【研報】券商行業專題（五）：再論券商股歷史復盤與驅動因素的量化實證剖析-20200607[41頁].pdf

《【研報】券商行業專題（五）：再論券商股歷史復盤與驅動因素的量化實證剖析-20200607[41頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】券商行業專題（五）：再論券商股歷史復盤與驅動因素的量化實證剖析-20200607[41頁].pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 06 月月 07 日日 分析師：劉文強 S1070517110001 021-31829700 聯系人 （研究助理） ： 張永 S1070118090027 010-88366060-8865 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2020-05-31 2020-05-24 2020-05-08 再再論券商股歷史復盤論券商股歷史復盤與驅動因素的量化與驅動因素的量化 實證剖析實證剖析 券商行業專題券商行業專題（五五） 要點要點 1：券商行業的主要漲跌周期券商行業的主要漲跌周期 根據

2、1999 年至今的歷史數據，券商板塊累計收益遠超大盤，超額收益為 393.98%。近年來券商股在兩個區間取得了較大超額收益，分別是 2005-2007 年，超額收益為 1536%，主要受宏觀經濟環境的繁榮引發，國 際形勢， 國內經濟環境和政策環境帶動經濟形勢高速發展， 券商行業欣欣 向榮，除此之外，2014-2015 年間的超額收益為 118%，主要由行業政策 的寬松導致， 如創業板再融資制度的出臺， 下調法定存款準備金率及法定 基準利率。2008-2009 的行情十分特殊，政策推動作用顯著，交易印花稅 的調整， 政府鼓勵股票回購， 四萬億計劃等疊加在一起推動券商板塊大幅 上漲。有兩個時段下跌

3、顯著，2008 年期間收到次貸危機的影響累計下跌 70%，2015 年累計下跌 59%，主要由行業監管變嚴導致。 要點要點 2：政策利好與交易量政策利好與交易量為主要驅動因素，行業政策劍指板塊超額收益為主要驅動因素，行業政策劍指板塊超額收益 從歷次券商板塊取得超額收益的驅動因素來看， 在2005年-2007年及2014 年-2015 年的兩輪行情中，宏觀經濟與政策、行業政策及交易量等多方面 因素的疊加導致券商股取得了顯著的超額收益。 其余的幾輪行情中， 影響 因素較為單一， 因此超額收益較小。 但可以推測的是僅交易量的放大無法 為券商板塊帶來顯著超額收益。 同時， 我們發現單宏觀政策的調整帶來

4、的 行情持續時間較短， 行業政策的松綁或多因素疊加帶來的行情持續時間較 長。另外，從流動性角度看，最為簡單顯著，降準降息往往為券商板塊的 利好信號。 要點要點 3： 海海外市場波動引發國內市場共振， 疊加外市場波動引發國內市場共振， 疊加傳染傳染效應是下跌 “放大器”效應是下跌 “放大器” 從歷年券商板塊累計下跌的驅動因素看，在 2008 年間及 2015 年 5 月-9 月的兩輪行情中， 國內券商的業務收入結構、 宏觀經濟沖擊市場預期等因 素的疊加導致了券商板塊的顯著下跌。同時，我們發現，單一的宏觀政策 的影響持續時間短， 而多重因素疊加影響時間較長。 另外， 2017 年和 2018 年

5、MSCI 指數與富時羅素指數納入 A 股后，擴大外資開放，國內市場與 美股乃至全球的聯動性增強，海外疫情擴散也顯著影響券商股股價。 要點要點 4：國外投資銀行板塊漲跌及影響因素國外投資銀行板塊漲跌及影響因素 回顧上漲周期中國外投資銀行的表現，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉 信理財及黑石在 2008 年 4 月到 5 月， 2012 年至 2013 年及 2014 年至 2015 年這三個區間均取得了超額收益。同時，道瓊斯金融板塊上漲。在 2012 年至 2013 年間，上述投資銀行取得的超額收益都較為顯著，金融板塊漲 0 15000 30000 45000 60000 75000 90000

6、105000 120000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 19-0519-0819-1120-0220-05 成交金額(百萬元)上證綜指 滬深300(可比)非銀行金融 核心觀點核心觀點 股價走勢圖股價走勢圖 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 行行 業業 專專 題題 報報 告告 行行 業業 報報 告告 非非 銀銀 行行 金金 融融 行行 業業 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 幅較大，達 29.17%。這是由于 2012 年 9 月時，為應對金融危機所帶來的 消極影響， 在前兩輪量化寬松政策的基礎上， 美聯儲啟動了第三輪量

7、化寬 松政策，進一步刺激了經濟。而自 2009 年起，美股市場便進入了長達十 年大牛市，市場向好，金融板塊逐漸上漲。 要點要點 5：國內宏觀經濟政策對券商板塊有正向沖擊，且短期作用明顯國內宏觀經濟政策對券商板塊有正向沖擊，且短期作用明顯 貨幣政策和稅收對券商板塊的短期作用較為明顯， 而財政政策作用期限較 長且有滯后。實證研究表明，貨幣政策中，存款準備金利率對券商板塊沖 擊最大，為負向沖擊，沖擊效應約為兩個月，兩個月之后其脈沖效應曲線 逐漸收斂。利率也與券商板塊負相關，在兩個月內影響顯著。適度的貨幣 供給量 M2 對券商板塊為正向沖擊，但流動性過強容易引發通貨膨脹，貨 幣貶值不利于市場。 財政政

8、策上對券商板塊具有正向沖擊，且作用期限較長，稍有滯后，如 2008 年年末的四萬億計劃滯后期約為 3 個月。 值得一提的是，稅收的調整對券商板塊的沖擊異常明顯且短期十分顯著， 市場反應迅速，同時也容易出現市場反應過頭的情形，如 2008 年 9 月交 易印花稅調整為單邊征收，市場大幅上漲，10 月后利好消息作用消退， 交易額回落，行情有所下降。 要點要點 6：新冠疫情對大盤和券商板塊沖擊最大新冠疫情對大盤和券商板塊沖擊最大 疫情影響下全球多個股市大幅下跌，盡管 A 股震蕩，由于我國本輪疫情 高峰已過，預測 A 股市場向好趨勢不變。此外，券商板塊與市場“同漲同 跌”現象明顯，牛市容易產生超額收益

9、，即券商行業 值大于 1，其收益 率分布比大盤右尾更肥。 在本次疫情沖擊下， 大盤和券商板塊均大幅下跌。 和 2003 年非典疫情相比，本次疫情由于傳染性更強，作用時間為人口流 動高峰期，對券商板塊的影響大很多。另外，研究發現疫情對券商板塊的 影響途徑是基于公眾恐慌造成的不確定性，增加了經濟風險， 從發現首個 病例到疫情傳播階段大盤和券商板塊均不受影響，直到 1 月 20 日新冠肺 炎被發現可以人傳人時才引發廣泛關注，上證綜指迅速下跌。 要點要點 7：本輪監管放松周期下證券指數仍處于波動階段本輪監管放松周期下證券指數仍處于波動階段 券商板塊行情與行業監管周期大體一致。2005 年-2007 年

10、和 2012 年-2014 年的監管放松周期中， 申萬證券指數都經歷了波動期而后大幅上漲。 其中， 2012-2015 年的監管放松周期對證券行業刺激最大，利好作用顯著。2019 至今，疊加全球經濟形勢嚴峻，疫情席卷全球等因素，本輪監管放松周期 下券商板塊并未表現出明顯上漲，股價呈現出振蕩行情，6 月 1 日由于 “T+0”的預期，股市做多情緒高漲，滬深 300 和申萬證券行業指數都引 來大幅上漲。我們預計，如今證券指數所處的周期或將處于 2012 年年初 對應的周期位置。 要點要點 8：相比于市場交易：相比于市場交易，長期資金流量變動對券商股股價的影響更大，長期資金流量變動對券商股股價的影響

11、更大 券商板塊研究應同時關注短期市場交易和長期資金流量， 二者均對券商股 股價有長期的沖擊， 但長期資金流量的變動對券商股股價的影響更大。 長 期資金流量主要關注北向資金凈流入和公募基金發行規模。 短期市場交易 oPtMqRtQrMrQzQtRvNmQzRbRbP8OtRoOnPoOiNoOoQkPpPzQbRnNwPuOtRoPwMoPoM 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 主要關注兩融余額占 A 股流通市值、兩融交易額占 A 股成交額、換手率 和每日漲跌停板公司數量。短期資金來源往往與短期的投資項目相匹配， 無法帶來券商股股價的長期增長， 因而吸引長期資金和必要的資本管制對

12、券商板塊至關重要。 要點要點 9：行業行業 ROE 一定程度上有望與杠桿率提升形成共振一定程度上有望與杠桿率提升形成共振 作為影響券商股股價的主要內因，行業 ROE 和杠桿率對券商股股價的影 響顯著且長期有效。受新冠肺炎疫情影響，當前經濟的景氣度下降，但隨 著次級債發行新規落地，券商杠桿率的總體逐漸提升。同時，當前證券行 業朝“中國式”重資化趨勢邁進會拉低行業 ROE 水平， 行業 ROE 一定程度 上有望與杠桿率提升形成共振。 投資建議：投資建議： 未來市場走勢，需要基本面、政策面的共振，節奏上更多取決于肺炎疫未來市場走勢，需要基本面、政策面的共振，節奏上更多取決于肺炎疫 情進展及中美貿易談

13、判后續進展。后續談判可能需要更多時間，需要聚情進展及中美貿易談判后續進展。后續談判可能需要更多時間，需要聚 焦疫情解決、自身的資本市場改革力度及進程。我們認為，今年是十三焦疫情解決、自身的資本市場改革力度及進程。我們認為，今年是十三 五最后一年及全面建成小康社會決勝之年，穩增長訴求強烈，政策天平五最后一年及全面建成小康社會決勝之年，穩增長訴求強烈，政策天平 會更傾向逆周期調節的宏觀經濟政策。當前券商估值處于歷史中樞，會更傾向逆周期調節的宏觀經濟政策。當前券商估值處于歷史中樞，十十 四五” 規劃和創業板注四五” 規劃和創業板注冊制落地倒計時，冊制落地倒計時， T+0 的松綁與做市商制度預期升的松

14、綁與做市商制度預期升 溫，流動性資金面及基本面溫，流動性資金面及基本面-投行價值鏈驅動景氣度上升、次級債發行等投行價值鏈驅動景氣度上升、次級債發行等 新規新規都在逐漸共振，累積市場燃點。都在逐漸共振，累積市場燃點。再次重申，再次重申，證券指數所處的周期或證券指數所處的周期或 將處于將處于 2012 年年初對應的周期位置，年年初對應的周期位置，應戰略性與積極布局券商行業。我應戰略性與積極布局券商行業。我 們一直強調行業分化與發展并存，需精選個股配置：們一直強調行業分化與發展并存，需精選個股配置： 重點推薦關注華泰證券（第一家 A+H+G 內地券商） 、國泰君安、申萬宏 源、 海通證券及東方證券等

15、， 港股關注中金公司等； 互聯網券商東方財富。 風險偏好高的投資者可關注次新股類彈性標的：南京證券、中信建投、中 國銀河（經紀業務高彈性）等，需要關注回調孕育的介入機會；部分為關 聯券商未列出。 風險提示：風險提示：中美貿易摩擦波動風險；市場大幅下跌風險；地緣政治風險；中美貿易摩擦波動風險；市場大幅下跌風險；地緣政治風險； 政策改革不及預期風險；宏觀經濟下行風險；流感肺炎疫情影響超預期政策改革不及預期風險；宏觀經濟下行風險；流感肺炎疫情影響超預期 風險等風險等。 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 引子 . 7 2. 券商板塊簡要復盤及驅動因素剖析 . 8 2.1

16、累計收益遠超大盤，周期性明顯 . 8 2.2 券商板塊漲跌周期及影響因素剖析 . 9 2.2.1 上漲區間及影響因素剖析 . 9 2.2.2 下跌區間及影響因素剖析 . 13 2.3 剖析政策、日均交易量及外部影響區別 . 15 2.3.1 政策利好與交易量為主要驅動因素，行業政策劍指板塊超額收益 . 15 2.3.2 海外市場波動引發國內市場共振，傳染效應是下跌“放大器” . 17 2.4 國外投資銀行板塊漲跌復盤剖析 . 18 2.4.1 上漲區間及影響因素剖析 . 18 2.4.2 下跌區間及影響因素剖析 . 19 3. 實證分析與探討-影響因素剖析 . 22 3.1 宏觀經濟政策短期效

17、應更為顯著 . 22 3.1.1 貨幣政策對券商股股價具有短期的沖擊效應，財政政策相反 . 23 3.1.2 利率和存款準備金率的脈沖效應最大 . 27 3.1.3 新冠疫情對申萬證券指數沖擊最大 . 27 3.2 新一輪監管放松周期將帶動證券行業回暖 . 29 3.2.1 證券指數受市場需求驅動較大，波動高于大盤 . 29 3.2.2 監管周期與券商行情大致對應，政策放開后行情回暖 . 30 3.2.3 2012-2015 的監管放松周期對證券行業刺激最大 . 31 3.2.4 多重影響下，監管放松新周期券商板塊未明顯回暖 . 32 3.3 市場長期資金比交易對券商股股價影響更大 . 33

18、3.3.1 市場資金與交易對券商股股價具有長期的沖擊效應 . 33 3.3.2 長期資金比市場交易具有更大的脈沖效應 . 35 3.4 行業 ROE 與杠桿率有利于提振券商股價 . 36 3.4.1 行業 ROE 和券商杠桿率水平能夠顯著提升券商股價 . 36 3.4.2 “中國式”重資化會拉低 ROE，從而降低券商股價彈性 . 36 3.4.3 券商股基本面因素對股價具有長期影響 . 37 4. 展望與投資建議 . 38 4.1 行業展望與趨勢 . 38 4.2 投資建議 . 38 5. 風險提示 . 40 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：券商指數累

19、計漲幅遠超大盤 單位：% . 8 圖 2：2000 年至今券商指數與上證綜指走勢比較 單位：點 . 8 圖 3：2006-2007 年券商板塊分三階段獲得超額收益 單位：點 . 9 圖 4：2014 年 10 月底券商行情啟動 單位：點 . 10 圖 5：2020 年券商板塊走出階段性行情 . 11 圖 6：2020 年以來重大改革事件 . 13 圖 7：CPI 當月同比 單位：% . 16 圖 8：富時環球指數 單位：點 . 17 圖 9：申萬證券指數 單位：點 . 18 圖 10：2010 年至 2011 年美國金融板塊上漲行情 單位：美元 . 19 圖 11：國外投資銀行走勢圖 . 19

20、 圖 12：道瓊斯美國金融指數和道瓊斯工業指數 . 20 圖 13：道瓊斯美國金融指數和道瓊斯工業指數 . 21 圖 14：申萬證券指數相關系數和滯后期 . 23 圖 15：申萬證券指數偏自相關系數和滯后期 . 23 圖 16：利率對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 24 圖 17：人民幣存款準備金率對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 24 圖 18：貨幣供應量對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 25 圖 19：公共財政支出對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 25 圖 20：美國聯邦基金利率對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 25 圖 21：歐洲利率對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 25 圖 22：CPI 同比增速對申萬證券板

21、塊指數脈沖圖 . 26 圖 23：2000 年至今 GDP 同比增速與 CPI 同比增速走勢比較 單位：% . 27 圖 24：申萬券商板塊指數和對應監管周期 . 31 圖 25：兩融余額對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 33 圖 26：換手率對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 34 圖 27：跌停板公司數量對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 35 圖 28：漲停板公司數量對申萬證券板塊指數脈沖圖 . 35 圖 29：北向資金凈流入對券商申萬證券板塊指數脈沖圖 . 35 圖 30：公募基金發行規模對券商申萬證券板塊指數脈沖圖 . 35 圖 31：行業 ROE 對券商申萬證券板塊指數脈沖圖 . 37 圖 32：

22、杠桿率對券商申萬證券板塊指數脈沖圖 . 37 圖 33：重資產收入比重對券商申萬證券板塊指數脈沖圖 . 38 圖 34：兩市成交量與券商 PB 估值 . 39 表 1：券商板塊漲跌周期及影響因素 . 14 表 2：2010/1/8-2010/9/29 期間國外投資銀行漲跌幅 單位：% . 20 表 3：過去 20 年中美聯儲緊急降息回顧 . 21 表 4：國外投資銀行漲跌幅與道瓊斯指數漲跌幅差值 單位：% . 21 表 5：道瓊斯美國金融指數漲跌幅 單位：% . 22 表 6：變量選取及含義 . 23 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 7：申萬證券板塊指數對宏觀經濟政策沖擊的

23、方差分析表 . 27 表 8：引入事件啞變量后的影響系數 . 29 表 9：回歸系數和 t 檢驗結果 . 30 表 10：中國監管政策“破立”并行 . 30 表 11：引入事件啞變量后的影響系數 . 32 表 12：市場資金與交易對申萬證券板塊指數變動的方差分析表 . 36 表 13：券商申萬證券板塊指數對行業 ROE、杠桿率、重資產收入比重回歸結果 . 36 表 14：Granger 因果關系檢驗 . 37 表 15：2012 年以來日均兩市成交量區間與券商 PB 均值 單位：億元 . 40 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 引引子子 我們在兼論券商股歷史復盤走勢及估值彈

24、性衰減之謎報告指出，券商股是與股市共 振的周期股，股市周期比經濟周期、監管周期、產業周期更短與更多變，傳統的趨勢投 資方法未必適用當下乃至券商股的投資邏輯，尤其在震蕩市中，券商股脈沖式漲跌表現 讓投資時點更難抓，適當的左側有效投資策略亦是難以把握。 為此，本文試圖努力在前期報告的基礎上，從以下幾個方面進行探討分析，進一步剖析 券商股復盤的漲跌幅影響及影響因素，而且采取了目前市場上鮮有的研究方法與視角， 主要聚焦采取了量化實證研究方法而展開演繹論證以饗讀者，部分的實證結果可能會因 為數據及研究方法的相對局限性，導致與實際情況可能存在一定差異，也懇請理解。本 文結構安排如下： （1）在前期報告基礎

25、上，本文進一步挖掘與剖析了券商股上漲、下跌周期及影響因素， 嘗試挖掘內在的驅動機制，尤其對影響因素進行了更為系統的梳理；主要結論為宏觀政 策的調整帶來的行情持續時間較短，行業政策的松綁或多因素疊加帶來的行情持續時間 較長，其中成交量驅動較為顯著。 （2）量化與實證分析方面，本報告采用了方差分析、 SVAR 模型、VAR 模型、Granger 因果檢驗及事件研究等方法，多維度剖析挖掘券商股的 影響因素及影響效應大小。1）貨幣政策和稅收對券商板塊的短期作用較為明顯，而財政 政策作用期限較長且有滯后。實證研究表明，貨幣政策中，存款準備金利率對券商板塊 沖擊最大，為負向沖擊，沖擊效應約為兩個月，兩個月

26、之后其脈沖效應曲線逐漸收斂。 利率也與券商板塊負相關，在兩個月內影響顯著。適度的貨幣供給量 M2 對券商板塊為 正向沖擊，但流動性過強容易引發通貨膨脹，貨幣貶值不利于市場。財政政策上對券商 板塊具有正向沖擊，且作用期限較長，稍有滯后，如 2008 年年末的四萬億計劃滯后期約 為 3 個月。 2） 新冠疫情， 比 2003 年非典、 2008 年金融危機對大盤和券商板塊沖擊更大。 而美聯儲降息對券商板塊偏負面，短期效果更明顯。美股熔斷短期對大盤影響大于券商 板塊。3）2012-2015 的監管放松周期對證券行業刺激最大，而新一輪監管放松周期將帶 動證券行業回暖。如今證券指數所處的周期或將處于 2

27、012 年年初對應的周期位置。 2005-2007 監管放開和 2012-2014 監管放開周期內，券商板塊都經歷了先波動再大幅提升 的行情。我們預期，伴隨著本輪監管放松，多層次完善資本市場體系，加強上市公司監 管，進一步改革完善發行、上市、交易及退市等基礎制度，推動證券法，刑法等法律法 規的修訂，證券行業在宏觀經濟回暖后將順應行業環境，逐漸回暖，累積市場燃點。4） 長期市場資金比交易對券商股股價影響更大。實證結果表明過于活躍的市場交易會給券 商帶來短期的資金流入，這種不穩定的短期現金流會加大企業的經營風險，因而，一方 面，券商應該提高自己的業務水平以吸引北向資金流入；另一方面，要進行必要的資

28、本 準入制度以減少北向資金的流出。5）行業 ROE 和券商杠桿率水平能夠顯著提升券商股 價。在擴表相對受限制及資本市場發展程度， “中國式”重資化會拉低 ROE，從而降低券 商股價彈性。而券商股基本面因素對股價具有長期影響，亟待提升個股的阿爾法效應。 在新證券法的這一頂層的制度設計下，我們認為要走出真正的航母級投資投行還是 任重道遠。 中國券商基礎金融功能實質性拓展仍未有頂層法的明確表示， 資產運用模式、 投顧業務乃至財富管理業務的發展模式較長時間內仍難以與國外投行直接對標。國內券 商仍需在拓展資產運用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺化的創新，或 者爭取在未來的系統重要性機構和航母

29、級機構中爭取制度紅利。如何有效進行業務創新 探索，實現相對有效的跨越監管周期、經濟周期與產業周期，抗周期能力提升，避免業 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 績的巨幅波動，能夠使投資者比較容易預測業績趨勢。我們認為，這些均是擺在監管者 與券商經營者面前最現實的問題。 2. 券商板塊簡要復盤券商板塊簡要復盤及驅動因素剖析及驅動因素剖析 2.1 累計收益遠超大盤，周期性明顯累計收益遠超大盤，周期性明顯 申萬券商行業指數從 2000 年編制至今，累計漲幅為 340.77%，同期上證綜指累計漲幅 123.61%，券商指數取得了 217.16%的超額收益。 我們復盤了 2005 年以來券商指

30、數在牛熊市中的表現，發現券商指數與市場“同漲同跌”現 象明顯，且牛市更易產生超額收益。比較典型的區間有兩輪，一輪在 2006 年至 2007 年 間，另一輪在 2014 年至 2015 年間，券商板塊均取得了顯著的超額收益。 圖圖 1：券商指數累計漲幅遠超大盤券商指數累計漲幅遠超大盤 單位：單位：% 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 2：2000 年至今券商指數與上證綜指走勢比較年至今券商指數與上證綜指走勢比較 單位：點單位：點 資料來源：wind，長城證券研究所 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 券商（申萬）上證綜指 0 2,

31、000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 券商（申萬）上證綜指 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.2 券商板塊漲跌周期及影響因素剖析券商板塊漲跌周期及影響因素剖析 2.2.1 上漲區間上漲區間及及影響因素影響因素剖析剖析 歷史上兩次大漲行情歷史上兩次大漲行情 回顧歷年來券商股上漲的幾個區間，其中有兩個時間段券商股獲得了較大的超額收益。 第一次是在 2005 年至 2007 年間，券商股獲得了 1536%的超額收益；第二次是在 2014 年 至 2015 年間，券商股獲得了超過 118%的超額收益。 在 2005 年到 2007 年間，券商股獲得的超額收益極為顯著，券商板塊累計上漲 1884%， 2006 年 3 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 3 月和 2007 年 7 月至 2007 年 8 月 是券商板塊超越上證指數快速上漲的三個階段。此次券商板塊上漲受到了宏觀層面的影 響。2001 年中國加入世界貿易組織后，經濟高速增長。2006 年，“十一五”規劃開局，宏 觀經濟持續高速增長，增量資金涌入股市，帶來了券商板塊的上升趨勢。從政策層面來 看，2005 年股權分置改革完成，證券行業治理結構優化；2005 年開始實行匯改，人民幣 升值預期增強，