《華泰證券-公司首次覆蓋報告：財富+機構共發力科技創新添動能-230818（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華泰證券-公司首次覆蓋報告：財富+機構共發力科技創新添動能-230818（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|華泰證券華泰證券 財富+機構共發力，科技創新添動能 華泰證券（601688.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 601688.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 17.19 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 羅鉆輝羅鉆輝 S0800521080005 15017940801 聯系人聯系人 張佳蓉張佳蓉 13099070455 相關研究相關研究 華泰證券：季度業績企穩，實際杠桿回升華泰證券三季報點評 2017-10-31 華泰證券：財富管理先行者以用戶為核心，驅動資

2、產轉化率 2017-10-09 華泰證券推進華泰證券推進財富管理財富管理+機構業務雙輪驅動機構業務雙輪驅動戰略戰略，綜合實力位于行業前列綜合實力位于行業前列。財富管理：財富管理：通過線上線下一體化推進財富管理轉型，經紀業務市占率全市場第一（7.8%）；資本中介業務發展穩健，兩融市占率穩中有升。機構業務機構業務：打造全產業鏈投行，股債承銷規模位居前列；著力構建以客戶為導向的場外衍生品體系，截至 2022 年末，公司應付客戶保證金規模達926.16億元，同比+10%，排名行業第三，頭部優勢顯著?？萍假x能各項業務，構建一體化平臺優勢科技賦能各項業務，構建一體化平臺優勢。公司信息技術投入領先市場，研發

3、員工占比持續提升。通過自主研發與外部合作，公司金融科技產業生態日趨成熟：在前臺方面，技術發展為公司財富管理、融券、交易等各業務價值鏈延展提供支撐；中后臺方面，一體化智能平臺的建立能夠實現數據與流程的打通，公司業務集中度與經營效率有望提升。我們看好我們看好行業競爭格局優化下公司估值及盈利能力的提升行業競爭格局優化下公司估值及盈利能力的提升。2017 年以來，公司場外及兩融業務快速發展，對資本使用帶來一定壓力。投資端改革預計將以持續暢通中長期資金入市渠道，機構化趨勢的增強有望推動監管在融資工具、資金成本、業務空間等方面進行放松，差異化監管思路的引導也將進一步優化行業競爭格局。公司在資本實力、業務能

4、力方面優勢顯著，預計將在新一輪行業政策中獲得機遇，實現資本使用效率與 ROE 的提升。投資建議：投資建議：我們預計華泰證券 2023-2025 年營業收入分別為 376.24/435.08/486.17 億元；歸母凈利潤分別為 130.55/156.98/176.71 億元，對應 EPS分別為 1.44/1.73/1.95 元。公司財富管理及機構業務具備競爭優勢，有望受益于投資端改革推進，金融科技助力運營效率進一步提升。我們給予公司2023 年 1.25 倍 PB 的估值，對應目標股價為 23.99 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：配股推進影響、資本市場改革推進不及預期、行業競爭加

5、劇。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）37,905.44 32,031.56 37,624.43 43,507.98 48,616.72 增長率 20.55 -15.50 17.46 15.64 11.74 歸母凈利潤(百萬元)13,346.11 11,052.70 13,055.30 15,698.29 17,670.93 增長率 23.32 -17.18 18.12 20.24 12.57 每股收益（EPS）1.47 1.18 1.44 1.73 1.95 市盈率（P/E）11.69 14.12 11.95 9.94 8.83 市凈

6、率（P/B）1.05 0.95 0.90 0.84 0.79 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -17%-10%-3%4%11%18%25%32%2022-082022-122023-042023-08華泰證券證券滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 08 月 18 日 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 18 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 華泰證券核心指標概覽.6 一、業績表現：資本實力不斷夯實，盈利能力優于行業

7、.7 二、財富+機構雙輪驅動，科技賦能提升實力.9 2.1 財富管理業務：穩居行業第一梯隊.9 2.1.1 經紀：線上線下一體化，代銷規模位居行業前列.9 2.1.2 資本中介業務：融資融券規模增長迅速，股票質押風險平穩可控.10 2.2 機構服務業務：體系化服務模式打造全產業鏈生態.12 2.2.1 投行業務：推進全業務鏈戰略，私募股權投資行業領先.12 2.2.2 投資交易業務：貫徹去方向化投資，場外衍生品發展迅速.14 2.3 全面推進數字化轉型，打造平臺科技核心競爭力.16 2.3.1 戰略布局前瞻，重視科技投入.16 2.3.2 科技實力為平臺化競爭優勢奠定基礎.17 三、資管規模維

8、持領先，國際業務發展走在前列.18 3.1 資管業務：持續提升主動管理能力，基金業務穩步發展.18 3.2 國際業務：布局深化，穩居前列.19 四、看好行業競爭格局優化下公司估值及盈利能力的提升.20 4.1 客需類業務發展迅速，為公司資本使用帶來一定壓力.20 4.2 投資端改革加速推進預計將對機構業務帶來利好，公司優勢顯著.21 4.3 行業環境優化，頭部優質券商 ROE 中樞有望提升.21 五、盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議.23 六、風險提示.24 圖表目錄 圖 1：華泰證券核心指標概覽圖.6 圖 2：2012-2022 華泰證券總資產規模及同比變化

9、.7 圖 3：2012-2022 華泰證券凈資產規模及同比變化.7 3VsV3XQYlVMB8OaO6MoMmMtRoNlOnNzRjMnPnM7NoOxPuOnQrNMYrNmP 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 18 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：2012-23H1 年華泰證券營業收入及同比變化.7 圖 5：2012-23H1 年華泰證券歸母凈利潤及同比變化.7 圖 6：華泰證券 ROE 穩步回升.8 圖 7：華泰證券主營業務收入結構.8 圖 8：財報口徑下，華泰證券業務收入結構.8 圖 9：華泰證券核心指標進入行業前三.

10、9 圖 10：“漲樂財富通”平均月活數情況.9 圖 11：“漲樂財富通”交易客戶占比情況.9 圖 12：華泰證券經紀業務收入情況.10 圖 13：華泰證券經紀業務傭金率及市場份額.10 圖 14：華泰證券經紀業務收入結構.10 圖 15：公司融資融券余額及市場份額.11 圖 16：公司融券余額及市場份額.11 圖 17：華泰證券股票質押業務余額情況.11 圖 18：華泰證券信用減值情況.11 圖 19：華泰證券投行業務收入情況.12 圖 20：華泰證券股權承銷金額及排名.12 圖 21：華泰證券債券承銷金額及排名.12 圖 22：華泰證券股權儲備項目分布（按融資類型）.13 圖 23：華泰證券

11、股權儲備項目分布（按上市板）.13 圖 24：華泰紫金業績情況.14 圖 24：華泰證券自營投資收益情況.14 圖 25：華泰證券自營資產規模.15 圖 26：華泰證券自營資產結構.15 圖 27：一級交易商客戶保證金情況（億元）.15 圖 28：華泰證券場外交易名義本金情況.16 圖 29：部分券商信息技術投入及占比（單位：億元）.16 圖 30：2017-2022 年華泰證券信息投入及占營收比重.17 圖 31：2017-2022 年華泰證券研發員工數及占比.17 圖 32：AssetMark 平臺資產規模及同比.18 圖 33：華泰證券資產管理規模及結構（億元）.18 圖 34：華泰資管

12、 ABS 發行規模及排名.18 圖 35：截至 23H1，南方基金在管產品規模分布（億元）.19 圖 36 截至 23H1，華泰柏瑞在管產品規模分布（億元）.19 圖 37：南方基金及華泰柏瑞基金凈利潤情況.19 圖 38：主要上市券商國際業務子公司業績表現(2022 年，單位為億元/億港幣).20 圖 39：華泰證券負債結構.20 圖 40：華泰證券交易性金融資產情況.20 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 18 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：華泰證券杠桿水平.22 圖 42：華泰證券 PB 情況.24 表 1：華泰證券并

13、購重組金額數量及排名情況.13 表 2：投資端改革相關表述梳理.21 表 4：華泰證券盈利預測（百萬元）.23 表 4：華泰證券可比公司情況.24 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 18 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們預計華泰證券 2023-2025 年營業收入分別為 376.24 億元、435.08 億元、486.17 億元，同比+17.5%/+15.6%/+11.7%；歸母凈利潤分別為 130.55 億元、156.98 億元、176.71億元，同比+18.1%/+20.2%/+12.6%，對

14、應 EPS 分別為 1.44、1.73、1.95 元，BPS分別為 19.19、20.41、21.75 元，對應 ROE 水平分別為 7.5%、8.47%、8.95%。1）經紀業務方面，預計市場環境將有序恢復，投資者交易活躍度穩步提升。假設 2023-2025 年股基日均成交量為 1.03 萬億元、1.09 萬億元、1.14 萬億元，公司經紀業務位于行業前列，預計 2023-2025 年經紀業務凈收入分別為 70.98 億元、73.87 億元、77.27 億元，同比+0.3%/+4.1%/+4.6%。2）信用業務方面，2023H1 市場日均兩融余額同比略有下降，預計投資端改革的推進能夠帶來兩融

15、標的擴容，公司兩融業務有望進一步發展。我們預計 2023-2025 年利息凈收入分別為 33.47 億元、41.95 億元、48.91 億元，同比+27.1%/+25.3%/+16.6%。3）投資業務方面，公司自營結構以債券為主，隨著去方向化投資的持續推進疊加上年低基數，23 年投資收益有望回升，我們預計 2023-2025 年投資收益分別為 105.46 億元、132.83 億元、152.16 億元，同比+46%/+26%/+15%。4）投行業務方面，伴隨著全面注冊制政策落地，公司 IPO 規模有望提升，我們預計2023-2025 年公司投行業務凈收入分別 42.1 億元、44.52 億元、

16、49.68 億元，同比+4.6%/+5.7%/+11.6%。5）資產管理業務方面，假設政策保持穩健，資本市場改革持續推進。我們預計 2023-2025年的業務凈收入分別為44.08億元、55.73 億元、61.16 億元，同比+17%/+21.9%/+13.8%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場認為公司經紀業務面臨傭金率下滑的影響，業績波動較大。我們認為公司通過金融科技賦能強化各項業務數字化轉型，有望顯著提升經營效率。2）市場認為公司資本使用效率有限，我們認為公司場外、投行等機構業務具備競爭優勢，有望顯著受益于投資端改革的推進。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）公司機構業務具有競爭優

17、勢，有望受益于投資端改革推進，實現業績與估值的提升。2）公司信息技術投入位居行業前列，科技賦能有望提升經營效率，優化公司成本。估值與目標價估值與目標價 我們選取中信證券、中金公司、廣發證券、中信建投、招商證券五家券商作為可比公司。截至 2023 年 8 月 17 日，5 家可比公司的 A 股 PE（TTM）和 PB（MRQ）均值分別為 18.76倍、1.82 倍，2022 年加權 ROE 均值為 8.46%；華泰證券當前 A 股股價對應 PE（TTM）和 PB（MRQ）分別為 12.80 倍和 1.08 倍，2022 年加權 ROE 為 7.49%。公司盈利能力相對較強，財富管理及機構業務具備

18、競爭優勢，金融科技的發展有望進一步提升公司運營效率。我們給予公司 2023 年 1.25 倍 PB 的估值，對應目標股價為 23.99 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 華泰證券華泰證券核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：華泰證券核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資管信用投行自營經紀0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0%1%2%3%4%5%6%7%

19、8%9%2013201420152016201720182019202020212022市場份額經紀業務傭金率(右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%051015202530201720182019202020212022信息科技投入(億元)占營收比重（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他負債代理買賣證券款運營類負債交易類負債融資類負債 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、業績表現業績表現：資本

20、實力不斷夯實，資本實力不斷夯實，盈利能力優于行業盈利能力優于行業 華泰證券通過資本的不斷擴張躋身行業前列。華泰證券通過資本的不斷擴張躋身行業前列。2010 年，公司于上交所上市，發行后總股本為 56 億股；2015 年 6 月，公司完成港股 IPO，總股本提升至 71.62 億股。2018 年，公司完成 142 億元的 A 股定增計劃，總股本提升至 82.52 億股；2019 年 6 月，公司發行GDR 在倫交所主板上市交易，募集資金總額為 16.92 億美元，總股本增至 90.77 億股。公司總資產、凈資產規模自 2019 年以來保持穩定增長，CAGR 分別為 17.28%/13.63%。截

21、至 2022 年末，公司總資產規模為 8465.67 億元，凈資產規模為 1678.49 億元，均位于上市券商第三位。圖 2：2012-2022 華泰證券總資產規模及同比變化 圖 3：2012-2022 華泰證券凈資產規模及同比變化 資料來源：ifind,西部證券研發中心 資料來源：ifind,西部證券研發中心 公司公司業績呈增長態勢，業績呈增長態勢，整體整體表現優于行業。表現優于行業。公司營收增長較為穩健，2018 年-2022 年營業收入 CAGR 為 17.51%；2018 年-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 16.31%。受市場波動影響，2022 年公司分別實現營業收入/歸母凈利

22、潤 320.32 億元/110.53 億元，分別同比-17.91%/-17.18%，但表現優于上市券商整體(同比-24%/-34%)。公司于 8 月 15 日披露業績快報，23H1 公司實現營收/凈利潤 183.69/65.56 億元，分別同比+14%/+22%，主要得益于機構服務業務、投資管理業務及國際業務收入較去年同期顯著增長。圖 4：2012-23H1 年華泰證券營業收入及同比變化 圖 5：2012-23H1 年華泰證券歸母凈利潤及同比變化 資料來源：ifind，西部證券研發中心 資料來源：ifind，西部證券研發中心 收入結構趨于收入結構趨于均衡均衡，盈利能力優于行業。，盈利能力優于行

23、業。2022 年，公司經紀/投行/資管/信用/自營收入占-50%0%50%100%150%200%0100020003000400050006000700080009000201220142016201820202022總資產（億元）同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400160018002013201420152016201720182019202020212022凈資產（億元）同比增速（%，右軸）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%

24、100.00%120.00%140.00%050100150200250300350400201220142016201820202022營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%020406080100120140160201220142016201820202022歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 主營業務收入比重分別為 30.1%/17.1%/16.0%/11.2%/25.6%，總體

25、結構較為均衡。以公司財報口徑來看，2022 年，公司財富管理/機構服務/國際業務/投資管理收入占比分別為 49%/15%/3%/20%。2018-2022 年公司 ROE 持續攀升，從 5.34%增長至 9.57%;受市場波動影響，2022 年 ROE 下降至 7.11%，但仍顯著高于行業整體水平。圖 6：華泰證券 ROE 穩步回升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 7：華泰證券主營業務收入結構 圖 8：財報口徑下，華泰證券業務收入結構 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022公

26、司ROE行業ROE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資管信用投行自營經紀0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他國際業務投資管理機構服務財富管理 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：華泰證券核心指標進入行業前三 指標指標 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20182018-20222022 年位次提升年位次提升 總資產 5 3 2 2 3 2 凈資產 4 4 4 3 3 1 營

27、業收入 4 4 4 4 4 0 歸母凈利潤 4 3 4 3 3 1 凈資產收益率 11 10 17 17 8 3 經紀業務收入 5 5 6 6 3 2 投行業務收入 6 6 6 5 6 0 自營投資收入 6 3 4 4 4 2 信用業務收入 6 6 4 3 3 3 資管業務收入 3 3 3 3 3 0 資料來源：ifind,西部證券研發中心 二、二、財富財富+機構機構雙輪驅動，科技賦能提升雙輪驅動，科技賦能提升實力實力 2.1 財富管理業務財富管理業務：穩居行業第一梯隊穩居行業第一梯隊 2.1.1 經紀：線上線下一體化，代銷規模位居行業前列經紀：線上線下一體化，代銷規模位居行業前列 華泰證券華

28、泰證券打造經紀業務打造經紀業務線上線下一體化架構，線上線下一體化架構，提供多元財富管理服務提供多元財富管理服務。華泰證券于 2007年開始打造 CRM 客戶管理系統。2013 年 3 月，公司推出線上開戶功能，并于 2014 年正式推出財富管理移動平臺“漲樂財富通”。2018 年底，公司取消傳統零售和經紀業務條線，通過網絡金融部打造線上線下一體化的財富管理服務體系。2019 年，公司推出以“聊 TA”投顧工作云平臺，并與“漲樂財富通”底層打通，實現對公司投顧人員的數據賦能。公司以“漲樂財富通”和“聊 TA”為抓手，持續推進線上平臺化運營，線下轉向富裕及高凈值客戶的資產配置服務。截至 2022

29、年末，“漲樂財富通”已優化升級至 8.0 版，公司 96.74%的交易客戶通過“漲樂財富通”進行交易。根據易觀智庫統計數據，2022 年“漲樂財富通”平均月活數為 926.83 萬，月活數位居證券公司類 APP 第一名。圖 10：“漲樂財富通”平均月活數情況 圖 11：“漲樂財富通”交易客戶占比情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 532 584 664 755 890 891 927 010020030040050060070080090010002016201720182019202020212022平均月活數(萬人)81.92%85.29%87

30、.34%90.45%94.27%96.13%96.74%70%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022“漲樂財富通”交易客戶占比情況(%)公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股基交易額行業領先，代銷業務發展迅速。股基交易額行業領先，代銷業務發展迅速。2022 年，公司實現經紀業務收入 70.73 億元，同比-10%。得益于領先的平臺優勢，公司經紀業務市場份額多年位居行業第一。根據滬深交易所統計數據，2022 年，公司股票基金交易量合計人民幣 38

31、.76 萬億元，市場份額為 7.82%，排名行業第一。截至 2022 年末，公司客戶賬戶總資產規模達人民幣 4.99 萬億元。平臺底層數據的打通與龐大的客戶基礎也為公司精準挖掘客戶需求，開展代銷業務提供了有力支撐。2022 年，公司實現代銷業務收入 9.69 億元，同比逆勢增長 23.60%。2012年-2022 年間，公司代銷金融產品收入占經紀業務比重由 4.36%提升至 9.2%。根據中基協數據，截至 2023Q2，公司權益類/非貨幣基金保有規模分別為 1297 億/1517 億元，均排名證券行業第二。圖 12：華泰證券經紀業務收入情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 13：華泰

32、證券經紀業務傭金率及市場份額 圖 14：華泰證券經紀業務收入結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 2.1.2 資本中介業務：資本中介業務：融資融券融資融券規模增長迅速，規模增長迅速，股票質押股票質押風險平穩可控風險平穩可控 融資融券市場份額融資融券市場份額提升，有望受益于提升，有望受益于后續機制后續機制優化優化。公司資本中介業務主要包括融資融券業務及股票質押業務。在經過 2018、2019 年資本金的補充后，公司兩融業務迅速發展。截至 2022 年末，公司融資融券業務余額為 1123.47 億元，市場份額由 2018 年的 5.76%提升至 7.23

33、%。2018 年-2022 公司兩融業務余額 CAGR 為 26.8%。2023 年至今，中證金融已先后下調轉融券費率差和證券公司保證金比例，北交所兩融機制的上線一步擴大了-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020182019202020212022經紀業務收入（億元）同比增速（%，右軸）0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2013201420152016201720182019202020212022市場份額經紀業務傭金率(右軸）0%10%20%30%40%

34、50%60%70%80%90%100%交易席位租賃代銷代理買賣 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 標的股票范圍。公司融出資金規模位于行業前列，有望受益于后續標的擴容及政策持續優化，進一步滿足客戶差異化需求?！叭谌ㄈ谌ā逼脚_持續迭代平臺持續迭代，提升融券業務競爭力提升融券業務競爭力。融券業務通過雙邊市場開展，能夠顯著提升市場定價效率，預計將成為兩融業務的發力方向。公司于 2020 年正式推出“融券通”，通過搭建開放式平臺連接上下游借券、融券機構，共享平臺資源和信息。平臺的搭建能夠吸引更多券源和客

35、戶參與，從而降低平臺發起方的撮合及借貸成本，提升議價能力。2020年公司推出“融券通”平臺后，當年融券業務余額同比大幅增長 984.97%至 254.10 億元。截至 2022 年末，公司“融券通”平臺已更新迭代至 4.0 版本，融券業務余額為 172.41 億元，市場份額達 17.98%。隨著“融券通”平臺的持續發展，公司融券業務的市占率預計將進一步提升。圖 15：公司融資融券余額及市場份額 圖 16：公司融券余額及市場份額 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 股票質押規模平穩，業務風險可控。股票質押規模平穩，業務風險可控。從 2017 年下半年起，公

36、司主動壓縮股票質押業務規模，提升信用風險防控能力。截至 2022 年末，公司股票質押業務余額為 372.79 億元，其中，表內業務待購回余額為 73.85 億元。公司信用減值損失整體呈下降態勢，2022 年受融出資金減值轉回影響，公司信用減值損失為負。2022 年末，公司股票質押業務平均履約保障比例為 244.13%，股票質押業務風險化解成效顯著。圖 17：華泰證券股票質押業務余額情況 圖 18：華泰證券信用減值情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200400600800100012001400160020

37、182019202020212022融資融券余額（億元）市場份額（%，右軸）16%17%18%19%20%21%050100150200250300202020212022融券余額(億元）市場份額（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060020182019202020212022股票質押式回購交易業務規模（億元）同比增速（%,右軸）8.637.2013.065.48-4.85-6-4-20246810121420182019202020212022信用減值損失（億元）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年

38、 08 月月 17 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2 機構機構服務服務業務業務：體系化服務模式打造全產業鏈生態：體系化服務模式打造全產業鏈生態 2.2.1 投行業務：投行業務：推進全業務鏈戰略推進全業務鏈戰略，私募股權投資私募股權投資行業領先行業領先 股債承銷行業領先股債承銷行業領先，并購重組業務品牌優勢顯著，并購重組業務品牌優勢顯著。華泰證券通過子公司華泰聯合開展投行業務。2022 年，公司實現投行業務凈收入 40.24 億元，同比下降 7.36%。股權融資方面，公司致力于深耕重點領域的龍頭客戶，實現股權主承銷金額 1553.69 億元，行業排名第四；債券融資方

39、面，充分利用全牌照優勢，積極培養核心客戶群體，行業地位穩定，2022 年公司實現債券主承銷金額 9,804.02 億元，行業排名第三；財務顧問業務方面，公司并購重組業務繼續保持行業領先，品牌優勢穩固，2022 年完成并購重組交易家數 9 家、交易金額 1650.67 億元，均排名行業第二。圖 19：華泰證券投行業務收入情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 20：華泰證券股權承銷金額及排名 圖 21：華泰證券債券承銷金額及排名 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00

40、%0510152025303540455020182019202020212022投行業務收入(億)同比增速（%，右軸）012345602004006008001000120014001600180020002016201720182019202020212022股權承銷金額(億元)市場排名(右軸)01234567890200040006000800010000120002016201720182019202020212022債券承銷金額(億元)市場排名(右軸)公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表

41、 1：華泰證券并購重組金額數量及排名情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 家數 21 11 15 14 9 9 9 家數排名 1 5 3 1 2 3 2 交易金額(億元)1,889.53 413.04 1,104.27 1,280.65 504.19 648.93 1,650.67 交易金額排名 2 4 1 1 2 3 2 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司將持續推進投行業務平臺化展業和數字化轉型，構建以客戶為核心的全產業鏈模式。公司將持續推進投行業務平臺化展業和數字化轉型，構建以客戶為核心的全產業鏈模式。截至 2023/08/08，公司股權業務排

42、隊項目數量共計 95 家（剔除終止及不予注冊情況），位居行業第五。公司投行業務已形成較為全面多元的布局，儲備項目涵蓋各個上市板，首發及再融資比例相對均衡。未來，我們預計公司投行業務將持續推進全產業鏈戰略及數字化轉型，發揮股債聯動的全能型業務優勢，加強行業聚焦和區域深耕，進一步提升跨市場、多產品、一體化的協同服務能力。圖 22：華泰證券股權儲備項目分布（按融資類型）圖 23：華泰證券股權儲備項目分布（按上市板）資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2023/08/08，剔除終止及不予注冊情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2023/08/08，剔除終止及不予注冊情況 華華泰證

43、券通過全資子公司華泰紫金投資開展私募股權基金業務泰證券通過全資子公司華泰紫金投資開展私募股權基金業務，月均規模，月均規模居于居于前列前列。華泰紫金圍繞業務優勢，積極挖掘并投資行業優質項目，在醫療健康、TMT 及高端制造等細分行業具備一定影響力。截至 2022 年末，華泰紫金及其二級子公司存續私募股權投資積極合計 23 只，合計認繳規模 566.26 億元。根據中基協統計，截至 22Q4，華泰紫金投資私募基金月均規模行業排名第三。受市場景氣波動影響，2022 年華泰紫金由盈轉虧，凈虧損 6.9 億元。未來，華泰紫金預計將借助全面注冊制契機積極推動已投項目上市退出，促進業績平穩增長。13,14%1

44、,1%1,1%30,31%50,53%可轉債配股優先股增發首發2,2%25,27%18,19%25,26%25,26%北交所創業板科創板上證主板深證主板 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：華泰紫金業績情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 2.2.2 投資交易業務：投資交易業務：貫徹貫徹去方向化投資，場外衍生品發展迅速去方向化投資，場外衍生品發展迅速 公司公司投資交易投資交易業務業務踐行去方向化戰略踐行去方向化戰略，推動盈利模式多元化，推動盈利模式多元化。受市場波動影響，2022 年

45、公司實現自營投資收益 60.26 億元，同比-47%。公司堅定推進去方向化投資戰略，在權益投資方面，公司加強以大數據交易業務、宏觀基本面業務和創新投資業務為核心的絕對收益一體化投資體系；在固定收益投資方面，公司以客戶需求為導向，積極推動做市、大宗及外匯各業務間的聯動與合作，進一步實現盈利模式多元化。隨著交易模式的持續豐富，公司投資收益的波動性有望降低。圖 25：華泰證券自營投資收益情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心，自營投資收益=投資凈收益+公允價值變動損益-對聯營和合營企業的投資收益 公司公司自營資產規模穩步擴張，配置結構以固收為主。自營資產規模穩步擴張，配置結構以固收為主。2018

46、 年-2022 年，公司自營投資資產由 1490 億元穩步增長至 4108 億元，CAGR 為 29%。2019 年，公司自營資產占總資產的比重較 2018 年同期提升 10pct，之后保持相對穩定。在結構方面，公司投資風格較為穩健，自營資產以債券為主，截至 2022 年末，公司債權類投資規模達 2332 億元，占自營資產的 57%。-15-10-5051015202530352016201720182019202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元）-100%-50%0%50%100%150%200%02040608010012020182019202020212022自營投資收益

47、（億元）同比增速（%，右軸）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：華泰證券自營資產規模 圖 27：華泰證券自營資產結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心，自營資產規模=交易性金融資產+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 場外衍生品業務場外衍生品業務發展勢頭良好，頭部發展勢頭良好，頭部優勢優勢凸顯凸顯。場外衍生品業務能夠提供風險對沖，業務規模越大、交易對手方越多，風險可控性就越強。作為具備場外期權一級交易商資格的 8家券商之一，華泰證券著力構建以

48、客戶為導向的場外衍生品業務體系，創設并提供跨市場、多樣化、差異化的金融衍生產品及服務，先發優勢顯著。據中證協數據，2021 年，公司基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入達 14.74 億元，位列行業第三；截至 2022 年末，公司應付客戶保證金規模達 926.16 億元，同比+10%，排名行業第三。截至 2022 年末，公司收益互換業務存續合約筆數為 6576 筆，存續規模達 1113.19 億元；場外期權業務存續合約筆數為 1489 筆，存續規模為 1260.07 億元。圖 28：一級交易商客戶保證金情況（億元）資料來源：中證協，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%05

49、001000150020002500300035004000450020182019202020212022自營資產規模（億元）占總資產比重（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他債券基金股票 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：華泰證券場外交易名義本金情況 資料來源：公司財報，證券研發中心 2.3 全面推進數字化轉型，打造平臺科技核心競爭力全面推進數字化轉型，打造平臺科技核心競爭力 2.3.1 戰略布局前瞻

50、，重視科技投入戰略布局前瞻，重視科技投入 堅持科技堅持科技賦能賦能，研發研發投入投入位居行業前列位居行業前列。2009 年，公司在行業內率先提出互聯網戰略，圍繞“成就客戶、創新業務、優化運營、賦能員工”的總體目標，全面推進數字化轉型，貫徹科技賦能下的雙輪驅動戰略。在組織架構上，公司成立數字化運營部，在各大業務領域都設立由業務人員和技術人員共同組成的數字化轉型推進小組。在研發投入方面，公司科技研發投入長期在頭部券商中保持領先，研發人員數量持續增長。2022 年，公司信息技術投入為 27.24 億元，同比增長 16.5%，研發投入占總營收比為 8.5%。2022 年，公司研發員工數為 3667 人

51、，同比增長 16%，占員工總數的 22%，研發投入及員工數的持續提升體現出公司對科技賦能的高度重視。圖 30：部分券商信息技術投入及占比（單位：億元）資料來源：Wind，西部證券研發中心 01000200030004000500060007000800002004006008001000120014001600180020182019202020212022收益互換存續規模（億元）場外期權存續合約規模（億元）收益互換存續筆數（筆，右軸）場外期權存續筆數（筆，右軸）00.010.020.030.040.050.060.070.080.0905101520253020182019202020212

52、0222022年占營收比例（%，右軸）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：2017-2022 年華泰證券信息投入及占營收比重 圖 32：2017-2022 年華泰證券研發員工數及占比 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 自主研發自主研發與與外部合作外部合作并重，并重，加速產業生態布局加速產業生態布局。公司在持續研發投入的同時，也積極加強與外部公司的合作，共建數字金融生態圈。根據公司 2021 年金融科技開放日信息顯示，自 2019 年以來，公司已完成

53、了對 10 余家科技公司的戰略投資，涵蓋資管系統、RPA、大數據等多個領域，以“資本參與+業務合作+戰略協同”的模式打造多方共贏的全新生態。2.3.2 科技實力為平臺化競爭優勢奠定基礎科技實力為平臺化競爭優勢奠定基礎 前中后臺多場景滲透前中后臺多場景滲透，一體化運營模式一體化運營模式提升競爭力。提升競爭力。公司不斷增強金融科技在各業務價值鏈中的應用，并最終形成一體化智能平臺，提高集中度與經營效率。前臺前臺：打造各類專業化平臺打造各類專業化平臺，并，并通過通過收購實現戰略協同。收購實現戰略協同。在財富管理業務方面，公司不斷夯實“漲樂全球通”平臺基礎交易服務能力，提升用戶粘性；搭建大眾投資智庫“省

54、心研究院”，滿足客戶多層次配置需求。在資本中介業務方面，公司持續優化“融券通”平臺，打造證券借貸行業數字化運營新模式。在機構業務方面，公司通過“CAMS”、“大象”平臺提升信用分析及風險管理的能力；推進“行知”機構客戶服務平臺、“RIS”智能研究平臺的迭代，深入對接機構投資者的多樣化需求，連接起機構端和企業端。此外，華泰證券于 2016 年完成對 AssetMark 的收購，完成投顧領域的技術轉型。AssetMark 是美國領先的 TAMP（統包資產管理服務平臺），能夠為投資顧問提供包括客戶獲取、投資建議、業績披露等全方位、可定制的一站式服務，有助于進一步滿足客戶海外資產配置需求。截至 202

55、2 年末，AssetMark 平臺資產總規模達 914.70 億美元；總計服務 9297 名獨立投資顧問；服務的終端賬戶覆蓋逾 24萬個家庭。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%051015202530201720182019202020212022信息科技投入(億元)占營收比重（%，右軸）0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000201720182019202020212022研發員工數（人）占總員工比（%，右軸）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

56、明和聲明 圖 33：AssetMark 平臺資產規模及同比 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 中后臺中后臺：搭建：搭建數字化數字化信息信息平臺平臺，實現總部與分支機構間的直接觸達。實現總部與分支機構間的直接觸達。華泰證券已于2021 年底發布數智中臺 V3.0，通過平臺提供的數據統一接入功能，實現多業務平臺的數據匯聚，打破數據孤島。一體化數據中臺的打造有助于匯聚等各業務線的研究及數據成果，助力總部與分支機構、各業務條線間實現向上的迅速響應和向下的快速觸達，隨著平臺化優勢的不斷強化，公司經營效率和成本有望得到進一步優化。三、三、資管規模維持領先，國際業務發展走在前列資管規模維持領先，國際業務

57、發展走在前列 3.1 資管業務：資管業務：持續提升主動管理能力持續提升主動管理能力，基金業務，基金業務穩步發展穩步發展 公司公司持續推進主動管理轉型，持續推進主動管理轉型，ABS 發行發行規模位居行業前列。規模位居行業前列。華泰證券以基于全業務鏈的投資資管和投行資管服務為抓手，為機構客戶提供定制化的一攬子綜合金融服務，不斷提升主動管理能力。截至 2022 年末，公司資產管理規模人民幣 4796.14 億元。同比-8%。公司是業內 ABS 交易設計領導者，2022 年華泰資管公司企業 ABS（資產證券化）發行數量 130 單，行業排名第二；發行規模人民幣 1305 億元，行業排名第三。圖 34：

58、華泰證券資產管理規模及結構（億元）圖 35：華泰資管 ABS 發行規模及排名 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 華泰證券通過參股南方華泰證券通過參股南方基金基金和華泰柏瑞基金開展公募基金業務。和華泰柏瑞基金開展公募基金業務。南方基金產品布局多元，-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090010002016201720182019202020212022平臺資產規模(億美元)同比（%，右軸）0100020003000400050006000700080009000201820192020

59、20212022公募基金管理專項資管規模定向資管規模集合資管規模01234502004006008001000120014001600180020182019202020212022ABS發行規模（億元）排名（右軸）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 管理規模位居行業前列。截至 23H1，南方基金管理資產規模合計 11142 億元，其中非貨幣基金占比 47%。華泰柏瑞基金華泰柏瑞基金堅持“主動投資”與“被動投資”并行的公司戰略，堅持“主動投資”與“被動投資”并行的公司戰略，是是國內最早推出國內最早推

60、出 ETF 產品的中外合資基金管理公司之一產品的中外合資基金管理公司之一。截至 23H1，華泰柏瑞管理資產規模合計 3302 億元，其中，指數類產品規模合計 1317 億元，占比達 40%。2017-2022 年，兩家基金公司凈利潤總體呈穩中有升態勢，2022 年對華泰證券的凈利潤貢獻合計達 8%。圖 36：截至 23H1，南方基金在管產品規模分布（億元）圖 37 截至 23H1，華泰柏瑞在管產品規模分布（億元）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 38：南方基金及華泰柏瑞基金凈利潤情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.2 國際業務：國際業務

61、：布局深化，穩居前列布局深化，穩居前列 業績穩步向上業績穩步向上，境外市場影響力持續擴大。，境外市場影響力持續擴大。華泰證券通過全資子公司華泰國際及其持有的華泰金控（香港）、AssetMark、華泰證券（美國）等經營國際業務，業務范圍覆蓋香港和美國等國家和地區。華泰國際充分發揮集團平臺優勢，深化跨境一體化管理機制，綜合實力持續提升。截至 2022 年末，華泰國際總資產規模為 1792 億港元，穩居香港中資券商第一梯隊前列。2022 年全年，華泰金控完成 5 單港股 IPO 保薦項目及 1 單港股介紹上市項目，港股 IPO 保薦加權規模位居中資投行第二；截至 2022 年底，華泰國際凈利潤 17

62、.6億元人民幣，同比+50%，實現逆勢增長。1,192.74,11%1,464.01,13%2,316.01,21%5,955.24,53%1.22,0%73.21,1%140.21,1%股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場型基金另類投資基金國際(QDII)基金FOF基金1,231.75,37%595.84,18%430.33,13%941.96,29%0.95,0%100.96,3%股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場型基金另類投資基金國際(QDII)基金0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05101520252017A2018A2019A2020A2021A2022A南方基金

63、凈利潤（億元）華泰柏瑞凈利潤（億元）凈利潤貢獻合計（%，右軸）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：主要上市券商國際業務子公司業績表現(2022 年，單位為億元/億港幣)資料來源：各公司財報，西部證券研發中心，招商證券、海通證券單位為港幣 四、四、看好行業競爭格局優化下公司估值及盈利能力的提升看好行業競爭格局優化下公司估值及盈利能力的提升 4.1 客需類客需類業務發展迅速，為公司資本使用帶來一定壓力業務發展迅速，為公司資本使用帶來一定壓力 公司場外及兩融業務發展迅速，近年來資本消耗較高。公司

64、場外及兩融業務發展迅速，近年來資本消耗較高。2017-2022 年，以兩融及場外業務為代表的客需類業務發展驅動華泰證券總資產實現翻倍增長。從負債結構來看，2017 年以來，華泰證券交易類負債占比由 16%提升至 45%；從資產端來看，交易性金融資產由2017 年的 845 億元提升至 2022 年末的 3515 億元，成為公司主要配置方向。場外及兩融業務的開展需要通過持有大量標的來進行對沖，對公司的風控指標帶來一定壓力。截至2022 年末，華泰證券資本杠桿率為 14.1 倍（同比下降 1.9 倍），流動性覆蓋率 166.6%（同比-3.1pct）；凈穩定資金率 129.3%（同比+2.4pct

65、）。圖 40：華泰證券負債結構 圖 41：華泰證券交易性金融資產情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心，交易類負債包括交易性金融負債、衍生金融負債、賣出回購金融資產款、應付款項 資料來源：Wind，西部證券研發中心 8.72 27.67 17.58 2.18(1.37)(53.40)(3.04)-60-40-200204060中信證券中金公司華泰證券國泰君安廣發證券海通證券招商證券20192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他負債代理買賣證券款運營類負債交易類負債融資類負債-5%15%3

66、5%55%75%95%115%05001000150020002500300035004000201720182019202020212022交易性金融資產（億元）同比增速（%，右軸）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 投資端改革加速推進預計將對機構業務帶來利好，公司優勢顯著投資端改革加速推進預計將對機構業務帶來利好，公司優勢顯著 加強投資端改革是資本市場建設新重點，加強投資端改革是資本市場建設新重點，公司有望顯著受益于公司有望顯著受益于機構化趨勢機構化趨勢。證監會 2023年年中工作座談會

67、中提到從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力。投資端改革的關鍵是壯大中長期投資力量，預計政策將以更大力度暢通中長期資金入市渠道，機構化趨勢增強。機構投資者衍生出更為多樣的融資、風險管理等需求也有望推動監管在融資工具、資金成本、業務空間等方面進一步優化，為證券公司創新業務發展提供更多可能。公司在資本實力、業務能力方面具備競爭優勢，有望顯著受益于投資端改革的推進。表 2：投資端改革相關表述梳理 關鍵詞關鍵詞 時間時間 相關機構相關機構 事件事件/表述表述 發揮資本市場定價權作用 大國崛起必須要有強大的資本市場，資本市場核心目標是定價 2023/08/04 證券日報 證券日報頭版發文指出，

68、定價功能強大的市場體現在兩個方面，一是流動性充沛，二是流通盤較大，活躍資本市場需要一種“氣沖斗?！钡挠職?。吸引更多中長期增量資金 放寬各類中長期資金入市比例和范圍 2023/07/28 中金所 發布 2023 年中長期資金風險管理計劃，即“長風計劃”，提升機構投資者尤其是中長期資金參與金融期貨市場質量。非寬基股票指數產品開發所需指數發布時間縮短 2023/08/10 上交所、深交所 在現有規則基礎上，將非寬基股票指數產品開發所需的指數發布時間由 6 個月縮短為 3 個月，進一步提升指數基金開發效率。持續深化資本市場開放 持續深化資本市場開放，吸引更多境外中長期機構投資 2023/08/01 中

69、國人民銀行、國家外匯管理局 央行、國家外匯管理局召開 2023 年下半年工作會議，提出要深化金融國際合作和金融業高水平開放，簡化境外投資者投資中國市場程序，豐富可投資資產種類。2023/08/14 商務部 商務部表示，在研究推動合理縮減外資準入負面清單，進一步放寬外國投資者對上市公司戰略投資限制。提升投資者獲得感 讓居民通過股票、基金等渠道也能賺到錢 2023/08/03 經濟日報 經濟日報發表文章稱，促消費資本市場大有可為，讓居民通過股票、基金等渠道也能賺到錢，從而化消費意愿為消費能力。豐富優質投資標的供給 支持上市公司通過并購重組等方式提高競爭能力 2023/08/02 證券日報 證券日報

70、發布文章稱，活躍資本市場，關鍵是提升上市公司質量。為此，應及時優化并購重組政策，提高上市公司并購重組的質量和效率。提升上市公司質量 2023/08/04 上交所、深交所 滬深交易所修訂上市公司自律監管指引，通過負面清單對觸及相關情形公司的評價結果實行“一票否決”，敦促上市公司提質增效。資料來源：證券日報，中金所，滬深交易所，央行，國家外匯管理局，商務部，經濟日報，西部證券研發中心 4.3 行業行業環境優化，頭部優質券商環境優化，頭部優質券商ROE中樞中樞有望提升有望提升 監管提倡行業融資遵循必要、合理、集約原則，監管提倡行業融資遵循必要、合理、集約原則，頭部優質券商更有望提高資金使用頭部優質券

71、商更有望提高資金使用效率。效率。2023 年 3 月，證監會修訂證券公司監督管理條例（征求意見稿），引導證券公司加強公司治理和內部管理、規范券商融資行為。在監管走資本節約型、高質量發展的號召下，券商杠桿的使用規模和節奏預計將進一步精細化、合理化。具備牌照資質優勢的頭部券商更有望得到監管在業務流程、資本補充及創新業務等方面的傾斜，迅速開展業務，為 ROE上行提供支撐。公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 42：華泰證券杠桿水平 資料來源：Wind，西部證券研發中心 以全面注冊制為代表的資本市場改革以

72、及差異化監管思路的引導將推動行業競爭格局優以全面注冊制為代表的資本市場改革以及差異化監管思路的引導將推動行業競爭格局優化化。我們認為，隨著注冊制改革的推進，IPO 發行家數預計將繼續保持在高位；再融資業務也將逐漸恢復增長，存量上市公司客戶數量多的券商有望擁有明顯競爭優勢；債券結構調整孕育業務新機會，除了傳統債券業務以外，頭部券商已在創新產品中積極布局。全面注冊制落地后，我們預計頭部券商的市場份額將進一步提升。此外，由于客戶需求在發生轉變，投行業務對于上下游的帶動將更加明顯，包括私募股權投資基金業務領域、財富管理和資產管理業務等，頭部公司的業務優勢將得到進一步鞏固。從中長期角度看，頭部綜合券商以

73、及在細分業務領域具有競爭優勢的券商估值有望持續抬升。我們我們看好行業競爭格局優化下公司估值及盈利能力的提升看好行業競爭格局優化下公司估值及盈利能力的提升，后續需關注公司配股后續需關注公司配股推進推進情況。情況。2022 年 12 月 30 日，公司發布配股公開發行預案，宣布擬向 A 股、H 股股東配售股份，募集資金不超過 280 億元。目前，公司配股處于公司董事會預案階段，后續若落地可能會公司估值短期內造成一定壓制。五、五、盈利預測盈利預測與投資與投資建議建議 5.1 盈利預測盈利預測 1）經紀業務方面，預計市場環境將有序恢復，投資者交易活躍度穩步提升。假設 2023-2025 年股基日均成交

74、量為 1.03 萬億元、1.09 萬億元、1.14 萬億元，公司經紀業務位于行業前列，預計 2023-2025 年經紀業務凈收入分別為 70.98 億元、73.87 億元、77.27 億元，同比+0.3%/+4.1%/+4.6%。2）信用業務方面，2023H1 市場日均兩融余額同比略有下降，預計投資端改革的推進能夠帶來兩融標的擴容，公司兩融業務有望進一步發展。我們預計 2023-2025 年利息凈收入分別為 33.47 億元、41.95 億元、48.91 億元，同比+27.1%/+25.3%/+16.6%。3）投資業務方面，公司自營結構以債券為主，隨著去方向化投資的持續推進疊加上年低基數，23

75、 年投資收益有望回升，我們預計 2023-2025 年投資收益分別為 105.46 億元、132.83 億元、152.16 億元，同比+46%/+26%/+15%。4）投行業務方面，伴隨著全面注冊制政策落地，公司 IPO 規模有望提升，我們預計00.511.522.533.544.55201720182019202020212022杠桿水平（剔除客戶保證金）杠桿水平（剔除客戶保證金）公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2023-2025 年公司投行業務凈收入分別 42.1 億元、44.52 億元、4

76、9.68 億元，同比+4.6%/+5.7%/+11.6%。5）資產管理業務方面，假設政策保持穩健，資本市場改革持續推進。我們預計 2023-2025年的業務凈收入分別為44.08億元、55.73 億元、61.16 億元，同比+17%/+21.9%/+13.8%。我們預計華泰證券 2023-2025 年營業收入分別為 376.24 億元、435.08 億元、486.17 億元，同比+17.5%/+15.6%/+11.7%；歸母凈利潤分別為 130.55 億元、156.98 億元、176.71億元，同比+18.1%/+20.2%/+12.6%，對應 EPS 分別為 1.44、1.73、1.95 元

77、，BPS分別為 19.19、20.41、21.75 元，對應 ROE 水平分別為 7.5%、8.47%、8.95%。表 3：華泰證券盈利預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 手續費及傭金凈收入 15995 14866 15716 17213 18811 yoy（%）22.3%-7.1%5.7%9.5%9.3%其中：經紀業務手續費凈收入 7879 7073 7098 7387 7727 yoy（%）22.0%-10.2%0.3%4.1%4.6%投資銀行業務手續費凈收入 4344 4024 4210 4452 4968 yoy（%）19.2%-7.4%4.6%5

78、.7%11.6%資產管理業務手續費凈收入 3772 3769 4408 5373 6116 yoy（%）26.6%-0.1%17.0%21.9%13.8%利息凈收入 3751 2633 3347 4195 4891 yoy（%）44.0%-29.8%27.1%25.3%16.6%投資收益 13901 7246 10546 13283 15216 yoy（%）-3.2%-47.9%45.5%26.0%14.6%營業收入 37905 32032 37624 43508 48617 yoy（%）20.5%-15.5%17.5%15.6%11.7%歸屬于母公司股東的凈利潤 13346 11053 13

79、055 15698 17671 yoy（%）23.3%-17.2%18.1%20.2%12.6%ROE 8.99%6.70%7.50%8.47%8.95%EPS 1.47 1.18 1.44 1.73 1.95 BPS 16.35 18.19 19.19 20.41 21.75 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.2 投資建議投資建議 我們選取中信證券、中金公司、廣發證券、中信建投、招商證券五家券商作為可比公司?，F階段證券行業整體處于估值中樞以下，截至 2023 年 8 月 17 日，5 家可比公司的 A 股PE（TTM）和 PB（MRQ）均值分別為 18.76 倍、1.82 倍，202

80、2 年加權 ROE 均值為 8.46%；華泰證券當前 A 股股價對應 PE（TTM）和 PB（MRQ）分別為 12.80 倍和 1.08 倍，2022年加權 ROE 為 7.49%。2019 年至 2023 年 8 月 17 日，公司 A 股估值處于 0.74 至 2.03倍 PB 之間，中位數為 1.2 倍 PB。公司盈利能力相對較強，財富管理及機構業務具備競爭優勢，金融科技的發展有望進一步提升公司運營效率。我們給予公司 2023 年 1.25 倍PB 的估值，對應目標股價為 23.99 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月

81、17 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：華泰證券可比公司情況 可比公司可比公司 2022 凈資產凈資產 2022 年年 PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）（億元）（億元）加權加權 ROE（%）(TTM)（LF）中信證券 2,531.18 8.67 16.51 1.45 中金公司 991.88 8.88 23.86 2.30 廣發證券 1,201.46 7.23 13.87 1.12 中信建投 932.44 9.99 24.77 2.94 招商證券 1,151.59 7.54 14.81 1.30 平均平均 1,361.711,361.71 8.468.46 18.7

82、618.76 1.821.82 華泰證券 1,650.87 7.49 12.75 1.08 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2023/8/17 圖 43：華泰證券 PB 情況 資料來源：ifind，西部證券研發中心，截至 2023/8/17 六、六、風險提示風險提示 配股推進影響：配股推進影響：公司配股若落地可能會對股價短期內帶來一定壓力。資本市場改革進度不及預期：資本市場改革進度不及預期：為推動多層次資本市場改革和加大對外開放，監管部門不斷 出臺或修訂完善行業監管政策，可能會對公司業務開展及競爭格局產生影響。資本市場波動風險：資本市場波動風險：公司經紀、自營等業務是主要的營收來源

83、，且相關業務的經營業績與 資本市場的走勢有較強的相關性，資本市場行情大幅波動會對公司收入帶來影響。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：行業競爭加劇帶來的管理費率降低為公司業務開展造成不利影響。此 外，公司面臨來自外資金融機構和其他類型金融機構的競爭，未來可能會面臨客戶流失和 市場份額下降的風險。00.511.522.52019/01/022019/08/022020/03/022020/10/022021/05/022021/12/022022/07/022023/02/02華泰證券華泰證券 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 25|請務必仔細閱讀

84、報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 147,868 155,612 157,369 172,278 185,136 營業收入 37,905 32,032 37,624 43,508 48,617 其中：客戶資金存款 110,631 110,431 111,535 112,651 113,777 手續費及傭金凈收入 15,995 14,866 15,716

85、17,213 18,811 結算備付金 41,591 38,746 40,982 43,702 46,275 經紀業務 7,879 7,073 7,098 7,387 7,727 其中：客戶備付金 33,010 30,029 32,405 31,681 32,527 投資銀行業務 4,344 4,024 4,210 4,452 4,968 融出資金 116,942 100,648 111,883 126,713 143,322 資產管理業務 3,772 3,769 4,408 5,373 6,116 交易性金融資產 356,082 351,546 338,882 427,484 488,874

86、 利息凈收入 3,751 2,633 3,347 4,195 4,891 衍生金融資產 15,248 15,788 12,988 20,449 23,171 投資收益 13,901 7,246 10,546 13,283 15,216 買入返售金融資產 11,752 34,824 35,025 35,232 35,445 其他業務收入 4,258 7,287 8,015 8,817 9,699 長期股權投資 19,195 19,241 19,603 26,966 31,034 營業支出 21,567 19,890 23,236 26,213 29,147 存出保證金 27,627 42,707

87、 35,996 36,356 36,720 營業稅金及附加 240 190 245 283 340 固定資產 3,950 4,682 4,268 5,996 7,067 管理費用 17,274 16,849 18,944 21,055 23,010 無形資產 6,791 7,440 6,679 9,716 11,247 信用減值損失 548-485 376 653 729 其他資產 49,178 63,773 57,692 72,530 81,354 其他業務成本 3,505 3,336 3,669 4,220 5,064 總資產總資產 806,651 846,567 1,064,292 1,

88、193,773 1,327,914 營業利潤 16,339 12,142 14,389 17,295 19,470 短期借款 8,492 7,997 9,597 10,557 11,612 加：營業外收入 8 155 144 166 186 拆入資金 14,019 25,878 31,053 37,264 44,717 減：營業外支出 74 69 89 94 105 交易性金融負債 31,123 48,576 51,004 53,555 56,232 利潤總額 16,273 12,228 14,444 17,368 19,550 衍生金融負債 10,643 9,638 14,457 18,79

89、4 24,433 減：所得稅 2,672 863 1,019 1,225 1,379 賣出回購金融資產款 130,710 144,118 158,530 174,383 191,821 凈利潤 13,601 11,365 13,425 16,142 18,171 代理買賣證券款 147,502 152,552 154,077 155,618 157,174 減：少數股東損益 255 313 369 444 500 應付職工薪酬 12,815 11,893 153,361 168,697 185,567 歸母凈利潤 13,346 11,053 13,055 15,698 17,671 應付債券

90、133,338 139,419 845 887 932 基本比率和每股指標基本比率和每股指標 總負債總負債 654,615 678,718 887,221 1,005,426 1,127,220 凈利率 35.21%34.51%34.70%36.08%36.35%總股本 9,077 9,076 9,076 9,076 9,076 總資產收益率 1.65%1.31%1.23%1.32%1.33%所有者權益合計所有者權益合計 152,036 167,849 177,071 188,347 200,694 凈資產收益率 8.99%6.70%7.50%8.47%8.95%少數股東權益 3,613 2,

91、762 2,913 3,099 3,302 市盈率（倍）11.69 14.12 11.95 9.94 8.83 負債及所有者權益合負債及所有者權益合計計 806,651 846,567 1,064,292 1,193,773 1,327,914 市凈率（倍）1.05 0.95 0.90 0.84 0.79 每股凈利潤（元/股）1.47 1.18 1.44 1.73 1.95 每股凈資產（元/股）16.35 18.19 19.19 20.41 21.75 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|華泰證券 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 17 日日 26|請務必仔細閱

92、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5

93、%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

94、間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告

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96、證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資

97、建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不

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