天融信-公司研究報告-老牌網安領軍正迎新機遇期-230314（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 計算機計算機 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期 2023-03-10 收盤價（元）11.39 總股本（百萬股）1184.83 流通股本（百萬股）1167.77 凈資產（百萬元）9266.04 總資產（百萬元）10466.31 每股凈資產(元)7.82 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報

2、告相關報告【興 證 計 算 機】天 融 信（2022Q3)：云計算收入高速增長，新業務板塊持續發力2022-10-31 【興證計算機】天融信：安全業務高增長，新業務比重不斷提升2022-03-01 【興證計算機】天融信中報點評：營收恢復性高增長，新安全業務發展迅猛2021-08-28 emailAuthor 分析師：蔣佳霖 S0190515050002 研究助理：桂楊 assAuthor 投資要點投資要點 summary 公司概述：公司概述：老牌網絡安全領軍，行穩而致遠。老牌網絡安全領軍，行穩而致遠。天融信 1995 年成立于北京中關村，以防火墻業務起家，是國內老牌的網絡安全領軍企業。公司成立

3、以來，不斷完善網絡安全架構體系，持續布局云服務、車聯網安全、工業互聯網安全等新安全領域。目前，公司主營業務涵蓋網絡安全、大數據及云服務。2019年 11 月，中國電科通過老股協議轉讓的方式成為公司第三大股東，為公司拓展核心的政企客戶助力護航。2019-2021 年，公司網絡安全收入持續增長，CAGR 為 17.73%。行業分析：行業分析：需求有望回暖，護城河持續加深。需求有望回暖，護城河持續加深。2023 年，在后疫情時代及數字中國建設的驅動下，網絡安全下游需求有望回暖，景氣度有望提升，公司做為行業領軍，有望優先受益。在公司發展過程中，注重護城河的加深：1）在防火墻領域在防火墻領域，安全硬件在

4、網絡安全產業中占據主導地位，防火墻為安全硬件中占比最大單品，公司防火墻產品連續 22 年位居市場第一；2）在新安全）在新安全領域領域，國內政策密集出臺，公司穩扎穩打，提前布局云安全、數據安全、工業互聯網安全、車聯網安全等領域，建立了較強的產品和技術優勢。核心看點：核心看點：產品及銷售矩陣完備，信創領先產品及銷售矩陣完備，信創領先。公司未來的核心成長驅動主要在于三方面：1）通過前期的高研發投入搭建了完備的產品矩陣，特別是云通過前期的高研發投入搭建了完備的產品矩陣，特別是云計算業務發展勢頭較好。計算業務發展勢頭較好。截至 2022 年上半年，公司云計算與云安全產品及服務收入 1.03 億元，同比增

5、長 110.90%，有望成為未來重要的第二增長極；2）渠道重構戰略初顯成效，增強了發展后勁渠道重構戰略初顯成效，增強了發展后勁。公司“行業直銷+渠道分銷”雙輪驅動營銷戰略已初具成效，渠道分銷收入占比逐年提升；3）信創）信創安全安全的先發優勢較為明顯的先發優勢較為明顯。公司擁有全棧國產化核心技術，網安信創入圍產品種類與型號數量領先，國產化生態搭建多點開花。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.55/4.16/5.49 億元，對應 3 月 10 日收盤價 PE 為 52.9/32.4/24.6X，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：網絡安全市場競爭加

6、??；技術研發進程不及預期；政策推進力度不及預期；商譽減值風險。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)3352 3789 4963 6204 同比增長同比增長-41.2%13.1%31.0%25.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)230 255 416 549 同比增長同比增長-42.5%10.8%63.3%31.8%毛利率毛利率 59.4%61.0%64.8%66.6%ROE 2.4%2.5%4.0%5.1%每股收益每股收益(元元)0.19 0.22 0.35 0.46 市盈率市盈率 58.

7、7 52.9 32.4 24.6 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 dyCompany 天融信天融信 （002212 ）002212 title 老牌網安領軍，正迎新機遇期老牌網安領軍，正迎新機遇期 createTime1 2023 年年 03 月月 14 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、公司概述：老牌網絡安全領軍，行穩而致遠.-4-1.1、二十余載深耕網絡安全，產業積累深厚.-4-1.2、優化股權結構，員工激勵再造管理活力.-6-1.3、持續拓寬業務邊界，全面布局新興安全.-9-2

8、、行業分析：需求有望回暖，護城河持續加深.-12-2.1、政策不斷加持，網絡安全需求有望加速.-12-2.2、防火墻龍頭，卡位網安硬件的核心市場.-14-2.3、加速賽道布局，開辟新興安全成長空間.-16-3、核心看點：產品及銷售矩陣完備，信創領先.-21-3.1、網安產品矩陣齊備，云計算業務高增長.-21-3.2、渠道重構戰略初見成效，夯實發展后勁.-24-3.3、信創先發布局，國產產品適配程度領先.-26-4、盈利預測與投資建議.-30-5、風險提示.-32-圖目錄圖目錄 圖 1、天融信發展歷程.-4-圖 2、天融信業務方向.-5-圖 3、天融信下一代可信網絡安全架構.-5-圖 4、天融信

9、股權結構圖（截至 2022 年三季度末）.-6-圖 5、2019-2021 年公司員工數量.-7-圖 6、2021 年公司人員構成.-7-圖 7、2018-2021 年公司營業收入及增速.-10-圖 8、2018-2021 年公司歸母凈利潤及增速.-10-圖 9、2018-2021 年公司安全業務營業收入及增速.-10-圖 10、2017-2022H1 年天融信各項業務營收占比.-10-圖 11、2018-2021 年天融信費用率.-11-圖 12、2017-2022H1 年天融信各項業務毛利率.-11-圖 13、2017-2022E 年全球網絡安全市場規模及增速.-13-圖 14、2017-

10、2022E 年中國網絡安全市場規模及增速.-13-圖 15、網絡安全產業鏈.-13-圖 16、2020 年網絡安全行業下游營收結構.-14-圖 17、2021 年中國網絡安全行業產品占比情況.-14-圖 18、2019H1-2021H1 中國安全硬件細分市場占比情況.-14-圖 19、2016-2025 年中國防火墻市場規模.-15-圖 20、2021 年中國 UTM 防火墻硬件市場份額.-16-圖 21、2017-2022E 年中國云安全市場規模及增速.-18-圖 22、2017-2021 年中國數據安全市場規模及增速.-18-圖 23、2017-2022E 年中國工業互聯網安全市場規模及增

11、速.-18-圖 24、2015-2020 年中國車聯網市場規模及增速.-18-圖 25、天融信云安全解決方案.-19-圖 26、天融信云安全技術體系.-19-圖 27、天融信數據安全解決方案.-19-圖 28、天融信工業互聯網安全技術體系.-20-8X8XbZaYeZ8XdXeU9PaO8OpNoOtRnOjMoOoNjMnMqN6MrRvMvPtQyRxNoOtO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 29、天融信車聯網安全解決方案.-20-圖 30、中國網絡安全市場產品服務分類.-21-圖 31、2019-2021

12、 年研發人員數量.-21-圖 32、2019-2021 年研發人員占比.-21-圖 33、天融信云計算技術體系.-23-圖 34、2019-2021 年銷售人員數量.-24-圖 35、2019-2021 年銷售人員占比.-24-圖 36、天融信渠道體系.-25-圖 37、天融信渠道業務戰略.-25-圖 38、2020 年天融信各行業客戶營業收入占比.-25-圖 39、2021 年天融信各行業客戶營業收入占比.-25-圖 40、信創產業發展歷程.-26-圖 41、信創產業供需體系.-26-圖 42、天融信信創發展歷程.-27-圖 43、天融信國產化產品體系.-27-圖 44、天融信昆侖系列.-2

13、8-圖 45、天融信信創生態體系.-28-表目錄表目錄 表 1、公司部分董監高人員基本信息.-7-表 2、2019-2022 年公司股權及期權激勵方案.-8-表 3、公司員工持股計劃.-8-表 4、部分網絡安全相關政策梳理.-12-表 5、防火墻產品標準演進.-15-表 6、天融信防火墻產品分類及特點.-16-表 7、新安全領域相關政策梳理.-17-表 8、公司安全能力實驗室.-22-表 9、天融信產品領域拓寬進程.-22-表 10、公司主要產品市場地位.-23-表 11、天融信網絡安全業務營業收入（按銷售模式分類）.-25-表 12、截至 2022 年上半年天融信重要行業入圍情況.-29-表

14、 13、天融信國產化領域部分榮譽.-29-表 14、天融信營業收入和毛利率預測結果.-31-表 15、天融信盈利預測結果（截至 2023 年 3 月 10 日）.-31-附表.-33-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1 1、公司概述：公司概述：老老牌牌網絡網絡安全安全領軍領軍，行穩而致遠行穩而致遠 1.11.1、二十余載深耕網絡安全，產業積累深厚二十余載深耕網絡安全，產業積累深厚 老牌的老牌的網絡網絡安全安全領軍領軍企業，防火墻國內市占率企業，防火墻國內市占率持續持續領先領先。1995 年，天融信成

15、立于北京中關村；次年，成功研制出我國第一套自主知識產權防火墻；2006 年，推出我國第一臺自主知識產權 ASIC 架構防火墻“獵豹”；2012-2019 年，公司先后布局數據安全、工業互聯網安全、車聯網安全、物聯網安全、云計算等業務，不斷拓展新興板塊；至 2021 年末，公司防火墻產品的市場份額已經連續 22 年位列國內廠商第一。出清電線電纜業務出清電線電纜業務，聚焦網絡安全聚焦網絡安全主業主業。2016 年 8 月，南洋股份以 57 億元收購天融信 100%股權，天融信得以從新三板轉為中小板。隨后三年，南洋股份以電線電纜和網絡安全的雙主營業務運行。2020 年 8 月，為提升資產質量及效益，

16、增強可持續經營能力，南洋股份將名下電線電纜業務所涉全部資產及相關權益和負債進行轉讓，相關標的股權于當年交割完畢，自此，上市公司不再從事電線電纜業務，主營業務聚焦于網絡安全。同年，上市公司更名為天融信科技集團股份有限公司。圖圖 1 1、天融信發展歷程天融信發展歷程 資料來源：天融信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 發力全產品線布局發力全產品線布局，擁有擁有網絡安全綜網絡安全綜合合防護能力防護能力。公司主營業務涵蓋網絡安全、大數據、云服務三大領域。網絡安全業務包括基礎網絡、工業互聯網、物聯網、車聯網、數據安全等業務場景下的安全產品和服務；大數據業務包括態勢感知、大數據分析、智能內網威脅分析（UE

17、BA）和風險探知（IT 資產測繪）等產品；云服務業務包括云計算、云安全、安全云服務和安全運營等產品和服務。公司為政府、金融、運營商、能源、衛生、教育、交通、制造等客戶提供安全產品和服務，行業應用場景廣泛。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2 2、天融信、天融信業務方向業務方向 資料來源：天融信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 作為作為網絡網絡安全領軍企業安全領軍企業，天融信持續，天融信持續完善網絡安全架構體系完善網絡安全架構體系。2001 年，公司發布“TOPSEC”聯動協議；2004 年，發布“可信網絡架構”

18、（TNA1.0）；2008 年，發布 TNA2.0；2016 年，發布“下一代可信網絡安全架構”（NGTNA1.0）；2021 年，發布下一代可信網絡安全架構（NGTNA2.0）。NGTNA2.0 在 NGTNA1.0 基礎上，進一步適應工業互聯網、物聯網和車聯網等新方向，打造綜合安全產品和解決方案，為客戶構建更完善的可行網絡安全保障體系，實現數字經濟時代業務與安全的互相融合。圖圖 3 3、天融信下、天融信下一代可信網絡安全架構一代可信網絡安全架構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 布局云計算領域，著力打造新的業務增長極。布局云計算領域，著力打造新的業務增長極。公司自 2019

19、 年發布云計算產品以來，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 持續加大分布式存儲等核心技術研發，發布多云融合的“天融信太行云 2.0”等產品，現已在政府等 10 余個行業形成規?；瘧?。伴隨新型數據中心建設、云網協同和算網融合的高質高速發展，云模式的網絡安全服務需求步入快車道，公司云計算與云安全業務有望持續高增長。公司深耕國產化二十載，公司深耕國產化二十載，信創業務具備信創業務具備一定一定優勢優勢。公司始終走自主創新發展之路，已掌握全棧國產化核心技術。2003 年，公司開始投入安全 ASIC 芯片研究；2006年，推出我國

20、第一臺自主知識產權的 ASIC 架構防火墻“獵豹”。截至 2022 年 11月，公司已完成通用 98 類產品中 61 類產品的國產化創新，數量占比超過 60%。在中央國家機關 2020-2021 年信息類產品（硬件）和空調產品協議供貨采購項目中，公司共有 33 個品類、220 款型號入圍，是產品入圍范圍最廣、數量最多的單一投標主體網絡安全企業。隨著中國信創產業規模不斷擴張，公司有望乘國產化東風，占據信創安全市場優勢地位。1.1.2 2、優化股權結構，優化股權結構，員工激勵再造管理員工激勵再造管理活力活力 背背靠中國電科靠中國電科，央企背景助力公司轉型發展。央企背景助力公司轉型發展。公司無控股股

21、東和實際控制人；截至 2022 年第三季度末，鄭鐘南為公司第一大股東，持有公司 7.11%股份；明泰匯金資本投資有限公司為公司第二大股東，持有公司 6.24%股份；電科網信持有天融信無限售流通股 0.58 億股，占公司總股本 4.89%。2019 年 11 月，中國電科(天津)網絡信息科技合伙企業（以下簡稱“電科網信”）與時任公司控股股東鄭鐘南、公司第二大股東明泰資本分別簽署股份轉讓協議，鄭鐘南、明泰資本擬分別將其持有的公司無限售流通股 0.33 億股、0.25 億股協議轉讓給電科網信，自此，電科網信入資天融信并合計持有其 0.58 億股股份，正式成為公司第三大股東。在中國電科的加持下，天融信

22、進入央企版圖，在政府、能源、交通等行業迎來新的成長機會。圖圖 4 4、天融信股權結構圖天融信股權結構圖（截至（截至 2 2022022 年三季度年三季度末末）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 董事會融合南洋股份與天融信管理人員。董事會融合南洋股份與天融信管理人員。公司的董事長兼總經理為李雪瑩博士，自 2011 年起擔任公司全資子公司北京天融信科技有限公司總工程師等多項職務，2020 年 10 月出任天融信董事長，此外擔任中國計算機學會計算機安全專業委員 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 會常務委員等多項

23、職務。表表 1 1、公司、公司部分董監高人員基本信息部分董監高人員基本信息 姓名姓名 職務職務 工作履歷工作履歷 李雪瑩 董事長、總經理 中國科學院博士，2011 年 11 月至今歷任公司全資子公司北京天融信科技有限公司總工程師、高級副總裁等職務，及其多個子公司執行董事、董事、總經理等職務。2020 年 10 月至今任公司董事長、總經理。擔任中國計算機學會計算機安全專業委員會常務委員、全國信息安全標準化技術委員會委員、北京軟件和信息服務業協會副會長及網絡安全專業委員會會長等 孔繼陽 董事、副總經理、財務負責人 擁有會計師、注冊會計師、注冊資產評估師資格。曾任中糧集團有限公司中國茶葉股份有限公司

24、等公司財務總監，中兆源（北京）會計師事務所有限公司等公司副總經理，百榮投資控股（集團）有限公司財務部部長。2020 年10 月至今歷任公司副總經理，副總經理及財務負責人，董事、副總經理及財務負責人 吳亞飚 董事、副總經理 廈門大學計算機系計算機軟件專業學士。1997 年 2 月至今歷任北京天融信網絡安全技術有限公司高級工程師、總工程師及副總經理，2018 年 1 月至今任北京天融信科技有限公司副總經理，2020 年 10 月至今歷任公司副總經理，董事、副總經理 彭韶敏 副總經理、董事會秘書 高級經濟師、企業人力資源管理師（一級）、勞動關系協調師（二級）。2008年 2 月至 2014 年 2

25、月在廣東南洋電纜集團股份有限公司工作，曾任公司監事會股東代表監事、監事會主席、副總經理。2017 年 7 月至今，任公司副總經理、董事會秘書 馬炳懷 監事會主席 1980 年 10 月至 1995 年 10 月在汕頭超聲（集團）電子變壓器廠工作，擔任經營辦公室副主任職務；1995 年 10 月至 1998 年 12 月于汕頭特區珠池經發總公司工作；1998 年 12 月至今在本公司工作；2005 年 7 月至今任本公司監事；2009 年 7 月至今任公司監事會主席 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司員工數量持續擴張，員工數量持續擴張，技術人員占比超半數。技術人員占比超半

26、數。在員工數量方面，2019-2021 年人數分別為 5281 人、5357 人和 6269 人。2020 年公司出清電線電纜業務，但員工人數仍保持 1.44%的增長率，其中，技術人員增加 841 人；2021 年員工人數同比增長 17.02%，主要系技術人員增加 611 人，員工隊伍不斷壯大。在員工構成方面，2021 年公司技術人員數量占比最大，為 69.71%；其次是銷售人員，占比 21.06%，兩者合計占比 90.77%。生產人員、行政人員和財務人員合計占比 9.23%。在員工學歷方面，2021 年學歷本科及以上 4426 人，占比 70.60%，教育背景良好。圖圖 5、2019-202

27、1 年公司年公司員工數量員工數量 圖圖 6、2021 年公司年公司人員構成人員構成 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司常態化實施員工激勵常態化實施員工激勵，激活員工活力激活員工活力。2019-2021 年，公司每年持續實施股票激勵計劃及期權激勵計劃，其中期權激勵涉及對象分別為 995 人、382 人和 4065281535762691.44%17.02%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%46004800500052005400560058006000620064002019年2020年2021年員工數量（

28、人）增長率（右軸，%）69.71%21.06%8.20%0.86%0.18%技術人員銷售人員生產人員行政人員財務人員 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 人，期權執行價格分別為 13.01 元/份、17.96 元/份和 14.62 元/份，分別占公司公告時總股本的 2.61%、0.60%和 0.32%。2022 年，公司期權激勵計劃數量占總股本的 6.00%，行權價格為 9.65 元/股。常態化的員工激勵計劃，有助于綁定核心團隊，推動公司中長期健康發展。表表 2 2、2 2019019-20222022 年年公司公司股權

29、及期權激勵方案股權及期權激勵方案 序號序號 首次公告日首次公告日 激勵方式激勵方式 激勵標的物激勵標的物 占當時總股本比例占當時總股本比例 有效期（年）有效期（年）1 2019-02-01 上市公司提取激勵基金買入流通 A 股、上市公司定向發行股票 股票 2.60%4.0 2 2019-02-01 授予期權_行權股票 期權 2.61%4.0 3 2020-09-09 授予期權_行權股票 期權 0.60%4.0 4 2020-09-09 上市公司定向發行股票 股票 0.99%4.0 5 2021-05-31 上市公司定向發行股票 股票 0.21%4.0 6 2021-05-31 授予期權_行權股

30、票 期權 0.32%4.0 7 2022-03-28 授予期權_行權股票 期權 6.00%6.0 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 先后先后成立成立 3 個員工持股個員工持股計劃計劃。公司發展史上相繼成立南洋天融信 1 號、“奮斗者”第一期和“奮斗者”第一期（增補）3 個員工持股平臺。南洋天融信 1 號成立于2017 年，員工出資總額 3 億元，實際持股比例 1.25%，已于 2019 年截止存續，股份完成出售。2022 年 3 月，公司公告“奮斗者”第一期實施計劃，員工出資總額為 1.42 億元，實際持股比例 2.00%，將于 2029 年 5 月截止存續。同年 10 月，

31、公司公告“奮斗者”第一期（增補）實施計劃，員工出資總額為 0.01 億元?！皧^斗者”第一期及第一期（增補）均根據公司業績實際完成數設定公司層面解鎖比例、根據個人績效完成度設定個人層面解鎖比例，由“個人當年實際解鎖額度=公司層面解鎖比例*個人層面解鎖比例*個人當年計劃解鎖額度”計算個人最終激勵金額。公司持股平臺參與人數累計涉及 1243 人，深度綁定公司核心團隊及公司利益，助力公司長期穩定發展。表表 3 3、公司員工持股計劃、公司員工持股計劃 序號序號 員工持股計劃員工持股計劃 發布時間發布時間 業績考核目標業績考核目標 持股比例持股比例（%）參與參與人數人數 1 1 南洋天融信南洋天融信 1

32、1 號號 2017 年 9 月-1.25 1000 2 2 “奮斗者”第一期“奮斗者”第一期 2022 年 3 月 1、第一個解鎖期（2022 年）：以 2021 凈利潤/營業收入為基數，年度凈利潤/營業收入增長率 30%/20%2、第二個解鎖期（2023 年）：以 2021 凈利潤/營業收入為基數，年度凈利潤/營業收入增長率 60%/40%3、第三個解鎖期（2024 年）：以 2021 凈利潤/營業收入為基數，年度凈利潤/營業收入增長率 100%/60%2.00 240 3 3 “奮斗者”第一期“奮斗者”第一期（增補）（增補）2022 年 10 月 1、第一個解鎖期（2022 年）：以 5.

33、50 億元凈利潤/35.41 億元營業收入為基數，年度凈利潤/營業收入增長率36.41%/21.42%2、第二個解鎖期（2023 年）：以 5.50 億元凈利潤/35.41 億元營業收入為基數，年度凈利潤/營業收入增長率 60%/40%3、第三個解鎖期（2024 年）：以 5.50 億元凈利潤/35.41 億元營業收入為基數，年度凈利潤/營業收入增長率 100%/60%0.0162 3 合計 3.27 1243 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 1.1.3 3、持續拓

34、寬業務邊界，全面持續拓寬業務邊界，全面布局布局新興新興安全安全 天融信全面布局網絡安全業務，積極拓展新興安全。主營業務主要包括基礎安全產品、大數據與態勢感知產品及服務、基礎安全服務、云計算與云安全產品及服務四部分?；A安全產品基礎安全產品 主要主要包括基礎網絡安全產品包括基礎網絡安全產品、工業互聯網安全、物聯網安全、數據安全等新興安工業互聯網安全、物聯網安全、數據安全等新興安全方向產品。全方向產品。其中，公司基礎網絡安全產品涉及邊界安全、應用安全、安全管理、安全檢測、端點安全以及企業數通等領域，產品包括防火墻、VPN、病毒過濾網關、應用安全網關、Web 應用防火墻等產品；工業互聯網安全產品包括

35、工控防火墻、工控網閘、工控主機衛士等 12 款專用于控制領域的安全產品；物聯網安全推出包括物聯網安全接入網關、物聯網視頻上云網關等 12 類物聯網產品；數據安全推出數據安全智能管控平臺、數據分類分級、數據脫敏等二十余款數據安全類產品及服務。大數據與態勢感知產品及大數據與態勢感知產品及服務服務 包括態勢感知、大數據分析、智能內網威脅分析、風險探知等產品包括態勢感知、大數據分析、智能內網威脅分析、風險探知等產品和服務和服務。公司態勢感知平臺基于大數據建模、關聯分析、AI 智能分析等技術構建基于數據中臺的安全運營體系，根據客戶業務可分為監管類、企業類和運營服務類三種；大數據分析業務即基于大數據、機器

36、學習等技術實現自動發現、研判威脅事件的同時，采用安全響應編排（SOAR）進行安全處置；智能內網威脅分析則依托大數據分析平臺架構全面收集終端、業務系統、網絡流量三方行為數據捕捉內網行為異常變化；風險探知產品及服務為客戶提供包括區域關鍵基礎設施的互聯網空間資產測繪場景、專網資產探測管理場景等?；A安全服務基礎安全服務 包括技術服務包括技術服務、駐場服務駐場服務、安全咨詢安全咨詢、專項技術服務等全專項技術服務等全場景安全服務場景安全服務。公司立足“對抗性安全運營”理念，融合技術、場景、產品能力，通過“事件響應、紅藍對抗、威脅狩獵、情報預警”四輪驅動，為客戶提供包括技術服務類（安全評估、滲透測試、安全

37、加固、應急響應、紅藍對抗、應急演練等）、安全咨詢類（等級保護合規咨詢、集成咨詢等）、駐場服務類（安全運營、安全重保等）、專項技術類（車聯網安全評估、工控安全評估、APP 個人隱私保護安全評估等）等安全服務。云計算與云安全產品及服務云計算與云安全產品及服務 包括云計包括云計算、云安全、安全云服務等產品和服務算、云安全、安全云服務等產品和服務。公司云計算業務包括分布式存儲、云桌面等產品服務，著力于為客戶提供集 IaaS、PaaS 于一體的綜合私有云解決方案；公司云安全業務擁有包括虛擬化分布式防火墻、云安全資源池、API 安全網關等一系列產品解決方案，已經在運營商、政府等多個行業取得大量落地實踐；公

38、司安全云服務業務依托總部云服務平臺、各分中心及全國 1000+人的線下安全服務團隊，為客戶提供“線上實時監測、分析預警、指揮協調”+“線下本地化 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 服務、應急響應、整改修復”的專業一站式安全監測、安全防護服務。網絡安全網絡安全聚焦聚焦策略策略成效成效顯著顯著。2021 年，公司實現營業收入 33.52 億元，同比下滑41.24%；實現歸母凈利潤 2.30 億元，同比下滑 42.52%，主要系 2020 年 9 月公司實施完畢重大資產出售后不再從事電線電纜業務。與此同時，公司聚焦網絡安全

39、的發展策略取得顯著成效。圖圖 7、2018-2021 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 圖圖 8、2018-2021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 網絡安全業務收入逐年上升。網絡安全業務收入逐年上升。從網安收入口徑來看，2019-2021 年天融信網絡安全業務營收持續增長，分別為 24.2 億元、28.3 億元和 33.5 億元，2019-2021 年營業收入 CAGR 為 17.73%。2020 年，公司重大資產出售實施完畢后，將全部電線電纜業務出清，由雙主業聚焦為

40、單主業網絡安全領域。網絡安全業務由于持續研發投入，核心產品競爭力提升，創新業務持續向好，行業深耕和渠道拓展雙輪驅動的營銷策略成效顯現。圖圖 9、2018-2021 年公司年公司安全業務安全業務營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 10、20172017-2022022 2H1H1 年天融信各項業務營收占比年天融信各項業務營收占比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 重視研發及市場拓展，研發及銷售費用率持續提升。重視研發及市場拓展，研發及銷售費用率持續提升。2019-2021 年，公司研發費用率持續提升，分別為 7.44%、11.

41、83%和 24.72%。研發投入主要用于夯實基礎網63.00 70.91 57.04 33.52 22.74%12.55%-19.56%-41.24%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070802018201920202021營業收入（億元）同比增速（右軸，%）4.85 4.01 4.00 2.30 14.16%-17.37%-0.21%-42.52%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01234562018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸，%）17.3124.1628.2833.4849.40%3

42、9.60%17.06%18.40%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402018201920202021安全業務收入（億元）同比增速（右軸，%）18.66%24.65%29.30%34.43%67.18%66.70%3.90%2.81%4.75%6.33%12.86%15.00%0.00%0.00%0.00%5.65%11.61%6.48%0.00%0.00%0.00%3.16%8.23%11.70%53.54%52.67%41.81%37.03%0.00%0.00%23.75%19.67%23.54%13.24%0.00%0.00%0%20%40%60%80

43、%100%201720182019202020212022H1銅線占比(%)電力電纜占比(%)云計算與云安全產品及服務占比(%)大數據與態勢感知產品及服務占比(%)安全服務占比(%)安全及大數據產品占比(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 絡安全業務，布局及完善數據安全、云計算、云安全與安全云服務、態勢感知等新方向和工業互聯網、車聯網、物聯網等新興場景業務的技術及產品。2019-2021年，公司銷售費用率分別為 9.47%、11.79%和 22.14%，銷售投入主要用于行業深耕、地市下沉和渠道拓展。圖圖 11、20

44、18-2021 年天融信費用率年天融信費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 天融信天融信網絡安全業務毛利率維持網絡安全業務毛利率維持在在較高水平。較高水平。天融信網絡安全業務包括基礎安全產品、大數據與態勢感知產品與服務、基礎安全服務、云計算和云安全產品及服務四個部分。其中，大數據與態勢感知產品及服務毛利率最高，2020-2021 年達到80%以上；基礎安全產品與服務毛利率大致相同，2018-2021 年維持在 60%左右。天融信深化 AI 分析等關鍵技術在網絡安全大數據中的應用，2021 年，大數據安全防護關鍵技術及應用榮獲省部級科學技術進步一等獎，態勢感知系統入選IDC

45、 Market Scape：中國態勢感知解決方案市場廠商評估領導者行列，有望帶動安全業務毛利率繼續提高。圖圖 12、2017-2022H1 年天融信各項業務毛利率年天融信各項業務毛利率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 7.73%9.47%11.79%22.14%2.84%5.24%6.53%10.39%6.00%7.44%11.83%24.72%1.13%0.36%0.31%-0.24%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率24.76%24.70%2

46、6.68%37.37%59.41%67.17%78.09%65.45%61.32%61.84%55.62%71.69%82.36%64.37%65.30%61.07%62.19%62.65%80.33%80.99%71.30%76.99%55.51%45.11%12.63%12.39%12.69%13.57%0.46%0.58%0.86%0.89%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1綜合毛利率(%)安全及大數據產品毛利率(%)安全服務毛利率(%)大數據與態勢感知產品及服務毛利率(%)云計算與云安全產品及服務毛利率(%)電力電纜毛利率(%)銅線

47、毛利率(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 2 2、行業分析：行業分析：需求需求有望有望回暖回暖，護城河持續加深護城河持續加深 2 2.1.1、政策不斷政策不斷加加持，網絡安全持，網絡安全需求需求有望有望加速加速 網絡安全政策體系逐步構建，政策紅利持續釋放。網絡安全政策體系逐步構建，政策紅利持續釋放。2007 年 6 月，公安部等四部門頒布的 信息安全等級保護管理辦法 落地“等保 1.0”體系，以信息系統為對象，確立五級安全保護等級，形成一套相對完整、標準明確、涵蓋技術和管理要求的等級保護規范；2019 年 5 月

48、，國家市場監督管理總局等發布信息安全技術網絡安全等級保護基本要求，確立“等保 2.0”版本，增加對云計算、移動互聯、物聯網、工業控制和大數據等新技術新應用的全覆蓋；2022 年 11 月，國家標準化管理委員會頒布 信息安全技術關鍵信息基礎設施安全保護要求，對協同聯防的關鍵信息基礎設施安全保護提出 3 項基本原則，從 6 個方面提出 111 條安全要求，網絡安全體系框架日益堅實。表表 4 4、部分部分網絡安全相關政策梳理網絡安全相關政策梳理 時時間間 部門部門 政策政策 內容內容 20222022 年年 1111 月月 國家標準化管理委員會 信息安全技術關鍵信息基礎設施安全保護要求 該標準提出了

49、以關鍵業務為核心的整體防控、以風險管理為導向的動態防護、以信息共享為基礎的協同聯防的關鍵信息基礎設施安全保護 3 項基本原則，從 6 個方面提出了 111 條安全要求 20222022 年年 1010 月月 工信部 網絡產品安全漏洞收集平臺備案管理辦法 對網絡產品安全漏洞收集平臺的定義、備案的方式、備案所需的信息、備案程序等進行了規定 20222022 年年 3 3 月月 信息安全標準化技術委員會 2022 年網絡安全國家標準需求清單 制定標準 20 項，修訂標準 14 項，涉及重要數據處理、關鍵信息基礎設施安全評測、網絡安全保險、網絡安全服務能力等方面 20222022 年年 1 1 月月

50、國家網信辦等十三個部門 網絡安全審查辦法 擴大審查范圍，將網絡平臺運營者開展數據處理活動等可能影響國家安全的情形納入網絡安全審查，對相關公司海外上市的網絡安全審查設定更嚴格門檻 20222022 年年 1 1 月月 發改委、中央網信辦、市場監管總局、工信部等九部門 關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見 提出要強化數據和算法安全監管，推動平臺企業深入落實網絡安全等級保護制度，探索開展數據安全風險態勢監測通報，建立應急處置機制 2 2021021 年年 8 8 月月 全國人大 中華人民共和國個人信息保護法 對自然人關于個人信息的權利、個人信息處理者對于個人信息的義務、相關部門對于個人信息的保

51、護職責、個人信息處理具體要求、個人信息跨境、法律責任等做出了明確和可操作的規定 2 2021021 年年 8 8 月月 國務院 關鍵信息基礎設施安全保護條例 明晰了關鍵信息基礎設施的定義，明確了保護工作部門的職責，強化了運營者的安全管理主體責任，規定了國家保障和促進措施，確立了監督管理體制 20212021 年年 7 7 月月 工信部 網絡安全產業高質量發展三年行動計劃(2021-2023 年)(征求意見稿)到 2023 年網絡安全產業規模超過 2500 億元，年復合增長率超過 15%，電信等重點行業網絡安全投入占信息化投入比例達 10%；重點行業領域安全應用全面提速，中小企業網絡安全能力明顯

52、提升 20192019 年年 1010 月月 全國人大 中華人民共和國密碼法 明確對核心密碼、普通密碼與商用密碼實行分類管理的原則；注重把握職能轉變和“放管服”要求與保障國家安全的平衡；注意處理好密碼法與網絡安全法、保守國家秘密法等有關法律的關系 2 2019019 年年 5 5 月月 市場監管總局、國家標準化管理委員會 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求“等保 2.0”版本，在“等保 1.0”版本的基礎上，增加了對云計算、移動互聯、物聯網、工業控制和大數據等新技術新應用的全覆蓋 20162016 年年 1111 月月 全國人大 中華人民共和國網絡安全法 我國第一部全面規范網絡空間安全管理方

53、面問題的基礎性法律，明確規定要維護我國網絡空間主權，網絡安全和信息化是一體之兩翼，需要政府、企業、社會組織、技術社群和公民等網絡利益相關者共同參與 20072007 年年 6 6 月月 公安部、國家保密局、國家密碼管理局、國務院信息化工作辦公室 信息安全等級保護管理辦法“等保 1.0”體系以信息系統為對象，確立五級安全保護等級，并從信息系統安全的定級方法、基本要求、實施過程、測評工作等方面入手，形成一套相對完整、標準明確、涵蓋技術和管理要求的等級保護規范 資料來源：政府官網、阿里云開發者社區、中國知網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息

54、披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 全球網絡安全規模提升，中國市場潛力巨大。全球網絡安全規模提升，中國市場潛力巨大。根據 Frost&Sullivan 數據，全球網絡安全市場規模從 2017 年 1015.4 億美元增長到 2020 年 1256.5 億美元，CAGR 為7.36%，預計 2022 年底為 1472.2 億美元。根據華經產業研究院數據，中國網絡安全市場規模為從2017年的344億元增長到2021年的650億元，CAGR為17.24%。根據工信部發布的網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年），要促進網絡安全需求釋放，電信等重點行業網絡安全投入占信

55、息化投入比例要達10%，中國網絡安全潛在市場有望逐步釋放。圖圖 1 13 3、20172017-20222022E E 年年全球網絡安全市場規模及增速全球網絡安全市場規模及增速 圖圖 1 14 4、20172017-20222022E E 年年中國網絡安全市場規模及增速中國網絡安全市場規模及增速 資料來源：Frost&Sullivan、中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 網絡安全產業鏈成熟，網絡安全產業鏈成熟，中游中游主要劃分為主要劃分為安全安全設備設備、軟件和服務。、軟件和服務。網絡安全產業鏈上游是設備及系統，主要包括基礎硬件

56、、軟件系統和基礎能力。產業鏈中游是網絡安全產品及服務，主要包括網絡安全設備、網絡安全軟件和網絡安全服務，其中安全設備包含防火墻、入侵檢測和統一威脅管理等；安全軟件包含身份管理和訪問控制、安全性與漏洞檢測等；安全服務包含咨詢、實施和運維等。產業鏈下游是行業應用領域，包括政府、金融、運營商、教育、軍工等行業。圖圖 15、網絡安全產業鏈網絡安全產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 產業鏈下游以政府、電信、金融行業為主。產業鏈下游以政府、電信、金融行業為主。根據中國信通院網絡安全白皮書1015.41128.71209.31256.51390.91472.211.4%11.2%

57、7.1%3.9%10.7%5.8%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012001400160020172018201920202021E2022E市場規模（億美元）增長率（右軸，%）34440348953265070411.4%17.2%21.3%8.8%22.2%8.3%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080020172018201920202021E2022E市場規模（億元）增長率（右軸，%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 數據顯示，

58、網絡安全行業下游占比最高的是政府行業，營收占比 29%；其次是電信行業，營收占比 21%；再次是金融行業，營收占比 14%，前三類行業合計占比達 64%，是目前網絡安全產業鏈下游的主要應用領域。能源、醫療、教育、軍工行業位列其后，營收占比分別為 10%、6%、6%和 3%。圖圖 16、2 2020020 年網絡安全行業下游營收結構年網絡安全行業下游營收結構 資料來源：中國信通院，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.2 2、防火墻防火墻龍頭龍頭，卡位卡位網安硬件網安硬件的的核心市場核心市場 網絡安全產業占據主導地位的是安全硬件，安全硬件占比最大的單品是防火墻。網絡安全產業占據主導地位的是安全硬

59、件，安全硬件占比最大的單品是防火墻。從網絡安全行業產品占比來看，2021 年我國安全硬件產品占比 49%，在網安產業中占據主導地位；其次是安全服務，占比 29%；最后是安全軟件產品，占比 22%。相對于安全軟件，安全硬件的優勢是可以將功能編入芯片并集成到單臺設備中。由于硬件產品通常作為合規性產品，配置容易，不占用下游用戶終端的性能，是目前市場的主流選擇。從安全硬件細分市場來看，我國安全硬件細分市場主要包括內容管理、入侵檢測防御和傳統防火墻等。其中 2021H1 防火墻類產品（傳統防火墻、UTM、UTM 防火墻）合計占比 64%，是安全硬件市場占比最大的單品。圖圖 1 17 7、2 202102

60、1 年中國網絡安全行業產品占比情況年中國網絡安全行業產品占比情況 圖圖 1 18 8、2012019 9H1H1-20212021H1H1 中國安全硬件細分市場占比情況中國安全硬件細分市場占比情況 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 29%21%14%10%6%6%3%11%政府電信金融能源醫療教育軍工其他22%29%49%安全軟件產品安全服務產品安全硬件產品16%18%17%12%11%11%3%3%2%26%26%27%36%35%35%7%8%8%0%20%40%60%80%100%2019H12020H12021H1內容管理入侵檢測防御傳統防火墻UTMUTM防火墻V

61、PN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 國家先后制定多項防火墻國家標準，以適應行業發展。國家先后制定多項防火墻國家標準，以適應行業發展?，F行國家標準信息安全技術防火墻安全技術要求和測試評價方法 于 2020 年發布，新版國家標準根據各類防火墻技術特點、功能屬性和安全能力，全面梳理了各類防火墻國家標準和技術特性，提出各類防火墻基本級和增強級安全技術要求最小集合，形成統一的技術框架，為各類防火墻產品研發、測試和選型提供權威指導意見，可為用戶提供下一代防火墻的采購建議。天融信是首家同時通過新國標網絡型防火墻、數據庫防火墻和

62、 WEB 應用防火墻三類防火墻產品測評的廠商。表表 5 5、防火墻產品標準演進、防火墻產品標準演進 標準號標準號 名稱名稱 替代過程替代過程 GB/T18019-1999 信息技術包過濾防火墻安全技術要求 被 GB/T20281-2006 全部替代 GB/T18020-1999 信息技術應用級防火墻安全技術要求 GB/T20281-2006 信息安全技術防火墻技術要求和測試評價方法 被 GB/T20281-2015 全部替代 GB/T20010-2005 信息安全技術包過濾防火墻評估準則 被 GB/T20281-2020 全部替代 GB/T20281-2015 信息安全技術防火墻安全技術要求和

63、測試評價方法 GB/T31505-2015 信息安全技術主機型防火墻安全技術要求和測試評價方法 GB/T32917-2016 信息安全技術 WEB 應用防火墻安全技術要求與測試評價方法 GB/T20281-2020 信息安全技術防火墻安全技術要求和測試評價方法 存續 資料來源：天融信科技集團，興業證券經濟與金融研究院整理 我國防火墻市場規模持續增長。我國防火墻市場規模持續增長。根據 IDC 數據統計，中國防火墻市場規模從 2016年的 11.7 億美元增至 2020 年 20.8 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 15.47%；2020年，全球防火墻市場規模為 134.3 億美元，

64、同比增長 10%。預計 2025 年中國防火墻市場規模將達到 30.2 億元，2020-2025 年復合增長率為 7.74%。圖圖 1919、20162016-20252025 年年中國防火墻市場規模中國防火墻市場規模 資料來源：IDC、華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 天融信防火墻連續天融信防火墻連續 22 年領跑。年領跑。據 IDC2021 年第四季度中國 IT 安全硬件市場跟蹤報告顯示，基于 UTM 平臺的防火墻市場規模最大，天融信的防火墻業務以22.5%的市場份額位居第一，至此天融信已連續 22 年位居第一。同時，2021 年天融信在防火墻類產品整體市場（包括 UTM Fi

65、rewall、UTM 與 Traditional Firewall）亦位居第一。11.720.830.205101520253035201620202025E市場規模（億美元）CAGR=15.47%CAGR=7.74%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2 20 0、20212021 年年中國中國 U UTMTM 防火墻硬件市場份額防火墻硬件市場份額 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 天融信防火墻產品覆蓋領域廣泛，持續提升安全防護能力。天融信防火墻產品覆蓋領域廣泛，持續提升安全防護能力。自成立以來，

66、公司不斷提升創新研發能力，在防火墻領域取得突破，產品包含 NGFW 下一代防火墻、工控防火墻系統、車載防火墻、虛擬化分布式防火墻等多種類別。天融信以下一代防火墻為核心，結合 IDS、APT、EDR、DLP、態勢感知平臺等安全組件能力，智慧聯動實現一體化智能檢測。同時，與大數據平臺和威脅情報系統協同共享，形成高效的全域自動化策略編排和實時響應，為客戶網絡提供全時、全域和零死角防護解決方案。表表 6 6、天融信防火墻產品分類及特點、天融信防火墻產品分類及特點 分類分類 特點特點 產品示意產品示意 NGFWNGFW 下一代防火墻下一代防火墻 下一代防火墻系統融入 AI 驅動一體化智能檢測引擎，并集合

67、 WAF、ADS、HTTPS 流量檢測等多個安全模塊于一身，為用戶提供融入 AI 單點防御、多元智慧協同、云檢測賦能的智能、主動、安全“零”死角綜合防護方案 工控防火墻系統工控防火墻系統 基于工業級全并行多核處理架構平臺和自主知識產權的 NGTOS 系統進行研發，集訪問控制、工業協議深度解析、白名單策略管控、深度自學習、工控入侵防御、防病毒、智能 bypass、DDoS 攻擊防護等安全功能為一體 車載防火墻車載防火墻 將智能網聯汽車通信功能和邊界安全能力進行深度融合，可為新一代智能網聯汽車、自動駕駛巴士、無人駕駛出租車等提供全方位的網絡接入與安全防護，支持與云端安全運營平臺聯動，實現集中化策略

68、管理與車云一體化安全檢測 虛擬化防火墻虛擬化防火墻 能夠為云計算環境提供動/靜態微隔離、高級入侵威脅防護以及惡意代碼攔截等安全能力，同時引入多維度云內風險透視能力，深度剖析云內安全態勢，為用戶提供強有力的云計算安全防護能力 國產防火墻系統國產防火墻系統 天融信昆侖系列防火墻系統是基于國產化硬件平臺和國產操作系統、核心部件均采用國產認證元器件，防火墻產品可控程度和自身安全性大幅提升，具有多功能、易擴展、高可靠等特點 WebWeb 應用防火墻應用防火墻 TopWAF 通過內置上千條由天融信阿爾法攻防實驗室提供的安全規則，對從客戶到網站服務器的訪問流量和從網站服務器到客戶的響應流量進行雙向安全過濾，

69、來提供 Web應用攻擊防護、DDoS 防御、URL 訪問控制、網頁防篡改等功能 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.3 3、加速賽道布局，加速賽道布局，開辟開辟新興安全新興安全成成長長空間空間 新安全產業政策陸續出臺，催生新領域產品需求。新安全產業政策陸續出臺，催生新領域產品需求。新安全業務主要包含數據安全、云安全、工業互聯網安全和車聯網安全等。2019 年 7 月，國家網信辦等四部門發22.50%21.40%18.20%4.80%2.60%30.60%天融信華為新華三集團迪普科技東軟其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -1

70、7-深度研究報告深度研究報告 布云計算服務安全評估辦法，旨在提高黨政機關、關鍵信息基礎設施運營者采購使用云計算服務的安全可控水平；2021 年 11 月，工信部發布“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃，明確要加強對重點工業互聯網平臺和 APP 的安全檢測評估，開展監測預警、信息共享和協同處置，提升工業互聯網平臺安全防護能力；2022 年 2 月，工信部發布車聯網網絡安全和數據安全標準體系建設指南，提出到 2023 年底初步構建、到 2025 年形成較為完善的車聯網網絡安全和數據安全標準體系；2023 年 1 月，工信部等十六部門發布關于促進數據安全產業發展的指導意見，明確我國數據安全產業發

71、展總體目標，提出到 2025 年數據安全產業規模超 1500 億元、年復合增長率超過 30%，到 2035 年數據安全產業進入繁榮成熟期。表表 7 7、新安全領域新安全領域相關政策梳理相關政策梳理 所屬領域所屬領域 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 云安全云安全 20192019 年年 7 7 月月 國家網信辦等四部門 云計算服務安全評估辦法 旨在提高黨政機關、關鍵信息基礎設施運營者采購使用云計算服務的安全可控水平，降低采購使用云計算服務帶來的網絡安全風險，增強將業務及數據向云服務平臺遷移的信心 20172017 年年 3 3 月月 工信部 云計算發展三年行動計劃（2017-2019 年

72、）提出完善云計算網絡安全保障制度，推動云計算安全服務產業發展；支持企業和第三方機構創新云安全服務模式，推動建設基于云計算和大數據的網絡安全態勢感知預警平臺 數據安全數據安全 20232023 年年 1 1 月月 工信部等十六部門 關于促進數據安全產業發展的指導意見 明確我國數據安全產業發展總體目標，1)第一階段:到 2025 年，數據安全產業規模超過 1500 億元，年復合增長率超過 30%；2)第二階段:到 2035 年，數據安全產業進入繁榮成熟期 20222022 年年 1212 月月 國務院 關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見 提出要維護國家數據安全，保護個人信息和商業秘密，

73、促進數據高效流通使用、賦能實體經濟，統籌推進數據產權、流通交易、收益分配、安全治理，加快構建數據基礎制度體系 20222022 年年 7 7 月月 國家網信辦 數據出境安全評估辦法 規定數據出境安全評估的范圍、條件和程序，為數據出境安全評估工作提供具體指引，以促進數據跨境安全、自由流動 20222022 年年 6 6 月月 市 場 監 管 總局、國家網信辦 數據安全管理認證實施規則 明確對網絡運營者開展網絡數據收集、存儲、使用、加工、傳輸、提供、公開等處理活動進行認證的基本原則和要求 20212021 年年 1111 月月 國家網信辦 網絡數據安全管理條例（征求意見稿）從一般規定、個人信息保護

74、、重要數據安全、數據跨境安全管理、互聯網平臺運營者義務等方面對網絡數據安全參與者進行規范 2 2021021 年年 6 6 月月 全國人大常委會 中華人民共和國數據安全法 從法律角度規范數據應用和交易，加強全社會對數據安全防護的重視，為國內的數據應用行業提供了新的行為準則 工業互聯網工業互聯網安全安全 20212021 年年 1111 月月 工信部 “十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃 加強對重點工業互聯網平臺、APP 的安全檢測評估，開展監測預警、信息共享和協同處置，提升工業互聯網平臺安全防護能力 20212021 年年 1111 月月 工信部 十四五信息通信行業發展規劃 健全實施工業互

75、聯網企業網絡安全分類分級管理制度，推動企業加快網絡安全能力建設，強化企業網絡安全責任落實；鼓勵重點網絡安全企業和工業企業聯合攻關，突破一批工業互聯網安全關鍵核心技術 20192019 年年 8 8 月月 工信部等十部門 加強工業互聯網安全工作的指導意見 提出 2020 年工業互聯網安全保障體系初步建立，2025 年安全產業形成規模，基本建立較為完備可靠的工業互聯網安全保障體系的發展目標 車聯網安全車聯網安全 20222022 年年 2 2 月月 工信部 車聯網網絡安全和數據安全標準體系建設指南 2023 年底初步構建起車聯網網絡安全和數據安全標準體系，重點研究終端與設施網絡安全、網聯通信安全、

76、數據安全等標準，到 2025 年形成較為完善的車聯網網絡安全和數據安全標準體系 20212021 年年 1111 月月 工信部 關于印發“十四五”信息通信行業發展規劃的通知 加快構建車聯網安全態勢感知技術平臺，增強車聯網安全保障能力 20212021 年年 9 9 月月 工信部 關于加強車聯網網絡安全和數據安全工作的通知 各相關企業要采取管理和技術措施，按照車聯網網絡安全和數據安全相關標準要求，加強汽車、網絡、平臺、數據等安全保護，監測、防范、及時處置網絡安全風險和威脅 資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

77、明 -18-深度研究報告深度研究報告 新安全領域新安全領域市場規模市場規模復合增長率復合增長率較高較高。新安全主要分為云安全、數據安全、工業互聯網安全和車聯網安全等，近年來市場規模均實現快速增長。據觀研天下數據，中國數據安全市場規模從 2017 年的 22.90 億元增長至 2021 年的 65.56 億元，年復合增長率達 30.08%；據 CCW Research 數據，中國云安全市場規模從 2017 年的26.1 億元增長至 2021 年的 117.7 億元，年復合增長率達 45.72%；據華經產業研究院數據，中國工業互聯網安全市場規模從 2017 年的 73 億元增長至 2021 年的

78、228億元，年復合增長率達 32.94%；據億歐智庫數據，中國車聯網產業整體規模從 2015年的 442 億元增長至 2020 年的 1637 億元，年復合增長率達 29.93%?？傮w來看，各新興安全市場規模增速較快，是網絡安全領域內的高景氣賽道。圖圖 2 21 1、20172017-20222022E E 年年中國云安全市場規模及增速中國云安全市場規模及增速 圖圖 2 22 2、20172017-2022021 1 年中國數據安全年中國數據安全市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：CCW Research，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：觀研天下，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖

79、 2 23 3、20172017-2 202022 2E E 年年中國工業互聯網安全中國工業互聯網安全市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 2 24 4、2012015 5-2022020 0 年年中國中國車聯網車聯網市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：億歐智庫、前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 云安全云安全 天融信天融信自建安全云服務平臺，構建自建安全云服務平臺，構建云安全從外到內云安全從外到內縱深防御體系縱深防御體系。天融信安全云服務平臺采用業界領先的 SaaS 平臺技術，具備快速的感知、監測、分析和預警能力，為客戶構建

80、網絡資產測繪、安全監測與防護、威脅情報和應急響應等多項服務，先后在北京奧運會、上海世博會、廣州亞運會等重要時期為客戶信息系統提供安全保障。天融信根據當前云計算環境面臨的安全挑戰和國內的云計算合規要求，推出云安全縱深防御體系，解決云計算邊界安全、云內東西向流量安全等問26.137.855.180.4117.7173.344.83%45.77%45.92%46.39%47.24%43.5%44.0%44.5%45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%050100150200201720182019202020212022E市場規模（億元）增長率（右軸，%）22.90 29.70

81、39.40 52.50 65.56 29.69%32.66%33.25%24.88%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607020172018201920202021市場規模（億元）增長率（右軸，%）739512516922830830.14%31.58%35.20%34.91%35.09%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%050100150200250300350201720182019202020212022E市場規模（億元）增長率（右軸，%）4425757469701260163730.09%29.74%30.03%29.90%2

82、9.92%29.5%29.6%29.7%29.8%29.9%30.0%30.1%30.2%020040060080010001200140016001800201520162017201820192020市場規模（億元）增長率（右軸，%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 題。針對云計算多租戶場景推出云安全資源池系統，目前已由單一云環境下的云安全解決方案演進為混合多云、分布式云安全解決方案。圖圖 2 25 5、天融信云安全解決方案天融信云安全解決方案 圖圖 2 26 6、天融信云安全技術體系天融信云安全技術體系 資料來

83、源：天融信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：天融信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 數據安全數據安全 天融信天融信建立建立“以數據為中心的安全體系以數據為中心的安全體系”，擁有擁有數據全生命周期安數據全生命周期安全防護能力全防護能力。數據是繼土地、勞動力、資本、技術之后的第五大生產要素，天融信以“一個中心、三重防護”為基準，結合科學方法進行數據安全治理，建立“以數據為中心的安全體系”。擁有數據全生命周期安全防護能力，包含數據采集、存儲、處理、應用、流動、銷毀等環節。截至 2021 年，天融信參與超過 10 余項國家數據安全相關的標準，累計主導或參與行業標準 50 余項，涵蓋金融、

84、運營商和能源等領域，累計獲取數據安全相關專利近 20 項。天融信已經在多個行業進行了數據安全實踐，為部委、大型央企和電信運營商等建設數據安全防護體系。圖圖 2 27 7、天、天融信數據安全解決方案融信數據安全解決方案 資料來源：天融信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 工業互聯網安全工業互聯網安全 天融信天融信構建工業互聯網整體安全解決方案構建工業互聯網整體安全解決方案，包含三大，包含三大動態動態防護防護體系體系。天融信自2013 年開始探索工業互聯網安全，構建包含工業企業和工業互聯網平臺的整體安全解決方案。通過綜合分析工業企業控制系統存在的安全風險問題，天融信搭建三大動態防護體系，即安全防護

85、檢測體系、安全態勢分析體系和安全服務響應體 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 系。安全防護檢測體系為工業控制系統提供安全檢測與防護的同時，向其他兩大體系提供安全數據信息；安全態勢分析體系結合安全防護檢測數據及安全服務事件信息，向安全防護檢測體系實時動態下發安全策略，向安全服務響應體系歸納上報安全事件分析結果；安全服務響應體系根據安全態勢分析結果，對安全防護檢測賦能支撐。圖圖 2 28 8、天融信工業互聯網安全技術體系、天融信工業互聯網安全技術體系 資料來源：天融信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 車聯網安全車聯網安

86、全 天融信天融信依托四類關鍵支撐技術，打造一體化車聯網安全防護體系。依托四類關鍵支撐技術，打造一體化車聯網安全防護體系。在車聯網安全方面，天融信提出安全可信、安全防護、安全測評和安全運營四類關鍵支撐技術，構建覆蓋云端、車端、通信端、移動端和 V2X 等環節的一體化車聯網安全防護體系。天融信車聯網安全整體解決方案依托其領先的技術和服務體系，將通用安全技術與車聯網業務場景進行深度融合，打造車載防火墻、車載入侵檢測和車內認證加密等一系列車載安全產品，并建立涵蓋車內安全、路側安全、云端安全與數據安全的縱深協同防護體系。同時，通過車聯網安全運營平臺的建設，實現全生命周期安全服務，為車聯網客戶提供全方位、

87、多手段、深融合的安全保障。圖圖 2929、天融信車聯網安全解決方案、天融信車聯網安全解決方案 資料來源：天融信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 3 3、核心看點：核心看點：產品及銷售矩陣完備，信創產品及銷售矩陣完備，信創領先領先 3 3.1.1、網安產品矩陣齊備，網安產品矩陣齊備，云計算云計算業務業務高高增增長長 客戶將更青睞具有一站式解決方案的網安廠商?？蛻魧⒏嗖A具有一站式解決方案的網安廠商。目前，伴隨著網絡安全威脅來源和攻擊手段不斷變化，只依靠部署幾類安全設備和安全軟件已無法

88、完全保障網絡和信息系統安全。對于客戶來說，在網絡、主機和終端等各個層面有針對性且合理部署安全監測與防護系統、構建應對各類安全威脅的整體解決方案變得尤為重要。同時，伴隨企業業務上云進程加快，通過“云”方式交付安全能力成為網絡安全重要發展方向。綜上，產品品類全、能為用戶提供集約化安全服務將成為安全廠商重要競爭優勢。圖圖 3 30 0、中國網絡安全市場產品服務分類、中國網絡安全市場產品服務分類 資料來源：數說安全公眾號中國網絡安全產業報告，興業證券經濟與金融研究院整理 高度重視研發投入高度重視研發投入，以及成果，以及成果轉化率轉化率。公司在北京研發總部的基礎上，設立武漢、深圳、成都、長沙、西安等地研

89、發分中心，為研發成果快速積累與轉化為自研產品護航。從研發人員數量來看，2020 年公司研發人員 2844 人，2021 年擴張至 3159人，同比增長 11.08%；從研發人員占比來看，公司研發人員占總人數比例較高，最近兩年均超過總人數的 50%。2021 年，公司研發費用同比增加 47.35%，主要用于夯實基礎網絡安全業務，布局完善數據安全、云計算、態勢感知等新方向和工業互聯網、車聯網等新興場景技術產品。圖圖 3 31 1、2 2019019-20212021 年研發人員數量年研發人員數量 圖圖 3232、20192019-20212021 年研發人員占比年研發人員占比 資料來源：公司公告，

90、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 22652844315925.56%11.08%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002019年2020年2021年研發人員數量（人）增長率（右軸，%）42.89%53.09%50.39%0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年研發人員占比（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 擁有多個專項研究實驗室，具備行業領先安全攻防能力。擁有多個專項研究實驗室，具

91、備行業領先安全攻防能力。在安全攻防研究方面，公司擁有阿爾法實驗室、聽風者實驗室、赤霄實驗室、天璇實驗室等多個安全能力實驗室，具備扎實的安全對抗能力。公司與多個高校和科研機構開展合作研究，以行業需求與客戶需求為引領，在標準化產品支撐項目的基礎上，將定制化項目業務需求持續沉淀、積累、整合至標準產品當中。表表 8 8、公司安全能力實驗室公司安全能力實驗室 序號序號 實驗室實驗室 研究領域研究領域 1 1 阿爾法實驗室阿爾法實驗室 主要從事漏洞挖掘及預警、前沿攻防技術研究、惡意代碼逆向分析、物聯網安全產品威脅研究 2 2 聽風者實驗室聽風者實驗室 主要從事威脅情報分析、威脅狩獵、威脅模擬與誘捕、APT

92、 追蹤、機器學習等研究工作 3 3 赤霄實驗室赤霄實驗室 專注于網絡安全攻防技戰術、攻防演練、前瞻性攻防工具的研究，為重要網絡安?；顒犹峁┘夹g支持 4 4 天璇實驗室天璇實驗室 專注于前沿檢測技術探索研究、AI 技術在安全檢測中的實踐和應用，研發智能檢測引擎 5 5 象限實驗室象限實驗室 專注于硬件設備安全分析、硬件設備安全漏洞研究和防御賦能 6 6 諦聽實驗室諦聽實驗室 專注于終端安全智能檢測技術研究、終端惡意代碼分析、惡意代碼樣本管理、終端安全對外應急響應等工作 7 7 天虞實驗室天虞實驗室 致力于工業互聯網安全領域關鍵技術、安全攻防、漏洞挖掘、工業新技術、工業場景應用等安全技術研究落地

93、8 8 網空安全對抗中心網空安全對抗中心 專注于網絡空間的攻防演練、溯源、分析、防御技術的研究，為客戶提供紅、藍對抗支撐 9 9 高校聯合實驗室高校聯合實驗室 具有博士后工作站，與 10+高校合作建立聯合實驗室，與 40+科研機構、院校建立合作，探索安全前沿技術 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 目前目前已已打造了齊備的網安產品矩陣打造了齊備的網安產品矩陣。公司在深耕防火墻業務的同時，著力布局云安全、數據安全和工業互聯網安全等新興安全方向，分別在 2010 年、2012 年、2015 年、2017 年、2018 年推出云安全、數據安全、工業互聯網安全、車聯網安全、物聯網安全產品

94、與解決方案。目前公司已基本完成新方向、新場景安全業務前期投入和技術布局。表表 9 9、天融信產品領域拓寬進程、天融信產品領域拓寬進程 領域領域 時間時間 內容內容 基礎網絡安全基礎網絡安全 19961996 年年 發布中國第一套自主知識產權的防火墻，國內市場占有率已連續 22 年穩居第一 大數據安全大數據安全 20092009 年年 發布基于大數據的安全分析平臺，具備大數據采集、存儲、分析、展示等功能 云安全云安全 20102010 年年 發布云安全產品和解決方案，提供面向云的安全咨詢、安全管理及運維服務，滿足云安全專業化個性化需求 20222022 年年 發布 5G 端到端閉環安全解決方案，

95、涵蓋“云、管、邊、端”四個層面，實現立體化的安全防護體系 國產化國產化 20112011 年年 發布基于國產化芯片和操作系統的防火墻、入侵檢測、入侵防御、堡壘機、WAF 等網關產品 20202020 年年 發布天融信昆侖系列產品，全面支持國產化 IPv6IPv6 安全安全 20122012 年年 推出適應雙棧/隧道/協議轉換等多種場景的下一代防火墻、Web 應用防火墻、入侵防御、VPN 等多款產品 數據安全數據安全 20122012 年年 國內首家提出“以數據為中心的安全技術架構”，推出數據全生命周期安全解決方案及相關數據安全產品 20212021 年年 推出數據安全智能管控平臺、數據分類分級

96、、大數據安全防護等數據安全類產品 20222022 年年 發布數據出境自評估解決方案，讓出境數據評估更簡單、更便捷 工業互聯網安全工業互聯網安全 20152015 年年 推出工業防火墻、工業安全審計、工業安全隔離與交換、工業漏洞掃描、工控衛士與工業信息安全管理系統等工業信息安全產品，發布場景化解決方案 20212021 年年 相繼推出工控安全集中管理、工控入侵檢測與市計、工控安全檢查工具箱等工業互聯網安全產品，完善工業互聯網安全產品體系，發布基于 IPDRR 的工業互聯網安全解決方案，以“白名單為核心判斷依據，黑名單為輔助驗證手段，黑白技術深度分析融合”的技術原則，全面提升工業控制系統網絡安全

97、防護能力 20222022 年年 發布工業互聯網態勢分析與安全管理系統、工控漏洞掃描、工控日志審計系統，筑牢工業互聯網安全屏障 車聯網安全車聯網安全 20172017 年年 發布車載防火墻、車載入侵檢測、車載安全認證、車聯網態勢感知平臺、車聯網安全合規檢測平臺等產品 物聯網安全物聯網安全 20182018 年年 發布物聯網接入網關、物聯網安全網關、物聯網安全管理平臺等系列產品 云計算云計算 20192019 年年 推出超融合、桌面云、分布式云等產品，發布分布式防火墻及多款安全網元 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

98、露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 多元化產品能力市場領先多元化產品能力市場領先。除防火墻持續領跑之外，據 IDC 與 CCID 數據，天融信 VPN、安全咨詢服務、終端安全、安全管理平臺、安全隔離與信息交換等產品均位于行業前三，領跑國內網絡安全市場。同時，公司包括工控防火墻系統、工控漏洞掃描系統在內的十款產品與服務入選 2022 年 CCID中國工控安全市場發展白皮書。公司態勢分析與安全運營系統、威脅情報系統、脆弱性掃描和管理系統等多款產品與案例均作為代表入選 Gartner 及 IDC 網絡安全相關報告與指南，充分顯示公司深厚的技術積淀與穩固的市場地位。表表 1 10 0、公司

99、主要產品市場地位、公司主要產品市場地位 產品產品/領域領域 市場排名市場排名/位置位置 數據來源數據來源 產品產品/領域領域 市場排名市場排名/位置位置 數據來源數據來源 防火墻 第一 IDC 工業互聯網態勢分析與安全管理系統 領導者 CCID VPN 第三 IDC 工業攻防演示試驗箱系統 領導者 CCID 安全咨詢服務 第三 IDC 托管安全服務 主要廠商 IDC FW/VPN 第一 CCID IDPS 前列 IDC 終端安全 第三 CCID 安全資源池 前列 IDC 安全服務 第三 CCID 安全管理平臺 前列 CCID 安全管理平臺 第三 CCID 態勢分析與安全運營系統 入選 Gart

100、ner 安全隔離與信息交換 第三 Frost&Sullivan 威脅情報系統 入選 Gartner Web 應用防火墻(WAF)第三 Frost&Sullivan 脆弱性掃描和管理系統 入選 Gartner EDR 領導者 IDC 數據安全智能管控平臺 入選 Gartner 態勢感知 領導者 IDC 終端數據防泄漏 入選 Gartner 工控防火墻系統 領導者 CCID 網絡數據防泄漏系統 入選 Gartner 工控漏洞掃描系統 領導者 CCID 數據庫審計系統 入選 Gartner 工控安全隔離與信息交換系統 領導者 CCID 數據脫敏系統 入選 Gartner 工控主機衛士系統 領導者 C

101、CID AI 防火墻 獨家案例入選 IDC 工控入侵檢測與審計系統 領導者 CCID 數據安全 案例入選 IDC 工控安全集中管理系統 領導者 CCID SD-WAN 案例入選 IDC 工控安全服務 領導者 CCID 零信任 案例入選 IDC 工控安全監測審計系統 領導者 CCID 工業互聯網安全 案例入選 IDC 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 云計算與云安全業務云計算與云安全業務作為作為公司重點拓展新業務公司重點拓展新業務，增長增長勢頭勢頭強勁。強勁。2021 年，公司云計算收入 1.38 億元，同比增長 244.02%；云計算與云安全產品及服務收入 2.76 億元，同比

102、增長 53.38%，增長強勁。伴隨產業數字化逐步推進，云計算作為企業數字化轉型的基礎設施之一，將步入高速發展階段。圖圖 3 33 3、天融信云計算技術體系、天融信云計算技術體系 資料來源：天融信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 根據中國信通院數據，2021年中國云計算市場規模達3229億元，同比增長54.4%。公司自 2019 年發布云計算產品以來，持續加大分布式存儲、服務器虛擬化、云容器、桌面虛擬化等核心技術研發，確保云上計算環境及網絡安全。截至 2021 年末，公司已擁有云計算

103、專利 34 項，參與 9 項國家標準、行業標準和白皮書編制。云計算產品全面支持國內外主流服務器、操作系統、數據庫和中間件等，已取得兼容性認證 60 余項。3 3.2 2、渠道重構戰略渠道重構戰略初見成效，初見成效，夯實夯實發展發展后勁后勁 在產品線搭建完善的基礎上，公司不斷在產品線搭建完善的基礎上，公司不斷優化優化銷售網絡建設銷售網絡建設。從銷售人員數量來看，公司 2021 年銷售人員達 1320 人，相較 2020 年的 1139 人，同比增長 15.89%；從銷售人員占比來看，2020-2021 年分別為 21.26%和 21.06%，近三年銷售人員占總人數比重均超過 20%。2021 年

104、，公司銷售費用同比增加 33.56%，主要用于行業深耕、地市下沉和渠道拓展。2022 年前三季度，公司研發費用同比增長率 11.21%，銷售費用同比增長率 33.45%，銷售費用增速快于研發費用。未來，隨著前期研發投入產出逐漸顯現，產品線搭建已完善，公司將持續加大銷售投入，新增銷售人員招聘規模，著力建設渠道體系，擴展下游細分行業布局，進一步助力公司產品線對外輸出。圖圖 3 34 4、2 2019019-20212021 年銷售人員數量年銷售人員數量 圖圖 3 35 5、20192019-20212021 年銷售人員占比年銷售人員占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：

105、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司開啟公司開啟“行業直銷行業直銷+渠道分銷渠道分銷”的雙輪驅動營銷戰略的雙輪驅動營銷戰略。公司設置總部和區域行業事業部，為全國重要行業、重要客戶直接提供解決方案、產品和服務，增強頭部客戶影響力。與此同時，公司設置總部渠道生態中心，發展全國各地合作伙伴，使公司的產品和服務覆蓋更多區域市場客戶。在行業市場拓展方面，截至 2021年，公司設置針對政府、運營商、金融、能源、醫療和教育等行業的 133 個營銷事業部，在全國各省、自治區擁有 74 個營銷機構和近 300 家行業認證合作伙伴。在區域渠道發展方面，公司擁有覆蓋地市政府、醫療、教育和企業市場的近千家金銀

106、牌認證合作伙伴，市場覆蓋面達到 666 個地市縣。118711391320-4.04%15.89%-10%-5%0%5%10%15%20%100010501100115012001250130013502019年2020年2021年銷售人員數量（人）增長率（右軸，%）22.48%21.26%21.06%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%2019年2020年2021年銷售人員占比（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3 36 6、天融信渠道體系、天融信渠道體系 圖圖 3 37

107、 7、天融信渠道業務戰略天融信渠道業務戰略 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司的的分銷分銷渠渠道道收入占比逐年提升收入占比逐年提升。天融信的渠道業務自 2019 年開展以來，目前已經從主打產品突破到全系列產品，從商業市場拓展到全行業市場，從中心城市深耕到全區域地市。從銷售模式占比來看，公司分銷業務收入占比不斷提升。2021年，公司直銷營業收入 27.49 億元，同比增長 15.86%，占總營收比例 82.03%；分銷營業收入 6.02 億元，同比增長 31.10%，占總營收比例 17.97%。從人員數量來看，2021 年

108、分銷人員數量在銷售人員中占比 10.91%。表表 1 11 1、天融信、天融信網絡安全業務網絡安全業務營業收入（按銷售模式分類）營業收入（按銷售模式分類）20202020 年年 20212021 年年 同比增減同比增減 金額（億元）金額（億元）占營業收入比重占營業收入比重 金額（億元）金額（億元）占營業收入比重占營業收入比重 直銷直銷 23.73 83.78%27.49 82.03%15.86%分銷分銷 4.59 16.22%6.02 17.97%31.10%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司網絡安全業務下游以政府及公司網絡安全業務下游以政府及企企事業單位客戶事業單位客戶為

109、主。為主。2021 年為公司首個剝離電纜業務的完整財年，由雙主業變為單主業，公司網絡安全行業實現營收 33.48 億元，其中政府及事業單位客戶占比最高，實現營收 19.60 億元，占比 58.47%；國有企業客戶業務實現營業收入 7.37 億元，占比 21.98%；商業及其他行業客戶實現營業收入 6.52 億元，占比 19.46%。圖圖 3 38 8、20202020 年天融信各行業客戶營業收入占比年天融信各行業客戶營業收入占比 圖圖 3939、20212021 年天融信各行業客戶營業收入占比年天融信各行業客戶營業收入占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，

110、興業證券經濟與金融研究院整理 27.56%11.58%10.44%12.44%37.83%0.15%網絡安全行業-政府及事業單位網絡安全行業-國有企業網絡安全行業-商業及其他電線電纜行業-南方電網電線電纜行業-其他客戶其他行業58.47%21.98%19.46%網絡安全行業-政府及事業單位網絡安全行業-國有企業網絡安全行業-商業及其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 3 3.3 3、信創、信創先發布局先發布局，國產國產產品產品適配程度領先適配程度領先 信創走入全面推廣階段，需求側逐步升級至“信創走入全面推廣階段，需

111、求側逐步升級至“2+8+N”行業行業。1986 年我國啟動“863計劃”，科技行業自主創新開始啟程，信創產業歷經啟動覺醒、預研起步、加速發展和試點實踐四大階段。2018 年，信創被納入國家戰略，“2+8”發展體系被提出。黨政信創于 2013 年從電子公文系統起步試點，未來區縣鄉級與電子政務系統改造有望持續放量。在黨政信創良好的示范效應下，信創產業逐步向金融、運營商等8 個重點行業擴展?！?+8”體系之外，汽車、物流、煙草和電子等 N 個行業有望在 2023 年開始發力國產替代，形成從黨政到行業“橫向擴展、縱向延伸”的“2+8+N”需求側發展態勢。據艾媒咨詢數據，中國信創產業規模 2020 年已

112、突破萬億規模，2021 年達到 1.37 萬億，2027 年有望突破 3.7 萬億，市場空間廣闊。圖圖 4 40 0、信創產業發展歷程信創產業發展歷程 資料來源：億歐智庫，興業證券經濟與金融研究院整理 信創供給端分為四大板塊，信息安全貫穿全信創供給端分為四大板塊，信息安全貫穿全 IT 產業鏈。產業鏈。信創供給側可分為基礎硬件、基礎軟件、應用軟件、信息安全四大部分。其中，基礎硬件包括：芯片、存儲、整機（服務器/PC）等；基礎軟件包括：操作系統、數據庫、中間件等；應用軟件包括：辦公軟件、ERP、行業應用軟件等；信息安全包括邊界安全產品和終端安全產品等各類產品。從產業鏈條來看，信息安全貫穿信創全 I

113、T 產業鏈各環節，在國產信息技術生態體系中起到至關重要的作用。圖圖 4 41 1、信創產業供需體系、信創產業供需體系 資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 公司深耕國產化二十載，先手布局地位穩固。公司深耕國產化二十載，先手布局地位穩固。2003 年，公司開始投入安全 ASIC芯片研究，并于 2006 年發推出我國第一臺自主知識產權的 ASIC 架構防火墻“獵豹”，成功打破國外品牌技術壟斷。2010 年，公司啟動國產 CPU 芯片應用研究；2013 年至 2015 年先后發

114、布龍芯系列與兆芯系列防火墻、入侵檢測等安全硬件產品；2016 年至 2017 年公司先后啟動基于飛騰及申威國產芯片的產品研制，并與麒麟簽署戰略合作協議；2018 年，公司發布飛騰系列國產化網關產品；2019 年，公司與飛騰、兆芯和網迅等簽署戰略合作協議；2020 年，公司昆侖信創安全產品體系正式發布；2021 年，公司與中科方德和中創軟件簽署戰略合作協議。多年來，公司深耕信創產業，一步一個腳印扎實布局，積累了先發優勢。圖圖 4 42 2、天融信信創發展歷程、天融信信創發展歷程 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 掌掌握全棧國產化核心技術。握全棧國產化核心技術。從網絡芯片、硬件平臺

115、到操作系統，公司已掌握全棧國產化核心技術。在安全硬件產品方面，公司研發的國產化安全硬件產品，基于飛騰、兆芯、龍芯、申威和海光國產化硬件平臺，涵蓋下一代防火墻、Web 應用防火墻，VPN 和數據庫安全網關等產品；在安全軟件方面，公司擁有支持麒麟、統信 UOS 等國產操作系統，以及支持南大通用、達夢、人大金倉等國產數據庫的終端威脅防御、主機監控審計等軟件產品。截至 2022 年 11 月，公司已完成通用98 類產品中 61 類產品的國產化創新，數量占比超過 60%。圖圖 4 43 3、天融信國產化產品、天融信國產化產品體系體系 資料來源：公司官微，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的

116、信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 國產化天融信昆侖系列覆蓋所有主流網安產品類別。國產化天融信昆侖系列覆蓋所有主流網安產品類別。2020 年，公司發布基于國產軟硬件的天融信昆侖系列，2021 年深化國產化產品攻關與迭代，進一步完善產品體系。截至 2023 年 2 月，昆侖系列已發布 63 款 209 個型號產品，可實現安全接入、安全防護、數據安全和云安全等多個主流網絡安全細分領域全覆蓋。公司產品兼容性優秀，已在黨政、金融和能源等重要行業實現規?；瘧?。圖圖 4 44 4、天融信昆侖系列、天融信昆侖系列 資料來源：公司官微，興業證券經濟與金

117、融研究院整理 積極推進產業鏈合作，下游行業適配程度高。積極推進產業鏈合作，下游行業適配程度高。公司積極與產業鏈上下游進行合作，推進安全產品與國產基礎軟硬件進一步適配，打造天融信網絡安全信息技術應用創新生態圈。公司國產化軟硬件產品已實現與主流國產化廠商的兼容互認，截止2022 年 11 月，公司已獲取各類兼容性互認證書 1560 余項，可全面滿足黨政、行業用戶對國產化安全產品的各種需求，已在 23 個行業實現規?；瘧?，實現“2+8”行業全部覆蓋。圖圖 4 45 5、天融信信創生態體系、天融信信創生態體系 資料來源：公司官微，興業證券經濟與金融研究院整理 網安信創入圍產品種類與型號數量領先，網安

118、信創入圍產品種類與型號數量領先，充分驗證國產化實力。充分驗證國產化實力?；谌a品系列核心競爭力，在中央國家機關 2020-2021 年信息類產品（硬件）和空調產品協議供貨采購項目中，公司共有 33 個品類、220 款型號入圍，是產品入圍范圍最廣、數量最多的單一投標主體網絡安全企業。截至 2022 年上半年，在中央政府采購領域，公司已實現包括 APT 攻擊檢測產品、VPN 設備和 Web 應用防火墻等在 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 內的安全軟硬件產品 38 類 225 款入圍；在運營商行業，公司已實現包括數據安

119、全治理服務、數據安全管控平臺等在內的 89 類全品類產品入圍；在金融行業，公司已實現國產防火墻、網閘和態勢感知等 17 類產品入圍；在能源行業，公司已實現防火墻、國產防火墻、入侵防御和入侵監測等 20 類產品入圍。信創信創領域榮譽頗豐，為領域榮譽頗豐，為信創信創安全保駕護航。安全保駕護航。2022 年 12 月，公司“電子政務網絡信創智能化安全解決方案”成功入選中國信息化雜志社“2021 信息技術應用創新年度推薦”名單，公司“基于信創的網絡安全縱深防御解決方案”入選國家工業信息安全發展研究中心“2021 年第二屆信息技術應用創新安全優秀解決方案”。憑借在信創領域積累的技術壁壘，公司建立了全方位

120、的解決方案與產品體系、一站式售后服務體系，獲得多項信創領域榮譽獎項。表表 1 12 2、截至截至 20222022 年上半年天融信重要行業入圍情況年上半年天融信重要行業入圍情況 類別類別 品類品類 入圍產品入圍產品 中央政府采購中央政府采購 3838 類類 225225 款款 1、硬件類：APT 攻擊檢測產品、VPN 設備、Web 應用防火墻、安全防護產品、超融合一體機、防 DDoS 攻擊系統、防病毒網關、防火墻（千兆）、防火墻（萬兆）、負載均衡、基線管理系統、流量分析、漏洞掃描產品、日志審計系統、上網行為管理系統、數據備份一體機、數據防泄漏系統、數據庫安全網關系統、數據庫審計、數據脫敏系統、

121、網絡安全隔離與信息交換產品（網閘）、網絡接入控制產品、網絡入侵防御產品、網絡入侵檢測產品（千兆）、網絡入侵檢測產品（萬兆）、網絡綜合審計、網頁防篡改系統、網站安全監控系統、無線接入點、移動安全產品、園區接入交換機、運維安全審計、主機監控與審計等。2、軟件類：殺毒軟件、安全管理、基線管理、漏洞掃描、日志審計等。運營商行業運營商行業 8989 類類 （全品類）（全品類）數據安全治理服務、數據安全管控平臺、終端 DLP、數據脫敏、數據庫審計、網絡 DLP、數據庫安全網關、堡壘機、APT、日志審計、全流量探針、安管平臺、桌面云、抗 DDoS、入侵防御、入侵檢測、防火墻、WAF、負載均衡、漏洞掃描、安全

122、服務、EDR、態勢感知、VPN、大數據分析、智能內網威脅分析、蜜罐等產品和服務。金融行業金融行業 1717 類類 防火墻、國產化防火墻、網閘、態勢感知、入侵檢測、VPN、網絡 DLP、主機監控與審計、殺毒、終端安全登錄、保密檢查工具、眾測服務、安全服務、培訓服務等產品和服務。能源行業能源行業 2020 類類 防火墻、國產化防火墻、入侵防御、入侵檢測、安全服務、終端 DLP、網絡 DLP、安全服務、蜜罐、堡壘機、網絡準入、防篡改、培訓服務等產品和服務。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1313、天融信國產化領域部分榮譽、天融信國產化領域部分榮譽 榮譽榮譽 獲獎對象獲獎對象

123、頒發機構頒發機構 2021 年信息技術應用創新優秀解決方案 基于信創的網絡安全縱深防御解決方案 國家工業信息安全發展研究中心 2021 信息技術應用創新年度推進信創產品解決方案 電子政務網絡信創智能化安全解決解決方案 中國信息化雜志社“2020 年度信息技術應用創新解決方案”典型案例 基于信創的電子政務網絡安全解決方案 工信部網絡安全產業發展中心 2020 網信自主創新調研報告突出貢獻單位 北京天融信網絡安全技術有限公司 網信自主創新調研報告編委會 2020CEIA“信創網絡安全杰出貢獻獎”天融信科技集團 中國企業 IT 大獎評委會 2020 年度金智獎“2020 年度優秀產品獎”基于國產軟硬

124、件的天融信昆侖系列產品 信息安全與通信保密雜志社 2019 中國大數據創新創業大會信創可靠企業核心軟件品牌 北京天融信網絡安全技術有限公司 中國軟件行業協會 資料來源：公司公告、公司官微，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 4 4、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 營業收入假設營業收入假設 基礎安全產品基礎安全產品：天融信結合自身多年耕耘經驗、國家頂層設計及用戶需求，針對不同應用場景分別打造應用產品及服務，推出基礎網絡安全、工業互聯網安全、物聯網安全、車聯網安全、數據安全等安全產品和服

125、務，預計基礎安全產品收入將隨著產品矩陣的不斷豐富而逐漸增長?？紤]到 2022 年新冠疫情對公司基礎端產品產生較大影響，訂單簽訂和項目實施受限，部分訂單將延期于 2023 年交付，預計2024年逐步恢復正常增長。預計2022-2024年，基礎安全產品收入增速為10%、26%、20%，對應營業收入為 24.77 億元、31.21 億元、37.45 億元。大數據與態勢感知產品及服務：大數據與態勢感知產品及服務：天融信基于大數據等底層技術幫助客戶應對安全威脅，該模塊包括態勢感知、大數據分析、智能內網威脅分析和風險探知等產品。公司正從增強響應編排、專項場景和建模分析出發，優化系統的數據檢索及態勢呈現能力

126、，致力于形成覆蓋數據生命周期的產品服務體系，2022 年業務開展受疫情影響，隨著 2023 年隨著疫情放開，有望借助新業務板塊打開增長新空間。預計2022-2024 年，大數據與態勢感知產品及服務收入增速為 15%、40%、30%，對應營業收入為 4.47 億元、6.26 億元、8.14 億元?；A安全服務：基礎安全服務：該模塊包括技術服務類、安全咨詢類、駐場服務類等安全服務。公司依托總部、各分中心及全國線下安全服務團隊，為客戶提供一站式服務能力。IDC 預測，在 2021-2025 的五年預測期內，中國網絡安全服務市場年復合增長率將達到 20.8%，在安全運營需求不斷爆發的大背景下，安全服務

127、有望發揮越來越重要的作用。此外，疫情放開將加速線下服務推廣，便于服務人員駐場等活動開展。預計 2022-2024 年，基礎安全服務收入增速為 10%、25%、20%，對應營業收入為 4.74 億元、5.93 億元、7.12 億元。云計算與云安全產品及服務：云計算與云安全產品及服務：天融信在云計算方面持續加大分布式存儲、服務器虛擬化、云容器等核心技術研發；在云安全方面發布包括自適應主機安全、云安全資源池等在內的云安全產品和解決方案；在云服務方面依托總部云服務平臺，為客戶提供專業安全防護服務。云計算與云安全產品及服務是公司布局的新興領域，也是未來重點發展領域，初始低基數，將帶來營收高速增長。云計算

128、白皮書（2022）數據顯示，2021 年中國云計算市場規模達 3229 億元，同比增長 54.4%，未來營收有望持續高速增長。預計 2022-2024 年，云計算與云安全產品及服務收入增速為 40%、60%、50%，對應營業收入為 3.87 億元、6.19 億元、9.29 億元。其他：其他：除以上四類之外的營業收入歸為其他業務收入。2019-2021 年其他業務收入分別為 1.43 億元、4.25 億元、3.11 億元，預計 2022-2024 年，其他業務收入將整體保持平穩，隨公司整體業務放量略有增長，收入增速為 5%、8%、8%，對應營業收入為 0.03 億元、0.04 億元、0.04 億

129、元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 毛利率假設毛利率假設 2022 年公司受疫情影響，業務開展受阻導致營收增長緩慢，同時各項費用保持持續開支，預計各項業務毛利率均在一定程度上受到影響。疫情放開后公司毛利率水平將回歸正軌，享受此前投入帶來的產品及營銷效益。預計 2022-2024 年基礎安全產品毛利率分別為 56%、60%、61.5%；大數據與態勢感知產品及服務毛利率分別為 82%、83%、84%；基礎安全服務毛利率分別為 60%、62%、62.5%；云計算與云安全產品及服務毛利率分別為 70%、73%、75%；其他

130、業務毛利率分別為 63%、64%、65%；綜合毛利率分別為 61.01%、64.77%、66.59%。表表 1414、天融信營業收入和毛利率預測結果、天融信營業收入和毛利率預測結果 會計年度（單位：百萬元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 基礎安全產品基礎安全產品 2251.60 2476.76 3120.71 3744.85 同比增速 14.63%10.00%26.00%20.00%毛利率 55.62%56.00%60.00%61.50%大數據與態勢感知產品及服務大數據與態勢感知產品及服務 389.06 447.42 626.39 814.3

131、1 同比增速 20.77%15.00%40.00%30.00%毛利率 80.99%82.00%83.00%84.00%基礎安全服務基礎安全服務 431.30 474.43 593.04 711.65 同比增速 19.33%10.00%25.00%20.00%毛利率 62.19%60.00%62.00%62.50%云計算與云安全產品及服務云計算與云安全產品及服務 276.49 387.09 619.35 929.02 同比增速 53.38%40.00%60.00%50.00%毛利率 55.51%70.00%73.00%75.00%其他其他 3.11 3.27 3.53 3.81 同比增速 -26

132、.73%5.00%8.00%8.00%毛利率 67.20%63.00%64.00%65.00%總收入總收入 3351.57 3788.97 4963.02 6203.64 同比增速 18.33%13.05%30.99%25.00%毛利率 59.41%61.01%64.77%66.59%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 費用率假設費用率假設 研發費用方面，公司在 2021 年及之前基本完成大額研發費用投入及布局，未來研發費用支出規模整體可控。銷售費用方面，公司布局行業深耕和渠道拓展雙輪驅動營銷策略，采用直銷與渠道并行的銷售模式，在行業景氣度上升同時增加銷售投入，加大細分方向

133、來覆蓋更多客戶行業本身需求，預計 2023 年和 2024 年公司將加大銷售投入，提高產品在行業內的滲透率，銷售費用保持較高增速。此外管理費用將隨公司人員規模及業務體量增長而小幅上升。預計 2022-2024 年，研發費用率為 15.5%、15.3%、15%；銷售費用率為 32%、33%、34%；管理費用率為8%、8.1%、8.2%。表表 1515、天融信盈利預測結果（截至、天融信盈利預測結果（截至 2 202023 3 年年 3 3 月月 1 10 0 日）日）會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元

134、)3352 3789 4963 6204 增長率增長率 -41.2%13.1%31.0%25.0%營業利潤營業利潤(百萬元百萬元)280 322 523 680 增長率增長率 -51.6%15.1%62.2%30.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)230 255 416 549 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 增長率增長率 -42.5%10.8%63.3%31.8%最新攤薄每股收益最新攤薄每股收益(元元)0.19 0.22 0.35 0.46 每股凈資產每股凈資產(元元)8.00 8.47 8.75 9.16

135、 動態市盈率動態市盈率(倍倍)58.7 52.9 32.4 24.6 市凈率市凈率(倍倍)1.4 1.3 1.3 1.2 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 投資建議：投資建議：預計 2022-2024 年歸母凈利潤為2.55/4.16/5.49億元，對應 3 月 10 日收盤價 PE 為 52.9/32.4/24.6X，維持“增持”評級。5 5、風險提示風險提示 1 1）網絡安全市場競爭加?。┚W絡安全市場競爭加?。壕W絡安全市場參與者眾多，一方面國外廠商技術較為先進，具備先發優勢，另一方面國內廠商安全產品存在一定程度同質化競爭，綜合導致網安安全市場同業競爭加劇。2 2）技術

136、研發進程不及預期）技術研發進程不及預期：隨著網絡安全攻擊形式復雜多樣，需要用戶具備全方位安全防護能力，由此對網絡安全廠商的產品性能和研發能力形成新的挑戰。若研發不及預期，可能導致產品競爭力減弱。3 3）政策推進力度不及預期）政策推進力度不及預期：網絡安全行業發展與政策部署高度相關，若后續國家政策推進力度不及預期，將會影響行業景氣度和下游客戶招投標節奏，進而影響網絡安全廠商業務開展。4）商譽減值風險：）商譽減值風險：天融信自 2016 年末商譽占比持續較高，公司 2021 年商譽 45.88億，占 2021 年總資產比例為 39.57%。若行業景氣度下行，可能引發商譽減值風險，對公司經營造成不利

137、影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負資產負債表債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4657 5144 5800 6489 營業收入營業收入 3352 3789 4963 6204 貨幣資金 914 1908 1450 1035 營業成本 1360 1477 1749 2073 交易性金融資產 0 213 173 15

138、8 稅金及附加 35 31 43 55 應收票據及應收賬款 2214 1758 2473 3186 銷售費用 719 1212 1638 2109 預付款項 28 29 34 41 管理費用 337 303 402 509 存貨 509 395 494 610 研發費用 803 587 759 931 其他 992 842 1176 1459 財務費用-8 -13 -15 -11 非流動資產非流動資產 6939 6744 6716 6666 其他收益 211 183 188 190 長期股權投資 636 551 567 564 投資收益 17 -1 2 3 固定資產 228 272 270 2

139、45 公允價值變動收益 53 54 54 54 在建工程 155 77 39 19 信用減值損失-102 -93 -97 -96 無形資產 621 598 575 553 資產減值損失-4 -15 -15 -13 商譽 4588 4593 4591 4592 資產處置收益 0 4 4 3 長期待攤費用 44 58 73 87 營業利潤營業利潤 280 322 523 680 其他 667 595 601 605 營業外收入 2 2 2 2 資產總計資產總計 11596 11888 12516 13155 營業外支出 21 8 8 9 流動負債流動負債 1997 1779 2071 2228 利

140、潤總額利潤總額 261 316 516 672 短期借款 0 0 0 0 所得稅 35 61 100 123 應付票據及應付賬款 951 779.24 1022.26 1172.11 凈利潤 226 255 416 549 其他 1046 1000 1049 1056 少數股東損益-4 0 0 0 非流動負債非流動負債 121 75 79 77 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 230 255 416 549 長期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)0.19 0.21 0.35 0.46 其他 121 75 79 77 負債合計負債合計 2117 1854 2150 2305 主要財務

141、比率主要財務比率 股本 1186 1185 1185 1185 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 6348 6348 6348 6348 成長性成長性 未分配利潤 2620 2839 3213 3700 營業收入增長率-41.2%13.1%31.0%25.0%少數股東權益 2 2 2 2 營業利潤增長率-51.6%15.1%62.2%30.0%股東股東權益合計權益合計 9479 10035 10366 10850 歸母凈利潤增長率-42.5%10.8%63.3%31.8%負債及權益合計負債及權益合計 11596 11888 12516 13155 盈利能

142、力盈利能力 毛利率 59.4%61.0%64.8%66.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 6.9%6.7%8.4%8.8%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 2.4%2.5%4.0%5.1%歸母凈利潤 230 255 416 549 償債能力償債能力 折舊和攤銷 149 139 150 154 資產負債率 18.3%15.6%17.2%17.5%資產減值準備 106 -60 88 86 流動比率 2.33 2.89 2.80 2.91 資產處置損失-0 -4 -4 -3 速動比率 2.08 2.67 2.56 2.64 公允價值變動損失-5

143、3 -54 -54 -54 營運能力營運能力 財務費用 5 -13 -15 -11 資產周轉率 29.2%32.3%40.7%48.3%投資損失-17 1 -2 -3 應收帳款周轉率 193.3%191.2%241.4%224.0%少數股東損益-4 0 0 0 存貨周轉率 281.4%321.7%393.6%375.3%營運資金的變動-382 631 -999 -1057 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 170 833 -403 -343 每股收益 0.19 0.21 0.35 0.46 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -99 -126 3 -15

144、每股經營現金 0.14 0.70 -0.34 -0.29 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -547 286 -58 -56 每股凈資產 7.99 8.46 8.74 9.15 現金凈變動-476 994 -458 -415 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1376 914 1908 1450 PE 58.7 53.0 32.5 24.6 現金的期末余額 899 1908 1450 1035 PB 1.4 1.3 1.3 1.2 58.31 44.24 26.75 20.61 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度

145、研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場

146、以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范

147、圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取

148、本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券

149、或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口

150、頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。

151、除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：