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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 汽車汽車 2023 年年 03 月月 10 日日 敏實集團（00425.HK）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）第二次騰飛的價值重估第二次騰飛的價值重估 目標價目標價區間區間：30.7-41.0 港港元元 當前價：當前價：21.0 港港元元 全球領先外飾龍頭有望開啟第二次騰飛。全球領先外飾龍頭有望開啟第二次騰飛。敏實集團是國內較早較少成功實現全球經營的領先汽車零部件供應商，在相對傳統的汽車外飾件（飾條、塑件等）領域

2、取得龍頭地位：飾條全球第一，行李架全球第一，散熱器格柵中國第一。經過三十年經營，公司已建立了極強的研發、精益管理、產能投放、多品類經營、全球化經營優勢。在此基礎上，公司積極開拓單車價值量更高的新產品（從百元級到數千元級），2023 年起有望隨之開啟第二次騰飛。電池盒等車身及底盤結構件電池盒等車身及底盤結構件帶來帶來核心增量。核心增量。公司 2016 年起布局電池盒業務，依托過往鋁件經驗、領先材料技術優勢、產能優勢、客戶信賴度，目前已斬獲國內外海量訂單，截至 2022H1 底項目總額接近 700 億元，并于 2022 年開始進入放量期，預計 2020、2022、2025 年電池盒營收占公司總營收

3、比例為 1%、9%、28%，成為全球電池盒龍頭供應商，并疊加延伸的車身與底盤結構件，有望共同推動公司年度營收邁上“300 億元+”的臺階。智能外飾系統正在成為敏實的第二增長極。智能外飾系統正在成為敏實的第二增長極?；谄囃怙椫悄芑?、個性化行業趨勢，外飾系統整體迎來升級，敏實在綜合其已有外飾件經驗、新品開發、強強聯合等優勢后，正在成為全球范圍內領先的智能前臉、尾門、側門方案解決供應商。預計智能外飾系統營收在 2025 年可達到 28 億元、占總營收 9%。低估值、業績低估值、業績釋放釋放、成長邏輯強化三要素有望、成長邏輯強化三要素有望實現實現共振共振，推動公司價值重估，推動公司價值重估。公司過

4、去五年在新產品布局蟄伏期，利潤體量低于上一輪快速增長時期高點，導致估值也大幅回落（2022PE 14 倍，PB 1.2 倍），處于歷史低位區間。我們認為公司有望從 2H22 開始伴隨中國市場恢復、海外市場同比改善、成本結構優化，以及上述新產品開始體現明顯營收貢獻，而進入新一輪業績釋放階段，在2023 年重新取得業績歷史新高，帶來連續三年的 30%+增長。此外，在電動與智能化新趨勢下，公司擁有較強競爭力的電池盒等結構件和智能外飾系統也有望迎來行業放量紅利，給予公司更加堅實的成長動能，助力其成為品類更加多元的全球外飾及結構件龍頭供應商。這種狀態下，當前的低估值、即期的業績釋放、中長期的成長邏輯開始

5、兌現，有望推動公司再一次的價值重估。投資建議投資建議：敏實集團當前處于新一輪新產品訂單釋放周期早期，低估值狀態下，業績有望隨電池盒等車身及底盤結構件以及智能外飾系統訂單量產而快速增長，在電動化、智能化新趨勢下，從全球領先的傳統外飾龍頭供應商，成長為體量翻倍的外飾及結構件龍頭供應商。我們預計公司 2022-2025 年歸母凈利15.2 億、21.0 億、29.2 億、37.8 億元人民幣，增速+2%、+38%、+39%、+29%，對應 2023 年 PE 10.3 倍、PB 1.1 倍。綜合考慮可比公司估值、敏實歷史估值區間、港股市場特征，以及上述公司潛在變化，給予公司 2023 年目標 PE

6、區間 15-20 倍，對應 6-12 月內目標價 30.7-41.0 港元，空間 46%-95%，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：新產品訂單量產不及預期、全球汽車市場銷售不及預期、新能源滲透率提升速度不及預期、匯率/運費/原材料價格波動等。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)13,919 16,191 19,763 24,337 同比增速(%)11.7%16.3%22.1%23.1%歸母凈利潤(百萬)1,497 1,524 2,095 2,917 同比增速(%)7.2%1.9%37.5%39.2%每股盈利(元)1.29 1.3

7、1 1.80 2.51 市盈率(倍)14.4 14.1 10.3 7.4 市凈率(倍)1.3 1.2 1.1 0.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年3月8日收盤價 證券分析師：張程航證券分析師：張程航 電話：021-20572543 郵箱： 執業編號：S0360519070003 證券分析師：夏涼證券分析師：夏涼 電話：021-20572532 郵箱： 執業編號：S0360522030001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)116184 已上市流通股(萬股)116184 總市值(億元)215 流通市值(億元)215 資產負債率(%)44.55 每股凈資產(元)1

8、3.83 12 個月內最高/最低價 25.00/15.06 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-40%-20%0%20%40%22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01敏實集團恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1)梳理公司傳統主業、電池盒等新業務發展脈絡、產品變化、客戶、訂單情況；2)歸納總結公司過往成功經驗，對電池盒等

9、新業務競爭情況進行分析展望；3)對公司潛在業績變化、成長邏輯變化進行分析總結。投資投資邏輯邏輯 敏實集團當前處于新一輪新產品訂單釋放周期早期，低估值狀態下，業績有望隨電池盒等車身及底盤結構件以及智能外飾系統訂單量產而快速增長，在電動化、智能化新趨勢下，從全球領先的傳統外飾龍頭供應商，有望成長為體量翻倍的外飾及結構件龍頭供應商。這種狀態下，當前的低估值、即期的業績釋放、中長期的成長邏輯開始兌現，有望推動公司再一次的價值重估。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1)營收端：接下來三年公司傳統主業有望保持平穩增長，電池盒有望快速放量，其它結構件與智能外飾系統有望提供新增長點，預計 202

10、2-2025 年主營業務收入分別為 162 億元/+16%、198 億元/+22%、243 億元/+23%、307億元/+26%。其中，貢獻增量最大的電池盒業務已獲大量訂單，預計 2022-2025 年營收達到 15 億、30 億、50 億、85 億元。2)盈利端：傳統外飾毛利率恢復、電池盒等新業務毛利率隨產能爬坡而提升，同時伴隨品類 ASP、營收快速擴增，費用率有望顯著回落，進而我們預計公司 2022-2025 年歸母凈利 15.2 億、21.0 億、29.2 億、37.8 億元人民幣，增速+2%、+38%、+39%、+29%，從 2H22 起即有望進入新一輪增長期。3)估值：公司估值基本與

11、業績正相關，平均估值中樞約 15 倍，業績表現出色時可升至 20 倍甚至更高。過去業績、港股市場等因素導致敏實估值顯著低于可比公司，也位于自身歷史估值區間中樞偏低水平。綜合考慮可比公司估值、敏實歷史估值區間、港股市場特征，以及上述公司潛在變化，給予公司 2023 年目標 PE 區間 15-20 倍，對應 6-12 月內目標價 30.7-41.0港元，空間 46%-95%。9W8XfVeUbU9WbZeUaQcM8OsQqQmOnOeRoOmPlOpOoNbRrRoONZnMmOwMnPwP 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

12、號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、基本情況：全球性領先外飾供應商一、基本情況：全球性領先外飾供應商.7 二、傳統主業：極強市場地位，體現經營實力二、傳統主業：極強市場地位，體現經營實力.13（一）傳統產品概況.13（二）競爭格局與領先優勢.14（三）經營展望：隨行業恢復，保持龍頭穩定優勢.18 三、三、新業務開始放量新業務開始放量 1：電池盒與車身結構件：電池盒與車身結構件.19（一）產品基本情況.19（二）公司競爭優勢.22（三）訂單及展望：獲海量訂單，全球市占有望 15%+.23（四）產品延展：從電池盒到底盤一體化.25 四、四、新業務開始放量新業務開始放量 2：智

13、能外飾系統：智能外飾系統.27（一）產品基本情況.27（二）公司競爭優勢.30（三）訂單及展望：2023-24 年有望開始放量.31 五、五、盈利預測和估值：低估值、業績釋放、成長邏輯驅動重估盈利預測和估值：低估值、業績釋放、成長邏輯驅動重估.32（一）盈利預測：2H22 起即有望進入新一輪增長期.32（二）估值與投資建議：估值提振有望帶來 46%-95%空間.38 六、六、風險提示風險提示.39 七、七、附錄附錄.39（一）國內外可比公司財務指標對比.39（二）敏實各類產品主要工藝情況.43 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

14、批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：敏實集團發展歷史.7 圖表 2：敏實集團產品分類表.9 圖表 3：敏實集團主要客戶產品配套情況（不完整統計）.9 圖表 4：敏實集團分地區營收.10 圖表 5：敏實集團分車系營收.10 圖表 6：敏實集團產能布局情況.11 圖表 7：敏實集團股權結構（截至 2022 年 6 月末）.11 圖表 8：敏實集團員工激勵計劃（2005-2022 年）.12 圖表 9：敏實集團高管團隊情況.12 圖表 10：公司傳統主業產品示意圖：鋼飾條、金屬外飾件.13 圖表 11：公司傳統主業產品示意圖：鋁飾條、鋁外飾件.13 圖表 12：

15、公司傳統主業產品示意圖：塑料外飾.14 圖表 13：敏實集團傳統主業主要競爭對手.14 圖表 14：敏實集團領先技術介紹.15 圖表 15：敏實集團研發費用率對比.16 圖表 16：敏實集團 vs 可比公司營業收入（億元）.17 圖表 17：敏實集團 vs 可比公司資本開支（億元）.17 圖表 18：敏實集團 vs 可比公司人均 EBIT（萬元）.17 圖表 19：敏實集團 vs 可比公司人均凈利（萬元）.17 圖表 20：大眾 MEB 平臺電池包.19 圖表 21：電池盒產品示意圖.19 圖表 22：鋁動力電池盒主要成型工藝對比.20 圖表 23：敏實鋁電池盒生產主要工藝流程圖：單品工藝.2

16、0 圖表 24：敏實鋁電池盒生產主要工藝流程圖：總成工藝.20 圖表 25：2025 年全球電池盒市場空間測算，假設 100%鋁（萬輛、元/車、億元）.21 圖表 26：全球鋁電池盒供應商對比不完全統計.22 圖表 27：敏實集團電池盒業務的多元化解決方案.23 圖表 28：敏實集團鋁電池盒客戶開拓情況.24 圖表 29：敏實集團電池盒業務已獲取客戶或項目情況不完整統計.24 圖表 30：敏實集團車身與底盤結構件系統產品布局.26 圖表 31：凱迪拉克 LIRIQ 前臉.27 圖表 32：高合 HiPhi X 智能車門.27 圖表 33：敏實集團智能外飾系統產品布局.28 敏實集團（敏實集團（

17、00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34：敏實集團 Meet Spanel智能前臉解決方案.29 圖表 35：敏實集團 Meet ILIDS 智能車門系統.30 圖表 36：敏實集團智能外飾系統主要競爭對手.30 圖表 37：敏實集團營收及營收增速預測.32 圖表 38：敏實集團年度新訂單情況（年化，億元）.33 圖表 39：敏實集團半年度新訂單情況（年化，億元）.33 圖表 40：敏實集團毛利及毛利率預測.34 圖表 41：敏實集團直接材料/營收占比.35 圖表 42：敏實集團金屬材料/營收占比.

18、35 圖表 43：敏實集團折舊金額及折舊/營收情況.36 圖表 44：敏實集團折舊攤銷及折攤/營收情況.36 圖表 45：敏實集團銷售費用及銷售費用率預測.36 圖表 46：敏實集團管理費用及管理費用率預測.36 圖表 47：敏實集團研發費用及研發費用率預測.37 圖表 48：敏實集團運費及運費/營收預測.37 圖表 49：敏實集團歸母凈利潤及增速預測.37 圖表 50：敏實集團凈利率預測.37 圖表 51：2016 年至今敏實集團 PE 和 PB 情況.38 圖表 52：敏實集團 vs 可比公司 PE_TTM（倍）.38 圖表 53：敏實集團 vs 可比公司 PB（倍）.38 圖表 54：敏

19、實集團 vs 海外可比公司營收對比.39 圖表 55：敏實集團 vs 國內可比公司 EBIT 利潤率對比.39 圖表 56：敏實集團 vs 海外可比公司 EBIT 利潤率對比.39 圖表 57：敏實集團 vs 國內可比公司凈利率（剔除投資收益）對比.40 圖表 58：敏實集團 vs 國內可比公司調整毛利率對比.40 圖表 59：敏實集團 vs 海外可比公司調整毛利率對比.40 圖表 60：敏實集團 vs 國內可比公司總費用率對比.40 圖表 61：敏實集團 vs 海外可比公司 SG&A 費用率對比.40 圖表 62：敏實集團 vs 國內可比公司管理費用率對比.40 圖表 63：敏實集團 vs

20、國內可比公司銷售費用率對比.40 圖表 64：敏實集團 vs 國內可比公司財務費用率對比.41 圖表 65：敏實集團 vs 國內可比公司折攤費用對比.41 圖表 66：敏實集團 vs 海外可比公司折攤費用對比.41 圖表 67：敏實集團 vs 國內可比公司折攤/營收對比.41 圖表 68：敏實集團 vs 海外可比公司折攤/營收對比.41 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69：敏實集團 vs 國內可比公司薪酬/營收對比.41 圖表 70：敏實集團 vs 國內可比公司薪酬/總成本

21、對比.41 圖表 71：敏實集團 vs 國內可比公司員工人數對比.42 圖表 72：敏實集團 vs 海外可比公司員工人數對比.42 圖表 73：敏實集團 vs 國內可比公司人均薪酬對比.42 圖表 74：敏實集團 vs 海外可比公司人均 EBIT 對比.42 圖表 75：敏實集團 vs 國內可比公司人均創收對比.42 圖表 76：敏實集團 vs 海外可比公司人均創收對比.42 圖表 77：敏實集團金屬飾條主要工藝中飾條工藝及 TPV 制造工藝流程圖.43 圖表 78：敏實集團金屬飾條主要工藝中門框總成工藝流程圖.44 圖表 79：敏實集團塑件主要工藝中整體核心工藝及涂裝工藝流程圖.44 圖表

22、80：敏實集團塑件主要工藝中電鍍流程圖.45 圖表 81：敏實集團鋁件主要工藝中鋁件產品熔鑄擠壓工藝及表面處理工藝流程圖.45 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、基本情況基本情況：全球性領先外飾供應商：全球性領先外飾供應商 歷史：歷史：30 年深耕，年深耕，成就成就全球領先的全球領先的綜合綜合汽車外飾供應商。汽車外飾供應商。敏實集團目前主營金屬外飾件、塑料外飾件，并成功將產品品類拓展至鋁電池盒等車身與底盤結構件、智能前臉等智能外飾系統的全球領先綜合汽車外飾供應商，客戶囊括中、

23、歐、美、日全球四大車系主流車企，目前是全球第一大汽車飾條供應商、全球第一大汽車行李架供應商、中國第一大散熱器格柵供應商?？v觀公司 30 年發展歷史，其中重要的時間節點除 1992 年成立、2005 年上市外，主要為：1)第一階段成長：2000-2010 年期間，公司與三惠、橋本等日系公司合作并簽立戰略同盟，并斬獲馬自達、本田等日系客戶，增強了研發、生產、管理能力，為接下來中國市場、海外市場蓬勃發展奠定基礎。2)第二階段成長：2009 年建立首個海外基地（墨西哥）強化全球外飾件供應的競爭力，此后伴隨持續的屬地化配套生產，公司海外業務進入新階段，加上中國車市快速上量，公司營收也攀升至 130 億元

24、左右平臺。3)第三階段成長：2022 年電池盒業務開始進入放量階段（2017 年起布局電池盒業務），憑借高單車價值量，以及后續的智能外飾系統產品，有望為公司帶來第三階段成長。圖表圖表 1：敏實集團發展歷史：敏實集團發展歷史 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券 產品產品：公司從最拳頭的飾條拓展到如今的三大類產品，推動單車價值量公司從最拳頭的飾條拓展到如今的三大類產品，推動單車價值量從幾十元到數千從幾十元到數千元的躍升。元的躍升。公司此前汽車零部件產品拓展過程為鋼飾條逐步拓展到塑料飾件，以及鋁飾條再到其它鋁產品，財報口徑對產品的分類也主要依據材質分為鋼、鋁、塑料三類（金 敏實集團（敏實集團（0

25、0425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 屬及飾條、鋁件、塑件）。由于近年公司產品拓展，為便于理解，我們按零部件品類進行了重新分類，主要包括傳統外飾（飾條、其它金屬外飾、塑料外飾），車身與底盤結構件（電池盒、其它），智能外飾系統（智能前臉、智能尾門、智能側門）。1)傳統外飾件傳統外飾件：為公司傳統主業，2020 年合計營收約 104 億元（估算），占公司總營收83%，其中又包括三小類外飾產品：a)飾條：飾條：是公司最為出色的傳統產品，單車價值量方面鋼飾條幾十元、鋁飾條大致 500-1000 元，2020 年營收大

26、約 43 億元、占公司總收入 35%，其中鋁飾條約11 億元，鋼飾條毛利率估計 25%-30%，鋁飾條估計 35%-40%。b)金屬外飾：金屬外飾：主要為車窗、門框類的結構外飾，包括鋼和鋁材質，以及裝飾性鋁件如行李架、后三角窗等，行李架單車價值量一般 2-500 元，其它產品大致 1-300 元，2020 年營收估計在 24 億元左右（估算值略低于實際量），占比 19%，毛利率估計鋼產品 20%-25%，鋁產品 30%-35%。c)塑料外飾塑料外飾：包括格柵、擾流板、雷達罩等，其中傳統格柵單車價值量估計在 500元上下，加上其它塑料外飾件，單車價值量可以達到 500-1000 元，2020 年

27、合計營收約 37 億元，占比 30%，近年毛利率 25%-30%。2)車身與底盤結構件：車身與底盤結構件：包括兩類產品，一類是接下來有望大幅度放量的鋁電池盒，還有一類是公司此前就有所涉及鋁車身結構件，但之后公司希望依托電池盒，結合其它結構件打造車身與底盤一體化系統（詳細介紹見后文）。a)電池盒電池盒：包括各類電池盒及配件，單車價值量一般而言插混車在 500-1000 元，純電車在 3000-5000 元，公司 2020 年營收僅 1 億元，1H22 已擴增到 5 億元，對應 1H22 毛利率 18%，未來體量和毛利率都有望進一步提升。b)其它結構件其它結構件：包括車身及底盤的各類加固梁、前后碰

28、撞產品、縱梁、副車架等產品，單車價值量從數百到上千元不等，合計可高至 4/5 千元，2020 年營收估計 11 億元、占比 9%，毛利率估計在 20%-30%。3)智能外飾系統智能外飾系統：這一部分產品是公司塑料外飾件與電子產品結合后開拓的智能化新產品方向，包括前臉、尾門、側門三個系統的解決方案，單車價值量各自在千元左右。作為綜合產品，智能外飾產品體現公司制造、設計能力，目前已獲取大眾、吉利等客戶訂單，處于發展早期，還未形成顯著的營收貢獻（詳細介紹見后文）。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

29、號 9 圖表圖表 2：敏實集團產品分類表：敏實集團產品分類表 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券估計估算 備注：*為估算數據 客戶客戶：全面覆蓋全球主流車企，合作緊密、配套產品多樣。全面覆蓋全球主流車企，合作緊密、配套產品多樣。公司早期以自主、日系客戶為主，隨后積極開拓歐系和美系客戶，目前實現歐美日中所有主流車企全覆蓋，其中寶馬、大眾（含奧迪）、本田、日產實現了四類主要產品的全面配套。圖表圖表 3：敏實集團敏實集團主要客戶主要客戶產品配套產品配套情況情況（不完整統計）（不完整統計）資料來源：公司公告、公司微信公眾號等、華創證券 產品外資車企中國車企新能源車企金屬及飾條美系：通用日系：日產、

30、本田、豐田歐系：奔馳、寶馬、大眾、PSA、雷諾、路虎廣汽傳祺特斯拉塑件美系：通用日系：日產、本田、豐田歐系：寶馬、大眾廣汽傳祺鋁件美系：通用、福特日系：日產、本田歐系：奔馳、寶馬、大眾、PSA、雷諾、路虎、奧迪長城、吉利理想、零跑其中：鋁結構件歐系：奔馳、寶馬、大眾、PSA、沃爾沃吉利理想、零跑鋁電池盒件美系：通用、福特日系：日產、本田歐系：奔馳、寶馬、大眾、PSA、雷諾、路虎、沃爾沃、Stellantis、捷豹、奧迪、保時捷億緯鋰能、寧德時代、長城Lucid、小鵬、特斯拉、蔚來、理想智能前臉美系：通用、福特日系：日產、豐田歐系：奔馳、寶馬、大眾、沃爾沃吉利智能尾門日系：日產小鵬 敏實集團（敏

31、實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 按按 2021 年營收數據，公司客戶結構具體為：年營收數據，公司客戶結構具體為：1)按地區：中國 59%、北美 21%、歐洲 17%、亞太 4%。2)按車系：a)日系 34%，主要為本田、豐田、日產等；b)歐系 32%，主要為大眾、戴姆勒、寶馬等；c)美系 20%，主要為通用、福特等；d)自主 12%，主要為長城、吉利。圖表圖表 4：敏實集團敏實集團分地區營收分地區營收 圖表圖表 5：敏實集團敏實集團分車系營收分車系營收 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源

32、：公司公告、華創證券 產能：持續完善產能：持續完善全球化全球化研發、產能布局，電池盒新產能開始進入投放期。研發、產能布局，電池盒新產能開始進入投放期。公司在全球擁有 5 家研發中心（中美德日）和 60 多家生產工廠（中國、美國、墨西哥、泰國、歐洲德國英國塞爾維亞等），以覆蓋主要客戶。近年公司主要新產能建設主要圍繞電池盒產品：1)中國：電池盒產能布局包括沈陽（北方）、天津（華北）、武漢鄭州咸寧（華中）、成都（西南）、清遠華南、安吉（長三角+出口）等，預計于近年陸續投產。2)海外：歐洲的塞爾維亞+法國+波蘭、美國的田納西等，其中塞爾維亞工廠已于 2022年投入使用，法國、波蘭工廠還在建設中。0%2

33、0%40%60%80%100%20172018201920202021中國歐洲北美亞太0%20%40%60%80%100%20172018201920202021日系歐系美系中系韓系其他 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 6：敏實集團產能布局情況敏實集團產能布局情況 資料來源：公司公告、華創證券 股權結構：公司大股東為敏實控股，其持股比例約股權結構：公司大股東為敏實控股，其持股比例約 39%。敏實控股大股東為秦榮華（公司創始人，2019 年卸任董事會主席）及魏清蓮（現任董

34、事會主席）。此外，公司在 2005年、2012 年、2022 年三次推出購股權計劃，2020 年推出股權激勵計劃，持續對公司員工進行激勵，廣覆蓋（3000 人級別）、長存續，更好地將公司與員工利益統一起來。圖表圖表 7：敏實集團敏實集團股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年 6 月末）月末）資料來源：Wind、公司公告、華創證券 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 8：敏實集團員工激勵計劃（：敏實集團員工激勵計劃（2005-2022 年）年）次數次數 激勵計劃公布時間

35、激勵計劃公布時間 形式形式 期限期限 授予數量授予數量 占占公布公布時時總股總股本本 2005 年購股權計劃 2005/11 購股期權 10 年 截至 2012.4 月已授出股份 0.81 億股 10%2012 年購股權計劃 2012/04 購股期權 10 年 截至 2022.4 月已授出股份 0.95 億股 8.8%2020 年股權激勵計劃 2020/07 股份 10 年 10%2022 年購股權計劃 2022/04 購股期權 10 年 最多 2.3 億股股份 20%資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 9：敏實集團高管：敏實集團高管團隊情況團隊情況 資料來源：公司公告、公司官網、華創證券

36、 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、傳統傳統主業主業：極強市場地位極強市場地位，體現經營實力，體現經營實力（一）（一）傳統產品概況傳統產品概況 公司傳統產品公司傳統產品是以飾條為核心拓展形成的汽車外飾是以飾條為核心拓展形成的汽車外飾件件、外裝件，外裝件，配全單車價值量可達配全單車價值量可達2000 元。元。公司目前有八成營收來自于 2017 年以前開拓發展的業務，我們將其稱為公司傳統主業，發展路徑為從飾條到其它外飾，從鋼材外飾到鋁材外飾再到其它鋁件，從金屬外飾到塑料外飾。為

37、便于理解，我們將公司傳統主業分為三大類：飾條、金屬外飾、塑料外飾。在本文第一部分我們已將三類產品的 ASP、營收占比、大致毛利率、對應客戶情況做了介紹，下文是相關產品的具體示意圖，展示更加直觀。圖表圖表 10：公司傳統主業產品示意圖：鋼飾條、金屬外飾件：公司傳統主業產品示意圖：鋼飾條、金屬外飾件 資料來源：公司公告 圖表圖表 11：公司傳統主業產品示意圖：鋁飾條：公司傳統主業產品示意圖：鋁飾條、鋁外飾件、鋁外飾件 資料來源：公司公告 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 12

38、：公司傳統主業產品示意圖：塑料外飾：公司傳統主業產品示意圖：塑料外飾 資料來源：公司公告（二）（二）競爭格局與領先優勢競爭格局與領先優勢 行業地位：行業地位：經過數年深耕，公司憑借經過數年深耕，公司憑借極強的極強的綜合綜合管理能效管理能效，兩款產品市占全球第一，一，兩款產品市占全球第一，一款產品中國第一?？町a品中國第一。在二十一世紀的前二十年里，依托公司自身努力、日系等外資客戶管理帶動、中國車市快速放量這三個核心因素，公司在小產品領域里實現了大作為：飾條業務規模超 40 億元，市占率中國、全球第一；行李架規模約 10 億元，市占率中國、全球第一；散熱器格柵規模約 10 億元，市占率中國第一。綜

39、合體量方面，Automotive News的 2022 年全球汽車零部件供應商榜單中敏實排名 82，公司目標 2025 年躋身前 50 強。競爭對手：公司在傳統外飾的競爭對手以外資為主，正逐步趕超外資，成為全球領先的競爭對手：公司在傳統外飾的競爭對手以外資為主，正逐步趕超外資，成為全球領先的外飾件綜合供應商。外飾件綜合供應商。敏實在外飾件行業競爭對手主要是彼歐、麥格納、豐田合成、京威股份等外資及合資企業，及福耀玻璃等內資，其中彼歐、麥格納是全球龍頭外飾企業，京威股份為合資企業，這些競爭對手外飾產品種類豐富，與公司在飾條、金屬外飾、塑料外飾上均有競爭；福耀玻璃收購德國 SAM 公司切入汽車鋁飾條

40、業務，豐田合成、海拉作為外資企業與公司在塑料外飾產品上有競爭。圖表圖表 13：敏實集團：敏實集團傳統主業傳統主業主要競爭對手主要競爭對手 產品產品 公司公司 行業地位行業地位 競爭情況競爭情況 飾條 金屬外飾塑料外飾 彼歐集團 全球汽車零部件企業第 31 位 2016 年收購弗吉亞汽車外飾部門，2007 年與華域汽車合資成立延鋒彼歐主營格柵、尾門、擾流板等外飾件。彼歐集團規模大，產品種類豐富，全球客戶布局廣泛。在全球外飾件市場有競爭關系。麥格納 全球汽車零部件企業第 4 位 車身外飾與結構、動力總成與視覺技術、座椅系統、整車解決方案開發的全球最大的汽車零部件供應商之一，其供應的汽車零配件產品覆

41、蓋范圍廣，細分領域的產品成本及技術不具備絕對優勢。抓喲競爭領域為格柵、車門系統等外飾件、車身和底盤結構件等方向。京威股份 中國汽車零部件企業第 68 位 京威股份是中德合資的乘用車內外飾件供應商。主要競爭領域包括外飾條，行李架等。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 飾條 福耀玻璃 中國汽車零部件企業第 12 位 福耀玻璃通過收購德國 SAM 公司切入汽車鋁飾條業務。福耀玻璃在汽車玻璃競爭優勢大但鋁飾條方面經營成熟度相對較低。主要競爭領域為飾條產品。塑料外飾 豐田合成 全球汽車零部件企

42、業第 41 位 豐田合成具備豐田集團直系品牌，對豐田集團內部銷售具有優勢。主要競爭領域為格柵、裝飾件、標牌、擋泥板等外飾件等方向。海拉 全球汽車零部件企業第 45 位 海拉在歐洲汽車照明市場具有 12%的份額，排名第二。目前敏實與海拉合資共同開發銷售發光標牌，在汽車照明領域無直接競爭關系，在外飾件領域存在一定競爭關系。資料來源：Wind、公司公告、華創證券 截至目前，公司經營層面已經能體現出如下領先優勢。截至目前，公司經營層面已經能體現出如下領先優勢。1)研發研發：公司材料：公司材料、制造、制造技術領先同行。技術領先同行。由于公司一直服務全球主流、高端車企，且具備龍頭供應商的體量優勢，因此研發

43、技術實力也較強，如自研掌握高性能鋁材、高彈性 TPV 和改性塑料三大核心材料以及相關的表面處理技術，領先于同行，也為近年的電池盒、鋁結構件、智能前臉等新業務開拓奠定了扎實的產品研發基礎。較強的研發實力也使得公司往往在新客戶開發階段就獲得了供應商資格或項目。此外，近年敏實的研發費率保持在 5-6%，高于可比公司及行業中位數在 3-4%，較大的研發投入主要在于項目開拓以及保持技術領先性。圖表圖表 14：敏實集團領先技術介紹：敏實集團領先技術介紹 材料分類材料分類 技術類別技術類別 技術名稱技術名稱 核心技術先進性的具體體現核心技術先進性的具體體現 應用產品類別應用產品類別 高性能裝飾鋁材 材料技術

44、 高性能裝飾鋁材（Minal-A 系列）公司自主研發的 Minal-A 系列鋁材，擁有自主知識產權配方，嚴格控制微量元素含量、通過溶體凈化和多級均勻化處理技術，具有高品質氧化效果和高耐腐蝕性等特點，達到國際先進水平，敏實高性能裝飾鋁材和 Impan-3 組合技術，榮獲寶馬全球創新獎(亞洲唯一獲獎企業)?？蓾M足光澤 200-650Gs 各類氧化外觀效果；結合表面處理技術可滿足耐腐蝕性 pH12.5-14.0 的嚴格技術要求；同時可以滿足 pH13.5，以及多彩的外觀要求。裝飾鋁件類產品，包括：水切、上飾條、行李架等裝飾件 Impan3 表面特殊涂層技術 敏實獨有的 Impan3 陽極氧化技術，使

45、產品擁有超高的耐堿腐蝕性能，可實現多彩外觀效果，并成功通過 PCT 專利申請，在美國、歐洲多國獲得授權。高性能結構鋁材 材料技術 高強度吸能鋁材（Minal-S6 系列）敏實從合金成分設計到鑄棒、擠出、熱處理、機加工具有完整的結構鋁材工藝鏈制備能力，擁有自主配方和核心知識產權，建立了 Minal-S 系列高性能結構鋁材，具有高屈服強度、超高韌性等特點，可滿足新能源車對電池包與底盤越來越高的防護要求。公司研發的屈服強度250MPa 鋁合金，同時滿足靜態壓潰性能，和40km/h 動態沖擊性能，是目前滿足該等水平的唯一中國企業。鋁電池盒和結構鋁件類產品，結構鋁價包括：如副車架、門檻梁等 超高強度吸能

46、鋁材（Minal-S7 系列）具有320MPa 的超高屈服強度，同時具有良好的靜態壓潰性能，滿足應力腐蝕及剝層腐蝕性能，具有良好的短期熱穩定性能。制品應用技術 集成液冷系統的全新平臺化動力電池盒體方案 箱體集成水冷熱管理方案，箱體集成水冷板后整體重量更輕，能量密度更高。實現水冷系統的干濕分離，提升電池包的安全性，型材水冷板還具有強度高，耐沖擊性能好等優勢 鋁電池盒 基于 CTP 及固體電池技術的創新方案 采用特殊斷面的擠出型材作為模組主體，斷面集成了安裝點和側邊吸能結構，同時在盒體上復合沖壓鋁板形成水冷流道結構，整體結構方案集成度高，輕量化優勢明顯。水冷流道實現干濕分離，顯著提升電池包的安全性

47、。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 高彈性TPV 材料技術 以 PPEPDM 為主料的動態硫化 TPV 制造技術 自主擁有原材料和各類輔助材料的最優配方，TPV 的耐候性能可達 3000 小時，壓縮永久變形可以在 23%50%之間可調；異味低；制造過程擁有獨創工藝技術路線，設計了雙螺桿的特殊組合結構，加強了剪切捏合效果，使 TPV 表面更細膩，關鍵性能達國際先進水平。金屬飾條類產品，包括：內外水切、門框飾條、車頂飾條、三角窗包邊、泥槽等 高亮黑免涂裝擠出級材料 通過材料自身的高亮黑

48、特性，與輔助貼膜成型工藝相結合，開發免涂裝的擠出高亮黑材料。金屬飾條類產品，包括：外水切、車頂飾條、門框飾條 制品應用技術 高性能彈性體材料共擠技術和注塑包邊技術 研究特殊功能的彈性體材料的多材（不銹鋼、TPV 或者 PVC、植絨帶）復合擠出成型工藝，三角窗包邊 TPV 與玻璃注塑粘結、擠出級 TPS 和 TPV 蒙皮材料、車頂飾條貼膜成型、外水切貼絨帶技術等。金屬飾條類產品，包括：內外水切、門框飾條、車頂飾條、三角窗包邊 改性塑料 材料技術 高光耐熱 ASA 材料 該材料擁有 80 gloss 的光澤，優異的抗化學品性能，可抵抗多種清潔劑；耐候性能優異（3000 小時），適合長期的免涂裝室外

49、使用；耐沖擊性能佳；本耐熱級 ASA 比常規的 ASA 具有更高的耐熱溫度（熱變形溫度 87C，不退火處理）高溫下尺寸穩定性好?？梢悦馔垦b直接應用于汽車外飾件。塑件類產品，包括：格柵、三角蓋板、B 柱蓋板、擾流板側翼、行李架蓋板等 鋼琴黑 PMMA-ASA合金制造技術 該塑料合金材料結合了 PMMA 和 ASA 的各自優點，避免了純PMMA 材料脆性和耐化學品性差的缺陷，同時也避免了 ASA 耐刮擦性能差和表面硬度低的缺陷。PMMA-ASA 合金擁有出色的光澤（85 gloss 以上）和鋼琴黑顏色，擁有良好的沖擊韌性，出色的耐候性能（3000 小時）和耐化學品性能，良好的耐刮擦性能和剛性，可以

50、免涂裝應用于汽車零部件。塑件類產品，包括：高光澤 B 柱蓋板、高光澤格柵、高光澤擾流板側翼、高光后三角蓋板等 制品應用技術 加熱雷達罩/蓋板結構設計方案 集成雙色，嵌件，IML，IME 注塑，熱敏電阻，接插件設計等，加熱雷達罩/蓋板厚度實現公差0.05mm，并實現該產品雙向2dB 透波衰減。塑件類產品，包括：智能前臉-加熱毫米波雷達罩 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 15：敏實集團研發費用率對比敏實集團研發費用率對比 資料來源：Wind、華創證券 2)體量體量：較大經營體量能更好實現新產能布局。：較大經營體量能更好實現新產能布局。從營業收入看，近年敏實規模 130-140億元，處于行業

51、前 10%；從資本開支看，近年敏實資本開支 20-30 億元，處于行業前 2%。敏實作為外飾件龍頭公司創收體量國內領先，較大經營體量+良好創收能力研發費用率（%）201620172018201920202021敏實集團4%4%5%5%6%7%京威股份3%4%3%2%4%6%星宇股份4%4%4%4%4%5%MEDIAN4%4%4%4%4%5%拓普集團5%4%5%6%5%4%福耀玻璃4%4%4%4%4%4%和勝股份3%3%3%4%4%4%凌云股份4%4%4%4%4%3%Rank62%54%62%58%79%80%敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

52、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 可保障公司能夠有更多的資源布局新產能，從而實現更好的投入產出正循環。圖表圖表 16：敏實集團：敏實集團 vs 可比公司營業收入（億元）可比公司營業收入（億元）圖表圖表 17：敏實集團：敏實集團 vs 可比公司資本開支（億元）可比公司資本開支（億元）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 3)精益生產管理提高經營效率。精益生產管理提高經營效率。公司最開始通過配套日系客戶擁有了精益生產管理的基因，因此在平凡而傳統的細小零部件領域中做到了翹楚水平，體現出更為關鍵的性價比競爭力。具體來說，敏實目前已建立起“敏實卓越運營系

53、統（MOS）”，通過不斷的工藝研究和改進，將其各類產品良率推高至均優于行業，其中部分工藝成熟產品如電鍍和涂裝類的格柵、標牌等，行業平均良率已達 90%左右，而公司綜合良率仍可高于行業2 個百分點以上公司，帶來明顯的成本競爭力。隨著經營體量的擴張，公司還進一步利用工裝模具、自動化產線等智能制造方式實現高精度、高效率生產，并且通過數字化轉型來進一步強化制造競爭力（2019 年成立數字化轉型中心，構建集團全球數據中心）。例如，公司的“未來工廠”（嘉興敏華未來汽車智慧產業園）能夠通過人工智能、大數據等新一代信息技術，以及智能機器人檢測產品輪廓、精準定位，從而實現產品的無序精準取放，提高生產效率。自試生

54、產車間運行以來，不良成品率降低至 1%，設備綜合效率提升至 75%，萬元產值能耗降低至 200 元。近年公司人效指標表現較好，人均創利基本在 10 萬元左右，處于行業前 30-40%水平，這里要考慮到公司有一部分收入來自于海外工廠，整體效率會行業性地略低于國內工廠。圖表圖表 18：敏實集團：敏實集團 vs 可比公司人均可比公司人均 EBIT（萬元）（萬元）圖表圖表 19：敏實集團：敏實集團 vs 可比公司人均凈利（萬元）可比公司人均凈利（萬元）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 4)具備具備多品類業務管理多品類業務管理能力。能力。多品類業務管理復雜度高于單品類，也是諸多

55、單項產品冠軍公司繼續成長的最大難題之一，品類越多，管理體系越復雜，更加考驗集團內部的資源分配、機制協調能力。敏實目前已經成長為一家綜合的汽車零部件供應商，產品形態上包括外飾和車身結構件，產品材質/制造工藝方面包括金屬和塑料，客戶對接上囊括中歐日美四地客戶，從這些已取得的成就來看，公司具備多品類業務管營收（億元）201620172018201920202021福耀玻璃166187202211199236凌云股份89118123118135157敏實集團94115126133125140拓普集團3951605465115星宇股份334351617379京威股份485754363835和勝股份881

56、1131524MEDIAN91213131517Rank6%6%6%6%8%8%資本開支（億元）201620172018201920202021拓普集團7131391435敏實集團122223172432福耀玻璃363636281823星宇股份3538813凌云股份787875京威股份595323和勝股份012112MEDIAN111112Rank3%3%3%4%2%2%人均EBIT（萬元）201620172018201920202021福耀玻璃131615131417星宇股份81112121713拓普集團101010789凌云股份688268和勝股份541148MEDIAN777676敏實集

57、團1413111196京威股份86-3-244Rank18%23%26%27%40%50%人均凈利（剔除投資收益）（萬元）201620172018201920202021星宇股份799111512福耀玻璃121213111012拓普集團998568敏實集團121291077和勝股份431137凌云股份356245MEDIAN565565京威股份74-1-2111Rank17%19%23%27%38%37%敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 理能力，以及多品類業務全面發展的潛力。5)全

58、球化經營的成功經驗。全球化經營的成功經驗。敏實 2009 年已開始出海布局，近年來增加利用 MOS、全球化運作的數字化管理平臺，更靈活地實踐全球化運營管理，取得新老產品、新老客戶的良好進展，成為中國汽車零部件全球運營的范本。因此敏實集團除了多品類業務管理能力，同時具備多地區業務管理能力，在國產零部件相繼出海的新階段下，敏實已掌握多地區管理、全球布局的成功經驗，內卷向外卷推演的全球化競爭中優勢明顯，潛在市場空間和可能性也相應打開。（三）（三）經營展望經營展望：隨行業恢復，保持龍頭穩定優勢：隨行業恢復，保持龍頭穩定優勢 展望：預計展望：預計敏實傳統外飾件營收由敏實傳統外飾件營收由 2021 年的年

59、的 125 億元增長至億元增長至 2025 年年的的 157 億元。億元。公司傳統業務飾條、金屬外飾、塑料外飾下游客戶為全球主流主機廠，近年來其銷量受到疫情、俄烏沖突等因素影響，但敏實表現仍好于行業，體現了龍頭的優勢。預計隨國內疫情復蘇、海外產銷恢復，公司未來幾年傳統業務產銷有望恢復增長并穩定，預計傳統主業 2022-2025 年合計營收為 137 億、148 億、155 億、157 億元，增速分別 10%、8%、5%、1%，具體：1)金屬及飾條：預計 2022-2025 年營收為 55 億、59 億、62 億、63 億元，增速分別 10%、8%、5%、1%；2)塑件：預計 2022-2025

60、 年營收為 45 億元、50 億元、52 億元、53 億元，增速分別 8%、10%、5%、1%；3)鋁件：預計 2022-2025 年營收為 37 億元、39 億元、41 億元、42 億元，增速分別 13%、5%、5%、1%。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 三、三、新業務新業務開始放量開始放量 1：電池盒：電池盒與車身結構件與車身結構件 電池盒業務正在成為敏實眼下最為可觀的增長極，在斬獲國內外海量訂單后，2022 年開始進入放量期，預計 2020、2022、2025 年電池盒營收

61、占公司總營收比例為 1%、9%、28%，疊加延伸的車身與底盤結構件，有望共同推動公司年度營收邁上“300 億元+”的臺階。（一）（一）產品基本情況產品基本情況 電池盒是新能源汽車電池系統的承載體，主要由上殼體和下殼體構成，主要用于防止電池受到外界碰撞和擠壓時損壞，同時是底盤一體化的重要部件，確保電池各子系統的安全性、密封性、防沖撞能力以及集成效應。圖表圖表 20：大眾大眾 MEB 平臺平臺電池包電池包 圖表圖表 21：電池盒產品電池盒產品示意圖示意圖 資料來源：鋁加工公眾號 資料來源：鋁加工公眾號 材料方面，材料方面，鋁已鋁已成為電池盒制造的主流選擇。成為電池盒制造的主流選擇。目前電池盒的主要

62、材料有鋼、鋁、復合材料（碳纖維等）三類，其中鋼制電池盒（鋼制沖壓工藝）質量可達 100kg 以上，鑄鋁電池盒（鋁鑄造工藝）80kg 上下，型材鋁電池盒（鋁型材拼焊工藝）質量為 60kg 上下?？紤]到電動車對輕量化的較高要求，目前鋁電池盒尤其型材鋁已逐步成為主流選擇，較鋼制電池盒的減重效果可以達到 30%。工藝方面，擠壓是鋁電池盒的主流方向。工藝方面，擠壓是鋁電池盒的主流方向。電池盒主要的工藝流程包括材料成型和組立工藝兩塊。目前材料成型工藝主要有三類，沖壓（鋼多、鋁少）、鋁合金鑄造、鋁合金擠壓，上蓋沖壓居多，下殼體主要為鋁擠壓和鋁壓鑄兩種（下殼體更厚實、質量更大，減重訴求更高）。根據下表，可以看

63、到鋁擠壓工藝綜合的成本優勢會相對更高、應用范圍會更廣，因此是目前電池盒尤其純電車電池盒的主要工藝技術方向，少部分車企基于平臺特性可能會選擇壓鑄，混動車選擇壓鑄也相對更多些。最新一代擠壓鋁型材的組立工藝核心則在焊接，目前主要包括：1）全型材方案，主要采用摩擦攪拌焊；2）型材框架+底部鋁板方案，主要采用弧焊；3）地板和橫梁連接，主要采用激光焊，效率更高同時設備投入較大。敏實此前已有較深厚的鋁件制造積累，擁有自主研發的高性能鋁材料配方，具備領先且成熟的鋁合金熔煉、鑄造、擠出、表面處理等制造能力。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

64、：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 22：鋁動力電池盒主要成型工藝鋁動力電池盒主要成型工藝對比對比 工藝技術工藝技術 優點優點 缺點缺點 使用場景使用場景 代表車型代表車型 沖壓 強度及剛性高，成本低 延伸度及震動、沖擊強度不足 鋼制多；鋁制需要整車企業具備較強車身、底盤集成設計能力 Tesla Model3 鋁合金壓鑄 不需要進行進一步的焊接工序，綜合力學性能強 易發生欠鑄、裂紋、冷隔、凹陷、氣孔等，碰撞后易變形 受模具尺寸限制，主要應用于小尺寸電池包 Nissan Leaf、Volt（鋼制）、大眾Golf GTE 插電混動、Audi e-tron、BMW X5 插電混動（鋁

65、制）鋁合金擠壓 成本較低，能提供較大的強度及剛性 需要復雜的焊接工藝 當前主流，可廣泛適用于各種尺寸大小的電池包 寶馬 IX3、大眾 MEB 等主流電動平臺 資料來源：公司公告、譚錦紅新能源汽車電池托盤應用現狀及發展趨勢、華創證券 圖表圖表 23：敏實鋁電池盒生產主要工藝流程圖：敏實鋁電池盒生產主要工藝流程圖：單品工藝：單品工藝 資料來源：公司公告、華創證券整理 圖表圖表 24：敏實鋁電池盒生產主要工藝流程圖：總成工藝：敏實鋁電池盒生產主要工藝流程圖：總成工藝 資料來源：公司公告、華創證券整理 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

66、批文號：證監許可（2009）1210 號 21 全球電池盒市場全球電池盒市場空間空間較大較大，預計，預計 2025 年年增至增至 500 億億元元左右。左右。預計 2025 年全球電動車銷量 2090 萬輛，其中 BEV 1390 萬輛、PHEV 700 萬輛，按 BEV 鋁電池盒單車價值 3000-5000 元、PHEV 鋁電池盒單車價值 500-1000 元測算，預計 2025 年全球的 100%鋁電池市場規模在 450 億-765 億元，中值 609 億元?？紤]屆時可能還有一些電池盒是鋼制或者鋼鋁混合，實際市場空間會低一些，估計在 500 億元左右（相當于 8 成鋁、2 成鋼）。圖表圖表

67、 25：2025 年全球電池盒市場空間測算年全球電池盒市場空間測算，假設，假設 100%鋁鋁（萬輛、元（萬輛、元/車車、億元）、億元）BEV 1290 萬輛萬輛 1390 萬輛萬輛 1490 萬輛萬輛 3000 元/車 387億元，下同 417 447 4000 元/車 516 556 596 5000 元/車 645 695 745 PHEV 650 萬輛萬輛 700 萬輛萬輛 750 萬輛萬輛 500 元/車 33 35 38 750 元/車 49 53 56 1000 元/車 65 70 75 資料來源：華創證券測算 備注：電池盒材料主要為鋁、鋼、鋁+鋼，三類，本測算假設100%電池盒都

68、為鋁電池盒情形。目前全球鋁電池盒的頭部供應商并不多，主要為海外的海斯坦普（Gestamp）、本特勒（Benteler）和卡斯馬（Cosma，麥格納旗下），國內的敏實集團、凌云股份和賽科利（華域汽車旗下），以及近年快速成長的和勝股份、祥鑫科技等。其差異主要體現在以下幾方面：1)工藝：國內供應商多以鋁型材擠壓為主，賽科利和海外供應商沖壓較多。2)客戶覆蓋：敏實覆蓋范圍較廣、歐系日系客戶較多，凌云從歐系高端向國內客戶開拓，海外供應商以歐美本土車企為主，和勝以寧德為主向比亞迪開拓，祥鑫以寧德為主，賽科利以上海區域的上汽系、特斯拉上海為主。目前體量較大的電動車企中，比亞迪的小型電池盒供應商較多。敏實集團

69、（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 26：全球鋁電池盒供應全球鋁電池盒供應商對比不完全統計商對比不完全統計 資料來源：各公司公告、鋁加工公眾號、華創證券整理（二）（二）公司競爭優勢公司競爭優勢 敏實在電池盒這一行業、公司新產品的業務競爭中，具備技術、產能、客戶、精益生產等多元優勢，且已憑借這些優勢獲取了大量新訂單。技術優勢技術優勢：從上游材料到中游制造，：從上游材料到中游制造，鋁材料鋁材料技術國際領先技術國際領先，解決方案，解決方案門類完整門類完整適用于多適用于多元化的電池形態元化

70、的電池形態。公司由于布局電池盒業務較早，且過去就有較強的鋁/鋼產品研發、制造經驗，目前在材料技術上已具備鋁型材、鋁壓鑄、高強度鋼、復合材料等多材料混合解決方案，在產品形態上擁有領先的 CTP、CTC、固態電池、換電電池的系統解決方案。此外值得關注的是，在材料性能方面，敏實 Minal-S系列鋁材具有優異的強度和碰撞壓潰性能，已完成 250MPa/280MPa 屈服強度的高強度鋁材的研發量產，是國內唯一突破這一屈服強度且還能滿足靜態壓潰和動態沖擊、彎曲性能結構鋁材的供應商，達到國際同行領先水平?；阡X材的技術突破，敏實集團還進一步針對其表面處理技術、模具，制造工藝、回收等環節核心技術逐一突破，并

71、以比形成了高性能鋁材這一完整且自主可控的產品體系，更強的上下游延伸為其電池盒產品提供強有力的核心競爭力（部分供應商并不涉及鋁材）。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 27：敏實集團電池：敏實集團電池盒業務的多元化解決方案盒業務的多元化解決方案 資料來源：公司公告 產能優勢：產能優勢：快速實現快速實現全球化產能布局。全球化產能布局。如正文第二部分的領先優勢所述，公司作為經營體量較大的全球化汽車零部件供應商，一是有較強的資金實力來匹配電池盒這一較大零部件的產能建設，滿足客戶配套

72、及就近配套需求，二是公司擁有較長時間的海外工廠運營經驗，能更加快速地將海外產能建立、投放、爬坡，滿足客戶量產需求，并實現利潤貢獻。目前公司在國內擁有 8 家以上的電池盒產能基地（含在建），海外擁有 9 家電池盒產能基地（含在建，含單件、總成），以中心工廠+衛星工廠的形式來取得就近配套和提升效率的平衡。優質優質客戶客戶及平臺化訂單及平臺化訂單優勢：鋁電池盒平臺化訂單，量、價均有保障。優勢：鋁電池盒平臺化訂單，量、價均有保障。由于公司布局早（2016-2017 年），并將其作為未來主要發展戰略規劃和重要業績增長點，且研發和經營能力得到客戶認可，并且在新能源車產品開發趨勢中注重平臺化趨勢，即電池盒設

73、計與車企平臺整合，公司獲取了不少以全球主流、中高端車企的電池盒平臺化訂單（包括大眾 MEB、奔馳全球平臺、PSA EMP2 與 eVMP）。優質客戶對于公司實現研發能力滾動、營收快速上量實現經濟性有重要幫助，另一方面平臺化訂單相較單一車型訂單生命周期金額更大，量價保障性更好。此外，公司此外，公司過往沉淀下來的過往沉淀下來的精益生產標準和精益生產標準和能力，也為能力，也為做好電池盒等新產品做好電池盒等新產品打好了體系打好了體系基礎。同時，在海外與外資供應商進行競爭時，中國零部件供應商所具備的效率和成本基礎。同時，在海外與外資供應商進行競爭時，中國零部件供應商所具備的效率和成本優勢也會體現重要作用

74、。優勢也會體現重要作用。（三）（三）訂單及展望訂單及展望：獲海量訂單，全球市占有望獲海量訂單，全球市占有望 15%+2017 年起敏實鋁電池盒業務率先進入日系客戶，其后陸續進入大眾、奔馳、寶馬、雷諾、福特等老客戶。目前公司幾乎已囊括全球所有知名車企的海內外電池盒業務，包括特斯拉、蔚來、理想、小鵬等新能源車企，以及寧德時代、億緯鋰能等電池制造商，其中不乏平臺型訂單。展望：預計展望：預計 2025 年電池盒業務收入年電池盒業務收入 85 億元、全球市占億元、全球市占 17%。截至 2021 年 12 月末，公司在手電池盒訂單總額為 435 億元，截止 2022 年 6 月末，該數值擴增到 684

75、億元。按684 億元訂單總額、平均 5 年主要量產生命周期、5 折擠出續接訂單與數據水分，對應單 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 年營收體量為 68 億元，一般能在 2 年內實現。按我們對 2025 年全球市場總量的預估（500億元），對應占比可達到 14%?？紤] 2023-2024 年公司有望持續獲取新項目，我們對公司電池盒業務營收預期在 2022-2025 年分別為 15 億、30 億、50 億、85 億元，其中 2025 年的 85 億元對應的全球市占估計為 17%。圖表圖

76、表 28：敏實集團鋁電池盒客戶開拓情況：敏實集團鋁電池盒客戶開拓情況 資料來源：公司公告、華創證券整理 圖表圖表 29：敏實集團電池盒業務已獲取客戶或項目情況不完整統計：敏實集團電池盒業務已獲取客戶或項目情況不完整統計 客戶客戶 進入時間進入時間 訂單具體情況訂單具體情況 日產 2017 2021 獲得目前所有已發包電動車型訂單 雷諾 2017 2021 獲得目前所有已發包電動車型訂單、1H22 計劃在法國成立合資公司，2025 年設計產能達到 30 萬套 福特 2018 寶馬 2018 本田 2018 捷豹 2019 路虎 2019 梅賽德斯奔馳 2019 2022 獲得全球平臺車型電池盒訂

77、單 沃爾沃 2019 蔚來 2020 大眾 2020 大眾 MEB 平臺歐洲戰略供應商，可配套大眾所有 B、C、D 級電動車 奧迪 2020 PSA 2020 2021 獲得 EMP2 電動車平臺所有車型訂單、2022 獲得兩款平臺車型電池盒訂單 保時捷 2020 通用 2020 小鵬 2021 電池盒業務 理想 2021 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 特斯拉 2021 Lucid 2021 億緯鋰能 2021 電池盒業務 PSA 2021 電動車 STEL-M(eVMP)平臺

78、全部車型 寧德時代 2020 長城 2022 資料來源：公司公告、華創證券整理 （四）（四）產品產品延展延展：從電池盒到底盤一體化從電池盒到底盤一體化 鋁車身及底盤結構件單車用量有望持續大幅擴增。鋁車身及底盤結構件單車用量有望持續大幅擴增。在輕量化訴求下，電動車企開始在車身和底盤結構件處大面積使用鋁材，單車用鋁量快速提升，預計從 120-140kg 提升至未來的 200-300kg，甚至一體化壓鑄之后的 300kg 以上。敏實將由鋁電池盒為敏實將由鋁電池盒為核心核心基礎，延伸強化鋁車身及底盤結構件、底盤一體化業務?；A，延伸強化鋁車身及底盤結構件、底盤一體化業務。敏實結合自己此前已有的一定鋁結

79、構件積累，以及電池盒產品的卡位優勢，也將進一步拓寬電動化形勢下的車身和底盤結構件業務范疇。目前公司規劃的產品包括：前后碰撞管理系統、減震塔/車身等加固梁、縱梁、門檻梁、副車架等。單件產品價值量一般在數百元，部分可上千，如配齊單車價值量可以達到 3000 元以上。在這里，以電池盒為核心開拓的底盤一體化業務的經營邏輯主要為：1)新能源專有底盤設計集成度更高、性能更好，其中底盤一體化將減少零件個數，降低車輛裝配難度，利于全自動生產，以降低制造和人工成本。2)動力電池盒向底盤一體化方向發展，可將部分電池包的承重轉移到底盤上，實現車輛簧載質量的增加，改善底盤性能。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深

80、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 30：敏實集團車身與底盤結構件系統產品布局：敏實集團車身與底盤結構件系統產品布局 資料來源：敏實集團公眾號 因此敏實在鋁車身與底盤結構件的業務競爭中具備以下優勢因此敏實在鋁車身與底盤結構件的業務競爭中具備以下優勢：1)過往鋁件經驗疊加工藝擴展：敏實 2000 年左右開始做車身與底盤結構件研發、制造，積累了較長時間鋁件經驗。同時公司在 2017 年收購精確實業，精確實業主營鋁合金鍛造、鑄造，借此拓寬了公司整體的鋁合金制造工藝范疇，公司歐洲壓鑄產能也已投用。此外，公司也在積極布局滑

81、板底盤技術，正在與頭部企業共同開發滑板底盤。2)電池盒產品的卡位集成優勢：電池盒作為底盤部位體積大、價值量高、潛在集成效果好的部件，更容易去集成周圍結構件，且有技術移植基礎。3)領先的高性能鋁材制備技術：如前文所提及的屈服強度250Mpa 的高性能（吸能）鋁材，已開始應用于寶馬、奔馳、奧迪、大眾等車廠的車身和底盤結構件（含鋁動力電池盒）。展望：預計展望：預計 2025 年敏實車身與底盤結構件營收達到年敏實車身與底盤結構件營收達到 20-25 億元。億元。目前公司的門檻梁、防撞梁、前艙結構件、后底板總成、底盤支架等車身與底盤結構件產品已獲定點或量產，客戶包括大眾、沃爾沃、奔馳、寶馬、PSA、理想

82、、吉利等。截至 2022 年 6 月末，公司車身及底盤零部件產品已累計承接年化營業額達到 14 億的訂單。在不考慮 2022 年以前的結構件營收基礎上，我們預計公司 2023-2025 年（新）車身及底盤結構件收入為 3 億、10 億、20 億元，意味著 2025 年該業務實際收入在 20 億-25 億元水平。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 四、四、新業務新業務開始放量開始放量 2：智能：智能外飾系統外飾系統 智能外飾系統正在成為敏實的第二增長極，基于汽車外飾智能化、個性化行業趨

83、勢，外飾系統整體迎來升級，敏實在綜合其已有外飾件經驗、新品開發、強強聯合等優勢后，正在成為全球范圍內領先的智能前臉、尾門、側門方案解決供應商。預計智能外飾系統營收在 2025 年可達到 28 億元、占總營收 9%。（一）（一）產品基本情況產品基本情況 汽車智能化汽車智能化、個性化、個性化趨勢下，傳統外飾系統向智能外飾系統升級，帶來經營、格局變化趨勢下，傳統外飾系統向智能外飾系統升級，帶來經營、格局變化和和 ASP 提升。提升。汽車智能化主要體現在智能駕駛、人車交互，汽車外飾件除外觀及保護作用外，也是智能駕駛感知交互硬件的重要載體，同時對新時代智能車產品差異化也有重要區隔作用。其中，前臉、尾門、

84、車門等外飾件與智能硬件的整合，并形成智能外飾系統，是當前外飾件的主要發展趨勢之一，集成如個性發光、智能顯示、智能感應、智能開關等新功能。這一變化趨勢可以推動產品經營要素的變化、單車價值量的提升，同時帶來競爭格局變化的新機會。圖表圖表 31：凱迪拉克：凱迪拉克 LIRIQ 前臉前臉 圖表圖表 32：高合：高合 HiPhi X 智能車門智能車門 資料來源：汽車之家 資料來源：高合汽車官網 敏實布局敏實布局了智能前臉、尾門、側門三類智能外飾系統產品了智能前臉、尾門、側門三類智能外飾系統產品。公司的智能外飾產品是在原有經營多年的塑料外飾基礎上拓展而得的，并結合了 2015 年以來的電子類產品研發經驗。

85、目前已布局的智能化外飾產品包括智能前臉系統、智能尾門系統、智能側門系統三大類。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 33：敏實集團智能外飾系統產品布局：敏實集團智能外飾系統產品布局 資料來源：敏實集團公眾號 1)智能智能前臉系統：前臉系統：主要包括智能標牌、智能格柵、智能發光保險杠總成等，隨著電動車的發展，格柵等前裝飾模塊被賦予了更多的智能化集成和產品個性化區隔的功能。普通格柵單車價值量一般在數百元，集成了較多功能的智能前臉系統單車價值量估計可達 1000-2000 元。敏實

86、集團自主研發的 Meet Spanel智能前臉總成方案，包括發光標牌、雷達標牌、智能一體化格柵、智能保險杠等系列產品；可集成毫米波雷達、激光雷達、攝像頭、紅外夜視等傳感器，能夠實現智能互聯、交互、發光及加熱等功能，助力車輛達成 L4級自動駕駛，敏實智能前臉系統擁有 150 余項專利，技術領先于全球同行。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 34：敏實集團：敏實集團 Meet Spanel智能智能前臉解決方案前臉解決方案 資料來源：敏實集團公眾號 2)智能尾門系統：智能尾門系統

87、：電動智能化對汽車尾門智能、集成、輕量也提出了更高要求。敏實智能尾門方案累計專利 42 項，部分核心技術處于國內領先水平，產品核心目前在輕量化和光電設計層面，新功能包括電動尾翼、貫穿式尾燈、觸控發光 Logo、防夾條APS 等。傳統尾門單車價值量接近 1000 元，估計集成了較多功能的智能尾門系統在1000-2000 元。3)智能智能側門側門系統：系統：智能化之下，車門進入和開啟方式也不斷升級，推動側門系統的智能化。敏實目前可為客戶提供 Meet ILIDS 智能車門系統整體解決方案，涵蓋智能進入系統、智能迎賓系統、智能開閉系統、超輕復材車門等功能或產品，單一功能估計單車價值量百元級別，系統性

88、方案則可達 2000 元以上：智能進入系統：集成人臉識別、NFC、靜脈識別、觸控屏幕顯示、微動開關等多種功能，實現無鑰匙智能解鎖進入，其中人臉識別可與座艙 DMS、OMS 系統聯動融合。智能迎賓系統：通過創新性光電技術，實現發光迎賓，動態交互功能，敏實在側門上集成了發光飾條，在不點亮時與傳統產品保持一致，配合迎賓、智能解鎖、開關門等動作可實現呼吸、RGB 變色、流水等功能。智能開閉系統：包括驅動車門的電動限位器，車門雷達防撞系統和控制系統，實現車門電動開閉、無級限位、坡度懸停、電動助力、隨動開關門、智能防夾、智能防撞等先進功能。與同行相比，具有驅動力大，體積小，噪音低，密封性好，開關門平穩，大

89、坡度懸?？煽康葍瀯?。超輕復材超車門方案：通過系統的結構優化、CAE 輔助分析以及鋪層設計，可以獲得與金屬車門相當的模態、剛度和強度等性能，同時整體車門可實現減重約 50%。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 35：敏實集團：敏實集團 Meet ILIDS 智能車門系統智能車門系統 資料來源：敏實集團公眾號（二）（二）公司競爭優勢公司競爭優勢 競爭對手：智能外飾系統行業參與者多為產品豐富、技術領先的外資外飾供應商。競爭對手：智能外飾系統行業參與者多為產品豐富、技術領先的外資外

90、飾供應商。主要為公司在傳統外飾領域的對手，如彼歐、麥格納、豐田合成、馬瑞利、博世、大陸等。與競爭對手相比，敏實在智能前臉、智能車門、智能尾門系統均有布局，具備比肩彼歐、麥格納等全球龍頭外飾件供應商的產品力，未來智能化升級下敏實有望延續全球龍頭地位。圖表圖表 36：敏實集團智能外飾系統主要競爭對手：敏實集團智能外飾系統主要競爭對手 公司公司 部分智能外飾產品部分智能外飾產品 彼歐 致力于智能車身模塊的研發，2017 年發布智能保險杠和智能尾門解決方案，2018 年推出智能前端模塊解決方案 麥格納 Mezzo 前臉、LitGate 尾門、VISION 面板等 豐田合成 通過樹脂成型技術、電鍍及噴漆

91、等外飾技術制備出集成 ACC 雷達的車標 馬瑞利 智能發光格柵等 博世 智能無鑰匙系統等 資料來源：智能汽車俱樂部公眾號、華創證券整理 外飾件經驗優勢：外飾件經驗優勢：公司公司外飾產品品類多樣，表面處理及新材料技術領先，具備升級產品外飾產品品類多樣，表面處理及新材料技術領先，具備升級產品基礎基礎。公司外飾件產品包括飾條、格柵總成、擾流板總成、功能性格柵、毫米波雷達罩等各類前臉、車門、尾門產品，具備集成智能外飾系統的產品基礎。此外，公司表面處理及新材料技術均有儲備，具備升級迭代傳統產品的技術實力。強強聯合優勢：公司強強聯合優勢：公司除自身注重技術升級，也積極與行業龍頭除自身注重技術升級，也積極與

92、行業龍頭合作合作，增強升級實力，增強升級實力。1)2021 年 1 月，敏實集團與光學電子全球龍頭海拉集團成立合資公司，在全球進行汽車雷達罩和發光標牌等智能前臉系統相關產品的研發生產銷售，已獲得來自日本、韓國、歐洲、北美等海內外 20 多家主機廠超 50 個車型項目。產能 100 萬件的第一 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 工廠投入使用僅一年，已經無法滿足激增的訂單需求，其后新增第二工廠（最終合計規劃產能 500 萬件標牌和雷達罩），目前也已投產。2)2022 年 7，敏實集團與

93、汽車電子行業翹楚上海納恩簽署戰略合作協議。結合納恩在汽車電子傳感器、控制器方面扎實的研發和量產實力，在智能進入、智能車門系統及智能尾門系統方面開展深度合作，目標在通過 3-5 年時間，成為全球智能車門和尾門系統核心系統供應商。3)2022 年 9 月，敏實集團與麥格納訂立協議，擬于中國安徽成立合資公司，公司通過與行業龍頭聯手，能夠為主機廠持續提供前沿的智能化外飾系統?？蛻衾瓌觾瀯荩嚎蛻衾瓌觾瀯荩汗究蛻粢灾懈叨藶橹?，對智能化產品應用訴求更強公司客戶以中高端為主，對智能化產品應用訴求更強。智能化外飾系統主要應用于整車智能化水平相對較高的中高端車企，由于公司主要客戶為寶馬、奔馳、大眾（含奧迪）、通

94、用等全球主流中高端車企，這些車企注重智能化升級、對智能化產品應用訴求更強，公司憑借過往積累的服務中高端車企的能力與口碑，傳統產品向智能化延伸同樣具備優質的客戶基礎。（三）（三）訂單訂單及展望及展望：2023-24 年有望開始放量年有望開始放量 公司智能外飾產品已公司智能外飾產品已獲獲多家多家中高端車企訂單中高端車企訂單。智能前臉系統上，敏實已獲得奔馳、寶馬、沃爾沃、通用、福特、豐田、大眾、日產、吉利等眾多 OEM 定點，在手訂單 51 個，客戶覆蓋全球，是全球少數幾家能夠提供智能前臉系統解決方案的供應商之一。智能尾門系統上，塑料尾門已獲得主流造車新勢力、傳統汽車品牌訂單。智能車門系統上，集成了

95、智能交互、智能進入功能的智能 B 柱板總成和隱藏式門把手等系列產品也已獲多個中國造車新勢力及自主品牌訂單。此外，電動側開門系統及滑移門等項目也正與客戶進行原型樣件的開發。展望：展望：預計預計 2025 年敏實年敏實智能外飾系統智能外飾系統營收營收達到達到 28 億元億元。截至 2022 年 6 月末，公司智能化產品已累計承接訂單達到 14 億元，2023-2024 年有望開始進入訂單放量階段。在不考慮 2022 年以前部分升級型塑件的基礎上（如發光標牌等），我們預計公司 2023-2025 年（新）智能外飾系統收入為 5 億、14 億、28 億元。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究

96、報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 五、五、盈利預測和估值盈利預測和估值：低估值、業績釋放、成長邏輯低估值、業績釋放、成長邏輯驅動重估驅動重估（一）（一）盈利預測盈利預測：2H22 起即有望進入新一輪增長期起即有望進入新一輪增長期 營收：未來三年有望保持營收：未來三年有望保持 20%-25%的年均增長。的年均增長。接下來三年公司傳統主業有望保持平穩增長，電池盒有望快速放量，其它結構件與智能外飾系統有望提供新增長點，預計 2022-2025 年主營業務收入分別為 162 億元/+16%、198 億元/+22%、243 億元/+23

97、%、307 億元/+26%。具體預期：1)傳統外飾件：傳統外飾件：2025 年年營收營收有望有望達到達到 157 億元。億元。預計 2022-2025 年合計營收/增速分別為 137 億元/+10%、148 億元/+8%、155 億元/+5%、157 億元/+1%，2023 年繼續跟隨中國、海外乘用車市場產銷平穩恢復，未來收入波動整體跟隨行業大勢，保持一定龍頭的競爭和平抑波動的優勢。2)車身與底盤結構件：車身與底盤結構件：2025 年營收年營收有望有望達到達到 105 億元。億元。不含 2022 年以前結構件收入基礎下，預計 2022-2025 年合計營收/增速分別為 15 億元/+4.6 倍

98、、33 億元/+1.2 倍、60 億元/+82%、105 億元/+75%。其中鋁電池盒基于公司已獲較大訂單量，2022-2025年營收有望達到 15 億、30 億、50 億、85 億元；其它結構件也有望迅速放量，2023-2025 年營收有望達到 3 億、10 億、20 億元。3)智能外飾系統：智能外飾系統：2025 年營收年營收有望有望達到達到 28 億元。億元。不含 2022 年以前外飾收入基礎下，預計 2023-2025 年合計營收/增速分別為 5 億元、14 億元、28 億元。其中智能前臉系統產品起量速度快于智能尾門，智能尾門快于智能側門。4)工裝模具：伴隨汽車零部件業務增長。工裝模具

99、：伴隨汽車零部件業務增長。公司還有約 20 億元收入產生自工裝模具，主要根據客戶的要求進行工裝模具開發和生產，因此跟隨公司汽車零部件業務變動，我們預計 2022-2025 年營收/增速分別為 20 億元/+4%、24 億元/+20%、28 億元+20%、34 億元/+20%，其中一部分將被分部間收支抵消掉。圖表圖表 37：敏實集團營收及營收增速預測：敏實集團營收及營收增速預測 營收（億元）營收（億元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 主營業務收入 126 132 125 139 162 198 243 307 傳統外飾件 112 118 1

100、15 125 137 148 155 157 金屬及飾條 46 47 47 50 55 59 62 63 塑件 39 39 37 42 45 50 52 53 鋁件 26 32 31 33 37 39 41 42 車身與底盤結構件 0 1 3 15 33 60 105 鋁電池盒件 0 0 1 3 15 30 50 85 其它結構件 3 10 20 智能外飾系統 5 14 28 智能前臉 5 10 20 智能尾門 3 5 智能側門 1 3 其它/工裝模具 14 14 14 19 20 24 28 34 分部間收支抵消(產品)-5-7-10-12-14-17 敏實集團（敏實集團（00425.HK）

101、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 營收增速（營收增速（%）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 總收入 5%-6%12%16%22%23%26%傳統外飾件 5%-2%8%10%8%5%1%金屬及飾條 2%0%6%10%8%5%1%塑件 -1%-5%13%8%10%5%1%鋁件 21%-3%6%13%5%5%1%車身與底盤結構件 1314%182%456%120%82%75%鋁電池盒件 1314%182%456%100%67%70%其它結構件 233%100%智能外飾系統

102、 180%100%智能前臉 100%100%智能尾門 67%智能側門 200%其它/工裝模具 3.0%-3.7%37.6%3.8%20.0%20.0%20.0%分部間收支抵消(產品)-43.8%20.0%20.0%20.0%資料來源：Wind、華創證券預測 從公司綜合的年度新接訂單也能看到其從公司綜合的年度新接訂單也能看到其后續的潛在強勁后續的潛在強勁增勢增勢。2021 年新接項目年化訂單額 106 億元，2022 上半年達到 93 億元，分別占當期收入 76%、128%，均顯著高于過去4-5 年水平，且創新業務（電池盒、其它結構件、智能外飾）占比和新能源項目占比不斷提升：1)創新業務承接項目

103、總額占比：1H21、2H21、1H22 分別為 35%、60%、65%；2)新能源客戶項目總額占比：1H21、2H21、1H22 分別為 48%、66%、79%。圖表圖表 38：敏實集團年度新訂單情況：敏實集團年度新訂單情況（年化，億元）（年化，億元）圖表圖表 39：敏實集團半年度新訂單情況：敏實集團半年度新訂單情況（年化，億元）（年化，億元）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 毛利率：伴隨產品結構變化，預計毛利率毛利率：伴隨產品結構變化，預計毛利率 2023 年下降，其后保持大致穩定。年下降，其后保持大致穩定。我們估計公司綜合毛利率 2022-2025 年分別為 29

104、.1%、28.4%、28.4%、28.0%。分業務看：1)傳統外飾件：傳統外飾件：毛利率預計將恢復毛利率預計將恢復。2021-2022 年公司毛利率受到原材料價格、資本開支擴增等影響承壓，從此前 30%+降至 1H22 的 27.1%，我們預計 2H22 起至 2023 年，0%40%80%120%0408012020172018201920202021新訂單（億元）/當年營收占比（%）0%30%60%90%120%150%020406080100新訂單（億元）/當年營收占比（%）敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

105、可（2009）1210 號 34 鋁等金屬價格回落將為公司帶來毛利率一定修復，2024 年起開支逐步放緩、折攤壓力下降帶來毛利率正貢獻（預計 2022-2025 年折攤/營收分別為 7.0%、7.3%、6.9%、6.1%）。2022-2025 年傳統外飾件綜合毛利率預計為 27.7%、27.9%、28.6%、28.6%，具體：a)金屬及飾條：預計 2022-2025 年毛利率為 26.2%、26.0%、26.5%、26.5%；b)塑件：預計 2022-2025 年毛利率為 24.2%、25.0%、26.0%、26.0%；c)鋁件：預計 2022-2025 年毛利率為 34.1%、34.5%、3

106、5.0%、35.0%。關于鋁價評估和假設：2022 年，按時點價，鋁價從 3 月 2.3 萬元/噸高位下降至 7 月1.7 萬元/噸，自下半年以來持續在 1.8-1.9 萬元震蕩，按均價，3Q、4Q 鋁價分別約1.84 萬、1.88 萬元，環比分別-11%、+2%，2023 年供需或保持剛性，鋁價具有一定上行壓力，考慮相關零部件公司與下游一般有 1-2 個季度的調價周期，基于 4Q 均價，我們假設 2023 年全年均價上行 5%至 1.97 萬元/噸，時點價最高或在 2.2 萬-2.3萬元/噸之間。2)車身與底盤結構件：車身與底盤結構件：隨產能爬坡而提升隨產能爬坡而提升。無論電池盒還是其它結構

107、件目前都在大規模放量前期，考慮產品特征、競爭狀態，我們預計電池盒穩態毛利率在 25%左右，預計 2023 年下半年起隨營收規模升至年化 30 億元+即可實現，其它結構件規模小于電池盒、競爭相對更分散，預計穩態毛利率在 20%-25%，2025 年之后實現。該業務綜合毛利率預計 2022-2025 年分別為 20.0%、21.8%、23.3%、23.2%。具體：a)鋁電池盒件：預計 2022-2025 年毛利率為 20.0%、24.0%、25.0%、24.0%；b)其它結構件：預計 2023-2025 年毛利率為 10.0%、15.0%、20.0%。3)智能外飾系統：智能外飾系統：亦隨量產爬坡逐

108、步提升亦隨量產爬坡逐步提升。智能外飾件含設計、機械和電子部件制造、總裝等環節，預計穩態毛利率低于公司過去塑件 30%+的毛利率，但高于普通簡易外飾塑件 20%左右的毛利率水平，大致能達到 25%。隨前臉、尾門、側門系統陸續量產，其毛利率也有望相應爬升，預計智能外飾系統 2023-2025 年綜合毛利率為 10.0%、16.5%、23.0%。具體：a)智能前臉：預計 2023-2025 年毛利率為 10.0%、20.0%、25.0%；b)智能尾門：預計 2024-2025 年毛利率為 10.0%、20.0%；c)智能側門：預計 2024-2025 年毛利率為 1.0%、15.0%。圖表圖表 40

109、：敏實集團：敏實集團毛利及毛利率預測毛利及毛利率預測 毛利（億元）毛利（億元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 合計 37 38 39 41 47 56 69 86 傳統外飾件 37 38 35 36 38 41 44 45 金屬及飾條 14 14 13 14 14 15 16 17 塑件 13 13 11 10 11 12 14 14 鋁件 10 11 10 11 13 14 14 15 車身與底盤結構件 0 0 0 3 7 14 24 鋁電池盒件 0 0 0 3 7 13 20 其它結構件 2 4 敏實集團（敏實集團（00425.HK）

110、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 智能外飾系統 1 2 6 智能前臉 1 2 5 智能尾門 0 1 智能側門 0 0 其它/工裝模具 3 4 5 6 7 8 分部間收支抵消(產品)1 1 1 1 1 2 毛利率（毛利率（%）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 合計 32.0%31.2%31.0%29.3%29.1%28.4%28.4%28.0%傳統外飾件 32.9%32.4%30.6%28.5%27.7%27.9%28.6%28.6%金屬及飾條 31.5%31.0%2

111、8.9%27.8%26.2%26.0%26.5%26.5%塑件 32.5%32.3%31.0%25.0%24.2%25.0%26.0%26.0%鋁件 36.0%34.6%32.6%34.0%34.1%34.5%35.0%35.0%車身與底盤結構件 20.0%21.8%23.3%23.2%鋁電池盒件 7.0%6.6%10.7%20.0%24.0%25.0%24.0%其它結構件 10.0%15.0%20.0%智能外飾系統 10.0%16.5%23.0%智能前臉 10.0%20.0%25.0%智能尾門 10.0%20.0%智能側門 1.0%15.0%其它/工裝模具 19.9%21.8%26.5%25

112、.0%25.0%25.0%分部間收支抵消(產品)-13.5%-13.3%-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%資料來源：Wind、華創證券預測 圖表圖表 41：敏實：敏實集團集團直接材料直接材料/營收占比營收占比 圖表圖表 42：敏實：敏實集團集團金屬材料金屬材料/營收占比營收占比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 37%38%39%40%41%42%43%44%201720182019202020211H220%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020211H22 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報

113、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 43：敏實集團折舊金額敏實集團折舊金額及及折舊折舊/營收情況營收情況 圖表圖表 44：敏實集團折舊攤銷：敏實集團折舊攤銷及及折攤折攤/營收情況營收情況 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 費用率：伴隨品類費用率：伴隨品類 ASP、營收快速擴增，費用率有望顯著回落。、營收快速擴增，費用率有望顯著回落。管銷研合計費用率我們預計 2022-2025 年分別為 19.6%、16.8%、15.6%、14.3%，持續下降主要受益于運費回落（2022-2023）、大 ASP 產品量產推動營

114、收擴增進而攤薄費用，以及公司主動的海外人力成本控制。具體：1)銷售費用：銷售費用：預計 2022-2025 年分別為 8.9 億元、7.5 億元、8.9 億元、10.7 億元，銷售費用率分別為 5.5%、3.8%、3.6%、3.5%；其中預計運費分別為 6.0 億元、4.4 億元、5.4 億元、6.7 億元，運費/營收分別為 3.7%、2.2%、2.2%、2.2%。2)管理費用：管理費用：預計 2022-2025 年分別為 11.8 億元、13.0 億元、14.0 億元、15.0 億元，管理費用率分別為 7.3%、6.6%、5.8%、4.9%；3)研發費用：研發費用：預計 2022-2025

115、年分別為 11.1 億元、13 億元、15 億元、18 億元，研發費用率分別為 6.8%、6.6%、6.2%、5.9%。關于運費評估和假設：2022 年年初運價指數最高至 3500 水平，3Q、4Q 末分別為 2300、1270，環比分別-29%、-45%，此后進一步降至當前 1000 的歷史均值（除 4Q20 至 4Q22區間），預計 2023 年運價將保持該歷史水平運行。圖表圖表 45：敏實：敏實集團集團銷售費用及銷售費用率預測銷售費用及銷售費用率預測 圖表圖表 46：敏實集團管理費用及管理費用率預測：敏實集團管理費用及管理費用率預測 資料來源：Wind、華創證券預測 資料來源：Wind、

116、華創證券預測 0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%02468201720182019202020211H22折舊金額（億元）折舊/營收（%）0%2%4%6%8%05101520折舊攤銷（億元）折舊攤銷/營收（%）0%2%4%6%8%036912銷售費用（億元）銷售費用率（%）0%4%8%12%16%0481216管理費用（億元）管理費用率（%）敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 47：敏實集團研發費用及研發費用率預測：敏實集團研發費用及研發費用率預測 圖表圖表 48：敏

117、實集團運費及運費敏實集團運費及運費/營收預測營收預測 資料來源：Wind、華創證券預測 資料來源：Wind、華創證券預測 歸母凈利：歸母凈利：綜合上述營收、成本項預期，我們綜合上述營收、成本項預期，我們預計公司預計公司 2022-2025 年歸母凈利年歸母凈利 15.2 億、億、21.0 億、億、29.2 億、億、37.8 億元人民幣，增速億元人民幣，增速+2%、+38%、+39%、+29%，從，從 2H22 起即有起即有望進入新一輪增長期望進入新一輪增長期，未來三年年均增速在，未來三年年均增速在 30%+。圖表圖表 49：敏實集團歸母凈利潤及增速預測：敏實集團歸母凈利潤及增速預測 圖表圖表

118、50：敏實集團凈利率預測：敏實集團凈利率預測 資料來源：Wind、華創證券預測 資料來源：Wind、華創證券預測 注：分母為主營業務收入數據 0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%05101520研發費用（億元）研發費用率（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%02468運費（億元）運費/營收（%）-40%-20%0%20%40%60%-30-20-1001020304050歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%）0%5%10%15%20%敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38

119、（二）（二）估值估值與投資建議與投資建議：估值提振有望帶來：估值提振有望帶來 46%-95%空間空間 復盤：復盤：公司估值公司估值基本與基本與業績業績正正相關，平均估值中樞約相關，平均估值中樞約 15 倍，業績倍，業績表現出色表現出色時可時可升升至至 20倍倍甚至更高甚至更高。2016-2017 年，敏實收入增速 20%、業績增速 20-30%，PE 區間基本處于 15-20 倍；2018 年至 2020 年上半年，敏實收入增速 5-15%、業績同比下滑，PE 區間基本處于 10-15 倍；2020 年下半年至 2021 年上半年，敏實業績同比高增，對應估值在 20 倍以上；2021 年下半年

120、至今，敏實業績下滑、估值水平回落至 15 倍左右。圖表圖表 51：2016 年至今敏實集團年至今敏實集團 PE 和和 PB 情況情況 資料來源：Wind、華創證券 可比公司：可比公司：過去業績、港股市場等因素導致敏實估值顯著低于可比公司過去業績、港股市場等因素導致敏實估值顯著低于可比公司。我們選取 A 股京威股份、和勝股份、凌云股份、星宇股份、拓普集團、H 股福耀玻璃作為可比公司。和增速較快的和勝（電池盒）、拓普（底盤結構件）等 A 股公司相比，敏實近半年來的 PE TTM（15-20 倍）遠低于其 25-30 倍、45-50 倍水平，也低于同為全球性零部件龍頭的福耀玻璃 H 的 15-20

121、倍。在這里可以看到，由于公司過去五年經營表現相對低迷，同時考慮港股市場本身的估值折價因素影響，敏實雖仍為全球外飾件龍頭供應商之一，但在估值目前并未體現潛在增速爬升和龍頭企業所應享有的估值溢價。圖表圖表 52：敏實集團：敏實集團 vs 可比公司可比公司 PE_TTM（倍）（倍）圖表圖表 53：敏實集團：敏實集團 vs 可比公司可比公司 PB（倍）（倍）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 0.01.02.03.04.05.00510152025303540PE-TTM（左軸）PB（LYR）（右軸）-20020406080100敏實集團福耀玻璃京威股份和勝股份凌云股份星宇股份

122、拓普集團-20246810敏實集團福耀玻璃京威股份和勝股份凌云股份星宇股份拓普集團 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 投資建議：低估值、業績釋放、成長邏輯強化三要素有望實現共振，推動公司價值重估。投資建議：低估值、業績釋放、成長邏輯強化三要素有望實現共振，推動公司價值重估。敏實集團當前處于新一輪新產品訂單釋放周期早期，低估值狀態下，業績有望隨電池盒等車身及底盤結構件以及智能外飾系統訂單量產而快速增長，未來三年營收有望保持20%-25%的年均增長、業績也有望保持 30%以上高增速。在

123、電動化、智能化新趨勢下，從全球領先的傳統外飾龍頭供應商，成長為體量翻倍的外飾及結構件龍頭供應商。綜合考慮可比公司估值、敏實歷史估值區間、港股市場特征，以及上述公司潛在變化，給予公司 2023 年目標 PE 區間 15-20 倍，對應 6-12 月內目標價 30.7-41.0 港元，空間 46%-95%，首次覆蓋，給予“強推”評級。六、六、風險提示風險提示 新產品訂單量產不及預期、全球汽車市場銷售不及預期、新能源滲透率提升速度不及預期、匯率/運費/原材料價格波動等。七、七、附錄附錄（一）（一）國內外可比公司國內外可比公司財務財務指標指標對比對比 圖表圖表 54：敏實集團：敏實集團 vs 海外可比

124、公司營收對比海外可比公司營收對比 資料來源：Bloomberg、華創證券 圖表圖表 55：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司國內可比公司 EBIT 利潤率利潤率對比對比 圖表圖表 56：敏實集團敏實集團 vs 海外可比公司海外可比公司 EBIT 利潤率利潤率對比對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、華創證券 營收（億元）201620172018201920202021海斯坦普555625668701587617彼歐集團431490566657557552海拉集團452487548543452505豐田合成415470483509521461敏實集團94114126

125、132125139MEDIAN707583857684Rank42%41%42%40%40%34%EBIT利潤率201620172018201920202021福耀玻璃20%22%20%16%18%19%星宇股份10%11%13%14%18%13%拓普集團16%15%13%10%11%10%和勝股份12%9%3%2%7%10%敏實集團20%18%16%15%13%9%京威股份16%13%-5%-4%8%7%MEDIAN10%11%9%8%9%7%凌云股份6%6%6%2%4%5%Rank13%21%22%25%36%39%EBIT利潤率201620172018201920202021敏實集團21

126、%22%17%16%13%13%海拉集團6%7%8%11%-6%7%海斯坦普6%6%6%6%1%5%豐田合成5%5%4%4%2%5%MEDIAN6%6%6%5%2%4%彼歐集團9%9%8%6%-3%3%Rank2%2%2%2%3%4%敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 圖表圖表 57：敏實集團：敏實集團 vs 國內可比公司凈利率（剔除投資收益）對比國內可比公司凈利率（剔除投資收益）對比 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 58：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司調整毛利率對比國

127、內可比公司調整毛利率對比 圖表圖表 59：敏實集團敏實集團 vs 海外可比公司海外可比公司調整毛利率調整毛利率對比對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、華創證券 圖表圖表 60：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司總費用國內可比公司總費用率率對比對比 圖表圖表 61：敏實集團敏實集團 vs 海外可比公司海外可比公司 SG&A 費用率對比費用率對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、華創證券 圖表圖表 62：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司國內可比公司管理費用率管理費用率對比對比 圖表圖表 63：敏實集團敏實集團 vs 國內國內可比公司可

128、比公司銷售費用率銷售費用率對比對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 凈利率（剔除投資收益）201620172018201920202021福耀玻璃19%17%17%13%13%13%星宇股份9%9%10%13%16%12%敏實集團18%17%14%13%10%10%和勝股份10%7%2%1%5%9%拓普集團15%14%11%8%9%9%MEDIAN9%9%7%7%7%6%凌云股份4%5%4%1%3%3%京威股份15%8%-1%-47%2%1%Rank14%15%22%26%35%28%調整毛利率201620172018201920202021福耀玻璃42%42%42

129、%37%39%35%敏實集團35%34%32%31%31%29%京威股份29%27%14%15%25%26%星宇股份20%21%22%23%27%22%MEDIAN27%26%25%25%24%21%和勝股份23%19%14%15%17%20%拓普集團30%28%26%25%22%19%凌云股份19%18%18%16%16%16%Rank25%27%27%28%25%22%調整毛利率201620172018201920202021敏實集團35%34%32%31%31%29%海拉集團27%28%28%26%23%24%MEDIAN17%18%18%16%15%15%豐田合成13%13%13%12

130、%12%14%彼歐集團17%16%15%12%9%11%Rank7%7%9%10%10%11%總費用率201620172018201920202021敏實集團16%17%17%18%20%23%福耀玻璃19%23%21%21%24%20%MEDIAN14%14%16%16%15%14%京威股份15%18%23%16%12%14%凌云股份14%12%14%15%13%11%和勝股份11%11%12%14%11%10%星宇股份10%10%9%9%9%9%拓普集團13%13%13%16%12%9%Rank63%68%60%61%83%90%SG&A費用率20162017201820192020202

131、1敏實集團11%12%12%12%12%14%MEDIAN9%9%9%9%9%10%海拉集團10%10%10%9%10%9%彼歐集團5%4%4%3%3%4%豐田合成3%3%7%3%3%3%Rank37%32%33%32%29%21%管理費用率201620172018201920202021敏實集團7%7%7%8%8%9%福耀玻璃10%10%10%10%10%8%MEDIAN6%5%6%6%6%5%和勝股份8%8%5%5%5%5%凌云股份3%3%5%5%4%5%京威股份6%6%11%6%4%3%星宇股份3%3%3%3%3%3%拓普集團4%3%4%4%4%3%Rank67%70%66%75%79%

132、85%銷售費用率201620172018201920202021敏實集團4%4%4%4%4%5%福耀玻璃7%7%7%7%7%5%京威股份4%4%5%5%2%3%MEDIAN4%4%4%4%3%2%凌云股份5%4%4%4%4%2%拓普集團5%5%5%5%2%1%星宇股份3%3%3%2%2%1%和勝股份3%3%3%3%1%1%Rank51%56%53%49%71%86%敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 圖表圖表 64：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司財務費用率對比國內可比公司財務費

133、用率對比 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 65：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司折攤費用對比國內可比公司折攤費用對比 圖表圖表 66：敏實集團敏實集團 vs 海外可比公司折攤費用對比海外可比公司折攤費用對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、華創證券 圖表圖表 67：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司國內可比公司折攤折攤/營收營收對比對比 圖表圖表 68：敏實集團敏實集團 vs 海外可比公司海外可比公司折攤折攤/營收營收對比對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、華創證券 圖表圖表 69：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司薪酬

134、國內可比公司薪酬/營收對比營收對比 圖表圖表 70：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司國內可比公司薪酬薪酬/總成本對比總成本對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 財務費用率201620172018201920202021福耀玻璃-2%2%-1%0%2%3%敏實集團1%1%1%1%2%2%京威股份3%4%4%3%3%1%凌云股份1%1%1%1%1%1%MEDIAN0%1%1%1%1%1%和勝股份0%0%0%1%1%1%拓普集團-1%0%0%0%1%0%星宇股份0%0%0%0%0%0%Rank62%51%65%62%72%82%折舊攤銷（億元）201620172018

135、201920202021福耀玻璃121417212223凌云股份65691111敏實集團456899拓普集團223456星宇股份112233京威股份223333MEDIAN011111和勝股份000111Rank6%4%4%4%4%5%折舊攤銷（億元）201620172018201920202021海斯坦普283134444845彼歐集團212129384036海拉集團283034307135豐田合成242619202424敏實集團457899MEDIAN333445Rank46%44%40%35%37%34%折舊攤銷/營收201620172018201920202021福耀玻璃7%7%8%1

136、0%11%10%京威股份5%4%5%8%7%8%凌云股份6%4%4%8%8%7%敏實集團4%4%5%6%7%7%MEDIAN4%4%5%5%5%5%拓普集團4%4%5%7%8%5%星宇股份4%3%3%3%4%4%和勝股份4%3%4%4%4%3%Rank45%44%44%41%35%35%折舊攤銷/營收201620172018201920202021海斯坦普5%5%5%6%8%7%海拉集團6%6%6%5%16%7%敏實集團5%5%5%6%7%7%彼歐集團5%4%5%6%7%7%MEDIAN5%5%5%5%6%6%豐田合成6%5%4%4%5%5%Rank55%55%36%32%34%43%薪酬/營

137、收201620172018201920202021京威股份20%22%30%26%21%24%敏實集團15%17%18%19%19%21%福耀玻璃18%18%19%21%20%19%MEDIAN11%13%15%16%15%16%和勝股份15%15%17%17%15%14%凌云股份14%12%13%13%12%13%星宇股份11%11%10%9%9%12%拓普集團13%13%13%14%14%12%Rank30%30%35%32%28%23%薪酬/總成本201620172018201920202021京威股份23%24%27%26%24%28%福耀玻璃23%22%24%25%24%22%敏實集

138、團19%21%21%22%21%22%MEDIAN13%15%17%17%16%17%和勝股份17%16%17%18%16%15%凌云股份14%13%13%13%12%14%星宇股份13%12%12%11%11%14%拓普集團15%15%15%16%15%13%Rank26%25%31%29%29%24%敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 71：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司員工人數對比國內可比公司員工人數對比 圖表圖表 72：敏實集團敏實集團 vs 海外可比公司海外

139、可比公司員工人數員工人數對比對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、華創證券 圖表圖表 73：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司人均薪酬對比國內可比公司人均薪酬對比 圖表圖表 74：敏實集團敏實集團 vs 海外可比公司人均海外可比公司人均 EBIT 對比對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、華創證券 圖表圖表 75：敏實集團敏實集團 vs 國內可比公司人均創收對比國內可比公司人均創收對比 圖表圖表 76：敏實集團敏實集團 vs 海外可比公司人均創收對比海外可比公司人均創收對比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、華

140、創證券 員工人數201620172018201920202021福耀玻璃26,109 26,181 27,067 26,727 25,871 26,532 敏實集團13,657 16,360 18,391 17,740 17,812 19,359 拓普集團6,639 8,058 7,758 7,483 9,118 12,784 凌云股份9,623 9,768 8,998 8,262 9,676 9,850 星宇股份4,403 4,198 5,642 7,144 7,815 7,867 京威股份9,995 13,039 10,840 7,934 6,734 6,271 和勝股份1,742 1,7

141、40 2,606 2,617 2,481 3,205 MEDIAN1,679 1,768 1,882 1,902 1,935 2,131 Rank4%3%3%4%3%3%員工人數201620172018201920202021海斯坦普36,395 41,048 43,101 43,938 40,811 40,494 豐田合成35,903 36,679 38,234 39,429 39,403 38,823 海拉集團32,708 35,428 40,263 39,678 37,547 36,500 彼歐集團21,894 25,504 26,924 27,301 26,419 25,018 敏實集

142、團13,657 16,360 18,391 17,740 17,812 19,359 MEDIAN5,686 6,470 6,590 6,335 6,260 6,246 Rank28%24%24%25%24%23%人均薪酬（萬元）201620172018201920202021凌云股份131417191721福耀玻璃111314171617敏實集團111212141315京威股份10915121214MEDIAN8911121213星宇股份91198912拓普集團7810101011和勝股份7779910Rank20%22%31%27%32%31%人均EBIT（萬元）2016201720182

143、01920202021敏實集團14151112910海拉集團8101015-79海斯坦普9910918彼歐集團17171614-77豐田合成675636MEDIAN788735Rank16%19%33%25%19%23%人均創收（萬元）201620172018201920202021凌云股份92121136143140160星宇股份76101908594101拓普集團596377727190MEDIAN606874787989福耀玻璃647175797789和勝股份444841516075敏實集團697069757072京威股份484450465656Rank37%48%57%52%60%65

144、%人均創收（萬元）201620172018201920202021彼歐集團197192210241211220海斯坦普152152155160144152海拉集團138138136137121138MEDIAN138144143148138137豐田合成116128126129132119敏實集團697068747072Rank92%93%94%91%91%88%敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 （二）（二）敏實各類產品主要工藝情況敏實各類產品主要工藝情況 圖表圖表 77：敏實集團

145、：敏實集團金屬飾條主要工藝金屬飾條主要工藝中中飾條工藝飾條工藝及及 TPV 制造工藝流程圖制造工藝流程圖 資料來源：公司公告、華創證券 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 圖表圖表 78：敏實集團：敏實集團金屬飾條主要工藝金屬飾條主要工藝中中門框總成工藝流程圖門框總成工藝流程圖 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 79：敏實集團塑件主要工藝中整體核心工藝及：敏實集團塑件主要工藝中整體核心工藝及涂裝涂裝工藝流程圖工藝流程圖 資料來源：公司公告、華創證券 敏實集團（敏實集團（0042

146、5.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 圖表圖表 80：敏實集團塑件主要工藝中：敏實集團塑件主要工藝中電鍍流程圖電鍍流程圖 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 81：敏實集團：敏實集團鋁件鋁件主要工藝主要工藝中中鋁件產品熔鑄擠壓工藝鋁件產品熔鑄擠壓工藝及及表面處理工藝流程圖表面處理工藝流程圖 資料來源：公司公告、華創證券 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表

147、資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元人民幣 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元人民幣 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 5,492 5,157 4,016 3,829 營業總收入營業總收入 13,980 16,261 19,823 24,397 應收款項合計 5,110 5,970 7,210 8,533 主營業務收入 13,919 16,191 19,763 24,337 存貨 2,961 3,620 4,222 5,311 其他營業收入 61 70 60 60 其他流動資產 1,428 820 1,322 1,765 營業總支出營業總

148、支出 12,768 14,654 17,501 21,202 流動資產合計 14,991 15,567 16,770 19,438 營業成本 9,835 11,476 14,156 17,416 固定資產凈額 11,475 13,777 16,394 18,275 營業開支 2,932 2,071 2,045 2,285 權益性投資 318 350 375 390 營業利潤營業利潤 1,213 1,607 2,323 3,195 其他長期投資 34 80 100 100 凈利息支出-22-30-44-179 商譽及無形資產 282 333 376 413 權益性投資損益 22 25 6 28

149、土地使用權 1,082 1,102 1,122 1,142 其他非經營性損益-56-70-60-60 其他非流動資產 1,463 2,000 2,000 2,000 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 1,201 1,593 2,313 3,341 非流動資產合計 14,654 17,642 20,367 22,320 非經常項目損益 645 277 282 310 資產總計資產總計 29,645 33,209 37,137 41,758 除稅前利潤除稅前利潤 1,846 1,870 2,595 3,651 應付賬款及票據 2,503 2,965 3,539 4,180 所得稅 266 279

150、389 548 短期借貸及長期借貸當期到期部分 4,888 5,888 6,888 6,888 少數股東損益 83 66 110 186 其他流動負債 1,986 2,787 3,041 3,825 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 1,497 1,525 2,096 2,917 流動負債合計 9,377 11,640 13,468 14,893 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 2,255 1,755 1,805 1,845 凈利潤凈利潤 1,497 1,524 2,095 2,917 其他非流動負債 1,457 1,450 1,294 1,347 優先股利及其他調整項 0 0 0 0

151、 非流動負債合計 3,712 3,205 3,099 3,192 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 1,497 1,524 2,095 2,917 負債總計負債總計 13,089 14,845 16,567 18,085 EPS（攤?。?.29 1.31 1.80 2.51 歸屬母公司所有者權益 16,023 17,765 19,861 22,778 少數股東權益 533 599 709 895 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 16,556 18,364 20,570 23,673 2021 2022E 2023E 2024E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 29

152、,645 33,209 37,137 41,758 成長能力成長能力 營業收入增長率 11.7%16.3%22.1%23.1%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 7.2%1.9%37.5%39.2%單位：百萬元人民幣 2021 2022E 2023E 2024E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 1322 3220 1960 3086 毛利率 29.3%29.1%28.4%28.4%凈利潤 1497 1524 2095 2917 凈利率 10.8%9.4%10.6%12.0%折舊和攤銷 922 1141 1347 1589 ROE 9.7%9.0%11.1%13.7%

153、營運資本變動-1192 475 -1602 -1460 ROA 5.3%4.9%6.0%7.4%其他非現金調整 95 80 120 40 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-1950 -4233 -4165 -3635 資產負債率 44.2%44.7%44.6%43.3%資本支出-3189 -3620 -4120 -3620 流動比率 1.6 1.3 1.2 1.3 長期投資減少-89 -78 -45 -15 速動比率 1.3 1.0 0.9 0.9 少數股東權益增加 81 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)1247 -535 0 0 每股收益 1

154、.29 1.31 1.80 2.51 融資活動現金流融資活動現金流 149 678 1064 362 每股經營現金流 1.14 2.77 1.69 2.66 借款增加 624 500 1050 40 每股凈資產 13.80 15.30 17.10 19.61 股利分配-545 -611 -839 -1168 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 14.4 14.1 10.3 7.4 其他融資活動產生的現金流量凈額 70 789 853 1490 P/B 1.3 1.2 1.1 0.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）深度研究

155、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 汽車組團隊介紹汽車組團隊介紹 組長、首席分析師：張程航組長、首席分析師：張程航 美國哥倫比亞大學公共管理碩士。曾任職于天風證券，2019 年加入華創證券研究所。研究員：夏涼研究員：夏涼 華威大學商學院商業分析碩士。曾任職于汽車產業私募股權基金，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳佳敏助理研究員：陳佳敏 上海財經大學金融碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李昊嵐助理研究員：李昊嵐 倫敦大學學院金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。敏實集團（敏實集團（00425.HK）深度研究報告）

156、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 0

157、10-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢

158、 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 敏實集團（敏實集團（00

159、425.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來

160、 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告

161、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切

162、權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522