1：Century 的鉛鋅礦選礦流程圖 數據來源：New Century Resources，東方證券研究所 原料制備水力采礦尾礦壩初級研磨鋅粗選捕收劑浮選尾礦處理露天礦清潔浮選階段2-4精礦再研磨清潔浮選階段1精礦處理陸上管道卡蘭巴脫水集中運輸 有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

14、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 目前目前鋅冶煉以硫化鋅冶煉以硫化鋅鋅礦為礦為主要主要原料原料。在上世紀 90 年代，全球 95%以上的鋅冶煉產品來自硫化鋅礦，因此冶煉每噸金屬鋅可得到 1.8-2 噸的硫酸副產品。隨著鋅的應用范圍的擴大，鋅的消耗迅速增加，導致硫化鋅礦日益短缺，氧化鋅礦的開發利用引來越來越多的關注。至本世紀 10 至 20年代，混合鉛鋅礦和氧化鉛鋅礦的占比提升至 20%左右。圖 2：硫化鋅礦是金屬鋅的主要來源 數據來源：Review of the hydrometallurgical processing of non-sulfide

15、 zinc ores-Abkhoshk，東方證券研究所 全球主要鉛鋅礦山以全球主要鉛鋅礦山以出產出產硫化硫化鋅鋅礦礦為主為主。全球前四大鉛鋅企業分別為嘉能可（Glencore）、印度斯坦鋅業（Hindustan Zinc）、泰克資源（Teck Resources）和波立登（Boliden AB），擁有多個世界級的大型鉛鋅礦山。2020 年該四大鉛鋅企業合計出產鋅礦 330.52 萬金屬噸，占當年全球鋅礦產量的四分之一，其中絕大部分鋅礦類型為閃鋅礦（ZnS），閃鋅礦就是最典型的硫化鋅礦。表 2：全球前四大鉛鋅礦業公司的礦石類型（2020 年）礦企礦企 礦山礦山 鋅礦鋅礦產量產量（萬（萬金屬金屬噸

16、）噸）鋅礦類型鋅礦類型 鉛礦類型鉛礦類型 Glencore Kazzinc 29.82 閃鋅礦 方鉛礦 Mount Isa 32.64 閃鋅礦 方鉛礦 McArthur River 27.12 閃鋅礦 方鉛礦 North America 11.47 閃鋅礦 方鉛礦 Volcan 23.9-其他 11.23-Hindustan Zinc Rampura Agucha 38.07 閃鋅礦 方鉛礦 Rajpura Dariba 3.72 閃鋅礦 方鉛礦 Sindesar Khurd 16.01 閃鋅礦 方鉛礦 Zawar 7.16 閃鋅礦 方鉛礦 Kayad 7.02-Teck Resources

17、Red Dog 49.07 閃鋅礦 方鉛礦 Pend Oreille 1.94 閃鋅礦 方鉛礦 Antamina 42.78 閃鋅礦 方鉛礦 San Nicolas-Boliden AB Boliden Area 5.21 閃鋅礦 方鉛礦 Garpenberg 10.66 閃鋅礦 方鉛礦 95%85%80%0%20%40%60%80%100%1990年代2000年代2010年代硫化鋅礦氧化鋅礦及其他 有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

18、明。6 Tara 12.7 閃鋅礦 方鉛礦 Rockliden-合計 330.52 數據來源：公司公告，全球主要鉛鋅礦業公司鋅礦資源與開發利用及其對我國的啟示-楊曉坤，東方證券研究所 立足我國鉛鋅資源現狀，立足我國鉛鋅資源現狀，要求要求利用好混合鉛鋅礦和氧化鉛鋅礦。利用好混合鉛鋅礦和氧化鉛鋅礦。我國的鉛鋅礦產資源豐富，其中鉛的基礎儲量達到 1284 萬噸，資源儲量 3757 萬噸；鋅的基礎儲量達到 3763 萬噸，資源儲量9267 萬噸，僅次于澳大利亞和美國位居世界第三位。但是存在大量低品位的氧化鉛鋅礦，不能被直接利用，也不能很好地選礦富集。以我國鉛鋅礦產資源最為豐富的云南省為例，其中 49%

19、的儲量為氧化礦，11%為混合礦，硫化鉛鋅礦僅占 40%。如何經濟有效地開發利用氧硫混合鉛鋅礦、氧化鉛鋅礦顯得尤為重要。圖3：2021年全國鋅礦資源儲量前十省份（單位：萬金屬噸）圖 4：云南省鉛鋅金屬儲量中各類礦石占比 數據來源：2021 年全國礦產資源儲量統計表，東方證券研究所 數據來源：蘭坪氧化鉛鋅礦選礦試驗研究-黃斌，東方證券研究所 1.2 澳洲 Century 尾礦再利用，鋅礦年產量超 12 萬噸 澳大利亞澳大利亞 Century尾礦尾礦（Century Tailing）是近年來是近年來成功成功利用利用氧硫混合氧硫混合鋅礦的鋅礦的典型典型案例。案例。世紀鋅礦世紀鋅礦曾是曾是全球第三大的露

20、天開采鋅礦全球第三大的露天開采鋅礦，于，于 2015 年底關閉。年底關閉。澳大利亞的世紀鋅礦（Century Zinc Mine）于 1999 年建成投產，建成后成為澳洲第一大、全球第三大的露天開采鋅礦，高峰時年產鋅精礦 50 萬噸，約占全球鋅年產量的 4%。中國五礦集團于 2009 年斥資 13.86 億美元，從全球第二大鋅礦生產商澳大利亞OZ礦業手中收購其核心資產后組建MMG公司，運營世紀鋅礦。世紀鋅礦于 2015 年末由于資源枯竭關閉了礦坑。經過多年開采，經過多年開采，世紀鋅礦留下了近世紀鋅礦留下了近 8000 萬噸萬噸的的氧硫混合鋅礦的尾礦。氧硫混合鋅礦的尾礦。在多年的開采過程中，世紀

21、鋅礦將難處理、低品位的氧硫混合鋅礦原礦堆積，形成了 7890 萬噸的 Century 尾礦（Century Tailing），充滿了面積達數平方公里的尾礦庫。其中的鋅品位 3%，鉛品位 0.5%，銀品位 12 克/噸。2.7%2.9%3.6%3.9%4.2%6.6%8.2%11.3%19.9%23.9%02004006008001,0001,200陜西貴州四川青海江西廣西新疆甘肅內蒙古云南硫化礦40%氧化礦49%混合礦11%有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

22、研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 5：Century 尾礦庫逐漸被氧硫混合鋅礦填充 數據來源：New Century Resources，東方證券研究所 表 3：Century 尾礦鉛鋅銀資源量 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）礦石品位礦石品位 實測資源量實測資源量 鋅（鋅（%）鉛（鉛（%）銀（銀（g/t）鋅（萬噸）鋅（萬噸）鉛（萬噸）鉛（萬噸）銀（噸）銀（噸）7890 3.0 0.5 12 238 37 893 數據來源：New Century Resources，東方證券研究所 2017 年起年起新世紀資源公司新世紀資源公司著手利用著手利用 Century尾礦尾礦。從礦物構成來看，Centu

23、ry 尾礦中的氧化鋅礦及其他占比約 20%，屬于氧硫混合鋅礦。澳大利亞鋅礦企業新世紀資源公司（New Century Resources）從 2017年起著手對 Century尾礦進行經濟的利用，將鋅的選礦回收率從 52%提高至64%。以鋅品位為 3%的原礦為例，其中含有 30 kg 的金屬鋅，在選礦回收率為 52%和 64%的情況下，分別有 15.6 kg、19.2 kg 的金屬鋅能夠被有效利用。因此，對于單位金屬鋅來說，更高的選礦回收率意味著更低的礦石采選量。圖 6：Century 尾礦中的礦物構成 圖 7：Century 尾礦測試的鋅選礦回收率 數據來源：New Century Reso

24、urces，東方證券研究所 數據來源：New Century Resources，東方證券研究所 堆存的氧硫混合鋅礦堆存的氧硫混合鋅礦的采礦成本較低、選礦成本較高，的采礦成本較低、選礦成本較高，整體成本整體成本較為較為低廉低廉。Century 尾礦的礦石已經堆存在地表，相較于新開采的露天礦不需要進行土石方的剝離，因此采礦成本較低。Century1999年6月2000年6月2005年6月2014年6月0500m硫化鋅礦76%氧化鋅礦20%水溶性鋅4%52%64%0%10%20%30%40%50%60%70%MMG(2016)NCZ(2017)有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產

25、潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 尾礦的采礦成本約為 132 美元/金屬噸，西北方向 350 km 外的麥克阿瑟河（McArthur River）同為露天開采的鉛鋅礦，其采礦成本約為 397 美元/金屬噸；東南方向 210 km 外的喬治費舍爾（George Fisher）鉛鋅礦由于是地下開采，其采礦成本更高，約 564 美元/金屬噸。由于氧硫混合鋅礦中氧化鋅的含量較高，難以將金屬鋅與無用的固體物質分離，其選礦成本必然較高，而Century 尾礦在采礦方面具有成本優勢，使得 Ce

26、ntury 尾礦整體的礦石采選成本比較低。圖 8：澳大利亞中北部礦山分布 圖 9：Century 及臨近礦山的鋅礦采選成本（單位：美元/噸）數據來源：New Century Resources，東方證券研究所 數據來源：SNL Metals&Mining，東方證券研究所 采礦成本極低，疊加采礦成本極低，疊加選礦選礦回收率提升，回收率提升，Century 尾礦實現了尾礦實現了對對氧硫混合鋅礦的氧硫混合鋅礦的低成本利用低成本利用，年產，年產鋅精礦鋅精礦 12.36 萬萬金屬金屬噸噸。Century 尾礦從 2018Q3 重啟，至 2022 年生產成本趨于平穩。2022 年四季度 Century 尾

27、礦的鋅精礦現金成本為 1129 美元/金屬噸，精煉鋅的現金成本為 2072 美元/金屬噸，精煉鋅的總維持成本（AISC）為 2535 美元/金屬噸，處于全球精煉鋅成本曲線的前 24%分位。2022 年 Century 尾礦的鋅礦產量為 12.36 萬噸，實現了對氧硫混合鋅礦的有效利用。圖 10：Century 尾礦的現金成本（單位：美元/噸）圖 11：Century 尾礦生產精煉鋅 AISC 成本為全球前 24%數據來源：New Century Resources，東方證券研究所 數據來源：New Century Resources，Wood Mackenzie，東方證券研究所 0100200

28、300400500600700800900Century礦堆（露天）McArthur River（露天）George Fisher（地下）采礦選礦05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018Q32018Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4精煉鋅鋅精礦05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000%20%40%60%80%100%綜合現金成本（美元/噸）Century尾礦

29、有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 12：Century 鋅礦季度鋅礦產量（單位：萬噸）數據來源：MMG，New Century Resources，東方證券研究所 02468101214162014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019

30、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4NZC礦堆再利用MMG原礦開采 有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 二、二、蘭坪鉛鋅礦蘭坪鉛鋅礦煥發煥發第二春第二春，或助馳宏鋅鍺再上臺階，或助馳宏鋅鍺再上臺階 2.1 蘭坪鉛鋅資源豐富，地表堆存近 4000 萬噸氧硫混合鋅礦 金鼎鋅業擁有蘭坪鉛鋅礦，采、選、冶一體化經

31、營。金鼎鋅業擁有蘭坪鉛鋅礦，采、選、冶一體化經營。云南金鼎鋅業有限公司成立于 2003 年，位于怒江傈僳族自治州蘭坪縣，全資持有的蘭坪鉛鋅礦是國內資源儲量第二大鉛鋅礦，擁有 216 萬噸/年的選礦能力。金鼎鋅業還擁有 10 萬噸/年的電解鋅產能，形成了采、選、冶一體化的生產格局，主要產品包括鉛鋅金屬、鋅合金以及鉛鋅礦。蘭坪鉛鋅礦產出的全部氧化礦和部分鋅精礦供金鼎鋅業自有冶煉廠生產，產出的鋅錠和部分鋅精礦以及產出的全部鉛精礦通過市場化方式對外直接銷售。2019 年納入中鋁集團的鉛鋅板塊。年納入中鋁集團的鉛鋅板塊。在 2019 年云南省與中鋁集團“央地合作”后，中國銅業集團成為金鼎鋅業的控股股東（

32、持股 78.4%），委托金鼎鋅業的少數股東云南冶金集團（持股 20.4%）進行日常管理。自此，金鼎鋅業納入中鋁集團的鉛鋅板塊。表 4：云南蘭坪鉛鋅礦及金鼎鋅業的歷史沿革 時間時間 事件事件 1965 年 云南省地礦局第三地質大隊勘探發現蘭坪鉛鋅礦。1985 年 4 月 蘭坪鉛鋅礦開始“大礦大開、小礦放開、有水快流”的破壞性群采。1990 年底 國家對蘭坪鉛鋅礦進行治理整頓，禁止群采行為。1993 年 5 月 云南蘭坪有色金屬公司成立，作為蘭坪鉛鋅礦開發的法人主體。1998 年 4 月 云南冶金集團總公司作為云南省政府出資代表，對蘭坪有色金屬有限責任公司控股管理。2003 年 云冶集團和四川宏達

33、（集團）聯合成立云南蘭坪金鼎鋅業有限責任公司，獨家對蘭坪鉛鋅礦進行開發。宏達股份持股 51%，四川宏達（集團）持股 9%，合計 60%，實際控制了蘭坪鉛鋅礦的采礦權。2004 年 9 月 蘭坪鉛鋅礦完成礦區資源整合，架崖山、北廠、峰子山等七個礦段資源全部整合進入金鼎鋅業。2005 年 7 月 蘭坪鉛鋅礦由地下開采進入大規模露天開采，金鼎鋅業 10 萬噸電鋅項目投產 2014 年 10 月 金鼎鋅業的生產規模已達到露天采礦 70 萬噸/年，坑道采礦 60 萬噸/年，硫化鉛鋅礦選礦 2800 噸/日，硫酸 6 萬噸/年，電解鋅 12 萬噸/年。2017 年 1 月 云南冶金集團等四原告對四川宏達提

34、起訴訟，要求確認宏達股份持有金鼎鋅業的股權無效。2017 年 9 月 云南省高級人民法院一審支持云南冶金集團等四家云南國企和國資主管機構的全部訴求。2018 年 12 月 最高人民法院二審基本維持一審原判的裁決，宏達股份持有的金鼎鋅業 60%股權無效，并須向金鼎鋅業返還 2003 年至 2012 年獲得的利潤 10.74 億元。宏達股份正式退出對蘭坪鉛鋅礦的控制。2019 年 云南省與中鋁集團開啟“央地合作”，金鼎鋅業進入中鋁集團的全資子公司中國銅業有限公司 數據來源：新聞整理，東方證券研究所 蘭坪鉛鋅礦資源儲量巨大，蘭坪鉛鋅礦資源儲量巨大，大部分可露天開采大部分可露天開采。蘭坪鉛鋅礦位于云南

35、省著名的金沙江、怒江、瀾滄江“三江”成礦帶中段，是國內已探明的第二大鉛鋅礦山，保有鉛鋅資源儲量 969.75 萬金屬噸。蘭坪鉛鋅礦在 2004 年完成礦區資源整合，至今已形成了 216 萬噸/年的選礦能力。其中，硫化鉛鋅礦原礦的品位為鋅 6.28%、鉛 0.63%，氧硫混合鉛鋅礦原礦的品位為鋅 5.73%、鉛 1.32%，在世界主要露天鉛鋅礦山中處較高水平，具有地質勘探程度高、資源儲量大、礦體厚大集中，大部分可露天開采，鋅鉛比大等資源優勢。有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系

36、。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 13：全球主要露天開采鉛鋅礦山的礦石品位 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 蘭坪鉛鋅蘭坪鉛鋅礦礦堆存堆存了了近近 4000 萬噸萬噸的的氧硫混合氧硫混合鉛鋅鉛鋅礦礦，其中蘊藏了約其中蘊藏了約 200 萬噸鉛鋅金屬資源萬噸鉛鋅金屬資源。蘭坪鉛鋅礦目前的鉛鋅礦產品來自于露天礦坑中的硫化鉛鋅礦，預計 2022 年的產量約為 11.6 萬金屬噸、鉛精礦約為 1.2 萬金屬噸。同時，在多年的開采過程中，也開采了大量的氧硫混合鉛鋅礦，由于無法低成本完成選礦利用，這些難處理的氧硫混合鉛鋅礦原礦被堆存在了地表。2019 年蘭坪鉛鋅礦在地表堆存的原礦猛增

37、至 3,800 萬噸，至 2020 年已接近 4000 萬噸，這其中蘊藏了約 200萬噸鉛鋅金屬資源。圖 14：金鼎鋅業歷年鉛鋅礦產量（單位：萬金屬噸）圖 15：蘭坪鉛鋅礦氧硫混合鉛鋅礦堆存量（單位：萬噸）數據來源：云南冶金集團債券評級報告，東方證券研究所 數據來源：蘭坪難處理氧硫混合鉛鋅礦冶選聯合工藝-李四光，馳宏鋅鍺公司公告，東方證券研究所 2.2 氧硫混合鋅礦實現工藝突破，金鼎鋅業或將擴產 蘭坪氧硫混合鉛鋅礦實現工藝突破，鋅的選礦回收率達蘭坪氧硫混合鉛鋅礦實現工藝突破，鋅的選礦回收率達 77.22%，并具備規?；瘧脳l件，并具備規?；瘧脳l件。堆存的原礦超過蘭坪鉛鋅礦保有資源儲量的四分之

38、一，潛在經濟價值巨大。堆存的氧硫混合鉛鋅礦不適用于傳統的選礦工藝，金鼎鋅業近年來不斷進行技術攻關，昆明冶研院、馳宏科工、中南大學等多家專業機構都承接了蘭坪氧硫混合鉛鋅礦處理技術攻關項目。2023 年中南大學和中鋁環保云南科力聯合研發了“氧硫混合鉛鋅礦同步浮選技術”，針對云南蘭坪低品位氧硫混合鉛鋅礦高效經濟利用實現了技術突破，并通過了擴大連選試驗及工業試驗，鋅的回收率達77.22%。該工藝技14.20%2.29%1.41%0.69%6.28%5.73%4.10%4.00%0.48%0.63%1.32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%Red DogAntaminaSan Cristob

39、alPenasquito蘭坪硫化礦蘭坪混合礦鋅鉛9.80 8.37 9.32 11.60 1.38 1.14 1.22 1.20 024681012142019A2020A2021A2022E鋅精礦鉛精礦2,493 2,311 2,561 2,586 3,800 4,000 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015A 2016A 2017A 2018H1 2019A 2020A 有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

40、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 術具有適應性強、流程簡單靈活、過程穩定可靠、藥劑環境友好等特點，已具備進行規?；こ虘脳l件。表 5：金鼎鋅業氧硫混合鉛鋅礦處理技術攻關項目 時間時間 參與單位參與單位 項目項目 2020 年 昆明冶研院 低品位氧硫混合礦工業化應用 2021 年 馳宏科工 低品位難選鉛鋅礦預拋廢工業試驗 2021 年 金鼎鋅業 難處理氧硫混合鉛鋅礦冶選聯合工藝 2023 年 中南大學 蘭坪低品位難處理氧硫混合鉛鋅礦資源高效浮選技術工業試驗 2023 年 中南大學 蘭坪低品位難處理氧硫混合鉛鋅資源同步浮選擴大連選試驗 數據來源：公司公告，中南大學，東方證券研究所 提提

41、高高氧硫氧硫混合鋅礦的混合鋅礦的選礦回收率，選礦回收率，可可節約采選礦成本。節約采選礦成本。采用傳統選礦工藝對氧硫混合鉛鋅礦進行工業化規模生產的先例較少，最高曾達到 64%的選礦回收率，蘭坪鉛鋅礦堆存的氧硫混合鋅礦的品位為 5.73%，據此推算在采用傳統選礦工藝的情況下，每噸原礦中能夠被利用的鋅含量為3.67%，即 36.7 kg。金鼎鋅業最新的“氧硫混合鉛鋅礦同步浮選技術”能夠在工業試驗的規模達到 77.22%的鋅回收率，則每噸原礦中能夠被利用的鋅含量為 4.42%，即 44.2 kg，比傳統工藝提高了 20%。在傳統選礦工藝下，處理 27.27 噸原礦可獲得一噸金屬鋅，金鼎鋅業改進選礦工藝

42、后，處理 22.6 噸原礦可獲得一噸金屬鋅，能夠節約 4.67 噸的原礦采選成本。圖 16：蘭坪鉛鋅礦鋅品位及可利用鋅金屬含量 圖 17：蘭坪鉛鋅礦每噸鋅金屬所需原礦（單位：噸）數據來源：中鋁集團，氧化鋅礦浮選現狀及研究進展-毛素榮，東方證券研究所 數據來源：中鋁集團，氧化鋅礦浮選現狀及研究進展-毛素榮，東方證券研究所 據測算，據測算，堆存的氧硫堆存的氧硫混合混合鋅礦鋅礦的的綜合綜合采選費用比采選費用比開采的開采的硫化硫化鋅鋅礦低約礦低約 45 元元/噸噸。開采露天礦坑中的硫化鋅礦原礦通常要進行土石方的剝離，采剝比為 1:4 至 1:10，即新開采一噸原礦需要剝離 4-10 噸的土石方，因此蘭

43、坪每噸硫化鋅原礦的采礦費用約 106 元。而堆存地表的混合礦只需要將其運輸至選礦廠即可，假設每噸混合礦在該運輸環節的費用為 10元。由于混合鋅礦的選礦難度更大，在選礦過程中需要添加更貴的選礦劑，并且能耗也會略高于硫化鋅礦；此外選礦產能也會略有下降，每噸混合鋅礦分攤的人工費用和制造費用也會略高。綜合測算，蘭坪的混合鋅礦的綜合采選費用約為 248 元/噸，硫化鋅礦的綜合采選費用約為 303 元/噸，每噸混合鋅礦比硫化鋅礦的綜合采選費用低 55 元左右。6.28%5.73%5.73%5.71%4.42%3.67%0%1%2%3%4%5%6%7%硫化鋅礦（全國平均水平）混合鋅礦（改進工藝）混合鋅礦（傳

44、統工藝）蘭坪原礦鋅品位可利用鋅含量17.53 22.60 27.27 051015202530硫化鋅礦（全國平均水平）混合鋅礦（改進工藝）混合鋅礦（傳統工藝）有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 表 6：蘭坪鉛鋅礦每噸原礦的采選費用測算（單位：元/噸）項目項目 硫化硫化鋅鋅礦礦 混合混合鋅鋅礦礦 采礦費用 106 10 選礦費用 外購材料費 41 51 外購燃料及動力費 29 33 工人工資及福利費 72 86 制造費用 56

45、67 綜合綜合采選費用采選費用 303 248 數據來源：礦山廠采礦權出讓收益評估報告，尖山磷礦湯家山礦段采礦權出讓收益評估報告，東方證券研究所 選礦工藝選礦工藝的的改進改進使使蘭坪氧硫混合鋅礦的采選綜合成本蘭坪氧硫混合鋅礦的采選綜合成本大幅降低大幅降低，與蘭坪硫化鋅礦的與蘭坪硫化鋅礦的采選綜合成本采選綜合成本相近相近。采用先前的選礦工藝獲取一噸鋅金屬需要處理 27.27 噸氧硫混合鋅礦，采選綜合成本約為6753 元。選礦工藝改進后，獲取一噸鋅金屬需要處理 22.6 噸氧硫混合鋅礦，采選綜合成本約為5597 元，相較于傳統工藝降低了約 1156 元/金屬噸的成本。蘭坪的硫化鋅礦中鋅的品位為 6

46、.28%，以全國平均的 90.85%選礦回收率計算，獲取一噸鋅金屬需要處理 17.53噸硫化鋅礦，采選綜合成本約為 5309 元，比采用改進工藝的氧硫混合鋅礦低 288 元/金屬噸。蘭坪的氧硫混合鋅礦的采選綜合成本與硫化鋅礦的采選綜合成本基本相近。表 7：蘭坪鉛鋅礦每噸鋅金屬所需采選費用測算 鋅礦種類鋅礦種類 硫化鋅礦硫化鋅礦 混合鋅礦混合鋅礦 混合鋅礦混合鋅礦 選礦工藝水平 全國平均 改進工藝 傳統工藝 原礦品位 6.28%5.73%5.73%選礦回收率 90.85%77.22%64.00%每噸鋅金屬所需原礦（噸）17.53 22.60 27.27 每噸原礦采選費用（元）303 248 24

47、8 每噸鋅金屬采選費用（元）5,309 5,597 6,753 數據來源：蘭坪難處理氧硫混合鉛鋅礦冶選聯合工藝-李四光，云南冶金集團債券評級報告，東方證券研究所 預計預計金鼎鋅業金鼎鋅業的的產能產能擴充后，擴充后，鉛鋅礦產量鉛鋅礦產量或或較較 2022 年實現翻倍增長年實現翻倍增長。選礦工藝突破后，蘭坪堆存的氧硫混合鋅礦得以被有效利用，金鼎鋅業計劃擴建產能。中國恩菲中標了金鼎鋅業 10000 噸/天選礦廠的設計項目，預計該項目建成投產后將新增選礦產能超過 300 萬噸/年。假設金鼎鋅業將現有 216 萬噸/年的選礦產能進行技改，用于氧硫混合鉛鋅礦的加工，將新建的 300 萬噸/年選礦產能用于硫

48、化鉛鋅礦的加工，根據礦石的品位和回收率推算，金鼎鋅業或將年產鋅礦 25.02 金屬噸、鉛礦 3.79 金屬噸，較 2022 年實現翻倍增長。有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 表 8：金鼎鋅業鉛鋅金屬產量測算 鉛鋅礦類型鉛鋅礦類型 選礦選礦量量（萬（萬噸噸/年）年）礦石品位礦石品位 鉛鋅精礦產量（萬噸）鉛鋅精礦產量（萬噸）鋅鋅 鉛鉛 回收率回收率 金屬鋅金屬鋅 金屬鉛金屬鉛 氧硫混合型 216 5.73%1.32%80%9.9

49、0 2.28 硫化礦 300 5.60%0.56%90%15.12 1.51 合計 516 25.02 3.79 數據來源：蘭坪難處理氧硫混合鉛鋅礦冶選聯合工藝-李四光，東方證券研究所 2.3 采礦證延續后，金鼎鋅業或將注入馳宏鋅鍺 中鋁集團中鋁集團及中國銅業及中國銅業承諾將金鼎鋅業承諾將金鼎鋅業注入注入馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺。2018 年 12 月，云南省國資委將云南冶金集團的控制權轉移至中國銅業有限公司，中國銅業旗下的云南云銅鋅業股份有限公司、青海鴻鑫礦業有限公司和云南金鼎鋅業有限公司與馳宏鋅鍺存在同業競爭。中鋁集團及中國銅業承諾將以資產注入的方式整合優質鉛鋅資源，避免同業競爭。中鋁集團中鋁集團

50、及及中國銅業的承諾期限即將屆滿，中國銅業的承諾期限即將屆滿，2023年有望兌現資產注入。年有望兌現資產注入。云銅鋅業和青海鴻鑫的企業規模較小，2017-2018 年鉛鋅產品合計毛利率僅為-0.97%/3.54%，盈利能力一般，目前已托管至馳宏鋅鍺。2018 年底，中國銅業通過法律訴訟取得金鼎鋅業的控股權，并承諾五年內將其注入公司。截至目前承諾期限即將屆滿，2023 年有望兌現資產注入。圖 18：中鋁集團旗下鉛鋅企業股權結構（截至 2022 年 9 月）數據來源：Wind，東方證券研究所 預計蘭坪鉛鋅礦辦理采礦權延續需要繳納預計蘭坪鉛鋅礦辦理采礦權延續需要繳納 34-38 億元。億元。2022年

51、中國銅業有限公司下屬多個鉛鋅礦礦區的采礦許可證先后到期，馳宏鋅鍺的麒麟廠、礦山廠、老廠等鉛鋅礦礦區分別繳納了 1.81-6.67 億元的礦產資源權益金，完成了 20-30 年的采礦權延續辦理。參考以上礦區的資源保有量及其礦產資源權益金的金額，預計蘭坪鉛鋅礦辦理采礦權延續需要繳納 34-38 億元。云南冶金集團云銅鋅業中鋁集團72.92%51%100%81.12%65.0%38.19%中國銅業云南銅業集團金鼎鋅業馳宏鋅鍺青海鴻鑫78.4%托管承諾注入 有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

52、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 表 9：中國銅業所擁有鉛鋅礦產明細 礦區名稱礦區名稱 采礦權證號采礦權證號 礦種礦種 采礦證有效期采礦證有效期 云南馳宏鋅鍺股份有限公司麒麟廠 C5300002012013240122456 鉛鋅 2022 年 5 月 28 日 云南馳宏鋅鍺股份有限公司礦山廠 C5300002009043220014719 鉛鋅 2021 年 12 月 31 日 云南瀾滄鉛礦有限公司老廠鉛礦 C5300002011053140111647 鉛 2022 年 6 月 30 日 新巴爾虎右旗查干布拉根礦區鉛鋅銀礦 C1500002010073210070

53、524 鉛鋅銀 2021 年 7 月 16 日 新巴爾虎右旗榮達礦業有限責任公司鉛鋅銀礦 C1500002010013210055389 鉛鋅銀等 2022 年 6 月 16 日 彝良馳宏礦業有限公司毛坪鉛鋅礦 C5300002015053240138214 鉛鋅 2030 年 7 月 2 日 云南永昌鉛鋅股份有限公司勐糯鉛鋅礦 C5300002009083220035720 鉛鋅 2024 年 5 月 8 日 云南金鼎鋅業有限公司蘭坪鉛鋅礦 C5300000420210 鉛鋅 2022 年 8 月 數據來源：中國銅業，東方證券研究所 表 10：蘭坪鉛鋅礦礦產資源權益金測算 礦區礦區 面積面積

54、（km2）礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）保有資源量保有資源量 評估價評估價（億元）（億元）鋅（萬噸）鋅（萬噸）鉛（萬噸）鉛（萬噸）銀（萬公斤）銀（萬公斤）老廠鉛礦 7.22 592.16 14.44 21.22 76.16 1.81 礦山廠鉛鋅礦 1.44 453.96 82.43 35.07 36.09 3.40 麒麟廠鉛鋅礦 3.93 601.17 89.96 45.64 43.92 6.67 蘭坪鉛鋅礦 830.57 159.64 219.31 3438*蘭坪鉛鋅礦的評估價為自行測算的結果 數據來源：公司公告，東方證券研究所 預計預計云南省將負擔云南省將負擔蘭坪鉛鋅礦蘭坪鉛鋅礦 13.6-

55、15.2 億元的礦產資源權益金億元的礦產資源權益金。金鼎鋅業包含在云南省政府與中鋁集團 2018 年簽署的合作協議框架內；2019 年 6 月，云南省國資委以非貨幣形式向中國銅業增資，獲得了中國銅業的股份；因此，預計金鼎鋅業的礦產資源權益金將由云南省政府承擔。根據國家礦產資源權益金制度改革方案，礦產資源權益金的 60%由地方政府留存、40%上交財政部及自然資源部，因此我們預計云南省地方政府將負擔13.6-15.2億元的礦產資源權益金。云南省國資委間接持有中國銅業有限公司21.86%的股份，我們認為云南省地方政府有意愿推動相關事項的進展。預計蘭坪鉛鋅礦的采礦權延續辦理成功后，金鼎鋅業資產注入的最

56、大障礙將清除，中鋁集團有望履行資產注入承諾。有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 19：金鼎鋅業股權穿透圖（截至 2023 年 2 月）數據來源：Wind，東方證券研究所 云南冶金集團中鋁集團72.92%51%100%中國銅業云南銅業集團金鼎鋅業78.4%云南能投集團21.86%云南投資集團69.63%云南省財政廳10%云南省國資委90%20.4%1.2%有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析師

57、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 投資建議投資建議 金鼎鋅業在氧硫混合鉛鋅礦的選礦工藝方面實現了突破，提升了鋅的金鼎鋅業在氧硫混合鉛鋅礦的選礦工藝方面實現了突破，提升了鋅的選礦選礦回收率，使氧硫混合回收率，使氧硫混合鉛鉛鋅礦的采選綜合成本大幅降低，接近硫化鉛鋅礦的成本水平。金鼎鋅業或將以此為契機擴建鋅礦的采選綜合成本大幅降低，接近硫化鉛鋅礦的成本水平。金鼎鋅業或將以此為契機擴建10000 噸噸/天的選礦產能，充分利用蘭坪在地表堆存的近天的選礦產能，充分利用蘭坪在地表堆存的近 4000 萬噸氧硫

58、混合鉛鋅礦，產量萬噸氧硫混合鉛鋅礦，產量有望有望實實現現翻倍增長。中鋁集團于翻倍增長。中鋁集團于 2018 年年 12 月承諾五年內將金鼎鋅業注入馳宏鋅鍺，承諾期即將屆滿，月承諾五年內將金鼎鋅業注入馳宏鋅鍺，承諾期即將屆滿，在云南省地方政府落實蘭坪鉛鋅礦的礦產權益金后，資產注入有望逐步展開在云南省地方政府落實蘭坪鉛鋅礦的礦產權益金后，資產注入有望逐步展開。建議關注。建議關注馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺(600497，買入，買入)。風險提示風險提示 蘭坪鉛鋅礦礦產權益金落實蘭坪鉛鋅礦礦產權益金落實進度進度不及預期。不及預期。若云南省地方政府與中鋁集團在蘭坪鉛鋅礦的礦產權益金方面無法達成共識，則難以啟動將金鼎

59、鋅業注入馳宏鋅鍺的程序。氧硫混合鉛鋅礦工業化生產的氧硫混合鉛鋅礦工業化生產的經濟技術經濟技術指標不及預期。指標不及預期。若金鼎鋅業對氧硫混合鉛鋅礦進行工業化生產后，鋅回收率等經濟技術指標不及預期，將降低氧硫混合鉛鋅礦的經濟價值，并將降低選礦擴產的可行性。金鼎鋅業金鼎鋅業選礦選礦產能擴充進度產能擴充進度不及預期。不及預期。金鼎鋅業對選礦產能的擴充進度不及預期，則金鼎鋅業的生產規模、盈利能力將受到影響。假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果。文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。有色、鋼鐵行業深度報告 蘭坪突破選礦難題，提升金鼎增產潛力 有關分析

60、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅

61、為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股

62、票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此

63、報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研

64、究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影

65、響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的

66、，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。