電新&火電行業2023年近況梳理：新起點新征程新能源產業鏈大有可為-230313（87頁）.pdf

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1、Equity Asia Research本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)楊斌,2023年3月13日本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集

2、團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)海通國際電新海通國際電新&火電火電2023年近況梳理年近況梳理新起點，新征程，新能源產業鏈大有可為新起點，新征程，新能源產業鏈大有可為2023 Viewpoint Update of Power Equipment,New Energy&Thermal Power Industry:New Start

3、&New Journey,Great Potential for Renewable Energy Industry ChainFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price form

4、ation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 風光運營：產業鏈降本趨勢未變風光運營：產業鏈降本趨勢未變，風光運營商風光運營商IRR普遍超過普遍超過8%儲能：強制配儲是基本盤儲能：強制配儲是基本盤，儲能盈儲能盈利模式不斷優化利模式不斷優化，大儲裝機高增確大儲裝機高增確定性強定性強抽水蓄能：抽水蓄能建設迎來高峰，抽水蓄能：抽水蓄能建設迎來高峰，景氣度將維持到“十五五”景氣度將維持到“十五五”觀點總結觀點總結oOnMWWcVaYaYoWdUMBbR8QbRmOqQnPmPi

5、NoOtQkPnMsO6MnNvMwMpNtQvPnQsPFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3電力電力風電風電光伏光伏鋰電鋰電&儲能儲能氫能氫能風電、光伏、抽蓄、火電新增裝機同比高增，特高壓建設加速裝機集中釋放，風機大型化加速產業鏈短期承壓，關注N型新技術大儲維持高景氣度電解水制氫前景廣闊目錄目錄12345Fo

6、r full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repo

7、rt on our website at 電力版塊：風、光、火、抽蓄裝機同比高增，特高壓建設加速電力版塊：風、光、火、抽蓄裝機同比高增，特高壓建設加速風光運營：風光運營：產業鏈降本趨勢未變，風光運營商IRR普遍超過8%火電及抽水蓄能：火電及抽水蓄能：火電及抽水蓄能建設迎來高峰，景氣度將維持到“十五五”特高壓：特高壓：23年有望開工“6直2交”，特高壓核心設備迎來采購大年For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please ref

8、er to the latest full report on our website at 5資料來源：銳軒咨詢資料來源：銳軒咨詢,HTI圖：圖：2022年主要省市招標量和中標量年主要省市招標量和中標量圖：圖：2022年主要業主招標量和中標量年主要業主招標量和中標量根據不完全統計根據不完全統計，2022年年，全國公開發布的風機設備招標項目共計全國公開發布的風機設備招標項目共計478個個，總容量達總容量達9245.2萬千瓦萬千瓦，中標量為中標量為8624.3萬千萬千瓦瓦。內蒙古自治區累計招標容量領先內蒙古自治區累計招標容量領先，達達1432.1萬千瓦萬千瓦，其累計中標容量同樣領跑其累計中標容量

9、同樣領跑，達達1396.6萬千瓦萬千瓦。五大及主要央企發電集團的累計招五大及主要央企發電集團的累計招、中標容量均占據較大優勢中標容量均占據較大優勢，分別共獲得分別共獲得76.3%、73.7%的市場份額的市場份額，其中其中，陸上招標方陸上招標方面面，中國華能以中國華能以708.2萬千瓦領跑市場萬千瓦領跑市場，海上風電招標規模含框架為海上風電招標規模含框架為2123萬千瓦萬千瓦，中標中標2322.5萬千瓦萬千瓦。風電：風電：22年招投標規模創歷史性新高，與并網規模剪刀差較大年招投標規模創歷史性新高，與并網規模剪刀差較大總招標量：92,452.15MW（海上21,230MW）總中標量：86,243.

10、85MW（海上23,225MW）總招標量：92,452.15MW（海上21,230MW）總中標量：86,243.85MW（海上23,225MW）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 6風電：風電：23年年1-2月份風電招標量累計同比增長月份風電招標量累計同比增長83%，保持高景氣度，保持高景氣度資料來源：每日風電，

11、資料來源：每日風電，HTI圖：圖：2022-23年招標及并網情況年招標及并網情況2023年年1-2月份陸風招標合計超過月份陸風招標合計超過18.8GW，同比增長同比增長86%，海風招標超過海風招標超過2.3GW，同比增長同比增長64%，23年風電招投標規模預計年風電招投標規模預計將超過將超過22年年，23-25年都將迎來裝機高峰年都將迎來裝機高峰，維持高景氣度維持高景氣度。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

12、efer to the latest full report on our website at 7風電：我們預計風電：我們預計23年陸風裝機年陸風裝機65GW，海上風電裝機，海上風電裝機10GW資料來源：國家能源局，資料來源：國家能源局，HTI圖：海上風電新增及累計裝機容量圖：海上風電新增及累計裝機容量圖：海上風電新增及累計裝機容量圖：海上風電新增及累計裝機容量根據國家能源局數據根據國家能源局數據，2022年新增風電裝機為年新增風電裝機為37.63GW，其中陸上風電新增裝機月其中陸上風電新增裝機月33.63GW，2022年高招標量與裝機量剪刀年高招標量與裝機量剪刀差較大差較大，我們預計我們預

13、計2023年剪刀差將收斂年剪刀差將收斂，23年新增裝機有望達到年新增裝機有望達到65GW，同比增長同比增長94%。根據中電聯數據根據中電聯數據，2022年海上風電新增裝機為年海上風電新增裝機為4.07GW，而而2022年中標規模是年中標規模是12GW左右左右(不含框架不含框架），吊裝吊裝5.16 GW，23年我年我們預計新增裝機們預計新增裝機10GW，同比增長同比增長146%，到到2025年累計裝機年累計裝機75.4GW。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all

14、HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 8當前陸風全投資成本在當前陸風全投資成本在6000元元/kw左右左右，在在1800小數下對應的小數下對應的IRR為為9.32%，2021年中國風電平價利用小時數為年中國風電平價利用小時數為2246小時小時，對對于的于的IRR達到達到13%左右左右，產業鏈降本仍在繼續產業鏈降本仍在繼續，風電項目的經濟性有望進一步提升風電項目的經濟性有望進一步提升。陸上風電已經全面實現平價上網，陸上風電已經全面實現平價上網，IRR普遍超過普遍超過8%資料來源：資料來源

15、：HTI測算測算表：陸上風電敏感性分析表：陸上風電敏感性分析內部收益敏感性分析（內部收益敏感性分析（IRR）陸上年利用小時數陸上年利用小時數(h)投資成本投資成本(元元/kW)150016001700180019002000210022002300240025002600270028002900200030.35%32.63%34.92%37.21%39.50%41.79%44.09%46.39%48.69%50.99%53.29%55.60%57.90%60.21%62.51%250023.49%25.32%27.15%28.98%30.80%32.63%34.46%36.29%38.12%

16、39.96%41.79%43.63%45.47%47.31%49.15%300018.90%20.43%21.97%23.49%25.02%26.54%28.06%29.59%31.11%32.63%34.16%35.68%37.21%38.73%40.26%350015.56%16.90%18.23%19.56%20.87%22.18%23.49%24.80%26.11%27.41%28.72%30.02%31.33%32.63%33.94%400013.01%14.21%15.40%16.57%17.74%18.90%20.05%21.20%22.35%23.49%24.64%25.78%

17、26.92%28.06%29.21%450010.99%12.07%13.15%14.21%15.26%16.31%17.35%18.38%19.41%20.43%21.46%22.48%23.49%24.51%25.53%50009.32%10.32%11.31%12.29%13.26%14.21%15.16%16.10%17.04%17.97%18.90%19.82%20.74%21.66%22.58%55007.92%8.86%9.78%10.69%11.58%12.47%13.34%14.21%15.07%15.93%16.78%17.63%18.47%19.32%20.15%6000

18、6.72%7.60%8.47%9.32%10.16%10.99%11.80%12.61%13.41%14.21%15.00%15.79%16.57%17.35%18.12%65005.67%6.51%7.33%8.14%8.93%9.71%10.48%11.24%11.99%12.74%13.48%14.21%14.94%15.67%16.39%70004.75%5.55%6.33%7.10%7.85%8.59%9.32%10.04%10.75%11.45%12.15%12.84%13.53%14.21%14.89%75003.93%4.70%5.45%6.18%6.90%7.60%8.30%

19、8.98%9.66%10.32%10.99%11.64%12.29%12.93%13.57%80003.20%3.93%4.65%5.35%6.04%6.72%7.38%8.04%8.68%9.32%9.95%10.57%11.19%11.80%12.41%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 9廣東、福建海風已經

20、平價，遼寧、河北平價壓力較大廣東、福建海風已經平價，遼寧、河北平價壓力較大資料來源：資料來源：HTI測算測算資料來源：華東勘測設計院，資料來源：華東勘測設計院，HTI測算測算圖：主要地區海上風機價格圖：主要地區海上風機價格表：沿海省市海風平價投資成本情況表：沿海省市海風平價投資成本情況由于海上風電仍然沒有全面實現平價由于海上風電仍然沒有全面實現平價，因此參考陸上風電因此參考陸上風電，在大型化趨勢的加速下在大型化趨勢的加速下，海上風機價格有望繼續下探海上風機價格有望繼續下探，但是各但是各地下探的幅度會不一樣地下探的幅度會不一樣，我們預計福建我們預計福建、廣東區域風機價格下降幅度會小一些廣東區域風

21、機價格下降幅度會小一些。23年是三一重能預計會推出海上風電機組年是三一重能預計會推出海上風電機組，三一重能陸上風機投標的低價策略可能會運用在海上風機的投標中三一重能陸上風機投標的低價策略可能會運用在海上風機的投標中，加劇海上加劇海上風機價格下降風機價格下降，同時各地在推動海風競價上網同時各地在推動海風競價上網，平價壓力會更大平價壓力會更大，風機價格預計會在上述因素驅動下繼續下探風機價格預計會在上述因素驅動下繼續下探。省市省市平均風速平均風速（m/s）平均滿發利用平均滿發利用小時數小時數標桿電價（元標桿電價（元/kWh）平價初始投資成本（元平價初始投資成本（元/kW）遼寧6.5829750.37

22、4910875天津6.5830250.365510791河北6.5830250.37210961山東6.5830250.394911580江蘇7831900.39111638上海7832650.415513070浙江7832650.415313063福建7.51037000.393213960廣東7935000.45315139廣西6.5828100.420711492海南6.58.529850.429812424For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI

23、rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 10光伏產業鏈價格下滑光伏產業鏈價格下滑，新價格傳導至新價格傳導至EPC中標價中標價，集中式光伏集中式光伏EPC中標均價已經下降至中標均價已經下降至3.75元元/W，以廣東省光伏利用小時數以廣東省光伏利用小時數1000小時左右測算小時左右測算，IRR為為10%左右左右，經濟性較好經濟性較好，當當EPC價格下降到價格下降到3.8元元/W以下以下，光伏經濟性將逐漸凸顯光伏經濟性將逐漸凸顯。當前集中式大當前集中式大EPC成本降至成本降至3.75元元/W，光伏經濟

24、性將變好，光伏經濟性將變好資料來源：資料來源：HTI測算測算表：光伏內部收益率敏感性分析表：光伏內部收益率敏感性分析初始投資成本初始投資成本（元（元/W）利用小時數利用小時數(h)95010001050110011501200125013001350140014501500155016003.212.83%14.71%16.61%18.54%20.50%22.49%24.50%26.52%28.56%30.62%32.68%34.76%36.84%38.92%3.311.97%13.77%15.60%17.46%19.35%21.26%23.19%25.14%27.11%29.10%31.09

25、%33.09%35.11%37.12%3.411.16%12.90%14.66%16.45%18.27%20.11%21.97%23.85%25.75%27.67%29.60%31.53%33.48%35.43%3.510.41%12.09%13.78%15.51%17.26%19.03%20.83%22.64%24.48%26.33%28.19%30.07%31.95%33.84%3.69.70%11.32%12.96%14.62%16.31%18.02%19.76%21.51%23.28%25.07%26.87%28.69%30.52%32.35%3.79.03%10.60%12.19%1

26、3.79%15.42%17.08%18.75%20.45%22.16%23.89%25.63%27.39%29.16%30.94%3.88.41%9.92%11.46%13.01%14.59%16.19%17.80%19.44%21.10%22.77%24.46%26.17%27.88%29.61%3.97.81%9.29%10.77%12.28%13.80%15.35%16.91%18.50%20.10%21.72%23.36%25.01%26.67%28.35%47.25%8.68%10.13%11.59%13.06%14.56%16.07%17.61%19.16%20.73%22.32%

27、23.92%25.53%27.16%4.16.72%8.11%9.51%10.93%12.36%13.81%15.28%16.77%18.27%19.79%21.33%22.89%24.45%26.03%4.26.21%7.57%8.93%10.31%11.70%13.11%14.53%15.97%17.43%18.91%20.40%21.91%23.43%24.96%4.35.73%7.05%8.38%9.72%11.07%12.44%13.82%15.22%16.63%18.07%19.52%20.98%22.46%23.94%4.45.27%6.56%7.85%9.16%10.47%11

28、.80%13.15%14.50%15.88%17.27%18.68%20.10%21.53%22.98%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 11華潤電力：可再生能源發電保持較強盈利能力華潤電力：可再生能源發電保持較強盈利能力資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖

29、圖:公司分部營業收入公司分部營業收入(百萬港元百萬港元)圖圖:2017-2022Q3公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率華潤電力華潤電力2022前三季度營業收入前三季度營業收入439.25億元億元，同比同比+22.1%；歸母凈利潤為；歸母凈利潤為-4.89億元億元，去年同期為去年同期為-846.7萬元萬元，主要原因系煤主要原因系煤價維持高位運行導致煤電虧損價維持高位運行導致煤電虧損。2022年前年前11月附屬電廠累計售電量月附屬電廠累計售電量1.66億億MWh，同比同比+3.9%，其中其中，附屬火電廠累計售電量附屬火電廠累計售電量13143.86萬萬MWh，同比同比+2.3%，附屬風電場累計售

30、電量附屬風電場累計售電量3171.86萬萬MWh，同比同比+10.5%；附屬光伏電站累計售電量；附屬光伏電站累計售電量124.39萬萬MWh，同比同比+18.2%，看好公司可再生能源板塊看好公司可再生能源板塊。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 12華潤電力：風電、光伏運營屬行業第一梯隊華潤電力：風電、光伏運營屬

31、行業第一梯隊資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖圖:2020-2022 年公司光伏發電業務平均利用小時年公司光伏發電業務平均利用小時圖圖:2019-2022 年公司光伏發電業務售電量年公司光伏發電業務售電量2022年上半年年上半年，公司風電公司風電、光伏運營表現在行業屬于第一梯隊光伏運營表現在行業屬于第一梯隊。2022年上半年年上半年，公司風電利用小時數同比下降公司風電利用小時數同比下降69小時至小時至1250小時小時，仍比全國行業平均水平高出仍比全國行業平均水平高出96小時小時，風電售電量同比提升風電售電量同比提升12.8%達到達到182

32、億千瓦時；公司光伏平均利用小時數同億千瓦時；公司光伏平均利用小時數同比提升比提升5.7%至至812小時小時，高于全國全行業平均水平高于全國全行業平均水平122小時小時，光伏售電量同比提升光伏售電量同比提升27.5%達到達到6.845億千瓦時億千瓦時。風險提示：可再生能源裝機不及預期；燃料成本上漲超預期風險提示：可再生能源裝機不及預期；燃料成本上漲超預期。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to th

33、e latest full report on our website at 13華潤電力：華潤電力：22年年1-10月新能源補貼回收接近月新能源補貼回收接近60億億資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖圖:2019-2022H1應收賬款及票據變化情況（億元）應收賬款及票據變化情況（億元）圖圖:2019-2022H1公司經營性現金流（億元）公司經營性現金流（億元）2019-2022H1，公司應收款項及票據分別為公司應收款項及票據分別為131/171/244/283億元億元，主要由新能源補貼應收賬款組成主要由新能源補貼應收賬款組成，同比分別增長

34、同比分別增長31/40/73/39億元億元。截止截止2022年年6月底新能源欠補規模約為月底新能源欠補規模約為181億億，其中其中141億已進入補貼目錄億已進入補貼目錄，2022年年1-10月回收了接近月回收了接近60億億。2019-2022H1，公司經營性現金流分別為公司經營性現金流分別為184/174/60/70億元億元，同比同比+16%/-5%/-65%/71%，2021年公司經營性現金流大幅降年公司經營性現金流大幅降低低，主要由于主要由于21年公司標煤單價同比增長年公司標煤單價同比增長60%，導致公司凈利潤同比降低導致公司凈利潤同比降低90%，22年下半年公司長協煤價落地有望帶來火電年

35、下半年公司長協煤價落地有望帶來火電板塊盈利修復板塊盈利修復，改善現金流改善現金流。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 14龍源電力：龍源電力：Q3歸母凈利潤大幅，業績加速修復歸母凈利潤大幅，業績加速修復資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖圖:2017-2021

36、公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速圖圖:2017-2022H1公司銷售毛利率、凈利率和公司銷售毛利率、凈利率和ROE2022Q3歸母凈利潤大幅增長歸母凈利潤大幅增長93.06%，業績加速修復業績加速修復。2018-2021年公司營收年公司營收CAGR為為12.1%，其中風電業務營收占比超其中風電業務營收占比超60%，截至截至2022Q3公司主營收入公司主營收入302.16億元億元，同比同比+9.76%；歸母凈利潤；歸母凈利潤53.53億元億元，同比同比-7.25%，其中其中Q3主營收入主營收入85.43億元億元，同比同比+5.15%，利用小時數同比提升利用小時數同比提升60小時小時，風電平均上網

37、電價在市場電交易價格穩步提升及不同電價區域結構性因素影響下呈風電平均上網電價在市場電交易價格穩步提升及不同電價區域結構性因素影響下呈上升態勢上升態勢，我們認為公司整體業績將加速修復我們認為公司整體業績將加速修復。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 15龍源電力：儲備項目超龍源電力：儲備項目超56GW，23年裝機有

38、保障年裝機有保障資料來源：公司官網資料來源：公司官網,HTI資料來源：公司官網資料來源：公司官網,HTI圖圖:2017-2022H1公司累計裝機容量公司累計裝機容量圖圖:2021年公司項目資源儲備情況年公司項目資源儲備情況公司資源儲備豐富公司資源儲備豐富，2021年新增項目儲備規模合計達年新增項目儲備規模合計達56.46GW。2021年年，本集團新增資源儲備本集團新增資源儲備56.46GW，較較2020年同期增長年同期增長9.44%，其中風電其中風電11.76GW，光伏光伏36.70GW，多能互補項目多能互補項目8.00GW，均位于資源較好地區均位于資源較好地區。2022年年H1，通過競配等方

39、式通過競配等方式，爭爭取開發指標容量取開發指標容量3,976.5MW（其中風電其中風電2,646.5MW、光伏光伏1,330.0MW），分布式光伏備案分布式光伏備案1,730.0MW，累計取得開發指標累計取得開發指標5,706.5MW，公司項目儲備豐富公司項目儲備豐富，為未來裝機高速增長提供基礎為未來裝機高速增長提供基礎。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full re

40、port on our website at 16龍源電力：龍源電力：22年年1-9月收回電價補貼款月收回電價補貼款130億元億元資料來源：公司官網資料來源：公司官網,HTI資料來源：公司官網資料來源：公司官網,HTI圖圖:2019-2022Q3 應收賬款及票據變化情況（億元）應收賬款及票據變化情況（億元）圖圖:2019-2022Q3公司經營性現金流（億元）公司經營性現金流（億元）19-22Q1-3，公司應收款項及票據分別為公司應收款項及票據分別為164/216/271/318億元億元，主要由新能源補貼應收賬款組成主要由新能源補貼應收賬款組成。截至截至2021年底年底，公司賬面公司賬面可再生能

41、源電價補貼應收余額為可再生能源電價補貼應收余額為251億元億元，根據公司在投資者關系平臺上的回復根據公司在投資者關系平臺上的回復，2022年年1-9月公司收回電價補貼款月公司收回電價補貼款130億億元元，補貼回收速度加快有效改善公司現金流補貼回收速度加快有效改善公司現金流，2022年年1-9月公司經營性現金流達到月公司經營性現金流達到190億元億元，同比增長同比增長86%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

42、efer to the latest full report on our website at 17中國電力：剝離低效煤電資產，盈利持續改善中國電力：剝離低效煤電資產，盈利持續改善資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI,HTI圖：圖：20182018-2022H12022H1公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元）圖圖:2018:2018-2022H12022H1公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率中國電力中國電力2022年上半年營業收入年上半年營業收入203.05億元億元，同比同比+19.7%；歸母凈利潤為；歸母凈利

43、潤為8.50億元億元，22年煤價逐漸下行年煤價逐漸下行，同時公司火電發同時公司火電發電量有所降低電量有所降低，光伏及風電的收入和經營利潤大幅上升光伏及風電的收入和經營利潤大幅上升，公司凈利潤實現扭虧為盈公司凈利潤實現扭虧為盈。2022年公司發電廠電廠累計售電量年公司發電廠電廠累計售電量1.08億億MWh，同比同比+9.5%，其中其中，燃煤發電累計售電量燃煤發電累計售電量6786.26萬萬MWh，同比同比+7.9%，風力發電累計售電量風力發電累計售電量1093.00萬萬MWh，同比同比+58.7%；光伏發電累計售電量；光伏發電累計售電量977.53萬萬MWh，同比同比+37.8%，看好公司可再生

44、能源板塊看好公司可再生能源板塊。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 18中國電力：風光發電利用小時數保持高位中國電力：風光發電利用小時數保持高位資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖圖:2019-2022H1 公司風光項目發電平均利用小時數公司風光項目發電平均利

45、用小時數圖圖:2019-2022 年公司風光發電業務售電量（萬兆瓦時）年公司風光發電業務售電量（萬兆瓦時）2022年上半年年上半年，公司光伏運營表現優異公司光伏運營表現優異。2022年上半年年上半年，因全國風資源條件不及上年同期因全國風資源條件不及上年同期，公司風電利用小時數同比下降公司風電利用小時數同比下降81小時至小時至1099小時小時，但風電售電量同比提升但風電售電量同比提升36.3%達到達到505萬兆瓦時；公司光伏平均利用小時數同比提升萬兆瓦時；公司光伏平均利用小時數同比提升6.6%至至825小時小時，高高于全國全行業平均水平于全國全行業平均水平135小時小時，光伏發電售電量同比提升光

46、伏發電售電量同比提升29.2%達到達到452萬兆瓦時萬兆瓦時。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 19中國電力：中國電力：2022H1新能源電價補貼應收賬款為新能源電價補貼應收賬款為16億元億元資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖圖:2019-2022H1 新

47、能源電價補貼應收賬款及其增量（億元）新能源電價補貼應收賬款及其增量（億元）圖圖:2019-2022H1公司經營性現金流（億元）公司經營性現金流（億元）2019-2022H1，公司來自電網公司的應收賬款中包括的新能源電價補貼分別為公司來自電網公司的應收賬款中包括的新能源電價補貼分別為44.2/12.2/12.3/16億元億元，同比同比+20.8/-32/+0.1/3.3億元億元。2020年新能源補貼應收賬款大幅降低年新能源補貼應收賬款大幅降低，2021年年，中國電力將若干可再生能源項目獲得的可再生能源電價中國電力將若干可再生能源項目獲得的可再生能源電價補貼轉讓予國家電投補貼轉讓予國家電投，參與其

48、資產支持票據的發行參與其資產支持票據的發行，價值約人民幣價值約人民幣11.8億元億元。2021年公司經營性現金流同比降低年公司經營性現金流同比降低75.6%，主主要由于煤價上漲導致火電凈利潤同比降低要由于煤價上漲導致火電凈利潤同比降低498.6%。2022年經營性現金流同比增加年經營性現金流同比增加154.6%，主要由于預付款主要由于預付款、按金及其他應按金及其他應收款項減少收款項減少。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,p

49、lease refer to the latest full report on our website at 20火電：火電：22年我國新增煤電核準裝機年我國新增煤電核準裝機106GW，同比增長，同比增長4倍倍資料來源：國家能源局資料來源：國家能源局,HTI資料來源：資料來源：Wind,HTI圖：歷年火電發電量及占比圖：歷年火電發電量及占比圖圖:近三年火電同期招標、定標量對比（近三年火電同期招標、定標量對比（MW）截至截至2022年底年底，風光裝機占比從風光裝機占比從2016年的年的13.6%提升到提升到2022年的年的29.6%，同期發電量從同期發電量從4.24%提升到提升到10.68%，

50、風光滲透率提升風光滲透率提升導致我國在迎峰度夏期間電力缺口大導致我國在迎峰度夏期間電力缺口大，負荷高峰時期出力不足負荷高峰時期出力不足，出現拉閘限電現象出現拉閘限電現象。根據根據Global Energy Monitor統計統計，我國我國22年新增煤電核準裝機高達年新增煤電核準裝機高達106GW，同比增長同比增長4倍倍，發電量占比仍然達到發電量占比仍然達到69.77%。2022年下半年開始火電招投標量大幅增長年下半年開始火電招投標量大幅增長，1-11月份招投標量同比增長接近月份招投標量同比增長接近1.5倍倍，未來未來2-3年火電將迎來裝機小高潮年火電將迎來裝機小高潮。For full disc

51、losure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 21根據電規總院測算根據電規總院測算，“十四五十四五”中后期電力供應緊張的省份為中后期電力供應緊張的省份為7個個，偏緊的省份為偏緊的省份為10個個，合計占比超過一半合計占比超過一半，電力供應缺口電力供應缺口將貫穿將貫穿“十四五十四五”。根據國家能源局根據國家能源局“三個三個8000萬萬”指引指引，202

52、2-2023年每年核準年每年核準8000萬萬，2024年保證投產年保證投產8000萬萬，我們預計我們預計23-25年新增投運裝年新增投運裝機規模為機規模為5000/8000/8000萬千瓦萬千瓦，裝機進入小高峰裝機進入小高峰，平均每年裝機平均每年裝機5700萬千瓦萬千瓦，與國家之前五年計劃實際裝機量相比與國家之前五年計劃實際裝機量相比，僅僅次于次于“十一五十一五”規劃規劃，特別是特別是24-25年年，新增裝機容量排名歷史第二新增裝機容量排名歷史第二?；痣姡夯痣姡?2-25年我國火電新增裝機年我國火電新增裝機CAGR有望達有望達30%資料來源：中電聯資料來源：中電聯,HTI測算測算圖：圖：202

53、3-2025年火電新增裝機測算年火電新增裝機測算For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 22火電：火電：23年火電投資額達年火電投資額達2634億，三大主機設備市場規模達億，三大主機設備市場規模達668億億資料來源：資料來源：HTI測算測算資料來源：資料來源：HTI測算測算表：火電投資規模測算表：火電投資規模測算圖：

54、三大主機設備投資規模測算圖：三大主機設備投資規模測算根據根據火電工程限額設計參考造價指標火電工程限額設計參考造價指標（2021年水平年水平），我們對火電市場規模進行了測算我們對火電市場規模進行了測算，25年火電市場投資規模有望年火電市場投資規模有望達到達到2634億元億元三大主機設備投資占總投資的比例約為三大主機設備投資占總投資的比例約為25.4%，25年市場規模有望達到年市場規模有望達到668億元億元2023E2024E2025E新增裝機（萬千瓦）500080008000660MW機型（占比）30%25%20%1000MW機型（占比）70%75%80%新建660MW機型（元/kW)37053

55、7723840新建660MW機型（占比)20%20%20%改建660MW機型（元/kW)316632173268新建1000MW機型（元/kW)337834123446新建1000MW機型（占比)20%20%20%改建1000MW機型（元/kW)308931573226總投資規模（億元）1592259026342023E2024E2025E新增裝機（萬千瓦）500080008000660MW機型（占比）30%25%20%1000MW機型（占比）70%75%80%1000MW鍋爐均價（億元/臺）4.64.74.81000MW汽輪機均價（億元/臺）2.052.12.151000MW發電機均價（億元

56、/臺）1.161.21.25660MW鍋爐均價（億元/臺）33.23.3660MW汽輪機均價（億元/臺）1.711.751.77660MW發電機均價（億元/臺）0.70.80.83鍋爐設備市場空間（億元）229.2379.0387.2汽輪機市場空間（億元）110.6179.0180.5發電機市場空間（億元）56.596.2100.1合計（億元）396.3654.2667.8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

57、efer to the latest full report on our website at 23火電：火電：23年東電鍋爐市占率達年東電鍋爐市占率達44%，哈電汽輪機及發電機市占率達，哈電汽輪機及發電機市占率達42%資料來源：電力信息共享平臺資料來源：電力信息共享平臺,HTI資料來源：電力信息共享平臺資料來源：電力信息共享平臺,HTI圖：圖：2023年電站鍋爐中標份額情況年電站鍋爐中標份額情況圖圖:2023年汽輪機及發電機中標份額情況年汽輪機及發電機中標份額情況2023初初，全國共有全國共有16個煤電項目發布了三大主機設備招標和中標信息個煤電項目發布了三大主機設備招標和中標信息，中標項目

58、中標項目13個個（26臺機組臺機組、2396萬千瓦萬千瓦）。電站鍋電站鍋爐東電爐東電/哈電哈電/上電市占率分別為上電市占率分別為44%/38%/18%，汽輪機及發電機東電汽輪機及發電機東電/哈電哈電/上電市占率分別為上電市占率分別為25%/42%/33%。根據我們測算根據我們測算，結合結合火電工程限額設計參考造價指標火電工程限額設計參考造價指標（2021年水平年水平），預計預計23-25年火電三大主機設備的市場規模將達年火電三大主機設備的市場規模將達到到396.3/654.2/667.8億元億元，CAGR為為29.8%。For full disclosure of risks,valuatio

59、n methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 哈爾濱電氣：火電設備營業收入逐漸修復哈爾濱電氣：火電設備營業收入逐漸修復資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖：圖：2018-2022H1 火電設備營業收入（億元）火電設備營業收入（億元）圖圖:2018-2022H1 公司煤電設備訂單（億元）公司煤電設備訂單（億元）哈爾濱電氣哈爾濱電氣2022年上半

60、年火電主機設備營業收入為年上半年火電主機設備營業收入為43.79億元億元，同比同比-1.3%；煤電主機設備合同簽約額為；煤電主機設備合同簽約額為26.91億元億元，同比同比-30.1%；生產汽輪發電機；生產汽輪發電機702萬千瓦萬千瓦，同比同比+22.4%；生產電站鍋爐；生產電站鍋爐559萬千瓦萬千瓦，同比同比-35.7%；電站汽輪機；電站汽輪機556萬千瓦萬千瓦，同比同比+166.0%。24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stock

61、s,please refer to the latest full report on our website at 25東方電氣：火電業務復蘇，營收快速增長東方電氣：火電業務復蘇，營收快速增長資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖：圖：2018-2022H1 火電設備營業收入（億元）火電設備營業收入（億元）圖圖:2018-20221年公司火電設備產量年公司火電設備產量（萬千瓦）（萬千瓦）東方電氣東方電氣2022年上半年火電主機設備營業收入為年上半年火電主機設備營業收入為62億元億元，同比同比+46%，隨著新一輪火電項目投產隨著新一輪火電項目

62、投產，公司火電板塊有望持續回公司火電板塊有望持續回暖暖，預計預計“十四五十四五”中后期火電營收迅速增長；中后期火電營收迅速增長；2021年年，電站鍋爐產量為電站鍋爐產量為2,202萬千瓦萬千瓦，同比同比+34.2%；汽輪機和汽輪發電機；汽輪機和汽輪發電機產量分別達到產量分別達到2,393/2,503萬千瓦萬千瓦，同比同比+56.8%/+67.3%，主要由于公司火電項目訂單主要由于公司火電項目訂單2021年集中交付較多年集中交付較多，排產增加排產增加，我們我們預計預計“十四五十四五”中后期火電投資建設有望加速中后期火電投資建設有望加速，火電設備產銷量保持高位火電設備產銷量保持高位。For ful

63、l disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：文軍，劉楠等資料來源：文軍，劉楠等儲能技術全生命周期度電成本分析儲能技術全生命周期度電成本分析,HTI 資料來源：文軍，劉楠等資料來源：文軍，劉楠等儲能技術全生命周期度電成本分析儲能技術全生命周期度電成本分析,HTI 表：不同儲能技術全生命周期度電成本對比表：不同儲能技術全生命周期

64、度電成本對比圖：度電成本敏感性分析圖：度電成本敏感性分析根據根據儲能技術全生命周期度電成本分析儲能技術全生命周期度電成本分析，在考慮充電電價在考慮充電電價0.288元每度的情況下元每度的情況下，抽水蓄能的度電成本為抽水蓄能的度電成本為0.882元每千瓦元每千瓦時時，較磷酸鐵鋰電池低較磷酸鐵鋰電池低30%，按照國家發改委的發文按照國家發改委的發文，在電力現貨市場尚未運行的地方在電力現貨市場尚未運行的地方，抽水電價按照當地煤電基準電價的抽水電價按照當地煤電基準電價的75%執行執行。充電電價越低充電電價越低，抽水蓄能的度電成本較磷酸鐵鋰電池的度電成本越低抽水蓄能的度電成本較磷酸鐵鋰電池的度電成本越低

65、。抽水蓄能：全生命周期度電成本（抽水蓄能：全生命周期度電成本（LCOE）較鋰電池低近）較鋰電池低近30%項目項目抽水蓄能抽水蓄能壓縮空氣儲能壓縮空氣儲能磷酸鐵鋰電池儲磷酸鐵鋰電池儲能能考慮充電電價（考慮充電電價（0.288 元元/(kW h)）（元（元/kW h）0.8820.9111.255不考慮充電電價（利用棄風棄光充電）（元不考慮充電電價（利用棄風棄光充電）（元/kW h）0.5030.4310.928不考慮充電電價且折現率為不考慮充電電價且折現率為 0（元（元/kW h）0.2070.1900.68026For full disclosure of risks,valuation me

66、thodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 27抽水蓄能：裝機占比超抽水蓄能：裝機占比超85%，兩部制電價理順盈利模式，兩部制電價理順盈利模式資料來源：資料來源：CNESA,HTI 資料來源：資料來源：HTI繪制繪制圖：圖：2021年各類儲能技術占比年各類儲能技術占比圖：抽水蓄能電價機制圖：抽水蓄能電價機制根據根據CNESA數據數據，2021年抽水蓄能裝機占比為年抽水蓄能裝機占比為86.3%，為儲能技

67、術中裝機占比最大的類別為儲能技術中裝機占比最大的類別。2021年年5月月7日日，國家發展改革委發布國家發展改革委發布關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，抽水蓄能電站收益來源于兩部抽水蓄能電站收益來源于兩部分分，容量電價和電量電價容量電價和電量電價，該意見將從該意見將從2023年年1月月1日開始執行日開始執行，意見明確了投資收益率意見明確了投資收益率，引導社會資本參與抽水蓄能建引導社會資本參與抽水蓄能建設設，同時健全容量電價疏導機制同時健全容量電價疏導機制，將成本傳導給用戶將成本傳導給用戶，理順抽蓄盈利模式理順抽蓄盈利模式，推動抽蓄高速發展推動抽蓄高

68、速發展。兩部制電價兩部制電價容量電價容量電價電量電價電量電價彌補固定成本及彌補固定成本及準 許 收 益準 許 收 益，按按IRR6.5%核定核定，經經營營 期期40年年，并將并將容量電價納入輸容量電價納入輸配電價配電價以競爭性方式形以競爭性方式形成電量電價或在成電量電價或在現貨市場形成電現貨市場形成電量電價量電價，電量電電量電價收益價收益 20%由抽由抽水 蓄 能 電 站 分水 蓄 能 電 站 分享享，80%在 下一在 下一監管周期核定容監管周期核定容量電價時相應扣量電價時相應扣減減For full disclosure of risks,valuation methodologies and

69、 target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 28抽水蓄能：各省納入規劃的抽水蓄能資源量超過抽水蓄能：各省納入規劃的抽水蓄能資源量超過800GW資料來源：水利水電總院資料來源：水利水電總院,HTI 資料來源：水利水電總院資料來源：水利水電總院,HTI圖：各省市抽水蓄能資源分布圖：各省市抽水蓄能資源分布圖：各省市抽水蓄能在建規模圖：各省市抽水蓄能在建規模截至截至2021年底年底，我國已納入規劃的抽水蓄能站點資源總量約我國已納入規劃的抽

70、水蓄能站點資源總量約8.14億千瓦時億千瓦時，其中重點實施項目其中重點實施項目4.21億千瓦億千瓦，規劃儲備項目規劃儲備項目3.05億千瓦億千瓦，9792萬千瓦已經實施萬千瓦已經實施。截至截至2021年底我國抽蓄規模為年底我國抽蓄規模為3639萬千瓦萬千瓦，居世界第一居世界第一，各省市在建規模為各省市在建規模為6153瓦萬千瓦瓦萬千瓦。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

71、full report on our website at 29根據根據抽水蓄能產業發展報告抽水蓄能產業發展報告（2021年度年度），“十四五十四五”抽蓄電站建設將超過抽蓄電站建設將超過200個個，已建和在建規模躍升至億千瓦級已建和在建規模躍升至億千瓦級。抽水蓄能：抽水蓄能：23-25年抽蓄項目每年預計投產年抽蓄項目每年預計投產8GW資料來源：資料來源：HTI整理整理表：“十四五”期間預計投產的部分抽蓄項目表：“十四五”期間預計投產的部分抽蓄項目項目名稱項目名稱省份省份地市地市裝機（裝機（MW）相關方相關方開工年份開工年份預計投產年份預計投產年份清原抽蓄項目遼寧撫順1800國網新源201620

72、22赤峰芝瑞抽蓄項目內蒙古赤峰市1200國網新源20172025平江抽蓄項目湖南岳陽市1400國網新源20172025豐寧二期抽蓄項目河北承德市1800國網新源20152022易縣抽蓄項目河北保定市1200國網新源20192025文登抽蓄項目山東威海市1800國網新源20152022沂蒙抽蓄項目山東臨沂市1200國網新源20152022句容抽蓄項目江蘇鎮江市1350國網新源20162025平江抽蓄項目湖南岳陽市1400國網新源20172025寧海大佳何鎮持續項目浙江寧波1400國網新源20172025縉云抽蓄項目浙江麗水市1800國網新源20172025廈門抽蓄項目福建廈門市1400國網新源2

73、0162023永泰抽蓄項目福建福州市1200福建省投20162022洛寧抽蓄項目河南洛陽市1400國網新源20172025五岳抽蓄項目河南信陽市1000新華水電20192025天池抽蓄項目一期河南南陽市1200國網新源20152022For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 302021年年9月月14日日，南方電網公司

74、關于推動綠色低碳發展轉型的意見南方電網公司關于推動綠色低碳發展轉型的意見提出提出，從從“十四五十四五”到到“十六五十六五”期間期間，南方電網將南方電網將持續加大投資力度持續加大投資力度，加快建設抽水蓄能和新型儲能加快建設抽水蓄能和新型儲能，計劃計劃“十四五十四五”、“十五五十五五”和和“十六五十六五”期間期間，分別投產分別投產600萬萬、1500萬萬、1500萬千瓦抽水蓄能萬千瓦抽水蓄能。根據國家能源局發布的根據國家能源局發布的抽水蓄能中長期發展規劃抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2025），到到2025年中國抽水蓄能累計投產要超過年中國抽水蓄能累計投產要超過62GW，到到2030年累計投產

75、年累計投產120GW，我們保守預計我們保守預計25年累計裝機年累計裝機65GW，22-25年年CAGR為為15.6%，重點關注重點關注。抽水蓄能：抽水蓄能：22-25年我國抽水蓄能新增裝機年我國抽水蓄能新增裝機CAGR有望達有望達15.7%資料來源：資料來源：iFind,HTI測算測算圖：圖：2022-2025年抽水蓄能累計裝機測算年抽水蓄能累計裝機測算For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to th

76、e latest full report on our website at 31哈爾濱電氣：國內抽蓄裝備制造領頭羊，市占率多年穩居第一哈爾濱電氣：國內抽蓄裝備制造領頭羊，市占率多年穩居第一資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖圖:2018-2022H1 公司水電設備營業收入（億元）公司水電設備營業收入（億元）圖圖:2018-2022H1 公司水電設備訂單（億元）公司水電設備訂單（億元）哈爾濱電氣哈爾濱電氣2022年上半年水電主機設備營業收入年上半年水電主機設備營業收入15.69億元億元，同比同比+27.0%；水電主機設備合同簽約額為；水電主

77、機設備合同簽約額為22.16億元億元，同比同比+31.3%；生產水輪發電機組；生產水輪發電機組154.4萬千瓦萬千瓦，同比同比-68.5%。2019-2021年年，哈電在整個水電市場的中標量保持領先哈電在整個水電市場的中標量保持領先，水輪機市場水輪機市場占有率為占有率為48%，發電機市場占有率為發電機市場占有率為46%，均為全國第一均為全國第一。根據哈爾濱電機廠公告根據哈爾濱電機廠公告，2022年哈電電機在國內抽水蓄能市場占年哈電電機在國內抽水蓄能市場占有率達有率達62%，連續多年穩居第一連續多年穩居第一。For full disclosure of risks,valuation metho

78、dologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 32東方電氣：水輪機機及發電機市占率僅次于哈電排名第二東方電氣：水輪機機及發電機市占率僅次于哈電排名第二資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI資料來源：公司財報資料來源：公司財報,HTI圖圖:2018-2022H1 年公司水電設備營業收入（億元）年公司水電設備營業收入（億元）圖：圖：2019-2021年水輪發電機組產銷、庫存量年水輪發電機組產銷、庫存量（MW

79、）東方電氣東方電氣2022年上半年水電主機設備營業收入年上半年水電主機設備營業收入12.54億元億元，同比同比-13%。2019-2021年年，東電在水電市場的中標量排名第二東電在水電市場的中標量排名第二，水輪機市場占有率為水輪機市場占有率為41%，發電機市場占有率為發電機市場占有率為39%。2021年公司水輪發電機組生產量年公司水輪發電機組生產量8101MW，同比增長同比增長1008MW；銷售；銷售量為量為11957MW，同比同比+113.4%；截至；截至2021年底年底，庫存量為庫存量為1295MW，隨著抽蓄電站加速建設隨著抽蓄電站加速建設，公司計劃公司計劃2024年具備年產年具備年產40

80、臺臺的成套能力的成套能力，到到2025年末具備超過年末具備超過50臺的成套能力臺的成套能力。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 33特高壓及智能電網：國網南網“十四五”投資超特高壓及智能電網：國網南網“十四五”投資超3萬億，同比增長萬億，同比增長10.5%資料來源：國家電網，資料來源：國家電網，HTIHTI資料來

81、源：南方電網，資料來源：南方電網，HTIHTI圖：國家電網投資額圖：國家電網投資額圖：南方電網投資額圖：南方電網投資額根據國網和南網披露數據根據國網和南網披露數據，“十四五十四五”期間國網南網合計投資超過期間國網南網合計投資超過3萬億元萬億元，同比十三五期間增長同比十三五期間增長10.5%，其中國網計劃投其中國網計劃投資資3500億美元億美元，主要投向特高壓輸電線路建設主要投向特高壓輸電線路建設，促進三北地區新能源消納促進三北地區新能源消納。南方電網計劃投資南方電網計劃投資6700億元億元，主要投向數字化和現代化電網建設主要投向數字化和現代化電網建設，如提升輸電智能化水平如提升輸電智能化水平，

82、推進輸電線路智能巡視和智能推進輸電線路智能巡視和智能變電站建設等等變電站建設等等。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 34根據國網數據根據國網數據，23年預計開工年預計開工“6直直2交交”，投資規模月投資規模月1440億元億元，其中核心設備投資約其中核心設備投資約353億元億元。特高壓及智能電網：特高壓及智能電網

83、：23年特高壓預計開工“年特高壓預計開工“6直直2交”，投資達交”，投資達1440億元億元資料來源：國家電網，資料來源：國家電網，HTI表：特高壓建設進度表：特高壓建設進度類型類型特高壓項目特高壓項目主體主體投運時間投運時間進展進展直流陜北-武漢國網2021年7月建成雅中-江西國網2021年6月建成白鶴灘-江蘇國網2022年7月建成白鶴灘-浙江國網2022年12月建成金上-湖北國網開工隴東-山東國網核準批復哈密-重慶國網可研寧夏-湖南國網計劃2025年可研陜西-安徽國網項目論證陜西-河南國網項目論證蒙西-京津冀國網項目論證外電入浙直流國網項目論證交流南昌-長沙國網2021年12月建成荊門-武漢

84、國網2022年12月建成南陽-荊門-長沙國網2022年10月建成駐馬店-武漢國網計劃2023年在建南昌-武漢國網計劃2023年在建福州-廈門國網計劃2023年在建川渝環線國網計劃2023年在建張北-勝利國網計劃2025年招標大同-懷來-天津北-天津南國網預可研For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 風機：風機：23H

85、2將迎來風機交付高峰，業績兌現推動版塊反彈，重點關注預期差較大的頭部風機企業35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 風電版塊：集中度提升，大型化加速風電版塊：集中度提升，大型化加速For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri

86、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 36風機：風機：22年第一、二梯隊明顯分化，中標量年第一、二梯隊明顯分化，中標量CR3達達59.3%資料來源：風芒能源資料來源：風芒能源,HTI圖：圖：2021年主要風機制造商中標量年主要風機制造商中標量圖：圖：2022年主要風機制造商中標量及增速年主要風機制造商中標量及增速根據不完全統計根據不完全統計，2021年風電一共中標年風電一共中標41.8GW，其中遠景能源中標量最大其中遠景能源中標量最大，為為8.6

87、6GW，占比為占比為20.74%，其次為金風科技其次為金風科技，占比為占比為17.4%，第一梯隊和第二梯隊之間額差距不明顯第一梯隊和第二梯隊之間額差距不明顯。進入進入2022年年，第一梯隊與第二梯隊差距明顯分化第一梯隊與第二梯隊差距明顯分化，其中第一梯隊合計中標占比達其中第一梯隊合計中標占比達59.3%，我們認為風機價格下降加速市場出我們認為風機價格下降加速市場出清清，頭部風機企業憑借較強的成本控制能力頭部風機企業憑借較強的成本控制能力、高研發投入高研發投入、產品可靠性不斷提升的優勢產品可靠性不斷提升的優勢，行業集中度有望進一步提升行業集中度有望進一步提升。For full disclosur

88、e of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 37風機：風機：23年陸風價格有望企穩，海上風機價格繼續下探年陸風價格有望企穩，海上風機價格繼續下探資料來源：資料來源：HTI整理整理圖：陸上風電中標價格趨勢圖：陸上風電中標價格趨勢圖：海上風電中標價格趨勢圖：海上風電中標價格趨勢陸上風電已經實現平價上網陸上風電已經實現平價上網，風機企業由于面對的業主都是央國企風

89、機企業由于面對的業主都是央國企，議價能力較差議價能力較差，同時招投中價格權重較大同時招投中價格權重較大，同業競爭同業競爭激烈激烈，價格不斷下滑價格不斷下滑，當當2022年不含塔筒價格在年不含塔筒價格在1800元元/kw左右波動左右波動，23年年2月雖然有一些低價中標項目擾動月雖然有一些低價中標項目擾動，但是均價仍但是均價仍然在然在1800元元/kw，我們預計我們預計23年陸上風電平均價格有望小幅下降到年陸上風電平均價格有望小幅下降到1700元元/kw左右左右。海上風電還沒有全面實現平價上網海上風電還沒有全面實現平價上網，同時各地的競價上網政策倒逼產業鏈降本同時各地的競價上網政策倒逼產業鏈降本，

90、23年海上風機不含塔筒價格有望下降到年海上風機不含塔筒價格有望下降到3000元元/kw左右左右。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 382020年陸上風電搶裝年陸上風電搶裝，2021年陸風退補導致年陸風退補導致2020年陸上風電搶裝年陸上風電搶裝，龍頭企業股價從龍頭企業股價從5月份開始上行月份開始上行，金風科技半

91、年上漲金風科技半年上漲50%，明陽智能上漲明陽智能上漲79%。2021年海上風電搶裝年海上風電搶裝，海上風電新增裝機為海上風電新增裝機為16.9GW，風機版塊行情從風機版塊行情從6月初開始啟動到月初開始啟動到12月初月初，其中金風科技不到半年上其中金風科技不到半年上漲約漲約67%，明陽智能上漲約明陽智能上漲約124%，明陽智能彈性明顯更大明陽智能彈性明顯更大，我們預計我們預計23年海風陸風裝機年海風陸風裝機75GW，超過超過20年陸風搶裝規模年陸風搶裝規模，因因此強烈建議關注此強烈建議關注23年下半年風電行情年下半年風電行情。風機：風機：23年將迎來裝機高峰，風機版塊行情有望在年將迎來裝機高峰

92、，風機版塊行情有望在5-6月份啟動月份啟動資料來源：金風科技，明陽智能，國家能源局，資料來源：金風科技，明陽智能，國家能源局，HTI圖：圖：2022-23年招標及并網情況年招標及并網情況For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 39風機：風機：23年陸上年陸上10MW風機開始投運，海上風機開始投運，海上16MW風機開始

93、投運風機開始投運資料來源：銳軒咨詢，公司公告，資料來源：銳軒咨詢，公司公告，HTI圖：圖：2022年新風機下線情況年新風機下線情況陸上風機：陸上風機：22年三北招標風機單機容量穩定在年三北招標風機單機容量穩定在5-7MW，23年年1月運達股份月運達股份10MW機型已斬獲機型已斬獲2GW訂單訂單，公司公司WD215-10000機組將機組將在山東濱州交付在山東濱州交付、吊裝吊裝。23年陸風進入年陸風進入10MW批量吊裝批量吊裝，較較22年三一重能在吉林通榆吊裝當時最大年三一重能在吉林通榆吊裝當時最大7MW機型容量提升機型容量提升42.8%。海上風機：海上風機：23年海上風機單機容量進入年海上風機單

94、機容量進入16MW，金風科技金風科技16MW機型將在機型將在2023年批量應用于福建三峽漳浦六鰲海上風電二期風電年批量應用于福建三峽漳浦六鰲海上風電二期風電場場，較較2022年全球最大的商用機型年全球最大的商用機型-電氣風電電氣風電11MW機型相比機型相比，容量提升容量提升45.5%。下線時間整機商容量（MW）風輪直徑（m）技術路線2019電氣風電8167永磁直驅金風科技8175永磁直驅明陽智能8.3180半直驅東方電氣10185永磁直驅2020東方電氣7186永磁直驅2021電氣風電5.55172半直驅中國海裝8185高速永磁中國海裝10210半直驅電氣風電11208永磁直驅2022中車株洲

95、所812225半直驅電氣風電8.5230半直驅中國海裝8.x23X半直驅運達股份9225雙饋金風科技9230半直驅中國海裝10220/236半直驅明陽智能1024X半直驅明陽智能12242半直驅東方電氣13211永磁直驅金風科技13.6252半直驅金風科技16252半直驅中國海裝18260半直驅明陽智能18260半直驅For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repo

96、rt on our website at 40明陽智能：制造明陽智能：制造+運營雙輪驅動，訂單飽滿，海風中標第一運營雙輪驅動，訂單飽滿，海風中標第一資料來源：公司年報，每日風電，資料來源：公司年報，每日風電，HTI圖：圖：2022H1訂單情況訂單情況圖：圖：2022年度海上風電中標情況年度海上風電中標情況公司采取滾動開發風電場模式公司采取滾動開發風電場模式，截至截至2022Q3，公司自營風電場并網容量為公司自營風電場并網容量為1.24GW，在建容量為在建容量為2.28GW，轉讓風電場可以轉讓風電場可以為公司帶來持續收益為公司帶來持續收益。截至截至2022H1，公司銷售容量為公司銷售容量為3.4

97、6GW，新增訂單新增訂單9.14GW，在手訂單在手訂單24.76GW，排名第一排名第一。從海上風電中標量來看從海上風電中標量來看，2022年明陽智能海風中標量超過年明陽智能海風中標量超過6GW，排名行業第一排名行業第一，有望超越上海電氣風電有望超越上海電氣風電，領跑海上風電市場領跑海上風電市場。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our we

98、bsite at 41明陽智能：風機毛利率最高，三費率最低，明陽智能：風機毛利率最高，三費率最低，23年將量利齊升年將量利齊升資料來源：資料來源：Wind,HTI資料來源：資料來源：Wind,HTI圖：主要風機廠商期間費用率情況圖：主要風機廠商期間費用率情況圖：主要風機廠商風機業務毛利率情況圖：主要風機廠商風機業務毛利率情況三費最低的是明陽智能三費最低的是明陽智能，僅為僅為10.37%，主要原因是明陽智能管理費用率最低主要原因是明陽智能管理費用率最低，三一重能三費率最高三一重能三費率最高，為為19.56%，金風科技金風科技2022Q3三費達三費達18.21%。毛利率方面毛利率方面，明陽智能毛利

99、率高達明陽智能毛利率高達24.29%，毛利率最高毛利率最高，三費率最低三費率最低，最先受益于裝機的大幅釋放最先受益于裝機的大幅釋放，金風科技毛利率最金風科技毛利率最低低，僅為僅為12.59%，但是三費達但是三費達18.21%，三一重能毛利率為三一重能毛利率為20%，但是三費率高達但是三費率高達19.56%，金風科技及三一重能都將陷入增收金風科技及三一重能都將陷入增收不增利不增利，甚至虧損的情況甚至虧損的情況。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rat

100、ed stocks,please refer to the latest full report on our website at 42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光伏版塊：產業鏈短期承壓，關注光伏版塊：產業鏈短期承壓，關注N型新技術型新技術硅料：硅料：N型硅料相對緊缺，NP價差有望拉大；上半年供需偏緊

101、，下半年產能逐步投產。硅片：硅片：硅片開工率提升，石英砂緊缺影響產出；石英砂緊俏延續，國產砂占比提升。組件：組件：頭部廠商今年TOPCon出貨均已超1/3；TOPCon滲透提升，下游采購欲望強烈，推薦晶澳科技晶澳科技。電池片：電池片：技術百花齊放，TOPCon電池相對緊缺；隆基HPBC降本超預期，ABC效率領先For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report o

102、n our website at 43資料來源：資料來源：PV infoLink，HTI圖：光伏主材價格圖：光伏主材價格硅料硅料：本周致密料均價水平下：本周致密料均價水平下降至每公斤降至每公斤224元左右元左右，環比環比下跌下跌-2.6%。本周多晶硅廠商本周多晶硅廠商競相出貨競相出貨，直接導致多晶硅價直接導致多晶硅價格的下行格的下行。硅片硅片：本周價格平穩；由于優：本周價格平穩；由于優質石英坩堝資源較緊張質石英坩堝資源較緊張，石英石英坩堝供應不足和價格快速上漲坩堝供應不足和價格快速上漲影響了硅片的產量影響了硅片的產量，短期內硅短期內硅片價格有進一步上漲的可能片價格有進一步上漲的可能。電池電池：

103、182、210電池片報價環電池片報價環比分別比分別-0.9%，+0.9%。182電電池片開始逐漸累庫池片開始逐漸累庫，但但210電電池片供需仍相對偏緊池片供需仍相對偏緊。組件組件：182、210組件報價環比組件報價環比分別分別-1.1%，-0.6%；目前觀望；目前觀望情緒濃厚情緒濃厚，組件價格區間仍在組件價格區間仍在拉大拉大。光伏策略：產業鏈短期承壓，關注光伏策略：產業鏈短期承壓，關注N型新技術型新技術For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

104、stocks,please refer to the latest full report on our website at 44資料來源：國家標準，資料來源：國家標準，HTI資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，HTI表：太陽能特級與電子一級多晶硅國家標準表：太陽能特級與電子一級多晶硅國家標準表：主要廠商表：主要廠商N型硅料儲備型硅料儲備N型硅片進一步提高硅料的純度的要求型硅片進一步提高硅料的純度的要求。目前只有部分廠商目前只有部分廠商（如通威如通威、大全大全）具備量產具備量產N型硅料的能力型硅料的能力。由于由于N型硅料的生型硅料的生產技術壁壘較高產技術壁壘較高，目前目前N型硅料與型

105、硅料與P型硅的價差較大型硅的價差較大，NP硅料差價硅料差價2-4元元/公斤公斤。隨著隨著TOPCON的放量的放量，N型硅片需求的進一步型硅片需求的進一步增加增加，預計預計N型硅料與型硅料與P型硅料的價差將進一步擴大型硅料的價差將進一步擴大。硅料：硅料：N型硅料相對緊缺，型硅料相對緊缺，NP價差有望拉大。價差有望拉大。太陽能級多晶硅特級標準太陽能級多晶硅特級標準電子級多晶硅電子電子級多晶硅電子1級標淮級標淮施主雜質濃度/109(ppba)0.680.15受主雜質濃度/109(ppba)0.260.05氧濃度/(atoms/cm3)0.21071X1016碳濃度/(atoms/cm3)2.0101

106、64.01015少數載流子壽命/s3001000基體金屬雜質含量/(ng/g)151.0表面金屬雜質含量/(ng/g)305.5公司名稱公司名稱N型出貨占比型出貨占比(%,22E)N型產能儲備型產能儲備大全新能源10%以下新疆產能的60%-70%，內蒙產能100%通威10%-20%全產能90%+新特10%新疆產能的10%，預計23年技改達100%，包頭產能100%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

107、to the latest full report on our website at 45資料來源：資料來源：PV infoLink，HTI資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，HTI圖：國內多晶硅月度產量（萬噸）圖：國內多晶硅月度產量（萬噸）表：主要廠商投產節奏表表：主要廠商投產節奏表上半年供需偏緊上半年供需偏緊，下半年產能下半年產能逐步投產逐步投產。4月合盛硅業月合盛硅業、上機數控上機數控、大大全能源全能源、協鑫等將有協鑫等將有20萬噸產萬噸產能繼續投產能繼續投產。下半年通威下半年通威、潤陽潤陽、晶諾晶諾、信信義等超義等超28萬噸產能投產萬噸產能投產。硅料：上半年供需偏緊，下半年產

108、能逐步投產硅料：上半年供需偏緊，下半年產能逐步投產廠商廠商項目投產項目投產新增新增投產節奏投產節奏通威股份樂山新產能三期122022年7月30日開工，預計2023Q2-Q3投產，等變壓站配套大全能源包頭一期102022年一季度開工建設，并于2023年二季度(4-5月)建成投產新特能源新疆準東一期102023年二季度投產保利協鑫包頭10萬噸顆粒硅102021年9月28號開工，20221227投第一個模塊，2023年4月前投完東方希望寧夏一期12.52022Q1己經開工，2023Q3預計建成投產南玻青海52023年底有望投產潤陽硅料，2021年11月啟動建設，20221203開始投料生產潤陽寧夏石

109、嘴山5共30萬噸，一期5萬噸項目計劃于2022年3月20日開工，2023年6月底建成投產寶豐甘肅酒泉52021年6月29日開工，建設周期13個月，樂觀估計22年底點火，預計可能會延遲晶諾新疆胡楊河一期5至2023Q1新疆胡楊河二期5計劃2022年6月開工，預計2023年8月建成投產，投產存在一定不確定性清電新疆哈密10共20萬噸，一期10萬噸2022年3月動工，預計2023年投產。是哈密的重點項目，2022年5月被山東高速收購，不確定股權決策上是否延續，合盛硅業新疆烏魯木齊一期10共20萬噸(2022年5月-2025年5月)，預計一期10萬噸2023年4月投產新疆烏魯木齊二期102023年7月

110、預計投產上機數控內蒙古包頭5共10萬噸，一期5萬噸2022年4月開工，預計2023年4月投產信義光能云南曲靖6共20萬噸，一期6萬噸2022年動工，預計2023H2投產For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 46For full disclosure of risks,valuation methodologies

111、and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：資料來源：PV infoLink，HTI資料來源：石英股份公告，資料來源：石英股份公告，HTI圖表：圖表：N-P型硅片耗用坩堝數差別型硅片耗用坩堝數差別圖：高純石英砂單價（萬元圖：高純石英砂單價（萬元/噸）噸）N型硅片的坩堝單耗比型硅片的坩堝單耗比P型硅片高型硅片高33%左右左右。TOPCon使用的使用的N型硅片對純度要求更高型硅片對純度要求更高，因此需要更頻繁地更換坩堝

112、：同樣的因此需要更頻繁地更換坩堝：同樣的坩堝坩堝，N型硅片的使用壽命會比后者型硅片的使用壽命會比后者 P型硅片的使用時間約為型硅片的使用時間約為100小時小時，相當于單耗增加相當于單耗增加33%。高純石英砂相對緊缺高純石英砂相對緊缺，有望量價齊升有望量價齊升。高純石英砂方面高純石英砂方面，我們預計我們預計2023年高純石英砂產量約年高純石英砂產量約9.5萬噸萬噸，對應硅片組件產量約對應硅片組件產量約420GW；如果內層砂為；如果內層砂為40%，則內層砂可能有則內層砂可能有1萬噸以上的缺口萬噸以上的缺口。內層砂供應緊張內層砂供應緊張，目前市場主流價格已達目前市場主流價格已達10萬元萬元/噸以上噸

113、以上，部分高價訂單已達部分高價訂單已達14萬元萬元/噸以上噸以上。目前坩堝的產量也將受到限目前坩堝的產量也將受到限制制。由于石英砂供應有限由于石英砂供應有限，石英坩堝產量也將受到限制石英坩堝產量也將受到限制，預計預計2023年單只利潤也將隨著高純石英砂同步上漲年單只利潤也將隨著高純石英砂同步上漲。硅片：硅片開工率提升，石英砂緊缺影響產出硅片：硅片開工率提升，石英砂緊缺影響產出N型硅片型硅片P型硅片型硅片坩堝利用小時數（h）300400坩堝生產需要的石英坩堝單耗（只/月）2.41.80.01.02.03.04.05.06.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

114、018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E高純石英砂單價For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源資料來源：公司公告、：公司公告、Solarzoom、HTI表表：石英砂需求測算：石英砂需求測算表表：石英砂供給測算：石英砂供給測算石英砂緊缺石英砂緊缺，預計預計2023年重回供需平衡年重回

115、供需平衡。2022年光伏高景氣帶動石英砂供應偏緊年光伏高景氣帶動石英砂供應偏緊，預計石英砂供應緊俏將延續至預計石英砂供應緊俏將延續至23H1，但但隨著石英砂擴產及硅片廠生產工藝提升隨著石英砂擴產及硅片廠生產工藝提升，石英砂緊缺情況有望緩解石英砂緊缺情況有望緩解。我們預計我們預計23年石英砂可供給年石英砂可供給9.5萬噸萬噸，整體石英砂供給整體石英砂供給緊平衡緊平衡，進口內層供給維持偏緊態勢進口內層供給維持偏緊態勢。進口高純砂供應緊進口高純砂供應緊，國產砂占比提升國產砂占比提升。石英砂主要用作單晶拉直過程中用的坩堝石英砂主要用作單晶拉直過程中用的坩堝，坩堝一般分內中外三層坩堝一般分內中外三層，業

116、內普遍配比業內普遍配比為內中外為內中外3：4：3。進口砂純度較高進口砂純度較高，主要用作內層直接接觸爐料主要用作內層直接接觸爐料，對單晶棒的品質影響較大；目前國產砂品質仍較低對單晶棒的品質影響較大；目前國產砂品質仍較低，只只能用作中外層能用作中外層?，F由于內層進口砂供給偏緊現由于內層進口砂供給偏緊，同時海外高純石英砂廠商尚無擴產意愿同時海外高純石英砂廠商尚無擴產意愿，內層的配比有降低的趨勢內層的配比有降低的趨勢。硅片硅片：石英砂緊俏延續，國產砂占比提升：石英砂緊俏延續，國產砂占比提升石英砂需求20212022E2023E2024E裝機(GW）160250360450硅片產量(GW）192300

117、432540單GW需單晶爐（臺）80808080單爐坩堝需求（個/年）24242626單個坩堝重量(kg85858585石英砂單耗（kg/kg）1.251.251.251.25單GW石英砂需求（噸）204204221221光伏石英砂總需求（萬噸）3.96.19.511.9內層砂需求（萬噸）1.21.82.93.6外層砂需求（萬噸）2.74.36.78.420212022E2023E2024E進口砂美國尤尼明1.31.31.31.3挪威TQC1.11.11.11.1內層砂合計2.42.42.42.4國產砂石英股份1.535.55.5菲利華0.61.5其他0.80.911.2外層砂合計2.33.9

118、7.18.2總供應量4.76.39.510.647For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 48當前市場當前市場PERC電池平均量產轉化效率約電池平均量產轉化效率約23.5%，已逼近效率極限已逼近效率極限，光伏電池主流技術將逐步由光伏電池主流技術將逐步由P型轉為型轉為N型型。而而N型電池效率型電池效率提升潛力大提升潛力

119、大、投資成本不斷降低投資成本不斷降低，本輪光伏技術變革將由本輪光伏技術變革將由P型電池轉向型電池轉向N型電池型電池。TOPCon電池當前量產效率已達電池當前量產效率已達25%以上以上，在在N型電池中量產性價比最高型電池中量產性價比最高。電池：技術百花齊放，電池：技術百花齊放，TOPCon電池相對緊缺電池相對緊缺資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，HTI圖表：各主要電池片技術路線比較圖表：各主要電池片技術路線比較PERCTOPConHJTIBC平均效率23.5%以上24.8%以上25%以上25%以上主要企業主流廠商捷泰、隆基、晶澳、天合、通威華晟、金剛、日升SUNPOWER、愛旭、隆基優

120、勢性價比高性價比高工序少、電池參數好效率高量產非常成熟已逐步量產成本較高，量產難度較大量產難度大，只適合分布式場景技術難度容易已具備量產條件難度高難度高投資設備便宜較便宜較貴較貴與現有產線兼容性當前主流產線兼容完全不兼容不兼容For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 49資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，HT

121、I資料來源：隆基綠能官網，資料來源：隆基綠能官網，HTI圖：圖：HPBC及及ABC產能產量（產能產量（GW）圖：新型技術路線對比圖：新型技術路線對比XBC電池：電池：2023年開啟規?；慨a年開啟規?；慨a。XBC電池具有轉換效率高的特點電池具有轉換效率高的特點，但生產工序較為繁瑣但生產工序較為繁瑣、良率提升難良率提升難、整體成本較高整體成本較高，早期以海外企業小規模產能為主；早期以海外企業小規模產能為主；XBC電池具有正面無柵線無遮擋電池具有正面無柵線無遮擋、美觀美觀、轉換效率高的優點轉換效率高的優點。隆基隆基HPBC降本及效率超預期降本及效率超預期。2022年年11月月3日日，隆基發布基于

122、隆基發布基于HPBC技術的技術的HiMO6產品產品，使用成本更低的使用成本更低的P型硅片同時達到型硅片同時達到N型效率型效率，量產電池效率為量產電池效率為25.0%-25.3%，超過市場預期的超過市場預期的24.5%。同時漿料使用銀同時漿料使用銀+鋁漿鋁漿，非硅成本更低非硅成本更低。愛旭愛旭ABC效率行業領先效率行業領先，有望賺取高端市場的溢價有望賺取高端市場的溢價。愛旭愛旭ABC電池量產效率為電池量產效率為26.5%，高于其他技術路線高于其他技術路線，漿料已做到無銀漿料已做到無銀化；但化；但ABC電池單電池單GW投資設備成本更高投資設備成本更高，拉高電池整體生產成本拉高電池整體生產成本。AB

123、C采用全黑設計采用全黑設計，外觀更美觀外觀更美觀，適用各種分布式場適用各種分布式場景景，憑借其高效率的優勢憑借其高效率的優勢，有望賺取高端市場的溢價有望賺取高端市場的溢價。電池：隆基電池：隆基HPBC降本超預期，降本超預期，ABC效率領先效率領先產能產能20212022E2023E隆基綠能HPBC01034愛旭股份ABC0.36.56.5BC電池組件PERC電池組件產量產量202120212022E2022E2023E2023E隆基綠能HPBC02.020.0愛旭股份ABC00.86.0For full disclosure of risks,valuation methodologies a

124、nd target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 50據統計據統計，晶澳科技邢臺晶澳科技邢臺、揚州揚州、曲靖曲靖、石家莊等基地已規劃石家莊等基地已規劃70 GW TOPCon電池產能；隆基綠能預計后續西咸合計投產電池產能；隆基綠能預計后續西咸合計投產34GW。頭部電池頭部電池、組件廠商組件廠商2023年年TOPCon出貨量占比均不低于出貨量占比均不低于1/3。目前頭部目前頭部TOPCon電池電池、組件廠商擴產較快組件廠商擴產較快，且

125、產能落地確定性較強且產能落地確定性較強。我們以鈞達股份為例我們以鈞達股份為例，對對TOPCon超額利潤提升之后的超額利潤提升之后的業績彈性進行測算業績彈性進行測算。預計預計2023年鈞達年鈞達TOPCon出貨出貨20GW,單瓦盈利每提升單瓦盈利每提升0.01元元/W,公司業績有望增厚公司業績有望增厚2億元億元，對應業績彈性對應業績彈性9.7%。組件：頭部廠商今年組件：頭部廠商今年TOPCon出貨均已超出貨均已超1/3資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，HTI表：頭部組件廠商表：頭部組件廠商2023年年TOPCon出貨情況出貨情況公司公司電池電池技術技術新技術電池出貨新技術電池出貨預計出

126、貨占比預計出貨占比晶澳科技TOPCon20GW+30%天合光能TOPCon20GW+30%隆基綠能HPBC+TOPCon20GW+25%-30%鈞達股份TOPCon20GW60%-70%通威股份TOPCon9GW13%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 51資料來源：索比光伏網，資料來源：索比光伏網，HTI資料來

127、源：索比光伏網，資料來源：索比光伏網，HTI表：表：2022年部分央國企招標中年部分央國企招標中N型占比型占比表：表：2023年至今部分央國企招標中年至今部分央國企招標中N型占比型占比2022年央國企組件招標中年央國企組件招標中N型占比仍然較低型占比仍然較低，N型招標比例在型招標比例在15%以下以下。2023年以來年以來，N型占比顯著提升型占比顯著提升。國家電投啟動國家電投啟動5.65GW組件組件+逆變器招標逆變器招標，其中其中N型組件招標占比達到型組件招標占比達到1/3；中核匯能啟動；中核匯能啟動6GW組件招標組件招標，其中其中N型組件型組件2.5GW，占比占比40%+，表明下游客戶對表明下

128、游客戶對TOPCon組件接受度顯著提高組件接受度顯著提高。我們認為我們認為，TOPCon組件經過一年的市場培育期組件經過一年的市場培育期，目前下游客戶已充分認知到其在降低度電成本上的優勢目前下游客戶已充分認知到其在降低度電成本上的優勢。我們認為未來幾我們認為未來幾年年TOPCon組件將逐步對取代組件將逐步對取代PERC的市場份額的市場份額。預計預計2023年年TOPCon組件需求有望達到組件需求有望達到120GW，市占率有望達到市占率有望達到30%及以上及以上。組件：組件：TOPCon滲透提升，下游采購欲望強烈滲透提升，下游采購欲望強烈公司公司招標日期招標日期總規?？傄幠型規模型規模N型占比

129、型占比國家電投2022年1月4.50.24%中核匯能2022年2月6.5-7110%-15%大唐集團2022年8月5.60.7814%中電建2022年12月2614%公司公司招標日期招標日期總規?？傄幠型規模型規模N型占比型占比國家電投2023年2月5.651.832%中核匯能2023年2月62.542%上海富鴻2023年3月20.840%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the late

130、st full report on our website at 52資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，HTI資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，HTI圖：圖：2018-2022Q1-3 頭部組件廠毛利率頭部組件廠毛利率圖：頭部組件廠商海外渠道數圖：頭部組件廠商海外渠道數公司具有成本公司具有成本+品牌品牌+渠道優勢渠道優勢，是全球一體化組件龍頭是全球一體化組件龍頭。1)成本：公司組件盈利能力領先成本：公司組件盈利能力領先，主要得益于各環節產能均衡且穩定主要得益于各環節產能均衡且穩定，疊加費用管控良好；疊加費用管控良好；2)品牌：可融資性是品牌價值主要表現形式品牌：可融資性是品

131、牌價值主要表現形式，公司可融資性處于最高等級；公司可融資性處于最高等級；3)渠道：分銷出貨量占比由渠道：分銷出貨量占比由2019年的年的20%提升至提升至2021年的年的35%，2022年年H1進一步提升至進一步提升至39%。生產端和銷售端均實現全球化生產端和銷售端均實現全球化布局布局，在全球共有在全球共有12個生產基地個生產基地，13個銷售公司個銷售公司，產品足跡遍布產品足跡遍布135個國家和地區個國家和地區。晶澳科技：一體化組件龍頭，盈利能力領先晶澳科技：一體化組件龍頭，盈利能力領先資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，HTI圖：圖：N型雙面組件實例型雙面組件實例For full dis

132、closure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 53For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

133、 website at 鋰電及儲能版塊：大儲維持高景氣度鋰電及儲能版塊：大儲維持高景氣度儲能：儲能：儲能具有剛性需求，新型儲能黃金賽道已開啟鋰電池：鋰電池：儲能爆發出貨量高增，動力電池增速放緩建議關注儲能電池龍頭寧德時寧德時代、億緯鋰能、鵬輝能源。代、億緯鋰能、鵬輝能源。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 54資

134、料來源：資料來源：CAISO,2020,The forecast was made in 2013,HTI 資料來源：浙江資料來源：浙江e家家,HTI圖：加利福尼亞凈負荷曲線圖：加利福尼亞凈負荷曲線圖：浙江省圖：浙江省2020年年2月某日凈負荷曲線月某日凈負荷曲線根據根據CAISO數據數據，2012年年-2020年美國加利福尼亞中午電網凈負荷越來越大年美國加利福尼亞中午電網凈負荷越來越大，風光裝機增加帶來發電設備出力與需求不匹風光裝機增加帶來發電設備出力與需求不匹配配，“鴨型鴨型”曲線特征越發明顯曲線特征越發明顯。凈負荷越大凈負荷越大，對火電調節能力要求就越高對火電調節能力要求就越高，當凈負荷

135、在高比例新能源加入情況下越來越大的時候當凈負荷在高比例新能源加入情況下越來越大的時候，如果當地燃煤機組技術如果當地燃煤機組技術出力下限較高出力下限較高，那么會出現調節不足的問題那么會出現調節不足的問題，增加棄風棄光率增加棄風棄光率。高比例新能源接入電網導致高比例新能源接入電網導致“鴨型”曲線特征明顯“鴨型”曲線特征明顯For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repo

136、rt on our website at 552022年年2月月，國家發改委國家發改委、能源局印發能源局印發“十四五十四五”新型儲能發展實施方案新型儲能發展實施方案，提出到提出到2025年新型儲能由商業化初期步入規年新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段?；l展階段，具備大規模商業化應用條件具備大規模商業化應用條件。2023年制修訂年制修訂100項以上新型儲能重點標準項以上新型儲能重點標準，加快制修訂設計規范加快制修訂設計規范、安全規程安全規程、施工及驗收等儲能電站標準施工及驗收等儲能電站標準，初步形成新型初步形成新型儲能標準體系儲能標準體系，推廣共享儲能模式推廣共享儲能模式，以儲能促進新能源

137、的高效消納利用以儲能促進新能源的高效消納利用國家出臺了一系列政策支持新型儲能產業發展國家出臺了一系列政策支持新型儲能產業發展資料來源：高工儲能資料來源：高工儲能,HTI表：表：2022年以來國家層面推出的重點儲能政策年以來國家層面推出的重點儲能政策類型類型時間時間政策政策主要內容主要內容總綱要2023/2/22新型儲能標準體系建設指南2023年制修訂100項以上新型儲能重點標準，加快制修訂設計規范、安全規程、施工及驗收等儲能電站標準，開展儲能電站安全標準、應急管理、消防等標準預研，盡快建立完善安全標準體系，結合新型電力系統建設需求，初步形成新型儲能標準體系，基本能夠支撐新型儲能行業商業化發展。

138、2022/3/22“十四五”新型儲能發展實施方案發展不設上限，推廣共享儲能模式，以儲能促進新能源的高效消納利用，保障可再生能源占比穩步提升：加強分散式聚合利用，落實分時電價機制，拉大峰谷價差，增強峰谷套利經濟性；建立容量電價機制，完善輔助服務補償，明確鼓勵地方給予政策支持。并網側2022/1/30國家發展改革委國家能源局關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見全面實施煤電機組靈活性改造，完善煤電機組最小出力技術標準，科學核定煤電機組深度調峰能力；因地制宜建設既滿足電力運行調峰需要、又對天然氣消費季節差具有調節作用的天然氣“雙調峰”電站；積極推動流域控制性調節水庫建設和常規水電站擴機增容

139、，加快建設抽水蓄能電站，探索中小型抽水蓄能技術應用，推行梯級水電儲能；發揮太陽能熱發電的調節作用，開展廢棄礦井改造儲能等新型儲能項目研究示范，逐步擴大新型儲能應用。全面推進企業自備電廠參與電力系統調節，鼓勵工業企業發揮自備電廠調節能力就近利用新能源。完善支持靈活性煤電機組、天然氣調峰機組、水電、太陽能熱發電和儲能等調節性電源運行的價格補償機制。鼓勵新能源發電基地提升自主調節能力，探索一體化參與電力系統運行。完善抽水蓄能、新型儲能參與電力市場的機制，更好發揮相關設施調節作用。用戶側2023/1/42023年能源監管工作要點充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，有效反映電力資源時空價值，不斷擴大新

140、能源參與市場化交易規模，不斷縮小電網企業代理購電范圍，推動更多工商業用戶直接參與交易。加快推進輔助服務市場建設，建立電力輔助服務市場專項工作機制，研究制定電力輔助服務價格辦法，建立健全用戶參與的輔助服務分擔共享機制，推動調頻、備用等品種市場化，不斷引導虛擬電廠、新型儲能等新型主體參與系統調節。電網側2022/6/9關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知新型儲能具有響應快、配置靈活、建設周期短等優勢，可作為獨立儲能參與電力市場，在電力運行中發揮頂峰、調峰調頻、爬坡、黑啟動等多種作用，具備獨立計量、控制等技術條件，接入調度自動化系統可被電網監控和調度。For full disclosu

141、re of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 56截至目前截至目前，我國有我國有25個省市推出了個省市推出了“十四五十四五”期間強制配儲政策期間強制配儲政策，配儲比例普遍在配儲比例普遍在10%-20%，配儲時長配儲時長1-4小時小時，強制配儲強制配儲政策并沒有明顯放松政策并沒有明顯放松，將為新型儲能的高裝機增速將為新型儲能的高裝機增速“托底托底”。根據中關

142、村儲能產業技術聯盟數據根據中關村儲能產業技術聯盟數據，2022年年，我國新型儲能新增裝機為我國新型儲能新增裝機為5.9GW/13.2GWh，分別同比增加分別同比增加126.9%/186.9%，2023年新型儲能裝機有望繼續大幅增長年新型儲能裝機有望繼續大幅增長。各省市強制配儲政策為儲能新增裝機“托底”各省市強制配儲政策為儲能新增裝機“托底”資料來源：資料來源：HTI整理整理表：表：25省市配儲政策整理省市配儲政策整理省級行政區省級行政區配儲比例和配儲時間要求配儲比例和配儲時間要求省級行政區省級行政區配儲比例和配儲時間要求配儲比例和配儲時間要求省級行政區省級行政區配儲比例和配儲時間要求配儲比例和

143、配儲時間要求青海10%，2h山東10%，2h海南10%，-新疆-，2h江西10%，1h寧夏10%，2h甘肅5%，1h天津光伏配儲10%，風電配儲15%湖北10%，2h河南I類：10%，2h；II類：15%，2h；III類：20%，2h；陜西風電：陜北地區配儲10%，2h；光伏：關中和延安地區配儲10%，2h；榆林市配儲20%，2h；福建試點項目10%，其他項目15%，2-4h遼寧15%，3h安徽5%，2h內蒙古15%，4h山西風電：10%，-；光伏：10%-15%，-；河北南網：10%，3h北網：15%，3h江蘇8%，-廣西15%，2h湖南風電15%，光伏5%，2h浙江10%，2h上海20%，

144、4h廣東10%，-貴州10%，2h西藏20%，4hFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 57資料來源：中電聯，資料來源：中電聯，HTI資料來源：各省官方文件，資料來源：各省官方文件，HTI 圖：儲能利用率圖：儲能利用率表：各省儲能租賃和容量補償標準表：各省儲能租賃和容量補償標準理由理由1：根據中電聯數據：根據中電聯

145、數據，中國當前電化學儲能電站的利用率較低中國當前電化學儲能電站的利用率較低，電化學儲能項目平均等效利用系數為電化學儲能項目平均等效利用系數為12.2%，新能源配新能源配儲系數僅為儲系數僅為6.1%，火電廠配儲能為火電廠配儲能為15.3%，電網儲能為電網儲能為14.8%，用戶儲能為用戶儲能為28.3%，總體利用率較低總體利用率較低。理由理由2：2023年年2月國家能源局牽頭的行業標準月國家能源局牽頭的行業標準新能源基地跨省區送電配置新型儲能規劃技術導則新能源基地跨省區送電配置新型儲能規劃技術導則（征求意見稿征求意見稿）對外對外發布發布，這是國家層面出臺的首份指導新能源儲能配置規模的規劃技術導則這

146、是國家層面出臺的首份指導新能源儲能配置規模的規劃技術導則，導則將用于指導新能源基地跨省區送電配置的導則將用于指導新能源基地跨省區送電配置的新型儲能規劃新型儲能規劃，明確配置容量分析明確配置容量分析、規劃選址規劃選址、技術選型技術選型、技術經濟性分析等原則技術經濟性分析等原則，提升儲能利用率提升儲能利用率。理由理由3：2023年年1月國家能源局發布月國家能源局發布新型電力系統發展藍皮書新型電力系統發展藍皮書（征求意見稿征求意見稿），加強儲能規?；季謶皿w系建設加強儲能規?；季謶皿w系建設。計計劃劃2030年至年至2045年年，規?；L時儲能技術取得重大突破規?；L時儲能技術取得重大突破，滿足

147、日以上平衡調節需求；滿足日以上平衡調節需求；2045年至年至2060年年，儲電儲電、儲熱儲熱、儲儲氣氣、儲氫等覆蓋全周期的多類型儲能協同運行儲氫等覆蓋全周期的多類型儲能協同運行，電力系統實現動態平衡電力系統實現動態平衡，儲能系統運行靈活性大幅提升儲能系統運行靈活性大幅提升。2022年儲能整體利用率偏低，年儲能整體利用率偏低，2023年有望回升年有望回升省份省份山東山東河南河南湖南湖南廣西廣西內蒙古內蒙古青海青海新疆新疆租賃費用租賃費用（元（元/千瓦時）千瓦時）330260-160-230-容量補償容量補償（元（元/千瓦時）千瓦時）0.20.30.50.3960.350.50.55For ful

148、l disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 58資料來源：寧德時代官網資料來源：寧德時代官網,HTI資料來源：寧德時代官網資料來源：寧德時代官網,HTI圖：寧德時代儲能電芯主要產品圖：寧德時代儲能電芯主要產品圖圖:寧德時代全球產能布局寧德時代全球產能布局2022年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤291-315億元億元，同比增長同

149、比增長82.7%-97.7%，得益于新能源車和儲能產能釋放得益于新能源車和儲能產能釋放，公司營收與凈利潤高速公司營收與凈利潤高速增長增長，公司歸母凈利潤由公司歸母凈利潤由2018年的年的33.87億元增長至億元增長至2022年年303億元左右億元左右，CAGR約為約為54.72%。寧德儲能業務高速發展寧德儲能業務高速發展，營業收入由營業收入由2017年的年的0.165億元增長至億元增長至2021年的年的136億元億元，CAGR約為約為436.05%。目前寧德以接近目前寧德以接近40%的儲能電池市占率的儲能電池市占率，位列第一位列第一，公司儲能業務將維持高速增長態勢公司儲能業務將維持高速增長態勢

150、，接力動力電池成為推動公司成長的第二極接力動力電池成為推動公司成長的第二極。寧德時代：儲能電池市占率領先，成為第二增長曲線寧德時代：儲能電池市占率領先，成為第二增長曲線For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 59資料來源：資料來源：Wind,HTI資料來源：鵬輝能源公告資料來源：鵬輝能源公告,HTI表表:2018-2

151、022Q3公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速圖圖:鵬輝能源近三年新增產能情況鵬輝能源近三年新增產能情況2021年開始公司歸母凈利潤增長率由負轉正年開始公司歸母凈利潤增長率由負轉正，盈利能力顯著提升盈利能力顯著提升，2022年歸母凈利潤年歸母凈利潤6.00-6.92億元億元，同比增長同比增長228.9%-279.3%，扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤5.44-6.36億元億元、同比增長同比增長297.8%-365.0%。受益于儲能放量受益于儲能放量，業績持續高增業績持續高增。2020年起公司前瞻性布局儲能年起公司前瞻性布局儲能，戶儲出貨量連續居于全球前二戶儲出貨量連續居于全球前二，大儲產能大規

152、模釋放在即大儲產能大規模釋放在即。儲能電池產品循環性能優異儲能電池產品循環性能優異，價格優勢明顯價格優勢明顯，安全性高安全性高。目前已成為古瑞瓦特目前已成為古瑞瓦特、三晶電氣三晶電氣、陽光電源陽光電源、固德威固德威、德業股份等頭部客戶的首選供應商德業股份等頭部客戶的首選供應商。鵬輝能源：分享儲能紅利，戰略轉型重獲新生鵬輝能源：分享儲能紅利，戰略轉型重獲新生-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.544.5520182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY地點地點應用類型應用類型2021投產投產2022新建新建2

153、023規劃規劃遠期規劃遠期規劃投產時間投產時間常州儲能2 GWh3 GWh2023Q4河南儲能+動力1.9 GWh0.5 GWh珠海儲能1 GWh1.5 GWh柳州儲能+動力5.5 GWh5 GWh9.5 GWh2023Q3衢州儲能10 GWh10 GWh2023Q3在建產能合計4.9 GWh17.5 GWh8 GWh19.5 GWhFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest f

154、ull report on our website at 60資料來源：資料來源：Wind,HTI資料來源：億緯鋰能官網資料來源：億緯鋰能官網,HTI圖圖:全球主要電池企業儲能電池出貨量全球主要電池企業儲能電池出貨量圖：億緯鋰能圖：億緯鋰能LF560K方形磷酸鐵鋰儲能電池方形磷酸鐵鋰儲能電池全球儲能電池出貨量總計全球儲能電池出貨量總計142.7 GWh，同比增長同比增長204.3%。2022年年，寧德時代寧德時代、比亞迪比亞迪、億緯鋰能鎖定全球儲能電池市場的前億緯鋰能鎖定全球儲能電池市場的前三三，其中億緯儲能出貨量達到其中億緯儲能出貨量達到9.5GWh，同比增長同比增長850%，21年億緯市場

155、份額僅為年億緯市場份額僅為2.3%，22年快速增長至年快速增長至7.8%公司全新一代儲能電池公司全新一代儲能電池 LF560K，采用超大電池采用超大電池 CTT(Cell to TWh)技術技術，電池擁有超大容量電池擁有超大容量560Ah(2XLF280K)，帶電量帶電量1.792KWh，循環次數超循環次數超12000次次，總成本降低總成本降低10%，可滿足儲能市場大規?？蓾M足儲能市場大規模、高經濟性需求高經濟性需求。億緯鋰能：儲能電芯大鐵鋰億緯鋰能：儲能電芯大鐵鋰280到到560，產品持續領先，產品持續領先企業名稱企業名稱裝機量（裝機量（GWh）占比占比1寧德時代142.0248.20%2比

156、亞迪69.123.45%3中創新航19.246.53%4國軒高科13.334.52%5欣旺達7.732.62%6億緯鋰能7.182.44%7蜂巢能源6.12.07%8孚能科技5.361.82%9LG新能源5.21.77%10瑞浦蘭鈞4.521.53%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 61資料來源：蓋世汽車，資料

157、來源：蓋世汽車，HTI資料來源：電車匯，資料來源：電車匯，HTI圖：圖：2019-2023全國新能源車銷量及增長率全國新能源車銷量及增長率表：表：2022年全國動力電池企業裝車量前十名年全國動力電池企業裝車量前十名2022年全國新能源車銷量達到年全國新能源車銷量達到688.7萬萬，同比增長同比增長93.4%，預計預計2023年全國新能源車銷量年全國新能源車銷量900萬左右萬左右，同比增長降低到同比增長降低到30%-40%，電動車需求增速將明顯放緩電動車需求增速將明顯放緩。一線電池廠商發起價格戰一線電池廠商發起價格戰，加速行業出清加速行業出清，中長期控本能力出色中長期控本能力出色、研發實力強研發

158、實力強、技術領先技術領先、議價能力強議價能力強、與車企客戶已深與車企客戶已深度綁定幾家的一度綁定幾家的一、二線電池廠商二線電池廠商，占據更多市場份額占據更多市場份額，動力電池行業集中度將更高動力電池行業集中度將更高。動力電池：新能源車需求增長放緩，行業加速出清動力電池：新能源車需求增長放緩，行業加速出清0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010020030040050060070080090010002019A2020A2021A2022A2023E新能源車銷量（萬臺）yoy企業名稱企業名稱裝機量（裝機量（GWh）占比占比1寧德時代142.0248.20%2比亞

159、迪69.123.45%3中創新航19.246.53%4國軒高科13.334.52%5欣旺達7.732.62%6億緯鋰能7.182.44%7蜂巢能源6.12.07%8孚能科技5.361.82%9LG新能源5.21.77%10瑞浦蘭鈞4.521.53%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 62For full disc

160、losure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 氫能及城市燃氣版塊：氫能及城市燃氣版塊：電解水制氫：電解水制氫：未來PEM技術將逐步替代ALK技術成為主流技術路線電解槽：電解槽：堿式電解槽購置成本低廉，目前大范圍使用的還是堿式設備建議關注天然氣一體化龍頭新奧能源新奧能源For full disclosure of risks,valuation me

161、thodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 63電解水制氫設備主要分為堿性水電解設備電解水制氫設備主要分為堿性水電解設備、質子交換膜電解設備質子交換膜電解設備、固態氧化物電解設備和陰離子交換膜電解設備固態氧化物電解設備和陰離子交換膜電解設備ALK技術憑借成本低技術憑借成本低，技術成熟度高的優勢技術成熟度高的優勢，成為國內主流技術路線成為國內主流技術路線，當前在市場占主導地位當前在市場占主導地位。PEM

162、技術已經初步產業化技術已經初步產業化，預計在預計在2025-2030年形成規?；瘧媚晷纬梢幠；瘧?。憑借更高的電解效率憑借更高的電解效率，未來未來PEM技術將逐步替代技術將逐步替代ALK技術成技術成為主流技術路線為主流技術路線。氫能氫能&城市燃氣：電解水制氫技術路徑比較城市燃氣：電解水制氫技術路徑比較數據來源：國際可再生能源署（數據來源：國際可再生能源署（IRENA），），HTI圖：四種電解水制氫技術路徑比較圖：四種電解水制氫技術路徑比較技術堿性水電解（ALK)質子交換膜電解(PEM)固態氧化物電解(SOEC)陰離子交換膜電解(AEM)技術成熟度已商業化應用基本實現商業化應用試驗研發優點技術

163、成熟、成本低電流密度高、體積小重量輕、無堿液帶來的腐蝕、產品氣體純度較高效率高，單機容量大，無腐蝕性電解液系統簡單易操作，電流密度高，可使用非貴金屬催化劑，成本低缺點電流密度低、體積和重量大、堿液有腐蝕性設備成本相對較高、催化劑成本高且稀缺裝置體積較大、技術處于試驗階段壽命曲線不穩定、電極結構差、催化劑動力學慢，技術處于研發階段For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full

164、 report on our website at 64數據來源：各公司官網，數據來源：各公司官網，HTI圖圖：國內外主流企業電解槽參數比較：國內外主流企業電解槽參數比較海外：國際上純水制氫設海外：國際上純水制氫設備商業化進程早備商業化進程早，且以且以PEM電解槽為主電解槽為主，因為國因為國外兩種電解槽的購置成本外兩種電解槽的購置成本相近相近。國內：堿式電解槽購置成國內：堿式電解槽購置成本低廉本低廉，目前大范圍使用目前大范圍使用的還是堿式設備的還是堿式設備。在雙碳政策和氫能中長期在雙碳政策和氫能中長期規劃的指引下規劃的指引下，眾多企業眾多企業開始進入電解水制氫設備開始進入電解水制氫設備領域領域

165、，包括隆基包括隆基、明陽智明陽智能能、陽光電源等陽光電源等。氫能氫能&城市燃氣城市燃氣：國內外主流企業電解槽參數比較：國內外主流企業電解槽參數比較企業名稱型號類型氫氣產量(Nm2/hH2)電耗(kwh/Nm3H2)市場化階段派瑞氫能SDOPEM11005.4量產考克利爾競立DOALK210005.00量產天津大陸制氫FDOALK0.110004.40量產隆基綠能LHy-A1500ALK15003.9-4.4量產陽光電源SEA1000ALK10004.3量產SHT200PPEM2004.0量產明陽智能-ALK1500-2500Nm3/h-小批量國富氫能-ALK501000-小批量-PEM4200

166、-小批量昇輝科技-ALK1004.3小批量卡沃羅M1系列PEM2004.78小批量華電重工-ALK12004.6量產雙良節能-ALK10004.24.8量產賽克賽斯QLE/SPEM22005量產安思卓-ALK5-10004.40小批量中電豐業HGALK512005.00小批量HGPSPEM14005.00小批量凱豪達-ALK0.110004.00小批量NelA-SeriesALK15038803.80-4.40量產M-SeiresPEM10340004.53量產ITM PowerHGASXMWPEM18805.06量產康明斯HySTATTMALK4604.00-5.50量產HyLYZERTMP

167、EM126.7量產SiemensSILYZERPEM2255.00-5.40量產EnapterMulticoreAEM2104.8量產Plug PowerEX-2125DPEM1000-小批量For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源資料來源：公司公告，：公司公告，HTI資料來源資料來源：公司公告，：公司公告，

168、HTI圖圖：2017-2022H1新奧能源營收結構（億元新奧能源營收結構（億元RMB）圖圖：2017-2021年新奧能源利潤率年新奧能源利潤率公司經營管理能力優秀公司經營管理能力優秀，已經完成天然氣全產業鏈布局已經完成天然氣全產業鏈布局，上游上游LNG接收站接收站+下游終端需求渠道一體化構建公司核心壁壘下游終端需求渠道一體化構建公司核心壁壘。天天然氣業務方面然氣業務方面，接收站可以引入海外廉價氣源接收站可以引入海外廉價氣源，保證優勢價差；下游零售業務方面保證優勢價差；下游零售業務方面，非居民用戶占零售氣客戶超八成非居民用戶占零售氣客戶超八成，著著力發展工商業園區優質大客戶力發展工商業園區優質大

169、客戶，持續提升非居民客戶比例持續提升非居民客戶比例。2017-2021公司凈資產收益率連續五年保持在公司凈資產收益率連續五年保持在15%以上以上，銷售凈利率穩中有升銷售凈利率穩中有升。我們期待疫情后經濟整體復蘇我們期待疫情后經濟整體復蘇，城市燃氣需城市燃氣需求隨之轉暖求隨之轉暖，看好公司對大工業用戶直銷業務的重點投入看好公司對大工業用戶直銷業務的重點投入，中期展望公司迎來量利齊升中期展望公司迎來量利齊升“戴維斯雙擊戴維斯雙擊”，看多估值重塑看多估值重塑。新奧能源新奧能源：上下游協同驅動業績增長，天然氣業務有望量利齊升。：上下游協同驅動業績增長，天然氣業務有望量利齊升。0100200300400

170、5006007008009001,000201720182019202020212022H1天然氣零售業務綜合能源銷售及服務燃氣批發燃氣接駁增值服務及產品銷售管道燃氣銷售汽車燃氣加氣站燃氣器具銷售材料銷售其他能源銷售0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021凈資產收益率ROE(平均)(%)銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)65For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

171、 the latest full report on our website at 66For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 代碼代碼公司公司收盤價收盤價(HKD)市值市值(億億HKD)EPS（元元/股）股）PE（倍）倍）代碼公司20212022E2023E20212022E2023E2208.HK金風科技6.92

172、292.37 0.82 0.84 0.9920.1313.0611.080836.HK華潤電力16.62 786.99-0.371.892.4378.837.355.730916.HK龍源電力9.71 1354.48 0.770.861.0919.428.907.042380.HK中國電力3.25402.03-0.050.170.30n.m.20.0011.001133.HK哈爾濱電氣3.9263.14-2.430.220.26n.m.16.0014.002727.HK上海電氣1.87637.40.190.300.2312.007.0010.003800.HK協鑫科技2.02 550 156.

173、4127.2145.04 4 4 1799.HK新特能源18.76 268 134.0112.167.12 2 4 6865.HK福萊特玻璃21.00 715 23.331.843.731 22 16 0968.HK信義光能8.86 792 38.253.670.521 15 11 DQ大全新能源50.75 38 18.612.58.92 3 4 600732.CH愛旭股份35.68 465 21.931.240.221 15 12 002459.CH晶澳科技59.89 1411 50.678.297.728 18 14 300750.CH寧德時代403.19845.86.8312.5818.

174、3686.0331.2721.62300438.CH鵬輝能源63290.60.421.422.8112.2544.7722.79300014.CH億緯鋰能68.841408.31.531.653.2477.2141.8221.342688.HK新奧能源108.3012256.866.928.0917.4713.8711.87估值對比估值對比資料來源：資料來源：wind,HTI表表:覆蓋公司估值覆蓋公司估值For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

175、 stocks,please refer to the latest full report on our website at 67For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at Our views on wind industry and power sector:（1）Wind and solar operators：

176、The installed capacity is increasing rapidly,the cost reduction trend of the industry chain remainsunchanged,and the IRR of wind and solar operators generally exceeds 8%.Viewpoint 1:The price of onshore and offshore wind turbines is still fluctuating and declining,the unit price of centralized photo

177、voltaic EPC has dropped to3.75 yuan/w.It is suggested to focus on Longyuan Power,China Resources Power,and China Power.（2）Wind turbine：2023H2 will usher in the peak of wind turbine delivery,and the performance will drive the rebound of the sector,focusing on leading wind turbine companies with large

178、 expectation difference.Viewpoint 1:The delivery of wind turbines will be mainly in 23Q3 and Q4,and the performance of wind turbine companies in the second half of the year willbe strong.Viewpoint 2:Wind turbine manufacturers with the largest expectation difference and strong cost control capabiliti

179、es are expected to enjoy the growth ofvolume and price in 2023H2.It is suggested to focus on Mingyang Smart Energy.（3）Thermal power and pumped storage:The construction of thermal power and pumped storage will reach its peak,and theprosperity will be maintained until the 15th Five-Year Plan”Viewpoint

180、 1:“Three 80 million”pushes up the thermal power boom.In 2022,the new installed capacity was 106GW,a year-on-year increase of 4 times.In2025,the scale of the three major equipment is expected to reach RMB66.8 billion.Viewpoint 2:From 2023 to 2025,the average annual increase in pumped storage capacit

181、y will be 8GW,and the CAGR is expected to reach 15.6%.It issuggested to focus on Dongfang Electric and Harbin Electric.（4）UHV:In 2023,it is expected to start construction of 6 DC and 2 AC,UHV core equipment ushers in a big purchase year Viewpoint 1:In 2023,it is expected to start construction of“6 D

182、C and 2 AC”to solve the problem of wind and PV power delivery,and the construction of UHVwill speed up.Risks：1.The policy is weaker than expected;2.Raw materials increase leads to higher costs and lower profits;3.Price competition leads to lower profits;4.Currency Risk.APPENDIX 1For full disclosure

183、of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at Our views on solar sector(1)PolysiliconViewpoint1:N-type polysilicon are relatively scarce,and the N-P price gap is expected to widenViewpoint 2:Supply and dem

184、and are tight in the first half of the year,and production capacity will be gradually put into production in the second half of the year(2)Silicon waferViewpoint 1:The operating rate of silicon wafers has increased,and the shortage of quartz sand has affected outputViewpoint 2:Quartz sand continues

185、to be in short supply,and the proportion of domestic sand has increased(3)CellViewpoint 1:Technology is flourishing,and TOPCon batteries are relatively in short supplyViewpoint 2:IBC:LONGis HPBC cost reduction exceeds expectations,and ABCs efficiency leads(4)ModulesViewpoint 1:Head manufacturers 202

186、3 TOPCon shipments have exceeded 1/3Viewpoint 2:The penetration of TOPCon is rapidly increasing,and the desire for downstream procurement is strongRisks:1.The implementation of policies is less than expected;2.The price reduction of silicon materials is less than expected;3.The demand is less thanex

187、pectedAPPENDIX 1 68For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at Our views energy storage sectorViewpoint 1:Chinese large-scale energy storage can obtain profits through various methods

188、,such as frequency and peak regulation,capacity leasing,peak-valleyarbitrage,capacity compensation,and the profit model is gradually clear.Viewpoint 2:Under the expectation of mandatory energy storage allocation requirements and the establishment of business models,the volume of Chineselarge-scale s

189、torage procurement continues to increase,and the penetration rate of new energy storage will continue to increase.Viewpoint 3:The energy storage battery is the most valuable and flexible part in the energy storage system.Batteries costs account for 60%of the costs of theentire energy storage system.

190、It is recommended the leaders of energy storage batteries CATL,Eve Energy,and Guangzhou Great Power&Tech.Risk warning:1.energy storage installed capacity is lower than expected,2.policy implementation is lower than expected,3.battery raw material prices continueto riseAPPENDIX 169APPENDIX 2重要信息披露重要信

191、息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand na

192、me for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities

193、 Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，楊斌，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Bin Yang,ce

194、rtify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsex

195、pressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.70APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披

196、露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companiesin this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure mat

197、ters related to such relationship(As the following disclosuredoes not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了2208.HK,2727.HK,601615.CH and 002074.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商

198、的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 2208.HK,2727.HK,601615.CH and002074.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO

199、 projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 2208.HK,2727.HK,601615.CH and 002074.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financialadvisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement

200、,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.2208.HK,2727.HK,601615.CH 及 002074.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。2208.HK,2727.HK,601615.CH and 002074.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.2208.HK,香港華潤(集團)有限公司上海代表處,哈爾濱電氣集團佳木斯電機股份有限公司,哈爾濱電氣集團有限

201、公司,哈爾濱電氣集團佳木斯電機股份有限公司,2727.HK,3800.HK,600438.CH,002074.CH,大慶綠能科技有限公司 及 甘肅鑫達正泰電器銷售有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。2208.HK,香港華潤(集團)有限公司上海代表處,哈爾濱電氣集團佳木斯電機股份有限公司,哈爾濱電氣集團有限公司,哈爾濱電氣集團佳木斯電機股份有限公司,2727.HK,3800.HK,600438.CH,002074.CH,大慶綠能科技有限公司 and 甘肅鑫達正泰電器銷售有限公司 are/were a client of Haitong cur

202、rently or within thepast 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.71APPENDIX 2江西一諾新材料有限公司,合肥國軒高科動力能源有限公司,雙良硅材料（包頭）有限公司,東方日升（義烏）新能源有限公司 及 欣旺達惠州動力新能源有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。江西一諾新材料有限公司,合肥國軒高科動力能源有限公司,雙良硅材料（包頭）有限公司,東方日升（義烏）新能源有限公司 and 欣旺達

203、惠州動力新能源有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從3800.HK,300438.CH,601615.CH 及 002074.CH獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in

204、 the next three months from 3800.HK,300438.CH,601615.CH and002074.CH.海通在過去的12個月中從2208.HK,2727.HK,3800.HK,江西一諾新材料有限公司,合肥國軒高科動力能源有限公司,雙良硅材料（包頭）有限公司,東方日升（義烏）新能源有限公司 及 欣旺達惠州動力新能源有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investmen

205、t banking from 2208.HK,2727.HK,3800.HK,江西一諾新材料有限公司,合肥國軒高科動力能源有限公司,雙良硅材料（包頭）有限公司,東方日升（義烏）新能源有限公司 and 欣旺達惠州動力新能源有限公司.72APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策

206、應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI Chin

207、a.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since

208、 Haitong International Research contains more complete informationconcerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investm

209、ent advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(suchas the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad

210、market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating cat

211、egory.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-

212、concept stocks MSCI China.73APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution74APPENDIX 2截至截至2022年年12月月31日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的

213、股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong Internat

214、ional Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ra

215、tings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The

216、 stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Fo

217、rpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region a

218、re as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.75APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong Internat

219、ional publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for inf

220、ormation only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme wi

221、thShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be

222、a difference in the HTIand HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 10

223、0 of the highest-quality A-shares under coverage at HSin Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.76APPENDIX 2MSCI ESG評級免責聲明條款：評

224、級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲

225、罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or

226、guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in

227、any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy orsell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any

228、errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.77APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀

229、本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其

230、他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶

231、服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by

232、 SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindiv

233、idual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receivin

234、g these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and releaseother data that contains inconsistent co

235、ntents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all ri

236、ghts in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none ofindividual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,dele

237、tion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shal

238、l not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it shoul

239、d be executed according to other agreements.If there is anydifference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.78APPENDIX 2重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告

240、在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“

241、NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容

242、，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接

243、的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息

244、：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。79APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong Int

245、ernational Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary

246、 ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities andExchange Board of India(“SEBI”)registered

247、Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports coveringlisted entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL wasacquired and became part of the

248、 Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their

249、 respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG

250、from which this research report may bereceived,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change withoutnotice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their

251、 securities mentioned herein are not intended to be complete andthis research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research reportmay not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an

252、investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,achange in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including thoseinvolving derivatives,give rise to substantial risk

253、 and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report arenot tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and sh

254、ould,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether therecommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct orconsequential loss ari

255、sing from any use of the materials contained in this research report.80APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the

256、 securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expres

257、sed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressedin this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipientof thi

258、s research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention andavoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(

259、are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by aresearch analyst.81APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報

260、告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTI

261、SCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong InternationalSecurities

262、(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研

263、究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標

264、準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605082APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any

265、 Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securit

266、ies Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation tothe public within the meaning of the SFO.This research report is

267、only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has notbeen reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this researchreport.Recipients of this research report

268、 are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISGaffiliates is registered i

269、n the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of researchanalysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption fro

270、mregistration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTIUSA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transac

271、tion to buy or sell securities orrelated financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTIUSA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a br

272、oker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for thepreparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances sho

273、uld any U.S.recipient of this research report contact the analystdirectly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qu

274、alified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(includin

275、g ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not beregistered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may notbe subject to audit and repo

276、rting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income fromany securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange ratefluctuation

277、s that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipientsshould be directed to:83APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)3

278、51 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為

279、在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exempti

280、on”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況

281、下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研

282、究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623電話:(65)6536 192084APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金

283、融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有

284、些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需

285、持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange

286、of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。85APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulat

287、ions.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevantPRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of thePR

288、C may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that arerequired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions

289、.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exempt

290、ion from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obli

291、gations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authori

292、ty in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represente

293、d that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.

294、Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a colle

295、ctive investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided

296、to institutional investors,within themeaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of anymatters arising from,or in connection with,the research report:86APPENDIX 2Haitong International Secu

297、rities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or

298、Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong I

299、nternational Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to suchpersons or will be engaged in only with such persons.Persons who

300、 do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capitalof the entities mentioned in this res

301、earch report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limit

302、ed,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it p

303、rovides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securit

304、ies(UK)Limited are regulatedunder foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard o

305、f India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entitieson the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/