益方生物-公司投資價值分析報告：高效原創立足全球深耕小分子靶向藥-230315（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 高效原創高效原創，立足全球，立足全球，深耕小分子深耕小分子靶向藥靶向藥 益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告2023.3.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 甘壇煥甘壇煥 藥品首席分析師 S1010522070002 韓世通韓世通 藥品和創新產業鏈首席分析師 S1010522030002 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 益方生物是益方生物是立足一流研發平臺立足一流研發平臺、深耕小分子新藥深耕小分子新藥的的國內國內

2、Biotech 新秀新秀。貝福替貝福替尼尼為具有為具有同類最優同類最優潛力的第三代潛力的第三代 EGFR-TKI，獲批上市在即，獲批上市在即。D-1553 臨床臨床進度進度領先領先，有望成為國內首個獲批，有望成為國內首個獲批的的 KRAS G12C 抑制劑抑制劑。D-0502 研發進展位居研發進展位居全球前列全球前列，有望在國內率先打開，有望在國內率先打開口服口服 SERD 靶向藥靶向藥藍海市場。藍海市場。D-0120 兼具安兼具安全性和有效性全性和有效性，在國內在研，在國內在研 URAT1 抑制劑抑制劑中位居第一梯隊。中位居第一梯隊。使用絕對估值法，使用絕對估值法，通過通過 DCF 模型測算

3、公司的合理股權價值為模型測算公司的合理股權價值為 137.15 億元，對應目標價億元，對應目標價 24 元，元，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司概況：立足全球，高效原創公司概況：立足全球，高效原創。公司立足一流研發平臺、深耕小分子新藥。自主研發能力優異，核心產品研發進度均位居全球或中國前列。股權結構穩定，管理團隊陣容強大。研發投入持續加碼，充沛現金儲備提供有力保障。貝福替尼：潛在同類最優貝福替尼：潛在同類最優 EGFR-TKI，獲批上市在即，獲批上市在即。肺癌發病人數持續攀升，EGFR-TKI 為 NSCLC 標準治療藥物。三代 EGFR-TKI 優勢顯著，逐漸取代

4、一代 EGFR-TKI 成為主流藥物。貝福替尼為公司與貝達藥業合作開發的新型三代EGFR-TKI，兩項主要適應癥均處于 NDA 階段，一線治療和二線治療臨床研究均取得三代 EGFR-TKI 史上最長 PFS，展現同類最優潛力。公司攜手老牌肺癌龍頭貝達藥業，有望充分發掘產品市場潛能。D-1553：國內進度領先的：國內進度領先的 KRAS G12C 抑制劑抑制劑。KRAS 突變陽性存在于多個高致死率癌種中，新發患者人數逐年升高，KRAS 抑制劑市場曙光初現，有望迎來高速增長。D-1553 為國內首個自主研發并進入臨床階段的 KRAS G12C 抑制劑，前期數據表明其臨床療效優異，擁有不輸于安進 S

5、otorasib 的類似療效。目前 D-1553 國內臨床進度領先，有望加速獲批上市。D-0502：全球進展前列的口服：全球進展前列的口服 SERD 靶向藥。靶向藥。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）統計，乳腺癌新發患者人數逐年攀升，其中 ER 陽性、HER2 陰性患者占比約 75%。SERD 藥物應用廣泛，海內外均為 ER 陽性、HER2 陰性乳腺癌患者的主要治療方案?？诜?SERD 藥物尚為藍海市場，新產品的逐漸落地有望推動市場規模迅速擴大。海外 SERD 研發之路曲折，新一代產品正在逐步引領破局，D-0502 在前期臨床試驗中初步展現理想療效，研發進展位于全球前列，有望成為國內首個

6、口服 SERD 藥物。D-0120：兼具安全性和有效性的新型：兼具安全性和有效性的新型 URAT1 抑制劑抑制劑。高尿酸血癥及痛風的患病人數快速上升，市場空間廣闊?，F有的高尿酸血癥/痛風治療藥物普遍存在安全性問題，存在巨大未滿足的臨床需求。新型痛風藥物有望充分打開市場空間，引領市場高速增長。D-0120 為公司研發的新型 URAT1 抑制劑，前期臨床數據優異，兼具良好安全性及降尿酸效果，研發進度位居國內第一梯隊。2023 年公司有望迎來多項股價催化劑。年公司有望迎來多項股價催化劑。（1）貝福替尼：一線及二線適應癥均已申報 NDA，我們預計有望 2023 年獲批上市；（2）D-1553：我們預計

7、有望在2023Q2-Q3 完成注冊性臨床入組、2023 年底或 2024 年初申報 NDA；（3）D-0502：我們預計有望在 2024H1 完成注冊性臨床入組、2024 年底或 2025 年初申報 NDA；（4）D-0120：我們預計有望 2023 年進行 IIb 期臨床臨床試驗數據讀出。風險因素：風險因素：1）公司藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風險；2）公司藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險；3）公司產品商業化銷售不及預期的風險；4）公司創新藥未能及時納入全國醫保目錄或經醫保談判價格降幅較大風險；5）技術升級及產品迭代風險；6）知識產權保護范圍不足風險；7）產品尚未上市銷售，公司尚

8、未盈利并預期持續虧損；8）在研產品后續投入較高，可能面臨 益方生物益方生物-U 688382.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 16.74元 目標價 24.00元 總股本 575百萬股 流通股本 105百萬股 總市值 96億元 近三月日均成交額 59百萬元 52周最高/最低價 19.13/10.23元 近1月絕對漲幅-7.00%近6月絕對漲幅 31.81%近12月絕對漲幅-7.62%益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 流動性風險及營運資金不足的風險；9）第三方委托研發風險。盈利預測及

9、估值評級：盈利預測及估值評級：公司立足一流研發平臺，深耕小分子創新藥，多款產品具有同類最優潛力。核心產品市場空間廣闊且競爭優勢明顯，重磅管線逐步進入收獲期。使用絕對估值法，通過 DCF 模型測算公司的合理股權價值為 137.15億元，對應目標價 24 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)0 0 0 208 410 營業收入增長率 YoY N/A N/A N/A N/A 97.6%凈利潤(百萬元)-1,053-358-484-367-537 凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股

10、收益 EPS(基本)(元)-1.83-0.62-0.84-0.64-0.93 毛利率 N/A N/A N/A 100.0%98.0%凈資產收益率 ROE-104.3%-52.2%-22.1%-20.2%-42.0%每股凈資產（元）1.76 1.19 3.80 3.16 2.23 PE-9.1-26.9-19.9-26.2-17.9 PB 9.5 14.1 4.4 5.3 7.5 PS 0 0 0 46.4 23.5 EV/EBITDA-9.4-27.4-18.7-23.5-17.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 13 日收盤價；2020-2022E無

11、營業收入，因此相關指標為 0 或者 N/A rRrQ3ZeXfVcWrVeXMB6MdNaQnPoOpNnOiNmMoNlOoPrMaQpOzRxNoPyRuOtPtR 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：立足全球，高效原創公司概況：立足全球，高效原創.6 立足一流研發平臺，深耕小分子新藥.6 股權結構穩定，管理團隊陣容強大.7 公司仍處于戰略虧損期，研發投入持續加碼.8 貝福替尼：潛在同類最貝福替尼：潛在同類最優優 EGFR-TKI，獲批上市在即，獲批上市在即.9 EGFR-

12、TKI 市場空間巨大，三代藥物逐漸占據主流.9 貝福替尼療效優異，具備同類最優潛力.11 攜手老牌肺癌龍頭貝達藥業，有望充分發掘產品市場潛能.14 D-1553：國內進度領先的：國內進度領先的 KRAS G12C 抑制劑抑制劑.14 KRAS G12C 靶點分布廣泛，市場曙光已現.14 D-1553 國內進展領先，有望通過單臂臨床加速獲批上市.16 D-0502：全球進展前列的口服：全球進展前列的口服 SERD 靶向藥靶向藥.18 SERD 藥物市場空間廣闊，口服制劑為新一代藍海市場.18 海外 SERD 研發之路曲折，新一代產品引領破局.20 D-0502 展現同類最優潛力，研發進展位于全球

13、前列.22 D-0120：兼具安全性和有效性的新型：兼具安全性和有效性的新型 URAT1 抑制劑抑制劑.24 高尿酸血癥/痛風藥物市場空間巨大，安全性改善為臨床研發剛需.24 D-0120 效果優異，臨床進展位于國內第一梯隊.25 風險因素風險因素.27 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.28 盈利預測.28 估值及投資評級：絕對估值區間為 131.27 億-143.55 億元.29 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司研發管線.7 圖

14、3：公司股權結構圖（截至 2022Q3）.7 圖 4：公司營業收入（百萬元）.8 圖 5：公司歸母凈利潤（百萬元）.8 圖 6：公司研發費用（百萬元）.9 圖 7：公司現金及現金等價物余額（百萬元）.9 圖 8：中國 NSCLC 年發病人數（萬人）.9 圖 9：肺癌疾病分型.9 圖 10：EGFR-TKI 作用機制.10 圖 11：中國 EGFR 小分子靶向藥物市場規模（億元）.10 圖 12：國內 EGFR-TKI 市場發展歷程.11 圖 13：樣本醫院 EGFR 抑制劑銷售額（百萬元）.11 圖 14：2022Q3 樣本醫院 EGFR 抑制劑市場份額.11 圖 15：貝福替尼一線治療臨床療

15、效數據.13 圖 16：?？颂婺徜N售額（億元）.14 圖 17：貝達藥業銷售人均單產（萬元）.14 圖 18：2016-2030 年全球主要 KRAS G12C 突變陽性癌癥的發病人數（萬人）.15 圖 19：2016-2030 年中國主要 KRAS G12C 突變陽性癌癥的發病人數（萬人）.15 圖 20：2021-2030 年全球 KRAS 藥物市場規模（億美元）.16 圖 21：2021-2030 年中國 KRAS 藥物市場規模（億元）.16 圖 22：D-1553 針對多種腫瘤模型的臨床前研究結果.17 圖 23：D-1553 單藥針對 KRAS G12C 突變 NSCLC 的臨床療效

16、數據.18 圖 24：全球乳腺癌年新發患者人數（萬人）.19 圖 25：中國乳腺癌年新發患者人數（萬人）.19 圖 26：2021-2030 年全球 SERD 類藥物市場規模（億美元）.20 圖 27：2021-2030 年中國 SERD 類藥物市場規模（億元）.20 圖 28：全球高尿酸血癥及痛風患病人數（億人）.24 圖 29：中國高尿酸血癥及痛風患病人數（億人）.24 圖 30：中國高尿酸血癥/痛風標準治療方案.25 圖 31：2021-2030 年全球痛風藥物市場規模（億美元）.25 圖 32：2021-2030 年中國痛風藥物市場規模（億元）.25 表格目錄表格目錄 表 1：公司核心

17、高管團隊.8 表 2：各個三代 EGFR 針對二線 NSCLC 臨床療效數據（非頭對頭對比）.12 表 3：各個三代 EGFR 針對一線 NSCLC 臨床療效數據（非頭對頭對比）.13 表 4：國內 KRAS G12C 抑制劑臨床研發管線.16 表 5：D-1553 與 Sotorasib 針對二線及以上 KRAS G12C 突變 NSCLC 患者療效數據（非頭對頭對比）.18 表 6：ER 陽性 HER2 陰性乳腺癌標準治療路徑.19 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 7：EMERALD

18、研究結果.21 表 8：SERENA-2 研究結果.22 表 9：國內口服 SERD 藥物臨床研發進展.22 表 10：D-0502 產品 Ia 期及 Ib 期第一階段臨床試驗的有效性數據.23 表 11：口服 SERD 臨床試驗設計及臨床療效（非頭對頭對比）.23 表 12：URAT1 抑制劑治療痛風及高尿酸血癥的有效性及安全性數據（非頭對頭對比）26 表 13：公司風險調整后的收入預測（百萬元）.29 表 14：公司核心財務、估值數據.29 表 15：公司 DCF 估值結果（百萬元）.30 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析.31 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析

19、報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：立足全球，高效原創立足全球，高效原創 立足一流研發平臺，深耕小分子新藥立足一流研發平臺，深耕小分子新藥 公司是深耕小分子新藥的國內公司是深耕小分子新藥的國內 Biotech 新秀新秀。益方生物成立于 2013 年，是一家立足中國、具有全球視野的創新藥研發企業，聚焦于腫瘤、代謝性疾病等重大疾病領域。公司基于對疾病作用機理的深究和理解，選擇具有潛力的藥物靶點，從化合物與靶點的結合構象出發設計藥物，在對疾病實現精準治療的同時，確保優異的人體安全性。截至目前，公司產品管線包括 1 個處于新藥上市申請（N

20、DA）階段的產品，4 個處于臨床試驗階段的產品和 5 個臨床前在研項目。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 自主研發能力優異，核心產品自主研發能力優異，核心產品研發進度均位居全球或中國前列研發進度均位居全球或中國前列。公司專注于研發針對腫瘤、代謝疾病的創新型靶向藥物，持續關注患者基數較多、治療需求尚未滿足的藥物靶點，核心產品研發進度均位居全球或中國前列：貝福替尼：新型三代 EGFR-TKI，一線治療、二線治療適應癥均已處于 NDA 階段；D-1553：國內第一款進入臨床試驗階段的KRAS G12C 抑制劑，獲 CDE 突破性療法認證，處于注冊性臨床階段，有

21、望通過單臂試驗加速獲批上市；D-0502：針對 ER 陽性、HER2 陰性患者的口服 SERD 靶向藥，處于注冊性 III 期臨床階段；D-0120：兼具良好安全性和降尿酸效果的新型 URAT1 抑制劑，處于 IIb 期臨床階段。此外，公司多款產品處于早期研發階段。益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司研發管線 資料來源：公司官網 股權股權結構穩定結構穩定，管理團隊陣容強大，管理團隊陣容強大 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，共同，共同實際控制人實際控制人持股持股約約 27%。2013

22、年 1 月，蘇州大盈投資咨詢有限公司和江致勤共同出資設立益方有限；2020 年 12 月，益方有限整體變更為股份公司。截至 2022 年 6 月 30 日，香港益方、YUEHENG JIANG LLC、XING DAI LLC 合計持股比例 27.42%，為公司的共同控股股東。公司其余股東持股較為分散，股權結構穩定。圖 3：公司股權結構圖（截至 2022Q3）資料來源：公司財報，中信證券研究部 管理團隊管理團隊學術背景深厚學術背景深厚，新藥研發新藥研發經驗豐富。經驗豐富。公司擁有具備豐富全球新藥研發經驗的團隊，深耕腫瘤、代謝疾病的研究多年，對于相關領域的現狀和發展方向有深刻的理解和卓越的視野。

23、公司聯合創始人、董事長及總經理王耀林（Yaolin Wang）博士曾在跨國制藥公司擔任主任科學家近二十年，兩次獲得先靈葆雅“總裁獎”；公司首席醫學官、副總經理張靈（Ling Zhang）博士擁有超過二十年的臨床研究經驗，參與設計并領導了多個成功上市藥物的全球臨床試驗，包括帕博利珠單抗治療黑色素瘤的臨床試驗；公司副總經理、董事會秘書、董事江岳恒（Yueheng Jiang）博士，以及副總經理、董事代星（Xing Dai）博士均擁有超過十年的大型跨國制藥公司新藥研發項目和團隊管理的經驗。公司管理團隊擁有深厚的學術研究背景和豐富的研發及管理經驗，將持續推動公司開展具有先進性、獨特性和差異性的新藥研發

24、，同時不斷提升產業化及商業化能力。益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 表 1：公司核心高管團隊 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 經歷經歷 王耀林（Yaolin Wang）董事長、總經理 博士 1992 年至 1997 年，于美國貝勒醫學院進行了博士后研究；1997 年至 2009 年，于美國先靈葆雅公司任主任科學家；2009 年至 2015 年，于美國默沙東公司任主任科學家；2015 年至今，任公司總經理；2017 年至今，任公司董事長 江岳恒（Yueheng Jiang）董事、副總經理、董事會秘書

25、 博士 1996 年至 2009 年，于美國先靈葆雅公司任 I 級科學家；2009 年至 2011 年，于美國默沙東公司任 II 級科學家；2011 年至 2012 年，于雅恒醫藥科技（上海）有限公司任總經理；2012 年至 2018 年，于雅本化學股份有限公司任副總經理；2018 年至 2020 年，任公司資深副總裁；2020 年至今，任公司董事、副總經理、董事會秘書 代星（Xing Dai）董事、副總經理 博士 2006 年至 2008 年，于美國麻省理工學院進行博士后研究；2008 年至 2009 年，于美國先靈葆雅公司任資深科學家；2009 年至 2015 年，于美國默沙東公司歷任資深

26、科學家、副主任科學家、項目主管；2015 年至 2020 年，歷任公司副總裁、資深副總裁；2017 年至今，任公司董事；2020 年至今，任公司副總經理 張靈（Ling Zhang）副總經理、首席醫學官 博士 1999 年至 2001 年，于美國葛蘭素史克公司任高級科學家；2001 年至 2004 年，于美國強生公司任副總監；2004 年至 2005 年，于美國賽諾菲-安萬特公司任總監；2005 年至 2013 年，于美國默沙東公司任總監；2013 年，于美國新基醫藥公司任高級總監；2014 年至 2018 年，于美國第一三共制藥公司任高級總監；2018 年至今，任公司首席醫學官；2020 年

27、至今，任公司副總經理 資料來源：公司官網，公司招股說明書，中信證券研究部 公司仍處于戰略虧損期公司仍處于戰略虧損期，研發投入持續加碼研發投入持續加碼 公司尚無銷售收入，仍處于戰略虧損期公司尚無銷售收入，仍處于戰略虧損期。2019 年貝達藥業按照合同約定就貝福替尼產品權益轉讓向公司支付專利及專用技術轉讓費用 5530 萬元，其余年度公司尚無營業收入。凈利潤方面，由于公司產品仍處于研發階段，公司持續投入大量研發費用、以及對核心員工的股權激勵費用，導致公司仍處于戰略虧損期。圖 4：公司營業收入（百萬元）圖 5：公司歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研

28、究部 055.3 0000102030405060(103)(95)(1,053)(358)(385)-1200-1000-800-600-400-2000 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 研發投入持續加碼研發投入持續加碼，充沛現金儲備提供有力保障，充沛現金儲備提供有力保障。2018-2022Q1-3 公司研發費用分別為 0.96 億、1.33 億、10.08 億、3.15 億、3.77 億元。其中 2020 年研發費用較高，主要系公司在開曼益方層面授予的股票期權集中加速行權和取消形成的股份支

29、付費用在 2020年當期一次性確認。剔除股權激勵費用后，公司研發費用呈持續增加趨勢，主要用于各在研管線的臨床推進。截至 2022Q3，公司現金及現金等價物余額為 23.90 億元，充足的現金儲備為公司的研發投入提供了有力保障。圖 6：公司研發費用（百萬元）圖 7：公司現金及現金等價物余額（百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 貝福替尼：潛在貝福替尼：潛在同類最優同類最優 EGFR-TKI，獲批上市在即，獲批上市在即 EGFR-TKI 市場空間巨大，三代藥物市場空間巨大，三代藥物逐漸占據主流逐漸占據主流 肺癌發病人數持續攀升，肺癌發病人數持續攀升，EGF

30、R 為最常見驅動基因為最常見驅動基因。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）統計，肺癌為全球發病率和病死率均排名第一的惡性腫瘤，且發病人數呈持續攀升趨勢。其中非小細胞肺癌（NSCLC）是最常見的肺癌類型，占肺癌總數的 85%左右。表皮生長因子受體（EGFR）是 NSCLC 治療的主要驅動基因之一，全球 NSCLC 患者的 EGFR 基因平均突變率約為 35%，其中，中國 NSCLC 患者的 EGFR 基因突變率約為 40%。圖 8：中國 NSCLC 年發病人數（萬人）圖 9：肺癌疾病分型 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引

31、自公司招股說明書），中信證券研究部 96 133 1,008 315 377 0200400600800100012002 28 1,032 724 2,390 05001000150020002500300020182019202020212022Q3020406080100120 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 EGFR-TKI市場持續擴容，為市場持續擴容，為 NSCLC標準標準治療藥物之一治療藥物之一。EGFR抑制劑（EGFR-TKI）通過與內源性配體競爭性結合 EGFR，從而阻斷 E

32、GFR 信號通路，抑制腫瘤細胞增殖、轉移并促進腫瘤細胞凋亡。據中國臨床腫瘤學會（CSCO）發布的肺癌診療指南，針對 IV 期EGFR 突變的非小細胞肺癌的標準臨床一、二線治療以 EGFR-TKI 為主。據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）測算，2022 年國內 EGFR-TKI 市場規模約 200 億元，隨著EGFR 檢測方法不斷完善以及更多 EGFR 靶向藥物獲批，預期到 2025 年，中國 EGFR 小分子靶向藥物市場規模將達到 368 億元，2030 年將達到 602 億元。圖 10：EGFR-TKI 作用機制 圖 11：中國 EGFR 小分子靶向藥物市場規模（億元）資料來源：公司官

33、網 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 目前已有三代不同的小分子靶向藥物上市：目前已有三代不同的小分子靶向藥物上市：第一代 EGFR-TKI（吉非替尼、?？颂婺?、厄洛替尼）：均為逆的靶向藥物，雖然療效顯著，但大多數患者都會在使用藥物 1-2 年后出現耐藥性，最常見的耐藥機制為 EGFR 繼發 T790M 突變；第二代 EGFR-TKI（阿法替尼、達可替尼）：為不可逆靶向藥物，臨床療效有所提升，能一定程度上克服耐藥性問題，但同時提高了對野生型 EGFR 的敏感性，腹瀉、皮疹等藥物副作用嚴重；第三代 EGFR-TKI（奧希替尼、阿美替尼）：為不可逆靶向藥物，不

34、僅克服由于T790M 基因突變空間位阻導致的耐藥性，而且對野生型 EGFR 的抑制較弱，耐受性良好。三代三代 EGFR-TKI 優勢顯著優勢顯著，取代一代取代一代 EGFR-TKI 成為主流藥物成為主流藥物。一代 EGFR-TKI 上市時間早，療效和安全性相比化療具有顯著優勢，過去在市場份額上占主導地位；二代EGFR-TKI 沒有展示出更佳的總體生存率，同時會帶來較大的副作用，上市后銷量不大；2017 年，奧希替尼作為國內首個三代 EGFR-TKI 獲批上市，并于 2018 年納入全國醫保目錄。由于三代 EGFR-TKI 相比一代 EGFR-TKI 具有顯著的臨床優勢，隨著本土三代EGFR-T

35、KI 阿美替尼、伏美替尼陸續上市并納入醫保，三代 EGFR-TKI 的臨床地位持續提升。據 PDB 樣本醫院用藥數據，2022Q1-Q3，樣本醫院用藥中三代 EGFR-TKI 的占比達0100200300400500600700201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 73.6%，已成為主流用藥。圖 12：國內 EGFR-TKI 市場發展歷程 資料來源：公司招股

36、說明書 圖 13：樣本醫院 EGFR 抑制劑銷售額（百萬元）圖 14：2022Q3 樣本醫院 EGFR 抑制劑市場份額 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 貝福替尼療效優異，具備同類最優潛力貝福替尼療效優異，具備同類最優潛力 貝福替尼（貝福替尼（BPI-D0316）為公司與貝達藥業合作開發的新型三代）為公司與貝達藥業合作開發的新型三代 EGFR-TKI。貝福替尼最初由公司獨立自主研發，公司獨立完成了該產品的臨床前研究、IND 申報和臨床 I 期試驗，并獲準開展臨床 II 期試驗。2018 年 12 月，公司與貝達藥業達成合作，授權貝達藥業在合作區

37、域（包括中國內地和香港臺灣地區）內進行研發和商業化貝福替尼。相較于已上市同類產品，貝福替尼結構設計新穎，帶來獨特優勢：相較于已上市同類產品，貝福替尼結構設計新穎，帶來獨特優勢：安全性優于奧希替尼安全性優于奧希替尼：與已經上市的第三代 EGFR 抑制劑奧希替尼對比，貝福替尼從分子設計上避免了一個帶來主要副作用的代謝物的產生，提示可能在安全性和耐受性方面更具優勢。公司及合作伙伴貝達藥業公布的臨床試驗數據顯示，貝福替尼的腹瀉副作用發生率與公布的奧希替尼數據相比明顯減少。貝福替尼貝福替尼抑制抑制 EGFR T790M 的選擇性強。的選擇性強。公司的臨床前研究顯示，貝福替尼對01002003004005

38、00600700厄洛替尼吉非替尼?？颂婺岚⒎ㄌ婺徇_可替尼奧希替尼阿美替尼伏美替尼1.0%3.0%15.6%3.6%0.5%55.2%17.3%3.7%厄洛替尼吉非替尼?？颂婺岚⒎ㄌ婺徇_可替尼奧希替尼阿美替尼伏美替尼 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 EGFR T790M 的抑制作用強，對野生型 EGFR 抑制較弱，選擇性較強。貝福替尼貝福替尼的血腦屏障穿透性好。的血腦屏障穿透性好。公司的臨床前研究顯示，貝福替尼在動物體內可以穿透血腦屏障進入腦組織，提示對臨床上腦轉移的患者有效。在貝福替尼的臨床

39、試驗中，已觀察到多例有腦轉移的腫瘤病人獲益。貝福替尼兩項主要適應癥均處于貝福替尼兩項主要適應癥均處于 NDA 階段，階段，一線一線治療治療和二線和二線治療臨床研究均治療臨床研究均取得三取得三代代 EGFR-TKI 史上史上最長最長 PFS，臨床療效，臨床療效展現展現同類最優潛力同類最優潛力：（1）二線治療適應癥：）二線治療適應癥：貝福替尼二線治療的 II 期注冊臨床 IBIO-102 研究是一項多中心、開放、單臂的試驗，研究貝福替尼在既往一代/二代 EGFR-TKI 耐藥后產生 T790M 突變的局部晚期或轉移性NSCLC 患者中療效和安全性，相關數據于 2022 年 7 月發表于國際著名腫瘤

40、學期刊 胸部腫瘤學雜志（Efficacy and Safety of Befotertinib(D-0316)in Patients With EGFR T790M-Mutated NSCLC That Had Progressed After Prior EGFR Tyrosine Kinase Inhibitor Therapy:A Phase 2,Multicenter,Single-Arm,Open-Label Study;Shun Lu,Yiping Zhang,Guojun Zhang 等）。二線治療數據優異，二線治療數據優異，PFS 達達 16.6 個月。個月。據貝達藥業公告披露

41、，在 IBIO-102 研究中，75100mg 貝福替尼治療的 ORR 為 67.6%，DCR 為 94.8%，中位 PFS 為 16.6 個月，中位 DOR 為 18.0 個月，均展現出同類最優治療潛力（非頭對頭對比）；此外，該研究數據表明貝福替尼同樣能夠有效控制顱內病灶，針對腦轉移患者具有良好應用潛力；安全性方面，絕大部分患者可耐受貝福替尼治療，最常見的治療相關不良事件（TRAE）是血小板減少、貧血、白細胞計數降低、頭痛和皮疹等，大多數不良反應為 1 級或 2 級。表 2：各個三代 EGFR 針對二線 NSCLC 臨床療效數據（非頭對頭對比）產品名稱產品名稱 貝福替尼貝福替尼 奧希替尼奧希

42、替尼 阿美替尼阿美替尼 伏美替尼伏美替尼 試驗名稱 IBIO-102 AURA17（中國亞組）APOLLO ALSC003 入組人數 290 148 244 220 ORR 67.6%62.9%68.9%74.1%DCR 94.8%88.8%93.4%93.6%mDoR（月）18.0 9.7 12.4 8.3 mPFS（月）12.5 9.7 12.3 9.6 資料來源：貝達藥業公司公告，奧希替尼藥品說明書，阿美替尼藥品說明書，伏美替尼藥品說明書，中信證券研究部 2021 年年 3 月，貝福替尼二線治療適應癥的上市申請獲受理，我們判斷隨著一線治療月，貝福替尼二線治療適應癥的上市申請獲受理，我們判

43、斷隨著一線治療臨床數據披露、確證性臨床證據趨于完善，二線治療適應癥有望在臨床數據披露、確證性臨床證據趨于完善，二線治療適應癥有望在 2023 年獲批。年獲批。（2）一一線治療適應癥：線治療適應癥：貝福替尼一線治療注冊臨床 III 期研究是一項多中心、開放、平行對照的試驗。據貝達藥業公告，在該研究中，未經治療的 EGFR 突變晚期 NSCLC 患者隨機接受貝福替尼或?？颂婺嶂委?，相關數據于 2022 年 12 月以口頭報告形式公布于歐洲腫瘤內科學會亞洲峰會（ESMO Asia）。益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責

44、條款和聲明 13 一線治療數據優異，一線治療數據優異，PFS 達達 22.1 個月。個月。目前國內主流的三代 EGFR-TKI 一線治療注冊性臨床均為三代 EGFR-TKI 與一代 EGFR-TKI 的頭對頭對比試驗。整體上，三代EGFR-TKI 與一代 EGFR-TKI 的 ORR、DCR 較為接近，二者針對 EGFR 患者群體的藥物起效率較為接近，但三代 EGFR-TKI 可顯著延長患者的 PFS，即長期服用后帶來患者生存期方面的顯著獲益。貝達藥業在 ESMO Asia 會議披露的數據表明，在中位隨訪時間分別為 20.7個月和 19.4個月時，貝福替尼和?？颂婺岬膍PFS分別為 22.1個

45、月和 13.8個月；相比?？颂婺?，貝福替尼將疾病進展或死亡的風險降低了51%，取得了目前三代EGFR-TKI一線治療最長的 PFS，展現了卓越的治療效果。圖 15：貝福替尼一線治療臨床療效數據 資料來源：2022 ESMO Asia（貝達藥業）表 3：各個三代 EGFR 針對一線 NSCLC 臨床療效數據（非頭對頭對比）產品名稱產品名稱 貝福替尼貝福替尼 奧希替尼奧希替尼 阿美替尼阿美替尼 伏美替尼伏美替尼 實驗設計 貝福替尼 vs ?？颂婺?奧希替尼 vs 吉非替尼 阿美替尼 vs 吉非替尼 伏美替尼 vs 吉非替尼 入組人數 362（1:1）136（中國隊列，1:1）429（1:1）358

46、（1:1）ORR 76%vs 78%83%vs 75%74%vs 72%89%vs 84%DCR 95%vs 98%97%vs 95%93%vs 97%96%vs 93%mDoR（月）尚未達到 vs 12.4 16.4 vs 10.9 18.1 vs 8.3 19.7 vs 10.5 mPFS（月）22.1 vs 13.8 17.8 vs 9.8 19.3 vs 9.9 20.8 vs 11.1 資料來源：2022 ESMO Asia（貝達藥業），艾力斯公司公告，奧希替尼藥品說明書，阿美替尼藥品說明書，中信證券研究部 入顱腦效果良好，有效針對腦轉移患者。入顱腦效果良好，有效針對腦轉移患者。ES

47、MO Asia 披露數據表明，腦轉移的存在并未顯著影響患者獲益?；€有腦轉移的患者，貝福替尼和?？颂婺岬?mPFS 分別為 19.4個月和 13.7 個月，貝福替尼可降低 52%的疾病進展或死亡風險。安全性良好，安全性良好，給藥劑量靈活。給藥劑量靈活。在安全性方面，貝福替尼整體安全耐受性良好，治療相關不良反應大多為輕中度，血小板減少是最常見的治療相關不良事件。此外，貝福替尼組患者設置了劑量導入期，首先接受 21 天貝福替尼 75mg QD 劑量導入，并根據患者耐受情況將劑量提升至 100mg 或維持 75mg 劑量治療。這一給藥方式與既往 EGFR-TKI 有所不同，劑量調整更加靈活。益方生物

48、益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 2022 年年 1 月，貝福替尼一線治療適應癥的上市申請獲受理，我們月，貝福替尼一線治療適應癥的上市申請獲受理，我們預計預計有望在有望在 2023年獲批。年獲批。此外，貝福替尼用于術后輔助治療適應癥的臨床試驗已獲 NMPA 批準開展，有望在未來進一步帶來業績增量。攜手老牌肺癌龍頭貝達藥業，有望充分發掘產品市場潛能攜手老牌肺癌龍頭貝達藥業，有望充分發掘產品市場潛能 貝福替尼的臨床開發及商業化由貝達藥業負責貝福替尼的臨床開發及商業化由貝達藥業負責。根據公司與貝達藥業的合作

49、協議，貝達藥業擁有貝福替尼在中國的獨家開發和商業化權益，公司獲得的現金流支付包括：2.3億元技術入門費和研發里程碑款項；2.5 億元銷售里程碑款項；約定比例銷售分成。貝達藥業為國內肺癌領域老牌龍頭，?？颂婺狎炞C其極強的商業化能力。貝達藥業為國內肺癌領域老牌龍頭，?？颂婺狎炞C其極強的商業化能力。貝達藥業深耕肺癌小分子新藥領域，自主開發了中國首個小分子靶向抗癌藥?？颂婺?。?？颂婺嵊?011 年上市以來持續放量，國內累計銷售額超百億元，成為標志性的本土第一代EGFR-TKI。近年來，一代 EGFR-TKI 經歷多輪醫保談判降價，且專利過期后多款競品仿制藥上市并進入帶量采購，但?？颂婺崛匀痪S持了強勁的

50、業績增長態勢。據貝達藥業年報及港股招股說明書，在國內市場，2020 年?？颂婺徜N售額約占第一代 EGFR-TKI 國產產品銷售額的 83%，約占第一代 EGFR-TKI 整體市場銷售額的 54%。?？颂婺岬某晒艽蟪潭仍醋杂谪愡_藥業在肺癌領域多年的商業化積累，通過以學術推廣為核心的營銷模式，貝達藥業在肺癌市場建立了較高的競爭壁壘，盡管核心產品?？颂婺醿r格呈現下行趨勢，但貝達藥業人均銷售產出仍然維持業內較高水平。圖 16：?？颂婺徜N售額（億元）圖 17：貝達藥業銷售人均單產（萬元）資料來源：貝達藥業年報，中信證券研究部 資料來源：貝達藥業年報，中信證券研究部 貝達藥業貝達藥業強力賦能貝福替尼強力

51、賦能貝福替尼，有望充分發掘有望充分發掘其其市場潛能市場潛能。隨著三代 EGFR-TKI 加速替代一代 EGFR-TKI，我們預計貝達銷售團隊的工作重心將從?？颂婺嶂饾u轉移到包括貝福替尼在內的新一輪核心品種，推動貝福替尼在一線用藥市場的份額快速提升；同時，憑借?？颂婺釓V闊的市場覆蓋和完善的銷售網絡，貝福替尼有望快速承接?？颂婺嶂委熀蟮亩€患者群體，迎來快速放量。D-1553：國內國內進度進度領先的領先的 KRAS G12C 抑制劑抑制劑 KRAS G12C 靶點分布廣泛靶點分布廣泛，市場曙光已現市場曙光已現 05101520252011201220132014201520162017201820

52、19202020210501001502002503003504002013201620172018201920202020 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 KRAS 突變陽性存在于多個高致死率癌種中，新發患者人數逐年升高突變陽性存在于多個高致死率癌種中，新發患者人數逐年升高。KRAS 蛋白由KRAS 基因編碼，負責將細胞外的信號傳導至細胞核從而調控細胞的生存、增殖和分化。KRAS 突變陽性廣泛存在于多個高致死率癌種中，其中 G12C 是 KRAS 最常見的突變之一。一項在 NEJM 期刊上

53、發表的跨種族研究分析（Distribution of KRAS G12C Somatic Mutations across Race,Sex,and Cancer Type;Amin H Nassar,Elio Adib,David J Kwiatkowski）（轉引自公司招股說明書）顯示，KRAS G12C 突變發生于約 14%的非小細胞肺癌、約 4%的結直腸癌以及約 3%的胰腺癌患者中。根據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）的數據，2016 年至 2020 年，全球主要 KRAS G12C 突變陽性癌癥的發病人數從 27.0 萬人增長至 30.0 萬人，并預計于 2025 年增長至 3

54、4.1 萬人，于 2030 年增長至38.5 萬人。2020 年中國主要 KRAS G12C 突變癌種的發病人數為 4.3 萬人，預計于 2025年、2030 年達到 5.1 萬、5.8 萬人。圖 18：2016-2030 年全球主要 KRAS G12C 突變陽性癌癥的發病人數（萬人）圖 19：2016-2030 年中國主要 KRAS G12C 突變陽性癌癥的發病人數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部“不可成藥”靶點“不可成藥”靶點曙光初現曙光初現，KRAS 抑制劑市場抑制劑

55、市場有望迎來高速增長有望迎來高速增長。KRAS 是最早被發現的致癌基因之一，但 KRAS 蛋白結構表面平滑、缺乏藥物結合位點，且 KRAS 蛋白對核苷酸 GTP 親和力極強、與藥物存在競爭結合，因此 KRAS 在過去一度被認為是“不可成藥”靶點。2021 年 5 月，安進的 Sotorasib（商品名 Lumakras）作為全球首個 KRAS G12C靶向藥在美國獲批上市；2022 年 12 月，Mirati 公司 Adagrasib（商品名 Krazati）在美國獲批上市，成為全球第二款 KRAS G12C 抑制劑。根據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）數據，預計 KRAS G12C 突

56、變陽性藥物獲批后，相關市場規模將快速增長。051015202530354045非小細胞肺癌結直腸癌胰腺癌乳腺癌胃癌0123456非小細胞肺癌結直腸癌膽管癌胰腺癌胃癌 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 20：2021-2030 年全球 KRAS 藥物市場規模（億美元）圖 21：2021-2030 年中國 KRAS 藥物市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文預測（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文預測（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 D-1553 國內進

57、展領先國內進展領先，有望通過單臂臨床加速獲批上市有望通過單臂臨床加速獲批上市 D-1553 為為國內首個自主研發并進入臨床階段國內首個自主研發并進入臨床階段的的 KRAS G12C 抑制劑抑制劑。目前全球范圍內多款 KRAS G12C 抑制劑在研，競爭格局趨于激烈。國內尚無 KRAS G12C 抑制劑獲批，目前臨床進展處于第一梯隊、獲得 CDE 突破性療法認定并開展注冊性臨床試驗的產品包括益方生物的 D-1553、加科思的 JAB-21822（Glecirasib）、信達生物/勁方醫藥合作開發的 GFH925。其中，D-1553 于 2020 年 10 月開展臨床 I 期，2022 年 6 月

58、率先開展注冊性臨床，具有一定先發優勢。表 4：國內 KRAS G12C 抑制劑臨床研發管線 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 特殊審評通道特殊審評通道 國內進入當前國內進入當前最高進度最高進度時間時間 D-1553 益方生物 臨床 II 期:實體瘤 臨床 I/II 期:非小細胞肺癌 中國:突破性治療 2021-12-01 Glecirasib 加科思 臨床I/II期:結直腸癌,小腸癌,闌尾癌,非小細胞肺癌,胰腺導管腺癌 中國:突破性治療 2021-06-29 GFH925 勁方醫藥/信達生物 臨床 III 期:非小細胞肺癌 臨床 I 期:結直腸癌

59、 中國:突破性治療 2022-09-14 Adagrasib Mirati/再鼎醫藥 臨床 III 期:結直腸癌,非小細胞肺癌 臨床 I 期:實體瘤 美國:突破性治療，加速審批 2021-03-02 RG6330 羅氏 臨床 II/III 期:非小細胞肺癌 2022-10-11 JDQ443 諾華 臨床 III 期:非小細胞肺癌 臨床 I/II 期:實體瘤,結直腸癌 2022-11-15 GH35 勤浩醫藥 臨床 II 期:非小細胞肺癌,結直腸癌,實體瘤 2022-09-19 XNW14010 信諾維醫藥 臨床 I/II 期:實體瘤 2022-12-14 JMKX001899 濟煜醫藥 臨床

60、I/II 期:非小細胞肺癌 2022-03-29 HS-10370 豪森藥業 臨床 I/II 期:實體瘤 2022-03-28 ZG19018 澤璟生物 臨床 I/II 期:實體瘤 2022-02-15 YL-15293 瓔黎藥業 臨床 I/II 期:實體瘤 2021-12-14 D3S-001 德昇濟醫藥 臨床 I 期:實體瘤 美國:快速通道 2022-05-25 GEC-255 健艾仕生物 臨床 I 期:非小細胞肺癌,結直腸癌,實體瘤 2021-10-22 MK-1084 默沙東 臨床 I 期:非小細胞肺癌 批準臨床:實體瘤 2021-10-01 BPI-421286 貝達藥業 臨床 I

61、期:實體瘤 2021-07-30 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 020406080100120140160050100150200250 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 根據根據公司公布的公司公布的臨床前研究和臨床前研究和早期早期臨床數據分析，臨床數據分析，D-1553 具有以下競爭優勢及特點：具有以下競爭優勢及特點：臨床前研究顯示，D-1553 對多種腫瘤模型有效，與同類在研產品相比有更好的抑制活性，且與靶向治療、化療藥物等聯用效果明顯優于單藥。臨床前研究顯示，D-15

62、53 生物利用度較高。臨床前研究發現 D-1553 的血漿蛋白結合率低，與同類在研產品相比，預計在同樣劑量下 D-1553 的人體血液中游離藥物暴露量更高，能實現更好的臨床效果。早期臨床數據顯示 D-1553 安全性良好。I 期臨床中，D-1553 在所有爬坡劑量中安全性耐受性良好，沒有劑量限制性毒性，口服后吸收良好，血藥濃度達到有效暴露量，在 KRAS G12C 突變陽性的腫瘤患者中觀察到經影像學檢查確認的客觀緩解。圖 22：D-1553 針對多種腫瘤模型的臨床前研究結果 資料來源：公司招股說明書 臨床療效優異，與臨床療效優異，與安進安進 Sotorasib 具有類似療效具有類似療效：202

63、2 年 8 月，公司在世界肺癌大會（WCLC 2022）披露了 D-1553 治療 NSCLC 的前期臨床研究成果并進行口頭報告。截至 2022 年 6 月 30 日，該試驗共入組 79 例 KRAS G12C 突變 NSCLC 患者，其中超過一半（57.0%）的患者既往接受過2 線系統性治療；63.3%的患者既往接受過抗 PD1/PDL1治療；84.8%的患者既往接受過鉑類藥物化療；94.9%的患者存在器官轉移，轉移部位主要有骨、腦和肝。在整體患者基線狀況較差的情況下，D-1553 取得了較為優異的療效數據：在所有可評估的 74 例患者中，ORR、DCR 分別為 37.8%、91.9%，首次

64、評估時 87.8%患者的腫瘤較基線縮??；中位隨訪時間為 6.7 個月時，mPFS 為 7.6 個月（數據尚未成熟），mDOR 為 6.2 個月。其中，在 600 mg BID（每日兩次）的 62 例可評估患者中，ORR、DCR 分別為 37.1%、90.3%；中位隨訪時間為 6.2 個月時，mPFS 為 6.8 個月（數據尚未成熟），mDOR 為 5.4 個月。整體上，D-1553 的療效數據不輸于已在美國獲批上市的安進的 Sotorasib（非頭對頭對比）。安全性方面，在 79 例患者中未觀察到劑量限制性毒性，大部分 TRAE 為 1-2 級，因 益方生物益方生物-U（688382.SH）投

65、資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 TRAE 降低劑量和中止治療的比例分別為 3.8%、2.5%。此外，在 3 例顱內有靶病灶的患者中，1 例腦部病灶 PR（部分緩解），2 例腦部病灶 SD（疾病穩定），ORR、DCR 分別為 33%、100%，展現了 D-1553 較為優秀的入腦能力。圖 23：D-1553 單藥針對 KRAS G12C 突變 NSCLC 的臨床療效數據 資料來源：2022 WCLC（益方生物）表 5：D-1553 與 Sotorasib 針對二線及以上 KRAS G12C 突變 NSCLC 患者療效數據（非頭對頭對比）

66、D-1553(益方）益方）Sotorasib(安進安進)劑量 所有劑量 600 mg BID 960 mg QD ORR 37.8%37.1%37.1%DCR 91.9%90.3%80.6%mPFS(月)7.6(未成熟)6.8(未成熟)6.8 資料來源：2022 WCLC（益方生物），2021 ASCO（安進），中信證券研究部 臨床進度領先，有望加速獲批上市。臨床進度領先，有望加速獲批上市。國內尚無 KRAS G12C 抑制劑獲批，現有的化療及免疫治療等方案療效有限，因此患者對 KRAS G12C 靶向藥物存在迫切需求。D-1553已獲得 CDE 突破性療法認定，臨床進度國內領先，有望通過單臂

67、臨床試驗加速獲批上市。目前相關注冊性臨床試驗仍處于患者入組階段，我們預計有望在 2023Q2-Q3 完成入組、2023 年底或 2024 年初申報 NDA、2024 年獲批上市。D-0502：全球全球進展進展前列前列的口服的口服 SERD 靶向藥靶向藥 SERD 藥物市場空間廣闊藥物市場空間廣闊，口服制劑為新一代藍海市場口服制劑為新一代藍海市場 乳腺癌新發患者人數逐年攀升，其中乳腺癌新發患者人數逐年攀升，其中 ER 陽性、陽性、HER2 陰性患者占比約陰性患者占比約 75%。乳腺癌是女性癌癥患者中最常見的一種癌癥。根據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）數據統計，2020 年乳腺癌新發患者達

68、到 226 萬人，成為全球第一大新發癌癥；中國新發乳腺癌患者數量也逐年增高，預計 2030 年達到 37 萬人。根據生物標記物雌激素受體（ER）和人類表皮生長因子受體 2（HER2）的表型，乳腺癌主要分為四種分子分型：ER/PR 陽性 HER2 陽性型、ER/PR 陽性 HER2 陰性型、ER/PR 陰性 HER2 陽性型和 ER/PR 陰性HER2 陰性型。根據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）分析，ER 陽性、HER2陰性患者占乳腺癌患者總數的 75%。益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19

69、 圖 24：全球乳腺癌年新發患者人數（萬人）圖 25：中國乳腺癌年新發患者人數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 SERD 藥物藥物應用廣泛，海內外均為應用廣泛，海內外均為 ER 陽性、陽性、HER2 陰性乳腺癌患者陰性乳腺癌患者的的主要治療方案。主要治療方案。選擇性雌激素受體降解劑（SERD）是一類可以選擇性結合 ER 的小分子，其親和力和雌激素相似，可以與雌激素競爭結合 ER，并降低 ER 的表達，從而下調由 ER/PR 刺激引起的細胞生長、增殖。氟維司群為全球首款 SE

70、RD 靶向藥，給藥方式為肌肉注射，于 2002年在美國獲批、2010 年在中國獲批。據阿斯利康公告，氟維司群可將患者的 5 年 OS 由過去的 22.5%提升至 50%，為乳腺癌領域的里程碑式藥物。根據美國國立綜合癌癥網絡（NCCN）和 CSCO 推薦，氟維司群單藥或氟維司群聯用 CDK4/6 抑制劑成為晚期 ER 陽性、HER2 陰性乳腺癌患者主要的一線和二線治療方案之一。表 6：ER 陽性 HER2 陰性乳腺癌標準治療路徑 治療線數治療線數 患者類型患者類型 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 III 級推薦級推薦 一線 未經內分泌治療 1.AI+阿貝西利 2.AI+哌柏西利 1.AI

71、2.氟維司群 3.氟維司群+CDK4/6i TAM 二線 TAM 治療失敗 1.AI+阿貝西利 2.AI+西達本胺 3.AI+哌柏西利 1.AI 2.氟維司群 3.氟維司群+CDK4/6i-非甾體類 AI 治療失敗 1.氟維司群+阿貝西利 2.甾體類 AI+西達本胺 3.氟維司群+達爾西利 4.氟維司群+哌柏西利 1.甾體類 AI+CDK4/6i 2.甾體類 AI+依維莫司 3.氟維司群 1.甾體類 AI 2.氟維司群+甾體類 AI 3.TAM 或托瑞米芬 4.孕激素 甾體類 AI 治療失敗 1.氟維司群+阿貝西利 2.氟維司群+達爾西利 3.氟維司群+哌柏西利 1.氟維司群 2.非甾體類 A

72、I+CDK4/6i 1.非甾體類 AI 2.TAM 或托瑞米芬 3.孕激素 CDK4/6i 治療失敗 1.西達本胺+內分泌 2.另一種 CDK4/6i+內分泌 3.參加嚴格設計的臨床研究 1.孕激素 2.托瑞米芬 資料來源：CSCO 乳腺癌診療指南 2022，中信證券研究部 注：AI 為芳香化酶抑制劑；CDK4/6i 為周期蛋白依賴性激酶 4/6 抑制劑；TAM 為他莫昔芬 口服口服 SERD 藥物陸續落地，有望推動市場規模迅速擴大。藥物陸續落地，有望推動市場規模迅速擴大。氟維司群問世以來，在長達二十年的時間內一直為全球唯一的 SERD 類藥物。盡管療效卓越，但氟維司群只能肌肉注射給藥，生物利

73、用度較低，患者的可及性、耐受性、依從性均存在明顯缺陷，口服 SERD新藥有望帶來進一步的患者獲益。全球首款口服 SERD 藥物艾拉司群（Elacestrant）已于050100150200250300272829303132333435363738201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 2023 年 1 月獲批上市；此外，全球多款口服 SERD 藥物已進展至臨

74、床 III 期，未來有望獲批上市。目前全球 SERD 靶向藥市場規模主要為氟維司群的銷售規模，考慮到未來口服 SERD藥物逐漸落地，并展現出更好的臨床療效和患者依從性，我們預計未來全球 SERD 靶向藥市場規模會開始擴大，根據弗若斯特沙利文（轉引自公司招股說明書）預測，全球市場規模將于 2025 年、2030 年分別達到 24 億、66 億美元；其中，中國 SERD 靶向藥市場規模增長迅速，從 2016 年的 1 億元增長到 2020 年的 7 億元，期間復合年增長率為 60.6%，隨著口服 SERD 藥物的陸續落地，預期未來中國 SERD 靶向藥市場規模將會持續擴大。圖 26：2021-20

75、30 年全球 SERD 類藥物市場規模（億美元）圖 27：2021-2030 年中國 SERD 類藥物市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 海外海外 SERD 研發之路曲折研發之路曲折，新一代產品引領破局，新一代產品引領破局 口服口服 SERD 藥物研發難度較高，多款在研產品先后折戟藥物研發難度較高，多款在研產品先后折戟?？诜?SERD 藥物的開發極具挑戰性，盡管其巨大的市場前景引來諸多藥企競相研發，但多年來已有多款在研產品宣告失敗。在 2022 年，賽諾菲和羅氏的產品

76、先后受挫：（1）賽諾菲賽諾菲 Amcenestrant：二二線與一線線與一線療法療法均宣告失敗。均宣告失敗。2022 年 3 月，賽諾菲宣布其開展的 AMEERA-3 研究失敗，在該研究中，入組患者為既往接受過內分泌治療的耐藥人群，分組設計為 Amcenestrant 單藥組 vs 醫生選擇的內分泌單藥治療組（氟維司群、芳香化酶抑制劑或他莫昔芬），研究結果表明，Amcenestrant 單藥未能達到主要終點，mPFS 為 3.6 vs 3.7 個月。隨后，2022 年 8 月，Amcenestrant 聯用 CDK4/6 抑制劑哌柏西利用于一線治療的 AMEERA-5 研究亦宣告失敗，根據其中

77、期結果，賽諾菲完全中止了Amcenestrant 的相關開發工作。（2）羅氏）羅氏 Giredestrant：二二線線療法療法宣告失敗宣告失敗，一線療法仍在推進，一線療法仍在推進。2022 年 4 月，羅氏宣布其開展的 acelERA 研究失敗，在該研究中，入組患者為既往接受過2 線治療人群（必須包含內分泌治療），分組設計為 Giredestrant 單藥 vs 醫生選擇的內分泌療法（氟維司群或芳香化酶抑制劑），研究數據顯示其 CBR、ORR、mPFS 分別為 31.8%vs 21.1%、12.6%vs 7.2%、5.6 個月 vs 5.4 個月，雖然數據上取得一定優勢，但主要終點 PFS 方

78、面0102030405060700102030405060708090100201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 未實現統計學的顯著性差異。盡管二線療法臨床受挫，但 Giredestrant 已在早期臨床數據中展現出與 CDK4/6 抑制劑聯合治療的優秀潛力，相關一線療法適應癥已推進至臨床 III期，有望帶來新的突破。既往研發經驗提示，臨床試驗設計既往研發經

79、驗提示，臨床試驗設計的優化或為成功的優化或為成功的關鍵之處的關鍵之處。賽諾菲和羅氏的開展的二線療法臨床試驗均為針對 ER+/HER2-乳腺癌全人群，并未對患者基因型進一步設置亞組，且二者的對照組均為醫生選擇的任意標準療法，入組患者的基線情況和用藥結構較為復雜，其失敗經驗提示了臨床設計的可改進之處。acelERA 研究表明，Giredestrant 對雌激素受體活性依賴程度較高的患者獲益更為明顯，其中，ESR1 突變患者的 PFS 獲益尤其顯著。ESR1 基因的激活突變在 ER 陽性乳腺癌中較為常見，是芳香化酶抑制劑類藥物獲得性耐藥的關鍵機制之一，并且與芳香化酶抑制劑治療患者的預后較差相關。因此

80、，針對患者入組標準、對照組給藥情況、ESR1 等基因型分類的精細化臨床試驗設計有望成為口服 SERD 研發的突破口。Elacestrant 率先獲批，用于率先獲批，用于 ESR1 突變人群突變人群。Elacestrant 為美納里尼研發的口服SERD 新藥，在其開展的 EMERALD 研究中，入組患者均接受過 CDK4/6 抑制劑預治療，入組時患者均需進行 ESR1 突變情況檢測，并根據檢測結果平均分配至亞組，研究終點為總患者群體和 ESR1 突變患者群體的 PFS。據美納里尼公布于 2022 年 SABCS（圣安東尼奧乳腺癌會議）的研究結果表明，在既往內分泌治療聯合 CDK4/6 治療后發生

81、進展的ER+/HER2-乳腺癌患者中，相比標準治療（SOC），Elacestrant 有效地延長了患者的生存期，尤其在 ESR1 突變群體獲得優異療效。2023 年 1 月，FDA 批準 Elacestrant 上市，用于既往接受過至少一線內分泌治療后疾病進展的 ER+/HER2-且 ESR1 突變陽性的乳腺癌患者，成為全球首個成功獲批上市的的口服 SERD 藥物。Elacestrant 相較于其他針對全人群的新藥率先取得了成功，但其僅獲批用于 ESR1 突變患者，適應癥范圍有所收窄。表 7：EMERALD 研究結果 前線前線 CDK4/6 治療時間治療時間 6.0 個月個月 12.0 個月個

82、月 18.0 個月個月 治療方案 Elacestrant(n=202)SOC(n=205)Elacestrant(n=150)SOC(n=160)Elacestrant(n=98)SOC(n=119)全人群全人群 mPFS（月）（月）2.8 1.9 3.8 1.9 5.5 3.3 全人群 PFS 率 6 個月 34.4%19.9%41.6%21.7%44.7%25.1%12 個月 21.0%6.4%6.4%7.4%26.7%8.2%18 個月 16.2%3.2%3.2%19.3%21.0%4.1%ESR 突變人群(n=103)(n=102)(n=78)(n=81)(n=55)(n=56)ESR

83、 突變人群突變人群 mPFS（月）（月）4.1 1.9 8.6 1.9 8.6 2.1 ESR 突變人群 PFS 率 6 個月 42.4%9.2%55.8%22.7%58.6%27.1%12 個月 26.0%6.4%35.8%8.4%35.8%7.7%18 個月 20.7%-28.5%-30.7%-資料來源：SABCS 2022（美納里尼），中信證券研究部 Camizestrant 全人群效果優異，后續有望引領進一步突破全人群效果優異，后續有望引領進一步突破。自氟維司群首發上市以來，作為 SERD 領域的領軍企業，阿斯利康的口服 SERD 在研管線歷經迭代，最終篩選出藥物性質較為成熟的 Cam

84、izestrant。在阿斯利康開展的 SERENA-2 研究中，Camizestrant 與氟維司群開展頭對頭對比，相關數據披露于 2022 SABCS 年會。在 ESR1 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 突變比例、CDK4/6 經治比例等基線特征基本平衡的情況下，75mg 組和 150mg Camizestrant 組相比氟維司群組均在全患者人群實現了 PFS 的大幅改善。此外，阿斯利康還開展了 Camizestrant 聯合 CDK4/6 抑制劑用于一線治療的 III 期臨床，后續研發進

85、展值得關注。表 8：SERENA-2 研究結果 Camizestrant 75mg Camizestrant 100mg 氟維司群氟維司群 入組人數 74 73 73 基線-ESR1 突變比例 29.7%35.6%47.9%基線-CDK4/6 經治比例 51.4%50.7%50.7%mPFS（月）7.2 7.7 3.7 ORR 15.7%20.0%11.8%CBR 47.3%49.3%38.4%資料來源：SABCS 2022（阿斯利康），中信證券研究部 D-0502 展現同類展現同類最優最優潛力潛力，研發進展位于全球前列，研發進展位于全球前列 D-0502 為公司開發的口服為公司開發的口服 S

86、ERD 新藥，具有同類最優潛力新藥，具有同類最優潛力。臨床前和早期臨床試驗顯示，D-0502 在安全性、有效性、生物利用度方面的表現良好，為口服 SERD 靶向藥領域的有力競爭者，具體競爭優勢包括：生物利用度高，與 CDK4/6 抑制劑聯用沒有藥物相互作用，具備沖擊內分泌治療一線方案的潛力；安全性良好，未出現同類在研產品產生的視力障礙（見于 Giredestrant）和心跳過緩（見于 Giredestrant、Camizestrant）的副作用；抑制腫瘤效果優異，藥物活性較高，相比同類競品，可在人體內達到較高的暴露量，增加藥物治療活性。D-0502 國內進展領先、全球進展前列，有望成為國內首個

87、口服國內進展領先、全球進展前列，有望成為國內首個口服 SERD 藥物藥物。D-0502的單藥二線療法目前已進入注冊性 III 期臨床階段，進展為國內最快；而在國內其他進度位于 III 期臨床階段的阿斯利康、羅氏、禮來均為聯合 CDK4/6 的一線療法適應癥，相關適應癥患者生存期長，具有試驗周期漫長的特點。除 D-0502 外，目前尚無本土口服 SERD 進入 III 期臨床階段。D-0502 有望成為國內首個、全球前列上市的口服 SERD 藥物。表 9：國內口服 SERD 藥物臨床研發進展 產品名稱產品名稱 公司公司 用藥方案（最高臨床進度）用藥方案（最高臨床進度）臨床進度臨床進度 D-050

88、2/Taragarestrant 益方生物 單藥二線治療 臨床 III 期 GDC-9545/Giredestrant 羅氏 一線治療，聯合哌柏西利 臨床 III 期 AZD9833/Camizestrant 阿斯利康 一線治療，聯合哌柏西利 臨床 III 期 LY3484356/Imlunestrant 禮來 一線治療，聯合阿貝西利 臨床 III 期 LX-039 羅欣藥業（探索階段）臨床 I 期 HS234 海正藥業（探索階段）臨床 I 期 ZN-c5 Zentalis/正騰康生物（探索階段）臨床 I 期 SHR9549 恒瑞醫藥（探索階段）臨床 I 期 SIM0270 先聲藥業（探索階段

89、）臨床 I 期 資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 I 期臨床試驗顯示期臨床試驗顯示 D-0502 單藥或與哌柏西利聯用均具有良好的有效性和安全性。單藥或與哌柏西利聯用均具有良好的有效性和安全性。公司此前在美國、中國同步開展了 D-0502 單藥以及 D-0502 與哌柏西利聯合用藥的 I 期臨床試驗，結果表明，D-0502 單藥及聯用哌柏西利組的緩解率較好，在單藥及聯用試驗中已觀測到腫瘤部分緩解（PR）和完全緩解（CR）病例。此外，D-0502

90、 具有良好的藥物動力學（PK）特性，且與哌柏西利聯用未出現影響 PK 特性的藥物相互作用。安全性方面，公司披露的 I 期臨床數據顯示 D-0502 單藥或與哌柏西利聯用，安全性良好，未出現劑量限制性不良反應和嚴重的血液毒性。不良反應率超過 30%的情況僅有惡心、腹瀉及乏力，3 級不良反應的概率均低于 6%且未有 4 級不良反應的案例。表 10：D-0502 產品 Ia 期及 Ib 期第一階段臨床試驗的有效性數據 項目項目 50mg 100mg 200mg 400mg 200mg+哌柏西利哌柏西利 400mg+哌柏西利哌柏西利 患者人數 3 3 6 10 6 7 CR/PR 0 0 0 1PR

91、0 1CR,1PR SD 2 3 4 7 6 3 SD24 周 0 2 1 4 6 2 CBR 0%67%(2/3)17%(1/6)50%(5/10)100%(6/6)57%(4/7)DCR 67%(2/3)100%(3/3)67%(4/6)70%(7/10)100%(6/6)71%(5/7)資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 D-0502 注冊性注冊性 III 期處于患者入組階段，我們預計有望期處于患者入組階段，我們預計有望 2023 年底或年底或 2024 年初入組結年初入組結束、束、2024 年數據讀出并申報年數據讀出并申報 NDA。從臨床實驗設計角度來看，在對照組用藥、患者入組標

92、準等方面，D-0502 的注冊性臨床與海外獲得成功的阿斯利康 SERENA-2 研究較為接近，而相比此前海外失敗的賽諾菲 AMEERA-3 研究、羅氏 acelERA 研究，D-0502 的注冊性臨床更加保守、成功概率較高；此外，D-0502 的注冊性臨床為全人群開展與評估，亦與阿斯利康 SERENA-2 研究類似，相比海外獲批的美納里尼 EMERALD 研究覆蓋面更廣，雖然風險略有提升，但有望取得更加廣闊的適應癥空間。此外，公司與輝瑞合作，開展了D-0502 聯合 CDK4/6 抑制劑哌柏西利的聯合用藥試驗，目前處于臨床 I 期階段。表 11：口服 SERD 臨床試驗設計及臨床療效（非頭對頭

93、對比）公司公司 阿斯利康阿斯利康 美納里尼美納里尼 賽諾菲賽諾菲 羅氏羅氏 益方生物益方生物 研究/分期 SERENA-2 研究 II 期 EMERALD 研究 III 期 AMEERA-3 研究 II 期 acelERA 研究 II 期 注冊性 III 期研究 治療方案 Camizestrant 150mg 或 75mg QD Elacestrant 400mg QD Amcenestrant 400mg QD Giredestrant 30mg QD D-0502 100mg或50mg QD 對照組 氟維司群 研究者選擇的內分泌治療 研究者選擇的內分泌治療 研究者選擇的內分泌治療 氟維司群

94、 入組患者 接受至少 1 種內分泌治療后復發或進展；既往未接受過SERD治療；既往接受過1 種內分泌治療；既往接受過1 種化療 接受 1-2 種內分泌治療后進展；其中 1 種需要聯合CDK4/6 抑制劑；既往接受過1 種化療 既往接受2 種內分泌治療；既往接受過1 種化療或靶向治療 既往接受 1-2 種系統性治療，其中至少 1種內分泌治療；既往接受過1 種化療 內分泌輔助治療期間或完成輔助內分泌治療后疾病復發，或接受 1-2 線內分泌全身治療后疾病進展 mPFS 7.7 個月/7.2 個月 2.79 個月 3.6 個月 5.6 個月-ORR 15.7%/20.3%-13%-CBR 48.8%/

95、51.0%-32%50%(I 期數據)資料來源：公司招股說明書，Insight 數據庫，SABCS 2022（阿斯利康），SABCS 2022（美納里尼），ESMO 2022（賽諾菲），ESMO 2022（羅氏），中信證券研究部 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 D-0120：兼具安全性和兼具安全性和有效性有效性的新型的新型 URAT1 抑制劑抑制劑 高尿酸血癥高尿酸血癥/痛風藥物痛風藥物市場空間市場空間巨大巨大，安全性改善為臨床研發剛需安全性改善為臨床研發剛需 高尿酸血癥及痛風的患病人數快速

96、上升高尿酸血癥及痛風的患病人數快速上升，市場空間廣闊，市場空間廣闊。高尿酸血癥指血液中尿酸水平過高導致的一種病癥，為痛風發病的先導因素。由于生活水平的提高和飲食習慣的變化，高尿酸血癥及痛風的患病率快速上升。根據弗若斯特沙利文數據（轉引自公司招股說明書）顯示，2020 年，全球和中國的高尿酸血癥及痛風患病人數分別為 9.3 億、1.7 億人，預計2030 年將分別達到 14.2 億、2.4 億人。圖 28：全球高尿酸血癥及痛風患病人數（億人）圖 29：中國高尿酸血癥及痛風患病人數（億人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉

97、引自公司招股說明書），中信證券研究部 現有的現有的高尿酸血癥高尿酸血癥/痛風治療藥物痛風治療藥物普遍存在安全性問題普遍存在安全性問題，存在巨大未滿足的，存在巨大未滿足的臨床臨床需求。需求。根據中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019）（中華醫學會內分泌學分會），治療高尿酸血癥及痛風的藥物主要包括兩大類：黃嘌呤氧化酶抑制劑：通過抑制尿酸的生成起到降尿酸的作用，主要包括別嘌呤醇和非布司他，但該類藥物療效欠佳（約 20%-30%患者治療后無響應），且存在安全性問題。別嘌醇新使用者中約有 0.4%患者出現藥物相關的皮膚嚴重不良反應，非布司他則存在心血管風險；URAT1 抑制劑：通過促進尿酸的排出起到降尿

98、酸的作用，目前國內主流的 URAT1 抑制劑為苯溴馬隆，但該產品在美國未獲FDA 批準上市，在歐洲上市后因肝臟毒性被撤市。其他 URAT1 抑制劑亦存在較大副作用，如另一款在中國上市的丙磺舒在患者服用初期會增加腎結石和其他腎臟疾病的風險，雷西納德于 2015 年 FDA 獲批上市后由于腎臟毒性被黑框警告，并于 2019 年撤市。因此，高尿酸血癥和痛風患者對新型安全的降尿酸藥物有強烈的需求。02468101214160112233201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（68

99、8382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 30：中國高尿酸血癥/痛風標準治療方案 資料來源：中國高尿酸血癥與痛風診療指南（中華醫學會內分泌學分會編寫，轉引自公司招股說明書）新型新型痛風藥物痛風藥物有望充分打開市場空間，引領市場高速增長有望充分打開市場空間，引領市場高速增長。隨著高尿酸血癥/痛風在全球的患病人數和治療率逐年上升，相關臨床用藥需求日益增長，市場規模整體呈上升趨勢。臨床現有治療方案受限于安全性問題，尚未充分打開市場空間，未來隨著新型 URAT1 藥物等療法陸續上市，全球痛風藥物市場有望迎來快速增長。根據弗若斯特沙

100、利文數據（轉引自公司招股說明書）顯示，2020 年，全球和中國的痛風藥物市場規模分別為 26 億美元、28 億元，預計 2030 年將分別達到 77 億美元、108 億元。圖 31：2021-2030 年全球痛風藥物市場規模（億美元）圖 32：2021-2030 年中國痛風藥物市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 D-0120 效果優異，臨床進展位于國內第一梯隊效果優異，臨床進展位于國內第一梯隊 D-0120 為公司研發的新型為公司研發的新型 URAT1 抑制劑，具備同

101、類最優潛力抑制劑，具備同類最優潛力。D-0120 的藥物分子及先導化合物不同于已上市的 URAR1 抑制劑，臨床前研究和早期臨床試驗顯示，D-01200123456789024681012201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 對 URAT1 的抑制作用較強，在人體給藥后顯著降低血液中尿酸水平。體外 URAT1 過表達CHO 細胞模型的結果顯示，D-0120

102、和阿斯利康在研的新一代 URAT1 抑制劑維立諾雷（Verinurad）的體外抑制效力相似，強于苯溴馬隆。D-0120 兼具良好安全性及降尿酸效果，位居國內第一梯隊兼具良好安全性及降尿酸效果，位居國內第一梯隊。由于現有藥物在有效性及安全性方面無法滿足臨床需求，目前全球新型 URAT1 研發較為火熱。其中，包括 D-0120在內的多款國內 URAT1 抑制劑臨床進度居前，且兼具良好安全性及降尿酸效果，顯著優于臨床現有的 URAT1 抑制劑苯溴馬隆、雷西納德等，展現出優異的臨床應用前景。臨床IIa 期數據表明，D-0120 在目標劑量下患者的血尿酸達標率 80%，顯示出了優良的降尿酸效果，且安全性

103、耐受性良好，大多數與研究藥物相關的不良事件為 1、2 級，沒有因不良反應導致的停藥或死亡。目前 D-0120 已進入 IIb 期臨床，我們預計有望 2023 年進行 IIb期臨床臨床試驗數據讀出，進展位居國內第一梯隊。表 12：URAT1 抑制劑治療痛風及高尿酸血癥的有效性及安全性數據（非頭對頭對比）公司公司名稱名稱 藥物名稱藥物名稱 披露數據披露數據的試驗的試驗分分期期 入組入組人數人數 分組情況分組情況 給 藥 周給 藥 周期期 血尿酸降低達標率血尿酸降低達標率 副作用副作用 恒瑞 SHR4640 臨床 II 期 197 2.5mg SHR4640；5mg SHR4640；10mg SHR

104、4640；苯溴馬??；安慰劑 5 周【主要結局指標：血清尿水平360mol/l 的受試者比例】2.5mg SHR4640：0%；5mg SHR4640：32.5%；10mg SHR4640：72.5%；苯溴馬?。?1.5%無嚴重不良反應發生。輕度不良反應：在服用 2.5mg、5mg、10mg SHR4640、苯溴馬隆和安慰劑組的受試者中，分別有75.0%、75.0%、90.0%、87.2%和 81.6%報告了 TEAE。一品紅 AR882 臨床IIb期 140 50mg AR882；75mg AR882；安慰劑 12 周【主要結局指標：給藥 6 周后血清尿酸鹽（尿酸）（sUA）水平257mol/

105、l】50mg AR882：78%；75mg AR882：89%AR882 表現出良好的耐受性，無任何重度不良反應發生。臨床中觀察到的輕中度不良反應包括腹瀉、頭疼、上呼吸道感染。益方生物 D-0120 臨床IIa期 52 劑量爬坡試驗 4 周 D-0120 在目標劑量下患者的血尿酸達標率 80%，顯示出了優良的降尿酸效果。IIa 期臨床試驗的初步分析結果，D-0120 在高尿酸血癥患者中安全性耐受性良好，大多數與研究藥物相關的不良事件為 1、2 級，沒有因不良反應導致的停藥或死亡。海創藥業 HP501 臨床 II 期 120 40mg HP501；50mg HP501；安慰劑 4 周【主要結局指

106、標：血尿酸值降到 360mol/L(6.0mg/dl)及以下的受試者比例】40mg/天劑量組和 50mg/天劑量組血尿酸降低達標率分別為 32%和 43%安全性良好，未發現與藥物相關的嚴重不良反應，不良事件發生率無劑量依賴性、與安慰劑組無顯著差異。阿斯利康 雷西納德 臨床 III 期 607 200mg/天雷西納德+別嘌呤醇；400mg/天雷西納德+別嘌呤醇；300mg 安慰劑+別嘌呤醇（因毒性較強無法單藥使用）12 個月【sUA 水平為6.0 毫克/分升的受試者比例時間范圍：6 個月，所有受試者完成 12個月后進行分析】雷西納德 200mg+別嘌呤醇：54.2%；雷西納德 400mg+別嘌呤

107、醇：59.2%；安慰劑+別嘌呤醇：27.9%嚴重不良事件：200mg 雷西納德+別嘌呤醇：4.48%；400mg雷西納德+別嘌呤醇：7.96%；安慰劑+別嘌呤醇：5.47%。其他（不包括嚴重）不良事件：200mg 雷西納德+別嘌呤醇：73.13%；400mg 雷西納德+別嘌呤醇：77.61%；安慰劑+別嘌呤醇：68.66%。資料來源：恒瑞醫藥公司公告，一品紅公司公告，益方生物招股說明書，海創藥業招股說明書，雷西納德藥品說明書，中信證券研究部 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 風險因素風險因素

108、1）公司藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風險）公司藥品的研發速度不及預期或者研發失敗風險 公司核心產品均尚未進入商業化階段，臨床試驗患者入組、試驗開展、結果分析速度均會影響產品正常上市預期；其中，公司尚有部分在研產品處于臨床 I 期和臨床前試驗階段，且靶點創新性較高，存在研發失敗的風險，可能影響公司未來收入和現金流。2）公司藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險）公司藥品審評耗時較長，上市時間不及預期風險 藥品完成所有臨床試驗之后，將提交國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）進行審批。在審批過程中，CDE 有可能在原申報資料基礎上補充新的技術資料，甚至有可能要求申請人補充臨床試驗，CDE

109、評的不確定性將可能會延后公司相關藥品上市時間。3）公司產品商業化銷售不及預期的風險）公司產品商業化銷售不及預期的風險 公司部分核心產品（如 D-1553、D-0502 等）新穎程度較高，目前國內尚無同類產品獲批。產品上市后公司需要進行深入的醫生和患者教育，以改變醫生的治療習慣并讓患者接受新產品，以提高公司產品滲透率，存在商業化銷售不及預期的風險。4）公司創新藥未能及時納入全國醫保目錄或經醫保談判價格降幅較大風險）公司創新藥未能及時納入全國醫保目錄或經醫保談判價格降幅較大風險 對于創新藥產品來說，醫保談判已經成為產品放量的重要催化劑。新產品通過納入國家醫保能夠緩解進院難的問題，實現覆蓋醫院、藥房

110、的快速滲透，同時通過降價和醫保支付提高患者的可及性，因此公司創新藥若未能及時納入國家醫保目錄將影響產品放量速度。但是如果醫保降價幅度過大，導致產品不能實現“以價換量”，則可能使得公司銷售額不及預期。5）技術升級及產品迭代風險）技術升級及產品迭代風險 國內創新藥市場目前處于高速發展階段，未來有可能在公司藥物治療領域內誕生更具競爭優勢的創新藥物，取代公司產品，成為治療諸如癌癥、代謝類疾病等病癥的首選藥物。這將會帶來技術升級迭代風險，對公司新藥研發產生重大沖擊。6）知識產權保護范圍不足風險）知識產權保護范圍不足風險 若公司無法為獨家創新藥產品取得及維持合適的知識產權保護，或所取得的知識產權保護范圍不

111、夠廣泛，第三方可能通過不侵權的方式開發與公司相似或相同的產品及技術并直接與公司競爭，從而對公司產品成功實現商業化的能力造成不利影響。此外，如果公司核心產品的專利權到期，第三方公司可能通過公開渠道獲得相關數據，開發與公司產品存在直接競爭的產品，從而影響公司產品和技術的商業化以及公司的盈利能力。7）產品尚未上市銷售，公司尚未盈利并預期持續虧損）產品尚未上市銷售，公司尚未盈利并預期持續虧損 公司核心產品均尚未進入商業化階段，尚未實現銷售收入，公司尚未盈利且存在累計 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28

112、未彌補虧損。公司未來幾年將存在持續大規模的研發投入，研發費用將持續處于較高水平，在可預見的未來經營虧損將不斷增加。未來一段時間內，預期存在累計未彌補虧損并將持續虧損。此外，短期內無法分紅，將對股東的投資收益造成一定程度的不利影響。8）在研產品后續投入較高，可能面臨流動性風險及營運資金不足的風險）在研產品后續投入較高，可能面臨流動性風險及營運資金不足的風險 公司多項臨床及臨床前研究項目同步開展，在研產品成功上市前，在研項目資金需求較大，且營運資金依賴于外部融資，如經營發展所需開支超過可獲得的外部融資，將會對公司的資金狀況造成壓力。如公司無法在未來一定期間內取得盈利或籌措到足夠資金以維持營運支出，

113、公司將被迫推遲、削減或取消公司的研發項目，影響在研藥品的商業化進度，從而對公司業務前景、財務狀況及經營業績構成不利影響。9）第三方委托研發風險）第三方委托研發風險 新藥研發涉及的工作量較大、技術難度較高，公司將部分非核心業務委托第三方服務機構合作完成。雖然公司在篩選第三方機構時有較高的準入要求，且在委托研發合同中對第三方機構的權利義務有明確的約定，但公司并不完全控制該等第三方機構的工作。若該等第三方機構出現合同履行未達預期或未能遵守監管規定等情形，公司獲得的臨床前及臨床數據在進度或質量上將受到不利影響，可能導致臨床前研究或臨床試驗延長、延遲或終止，從而影響公司藥物研發項目的整體時間表。盈利預測

114、及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 根據模型，我們進行如下假設與預測：根據模型，我們進行如下假設與預測：貝福替尼一線及二線適應癥均已申報 NDA，我們預計其 2023 年獲批上市，風險系數（項目臨床試驗及上市注冊的成功率，下同）為 95%。貝福替尼為公司與貝達藥業的合作開發產品，由貝達藥業負責該產品的商業化，我們預計 2023/2024/2025 公司分別收到貝福替尼相關的研發里程碑款項+銷售里程碑款項+銷售提成 2.08/2.42/3.81 億元（風險調整后），我們預計公司收到的貝福替尼相關款項的長期峰值約 5 億元（風險調整后）。D-1553 處于注冊性臨床研究階段，我們預計其

115、 2024 年獲批上市，風險系數為 85%。我們測算該產品 2024/2025 年銷售收入分別為 1.68/2.17 億元，長期銷售峰值約 12 億元（風險調整后）。D-0502 處于注冊性臨床研究階段，我們預計其 2025 年獲批上市，風險系數為 75%。我們測算該產品上市首年銷售收入為 5.94 億元，長期銷售峰值約 16 億元（風險調整后）。D-0120 處于注冊性臨床研究階段，我們預計其 2026 年獲批上市，風險系數為 65%。我們測算該產品長期銷售峰值約 14 億元（風險調整后）。益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱

116、讀正文之后的免責條款和聲明 29 除上述產品外，公司多款產品處于臨床前階段或早期臨床試驗階段，我們預計其 2027年開始產生相關收入，至 2032 年取得收入約 13 億元。綜上，我們經模型測算 2023-2032 年公司收入端情況如下：表 13：公司風險調整后的收入預測（百萬元）風險系數風險系數 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 貝福替尼 95%208 242 381 442 454 488 493 420 420 356 D-1553 85%0 168 217 723 910 1174 1175 1225

117、 1055 1051 D-0502 75%0 0 594 865 1101 1527 1603 1478 1433 1335 D-0120 65%0 0 0 272 759 1072 1360 1355 1208 1141 其他產品-0 0 0 0 50 100 180 414 911 1275 總營業收入-208 410 1192 2303 3273 4361 4811 4891 5027 5159 資料來源：中信證券研究部測算 基于以上假設，經模型測算，我們預計公司 2022-2024年收入分別為0億/2.08億/4.10億元，歸母凈利潤分別為-4.84 億/-3.67 億/-5.37 億

118、元。表 14：公司核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)0 0 0 208 410 營業收入增長率 YoY N/A N/A N/A N/A 97.6%凈利潤(百萬元)-1,053-358-484-367-537 凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-1.83-0.62-0.84-0.64-0.93 毛利率 N/A N/A N/A 100.0%98.0%凈資產收益率 ROE-104.3%-52.2%-22.1%-20.2%-42.0%每股凈資產（元）1.76 1.1

119、9 3.80 3.16 2.23 PE-9.1-26.9-19.9-26.2-17.9 PB 9.5 14.1 4.4 5.3 7.5 PS 0 0 0 46.4 23.5 EV/EBITDA-9.4-27.4-18.7-23.5-17.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值估值及投資及投資評級評級：絕對估值區間為絕對估值區間為 131.27 億億-143.55 億億元元 公司尚未進入盈利期，且我們預計公司未來的收入和利潤將表現為非線性增長，適合采用絕對估值法，通過 DCF 模型來對公司的合理市值區間進行測算。相對估值方法中常用的市盈率、市銷率、市凈率等方法，對公司目前的適用性有限。

120、由于公司目前尚未盈利，PE 區間暫不做測算。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近一年 10 年期國債利率平均水平，參數為 2.90%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參考近 10 年滬深 300 指數綜合收益率，參數為 8.30%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.40%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們參照同類公司百濟神州、貝達藥業、益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 澤璟制藥、康方生物、

121、榮昌生物、艾力斯等的 值，以 1.35 作為系數；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=10.19%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 5.50%；6）所得稅稅率：公司尚未實現盈虧平衡，此前實際繳納所得稅率參考價值不大，考慮到公司的科創屬性、研發費用稅前加計扣除的影響，我們采取 15%作為計算 WACC 的所得稅稅率；7）D/(D+E)：參考公司歷史負債率水平，我們假設目標資本結構為 20%；9）WACC：根據公式計算得出 WACC=9.09%；10）永續增長率：公司研發管線豐富，產品有望陸續上市，假設公司永續增長

122、率為 2%。根據 DCF 估值模型，我們測算公司的合理股權價值為 137.15 億元，對應每股價格為23.85 元，敏感性測試結果顯示合理價值區間為 131.27 億-143.55 億元，對應每股價格區間為 22.83-24.96 元。綜合給予目標價 24 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 15：公司 DCF 估值結果（百萬元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT(411.65)(570.25)(299.38)361.66 965.79 1,672.27 1,833.81 1,755.01 1,742.94 1,794.

123、85 所得稅率 0%0%0%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)(411.65)(570.25)(299.38)307.41 820.92 1,421.43 1,558.74 1,491.76 1,481.50 1,525.63 加：折舊和攤銷 2.46 6.26 14.33 24.69 32.57 35.23 37.89 40.55 43.21 43.70 減：運營資金的追加 43.26 32.66 132.95 224.08 171.10 261.63 142.75 77.93 93.31 74.20 資本性支出 3.00 62.00 157.00 206.

124、00 155.00 55.00 55.00 55.00 55.00 55.00 FCF(455.46)(658.65)(575.00)(97.99)527.40 1,140.03 1,398.88 1,399.38 1,376.40 1,440.12 FCF 現值(455.46)(603.79)(483.19)(75.48)372.43 737.99 830.12 761.25 686.37 658.33 TV 20,727.05 TV 現值 9,475.03 企業價值 11,903.61 債務總額 8.71 現金 1,819.84 股權價值 13,714.73 總股數 575.00 每股價值

125、 23.85 資料來源：中信證券研究部預測 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析 WACC 8.49%8.69%8.89%9.09%9.29%9.49%9.69%TV 增長率%1.70%147.48 142.38 137.57 133.03 128.74 124.68 120.84 1.80%149.13 143.91 139.00 134.37 129.99 125.85 121.93 1.90%150.84 145.50 140.47 135.74 13

126、1.27 127.04 123.05 2.00%152.59 147.13 141.99 137.15 132.58 128.27 124.19 2.10%154.40 148.80 143.55 138.60 133.93 129.53 125.37 2.20%156.27 150.54 145.15 140.09 135.32 130.83 126.58 2.30%158.20 152.32 146.81 141.63 136.75 132.16 127.83 資料來源：中信證券研究部測算 益方生物益方生物-U（688382.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.15 請務必

127、閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 0 0 0 208 410 營業成本 0 0 0 0 8 毛利率 N/A N/A N/A 100.0%98.0%稅金及附加 0 0 0 0 0 銷售費用 0 0 0 0 252 銷售費用率 N/A N/A N/A 0.0%61.4%管理費用 21 48 29 34 62 管理費用率 N/A N/A N/A 16.5%15.1%財務費用 27(0)(33)(45)(33)財務費用率 N/A N/A N/A-21.5%-8.1%研發費用 1008 315 490

128、588 662 研發費用率 N/A N/A N/A 283.4%161.4%投資收益 0 0 0 0 0 EBITDA(1,024)(352)(514)(409)(564)營業利潤率 N/A N/A N/A-176.78%-130.90%營業利潤(1,053)(358)(484)(367)(537)營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額(1,053)(358)(484)(367)(537)所得稅 0 0 0 0 0 所得稅率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤(1,053)(358)(484)(3

129、67)(537)凈利率 N/A N/A N/A-176.8%-130.9%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,032 724 2,231 1,820 1,194 存貨 0 0 0 0 8 應收賬款 0 0 0 21 41 其他流動資產 7 17 13 34 55 流動資產 1,039 741 2,244 1,875 1,298 固定資產 5 20 21 21 77 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 0 0 0 0 0 其他長期資產 13 39 39 39 39 非流動資產 18 59 59 60 116 資產總計

130、 1,057 800 2,303 1,935 1,414 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 31 64 68 71 74 其他流動負債 15 35 36 31 44 流動負債 46 99 103 102 118 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 1 16 16 16 16 非流動性負債 1 16 16 16 16 負債合計 47 115 120 118 135 股本 460 460 575 575 575 資本公積 1,740 1,773 3,640 3,640 3,640 歸屬于母公司所有者權益合計 1,010 685 2,184 1,817 1,279 少數股東權益 0 0

131、 0 0 0 股東權益合計 1,010 685 2,184 1,817 1,279 負債股東權益總計 1,057 800 2,303 1,935 1,414 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-1,053-358-484-367-537 折舊和攤銷 3 6 2 2 6 營運資金的變化 13 45 9-43-33 其他經營現金流 841 54-33-45-33 經營現金流合計-197-252-505-453-597 資本支出 0 0-3-3-62 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 4-27 0 0 0 投資現金流合計

132、 4-27-3-3-62 權益變化 1,269 0 1,982 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-48-16 33 45 33 融資現金流合計 1,221-16 2,015 45 33 現金及現金等價物凈增加額 1,028-294 1,506-411-625 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 N/A N/A N/A N/A 97.6%營業利潤 N/A N/A N/A N/A N/A 凈利潤 N/A N/A N/A N/A N/A 利潤率（利潤率（%）毛利率 N/

133、A N/A N/A 100.0%98.0%EBITDA Margin N/A N/A N/A-197.1%-137.5%凈利率 N/A N/A N/A-176.8%-130.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率-104.3%-52.2%-22.1%-20.2%-42.0%總資產收益率-99.7%-44.7%-21.0%-19.0%-38.0%其他（其他（%）資產負債率 4.4%14.4%5.2%6.1%9.5%所得稅率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：2020-2022E 無營業收入，因此相

134、關指標為 0 或者 N/A 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件

135、人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的

136、其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬

137、機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評

138、級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%

139、以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品

140、交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務

141、牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由

142、 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信

143、證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的

144、“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singap

145、ore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發

146、送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(

147、商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各

148、個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。