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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1010日日增持增持華泰證券（華泰證券（601688.SH601688.SH）科技搭建機構與財富生態科技搭建機構與財富生態核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告非銀金融非銀金融證券證券證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：戴丹苗證券分析師：戴丹苗021-608751650755-S0980518070002S0980520040003基礎數據投資評級增持(下調)合理估值14.50-15.72 元收盤價12.63 元總市值/流通市值114625/114625 百萬元52 周最高價

2、/最低價15.30/11.64 元近 3 個月日均成交額589.72 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告華泰證券（601688.SH）-資管表現亮眼，投資業務承壓 2022-05-02華泰證券（601688.SH）-財富管理影響力持續提升 2022-03-31華泰證券-601688-2021 年三季報點評：零售客戶優勢顯著2021-11-02華泰證券-601688-2021 年中報點評：財富管理業務快速發展2021-08-31華泰證券-601688-2021 年一季報點評：投行業務大增，投資貢獻突出 2021-05-07科技賦能數字化轉型，綜合實力位居行業前列

3、?？萍假x能數字化轉型，綜合實力位居行業前列。華泰證券成立于1991 年，總部位于南京，是一家科技驅動型綜合證券集團，是國內首家在上海、中國香港和倫敦三地上市的證券公司。公司高度重視科技賦能，全面推進數字化轉型，打造金融科技核心競爭力。近年來，公司信息技術投入規模保持行業第一。當前公司資產規模和凈資產規模、營業收入和歸母凈利潤、杠桿率均位于行業前列。市場化改革持續推進市場化改革持續推進，提升公司經營效率提升公司經營效率。2018年8 月，公司引進阿里巴巴、蘇寧易購等六家戰略投資者，完善公司治理機制；2019 年12月，公司的職業經理人制度正式落地；2021 年4 月，華泰證券股權激勵計劃實施完畢

4、，將員工利益與公司利益一體化。以戰略投資者豐富股東背景，以市場化方式選聘職業經理人，以股票期權建立激勵約束機制，公司組織活力和發展動力得到有效釋放，經營效率持續改善。雙輪驅動雙輪驅動，協同共振協同共振：拓寬財富管理護城河拓寬財富管理護城河，打造機構服務生態圈打造機構服務生態圈。公司聚焦客戶服務需求，提出科技賦能下的財富管理與機構服務“雙輪驅動”發展戰略，以平臺化、生態化的運營模式打通業務，為客戶提供一站式金融服務，有助于業務鏈條之間協同共振，打開業績發展空間。一方面，公司將財富管理轉型作為“雙輪驅動”發展戰略之一，以渠道協同、客戶規模、產品種類和配套服務為發力點，打造了我國證券行業最具活力的財

5、富管理平臺之一。另一方面，公司持續加強機構服務業務布局，推動以并購重組為特色的投行業務與其他業務高效協同，為產業和金融機構客戶提供從初創、成長到成熟、衰退的全方位、全生命周期服務。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 2022 年-2024 年營業收入分別為 338.97 億元/413.72 億元/523.41 億元，同比增速分別為-11%/22%/27%；歸屬母公司凈利潤分別為 91.88 億元/113.63 億元/148.24 億元，同比增速分別為-31%/24%/30%。我們采用相對估值法，考慮到華泰證券作為證券行業頭部券商有望享受更多發展紅利，我們在同類公司市場一致預期估值的均值上

6、給予20%-30%的溢價，對應目標價為14.50-15.72 元/股，認為公司股票合理估值區間在14.50-15.72 元之間，較當前還有14%-23%的增長空間?；谖覀冋J為2023 年權益市場溫和上漲的預期，我們對公司盈利預測較前值有所下調，本次覆蓋對公司投資評級由“買入”下調至“增持”。風險提示風險提示：盈利預測偏差較大的風險；二級市場大幅波動風險；資產管理業務面臨監管政策變動風險；資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險；投資收益的大幅波動風險；境外監管風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2

7、024E營業收入(百萬元)31,44537,90533,89741,37252,341(+/-%)26.0%21.0%-11.0%22.0%27.0%凈利潤(百萬元)10,82213,3469,18811,36314,824(+/-%)20.0%23.0%-31.0%24.0%30.0%攤薄每股收益(元)1.21.51.01.31.6凈資產收益率(ROE)8.6%9.6%6.1%7.2%8.8%市盈率(PE)10.78.812.48.06.0市凈率(PB)0.90.80.70.70.6資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

8、所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司公司簡介簡介.6 6行業環境行業環境.8 8監管引導打造“航母級”券商，證券行業“強者恒強”.8多樣化財富管理需求，構建財富管理新生態.9金融供給側結構性改革，引領機構服務業務發展新階段.10公司治理公司治理.1212引進多元化戰略投資者，優化公司治理機制.12人才激勵機制市場化，提升公司經營效率.12業務經營深耕江蘇，版圖擴張邁向世界.14雙輪驅動之一輪：拓寬財富管理護城河雙輪驅動之一輪：拓寬財富管理護城河.1515渠道：線上線下有效協同，多渠道夯實客戶觸達.15客戶：科技賦能低傭策略，市場份額行業第一.17產品：金融產品種類逐漸豐富，主

9、動管理能力持續提升.18服務：信用業務質量優異，股票質押風險可控.19賦能：收購 AssetMark 形成戰略協同，助力財富管理轉型升級.21雙輪驅動之二輪：打造機構服務生態圈雙輪驅動之二輪：打造機構服務生態圈.2323私募股權投資優勢顯著，另類投資釋放盈利空間.23股債承銷業務行業領先，提升服務實體經濟效能.24基本面投資交易能力提升，場外衍生品助力風險管理.26并購重組形成特色品牌，服務客戶優化資源配置.28盈利能力優于行業，業務體系持續優化盈利能力優于行業，業務體系持續優化.2929業績呈現增長態勢，盈利能力優于行業.29業務體系持續優化，戰略成效初步顯現.30盈利盈利預測預測.3232

10、核心假設.33未來 3 年業績預測.34盈利預測的敏感性分析.35估值與投資建議估值與投資建議.3636相對估值.36相對估值的敏感性分析.36投資建議.37風險提示風險提示.3838財務預測與估值財務預測與估值.3939fY9WcWaYeZbUfVeU8O8QaQoMrRoMnOiNpPnOiNqRoMbRpNpMMYrMuMxNqRmR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：華泰證券營業部分布.6圖2：華泰證券凈資產位居上市證券公司第三名.6圖3：華泰證券凈利潤位居上市證券公司第三名.6圖4：華泰證券發展戰略.7圖5：華泰證券數字金融服務

11、生態圈.7圖6：華泰證券信息技術投入規模持續提升.8圖7：華泰證券信息技術投入排名靠前.8圖8：我國證券行業總資產規模.9圖9：我國證券行業營業收入規模.9圖10：我國證券行業凈利潤規模.9圖11：我國證券行業總資產集中度.9圖12：我國證券行業營業收入集中度.9圖13：我國證券行業凈利潤集中度.9圖14：中國個人持有的可投資資產總體規模.10圖15：中國高凈值人群數量.10圖16：中國高凈值人群持有可投資資產規模.10圖17：中國居民部門持有金融資產比重.10圖18：滬深兩市股票募集金額.11圖19：證監會核發 IPO 數量.11圖20：證券行業投資銀行業務集中度.11圖21：華泰證券人均創

12、利位于頭部券商前列（單位：萬元）.13圖22：證券公司在江蘇省設置營業部數量.14圖23：華泰證券營業收入地區分布.14圖24：華泰證券營業利潤地區分布.14圖25：“漲樂財富通”發布以來累計下載量.16圖26：華泰證券移動終端開戶及交易占比.16圖27：“漲樂財富通”平均月活數.16圖28：“漲樂財富通”月活數位居證券公司類 APP 前列.16圖29：華泰證券營業部經營質量位居可比券商前列.17圖30：華泰證券投資顧問占比位居可比券商前列.17圖31：華泰證券客戶需求與投資顧問服務供給高效匹配.17圖32：華泰證券傭金率低于行業平均傭金率.18圖33：華泰證券客戶規模穩步增長.18圖34：華

13、泰證券股基市占率穩居行業第一.18圖35：華泰證券經紀業務成本率持續降低.18圖36：華泰證券金融產品保有數量及銷售規模持續提升.19圖37：華泰證券代銷金融產品收入快速增長.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：華泰證券主動管理資產規模占比持續提升.19圖39：華泰證券基金投顧業務發展位于行業前列.19圖40：華泰證券兩融業務規模持續提升.20圖41：華泰證券融券業務市場份額優勢顯著.20圖42：我國兩融業務結構失衡.20圖43：華泰證券股票質押業務規?？焖賶航?21圖44：華泰證券股票質押業務風險可控.21圖45：TAMP 三大核心優勢優化投資顧

14、問的時間配置.22圖46：AssetMark 平臺資產規模及增速.22圖47：AssetMark 平臺投顧數量和賬戶覆蓋家庭數量.22圖48：AssetMark 服務平臺.23圖49：華泰證券私募股權投資情況.24圖50：華泰證券私募股權基金規模行業領先.24圖51：華泰證券另類投資業務開展情況.24圖52：華泰證券另類投資凈利潤貢獻率呈現上升趨勢.24圖53：華泰證券股權承銷業務行業領先.25圖54：華泰證券 IPO 承銷規?？焖僭鲩L.25圖55：華泰證券 IPO 承銷費率高于行業平均水平.25圖56：華泰證券“注冊制板塊”項目儲備占比較高.26圖57：華泰證券債券承銷規模穩步擴張.26圖5

15、8：華泰證券債券承銷市場份額持續提升.26圖59：華泰證券金融資產規?？焖僭鲩L.27圖60：華泰證券金融資產杠桿率高于行業平均水平.27圖61：華泰證券金融資產以固收類資產為主.27圖62：華泰證券投資收益率相對穩定.28圖63：華泰證券收益互換業務快速擴張.28圖64：華泰證券場外期權業務發展迅速.28圖65：華泰證券并購重組交易家數位居行業前列.29圖66：華泰證券并購重組交易金額優勢顯著.29圖67：華泰證券營業收入規模及同比增速.29圖68：華泰證券歸母凈利潤及同比增速.29圖69：華泰證券盈利能力持續優于行業.30圖70：華泰證券杠桿率高于行業平均水平.30圖71：華泰證券杠桿率位于

16、上市券商第三位.30圖72：華泰證券凈利潤位于上市券商第三位.30圖73：華泰證券營業收入結構（傳統分類）.31圖74：華泰證券營業收入結構（內部分類）.31圖75：華泰證券財富管理業務收入及同比增速.32圖76：華泰證券財富管理業務利潤及同比增速.32圖77：華泰證券機構服務業務收入及同比增速.32圖78：華泰證券機構服務業務利潤及同比增速.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：華泰證券財富管理業務重要性變化.32圖80：華泰證券機構服務業務重要性變化.32表1：華泰證券前十大股東（截至 2022 年 9 月底）.12表2：華泰證券高級管理人員及股

17、權激勵計劃實施情況.13表3：“漲樂財富通”服務持續創新.15表4：營業收入預測（單位：億元）.34表5：營業支出預測（單位：億元）.34表6：華泰證券核心財務指標預測.35表7：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對 A 股市場成交額增速的敏感性分析.35表8：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析.35表9：華泰證券可比公司估值表.36表10：華泰證券估值對 EPS 和 PE 的敏感性分析.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司公司簡介簡介華泰證券股份有限公司（簡稱“華泰證券”）是一家總部位于南京的科技驅動型綜合證券集團，成立于 199

18、1 年，前身為江蘇省證券公司，1999 年更名為“華泰證券有限責任公司”，2007 年正式更名為“華泰證券股份有限公司”。公司成長于江蘇，業務范圍覆蓋全國。截至 2022 年 6 月底，公司在全國范圍內設有 28 家分公司和 245 家營業部，其中 95 家營業部位于江蘇省，覆蓋江蘇省所有地級市。2010 年 2 月，公司在上交所掛牌上市；2015 年 6 月，公司在港交所主板掛牌上市；2019 年 6 月，公司發行的 GDR 在倫交所主板上市交易，成為國內首家在上海、中國香港和倫敦三地上市的證券公司，資本實力躋身行業前列。截至 2022 年第三季度末，華泰證券凈資產 1612.44 億元，2

19、022 年前三季度實現凈利潤 80.66 億元，均位居上市證券公司第三名。圖1：華泰證券營業部分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖2：華泰證券凈資產位居上市證券公司第三名圖3：華泰證券凈利潤位居上市證券公司第三名資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理客戶服務需求的綜合化趨勢正在引致證券業務體系重構，需要證券公司打破業務壁壘，為客戶提供全生命周期的多重金融服務。華泰證券聚焦客戶服務需求，重新架構業務體系，提出科技賦能下的財富管理與機構服務“雙輪驅動”發展戰略，以平臺化、生態化的運營模式打通業務豎井，業務鏈條之間協同共振，為客戶提請務必閱讀

20、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7供一站式金融服務。公司自 2012 年開始便著力構建財富管理平臺，前瞻性地持續深化財富管理業務全面轉型，在財富管理領域已經具備領先優勢，形成了較寬的業務護城河。截至 2022年 6 月底，公司財富管理平臺擁有 2000 多萬客戶，是行業最具活力的財富管理平臺之一。同時，公司不斷加強投行業務與其他業務的聯動協同，積極打造“買方+賣方+研究”三位一體的機構客戶服務生態圈，以并購重組業務為特色的投行全業務鏈服務體系已然成型。公司高度重視科技賦能，全面推進數字化轉型，打造金融科技核心競爭力。2009年，公司率先在行業內提出互聯網戰略，多年來始

21、終保持飽和的信息技術投入，形成業內領先的數字金融服務生態圈。2021 年，公司信息技術投入 23.38 億元，占營業收入比例為 11.01%，信息技術投入規模位居行業第一。圖4：華泰證券發展戰略資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖5：華泰證券數字金融服務生態圈資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：華泰證券信息技術投入規模持續提升圖7：華泰證券信息技術投入排名靠前資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2019 年之前信息技術投入規模為“信息技術投入考核值”資料來源：中證協，國信證券經濟研究所整理（注

22、：信息技術排名=1/信息技術排名位次，信息技術排名數值越大，說明排名越靠前）行業環境行業環境監管引導打造監管引導打造“航母級航母級”券商，證券行業券商，證券行業“強者恒強強者恒強”打造打造“航母級航母級”券商，頭部公司充分享受政策紅利。券商，頭部公司充分享受政策紅利。在深化金融供給側結構性改革和金融業對外開放不斷提速的背景下，提升我國券商綜合競爭力，做大、做優、做強頭部券商成為行業發展的必然要求。2019 年 11 月，證監會發布關于做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案的答復，明確鼓勵和引導證券公司充實資本，支持打造“航母級”券商，推動證券行業做大做強。截至

23、2022 年 9 月底，我國證券行業總資產為 10.88 萬億元，同比增長 5.33%,2012年-2021 年總資產年復合增長率為 22.38%；2022 年前三季度，實現營業收入3042.42 億元，凈利潤 1167.63 億元，同比增速分別為-16.95%和-18.90%，2012年-2021 年營業收入年復合增長率為 16.26%，凈利潤年復合增長率為 21.58%。與此同時與此同時，我國證券行業集中度呈現上升趨勢我國證券行業集中度呈現上升趨勢。2022 年上半年證券行業前五家公司總資產、營業收入和凈利潤占比分別達到 32.92%、34.80%和 37.15%。在政策引導打造“航母級”

24、券商的過程中，中小券商較難實現彎道超車，頭部券商將會強者恒強，充分享受政策紅利?？梢灶A見，我國證券行業集中度將會進一步上升，頭部券商綜合實力存在較大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖8：我國證券行業總資產規模圖9：我國證券行業營業收入規模資料來源：中證協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中證協，國信證券經濟研究所整理圖10：我國證券行業凈利潤規模圖11：我國證券行業總資產集中度資料來源：中證協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中證協，國信證券經濟研究所整理圖12：我國證券行業營業收入集中度圖13：我國證券行業凈利潤集中度資料來源：中證協，國信證券

25、經濟研究所整理資料來源：中證協，國信證券經濟研究所整理多樣化財富管理需求，構建財富管理新生態多樣化財富管理需求，構建財富管理新生態客戶多元財富管理需求，引致財富管理業務模式轉型?？蛻舳嘣敻还芾硇枨?，引致財富管理業務模式轉型。隨著我國多層次資本市場不斷發展完善和社會總財富持續增長，居民資產配置需求日益增長和綜合化，客戶更加重視財富管理服務的專業性、多元性和全周期性。堅持以客戶為中心，重視多元業務協同互動，提供全業務鏈專業服務是財富管理業務發展的必然趨勢，客戶服務需求升級引致財富管理業務模式轉型升級。重視構建創新驅動的財富管請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10

26、理業務新生態，為客戶提供“一站式”綜合金融服務的財富管理機構有望充分把握發展機遇，在激烈的市場化競爭中贏得先機。截至 2021 年末，中國個人持有的可投資資產規模達到 268 萬億元，同比增長11.20%；中國高凈值人群數量達到 296 萬人，可投資資產規模達到 96 萬億元，同比增長 14.29%。根據中國社科院國家資產負債表研究中心（CNBS）發布的中國國家資產負債表 2020，中國居民部門持有金融資產占居民總資產的比重不斷上升，金融資產結構不斷豐富。截至 2019 年，居民部門持有金融資產 325 萬億元，占居民總資產的比重為 56.53%。其中股票及股權投資、證券投資基金份額、債券投資

27、分別為 170 萬億元、19 萬億元、3 萬億元，占金融資產比重分別為 52.37%、5.92%、0.84%。圖14：中國個人持有的可投資資產總體規模圖15：中國高凈值人群數量資料來源：招商銀行和貝恩公司聯合發布2021 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：招商銀行和貝恩公司聯合發布2021 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理 注：高凈值人群為可投資資產在千萬人民幣以上，下同圖16：中國高凈值人群持有可投資資產規模圖17：中國居民部門持有金融資產比重資料來源：招商銀行和貝恩公司聯合發布2021 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國國家資產負債表 2020，

28、國信證券經濟研究所整理金融供給側結構性改革，引領機構服務業務發展新階段金融供給側結構性改革，引領機構服務業務發展新階段資本市場全面深化基礎性制度改革資本市場全面深化基礎性制度改革，機構服務業務迎來高階轉型新契機機構服務業務迎來高階轉型新契機。2020 年，我國新證券法頒布實施，滬深交易所正式發布“退市新規”；2021 年，深市主板與中小板合并，北交所正式注冊成立。隨著資本市場基礎性制度的全面優化，我國多層次市場體系不斷健全，資本市場發揮資源配置能力持續釋放，機構服務業務空間充分展開。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11從 2019 年首批科創板公司上市交易，

29、到 2020 年 8 月創業板試點注冊制落地，我國從科創板到創業板、再到全市場的“三步走”注冊制改革穩步推進。全面實行股票發行注冊制，為機構服務業務迎來跨越式發展提供了新契機。注冊制背景下，市場準入門檻降低，信息披露要求提高，財務指標不再是企業唯一評價因素，機構服務需要更多地承擔挖掘早期優質企業的工作，并為其提供全生命周期的金融服務。機構服務業務高階轉型對證券公司的資本實力、業務協同和風險定價等能力提出更高要求，頭部券商有望憑借全方位、一體化的運營優勢占據更多市場份額，從而催生“航母級”投行。截至 2022 年第三季度末，滬深兩市股票募集金額為 10395 億元，2018 年-2021年，滬深

30、兩市股票募集金額的年復合增長率為 17.69%；證監會核發 IPO 數量為 278家，其中創業板 122 家、科創板 100 家，2018 年-2021 年，證監會核發創業板 IPO數量的年復合增長率為 84.90%，2019 年-2021 年，證監會核發科創板 IPO 數量的年復合增長率為 43.18%，機構服務業務空間正在充分展開。2022 年前三季度，前五家券商 IPO 數量占比達到 43.79%，承銷收入占比達到 49.75%，相較于 2018 年分別提升 6.89 和 10.04 個百分點，證券行業投資銀行業務集中度進一步提升。圖18：滬深兩市股票募集金額圖19：證監會核發 IPO

31、數量資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理圖20：證券行業投資銀行業務集中度資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12公司治理公司治理引進多元化戰略投資者，優化公司治理機制引進多元化戰略投資者，優化公司治理機制通過混合所有制改革引進多元化戰略投資者通過混合所有制改革引進多元化戰略投資者，多方優勢互補實現戰略協同多方優勢互補實現戰略協同。華泰證券是江蘇省首批“混改”試點企業，2018 年 8 月，公司通過非公開發行 A 股股票的方式引進阿里巴巴、蘇寧易購等六家戰略投資者

32、，其中阿里巴巴和蘇寧易購分別成為當時的第六大和第七大股東。江蘇省國資委是公司的實際控股股東，在保證國有控股的前提下，豐富公司股東背景結構，有利于完善公司治理機制。同時，阿里巴巴在大數據、云計算和人工智能等領域具有科技優勢，蘇寧易購在零售領域具有長期積累的經驗優勢。通過引進多元化戰略投資者，公司有望受益于阿里巴巴帶來的金融科技賦能和蘇寧易購帶來的零售業務賦能，從而實現政策優勢、科技優勢和零售優勢的協同發揮。華泰證券股權結構較為分散，截至 2022 年 9 月底，江蘇省國信集團持股比例為 15.13%，是公司的第一大股東，阿里巴巴持股比例為 2.96%，是公司的第五大股東。表1：華泰證券前十大股東

33、（截至 2022 年 9 月底）股東名稱股東名稱持股數量持股數量(股股)持股比例持股比例實際控制人實際控制人江蘇省國信集團有限公司1,373,481,63615.13%江蘇省國資委香港中央結算(代理人)有限公司1,276,196,72714.06%H 股股東江蘇交通控股有限公司489,065,4185.39%江蘇省人民政府江蘇高科技投資集團有限公司355,979,0063.92%江蘇省人民政府阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司268,199,2332.96%Taobao China Holding Limited江蘇省蘇豪控股集團有限公司255,159,3142.81%江蘇省國資委中國證券金融股

34、份有限公司152,906,7381.68%深圳市人民政府香港中央結算有限公司143,792,9491.58%香港特別行政區政府江蘇蘇豪國際集團131,637,5501.45%浙江省國資委中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金130,662,8731.44%基金合計4,577,081,44450.42%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理人才激勵機制市場化，提升公司經營效率人才激勵機制市場化，提升公司經營效率落地職業經理人制度落地職業經理人制度，實施股權激勵計劃實施股權激勵計劃，公司經營效率持續釋放公司經營效率持續釋放。職業經理人制度是深化國有企業混合所

35、有制改革的重要舉措，有助于樹立國有企業市場主體地位，提升企業家的經營管理效率。2019 年 12 月，華泰證券正式公布市場化選聘的最高經營管理機構“執行委員會”名單，標志著公司的職業經理人制度正式落地。職業經理人制度實施之后，公司不再設置“總裁、副總裁”職位，由執行委員會主任負責公司經營管理。周易先生自 2007 年開始擔任公司總裁、2016 年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13至 2019 年擔任公司董事長，并于 2019 年由總裁轉任執行委員會主任，有助于保持公司經營戰略的延續性和經營發展的穩健性。2021 年 4 月，華泰證券股權激勵計劃實施完畢，授

36、予 9 名高級管理人員和 801 名其他核心骨干共計 4548.80 萬股A 股限制性股票。股權激勵機制有助于將員工利益與公司利益一體化股權激勵機制有助于將員工利益與公司利益一體化，提升內部經營活力提升內部經營活力，實現公實現公司的長期可持續發展。司的長期可持續發展。以市場化方式選聘職業經理人，以股票期權建立長效的人才激勵約束機制，公司組織活力和發展動力得到有效釋放，經營效率持續改善。截至 2022 年 6 月底，華泰證券人均創利 36.63 萬元，在頭部券商中僅次于中信證券。表2：華泰證券高級管理人員及股權激勵計劃實施情況姓名姓名職務職務任職起始日任職起始日獲授的限制性股票數量上限獲授的限制

37、性股票數量上限（萬股）（萬股）占授予限制性股票占授予限制性股票總數的比例上限總數的比例上限周易執行委員會主任2019-10-29721.58%首席執行官2019-12-16姜健執行委員會委員2019-12-16601.32%孫含林執行委員會委員2019-12-16601.32%張輝董事會秘書2017-04-26601.32%執行委員會委員2019-12-16陳天翔執行委員會委員2020-02-18601.32%李世謙執行委員會委員2020-03-10601.32%焦曉寧首席財務官2020-01-23501.10%王翀首席風險官2017-03-16501.10%韓臻聰首席信息官2019-12-1

38、6執行委員會委員2022-04-08焦凱合規總監2020-02-17501.10%股權激勵計劃：其他核心骨干（801 人）4026.8088.52%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理圖21：華泰證券人均創利位于頭部券商前列（單位：萬元）資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14業務經營深耕江蘇，版圖擴張邁向世界業務經營深耕江蘇，版圖擴張邁向世界立足江蘇實現近半營收立足江蘇實現近半營收，兼并收購助力國際化戰略布局兼并收購助力國際化戰略布局。華泰證券“致力于成為兼具本土優勢和全球影響力的一流投資銀行”，借助

39、控股股東江蘇省國資委的資源優勢和營業部分布的地理優勢深耕江蘇，為公司揚帆起航打造堅實基礎。截至2022 年 6 月底，公司在江蘇省設有營業部 95 家，是在江蘇省擁有營業部數量最多的券商。2022 年上半年，公司在江蘇省實現營業收入 65.65 億元，占公司營業收入比例為 40.61%；實現營業利潤 37.95 億元，占公司營業利潤比例為 55.83，江蘇地區為公司貢獻近半經營業績。國際化戰略布局取得顯著成效國際化戰略布局取得顯著成效。2016 年，華泰證券收購美國 AssetMark；2019 年，華泰證券（美國）獲得在美國開展經紀交易商業務的資格；2022 年上半年，華泰金控（香港）成為首

40、批取得香港聯交所的特殊目的收購公司（SPAC）交易所參與資格的在港中資券商，國際業務范圍持續拓展。2022 年上半年，公司在中國香港及海外地區實現營業收入 31.63 億元，占公司營業收入比例為 19.56%，占比相較于上年末提高約 3 個百分點；實現營業利潤 12.59 億元，占公司營業利潤比例為18.52%，占比相較于上年末提高約 10 個百分點。圖22：證券公司在江蘇省設置營業部數量資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理圖23：華泰證券營業收入地區分布圖24：華泰證券營業利潤地區分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

41、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15雙輪驅動之一輪：拓寬財富管理護城河雙輪驅動之一輪：拓寬財富管理護城河居民多元化的財富管理需求和日益激烈的市場競爭態勢持續推動財富管理轉型升級，渠道、客戶、產品和服務則是形成財富管理優勢的四大核心要素。華泰證券將財富管理轉型作為“雙輪驅動”發展戰略之一，以渠道協同、客戶規模、產品種類和配套服務為發力點，打造了我國證券行業最具活力的財富管理平臺之一。此外，華泰證券通過收購 AssetMark 對投資顧問提供全方位支持，在發展“買方投顧”的過程中形成先發優勢，持續拓寬財富管理護城河。渠道：線上線下有效協同，多渠道夯實客戶觸達渠道：線上線下有效

42、協同，多渠道夯實客戶觸達線上服務創新持續推進線上服務創新持續推進，“漲樂財富通漲樂財富通”領先優勢顯著領先優勢顯著。2013 年 3 月，中國證券業協會發布證券公司開立客戶賬戶規范，明確放開對“非現場開戶”的限制。華泰證券積極把握政策發展機遇，順應互聯網金融發展模式，于當年率先推出線上開戶功能，并于 2014 年正式發布財富管理移動服務平臺“漲樂財富通”。公司依托人工智能、云計算等金融科技手段賦能財富管理平臺建設，持續完善和創新“漲樂財富通”服務模塊，提升自身“千人千面”的專業金融服務能力。截至 2022 年 6 月，“漲樂財富通”已優化升級至 8.0 版，內容涵蓋賬戶分析、智能投顧、資產配置

43、和投資者教育等板塊，為客戶提供智能化的綜合金融服務?；ヂ摼W金融正在向提供全方位金融服務方向發展，財富管理移動服務平臺成為客戶引流的重要入口?！皾q樂財富通”從股票交易類移動 APP 逐步發展成為綜合化、智能化的財富管理平臺，是我國證券行業活躍度最高的財富管理平臺之一。截至 2022 年 6 月底，“漲樂財富通”累計下載量達到 6770.85 萬，“漲樂財富通”交易客戶占公司交易客戶的比例高達 96.18%；2022 年上半年，“漲樂財富通”平均月活數為 932.86 萬，同比增長 9.98%；2022 年 6 月，“漲樂財富通”月活數為952.39 萬，人均單日啟動次數為 7.21 次，月活數位

44、居證券公司類 APP 第一名，用戶黏性位居證券公司類 APP 前列。表3：“漲樂財富通”服務持續創新時間時間版本版本主要更新內容主要更新內容2014“漲樂財富通1.0”正式推出“漲樂財富通”，為客戶提供包括網上開戶、證券交易在內的全生命周期、全品種的一站式服務。2016“漲樂財富通4.0”優化“漲樂財富通”功能模塊，推出智能一鍵打新，新增行情白板。2017“漲樂財富通5.0”緊抓客戶投資理財的需求痛點，運用人工智能、云計算、大數據等手段，全新推出“漲樂智能家族”、“全景行情”、“超級賬戶”、“嚴選理財”四大核心模塊，為客戶提供全新維度的綜合服務。2018“漲樂財富通6.0”推出“泰牛智投”、“

45、智能家族”、“智能實時賬戶”、“漲樂課堂”、“專家”、“漲樂 U 會員”六大核心模塊，旨在將智能科技和財富管理緊密結合，為金融理財客戶提供量身定制的解決方案。2019“漲樂財富通7.0”全新推出“智能資產配置”、“專業投顧在線服務”、“場景化理財”、“智能交易科技”四大核心單元，旨在為投資者提供便捷、高效、有溫度的在線財富管理服務，是金融科技賦能財富管理的重磅力作。2022“漲樂財富通8.0”引入多元形態的內容體系，重點推出以視頻內容為主體的全新內容輸出和運營方式，主要包括內容號、漲樂吧服務、短視頻直播等。資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

46、券研究報告證券研究報告16圖25：“漲樂財富通”發布以來累計下載量圖26：華泰證券移動終端開戶及交易占比資料來源：易觀千帆，國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀千帆，國信證券經濟研究所整理圖27：“漲樂財富通”平均月活數圖28：“漲樂財富通”月活數位居證券公司類 APP 前列資料來源：易觀千帆，國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀千帆，國信證券經濟研究所整理(注：數據時間 2022年 6 月)線下網點加速數字化轉型線下網點加速數字化轉型，“聊聊 TATA”深度賦能投資顧問深度賦能投資顧問。全球金融科技方興未艾，已經成為重塑金融服務生態的基本力量，也為證券公司加快推進數字化轉型創造了歷史性機遇。

47、2018 年，華泰證券率先啟動“全面數字化轉型”，建設智慧網點則是其在全面推進數字化轉型發展過程中邁出的重要一步。公司持續優化網點布局，充分發揮金融科技賦能優勢，協同線上和線下資源對網點進行智能升級，“以網點質量代替網點數量”提升客戶服務體驗。截至 2022 年 6 月底，公司在全國共有營業網點 245 家，數量排名在可比券商中處于靠后位置。但公司網點營業質量占優，2021 年公司營業部平均代理買賣證券業務收入為 5046 萬元，以顯著優勢位居可比券商前列。此外，公司積極打造專業化的投資顧問隊伍，以“聊 TA”平臺賦能投資顧問，全面提升投資顧問的資產配置服務效能。2019 年，公司正式推出“聊

48、 TA”（全稱“AORTA 聊 TA”，即 An OptimalRobot Thinking Advisor），通過數據挖掘和機器學習為客戶生成畫像，從而為投資顧問優化服務策略提供參考。與此同時，公司推動“聊 TA”與“漲樂財富通”的聯動互通，真正實現“公司-投顧-客戶”的信息貫通，客戶的服務需求端與投資顧問的服務供給端高效匹配機制已初步形成，線上線下的協同效能持續釋放。根據中國證券業協會數據顯示，截至 2022 年 11 月初，華泰證券投資顧問人數為 3032 名，占從業人數比例為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1733.33%，占比位居可比券商前列，有效

49、推動客戶規模和客戶活躍度增長。圖29：華泰證券營業部經營質量位居可比券商前列圖30：華泰證券投資顧問占比位居可比券商前列資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：數據截至 2022年 11 月 7 日)資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：數據截至 2022年 11 月 7 日)圖31：華泰證券客戶需求與投資顧問服務供給高效匹配資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理客戶：科技賦能低傭策略，市場份額行業第一客戶：科技賦能低傭策略，市場份額行業第一客戶規模穩步增長，股基市占率穩居行業第一?？蛻粢幠７€步增長，股基市占率穩居行業第一。華泰證券高度重視科技賦能業務提質增效，堅定互聯網

50、金融發展布局?；谧C券經紀業務日益激烈的競爭趨勢，公司在 2013 年率先提出“足不出戶，萬三開戶”，充分發揮“漲樂財富通”的智能化線上服務優勢，以低傭策略有效實現客戶規模和股票基金交易市場份額的提升。2022 年上半年，公司代理買賣證券傭金率為 1.22，同期證券行業平均傭金率為 2.34。截至 2022 年 6 月底，公司擁有 2000 多萬客戶，客戶賬戶總資產規模達到 5.21 萬億元，2017 年-2022 年上半年資產規模年復合增長率達到 15.73%；2022 年上半年，公司股票基金交易量合計 19.72 萬億元，市場占有率為 7.88%，市場份額自 2014 年以來穩居行業第一。

51、公司通過金融科技賦能線上線下協同升級公司通過金融科技賦能線上線下協同升級，持續推動經紀業務成本降低持續推動經紀業務成本降低。2022 年上半年經紀業務成本率僅為 0.70，相比于 2013 年成本率降幅達到 56.22%。公司的低傭策略是基于低成本的良性價格競爭，有別于不具備可持續性的惡性價格競爭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖32：華泰證券傭金率低于行業平均傭金率圖33：華泰證券客戶規模穩步增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：華泰證券傭金率=代理買賣證券業務凈收入/雙邊股基成交額)資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：客戶

52、數量為近似值)圖34：華泰證券股基市占率穩居行業第一圖35：華泰證券經紀業務成本率持續降低資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：經紀業務成本率=經紀業務成本（代理買賣證券業務成本）/雙邊股基成交額)產品：產品：金融產品種類逐漸豐富，主動管理能力持續提升金融產品種類逐漸豐富，主動管理能力持續提升金融產品保有數量穩步提升金融產品保有數量穩步提升，實現銷售規模及收入快速增長實現銷售規模及收入快速增長。我國財富管理市場尚處于發展的初級階段，證券公司主要扮演“賣方投顧”的角色，金融產品代銷能力是衡量其財富管理業務發展水平的重要指標?；诓煌瑢蛹壙蛻舻亩?/p>

53、樣化需求，華泰證券不斷豐富金融產品種類，依托線上線下的渠道優勢與客戶規模優勢，金融產品銷售規模和銷售收入實現穩步提升。2022 年上半年，公司金融產品保有數量 7969 只，2016 年-2022 年上半年金融產品保有數量年復合增長率為 18.70%；金融產品銷售規模為 2594.36 億元，2016 年-2021 年金融產品銷售規模年復合增長率為 33.07%；公司代銷金額產品實現收入 4.63 億元，2016 年-2021 年代銷金融產品收入年復合增長率達到 30.52%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖36：華泰證券金融產品保有數量及銷售規模持續

54、提升圖37：華泰證券代銷金融產品收入快速增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理主動管理能力提升助力產品創設主動管理能力提升助力產品創設，基金投資顧問引致產品豐富需求基金投資顧問引致產品豐富需求。2018 年，關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（簡稱“資管新規”）正式出臺，加速證券公司資管業務由提供“通道業務”服務的被動管理向主動型資產管理轉型。華泰證券依托財富管理平臺優勢，積極向主動管理方向轉型，主動管理資產規模占比持續提升，有助于其聚焦金融產品創設，從而形成資管產品體系的差異化競爭優勢。截至 2021 年四季度末，公司主動管理資產月均規模

55、 2353.97 億元，占資產管理規模比例為 81.63%，占比同比提升 27 個百分點。同時，公司積極推進金融產品銷售由“賣方投顧”向“買方投顧”轉型，增強客戶盈利和服務體驗。2020 年，公司推出基金投顧服務“漲樂星投”，截至 2022 年 6 月底，公司基金投顧業務授權資產達到 151.36 億元，參與客戶數量達到 56.33 萬戶，行業領先優勢顯著?！皾q樂星投”更加堅持以客戶為中心，對投顧產品的維度和梯度提出更高要求，從需求端促進公司不斷豐富產品供給。圖38：華泰證券主動管理資產規模占比持續提升圖39：華泰證券基金投顧業務發展位于行業前列資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來

56、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：2016 年為三季度數據；部分證券公司數據為近似值)服務：信用業務質量優異，股票質押風險可控服務：信用業務質量優異，股票質押風險可控兩融業務市場份額持續提升兩融業務市場份額持續提升，“融券通融券通”釋放融券業務發展空間釋放融券業務發展空間。信用業務是為客戶提供流動性和風險管理服務的重要方式，也是證券公司為客戶提供全方位一站式綜合服務的重要載體。信用業務依賴的核心要素包括資本、客戶和牌照，華泰證券在 2018 年通過非公開發行股票募集資金 142.08 億元，并依托財富管理平請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20臺的客戶

57、規模優勢，實現融資融券業務規模的顯著增長。截至 2022 年 6 月底，公司融資融券業務余額為 1158.70 億元，市場份額為 7.23%，2018 年-2022 年上半年兩融業務余額年復合增長率達到 32.29%。華泰證券華泰證券 20202020 年正式推出年正式推出“融券通融券通”，通過金融科技賦能實現券源供求雙方的，通過金融科技賦能實現券源供求雙方的高效聯通，有效降低融券業務的撮合成本和借貸成本。高效聯通，有效降低融券業務的撮合成本和借貸成本。我國兩融業務發展失衡問題較為突出，融券業務發展乏力，主要是因為券源規模較小導致交易成本較高。以金融市場發展相對成熟的美國為例，截至 2022

58、年 9 月底，美國融券業務余額占兩融余額比例為 20.67%，而同期中國的占比僅為 6.16%。截至 2022 年 6 月底，公司融券業務余額為 169.76 億元，市場份額高達 18.14%。依托“融券通”，公司融券業務的市占率有望進一步提升，充分享受融券業務發展空間的釋放紅利。圖40：華泰證券兩融業務規模持續提升圖41：華泰證券融券業務市場份額優勢顯著資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖42：我國兩融業務結構失衡資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理股票質押規?？焖賶航倒善辟|押規?？焖賶航?，風險管理顯著優于行業風險管理顯著優于行業。20

59、18 年，股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（簡稱“質押新規”）修訂并實施后，股票質押業務監管趨嚴，強化風險管理指標以防范化解股票質押業務風險成為“主旋律”。華泰證券積極響應監管要求，主動壓縮股票質押規模，全面提升信用業務風險防控能力，股票質押業務平均履約保障比例顯著優于行業平均水平。截至 2022 年 6 月底，公司股票質押業務余額為 451.68 億元，平均履約保障比例請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21為 271.05%，平均履約保障比例高于行業平均水平逾 58 個百分點，股票質押業務風險化解成效顯著。圖43：華泰證券股票質押業務規?？焖賶航祱D44：

60、華泰證券股票質押業務風險可控資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理賦能：收購賦能：收購 AssetMarkAssetMark 形成戰略協同，助力財富管理轉型升級形成戰略協同，助力財富管理轉型升級AssetMarkAssetMark 平臺資產規模持續增長，市占率位居美國統包資產管理服務平臺行業平臺資產規模持續增長，市占率位居美國統包資產管理服務平臺行業第三第三。統包資產管理服務平臺，即 Turn-key Asset Management Platform（TAMP），主要為投資顧問提供包括客戶獲取、策略研究、投資建議、業績披露和職業培訓等內容的全方位

61、一站式服務。TAMP 有助于優化投資顧問的時間分配，節省投資顧問在產品篩選、資產配置、后臺管理等方面投入的時間，從而將其主要精力致力于可以帶來高附加值的客戶關系管理方面。此外，TAMP 作為專業化的資產管理服務平臺，可以節省投資顧問的資產托管等系統搭建成本，并為投資顧問提供更加多元化的投資解決方案。AssetMarkAssetMark 是美國領先的是美國領先的 TAMPTAMP，其通過完善平臺服務和并購重組等方式提升競爭其通過完善平臺服務和并購重組等方式提升競爭力力，從而實現平臺資產規模的持續增長從而實現平臺資產規模的持續增長。截至 2022 年 6 月底，AssetMark 平臺資產總規模約

62、為 821.27 億美元，2017 年-2022 年上半年資產總規模年復合增長率為15.83%；截至 2021 年末，平臺資產規模市場占有率為 11.1%，位居行業第三。截至 2022 年 6 月底，AssetMark 平臺總計服務 8688 名投資顧問，總計服務的終端賬戶覆蓋超過 22 萬戶家庭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖45：TAMP 三大核心優勢優化投資顧問的時間配置資料來源：艾瑞咨詢：2019 年中國財富管理與 TAMP 商業模式研究報告，國信證券經濟研究所整理圖46：AssetMark 平臺資產規模及增速圖47：AssetMark 平臺

63、投顧數量和賬戶覆蓋家庭數量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收購收購 AssetMarkAssetMark 引入投顧服務經驗引入投顧服務經驗，持續拓寬財富管理護城河持續拓寬財富管理護城河。華泰證券在 2016年完成對 AssetMark 的收購，并推動其在 2019 年 7 月成功登陸紐約證券交易所。從經營層面而言，AssetMark 有助于公司發展國際業務，拓寬收入來源；從戰略層面而言，AssetMark 有助于公司借鑒其先進的投顧服務經驗，賦能財富管理轉型升級。AssetMarkAssetMark 對公司的價值主要體現在戰略層面：對公司的價

64、值主要體現在戰略層面：一是以成熟的“買方投顧”服務體系促進公司投資顧問向“買方投顧”轉型；二是以一體化的技術平臺加速公司財富管理體系和技術體系建設；三是以豐富的海外投顧資源為客戶提供全球化的資產配置服務。為客戶提供全方位的“買方投顧”服務是財富管理行業發展的必然趨勢，公司前瞻性地收購 AssetMark，在財富管理轉型進程中贏得先機，有助于進一步拓寬財富管理護城河。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖48：AssetMark 服務平臺資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理雙輪驅動之二輪：打造機構服務生態圈雙輪驅動之二輪：打造機構服務生態圈華泰證券主動把

65、握資本市場全面深化基礎性制度改革機遇，持續加強機構服務業務布局，推動以并購重組為特色的投行業務與其他業務高效協同，為產業和金融機構客戶提供從初創、成長到成熟、衰退的全方位、全生命周期服務。私募股權投資優勢顯著，另類投資釋放盈利空間私募股權投資優勢顯著，另類投資釋放盈利空間私募基金月均規模行業領先私募基金月均規模行業領先，積極拓寬初創企業融資渠道積極拓寬初創企業融資渠道。私募股權投資是拓寬初創企業融資渠道的重要方式，在私募監管從嚴趨勢的背景下，私募股權市場發展日益規范化和專業化。2016 年，監管機構發布包括私募投資基金募集行為管理辦法在內的一系列監管政策，成為私募基金嚴監管元年；2021 年

66、1 月，證監會發布關于加強私募投資基金監管的若干規定，私募投資基金監管持續收緊。華泰證券主動適應監管變化，通過子公司華泰紫金投資開展私募股權投資業務，積極挖掘投資優質項目，行業競爭優勢顯著。截至 2022 年 6 月底，公司私募股權投資基金實施投資項目合計 16 個，投資金額合計 5.61 億元，投資金額同比增長 10.43%；2022 年二季度，華泰紫金投資私募基金月均規模 428.22 億元，位居行業第二。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖49：華泰證券私募股權投資情況圖50：華泰證券私募股權基金規模行業領先資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理

67、資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理另類投資凈利潤貢獻率持續上升另類投資凈利潤貢獻率持續上升，有望為公司開辟戰略性發展空間有望為公司開辟戰略性發展空間。另類投資是股票和債券等投資工具以外的非主流投資工具的總稱，可以滿足企業的多元化金融服務需求，目前已經發展成為國際金融市場的重要力量。2019 年 4 月，上海證券交易所發布上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引，試行保薦機構相關子公司跟投制度。證券公司成立另類投資子公司參與跟投，既能夠協同投資銀行業務提升競爭優勢，也可以增厚投資收益拓寬盈利來源。華泰證券通過子公司華泰創新投資開展另類投資業務華泰證券通過子公司華泰創新投資開展另類投資業

68、務，重點布局金融科技股權和重點布局金融科技股權和科創板跟投業務科創板跟投業務，凈利潤貢獻率呈現上升趨勢凈利潤貢獻率呈現上升趨勢。截至 2022 年 6 月底，公司另類投資業務存續投資項目 52 個，投資規模 24.16 億元，投資性質主要包括科創板跟投、股權投資等。2022 年上半年，華泰創新投資實現凈利潤-1.66 億元，占華泰證券凈利潤比例為-2.99%，凈虧損的主要原因是 2022 年上半年市場負向波動較大，另類投資項目估值受到影響。但需要指出，2017 年-2021 年，華泰創新投資凈利潤貢獻率從-0.14%穩步提升至 7.31%，隨著新冠疫情影響的逐漸減弱和注冊制改革的穩步推進，另類

69、投資業務的盈利空間有望進一步釋放。圖51：華泰證券另類投資業務開展情況圖52：華泰證券另類投資凈利潤貢獻率呈現上升趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股債承銷業務行業領先，提升服務實體經濟效能股債承銷業務行業領先，提升服務實體經濟效能股權承銷業務行業領先，股權承銷業務行業領先，IPOIPO 有望實現量價齊升。有望實現量價齊升。華泰證券通過子公司華泰聯合專注提供投資銀行服務，堅持以優質客戶為中心，依托公司全業務鏈的體系優勢積極開展股權承銷業務。截至 2022 年 6 月底，公司股權主承銷金額為 437.52 億元，行業排名第四，2017 年-2

70、021 年股權主承銷規模年復合增長率為 12.36%。其請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25中，IPO 主承銷規模實現快速增長，承銷費率高于行業平均水平，IPO 儲備項目數量行業排名第七。截至 2022 年 6 月底，公司 IPO 主承銷金額為 147.73 億元，市場份額為 5.19%，2017 年-2021 年 IPO 主承銷規模年復合增長率高達 49.82%；公司 IPO 承銷費率為 5.45%，而同期行業 IPO 平均承銷費率僅為 5.09%。截至 2022年 11 月 25 日，公司 IPO 報審家數 83 家，報審數量位居行業第七；其中北證、科創

71、板及創業板項目 62 家，占比高達 74.70%，“注冊制板塊”項目儲備占比位居行業前列。隨著注冊制改革持續推進以及北證、創業板和科創板的快速發展，公司 IPO 業務有望實現規模和費率的共同提升，從而促進主承銷收入持續增長。圖53：華泰證券股權承銷業務行業領先圖54：華泰證券 IPO 承銷規?？焖僭鲩L資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公告公告，國信證券經濟研究所整理圖55：華泰證券 IPO 承銷費率高于行業平均水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖56：華泰證券“注冊制板塊”項目儲備占比較高資料

72、來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：數據截至 2022 年 11 月 25 日債券承銷規模穩步擴張，市場份額持續提升。債券承銷規模穩步擴張，市場份額持續提升。華泰證券嚴格控制債券產品風險，以股債聯動賦能展業渠道拓展，完善客戶培養機制和管理方式，債券承銷業務穩居行業前列。截至 2022 年 6 月底，公司（包括華泰聯合）全品種債券主承銷金額為 5015.03 億元，同比增長 24.02%，行業排名第三；2017 年-2021 年，公司債券承銷規模年復合增長率高達 46.60%。截至 2022 年 6 月底，公司（包括華泰聯合）債券承銷市場份額達到 11.37%，相較于 2017 年提升

73、7.83 個百分點，市占率呈現穩步上升趨勢。圖57：華泰證券債券承銷規模穩步擴張圖58：華泰證券債券承銷市場份額持續提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公告公告，國信證券經濟研究所整理基本面投資交易能力提升，場外衍生品助力風險管理基本面投資交易能力提升，場外衍生品助力風險管理金融資產規?？焖僭鲩L，杠桿率高于行業平均水平。金融資產規?？焖僭鲩L，杠桿率高于行業平均水平。華泰證券持續提升基本面投資交易能力，堅定貫徹去方向化戰略，推進業務模式全面向交易導向轉型，金融資產規模不斷擴張，金融資產杠桿率持續提升。截至 2022 年第三季度末，公司金融資產規模達到 4556.67 億元，同

74、比增長 15.07%，2016 年-2022 年第三季度年復合增長率為 24.89%；公司金融資產杠桿率為 287.46%，而同期上市證券公司的金融資產平均杠桿率僅為 234.19%，2016 年-2022 年第三季度，公司金融資產杠桿率提升約 137 個百分點。金融資產規模的快速擴張有助于實現投資收益規模的增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27長，金融資產杠桿率的持續提升則有助于撬動公司 ROE 水平提升。圖59：華泰證券金融資產規?？焖僭鲩L圖60：華泰證券金融資產杠桿率高于行業平均水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：金融資產=交易性金融資

75、產+債權投資+其他權益工具投資+其他債權投資+可供出售金融資產+持有到期資產+衍生金融資產?？趶秸{整前包括可供出售金融資產和持有至到期投資資料來源：公告公告，國信證券經濟研究所整理 注：金融資產杠桿率=金融資產/歸母凈資產；此處為上市券商的行業平均數據固收類資產占比較高，投資收益率相對穩定。固收類資產占比較高，投資收益率相對穩定。公司投資風格較為穩健，金融資產以固定收益資產為主，投資收益波動較小。截至 2022 年 6 月底，公司固收類資產占比為 49.82%，2016 年-2022 年上半年平均占比為 58.58%；2022 年前三季度，公司金融資產投資收益為 44.40 億元，投資收益率為

76、 0.97%，主要是因為宏觀經濟下行拖累投資收益。近五年以來，公司金融資產投資收益率在 3%附近波動，投資收益率相對穩定。隨著公司投資交易去方向化的持續推進和交易策略手段的不斷豐富，投資收益韌性有望進一步加強。圖61：華泰證券金融資產以固收類資產為主資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：固收類資產包括債券、銀行理財產品、券商資管產品、信托計劃以及其他債務工具)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖62：華泰證券投資收益率相對穩定資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：投資收入=投資凈收益-對聯營企業和合營企業的投資收益+公允價值變動+利息收

77、入；投資收益率=投資收入/金融資產)場外衍生品業務發展迅速場外衍生品業務發展迅速，釋放客戶投資與風險管理需求釋放客戶投資與風險管理需求。近些年，國際市場的不確定性逐漸增強，機構客戶利用場外衍生品實現多樣化投資和規避風險的需求日益增長。華泰證券積極創設并推廣跨市場、多樣化以及差異化的金融衍生產品，以交易為驅動力打造差異化的核心競爭力，場外衍生品規?？焖贁U張。截至 2022 年 6 月底，公司收益互換業務存續合約筆數 8087 筆，存續規模 1295.86億元，2016 年-2022 年上半年，收益互換業務存續規模年復合增長率高達 122.73%；公司場外期權業務存續合約筆數 1902 筆，存續規

78、模 1363.77 億元，2016 年-2022年上半年，場外期權業務存續規模年復合增長率為 23.59%。隨著公司創新能力和交易定價能力的持續提升，場外衍生品業務有望持續擴張。圖63：華泰證券收益互換業務快速擴張圖64：華泰證券場外期權業務發展迅速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公告公告，國信證券經濟研究所整理并購重組形成特色品牌，服務客戶優化資源配置并購重組形成特色品牌，服務客戶優化資源配置并購重組業務規模優勢顯著并購重組業務規模優勢顯著，財務顧問核心競爭力已然成型財務顧問核心競爭力已然成型。華泰證券持續提升創新能力、高價值交易機會發現能力以及交易撮合能力，聚焦標桿性大

79、型項目和創新項目，在并購重組領域已形成特色化的品牌效應和領先優勢。截至 2022 年 6月底，公司經中國證監會核準及注冊的并購重組交易家數為 4 家，排名行業第一；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29交易金額為 234.19 億元，排名行業第一。并購重組作為資本參與或退出市場的重要渠道，隨著供給側結構性改革的不斷深化，公司堅持交易創新引領市場，有望持續打造具有市場影響力的并購交易。圖65：華泰證券并購重組交易家數位居行業前列圖66：華泰證券并購重組交易金額優勢顯著資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：排名=

80、1/行業排名位次，排名數值越大，說明排名越靠前盈利能力優于行業，業務體系持續優化盈利能力優于行業，業務體系持續優化華泰證券錨定客戶需求，扎實推進科技賦能下的財富管理與機構服務“雙輪驅動”發展戰略，以平臺化、生態化的全新運營模式謀求行業破局，以成就客戶實現價值創造。多年來，公司業務鏈條之間協同共振能力凸顯，收入結構趨于均衡，盈利能力持續優化行業。業績呈現增長態勢，盈利能力優于行業業績呈現增長態勢，盈利能力優于行業營業收入規模增長較為穩健營業收入規模增長較為穩健，歸母凈利潤呈現增長態勢歸母凈利潤呈現增長態勢。證券公司業績與市場環境關聯度較高，不可避免地會隨著市場波動而波動。華泰證券在跌宕起伏的市場

81、環境中錨定客戶需求，為客戶提供全生命周期的多重金融服務能力持續提升，業績增長較為穩健。2022 年前三季度，公司實現營業收入 236.18 億元，同比下降12.22%，2016 年-2021 年營業收入年復合增長率為 17.51%；公司實現歸母凈利潤78.21 億元，同比下降 29.22%，2016 年-2021 年歸母凈利潤年復合增長率為16.31%。圖67：華泰證券營業收入規模及同比增速圖68：華泰證券歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利能力持續優

82、于行業，權益乘數保持上揚態勢。盈利能力持續優于行業，權益乘數保持上揚態勢。公司積極把握證券行業發展趨勢，扎實推進“雙輪驅動”發展戰略謀求行業破局，業務體系不斷優化，盈利能力始終維持在較高水平。同時，公司不斷改善杠桿水平，以提升杠桿進一步驅動長期盈利能力上揚。2022 年上半年，公司 ROE 為 3.57%，證券行業 ROE 為 3.03%；公司杠桿率為 4.49，證券行業杠桿率僅為 3.38，高出行業平均水平約 111 個百分點。2022 年前三季度，公司杠桿率水平為 4.50，位于上市券商第三位，實現凈利潤 80.66 億元，位于上市券商第三位。圖69：華泰證券盈利能力持續優于行業圖70：華

83、泰證券杠桿率高于行業平均水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（注：杠桿率=（總資產-客戶結算交易資金）/凈資產）圖71：華泰證券杠桿率位于上市券商第三位圖72：華泰證券凈利潤位于上市券商第三位資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業務體系持續優化，戰略成效初步顯現業務體系持續優化，戰略成效初步顯現收入結構趨于均衡，全業務鏈已然成型。收入結構趨于均衡，全業務鏈已然成型。提升全業務鏈服務能力是推動券商全面轉型發展的必由之路，公司持續加強業務板塊之間的功能耦合，以協同共振賦能“全業務服務鏈”構建，營業收

84、入結構趨于均衡。2016 年-2022 年第三季度，公司經紀業務收入占比從 32%下降至 23%，占比均值為22%；資管業務收入占比從 6%提升至 11%，占比均值為 11%；投行業務收入占比較為穩定，在均值 11%附近波動；自營及利息收入占比在均值 42%附近波動，2022年前三季度占比為 28%，主要系市場波動導致投資交易收入下降。以公司內部業務劃分為標準，2022 年上半年，財富管理、機構服務、國際業務、投資管理收入占比分別為 52%、16%、20%、0.40%，2017 年至 2022 年上半年占比均值分別為 43%、19%、13%、15%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

85、證券研究報告證券研究報告31圖73：華泰證券營業收入結構（傳統分類）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（注：自營業務收入=投資收益-對聯營及合營企業的投資收益+公允價值變動損益）圖74：華泰證券營業收入結構（內部分類）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財富管理利潤貢獻率持續上升財富管理利潤貢獻率持續上升，“雙輪驅動雙輪驅動”戰略成效初步顯現戰略成效初步顯現。差異化競爭優勢塑造全能型券商競爭格局的關鍵要素，公司“雙輪驅動”戰略發展目標已經初步實現，財富管理護城河持續拓寬，機構服務競爭優勢正在加強。2022 年上半年，公司財富管理營業收入為 83.96 億元，占營業收入比例為 51

86、.94%，占比相較于 2017 年提升約 12 個百分點；財富管理營業利潤為 43.90 億元，占營業利潤比例為 19.22%，占比相較于 2017 年提升逾 19 個百分點；公司機構服務營業收入為 25.17 億元，營業利潤為 8.09 億元，占比分別為 15.57%和 11.90%，2018年-2021 年占比均維持上揚態勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖75：華泰證券財富管理業務收入及同比增速圖76：華泰證券財富管理業務利潤及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖77：華泰證券機構服務業務

87、收入及同比增速圖78：華泰證券機構服務業務利潤及同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖79：華泰證券財富管理業務重要性變化圖80：華泰證券機構服務業務重要性變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利盈利預測預測華泰證券堅持科技賦能下的財富管理與機構服務“雙輪驅動”發展戰略，以平臺化、生態化的運營模式打通業務豎井，有助于業務鏈條之間協同共振，打開業績發展空間。依據當前宏觀經濟環境和證券市場的未來發展趨勢，我們對華泰證券2022 年-2024 年的經營業績進行預測。此次配股暫未考慮配股的影響，

88、配股完成后，我們將對盈利預測進行更新。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33核心假設核心假設（1 1）經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入：股票市場成交額、市占率和傭金率是影響公司經紀業務手續費凈收入的三個關鍵因素。1）隨著國內新冠疫情防控政策的優化調整，經濟發展活力正在逐步釋放，有望帶動股市成交額的快速增長。因此，我們假設未來三年全部A股成交額分別為244.39萬億元/317.71萬億元/444.79萬億元。2）公司經紀業務渠道優勢顯著，隨著金融科技的持續賦能，“漲樂財富通”領先優勢有望進一步加強，因此我們假設未來三年公司經紀業務市占率分別為7.89%/

89、7.90%/7.92%。3）經紀業務手續費率的激烈競爭會導致傭金率進一步下降，而公司飽和的科技投入會賦能成本下降，因此我們假設未來三年公司經紀業務傭金率分別為 0.012%/0.011%/0.010%,成本率分別為 0.0007%/0.0065%/0.0060%。（2 2）投行業務手續費凈收入投行業務手續費凈收入：市場融資規模、市占率和承銷費率是影響投行業務手續費凈收入的三個關鍵因素。1）注冊制的全面推進有助于證券行業投資銀行業務的發展，我們假設未來三年市場股權融資規模分別為 1.44 萬億元/1.58 萬億元/1.89 萬億元，債券融資規模分別為 16.89 萬億元/19.43 萬億元/22

90、.34 萬億元。2)考慮到華泰證券在注冊制項目儲備數量方面的優勢以及在債券承銷方面的傳統優勢，隨著注冊制改革的全面推進，我們假設未來三年公司股權主承銷金額市占率分別為 8.50%/8.70%/9.00%，債券主承銷金額市占率（含華泰聯合）分別為11.50%/12.00%/12.00%。3）基于前文對華泰證券 IPO 有望實現“量價齊升”的分析，我們假設未來三年公司股權承銷費率分別為 2.80%/2.80%/2.85%，債券承銷費率分別為 0.20%/0.20%/0.20%。（3 3）資產管理業務手續費凈收入資產管理業務手續費凈收入：資產管理規模和管理費率是影響資產管理業務手續費凈收入的兩個關鍵

91、因素。隨著以資管新規為核心的制度體系不斷完善，資產管理業務進入規范發展新階段，我們假設未來三年公司資產管理規模分別為5704 億元/6275 億元/7216 億元，管理費率分別為 0.75%/0.80%/0.80%。（4 4）利息凈收入利息凈收入：市場融資融券余額，市占率和融資融券利率是影響利息凈收入的三個關鍵因素。1）考慮到我國融資融券業務具備較大發展空間，我們假設未來三年市場融資融券余額分別為 19.10 萬億元/20.05 萬億元/22.06 萬億元。2）我們假設未來三年公司融資融券業務市占率分別為 7.45%/7.50%/7.55%。3）我們假設未來三年公司融資融券利率分別為 5.0%

92、/5.3%/5.5%。（5 5）投資收益投資收益：金融資產規模和投資收益率是影響投資收益的兩個關鍵因素。公司主動管理能力持續提升，我們假設未來三年公司金融資產規模分別為 4628 億元/5276 億元/6226 億元，投資收益率分別為 1.50%/1.80%/2.20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表4：營業收入預測（單位：億元）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入248.63314.45379.05338.97413.72523.41YoYYoY54%26%21

93、%-11%22%27%手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入92.88136.08166.73166.5195.0235.6YoYYoY15%47%23%0%17%21%其中：經紀業務手續費凈收入其中：經紀業務手續費凈收入41.0864.678.7977.1790.40112.80YoYYoY21%57%22%-2%17%25%投資銀行業務手續費凈收入投資銀行業務手續費凈收入19.4736.4443.4446.5754.4465.11YoYYoY0%87%19%7%17%20%資產管理業務手續費凈收入資產管理業務手續費凈收入27.7229.837.7242.7850.2057.73YoYYoY1

94、2%8%27%13%17%15%利息凈收入利息凈收入21.2226.0537.5126.2629.4133.82YoYYoY-30%23%44%-30%12%15%投資收益投資收益98.49171.11135.9281.55111.72160.88YoYYoY309%74%-21%-40%37%44%其他業務收入其他業務收入11.5214.1435.9264.6677.5993.11YoYYoY89%23%154%80%20%20%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測（6 6）費用費用：包括稅金及附加、業務及管理費、資產減值損失、信用減值損失和其他業務成本。結合歷史數據和宏觀經濟發展趨勢

95、，我們假設未來三年稅金及附加占營業收入比例為 0.65%，業務及管理費占營業收入比例為 45%，資產減值損失分別為 0.05 億元/0.05 億元/0.05 億元，信用減值損失分別為 9.86 億元/11.83 億元/14.20 億元，其他業務成本占其他業務收入比例為 90%。表5：營業支出預測（單位：億元）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業支出營業支出132.55179.44215.67222.84270.57336.98YoYYoY38%35%20%3%21%25%稅金及附加稅金及附加1.522.092.402.

96、202.693.40YoYYoY9%38%15%-8%22%26%業務及管理費業務及管理費113.67151.66172.74152.54186.17235.53YoYYoY39%33%14%-12%22%27%資產減值損失資產減值損失-0.030-0.050.050.05YoYYoY-160%-100%0%0%信用減值損失信用減值損失7.20013.0605.4809.8611.8314.20YoYYoY-17%81%-58%80%20%20%其他業務成本其他業務成本10.1912.6335.0558.1969.8383.80YoYYoY122%24%178%66%20%20%資料來源：公司

97、公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測我們預計華泰證券 2022 年-2024 年營業收入分別為 338.97 億元/413.72 億元/523.41 億元，同比增速分別為-11%/22%/27%；歸屬母公司凈利潤分別為 91.88請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35億元/113.63 億元/148.24 億元，同比增速分別為-31%/24%/30%。表6：華泰證券核心財務指標預測201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（億元）營業收入（億

98、元）161.08248.63314.45379.05338.97413.72523.41YOYYOY54%26%21%-11%22%27%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）50.3390.02108.22133.4691.88113.63148.24YOYYOY79%20%23%-31%24%30%ROEROE5.28%7.97%8.60%9.62%6.07%7.17%8.82%每股收益每股收益 EPSEPS（元）（元）0.661.041.201.471.021.261.64每股凈資產每股凈資產 BPSBPS（元）（元）12.5313.5014.2215.2517.4118.3019.54P

99、EPE20.3912.3710.728.7512.6110.217.84PBPB1.070.950.900.840.740.700.66資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析經紀業務手續費凈收入和投資收益是公司營業收入的重要組成部分，我們認為 A股市場成交額增速和投資收益率的變動會對公司經營業績產生較大影響。因此，我們以 2022 年-2024 年 A 股市場成交額年復合增長率以及公司自營業務的年復合投資收益率作為敏感性因子對盈利預測進行敏感性分析。表7：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對 A 股市場成交額增速的敏感性分析歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比RO

100、EROE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E年復合增長年復合增長 15%15%-36%39%31%5.65%7.49%9.21%年復合增長年復合增長 20%20%（基準（基準)-31%28%31%6.10%7.46%9.18%年復合增長年復合增長 25%25%-22%14%31%6.85%7.42%9.13%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測表8：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比ROEROE2022E2022E2023E2023E2024E2024E202

101、2E2022E2023E2023E2024E2024E年復合投資收益率年復合投資收益率 1.1.2 2%-36%39%31%5.65%7.49%9.21%年復合投資收益率年復合投資收益率 1.51.5%（基準（基準)-31%28%31%6.10%7.46%9.18%年復合投資收益率年復合投資收益率 2.2.0 0%-22%14%31%6.85%7.42%9.13%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36估值與投資建議估值與投資建議相對估值相對估值隨著資本市場全面深化基礎性制度改革和居民多元財富管理需求的持續釋放，證券公司未來

102、具備較強的盈利增長潛力。因此，我們選取市盈率作為參考指標，采用相對估值法對公司進行估值。進一步地，我們選取中金公司、中信證券、國泰君安、廣發證券、中信建投、招商證券、海通證券、中國銀河和國信證券作為可比公司。截至 2023 年 3 月 8 日，從市場一致預期來看，上述可比公司的 PE（2022E）估值均值為 11.85x。華泰證券是國內首家在上海、香港和倫敦三地上市的證券公司，資本實力位居行業前列。公司財富管理業務優勢顯著，“漲樂財富通”月活數位居證券公司類 APP第一名，股票及混合公募基金保有規模排名行業第一；機構服務業務特色鮮明，并購重組交易家數排名行業第一，股債承銷規模位居行業前列?？紤]

103、到華泰證券高度重視科技賦能，作為證券行業頭部券商有望憑借全方位、一體化的運營優勢享受更多發展紅利，因此我們在估值均值上再給予 20%-30%的溢價，對應目標價為 14.50-15.72 元/股,較當前還有 14%-23%的增長空間。表9：華泰證券可比公司估值表公司公司代碼代碼最新日期最新日期總市值（億元）總市值（億元）PEPE（2022E2022E）PEPE（2023E2023E）PEPE（2024E2024E）中信證券中信證券600030.SH2023/3/82870.1613.4011.739.55中信建投中信建投601066.SH2023/3/81786.1821.5117.3514.2

104、9中金公司中金公司601995.SH2023/3/81480.6821.5117.3514.24國泰君安國泰君安601211.SH2023/3/81187.119.858.016.93廣發證券廣發證券000776.SZ2023/3/81118.3117.0312.959.76招商證券招商證券600999.SH2023/3/81122.5213.6910.879.31海通證券海通證券600837.SH2023/3/81035.6011.909.548.18國信證券國信證券002736.SZ2023/3/8914.1412.5410.229.01中國銀河中國銀河601881.SH2023/3/87

105、71.889.628.477.91平均值平均值11.859.359.91資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測相對估值的敏感性分析相對估值的敏感性分析相對估值法對每股收益（EPS）和市盈率（PE）較為敏感，我們以 EPS 和 PE 作為敏感性因子對華泰證券的估值水平進行敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37表10：華泰證券估值對 EPS 和 PE 的敏感性分析給予華泰證券 PE 估值的溢價水平5%10%20%30%40%50%12.44x13.04x14.22x15.41x16.59x17.78xEPS(元)-4%0.9812.1912.

106、7813.9415.1016.2617.42-2%1.0012.4413.0414.2215.4116.5917.78基準1.0212.6913.3014.5015.7216.9218.142%1.0412.9413.5614.7916.0317.2518.494%1.0613.1913.8215.0716.3317.5918.85資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測投資建議投資建議綜合上述分析，我們認為公司股票合理估值區間在 14.50-15.72 元之間。較當前還有 14%-23%的增長空間?；谖覀冋J為 2023 年權益市場溫和上漲的預期，我們對公司盈利預測較前值有所下調，本

107、次覆蓋對公司投資評級由“買入”下調至“增持”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38風險提示風險提示盈利預測偏差較大的風險盈利預測偏差較大的風險盈利預測依賴于諸多假設，前提假設的細微變動便會對預測結果產生較大影響?？紤]到證券行業未來發展空間、宏觀調控政策調整以及公司的頭部地位，我們對公司的增長預期寄予了偏樂觀的判斷，即對各項業務線條給予了較為樂觀的增速假設。而未來的市場環境存在較大不確定性，不利事件的發生可能會對公司盈利增長產生較大影響，導致盈利預測與未來的實際盈利出現較大偏差。二級市場大幅波動風險二級市場大幅波動風險我國資本市場尚屬于發展中階段，整體波動較為

108、劇烈，證券交易市場作為資本市場的重要組成部分，存在超預期波動風險。二級市場超預期的周期性波動會引起公司經紀業務收入較大波動，因此不能排除公司業績增長不達預期的可能性。資產管理業務面臨監管政策變動風險資產管理業務面臨監管政策變動風險我國資產管理行業的監管政策尚處于發展完善階段，因此存在較大變動的可能性。公司資產管理業務的開展嚴格受到監管政策的框架約束，未來如果監管政策發生重大調整，公司資管產品存在不再符合監管要求的風險，這會對公司資產管理業務產生重大不利影響。資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險資本市場改革進展受到市場經濟環境、宏觀政策

109、調控以及法律制度建設等諸多因素約束，存在基礎性制度改革推進不及預期的風險，從而對公司經營業績產生較為不利的政策影響。以注冊制改革為例，若全面注冊制改革推進不及預期，公司投資銀行業務的營業收入和營業利潤增速將會受到不利影響。投資收益的大幅波動風險投資收益的大幅波動風險長期股權投資、交易性金融資產和衍生金融工具是公司投資收益的主要來源，易受到投資標的盈利情況和宏觀經濟環境的影響。若投資標的盈利出現不利波動或者宏觀經濟環境面臨較大擾動，均會對公司投資收益造成不利影響，進而影響公司的營收及利潤水平。境外監管風險境外監管風險因經濟體制、歷史文化、法律體系等方面的不同，境外的交易習慣和監管政策與我國存在較

110、大差異，公司開展境外業務面臨較大合規風險。若因對當地的文化和法律了解不夠充分，觸碰監管紅線，公司會面臨高額罰款甚至失去開展業務的資格，對拓展國際市場產生較大不利影響，導致公司成長不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E資產總計資產總計716751806651871233 10

111、65204 1334495營業收入營業收入3144537905338974137252341貨幣資金153162147868140475168570202284手續費及傭金凈收入1360816673166501950023560融出資金102574116942105248126298164187經紀業務凈收入646078797717904011280交易性金融資產292695356082409494491393589672投行業務凈收入36444344465754446511買入返售金融資產1953611752129271551218614資管業務凈收入29803772427850205773

112、可供出售金融資產00000利息凈收入26053751262629413382負債合計負債合計584439654615713026895927 1149566投資收益171111359281551117216088賣出回購金融資產款139900130710124175136593177571其他收入14143592646677599311代理買賣證券款136388147502132752146027189835營業支出1794421567222842705733698應付債券97053133338136005156406195508營業外收支4-66-70-40-20所有者權益合計所有者權益合計

113、132312152036158092166598178543利潤總額利潤總額1350416273115431427518623其他綜合收益369-21795510001055所得稅費用26342672230928553725少數股東權益32413613358735743579凈利潤108701360192341142014898歸屬于母公司所有者權歸屬于母公司所有者權益合計益合計129071148423154505163024174964歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤108221334691881136314824每股凈資產(元）14.2215.2517.4218.3619.67總股本9

114、0779077907690769076關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202020202021202120222022E E2023E2023E2024E2024E每股收益1.201.471.021.261.64每股凈資產14.2215.2517.4118.3019.54ROE8.60%9.62%6.07%7.17%8.82%收入增長26.00%21.00%-11.00%22.00%27.00%凈利潤增長率20.00%25.00%-32.00%24.00%30.00%資產負債率81.54%81.15%81.84%84.11%86.14%P/E10.728.7512.378.046.01P/

115、B0.900.840.740.690.63資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱

116、于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該

117、資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的

118、要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務

119、；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032