【研報】證券行業新龍頭系列七：融券業務深度研究融券新生態卡位新賽道-2020200630[34頁].pdf

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1、1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年06月30日 行業評級：行業評級： 非銀行金融增持（維持） 證券增持（維持） 沈娟沈娟執業證書編號：S0570514040002 研究員0755-23952763 陶圣禹陶圣禹執業證書編號：S0570518050002 研究員021-28972217 王可王可021-38476725 聯系人 相關研究相關研究 1 非銀行金融非銀行金融/銀行銀行: 深化創新變革深化創新變革， 迎接金迎接金 融股機遇融股機遇2020.06 2非銀行金融非銀行金融: 創業板注冊制啟航創業板注冊制啟航，券商受券商受 益顯著益顯著2020.06 3 銀行銀行/

2、非銀行金融非銀行金融: 掘金創業板打新掘金創業板打新， 緊握緊握 改革紅利改革紅利2020.06 一年內行業走勢圖一年內行業走勢圖 資料來源：Wind 融券新生態，卡位新賽道融券新生態，卡位新賽道 證券行業新龍頭系列七融券業務深度研究 融券機制是資本市場改革的內在需要融券機制是資本市場改革的內在需要 當前宏觀經濟和資本市場正處于新舊秩序大變局時期，資本市場戰略地位 前所未有。監管引導下改革步伐持續，市場化、國際化、機構化是現代化 資本市場體系大勢所趨。構筑現代市場體系的核心步驟之一是實現市場有 效定價，融券機制能夠高效驅動市場價格發現、激發交易活力、豐富多元 交易策略、引領中長期資金入市、推動

3、交易機制與國際接軌。機制完善既 需外部政策從券源供給、需求和中介機構監管三方面全面優化，也需要作 為核心參與的券商構筑專業實力，打造融券生態圈。本文是新龍頭系列之 七，將結合海外經驗探尋融券業務優化路徑。推薦中信證券、國泰君安。 融券業務波折前行，政策松綁破舊革新融券業務波折前行，政策松綁破舊革新 我國融券市場發展尚處搖籃階段，業務曲折歷經多次波峰與波谷，規模始 終在低位徘徊。 2019 年末滬深融券余額 137.8 億元， 占 A 股流通市值不到 0.03%?？陀^審視融券發展滯后背后的原因，券源品種和規模有限、機構 投資者可參與度偏低、轉融券機制仍有優化空間、風險和收益失衡降低出 借方意愿等

4、是核心掣肘。2019 年以來，融券制度設計迎來優化曙光，科創 板從標的擴充、出借人范圍放寬、轉融券申報提效、費率期限市場化等多 方面做出突破，也為全市場制度變革積累優秀經驗；同時券源供給方和需 求方逐漸培育，融券業務迎來向上發展的關鍵轉折點。 透析美國融券全景，追溯行業驅動源泉透析美國融券全景，追溯行業驅動源泉 美國股票市場融券業務發展成熟?？傆[美國融券體系，分散授信模式市場 化水平高、參與主體多樣、融券券源豐富?？v向看，行業內需求、供給和 中介三環節變革創新是核心驅動因素，宏觀經濟、監管完善、全球化趨勢 和科技創新等外部多重利好助力提速。橫向看，監管適度寬松、市場高度 自治的背景下，供、需、

5、中介三方主體多樣、分布廣泛，券種豐富，交易 交由市場自決，同時通過配套制度設計實現有效風控。細覽紐約梅隆、道 富銀行案例，券源獲取能力形成差異化競爭優勢，同時強化風險防控和運 用科技賦能是業務發展重要趨勢。 前瞻制度變局浪潮，打造券商融券業務生態圈前瞻制度變局浪潮，打造券商融券業務生態圈 市場改革浪潮下我國融券業務空間提升空間廣闊。融券機制優化發展既需 要監管從供（拓寬券源出借人范圍） 、需（允許機構投資者參與融券交易） 、 機制（優化配套流程和限制）三方入手，循序漸進完善融券制度體系；也 需要作為核心中介方的券商，以實現全機構客群服務、全業務生命線暢通、 全市場覆蓋、全產業鏈協同為目標，以構

6、筑機構客戶資源和綜合服務、券 源獲取、交易撮合、風險定價和防控、科技平臺和業務協同六大專業實力 為抓手，打造融券生態圈。我們認為融券收入前景廣闊，若政策持續優化， 預計五年后融券余額突破 1500 億元。未來行業馬太效應將持續強化。 風險提示：政策推進不如預期，市場波動風險。 重點推薦重點推薦 EPS (元元)P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元)投資評級投資評級 目標價（元）目標價（元）20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E 600030 CH 中信證券 24.04買入25.38-26.791.011.101.211.

7、3223.8021.8519.8718.21 601211 CH 國泰君安 17.12買入19.25-20.850.971.011.131.2317.6516.9515.1513.92 資料來源：華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 2 正文目錄正文目錄 全文邏輯脈絡及核心觀點全文邏輯脈絡及核心觀點.4 融券機制是資本市場改革的內在需要融券機制是資本市場改革的內在需要.5 市場化：促進價格發現，增強市場流動性市場化：促進價格發現，增強市場流動性.5 機構化：激活供需潛力，構筑融券良性循環機構化：激活供需潛力，構筑融券良性循環.5 國際化：深化對外開放，倒逼制

8、度與國際接軌國際化：深化對外開放，倒逼制度與國際接軌.6 融券業務波折前行，政策松綁破舊革新融券業務波折前行，政策松綁破舊革新.7 追根溯源：回望十年曲折脈絡，審視當前發展格局追根溯源：回望十年曲折脈絡，審視當前發展格局.7 現狀審視：兩融結構發展不均，融券面臨諸多困局現狀審視：兩融結構發展不均，融券面臨諸多困局.9 新舊變局：制度改革迎來曙光，要素初顯整裝待發新舊變局：制度改革迎來曙光，要素初顯整裝待發.11 頂層監管：政策組合持續松綁，釋放發展積極信號頂層監管：政策組合持續松綁，釋放發展積極信號.11 內部生態：新舊變局關鍵時點，多方發展勢頭正好內部生態：新舊變局關鍵時點，多方發展勢頭正好

9、.12 透析美國融券全景，追溯行業驅動源泉透析美國融券全景，追溯行業驅動源泉.14 總覽業務模式：分散授信靈活多樣，供需旺盛市場成熟總覽業務模式：分散授信靈活多樣，供需旺盛市場成熟. 14 縱覽脈絡：內部變革驅動發展，外部利好助力成長縱覽脈絡：內部變革驅動發展，外部利好助力成長. 15 20 世紀世紀 70 年代以前：從野蠻生長到規范成型年代以前：從野蠻生長到規范成型.15 20 世紀世紀 70-80 年代：供需增量要素凸顯，現代融券模式確立年代：供需增量要素凸顯，現代融券模式確立.16 20 世紀世紀 90 年代年代-金融危機前：多方浪潮迭起，融券發展駛入快軌金融危機前：多方浪潮迭起，融券發

10、展駛入快軌.17 2008 年以來：危機后全面放緩，近期利好刺激回暖年以來：危機后全面放緩，近期利好刺激回暖.18 橫覽細則：靈活監管適當寬松，市場之手高度自治橫覽細則：靈活監管適當寬松，市場之手高度自治. 20 參與機構：供需中介環環相扣參與機構：供需中介環環相扣.20 融券費率：市場供需決定價格融券費率：市場供需決定價格.21 擔保制度：擔保比例適度寬松擔保制度：擔保比例適度寬松.22 風險管理：信用與再投資風險風險管理：信用與再投資風險.22 投資資格：門檻交由市場決定投資資格：門檻交由市場決定.23 融券標的：券種豐富，總量龐大融券標的：券種豐富，總量龐大.23 融券期限：監管不設硬性

11、要求融券期限：監管不設硬性要求.23 案例詳解：以紐約梅隆銀行和道富銀行為例案例詳解：以紐約梅隆銀行和道富銀行為例. 23 不同點：規模取勝不同點：規模取勝 V.S. 精細化服務精細化服務.24 相同點：注重風控，科技賦能相同點：注重風控，科技賦能.25 前瞻制度變局浪潮，打造券商融券生態圈前瞻制度變局浪潮，打造券商融券生態圈.26 監管建議：供、需、機制三方入手監管建議：供、需、機制三方入手. 26 上游：拓寬券源出借人范圍，鼓勵機構盤活資產上游：拓寬券源出借人范圍，鼓勵機構盤活資產.27 下游：拓寬融券參與主體，放寬多空產品限制下游：拓寬融券參與主體，放寬多空產品限制.27 機制：差異化松

12、綁券商限制，健全轉融券配套流程機制：差異化松綁券商限制，健全轉融券配套流程.28 券商模式：打造融券生態圈，構筑六大競爭力券商模式：打造融券生態圈，構筑六大競爭力. 28 未來趨勢：融券業務前景廣闊，龍頭券商率先崛起未來趨勢：融券業務前景廣闊，龍頭券商率先崛起. 30 收入測算：我們預計，五年融券余額翻收入測算：我們預計，五年融券余額翻 10 倍倍. 30 行業格局：馬太效應，大型券商構筑競爭壁壘行業格局：馬太效應，大型券商構筑競爭壁壘.31 重點推薦標的重點推薦標的.32 中信證券中信證券（600030 CH，買入買入，目標價目標價：25.3826.79 元元） ：領先優勢持續領先優勢持續，

13、戰略戰略 布局前瞻布局前瞻. 32 國泰君安（國泰君安（601211 CH，買入，目標價：，買入，目標價：19.2520.85 元元） ：創新能力較強，機：創新能力較強，機 構客戶基礎扎實構客戶基礎扎實.32 風險提示風險提示.32 rQpQrPwOrRrOmMoRsMtNpM8OdN8OmOnNoMnNfQoOtMjMmMpO8OrRxOMYrQsNNZmNxO 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1： 全文邏輯脈絡圖全文邏輯脈絡圖.4 圖表圖表 2： 2010-2019 年中國兩融余額及年中國兩融余額及 A 股流通市值占比股流通市值占比

14、.7 圖表圖表 3： 2010-2019 年中國兩融交易額及年中國兩融交易額及 A 股成交額占比股成交額占比.7 圖表圖表 4： 2010-2019 年中國融券余額及年中國融券余額及 A 股流通市值占比股流通市值占比.7 圖表圖表 5： 2010-2019 年中國融券賣出額及占年中國融券賣出額及占 A 股成交額比例股成交額比例.8 圖表圖表 6： 2010-2019 年上證綜合指數走勢情況年上證綜合指數走勢情況.8 圖表圖表 7： 滬深交易所歷次兩融標的擴容情況梳理滬深交易所歷次兩融標的擴容情況梳理.8 圖表圖表 8： 歷次擴容各版塊標的占總市值比重變化趨勢歷次擴容各版塊標的占總市值比重變化趨

15、勢.8 圖表圖表 9： 我國融資融券余額規模發展不均衡我國融資融券余額規模發展不均衡.9 圖表圖表 10： 我國融資融券交易活躍度發展不均衡我國融資融券交易活躍度發展不均衡.9 圖表圖表 11： 2019 年末各版塊融券標的數量統計：融券標的以主板股票為主年末各版塊融券標的數量統計：融券標的以主板股票為主.9 圖表圖表 12： 2015 年來信用賬戶中機構投資者占比年來信用賬戶中機構投資者占比.10 圖表圖表 13： 我國集中授信模式轉融券和融券業務運行框架我國集中授信模式轉融券和融券業務運行框架. 10 圖表圖表 14： 我國融券發展滯后背后的四大癥結我國融券發展滯后背后的四大癥結.11 圖

16、表圖表 15： 科創板開市科創板開市-2019 年末科創板融資、融券余額占比：較全市場發展較為均衡年末科創板融資、融券余額占比：較全市場發展較為均衡 .12 圖表圖表 16： 近兩年指數基金資產規模增長迅猛近兩年指數基金資產規模增長迅猛. 12 圖表圖表 17： 2015 年來信用賬戶中機構投資者占比逐年提升年來信用賬戶中機構投資者占比逐年提升.13 圖表圖表 18： 2019 年量化對沖機構資產規模呈抬升趨勢年量化對沖機構資產規模呈抬升趨勢.13 圖表圖表 19： 美國分散授信模式融券業務運行框架美國分散授信模式融券業務運行框架. 14 圖表圖表 20： 2007-2019 年美國股票融券余

17、額及可借資產總量年美國股票融券余額及可借資產總量. 15 圖表圖表 21： 2019 年末全球各地股票融券余額占比年末全球各地股票融券余額占比.15 圖表圖表 22： 美國融資融券業務發展較為均衡美國融資融券業務發展較為均衡. 15 圖表圖表 23： 美國融券相關法律法規梳理美國融券相關法律法規梳理.16 圖表圖表 24： 20 世紀世紀 90 年代美國對沖基金規模飛速增長年代美國對沖基金規模飛速增長.17 圖表圖表 25： 2008 年美國金融機構現金擔保再投資平均收益率大幅下滑年美國金融機構現金擔保再投資平均收益率大幅下滑. 18 圖表圖表 26： 金融危機后美國對沖基金規模大幅下滑金融危

18、機后美國對沖基金規模大幅下滑. 19 圖表圖表 27： 金融危機后美國融券擔保品重心向非現金類轉移金融危機后美國融券擔保品重心向非現金類轉移. 19 圖表圖表 28： 2014 年以來美國公司并購活躍年以來美國公司并購活躍.19 圖表圖表 29： 2014 年以來融券余額增長率轉負為正年以來融券余額增長率轉負為正.19 圖表圖表 30： 縱覽美國融券發展歷史：內外部驅動因素梳理縱覽美國融券發展歷史：內外部驅動因素梳理. 20 圖表圖表 31： 2015 年美國各融券借券方平均借券金額占比年美國各融券借券方平均借券金額占比.21 圖表圖表 32： 2015 年美國各融券出借方平均出借金額占比年美

19、國各融券出借方平均出借金額占比.21 圖表圖表 33： 美國具備融券業務的主要大型中介機構類型概覽美國具備融券業務的主要大型中介機構類型概覽. 21 圖表圖表 34： 美國中小盤股和國際股的平均出借費率較高美國中小盤股和國際股的平均出借費率較高. 22 圖表圖表 35： 美國各大基金平均出借費率對比美國各大基金平均出借費率對比. 22 圖表圖表 36： 2018 年美國大型融券中介機構業務收入及占總收入比重年美國大型融券中介機構業務收入及占總收入比重. 23 圖表圖表 37： 2018 年美國大型融券中介機構融券余額年美國大型融券中介機構融券余額.23 圖表圖表 38： 紐約梅隆銀行融券費率水

20、平相比道富銀行較低紐約梅隆銀行融券費率水平相比道富銀行較低. 24 圖表圖表 39： 2018 年末道富銀行按所持資產分類基金只數年末道富銀行按所持資產分類基金只數.24 圖表圖表 40： 中美融券業務主要監管機制和市場格局對比（數據截至中美融券業務主要監管機制和市場格局對比（數據截至 2019 年末）年末）. 26 圖表圖表 41： 從供、需、機制三環循序漸進完善融券制度體系從供、需、機制三環循序漸進完善融券制度體系. 27 圖表圖表 42： 打造券商打造券商 “融券生態圈融券生態圈”.29 圖表圖表 43： 構筑券商融券業務六大核心競爭力構筑券商融券業務六大核心競爭力. 30 圖表圖表 4

21、4： 不同融券余額規模及凈費率下證券行業融券業務凈收入及貢獻比例測算不同融券余額規模及凈費率下證券行業融券業務凈收入及貢獻比例測算.31 圖表圖表 45： 重點推薦公司估值表重點推薦公司估值表.32 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 4 全文邏輯脈絡及核心觀點全文邏輯脈絡及核心觀點 當前宏觀經濟和資本市場正處于新舊秩序更迭的大變局時期當前宏觀經濟和資本市場正處于新舊秩序更迭的大變局時期， 資本市場戰略地位前所未有。資本市場戰略地位前所未有。 監管引導下市場深化改革實踐步伐持續邁進監管引導下市場深化改革實踐步伐持續邁進，市場化市場化、國際化國際化、機構化是現代化資本市場機

22、構化是現代化資本市場 體系大勢所趨體系大勢所趨。構筑現代市場體系的核心步驟之一是實現市場有效定價構筑現代市場體系的核心步驟之一是實現市場有效定價，需要優化完善融需要優化完善融 券機制券機制，驅動高效市場價格發現驅動高效市場價格發現、激發潛在交易活力激發潛在交易活力、豐富多元交易策略豐富多元交易策略、引領中長期資引領中長期資 金入市金入市、推動交易機制與國際接軌推動交易機制與國際接軌。機制完善既需要外部政策全面優化機制完善既需要外部政策全面優化，也需要作為業務也需要作為業務 關鍵載體的券商鑄就專業化實力關鍵載體的券商鑄就專業化實力，打造融券生態圈打造融券生態圈。本文是尋找新時代的證券新龍頭系列本

23、文是尋找新時代的證券新龍頭系列 報告之七報告之七， 聚焦融券創新業務優化方向聚焦融券創新業務優化方向， 追溯國內業務發展脈絡追溯國內業務發展脈絡， 透析海外市場先進經驗透析海外市場先進經驗， 為政策優化和券商發展預判長遠路徑。為政策優化和券商發展預判長遠路徑。 圖表圖表 1： 全文邏輯脈絡圖全文邏輯脈絡圖 資料來源：華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 5 融券機制是資本市場改革的內在需要融券機制是資本市場改革的內在需要 當前資本市場改革浪潮持續邁進當前資本市場改革浪潮持續邁進，市場化市場化、機構化機構化、國際化是現代化資本市場國際化是現代化資本市場發展重要

24、方發展重要方 向向。融券業務能促進市場有效定價融券業務能促進市場有效定價，豐富專業機構投資交易策略豐富專業機構投資交易策略，加速市場制度與國際接加速市場制度與國際接 軌軌，是驅動資本市場深化改革的重要舉措和內在需要是驅動資本市場深化改革的重要舉措和內在需要。資本市場改革為融券制度體系完善資本市場改革為融券制度體系完善 帶來積極信號。帶來積極信號。 市場化：促進價格發現，增強市場流動性市場化：促進價格發現，增強市場流動性 資本市場市場化改革勢在必行資本市場市場化改革勢在必行，融券發展是推動市場化的重要機制之一融券發展是推動市場化的重要機制之一。頂層設計強調資 本市場市場化、法制化改革方向，以制度

25、改革構筑良性循環、市場化運作的市場新生態。 融券發展將改善過去單邊市環境，通過促進市場價格發現和增強流動性助力市場化定價機 制效能更好發揮，從深層激發市場供需潛力、充分發掘股票合理價值，最終實現資本市場 長期健康發展。 融券對促進市場價格發現融券對促進市場價格發現、增加流動性作用積極增加流動性作用積極。一方面，融券發展能夠促進市場價格發 現作用有效發揮，從而有效實現平抑市場波動。根據 Charenrook 和 Daouk 對全球 111 個 資本市場的實證研究發現，允許融券交易的國家一般股市波動較小，且融券交易與股市價 格波動之間存在誤差修正機制。 當股價過度上漲時， 空頭將提前融券賣出， 增

26、加證券供給， 糾正股票過高估值；當股價過度下跌時，多頭將提前融資買入，空頭也將適時還券，增加 證券需求，遏制股價進一步下滑，從而阻止股市暴漲暴跌。因此，融券與融資的多空配合 將形成雙向交易機制，改變我國單邊市不均衡現狀，發掘股票合理價值并引導價格及時回 歸，防止股市暴漲暴跌。同時股票價格向價值回歸也將激勵上市公司提升信息披露透明度 及真實性。另一方面，融券業務拓展將激活市場深層活力，提升流動性。根據中證金融公 司研究（2015 年 5 月 16 日證券借貸的歷史與市場作用 ） ，允許股票賣空的市場換手率 要高于限制賣空的市場，能夠為二級市場提供豐富的流動性。 歷史經驗和中外研究表明歷史經驗和中

27、外研究表明，融券交易和股市波動并無顯著相關性融券交易和股市波動并無顯著相關性。一是融券規模在股市中一是融券規模在股市中 比重較小，不足以對市場總體構成真正威脅。比重較小，不足以對市場總體構成真正威脅。美國融券市場發展成熟、規模領先，根據 RMA 統計，2019 年末融券余額達 4.1 千億美元，但僅占股市總市值不到 1%，融券交易 對市場的潛在影響有限。二是融券最主要功能是風險對沖與套利二是融券最主要功能是風險對沖與套利，而非簡單股票做空而非簡單股票做空。理 論上推演，融券賣空收益至多為初始投資額的 1 倍，而損失風險無上限，因此單純以做空 為目的的融券交易收益風險比相對較低。且從美國融券發展

28、歷史來看，融券市場的爆發式 增長主要源于 90 年代以后對沖基金的多元化對沖和套利策略需求。三是融券交易與股市三是融券交易與股市 下跌不存在正相關性下跌不存在正相關性。根據中證金融公司對紐交所的研究（2015 年 5 月 16 日證券借貸 的歷史與市場作用 ） ，股價下跌后融券賣空指令占所有指令的比重不升反降，并不會助推 市場下跌；同時根據中證金融公司對我國 A 股的實證研究（2015 年 5 月 16 日證券借貸 的歷史與市場作用 ） ，股市下跌時融券交易較為低迷，而在股市上漲時融券交易才較為活 躍。四是成熟市場通過完善配套機制四是成熟市場通過完善配套機制，能夠有效防控風險能夠有效防控風險。

29、回顧美國大蕭條和金融危機歷 史，過度杠桿和監管缺失才是融券交易失控的根源，因此美國監管通過不斷完善風險配套 機制，如金融危機期間的臨時賣空禁令、禁止裸賣空、熔斷報升規則等，引導規范融券業 務良性發展。 機構化：激活供需潛力，構筑融券良性循環機構化：激活供需潛力，構筑融券良性循環 從借券需求端看從借券需求端看，融券是機構開展多元化策略投資的必需工具融券是機構開展多元化策略投資的必需工具。一方面一方面，當前當前多空策略正多空策略正 逐漸被機構接受逐漸被機構接受，對沖需求增加需要配套工具發展對沖需求增加需要配套工具發展。近年來機構投資者逐漸改變過去單方 向做多的傳統投資理念，在配置大額長期資產時更注

30、重多空對沖；但以往對沖方式僅限于 股指期貨，操作空間受到限制，需要市場提供更有效的金融工具。同時，配套工具的發展 也將吸引更多機構投資者入局，最終成為成熟市場的重要組成?；仡櫭绹l展歷程，20 世紀 70 至 80 年代市場出現可轉債套利、指數套利、衍生品對沖等多種新型策略，而套利 對沖均需要借助融券做空實現，也最終推動融券業務走向前臺。二是對沖基金勢頭正好二是對沖基金勢頭正好， 有望驅動融券需求顯著增長有望驅動融券需求顯著增長。 從美國 20 世紀 90 年代的歷史經驗看， 對沖基金將高頻多空 交易納入量化模型，逐漸成為各類融券投資者中最主要的客群，帶動融券爆發式增長。近 金規模增長勢頭正好

31、，未來有望成長為驅動融券需求的主要源泉。 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 6 從出借供給端看從出借供給端看，中長期投資者中長期投資者、被動基金等發展壯大為券源規模做大奠定基礎被動基金等發展壯大為券源規模做大奠定基礎。一是逐一是逐 漸發展壯大的中長期機構投資者是重要的券源供給方漸發展壯大的中長期機構投資者是重要的券源供給方。監管持續推動中長期資金入市，而 中長期機構投資者正式融券業務重要的券源供給方，其能夠通過出借證券從而盤活資產、 通常具備較強出借意愿。但過去中長期資金受制于以往限制無法有效出借證券，證券資產 未得到充分激活。反觀美國等成熟市場，監管對證券出借主體未做限定，養老基金、捐贈 基金、投資公司、保險、政府機構和銀行等廣泛的中長期機構投資者提供了充裕的券源供 給。當前，我國已在科創板推動將公募基金、戰略投資者等納入轉融通證券出借人范圍，