維珍妮-港股公司首次覆蓋報告：全球內衣IDM龍頭多賽道成長擴產提效蓄能而上-230308（39頁）.pdf

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1、紡織服飾紡織服飾/服裝家紡服裝家紡 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 維珍妮維珍妮（02199.HK）2023 年 03 月 08 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/7 當前股價(港元)3.020 一年最高最低(港元)5.650/2.820 總市值(億港元)36.97 流通市值(億港元)36.97 總股本(億股)12.24 流通港股(億股)12.24 近 3 個月換手率(%)0.35 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 全球內衣全球內衣IDM龍頭龍頭多多賽道成長賽道成長，擴產擴產提效提效蓄能而上蓄能而上 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告

2、呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 全球內衣全球內衣 IDM 龍頭龍頭，多賽道多賽道步入快速發展期步入快速發展期，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級評級 公司是全球領先的內衣制造商，采用集研發/設計/制造等產業鏈環節于一身的IDM 業務模式，以電腦開模/立體模壓成型/無縫粘合三大技術，形成了以貼身內衣為基本盤，運動產品和消費電子配件為兩大增長極的產品矩陣，并深度綁定維密/優衣庫/Nike/Adidas/UA/Spanx/PVH/Allbirds/Lululemon/Goertek/

3、微軟等內衣/運動/消費電子行業龍頭。伴隨內衣板塊細分品類/國內市場/新客戶開拓顯效、運動板塊去庫后再回強勢增長軌道、消費電子回暖，及越南產能擴產提效，公司業績有望增厚。預計 FY2023-FY2025 年凈利潤分別為 4.5、5.3、7.5 億港元，對應 EPS為 0.4/0.4/0.6 港元，當前股價對應 PE 為 8.2/7.0/4.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。貼身貼身內衣內衣為穩健增長為穩健增長基本盤基本盤，運動產品和消費電子配件運動產品和消費電子配件構建構建兩大增長極兩大增長極 （1）內衣：內衣：為維密美國/優衣庫/HBI 貼身內衣最大供應商，老客戶方面以創新工藝拓展細分品類推動

4、增長，新拓展 Ubras、內外等國內電商品牌，2022 年與維密合資成立的 VS China，聚焦中國內衣市場的品牌需求提升訂單及 JV 收益。（2）運動：運動：為 Nike/Adidas/UA 最大運動胸圍供應商并綁定 lululemon/Gymshark/ON/李寧等品牌，伴隨運動文胸和運動緊身褲成為日?；┐?，下游品牌未來 5 年均規劃大力發展女性運動市場，帶動女性運動產品增長。公司運動胸圍與運動緊身褲占比為 8：2,預計繼續擴張運動胸圍并大力發展緊身褲業務，尤其緊身褲增長勢能強，FY2022 緊身褲訂單 3.9 億港元。（3）消費電子：消費電子：VR 頭顯配件：微軟鍵盤=2：1，目前為

5、 Meta VR 頭顯配件最大供應商、微軟鍵盤唯一紡織品供應商，次新客戶 Pico 目前市占率位列全球第二，未來基于三大客戶拓品類，在 FY2021基礎上VR配件/微軟鍵盤3/5年翻倍，受益于新品催化預計FY2023H1訂單恢復。產能布局中越兩地，提效擴產配合銷量增長產能布局中越兩地，提效擴產配合銷量增長，預計，預計目標總目標總產產值值為為 130 億港元億港元 公司中越整體產能規劃 130 億港元產值，預計 FY2022 總體產能利用率約 80%，越南產能利用率及整體效率提升有利于提高毛利率。（1）越南：布局海防 5 個工廠及興安無縫廠，以品類劃分工廠利于規模提升，同時把握越南稅收政策、低成

6、本優勢。2016 年投產以來持續擴張，FY2022 越南產值占比 80%，但平均產能利用率 75-80%主要系興安無縫廠 2021 年投產后仍在爬坡（FY2023H1 環比+5pct至 55%），之后海防基地自動化/模板化/生產數字化等提升產能利用率、興安繼續爬坡，目標產能預計為 100 億港元。（2）國內：由于產線老化及人力成本上升，深圳基地將于 2023 年中陸續轉移至廣東肇慶，預計 2023Q4 開始著手投入運營。肇慶園區預計未來產值為 30-40 億港元（較深圳產值翻倍），定位智慧工廠生產高效，享政策優惠且主力供應快速增長的中國市場，預計帶動利潤進一步增長。風險提示：風險提示：原材料價

7、格大幅上漲、工廠效率提升及產能釋放不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 FY201A FY202A FY203E FY204E FY205E 營業收入(百萬港元)8347 5974 8018 8229 9465 YOY(%)39.7-5.8 -3.9 2.6 15.0 凈利潤(百萬港元)126 521 450 530 752 YOY(%)314.8-56.7 -13.5 17.8 41.8 毛利率(%)20.7 24.5 24.1 23.8 25.0 凈利率(%)2.1 6.2 5.6 6.4 7.9 ROE(%)14.3 4.1 11.1 11.9 14.9 EPS(攤薄

8、/港元)0.1 0.4 0.4 0.4 0.6 P/E(倍)7.1 29.5 8.21 6.97 4.92 P/B(倍)1.2 0.7 0.9 0.8 0.7 數據來源：聚源、開源證券研究所（2022 年 3 月 7 日匯率：1 港元=0.88 元人民幣）-48%-36%-24%-12%0%12%2022-032022-072022-112023-03維珍妮恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39 目目 錄錄 1、全球領先的內衣制造商

9、，跨行業發展實現多業務協同并進.5 1.1、發展歷程：以研發創新為基，跨行業創新驅動多板塊業務協同發展.5 1.2、財務分析：業績穩步增長，FY2022 收入、利潤快速反彈.6 1.3、股權結構：控制權穩定集中，管理層經驗豐富.10 2、獨特 IDM 模式以創新引領需求，三大技術構建多業務版圖.11 2.1、IDM 模式：深度參與研發環節，更具價值性.11 2.2、三大核心技術：公司立足之本，筑高技術壁壘形成核心護城河.14 2.2.1、立足三大核心技術并迭代升級，引領行業技術風向.14 2.2.2、產品品類橫向拓展&跨行業拓展，建立多業務版圖.16 3、行業：依靠三大核心技術，多點開花拓寬品

10、類.18 3.1、內衣：公司主要客戶占全球份額 10%+，主要市場仍有增長.18 3.2、運動鞋服：各品牌角力女子運動市場釋放訂單需求.21 3.2.1、運動文胸及緊身褲：市場有望量價齊升，頭部品牌積極布局利好訂單需求.21 3.2.2、運動鞋：增速快于運動服飾，公司客戶矩陣待豐富.23 3.3、消費電子：綁定 VR 頭顯設備頭部品牌，預計 2023 年景氣度回升.24 3.4、下游去庫存：去庫階段與需求疲軟壓制訂單，預計庫存去化后改善.25 4、客戶：深度綁定內衣、運動、消費電子板塊全球知名客戶.27 4.1、貼身內衣：營收基本盤，聯手維密成立 VS China 加速布局中國市場.29 4.

11、2、運動板塊：增長驅動力，緊身褲有望復制運動胸圍的增長軌跡.30 4.3、消費電子板塊：增長新引擎，品類及客戶多元化推動業績增長.31 5、產能：布局中越兩地，提效擴產配合目標銷量增長.32 5.1、越南產能持續擴張，效率提升下產能或將進一步釋放至 100 億港元.32 5.2、國內產能陸續轉移至肇慶，預計未來產值翻番至 30-40 億港元.33 6、盈利預測與投資建議.34 6.1、關鍵假設.34 6.2、相對估值.35 7、風險提示.36 附：財務預測摘要.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：營收整體呈增長趨勢，FY2022 營收快速反彈（單位：百萬港元）.6 圖 2：貼身內衣為主要營收來源，

12、FY2022 占比為 56.5%.7 圖 3：公司外銷占比超 80%，近年來大陸營收占比不斷提升.7 圖 4：銷售費用率呈下降趨勢，管理、財務費用率先上升后下降.7 圖 5：公司銷售費用率處于代工企業中平均水平.7 圖 6：越南工廠產能擴張下，公司管理費用率處于代工企業中較高水平.8 圖 7：公司研發費用率居代工企業中領先水平.8 圖 8：公司毛利率接近貼身內衣毛利率，整體穩中有升.8 圖 9：貼身內衣業務上，維珍妮毛利率較晶苑國際更高.8 圖 10：公司毛利率低于同業公司，主要系工廠效率爬坡影響毛利率.9 圖 11：各品類產品毛利率相近且基本穩步提升.9 圖 12：疫情前歸母凈利潤增長較快，

13、FY2022 恢復至疫情前水平.9 mMpOWWdUbZaYoWdUMB9PcM9PnPqQoMsRjMnNtQiNrRyRaQpPzRwMsOpRuOrQzR港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/39 圖 13：歸母凈利率不斷改善，FY2022 凈利率提升明顯.9 圖 14：存貨隨收入規模逐年上升，FY2022 周轉天數下降.10 圖 15：應收周轉天數基本穩定在接近 50 天.10 圖 16：FY2019-FY2021 應付賬款較為穩定，FY2022 有所提升.10 圖 17：公司股權結構穩定，管理層控制能力強.10 圖 18：IDM 模式提

14、供從產品概念構思、原料及技術研發到生產制造等綜合服務.12 圖 19：公司的研發支出整體呈上升趨勢，費用率維持在較高水平，約 3%.14 圖 20：2022 年與天貓內衣及 TMIC（天貓新品創新中心）成立 T-LAB 數字產業實驗室.14 圖 21：三大核心技術不斷升級，跨行業發展中發揮獨有優勢.16 圖 22：注冊 RE 系列技術商標，聯合品牌共同提升維珍妮在終端消費市場的辨識度.16 圖 23：公司產品線延伸至功能運動類與消費電子類.17 圖 24：公司內衣板塊主要客戶累計全球市占率為 10%以上.19 圖 25：全球內衣市場日趨成熟，但未來增速有望小幅提升.19 圖 26：公司客戶所在

15、市場的行業增速較高.20 圖 27：2026 年中國內衣市場規模預計將達 3071.98 億元.20 圖 28：2019 年中國人均內衣消費支出較發達國家偏低（單位：美元）.20 圖 29：2020 年中國女性人均服裝支出中內衣占比更低.20 圖 30：預計全球運動文胸 2022-2028 年 CAGR 為 10.2%.21 圖 31：運動內衣 2018-2022 年天貓銷售額 CAGR13%.22 圖 32：2021 年天貓最流行運動服類目組合中，運動內衣購買用戶占比約為 20%.22 圖 33：除單純運動場景外，近 46%的消費者會在休閑場景穿著運動文胸.22 圖 34：耐克女性業務增速較

16、快，占比小幅提升.23 圖 35：2022 年，阿迪達斯推出針對亞洲女性身型升級的運動內衣.23 圖 36：全球運動鞋服市場增長快于鞋服（單位：億美元）.23 圖 37：全球運動鞋服滲透率有望提升.23 圖 38：全球運動鞋增速快于運動服增速.24 圖 39：全球 VR/AR 未來市場空間廣闊（單位：億美元）.24 圖 40：全球 VR 頭顯設備出貨量近年來高速增長（單位：萬臺）.24 圖 41：2021 年全球 VR 頭顯設備 Oculus 占比最高.25 圖 42：受益于字節跳動加大投入，Pico 或將繼續成長.25 圖 43：主要下游客戶處在去庫存階段中，預計去庫結束后迎來補庫需求.26

17、 圖 44：公司客戶多為全球知名品牌.27 圖 45：公司來自 Victorias Secret 的營收增速自 FY2019 起低于 Victorias Secret 的營收增速，可見公司對 Victorias Secret的依賴程度在減小.28 圖 46：維珍妮與維密合作推出果凍條小背心、魔術褲，市場反饋較好.29 圖 47：2021 年天貓銷售額 TOP15 內衣品牌中 Ubras、內外位列 TOP2.30 圖 48：Ubras 2022 年天貓 618 銷量居行業首位.30 圖 49：維珍妮的點膠技術應用于維密魔術褲及李寧揉柔褲.30 圖 50：越南生產快速增長，FY2022 生產占比為

18、 80%.33 圖 51：FY2022 越南員工數量為 3.9 萬人，占比超 86%.33 圖 52：2022 年越南最低薪資為深圳最低薪資的 58%.33 圖 53：興安與海防省就業人口就業素質逐年提升.33 表 1：公司業務橫跨內衣、運動、消費電子三大行業，六大分部的客戶多為行業知名品牌.5 表 2：核心高管均具備超過 20 年的相關從業經驗.11 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/39 表 3：注重創新設計制造的 IDM 模式創新研發優勢更強，更適用于貼身內衣制造行業的成熟階段.12 表 4：與上游知名供貨商合作超 20 年，開發獨家物

19、料提升產品壁壘.13 表 5：公司目前擁有超過 140 個專利，對公司的成就至關重要.14 表 6：行業內首創或首推眾多主流工藝，引領行業技術發展風向.14 表 7：憑借創新與研發能力，公司成功實現產品品類橫縱向拓展，產品線延伸至功能運動類與消費電子類.17 表 8：對標歐美日韓，我國內衣品牌的集中度僅為 6.7%.21 表 9：公司 FY2023H2（2023.3.31）各板塊預計收入情況.25 表 10：2022 年中美內衣、運動鞋服市場中市占率排名前十的品牌中，多個為公司主要客戶.27 表 11：截至 FY2022，公司是 Victorias Secret、Uniqlo、Nike、adi

20、das、Under Armour 等品牌細分品類的最大供應商.28 表 12：老客戶份額具有提升空間，新客戶處發展迅速.31 表 13：消費電子板塊主要客戶為 Oculus、Pico 與 Microsoft.31 表 14：若 7 個工廠均達到目標效率程度，目標總產值約為 130 億港元.32 表 15：預計 FY2023-FY2025 年維珍妮歸母凈利潤分別為 4.5、5.3、7.5 億港元，同比-13.6%、+17.8%、+41.8%.35 表 16：公司收入和盈利能力有望改善，流動性略有折價但估值水平具備提升空間.36 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

21、露和法律聲明 5/39 1、全球領先的內衣制造商，跨行業發展實現多業務協同并進全球領先的內衣制造商，跨行業發展實現多業務協同并進 維珍妮是全球領先的內衣設計研發生產商，透過 IDM（創新設計制造）業務模式，以計算機開模、立體模壓成型及無縫粘合三大技術為基石，創新研發生產包括貼身內衣、運動產品及消費電子配件等產品。二十五年深耕技術與創新，形成核心優勢包括：與各行業國際優質客戶深度綁定、跨行業創新拓品類的核心優勢，目前為多個品牌的最大供應商，深度綁定了 VS、Uniqlo、Nike、Adidas、李寧、Oculus、Goertek 等內衣、運動、消費電子行業龍頭。表表1：公司業務橫跨內衣、運動、消

22、費電子三大行業，六大分部的客戶多為行業知名品牌公司業務橫跨內衣、運動、消費電子三大行業，六大分部的客戶多為行業知名品牌 業務分部業務分部 收入占比收入占比（FY2022）毛利率毛利率（FY2022）主要產品主要產品 其他產品其他產品 主要客戶主要客戶 貼身內衣 56.5%25.2%胸圍、外穿內衣（bra top）內褲、塑身內衣、泳裝 海外海外：Victorias Secret、Uniqlo、PVH、Hanes Brands、SOMA、Marks&Spencer、SPANX、Chantelle、Triumph、GAP 國內：國內：愛慕、內外、Ubras 運動產品 26.2%23.5%運動胸圍 運

23、動緊身褲、運動短褲、運動上衣 海外：海外：Nike、Adidas、Under Armour、lululemon、Champion、Puma、Athleta、Target、Gymshark、ON running 國內：國內：安踏、李寧 消費電子配件 5.9%25.2%虛擬現實（VR）頭戴式裝置、鍵盤 筆記本計算機、平板計算機配件 海外：海外：Oculus、Microsoft 國內國內：Goertek、Pico 胸杯及模壓產品 5.0%23.5%胸杯 其他模壓產品-鞋類 4.3%23.0%鞋履 鞋面 Allbirds 布口罩 2.0%22.0%運動布口罩-Nike、UA 資料來源：公司公告、開源證

24、券研究所 1.1、發展歷程：以研發創新為基，跨行業創新驅動多板塊業務協同發展發展歷程：以研發創新為基，跨行業創新驅動多板塊業務協同發展（1）1998-2010，公司創立初期，以貼身內衣制造商開展業務。，公司創立初期，以貼身內衣制造商開展業務。公司前身為成立于 1985 年的中國香港信昌膊棉廠，起步于做西服墊肩，肩墊潮流由盛轉衰后，憑借制造墊肩所積累的模具立體模壓成型等技術轉向胸衣模杯生產，并于 1998 年在中國香港成立維珍妮公司。公司成立之初專注生產胸杯，1999 年引進電腦輔助模具設計技術，開啟了 IDM 業務模式的發展。2003-2004 年引進 3D 包邊技術、熱熔粘合貼布技術，進一步

25、豐富計算機開模、立體模壓成型及無縫粘合三大核心技術。2000 年1 月起與維密合作，開發 Very Sexy 長青系列，并進入維密供應鏈體系；2006 年公司推出一體立體模壓成型的無縫一片式胸圍，2008 年拓展深圳工廠并開始正式量產胸圍、內褲及塑身衣。（2）2011-2017，業務拓展階段，跨行業創新發展。，業務拓展階段，跨行業創新發展。憑借在內衣行業積累的三大核心技術，公司產品組合由貼身內衣拓展至運動胸圍，并進一步擴展至功能性運動類產品，2011 年開始生產運動胸圍、無縫黏合功能性運動服裝及可穿戴相關運動產品，2013 年正式為 Under Armour 生產 Speedform 運動跑鞋

26、系列，隨后進入 Nike、Adidas 等國際運動龍頭品牌的供應鏈體系。2015 年維珍妮作為全球領先的內衣制造商在中國香港主板上市，并向運動品牌提供設計和代工業務。2016 年公司進軍消費電子行業，主要生產 VR 頭顯貼臉配件及鍵盤，并先后與 Google、Microsoft、Oculus港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/39 等合作。（3）2018 至今，產能擴張階段，產能不斷爬坡以匹配訂單增長。至今，產能擴張階段，產能不斷爬坡以匹配訂單增長。越南基地主要供應海外訂單，2016-2021 年越南海防市新加坡工業園 A、B、C、D、E 與越

27、南興安省廠房一期陸續投產，產能占比由 FY2016 的 1%快速提升至 FY2022 的 80%，總體產能利用率為 75-80%。國內市場方面，公司陸續拓展了李寧、安踏、Ubras、內外等增長強勁的國內品牌，深圳基地產能將于 2023 年中陸續轉移至廣東肇慶，以滿足快速增長的國內市場需求，屆時公司產能及生產效率將得到進一步提升。1.2、財務分析：財務分析：業績穩步增長，業績穩步增長，FY2022 收入、利潤快速反彈收入、利潤快速反彈（1）收入端：貼身內衣穩健增長，運動產品、消費電子配件增長迅速）收入端：貼身內衣穩健增長，運動產品、消費電子配件增長迅速 FY2013-FY2022營收整體呈增長趨

28、勢，營收整體呈增長趨勢，FY2013-FY2020 公司營收規模穩步增長，CAGR為11.8%，FY2017收入有所下降主要系與UA籃球鞋鞋面的一次性合作結束，加之經銷商破產使得訂單下滑，隨后公司通過與 UA 會談重回其核心生產商之列；FY2021 疫情沖擊之下公司貼身內衣等核心業務訂單減少，營收同比下降 5.8%；疫情得到一定控制后，核心業務訂單快速反彈，FY2022 營收同比增長 39.7%。圖圖1：營收整體呈增長趨勢，營收整體呈增長趨勢，FY2022 營收快速反彈（單位：營收快速反彈（單位：百萬百萬港元）港元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 分品類看，分品類看，貼身內衣為公司主要營收

29、來源，運動產品和消費電子配件近年來增貼身內衣為公司主要營收來源，運動產品和消費電子配件近年來增長迅速。長迅速。貼身內衣增速穩健，FY2017-FY2020 貼身內衣 CAGR 為 10.7%，FY2022收入為 47.2 億港元（+63.4%），主要系歐美零售市場迅速恢復帶動下訂單強勁反彈；FY2017-FY2020 收入占比穩定在 80%左右，之后逐步下滑至 FY2022 的 56.5%，主要系公司進行調整，將增長較快的運動胸圍從貼身內衣分部拆出并入運動產品分部。公司多板塊業務發展下其他板塊發展迅速，運動產品和消費電子配件逐漸成為公司運動產品和消費電子配件逐漸成為公司新的增長引擎新的增長引擎

30、，FY2022 業務收入分別為 21.91/4.96 億港元，同比+37.2%/70.3%。分地區看，分地區看，公司產品銷售地主要為歐美地區和中國公司產品銷售地主要為歐美地區和中國。公司產品以出口為主，外銷占比超 80%，近年來發力中國市場，中國大陸營收占比不斷提升至 FY2022 的16.22%。國內市場具有較大潛力，公司與國內增長較快的運動、內衣品牌如李寧、安踏、Ubras、內外等加深合作，未來中國市場營收占比有望進一步提升。未來中國市場營收占比有望進一步提升。2,9033,8034,1925,0824,6775,8686,263 6,3415,9748,347-20%-10%0%10%2

31、0%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業收入（百萬港元）YOY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 圖圖2：貼身內衣為主要營收來源，貼身內衣為主要營收來源，FY2022 占比為占比為 56.5%圖圖3：公司外銷占比公司外銷占比超超 80%，近年來，近年來大陸大陸營收占比不斷營收占比不斷提升提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 （2）費用端：）費

32、用端：成本費用控制較好，成本費用控制較好，研發費用率研發費用率居行業前列居行業前列 公司費用控制良好，費用率保持穩定。（公司費用控制良好，費用率保持穩定。（1）銷售費用率銷售費用率：FY2018-FY2022 逐年下降，FY2022 銷售費用率為 2.17%；（2）管理費用率：管理費用率：FY2018-2021 管理費用率由9.86%小幅上升至 10.56%，主要系公司在越南進行產能擴張帶來折舊攤銷增加，隨著越南產能爬坡逐步完成，精簡業務及收入增加帶來經營杠桿化，FY2022 管理費用率下降至 9.80%；（3）財務費用率：財務費用率：FY2018-FY2020，公司財務費用率由 0.84%提

33、升至 2.53%，主要系越南廠房擴張導致短期借款增加，之后全球利率下行及凈債務減少下，財務費用率逐步下降至 FY2022 的 1.77%。與其他代工企業相比，公司研發費用率較高。與其他代工企業相比，公司研發費用率較高。FY2018-FY2022，公司研發費用率保持在 3%以上，維珍妮研發費用率處于代工企業中較高水平。公司投入較多資源于研發活動，在模具制作、模壓成型、無縫貼合這三項技術上領先于行業。圖圖4：銷售費用率呈下降趨勢，管理、財務費用率先上升銷售費用率呈下降趨勢，管理、財務費用率先上升后下降后下降 圖圖5：公司銷售費用率處于代工企業中平均水平公司銷售費用率處于代工企業中平均水平 數據來源

34、：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 79.75%80.58%77.83%79.82%48.31%56.5%9.29%10.48%13.70%9.50%26.72%26.2%4.88%5.9%0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022貼身內衣運動產品胸杯及模壓產品布口罩消費電子配件鞋類60.17%53.91%48.55%45.66%46.09%51.81%10.02%10.44%12.56%12.94%16.39%16.22%8.63%9.05%11.69%11.75%12.34%11.75%

35、6.64%6.18%5.44%4.91%2.81%1.09%3.68%8.33%9.08%11.88%9.60%11.75%10.86%12.09%12.67%12.86%12.77%7.38%0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022美國中國大陸歐洲中國香港日本其他2.7%2.5%2.6%2.3%2.2%9.9%9.9%10.5%10.6%9.8%0.8%1.4%2.5%2.0%1.8%0%2%4%6%8%10%12%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022銷售費用率管理費用率財務費用率2.7%2

36、.5%2.6%2.3%2.2%0%1%2%3%4%5%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022維珍妮華利集團申洲國際健盛集團港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39 圖圖6：越南工廠產能擴張下，公司管理費用率處于代工企越南工廠產能擴張下，公司管理費用率處于代工企業中較高水平業中較高水平 圖圖7：公司研發費用率居代工企業中領先水平公司研發費用率居代工企業中領先水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（3）盈利能力：毛利率凈利率穩步提升，歸母凈利潤增長較快）盈利能力：毛利率凈利率穩步提升，歸母

37、凈利潤增長較快 公司整體毛利率水平穩定在公司整體毛利率水平穩定在 20%以上。以上。FY2017-FY2020，公司采用精益生產模式提升生產效率，持續研發具備成本效應的功能性原材料以降低生產成本，毛利率自 19.6%穩步爬升至 22.7%；FY2021 越南疫情反彈導致產能利用率下降，毛利率出現 2pct 的下滑，FY2022 產能爬坡后生產效率顯著提高，毛利率為 24.5%（+3.8pct），表現出良好的盈利韌性。與同業與同業相比相比，公司毛利率偏低主要系越南整體處于爬坡過程，公司毛利率偏低主要系越南整體處于爬坡過程，預計優化產線布局、提升自動化率將提升產能效率，目前公司在越南的部分獨立廠房

38、（ABC）已經走出毛利爬坡的參考路徑，預計毛利率仍有較大提升空間。分品類看，分品類看，各品類毛利率基本穩步提升各品類毛利率基本穩步提升,消費電子配件消費電子配件毛利率最高毛利率最高。貼身內衣毛利率由 FY2017 年的 19.5%提升至 FY2022 的 25.2%，與晶苑國際貼身內衣業務毛利率相比，受益于 IDM 模式，維珍妮貼身內衣毛利率更高。由于胸圍及貼身內衣占公司營收的比重最高，因此公司整體毛利率貼近貼身內衣毛利率公司整體毛利率貼近貼身內衣毛利率。各品類毛利率相近且基本穩步提升，消費電子配件毛利率最高，FY2022 為 25.2%。圖圖8：公司毛利率公司毛利率接近貼身內衣毛利率，接近貼

39、身內衣毛利率，整體穩中有升整體穩中有升 圖圖9：貼身內衣業務上，維珍妮毛利率較晶苑國際更高貼身內衣業務上，維珍妮毛利率較晶苑國際更高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 9.9%9.9%10.5%10.6%9.8%0%2%4%6%8%10%12%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022維珍妮華利集團申洲國際健盛集團3.3%3.3%3.2%3.3%3.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022維珍妮華利集團健盛集團19.58%21.25%21.43%22.72%20.72%24.50

40、%0%5%10%15%20%25%30%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022公司整體毛利率貼身內衣毛利率21.3%22.0%23.4%21.1%25.2%0%5%10%15%20%25%30%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022維珍妮-貼身內衣毛利率晶苑國際-貼身內衣毛利率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 圖圖10：公司毛利率公司毛利率低于同業公司，主要系工廠效率爬坡低于同業公司，主要系工廠效率爬坡影響毛利率影響毛利率 圖圖11：各品類產品毛利率相近且基本穩步提升各品

41、類產品毛利率相近且基本穩步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 歸母凈利潤增長較快。歸母凈利潤增長較快。FY2017-FY2020 公司歸母凈利潤 CAGR 為 43.57%；受疫情影響，FY2021 歸母凈利潤同比減少 56.55%，FY2022 實現歸母凈利潤為 5.21 億港元（+313.5%），逐漸恢復至疫情前水平，主要系：（1）歐美市場恢復進度良好，業務訂單全面回升，且國內市場的訂單得到較好增長；（2）越南興安廠房正式投產，產能得到提升。FY2017-FY2020 歸母凈利率歸母凈利率不斷改善不斷改善，FY2022 凈利率凈利率提升明顯提升明顯

42、。FY2017-FY2020，凈利率由 2.1%逐年提升至 4.57%，疫情之下凈利率下降至 FY2021 的 2.1%，FY2022 歸母凈利率為 6.2%，超越疫情前水平，體現出公司較強的盈利韌性。圖圖12：疫情前歸母凈利潤增長較快，疫情前歸母凈利潤增長較快，FY2022 恢復至疫情恢復至疫情前水平前水平 圖圖13：歸母凈利率歸母凈利率不斷改善不斷改善，FY2022 凈利率提升明顯凈利率提升明顯 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所（4）營運能力：各項指標維持于健康水平，營運能力：各項指標維持于健康水平，FY2022 存貨存貨/應收應收周轉天數有所下降周轉

43、天數有所下降 FY2017-FY2022 存貨隨收入不斷上升，維持在健康水平，FY2022 存貨為 15.7億港元，存貨周轉天數為 80.4 天（-8.6 天）；FY2018-FY2020 應收賬款有所下降，之后疫情恢復下客戶訂單回升，應收賬款亦提升至 FY2022 的 11.46 億港元，應收賬款周轉天數為 48.3 天（-6.3 天）；FY2017-2021 應付賬款及票據基本維持穩定，FY2022應付賬款及票據有所提升，應付賬款及票據為 5.36 億港元，周轉天數為 27.5 天。0%5%10%15%20%25%30%35%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022申洲

44、國際-毛利率維珍妮-毛利率健盛集團-毛利率23.5%22.0%25.2%23.0%0%5%10%15%20%25%30%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022貼身內衣運動產品胸杯及模壓產品布口罩消費電子配件鞋類98240282290126521-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0100200300400500600歸母凈利潤（百萬港元）YOY2.1%4.1%4.5%4.6%2.1%6.2%0%1%2%3%4%5%6%7%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022歸母凈利

45、率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/39 圖圖14：存貨隨收入規模逐年上升，存貨隨收入規模逐年上升，FY2022 周轉天數下降周轉天數下降 圖圖15：應收周轉天數基本穩定在接近應收周轉天數基本穩定在接近 50 天天 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖16：FY2019-FY2021 應付賬款較為穩定，應付賬款較為穩定，FY2022 有所提升有所提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、股權結構：控制權穩定集中，管理層經驗豐富股權結構：控制權穩定集中，管理層經驗豐富 公司股權結構高度集中，有利

46、于決策的統一。公司股權結構高度集中，有利于決策的統一。公司的實控人為創始人洪游歷，截至 FY2022，洪游歷先生直接持有公司 15.36%的股份，并通過 Regent Marvel Investment Holding Limited 間接持有公司 57.83%的股份，合計控制公司 73.19%的股份。穩定、集中的股權架構，有利于決策有效統一，同時使得公司發展戰略的執行推進具備長期的延續性。圖圖17：公司股權結構穩定，管理層控制能力強公司股權結構穩定，管理層控制能力強 資料來源：公司公告、開源證券研究所，更新至 FY2022 646373898002040608010005001,0001,5

47、002,000FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022存貨（百萬港元）存貨周轉天數4748445548020406005001,0001,500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022應收賬款及票據（百萬港元）應收賬款及票據周轉天數302928312724262830320200400600FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022應付賬款及票據（百萬港元）應付賬款及票據周轉天數港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/39 管理層相關從業經驗豐富。管理層相關從業經驗豐富。公司創始人

48、洪游歷在貼身內衣制造領域具備超過 21年的經驗，其余核心高管均具備超過 20 年的相關從業經驗，并在公司成立早期就加入公司，管理團隊架構穩定且充滿行業洞知。表表2：核心高管均具備超過核心高管均具備超過 20 年的相關從業經驗年的相關從業經驗 人員人員 職位職位 履歷履歷 洪游歷 董事會主席、首席執行官兼執行董事 公司創始人，主要負責制定整體發展策略及業務計劃以及監察公司營運。洪先生于貼身內衣洪先生于貼身內衣制造業擁有超過制造業擁有超過 21 年經驗年經驗，并于 2012 年起擔任深圳市內衣行業協會常務副會長。姚嘉駿 首席財務官兼執行董事 于 2002 年加入公司擔任財務總監，2005 年晉升為

49、首席財務官，并于 2015 年獲委任為公司執行董事，主要負責監察公司的整體財務管理、內部控制、法律及合規事宜。姚先生擁有超姚先生擁有超過過 22 年財務管理經驗。年財務管理經驗。彼為英國特許公認會計師公會資深會計師，香港會計師公會資深會計師及香港董事學會資深會員。劉震強 執行董事、設計總監 于 2015 年獲委任為公司執行董事，自 2008 年起擔任麗晶維珍妮內衣(深圳)有限公司研發及設計總監，主要負責公司產品設計及研發管理。曾擔任前胸圍加工廠研發及設計部經理、研發總監，劉先生劉先生在貼身內衣設計及研發管理方面擁有超過在貼身內衣設計及研發管理方面擁有超過 21 年經驗，為若干實用新型專利年經驗

50、，為若干實用新型專利及貼身內衣設計發明專利做出貢獻。及貼身內衣設計發明專利做出貢獻。陳志平 首席營運官兼執行董事 自 2008 年起擔任麗晶維珍妮內衣(深圳)總經理，于 2015 年獲委任為公司執行董事、首席營運官，主要負責公司生產管理。曾擔任前胸圍加工廠生產主管、高級生產總經理。陳先生陳先生在貼身內衣制造管理方面擁有超過在貼身內衣制造管理方面擁有超過 20 年經驗。年經驗。施穗玲 執行董事 自 1999 年起擔任維珍妮國際有限公司銷售及市場總監，并于 2006 年同時擔任維珍妮國際(集團)有限公司銷售及市場總監，于 2015 年獲委任為公司執行董事，一直負責銷售及市場事務。施女士于貼身內衣營

51、銷累積超過施女士于貼身內衣營銷累積超過 22 年經驗。年經驗。資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、獨特獨特 IDM 模式以創新引領需求，三大技術模式以創新引領需求，三大技術構建多業務版圖構建多業務版圖 2.1、IDM 模式：深度參與研發環節，更具價值性模式：深度參與研發環節，更具價值性 IDM 業務模式集研發、設計、制造等多個產業鏈環節于一身，是公司成為頭部業務模式集研發、設計、制造等多個產業鏈環節于一身，是公司成為頭部胸圍制造商的基石。胸圍制造商的基石。根據弗若斯特沙利文報告，貼身內衣制造市場可分為初級階段、成長階段、成熟階段。OEM、ODM 模式主要根據客戶指示設計或制造產品，為內衣制

52、造的初級階段，IDM 模式向上延伸，向客戶輸出產品概念構思，屬于內衣制造的模式向上延伸，向客戶輸出產品概念構思，屬于內衣制造的成熟階段。成熟階段。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/39 圖圖18：IDM 模式模式提供從產品概念構思、原料及技術研發到生產制造等綜合服務提供從產品概念構思、原料及技術研發到生產制造等綜合服務 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：注重創新設計制造的注重創新設計制造的 IDM 模式創新研發優勢更強，更適用于貼身內衣制造行業的成熟階段模式創新研發優勢更強，更適用于貼身內衣制造行業的成熟階段 業務模式業務模式 行

53、業發展階段行業發展階段 含義含義 所提供服務所提供服務 產品產品研發創新研發創新 OEM 初級階段 原設備制造商，指根據其客戶要求設計制造產品 產品生產：產品生產：訂購原材料（供應商參與）、生產、質量控制、進度監控 物流：物流：倉庫存儲、運輸/ODM 初級階段 原設計制造商，指內部設計并制造產品的公司，該產品最終由其客戶建立品牌并用作銷售 產品研究及開發：產品研究及開發：產品功能/結構設計、外觀設計（客戶參與）產品生產：產品生產：訂購原材料（供應商參與）、生產、質量控制、進度監控 物流：物流：倉庫存儲、運輸 根據客戶的指示及透過接收客戶的指示設計及制造產品，并并不尋求獨立創新；不尋求獨立創新；

54、擁有有限的設計產品外觀的能力，且并不并不從從事有事有關關功能、功能、結結構及原材料方面的研構及原材料方面的研發發活活動動。IDM 成熟階段 創新設計制造商，向客戶提供包括產品概念構思、原料、技術研發及功能規格設計以及生產制造的一系列高附加值的綜合服務的制造商 產品創新：產品創新：產品概念構思 產品研究及開發：產品研究及開發：產品功能/結構設計、外觀設計（客戶參與）產品生產：產品生產：訂購原材料（供應商參與）、生產、質量控制、進度監控 物流：物流：倉庫存儲、運輸 在并無接獲任何特定指示或指引下為品牌開發新產品、順應市場潮流了解客戶需求，積極積極獨立創新且在進行市場研究及獨立創新且在進行市場研究及

55、設計新產品的概念構思方面投設計新產品的概念構思方面投放重大資源。放重大資源。對消費者需求、市場新發展趨對消費者需求、市場新發展趨勢及將先進技術應用于特定勢及將先進技術應用于特定分分部具有更深刻的部具有更深刻的洞察力。洞察力。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/39 IDM 的的好處在于好處在于：（1）成為品牌不可成為品牌不可或缺或缺的制造伙伴，的制造伙伴，相較于 OEM、ODM，IDM 制造商的創新及設計能力可以為品牌方帶來經久不衰的暢銷產品，對于下游客戶更加稀缺，不僅能和客戶深度綁定與品牌方共成長，

56、同時可以獲得提供新產品帶來的增量成長，即創新型驅動。（2）創新驅動單價提升創新驅動單價提升，創新驅動的高增值產品開發帶來單價增長的機會，工藝或配方為公司特有，市場難以比價，在定價時相較具有話語權，FH2023H1 單價增長 5-10%。（3）深度整合上下游資源）深度整合上下游資源，拉開同行差距，拉開同行差距，合作下游推出專利標在市場上與同行區分，合作上游全球知名供貨商、設備商開發獨家物料提升產品壁壘。公司與貼身內衣行業內的井上（海綿）、超盈&互太紡織（面料）、漢高（膠水）、藍星（硅膠）等海綿、面料、膠水知名供貨商合作超 20 年，內部成為生態圈伙伴，需求響應速度和配合意愿很高，部分合作開發的物

57、料供公司獨家使用。除原材料外，公司根據工藝和設計定制排他性設備，促進公司產品與同行拉開差距。表表4：與上游知名供貨商合作超與上游知名供貨商合作超 20 年，開發獨家物料提升產品壁壘年，開發獨家物料提升產品壁壘 合作供貨商合作供貨商 開發時間開發時間 合作物料合作物料 物料優勢物料優勢 備注備注 超盈紡織 2009 用于無縫胸圍的100%氨綸布料 布料具有較高的延伸性、無縫緊貼身體，有效取代傳統彈性橡根。公司是超盈紡織最大客戶，功能性面料方面由于會和后續生產工藝配合，公司會推動布供應商就功能性進行開發；除技術性功能面料外，部分面料由品牌商指定。漢高 2011 應用于貼身HM-388 熱熔膠水 具

58、有高彈性及透氣度、極度柔軟及高抗變黃能力等優點。有效取代傳統溶劑型膠水并較為環保。由于會影響產品質量，膠水供應商由公司選擇。藍星 2012 用于胸杯內的硅膠 柔軟且舒適，提供天然皮膚般質感。/井上 2013 AIR foam 重量較一般海棉輕 70%，既可提供全面支撐，又不增加多余重量。日本井上在海綿方面的研發能力較強，公司與其達成內衣領域的獨家合作，會就不同產品需求下的海綿要求與其進行開發。資料來源：公司公告、開源證券研究所 IDM 模式需要制造商擁有較高創新及研發能力，模式需要制造商擁有較高創新及研發能力，公司公司以以技術實現差異化，技術實現差異化，多項多項研發創新指標居行業領先地位研發創

59、新指標居行業領先地位。公司擁有超過 140 個專利、約 900 人的研發團隊與行業內領先的實驗室，2010 年維珍妮中央實驗室通過美國 Limited Brands“金牌實驗室”認證；2011 年公司中央實驗室獲得 CNAS 國家實驗室認證及多項紡織類項目的自主測試權限；2021 年公司被評為國家級高新技術企業；2022 年與天貓內衣及 TMIC（天貓新品創新中心）成立T-LAB數字產業實驗室，有助公司通過專項及精準研發，將消費者的訴求轉化為具體的技術解決方案，并融合在終端產品中。公司的研發支出整體呈上升趨勢，費用率維持在約 3%的較高水平，居于行業領先地位。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆

60、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 圖圖19：公司的研發支出整體呈上升趨勢，費用率維持在公司的研發支出整體呈上升趨勢，費用率維持在較高水平，約較高水平，約 3%圖圖20：2022 年與天貓內衣及年與天貓內衣及 TMIC（天貓新品創新中心）（天貓新品創新中心）成立成立 T-LAB 數字產業實驗室數字產業實驗室 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：公司官網 表表5：公司目前擁有超過公司目前擁有超過 140 個專利，對公司的成就至關重要個專利，對公司的成就至關重要 專利名稱專利名稱 描述描述 司法權區司法權區 胸圍 一片式無縫做法的胸圍，美觀舒適 美國 胸圍背翼 運

61、用 100%氨綸的全新材料到背翼中，并通過超聲波焊接處理邊緣，背翼更加平滑，且具有更好的彈性、更堅固、更耐用、更輕的特點，確保穿戴者的舒適性和支撐性 中國 美國 胸圍支撐結構和具有該支撐結構的胸圍 在胸圍的罩杯中使用改進的支撐結構支撐部件，其形狀符合穿戴者的下側曲線，并提供了增強的乳房支撐，且使穿戴者更舒服貼身 中國 日本 中國香港 胸圍 運用超聲波拼接實現杯位內不同物料組合，不同罩杯區域不同的手感 美國 軟墊胸圍 減緩鋼圈對身體的壓力，增強著身舒適度 日本 美國 中國香港 鞋類 新型的鞋類物品采用模壓鞋面。鞋面具有無縫的內表面，通過超聲波及無縫拼接完成。穿起來輕巧舒適，外觀整潔 中國 資料來

62、源：公司公告、開源證券研究所 2.2、三大核心技術三大核心技術：公司公司立足之本，立足之本，筑高技術壁壘筑高技術壁壘形成形成核心核心護城河護城河 2.2.1、立足三大核心技術并立足三大核心技術并迭代升級，引領行業技術風向迭代升級，引領行業技術風向 公司公司立足立足電腦開模、立體模壓成型、無縫粘合三大核心技術電腦開模、立體模壓成型、無縫粘合三大核心技術，并不斷迭代更新并不斷迭代更新。公司在公司在行業內行業內首創或首推眾多主流工藝首創或首推眾多主流工藝，并，并不斷升級迭代技術，持續引領行業技術不斷升級迭代技術，持續引領行業技術發展風向。發展風向。內衣制造本身相較于成衣制造具有壁壘，以傳統鋼圈內衣為

63、例，可分為19 個組成部分，除主面料之外還需夾棉、襯墊、勾扣等 40+零部件，而內衣行業中許多主流工藝或被廣泛應用的技術由公司開發或首次推行，包括電腦開模技術、3D無縫包邊工藝、熱熔粘合技術、注塑技術、3D 列印技術等，可有效改善傳統制造方法，提升胸圍的外觀以及提高舒適度。公司迭代升級立體成型與無縫兩大核心技術，原材料、工藝與設備三方面全面共筑技術壁壘。表表6：行業內首創或首推眾多主流工藝行業內首創或首推眾多主流工藝，引領行業技術發展風向，引領行業技術發展風向 技術技術 時間時間 技術優勢技術優勢 電腦開模（Modeling）1999 業界首創，有效解決了傳統手工加工方式中的不精準、效率低、次

64、品多的問題，更可以實現快速放碼。此技術現已成為中、高端內衣制造的主流工藝。立體成型（Injection）1999 熱壓技術，將 2D 材料通過高溫高壓形成 3D，后升級為采用注塑技術。2017 注塑技術（3D 發泡成型），將海綿液體注入模具，對于模具工藝要求較高，公司充分利用模具研發經驗開發出3.43%3.34%3.27%3.22%3.35%3.03%3%3%3%3%4%0100200300FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022研發費用（百萬港元）研發費用率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39

65、技術技術 時間時間 技術優勢技術優勢 功能性和結構性強的模具，從概念到加工制成到研發設備均由公司自己完成，已申請專利。設備：設備：與日本設備合作商的合作具有定制化、排他性，行業內唯一可量產此技術。相較于傳統模壓成型技術具有定價高、產品透氣貼服可支撐、成本低的優勢。技術標技術標：REmatrixPad（非塞杯的空氣感罩杯）。代表產品代表產品：Lululemon 的Support bra、UA 的 infinity bra 等。無縫（Bonding）2004 熱熔粘合，通過定型、超聲波粘合或者包邊技術以黏合拼接代替縫合，內衣行業首創運用，較傳統工藝更環保、高效、低耗及透氣。該項技術被行業內定位為制

66、造高端產品的公司廣泛運用。設備設備：與歐洲機器供應商合作（擁有 28GG 與 40GG 機型，40GG 市場保有量有限）。代表產品：代表產品：VS 的水袋及 Indinity Edge 系列、法國FIM 品牌一片式內衣。2019 點膠粘合，技術標：技術標：REPersbond（點膠貼合技術 2.0 時代）；硅膠工藝（Silicon）。原材料（面料中添加特殊隱形硅膠材料）+工藝改善（絲網印刷，在下圍及側邊用設計圖案增強承托），技術技術標標：REsiltech（軟支撐）。代表產品代表產品：VS 果凍條小背心、魔術褲。資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：標藍處為公司三大核心技術，及核心技術的延伸

67、）（1）核心技術）核心技術 1：電腦開模：電腦開模技術技術。公司 1999 年引進 CAD/CAM 3D 開模技術，在全球范圍內首次使用該技術制造胸杯，當時行業普遍采用手工開模（精確度差），現在行業中大型供應商均采用該技術，目前公司電腦開模技術已升級到目前公司電腦開模技術已升級到 3D 打印和多打印和多軸技術軸技術，并將多年積累的開模數據錄入數據庫進行數字化管理。并將多年積累的開模數據錄入數據庫進行數字化管理。（2）核心技術）核心技術 2：立體立體模壓成型技術。模壓成型技術。行業中最早將 2D 材料通過高溫高壓形成 3D，但產品在密度、手感及透氣性上均表現不佳，結構上也不具備功能性。公司將特殊

68、材質液體注入自制精密模具中低溫發泡成型，最終打造出包容、透氣、支撐、保護等多功能融合的新型模杯，外觀上可添加鏤空圖案。公司為行業內唯一能量產該技術，從熱壓向注塑升級實現定價高（新技術）、產品優（透氣貼服可支撐）、成本低（效率更高）的優勢。廣泛應用于貼身內衣、運動內衣，及消費電子產品配件等多領域，代表產品包括 Lululemon 的 Air Support 系列、UA 的 Infinity 系列、優衣庫的 beauty light 系列、維密的小冰杯，及 Meta、Pico 的消費電子配件等產品。相較熱塑，注塑產品透氣、服帖、可支撐。注塑成型解決傳統熱壓會改變材料密度的問題，由內到外來發泡成型更

69、服帖，注塑模杯具有結構性和可視化因此能更好地設置不同的厚度和形狀，透氣性更佳。ReMatrixpad 技術把握塞杯換成一體式內衣的替換需求，以技術創新刺激終端需求。注塑效率更高體現在原材料、能源、設備方面，熱壓流程復雜且損耗高，而注塑為低溫環境且使用6 臺左右該設備即可運營包含 92 套模具的生產線。所使用的設備最早來源于汽車座椅生產，經公司定制化改造后，獨家用于維珍妮胸杯制作。（3）核心技術）核心技術 3：無縫粘合技術無縫粘合技術。無縫織造技術是以人體曲線和生理機能為基礎，依托電腦輔助編程設計款式（與核心技術 1 生產的模具緊密相關），采用智能的數字化加工生產手段，使成品以立體的、一片的造型

70、結構直接從機器上生產出來的一種技術。公司從美國展覽引進，用粘膠代替普通車縫，該技術目前處于行業領先該技術目前處于行業領先地位，公司還將該技術升級為點膠和硅膠技術，地位，公司還將該技術升級為點膠和硅膠技術，舒適性和外觀、功能性進一步加強。從熱熔粘合向點膠/硅膠粘合升級，把握原材料和設備優勢：熱熔通過定型、超聲波粘合或者包邊技術，而點膠和硅膠本質為通過膠水粘合，但公司具備原材料和設備優勢，深度合作上游全球領先的供應商保證質量穩定性，同時備有 20GG 和 40GG 無縫設備。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 圖圖21：三大核心技術不斷升級

71、，跨行業發展中發揮獨有優勢三大核心技術不斷升級，跨行業發展中發揮獨有優勢 資料來源：公司公告 注冊技術標，聯合品牌提升維珍妮終端辨識度。注冊技術標，聯合品牌提升維珍妮終端辨識度。公司將部分獨特工藝技術注冊成“RE”系列技術商標，聯合品牌共同提升維珍妮于終端消費市場的辨識度。品牌通過技術標證明自己的產品，消費者通過技術帶來的舒適穿著體驗增加對品牌的信賴，形成雙促進良性循環，終端市場認可也將助力維珍妮進一步拓展客戶。圖圖22：注冊注冊 RE 系列技術商標，聯合品牌共同提升維珍妮在終端消費市場的辨識度系列技術商標，聯合品牌共同提升維珍妮在終端消費市場的辨識度 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.

72、2.2、產品品類橫向拓展產品品類橫向拓展&跨行業拓展跨行業拓展，建立多業務版圖，建立多業務版圖 技術推動產品創新技術推動產品創新，領先功能設計推動領先功能設計推動貼身內衣貼身內衣產品品類產品品類橫向橫向拓展。拓展。2000 年公司通過業內首創 CAD/CAM 的模具設計和加工，成功開發內置油袋產品；2003-2006年，公司首創運用 3D 包邊技術及熱熔粘合貼布技術，并推出一體立體模壓成型的無縫一片式胸圍產品；2017 年首創并在行業內唯一可量產胸杯 3D 發泡成型技術港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39（REmatrixPadTM），應

73、用于多款胸圍產品如維秘小冰杯內衣。技術促進產品創新，產品組合進一步豐富。乘風核心技術進行跨行業擴展，多板塊業務乘風核心技術進行跨行業擴展，多板塊業務版圖日漸清晰版圖日漸清晰。舒適貼身的產品體感功能有極高的需求，三大核心技術具備高度靈活性，可廣泛應用在不同品類的產品，使公司在跨行業發揮獨有優勢。1999 年公司成立之初專注胸杯制造，2004 年發明整件熱壓成型的一片式胸圍，成功切入內衣制造領域；后將用于整片胸圍和運動胸圍的無縫技術，延伸至運動服裝（2009）、運動鞋（2013）以及 VR 消費電子配件（2016）產品，多板塊業務下公司抗風險能力進一步提升。圖圖23：公司產品線延伸至功能運動類與消

74、費電子類公司產品線延伸至功能運動類與消費電子類 資料來源：公司公告 表表7：憑借創新與研發能力，公司成功實現產品品類橫縱向拓展，產品線延伸至功能運動類與消費電子類憑借創新與研發能力，公司成功實現產品品類橫縱向拓展，產品線延伸至功能運動類與消費電子類 產品產品 類別類別 產品產品 主要客戶主要客戶 特征特征 使用材料使用材料/技術技術 推出年份推出年份 圖片圖片 貼身 內衣 維秘小冰杯內衣 Victorias Secret 多向延展性使尺碼的兼容度更高，可舒適貼合胸部的日?；顒榆壽E，可視化的孔狀構造，強化了呼吸透氣功能。REmatrixPad 2021 Victorias Secret 的 T

75、恤胸圍 LBrands 光滑、性感及于薄身衣物下不可見 2014 WARNERS Unbelievable Unwire PVH 內置注塑料片代替鋼圈，舒適度大大提升 3D 立體膠片 2013 Comfort Devotion(Demi)Maidenform 透過使用特殊的磨毛技術及在海棉配合下使面料變軟，大大提升胸圍貼身穿著時的舒適度 超軟海棉、磨毛布、磨毛技術 2012 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 運動 胸圍 維秘果凍條小背心 Victorias Secret 半液態柔軟手感,軟支撐物料，舒適穩定 REsiltech 202

76、2 Victorias Secret 的Incredible 運動胸圍 LBrands 最大支撐 A 至 DDD 尺 碼、設有軟墊肩帶及下圍橡根帶令每次移動時均舒適。2011 Armour Bra Under Armour 無縫技術可消除因摩擦而產生的痛楚；可移除式的胸杯杯墊，不僅提供支撐性并專門為不同尺碼及性能而設計 無縫貼合技術 2011 Running Bra adidas 具有高度支撐性能的胸杯，對于不同尺寸有不同的設計特征，而較大尺碼則使用塑料材質支撐 2013 功能性運動類產品 維密魔術褲 Victorias Secret 果凍膠條腰頭防止卷邊，腿部內側點膠工藝無痕無摩擦 REsi

77、ltech 2022 SpeedForm 運動鞋 Under Armour 符合人體工學的鞋面及無縫后跟，提供優越的支撐及合腳的性能；超聲波接縫技術提供皮膚般觸感且鞋面透氣耐用 3D 開模技術、超聲波接縫技術 2013 CrossFit 無縫黏合功能性運動服 Reebok 分等級的輕量壓縮；抗菌及快速排汗；黏合的背部拼接 無縫貼合技術、絲網印刷技術 2013 消費電子類產品 DayDream View Google 頭顯貼面部分柔軟舒適 2016 布口罩 東奧會美國隊頒獎口罩 Nike 三次熱壓，立體感強；運用特殊材質，透氣，非一次性，可以多次使用 3D 開模技術、熱壓技術 2021 資料來源

78、：公司招股說明書、開源證券研究所 3、行業：行業：依靠三大核心技術，依靠三大核心技術，多點開花多點開花拓寬品類拓寬品類 3.1、內衣內衣：公司公司主要客戶主要客戶占占全球份額全球份額 10%+，主要，主要市場市場仍有仍有增長增長 公司貼身內衣類業務 FY2023H1 收入占比 53.4%，主要產品包括胸圍、外穿內衣，以及內褲、塑身衣、泳裝等，主要客戶包括 Victorias Secret（美）、Spanx（美）、PVH（美，合作 CK）Uniqlo（日）、Triumph（德）、M&S（英）、Hanes（美，合作 Maidenform）、SOMA（美）等國際知名內衣品牌。近年來新拓展國內知名品牌

79、近年來新拓展國內知名品牌，如愛慕、Ubras、內外等，并與 Victorias Secret 成立合資公司 VS China 共同開拓中國內衣市場。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/39 圖圖24：公司內衣板塊主要客戶累計全球市占率為公司內衣板塊主要客戶累計全球市占率為 10%以上以上 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 全球內衣市場全球內衣市場為為成熟成熟市場市場，未來增速未來增速預計預計小幅提升。小幅提升。2018-2022年CAGR為1.2%，2022 年全球內衣市場規模約為 1205.6 億美元。據 Euromonit

80、or 預計，到 2027 年全球內衣市場規模將達 1599.3 億美元，2023-2027 年 CAGR 為 5.8%，增速小幅提升。圖圖25：全球內衣市場日趨成熟，但全球內衣市場日趨成熟，但未來增速有望小幅提升未來增速有望小幅提升 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 公司主要公司主要存量存量客戶客戶為美國客戶、新客戶為國內客戶，為美國客戶、新客戶為國內客戶，為內衣全球市場中增速較為內衣全球市場中增速較高的兩個市場高的兩個市場。美國 2023-2026 年內衣市場規模的 CAGR 為 5.26%，中國內衣市場規模已由 2017 年的 2128.68 億元提升至 2022 年的 2

81、629.7 億元，CAGR2.3%，根據Euromonitor，到2026年中國內衣市場規模預計將達3071.98億元，2023-2026年CAGR為 5.24%。12%12%13%14%13%13%12%12%12%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013201420152016201720182019202020212022公司主要內衣客戶全球市占率累計-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000全球內衣行業規模（百萬美元）YOY港股公司首次覆蓋報告

82、港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39 圖圖26：公司客戶所在市場的行業增速較高公司客戶所在市場的行業增速較高 圖圖27：2026 年中國內衣市場規模預計將達年中國內衣市場規模預計將達 3071.98 億元億元 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 我國作為內衣行業未來仍有我國作為內衣行業未來仍有較高較高增量的市場，增量的市場，由于由于中國女性內衣消費習慣與歐中國女性內衣消費習慣與歐美發達國家存在差距美發達國家存在差距，量價提升空間量價提升空間廣闊廣闊。內衣為女性剛需性產品，但目前我國內衣占人均服裝

83、支出比重、女性內衣消費支出、消費頻次方面與歐美發達國家存在較大差距。2019 年中國人均內衣消費支出為 57.5 美元，遠低于美國、德國、英國與法國的83.1/85.0/100.9/94.3美元，2020年中國女性人均服裝支出用于內衣的比重為10%，亦低于美國、德國與法國的 13%/16%/20%，中國女性人均消費約 4 次/年，歐美發達國家人均 12 次/年。伴隨著消費升級需求釋放，內衣伴隨著消費升級需求釋放，內衣消費頻次（換新頻次提升消費頻次（換新頻次提升及及場場景更細分）及景更細分）及消費單價消費單價（品質及設計品質及設計）有望提升。有望提升。圖圖28：2019 年中國人均內衣消費支出較

84、發達國家偏低年中國人均內衣消費支出較發達國家偏低（單位：（單位：美元美元）圖圖29：2020 年中國女性人均服裝支出中內衣占比更低年中國女性人均服裝支出中內衣占比更低 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：CIC、前瞻產業研究院、開源證券研究所 對標歐美日韓，我國內衣品牌的集中度仍有較大提升空間對標歐美日韓，我國內衣品牌的集中度仍有較大提升空間。中國內衣市場 CR5由 2016 年的 7.7%下降為 2021 年的 6.7%，而美國、日本內衣市場的 CR5 均為 60%及以上，中國內衣市場集中度較低。分品牌看，2021 年中國內衣市場市占率最高的品牌分別為愛慕、優衣

85、庫、都市麗人、三槍、曼妮芬，市占率均低于 2%，中國頭部內衣品牌市占率提升空間較大。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國（大陸）內衣行業規模（億元）YOY57.583.185100.994.3020406080100120中國美國德國英國法國10%13%16%20%0%5%10%15%20%25%中國美國德國法國港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 表表8：對標歐美日韓，我國內衣品牌的集中度對標歐美日韓，我國內衣品牌的集中度僅為僅為 6.7%中國中國 美國

86、美國 英國英國 日本日本 韓國韓國 CR5 6.7%50.5%25.3%64.5%24.3%第一 愛慕（2.1%）Hanes(18.2%)Marks&Spencer(7.8%)優衣庫（27.2%）Cotton Club(5.5%)第二 優衣庫（1.8%）Victorias Secret(13.2%)Victorias Secret（7.8%）Shimamura(14.2%)Wonderbra(5.3%)第三 都市麗人（1.3%）Fruit of the Loom(9%)Primark(3.6%)Wacoal(10%)BYC(5%)第四 曼妮芬（0.8%）American Eagle Outfi

87、tters(5.5%)Calvin Klein(3.6%)Gunze(7.9%)Triumph(4.9%)第五 三槍（0.7%）Jockey(4.6%)Next(2.5%)Triumph(5.2%)Venus(3.6%)資料來源：歐睿、開源證券研究所 3.2、運動鞋服：運動鞋服：各品牌各品牌角力角力女子運動市場女子運動市場釋放訂單需求釋放訂單需求 公司運動板塊 FY2023H1 收入占比 32.2%，產品包括運動胸圍、運動緊身褲，以及運動短褲、運動上衣等，主要客戶有 Nike、Adidas、UA、Lululemon、李寧、安踏等國內外運動品牌，運動鞋目前僅合作美國休閑運動品牌 Allbirds

88、，主要產品為樹系列運動鞋。3.2.1、運動文胸及緊身褲：市場有望量價齊升運動文胸及緊身褲：市場有望量價齊升，頭部品牌，頭部品牌積極布局利好訂單需求積極布局利好訂單需求 運動運動文胸和運動緊身褲文胸和運動緊身褲成為成為日?；┐钊粘；┐?。產品方面，運動型內衣針對進行運動時的特點所設計，能較好在運動中保護胸部安全，運動緊身褲解決駱駝趾痛點，使得緊身褲滲透率提升。疊加國際國內明星及 KOL 穿搭等營銷端催化，運動文胸和運動緊身褲的穿著場景逐漸成為日?；?，且成為生活方式的象征。據 GIR，2021 年全球運動文胸收入約為 107 億美元（+19%），預計 2028 年達到 211.5 億美元，202

89、2-2028年 CAGR 為 10.2%。圖圖30：預計全球運動文胸預計全球運動文胸 2022-2028 年年 CAGR 為為 10.2%數據來源：Global Info Research、開源證券研究所 國內運動內衣國內運動內衣天貓渠道近五年復合增長天貓渠道近五年復合增長 10%+。據天貓新品創新中心數據，2021年運動服飾品類中，運動文胸的用戶占比約為 20%，銷售額成長率為 21.18%，據魔鏡數據，運動內衣 2018-2022 年天貓平臺銷售額 CAGR13%，長期看有望保持穩健增長態勢，主要受益于更多女性多頻次參與運動、穿著時間增加、多場景下穿著運動內衣導致消費者運動內衣耗損增加，以

90、及差異化的設計感及穿著體驗，運動內衣市場預計迎來量價齊升。（1）2020 線上運動市場女性消費者洞察報告調研數據顯示，2020 年有健身習慣的女性比例高達 72%，據艾瑞咨詢2021 年中國健身房行業報告中國女性在健身房停留的時間要長于男性，12.1%的女性健身者單次健身時長超 3 個小時，而該0500010000150002000025000202020212028全球運動文胸市場規模（百萬美元）2022E-2028ECAGR10.2%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 數據男性為 2.6%。（2）據 TMIC運動文胸市場趨勢報告，除

91、 55%的單純運動場景外，45%的消費者在休閑場景亦穿著運動文胸。圖圖31：運動內衣運動內衣 2018-2022 年天貓銷售額年天貓銷售額 CAGR13%圖圖32：2021 年天貓最流行運動服類目組合中年天貓最流行運動服類目組合中，運動內衣運動內衣購買用戶占比約為購買用戶占比約為 20%數據來源：魔鏡天貓數據、開源證券研究所 數據來源：天貓新品創新中心、開源證券研究所 圖圖33：除單純運動場景外，近除單純運動場景外，近 46%的消費者會在休閑場景穿著運動文胸的消費者會在休閑場景穿著運動文胸 資料來源：天貓新品創新中心 女性品類市場廣闊，運動品牌發力女子運動，維珍妮女性品類市場廣闊，運動品牌發力

92、女子運動，維珍妮將享受需求驅動帶來的市將享受需求驅動帶來的市場紅利場紅利：Nike 在 2014 年發布“Nike Women”戰略后通過設立女子體驗店、進行女性營銷活動等措施，女性業務收入占比不斷提升，FY2021 女性業務增速為 22.2%（高于男性9.1pct），收入占比為23.92%；阿迪達斯在 2016 年聘請Lululemon 前 CEO 作為商業顧問，專門針對女子市場進行戰略布局，2022 年阿迪達斯重新升級了其運動內衣系列產品。國貨運動品牌加速拓展女子運動，李寧塑造女性專屬 IP、加大對女性消費者的創意營銷；安踏發力研發和設計新運動美學女子品類，女子品類 2025 年目標為實現

93、流水規模接近 200 億。13%0%5%10%15%20%25%30%天貓平臺運動服飾各品類2018-2022年CAGR72.0%14.1%5.3%2.3%2.0%1.6%1.0%0.8%0.6%0.1%運動T恤運動文胸運動文胸.運動T恤運動POLO衫運動T恤，POLO衫運動背心運動T恤運動背心運動T恤，文胸，背心運動文胸，運動背心運動T恤，文胸，POLO衫港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 圖圖34：耐克女性業務增速較快，占比小幅提升耐克女性業務增速較快，占比小幅提升 圖圖35：2022 年，阿迪達斯推出針對亞洲女性身型升級的年，阿迪

94、達斯推出針對亞洲女性身型升級的運動內衣運動內衣 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：adidas 公司官網 3.2.2、運動鞋：增速快于運動服飾，運動鞋：增速快于運動服飾，公司客戶矩陣待豐富公司客戶矩陣待豐富 全球運動鞋服全球運動鞋服市場具有成長性市場具有成長性，中國運動鞋服，中國運動鞋服加速成長中加速成長中。2022 年全球鞋服市場規模 1.73 萬億美元（同比增長 2%，2018-2022 的 CAGR0.4%），相較之下運動鞋服更具成長性，因此滲透率不斷提升，2022 年全球運動鞋服市場/中國運動鞋服市場規模約為 3725 億美元/3627 億元，2018-2022 年 CAG

95、R4%/10%，據 Euromonitor預計，到2027年市場規模將達5129億美元/5514億元，2022-2027年CAGR為7%/9%。圖圖36：全球運動全球運動鞋服鞋服市場市場增長增長快于鞋服（單位：億美元）快于鞋服（單位：億美元）圖圖37：全球運動鞋服滲透率有望提升全球運動鞋服滲透率有望提升 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 其中，其中，運動鞋增速運動鞋增速又又快于運動服增速快于運動服增速。據 Euromonitor，全球/中國 2022 年運動鞋市場規模為 1524 億美元/2084 億元，同比增長 3%/2.7%

96、，快于服裝增速 2%/1.5%，預計 2022-2028 年運動鞋市場的 CAGR8.6%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021女性業務YOY男性營收YOY女性業務占比-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球運動鞋服規模YOY運動鞋服滲透率-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005

97、,0006,000201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國運動鞋服行業規模（億元）YOY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/39 圖圖38：全球運動鞋增速快于運動服增速全球運動鞋增速快于運動服增速 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 3.3、消費電子：消費電子：綁定綁定 VR 頭顯設備頭顯設備頭部頭部品牌，預計品牌，預計 2023 年景氣度回升年景氣度回升 公司消費電子板塊 FY2023H1 收入占比 5.6%，生產的產品主要包括 VR 頭戴式裝置配件

98、、鍵盤，筆記本及平板配件，其中 1/3 業務與 Mirosoft 旗下的 Surface 鍵盤加工相關，2/3與VR相關，其下游客戶為Goertek而終端客戶為Meta旗下的Oculus、字節跳動旗下的 Pico 品牌。VR/AR 市場市場空間大空間大，VR 頭顯設備頭顯設備預計未來仍有預計未來仍有高速增長。高速增長。據 Statista 預測，VR/AR 于 2024 年全球市場規模為 121.9 億美元，2020-2024 年 CAGR33.05%，其中 VR 頭顯設備近年來高速增長，2022 年出貨量為 986 萬臺，2018-2022 年五年復合增速為 23%。2023 年隨著 Met

99、a、Pico 等新品推出及更多品牌參與，WellsennXR 估計 2023 年出貨量 1250 萬臺，未來以 CAGR60%增長。圖圖39：全球全球 VR/AR 未來市場空間廣闊（單位：億美元）未來市場空間廣闊（單位：億美元）圖圖40：全球全球 VR 頭顯設備出貨量近年來高速增長（單位：頭顯設備出貨量近年來高速增長（單位：萬臺）萬臺）數據來源：Statista、開源證券研究所 數據來源：wellsennXR 公眾號、開源證券研究所 全球看，全球看，維珍妮主要客戶在維珍妮主要客戶在 VR 頭顯設備頭顯設備市場中的市占率接近市場中的市占率接近 90%。全球 VR頭顯設備品牌有 Oculus、DP

100、VR、Sony、Pico 和 HTC，據智研咨詢，2021 年全球 VR頭顯設備 Oculus、DPVR、Pico 的市占率分別為 80%、4%、4%。據 wellswsennXR，2022 年 Meta 份額占全球 VR 頭顯設備的 80%（出貨 790 萬臺），pico 市占率接近10%位列第二（出貨 98 萬臺）。受益于字節跳動加大投入，受益于字節跳動加大投入，Pico 或將繼續成長?；驅⒗^續成長。根據 Steam 平臺 VR 頭顯用戶-20%-10%0%10%20%30%20152016201720182019202020212022全球運動鞋增速全球運動服增速-30%-20%-10%

101、0%10%20%30%40%50%020406080100120140201920202021 2022E 2023E 2024EVR/AR全球市場規模YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060007000全球VR年度出貨量YOY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/39 數據，2023 年 1 月 Meta Quest 2 和 PICO 4 兩款頭顯的數據增幅最大，分別為 2.91%和 0.22%，Pico4 在 2022 年 10 月面向 12 個歐洲國家以及日本和韓國推

102、出。圖圖41：2021 年全球年全球 VR 頭顯設備頭顯設備 Oculus 占比最高占比最高 圖圖42：受益于字節跳動加大投入，受益于字節跳動加大投入，Pico 或將繼續成長或將繼續成長 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：steam、開源證券研究所，注：未統計市占率 0.5%以下以及未參與的用戶，統計數據僅能反映整個 VR 市場的一小部分 3.4、下游下游去庫存去庫存：去庫階段與需求疲軟壓制訂單，去庫階段與需求疲軟壓制訂單，預計庫存去化后改善預計庫存去化后改善 內衣及內衣及運動板塊：運動板塊：疫情導致越南供應與終端需求錯配推高下游客戶庫存，同時歐美通脹抑制終端需求，二者共同導致下游

103、客戶謹慎下單，目前紡服上游制造訂單較弱，預計 FY2023H2 貼身內衣運動產品收入低雙下降，后續預計隨庫存去化改善。表表9：公司公司 FY2023H2（2023.3.31）各板塊預計收入情況）各板塊預計收入情況 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023H1 FY2023H2 貼身內衣 3%4%-43%63%5%低雙下降 運動產品 40%-30%165%37%43%低雙下降 消費電子配件 70%11%30-50%下降 胸杯及模壓產品 1%28%-61%58%-30%30-50%下降 鞋 27%14%30-50%下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 Oculus,

104、80%DPVR,4%Pico,4%Sony,2%其他,10%OculusDPVRPicoSony其他-2%-1%0%1%2%3%4%0%10%20%30%40%50%Meta Quest 2Valve IndexOculus Rift SHTC ViveOculus RiftWindowsMeta QuestHTC Vive ProHTC VivePico 4HTC Vive Pro 2Pico Neo 3SteamVR2023年1月2022年12月環比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 圖圖43：主要下游客戶處在去庫存階段中，預計去庫

105、結束后迎來補庫需求主要下游客戶處在去庫存階段中，預計去庫結束后迎來補庫需求 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 消費電子：消費電子：2022 年消費電子表現不佳主要系通貨膨脹、全球經濟疲軟以及歷史購買量顯著提升，據 IDC，個人電腦和平板電腦市場預計將在 2024 年恢復增長，受下游客戶縮減出貨量，公司 FY2023H2 消費電子收入預計 30-50%下滑。3 月 30 日，Meta CEO 宣布 256GB 版本的 Meta Quest 2 的價格將從 499.99 美元下調至 429.99 美元，而高端機型 Quest Pro 將從 1499.99 美元降價至 999.99 美

106、元。預計以價換量及新品催化下，維珍妮對 Meta 的 VR 頭顯訂單將有所回暖。由于制造商先于終端恢復，預計公司消費電子板塊 2023H1 訂單有所恢復。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/39 4、客戶：深度綁定內衣、運動、消費電子板塊全球知名客戶客戶：深度綁定內衣、運動、消費電子板塊全球知名客戶 公司自 2015 年上市后開始著力于擴展客戶，以貼身內衣業務為基石，創新能力迎來跨品類拓展的良機，發力運動和消費電子賽道，現已完成客戶結構優化，產品組合朝利好方向轉變，抗風險能力進一步增強，訂單量再上臺階。公司客戶多為國內外知名品牌，在行業內占據

107、較高市場份額。公司客戶多為國內外知名品牌，在行業內占據較高市場份額。貼身內衣類貼身內衣類業務主要客戶包括 Victorias Secret、Uniqlo、Triumph、PVH 旗下 Calvin Klein 和 Warners、Hanes Brands 旗下 Maidenform 和 Bali 等國際知名內衣品牌，及國內知名品牌愛慕、Ubras、內外。功能運動類功能運動類業務客戶包括國內外領先運動品牌 Nike、Adidas、PUMA、Lululemon、李寧、安踏等。消消費電子類費電子類業務客戶包括Goertek及終端品牌客戶Oculus、Microsoft、Pico。圖圖44：公司客戶多

108、為全球知名品牌公司客戶多為全球知名品牌 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表10：2022 年中美內衣、運動鞋服市場中市占率排名前十的品牌中，多個為公司主要客戶年中美內衣、運動鞋服市場中市占率排名前十的品牌中，多個為公司主要客戶 排名排名 中國內衣市場市占率中國內衣市場市占率 美國內衣市場市占率美國內衣市場市占率 中國運動鞋服市場市占率中國運動鞋服市場市占率 美國運動鞋服市場市占率美國運動鞋服市場市占率 1 愛慕 2.1%Hanes 18.20%Nike 17%Nike 14%2 優衣庫 1.8%Victorias Secret 13.20%Adidas 11%adidas 6%3 都市麗

109、人 1.3%Fruit of the Loom 9.00%Anta 11%UA 4%4 曼妮芬 0.8%American Eagle Outfitters 5.50%李寧 10%lululemon 3%5 三槍 0.7%Jockey 4.60%Fila 8%Skechers 3%6 Ubras 0.7%Savage X Fenty 2.90%特步 6%Vans 3%7 婷美 0.6%Vanity Fair 2.20%斯凱奇 6%Puma 2%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/39 排名排名 中國內衣市場市占率中國內衣市場市占率 美國內衣市場

110、市占率美國內衣市場市占率 中國運動鞋服市場市占率中國運動鞋服市場市占率 美國運動鞋服市場市占率美國運動鞋服市場市占率 8 黛安芬 0.6%Nike 2.10%Jordan 4%哥倫比亞 2%9 蕉內 0.5%Calvin Klein 2.00%361 度 3%The North Face 2%10 安莉芳 0.5%Wacoal 1.90%New Balance 2%Champion 2%數據來源：Euromonitor、開源證券研究所（注：標藍為維珍妮客戶，市占率以品牌口徑計）公司逐步減少對大客戶的依賴，以降低客戶業績波動帶來的影響。公司逐步減少對大客戶的依賴，以降低客戶業績波動帶來的影響。維

111、密為公司第一大客戶，占比最高時達到 35%，維密的增長很大程度上影響著公司貼身內衣業務增長。公司來自 Victorias Secret 的營收增速自 FY2019 起低于 Victorias Secret 的營收增速，可見公司對 Victorias Secret 的依賴程度在減??；預計公司未來單一客戶占比不超過 20%，以減少客戶業績波動帶來的影響。圖圖45：公司來自公司來自 Victorias Secret 的營收增速自的營收增速自 FY2019 起低于起低于 Victorias Secret 的的營收增速，可見公司對營收增速，可見公司對 Victorias Secret 的依賴程度在減小的

112、依賴程度在減小 數據來源：公司公告、開源證券研究所 多板塊業務發展戰略下多板塊業務發展戰略下公司公司深度綁定主要客戶，深度綁定主要客戶，為多個品牌細分品類最大供應為多個品牌細分品類最大供應商商。公司生產能力獲優質客戶認可，為維密、優衣庫、耐克、阿迪達斯等品牌的最大內衣供應商，也是微軟的唯一紡織品供應商。國外內衣客戶、運動胸圍客戶會與公司溝通 3-5 年規劃，公司根據客戶規劃開發新產品并計算產能和訂單目標，訂單穩定且可預測性高。表表11：截至截至 FY2022，公司是，公司是 Victoria s Secret、Uniqlo、Nike、adidas、Under Armour等品牌等品牌細分品類細

113、分品類的最大供應商的最大供應商 品牌品牌 FY2022 收入占比收入占比 開始合作時間開始合作時間 合作關系合作關系 Victorias Secret 18%2000 貼身內衣最大供應商 Uniqlo 10%2017 貼身內衣最大供應商 Nike 5%-6%2015 運動胸圍最大供應商 Under Armour 5%-6%2011 運動胸圍最大供應商 Adidas 5%-6%2011 運動胸圍最大供應商 PVH 3%-5%-貼身內衣主要供應商 Hanes 3%-5%1999 內衣最大供應商 Goertek 3%-5%消費電子配件主要供應商 Soma 3%-5%-Allbirds 3%-5%鞋類

114、主要供應商 數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：FY2022 收入占比為估計值）-50%0%50%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021維珍妮來自Victorias Secret的營收YOYVictorias Secret營收YOYVictorias Secret在公司收入中的占比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 4.1、貼身內衣：營收基本盤，聯手維密成立貼身內衣：營收基本盤，聯手維密成立 VS China 加速布局中國市場加速布局中國市場 貼身內衣板塊增長主要來源自新客戶

115、拓展、老客戶市場份額上升及創新工藝下細分品類拓展，未來有望持續平穩增長。（1）老客戶：老客戶：拓品類、拓市場維持向上增長勢頭拓品類、拓市場維持向上增長勢頭 公司針對現有客戶以技術拓品類推動增長，公司針對現有客戶以技術拓品類推動增長，創新供應反向推動需求釋放創新供應反向推動需求釋放。在老客戶優衣庫處新推出點膠技術制成的生理褲、男裝內褲等品類；與維密合作方面，推出運用 REsiltech 技術的果凍條小背心、魔術褲，及運用 REmatrixPad 技術的小冰杯內衣。此外哺乳圍、少女圍等功能與外觀兼備的產品持續為貼身內衣板塊帶來穩產品持續為貼身內衣板塊帶來穩步上升動力。步上升動力。圖圖46：維珍妮與

116、維密合作推出維珍妮與維密合作推出果凍條小背心果凍條小背心、魔術褲魔術褲，市場反饋較好，市場反饋較好 資料來源：維密天貓官方旗艦店 聯合維密成立合資公司聯合維密成立合資公司 VS China 開拓中國市場，維珍妮賦能下維密開拓中國市場，維珍妮賦能下維密市占率市占率或或將將進一步提升。進一步提升。2022 年 1 月 25 日，公司出資 4500 萬美元收購合資公司 49%股權，交易已于 2022 年 4 月 6 日完成交割。維密在內地的品牌影響力較強，但過去由于缺少滿足國內市場需求的產品，在國內市場份額較低。中國內衣市場尚未形成絕對的中國內衣市場尚未形成絕對的頭部品牌，機遇較大。頭部品牌，機遇較

117、大。維密提供強品牌力和零售團隊，維珍妮運用 IDM 能力進行產品的本地化開發與維密形成互補，維密有望在中國市場的發展中占據更大的主動權，并進一步提升在維密有望在中國市場的發展中占據更大的主動權，并進一步提升在中國市場份額，中國市場份額，第一階段針對線上業務的變革取得成效，同比合作前銷售增長可觀，合作后首推的雙尺碼果凍條小背心，四個月內累計銷量超過 25 萬件。維密中國增量訂單可觀維密中國增量訂單可觀。2022 年 4-11 月來自維密中國的訂單約超 2 億港元，預計 FY2023-FY2024 訂單可達 6-8 億港元。（2）新客戶：積極拓展國內新興新客戶：積極拓展國內新興電商電商品牌，品牌，

118、聯合天貓內衣開拓聯合天貓內衣開拓國內新零售市場國內新零售市場 公司公司積極拓展國內新品牌客戶，新興電商品牌增長勢能較強。積極拓展國內新品牌客戶，新興電商品牌增長勢能較強。公司自 2020 年起與國內新興內衣品牌內外、Ubras 等品牌開展合作，新興品牌增長勢頭較好，2021年天貓銷售額 TOP15 內衣品牌中 Ubras、內外位列 TOP2。其中 Ubras2020 年全年天貓銷額為 15.53 億元，同比增長超 800%，2020-2022 年天貓 618 銷量均居行業首位；內外 2021 年上半年全渠道銷售同比增長 260%，月銷售額超 2 億元，年復購率達 50%以上。與天貓內衣達成戰略

119、合作，加速中國內衣市場開拓。與天貓內衣達成戰略合作，加速中國內衣市場開拓。2022 年 5 月，公司與天貓港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 內衣及天貓新品創新中心（TMIC）達成戰略合作，針對電商平臺大數據系統所識別的消費者的訴求，更加敏捷快速地把數據輸出成具象的產品方案從而賦能天貓上更從而賦能天貓上更多的電商品牌多的電商品牌，并借用維珍妮的技術商標來構建立行業標準。軟支撐文胸、少女文胸，輕運動文胸、生理褲是 2022 年 T-LAB 項目核心孵化的趨勢賽道。公司是唯一合作受邀方，合作有望達成暢銷新趨勢單品的孵化、創新技術內容 IP

120、的打造、共建細分品類行業標準等目標，亦有望為維珍妮帶來電商品牌內衣訂單增量。亦有望為維珍妮帶來電商品牌內衣訂單增量。圖圖47：2021 年天貓銷售額年天貓銷售額 TOP15 內衣品牌中內衣品牌中 Ubras、內、內外位列外位列 TOP2 圖圖48：Ubras 2022 年天貓年天貓 618 銷量居行業首位銷量居行業首位 資料來源：魔鏡天貓數據 資料來源：公司官網 4.2、運動板塊：增長驅動力，緊身褲運動板塊：增長驅動力，緊身褲有望復制運動胸圍的增長軌跡有望復制運動胸圍的增長軌跡 運動業務為公司增長驅動力運動業務為公司增長驅動力，FY2022 運動產品收入增速為 37.2%，占比 26.25%，

121、板塊內運動胸圍：運動緊身褲=8：2，主要客戶為 Nike/UA/Adidas/lululemon/Gymshark/On running/李寧/安踏等。公司減少與日本休閑服裝品牌合作的服裝類產品，策略為繼續擴張運動胸圍業務，并發展緊身褲業務，伴隨國際和國內品牌未來 5 年均規劃大力發展女性運動市場，帶動女性運動產品增長。（1）緊身褲：緊身褲：公司引入硅膠貼合工藝（Resiltech 技術），在腰頭面料之間植入一層硅膠，可以均勻分布壓力，柔軟且不勒不外翻，在普遍性產品的痛點上追求改進。特殊工藝切入下的創新解決方案驅動增長，FY2022 緊身褲收入約為 3.9 億港元，公司未來將主推運動緊身褲，此

122、業務有望復制運動胸圍的增長軌跡。圖圖49：維珍妮的點膠技術應用于維密魔術褲及李寧揉柔褲維珍妮的點膠技術應用于維密魔術褲及李寧揉柔褲 資料來源：公司公告、維密中國天貓旗艦店、李寧網上商城 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39（2）運動胸圍：運動胸圍：公司為 Nike/Adidas/UA 運動胸圍一供，主要客戶有 Under Armour、Adidas、Gymshark、lululemon、李寧、安踏等。公司在各品牌供應鏈中占絕對優勢地位，FY2022 Nike/Adidas/UA/lululemon 50%+/95%/50%/300 萬件運

123、動胸圍由公司制作，李寧超 80%女性貼身品類由公司生產。老客戶增長來自于品牌發力女子市場且公司在供應鏈中份額提升，次新客戶Gymshark 是較為年輕的品牌，基數較低下增速較快，新客戶 lululemon 產品組合增多，公司為其開發更多運動胸圍與緊身褲產品組合。表表12：老客戶份額具有提升空間，新客戶處發展迅速老客戶份額具有提升空間，新客戶處發展迅速 客戶類別客戶類別 品牌品牌 份額提升空間份額提升空間/品牌增長品牌增長 老客戶 Nike 2015-2016 年開始合作，近兩年在女子系列有較大發展 Adidas 2013 年合作，FY2022 份額由前十大客戶提升至前五大客戶，精縮供應鏈將較多

124、訂單轉移至公司 Under Armour 2011 年合作，訂單量維持穩健增長，份額提升的空間相對較小 新客戶 Gymshark 較為年輕的品牌，基數較低下增速較整體更快 lululemon 2020 年合作，2021H2 lululemon 運動胸圍銷售 TOP10 中 8 個款由公司為其開發，FY2022 較 FY2021 收入貢獻提升 5 倍。近期開發的運動胸圍拓展不同的運動場景，具有較大發展空間 李寧 發力女子運動品類，2021 年專門成立女子產品及設計團隊，公司在李寧女子貼身品類供應鏈中的占比超過 80%安踏 與安踏的合作主要集中于 FILA 品牌，產品以運動胸圍為主，合作年份較長

125、On running 2021H2 開始為昂跑制作運動胸圍及緊身褲 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.3、消費電子板塊：消費電子板塊：增長新引擎，增長新引擎，品類及客戶多元化推動業績增長品類及客戶多元化推動業績增長 公司于 2016 年進入該業務，由于產品立體且頭部佩戴需要親膚性，與胸圍生產較為相似，維珍妮順利切入 Daydream（谷歌在 2016 年 11 月 10 日發布的 VR 平臺）。目前主要生產 VR 頭戴式裝置配件、鍵盤加工，1/3 與 Microsoft 旗下的 Surface 鍵盤加工相關；2/3 與VR相關，VR業務下游為Goertek，終端客戶為 Meta 旗下的

126、Oculus、字節跳動旗下的 Pico 品牌?；诂F有的終端客戶規劃，公司五年規劃不變，在 FY2021 的銷售基礎上 VR 配件業務目標為 3 年翻倍、5 年翻三倍，微軟鍵盤業務目標為 5 年翻倍。表表13：消費電子板塊主要客戶為消費電子板塊主要客戶為 Oculus、Pico 與與 Microsoft 業務類別業務類別 終端客戶終端客戶 產品產品 發展發展 VR 配件 Oculus VR 頭戴設備配件 新 VR 訂單 3 月試產，6 月全面投入 Pico 2022 年 4 月陸續投入量產 鍵盤加工 Microsoft Surface 鍵盤配件、Xbox 配件 Surface 業務在 2022

127、 年為重點增長，與微軟的 Xbox 配件的最新開發也將在2022 年 9 月陸續投入量產 資料來源：公司公告、開源證券研究所 VR 配件業務方面增長邏輯不改配件業務方面增長邏輯不改，Oculus 出貨量下調出貨量下調預計為短期預計為短期影響，影響，國內國內新新增增 Pico 品牌促未來增長。品牌促未來增長。此前 Oculus 的 Quest 2 出現減單，但公司合作新款 VR、港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 新客戶以抵消負面影響，Quest3 預計 2023H2 量產，Pico 市占率位列全球第二，平衡Quest 減單。鍵盤業務方面

128、，與微軟合作將再上臺階鍵盤業務方面，與微軟合作將再上臺階。公司為微軟鍵盤針織品唯一供應商，鍵盤業務將有一定增長，與微軟的 Xbox 配件的最新合作在 2022 年 9 月陸續投入量產。5、產能：布局中越兩地，提效擴產配合目標銷量增長產能：布局中越兩地，提效擴產配合目標銷量增長 公司公司共設共設 7 個生產基地，個生產基地，5 間位于海防，間位于海防，1 間位于興安，間位于興安，1 間位于深圳。間位于深圳。越南 6個生產基地按品類劃分，分別主要生產貼身內衣、模杯、運動內衣、新技術工藝、運動鞋服和無縫產品，年產能逾 1.2 億件貼身內衣產品，無縫產能和設備規劃是全球最大的產能，能快速交付和接受大量

129、訂單。7 個生產基地共計產值個生產基地共計產值 130 億港元，億港元，越南工廠規劃產值約 100 億港元、國內肇慶工廠規劃產值 30-40 億港元。FY2022 總體產能利用率在總體產能利用率在 75-80%，深圳基地產能利用率深圳基地產能利用率 90%+、越南越南產能利產能利用率仍有較大提升空間用率仍有較大提升空間。FY2022 海防 5 個工廠平均產能利用率為 80%，興安廠房產能利用率 50%，FY2023H1 海防及興安產能利用率分別為 80%/55%，海防產能利用率維持穩定、興安產能利用率進一步提升。但越南仍有較大空間，海防廠推行模板及數字化改造，最高可以達到 95%（+15pct

130、）的產能利用率，同時 FY2023H1 越南員工整體 39300 名，其中興安仍需繼續招募至目標人數。表表14：若若 7 個工廠均個工廠均達到目標效率程度達到目標效率程度，目標總產值約為，目標總產值約為 130 億港元億港元 生產工廠生產工廠 主要產品主要產品 投產時間投產時間 計劃產能計劃產能 目標產值目標產值 產能利用率產能利用率 員工員工 越南海防市新加坡工業園 A 貼身內衣 2016 年 3 月 4600 萬件/年 100 億港元 約 80%39300 越南海防市新加坡工業園 B 胸杯 2017 年 5 月-越南海防市新加坡工業園 C 運動內衣 2018 年 4 月 3000 萬件/年

131、 越南海防市新加坡工業園 D 新技術工藝產品（leggings、鞋）2019 年 6 月-越南海防市新加坡工業園 E 運動服裝，運動緊身褲，運動鞋，絲網印刷 2019 年 9 月-越南興安市廠房一期 無縫針織 2021 年 4 月-約 50%深圳市研發部/研發中心/生產基地 胸圍及貼身內衣，運動類產品，消費電子配件 1999 年 全部產能將轉移 至肇慶基地 超 90%6190 肇慶新區產業園 PRC 工廠 貼身內衣，運動類產品及消費電子配件 預計 2023Q4 投產 30-40 億港元-資料來源：公司公告、開源證券研究所，產能利用率截至 FY2022 5.1、越南產能持續擴張，效率提升下產能或

132、將進一步釋放至越南產能持續擴張，效率提升下產能或將進一步釋放至 100 億港元億港元 2016 年開始布局越南產能后持續擴張。年開始布局越南產能后持續擴張。越南基地自 2016 年投產以來，于越南第三大城市海防市與興安市陸續建成 6 個工廠，主要供應國際品牌客戶的海外訂單，FY2022 越南產值占總收入的 80%，員工人數 3.9 萬人。未來越南工廠在不額外投資未來越南工廠在不額外投資基建的情況下，將通過自動化、模板化和生產數字化等手段提升現有廠房的產能利基建的情況下，將通過自動化、模板化和生產數字化等手段提升現有廠房的產能利用率和毛利率。用率和毛利率。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告

133、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/39 圖圖50：越南生產快速增長，越南生產快速增長，FY2022 生產占比為生產占比為 80%圖圖51：FY2022 越南員工數量為越南員工數量為 3.9 萬人，占比超萬人，占比超 86%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 布局越南享有紡織服裝類企業獨家入駐、關稅及稅收優惠，布局越南享有紡織服裝類企業獨家入駐、關稅及稅收優惠，未來可集中資源拓未來可集中資源拓展業務。展業務。（1）稅收上，）稅收上，除企業所得稅（20%）低于中國外（25%），興安無縫工廠享有二免四減半優惠，FY2022-FY2023 企業所得稅全

134、數豁免、FY2024 后四年 50%企業所得稅減免的優惠稅率，并且享有紡織服裝類企業獨家入駐待遇，經過五年的海外產能布局，越南產能初具規模。（2）成本低、就業人口素質逐年提升：成本低、就業人口素質逐年提升：興安與海防省就業人口就業素質逐年提升，2016 年越南最低薪資保持在深圳最低薪資的 50-60%，且興安與海防的就業人口素質逐年提升，2022 年分別為 27%/36%。未來資本、折舊、其他固定經營開支或將大幅下降，營運現金流有望增加，從而逐步減債并使得資產負債率下降至更健康水平，讓公司未來可集中資源拓展業務。圖圖52：2022 年年越南最低薪資為深圳最低薪資的越南最低薪資為深圳最低薪資的

135、58%圖圖53：興安與海防省就業人口興安與海防省就業人口就業素質就業素質逐年逐年提升提升 數據來源：越南中國商會秘書處、Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、國內產能陸續轉移至肇慶，預計未來產值翻番至國內產能陸續轉移至肇慶，預計未來產值翻番至 30-40 億港元億港元 深圳基地產能陸續轉移至廣東肇慶，預計未來深圳基地產能陸續轉移至廣東肇慶，預計未來國內國內產值將翻番。產值將翻番。深圳基地是公司的研發部、研發中心和生產基地，主要生產胸圍及貼身內衣、運動類產品、消費電子配件，截至 FY2022 產能利用率已超 90%，FY2022 人數規模約為 6200 人，產值約

136、為 16-17 億港幣。深圳基地規模近年來不斷縮小，預計 2023 年中-2024 年底投入運營的肇慶基地后續將承接其所有產能，通過配備先進的數字化及自動化生產設施彌補深圳基地硬件設施陳舊、勞工短缺等不足，肇慶基地的規模目標是以肇慶基地的規模目標是以 4000 名名1%21%40%59%73%77%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%越南生產占比0%20%40%60%80%100%中國越南44%53%50%54%57%57%52%58%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5002015 2016 2017 2018 2019 202

137、0 2021 2022深圳最低工資越南第一地區最低工資標準占比0%20%40%60%80%2015201620172018201920202021興安省15歲及以上就業人口占比海防省15歲及以上就業人口占比興安省15歲及以上受過培訓的就業人員占比海防省15歲及以上受過培訓的就業人員占比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39 左右左右員工員工運轉下肇慶產值運轉下肇慶產值達到深圳基地產值的兩倍。達到深圳基地產值的兩倍。目標銷量增長目標銷量增長+政策優惠下，公司利潤未來有望實現進一步增長。政策優惠下，公司利潤未來有望實現進一步增長。（1）肇慶新園

138、肇慶新園區主力供應區主力供應快速增長的快速增長的中國市場中國市場。國內新客戶拓展加速背景下，現有規劃產能配合目標銷量增長，能滿足快速增長的較大本地生產需求。規模效應下廠房投資在未來 5年將平穩下降，折舊費用亦會同步下降。（2）肇慶新園區肇慶新園區享有享有大灣區大灣區政策優惠。政策優惠。廣東省對于投資超過 10 億的高端制造企業給予 2%的財政補貼，同時公司為國家級高新技術企業，所得稅由 25%降至 15%。6、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1、關鍵假設關鍵假設 收入端：收入端：我們預計FY2023-FY2025年公司營業收入分別達80.2/82.3/94.7億港元，同比-4%、+3

139、%、+15%。（1）貼身內衣：）貼身內衣：貼身內衣產品是集團的主要收入來源，部分歐美品牌在 2022年及 2023H1 或將面臨一定挑戰，但長期看，部分客戶及新品類的增長，加之公司聯手 VS China 進軍發展空間較大的中國內衣市場，預計貼身內衣分部 FY2023-FY2025收入分別達 44.9、46.7、52.3 億港元，同比-5%、+4%、+12%。（2）運動產品）運動產品：運動風潮仍然盛行，加之國際和國內品牌未來 5 年均規劃大力發展女性運動市場，帶動女性運動產品增長，雖然 FY2023H2 受去庫影響但整體預計 FY2023 增長雙位數，且該板塊將會成為未來幾年集團的持續增長動力。

140、我們預計FY2023-FY2025 運動產品收入分別為 24.8、26.5、31.8 億港元，同比+13%、+7%、+20%。（3）消費電子配件：）消費電子配件：家用消費電子產品需求增長迅速，FY2021-FY2022 消費電子配件收入為 2.91/4.96 億港元，公司在消費電子板塊有著五年規劃，具體目標為FY2021-FY2025 VR 配件 3 年翻倍、5 年翻三倍，微軟鍵盤 5 年翻倍，考慮疫情居家催化的高庫存將被降價及新品推出抵消，我們預計 FY2023-FY2025 公司消費電子配件收入分別達 4.0、4.0、5.0 億港元，同比-19%、持平、+25%。（4）胸杯及模壓產品：胸杯

141、及模壓產品：該板塊為公司的傳統業務，遇到下游去庫預計短期下滑但我們看好一體式胸杯未來替換需求，預計 FY2023-FY2025 公司胸杯及模壓產品收入分別達 3.5、2.7、2.9 億港元，同比-16%、-22%、+8%。（5）鞋類：鞋類：公司運動鞋業務客戶為 Allbirds，品牌增長較快且訂單穩定。公司未來在鞋上的策略為精品路線，目前仍在開發新客戶，我們預計 FY2023-FY2025 公司鞋類收入分別達 3.0、2.4、2.6 億港元，同比-17%、-21%、+10%。盈利端：盈利端：公司可將成本提升轉嫁至客戶，受到成本上升的影響較小，從創新定位看，公司未來會持續開發高附加值產品，在量提

142、升的同時擁有單價增長的機會。規模效應及生產效率提升下，我們預計未來利潤增長將高于收入增長，過去折舊支出比例、營運支出較高，主要系之前產能爬坡，效率未達目標，未來毛利率有望伴隨固定支出的改善而提升，預計 FY2023-FY2025 毛利率為 24.1%、23.8%、25%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/39 表表15：預計預計 FY2023-FY2025 年維珍妮歸母凈利潤分別為年維珍妮歸母凈利潤分別為 4.5、5.3、7.5 億港元，同比億港元，同比-13.6%、+17.8%、+41.8%（單位：百萬港元）（單位：百萬港元）FY2018

143、 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 主營收入 5,868 6,263 6,341 5,974 8,347 8,018 8,230 9,466 yoy 6.7%1.2%-5.8%39.7%-4%3%15%A.貼身內衣板塊 4729 4875 5061 2886 4716 4487 4672 5233 yoy 3.1%3.8%-43.0%63.4%-5%4%12%占比（%）80.6%77.8%79.8%48.3%56.5%56.0%56.8%55.3%B.運動產品 615 858 602 1596 2191 2477 2646

144、3175 yoy 39.5%-29.8%165.0%37.2%13%7%20%占比（%）10.5%13.7%9.5%26.7%26.2%30.9%32.2%33.5%C.胸杯及模壓產品 513 531 677 264 417 351 272 294 yoy 3.5%27.5%-61.0%57.7%-16%-22%8%占比（%）8.7%8.5%10.7%4.4%5.0%4.4%3.3%3.1%D.布口罩 650 164 主動縮減，并入胸杯及模壓產品主動縮減，并入胸杯及模壓產品 yoy -74.7%占比（%）10.9%2.0%E.消費電子配件 291 496 403 403 504 yoy 70.

145、3%-19%0%25%占比（%）4.9%5.9%5.0%4.9%5.3%F.鞋類 287 363 300 236 259 yoy 26.7%-17%-21%10%占比（%）4.8%4.3%3.7%2.9%2.7%銷售毛利率 21.25%21.43%22.72%20.72%24.50%24.1%23.8%25.0%銷售費用率 2.71%2.48%2.59%2.34%2.17%2.2%2.2%2.2%管理費用率 9.86%9.88%10.48%10.56%9.80%8.5%8.5%8.5%研發費用率 3.34%3.27%3.22%3.35%3.03%2.7%2.7%2.7%財務費用率 0.84%1

146、.42%2.53%2.04%1.77%4.0%3.4%2.6%歸母凈利潤 240 282 290 126 521 450 530 752 yoy 17.5%2.8%-56.6%313.5%-13.6%17.8%41.8%凈利率 4.1%4.5%4.6%2.1%6.2%5.6%6.4%7.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、相對相對估值估值 選取華利集團、申洲國際、健盛集團作為可比公司，從 PE 角度看，目前可比公司 2023E 平均 PE 估值為 15.9，維珍妮 FY2023E 的 PE 為 5.5。維珍妮作為全球領先的內衣設計研發生產商，為多個品牌最大供應商，客戶結構完成優化，

147、老客戶業績復蘇+拓展新客戶，未來訂單量再上臺階；產能布局中越兩地，提效擴產配合目標銷量增長，預計產能將進一步釋放；公司運營效率有所提升，收入和盈利能力有望改善，因此估值水平具備提升空間。公司業績有望增厚。我們預計 FY2023-FY2025 年歸母凈利潤分別為 4.5、5.3、7.5 億港元，對應 EPS 為 0.4/0.4/0.6 港元，當前股價對應 PE 為 8.2/7.0/4.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 表表16：公司收入和盈利能力有望改善，流動性略有折價但估值水平具備提升空間公司收入和盈

148、利能力有望改善，流動性略有折價但估值水平具備提升空間 公司名稱 評級評級 收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）財年為自然年財年為自然年 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 華利集團 買入 52.87 47.3%16.4%10.7%16.8%2.4 2.8 3.1 3.6 22.3 19.1 17.3 14.8 申洲國際 買入 89.15-34.0%44.9%28.3%18.4%2.2 3.2 4.2 4.9 39.8 27.4 2

149、1.4 18.1 健盛集團 買入 8.74 131.7%82.9%19.9%20.5%0.4 0.8 1.0 1.2 19.9 10.9 9.1 7.5 行業均值行業均值 1.7 2.3 2.7 3.2 27.3 19.2 15.9 13.5 財年截至財年截至 3/31 收盤價（港元）收盤價（港元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 維珍妮 買入 3.02 313.5%-13.6%17.8%41.8%0.4 0.37 0.43 0.61 7.1 8.2 7.0 4.9 數據來源：Wind

150、、開源證券研究所，收盤價截至 2023 年 3 月 7 日（匯率：1 港幣=0.88 元人民幣），華利集團和申洲國際盈利預測來自開源證券研究所，健盛集團盈利預測來自 Wind 一致預期。7、風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲、工廠效率提升及產能釋放不及預期。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬港元百萬港元)FY201A FY202A FY203E FY204E FY205E 利潤表利潤表(百萬港元百萬港元)FY201A FY202A FY203E FY204E FY205E

151、流動資產流動資產 3225 2446 3759 3301 3455 營業收入營業收入 8347 5974 8018 8229 9465 現金 828 588 995 800 800 營業成本-6301-4736-6088-6270-7099 應收賬款 1145 762 1192 1142 1209 銷售費用-181-139-180-184-212 存貨 1246 1097 1569 1358 1446 管理費用-818-631-683-699-805 其他流動資產 7 1 3 0 0 其他收入/費用 26 48 47 20 20 非流動資產非流動資產 5512 5289 5661 4931 4

152、882 營業利潤營業利潤 759 266 895 871 1111 固定資產及在建工程 4675 4611 4538 4367 4217 凈財務收入/費用-147-122-320-280-250 無形資產及其他長期資產 507 515 519 176 278 其他利潤 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 8737 7735 9420 8231 8337 除稅前利潤除稅前利潤 618 147 526 626 906 流動負債流動負債 2350 1885 2240 845 555 所得稅-97-21-75-95-154 短期借款 1177 738 862 328 14 少數股東損益 0 0 0

153、0 0 應付賬款 425 385 536 485 504 歸母凈利潤歸母凈利潤 521 126 450 530 752 其他流動負債 740 755 745 0 0 EBITDA 1090 678 1009 1068 1304 非流動負債非流動負債 3317 2932 3544 3402 3402 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 511 90 418 498 725 長期借款 3192 2852 3402 3402 3402 EPS(最新攤薄最新攤薄)0.4 0.1 0.4 0.4 0.6 其他非流動負債 125 80 142 0 0 負債合計負債合計 5667 4817 5784 4247 395

154、7 主要財務比率主要財務比率 FY201A FY202A FY203E FY204E FY205E 股本 95 95 95 95 95 成長能力成長能力 儲備 3212 3127 3591 3959 4368 營業收入(%)39.7-5.8-3.9 2.6 15.0 歸母所有者權益 3308 3222 3686 4054 4463 營業利潤(%)185.3-43.9 18.0-2.7 27.6 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤(%)314.8-56.7-13.5 17.8 41.8 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8737 7735 9420 8251 8370 獲利

155、能力獲利能力 毛利率(%)24.5 20.7 24.1 23.8 25.0 凈利率(%)6.2 2.1 5.6 6.4 7.9 ROE(%)14.3 4.1 11.1 11.9 14.9 ROIC(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬港百萬港元元)FY201A FY202A FY203E FY204E FY205E 資產負債率(%)64.9 62.3 61.4 61.5 57.7 經營活動現金流經營活動現金流 1025 445 1153 938 806 凈負債比率(%)64.4 43.6 23.4 21.1 22.0 稅前利潤 521 126

156、 450 530 752 流動比率 1.4 1.3 1.7 1.5 1.6 折舊和攤銷 569 552 559 537 552 速動比率 0.8 0.7 1.0 0.9 0.9 營運資本變動-347-368 175-93-448 營運能力營運能力 其他 282 135-31-37-51 總資產周轉率 1.0 0.8 0.9 0.9 1.1 投資活動現金流投資活動現金流-459-727-497-401-355 應收賬款周轉率 7.1 11.7 7.0 6.8 7.0 資本開支-557-663-508-417-397 應付賬款周轉率 7.1 6.3 7.0 6.8 7.0 其他 98-64 12

157、16 42 存貨周轉率 4.5 4.0 4.5 4.3 3.8 融資活動現金流融資活動現金流-460 511-317-222-267 每股指標（港元）每股指標（港元）股權融資 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.4 0.1 0.4 0.4 0.6 銀行借款-169 686 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.8 0.4 0.9 0.8 0.7 其他-291-175-317-222-267 每股凈資產(最新攤薄)2.5 2.4 3.0 2.1 3.2 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 12-14 61 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 106 229 33

158、9 314 183 P/E 7.1 29.5 8.21 6.97 4.92 期末現金總額期末現金總額 995 828 800 800 800 P/B 0.7 1.2 0.9 0.8 0.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普

159、通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系

160、。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深

161、300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法

162、及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/39 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。

163、本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其

164、特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉

165、及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：