博實股份-公司首次覆蓋報告：固體物料后處理龍頭光伏電石業務快速放量-230309（33頁）.pdf

《博實股份-公司首次覆蓋報告：固體物料后處理龍頭光伏電石業務快速放量-230309（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博實股份-公司首次覆蓋報告：固體物料后處理龍頭光伏電石業務快速放量-230309（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、機械設備機械設備/自動化設備自動化設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/33 博實股份博實股份（002698.SZ）2023 年 03 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/9 當前股價(元)15.48 一年最高最低(元)17.41/9.38 總市值(億元)158.29 流通市值(億元)124.45 總股本(億股)10.23 流通股本(億股)8.04 近 3 個月換手率(%)33.89 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 固體物料后處理龍頭，光伏電石業務快速放量固體物料后處理龍頭，光伏電石業務快速放量 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（

2、分析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 固體物料后處理裝備龍頭，橫向固體物料后處理裝備龍頭，橫向+縱向拓展驅動持續成長縱向拓展驅動持續成長 公司主要業務包括固體物料后處理智能裝備、工業服務、機器人及成套裝備等。實施產品多品類擴張戰略，向光伏硅料、電石機器人等領域橫向拓展，打開新的成長空間；同時通過為客戶提供整體解決方案及運營服務縱向拓展，提升單筆業務及客戶的價值量。公司 2022 年重大合同金額同比增長超 200%，對未來兩年業績增長形成有力支持。我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別

3、為24.63/34.19/45.48 億元，歸母凈利 5.55/7.61/9.99 億元，EPS 0.54/0.74/0.98，當前股價對應 PE 28.8/21.0/16.0倍，低于可比公司估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。固體固體物料后處理設備應用領域拓展，硅料業務快速放量物料后處理設備應用領域拓展，硅料業務快速放量 公司固體物料后處理設備首先應用于石化行業，隨后在糧食、建材、食品、醫藥等行業取得突破。硅料擴產潮帶動多晶硅后處理自動化需求，公司 2022 年已斬獲多個重大合同。按照多家企業多晶硅的擴產規劃，2025 年多晶硅總產能將超500 萬噸，有望帶來 22.4 億的增量市場?；ば袠I

4、仍具潛力：一方面，產能建設與資本開支持續推進帶來增量業務；另一方面，自動化升級帶來存量改造業務。進軍新領域，內生進軍新領域，內生+外延雙發力外延雙發力 公司在電石領域取得突破，礦熱冶煉特種機器人及電石智能工廠業務 2022 年已取得 3.6 億元的大合同，我們測算電石爐機器人及智能工廠潛在市場空間達百億，有望成為公司又一增長極。同時，公司參股投資布局的氣力輸送系統、手術機器人等業務，陸續進入收獲期。點線面縱向擴展，工業服務深挖客戶價值點線面縱向擴展，工業服務深挖客戶價值 公司進入新行業、新領域，通常以關鍵單機設備（“點”）切入；在突破性解決行業痛點后，快速組成自動化生產線（“線”）；隨著技術的

5、積累和對行業理解的深入，進而完成智能制造整體解決方案與服務（“面”），不斷提升價值量。風險提示：風險提示：下游資本開支不及預期；新業務及客戶拓展不及預期；競爭加劇。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,828 2,113 2,463 3,419 4,548 YOY(%)25.2 15.6 16.6 38.8 33.0 歸母凈利潤(百萬元)405 490 555 761 999 YOY(%)32.0 21.0 13.1 37.2 31.2 毛利率(%)42.0 38.3 38.1 37.8 37.7 凈利

6、率(%)25.7 24.6 24.0 23.7 23.4 ROE(%)17.3 17.1 17.4 20.3 21.9 EPS(攤薄/元)0.40 0.48 0.54 0.74 0.98 P/E(倍)39.4 32.6 28.8 21.0 16.0 P/B(倍)6.2 5.5 5.0 4.3 3.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -24%0%24%48%72%2022-032022-072022-112023-03博實股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

7、律聲明 2/33 目目 錄錄 1、固體物料后處理智能裝備隱形冠軍.5 1.1、深耕智能制造裝備及相關工業服務，產學研深度融合.5 1.2、物料后處理設備為核心業務，產品體系豐富.6 1.3、營收增速恢復，盈利能力強勁.8 2、固體物料后處理設備應用領域拓展，硅料業務快速放量.10 2.1、石化化工后段設備龍頭，受益自動化升級及設備出海.10 2.1.1、公司設備最早應用于合成樹脂、合成橡膠后處理.10 2.1.2、合成樹脂合成橡膠需求回升，高端產品進口替代有望帶來結構性需求.12 2.1.3、我們測算，“十四五”期間合成樹脂、橡膠設備+運營售后類服務市場空間 73.7 億元.13 2.2、硅料

8、產能快速擴張，硅棒后處理自動化需求迫切.14 2.2.1、光伏硅料迎擴產浪潮，破碎包裝環節亟需自動化提效.14 2.2.2、測算“十四五”期內多晶硅全自動包裝系統市場空間 22.4 億元.17 3、進軍特種機器人新領域，內生+外延雙發力.17 3.1、礦熱爐冶煉特種機器人打造成長新引擎.17 3.1.1、電石行業產能置換出清，機器換人需求迫切.18 3.1.2、爐前機器人削減人工成本，智能化工廠經濟效益可觀.19 3.1.3、我們測算，“十四五”期間電石爐前機器人市場約為 32 億元，電石智能工廠潛在市場約為 291.14 億元.21 3.2、環保工藝與裝備業務進入回報期.22 3.3、參股博

9、隆技術形成客戶業務聯動，投資思哲睿增加收益.23 4、點線面縱向擴展，工業服務深挖客戶價值.23 4.1、向后處理后道工序延伸物流與倉儲設備.24 4.2、從設備到運營，工業服務放大客戶價值量.25 5、訂單倍增助業績騰飛，可轉債募資破產能瓶頸.26 5.1、訂單倍增，業績騰飛在即.26 5.2、可轉債成功發行，助力緩解產能壓力.28 6、盈利預測與投資建議.28 6.1、關鍵假設.28 6.2、盈利預測與投資建議.30 7、風險提示.30 附：財務預測摘要.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕物料后處理細分領域 25 年.5 圖 2：博實股份股權結構分散（截至 2022 年三季報）.6

10、圖 3：公司業務可分為傳統和高成長新業務兩類.6 圖 4：公司主要產品可大幅提升客戶生產效率.7 圖 5：固體物料后處理設備及配套工業服務是公司營收的主要支柱（億元）.8 圖 6：2021 年固體物料后處理設備及相關工業服務占公司營收比重超 75%.8 圖 7：公司機器人設備及環保工藝設備處于放量期，營收穩定增長（YoY）.8 圖 8：2022 年 Q3 公司業績受疫情影響磨底后迎來修復.9 圖 9：公司凈利率呈上升趨勢.9 aVbUdXbZbUfYbZbZ6M8Q9PsQrRmOmPkPrRnOeRqRmM7NoOyRxNpMrPuOpMsN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

11、面的信息披露和法律聲明 3/33 圖 10：公司費用率明顯下降.9 圖 11：公司智能制造裝備和環保工藝裝備毛利率較高.9 圖 12：公司物料后處理設備廣泛運用于石化化工后段產線.10 圖 13：2020 年以來化工企業平均毛利率持續下降.11 圖 14：我國煉油能力持續提升.11 圖 15：2020 年沙特從我國進口產品中，機械類產品占比最多.11 圖 16：“十三五”期間合成橡膠產能增幅大幅降低.13 圖 17：“十三五”期間合成樹脂產業發展較快.13 圖 18：合成樹脂價格回暖.13 圖 19：我國光伏組件產量、出口量均快速上升.14 圖 20：國內多晶硅量價齊升.14 圖 21：公司自

12、動化設備應用于硅棒后處理過程.15 圖 22：塊狀多晶硅為不規則物料.16 圖 23：公司形成多晶硅后處理智能車間解決方案.16 圖 24：電石處于產業鏈中游.18 圖 25：PVC 是電石最重要的下游應用.18 圖 26：電石行業正處于產能出清階段.18 圖 27：落后產能出清推動電石價格回暖.18 圖 28：傳統出爐作業需工人在爐前進行.19 圖 29：搗爐機器人可替代人工爐前作業.19 圖 30：出爐機器人可完成全部出爐環節.19 圖 31：電石智能工廠減人效果明顯.20 圖 32：2019 年以來環保業務占營收比例下滑.22 圖 33：公司 2022H1 環保業務未有成套裝備收入確認.

13、22 圖 34：點線面發展模式能夠提高公司競爭力，放大項目潛在合同額.24 圖 35：全自動裝車機大幅提升裝車效率.25 圖 36：2022H1 公司銷售智能物流與倉儲系統 8 套.25 圖 37：售后、運營類工業服務是公司重要的營收來源.25 圖 38：公司售后、運營類工業服務與設備銷售聯系緊密.25 圖 39：公司智能裝備與工業服務實現良性互動.26 圖 40：2022 年公司重大合同金額大幅增長（單位：萬元）.26 圖 41：公司近三年產能增量主要在固體物料后處理裝備.28 圖 42：公司 2022 上半年產能處于超負荷狀態.28 表 1：國內重大石油化工項目建設穩步推進.11 表 2：

14、公司前 5 大客戶多為大型石化企業.12 表 3：我們測算，間“十四五”期內，公司石化化工后段設備+運營售后類服務市場空間將達 73.7 億元.14 表 4：2020 年 6 月以來，24 家企業規劃擴產多晶硅 505.05 萬噸.15 表 5：公司機械設備包裝能力強，效率優勢遠大于人工包裝.17 表 6：“十四五”期內多晶硅全自動包裝系統市場空間增量有望達 22.4 億元.17 表 7：出爐機器人減人工、省耗材.20 表 8：全自動化產線較人工產線多產生經濟效益 710 萬元/臺電石爐.20 表 9：“十四五”期內電石爐前機器人市場約為 32 億元.21 表 10：電石智能工廠業務潛在市場空

15、間為 291.14 億元.21 表 11：公司環保工藝與裝備可回收廢硫酸、含硫酸性氣體再利用.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/33 表 12：博隆技術營收、凈利高速增長.23 表 13：公司 AGV 運載能力達行業領先水平.24 表 14：截至 2022 年 12 月 20 日，公司 2022 年度已公告重大合同金額總計超 15.92 億元.27 表 15：可轉債發行助力緩解產能壓力.28 表 16：我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 24.63/34.19/45.48 億元.29 表 17：公司對應 PE 低于行業平均.3

16、0 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/33 1、固體物料后處理智能裝備隱形冠軍固體物料后處理智能裝備隱形冠軍 1.1、深耕智能制造裝備及相關工業服務，產學研深度融合深耕智能制造裝備及相關工業服務，產學研深度融合 國內國內固體固體物料后處理智能裝備龍頭。物料后處理智能裝備龍頭。博實股份于 1997 年成立，2012 年上市。自成立以來，公司專注于為產品應用領域提供粉粒料全自動包裝碼垛成套設備和合成橡膠后處理成套設備。近年大力發展特種機器人、智能物流倉儲系統和環保工藝與裝備，提供一體化解決方案及配套工業服務，并積極向光伏硅料等下游領域拓展。圖圖1：公司深

17、耕物料后處理細分領域公司深耕物料后處理細分領域 25 年年 資料來源：博實股份官網、開源證券研究所 公司核心高管構成一致行動人，大股東包含聯通系和哈工大經營，股權結構分公司核心高管構成一致行動人，大股東包含聯通系和哈工大經營，股權結構分散。散。截至 2022 年三季報，公司由四位自然人共同控制，總經理鄧喜軍直接持股 9.41%，其與常務副總張玉春、副總經理王春鋼、蔡鶴皋院士共 4 人（合計持股 28%）通過一致行動協議 保持一致行動關系，對公司共同控制。公司第一大股東聯創未來是聯通系投資企業，持股 15.11%。哈工大經營是哈爾濱工業大學全資子公司，持股 5%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

18、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/33 圖圖2：博實股份股權結構分散（截至博實股份股權結構分散（截至 2022 年三季報）年三季報）資料來源：Wind、企查查、開源證券研究所 與哈工大深度合作，研發能力強。與哈工大深度合作，研發能力強。哈工大全資子公司航拓公司（現哈工大投資，2022 年 10 月 13 日將所持 5%股份無償劃轉至哈工大經營）是公司設立時的第一大股東（25%）。中國工程院院士、哈工大教授蔡鶴皋為公司終身榮譽顧問。公司與哈工大共同成立哈爾濱工業大學博實研究院，有效實現科技創新能力與產業需求的對接。1.2、物料后處理設備為核心業務，產品體系豐富物料后處理設備為核心業務

19、，產品體系豐富 公司公司以智能制造裝備及整體解決方案為核心，以智能制造裝備及整體解決方案為核心，主營業務包括智能制造裝備、工主營業務包括智能制造裝備、工業服務、環保工藝與裝備等。業服務、環保工藝與裝備等。公司智能制造裝備產品主要包括固體物料后處理智能制造裝備、橡膠后處理智能制造裝備、機器人及成套系統裝備、智能物流與倉儲系統。圖圖3：公司業務可分為傳統和高成長新業務兩類公司業務可分為傳統和高成長新業務兩類 資料來源：博實股份公告，開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/33 圖圖4：公司主要產品可大幅提升客戶生產效率公司主要產品可大幅提升客戶

20、生產效率 資料來源：博實股份官網、開源證券研究所 其中，固體物料后處理設備及配套工業服務為公司的營收支柱。其中，固體物料后處理設備及配套工業服務為公司的營收支柱。自自 2016 年起，年起，兩者營收的合并占比保持在 60%以上。2021 年公司固體物料后處理設備營收同比增長 62.1%，2022H1 受疫情反彈和階段性封控影響，公司固體物料后處理設備交付不及預期，營收同比下降，下半年有望修復。爐前機器人、環保工藝、物流倉儲等新開發業務占營收比重小、增長波動大，爐前機器人、環保工藝、物流倉儲等新開發業務占營收比重小、增長波動大，處在放量期。處在放量期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

21、正文后面的信息披露和法律聲明 8/33 圖圖5：固體物料后處理設備及配套工業服務是公司營收的主要支柱（億元）固體物料后處理設備及配套工業服務是公司營收的主要支柱（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2021 年固體物料后處理設備及相關工業服務占公年固體物料后處理設備及相關工業服務占公司營收比重超司營收比重超 75%圖圖7：公司公司機器人設備及環保工藝機器人設備及環保工藝設備設備處于放量期，營收處于放量期，營收穩定增長（穩定增長（YoY）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、營收營收增速恢復增速恢復，盈利能力強勁，盈利能力強勁 公司營收和凈

22、利公司營收和凈利增速恢復增速恢復。2016-2021 年公司營收從 6.28 億元增至 21.13 億元，CAGR 為 27.47%；歸母凈利從 1.1 億元增至 4.9 億元，CAGR 為 34.88%。公司營收與凈利波動高度同步。2020 年以來，受疫情影響，公司營收和歸母凈利增速有所下降；2022 年 Q1-Q3，公司營業收入 17.27 億元，同比增長 3.94%；歸母凈利 4.28 億元，同比增長 1.38%。但 2022 年 Q3，公司單季現營業收入 6.99 億元，同比增長28.00%；歸母凈利 1.63 億元，同比增長 20.80%，單季度業績創史上最佳。營收、凈利增速恢復。3

23、.02 2.68 3.30 4.35 6.64 10.76 4.90 2.34 3.02 3.48 3.51 4.15 5.11 2.55 0.0010.0020.0030.002016201720182019202020212022H1固體物料后處理智能制造裝備運營、售后類工業服務機器人及其它智能成套裝備合成橡膠后處理成套設備環保工藝及裝備50.9%24.2%3.4%4.0%10.9%6.5%固體物料后處理智能制造裝備運營、售后類工業服務機器人及其它智能成套裝備合成橡膠后處理成套設備環保工藝及裝備其他31.62%52.64%62.10%-22.10%1.02%18.19%23.06%13.4

24、3%-80%-40%0%40%80%120%2019202020212022H1固體物料后處理智能制造裝備運營、售后類工業服務機器人及其它智能成套裝備環保工藝及裝備公司整體公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/33 圖圖8：2022 年年 Q3 公司業績受疫情影響磨底后迎來修復公司業績受疫情影響磨底后迎來修復 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司毛利率毛利率保持高位運行，凈利率上升。保持高位運行，凈利率上升。得益于龍頭優勢和技術壁壘，公司業務整體毛利率較高，長期維持在 40%以上。公司加強成本管控，費用率呈下降趨勢。圖圖9：公司凈利率呈上升趨勢公

25、司凈利率呈上升趨勢 圖圖10：公司費用率明顯下降公司費用率明顯下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖11：公司智能制造裝備和環保工藝裝備毛利率較高公司智能制造裝備和環保工藝裝備毛利率較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 6.28 7.88 9.16 14.60 18.28 21.13 17.27 1.10 1.30 1.82 3.07 4.05 4.90 4.28-50%-30%-10%10%30%50%70%0510152025營業收入（億元）歸母凈利（億元）營業收入YoY（右軸，%）歸母凈利YoY（右軸，%）40.47%36.44%38.71

26、%41.68%41.98%38.31%39.26%17.21%15.47%17.89%22.45%25.70%24.61%25.44%0%10%20%30%40%50%毛利率(%)凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20182019202020212022H1固體物料后處理智能制造裝備運營、售后類工業服務機器人及其它智能成套裝備合成橡膠后處理成套設備補充類工業服務及其它環保工藝及裝備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/33

27、 2、固體固體物料后處理設備應用領域拓展，硅料業務快速放量物料后處理設備應用領域拓展，硅料業務快速放量 公司固體物料后處理設備首先應用于石化行業。隨后粉粒料后處理設備在糧食、建材、食品、醫藥、港口、飼料等行業也獲成功。硅料擴產潮帶動多晶硅（不規則物料）后處理自動化需求，公司設備受益。2.1、石化化工后段設備龍頭，受益自動化升級及設備出海石化化工后段設備龍頭，受益自動化升級及設備出海 2.1.1、公司設備最早應用于合成樹脂、合成橡膠后處理公司設備最早應用于合成樹脂、合成橡膠后處理 石化化工后段產品（合成樹脂、合成橡膠等）是公司物料后處理設備的傳統優石化化工后段產品（合成樹脂、合成橡膠等）是公司物

28、料后處理設備的傳統優勢領域。勢領域。合成樹脂呈粉粒狀，是公司粉粒料全自動包裝碼垛成套設備的主要應用對象。粉粒料全自動包裝碼垛成套系統可實現粉粒料稱重、包裝、碼垛、物流等環節的自動化。合成樹脂包含聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯等品種，主要用途為制造塑料。合成橡膠主要為汽車行業供應輪胎及各種橡膠配件。公司可提供稱重壓塊機、擠壓脫水機、干燥箱、膨脹干燥機等全套合成橡膠后處理設備。圖圖12：公司物料后處理設備廣泛運用于石化化工后段產線公司物料后處理設備廣泛運用于石化化工后段產線 資料來源：公司招股說明書 公司受益于化工企業自動化升級需求和中沙戰略合作設備出海機遇。公司受益于化工企業自動化升級需求和中沙戰略合

29、作設備出海機遇。碳中和背景下行業加速布局大型煉廠及煉化一體化煉廠，產業集群化趨勢明顯，企業大型、重型化工裝備制造能力投入加大，產生設備與技術升級換代需求。2020 年以來，化工企業整體毛利率持續下降，倒逼企業數字化轉型升級以實現降本增效。此外，國家政策推動設備高端化數字化升級，國家工信部印發的國家智能制造標準體系建設指南涵蓋建材、石化和紡織等 12 個領域的行業應用，助力設備行業智能化轉型。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/33 圖圖13：2020 年以來化工企業平均毛利率持續下降年以來化工企業平均毛利率持續下降 圖圖14：我國煉油能力持續提升我國

30、煉油能力持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、界面新聞、開源證券研究所 我國與沙特于我國與沙特于 2022 年年底達成石化和新能源領域合作，前后簽署多項投資協議。年年底達成石化和新能源領域合作，前后簽署多項投資協議。根據 OEC 數據，2020 年機械設備在沙特從我國進口的產品中占比最高，目前在兩國多項目合作下，相關設備領域迎來利好。作為公司主要客戶之一的中國石化與沙特國家石油公司沙特阿美在此合作下于 2022 年 12 月 9 日就福建古雷二期項目簽署合作框架協議，同時中國石化還與沙特方公司簽署了合作諒解備忘錄，擬在沙特延布聯合開發大型將液體原料轉化成化工產

31、品的項目。公司有望由上游需求傳導受益。圖圖15：2020 年沙特從我國進口產品中，機械類產品占比最多年沙特從我國進口產品中，機械類產品占比最多 資料來源：OEC 表表1：國內重大石油化工項目建設穩步推進國內重大石油化工項目建設穩步推進 在建煉廠在建煉廠 地點地點 預計投產時間預計投產時間 煉油能力（萬噸煉油能力（萬噸/年年）中石油大連 遼寧省大連市長興島經濟技術開發區西中島 2024 年 2000 裕龍島煉化一期 山東省煙臺市龍口人工島 2022-2023 年 2000 恒逸文萊二期 文萊大摩拉島石化產業基地（中國企業位于海外的建設項目）2022 年 4 季度 1400 盛虹煉化 江蘇省連云港

32、徐圩新區 2022 年 4 季度 1600 大榭石化擴建 浙江省寧波市鎮?；瘜W工業2022 年 1 季度 600 212223242526272015201620172018201920202021 2022Q3化工企業平均毛利率（%）-200002000400060000246810煉油能力（億噸/年）凈增煉油能力（萬噸/年）（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/33 在建煉廠在建煉廠 地點地點 預計投產時間預計投產時間 煉油能力（萬噸煉油能力（萬噸/年年）園 中石化鎮海煉化（擴建）浙江省寧波市鎮?；瘜W工業園 2023 年 3 季度 1500

33、 中石化古雷煉化二期 福建省漳州市古雷石化產業園 2023 年 3 季度 1600 南海石化三期 廣東省惠州市大亞灣石化工業區 2023 年 3 季度 1000 浙江石化二期 浙江省寧波市舟山綠色石化基地 2022 年 4 季度 2000 中化泉州二期（擴建）福建省泉州市湄洲灣石化基地 2022 年 4 季度 300 華錦阿美 遼寧省盤錦市遼東灣新區 2023 年 4 季度 1500 資料來源：流程工業網、中國化工報、現代煤化工合作平臺、澎湃新聞、騰訊網、搜狐網、開源證券研究所 石化化工行業客戶資源優質。石化化工行業客戶資源優質。公司深耕石化化工后段設備 20 余年，與客戶形成了良好的合作關系

34、，在國內市場無同量級競爭對手。下游客戶包含中石油、中石化等大型國企，客戶資金實力雄厚。表表2：公司前公司前 5 大客戶多為大型石化企業大客戶多為大型石化企業 2019 2020 2021 2022H1 客戶名稱 占營收比重 客戶名稱 占營收比重 客戶名稱 占營收比重 客戶名稱 占營收比重 中石油集團 17.04%中石油集團 20.26%中石化集團 15.07%中石化集團 18.73%國家能源集團 10.10%中石化集團 11.06%中石油集團 12.02%榮盛集團 10.90%中石化集團 8.74%國家能源集團 8.14%萬華化學集團 7.45%中石油集團 10.70%BorealisLinz

35、 3.47%榮盛集團 7.32%國家能源集團 7.13%國家能源集團 8.63%中泰化學集團 3.27%中泰化學集團 5.25%寶來利安德巴賽爾石化有限公司 3.98%山東壽光魯清石化有限公司 2.65%合計 42.62%合計 52.03%合計 45.65%合計 51.61%資料來源：博實股份公告、開源證券研究所 2.1.2、合成樹脂合成橡膠需求回升合成樹脂合成橡膠需求回升，高端產品進口替代有望帶來結構性需求，高端產品進口替代有望帶來結構性需求 合成橡膠產能過剩有望緩解，高端產品進口替代有望帶來結構性需求。合成橡膠產能過剩有望緩解，高端產品進口替代有望帶來結構性需求。合成橡膠產業在“十二五”期

36、間快速發展，產能由 281.3 萬噸迅速增加到 574.7 萬噸，出現過剩?！笆濉逼陂g合成橡膠產能增幅大幅降低，年均增幅僅為 1.17%。新能源車大幅擴產、汽車行業合成橡膠需求量上升，或將緩解合成橡膠產能過剩狀況?！笆奈濉逼陂g進口替代將成為合成樹脂行業發展的關鍵詞。高端產品國產替代使本土下游需求有望結構性擴大，公司或將從中受益。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/33 圖圖16：“十三五”期間合成橡膠產能增幅大幅降低“十三五”期間合成橡膠產能增幅大幅降低 數據來源：中國合成橡膠工業協會、中石化、開源證券研究所 圖圖17：“十三五”期間合成樹脂產

37、業發展較快“十三五”期間合成樹脂產業發展較快 圖圖18：合成樹脂價格回暖合成樹脂價格回暖 數據來源：“十四五”期間中國合成樹脂工業的機遇和挑戰（曲巖松，2022 年）、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.1.3、我們測算，“十四五”期間合成樹脂、橡膠設備我們測算，“十四五”期間合成樹脂、橡膠設備+運營售后類服務市場空間運營售后類服務市場空間 73.7億元億元 基于以下假設，我們測算，“十四五”期間，合成樹脂行業粉粒料后處理設備需求為 953 臺/套，合成橡膠行業橡膠后處理設備為 82 臺/套，合計市場空間為 36.8 億元。疊加運營售后類工業服務后，市場空間為 74.7 億

38、元。（1）下游產能方面，）下游產能方面，我們假設“十四五”期間，合成樹脂行業產能增速為 3%，對應年均產能增量 450 萬噸/年；合成橡膠行業產能增速為 1.79%（過去 5 年增速均值），對應產能增量 13 萬噸/年。設備以 10 年進行折舊，合成樹脂行業存量設備替換需求對應產能 1456 萬噸/年，合成橡膠行業存量設備替換需求對應產能 61 萬噸/年。（2）設備生產能力方面，）設備生產能力方面，公司粉粒料后處理設備加工上限為 250-2200 袋/小時。我們假設，假設設備加工上限均值為 1000 袋/小時，合成樹脂產品多為 25kg/袋，計算得單臺設備年處理產能為 21.9 萬噸/年。綜合

39、考慮開工率等因素，假定粉粒料后處理單臺設備實際處理產能為 10 萬噸/年。公司橡膠后處理設備加工上限為 4-5 萬噸/年，假定設備加工產能均值為 4.5 萬噸/年。（3）設備價值方面，）設備價值方面，根據公司分產品營收，我們測算，公司粉粒料后處理設備單價約為 300 萬元/套，橡膠后處理設備單價約為 1000 萬元/套。281.3353.8415481.5531574.7575.7576.4577.4601.7608.2628.725.77%17.30%16.02%10.28%8.23%0.17%0.12%0.17%4.21%1.08%3.37%0.00%5.00%10.00%15.00%20

40、.00%25.00%30.00%0200400600800201020112012201320142015201620172018201920202021產能(萬噸/年)產能YoY(%)600070008000900010000110002011-06-012012-02-012012-10-012013-06-012014-02-012014-10-012015-06-012016-02-012016-10-012017-06-012018-02-012018-10-012019-06-012020-02-012020-10-012021-06-012022-02-01中國石化:期末平均實現

41、價格:合成樹脂公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/33（4）運營售后類服務方面，）運營售后類服務方面，我們假設，公司設備與售后類工業服務比例為 1:1。公司為客戶提供設備保運、維保、備品備件銷售等售后類工業服務和生產運營服務。根據過往業績，我們測算，公司在化工行業的設備和運營售后類工業服務銷售比值約為 1:1。表表3：我們測算，間“十四五”期內，公司石化化工后段設備我們測算，間“十四五”期內，公司石化化工后段設備+運營售后類服務市場空間將達運營售后類服務市場空間將達 73.7 億元億元 合成樹脂合成樹脂 合成橡膠合成橡膠 年均 總計 年均 總計 產能

42、增量（萬噸/年）450 2252 13 67 存量設備替換產能（萬噸/年）1456 7282 61 304 設備需求總產能（萬噸/年）1907 9534 74 371 設備處理能力（萬噸/年）10 4.5 所需設備數（臺/套）191 953 16 82 設備單價（萬元）300 1500 1000 5000 市場空間（億元）5.7 28.6 1.6 8.2 “十四五”期間合成樹脂、合成橡膠行業后處理設備市場空間（億元）36.8 設備+運營售后類服務市場空間（億元）73.7 數據來源：博實股份官網、博實股份公告、開源證券研究所 2.2、硅料產能快速擴張，硅棒后處理自動化需求迫切硅料產能快速擴張，硅

43、棒后處理自動化需求迫切 2.2.1、光伏硅料迎擴產浪潮，破碎包裝環節亟需自動化提效光伏硅料迎擴產浪潮，破碎包裝環節亟需自動化提效 全球能源轉型疊加俄烏沖突造成的歐洲能源短缺，我國光伏組件產量和出口量大幅上升，廠商積極擴產。2021 年我國多晶硅產能僅為 68.6 萬噸/年。根據我們的不完全統計，2020 年 6 月以來，行業內外共有 24 家企業宣布擴產多晶硅，規劃總產能超 500 萬噸。圖圖19：我國光伏組件產量、出口量均快速上升我國光伏組件產量、出口量均快速上升 圖圖20：國內多晶硅量價齊升國內多晶硅量價齊升 數據來源：CPIA、Wind、開源證券研究所 W數據來源：Wind、CPIA、開

44、源證券研究所 0%50%100%010020020182019202020212022H1出口量（GW）產量（GW）出口量同比（右軸，%）產量同比（右軸，%）01020304005010015020182019202020212022E產能：多晶硅（萬噸）產量：多晶硅（萬噸）年平均現貨價：光伏級多晶硅（右軸，美元/kg）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/33 表表4：2020 年年 6 月以來，月以來，24 家企業規劃擴產多晶硅家企業規劃擴產多晶硅 505.05 萬噸萬噸 公司公司 項目地項目地 多晶硅規劃產能多晶硅規劃產能（萬噸）（萬噸）公司公司

45、 項目地項目地 多晶硅規劃產能多晶硅規劃產能（萬噸）（萬噸）通威股份 包頭、樂山、保山 5+12+20+20 阿特斯 西寧 20 協鑫科技 包頭、烏海、呼和浩特、樂山 30+20+3+10+10 信義晶硅 曲靖 20 新特能源 包頭、昌吉 20+20 南玻 A 青海 5 大全能源 包頭 20 中來股份 太原古交 10 東方希望 寧夏、烏海 6+40+6.25 江蘇潤陽 石嘴山 10 亞洲硅業 青海 6 上機數控 包頭固陽 10 內蒙古東立 內蒙古 4.8 寶豐集團 酒泉 30 東方日升 包頭 15 其亞集團 新疆準東開發區 20 合盛硅業 烏魯木齊 20 晶諾新能源 胡楊河開發區 10 麗豪半

46、導體 西寧 20 清電能源 哈密市 20 TCL 中環 呼和浩特 12 吉利硅谷 湖北谷城 5 天合光能 呼和浩特 15 江蘇陽光 包頭 10 合計規劃產能 505.05 萬噸 數據來源：各公司公告、北極星太陽能光伏網、新華網、證券時報、亞洲硅業官網、CBC 金屬網、開源證券研究所 硅棒具有破碎包裝需求。硅棒具有破碎包裝需求。根據產品工藝和形態，光伏硅料可分為棒狀硅和顆粒硅兩種?；诟牧嘉鏖T子法的棒狀硅是行業主流，2021 年市占率 95.5%。單根“U”型硅棒一般長 2.5 米、直徑 13 厘米，重約 400kg，莫氏硬度 7.0。需經破碎、分選（按品質）、包裝后運至下一環節。圖圖21：公司

47、自動化設備應用于硅棒后處理過程公司自動化設備應用于硅棒后處理過程 資料來源：博實股份公告、智匯 plus 資訊公眾號、開源證券研究所 硅料破碎包裝環節總體自動化程度低。硅料破碎包裝環節總體自動化程度低。硅棒破碎普遍采用人力將硅棒分段投入自動破碎機械破碎成碎塊，包裝環節以人力為主，人工破碎有以下四大弊端：公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/33 人力效率低下，1 臺產能 3 噸/小時的機械破碎機需要對應 11 人的人工包裝線；實際人工包裝線生產輸送產能大于 3 噸/時，常規的生產應用在 2 條包裝線生產配置下需要 22 人，人工包裝效率約為 27 袋/

48、小時。后處理全流程易產生粉塵，危害工人健康；硅料邊緣鋒利，易割手；手套接觸硅料易產生雜質，影響硅料品質。硅料擴產需求硅料擴產需求+收入高增提升硅料破碎包裝自動化需求。收入高增提升硅料破碎包裝自動化需求。硅料企業收入高增，自動化機械包裝效率可達到 10002000 袋/時不等，企業愿意投入資金采購自動化設備，硅料破碎包裝環節自動化需求迫切。與粉粒料不同，多晶硅屬于不規則物料，處理難度極大。硅料包裝工序自動化有三大難點：硅料形狀不規則：硅料邊緣鋒利，易劃破包裝袋；硅料重量不規則：難以實現每袋重量精確；硅料品質要求高：散料之間相互碰撞將造成表面缺陷，機械設備中的不銹鋼、合金等中的 Fe、Cr 等元素

49、容易污染多晶硅。2019 年公司首創塊狀多晶硅包裝裝備產品應用。此后公司加大研發投入，已在塊狀多晶硅、粒狀多晶硅兩個板塊內形成毛重式、凈重式、預制袋式、FFS 自制袋等多種單元組合的系列產品。公司將單元系統裝備產品結合還原硅棒破碎、篩分磁選、AGV 定向輸送、計量及塑型包裝、工廠物流等工藝，初步形成智能車間解決方案的能力，目前已與協鑫集團、通威集團、大全能源、新特能源、亞洲硅業、陜西有色、天宏瑞科、青海麗豪、寧夏潤陽等國內眾多新能源企業達成合作。圖圖22：塊狀多晶硅為不規則物料塊狀多晶硅為不規則物料 圖圖23：公司形成多晶硅后處理智能車間解決方案公司形成多晶硅后處理智能車間解決方案 資料來源：

50、博實股份公告 資料來源：博實股份公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/33 表表5：公司機械設備包裝能力強，效率優勢遠大于人工包裝公司機械設備包裝能力強，效率優勢遠大于人工包裝 FFS 重膜全自動重膜全自動 包裝碼垛系統包裝碼垛系統 橫進式橫進式 自動包裝機自動包裝機 單擺臂式單擺臂式 自動包裝機自動包裝機 雙擺臂式雙擺臂式 自動包裝機自動包裝機 大袋包裝機大袋包裝機 最大 2200 袋/小時（550 千克/袋）最大 1200 袋/小時（550 千克/袋）最大 1000 袋/小時（550 千克/袋）最大 1600 袋/小時（550 千克/袋）最大

51、 50 袋/小時（3002000 千克/袋）資料來源：博實股份官網、開源證券研究所 2.2.2、測算“十四五”期內多晶硅全自動包裝系統市場空間測算“十四五”期內多晶硅全自動包裝系統市場空間 22.4 億元億元 基于市場擴產情況及公司相關信息，我們做出以下假設：（1）多晶硅擴產情況方）多晶硅擴產情況方面，面，到 2025 年底，多晶硅產能達 500 萬噸/年，即擴產約 431 萬噸。存量人工產線將逐步進行自動化升級，即對應存量市場設備升級產能約 50 萬噸。（2）設備價值量）設備價值量方面，2022 年 8 月 13 日，博實股份公告與新疆其亞硅業簽訂的重大合同，合同金額5200 萬元，合同標的

52、為多晶硅全自動包裝機（含多晶硅全自動包裝機嵌入式軟件）。根據交貨日期及客戶名稱，我們假設，多晶硅全自動包裝系統價值量約為 520 萬元，測算 2021-2025 年多晶硅全自動包裝系統市場空間增量有望達 22.4 億元。表表6：“十四五”期內多晶硅全自動包裝系統市場空間增量有望達“十四五”期內多晶硅全自動包裝系統市場空間增量有望達 22.4 億元億元 2021 年年 2025 年年 多晶硅產能（萬噸）68.6 500 多晶硅產能增量（萬噸）431.4 多晶硅全自動包裝系統價值量（萬元/萬噸）520 市場空間（億元）3.6 26.0 2021-2025 年市場空間增量（億元）22.4 數據來源：

53、SMM、中國證券報、博實股份公告、開源證券研究所 3、進軍特種機器人新領域，內生進軍特種機器人新領域，內生+外延雙發力外延雙發力 3.1、礦熱爐冶煉特種機器人打造成長新引擎礦熱爐冶煉特種機器人打造成長新引擎 礦熱爐冶煉特種機器人市場空間廣闊，有望成為公司的成長新引擎。礦熱爐冶煉特種機器人市場空間廣闊，有望成為公司的成長新引擎。礦熱爐爐前工作環境惡劣，安全事故不斷，換人需求迫切。公司于 2015 年成功研發電石爐前作業機器人。目前應用于電石行業的出爐機器人、搗爐機器人正在快速放量，集成了其他設備的電石智能工廠業務也迎來 3.6 億重大合同。公司正向硅鐵、硅錳、工業硅等其他礦熱爐領域擴展業務。公司

54、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/33 3.1.1、電石行業產能置換出清，機器換人需求迫切電石行業產能置換出清，機器換人需求迫切 電石即碳化鈣，由生石灰和焦炭放在電爐中加熱到 2000生成，是重要的化工原料。其下游主要制品為 PVC（聚氯乙烯）、BDO（1,4-丁二醇）、乙烯等。圖圖24：電石處于產業鏈中游電石處于產業鏈中游 圖圖25：PVC 是電石最重要的下游應用是電石最重要的下游應用 資料來源：電石制備工藝研究進展（李強等，2021）、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 電石行業產能置換出清，。電石行業產能置換出清，。以 20

55、15 年為轉折點，電石行業經歷了擴張-出清兩階段。2007 年我國電石產能 1000 萬噸，2015 年達到產能高點 4500 萬噸。無序擴張帶來產能分散、開工率低、市場價格低迷、小電石爐污染嚴重等問題。國家采取限電、環保管控、石灰石限采等政策對行業產能進行管理，逐步淘汰小散落后產能。根據電石行業“十四五“高質量發展指南，截至截至 2025 年，我國計劃將電石年產能控年，我國計劃將電石年產能控制在制在 4000 萬噸以下。萬噸以下。圖圖26：電石行業正處于產能出清階段電石行業正處于產能出清階段 圖圖27：落后產能出清推動電石價格回暖落后產能出清推動電石價格回暖 數據來源：華經產業研究院、開源證

56、券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 電石行業搗爐與出爐大多采用人工作業。電石行業搗爐與出爐大多采用人工作業。搗爐是上料、冶煉環節的一部分，需要大量工人定時位于電石爐 2 樓爐口對料面進行疏松破殼、耙平料面和下料口疏通。一旦發生噴爐或塌料事故，將造成重大人員傷亡和財產損失。此外，出爐作業需 6-8人進行燒爐眼-開眼-捅眼-清爐舌-修眼-堵眼工作。PVC,84%乙炔及其他,7%BDO,4%醋酸乙烯,4%石灰氮及衍生物,1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

57、21產能(萬噸)產量(萬噸)開工率(右軸，%)02000400060008000100002004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10市場價(中間價):電石:全國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/33 圖圖28：傳統出爐作業需工人在爐前進行傳統出爐作業需工人在爐前進行 資料來源：電石出爐機器人自動燒眼控制方法研究（張陽光，2017

58、 年）電石爐爐前工作機器換人趨勢明顯。電石爐爐前工作機器換人趨勢明顯。一方面，目前冶煉行業工人流失嚴重。部分原因為人工燒眼需要爐前作業，爐前的溫度高、粉塵多，對操作工人的安全造成較大威脅。另一方面，人工燒眼效率較低。液態下的電石的流動性差、易粘結，在燒眼的階段會引起大量的煙塵，導致爐眼表面凹凸不平、形狀不規則且能見度低，增加了人工操作的難度。人工燒眼費時、費力、質量不穩定。近年來冶煉行業工人流失嚴重、流動性大，爐前工作自動化需求迫切。公司于 2015 年成功研發電石爐前作業機器人。以出爐機器人、搗爐機器人為核心（目前量產出貨），積極研發擴展巡檢機器人、循環接料系統、循環接料系統、循環接料系統等

59、電石自動化生產設備，提供全套的智能工廠解決方案。圖圖29：搗爐機器人可替代人工爐前作業搗爐機器人可替代人工爐前作業 圖圖30：出爐機器人可完成全部出爐環節出爐機器人可完成全部出爐環節 資料來源：博實股份官網 資料來源：博實股份公告 3.1.2、爐前機器人削減人工成本，智能化工廠經濟效益可觀爐前機器人削減人工成本，智能化工廠經濟效益可觀 出爐機器人可減少人工及耗材使用。出爐機器人可減少人工及耗材使用。根據電石爐出爐技術差異化分析（陳濤等，2019）數據，新疆某公司引進智能化出爐機后，工人數量上平均每班可減 1.5 人，電極棒、圓鋼等耗材消耗大幅減少。綜合考慮電力消耗和維護成本后，采用出爐機器人的

60、電石爐每年新增經濟效益 97.84 萬元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/33 表表7：出爐機器人減人工、省耗材出爐機器人減人工、省耗材 資料來源：電石爐出爐技術差異化分析（陳濤等，2019）、開源證券研究所 除搗爐、出爐外，電石爐鍋搬運、電石爐巡檢等環節自動化程度也較低。目前國內尚無企業實現電石全流程自動化生產，公司正在投建電石礦熱爐智能工廠示范項目，走在行業前列。日本曾為電石生產大國，產線自動化程度高，技術成熟，形成了由電石爐自動出爐系統（RTM）、電石爐自動鍋搬運系統（RAC）、電石爐料面機械化處理、電極生產狀態測定系統和電石爐生產自動控制

61、系統組成的自動化生產及運行管理系統。圖圖31：電石智能工廠減人效果明顯電石智能工廠減人效果明顯 資料來源：電石生產自動化技術發展探討（王彤，2017）、開源證券研究所 電石智能工廠效益可觀。電石智能工廠效益可觀。保守估計，智能工廠全自動化產線較人工產線能多產生 710 萬元/臺電石爐的經濟效益（該數據未考慮生產穩定帶來的產量與質量提升）。表表8：全自動化產線較人工產線多產生經濟效益全自動化產線較人工產線多產生經濟效益 710 萬元萬元/臺電石爐臺電石爐 項目項目 差別量差別量 經濟效益（萬元經濟效益（萬元/臺電石爐）臺電石爐）人員 7 或 8 人/班（30 人/爐）450 電耗 50kWh/t

62、 160 風化損失 0.50%100 單電石爐經濟效益 710 萬元/年 數據來源：電石生產自動化技術發展探討（王彤，2017）、開源證券研究所 此外，公司也在爐前機器人向硅鐵、硅錳、工業硅等其他礦熱爐領域推廣。電石、硅鐵、錳鐵、硅錳合金等工業原料均采用礦熱爐進行冶煉，生產流程、作業環境具有項目項目 改造前后對比改造前后對比 折算單價折算單價 經濟效益經濟效益 減人效益 每班減 1.5 人 每人年人工費用為 15.69 萬元 四班三運轉，每年節省 94.14 萬元 圓鋼消耗 日消耗減少 24.66kg 1kg 圓鋼以 4.5 元計 每年減少圓鋼消耗約 3.66 萬元 電極棒消耗 日消耗減少 0

63、.87 根 1 根電極棒以 490 元計 每年減少電極棒消耗約 14.07 萬元 紅土消耗約 日消耗減少 0.75 噸 1 噸紅土以 280 元計 每年減少紅土消耗約 6.93 萬元 其他類/每年減少其他類輔材消耗約 1.73 萬元 電 日增加 360 元/kWh 電價以 0.33 元/kWh 計 每年增加電耗約 3.92 萬元 維護保養費用/每年增加保養費用 18.77 萬元 合計 改造效益每電石爐為 97.84 萬元/年 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/33 相似性。公司設備在電石領域取得成功后，正在向其他礦熱爐領域推廣。截至 2021 年，

64、公司首臺硅錳出爐機器人已在用戶現場運行一年，總體運行狀況良好，已完成驗收，目前正針對首臺機器人進行成本優化；硅鐵出爐機器人、工業硅出爐機器人已完成樣機試制，正在用戶現場進行測試。此外，公司積極布局鋼鐵智能制造。2020 年 12 月 7 日，公司與湖南華聯云創信息科技有限公司（華菱集團全資子公司）簽訂戰略合作協議，開展鋼鐵智能制造業務合作，目前已在煉鐵、煉鋼、鐵水轉運、方坯連鑄等多個工藝環節取得積極進展。3.1.3、我們測算，“十四五”期間電石爐前機器人市場我們測算，“十四五”期間電石爐前機器人市場約為約為 32 億元，電石智能工廠億元，電石智能工廠潛在市場約為潛在市場約為 291.14 億元

65、億元 關鍵假設：（1）電石產能與電石爐功率：）電石產能與電石爐功率：根據電石行業“十四五“高質量發展指南，預計十四五期間電石產能維持 4000 萬噸不變，假設產線置換改造總規模為4000 萬噸。目前行業主流使用 40.5MVA 密閉電石爐，該型電石爐年產能 8 萬噸。（2）爐前機器人配比：）爐前機器人配比：出爐機器人:搗爐機器人:電石爐=3:1:1。每臺電石爐共有3 個出料口，每出料口配備 1 臺出爐機器人。每臺電石爐配備 1 臺搗爐機器人。（3）爐前機器人單價：）爐前機器人單價：根據公司過往合同與行業同類合同估算，出爐機器人、搗爐機器人單價（含安裝調試）分別約 200 萬元、40 萬元。表表

66、9：“十四五”期內電石爐前機器人市場約為“十四五”期內電石爐前機器人市場約為 32 億元億元 項目項目 值值 國內電石總產能（萬噸/年）4000 40.5MVA 密閉電石爐產能（萬噸/年）8 國內電石爐數量（臺）500 出爐機器人 搗爐機器人 每臺電石爐配備機器人數量（臺）3 1 機器人總需求量（臺）1500 500 機器人單價（萬元）200 40 市場空間（萬元）300000 20000 爐前機器人市場規模合計（億元）32 數據來源：中國化工報、中國電石工業協會、開源證券研究所 公司與君正化工簽訂電石智能工廠公司與君正化工簽訂電石智能工廠 2.9 億合同。億合同。2022 年 4 月 7 日

67、，博實股份公告智能工廠業務首個重大合同，為君正化工“年產 260 萬噸 BDO 及年產 2100萬噸 PBAT/PBS/PBT/PTMEG 綠色環保循環產業一期項目乙炔原料項目”提供配套電石工廠的工程設計、爐前機器人、電石鍋搬運系統、電石成品轉運系統等成套設備和服務，合同金額超 2.9 億元。根據該合同，測算單電石爐改造成本約 5823 萬元，電石智能工廠潛在市場空間為 291.14 億元。表表10：電石智能工廠業務潛在市場空間為電石智能工廠業務潛在市場空間為 291.14 億元億元 項目類型項目類型 項目項目 值值 君正化工合同拆解 總金額（萬元）29,114.32 電石爐臺數（臺）5 公司

68、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/33 單電石爐改造成本（萬元）5822.86 市場測算 國內電石爐臺數（臺）500 智能工廠市場潛在空間（億元）291.14 數據來源：博實股份公告、中國電石網、開源證券研究所 3.2、環保工藝與裝備業務進入回報期環保工藝與裝備業務進入回報期 公司環保工藝與裝備產品主要為工業廢酸、酸性氣體治理與循環再利用工藝及裝備，可將化工生產中的工業廢硫酸、含硫的酸性氣體進行收集、處理，生成高純度硫酸用于循環生產，對過程中釋放的熱能回收再利用，達到節能、減排、循環利用、環保和經濟的效果。公司環保工藝與裝備主要應用于石油化工、煤化工、

69、冶金、化纖等行業。表表11：公司環保工藝與裝備可回收廢硫酸、含硫酸性氣體再利用公司環保工藝與裝備可回收廢硫酸、含硫酸性氣體再利用 產品特點與用途產品特點與用途 產品圖片產品圖片 廢硫酸再生(SAR)技術 將聚丙烯、烷基化油、重整液化石油氣等作業時產生的廢酸重新處理再利用。硫氧化(SOP)裝置 目前市場中主要煙氣脫硫工藝之一，可以經濟有效地從各種含硫煙氣中回收商品等級的硫酸（H2SO4），同時余熱回收生產高壓蒸汽。資料來源：博實股份公告、開源證券研究所 博奧環境是由公司控股的中外合資企業，2015 年成立。2017 年，博奧環境全資收購奧地利 P&P 公司，極大提升了技術實力和市場渠道。2019

70、 年起，工業廢酸、酸性氣體治理與循環再利用項目開啟產業回報期，環保業務占公司營收比重一度高達 19.13%。環保裝置價值量高，營收受個別項目影響較大，近三年占營收比重呈下降趨勢。圖圖32：2019 年以來環保業務占營年以來環保業務占營收比例下滑收比例下滑 圖圖33：公司公司 2022H1 環保業務未有成套裝備收入確認環保業務未有成套裝備收入確認 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：博實股份公告，開源證券研究所 0.28 2.79 2.75 2.31 0.33 3.11%19.13%15.04%10.95%3.16%0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.00201

71、82019202020212022H1環保工藝及裝備業務收入（億元）占總營收比重（右軸%）956002468102019202020212022H1環保工藝技術及成套裝備銷量（臺/套）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/33 3.3、參股博隆技術參股博隆技術形成客戶業務聯動，投資形成客戶業務聯動，投資思哲睿思哲睿增加收益增加收益 公司與博隆技術業務拓展公司與博隆技術業務拓展+客戶聯動?？蛻袈搫?。公司參股的博隆技術（持股 19.2%）是提供以氣力輸送為核心的粉粒體物料處理系統解決方案的專業供應商，目前與公司存在購銷商品方面的關聯交易，且博隆技術主營領域

72、（合成樹脂）、主要客戶（中石油、中石化、萬華化學等）與公司業務有部分重合，公司與博隆技術以各自企業產品功能和核心技術在大型石化裝置運行過程的不同環節可形成業務拓展和客戶聯動，公司未來投資收益預期可觀。公司參股思哲睿，投資收益未來有望增長。思哲睿（持股 13.4559%）是國內最早專業從事手術機器人研發和產業化的科技創新型企業之一，主要客戶包括中國人民解放軍總醫院、哈工大機器人創新中心有限公司等多家醫院和機器人創新企業，未來 3-5 年思哲睿持續的產品研發升級和性能優化將帶動公司投資收益增長。目前博隆技術申請上市材料已于 2022 年 9 月獲證監會受理，思哲睿在科創板上市申請2022 年 11

73、 月獲上交所受理。表表12：博隆技術營收、凈利高速增長博隆技術營收、凈利高速增長 公司名公司名稱稱 上市進度上市進度 公司簡介公司簡介 業績情況業績情況 博隆技術 申請已獲證監會受理 公司是提供以氣力輸送為核心的粉粒體物料處理系統解決方案的專業供應商，集處理過程方案設計、技術研發、核心設備制造、自動化控制、系統集成及相關技術服務于一體，主要提供物料氣力輸送、計量配混、存儲、摻混、均化的成套設備及相應的部件、備件和服務。公司主要產品包括粉粒體氣力輸送技術為核心的成套系統，計量配料、功能料倉、過濾分離、凈化除塵等單一功能系統，以及相關設備和部件，目前已實現核心設備的自主生產和全系統產品線的進口替代

74、，多項產品和技術處于國內領先、國際一流水平。近三年營業收入分別為3.67/4.71/9.78 億元，同比增32.79%/28.28%/107.57%；歸母凈利分別為 0.22/1.17/2.41億元，同比-58.75%/+427.53%/+105.5%。思哲睿 輔導備案 哈爾濱思哲睿智能醫療設備股份有限公司成立于 2013 年，是國內率先開展腔鏡手術機器人技術及系統研發、生產和銷售的國家高新技術企業。公司總部位于哈爾濱，并在蘇州、北京、開封等地設有全資子公司及分支機構，擁有員工近 300 人，其中科研人員占比達50%。僅兩年營業收入分別為66.31/99.51 萬元，歸母凈利分別為-1995/

75、-7123 萬元 資料來源：Wind、開源證券研究所 4、點線面縱向擴展，工業服務深挖客戶價值點線面縱向擴展，工業服務深挖客戶價值 博實股份進入新行業、新領域，通常以關鍵單機設備（“點”）切入；在突破性解決行業痛點后，快速組成自動化生產線（“線”）；隨著技術的積累和對行業理解的深入，進而完成智能制造整體解決方案與服務（“面”），助力用戶向數字化、智能化工廠升級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/33 圖圖34：點線面發展模式能夠提高公司競爭力，放大項目潛在合同額點線面發展模式能夠提高公司競爭力，放大項目潛在合同額 資料來源：博實股份公告 4.1、向

76、后處理后道工序延伸向后處理后道工序延伸物流與倉儲設備物流與倉儲設備 打通生產場景與倉儲場景，公司智能物流與倉儲設備初露頭角。打通生產場景與倉儲場景，公司智能物流與倉儲設備初露頭角。與固體物料后處理、橡膠后處理智能制造裝備銜接，博實股份拓展了智能物流與倉儲設備業務，可實現智能識別、入出庫倉儲管理、物流轉運、自動裝車等智能功能。移動搬運機器人（AGV）和全自動裝車機是業務核心設備。公司 AGV 為叉車式，根據產品體積，我們將其與擁有行業領先水平的艾吉威的高位叉車進行對標。博實AGV 運載能力已達行業領先水平，行走速度優勢明顯。表表13：公司公司 AGV 運載能力達行業領先水平運載能力達行業領先水平

77、 博實股份博實股份 AGV 艾吉威高位叉車艾吉威高位叉車 AGV 外形尺寸 3225mm1258mm3400mm 3150mm1610mm3450mm 自重/3260kg 導航方式 激光導航 無反激光導航 額定載重 2000kg 2000kg 最大舉升高度 5m 5.8m 最高行走速度 85m/min 60m/min 續航能力 自動充電 磷酸鐵鋰/200Ah；自動充電；續航 6-8h；資料來源：博實股份官網、艾吉威官網、開源證券研究所 公司全自動裝車機可自動檢測車廂位置，在給定車型、裝車重量后自動計算碼放層數和垛數，裝車能力達 2000-3000 件/小時。目前公司物流與倉儲系統占營收比重較小

78、，產品單價呈下降趨勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/33 圖圖35：全自動裝車機大幅提升裝車效率全自動裝車機大幅提升裝車效率 圖圖36：2022H1 公司銷售智能物流與倉儲系統公司銷售智能物流與倉儲系統 8 套套 資料來源：博實股份公告 數據來源：博實股份公告、開源證券研究所 4.2、從設備到運營，工業服務放大客戶價值量從設備到運營，工業服務放大客戶價值量 公司工業服務可分為三大類：（1）售后類工業服務：設備保運、維保、備品備件銷售等；（2）運營類工業服務：生產一體化托管運營服務；（3）補充類工業服務：銷售 FFS 膜卷、塑料助劑等。售后、運營

79、類工業服務與公司設備銷售聯系緊密，占營收比重長期保持 20%以上。補充類工業服務非公司核心業務。圖圖37：售后、運營類工業服務是公司重要的營收來源售后、運營類工業服務是公司重要的營收來源 圖圖38：公司售后、運營類工業服務與設備銷售聯系緊密公司售后、運營類工業服務與設備銷售聯系緊密 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：博實股份公告 化工業下游企業尋找專業運營商外包的意愿較明顯。（化工業下游企業尋找專業運營商外包的意愿較明顯。（1）成本上：）成本上：化工等行業工作危險性大，對設備不熟悉易發生意外，一旦發生事故將給企業帶來重大損失。工人的安全教育和上崗培訓成本也較高。（2）專業能力及責任

80、劃分上，）專業能力及責任劃分上，來自化工等行業的客戶多為國企，對安全生產、降低事故率更為重視，愿意出讓一定利潤將服務外包給專業運營商。2022 年 9 月 6 日，博實股份公告與國能榆林化工的簽訂 2.37 億元工業服務大額合同，服務內容主要為雙聚產品及副產硫酸銨的包裝運營，合同運營期限 3 年。公司與國能榆林化工保持有長期合作關系。公司 2015 年曾與神華榆林化工（現國能榆林化工）簽訂同類合同。本次合同系前述合同到期后正常續簽。11819805101520010002000300040002019202020212022H1智能物流與倉儲系統銷售收入（萬元）智能物流與倉儲系統銷量（右軸，臺

81、/套）0%10%20%30%40%50%0123456售后、運營類工業服務營收（億元）占總營收比重（右軸，%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/33 公司產品服務一體化戰略能夠帶來穩定的服務收入，增強公司抗風險能力。同時增強客戶黏性，促進公司其他相關設備的銷售，成倍放大單客戶價值量。圖圖39：公司智能裝備與工業服務實現良性互動公司智能裝備與工業服務實現良性互動 資料來源：博實股份公告 5、訂單倍增助業績騰飛，可轉債募資破產能瓶頸訂單倍增助業績騰飛，可轉債募資破產能瓶頸 5.1、訂單倍增，業績騰飛在即訂單倍增，業績騰飛在即 截至 2022 年 12

82、月 20 日，公司 2022 年度已公告重大合同金額總計近 16 億元，相比 2021 年全年公告的 5.25 億元增幅超 200%，（公司產品的交付周期通常為 6-18個月），對未來業績形成強力支撐。未來業績形成強力支撐。圖圖40：2022 年公司重大合同金額大幅增長（單位：萬元）年公司重大合同金額大幅增長（單位：萬元）數據來源：博實股份公告、開源證券研究所 分合同業務類型和下游行業看：固體物料后處理設備增長明顯，需求主要來自石化、硅料行業。國能榆林化工與公司簽訂 2.4 億元工業服務大額合同，服務內容主要為雙聚產品及副產硫酸銨的包裝運營。電石爐前機器人逐漸放量，合同金額達 3.6 億元。0

83、50,000100,000150,000200,000202020212022其他固體物料后處理設備橡膠后處理設備電石行業機器人工業服務環保工藝與設備硅料后處理設備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/33 表表14：截至截至 2022 年年 12 月月 20 日，公司日，公司 2022 年度已公告重大合同金額總計超年度已公告重大合同金額總計超 15.92 億元億元 年度 業務類型 客戶 合同金額（含稅,萬元）最近三年是否有相關/類似合同 2022 硅料后處理設備 四川永祥新能源 5,794.80 是 新疆其亞硅業 5,200.00 否 寧夏晶體新能源

84、材料 4,335.00 是 小計 15,329.80 橡膠后處理設備 巴陵新材料 4,600.10 否 山東裕龍石化 4,998.00 是 小計 9,598.10 電石爐前機器人 寧夏英力特化工 6,962.80 是 內蒙古君正化工 29,114.32 否 小計 36,077.12 其他固體物料后處理設備 恒力石化（大連）新材料 5,259.00 否 山東裕龍石化 27,929.00 是 中國石化工程建設 16,338.00 是 山東新時代高分子、5,150.00 否 山東清河化工 中石化工程 13,690.00 是 小計 68,366.00 工業服務 國能榆林化工 23,659.83 是 環

85、保工藝與設備 中化環境科技工程 6,156.00 否 總計 159,186.85 2021 橡膠后處理設備 山東裕龍石化 5,700.00 否 電石爐前機器人 寧夏大地循環發展 4,578.00 否 其他固體物料后處理設備 寧波金發新材料 4,480.00 否 中國石化工程建設 7,014.00 是 寧夏寶豐能源 5,230.00 否 陜西金泰氯堿神木化工 5,480.00 是 中石油廣東石化 7,990.00 否 利華益利津煉化 6,699.80 否 小計 36,893.80 環保工藝與設備 恒逸實業（文萊）705.39 萬歐元 是 總計 52,462.23 2020 橡膠后處理設備 浙江石

86、油化工 25,475.40 是 電石爐前機器人 新疆中泰 10,160.00 是 其他固體物料后處理設備 中化弘潤石油化工 7,500.00 否 廣饒科力達石化 7,466.00 否 中石化寧波鎮海煉化 5,916.00 否 小計 20,882.00 環保工藝與設備 藍星安迪蘇 3,483.28 萬元+否 115.115 萬歐元 總計 60,864.04 資料來源：博實股份公告，開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/33 5.2、可轉債成功發行，助力緩解產能壓力可轉債成功發行，助力緩解產能壓力 下游需求的高景氣，對公司產能帶來了挑戰。2

87、022 年上半年，公司固體物流后處理智能制造裝備、機器人及成套系統裝備、橡膠后處理裝備的產能利用率均超過100%，后兩項業務更是分別達到了 150%與 200%。圖圖41：公司近三年產能增量主要在固體物料后處理裝備公司近三年產能增量主要在固體物料后處理裝備 圖圖42：公司公司 2022 上半年產能處于超負荷狀態上半年產能處于超負荷狀態 數據來源：博實股份公告、開源證券研究所 數據來源：博實股份公告、開源證券研究所 2022 年 11 月，公司可轉債成功發行，這是公司自上市以來首次公開募資。此次發行，共募集資金 4.5 億元，其中：1.6 億元用于機器人及智能工廠項目，建設周期為 2 年，建成后

88、有望緩解公司的產能壓力；9000 萬元用于礦熱爐冶煉機器人及智能工廠項目，建設周期為 3 年。表表15：可轉債發行助力緩解產能壓力可轉債發行助力緩解產能壓力 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元）機器人及智能工廠產業化生產項目 30,000 16,000 礦熱爐冶煉作業機器人及其智能工廠研發示范項目 11,000 9,000 技術創新與服務中心(研發中心)項目 7,000 7,000 補充流動資金 13,000 13,000 合計 61,000 45,000 數據來源：博實股份公告，開源證券研究所 6、盈利預測與投資建議盈利預測與

89、投資建議 6.1、關鍵假設關鍵假設 公司下游需求旺盛，產能利用率高，2022 年重大合同金額實現高速增長，有望在 2023-2024 年陸續交付，支撐業績持續成長。我們認為，各項業務中：（1）固體物料后處理智能制造裝備、機器人及橡膠后處理業務與工業服務將為公司主要增長點；（2）物料倉儲、環保等業務將迎來增速復蘇?；谝陨嫌^點，我們假設，固體物料后處理智能制造裝備業務 2022-2024 年營收增速分別 20%/46%/38%；機器人及成套系統裝備營收增速分別達 35%/33%/32%；橡膠后處理智能制造裝備業務營收增速分別達 38%/30%/28%；智能物流與倉儲系統業0.00%50.00%1

90、00.00%150.00%200.00%250.00%2019202020212022H1固體物料后處理智能制造裝備機器人及成套系統裝備橡膠后處理智能制造裝備智能物流與倉儲系統環保工藝技術及成套裝備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/33 務營收增速分別達 5%/15%/20%；運營、售后類工業服務業務營收增速分別達25%/38%/30%；環保工藝技術及成套裝備營收增速分別達-18.00%/20.00%/20.00%；補充類工業服務及其他營收增速分別達-10.00%/10.00%/10.00%。我們假設，公司毛利率將保持穩定，其中 2022 年-20

91、24 年固體物料后處理智能制造裝備毛利率為 39.30%/39.10%/39.00%；機器人及成套系統裝備毛利率分別為52.00%/51.00%/50.00%；橡 膠 后 處 理 智 能 制 造 裝 備 毛 利 率 分 別 為41.00%/40.00%/40.00%；智能物流與倉儲系統毛利率分別為 32.00%/32.00%/32.00%；運營、售后類工業服務毛利率分別為 31.50%/31.00%/31.00%；環保工藝技術及成套裝備毛利率分別為 55.50%/55.00%/55.00%；補充類工業服務及其他業務毛利率分別為 15.50%/15.50%/15.50%。結合上述假設，我們預計，

92、公司 2022-2024 年營業收入分別為 24.63/34.19/45.48億元；歸母凈利 5.55/7.61/9.99 億元；EPS 0.54/0.74/0.98 元。表表16：我們預計，公司我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 24.63/34.19/45.48 億元億元 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2112.95 2462.83 3419.17 4547.73 YoY 15.59%16.56%38.83%33.01%綜合毛利率 38.31%38.09%37.76%37.74%固體物料后處理智能制造裝備 營業收入（百萬

93、元）1076.07 1291.28 1885.27 2601.67 YoY 62.10%20.00%46.00%38.00%毛利率 39.18%39.30%39.10%39.00%機器人及成套系統裝備 營業收入（百萬元）71.27 96.21 127.96 168.91 YoY-70.60%35.00%33.00%32.00%毛利率 50.35%52.00%51.00%50.00%橡膠后處理智能制造裝備 營業收入（百萬元）85.34 117.77 153.1 195.97 YoY 112.34%38.00%30.00%28.00%毛利率 40.72%41.00%40.00%40.00%智能物流

94、與倉儲系統 營業收入（百萬元）33.73 35.42 40.73 48.88 YoY-10.04%5.00%15.00%20.00%毛利率 32.02%32.00%32.00%32.00%運營、售后類工業服務 營業總收入（百萬元）510.76 638.46 881.07 1145.39 YoY 23.06%25.00%38.00%30.00%毛利率 31.63%31.50%31.00%31.00%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/33 2021 2022E 2023E 2024E 環保工藝技術及成套裝備 營業總收入（百萬元）102.6 84.4 1

95、02.5 123.0 YoY-15.83%-18.00%20.00%20.00%毛利率 55.65%55.50%55.00%55.00%補充類工業服務及其他 營業總收入（百萬元）88.2 79.4 87.3 96.0 YoY-32.23%-10.00%10.00%10.00%毛利率 15.50%15.50%15.50%15.50%數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 24.63/34.19/45.48 億元；歸母凈利5.55/7.61/9.99 億元；EPS 0.54/0.74/0.98；當前股價

96、對應 PE 28.8/21.0/16.0 倍。我們分別選取特種機器人、光伏設備代表企業作為可比公司，其 2022-2024 年平均 PE 分別為 39.0/25.7/18.7 倍，公司當前估值水平低于行業均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表17：公司對應公司對應 PE 低于行業平均低于行業平均 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603666.SH 億嘉和 1.37 2.38 3.68 28.1 16.2 10.5 300607.SZ 邁為股份 5.35 8.99 13.46 65.7 39.1 26.1

97、002747.SZ 東杰智能 0.22 0.31 0.40 40.7 29.3 22.6 688290.SH 晶盛機電 2.15 2.98 3.70 31.9 23.0 18.6 39.0 25.7 18.7 002698.SZ 博實股份博實股份 0.54 0.74 0.98 28.8 21.0 16.0 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：表中博實股份盈利預測來源為開源證券研究所，其余各公司盈利預測來源為 Wind 一致預測，最新收盤日 2023 年 3 月 9 日）7、風險提示風險提示 化工、硅料等下游行業資本開支不及預期；公司新業務及客戶拓展不及預期；行業競爭加劇。公司首次覆蓋報告公

98、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/33 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3795 4075 5159 6106 7515 營業收入營業收入 1828 2113 2463 3419 4548 現金 115 294 1053 907 1423 營業成本 1061 1303 1525 2128 2832 應收票據及應收賬款 1149 916 1216 1561 1834

99、營業稅金及附加 16 19 22 30 40 其他應收款 13 15 17 28 32 營業費用 80 86 99 133 173 預付賬款 49 123 82 203 176 管理費用 100 111 129 171 218 存貨 1511 1635 1754 2116 2604 研發費用 72 89 106 144 186 其他流動資產 959 1093 1038 1292 1445 財務費用 4-1-7-12-15 非流動資產非流動資產 781 827 891 1115 1234 資產減值損失-3-17-7-7-5 長期投資 344 369 424 484 549 其他收益 38 72

100、55 57 55 固定資產 234 228 239 318 388 公允價值變動收益-0-2-1-1-1 無形資產 63 59 54 48 41 投資凈收益 44 54 41 57 60 其他非流動資產 140 171 174 265 256 資產處置收益-0-1-0-0-0 資產總計資產總計 4577 4902 6050 7221 8748 營業利潤營業利潤 557 606 686 940 1234 流動負債流動負債 1819 1589 1952 2502 3176 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 20 25 25 25 25 營業外支出 3 4 2 2 3 應付票據及應付賬款 1

101、77 170 232 328 417 利潤總額利潤總額 554 603 684 938 1231 其他流動負債 1623 1394 1695 2148 2735 所得稅 85 83 94 129 169 非流動負債非流動負債 42 266 716 724 724 凈利潤凈利潤 470 520 590 810 1063 長期借款 15 0 1 9 9 少數股東損益 64 30 35 49 64 其他非流動負債 27 266 716 716 716 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 405 490 555 761 999 負債合計負債合計 1861 1854 2668 3226 3901 EBIT

102、DA 583 628 698 950 1248 少數股東權益 147 168 203 252 316 EPS(元)0.40 0.48 0.54 0.74 0.98 股本 1023 1023 1023 1023 1023 資本公積 155 168 168 168 168 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1362 1647 1931 2319 2829 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2569 2880 3179 3743 4532 營業收入(%)25.2 15.6 16.6 38.8 33.0 負債和股東權益

103、負債和股東權益 4577 4902 6050 7221 8748 營業利潤(%)45.3 8.9 13.1 37.1 31.2 歸屬于母公司凈利潤(%)32.0 21.0 13.1 37.2 31.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.0 38.3 38.1 37.8 37.7 凈利率(%)25.7 24.6 24.0 23.7 23.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)17.3 17.1 17.4 20.3 21.9 經營活動現金流經營活動現金流 147 400 625 402 1018 ROIC(%)37.7 3

104、1.4 52.3 49.5 64.8 凈利潤 470 520 590 810 1063 償債能力償債能力 折舊攤銷 30 32 28 35 45 資產負債率(%)40.7 37.8 44.1 44.7 44.6 財務費用 4-1-7-12-15 凈負債比率(%)-1.7-0.2-23.0-15.6-23.5 投資損失-44-54-41-57-60 流動比率 2.1 2.6 2.6 2.4 2.4 營運資金變動-339-127 44-386-25 速動比率 1.2 1.4 1.7 1.5 1.5 其他經營現金流 26 29 11 12 11 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 15

105、9-53-372-308 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 資本支出 27 25-413 198 99 應收賬款周轉率 3.1 3.1 3.5 3.8 4.2 長期投資 14 9-55-60-65 應付賬款周轉率 6.9 7.5 7.6 7.6 7.6 其他投資現金流 27 26-410-114-144 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-192-228 186-175-194 每股收益(最新攤薄)0.40 0.48 0.54 0.74 0.98 短期借款 11 5-0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.14 0.39 0.61 0.39 1.00

106、 長期借款-14-15 1 8-0 每股凈資產(最新攤薄)2.51 2.82 3.11 3.66 4.43 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 52 14 0 0 0 P/E 39.4 32.6 28.8 21.0 16.0 其他籌資現金流-241-231 186-183-194 P/B 6.2 5.5 5.0 4.3 3.5 現金凈增加額現金凈增加額-30 177 759-145 516 EV/EBITDA 26.0 24.4 20.8 15.3 11.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3

107、2/33 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任

108、何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。

109、行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取

110、決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/33 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機

111、構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？?/p>

112、戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其

113、它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權

114、，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：