銀行業城農商行專題：小微復蘇+競爭趨緩+補貼到位關注農商行潛力-230308（14頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 城農商行專題：小微復蘇+競爭趨緩+補貼到位，關注農商行潛力 2023 年 03 月 08 日 小微金融走過怎樣的十年？為解決小微企業融資難的問題，近十年相關政策不斷落地，政策重點逐漸從“小微”過渡至“普惠小微”，小微企業融資可得性快速提升，10 年間貸款余額增長超 4 倍，其中普惠小微貸款增長更為強勁。從市場競爭格局看，大行“后來居上”，主要來自政策驅動。大行連續超額完成指標后，21 年開始在普惠小微貸款市場份額上實現了對農商行的超越，兩類銀行合計占比基本穩定在 2/3。普惠小微融資空間有多大？我們測算融資缺口高達

2、135.5 萬億元，是當前貸款余額的 5.7 倍，表明普惠小微融資空間仍較為廣闊；而從市場主體覆蓋率看，還不足 1/4，也表明了銀行普惠小微業務“天花板”還遠未到來。參考海外，國內小微復蘇彈性也有望較為可觀。日本疫情管控放開后，中小企業融資需求快速反彈，其中首次放開后，區域銀行受益更為明顯。國內也有望呈類似態勢，23 年 1 月中小企業發展指數明顯回升。但受小微展業節奏、疫情期間小微貸款投放強度等因素影響，國內小微復蘇節奏較日本可能更為溫和。23 年小微競爭格局可能有何變化？從中央政策的強度來看，有一定邊際減弱的傾向。但我們預計大行普惠小微參與度可能不會明顯下降，一是來自政策的連續性，二是普惠

3、小微并非單純的政策性“讓利”任務。但這也會對小微業務資產質量形成呵護。農商行小微貸款定價壓力或有所緩解，經濟復蘇背景下，小微企業對于融資成本的關注度可能趨于下降，或更愿意為農商行的個性化服務給出“溢價”。有成熟服務模式、有能力做客戶下沉的農商行，可能受益更多?！把a貼”到位，農商行業績確定性增強。2023 年農商行預計有兩部分補貼資金落地，一是央行創設的普惠小微貸款支持工具，預計部分農商行 22Q2 之后的資金補貼（測算超 125 億元）將于 23Q2-Q4 漸次確認收入，二是 22Q4 階段性 1%減息的補貼，預計這部分減息補貼會在 23Q1 確認收入。投資建議：小微復蘇彈性或可觀，定價壓力有

4、望緩解 疫后小微復蘇彈性或較可觀，23Q2 可能是較好觀察窗口；從中央政策層面看，小微政策力度或邊際減弱，但大行參與度可能不會明顯下降，不過農商行小微貸款定價壓力或有所緩解。有成熟服務模式、有能力做客戶下沉的農商行，可能受益更多。此外，兩部分補貼資金落地，有望增強 23 年農商行業績的確定性。僅從小微業務邏輯出發，建議關注常熟、蘇農、蘇州、瑞豐銀行；此外，股份行全年將受益于經濟復蘇、零售修復及地產風險緩釋,建議關注招行、平安及興業銀行。風險提示：宏觀經濟增速下滑；市場競爭加??；測算相關風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E

5、2023E 2021A 2022E 2023E 600036.SH 招商銀行 36.00 4.69 5.39 6.26 8 7 6 推薦 601166.SH 興業銀行 16.91 3.98 4.40 5.16 4 4 3 推薦 000001.SZ 平安銀行 13.53 1.87 2.35 2.85 7 6 5 推薦 603323.SH 蘇農銀行 4.95 0.64 0.83 1.00 8 6 5 推薦 601528.SH 瑞豐銀行*7.71 0.89 1.02 1.18 9 8 7/002966.SZ 蘇州銀行 7.27 0.93 1.07 1.31 8 7 6 推薦 601128.SH 常熟

6、銀行 7.77 0.80 1.00 1.22 10 8 6 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;注：股價為 2023 年 3 月 8 日收盤價，瑞豐銀行未覆蓋，采用 wind一致預期數據 推薦 維持評級 分析師 余金鑫 執業證書：S0100521120003 郵箱： 研究助理 于博文 執業證書：S0100122020008 郵箱： 相關研究 1.銀行視角看 2023 年政府工作報告：復蘇周期漸近，讓利邏輯淡化-2023/03/05 2.商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）點評：風險權重有升有降，引導銀行資產轉型-2023/02/19 3.1月社融數據點評：企業中長貸“一枝獨秀”，后續傳

7、導打開復蘇前景-2023/02/12 4.11 家銀行 2022 業績快報匯總：利潤保持高增，優質區域農商行投放強、質量優-2023/01/28 5.12 月社融數據點評：信貸超預期且結構優化，社融受債券融資拖累-2023/01/11 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 小微金融走過怎樣的十年？.3 1.1 政策重點：從“小微”到“普惠小微”.3 1.2 競爭格局：大行“后來居上”.4 2 普惠小微融資空間有多大？.5 3 海外視角看小微疫后復蘇彈性.6 4 23 年小微競爭格局有何變化？.8 5“補貼”到位，農商行業績確

8、定性增強.10 6 投資建議.11 7 風險提示.12 插圖目錄.13 表格目錄.13 mMnMYUdUdXcWpXdUzW8OaOaQoMnNsQpMiNpPtQeRnNwPaQrRwPNZqQyQMYpMqN行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 小微金融走過怎樣的十年？小微企業是國民經濟重要支柱和經濟穩定增長的堅實基礎。截至 2021 年末，國內 99%以上的企業均為中小企業，它們貢獻了 80%的就業，根據工信部相關研究，中小企業數量、繳稅總額與地區 GDP、財政收入之間的相關系數均大于 0.88。解決小微企業融資難的問題，是

9、近十年重要的經濟課題，與此同時，小微業務也在深刻改變著銀行的資產結構。我們立足銀行信貸，從政策重點以及市場競爭格局兩方面回溯國內小微金融走過的十年。1.1 政策重點：從“小微”到“普惠小微”政策引導下，小微金融服務重點逐漸聚焦普惠小微企業，監管考核目標也在不斷優化。2011 年，原銀監會提出小微貸款“兩個不低于”工作目標；2015 年升級為“三個不低于”，但考核重點仍圍繞小微企業；2018 年出現重要變化，考核重點轉向普惠小微（即單戶授信總額 1000 萬元以下的小微企業貸款），工作目標轉向“兩增兩控”，同時實施分類考核，兼顧總量增長和結構優化，截至目前，基本沿用該管理思路。圖1：小微金融政策

10、重要節點回溯 資料來源：銀保監會，民生證券研究院 政策效果顯著，小微企業融資可得性快速提升。截至 2022 年末，小微貸款余額接近 60 萬億元，相較 2012 年底增長 4 倍有余，占銀行信貸總額接近 1/3，其中普惠小微貸款增長更為強勁，2018-2022 年的復合增速超過 30%。2011年2015年2018年政策發布關于支持商業銀行進一步改進小型微型企業金融服務的補充通知關于2015年小微企業金融服務工作的指導意見關于2018年推動銀行業小微企業金融服務高質量發展的通知考核重點 小微貸款小微貸款普惠小微貸款工作目標兩個不低于：努力實現小型微型企業貸款增速不低于全部貸款平均增速，增量高于

11、上年同期水平。三個不低于：努力實現小微企業貸款增速不低于各項貸款平均增速，小微企業貸款戶數不低于上年同期戶數，小微企業申貸獲得率不低于上年同期水平。兩增兩控：單戶授信總額1000萬元以下（含）小微企業貸款同比增速不低于各項貸款同比增速，有貸款余額的戶數不低于上年同期水平；合理控制小微企業貸款資產質量水平和貸款綜合成本水平。行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：截至 2022 年末小微及普惠小微貸款投放（萬億元）資料來源：Wind，民生證券研究院 1.2 競爭格局：大行“后來居上”農商行具有服務小微的天然優勢，但近年來市場份額受到

12、大行的明顯擠壓。大行在小微市場參與度明顯提升的背后，主要來自政策驅動。2019 年開始，大行在小微貸款投放上面臨更高的要求，其中 2019-2021 年政府工作報告均明確規定當年大行小微（普惠）貸款余額增速，2022 年投放目標則是在國務院加力幫扶中小微企業紓困解難若干措施中提出。圖3：2019-2022 年國有行小微貸款投放監管目標 資料來源：中國政府網，Wind，民生證券研究院 從實際執行效果看，大行連續超額完成指標，市場份額上實現了對農商行的超越。以普惠小微貸款為例，2020 年以來，大行普惠小微貸款余額保持在 30%-50%的高速增長，大幅領先其他類型銀行，也使其在小微業務中的市場份額

13、快速提升。0%10%20%30%40%50%0102030405060201220152016201720182019202020212022小微企業貸款余額普惠小微貸款余額YoY（小微）YoY（普惠）年份目標增速實際增速2019小微企業貸款要增長30%以上50%以上2020普惠型小微企業貸款增長40%以上50%以上2021普惠小微企業貸款增長30%以上（相當于新增約1.64萬億元）40%以上2022新增普惠小微貸款1.6萬億元2.05萬億元行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：截至 2022 年末普惠小微貸款同比增速（%）資料

14、來源：Wind，民生證券研究院 2019 年初，農商行普惠小微貸款占比還接近 40%，大行剛剛超過 1/4，而到了 2022 年末，大行已達到 36.5%，農商行則降至不足 30%。兩類銀行合計占比基本穩定在 2/3，表明農商行失去的“10 個百分點”主要是大行競爭導致的。圖5：截至 2022 年末大行與農商行普惠小微貸款市場份額 資料來源：Wind，民生證券研究院 2 普惠小微融資空間有多大？小微金融發展十年有余，特別是疫情三年間，普惠小微貸款投放整體保持高強度，往后看，普惠小微融資還有多大空間？我們通過測算普惠小微企業融資缺口去理解這個問題：1）前提：截至 2022 年末，普惠小微貸款余額

15、為 23.6 萬億元，個體工商戶1.14 億戶，中小微企業超 5200 萬戶；截至 2022 年 10 月末，普惠小微有貸戶數達 3806.1 萬戶。01020304050602020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11大行股份行城商行農商行0%10%20%30%40%50%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-0320

16、21-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12大行農商行行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖6：截至 2022 年末普惠小微貸款增長情況（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院 2）關鍵假設：假設 5200 萬戶中小微企業中 75%為小微企業，則普惠小微經營主體數量為 1.53 億戶；根據微眾銀行與郵儲銀行聯合發布的調查報告1，我們測算當前普惠小微經營主體平均融資需求約 104 萬元。3）融資缺口：測算得到融資缺口高達 135.5 萬億元，是當前貸款余額的 5.7倍，表明普惠小微融

17、資空間仍較為廣闊；而從市場主體覆蓋率看，還不足 1/4，也表明了銀行普惠小微業務“天花板”還遠未到來。圖7：普惠小微融資缺口測算 資料來源：Wind，民生證券研究院測算 3 海外視角看小微疫后復蘇彈性 小微企業多分布于批發零售業、制造業、住宿餐飲業等，行業特性疊加較小規模，其經營情況在疫情期間受到明顯沖擊。而當疫情影響消退、經濟逐漸回暖時，小微復蘇的彈性也有望較為可觀。我們通過復盤日本疫后中小企業融資需求復蘇情況，進而前瞻國內小微貸款有效需求的復蘇節奏。對標日本，主要是考慮其疫情放開時間也相對較晚，且數據披露相對充分。1 2023 年 1 月 9 日，普之已廣，惠之精準服務業小型市場主體普惠金

18、融需求調查報告 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500001000001500002000002500002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12普惠型小微企業貸款余額YoY項目金額/數量單位普惠小微貸款余額23.6萬億元有貸戶數3806.1萬戶普惠小微經營主體數量15300萬戶平均融資需求104萬元普惠小微融資缺口135.5萬億元融資覆蓋率24.9%行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢

19、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 回溯來看，日本疫情放開主要經歷三個階段：1）首次放開：2020 年 5 月開始復工復產，10 月逐漸放開入境限制，但 12月再次進入管控狀態；2）二次放開：經歷多次發布、解除緊急事態宣言后，2021年 10 月開始逐步放開；3）最終放開：2022 年 3 月正式放開，10 月放寬入境防疫措施。疫情管控放開后，日本中小企業融資需求快速反彈。特別是在首次放開和最終放開后，中小企業貸款余額增速顯著抬升，首次放開后，區域銀行受益更為明顯，最終放開后，區域銀行與日本銀行業整體復蘇節奏類似。圖8：截至 2022 年末日本銀行業中小企業貸款余額同比增速

20、（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 注：1）區域銀行指的是總部位于日本轄區內的主要城市，大部分業務在轄區內展開的銀行。2）中小企業指的是日本中小企業基本法中定義的中小企業。參考日本經驗，我們預計疫后國內小微復蘇彈性也有望較為可觀。我們已經觀察到 2023 年 1 月中小企業發展指數明顯回升，終止連續 7 個月的下跌趨勢，但仍未恢復到景氣度臨界值 100 以上。圖9：截至 2023 年 1 月末我國中小企業發展指數 資料來源：Wind，民生證券研究院 024682019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-0120

21、21-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10國內銀行區域銀行7075808590952019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12中國中小企業發展指數中國中小企業發展指數:投入指數行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 從行業分布看，住宿餐飲、交通運輸業邊際修復最為顯著，這與場景消費復蘇相互印證。我們預計當批發零售業發展指數修

22、復領先時，有望帶來小微業務最大的修復彈性，因為過半的小微企業分布于該行業。圖10：截至 2023 年 1 月末我國中小企業發展指數（按行業）資料來源：Wind，民生證券研究院 但國內小微復蘇的節奏較日本可能更為溫和：首先，從正常展業節奏看，二、三季度通常是國內小微貸款投放的高點，一季度則受到春節假期的影響（23Q1 影響相對更為顯著），因此 2022 年 12 月疫情放開后，23Q1 未必在讀數上感受到小微融資需求的明顯企穩，較好的觀察點或在23Q2。第二，疫情期間國內小微貸款（特別是普惠小微）在政策引導下，保持較大力度投放，貸款增速顯著高于日本。第三，此前國內疫情管控時間相對較長，或對小微企

23、業及個體工商戶的經營、融資行為產生一定影響。4 23 年小微競爭格局有何變化？首先，從中央政策的強度來看，有一定邊際減弱的傾向?；仡櫧暾ぷ鲌蟾?，21-22 年均對普惠小微貸款量或價做出方向性指引，但 23 年政府工作報告未對普惠小微業務給出硬性要求。當然，后續還需關注國務院等普惠金融政策的出臺情況。6065707580859095工業建筑業批發零售業房地產業住宿餐飲業社會服務業交通倉儲業工業2022-112022-122023-01行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖11：2021-2023 年政府工作報告中普惠金融相關內

24、容 資料來源：中國政府網，民生證券研究院整理 第二，大行普惠小微參與度可能不會明顯減弱，農商行仍面臨其競爭。我們從兩個角度去理解這個問題：1）前幾年政策引導大行支持小微，且力度不弱，盡管當前疫情沖擊明顯減弱，小微市場活力回升，但修復的斜率未必有市場預期的陡峭，所以我們預計政策會有一定的連續性。2）對與大行而言，普惠小微并非簡單的政策性“讓利”任務。一方面，普惠小微業務資本占用更低，也就意味著從銀行 EVA 管理角度出發，普惠小微仍可能是合意資產；另一方面，在投放低價貸款的同時，大行或有其他業務回報，進而抬升了業務綜合回報。進一步來看，盡管我們預計農商行可能短期內仍直面大行的競爭，但大行的“不急

25、轉彎”也對小微業務資產質量形成呵護。第三，農商行小微貸款定價壓力或有所緩解。經濟復蘇背景下，小微企業經營逐漸回歸正常，融資需求自然回升，同時對于融資成本的關注度可能趨于下降，轉而會加強對融資連續性的重視度，因此相比疫情期間，可能更愿意為農商行的個性化服務給出“溢價”。圖12：截至 2022 年末新發放普惠小微貸款平均利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 重點事項21年政府工作報告22年政府工作報告23年政府工作報告1、大型商業銀行普惠小微企業貸款增長30%以上。2、務必做到小微企業融資更便利、綜合融資成本穩中有降。普惠推動普惠小微貸款明顯增長、信用貸款和首貸戶比重提升。/3.0%3.5%4

26、.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%20192020202122H12022行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 哪些農商行在疫后小微復蘇階段可能更為受益？我們認為是有成熟服務模式、有能力做客戶下沉（且不過度依賴抵押物）的農商行，他們能夠更快阻斷貸款利率的下行，并穩定市場份額。5“補貼”到位，農商行業績確定性增強 從已披露 2022 業績快報的農商行營收增速看，回落幅度較為明顯，整體增速較 22Q3 下降 2.7pct，一部分受債市回調對其他非息收入沖擊的影響，也有一部分受普惠小微貸款投放階段性減息的影響。圖13：

27、近三個季度上市農商行累計營收同比增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：2022 年為業績快報數據，其中青農商行、渝農商行尚未披露 2022業績快報 2023 年預計農商行有兩部分補貼資金落地，增加業績確定性。一是央行創設的普惠小微貸款支持工具，補貼力度上，22Q1 為普惠小微貸款余額增量的 1%，22Q2 開始激勵力度提升至 2%，我們預計部分農商行 22Q2 之后的資金補貼將于23Q2-23Q4 漸次確認收入。圖14：2022 年農商行各季度普惠小微貸款增量及對應補貼（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院測算 二是 22Q4 階段性 1%減息的補貼。22 年 11 月，央行發布關

28、于支持金融-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%瑞豐銀行江陰銀行蘇農銀行無錫銀行紫金銀行張家港行常熟銀行青農商行滬農商行渝農商行合計22H122Q32022季度貸款余額增量資金補貼2022-0363970.493423.7634.242022-0666414.562444.0748.882022-0968730.802316.2446.322022-1270276.831546.0330.92行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 機構對普惠小微貸款階段性減息有關事宜的通知，提出22Q4金融機構可對存續、新發放或到期（含

29、延期）的普惠小微貸款按年化 1 個百分點進行減息，人民銀行對相應減息金額進行補償。我們預計這部分減息補貼會在 23Q1 確認收入。6 投資建議 疫后小微復蘇彈性或較可觀，23Q2可能是較好觀察窗口；從中央政策層面看，小微政策力度或邊際減弱，但大行參與度可能不會明顯下降，不過農商行小微貸款定價壓力或將有所緩解。有成熟服務模式、有能力做客戶下沉的農商行，可能受益更多。此外，兩部分補貼資金落地，有望增強23年農商行業績的確定性。僅從小微業務邏輯出發，建議關注常熟、蘇農、蘇州、瑞豐銀行；此外，股份行全年將受益于經濟復蘇、零售修復及地產風險緩釋，建議關注招行、平安及興業銀行。行業專題研究/銀行 本公司具

30、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 7 風險提示 1）宏觀經濟增速下滑。國內經濟當前面臨三重壓力，若受海內外復雜因素影響，經濟增速下行，或對銀行業績增長和資產質量形成沖擊。2）市場競爭加劇。若后續小微政策加碼，特別是對大行投放力度做出更高要求，或進一步擠壓農商行市場份額，對農商行擴表、凈息差均形成壓力。3）測算相關風險。本報告涉及較多測算，因包含較多主觀推斷，或有測算誤差風險。行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 插圖目錄 圖 1：小微金融政策重要節點回溯.3 圖 2：截至 2022 年末小微及普

31、惠小微貸款投放（萬億元）.4 圖 3：2019-2022 年國有行小微貸款投放監管目標.4 圖 4：截至 2022 年末普惠小微貸款同比增速（%）.5 圖 5：截至 2022 年末大行與農商行普惠小微貸款市場份額.5 圖 6：截至 2022 年末普惠小微貸款增長情況（億元）.6 圖 7：普惠小微融資缺口測算.6 圖 8：截至 2022 年末日本銀行業中小企業貸款余額同比增速（%）.7 圖 9：截至 2023 年 1 月末我國中小企業發展指數.7 圖 10：截至 2023 年 1 月末我國中小企業發展指數（按行業）.8 圖 11：2021-2023 年政府工作報告中普惠金融相關內容.9 圖 12

32、：截至 2022 年末新發放普惠小微貸款平均利率.9 圖 13：近三個季度上市農商行累計營收同比增速.10 圖 14：2022 年農商行各季度普惠小微貸款增量及對應補貼（億元）.10 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 行業專題研究/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的

33、授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數

34、漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的

35、準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的

36、客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026