國軒高科-公司首次覆蓋報告：鐵鋰電池龍頭全球化布局技術研發行業領先-230316（23頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 16 Mar 2023 國軒高科國軒高科

2、Gotion High-Tech.(002074 CH)首次覆蓋：鐵鋰電池龍頭全球化布局，技術研發行業領先 The Supplier of LFP Battery Deploys Global Layout,Technology and R&D Level are Leading:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb28.44 目標價 Rmb45.80 HTI ESG 3.6-2.5-2.5 E-S-G:0-5 MSCI ESG 評級 B 來源:MSCI

3、ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb35.22bn/US$5.13bn 日交易額(3 個月均值)US$69.64mn 發行股票數目 1,239mn 自由流通股(%)85%1 年股價最高最低值 Rmb49.69-Rmb22.95 注：現價 Rmb28.44 為 2023 年 3 月 15 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-10.3%-8.1%-17.5%絕對值（美元）-11.0%-7.2%-23.6%相對 MSCI China-1.9%-6.9%-

4、24.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 10,356 22,449 43,499 59,654(+/-)54%117%94%37%凈利潤 102 283 1,627 2,684(+/-)-32%177%475%65%全面攤薄 EPS(Rmb)0.06 0.16 0.92 1.50 毛利率 18.6%17.2%14.6%15.5%凈資產收益率 0.5%1.6%6.6%10.4%市盈率 474 178 31 19 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English s

5、ummary)磷酸鐵鋰龍頭開展全球化布局，受益于新能源車需求爆發。磷酸鐵鋰龍頭開展全球化布局，受益于新能源車需求爆發。國軒高科是為國內動力電池上市第一股，2022 年動力電池裝機量出貨量 23.3GWh，LFP 占公司動力電池裝機比例平均在 90%以上，22 年公司 LFP 電池裝機市占率 6.5%，排在全國第三。公司深度綁定下游客戶，包括上汽通用五菱、奇瑞、長安、零跑、江淮、吉利和長城等。積極開拓海外市場，在東南亞、南美、北美、歐洲等地區都進行了產業鏈和電池基地布局，同時與大眾、Vinfast、Rivian等國際車企合作持續加深，成功進入雷諾-日產-三菱聯盟供應商體系，并與美國造車新勢力 R

6、ivian 簽署戰略供應和本土化協議成為其LFP 電池供應商。乘大眾電動化轉型之勢，有望分享紅利成為其主要供應商。乘大眾電動化轉型之勢，有望分享紅利成為其主要供應商。大眾與公司簽訂合約，通過股份轉讓和定增成為第一大股東，持股比例達 24.77%。公司引入大眾作為戰略投資者將對產品開發、公司管理、低融資成本及品牌國際化方面都有所獲益，同時國軒新增10GWh 三元產能，成為大眾主要供應商之一。前瞻性進入儲能黃金賽道，出貨量大增，有望開啟新的營收增長前瞻性進入儲能黃金賽道，出貨量大增，有望開啟新的營收增長空間?？臻g。公司快速切入儲能業務，儲能電池循環壽命可以達到 1.5 萬次，通過多項國際認證，在通

7、訊基站/儲能電站/2C 等領域廣泛應用，已全面進入海外市場。公司與華為、Invenergy、蘇美達等領先企業達成戰略合作，2022 年國軒儲能出貨量達到 5.5GWh，同比增長 10 倍，市場占比從大幅提升至 22 年的 4.5%，成為全球主要儲能電池出貨廠商，22 年儲能電池出貨排名中國第六，我們預計23 年儲能電池出貨量可達到 15GWh。高度重視研發與創新，多項電池新技術處于行業最前沿水平，半高度重視研發與創新，多項電池新技術處于行業最前沿水平，半固態與磷酸錳鐵鋰量產可期。固態與磷酸錳鐵鋰量產可期。公司堅持自主研發和創新，于全球布局八大研發中心，不斷加大動力電池和儲能電池的研發與投入，目

8、前在 JTM 鐵鋰、磷酸錳鐵鋰及半固態電池技術等前瞻性技術研究已取得階段性進展，同時在全球研發布局和海外高級研發人員引進力度進一步提升。估值：估值：我們預計公司 2022-2024 年總收入達到 224.5/435.0/596.5億元，歸母凈利預計將達到 2.8/16.3/26.8 億元，EPS 為 0.16、0.92、1.50 元/股，當前股價對應市盈率 178/31/19 倍?？紤]公司研發水平領先，儲能將大幅放量，提前布局碳酸鋰，同時半固態電池產業化或將貢獻超額盈利，我們給予公司 2023 年 50 倍 PE，對應目標價 45.8 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險：風險：新能源車銷量

9、不及預期；產能投產進度不及預期；儲能出貨不及預期；新技術研發不及預期；原材料價格上漲。Table_Author Bin Yang 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 16 Mar 2023 2 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄 1.公司概況：全球領先的磷酸鐵鋰電池廠商公司概況：全球領先的磷酸鐵鋰電池廠商.3 1.1.鐵鋰龍頭開展全球化布局，受益于新能源車需求爆發鐵鋰龍頭開展全球化布局，受益于新能源車需求爆發.3 1.2.大眾戰略性入股，

10、助公司吹響國際化號角大眾戰略性入股，助公司吹響國際化號角.3 1.3 財務分析：營收快速增長，凈利率不斷改善財務分析：營收快速增長，凈利率不斷改善.4 2.鐵鋰龍頭受益于鐵鋰龍頭受益于“動力動力+儲能儲能”雙驅增長雙驅增長.5 2.1.電動車需求維持高景氣，磷酸鐵鋰主導動力電池裝機電動車需求維持高景氣，磷酸鐵鋰主導動力電池裝機.5 2.2.全產業鏈布局，全球化戰略步伐加快全產業鏈布局，全球化戰略步伐加快.7 2.3.前瞻性前瞻性進入儲能領域，出貨量大增進入儲能領域，出貨量大增.8 3.高度重視技術研發，多項核心技術處于行業前沿水平高度重視技術研發，多項核心技術處于行業前沿水平.9 3.1.重視

11、人才與創新，研發投入持續居于行業最前列重視人才與創新，研發投入持續居于行業最前列.9 3.2.致力于發掘鐵鋰電池新技術，持續領先布局致力于發掘鐵鋰電池新技術，持續領先布局.11 3.3.半固態電池產業化有望開啟半固態電池產業化有望開啟.11 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1.關鍵假設關鍵假設.12 4.2.估值評級估值評級.13 5.風險提示風險提示.14 mMmNZVeXcWfVrV8ZxU7NbP7NoMqQoMnOeRmMsReRnMrO7NoOzQwMmNpQwMsRpQ 16 Mar 2023 3 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大

12、市首次覆蓋優于大市 1.公司概況：公司概況：全球領先的磷酸鐵鋰電池廠商全球領先的磷酸鐵鋰電池廠商 1.1.鐵鋰龍頭開展全球化布局，受益于新能源車需求爆發鐵鋰龍頭開展全球化布局，受益于新能源車需求爆發 國軒高科成立于 2006 年，是我國最早從事動力鋰電池的企業之一。早在 2007年，公司的第一條磷酸鐵鋰電池生產線就正式投產。2015 年，公司借殼東源電器于深交所上市；2017 年，公司與上海電氣成立合資公司，將商業版圖擴張至儲能領域；2019 年公司的業務再度擴張，與德國 Bosch、印度 Tata 和華為形成戰略合作關系；2020 年，公司引入大眾作為戰略投資者，獲得產品、管理、融資與品牌影

13、響力等多方面提升；2021 年公司彰顯國際影響力，收購 Bosch 德國哥廷根工廠并與越南 Vinfast 建立合作，公司的儲能產品及實驗室獲得 CSA 認證；2022 年公司于瑞士交易所成功發行全球存托憑證（GDR）。圖圖 1：國軒高科發展歷程：國軒高科發展歷程 資料來源：公司官網，HTI 1.2.大眾戰略性入股，助公司吹響國際化號角大眾戰略性入股，助公司吹響國際化號角 2022年5月28日，大眾與公司簽訂合約，通過股份轉讓和定增成為第一大股東，持股比例達 24.77%。根據股東協議的約定，大眾中國將不可撤回地放棄其在未來36 個月確保其表決權比例低于公司董事長李縝及其一致行動人至少 5%。

14、目前公司實際控制人仍為董事長李縝，與其一致行動人李晨合計持有公司股份 17.01%。公司引入大眾作為戰略投資者將收益于以下方面：1）產品開發：大眾派工程團隊來對公司整車需求和外觀進行指導，讓公司的工程師團隊從整車角度出發，加深對動力電池的要求的理解。2）加強管理：大眾入股后對公司的管理團隊進行了一定調整，包括財務負責人、首席采購官和合規負責人等，百年車企的管理模式將為公司的治理提供借鑒思路。3）融資成本：大眾作為戰略投資者是對公司的背書，有利于使公司以更低的成本獲得融資，降低財務費用率。4）品牌國際化：大眾入股后公司海外股東持股比例為 30%以上，對于公司而言產品出海將有更大的便利性。16 M

15、ar 2023 4 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 2：國軒高科股權結構（截至：國軒高科股權結構（截至 2022 年三季報）年三季報）資料來源：Wind，HTI 1.3 財務分析：營收快速增長，凈利率不斷改善財務分析：營收快速增長，凈利率不斷改善 受益于磷酸鐵鋰電池滲透率大幅提升和國內新能源汽車市場爆發，公司營業收入進入增長快車道。2021 年公司實現營收 103.6 億元，同比增長 54.01%，實現歸母凈利潤 1.02 億元，同比減少 31.9%；2022 年 Q1-Q3 公司實現營收 144.3 億元，同比增長152.0%

16、，實現歸母凈利潤 1.5 億元，同比增長 120.6%；22 年 Q3 單季度公司實現營業收入 57.88 億元，同比增長 166.2%，實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比增長 325.0%，環比增長 157.6%。在 2022 年上游原材料電池及碳酸鋰價格維持高位的背景下，公司歸母凈利潤同環比保持增長。圖圖 3：2018-2022Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2018-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 2021 年公司毛利率 18.6%，凈利率 0.7%，海外業務毛利率為 36.6%，20

17、22 年 Q1-Q3 毛利率 14.1%,，2022 年 Q3 單季度毛利率 13.66%，環比下降 0.71pct，凈利率1.94%，環比增加 1.24pct，毛利率有所下降但凈利率有所提升。公司毛利承壓主要是因為 2022 年上游原材料價格較高，然而公司海外業務毛利率較高，隨著公司在海外的業務的積極拓展，未來公司的毛利率有望得到修復。費用率方面，期間費用率波動下降。公司注重研發方面的投入，公司研發費用率多年保持較高水平，2021 年公司研發費用率為 6.22%，2022 年 Q1-Q3 公司研發費用率為7.20%。2021年公司管理費用率為5.49%，2022年Q1-Q3公司管理費用率為6

18、.81%，51.3 49.6 67.2 103.6 144.3-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）yoy5.8 0.5 1.5 1.0 1.5-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy 16 Mar 2023 5 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首

19、次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 管理費用提升主要系員工股權激勵費用增加。2019 年公司因發行可轉債支持 3 項動力鋰電池產業化項目建設，財務費用率提升至 5.9%；2022 年 Q1-Q3 因發行 GDR 募集資金管理收益，財務費用率下降至 0.2%。公司銷售費用率也保持下降，主要是公司加深與客戶的合作關系以及提升收入與產能所導致的規模效應。圖圖 5：2018-2022Q3 公司凈利率、毛利率和海外業務毛利率公司凈利率、毛利率和海外業務毛利率 圖圖 6：2018-2022Q3 公司各項費用率公司各項費用率 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 得益于電動車市場的快速增長和公

20、司對海外業務的積極布局，公司業績大增。2023 年 1 月 31 日，國軒高科發布 2022 年業績預告，預計 2022 年實現營收 211-239億元，同比增長104%-131%，2022年歸母凈利潤2.2-3.2億元，同比增長116%-214%；其中 22Q4 單季度歸母凈利潤 0.7-1.7 億元、同比增長 106%-400%。2.鐵鋰龍頭受益于鐵鋰龍頭受益于“動力動力+儲能儲能”雙驅增長雙驅增長 2.1.電動車需求維持高景氣，磷酸鐵鋰主導動力電池裝機電動車需求維持高景氣，磷酸鐵鋰主導動力電池裝機 近年來，我國新能源汽車產業發展迅速，全國新能源汽車銷量呈現出爆發式增長，中國汽車工業協會統

21、計數據顯示，2022 年我國新能源汽車持續爆發式增長，產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，連續 8 年保持全球第一。2017-2022 年，中國新能源汽車銷量由 77.7 萬輛提升至 688.7 萬輛，CAGR 約為54.71%。我們預計 23 年開始雖然新能源汽車需求增速放緩，但將維持高景氣度，預計 2023 年全國新能源汽車銷量將達 900 萬輛，2025 年或達 1350 萬輛。磷酸鐵鋰（LFP）從 21 年開始裝機量反超三元。磷酸鐵鋰電池的回潮有多種因素，但主要的原因仍是成本，由于補貼逐漸退坡并將最終退出，而“雙碳”目標倒逼車企加

22、大電動汽車銷售力度，因此，主機廠普遍面臨降低電動汽車成本的壓力，使之能與傳統內燃機汽車相競爭。另一方面，磷酸鐵鋰電池技術過去幾年也有提升，再加上CTP、刀片電池等結構創新技術優化了電池包的內部結構，使系統能量密度出現較大幅度的提升，在一定程度上彌補它的短板。2022 年中國 LFP 電池裝機量 183.8GWh，占比近 62%，相較 2019 年 33%連續 4 年累積提升 29pcts，已反超三元電池成為我國裝機量最高的動力電池。29.2%32.5%25.2%18.6%14.1%11.4%1.0%2.2%0.7%1.3%18.7%44.5%41.8%36.6%0%5%10%15%20%25%

23、30%35%40%45%50%20182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率海外業務毛利率5.50%6.74%3.96%3.19%2.04%6.71%8.03%5.92%5.49%6.81%2.11%8.81%4.64%3.23%0.25%6.77%8.81%7.42%6.22%7.20%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 16 Mar 2023 6 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 7：2018-2025 年新能源車預計銷量與增速年

24、新能源車預計銷量與增速 圖圖 8：2018-2022 年中國動力電池裝機類型占比（年中國動力電池裝機類型占比（%）資料來源：CABIA，HTI 資料來源：CABIA，HTI 公司為國內動力電池上市第一股，2022 年動力電池裝機量 13.3GWh，出貨量23.3GWh，市占率 4.5%，全國第四，LFP 電池研發多年，是行業內絕對龍頭，LFP 電池占公司動力電池裝機比例平均在 90%以上，2022 年公司 LFP 電池裝機市占率 6.5%，排在全國第三。公司深度綁定下游客戶，包括上汽通用五菱、奇瑞汽車、長安汽車、零跑汽車、江淮汽車、吉利汽車和長城汽車等，新開拓廣汽埃安、理想等優質客戶。目前上汽

25、通用五菱已經成為公司第一大客戶，國軒高科更是暢銷車型宏光 Mini EV 的第一供應商，2022 年配套約 23.94 萬輛宏光 Mini EV，單車型裝機 3.4GWh。公司的 LFP電池主要供給 A00 級車型配套，目前在國內市場競爭力很強，占據 A00 級車型裝機量市場將近三分之一的份額。圖圖 9：2022 年中國磷酸鐵鋰電池裝機市占率比較年中國磷酸鐵鋰電池裝機市占率比較 圖圖 10：公司下游主要國內客戶裝機量比較：公司下游主要國內客戶裝機量比較 資料來源：CABIA，HTI 資料來源：公司公告，HTI 2022 年國軒積極開拓海外市場，在東南亞、南美、北美、歐洲等地區都進行了上游產業鏈

26、和電池基地布局，同時與大眾、Vinfast、Rivian 等國際車企合作持續加深，成功進入雷諾-日產-三菱聯盟供應商體系，國軒于 2021 年 12 月與美國造車新勢力 Rivian 簽署戰略供應和本土化協議成為其 LFP 電池供應商，約定在 2023-2028 年期間累計供給不低于 200GWh 的 LFP 電池，用于其美國及全球市場產品。Rivian 為北美首家批量交付純電動皮卡的汽車制造商，擁有靈活先進的大型車滑板底盤技術，于 2021 年 12 月在美上市，我們預計 23 年公司海外動力電池出貨量增長 10.3GWh。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

27、180%020040060080010001200140016002018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E新能源車銷量（萬臺）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022LFP三元其他 16 Mar 2023 7 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.2.全產業鏈布局，全球化戰略步伐加快全產業鏈布局，全球化戰略步伐加快 公司擁有較強的產業復制與擴張能力，能夠通過技術創新、生產自動化和管理標準化等途徑加快自身動力電池智能化制造的進程

28、，獲得產能的規?；?。近兩年公司多個項目相繼投產，跑出產能加速度。公司旗下的南京新能源智能制造 38GWh 動力電池項目、宜春國軒 30GWh 動力電池項目、柳州國軒 30GWh 動力電池項目等接連投產。此外，公司持續完善全產業鏈體系，從電池材料端、制造端到產品端均有布局，包括合肥廬江 20 萬噸磷酸鐵鋰和 3 萬噸高鎳三元正極材料項目、1 億平方米隔膜項目和 5000 噸硅基負極材料項目等，建成了完整的鋰電池垂直產業鏈，有效地保障供應鏈安全，實現成本管控，保證了公司的成本和產品競爭力。面對儲能市場持續增長的需求，公司加強儲能市場開拓能力，與各地國家電網合作開發儲能項目，實現儲能持續放量。同

29、時，公司積極布局鋰電池回收再生業務，進一步降低生產成本，產品循環再利用，為原材料供應提供了保障。圖圖 11：國：國軒高科全產業鏈產能布局軒高科全產業鏈產能布局 資料來源：公司公告，HTI 國軒還分別與荷蘭 Ebusco、德國 Bosch、印度 Tata、越南 VinES、泰國 Nuovo 及斯洛伐克 Inobat 等國際企業開展戰略合作，快速切入歐洲、東南亞、美國等潛力市場，同時為配合開拓海外市場，國軒在美國硅谷/克利夫蘭、歐洲德國、新加坡等多地設有研發基地，與當地合作方共同進行產品設計及電池技術研發，以滿足適應當地市場需求。我們預計國軒有望借助海外電動車滲透率快速提升之勢，打開新的營收增長空

30、間。16 Mar 2023 8 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 1：國軒高科海外戰略合作情況：國軒高科海外戰略合作情況 合作方合作方 國家國家 時間時間 合作內容合作內容 Ebusco 荷蘭 2018 年 國軒為其電動客車供應動力電池產品 Bosch 德國 2019 年 2 月 國軒作為合格供應商，為 Bosch 提供電芯、模組和系統，此外國軒已于 2021 年 7 月收購 Bosch 位于德國哥根廷的工廠用于改建升級為動力電池生產線 Tata AutoComp 印度 2019 年 5 月 雙方擬在印度設立合資公司，主營動力電池

31、生產，國軒持股 40%（Tata 集團為印度與全球汽車制造商 OEM）Rivian 美國 2021 年 12 月 與美國造車新勢力 Rivian 簽署戰略供應和本土化協議成為其 LFP電池供應商，約定在 2023-2028 年期間累計供給不低于 200GWh的 LFP 電池，用于其美國及全球市場產品 VinES 越南 2022 年 11 月 雙方在越南成立合資公司并建設 LFP 電池生產基地，國軒持股 51%，一期規劃 5GWh，預計 2023Q4 投產，產品將用于電動車及儲能電站（VinES 隸屬越南 VinGroup 集團，旗下 VinFast 為全球領先電動車制造企業）Nouvo Plu

32、s 泰國 2022 年 12 月 雙方擬在泰國設立合資公司并建設動力電池生產基地，國軒持股49%，預計 2023Q4 投產（Nouvo 隸屬泰國國家能源與石化 PTT 集團，主營電動車制造與儲能業務）InoBat 斯洛伐克 2023 年 2 月 雙方將探索包括在歐洲合資建設 40GWh 產能及基于 InoBat 斯洛伐克現有工廠生產儲能電池等合作機會，攜手加快開拓 歐洲市場。此外雙方還將開展電池技術研發、設施運營及電 池循環再生產等領域的技術與商業合作 資料來源：公司公告，HTI 2.3.前瞻性進入儲能領域，出貨量大增前瞻性進入儲能領域，出貨量大增 公司在儲能電池方面擁有成熟的技術體系，主要產

33、品包括集裝箱式儲能系統通信基站系列電源，5KWH/10KWH 戶用儲能電源，易佳電智能移動儲能充電樁等。在大型儲能電站系統、家庭小型儲能系統和備電電源等領域，為客戶提供高效、可靠、定制化的儲能電源系統解決方案。目前，公司積極與國內主要通信設備企業及國家電網等開展合作，大力開拓國內外儲能市場，重點布局發電側、電網側、電源側、用戶側四大儲能領域，產品廣泛應用于通訊基站、儲能電站、船舶動力電池、風光互補、移動電源、兩輪車等新能源領域。圖圖 12：國軒高科儲能電池柜產品：國軒高科儲能電池柜產品 圖圖 13：國軒高科儲能產品及儲能實驗室獲：國軒高科儲能產品及儲能實驗室獲 CSA 認證認證 資料來源：公司

34、公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 16 Mar 2023 9 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2021 年 10 月，CSA（加拿大標準協會）集團在國軒高科總部舉行頒證儀式，國軒高科 27Ah 和 100Ah 磷酸鐵鋰儲能電池通過北美 ANSI/CAN/UL1973 標準認證和UL9540A 第 4 版測試評估，國軒高科儲能實驗室被授予目擊實驗資質（WMTC），UL9540A測試標準是美國UL公司提出的用來評估電化學儲能系統大規模熱失控火蔓延的測試方法，美國權威的行業規范及美國國家消防局的 NFPA855 標準等都對儲能系統提

35、出了 UL9540A 列名的要求，該測試在全世界得到廣泛認可。國軒高科磷酸鐵鋰儲能產品此次通過 UL9540A 測試評估和 CSA 認證，標志著國軒高科儲能系列產品（電芯、電池箱、電池簇、BMS 等）符合國際最高安全標準水平，技術能力走向世界前列。表表 2：全球主要電池企業儲能電池出貨量：全球主要電池企業儲能電池出貨量 企業名稱企業名稱 2021 年年(GWh)2022 年年(GWh)增長率增長率 2021 年市場占比年市場占比 2022 年市場占比年市場占比 寧德時代 17 53 212%38.3%43.4%比亞迪 4.5 14 211%10.1%11.5%億緯鋰能 1 9.5 850%2.

36、3%7.8%LG 新能源 7.9 9.2 16%17.8%7.5%三星 SDI 8.2 8.9 9%18.5%7.3%瑞浦蘭鈞 1.4 7.5 436%3.2%6.1%鵬輝能源 0.5 5.8 1060%1.1%4.7%國軒高科國軒高科 0.5 5.5 1000%1.1%4.5%資料來源：SNE Research，HTI 公司快速切入儲能業務，儲能電池循環壽命可以達到 1.5 萬次，通過了 UL/TV 等多項國際認證，在通訊基站/儲能電站/2C 等領域廣泛應用，已全面進入海外市場。公司與華為、Invenergy、蘇美達等領先企業達成戰略合作，2022 年國軒儲能出貨量達到 5.5GWh，同比增

37、長 10 倍，市場占比從 2021 年的 1.1%，大幅提升至 2022 年的4.5%，成為全球主要儲能電池出貨廠商，22 年儲能電池出貨排名中國第六，我們預計23 年公司儲能電池出貨量可達到 15GWh。3.高度重視技術研發，多項核心技術處于行業前沿水平高度重視技術研發，多項核心技術處于行業前沿水平 3.1.重視人才與創新，研發投入持續居于行業最前列重視人才與創新，研發投入持續居于行業最前列 公司堅持自主研發和創新，構建了多領域、內外協同的高標準、高效率、高質量研發模式，不斷加大動力電池和儲能電池的研發與投入，致力于電池結構、產品設計、制造工程及檢測試驗等電池全系列工程技術研究。目前在鐵鋰正

38、極材料、電池熱失控管理及半固態電池技術等前瞻性技術研究上，成果顯著，取得階段性進展。同時，與大眾汽車等國際知名汽車企業的深度合作，在全球研發布局和海外高級研發人員引進力度進一步提升，為公司的戰略發展提供了強力支撐。公司已于全球布局八大研發中心，包括中國上海、合肥、日本筑波、新加坡、美國硅谷、美國克利夫蘭等。目前公司建設有國家級企業技術中心、國家 CNAS 認可檢測實驗中心、國家博士后科研工作站等國家級創新平臺，研發人員超 3000 人，截至2022 年 12 月底，公司累計申請專利 6,344 項，累計授權專利 4,274 項，其中發明專利 1,121 項，專利及知識產權覆蓋電池材料、電芯結構

39、設計與加工工藝、電池拆解回收等動力電池全產業鏈，研發實力與技術儲備行業領先。16 Mar 2023 10 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 14：國軒高科全球研發布局：國軒高科全球研發布局 資料來源：公司公告，HTI 國軒高科設有工程研究總院，下設前瞻研究院、材料研究院、電池研究院、產品工程院等十大研發機構，其中，檢測實驗中心投資 3 億元，占地 1.6 萬平方米，擁有動力電池材料、電芯、電池系統等全方位檢驗測試能力。公司擁有一支深耕鋰電行業多年的技術創新團隊，核心成員包括國家“萬人計劃”科技創業領軍人才、安徽省戰略性新興產業技術

40、領軍人才、歐美留學博士以及海外專家等多名中高端人才，均有較高的專業技能和豐富的業務管理經驗。同時公司注重校企合作，與中科院、中科大、新加坡國立大學、南洋理工大學、美國哥倫比亞大學、麻省理工學院、美國阿貢國家實驗室和伯克利國家實驗室等高等學府、科研機構建立良好的合作關系；與 DENSO、三井化學等國外優秀動力電池配套企業建立密切合作關系，加強“產、學、研”結合，在電池材料、電池成組技術和電池管理系統等領域開展研究工作，共同探討動力電池技術難題。公司高度重視研發投入，2022 年 Q1-Q3 研發投入總額 10.4 億元，同比增長192%，研發總投入占營收比例達到 7.2%，高于行業可比公司億緯鋰

41、能 5.9%，寧德時代 5.2%，鵬輝能源 4.5%。2021 年研發投入占營收比例達到 11.3%，近 5 年研發投入占營收比例始終在可比公司中位于前列。圖圖 15：2018-2022Q3 公司研發投入占營收比例與可比公司對比公司研發投入占營收比例與可比公司對比 圖圖 16：2018-2022Q3 公司申請及授權專利情況公司申請及授權專利情況 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 9.6%11.9%10.4%11.3%7.2%6.7%6.5%7.1%6.2%5.2%9.1%7.4%8.9%8.2%5.9%3.5%3.6%3.6%4.3%4.5%0.0%2.0%4.0%6.0

42、%8.0%10.0%12.0%14.0%20182019202020212022Q1-Q3國軒高科寧德時代億緯鋰能鵬輝能源29613649442653416344156020262525333342740100020003000400050006000700020182019202020212022Q1-Q3申請專利授權專利 16 Mar 2023 11 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.2.致力于發掘鐵鋰電池新技術，持續領先布局致力于發掘鐵鋰電池新技術，持續領先布局 2021 年 1 月，國軒高科發布 210Wh/kg 磷酸鐵鋰軟

43、包電芯及 JTM（Jelly Roll To Module）電池技術，JTM 是一種全新的卷芯到模組集成技術，通過先進的一體化制造工藝將卷芯直接放入模組，一次完成整個模組的生產，在電芯內部并、串聯集成，使其在提高電池能量密度的同時兼具低成本與高成效性。其方案可大幅降低生產周期及電池成本，同時電池及模組零部件也將大幅減少，整個模組的成組效率提升至 90%以上，搭載 210Wh/kg 高能量密度 LPF 電芯時模組能量密度接近 200Wh/kg，系統能量密度達 180Wh/kg，超過三元 NCM6 系水平，因其“柔中帶剛”的特性，JTM 電池又被為“變形金剛式的柔性模組”。表表 3：磷酸鐵鋰電池結

44、構創新技術對比：磷酸鐵鋰電池結構創新技術對比 國軒高科國軒高科 JTM 技術技術 比亞迪刀片電池技術比亞迪刀片電池技術 示意圖 發布時間 2021 年 1 月 2020 年 3 月 正極材料 LFP LFP 系統能量密度 180Wh/kg 140Wh/kg 成組效率 90%以上 95%以上 體積利用率-提升 50%零部件數量-減少 40%成本優化 降低 30%降低 30%資料來源：國軒高科公告、比亞迪公告，HTI 與比亞迪刀片電池相比，刀片電池外觀為扁平且長條形，該方案是一種長電芯方案，在比亞迪原有的電芯的尺寸基礎上，通過對電芯的厚度減薄，增大電芯的長度，將電芯進行扁長化設計并且予以減薄設計，

45、體積利用率提升，進而提高系統能量密度。而 JTM 是通過多個單體電芯串聯放置于鋁殼中，國軒高科的大結構電池靈活性更高，通過改變串聯電芯的數量控制大小，便于模組的標準化設計，可廣泛適配滿足下游 客戶需求。磷酸錳鐵鋰（LMFP）是在磷酸鐵鋰（LFP）基礎上添加錳元素，獲得的新型正極材料。錳的高壓特性能夠獲得比磷酸鐵鋰更高的電壓平臺，可使得目前磷酸鐵鋰的能量密度提高 15%-20%，并且有更好的低溫性能，同時保留了 LFP 較好的循環穩定性、安全性與經濟性。目前 LMFP 電池已完成 C 樣階段，公司預計 23 年下半年向量產階段推進。此外，由于 LMFP 生產設備相較 LFP 變動較小，因此無需重

46、建產線即可實現產能的快速調整，我們預測 2024 年開始 LMFP 電池有望大幅放量。3.3.半固態電池產業化有望開啟半固態電池產業化有望開啟 由于高鎳三元電池安全性差及成本高的問題，采用不易燃、無腐蝕、無揮發的固態電解質的固態鋰離子電池受到廣泛關注，從固態電池本身來說，其在能量密度及安全性方面具有獨特的核心優勢：一方面相比三元電池在 4.2-4.5V 的電化學穩定窗口，固態電池的電化學穩定窗口能達到 5V 以上，因此能匹配高性能電極材料，可使用超高鎳三元材料或搭載 LCO 及富鋰材料，且能兼容液態體系難以實現的金屬鋰負極，據估算固態電池單體能量密度最高有望達到 900Wh/kg 以上；另一方

47、面，固態電池的安全性更高，許多無機固體電解質材料不可燃且無揮發性，相較于電解液的風險，固態電池的安全性大幅提升。16 Mar 2023 12 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 17：國軒高科：國軒高科 360Wh/kg 半固態電池示意圖半固態電池示意圖 資料來源：OF Week 鋰電網，HTI 公司早在 2017 年便開始投入研發固態電池及固態電解質，2022 年 5 月發布了第一款三元半固態電池，通過正極材料顆粒表面包覆固態電解質、硅負極、新型高安全功能隔膜、高安全液態電解液、復合集流體等一系列新材料及新技術的應用，使電池性能有

48、了新的飛躍，其重量為 1341g，容量 136Ah，單體能量密度可以達 360Wh/kg，系統能量密度達 260Wh/kg，且通過了針刺、過充、過放、短路、擠壓等測試項目，續航里程達 1,000km，百公里加速僅需 3.9 秒，公司預計 2023 下半年將實現批量裝機交付，主要配套高端豪華車型，目前已建成有 2GWh 三元半固態電池產能。此外，國軒高科還表示能量密度更大的 400Wh/Kg 的三元半固態電池也正在實驗室研發中。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.關鍵假設關鍵假設 動力電池業務：公司磷酸鐵鋰電池服務于現有的上汽、長安、長城、零跑等客戶，并與哪吒汽車達成合作，三元電池新增產能

49、供給大眾，2022 年動力電池出貨量23.3GWh，受益于大眾電動車需求增長，預計公司 23 年動力電池國內出貨量增加11.4GWh，海外出貨量增加 10.3GWh，23 年動力電池出貨量繼續維持高增長，有望達到 45GWh。預計 2022-2024 年營收分別為 176.23、317.21、412.37 億元，毛利率分別為 17%、14%、15%。儲能業務：儲能電池布局行業領先，產能釋放具有時間差優勢，22 年儲能出貨量達到 5.5GWh，公司深化與華為、中國鐵塔、中電投、國家電網、Freyr、Nextera 等公司的合作，開拓國內外市場，23 年預計出貨量達到 15GWh，并卡位大儲供應商

50、和開拓戶儲業務，未來有望迎來高速成長期，我們預計 2022-2024 年儲能營收 48.26、117.78、184.17 億元，毛利率分別為 17.5%、16%、16%。我們預計公司 2022-2024 年總收入達到 224.5/435.0/596.5 億元，同比增長 117%/94%/37%，歸母凈利預計將達到 2.8/16.3/26.8 億元，同比增長 177%/482%/64%，EPS 為 0.16、0.92、1.50 元/股，當前股價對應市盈率 181/31/19 倍。16 Mar 2023 13 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大

51、市 表表 4：國軒高科主營業務營收拆分：國軒高科主營業務營收拆分 產品名稱產品名稱 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 動力電池 收入 98.59 176.23 317.21 412.37 yoy 55.3%78.8%80.0%30.0%毛利率 18.1%17.0%14.0%15.0%儲能類 收入 4.97 48.26 117.78 184.17 yoy 52.6%871.0%144.1%56.4%毛利率 19.2%17.5%16.0%16.0%合計合計 收入收入 103.56 224.49 434.99 596.54 yoy 54.0%116.8%93.8%

52、37.14%毛利潤 19.26 38.74 63.68 92.31 毛利率毛利率 18.6%17.2%14.6%15.5%費用率 銷售費用率 3.19%1.72%1.88%1.25%管理費用率 5.49%6.21%5.02%4.23%研發費用率 6.22%7.05%6.89%6.52%財務費用率 3.23%0.25%0.55%0.45%合計合計 18.13%15.23%14.34%12.45%凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤 0.77 2.57 16.25 26.82 少數股東權益(0.25)(0.26)(0.02)(0.02)歸母凈利潤歸母凈利潤 1.02 2.83 16.27 26.84 資料來

53、源：公司公告，HTI 4.2.估值評級估值評級 參考可比公司寧德時代，億緯鋰能、派能科技、鵬輝能源，考慮公司研發水平領先，儲能將大幅放量，提前布局碳酸鋰，同時半固態電池產業化或將貢獻超額盈利，我們給予公司 2023 年 50 倍 PE，對應目標價 45.8 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 5：可比公司：可比公司 PE 估值（根據估值（根據 Wind 一致預測，一致預測，2023 年年 3 月月 15 日收盤價）日收盤價）代碼代碼 簡稱簡稱 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300014.SZ 億緯鋰能 1.53 1

54、.63 3.24 77 51 20 688063.SH 派能科技 2.04 6.62 14.14 96 38 18 300438.SZ 鵬輝能源 0.42 1.42 2.80 112 42 21 300750.SZ 寧德時代 6.83 12.58 18.58 86 31 21 資料來源：Wind，HTI 16 Mar 2023 14 Table_header1 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.風險提示風險提示 1）新能源車銷量不及預期 2）產能投產進度不及預期 3）儲能出貨不及預期 4）新技術研發不及預期 5）原材料價格上漲 16 Mar 2023 15 T

55、able_header2 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 表表 6：財務報表及財務報表及財務財務比率比率 資料來源：公司財報，HTI（截至 2023 年 3 月 15 日收盤價）16 Mar 2023 16 Table_header2 國軒高科(002074 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 2 Summary The global layout of LFP leaders has benefited from the outbreak of demand for new energy vehicles.Gotio

56、n High Tech is the first listed company for Chinese power batteries.In 2022,the installed capacity of power batteries will be 23.3GWh.LFP accounts for more than 90%of the companys installed power batteries on average.In 2022,the companys LFP battery installed market share is 6.5%,ranked third in Chi

57、na The company is deeply bound to downstream customers,including SAIC-GM-Wuling,Chery,Changan,Leapmotor,Jianghuai,JAC,Geely and Great Wall,etc.The company also explores overseas markets actively,and have carried out industrial chain and battery base layout in Southeast Asia,South America,North Ameri

58、ca,Europe and other regions.At the same time,the cooperation with Volkswagen,Vinfast,Rivian and other international car companies continue to deepen,and it has successfully entered the Renault-Nissan-Mitsubishi alliance supplier system,and signed a strategic supply and localization agreement with Ri

59、vian,which is a new American car manufacturer,to become its LFP battery supplier.Taking advantage of the trend of Volkswagens electrification transformation,it is expected to share the profits and become its main supplier.Volkswagen signed a contract with the company and became the largest sharehold

60、er through share transfer and share offering,with a shareholding ratio of 24.77%.The companys introduction of Volkswagen as a strategic investor will benefit companys product development,company management,low financing costs and brand internationalization.Gotion will also add 10GWh NCM batteries pr

61、oduction capacity and become one of Volkswagens main suppliers.Forward-looking into the gold track of energy storage,the shipment volume has increased significantly,which is expected to open up the new revenue growth.The company quickly goes into the energy storage business.The cycle life of the ene

62、rgy storage battery can reach 15,000 times.It has passed a number of international certifications and is widely used in communication stations/energy storage stations/2C fields,and has entered the overseas market.The company has reached strategic cooperation with Huawei,Invenergy,Sumec and other lea

63、ding companies.In 2022,Gotion energy storage shipments will reach 5.5GWh,a year-on-year increase of 10 times,and the market share has increased from a substantial increase to 4.5%in 2022,becoming a global major energy storage battery manufacturer,the shipment of energy storage batteries ranked sixth

64、 in China in 2022,and it is expected that the shipments of energy storage batteries in 2023 will reach 15GWh.The company pays great attention to R&D and innovation,a number of new battery technologies are at the forefront of the industry,and the mass production of semi-solid batteries and lithium ir

65、on manganese phosphate batteries are expected.The company insists on independent R&D and innovation,and has deployed eight R&D centers around the world.They continuously increased R&D and investment in power batteries and energy storage batteries.At present,it has made achievements in forward-lookin

66、g technology research such as JTM LFP,lithium manganese iron phosphate and semi-solid battery technology.At the same time,the global R&D layout and the introduction of overseas senior R&D personnel have been further enhanced.Valuation and suggestions:We expect the companys total revenue from 2022 to

67、 2024 to reach 22.45/43.50/59.65 billion CNY,net profit attributable to the company is expected to reach 0.28/1.63/2.68 billion CNY,and EPS is 0.16,0.92,1.50 per share.The current stock price corresponds to 181x/31x/19x PE from 2022 to 2024,respectively.Considering the companys leading research and

68、development level,energy storage will be greatly increased,and lithium carbonate will be also deployed ahead of schedule.The industrialization of semi-solid batteries may contribute excess profits.Our target price of 45.8 yuan is based on 50 x 2023PE.We initiate the coverage with an Outperform ratin

69、g.Risks:Sales of new energy vehicles are lower than expected;production capacity is slower than expected;energy storage shipments are lower than expected;new technology R&D is lower than expected;raw material prices are rising.17 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷

70、，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equ

71、ity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Com

72、panies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，Bin Yang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Bin Yang,certify

73、that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expres

74、sed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了

75、解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related

76、to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了002074.CH,601727.CH and C.US的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷

77、商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 002074.CH,601727.CH and C.US within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted

78、as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 002074.CH,601727.CH and C.US for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lea

79、d-brokerage firm.002074.CH 及 601727.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。002074.CH and 601727.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.002074.CH,上海汽車集團金控管理有限公司,601727.CH 及 花旗集團基金目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。002074.CH,上海汽車集團金控管理有限公司,601727.CH and 花旗集團基金

80、 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.合肥國軒高科動力能源有限公司 及 江西一諾新材料有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。合肥國軒高科動力能源有限公司 and 江西一諾新材料有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the pas

81、t 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從002074.CH 及 300438.CH獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 002074.CH and 300438.CH.海通在過去的12個月中從合肥國軒高科動力能源有限公司,上海汽車集團金

82、控管理有限公司,601727.CH 及 江西一諾新材料有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 合肥國軒高科動力能源有限公司,上海汽車集團金控管理有限公司,601727.CH and 江西一諾新材料有限公司.海通擔任0788.HK有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provi

83、der in the securities of 0788.HK.18 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，

84、未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutra

85、l,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should

86、 carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the in

87、vestors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to

88、be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of i

89、ts relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中

90、性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級

91、分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 19 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5

92、.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating

93、category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:

94、The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the

95、 next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇

96、報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possibl

97、e valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haito

98、ng International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sam

99、e A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并

100、結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combi

101、nation with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任

102、何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its a

103、ffiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantabili

104、ty and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itsel

105、f be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lo

106、st profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用

107、本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、

108、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他 20 協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefull

109、y and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any a

110、ccuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of an

111、y individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflec

112、t the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the p

113、ast performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purp

114、ose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If

115、 any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Prot

116、ocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免

117、責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“

118、SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、

119、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到

120、本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面

121、市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securitie

122、s:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Future

123、s Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haito

124、ng Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National

125、 Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and appr

126、oved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good

127、faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report

128、and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their 21 securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or

129、 sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performan

130、ce is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not

131、 taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before i

132、nvestment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsi

133、ble for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or tra

134、ding strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under

135、no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance

136、 of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are t

137、he subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO

138、”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機

139、構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在

140、美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流

141、，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12t

142、h Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their

143、 own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a so

144、licitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make inve

145、stment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research re

146、port was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is p

147、rovided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will ac

148、cept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Se

149、curities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI U

150、SA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly

151、through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances an

152、d trading securities held by a research analyst account.Investing 22 in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Inf

153、ormation on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related fina

154、ncial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients sho

155、uld be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或

156、認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument

157、 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人

158、均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號20131

159、1400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Sing

160、apore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此

161、類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International

162、Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board

163、of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directe

164、d for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a p

165、ublic offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether

166、statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any j

167、urisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“internat

168、ional dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum

169、,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation t

170、o the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,23 in Ontario,in section 73.3(1)of th

171、e Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.

172、HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on

173、 securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the

174、details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distrib

175、uted by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Ar

176、t.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activ

177、ity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have

178、a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report

179、is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the

180、requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided

181、by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The r

182、esearch report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on

183、the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/