澤璟制藥-公司研究報告-創新藥企巡禮系列：高效、務實的新生代biotech三大技術平臺助力公司行穩致遠-230309（72頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2023年03月09日創新藥企巡禮系列創新藥企巡禮系列澤璟制藥（澤璟制藥（688266.SH）：高效高效、務實的新生代務實的新生代 biotech，三大技術平臺助三大技術平臺助力公司行穩致遠力公司行穩致遠投資要點投資要點多靶點作用機制的優效肝癌多靶點作用機制的優效肝癌、甲狀腺癌氘代藥物多納非尼甲狀腺癌氘代藥物多納非尼，商業化商業化放量加速推進放量加速推進。針對高發病率（我國每年新發病例 40 萬）、高死亡率（僅次于胰腺癌）的肝細胞癌（HCC），多納非尼是目前全球唯一一款取得一線治療主要臨床終點 OS 優效且安全性

2、良好的小分子靶向藥物，而且在與 PD-1 聯用的 I 期臨床試驗中針對不可切除的 HCC，表現出了現有療法無法企及的抗腫瘤活性（ORR 高達 74.1%，現有指南推薦療法基本在 30%左右），并有望填補 HCC 術后輔助治療的空白。針對是否接受過 TKI 治療的放射性碘難治性分化型甲狀腺癌（RAIR-DTC）均具有臨床療效，填補了 RAIR-DTC 二線治療的空白，覆蓋人群更為廣泛且安全性良好，為中國患者帶來了強有力的選擇。商業化放量加速推進，2021年 6 月獲批當年銷售額 1.63 億元，我們預計 2022 年將實現 2.96 億元的收入，同比增長 81.60%。新型新型 JAK 抑制劑杰

3、克替尼將全面革新骨髓纖維化的治療面貌。抑制劑杰克替尼將全面革新骨髓纖維化的治療面貌。杰克替尼一線治療中高危骨髓纖維化具有全球“Best-in-Class”競爭力，主要臨床終點 SVR35 達到全球最高的 72.3%（非頭對頭），競爭格局良好，中國僅蘆可替尼一款獲批上市（SVR35=27%），FDA 批準的另外兩款競品 SVR35 分別是 29%、40%。而且杰克替尼有望填補蘆可替尼不耐受的中高危骨髓纖維化治療的空白，以上兩項適應癥目前均已 NDA，有望今年獲批上市。此外，公司還布局了斑禿、特應性皮炎、強直性脊柱炎三項百萬級別患病群體適應癥，目前均已在進行 III 期研究，已有有效性、安全性數據

4、均良好，我們預估峰值銷售有望達到 28.18 億元。大單品外用重組人凝血酶止血療效突出大單品外用重組人凝血酶止血療效突出，應用前景廣闊應用前景廣闊。局部止血藥物市場規模持續擴張，預計 2030 年有望達到 160 億元以上?，F有止血方法由于原料來源緊張，安全性風險加之生產成本高，不能充分滿足臨床需求。公司的重組人凝血酶（澤普凝）由于生產成本低、止血效果突出、安全性和競爭格局良好（同類產品全球僅一款上市且未在國內上市和開展臨床試驗），應用場景更為廣泛，目前處于 BLA 階段，有望今年獲批上市。已形成合力的三大技術平臺構成公司的核心競爭力已形成合力的三大技術平臺構成公司的核心競爭力，公司具備持續公

5、司具備持續推出產品矩陣的能力。推出產品矩陣的能力。公司目前已成功打造且被驗證的可以形成合力的精準小分子藥物研發和產業化平臺、復雜重組蛋白新藥及產業化平臺、雙/三靶點抗體研發平臺，具備自主開發小分子、雙抗、三抗多種藥物形態的能力，廣泛布局了腫瘤及血液疾病、出血及創傷、免疫炎癥性及肝膽疾病多種疾病，且研發管線競爭格局均良好、進度領先，具備持續推出產品矩陣的能力。投資建議投資建議考慮到公司核心產品的市場空間、競爭格局以及商業化的不斷加快，我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 2.96 億元、6.82 億元、13.64 億元，分別同比增長 55.54%、130.21%、100.09%；202

6、2-2024 年歸母凈利評級評級推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名汪玲資格證書S1710521070001電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)240.00流通A股/B股(百萬股)240.00/0.00資產負債率(%)46.34每股凈資產(元)6.44市凈率(倍)7.58凈資產收益率(加權)-5.0312 個月內最高/最低價53.34/24.70相關研究相關研究公公司司研研究究澤澤璟璟制制藥藥證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2澤璟制藥(688266.SH)潤分別為-4.75 億元、-3.83 億元、-1.6

7、1 億元。通過 DCF 模型對公司保守估值可得公司 A 股合理市值 209.19 億元。我們看好公司目前產品的競爭力和后續的商業化兌現，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技術平臺能夠持續推出產品矩陣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示創新藥研發失敗風險；商業化不及預期風險；國內和海外市場競爭加劇風險；公司核心技術與管理人員流失的風險；政策波動風險。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入190.36296.09681.641363.89增長率（%）588.1955.54130.21100.09歸母凈利潤-451.00-475

8、.29-382.90-160.62增長率（%）-41.28-5.3919.4458.05EPS（元/股）-1.88-1.98-1.60-0.67市盈率（P/E）市凈率（P/B）11.8016.2434.6365.96資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所預測，股價基準為 3 月 8 日收盤價 48.79 元請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3澤璟制藥(688266.SH)正文目錄正文目錄1.1.具備核心競爭優勢的創新制藥公司具備核心競爭優勢的創新制藥公司.61.1.1.1.公司股權清晰，高管團隊擁有全球視野公司股權清晰，高管團隊擁有全球視野.61.2.1.2.依托研發及

9、產業化平臺，打造可以形成合力的差異化產品管線依托研發及產業化平臺，打造可以形成合力的差異化產品管線.81.3.1.3.打造商業化運營團隊，醫保促進持續放量打造商業化運營團隊，醫保促進持續放量.122.2.甲苯磺酸多納非尼片甲苯磺酸多納非尼片.142.1.2.1.立足氘代技術開發優勢藥物立足氘代技術開發優勢藥物.142.1.1.2.1.1.氘代技術豐富了小分子藥物的研發范式氘代技術豐富了小分子藥物的研發范式.142.1.2.2.1.2.多重抗腫瘤機制賦予多納非尼泛癌種治療潛力多重抗腫瘤機制賦予多納非尼泛癌種治療潛力.152.2.2.2.肝細胞癌肝細胞癌.172.2.1.2.2.1.作為中國特色癌

10、種，肝癌發病率居高不下作為中國特色癌種，肝癌發病率居高不下.172.2.2.2.2.2.晚期晚期 HCC 一線治療手段豐富，萬類霜天競自由一線治療手段豐富，萬類霜天競自由.182.2.3.2.2.3.晚期晚期 HCC 一線治療賽道乾坤未定，多納非尼具有獨特競爭優勢一線治療賽道乾坤未定，多納非尼具有獨特競爭優勢.252.3.2.3.多納非尼有望填補多納非尼有望填補 HCC 術后輔助治療的空白術后輔助治療的空白.292.4.2.4.放射性碘難治性分化型甲狀腺癌（放射性碘難治性分化型甲狀腺癌（RAIR-DTC）.302.4.1.2.4.1.新發病例快速增長，現有藥物療效有限新發病例快速增長，現有藥物

11、療效有限.302.4.2.2.4.2.多納非尼療效凸顯，多納非尼療效凸顯，RAIR-DTC 患者獲益人群更為廣泛患者獲益人群更為廣泛.322.5.2.5.銷售預測銷售預測.343.3.鹽酸杰克替尼片鹽酸杰克替尼片.363.1.3.1.新型新型 JAK 抑制劑，布局多項適應癥抑制劑，布局多項適應癥.363.2.3.2.全面革新骨髓纖維化的治療面貌全面革新骨髓纖維化的治療面貌.373.2.1.3.2.1.蘆可替尼療效有限，創新療法需求迫切蘆可替尼療效有限，創新療法需求迫切.373.2.2.3.2.2.杰克替尼一線治療骨髓纖維化具有全球杰克替尼一線治療骨髓纖維化具有全球“Best-in-Class”

12、競爭力競爭力.433.2.3.3.2.3.填補蘆可替尼不耐受中高危骨髓纖維化治療的空白填補蘆可替尼不耐受中高危骨髓纖維化治療的空白.453.3.3.3.免疫性疾病免疫性疾病.463.3.1.3.3.1.斑禿斑禿.463.3.2.3.3.2.特應性皮炎特應性皮炎.483.3.3.3.3.3.強直性脊柱炎強直性脊柱炎.503.4.3.4.杰克替尼乳膏杰克替尼乳膏.523.5.3.5.銷售預測銷售預測.524.4.注射用重組人促甲狀腺激素（注射用重組人促甲狀腺激素（ZGrhTSH）.544.1.4.1.潛在需求強勁，競爭格局良好潛在需求強勁，競爭格局良好.544.2.4.2.ZGrhTSH 非劣效于

13、傳統甲狀腺激素撤除法且安全性良好非劣效于傳統甲狀腺激素撤除法且安全性良好.564.3.4.3.銷售預測銷售預測.585.5.外用重組人凝血酶（澤普凝）外用重組人凝血酶（澤普凝）.595.1.5.1.止血藥市場規模不斷擴張，現有藥物未能充分滿足臨床需求止血藥市場規模不斷擴張，現有藥物未能充分滿足臨床需求.595.2.5.2.澤普凝止血療效突出，應用前景廣闊澤普凝止血療效突出，應用前景廣闊.615.3.5.3.銷售預測銷售預測.646.6.布局全球領先的雙布局全球領先的雙/三抗三抗.646.1.6.1.ZG005.656.2.6.2.ZGGS18.657.7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.

14、657.1.7.1.盈利預測盈利預測.657.2.7.2.投資建議投資建議.698.8.風險提示風險提示.69請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4澤璟制藥(688266.SH)圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程.6圖表圖表 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年三季報）年三季報）.7圖表圖表 3.具有豐富醫藥行業從業經驗的公司管理團隊具有豐富醫藥行業從業經驗的公司管理團隊.8圖表圖表 4.立足可以形成合力的三大技術平臺深度布局腫瘤及血液疾病、出血及創傷、免疫炎癥性及肝膽疾病立足可以形成合力的三大技術平臺深度布局腫瘤及血液疾病、出血及創傷

15、、免疫炎癥性及肝膽疾病.9圖表圖表 5.多維腫瘤免疫和微環境調節構成公司腫瘤管線開發的核心思路多維腫瘤免疫和微環境調節構成公司腫瘤管線開發的核心思路.10圖表圖表 6.公司在研管線公司在研管線.11圖表圖表 7.2016-2021 研發投入波動上漲研發投入波動上漲.12圖表圖表 8.2016-2021 研發人員逐年增長研發人員逐年增長.12圖表圖表 9.多納非尼醫保前后對比多納非尼醫保前后對比.13圖表圖表 10.公司與流通和互聯網創新企業開展合作公司與流通和互聯網創新企業開展合作.13圖表圖表 11.氘代原理示意圖氘代原理示意圖.14圖表圖表 12.氫的三種同位素理化性質氫的三種同位素理化性

16、質.14圖表圖表 13.全球已獲批的氘代藥物僅全球已獲批的氘代藥物僅 3 款款.15圖表圖表 14.索拉非尼與多納非尼化學結構索拉非尼與多納非尼化學結構.16圖表圖表 15.多納非尼具有多重抗腫瘤機制多納非尼具有多重抗腫瘤機制.16圖表圖表 16.肝癌分類肝癌分類.17圖表圖表 17.肝細胞癌疾病進程肝細胞癌疾病進程.17圖表圖表 18.中國肝細胞癌新發病例數逐年增加（萬人）中國肝細胞癌新發病例數逐年增加（萬人）.18圖表圖表 19.中國晚期肝細胞癌一線小分子靶向藥物市場規模不斷擴大（百萬元）中國晚期肝細胞癌一線小分子靶向藥物市場規模不斷擴大（百萬元）.18圖表圖表 20.肝癌一線治療藥物發展

17、歷程肝癌一線治療藥物發展歷程.18圖表圖表 21.2022CSCO 指南晚期指南晚期 HCC 一線治療手段選擇一線治療手段選擇.19圖表圖表 22.晚期晚期 HCC 一線治療手段臨床數據對比一線治療手段臨床數據對比.20圖表圖表 23.免疫療法單藥一線治療晚期免疫療法單藥一線治療晚期 HCC 效果有限效果有限.21圖表圖表 24.FAS 人群多納非尼組相比索拉非尼組取得人群多納非尼組相比索拉非尼組取得 OS 優效結果優效結果（12.1 個月個月 vs 10.3 個月個月，HR=0.831，P=0.0245）.23圖表圖表 25.FAS 人群多納非尼組與索拉非尼組人群多納非尼組與索拉非尼組 mT

18、TP 無統計學顯著性差異無統計學顯著性差異.23圖表圖表 26.FAS 人群多納非尼組與索拉非尼組人群多納非尼組與索拉非尼組 mPFS 無統計學顯著性差異無統計學顯著性差異.23圖表圖表 27.ZDH3 研究的總生存期亞組分析森林圖（研究的總生存期亞組分析森林圖（FAS 集）集）.24圖表圖表 28.多納非尼組比索拉非尼組安全性更佳多納非尼組比索拉非尼組安全性更佳.24圖表圖表 29.索拉非尼中國樣本醫院銷售額（萬元）索拉非尼中國樣本醫院銷售額（萬元）.25圖表圖表 30.索拉非尼中國樣本醫院銷售量（盒）索拉非尼中國樣本醫院銷售量（盒）.25圖表圖表 31.侖伐替尼中國樣本醫院銷售額（萬元）侖

19、伐替尼中國樣本醫院銷售額（萬元）.25圖表圖表 32.侖伐替尼中國樣本醫院銷售量（盒）侖伐替尼中國樣本醫院銷售量（盒）.25圖表圖表 33.索拉非尼、侖伐替尼、多納非尼基本情況對比索拉非尼、侖伐替尼、多納非尼基本情況對比.26圖表圖表 34.索拉非尼、侖伐替尼國內仿制藥眾多索拉非尼、侖伐替尼國內仿制藥眾多.26圖表圖表 35.多納非尼聯合多納非尼聯合特瑞普利單抗、特瑞普利單抗、TACE 治療不可切除的治療不可切除的 HCC I 期臨床試驗期臨床試驗不良事件不良事件.28圖表圖表 36.多納非尼片聯合抗多納非尼片聯合抗 PD-1 單抗輔助治療單抗輔助治療 HCC 術后不良事件術后不良事件.30圖

20、表圖表 37.全球全球 2020 年女性甲狀腺癌新發病例年女性甲狀腺癌新發病例.31圖表圖表 38.中國碘難治性分化型甲狀腺癌新發病例數較為穩定（萬人）中國碘難治性分化型甲狀腺癌新發病例數較為穩定（萬人）.31圖表圖表 39.2021 年年 CSCO 指南指南 RAIR-DTC 小分子靶向藥推薦小分子靶向藥推薦.32圖表圖表 40.中國甲狀腺分化癌已上市藥品中國甲狀腺分化癌已上市藥品.33圖表圖表 41.中國甲狀腺分化癌在研藥品中國甲狀腺分化癌在研藥品.33圖表圖表 42.針對針對 RAIR-DTC 患者多納非尼覆蓋的人群更為廣泛患者多納非尼覆蓋的人群更為廣泛.34圖表圖表 43.多納非尼營收

21、額預測（億元）多納非尼營收額預測（億元）.35圖表圖表 44.鹽酸杰克替尼和莫洛替尼（鹽酸杰克替尼和莫洛替尼（Momelotinib）化學化學結構結構.36圖表圖表 45.JAK 抑制劑作用機制示意圖抑制劑作用機制示意圖.36圖表圖表 46.中國骨髓纖維化患病人數穩定（萬人）中國骨髓纖維化患病人數穩定（萬人）.38圖表圖表 47.中國骨髓纖維化靶向藥物市場規模逐年增長（億元）中國骨髓纖維化靶向藥物市場規模逐年增長（億元）.38圖表圖表 48.中國骨髓纖維化創新療法匱乏獲批且納入中國骨髓纖維化創新療法匱乏獲批且納入 CSCO 指南的靶向藥僅蘆可替尼一款指南的靶向藥僅蘆可替尼一款.39圖表圖表 4

22、9.國內治療骨髓纖維化在研藥物國內治療骨髓纖維化在研藥物.40圖表圖表 50.第第 24 周蘆可替尼組與安慰劑組脾臟體積縮小超過周蘆可替尼組與安慰劑組脾臟體積縮小超過 35%的患者比例分別是的患者比例分別是 41.9%VS 0.6%.40請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 51.第第 24 周蘆可替尼組與安慰劑組總體癥狀評分超過周蘆可替尼組與安慰劑組總體癥狀評分超過 50%的患者比例分別是的患者比例分別是 45.9%VS 5.3%.40圖表圖表 52.合并分析合并分析 COMFORT 和和試驗結果顯示，試驗結果顯示，蘆可替尼比對照組

23、更能延長骨髓纖維化患者的生存時間蘆可替尼比對照組更能延長骨髓纖維化患者的生存時間.42圖表圖表 53.杰克替尼一線治療中高危骨髓纖維化具有全球杰克替尼一線治療中高危骨髓纖維化具有全球“Best-in-Class”競爭力競爭力.43圖表圖表 54.接受接受 24 周治療周治療 100mg BID 組和組和 200mgQD 組達到組達到 SVR35 分別是分別是 54.8%和和 31.3%.44圖表圖表 55.不同時間節點不同時間節點 100mg BID 組和組和 200mg QD 組組 SVR35 患者比例患者比例.44圖表圖表 56.100mg BID 組和組和 200mg QD 組患者脾臟體

24、積隨時間減小組患者脾臟體積隨時間減小.44圖表圖表 57.蘆可替尼中國樣本醫院銷售額（萬元）蘆可替尼中國樣本醫院銷售額（萬元）.45圖表圖表 58.蘆可替尼中國樣本醫院銷售量（盒）蘆可替尼中國樣本醫院銷售量（盒）.45圖表圖表 59.斑禿患者免疫系統破壞機制斑禿患者免疫系統破壞機制.46圖表圖表 60.中國斑禿患病人數逐年增加（萬人）中國斑禿患病人數逐年增加（萬人）.47圖表圖表 61.中國斑禿已上市藥物中國斑禿已上市藥物.48圖表圖表 62.中國斑禿在研創新藥物中國斑禿在研創新藥物.48圖表圖表 63.中國特應性皮炎患病人數逐年增加（萬人）中國特應性皮炎患病人數逐年增加（萬人）.49圖表圖表

25、 64.中國特應性皮炎市場規模逐年增長（億元）中國特應性皮炎市場規模逐年增長（億元）.49圖表圖表 65.特應性皮炎發發病機制特應性皮炎發發病機制.49圖表圖表 66.國內已上市治療特應性皮炎的國內已上市治療特應性皮炎的 JAK 抑制劑抑制劑.50圖表圖表 67.國內目前在研治療特應性皮炎的國內目前在研治療特應性皮炎的 JAK 抑制劑抑制劑.50圖表圖表 68.中國強直性脊柱炎患病人數逐年增加（萬人）中國強直性脊柱炎患病人數逐年增加（萬人）.51圖表圖表 69.中國強直性脊柱炎在研中國強直性脊柱炎在研 JAK 抑制劑抑制劑.52圖表圖表 70.杰克替尼營收額預測（億元）杰克替尼營收額預測（億元

26、）.54圖表圖表 71.推薦應用推薦應用 rhTSH 相關指南相關指南.55圖表圖表 72.中國分化型甲狀腺新發病人數快速增加中國分化型甲狀腺新發病人數快速增加.55圖表圖表 73.中國重組人中國重組人 TSH 市場規模不斷擴大（億元）市場規模不斷擴大（億元）.55圖表圖表 74.澤璟制藥開發的注射用人促甲狀腺激素在國內競爭格局良好澤璟制藥開發的注射用人促甲狀腺激素在國內競爭格局良好.56圖表圖表 75.左旋甲狀腺素左旋甲狀腺素平均停藥（平均停藥（THW）23 天血清中天血清中 TSH 平均水平明顯低于平均水平明顯低于 ZGrhTSH 給藥后給藥后 24 小時小時.57圖表圖表 76.左旋甲狀

27、腺左旋甲狀腺停藥階段（停藥階段（THW）血清中的）血清中的 Tg 穩定水平高于穩定水平高于 ZGrhTSH 給藥給藥后后 72 小時小時.57圖表圖表 77.注射注射 ZGrhTSH 階段和階段和左旋甲狀腺素左旋甲狀腺素停藥階段停藥階段（THW）有有 89.1%（57/64）的患者有相同的放射性碘的的患者有相同的放射性碘的攝取攝取.57圖圖表表78.針對分化型甲狀腺癌的輔助治療針對分化型甲狀腺癌的輔助治療，ZGrhTSH與競與競品品SNA001均非劣效于傳統甲狀腺激素撤除法均非劣效于傳統甲狀腺激素撤除法（THW）.58圖表圖表 79.重組人促甲狀腺營收額預測（億元）重組人促甲狀腺營收額預測（億

28、元）.59圖表圖表 80.中國外科手術臺數持續增加（萬臺）中國外科手術臺數持續增加（萬臺）.60圖表圖表 81.中國外科手術局部止血藥物市場規模持續擴張（億元）中國外科手術局部止血藥物市場規模持續擴張（億元）.60圖表圖表 82.2018 年中國外科手術局部止血藥物市場份額占比情況年中國外科手術局部止血藥物市場份額占比情況.60圖表圖表 83.外用重組人凝血酶（澤普凝）用于肝段切除術中輔助止血的外用重組人凝血酶（澤普凝）用于肝段切除術中輔助止血的 I/II 期臨床試驗表現出了優異的止血效果期臨床試驗表現出了優異的止血效果62圖表圖表 84.澤普凝止血效果與澤普凝止血效果與 Recothrom

29、相當相當.62圖表圖表 85.外用重組人凝血酶（澤普凝）相比于其他局部止血藥物止血療效突出，安全性顯著，成本低，具有較外用重組人凝血酶（澤普凝）相比于其他局部止血藥物止血療效突出，安全性顯著，成本低，具有較大競爭優勢大競爭優勢.63圖表圖表 86.重組人凝血酶營收額預測（億元）重組人凝血酶營收額預測（億元）.64圖表圖表 87.多納非尼營收額預測（億元）多納非尼營收額預測（億元）.66圖表圖表 88.杰克替尼營收額預測（億元）杰克替尼營收額預測（億元）.67圖表圖表 89.重組人促甲狀腺素營收額預測（億元）重組人促甲狀腺素營收額預測（億元）.68圖表圖表 90.重組人凝血酶營收額預測（億元）重

30、組人凝血酶營收額預測（億元）.68圖表圖表 91.澤璟制藥澤璟制藥 DCF 估值（億元）估值（億元）.69請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6澤璟制藥(688266.SH)1.1.具備核心競爭優勢的創新制藥公司具備核心競爭優勢的創新制藥公司1.1.1.1.公司股權清晰，高管團隊擁有全球視野公司股權清晰，高管團隊擁有全球視野2009 年，澤璟制藥的前身澤璟有限由陸惠萍、劉溯、ZELINSHENG（盛澤林）出資設立，2019 年更名為“蘇州澤璟生物制藥股份有限公司”并于2020 年在上海證券交易所科創板上市。澤璟制藥是一家專注于腫瘤、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病和肝膽疾病等

31、多個治療領域的創新驅動型化學及生物新藥研發企業。公司商業化產品甲苯磺酸多納非尼片獲批肝細胞癌和甲狀腺癌，是中國制藥企業自主研發上市的第一個一線治療晚期肝細胞癌的小分子靶向創新藥物。圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所公司股權架構清晰，權力集中。公司股權架構清晰，權力集中。公司股權架構清晰，前五大股東分別是盛澤林、寧波澤奧股權投資管理合伙企業、陸惠萍、盛澤琪和昆山市工業技術研究院有限責任公司。盛澤林與陸惠萍是公司的實際控制人。公司擁有美國 Gensun 生物制藥公司、上海澤璟醫藥技術有限公司、蘇州澤璟生物技術有限公司、澤璟制藥（浙江）有限公司和澤璟控股有限

32、公司五個子公司。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年三季報）年三季報）資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所公司高管團隊多為科學家出身，擁有國際廣闊視野。公司高管團隊多為科學家出身，擁有國際廣闊視野。管理層具有海外留學工作背景，新藥研發與推廣經驗豐富，是與國際接軌的高素質人才。公司董事長兼總經理盛澤林曾任職于美國施貴寶公司、賽金生物、奧納醫藥、白鷺醫藥，行業經驗豐富。公司常務副總經理陸惠萍曾就職于克隆生物、賽金生物、奧納醫藥、藍心醫藥、盟科醫藥等生物制藥企業，擁有多年從業經歷。

33、公司副總經理呂彬華、吳濟生、張均利、高青平和黃剛等皆具備核心創新優勢。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 3.具有豐富醫藥行業從業經驗的公司管理團隊具有豐富醫藥行業從業經驗的公司管理團隊資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所1.2.1.2.依托研發及產業化平臺，打造可以形成合力的差異依托研發及產業化平臺，打造可以形成合力的差異化產品管線化產品管線澤璟制藥圍繞腫瘤及血液疾病、出血及創傷、免疫炎癥性疾病以及肝澤璟制藥圍繞腫瘤及血液疾病、出血及創傷、免疫炎癥性疾病以及肝膽疾病，目前已成功建立了三大特色核心技術平臺，即精準小分子藥物研膽疾

34、病，目前已成功建立了三大特色核心技術平臺，即精準小分子藥物研發和產業化平臺發和產業化平臺、復雜重組蛋白新藥及產業化平臺復雜重組蛋白新藥及產業化平臺、雙雙/三靶點抗體研發平三靶點抗體研發平臺。臺。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 4.立足可以形成合力的三大技術平臺深度布局腫瘤及血液疾病、出血及創傷、免疫炎癥性及肝膽疾病立足可以形成合力的三大技術平臺深度布局腫瘤及血液疾病、出血及創傷、免疫炎癥性及肝膽疾病資料來源：澤璟制藥反路演 PPT，東亞前海證券研究所小分子藥物研發及產業化平臺擁有全球領先的藥物穩定技術，有效地小分子藥物研發及產業

35、化平臺擁有全球領先的藥物穩定技術，有效地保證新藥開發的成功率。保證新藥開發的成功率。公司采用構效關系篩選、計算機輔助模擬設計、新晶型等多種精準新藥研發技術開發具有自主知識產權的小分子新藥。精準小分子藥物研發和產業化平臺是澤璟制藥小分子新藥研發的基礎，依托該平臺公司研發了 5 個具有重要臨床和市場價值的小分子新藥，分別為多納非尼片、杰克替尼片、奧貝膽酸鎂片、ZG19018 片和奧卡替尼膠囊。復雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺是澤璟制藥大分子新藥研發的基復雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺是澤璟制藥大分子新藥研發的基礎。礎。公司通過自主研發的復雜重組蛋白核心技術，率先研發了技術壁壘較高的外用重組人凝血酶

36、和注射用重組人促甲狀腺激素等產品。依托雙依托雙/三靶點抗體研發平臺，打造多維腫瘤免疫和微環境調節的腫瘤三靶點抗體研發平臺，打造多維腫瘤免疫和微環境調節的腫瘤治療管線治療管線。公司和控股子公司 GENSUN 致力于發現和開發新型抗體，擁有三個候選藥物研發平臺 TriGen、CheckGen 和 Tgen。TriGen 平臺為三特異抗體研發平臺，CheckGen 平臺可以產生以免疫檢查點為靶點的雙特異抗體候選新藥，TGen 平臺為新型雙特異抗體分子開發平臺，已有多個雙/三特異性抗體產品處于臨床前研究、IND 和臨床試驗階段，包括 ZG005 粉針劑、ZGGS18 粉針劑、ZG006 粉針劑、ZGG

37、S001 粉針劑、GS11 粉針劑和 GS15請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10澤璟制藥(688266.SH)粉針劑等。我們可以看到靶向 PD-1 和 TIGIT 雙靶點的 ZG005 抗體可以調節 T、NK 細胞，屬于全身腫瘤免疫產品。ZGGS18 抗體所靶向的則是 VEGF和 TGF-靶點，調節的則是腫瘤的微環境。ZG006 和 GS11 抗體所靶向的則是腫瘤特異抗原，可以在局部利用 CD3 激活 T 細胞殺傷腫瘤。公司在全身、局部、微環境三個不同層次的腫瘤免疫治療進行了抗體藥物的布局，它們的聯合使用（包括針對多靶點的多納非尼）有望更為持久地防止腫瘤的復發。圖表圖

38、表 5.多維腫瘤免疫和微環境調節構成公司腫瘤管線開發的核心思路多維腫瘤免疫和微環境調節構成公司腫瘤管線開發的核心思路資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所研發管線布局豐富，覆蓋領域涵蓋腫瘤和血液疾病、出血和創傷以及研發管線布局豐富，覆蓋領域涵蓋腫瘤和血液疾病、出血和創傷以及免疫炎癥性疾病。免疫炎癥性疾病。公司擁有 16 個主要在研藥品的 44 項主要在研項目，其中 4 個在研藥品（多納非尼片、外用重組人凝血酶、杰克替尼片和注射用重組人促甲狀腺激素）的 9 項適應癥處于 NDA、III 期或注冊臨床試驗階段，5 個在研藥品（杰克替尼乳膏、奧貝膽酸鎂片、ZG19018 片、ZG005 粉針劑和奧卡

39、替尼膠囊）處于 I 或 II 期臨床試驗階段，7 個在研藥品處于 IND或臨床前研發階段。其中多納非尼用于治療既往未接受過全身系統性治療的不可切除肝細胞癌于 2021 年上市，是公司第一個商業化產品。2022 年，多納非尼片用于治療進展性、局部晚期或轉移性放射性碘難治性分化型甲狀腺癌的新適應癥獲得批準。重組人凝血酶是目前國內唯一采用重組基因技術生產的重組人凝血酶開展 III 期臨床試驗、并獲得試驗成功的產品。鹽酸杰克替尼片一線治療中、高危骨髓纖維化 III 期臨床試驗期中分析達到試驗主要終點，已向 CDE 提交 NDA 申請。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11澤璟制藥

40、(688266.SH)圖表圖表 6.公司在研管線公司在研管線資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所全球化布局研發中心，擁有數百項藥物專利授權。全球化布局研發中心，擁有數百項藥物專利授權。公司在江蘇昆山、上海張江和美國加州擁有 3 個新藥研發中心，分別從事生物新藥、化學新請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12澤璟制藥(688266.SH)藥和創新抗體的研發。截至 2022 年 9 月 30 日，公司擁有已授權發明專利113 項（含子公司 GENSUN 9 項），其中境內發明專利 31 項、境外發明專利 82 項；同時，公司累計申請發明專利 281 項（含子公司 GENSUN

41、 38 項），其中境內發明專利 99 項、境外發明專利 182 項。專利覆蓋新藥結構通式或基因序列、晶型、制備工藝、用途、制劑配方等，為公司產品提供充分的和長生命周期的專利保護，為公司的競爭發展奠定了基礎。高度重視研發高度重視研發，研發投入與研發人員屢攀新高研發投入與研發人員屢攀新高。研發投入自 2016 年的6107.74 萬元增長至 2021 年的 50939.43 萬元，復合增長率為 49.25%。截至2022 年三季度公司研發投入為 39248.52 萬元，同比增長 16.44%，預計 2022年研發投入將持續增長，公司豐富的資金投入為產品研發提供充足的保障。公司不斷引進經驗豐富的技術

42、人員充實智庫，2021 年公司技術人員達到 311人，約占員工總數的 45.20%。圖表圖表 7.2016-2021 研發投入波動上漲研發投入波動上漲圖表圖表 8.2016-2021 研發人員逐年增長研發人員逐年增長資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所1.3.1.3.打造商業化運營團隊，醫保促進持續放量打造商業化運營團隊，醫保促進持續放量多納非尼迅速進入醫保，放量逐步提升。多納非尼迅速進入醫保，放量逐步提升。多納非尼片是公司首款商業化產品，上市僅半年即于 2021 年 12 月通過國家醫保談判并于 2022 年 1 月1 日開始執行。2021 年 H

43、2 甲苯磺酸多納非尼片即取得境內銷售量 2.86 萬盒、銷售收入 1.63 億元的不俗成績。2022 年 H1 實現銷售量約 4.07 萬盒、銷售收入 1.05 億元。盡管銷量提升暫未能抵銷醫保降價影響，2022 年二季度藥品銷售收入 6,167.48 萬元，較第一季度 4371.62 萬元環比增長 41.08%，醫保放量有望穩步提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 9.多納非尼醫保前后對比多納非尼醫保前后對比資料來源：澤璟制藥 2021 年年報，澤璟制藥 2022 年半年報，東亞前海證券研究所公司積極推進多納非尼進入醫保雙通

44、道的工作公司積極推進多納非尼進入醫保雙通道的工作。公司 2022 年的商業化拓展目標為覆蓋全國目標醫院 1000 多家，覆蓋目標醫生數達 3000 多人。截至 2022 年 6 月 30 日已進入醫院 429 家、雙通道藥房 342 家，全年目標有望實現。商業化運營體系多元化。商業化運營體系多元化。公司圍繞腫瘤和特藥領域打造四個部門，銷售部、市場部、醫學事務部和商務及多元化部門各司其職。團隊負責人都具備 15 年以上知名外企/民企的商業化運營經驗。截至 2022 年 6 月，公司已組建了 300 人的優秀商業化團隊，較 2021 年 175 人的銷售團隊有大幅提高，確保了公司產品推廣計劃能夠穩

45、步有序地推進。公司在流通領域與互聯網創新企業深度合作，服務范圍遍及全國。公司在流通領域與互聯網創新企業深度合作，服務范圍遍及全國。公司與國藥、上醫等企業深度合作，實現全國所有省份和所有腫瘤醫院全覆蓋，確保藥品快速送達患者。與圓心科技、思派集團等互聯網創新企業合作：開拓線上線下雙平臺，探索以患者為中心的互聯網+醫療創新實踐，在全國 DTP 藥房等維度展開全面立體的合作，并將創新支付項目與創新商業保險項目相結合，構建新型服務模式。圖表圖表 10.公司與流通和互聯網創新企業開展合作公司與流通和互聯網創新企業開展合作資料來源：澤璟制藥官網，東亞前海證券研究所公司擁有自主的商業化生產能力。公司擁有自主的

46、商業化生產能力。公司已成功建立了化學新藥制劑和生物新藥生產的產業化平臺。澤璟擁有 11000 平方米包括小分子藥物片劑和膠囊的口服固體制劑 GMP 生產設施和 4000 平方米的重組蛋白質藥物GMP 生產設施，同時建有動力供應設施和污水處理系統等輔助設施，已經獲得藥品生產許可證。這些設施和措施確保公司小分子藥物和生物新藥的商業化生產，并具有更靈活的生產供應能力和更佳的成本控制優勢。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14澤璟制藥(688266.SH)2.2.甲苯磺酸多納非尼片甲苯磺酸多納非尼片2.1.2.1.立足氘代技術開發優勢藥物立足氘代技術開發優勢藥物2.1.1.氘代技

47、術豐富了小分子藥物的研發范式氘是自然界中的氫同位素，俗稱“重氫”。氘無毒、無放射性，對人體安全，且具有比氫更大的原子質量。作為一項全球領先的新藥開發技術，氘代技術利用氘-碳鍵遠較氫-碳鍵穩定的化學物理特性，通過將待研化合物分子特定代謝位點的氫-碳鍵改為氘-碳鍵，從而可能獲得藥效更優、藥代性質更佳、不良反應發生率更低的專利新化合物，并有效地提高新藥開發的成功率。圖表圖表 11.氘代原理示意圖氘代原理示意圖圖表圖表 12.氫的三種同位素理化性質氫的三種同位素理化性質化學結構式化學結構式名稱名稱自然界天然豐度自然界天然豐度穩定性穩定性氫99.98%穩定氘0.0156%氫中最穩定同位素氚微量有放射性半

48、衰期約為 12.3年衰變資料來源：海創藥業科創板招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：海創藥業科創板招股說明書，東亞前海證券研究所氘代藥物的潛在優勢在于：氘代藥物的潛在優勢在于：1.改善藥物的藥代動力學特征改善藥物的藥代動力學特征。當化合物中的 H 被 D 取代后，由于 D和 H 的原子質量相差顯著，C-D 鍵會在較低的頻率上振動，其零點基礎能量比相應的 C-H 鍵能量要低，而它們的過渡態活化能是相近的，這讓 C-D鍵斷裂比 C-H 鍵斷裂需要更多的能量，進而可導致化學反應速率發生變化，進而延長藥物的半衰期，增加藥物的暴露量，降低了藥物使用劑量。2.降低藥物毒性降低藥物毒性。將藥物分子中的氫

49、用氘取代后，可能封閉代謝位點、減少有毒代謝物的生成，進而降低藥物毒性。另外，藥物劑量降低和用藥次數減少也會使毒副作用降低，安全性提高。3.改變藥物代謝物改變藥物代謝物。大多數藥物的代謝方式比較復雜，有時會產生高活性的代謝產物。氘代化引起的同位素效應有可能減少有毒代謝物的產生或增加有用活性代謝物的生成，改善代謝譜從而有可能改善治療范圍。4.研發周期相對短，成藥性高，研發成本相對較低。研發周期相對短，成藥性高，研發成本相對較低。氘代藥物的可能不足與劣勢包括：氘代藥物的可能不足與劣勢包括：1.藥物的氘代位點有較大的不確定性藥物的氘代位點有較大的不確定性。藥物分子只有在代謝敏感位點進請仔細閱讀報告尾頁

50、的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15澤璟制藥(688266.SH)行氘代才有可能產生同位素效應。2.氘代反應條件較為苛刻氘代反應條件較為苛刻。藥物分子中 C-H 鍵在 CYP 酶催化下的斷裂要歷經多個步驟，只有在 C-H 的斷裂為限速步驟時才有可能體現同位素效應。對 C-H 鍵的斷裂是否為限速步驟的判斷有不確定性。3.氘代效應不達預期氘代效應不達預期。藥物分子進行氘代后是否會發生代謝途徑的轉移從而導致不能產生期望的氘代效應是不可預期的。4.臨床前動物研究中的氘代效應與臨床研究中的相關性難以確定。臨床前動物研究中的氘代效應與臨床研究中的相關性難以確定。5.非氘代藥專利到期后仿制藥的競爭與專

51、利保護的制約。非氘代藥專利到期后仿制藥的競爭與專利保護的制約。目前全球范圍內共有三款氘代藥物上市。氘丁苯那嗪片獲批用于治療與亨廷頓病有關的舞蹈病及成人遲發性運動障礙，是首個獲批的氘代藥物。甲苯磺酸多納非尼片獲批用于治療既往未接受過全身系統性治療的不可切除肝細胞癌和局部晚期/轉移性放射性碘難治性分化型甲狀腺癌，是世界范圍內第二個獲批的氘代藥物，也是國內第一個獲批的國產氘代藥物。deucravacitinib 獲批用于治療適合系統治療或光療的成年中重度斑塊狀銀屑病，這也是全球首款自我氘代新藥。圖表圖表 13.全球已獲批的氘代藥物僅全球已獲批的氘代藥物僅 3 款款資料來源：藥融云，海創藥業招股說明書

52、，東亞前海證券研究所2.1.2.多重抗腫瘤機制賦予多納非尼泛癌種治療潛力多納非尼是一種新型口服多激酶靶點的小分子抑制劑，實際是將索拉非尼分子酰胺鍵上的甲基氫進行氘代而形成氘代索拉非尼。多納非尼既可通過抑制血管內皮生長因子受體（VEGFR）和血小板源性生長因子受體（PDGFR）等多種酪氨酸激酶受體的活性，阻斷腫瘤血管生成，又可通過阻斷絲氨酸-蘇氨酸激酶（Ras/Raf/MEK/ERK）信號傳導通路直接抑制腫瘤細胞增殖，從而發揮雙重抑制、多靶點阻斷的抗腫瘤作用。此外，多納非尼的作用機制使其可通過抑制多條信號通路改善腫瘤免疫微環境，從而降低了對抗 PD-1 或抗 PD-L1 抗體的耐藥性，產生對腫瘤

53、治療的協同作用，增強療效。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 14.索拉非尼與多納非尼化學結構索拉非尼與多納非尼化學結構圖表圖表 15.多納非尼具有多重抗腫瘤機制多納非尼具有多重抗腫瘤機制資料來源：凱萊英，東亞前海證券研究所資料來源：澤璟制藥招股說明書，東亞前海證券研究所多納非尼多重抑制腫瘤的特點和能夠調節腫瘤免疫微環境的作用使其對晚期肝細胞癌、局部晚期/轉移性放射性碘難治性分化型甲狀腺癌等多種實體瘤表現出了良好的治療效果和安全性，為其與腫瘤免疫治療抗體（I/O）聯合用藥帶來了優勢，使得多納非尼有望成為腫瘤免疫聯合治療的基礎藥物，

54、目前公司已開展了多項多納非尼聯合抗 PD-1/PD-L1 單抗治療晚期實體瘤的臨床試驗。多納非尼被還被授予了 4 項科技重大專項支持和特殊審批的資格。2014 年獲得 2 項“十二五國家重大新藥創制”專項支持，包括“1.1 類抗腫瘤新藥甲苯磺酸多納非尼的臨床前研究”（2014ZX09102003-006）和“抗腫 瘤 化 學 新 藥 甲 苯 磺 酸 多 納 非 尼 的 臨 床 研 究 及 產 業 化”（2014ZX09101003-002）；2018 年獲得 2 項“十三五國家重大新藥創制”專項支持，包括“1 類新藥甲苯磺酸多納非尼治療晚期結直腸癌的 III 期臨床研究和上市申請”（2018Z

55、X09301020007）和“1 類新藥甲苯磺酸多納非尼 治 療 晚 期 碘 難 治 性 分 化 型 甲 狀 腺 癌 的 臨 床 研 究 和 產 業 化”（2018ZX09739004）。截至 2022 年 9 月 30 日，澤璟制藥擁有多納非尼的全球權益，圍繞多納非尼申請的專利覆蓋化合物、用途、生產工藝、制劑、關鍵中間體、晶型、關鍵起始原料合成等，已獲得專利授權 42 項，其專利保護期至 2032 年。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17澤璟制藥(688266.SH)2.2.2.2.肝細胞癌肝細胞癌2.2.1.作為中國特色癌種，肝癌發病率居高不下原發性肝癌始于肝組織，

56、在東亞地區比較常見。其中最常見的為肝細胞癌（HCC），占整體肝癌的 90%，大多數 HCC 患者同樣也攜帶肝硬化等慢性肝病。肝細胞癌的風險因素主要來源于乙型肝炎、丙型肝炎以及肥胖。由于中國部分地區乙型肝炎患病率高的情況，中國肝癌的新發病例數居高不下。而且由于 HCC 起病隱匿，發病癥狀不典型，多數患者確診時已達到中晚期，錯過了最佳手術治療時機，加之 HCC 進展迅速，整體預后差，長期生存率很低。作為中國第四大頻發的癌癥，肝癌的致死率在所有癌癥中排名第二，僅次于胰腺癌。據2022 CSCO 原發性肝癌指南披露，我國人口僅占全球的 18.4%，但肝癌年新發病例達到 46.6 萬人，死亡 42.2

57、萬人，分別達到全球的 55.4%和 53.9%，而且肝癌的預后很差，發病率與死亡率之比達到 1：0.9，5 年生存率我國為 12.1%，北美國家和地區為15%19%。圖表圖表 16.肝癌分類肝癌分類圖表圖表 17.肝細胞癌疾病進程肝細胞癌疾病進程資料來源：原發性肝癌診療指南（2022 年版），東亞前海證券研究所資料來源：原發性肝癌診療指南（2022 年版），東亞前海證券研究所中國肝細胞癌新發病例呈持續增長趨勢。據弗若斯特沙利文報告，中國肝細胞癌的新發病例數由 2016 年的 38.0 萬以 2.6%的年復合增長率增長至 2020 年的 42.1 萬，并預計于 2025 年達到 47.5 萬人，

58、2030 年增加至 52.7萬人。相應地，中國晚期肝細胞癌一線治療靶向藥市場規模由 2014 年的 2.6億元增長至 2018 年的 8.1 億元，CAGR 達 33.1%。2018 年，由于索拉非尼進入醫保，帶來了市場整體達 138%的巨幅增速。隨著未來多個一線肝細胞癌創新治療藥物或療法獲批并進入醫保，2030 年肝細胞癌一線靶向藥市場的臨床可惠及人口滲透率將提升至 43.2%，整體市場規模將達到 160.7 億元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 18.中國肝細胞癌新發病例數逐年增加（萬人中國肝細胞癌新發病例數逐年增加（萬人

59、）圖表圖表 19.中國晚期肝細胞癌一線小分子靶向藥物市中國晚期肝細胞癌一線小分子靶向藥物市場規模不斷擴大（百萬元）場規模不斷擴大（百萬元）資料來源：澤璟制藥 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東亞前海證券研究所資料來源：澤璟制藥招股說明書，東亞前海證券研究所2.2.2.晚期 HCC 一線治療手段豐富，萬類霜天競自由作為一種新發病例多、進展迅速、致死率高的癌種，一線治療對于肝癌患者來說至關重要。針對晚期肝癌一線治療經歷了從化療占據主導位置，到以索拉非尼為代表的小分子 TKI 一枝獨秀，再到如今的靶向/免疫治療迅猛發展，多種手段聯合治療的發展歷程。圖表圖表 20.肝癌一線治療藥物

60、發展歷程肝癌一線治療藥物發展歷程資料來源：公開資料，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 21.2022CSCO 指南晚期指南晚期 HCC 一線治療手段選擇一線治療手段選擇資料來源：2022CSCO 肝癌診療指南，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 22.晚期晚期 HCC 一線治療手段臨床數據對比一線治療手段臨床數據對比資料來源：Clinical Trials，THE LANCET Oncology，AstraZeneca，2022

61、CSCO,東亞前海證券研究所聯合治療成為肝癌一線治療臨床研究的熱點。聯合治療成為肝癌一線治療臨床研究的熱點。單一的免疫檢查點抑制劑一線治療晚期肝癌如 BMS 的納武利尤單抗、阿斯利康的度伐利尤單抗、百濟神州的替雷利珠單抗都未在與索拉非尼的頭對頭臨床試驗中主要臨床終點指標取得優效結果，默沙東的帕博利珠單抗缺少與索拉非尼的頭對頭臨床試驗結果，可見單一的免疫療法效果有限。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 23.免疫療法單藥一線治療晚期免疫療法單藥一線治療晚期 HCC 效果有限效果有限資料來源：Clinical Trials，THE L

62、ANCET Oncology，AstraZeneca，2022 CSCO,東亞前海證券研究所目前已獲指南支持的聯合治療方案可以分為 3 類：（1）免疫療法免疫療法聯合聯合抑制抑制血管生成血管生成的的大分子大分子：以羅氏的阿替利珠單抗聯合貝伐珠單抗（A+T 組合）和國產信達生物的信迪利單抗聯合貝伐珠單抗生物類似物（雙達組合）為代表，這兩種療法均相比于對照組索拉非尼，取得了mOS和mPFS的優效結果。A+T組合目前也是唯一同時被CSCO和NCCN作為晚期肝癌一線首選的療法，也是目前臨床中使用最為廣泛的晚期肝癌治療手段之一。（2）雙免疫療法雙免疫療法：以阿斯利康的抗 CTLA-4 單抗 Tremel

63、imumab（替西木單抗）聯合抗 PD-L1 抗體 Durvalumab（度伐利尤單抗）為代表，相比于對照組索拉非尼，取得了 mOS 的優效結果，但未取得 mPFS 的優效結果。（3）免疫療法免疫療法聯合小分子聯合小分子 TKI：以恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼（雙艾組合）為代表，相比于對照組索拉非尼，mOS 和 mPFS 均取得了優效結果。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22澤璟制藥(688266.SH)肝癌一線小分子肝癌一線小分子 TKI 單藥治療單藥治療歷久彌新歷久彌新，經歷了經歷了索拉非尼索拉非尼一家獨大到一家獨大到如今如今索拉非尼、侖伐替尼和多納非尼索拉非

64、尼、侖伐替尼和多納非尼三足鼎立，多納非尼憑借目前全球唯三足鼎立，多納非尼憑借目前全球唯一與一與索拉非尼索拉非尼競爭取得優效的小分子競爭取得優效的小分子 TKI，大有后來居上之勢。，大有后來居上之勢。索拉非尼的問世開啟了小分子 TKI 一線治療晚期 HCC 的先河，但由于 HCC 病因復雜，無明顯驅動基因，諸如凡他尼布、舒尼替尼、多韋替尼等多個小分子靶向藥均以失敗而告終，直到 2018 年侖伐替尼與索拉非尼的頭對頭 III 期REFLECT 試驗的成功才打破了這一局面。然而，REFLECT 試驗的主要臨床終點 mOS 侖伐替尼非劣效于索拉非尼（13.6 vs 12.3，HR=0.92，P 0.0

65、01）但表現出了延長的趨勢，次要臨床終點方面 ORR（24.1%vs 9.2%，P 0.0001）、mPFS（7.4 個月 vs 3.7 個月，HR=0.66，P 0.0001）、mTTP（8.9個月 vs 3.7 個月，P 0.0001）均優于索拉非尼。澤璟制藥多納非尼的問世將肝細胞癌一線靶向治療帶入了新時代，多納非尼與索拉非尼一線治療晚期肝細胞癌的 II/III 期頭對頭 ZGDH3 臨床試驗研究發現多納非尼使患者獲得更優的臨床療效和安全性，是中國晚期HCC患者一線治療的優選新藥。多納非尼多納非尼兼具兼具有效性有效性和安全性。和安全性。ZGDH3 試驗共納入 668 例中國 HCC患者為意

66、向治療（ITT），其中 659 例患者納入全分析集（FAS），是迄今為止針對中國人樣本量最大的肝癌臨床研究。從有效性角度來看，從有效性角度來看，在主要終點總生存期（OS）方面，多納非尼組顯著優于索拉非尼組，中位總生存期（mOS）分別為 12.1 個月 vs 10.3 個月，HR=0.831，P=0.0245，具有統計學顯著性差異。多納非尼成為索拉非尼上市 15 年以來，全球范圍內唯一一個單藥與索拉非尼頭對頭比較 III 期臨床研究取得 OS 優效結果的藥物。此外，多納非尼組的 18 個月生存率也顯著高于索拉非尼組 35.4%VS 28.1%，p=0.046。但是根據 RECIST1.1 標準的

67、獨立影像學評價結果顯示，多納非尼組在中位 PFS、中位 TTP、ORR、DCR等次要臨床終點與索拉非尼組的差異不存在統計學意義。二者的 mPFS 分別為 3.7 個月 vs 3.6 個月，HR=0.909，P=0.0570；mTTP 分別為 3.7 個月 vs3.7 個月，HR=0.931，P=0.1029；ORR 分別為 4.6%vs 2.7%，P=0.2448；DCR 分別為 30.8%vs 28.7%，P=0.5532。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 24.FAS 人群多納非尼組相比索拉非尼組取人群多納非尼組相比索拉非尼

68、組取得得OS 優效結果優效結果（12.1 個個月月 vs 10.3 個月個月，HR=0.831，P=0.0245）圖表圖表 25.FAS 人群多納非尼組與索拉非尼組人群多納非尼組與索拉非尼組 mTTP無統計學顯著性差異無統計學顯著性差異資料來源：Journal of Clinical Oncology（DOI:10.1200/JCO.21.00163），東亞前海證券研究所資料來源：Journal of Clinical Oncology（DOI:10.1200/JCO.21.00163），東亞前海證券研究所圖表圖表 26.FAS 人群多納非尼組與索拉非尼組人群多納非尼組與索拉非尼組 mPFS

69、無統計學顯著性差異無統計學顯著性差異資料來源：Journal of Clinical Oncology（DOI:10.1200/JCO.21.00163），東亞前海證券研究所除此之外，多納非尼組還在預設的各個亞組分析中呈現出總生存期優于索拉非尼組的趨勢。其中，在既往未經過局部治療、BCLC 分期為 C 期、無門靜脈侵犯和/或肝外轉移、無后線免疫檢查點抑制劑治療及無后線系統化療的亞組中顯示出多納非尼組總生存期優于索拉非尼組。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 27.ZDH3 研究的總生存期亞組分析森林圖（研究的總生存期亞組分析森林圖

70、（FAS 集）集）資料來源：多納非尼說明書，東亞前海證券研究所從從安全性安全性角度來看，角度來看，多納非尼組3 級的不良事件（AE）、與藥物相關的 3 級以上不良事件（ADR）和導致暫停用藥及減量的 AE 的發生率均顯著低于索拉非尼組，分別為 57%vs 67%，P=0.0082、38%vs 50%，P=0.0018和 30%vs 42%，P=0.0013，即多納非尼不僅有效性優于索拉非尼，安全性也更佳。正是因為如此，多納非尼入選多個肝癌治療指南，包括衛健委原發性肝癌診療指南（2022 年版）（證據等級 1，推薦 A）、新型抗腫瘤藥物臨床應用指導原則（2021 年版）、中國臨床腫瘤學會（CSC

71、O）原發性肝癌診療指南（2020）（I 級專家推薦和 1A 類證據）、肝癌肝切除圍手術期管理中國專家共識（2021 年版）（一級推薦）、肝癌靶向治療專家共識、中國肝癌多學科綜合治療專家共識、中國原發性肝細胞癌放射治療指南（2020 年版）和中國肝癌經動脈化療栓塞治療(TACE)臨床實踐指南（2021 年版）等。圖表圖表 28.多納非尼組比索拉非尼組安全性更佳多納非尼組比索拉非尼組安全性更佳資料來源：Journal of Clinical Oncology（DOI:10.1200/JCO.21.00163），東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25澤璟制藥(

72、688266.SH)2.2.3.晚期 HCC 一線治療賽道乾坤未定，多納非尼具有獨特競爭優勢目前晚期目前晚期 HCC 一線治療手段雖然豐富一線治療手段雖然豐富，但競爭格局尚未塵埃落定但競爭格局尚未塵埃落定，多多納非尼看似既面臨小分子納非尼看似既面臨小分子 TKI 的競爭的競爭，也面臨其他大分子藥物的競爭也面臨其他大分子藥物的競爭，但但其本身仍具有獨特的競爭力。其本身仍具有獨特的競爭力。首先從小分子 TKI 來講，索拉非尼和侖伐替尼上市時間早于多納非尼，深耕中國市場多年，相對具有先發優勢。索拉非尼自 2008 年進入中國市場后直至 2019 年，樣本醫院銷售分別達到 283.11萬盒和 5.37

73、 億元，占據中國晚期肝癌一線靶向藥大部分市場。2020 年后，隨著其他肝癌晚期一線治療藥物的推廣成熟，索拉非尼在中國的銷售額和銷售量都出現較為明顯的下降。侖伐替尼自上市后快速放量，銷量和銷售收入均實現大幅增長，2021 年銷售額已超過索拉非尼，銷量和銷售收入分別達到 396.47 萬盒和 4.41 億元。圖表圖表 29.索拉非尼中國樣本醫院銷售額（萬元）索拉非尼中國樣本醫院銷售額（萬元）圖表圖表 30.索拉非尼中國樣本醫院銷售量（盒）索拉非尼中國樣本醫院銷售量（盒）資料來源：Wind 醫藥庫，東亞前海證券研究所資料來源：Wind 醫藥庫，東亞前海證券研究所圖表圖表 31.侖伐替尼中國樣本醫院銷

74、售額（萬元）侖伐替尼中國樣本醫院銷售額（萬元）圖表圖表 32.侖伐替尼中國樣本醫院銷售量（盒）侖伐替尼中國樣本醫院銷售量（盒）資料來源：Wind 醫藥庫，東亞前海證券研究所資料來源：Wind 醫藥庫，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26澤璟制藥(688266.SH)索拉非尼、侖伐替尼化合物專利和晶型專利相繼被挑戰成功，多個仿制藥相繼上市加劇了市場的競爭。由于索拉非尼和侖伐替尼的化合物專利陸續在中國于 2020 年、2021 年到期，國內多家廠商挑戰其晶型專利成功，導致市場涌現索拉非尼和侖伐替尼的低價仿制藥，進一步加劇了肝癌晚期一線靶向藥市場的競爭。由于

75、仿制藥的價格顯著低于原研藥，會分流一部分支付能力有限的患者群體。而且仿制藥較低的價格也會降低整個患者群體的支付期望。因此，索拉非尼、侖伐替尼仿制藥上市將對多納非尼的定價以及市場份額產生一定的影響。圖表圖表 33.索拉非尼、侖伐替尼、多納非尼基本情況對比索拉非尼、侖伐替尼、多納非尼基本情況對比資料來源：藥智網，澤璟制藥招股說明書，東亞前海證券研究所圖表圖表 34.索拉非尼、侖伐替尼國內仿制藥眾多索拉非尼、侖伐替尼國內仿制藥眾多資料來源：insight，東亞前海證券研究所從另一方面來看，仿制藥的競爭對手主要還是仿制藥彼此之間，而且通過一致性評價的仿制藥會被集中采購，價格顯著降低，減少醫?；鹬С?，

76、這部分節省出來的醫?；鹋c病人的支付能力從仿制藥重新分配到創請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27澤璟制藥(688266.SH)新藥領域，有利于多納非尼這樣的創新藥品的銷售增長。此外，中國每年新發肝細胞癌患者 40 萬例左右，肝癌一線治療市場人口滲透率仍然很低（2018 年中國的滲透率是 4.6%，美國同期 23.3%），這些仿制藥的上市將有助于提升肝癌靶向藥物治療的滲透率。還有一點我們必須要正視的是多納非尼是目前全球已上市的小分子TKI中唯一與索拉非尼頭對頭比較III期臨床研究取得 OS 優效結果的藥物，而且它的安全性也更好。ZGDH3 試驗試驗中多納非尼與索拉非尼因治

77、療相關不利事件而導致停藥的比重是中多納非尼與索拉非尼因治療相關不利事件而導致停藥的比重是 30.3%vs42.5%，P=0.0013，REFLECT 試驗中侖伐替尼與索拉非尼因治療相關不利試驗中侖伐替尼與索拉非尼因治療相關不利事件而導致停藥的比重相似，是事件而導致停藥的比重相似，是 13%vs 9%。因而，雖然面臨較大壓力，。因而，雖然面臨較大壓力，多納非尼表現出了更為優異的有效性和安全性，在晚期肝癌一線治療中具多納非尼表現出了更為優異的有效性和安全性，在晚期肝癌一線治療中具有極大的競爭力。有極大的競爭力。當然除了小分子 TKI，指南中推薦的大分子藥物羅氏的阿替利珠單抗聯合貝伐珠單抗（A+T

78、組合）、信達生物的信迪利單抗聯合貝伐珠單抗生物類似物（雙達組合）、阿斯利康的抗 CTLA-4 單抗 Tremelimumab（替西木單抗）聯合抗 PD-L1 抗體 Durvalumab（度伐利尤單抗）組合、恒瑞醫藥的抗PD-1 抗體卡瑞利珠單抗聯合小分子 TKI 阿帕替尼（雙艾組合）都是重要且具有競爭力的玩家。值得一提的默沙東和衛材的帕博利珠單抗聯合侖伐替尼（可樂組合）雖然 III 期臨床試驗 LEAP-002 研究雙終點 OS 和 PFS 未達到預先規定的統計學顯著性，但這并不意味著可樂組合的失敗，或者說 A+T方案或雙達方案等在療效上超過可樂組合，因為因為 IMbrave150 研究、研究

79、、ORIENT-32 研究、研究、HIMALAYA 研究、研究、SHR-1210-III-310 研究，對照組選研究，對照組選的都是弱效的的都是弱效的索拉非尼索拉非尼?？蓸方M合 Ib 臨床試驗 KEYNOTE-524 研究（對照組是侖伐替尼）結果顯示帕博利珠單抗聯合侖伐替尼組 ORR 達到了 36%，PD 為 7%，mPFS 達 8.6 個月，OS 達 22 個月，表現出了高抗腫瘤活性，低進展率，mPFS 更是達到了目前任何一種組合無法達到的高度，因而這種治療方式得到了臨床應用的廣泛認可，雖然 III 期 LEAP-002 研究試驗失敗，但由于其高臨床價值加上可及性仍是 HCC 一線治療中的重

80、要選擇。免疫療法聯合小分子 TKI 雖然經歷了一些失敗，但這種聯合療法的潛力非常值得期待，初步的研究顯示，多納非尼與免疫療法的聯合應用展現出了廣闊的應用前景。2022 年 CSCO 學術年會上報告了甲苯磺酸多納非尼片、特瑞普利單抗聯合經動脈化療栓塞治療（TACE）用于不可切除的肝細胞癌（uHCC）的開放、多中心臨床 I 期研究（JS001D-C-103）結果。該研究自 2021 年 1 月至 2022 年 4 月，共 31 例年齡 18-75 歲，Child-Pugh 評分請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28澤璟制藥(688266.SH)A 級，無大血管侵犯（VP3-4

81、）且無肝外轉移的 uHCC 患者入組。研究分為劑量遞增階段和擴展階段，探索 3 個劑量多納非尼（100 mg Qd；150 mg Qd；100 mg Bid）+固定劑量的 PD-1 單抗，聯合 TACE 用于治療 uHCC。有效性方面，有效性方面，劑量遞增階段共 12 例受試者，DLT 觀察期內，未報告DLT 事件。聯合治療中，多納非尼的最佳推薦劑量為 100 mg Bid。共 27 例合格受試者至少有一次療效評估，基基于于mRECIST標準標準的的ORR高高達達74.1%；18 例巴塞羅那分期例巴塞羅那分期（BCLC）B 期期（即中國即中國 CNLC 分期分期 IIa、IIb 期期）的受的受

82、試者，試者，ORR 高達高達 77.8%，中位 PFS 及中位 OS 未達到。安全性方面，安全性方面，31 例（100%）受試者發生治療相關不良事件（TRAE）。最常見的 TRAE 包括肝功能異常（58.1%）、腹痛（51.6%）、血小板計數降低（51.6%）、血壓升高/高血壓（32.3%）、發熱（29.0%）、栓塞后綜合征（29.0%）和體重降低（25.8%）；常見的 3 級 TRAE 包括：肝功能異常（6 例，19.4%，與 TACE 治療相關）及高血壓/血壓升高（12.9%，與多納非尼相關）；免疫相關不良反應共 6 例（19.4%），多為甲狀腺功能異常，均為 1-2 級。圖表圖表 35.

83、多納非尼聯合多納非尼聯合特瑞普利單抗特瑞普利單抗、TACE 治療不可切除的治療不可切除的 HCC I 期期臨床試驗臨床試驗不良事件不良事件資料來源：澤璟制藥官方微信公眾號，東亞前海證券研究所總的來說，總的來說，JS001D-C-103 試驗展現出了多納非尼聯合抗試驗展現出了多納非尼聯合抗 PD-1 抗體、抗體、TACE 治療不可切除的治療不可切除的 HCC 的高抗腫瘤活性的高抗腫瘤活性，這一數據同樣達到了現有療這一數據同樣達到了現有療法無法企及的高度，充分體現了多納非尼的潛力，這一特性對于那些腫瘤法無法企及的高度，充分體現了多納非尼的潛力，這一特性對于那些腫瘤處于臨界可切除狀態，希望通過藥物治

84、療達到腫瘤降期從而轉化切除的患處于臨界可切除狀態，希望通過藥物治療達到腫瘤降期從而轉化切除的患者是重大利好。者是重大利好。此外，ZGDH3 試驗與侖伐替尼的 REFLECT 研究、納武利尤單抗的 CheckMate459 研究、阿替利珠單抗聯合貝伐珠單抗（A+T 組合）的 IMBrave150 研究【基于指南推薦基于指南推薦、比較高的抗腫瘤活性比較高的抗腫瘤活性、確切的確切的 OS 獲獲益、優秀的用藥體驗，益、優秀的用藥體驗，A+T 組合為當前中美優選一線療法組合為當前中美優選一線療法】相比，入組患者的基線狀態更差、病情更復雜，包括 HBV 病因占比較高、BCLCC 期及請仔細閱讀報告尾頁的免

85、責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29澤璟制藥(688266.SH)伴有門靜脈侵犯和/或肝外轉移的比例較高等，貼近我國晚期 HCC 患者的實際狀態，更符合國情，而且是目前全球唯一與索拉非尼頭對頭比較 III 期臨床研究取得 OS 優效結果的小分子 TKI，肝癌作為一種排名第二的高致死率癌種，我們更追求患者的 OS 收益。因此，我們對其與免疫療法的聯合使用在 HCC 晚期一線治療的前景充滿信心。2.3.2.3.多納非尼有望填補多納非尼有望填補 HCC 術后輔助治療的空白術后輔助治療的空白在當前臨床實踐中，手術治療如根治性肝切除術仍然是 HCC 患者的首選治療手段，切除后 5 年生存率可達 50%

86、-68%，但并非所有接受切除治療的患者都能得到徹底治愈。肝切除術后 5 年復發率約為 50%-70%，是否復發是影響患者長期預后的主要因素。若未采取干預手段，高危復發患者術后第 1 年會迎來復發最集中的高峰期，累積復發率約為 50%。因而，HCC術后輔助治療尤為重要。澤璟制藥協助中青年肝癌專家們發起的肝癌術后輔助治療現狀調研真實世界研究項目顯示，靶向單藥治療是醫生使用比例最高的術后輔助治療手段，其次是 TACE 和多手段聯合治療。在使用多手段聯合治療的醫生中，靶向藥物聯合免疫治療最常被使用。由此可見，靶向藥物是術后輔助治療的基石藥物。醫生對未來術后輔助治療藥物最大的需求是低不良反應率、高療效、

87、高醫保報銷比例。目前目前，國內尚未有獲批的國內尚未有獲批的 HCC 輔助治療藥輔助治療藥物，存在較大未滿足的臨床需求，物，存在較大未滿足的臨床需求，但中國臨床醫生在實際應用中最常用的輔助治療藥物與國內指南中對于晚期HCC系統抗腫瘤治療的推薦方案基本一致。2022 年 CSCO 學術年會上報告了多納非尼片聯合抗 PD-1 單抗輔助治療肝細胞癌（HCC）術后高危復發患者的有效性和安全性的單中心、開放、單臂、探索性 I 期研究（CISLD-8）結果。該研究從 2020 年 6 月 12 日至 2022年 6 月 10 日，共入組 19 例患者，17 例（89.5%）患者為 BCLC A 期，2例（1

88、0.5%）為 BCLC B 期，研究參與者將接受最長 6 個月的多納非尼聯合PD-1 單抗輔助治療。截至數據收集時，7 例（36.8%）完成輔助治療，4 例（21.1%）仍在輔助治療階段，8 例（42.1%）提前終止治療，提前終止的原因包括 HCC 復發和不良事件等。中位隨訪時間為 5.7 個月（IQR，2.7-14），中位治療時間為 3.3 個月（IOR，2.9-5.9）。有效性方面有效性方面，19 例患者中，意向患者（ITT）人群的 1 年無復發生存率（RFSR）為 80%，FAS 人群的 1 年 RFSR 為 83.3%。ITT 和 FAS 人群的中位無復發生存期（RFS）均未達到。安全

89、性方面安全性方面，無患者死亡報道。18 例（94.7%）患者發生與聯合治療相關的不良事件（TRAE），其中 10 例（52.6%）發生 3 級 TRAE，無 4 級或 5請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30澤璟制藥(688266.SH)級 TRAE。最常見的不良事件包括丙氨酸氨基轉移酶升高和天門冬氨酸氨基轉移酶升高（各 8 例，42.1%），白細胞計數降低（7 例，36.8%），皮疹、掌跖紅腫綜合征和中性粒細胞計數降低（各 6 例，31.6%）。圖表圖表 36.多納非尼片聯合抗多納非尼片聯合抗 PD-1 單抗輔助治療單抗輔助治療 HCC 術后不良事件術后不良事件資料來源

90、：澤璟制藥官方微信公眾號，東亞前海證券研究所多納非尼治療從 HCC 晚期前移到疾病更早期（比如肝癌手術圍術期）以及肝移植等更廣泛人群的臨床研究正在積極探索中，旨在為不同階段HCC 患者提供更多治療選擇?？傮w來說，多納非尼在 HCC 更早期治療與聯合治療兩方面均展現出了廣闊的應用前景。2.4.2.4.放射性碘難治性分化型甲狀腺癌（放射性碘難治性分化型甲狀腺癌（RAIR-DTC）2.4.1.新發病例快速增長，現有藥物療效有限甲狀腺癌是一種起源于甲狀腺濾泡上皮或濾泡旁上皮細胞的惡性腫瘤，也是頭頸部最為常見的惡性腫瘤。根據腫瘤起源及分化差異，甲狀腺癌又分為：甲狀腺乳頭狀癌（PTC）、甲狀腺濾泡癌（FT

91、C）、甲狀腺髓樣癌（MTC）、甲狀腺低分化癌（PDTC）以及甲狀腺未分化癌（ATC）。PTC 和 FTC 合稱為分化型甲狀腺癌（DTC），DTC 是甲狀腺癌的主要亞型，占甲狀腺癌新發病例數約 90%。根據弗若斯特沙利文統計顯示，14.9%的分化型甲狀腺癌患者經過規范化的手術、131I 治療及 TSH 抑制治療后，存在疾病持續/復發，7%23%的患者出現遠處轉移。在這些進展性局部晚期或轉移性 DTC 病灶中，有 25%50%的病灶表現出失分化的特點，病灶失去攝碘功能而無法從131I 治療手段中獲益，臨床上稱之為放射性碘難治性分化型甲狀腺癌（RAIR-DTC）。RAIR-DTC 是一種侵襲性、進展

92、迅速、高死亡風險性的疾病，僅約 36%-53%的 RAIR-DTC 患者接受二線治療，10 年生存率為 10%，平均預期生存時間僅為 2.53.5 年，顯著短于攝碘良好的 DTC 患者。近年來，全球范圍內甲狀腺癌的發病率增長迅速，多發生于女性。據WHO 統計數據，2020 年甲狀腺癌發病率位居女性所有惡性腫瘤的第 5 位。在中國，由于篩查的普及和診斷的加強，甲狀腺癌新發病例快速增加。碘請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31澤璟制藥(688266.SH)難治性分化型甲狀腺癌的新發病人數由2016年的1.5萬人增長至 2020 年的1.6 萬人，CAGR 達 2.2%。中國碘

93、難治性分化型甲狀腺癌新發病人數預計將持續增長，并于 2025 年達到 1.8 萬人，于 2030 年達到 2.0 萬人，CAGR 分別是 2.2%和 2.1%。圖表圖表 37.全球全球 2020 年女性甲狀腺癌新發病例年女性甲狀腺癌新發病例圖表圖表 38.中國碘難治性分化型甲狀腺癌新發病例數中國碘難治性分化型甲狀腺癌新發病例數較為穩定（萬人）較為穩定（萬人）資料來源：WHO，東亞前海證券研究所資料來源：澤璟制藥 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東亞前海證券研究所MAPK、VEGFR 以及 PI3K/AKT/mTOR 等信號通路是調節細胞增殖、血管生成以及碘代謝的重要信號通路

94、，目前已證實這些信號通路的異?；钴S與甲狀腺癌的發生、發展密切相關。近些年，針對這些信號通路的酪氨酸激酶抑制劑（TKI）逐漸在 RAIR-DTC 領域嶄露頭角，依據 2021 年 CSCO分化型甲狀腺癌診療指南，RAIR-DTC 患者若出現疾病相關癥狀或影像學進展需要考慮以分子靶向藥物為主的系統治療。索拉非尼、侖伐替尼以及安羅替尼等多激酶抑制劑（MKI）已被推薦應用于 RAIR-DTC 的臨床治療，在索拉非尼期臨床試驗 DECISION 中，針對 RAIR-DTC 患者，索拉非尼較安慰劑顯著改善了患者的生存獲益，客觀緩釋率 ORR（12.2%vs 0.5%，P0.0001）、疾病控制率 DCR（

95、54.1%vs 33.8%，P0.0001）和無進展生存期 mPFS（10.8 月 vs 5.8 月，P=0.236）。侖伐替尼的期臨床試驗 SELECT 中，針對 RAIR-DTC 患者，侖伐替尼較安慰劑改善了客觀緩釋率（64.8%vs 1.5%）和無進展生存期（18.3 月 vs3.6 月，p0.0001）。安羅替尼的/III 期臨床試驗ALTER01032中，安羅替尼組較安慰劑顯著改善了客觀緩釋率 ORR（59.2%vs 0%，P0.0001）、疾病控制率 DCR（97.4%vs 78.4%，P=0.0019）、無進展生存期 mPFS（40.54 月 vs 8.38 月，P0.0001）

96、。上述三種多激酶抑制劑（MKI）的總生存期均不成熟或較安慰劑沒有差別。另外，侖伐替尼和索拉非尼臨床試驗中不良事件發生率均較高，最常見的不良事件（50%）是高血壓、腹瀉、體重下降和疲勞?？偟膩碚f，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32澤璟制藥(688266.SH)這些藥物因存在不良反應導致的暫停、減量、終止給藥以及患者生活質量下降等問題，臨床實踐應用嚴重受限。此外，耐藥性的產生亦使得新型靶向藥物的開發迫在眉睫，中國在治療 RAIR-DTC 領域療效更好安全性更高的新藥需求仍未被滿足。圖表圖表 39.2021 年年 CSCO 指南指南 RAIR-DTC 小分子靶向藥推薦小分子

97、靶向藥推薦資料來源：2021 年 CSCO 分化型甲狀腺癌診療指南，東亞前海證券研究所2.4.2.多納非尼療效凸顯，RAIR-DTC 患者獲益人群更為廣泛DIRECTION 研究是一項隨機、雙盲、安慰劑對照、多中心期研究，旨在評價多納非尼治療局部晚期/轉移性 RAIR-DTC 的有效性和安全性。研究共納入 191 例受試者，是目前納入中國 RAIR-DTC 患者最多的臨床研究。該研究以 2:1 的比例將患者隨機分至多納非尼組與安慰劑組，并依據患者既往 TKI 治療情況進行亞組分層，以探索多納非尼在不同治療人群中的療效差異。研究主要終點為無進展生存時間（PFS），次要終點包括客觀緩解率（ORR）

98、、總生存期（OS）以及安全性等。有效性方面：有效性方面：多納非尼較安慰劑顯著改善了中位 PFS（12.9 月 vs.6.4月，HR=0.39，p200*109/l 患者的推薦起始劑量為 20mg,每日兩次；治療前 PLT（100200）*109/l 患者的推薦起始劑量為 15mg,每日兩次；治療前 PLT（50100）*109/l 患者的推薦起始劑量為 5mg,每日兩次，由于骨髓纖維化患者用藥時間較長，預測蘆可替尼的年治療費用為 12.96 萬元。杰克替尼治療一線骨髓纖維化的年治療費用假設 2023 年上市第一年即進入醫保為 12 萬元，治療蘆可替尼不可耐受的骨髓纖維化 2025 年進入醫保年

99、治療費用下降 5%為 11.4 萬元。其他適應癥的年治療費用皆以中國同類上市產品治療費用作為參考預測。5.研發成功率：根據 Informa Pharma Intelligence 發布的Clinical Development SuccessRates and Contributing Factors 2011-2020，一線骨髓纖維化、盧克替尼不耐受的骨髓纖維化和重癥斑禿處于臨床晚期，假設研發成功率為 90%。中重度特應性皮炎和強直性脊柱炎分別處于進入臨床 III 期和臨床 II 期，假設研發成功率為 60%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明54澤璟制藥(688266

100、.SH)圖表圖表 70.杰克替尼營收額預測（億元）杰克替尼營收額預測（億元）資料來源：東亞前海證券研究所預測4.4.注射用重組人促甲狀腺激素（注射用重組人促甲狀腺激素（ZGrhTSH）4.1.4.1.潛在需求強勁，競爭格局良好潛在需求強勁，競爭格局良好注射重組人促甲狀腺激素（注射重組人促甲狀腺激素（rhTSH）極大改善分化型）極大改善分化型甲狀腺癌甲狀腺癌患者的患者的臨床獲益，重塑該領域的治療面貌。臨床獲益，重塑該領域的治療面貌。人體內源性的促甲狀腺激素（TSH）是糖蛋白激素家族成員，主要在人垂體表達、分泌入血并和表達于甲狀腺細胞和高分化的甲狀腺癌細胞表面的 TSHR 蛋白結合，可刺激碘攝取和

101、有機化以及甲狀腺球蛋白（Tg）、三碘甲狀腺原氨酸（T3）和甲狀腺素（T4）的合成和釋放。作為甲狀腺癌中最為常見的亞型-分化型甲狀腺癌目前國際公認的的黃金治療方法是手術切除+促甲狀腺激素（TSH）抑制治療+131I 治療。在131I治療或隨訪復查前，均需要將病人的血清TSH水平升高至30mU/L以上，以提高甲狀腺組織的攝碘能力和甲狀腺球蛋白（Tg）表達水平（Tg是血液標本中甲狀腺癌的腫瘤標志物），便于監測腫瘤的復發和轉移。常規提升 TSH 的方法只有一種即甲狀腺激素撤除法（THW），實際就是停服甲狀腺素 3-4 周，以提高內源性 TSH 的分泌，這種治療手段造成的后果就是患者需要患者需要承受甲狀

102、腺素減少的痛苦，甲狀腺功能減退而引發的體重增加、畏寒、抑郁等不適癥狀。另外一種更好的治療手段就是給予患者外源性 TSH，即肌肉注射重組人促甲狀腺激素（rhTSH）。使用 rhTSH 可讓患者不需停用甲狀腺激素，不僅能達到診斷所需要的高 TSH 水平，而且避免因停用甲狀腺激素導致患者處于甲狀腺功能減退狀態所引發的相關合并癥的發生。因為 rhTSH 可以激活甲狀腺細胞增加放射碘的攝取，提高放射碘全身掃描檢測以及放射碘殺傷殘留甲狀腺癌細胞，同時也可以激活甲狀腺癌細胞釋放甲狀腺球蛋白（Tg），從而有利于甲狀腺癌的檢測，而且 rhTSH相比于傳統的甲狀腺激素撤退（THW），可以快速、安全提升血清 TSH

103、 水平，縮短治療等待時間等，因而 rhTSH 也得到了中外指南的一致推薦。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明55澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 71.推薦應用推薦應用 rhTSH 相關指南相關指南資料來源：智核生物官網，東亞前海證券研究所分化型分化型甲狀腺癌流行病學的快速增長甲狀腺癌流行病學的快速增長加之加之未來復查監測與輔助治療未來復查監測與輔助治療帶帶動動了了rhTSH的強勁需求的強勁需求。占甲狀腺癌新發病例數約90%的分化型甲狀腺癌，近年來隨著早期診斷手段的進步和篩查的加強，新發病例數以遠超其他癌種的速度增加，由 2016 年的 19.2 萬人快速增長到 2

104、020 年的 21.0 萬人，CAGR 達 2.2%，據 Frost&Sullivan 的預測，到 2030 年國內分化型甲狀腺癌的新發病例數會增長至 26.0 萬人。相應地，根據弗若斯特沙利文的預測，中國 rhTSH 市場將會由 2023 年的 1.6 億元增長到 2030 年的 14.1 億元。分化型甲狀腺癌是一種預后較好的癌癥，雖然中國患者的五年生存率達到了84.3%，但仍和美國等成熟市場（五年生存率達 98.0%）有較大差距，加之目前醫學實踐中開始更關注甲狀腺癌患者全生命周期的疾病管理，即患者在治療結束后及時進行復診，這為甲狀腺癌的復發診斷帶來了新的市場機會。圖表圖表 72.中國分化型

105、甲狀腺新發病人數快速增加中國分化型甲狀腺新發病人數快速增加圖表圖表 73.中國重組人中國重組人 TSH 市場規模不斷擴大市場規模不斷擴大（億元億元）資料來源：澤璟制藥 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東亞前海證券研究所資料來源：澤璟制藥 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東亞前海證券研究所rhTSH 國內競爭格局良好。國內競爭格局良好。作為一種高端重組蛋白質藥物，全球范圍內被批準上市用于分化型甲狀腺癌患者血清 Tg 的輔助診斷或者分化型甲請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明56澤璟制藥(688266.SH)狀腺癌患者輔助治療的 rhTS

106、H 僅有賽諾菲的（Thyrogen），該藥物未在中國上市或開展臨床試驗，也沒有中國專利。國內僅有澤璟制藥 3 和智核生物的兩款 rhTSH 處于在研狀態，澤璟制藥注射用人促甲狀腺激素在國內面臨的競爭來自于智核生物的重組人促甲狀腺素注射液（SNA001)，競爭格局良好。圖表圖表 74.澤璟制藥開發的注射用人促甲狀腺激素在國內競爭格局良好澤璟制藥開發的注射用人促甲狀腺激素在國內競爭格局良好資料來源：insight，澤璟制藥招股說明書，東亞前海證券研究所4.2.4.2.ZGrhTSH 非劣效于傳統甲狀腺激素撤除法且安全非劣效于傳統甲狀腺激素撤除法且安全性良好性良好ZGTSH001研究是一項旨在評價Z

107、GrhTSH和停服左旋甲狀腺素（L-T4）兩種不同方式輔助 DTC 術后評估的效果和安全性的 I/II 期臨床試驗。研究共入組患者 64 人，分為劑量遞增（I）和劑量擴展（II）兩期。I 期共 24 位患者，平均分配至 0.9 mg1 天、0.9 mg2 天、1.8 mg1 天、1.8 mg2天 4 個劑量組；II 期根據 I 期研究結果，選擇 0.9 mg2 天劑量組進行劑量擴展研究。對比注射 ZGrhTSH 和停服 L-T4 兩階段 TSH 的表達水平、放射性碘的攝取、Tg 表達水平以及對生活質量的水平。ZGrhTSH 對術后輔助放射性碘對術后輔助放射性碘（RAI）清甲治療分化型甲狀腺癌患

108、者清甲治療分化型甲狀腺癌患者療效非劣效于常規甲狀腺激素撤除法（療效非劣效于常規甲狀腺激素撤除法（THW），而且起效更快，患者的生，而且起效更快，患者的生活質量更高活質量更高。在注射 ZGrhTSH 階段和左旋甲狀腺素停藥階段（THW）89.1%（57/64）的患者有相同的放射性碘的攝取。最后一次 ZGrhTSH 給藥后 24小時血清中的 TSH 水平從基線的 0.110.12 mU/L 上升至峰值的 122.1142.44 mU/L。左旋甲狀腺素停藥階段（THW），平均停藥 23 天后 TSH 的平均水平達到 82.2031.37 mU/L，此后保持穩定，但明顯低于 ZGrhTSH 給藥后 2

109、4 小時血清中的 TSH 水平?；€時血清中的 Tg 平均水平為 0.400.68g/L，中位數為 0.10（0.10-2.99）g/L。最后一次 ZGrhTSH 給藥后 48請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明57澤璟制藥(688266.SH)小時血清中的 Tg 水平迅速上升至 2.585.45g/L，72 小時后達到最大值2.615.27g/L。左旋甲狀腺素中位停藥（THW）時間 23 天后，血清中的Tg 達到 4.8110.42 g/L 的穩定水平，高于最后一次 ZGrhTSH 給藥（P0.001）。ZGrhTSH 階段和左旋甲狀腺素停藥階段（THW），二者的Bill

110、ewicz 評分（-51.304.70 vs-39.1016.61，P0.001）和 POMS 評分（91.7016.70 vs 100.4022.11，P=0.011），前者均小于后者。而且ZGrhTSH階段無患者出現甲狀腺功能減退癥狀。左旋甲狀腺素停藥階段（THW）最常見的甲功減退癥狀是眼周疲勞（30/64）、體重增加（28/64）和寒顫（16/64）。同時，ZGrhTSH 階段患者的情緒狀態也明顯優于左旋甲狀腺素撤藥階段（THW）表明 ZGrhTSH 階段患者的生活質量更高。圖表圖表 75.左旋甲狀腺素左旋甲狀腺素平均停藥平均停藥（THW）23 天血清天血清中中 TSH 平均水平明顯低平

111、均水平明顯低于于 ZGrhTSH 給藥給藥后后 24小時小時圖表圖表 76.左旋甲狀腺左旋甲狀腺停藥階段停藥階段（THW）血清中的血清中的 Tg穩定水平高于穩定水平高于 ZGrhTSH 給藥給藥后后 72 小時小時資料來源：European Journal of Nuclear Medicine and Molecular Imaging（DOI:10.1007/s00259-022-05865-y），東亞前海證券研究所資料來源：European Journal of Nuclear Medicine and Molecular Imaging（DOI:10.1007/s00259-022-0

112、5865-y），東亞前海證券研究所圖表圖表 77.注射注射 ZGrhTSH 階段和階段和左旋甲狀腺素左旋甲狀腺素停藥停藥階段階段（THW）有有 89.1%（57/64）的患者有相同的患者有相同的放射性碘的攝取的放射性碘的攝取資料來源：European Journal of Nuclear Medicine and Molecular Imaging（DOI:10.1007/s00259-022-05865-y），東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明58澤璟制藥(688266.SH)ZGrhTSH 療法具有良好的安全性。療法具有良好的安全性。在使用 ZGrh

113、TSH 階段最常見的不良事件（AE）為頭痛（6.3%），其他包括嗜睡（4.7%）、乏力（3.1%）等，均較輕微且在 2 天內自行緩解，未觀察到 2 級及以上 AE。上述臨床試驗結果已發表于權威學術期刊歐洲核醫學與分子影像雜志。目前澤璟制藥的注射用重組人促甲狀腺激素正在進行兩項評估術后輔助放射性碘清甲治療和術后輔助診斷的有效性和安全性的 III 期臨床試驗，而且公司已自主建立規?；a的完整工藝以及相應的質量控制方法和質控標準，生產成本可控。已有的臨床試驗結果顯示已有的臨床試驗結果顯示，澤璟制藥的澤璟制藥的 ZGrhTSH和競品智核生物的和競品智核生物的 SNA001 用于分化型甲狀腺癌患者的術

114、后輔助診斷均非用于分化型甲狀腺癌患者的術后輔助診斷均非劣效于傳統甲狀腺激素撤除方法（劣效于傳統甲狀腺激素撤除方法（THW），而且兩者的的安全性也良好。，而且兩者的的安全性也良好。圖表圖表 78.針對分化型甲狀腺癌的輔助治療，針對分化型甲狀腺癌的輔助治療，ZGrhTSH 與競品與競品 SNA001 均非劣效于傳統甲狀腺激素撤除法均非劣效于傳統甲狀腺激素撤除法（THW）資料來源：European Journal of Nuclear Medicine and Molecular Imaging（DOI:10.1007/s00259-022-05865-y），Frontiers in Endocri

115、nology（DOI:10.3389/fendo.2020.615883），東亞前海證券研究所4.3.4.3.銷售預測銷售預測我們預計重組人促甲狀腺素在中國市場的銷售額在 2032 年將達到 0.71億元。預測基于以下假設：1.患者人數：根據弗若斯特沙利文報告，2020 年國內分化型甲狀腺癌新發患者數量為 21 萬人，2025 年以 2.2%的 CAGR 預計增加到 23.4 萬人，2030 年以 2.1%的 CAGR 預計增加到 26 萬人。其他適應癥中國和海外的每年患者人數均以請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明59澤璟制藥(688266.SH)弗若斯特沙利文報告的數據

116、為基本假設。2.獲批年份：根據不同適應癥所處的試驗階段，預測上市時間。分化型甲狀腺癌的輔助診斷和輔助碘治療兩項適應癥已處于臨床 III 期階段，預計此兩類適應癥在中國于 2024 年獲批。3.重組人促甲狀腺素滲透率：在中國，據統計分化型甲狀腺癌 5060%的患者需要診斷之后進行手術切除。根據 2021 年分化型甲狀腺癌 CSCO 診療指南，5%20%的 DTC 患者在接受初次治療后復發，一般復發的患者會接受診斷和碘治療。我們預測術后診斷中的輔助診斷比例為 50%，碘治療中的輔助治療比例為 33%。中國現階段重組人促甲狀腺素只有澤璟的 ZGrhTSH 和智核生物的 SNA001 分別處于 BLA

117、 和 III 期臨床，所以我們預測在 ZGrhTSH 重組人促甲狀腺素占比為 50%。4.重組人促甲狀腺素年度治療費用：在中國，Thyrogen 國外上市價格為 3879 美元，以 6.86 的匯率計算，假設重組人促甲狀腺素的年治療費用為 2.67 萬元，上市第二年后進入醫保價格下降 60%。未來每兩年進行一次醫保談判，價格下降 10%。5.研發成功率：重組人促甲狀腺素進入多項中外指南，假設研發成功率為 95%。圖表圖表 79.重組人促甲狀腺營收額預測（億元）重組人促甲狀腺營收額預測（億元）資料來源：東亞前海證券研究所預測5.5.外用重組人凝血酶（澤普凝）外用重組人凝血酶（澤普凝）5.1.5.

118、1.止血藥市場規模不斷擴張，現有藥物未能充分滿足止血藥市場規模不斷擴張，現有藥物未能充分滿足臨床需求臨床需求隨著中國外科手術臺數的增加，局部止血藥物市場規模持續擴張。隨著中國外科手術臺數的增加，局部止血藥物市場規模持續擴張。根據國家衛健委統計，在過去五年中，中國外科手術臺數經歷了較快的增長，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明60澤璟制藥(688266.SH)由 2016 年的 5,082.2 萬臺增長到 2020 年的 6,324.6 萬臺，年復合增長率為 5.6%。預計在未來，這一數字將保持平穩增長，以 9.8%的年復合增長率于 2025 年達到 10,110.3 萬臺

119、并以 4.9%的年復合增長率于 2030 年達到 12,828.9 萬臺。手術中選擇合適的止血方法可以控制創面出血、滲血，保證術野清晰，提高手術效率，縮短手術后出血時間，從而減少失血和輸血，有利避免術中、術后相關并發癥的發生，加速患者術后恢復，減輕患者痛苦，減少醫療費用。因而，隨著中國外科手術臺數的增長，外科手術局部止血藥物市場也迎來增長，由 2016 年的 63.1 億元增長為 2020 年的 70.7億元，CAGR 為 2.9%。2020 年由于新冠疫情影響，外科手術臺數下降，外科手術局部止血藥物市場也隨之下降。隨著新冠疫情的控制，外科手術局部止血藥物市場將重新恢復上升的趨勢，預計 202

120、5 年及 2030 年分別達到123.5 億元及 161.6 億元。圖表圖表 80.中國外科手術臺數持續增加（萬臺）中國外科手術臺數持續增加（萬臺）圖表圖表 81.中國外科手術局部止血藥物市場規模持續中國外科手術局部止血藥物市場規模持續擴張（億元）擴張（億元）資料來源：澤璟制藥 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東亞前海證券研究所資料來源：澤璟制藥 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東亞前海證券研究所圖表圖表 82.2018 年中國外科手術局部止血藥物市場份年中國外科手術局部止血藥物市場份額占比情況額占比情況資料來源：澤璟制藥招股說明書，東亞前海證券研究所請

121、仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明61澤璟制藥(688266.SH)由于原料來源緊張、安全性等問題國內亟需新一代外科手術局部止血由于原料來源緊張、安全性等問題國內亟需新一代外科手術局部止血藥物。藥物。中國現有的外科手術局部止血藥物主要為蛇毒血凝酶、人血來源/畜血來源凝血酶以及纖維蛋白粘合劑，2018年分別占據的市場份額分別是79.1%，7.3%，13.6%。這些不同類別的止血藥已進入醫保目錄，且均有多個產品上市。凝血酶作為局部外用止血藥物領域最主要的參與者，由于近年來血漿來源的日益缺乏、血漿提取產品潛在的殘留病毒或免疫原性等安全性風險以及血漿提取產品以及纖維蛋白粘合劑工業化

122、生產成本日益升高等原因，中國市場上血源生化提取的多數凝血酶產品已經停產，且市場上也沒有進口和國產的重組人凝血酶產品。5.2.5.2.澤普凝止血療效突出，應用前景廣闊澤普凝止血療效突出，應用前景廣闊重組人凝血酶（澤普凝）由于生產成本低，止血效果突出加之安全性重組人凝血酶（澤普凝）由于生產成本低，止血效果突出加之安全性和競爭格局良好有望成為國內新一代優良止血藥物。和競爭格局良好有望成為國內新一代優良止血藥物。重組人凝血酶是一種高度特異性人絲氨酸蛋白酶，是凝血機制中最為核心的成份，外用于出血部位時，可以有效地活化血小板和催化纖維蛋白原轉化為纖維蛋白，這是血液凝塊形成的必要步驟；凝血酶也能活化 XII

123、I 因子，引發纖維蛋白的交聯并維持凝塊的穩定性，同時凝血酶也可以繞過凝血通路的起始酶促步驟而發揮促進凝血藥理作用，從而達到有效止血的目的。重組人凝血酶經復雜重組蛋白制備工藝獲得，具有更高的生物安全性優勢和更高的凝血活性，根據國家衛健委2020年12月20日發布的關于印發國家短缺藥品清單的通知（國衛辦藥政發202025號），凝血酶屬于國家臨床必需易短缺藥品重點監測清單中的品種，預計在未來也會成為外科手術局部止血藥物中的重要產品。從止血效果來看：從止血效果來看：澤璟制藥的重組人凝血酶（澤普凝）用于肝段切除術中輔助止血的 I/II 期臨床試驗共入組 84 例受試者，主要有效性評價終點為 6 分鐘止血

124、率，次要療效終點為創面總出血量。試驗結果顯示：該產品具有良好的安全性和突出的臨床止血效果。在全分析集中：空白對照組的 6分鐘止血率為 66.67%，平均總出血量為 4.343g。1000IU/mL 組的 6 分鐘止血率為 85.19%，平均總出血量為 2.289g，相比空白對照組下降約 50%；2000IU/mL 組的 6 分鐘止血率為 88.46%，平均總出血量為 2.449g；符合方案分析集中 1000IU/mL、2000IU/mL 和空白對照組的主要止血療效終點 6分鐘止血率分別為 92.00%、88.46%和 66.67%。而且，澤普凝的止血效果與目前全球唯一一款獲 FDA 批準上市銷

125、售多年的重組人凝血酶（Recothrom）類似，1000IU/mL 6 分鐘止血率皆為 92.00%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明62澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 83.外用重組人凝血酶外用重組人凝血酶（澤普凝澤普凝）用于肝段切除術中輔助止血的用于肝段切除術中輔助止血的 I/II期臨床試驗表現出了優異的止血效果期臨床試驗表現出了優異的止血效果資料來源：澤璟制藥招股說明書，東亞前海證券研究所圖表圖表 84.澤普凝止血效果與澤普凝止血效果與 Recothrom 相當相當資料來源：Recothrom 說明書，東亞前海證券研究所從安全性來看：從安全性來看：整個試驗

126、中不良反應主要由手術或麻醉引起，未發生與藥物相關的不良事件及嚴重不良事件，表明其臨床應用的安全性高，更有效避免人血來源或畜血來源凝血酶的潛在傳染性疾病風險和免疫原性問題。澤普凝澤普凝 III 期臨床試驗達到預設終點，已提交上市申請并獲期臨床試驗達到預設終點，已提交上市申請并獲 NMPA 受受理。理。旨在評價重組人凝血酶在肝臟切除術后毛細血管和小靜脈滲血/小出血的輔助治療及任何常規外科止血（如縫合、結扎或燒灼）無效或不適用時的止血療效的 III 期多中心、分層隨機、雙盲、安慰劑對照、臨床試驗ZGrhT002 共計劃入組 510 例左右患者，獨立數據監查委員會（IDMC）對結果審核后判定 ZGrh

127、T002 試驗達到預設的主要終點，有效性和安全性結果符合預期。據此，公司已向國家藥品監督管理局遞交了生物制品上市許可申請，2022 年 7 月，澤璟制藥收到 CDE 簽發的藥審中心關于啟動外用重組人凝血酶注冊現場核查的通知（編號：No.HCY20220772）和藥審中心關于啟動外用重組人凝血酶臨床試驗數據核查的通知（編號：No.HCL20220313）。從競爭格局來看從競爭格局來看：公司的重組人凝血酶（澤普凝）是中國首個完成 III期臨床研究并提交上市申請已獲NMPA受理的重組人凝血酶產品，全球范圍內同類產品僅有 Recothrom 一款重組人凝血酶在境外上市，但未在中國開請仔細閱讀報告尾頁的

128、免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明63澤璟制藥(688266.SH)展臨床研究和上市且中國專利已過期，國內也無其他在研同類產品，澤普凝有望填補國內市場空白，滿足迫切的臨床需求。而且，澤普凝是公司通過復雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺自主研發的蛋白質藥物，截至2022年9月30日，公司具有重組人凝血酶生產技術和在動物細胞內高效表達系統的中國權益，圍繞該產品已獲得 2 項專利授權，專利保護期可到2031年。圖表圖表 85.外用重組人凝血酶外用重組人凝血酶（澤普凝澤普凝）相比于其他局部止血藥物止血療效突出相比于其他局部止血藥物止血療效突出，安全性顯著安全性顯著，成本低成本低，具有具有較大競爭優勢較大

129、競爭優勢資料來源：澤璟制藥招股說明書，澤璟制藥 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東亞前海證券研究所從應用前景來看：從應用前景來看：公司正在開發重組人凝血酶的衍生產品，將重組人凝血酶無損交聯到可吸收生物材料，研發出緊急狀態下急救和快速止血用可吸收生物材料、重組人凝血酶可吸收生物材料等。在模擬大動脈出血的臨床前動物模型中，重組人凝血酶可吸收生物材料顯示出比現有臨床應用產品更佳的止血效果和以更短時間達到止血的能力，展現了同類最佳的療效，以及在大出血止血領域的優秀臨床應用前景，可以看出公司的重組人凝血酶有應用到多種外科手術和創傷止血的潛力。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告

130、尾頁的免責聲明64澤璟制藥(688266.SH)5.3.5.3.銷售預測銷售預測我們預計重組人凝血酶在中國市場的銷售額在2032年將達到34.73億元。預測基于以下假設：1.手術臺數：根據弗若斯特沙利文報告，2020年中國外科手術臺數為6324.6萬臺，2025年以9.8%的CAGR預計增加到10110.3萬臺，2030年以4.9%的CAGR預計增加到12828.9萬臺。2.獲批年份：根據不同適應癥所處的試驗階段，預測上市時間。公司重組人凝血酶以獲得NMPA上市申請受理，預計在中國于2023年獲批。3.重組人凝血酶滲透率：在中國，外科手術中使用局部止血藥物的滲透率一直在下降，根據弗若斯特沙利文

131、的數據，2018年外科手術局部止血藥物的滲透率為52.5%，2030年為39.3%。隨著產品的推廣和醫生觀念的進步，重組人凝血酶在局部止血藥物的滲透率由2023年的2%逐步增加到2032年的20%。4.重組人凝血酶年度治療費用：中國沒有相關產品上市，假設重組人凝血酶的每臺手術的價格與人血/畜血來源凝血酶類似，每臺手術價格為300元。上市后價格每年下降2%。5.研發成功率：假設重組人凝血酶研發成功率為100%。圖表圖表 86.重組人凝血酶營收額預測（億元）重組人凝血酶營收額預測（億元）資料來源：東亞前海證券研究所預測6.6.布局全球領先的雙布局全球領先的雙/三抗三抗公司在腫瘤新藥布局方面采用聯合

132、發展策略：腫瘤免疫治療和腫瘤微環境分子靶向治療的多層次聯合，系統性和局部特異性抗腫瘤聯合，大分請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明65澤璟制藥(688266.SH)子和小分子聯合。積極開發具有全球領先性和競爭力的系列抗腫瘤抗體新藥產品，包括多個雙/三特異性抗體 ZG005、ZGGS18、ZG006、GS11、GS15和 ZGGS001 等。6.1.6.1.ZG005ZG005 是一個重組人源化抗 PD-1/TIGIT 雙特異性抗體藥物，既可以通過有效阻斷 PD-1 與其配體 PD-L1 的信號通路，促進 T 細胞的活化和增殖，又可以有效阻斷 TIGIT 與其配體 PVR（脊

133、髓灰質炎病毒受體，也被稱為CD155）等的信號通路，促進 T 細胞和 NK 細胞的活化和增殖的能力，還能產生兩個靶點被同時阻斷后的協同增強免疫系統殺傷腫瘤細胞的能力。目前，抗 PD-1/TIGIT 雙特異性抗體開發的主要的適應癥包括非小細胞肺癌、食管鱗狀細胞癌等多種惡性腫瘤，ZG005 用于晚期實體腫瘤已進行到 I/II期臨床研究階段。6.2.6.2.ZGGS18ZGGS18 是一種重組人源化抗 VEGF/TGF-的雙功能抗體融合蛋白，可以特異性地結合血管內皮生長因子（VEGF）和“捕獲”轉化生長因子-（TGF），起到抑制腫瘤新生血管形成和降低腫瘤轉移發生等協同抑制腫瘤生長的多重作用。另外，Z

134、GGS18 也可以改善和調節腫瘤微環境，從而可以和抗 PD-1/L1 抗體、公司正在開展臨床研究的抗 PD-1/TIGIT 雙特異性抗體ZG005 等腫瘤免疫治療藥物聯合增強腫瘤殺傷作用。臨床前研究結果顯示，ZGGS18 在人非小細胞肺癌、結直腸癌等模型上具有顯著的腫瘤抑制作用，且在和抗 PD-1 抗體聯合治療后，可以導致顯著比例的小鼠腫瘤完全消退，說明 ZGGS18 具有強效的腫瘤殺傷作用和增強腫瘤免疫治療藥物療效的潛力。ZGGS18 在非人靈長類動物中顯示出長半衰期等優良的藥代動力學特征及良好的安全性特征。目前 ZGGS18 用于晚期實體腫瘤已進行到 I/II 期臨床研究階段。7.7.盈利

135、預測與投資建議盈利預測與投資建議7.1.7.1.盈利預測盈利預測我們預計多納非尼在中國市場的銷售峰值在2027年將達到17.58億元。其中一線治療肝細胞癌適應癥銷售峰值將達到 12.97 億元，放射性碘難治性分化型甲狀腺癌適應癥 2027 年銷售額有望達到 5.03 億元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明66澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 87.多納非尼營收額預測（億元）多納非尼營收額預測（億元）資料來源：東亞前海證券研究所預測我們預計杰克替尼在中國市場的銷售額在 2030 年將達到 28.18 億元。其中蘆可替尼不耐受的骨髓纖維化適應癥國內峰值將達到 16.9

136、0 億元，一線骨髓纖維化適應癥國內銷售峰值將達到 1.40 億元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明67澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 88.杰克替尼營收額預測（億元）杰克替尼營收額預測（億元）資料來源：東亞前海證券研究所預測我們預計重組人促甲狀腺素在中國市場的銷售額在 2032 年將達到 0.71億元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明68澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 89.重組人促甲狀腺素營收額預測（億元）重組人促甲狀腺素營收額預測（億元）資料來源：東亞前海證券研究所預測我們預計重組人凝血酶在中國市場的銷售額有望在 2032 年

137、將達到34.73 億元。圖表圖表 90.重組人凝血酶營收額預測（億元）重組人凝血酶營收額預測（億元）資料來源：東亞前海證券研究所預測DCF 估值法：澤璟制藥作為創估值法：澤璟制藥作為創新型新型 biotech 企業，產品管線本身是公企業，產品管線本身是公司的價值基礎。我們對公司核心研發項目價值進行司的價值基礎。我們對公司核心研發項目價值進行估測加總，得到目前公估測加總，得到目前公司合理市司合理市值為值為 209.19 億元。億元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明69澤璟制藥(688266.SH)圖表圖表 91.澤璟制藥澤璟制藥 DCF 估值（億元）估值（億元）資料來源：

138、東亞前海證券研究所預測7.2.7.2.投資建議投資建議考慮到公司核心產品的市場空間、競爭格局以及商業化的不斷加快，我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 2.96 億元、6.82 億元、13.64 億元，分別同比增長 55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為-4.75 億元、-3.83 億元、-1.61 億元。通過 DCF 模型對公司保守估值可得公司 A 股合理市值 209.19 億元。我們看好公司目前產品的競爭力和后續的商業化兌現，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技術平臺能夠持續推出產品矩陣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。8.8.風險提示

139、風險提示創新藥研發失敗風險。創新藥研發失敗風險。創新藥研發各個階段存在研發失敗風險，存在藥物療效及安全性不及預期風險，研發進度不及預期風險，尤其在疫情影響下，存在臨床試驗入組進度不及預期的風險。商業化不及預期風險。商業化不及預期風險。公司商業化團隊處于擴張階段，可能出現商業化團隊建設和目標醫院與目標醫生覆蓋不及預期。國內和海外市場競爭加劇風險。國內和海外市場競爭加劇風險。目前創新藥市場競爭較為激烈，對于同適應癥產品、同靶點產品，存在新藥不斷上市、市場競爭加劇的風險。公司核心技術與管理人員流失的風險。公司核心技術與管理人員流失的風險。作為研發驅動的創新藥公司，核心技術和管理人員會對公司經營造成重

140、大影響，不排除存在該種可能。政策政策波動風險。波動風險。醫藥板塊受政策影響較大，集采、醫保等相關政策對藥械價格的影響很大，若政策波動較大，超預期，存在藥械降價風險，會對公司業績產生較大影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明70澤璟制藥(688266.SH)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入1902966821364貨幣資金1137886399113%同比增速588%56%130%100%交易性金融資產65656565營業成本62252101應

141、收賬款及應收票據6236153226毛利1842746301263存貨5289150255營業收入97%92%92%93%預付賬款521359589稅金及附加0134其他流動資產38403840營業收入0%0%0%0%流動資產合計14061252900788銷售費用140243491846長期股權投資0000營業收入73%82%72%62%投資性房地產0000管理費用78757276固定資產合計99131157178營業收入41%25%11%6%無形資產116927760研發費用509505498541商譽0000營業收入268%171%73%40%遞延所得稅資產0000財務費用-35-416

142、其他非流動資產125133151199營業收入-18%-1%0%0%資產總計資產總計1746160712851225資產減值損失0000短期借款132332332332信用減值損失-4000應付票據及應付賬款118198277333其他收益41413441預收賬款0000投資收益11243應付職工薪酬4567103151凈敞口套期收益0000應交稅費25362831公允價值變動收益2000其他流動負債611158587資產處置收益0000流動負債合計381747825934營業利潤營業利潤-459-503-397-166長期借款0000營業收入-241%-170%-58%-12%應付債券000

143、0營業外收支-6-2-3-4遞延所得稅負債16161616利潤總額利潤總額-465-506-400-169其他非流動負債96969696營業收入-244%-171%-59%-12%負債合計負債合計4938599371046所得稅費用-3000歸屬于母公司的所有者權益1196721338178凈利潤-462-506-400-169少數股東權益5727101營業收入-243%-171%-59%-12%股東權益股東權益1253748348179歸屬于母公司的凈利歸屬于母公司的凈利潤潤-451-475-383-161負債及股東權益負債及股東權益1746160712851225%同比增速-41%-5%1

144、9%58%少數股東損益-11-30-17-9EPS（元/股）-1.88-1.98-1.60-0.67現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-455-376-397-164投資380000基本指標基本指標資本性支出-71-70-85-1152021A2022E2023E2024E其他17243EPS-1.88-1.98-1.60-0.67投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額327-68-81-112BVPS4.983.001.410.74債權融資-57000PE股權融資0000PEG銀行貸款增加（減少）17120000PB

145、11.8016.7835.7768.14籌資成本-4-7-10-10EV/EBITDA-29.13-25.43-34.91-119.76其他-16000ROE-38%-66%-113%-90%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額94193-10-10ROIC-34%-44%-52%-27%現金凈流量現金凈流量-35-250-488-285請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明71澤璟制藥(688266.SH)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報

146、的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股

147、份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹汪玲汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大學會計系。2021 年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，

148、預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為

149、滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明72澤璟制藥(688266.SH)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收

150、人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計

151、或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下

152、可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/