光瓶酒行業深度報告：百米高墻下城春草木深-230316（40頁）.pdf

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1、弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司 消費傳媒 醫療健康科技 能源制造20232023年年3 3月月弘則消費丁 衡Email:光瓶酒行業深度報告光瓶酒行業深度報告百米高墻下，百米高墻下，城春草木深城春草木深核心觀點提示核心觀點提示光瓶酒繁榮的本質是光瓶酒繁榮的本質是，百元以下價段白酒消費正經歷快速的結構化升級百元以下價段白酒消費正經歷快速的結構化升級。（1）高成長性：裸瓶白酒作為千億級賽道，其擴容增速高于白酒行業整體，呈現出清晰的“減量升價”趨勢，且具備一定的“逆周期”屬性；（2）主流趨勢：大眾光瓶酒基礎價帶上移，低線光瓶酒量價齊升，高線光瓶酒初露頭角；（3）格局分散：大單品突圍賽，名酒/地產光瓶

2、/光瓶尖兵三方勢力角逐，白牛二、玻汾成為國民心中兩款性價比之最的“錨產品”；（4）競爭聚焦：基于“品牌/品質/渠道/性價比”四要素模型，大眾/低線/高線光瓶酒在市場競爭的核心要素排序上存在差異。復盤玻汾復盤玻汾/白牛二白牛二/江小白發展江小白發展，分別走出了先抑后揚分別走出了先抑后揚/漸進式漸進式/倒倒V V式的發展路徑式的發展路徑。（1）玻汾：最具性價比的低線光瓶名酒，歷經20年終端零售價從18元提升至55元，憑清香優勢、口碑傳播暢銷，十四五末預計營收破百億；（2）白牛二：國民白酒中的“可口可樂”，極致性價比與渠道滲透力，全國化期間外埠維系7年超20%增速，牛欄山亦是大眾光瓶酒第一品牌；（3

3、）江小白：小酒聲量品牌，早年OEM起家主打年輕人的飲酒生意，善于文化營銷，數輪融資后完成現代化供應鏈企業轉型、孵化品牌，2019年巔峰時期全國營收約30億。對比三類快消品商業模式與龍頭公司定價：對比三類快消品商業模式與龍頭公司定價：（1）商業模式：從行業增速、驅動力、定價權、消費者黏性、競爭格局維度排序，醬油包裝水光瓶酒啤酒；（2）龍頭定價：優質龍頭的相對估值溢價顯著，20202022三年牛熊切換周期里估值中樞：海天味業（66X）農夫山泉（58X）華潤啤酒（44X），且區間內最高估值梯度分布類似。光瓶酒相關標的：光瓶酒相關標的：（1）順鑫農業：白牛二隨人口流動&民工復工進程預計緩復蘇，戰略級大

4、單品金標陳釀卡位40元價格帶，推新預計填平老品下滑并帶來增量；（2）山西汾酒：玻汾延續控量思路，重心置于青花系列全國化，獻禮版核心網點小范圍鋪市，預計光瓶業務后續年化+15%左右增速；（3）瀘州老窖：黑蓋單品體量距離原二曲全盛時期尚早，高線光瓶走通預計仍需35年時間，戰略意義重在培育基礎會員，實際成交價貨折比例較高。1oOoPXXfWaYfVrVdUxUaQaO9PsQrRmOoNjMnNnOjMrQtN6MnMoRvPoNvNMYoPqQiUaXpWmVkWqVuXbRcMbRtRqQtRsRjMrRoNiNmNqQ6MoPwOuOsRzQNZnNsO弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司01年增

5、年增+15%+15%的千億白酒賽道，的千億白酒賽道，三條升級支線：三條升級支線：大眾光瓶上移大眾光瓶上移低線光瓶匯量低線光瓶匯量搶灘高線光瓶搶灘高線光瓶研究范疇：泛指售價區間在百元及以下光瓶白酒，不包含散酒研究范疇：泛指售價區間在百元及以下光瓶白酒，不包含散酒3數據來源：中國酒業協會，酒海觀潮，弘則研究表表1 1：大眾光瓶白酒常見概念辨析：大眾光瓶白酒常見概念辨析白酒概念白酒概念定義劃分定義劃分光瓶酒以包裝進行劃分，又稱“裸瓶酒”，僅以玻璃瓶簡易包裝的白酒產品。大眾酒以價格進行劃分，市場流通單瓶售價在百元以下的白酒產品?？诩Z酒以場景進行劃分，具有飲酒習慣消費者日常高頻飲用的白酒產品。小瓶酒以容

6、量進行劃分，單瓶容量在50ml至250ml的白酒產品。散酒以售賣方式劃分，常按質量、毫升數進行兜售，包含土釀、基酒等。本報告中“光瓶酒光瓶酒”泛指百元左右及以下光瓶白酒產品，但不包含散酒。大 眾 酒口糧酒小瓶酒盒裝酒散酒光瓶酒圖圖1 1：大眾光瓶酒主要概念“韋恩圖”：大眾光瓶酒主要概念“韋恩圖”注：此處忽略部分地區大眾酒消費價段可能在120元及以上盒裝酒的情形（例如頭曲類），默認為百元價段及以下。21341234光瓶酒小瓶酒盒裝酒散酒 大浪淘沙的千億白酒賽道大浪淘沙的千億白酒賽道。根據中國酒業協會，中國白酒市場份額中（按出廠價計算），盒裝酒占比超過70%，光瓶酒占比約20%，散酒占比不足10%

7、。從絕對規模來看，0100元的大眾光瓶酒與8003000元的高端白酒市場體量相近。大眾光瓶酒擴容增速高于白酒行業整體，光瓶酒份額持續提升，大眾光瓶酒擴容增速高于白酒行業整體，光瓶酒份額持續提升，呈現“減量升價”趨勢，具備“逆周期”屬性呈現“減量升價”趨勢，具備“逆周期”屬性4數據來源：國家統計局，中國酒業協會，Euromonitor，弘則研究圖圖1 1：2013202220132022年中國白酒行業年中國白酒行業&大眾光瓶酒賽道規模及結構占比變化（單位：億元，大眾光瓶酒賽道規模及結構占比變化（單位：億元，%）5018 5259 5559 6126 5654 5364 5618 5836 603

8、3 6245 352 400 448 506 577 650 754 904 988 1090 02004006008001000120014001600180001000200030004000500060007000800090002013201420152016201720182019202020212022E中國白酒行業營收規模（億元）光瓶酒行業產值（億元）行業:+12.4%光瓶:-行業:+4.8%光瓶:+13.6%行業:+5.7%光瓶:+12.0%行業:+10.2%光瓶:+12.9%行業:-7.7%7.7%光瓶:+14.0%行業:-5.1%5.1%光瓶:+12.7%行業:+4.7%光

9、瓶:+16.0%行業:+3.9%光瓶:+19.9%行業:+3.4%光瓶:+9.3%行業:+3.5%光瓶:+10.3%7.0%17.5%7.6%8.1%8.3%10.2%12.1%13.4%15.5%16.4%歷年歷年增速增速市場市場規模規模光瓶光瓶份額份額12315.5%13.1%13.9%33.2%24.4%超高端（2000元）高端酒（8002000元）次高端（300800元）中端酒（100300元）大眾酒（2000元）高端酒（8002000元）次高端（300800元）中端酒（100300元）大眾酒（100100元元5010050100元元30503050元元15301530元元015015

10、元元100100元盒裝酒元盒裝酒10012元/500ml 光瓶酒基礎消費客群，即農民工人，總量+12%/年，收入+57%/年，適酒年齡比例穩定在4045%。白酒新國標后主流生產工藝始指向“固態純糧發酵”，生產升本更高，抬高了優質光瓶酒售價定價下限?！吧俸染?、喝好酒”的健康飲酒理念，提升了單瓶酒的消費均價。1.高粱/12.5元 2.酒曲/2.5元3.水電/3.0元4.設備/1.5元5.人力/2.5元6.場地/2.0元生產材料成本包裝物料成本稅項及附加費運輸成本平均2%平均42%平均34%平均21%2022年2021年2020年大眾光瓶酒驅動因素相關圖表（二）大眾光瓶酒驅動因素相關圖表（二）7數據

11、來源：公司官網，招股說明書，京東商城，渠道調研，弘則研究 百元以下的盒裝酒由酒盒產生的溢價逐漸消除，且百元價位的盒裝酒送禮屬性逐漸衰弱。由全國“老名酒”引領的超高線、高品質光瓶酒，正不斷打開光瓶酒的價格天花板。全國性光瓶酒企業與地方性中低端白酒企業“光盒比”盒裝酒通過“酒盒溢價”，產生出成本-收益的“杠桿”效應 大眾光瓶酒價格空間向上打開（1001000元）酒圈內廣泛存在酒質不輸主流百元盒裝酒的光瓶產品玻汾玻汾獻禮版獻禮版53500ml，清香型（108元/瓶）瀘州老窖瀘州老窖高光高光G3G352500ml，濃香型（898元/瓶）李渡李渡高粱高粱1955195552500ml，兼香型（996元/

12、瓶）黃蓋玻汾黃蓋玻汾53475ml，清香型（55元/瓶）郎酒郎酒藍順藍順48048045480ml，兼香型（85元/瓶）瀘州老窖黑蓋瀘州老窖黑蓋42500ml，清香型（98元/瓶）815%5080%牛欄山在湖南/山東/安徽盒裝酒類產品占比盒裝酒類產品占比在815%+=售價47元酒盒8元售價120元酒盒溢價：73元酒盒收益酒盒收益-成本杠桿成本杠桿=9.5X（假設：光瓶酒/盒裝酒GPM=60%/70%）地產中低端白酒品牌盒裝酒類產品占比盒裝酒類產品占比在5080%不等光瓶尖兵（牛欄山光瓶尖兵（牛欄山&紅星）與名酒光瓶（玻汾紅星）與名酒光瓶（玻汾&尖莊尖莊&郎酒）共郎酒）共舞，名酒光瓶線產品份額持

13、續提升，舞，名酒光瓶線產品份額持續提升，CR3穩步提升穩步提升8數據來源：Euromonitor，渠道調研，弘則研究牛欄山陳釀紅星二鍋頭黃蓋玻汾綿竹大曲沱牌大曲綠波二曲(停產)西鳳375尖莊大光紅順品郎枝江藍柔光良刀客老村長龍江家園北大荒北大倉小村外黑土地一擔糧東北坊富裕老窖小郎酒五糧液火爆五糧液小歪嘴五糧液小頭曲江小白功夫小米谷小酒梁大俠瀘州老窖黑蓋綠脖西鳳全國最主要光瓶酒大單品一覽（含大、小酒）：全國最主要光瓶酒大單品一覽（含大、小酒）：圖圖1 1：光瓶大單品市場占有率變化（按：光瓶大單品市場占有率變化（按收入收入口徑）口徑）10.1%3.9%2.1%2.0%2.7%2.1%2.2%9.3

14、%4.3%2.4%2.2%2.7%1.3%1.6%8.4%5.5%3.2%2.4%2.2%0.2%0.9%珍品/陳釀/二鍋頭（順鑫農業）玻汾（山西汾酒）綿柔尖莊大光（五糧液）小郎酒/順品郎（郎酒股份）紅星二鍋頭（紅星股份）老二曲/瀘小二（瀘州老窖）老村長（老村長酒業）其他光瓶酒201920202021 近三年光瓶酒領域份額提升明顯品牌：玻汾（山西汾酒）、尖莊大光（五糧液）、小郎酒/順品郎（郎酒股份）。CR3從2019年16.2%提升至2021年17.1%。0.05.010.015.020.025.030.00.00.51.01.52.02.53.03.520122013201420152016

15、20172018201920202021洋河勁酒五糧液汾酒紅星劍南春西鳳酒迎駕貢酒老白干酒牛欄山CR3CR5CR10圖圖2 2：光瓶大單品市場占有率變化（按：光瓶大單品市場占有率變化（按銷售量銷售量口徑）口徑）CR10=28.1%CR10=28.1%CR5=21.3%CR5=21.3%CR3=16.6%CR3=16.6%01530456075901051200750150022503000市場零售價（元）市場零售價（元）香型香型尖莊大光（尖莊大光（4545元元/500ml/500ml）大眾光瓶白酒以大單品模式常見，百元以下價格區分密度更高，大眾光瓶白酒以大單品模式常見，百元以下價格區分密度更高

16、，標桿產品性價比成為消費者核心參考“標尺”標桿產品性價比成為消費者核心參考“標尺”9數據來源：盒馬線下調研，京東商城，弘則研究圖：泛全國化光瓶酒價格帶競爭分布圖譜（單位：元圖：泛全國化光瓶酒價格帶競爭分布圖譜（單位：元/瓶）瓶）醬香型醬香型濃香型濃香型清香型清香型其他香型（兼香其他香型（兼香/鳳香等）鳳香等）大大眾眾光光瓶瓶低低線線光光瓶瓶高高線線光光瓶瓶牛欄山陳釀（牛欄山陳釀（1818元元/500ml/500ml）黃蓋玻汾（黃蓋玻汾（5555元元/475ml/475ml）暫無標桿產品（暫無標桿產品（100100元元/瓶）瓶）小郎酒（16元/100ml）牛欄山二鍋頭（5.5元/100ml）沱牌

17、特級T68（68元/480ml）瀘州老窖二曲（98元/500ml）獻禮版玻汾（108元/500ml）牛欄山珍品（48元/500ml）醬香小習酒（38元/100ml）順品郎紅順（49元/480ml）順品郎藍順（60元/480ml）綠脖西鳳酒（58元/500ml）沱牌六糧酒（45元/500ml）江小白401（15元/100ml）洋河大曲藍優（99元/500ml）老村長黃標（23元/450ml）北大倉部優（70元/680ml）珍酒珍品自飲（112元/500ml）紅星二鍋頭藍瓶（32元/500ml）杏花村金標（60元/450ml）金標陳釀（40元/500ml）小糊涂仙（29元/100ml）古貝春古貝元

18、（88元/100ml）一擔糧二鍋頭（15元/480ml）綿竹大曲（38元/500ml）玉蟬老酒大曲（50元/480ml）光瓶酒競爭的四要素模型：伴隨終端定價的提升，渠道力逐漸弱光瓶酒競爭的四要素模型：伴隨終端定價的提升，渠道力逐漸弱化，越靠近百元上沿，消費者越看重酒質和品牌化，越靠近百元上沿，消費者越看重酒質和品牌10數據來源：全國白酒大商渠道調研，弘則研究表：不同價格段的光瓶酒核心競爭要素的排序不同表：不同價格段的光瓶酒核心競爭要素的排序不同光瓶酒價格分類光瓶酒價格分類市場份額市場份額關鍵因子排序關鍵因子排序面向核心客群面向核心客群飲酒訴求飲酒訴求大眾光瓶大眾光瓶（020元）3035%+a.

19、農民工b.大學生c.生活區居民刺激感醉醺感低線光瓶低線光瓶（2050元）5055%+a.藍領工人b.親戚朋友好品質性價比高線光瓶高線光瓶（50100元）1020%+a.老饕客b.年輕白酒愛好者口糧酒高品質注：設決定光瓶酒競爭壁壘因子=品牌背書品牌背書、=酒體品質酒體品質、=性價比性價比、=渠道功力渠道功力。光瓶酒競爭要素競爭要素品牌品質性價比渠道1234品牌背書品牌背書酒體品質酒體品質性價比性價比渠道功力渠道功力 全國評酒會的名酒基因(次)高端白酒的低端線 有知名大單品加持 營銷、創意賦能 固態純糧工藝、優級酒 基酒的貯藏年份 成品酒的勾調技藝水平 差異化香型加持 相同價格，與全國性大單品的品

20、質相比有優勢 相同品質，與全國性大單品的價格相比有優勢 下沉市場毛細銷售網絡 完善的渠道管理制度 優勢的利潤回報率 靈活多變的營促銷活動主銷渠道次銷渠道占比較低較少鋪貨大眾光瓶酒分銷觸點與名酒重合度非常低，與啤酒重合度接近大眾光瓶酒分銷觸點與名酒重合度非常低，與啤酒重合度接近90%，以煙酒店、，以煙酒店、BC連鎖型零售、連鎖餐飲為主銷渠道連鎖型零售、連鎖餐飲為主銷渠道11數據來源：渠道調研，弘則研究光瓶白酒的銷售渠道流通渠道（含團購）餐飲渠道（含夜場）新零售渠道KA大型超市BC連鎖零售名煙酒店干雜店&小超宴席酒樓連鎖餐飲品牌中餐&風味館夜市攤販電商社區團購小程序APP名名酒酒光瓶酒光瓶酒啤啤酒

21、酒大瓶酒小瓶酒夜市夜店5060%3035%510%光瓶酒的競爭者主要可以分為三類，競爭要素優勢的差異造成了光瓶酒的競爭者主要可以分為三類，競爭要素優勢的差異造成了長袖善舞領域的不同，其中全國名酒更適宜布局高線光瓶長袖善舞領域的不同，其中全國名酒更適宜布局高線光瓶12數據來源：渠道調研，弘則研究表：光瓶酒行業主要競爭者可以分為三種類型表：光瓶酒行業主要競爭者可以分為三種類型Type1Type1：光瓶起家：光瓶起家Type2Type2：地產酒：地產酒Type3Type3：全國名酒：全國名酒代表品牌代表品牌（產品）（產品）順鑫農業（牛欄山）老村長（谷色谷香）紅星股份（二鍋頭）壹號酒莊（一擔糧）江小白

22、酒業（表達瓶）光良酒業（光良59）古井貢酒（老瓷貢）老白干酒（衡記）雙溝酒業（大曲）金徽酒（世紀金徽）伊力特（伊力陳香）湘窖酒業（邵陽大區）景芝酒業（白乾）山西汾酒（玻汾）五糧液（尖莊）瀘州老窖（黑蓋）郎酒股份（小郎酒）洋河股份（藍優）西鳳酒（綠脖西鳳）沱牌舍得（T68）優勢優勢品牌優勢品牌優勢：全國聞名，保障動銷。渠道優勢渠道優勢：細密的下沉渠道網絡體系，專職光瓶酒操盤團隊，熟悉營促銷。品牌優勢品牌優勢：省內聞名、地方名產。渠道優勢渠道優勢：名酒渠道建設完善，可以搭售低端光瓶系列，補充經銷商利潤。品牌優勢品牌優勢：歷史名酒、全國聞名。品質優勢品質優勢：高端白酒基酒生產過程中，產生大量的優級基

23、酒可用于光瓶線。劣勢劣勢1、提價能力較弱，需要不斷推新品2、做高線光瓶缺少品牌和品質支撐1、省外突破難度較大，培育期長2、光瓶放量會搶占自身盒裝酒份額1、不熟悉低端白酒的營促銷2、難以共享名酒現成的銷售網絡適合選擇適合選擇適合做大眾光瓶、低線光瓶大眾光瓶、低線光瓶適合做低線光瓶、盒裝酒低線光瓶、盒裝酒適合做高線光瓶、低線光瓶高線光瓶、低線光瓶注：標紅色紅色字體的為上市白酒公司。光瓶酒賽道主由光瓶起家酒企的主打產品、地產酒光瓶線、全國名酒光瓶線，三者組成。根據“四要素競爭模型四要素競爭模型”：渠道優勢領先，具備專職做下沉市場的團隊和銷售網絡，但由于提價能力偏弱、需運作新品來升級產品矩陣。：地方名

24、聲較大，但由于白酒固有的“以高為強”升級戰略，光瓶線與現有的銷售渠道重合度較低，不被重視。：品牌優勢顯著，在大量優級基酒的加持下，能生產出高品質、差異化的高線光瓶白酒，仍待消費者接受價格。第一章小結第一章小結13觀點觀點1 1：光瓶酒的內核是百元以內的、價格帶偏中低端的白酒市場，亦是構筑中國白酒消費升級的重要基石。觀點觀點2 2：光瓶酒作為千億級賽道，擴容增速高于白酒行業整體，具備“逆周期”屬性，呈現清晰的“減量升價”趨勢，并在整體白酒行業中的份額持續提升。觀點觀點3 3：由于光瓶酒更傾向于“悅己消費”，決定其擴容源自“消費升級”=消費能力升級（支付溢價）+消費認知升級（消除溢價）。觀點觀點4

25、 4：行業呈現總量性機會，品牌遵循結構性機會。大眾光瓶酒是典型的買方市場，判斷未來的發展是以需求驅動作為主導，需求決定總量&結構，供給影響發展斜率。觀點觀點5 5：百元以下光瓶酒可分為020元的“大眾光瓶酒”、2050元的“低線光瓶酒”、“50100元的高線光瓶酒”，且消費客群之間差異性較大。觀點觀點6 6：大眾光瓶酒中，牛欄山領先優勢顯著；低線光瓶酒中，汾酒領先優勢顯著；高線光瓶是未來的趨勢，但是目前并沒有強勢大單品。觀點觀點7 7：光瓶酒的競爭優勢來自四方面（品牌、品質、渠道、性價比），不同類型酒企對應的優勢資源有差異，造成了長袖善舞領域的不同。弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司02復盤白酒

26、行業四款復盤白酒行業四款超級光瓶酒單品的發展史超級光瓶酒單品的發展史我國光瓶酒發展簡史：蓬勃發展期滯后于高端名酒約我國光瓶酒發展簡史：蓬勃發展期滯后于高端名酒約5年，當下年，當下步入結構化升級紅利期，價格帶逐漸上探步入結構化升級紅利期，價格帶逐漸上探數據來源：光瓶酒進化史，弘則研究19491992200120112021益涌泉酒廠與裕興燒鍋合并為國營國營大興酒廠（現北京二鍋頭酒業），首批紅星二鍋頭酒投放市場。第1屆評酒會評出四大名酒牛欄山酒廠成立1952196319891990第2屆評酒會評出“八大名酒”第5屆評酒會評出“17大名酒”陣營定型沱牌大曲、尖莊、瀘州老窖二曲成為市場主流老村長全國化

27、小郎酒走紅20052006白酒從量稅下降至0.5元/ml12月中央八項規定，白酒深度調整江小白品牌誕生“一擔糧”品牌誕生李渡酒1955問世，七年調價突破千元，成為奢端光瓶首屆全國光瓶酒領袖大會2012201320152017從燒坊到釀酒廠過渡，光瓶是白酒的主流售賣方式。計劃經濟時代受制于糧食畝產，一方面國家通過評酒會標準化白酒生產工藝，另一方面選出17大名酒，誕生玻汾、雙溝等一批大單品。市場經濟下，名酒價格管制放開，白酒在包裝設計、廣告創意美學升級，加速裂變出盒裝和光瓶酒賽道，迎來品牌化。白酒新國標重新定義白酒生產工藝，名酒下場高線光瓶，地產酒開始重視光瓶賽道。汾酒發布玻汾獻禮版瀘州老窖停產二

28、曲，退出黑蓋牛欄山新國標下推出金標陳釀金種子發布“頭號種子”北京牛欄山加速白酒全國化2018白酒新國標推出于次年實施玻汾全國化，掀起清香熱2019白酒從量稅出臺從量稅登場引發第一次低端酒產量下降，2005年稅率降半后重歸每年1525%的量增，一批光瓶酒步入全國化。供給側百花齊放，江小白創領下2015年后光瓶酒迎來升級潮，誕生高線光瓶概念。光瓶主流時代光瓶主流時代（建國前）光瓶名酒時代光瓶名酒時代（19491992）光盒分化期光盒分化期（19922001）產業一次調整產業一次調整（20012005）品牌全國化品牌全國化（20112021）結構升級期結構升級期（2021至今）15根據行業協會披露數

29、據測算，中國的白酒行業目前的均價水平在根據行業協會披露數據測算，中國的白酒行業目前的均價水平在42元元/500ml，過去五年均價提升斜率加快，過去五年均價提升斜率加快16數據來源：中國酒業協會，弘則研究1.8 9.8 23.6 42.2 4707093121358716020040060080010001200140005101520253035404519891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820

30、1920202021平均每瓶白酒銷售單價（元/500ml）白酒產品產量（萬千升）-19.1%24.4%-27.3%-5.7%10.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021白酒產量增速（%）白酒銷售均價增速（%）圖圖1 1：白白酒酒業業產產量量與與均均價價圖圖2 2：白白酒酒行行業業量量價價增增速速黃金十年黃金十年量價齊升

31、量價齊升以價換量以價換量結構升級結構升級（一）玻汾：最具性價比的低線光瓶名酒，卡位（一）玻汾：最具性價比的低線光瓶名酒，卡位50元價格帶，元價格帶，憑清香優勢、口碑傳播暢銷，十四五末預計營收破百億憑清香優勢、口碑傳播暢銷，十四五末預計營收破百億數據來源：公司官網，公司公告，酒說，云酒，酒業家，渠道調研，弘則研究1753416500988621%9%15%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060007000800090001000020082009201020112012201320142015201620172018201

32、9202020212022 2023E 2024E 2025E玻汾收入體量YOY 基本處于基本處于3050%3050%的增長區間的增長區間 控速發展控速發展圖圖2：山西汾酒：山西汾酒玻汾玻汾單品單品歷年營收增速變化（單位：百萬元，歷年營收增速變化（單位：百萬元，%）戰術性放棄，戰術性放棄，不完全停產不完全停產表表1 1：玻汾歷史發展大事記：玻汾歷史發展大事記時間時間玻汾事件玻汾事件2003年 零售價18元/瓶2005年 年銷量12000噸2006年年銷量9500噸，戰略性放棄縮減計劃量10年代玻汾因利潤問題被公司不完全停產2012年玻汾因質量問題發生“召回門”事件2014年限三公后，公司重拾玻

33、汾產品，但仍自然動銷2016年 零售價33元/瓶（漲價后）2016年 紅蓋汾突破500萬箱2018年華潤作為戰略投資者入股山西汾酒，簽訂國資考核2018年汾酒選取華潤啤酒百萬終端中的5%鋪貨2021年 銷售突破1400萬箱2022年紅/黃蓋汾每瓶零售價分別上漲至49/58元2022年9月獻禮版玻汾問世，定價108元/瓶2022年12月控量增長10%，銷售突破1320萬箱黃蓋玻汾53475ml紅蓋玻汾42475ml出口玻汾53500ml圖圖1：經典玻汾產品系列：經典玻汾產品系列 清香光瓶大單品，發展曲折，百億可期清香光瓶大單品，發展曲折，百億可期。（1）香香型優勢型優勢：玻汾屬于地缸發酵的清香型

34、白酒，其味型甘冽、凈甜、勁爽，且酒勁來去快，易教化飲酒人群；（2）性價比之王性價比之王：在名酒升級時代，是大眾口糧酒中品質與價格最具優勢的單品；（3）1818年年締造百億締造百億：玻汾2010年以前是汾酒逐漸縮量的低端產品，2003年零售價在18元/瓶，年銷量不足1萬噸；后被重新重視，僅憑自然動銷便于20132021年以年化35%的速度高速增長，步入2020年汾酒意在高端化，嚴格采用配額制控制玻汾的放量。17（二）白牛二：奔牛不息，全國化擴張造國民第一大眾光瓶酒（二）白牛二：奔牛不息，全國化擴張造國民第一大眾光瓶酒數據來源：公司官網，公司公告，白牛二產品介紹，弘則研究年銷量395000千升42

35、42500ml500ml牛欄山陳釀牛欄山陳釀年銷量23300千升4242265ml265ml牛欄山陳釀牛欄山陳釀年銷量16700千升5252500ml500ml牛欄山陳釀牛欄山陳釀年均銷量43454345萬千升萬千升牛欄山陳釀牛欄山陳釀（約（約65706570億）億）020004000600080001000012000北京地區外埠地區-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021京內YOY外埠YOY圖圖1：順鑫北京與外埠地區歷年收入（單

36、位：百萬元）：順鑫北京與外埠地區歷年收入（單位：百萬元）圖圖2：順鑫北京與外埠地區歷年收入（單位：百萬元）：順鑫北京與外埠地區歷年收入（單位：百萬元）連續連續7 7年超年超+20%+20%增長增長 群眾基礎堅實，年銷群眾基礎堅實，年銷4545萬千升萬千升。牛欄山陳釀系列又名“白牛二”，主要涵蓋42/53、500/265ml三種規格，以固液固液法添加食用香料勾調法添加食用香料勾調而成，因其價廉物價廉物美（美（1515元元/500ml/500ml）深受廣大普通百姓忠愛，亦可作為烹調輔酒使用。20132013年后加速全國化進程年后加速全國化進程。順鑫農業外埠地區收入占比在20132021年間，由20

37、.0%提升至67.1%，省外地區維系了7年均超20%的增速，借助招商布局完成市場下沉，白牛二已成公司第一大單品。1010年年CAGRCAGR=-2%2%1010年年CAGRCAGR=+19.7%=+19.7%（三）江小白：長尾小眾市場“掘金人”，基于客群價值與渠道（三）江小白：長尾小眾市場“掘金人”，基于客群價值與渠道協同性擴充產品矩陣，轉型供應鏈企業后孵化多個子品牌協同性擴充產品矩陣，轉型供應鏈企業后孵化多個子品牌數據來源：江小白官網，陶石泉創始人訪談，啟信寶，白酒品牌庫，京東商城，弘則研究表表1 1：江小白品牌誕生以來融資歷程：江小白品牌誕生以來融資歷程融資時間融資時間融資方融資方融資輪次

38、融資輪次融資金額融資金額投資方投資方2022/10/28江記酒莊（旗下酒廠）B輪10億國資企業重慶市江津區華信資產經營集團（國資企業持股13.8%）2020/09/08江小白C輪未披露 華興新經濟基金 正心谷資本 Baillie Gifford 招銀國際 坤言資本 溫氏國際 高瓴資本2019/09/23股權轉讓未披露 紅杉資本中國2018/12/28B+輪未披露 寧波虹石靜遠2017/11/30B輪未披露 黑蟻資本2015/05/01A+輪未披露 天圖資本 高瓴資本2014/01/22A輪數千萬 IDG資本 正居資本0.5 30 牛牛汾；論深度：牛汾；論深度：牛江江汾；論利潤率：牛汾；論利潤率

39、：牛江江汾；論提價力：汾汾；論提價力：汾江江牛牛20數據來源：渠道調研，京東官網，弘則研究表：三款光瓶酒經營模式與數據比較表：三款光瓶酒經營模式與數據比較NO.對比維度對比維度白牛二白牛二玻汾玻汾江小白江小白產品圖片Q1類別規格調香白酒，偏濃香型大曲清香型白酒小曲清香型白酒Q2零售價格18元/500ml（0.04元/ml）55元/475ml（0.12元/ml）15元/100ml（0.15元/ml）Q3回款節奏每一個月打一次款每一個季度打一次款每兩個月打一次款Q4回款比例Q4/Q1占比最高，達35/25%Q1/Q4占比最高，達40/25%Q3/Q2占比最高，達35/25%Q5補貨周期經銷商1個月

40、，終端店10天每個季度第一個月補貨經銷商1個月，終端店23天Q6渠道庫存平均1個月以內平均1.5個月左右平均1個月以內Q7需求季節性旺季是Q4，淡季是Q3冬季的需求量較大旺季是Q1，淡季是Q2夏季飲用氛圍較淡旺季是Q3，淡季是Q4夏季的需求量較大Q8高低度數低度占比接近95%低度占比接近70%低度占比接近95%Q9渠道結構流通占比70%，餐飲占比30%流通占比60%，餐飲占比40%流通占比45%，餐飲占比55%Q10與快消品流通渠道重合度較高主銷小超市、夫妻煙酒店極低主銷核心煙酒店渠道極高與啤酒渠道重合度近90%Q11分銷架構總廠省平臺經銷商分銷商（批發商）終端三四級分銷模式總廠省公司經銷商終

41、端二級分銷模式青花核心店做直供總廠省平臺經銷商終端二級分銷模式核心餐飲店做買店Q12人員配置平均1個地級市業務員約200人平均1個地級市業務員3050人平均1個業務員維護400500家終端Q13渠道利潤總代環節：約25%分銷商環節：約20%終端店環節：約25%經銷商環節：約15%終端店環節：約20%經銷商環節：20+%終端店環節：30+%Q14費用導向主要以流通為導向無針對性渠道費用主要以餐飲為導向Q15提價能力終端價不容易渠道內價格每年都有提升終端價較容易累計提價幅度超過100%終端價一般累計提價幅度超過40%（四）李渡：奢線光瓶新物種，用高端酒操盤手法運營光瓶酒，（四）李渡：奢線光瓶新物種

42、，用高端酒操盤手法運營光瓶酒，沖擊中國光瓶白酒千元價格天花板沖擊中國光瓶白酒千元價格天花板數據來源：珍酒李渡招股說明書，公司官網，酒業家，新經銷，弘則研究表表1 1：江西李渡酒業經營數據：江西李渡酒業經營數據20202020202120212021M12021M1-M9M92022M12022M1-M9M9收入（千元）359225 649954 494775 634700 同比增速（%）-80.9%-28.3%毛利潤（千元）245865 434064 328321 421360 毛利率（%）68.4%66.8%66.4%66.4%銷量（噸）1687 2750 2198 1470 產銷率（%）1

43、61%213%-124%銷售均價（元/500克）106.5 118.2 112.6 215.9 設計產能（噸）1200 1500-1500 實際產量（噸）1049 1292-1182 產能利用率（%）87.4%86.1%-78.8%在建產能（噸）5000噸，預計23Q223Q4竣工圖圖1：李渡酒主銷大單品：李渡酒主銷大單品李渡高粱李渡高粱19751975兼香型50.8度690元/500ml李渡高粱李渡高粱19551955兼香型52度1160元/500ml李渡高粱李渡高粱13081308兼香型52度2308元/500ml 百廢待興，換帥新生百廢待興，換帥新生。2014年3月，華澤集團任命邵陽酒廠

44、工作14年的湯向陽擔任李渡酒廠一把手（14年之前五年連續虧損、更換五任總經理）。上任首年，一是收縮江西及其他地區的銷售隊伍；二是通過“封壇業務”快速解決了短期現金流問題；三是調整了品牌和產品策略，改變低端定位策略，一舉推出李渡高粱1955系列產品。8 8年提價年提價1010多次，造就千元“奢線光瓶”多次，造就千元“奢線光瓶”。2015年，定價380元/瓶的李渡高粱1955正式推出，每年限產4600箱，至今連續調價超過10次，已達1160元/瓶產品主打非遺元代窖池古法工藝釀造、期初斥資近千萬回購社會老酒、考核消費者回廠深度體驗游、“合作社-知味軒-酒廠”三廟模式攻略KOL與KOC，形成社群圈層復

45、購。圖圖2：李渡酒早年獨創的“三廟模式”實現：李渡酒早年獨創的“三廟模式”實現BC聯動聯動小廟小廟李渡高粱合作社李渡高粱合作社中廟中廟知味軒（知味軒（360360余家）余家）大廟大廟李渡酒廠李渡酒廠類比煙酒店煙酒店導流普通消費者類比專賣店專賣店服務忠誠會員客戶類比旗艦店旗艦店攻略KOL與KOC等核心社群第二章小結第二章小結22觀點觀點1 1：光瓶酒行業的蓬勃發展始于2012年，新品牌如雨后春筍般涌現，例如江小白、一擔糧等；20172019年的牛欄山、汾酒加速全國化，打開了大眾光瓶和低線光瓶的天花板。觀點觀點2 2：從玻汾“先抑后揚”式的發展路徑中可以發現三點：低線光瓶具備強提價能力；泛全國化階

46、段基本能保證5年以上+20%以上的中樞增長；“俯攻”難度低于“仰攻”。觀點觀點3 3：從白牛二“漸進式”的發展路徑中可以發現兩點：中國具有百億級以上的大眾光瓶酒（終端價總代經（分）銷商。（2）餐飲渠道：從銷售占比看，高于名酒約23倍；從費用投入看，高于流通渠道。弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司03三類大眾快消品模式對比三類大眾快消品模式對比&龍頭公司盈利與定價龍頭公司盈利與定價1897 1585-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320

47、142015201620172018201920202021啤酒行業收入規模（億元）啤酒行業收入同比增速（%）5062 3569-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000啤酒行業年產量（萬噸）啤酒行業產量同比增速（%）（一）啤酒：行業營收規模（一）啤酒：行業營收規模5年復合增速年復合增速-1.4%，總量于，總量于2013年見年見頂，多寡頭壟斷格局，結構高端化是核心驅動力頂，多寡頭壟斷格局，結構高端化是核心驅動力數據來源：國家統計局，中國酒業協會，公司公告，BLUEDASH，弘則研究圖圖1：啤酒行業：啤酒行業營收營收于于2015年見頂，

48、年見頂，10年年CAGR=-0.03%圖圖3：行業：行業集中度集中度較高（較高（CR3=64%），），10年累計提升年累計提升22.1pct圖圖2：啤酒行業：啤酒行業產量產量于于2013年見頂，年見頂，10年年CAGR=-9.7%圖圖4：啤酒的：啤酒的主銷渠道主銷渠道為餐飲為餐飲35%、流通、流通35%23.3 23.7 14.3 41.4 48.3 63.5 010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021百威亞太華潤啤酒青島啤酒CR35%10%15%35%35%電商KA夜店餐飲流通店0%10%20%30%40%T

49、oC為主0204060801001200500001000001500002000002500003000002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4市值（百萬元）PE（動）啤酒龍頭（華潤啤酒）盈利變化與定價演變啤酒龍頭（華潤啤酒）盈利變化與定價演變25數據來源：公司公告，弘則研究圖圖1：華潤啤酒：華潤啤酒EBITDA率每年平均提升率每年平均提升+1.5pct，主系毛利率單邊提升所致，競爭格局并未明顯優化，主系毛利率單邊提升所致，競爭格局并未明顯優化圖圖2：華潤啤酒近三年的估值中樞（動態：華潤啤酒近三年的估

50、值中樞（動態PE）大約為）大約為43.7XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率-+7.0%13.0%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202133.7%35.1%39.2%30%32%34%36%38%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202129.9%33.5%31.0%25%27%29%31%33%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20215.6%0%3%6%9%12%15%2014 2015 2016 2017 2018 2019

51、 2020 華潤啤酒EBITDA率自2018年觸底后連續提升，累計提升幅度達6.0pct，平均每年+1.5pct。EBITDA率上行主要得益于啤酒高端化帶動的毛利率上行，平均每年+1.4pct；S,G&A率小幅提升，D&A率基本維持6%水平。華潤啤酒作為中國啤酒行業的龍二（僅次于百威）,其近3年：利潤CAGR約+48%，動態PE平均值為43.7X，最大值為93.8X。當前PE約為32.7X。（二）醬油：行業營收規模（二）醬油：行業營收規模5年復合增速年復合增速+8.2%，總量，總量2018年后重年后重歸增長，一超多強且競爭格局分散，量價齊升同步進行歸增長，一超多強且競爭格局分散，量價齊升同步進

52、行26數據來源：國家統計局，中國調味品協會，公司公告，渠道調研，弘則研究圖圖1：醬油行業：醬油行業營收營收擴容穩定持續，擴容穩定持續，10年年CAGR=+8.5%圖圖3：行業：行業集中度集中度中等（中等（CR3=21%），），10年累計提升年累計提升2.4pct圖圖2：醬油行業：醬油行業產量產量2015后恢復增長，后恢復增長，10年年CAGR=+1.6%圖圖4：醬油的：醬油的主銷渠道主銷渠道為餐飲為餐飲45%、食品加工、食品加工30%480 998 0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200201320142015201620172018201920202

53、0212022醬油行業收入規模（億元）醬油行業收入同比增速（%）1012 818-60%-40%-20%0%20%40%60%0200400600800100012001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022醬油行業年產量（萬噸）醬油行業產量同比增速（%）11.6 15.4 15.2 2.9 18.7 21.1 05101520252013201420152016201720182019202020212022海天醬油（海天味業）廚邦美

54、味鮮（中炬高新）味極鮮（李錦記）CR35%20%30%45%其他家庭消費食品加工業餐飲渠道0%10%20%30%40%50%ToB為主15.6%7.0%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202141.9%38.7%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021醬油龍頭（海天味業）盈利變化與定價演變醬油龍頭（海天味業）盈利變化與定價演變27數據來源：公司公告，弘則研究圖圖1：海天味業：海天味業EBITDA率每年平均提升率每年平均提升+1.5pct，主系競爭格局的優化帶動，主系競爭格局的優化帶動S,G

55、&A降幅顯著降幅顯著圖圖2：海天味業近三年的估值中樞（動態：海天味業近三年的估值中樞（動態PE）大約為）大約為65.8XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率-+29.5%37.1%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213.1%2.9%0%1%2%3%4%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海天味業EBITDA率自2015年后連年穩步提升，累計提升幅度達7.6pct，平均每年+1.5pct。EBITDA率上行主要得益于S,G&A費用率的下行，平均每年-1.4pct；

56、D&A率基本維持3%水平。024487296120020000040000060000080000010000002014/2/112015/2/112016/2/112017/2/112018/2/112019/2/112020/2/112021/2/112022/2/112023/2/11市值（百萬元）PE（動）海天味業作為中國醬油行業的絕對龍頭，其近3年：利潤CAGR約+7.9%，動態PE平均值為65.8X，最大值為104X。當前PE約為46.7X。（三）包裝水：行業營收規模（三）包裝水：行業營收規模5年復合增速年復合增速+5.5%，總量持續性增，總量持續性增長，競爭格局相對分散，小包裝

57、漲價與大包裝放量并行長，競爭格局相對分散，小包裝漲價與大包裝放量并行28數據來源：國家統計局，Euromonitor，公司公告，渠道調研，弘則研究圖圖1：包裝水行業：包裝水行業營收營收擴容穩定持續，擴容穩定持續，10年年CAGR=+9.3%圖圖3：行業：行業集中度集中度中等（中等（CR3=25%），），10年累計提升年累計提升9.5pct圖圖2：包裝水行業：包裝水行業產量產量穩定增長，穩定增長，5年年CAGR=+7.3%圖圖4：包裝水的：包裝水的主銷渠道主銷渠道為傳統渠道為傳統渠道60%、現代渠道、現代渠道25%929 2260-10%0%10%20%30%40%50%050010001500

58、2000250020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022包裝水行業收入規模（億元）包裝水行業收入同比增速（%）26294 53360 0%5%10%15%20%01000020000300004000050000600002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022包裝水行業年產量（萬噸）包裝水行業產量同比增速（%）9.012.54.97.81.84.915.725.625.2051

59、015202530352013201420152016201720182019202020212022農夫山泉（養生堂）怡寶（華潤）百歲山（景田）CR35%10%25%60%電商/社區團購特通渠道現代渠道傳統渠道0%10%20%30%40%50%60%70%ToC為主包裝水龍頭（農夫山泉）盈利變化與定價演變包裝水龍頭（農夫山泉）盈利變化與定價演變29數據來源：公司公告，弘則研究圖圖1：農夫山泉：農夫山泉EBITDA率每年平均提升率每年平均提升+1.9pct，主系毛利率提升（結構升級），主系毛利率提升（結構升級）+費用率下降（格局優化）共振費用率下降（格局優化）共振圖圖2：農夫山泉近三年的估值中

60、樞（動態：農夫山泉近三年的估值中樞（動態PE）大約為）大約為58.0XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率-+29.8%37.2%25%30%35%40%45%2017201820192020202156.1%53.3%59.5%50%52%54%56%58%60%2017201820192020202132.9%30.3%28%30%32%34%201720182019202020216.6%8.0%5%6%7%8%9%20172018201920202021 農夫山泉EBITDA率2017年后逐年提升，累計提升幅度達7.4pct，平均每年+1.9

61、pct。EBITDA率上行主要得益于毛利率平均每年提升+1.0pct、S,G&A率平均每年下降-0.7pct；D&A率基本維持78%水平。203040506070809010001000002000003000004000005000006000007000008000002020/9/82021/3/82021/9/82022/3/82022/9/8市值（百萬元）PE（動）農夫山泉作為中國包裝水行業的絕對龍頭，其近3年：利潤CAGR約+16.9%，動態PE平均值為58.0X，最大值為98.5X。當前PE約為47.3X。四類種周轉型快消品行業參數四類種周轉型快消品行業參數&龍頭定價對比龍頭定價

62、對比30數據來源：Wind，弘則研究表：四類不同類型的快消品行業成長性表：四類不同類型的快消品行業成長性&競爭格局競爭格局&商業模式商業模式&龍頭業績龍頭業績&估值表現對比估值表現對比快消品賽道快消品賽道啤酒啤酒醬油醬油包裝水包裝水光瓶酒光瓶酒（一）行業屬性對比（一）行業屬性對比行業成長性總量近乎不增長（10年CAGR=-0.03%）緩成長型行業（10年CAGR=+8.5%）緩成長型行業（10年CAGR=+5.5%）快成長型行業（10年CAGR=+13.4%）驅動力量減價增（產品結構高端化）量價齊升（產品高端化/餐飲渠道放量）量增價增（大包裝多場景滲透放量）量減價增（提價&產品結構高端化）競爭

63、格局三寡頭（CR3=64%）一超多強（CR3=21%）一超多強（CR3=25%）市場分割&分散（CR3=16%）商業模式ToC模式ToB為主，ToC為輔ToC模式ToC模式龍頭公司龍頭公司華潤啤酒華潤啤酒海天味業海天味業農夫山泉農夫山泉順鑫農業順鑫農業（二）公司數據對比（二）公司數據對比5年營收CAGR2.9%14.4%14.1%6.1%5年利潤CAGR40.6%17.2%20.6%-30.5%5年EBITDA率變化9.2%13.0%（平均每年+0.8pct）31.1%34.6%（平均每年+0.7pct）29.8%37.2%（平均每年+1.5pct）19.2%18.2%（平均每年-0.2pct

64、）5年GPM變化33.7%39.2%（平均每年+1.1pct）45.7%38.7%（平均每年-1.4pct）56.1%59.5%（平均每年+0.7pct）33.9%27.9%（平均每年-1.2pct）5年S,G&A變化30.2%31.0%（平均每年+0.2pct）17.6%7.0%（平均每年-2.1pct）32.9%30.3%（平均每年-0.5pct）16.6%11.6%（平均每年-1.0pct）近3年估值中樞44X66X58X-近3年估值最大值94X104X99X-當前估值水平33X47X47X-注意：1.中國啤酒行業龍頭為百威亞太，由于無公開針對國內業務單獨披露財務數據，因此選擇市占率與之

65、相近的龍二華潤啤酒。2.估值選取動態PE，計算公式為每日市值除以公司當年歸母凈利潤，對于未來年度的凈利潤采用Wind一致預期。2 21 1第三章小結第三章小結31觀點觀點1 1：綜合來看，商業模式排序醬油包裝水光瓶酒啤酒。（1）從行業增速角度，光瓶酒醬油包裝水啤酒。光瓶酒是其中增速相對更高的賽道；（2）從驅動力的角度，醬油包裝水光瓶酒啤酒。光瓶酒和啤酒行業均處于“量減價增”階段，但光瓶酒直接提價的能力強于啤酒；醬油和包裝水行業均處于“量價齊升”階段，但醬油直接提價的能力強于包裝水；（3）從消費黏性的角度，光瓶酒醬油啤酒包裝水。具有成癮性優于風味差異、更優于慣口維度；（4）從競爭壁壘的角度，醬油

66、/光瓶酒包裝水/啤酒。以上大眾快消品競爭充分且激烈，都均以經銷模式為主，前兩者能以更低的S,G&A率，穩固市場份額。觀點觀點2 2：相對估值法下，優質龍頭的估值溢價顯著，拉通三年估值中樞：海天味業農夫山泉華潤啤酒。（1）歷史估值中樞來看，20202022三年牛熊切換過程中，海天味業估值中樞為66X、農夫山泉為58X、華潤啤酒為44X；且區間內最高估值梯度分布相似。（2）推測優質光瓶酒龍頭的合理估值水平（對應純粹白酒業務凈利潤），應該介于啤酒與包裝水龍頭估值之間。弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司04光瓶酒相關標的簡介光瓶酒相關標的簡介（一）順鑫農業：大眾光瓶酒中的“可口可樂”，戰略級大單品（一）

67、順鑫農業：大眾光瓶酒中的“可口可樂”，戰略級大單品金標陳釀推新與白牛二需求復蘇疊加，白酒凈利潤有望回升金標陳釀推新與白牛二需求復蘇疊加，白酒凈利潤有望回升數據來源：Wind，公司公告，渠道調研，弘則研究 固本培元進行時固本培元進行時。白牛二（陳釀系列）作為順鑫農業的第一核心大單品，占公司白酒業務營收接近65%，受制于疫情對工地開工、居民出行限制影響連續兩年下滑，預計復蘇后有望溫和回升。此外，新品金標陳釀2022年官宣完成200+萬箱的銷售，假設20232024年完成500/1000萬箱的銷售目標，結合白酒純粹凈利潤估算PE，目前公司處于歷史區間估值的中下游水平。5.5%9.4%16.4%62.

68、4%55.2%55.2%52.1%05000100001500020212022E2023E2024E百年系列珍牛金標陳釀白牛二二鍋頭010203040506070809010011012001000020000300004000050000600004/1/20174/1/20194/1/20214/1/2023市值（百萬）白酒PE（動態）X圖圖1：假設白牛二恢復式增長，金標達成年度設定目標：假設白牛二恢復式增長，金標達成年度設定目標圖圖2：取純粹白酒凈利潤與順鑫市值比，目前估值較低：取純粹白酒凈利潤與順鑫市值比，目前估值較低圖圖3：戰略級新品“金標陳釀”（右）相較于核心大單品“白牛二”（左

69、），渠道各個環節利潤率提升在：戰略級新品“金標陳釀”（右）相較于核心大單品“白牛二”（左），渠道各個環節利潤率提升在36pct24%18%22%29%22%25%終端成交價格180180元/件（=12瓶）終端成交價格480480元/件（=12瓶）順鑫農業近年來經營數據與財務數據一覽順鑫農業近年來經營數據與財務數據一覽34數據來源：Wind，公司公告，弘則研究表：順鑫農業歷年經營數據表：順鑫農業歷年經營數據單位：百萬元，單位：百萬元，%201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入62687580834290729481963711197

70、1173412074149001551114869YOY3.0%20.9%10.0%8.8%4.5%1.7%16.2%4.8%2.9%23.4%4.1%-4.1%（一）白酒業務（一）白酒業務169925043238374441204648520464519278102891018510225YOY26.8%47.4%29.3%15.6%10.1%12.8%12.0%23.9%43.8%10.9%-1.0%0.4%占比27.1%33.0%38.8%41.3%43.5%48.2%46.5%55.0%76.8%69.1%65.7%68.8%毛利率54.9%56.8%51.5%60.4%57.3%62

71、.1%62.6%54.9%49.6%48.1%39.2%37.7%（二）屠宰業務（二）屠宰業務273035063200297626112725347429692368337042093313YOY-4.0%28.4%-8.7%-7.0%-12.3%4.4%27.5%-14.5%-20.2%42.3%24.9%-21.3%占比43.5%46.3%38.4%32.8%27.5%28.3%31.0%25.3%19.6%22.6%27.1%22.3%毛利率4.9%3.1%4.8%7.3%8.5%7.4%3.0%4.5%7.2%6.9%2.7%3.4%（三）地產業務（三）地產業務415440112950

72、1272159145873527864YOY6.0%156.7%-55.6%-45.7%-41.6%-8.7%501.0%-39.6%64.0%占比5.0%4.8%11.9%5.2%2.4%1.4%1.2%5.9%3.4%5.8%毛利率15.5%11.4%28.8%31.9%34.2%37.7%44.1%15.3%13.7%11.4%營業成本46935618610462426288604473307753725095071111210720綜合毛利率25.1%25.9%26.8%31.2%33.7%37.3%34.5%33.9%40.0%36.2%28.4%27.9%銷售費用率8.5%10.7

73、%9.0%10.6%9.6%11.8%10.9%9.8%10.1%9.6%6.3%5.8%管理費用率6.0%5.8%6.2%6.2%5.9%6.7%6.8%6.8%5.6%5.6%5.2%5.8%財務費用率0.5%1.6%2.6%1.7%1.7%1.8%2.3%1.3%1.2%0.8%1.6%1.1%歸母凈利潤265.3306.8125.8197.7359.4376.3412.6438.4744.3809.2420.0102.3YOY65.2%15.6%-59.0%57.1%81.8%4.7%9.6%6.3%69.8%8.7%-48.1%-75.6%凈利率4.2%4.0%1.5%2.2%3.8

74、%3.9%3.7%3.7%6.2%5.4%2.7%0.7%總資產99291033312480137891554315897178351841219851220222167319392凈資產279629942986317651855504682271277729746077727793應收賬款1561311621131022761819274664629短期借款416251905280609447092831317134002000320040702880長期借款8801958961099161310348217891113185626792046有息負債50425386617671936322

75、3865399241893113505667494926經營性現金流凈額65127-28374429435010082471317513051546-349投資性現金流凈額-753-102-443-556-384-94199122-233-86-121-74資本開支1202487546657451108380208247129169120ROE10.0%10.8%4.4%6.5%7.1%7.0%6.1%6.2%9.7%10.9%5.4%1.3%ROIC4.0%4.8%2.7%2.8%3.9%3.8%4.6%4.0%6.4%6.8%3.9%0.9%總股本439439439439571571571

76、571571742742742最高PE34.824.848.529.323.935.026.722.728.050.6139.1562.0最低PE18.313.623.516.116.215.718.017.99.720.677.3218.3（二）山西汾酒：玻汾延續控量思路，重心置于青花系列全國化，（二）山西汾酒：玻汾延續控量思路，重心置于青花系列全國化，預計光瓶業務年化預計光瓶業務年化+1015%增速，獻禮版玻汾仍在試點階段增速，獻禮版玻汾仍在試點階段數據來源：今日酒價，天貓，公司官網，公司公告，弘則研究竹葉青（46元，露酒）杏花村（32元）玻汾（55元）老白汾10（145元）巴拿馬金獎20

77、（325元）青花20（368元）青花30復興版（958元）青花40（3180元）玻汾老白汾系列巴拿馬系列青花系列約40%約10%約10%約30%系列/配置酒約10%圖圖1：山西汾酒目前主要抓手在于青：山西汾酒目前主要抓手在于青20及以上單品，收入占比較高，玻汾在配額制的限制下，增速預計年化及以上單品，收入占比較高，玻汾在配額制的限制下，增速預計年化+15%汾廠嫡系復興嚴格配額制腰部產品主推金獎全國化大單品高端化排頭兵品牌高度標桿“清香熱清香熱”與與“青花風暴青花風暴”。（1）清香型品類的稀缺選手：汾酒作為“老四大”名酒，位列中國清香型白酒名酒之首。清香型白酒具有突出的味型和香型特征，與濃、醬香

78、白酒產品差異顯著，汾系次高端產品的全國化、競爭之路平坦，尤其是次高端以上價格帶清香系品牌寥寥；（2）“青20”的全國化和“青30”的高端化是主線：山西汾酒2022年預計實現營收260億，同增+30%；歸母凈利潤79億，同增+49%，其中青花汾酒系列營收同比增速超過+40%，結合全國不同地區調研情況，我們估算大單品中增速端“青20青30復興版玻汾”，青20有望成為中國白酒400元左右價段的第二款百億級大單品。玻汾新老商配額嚴格玻汾新老商配額嚴格，獻禮版小范圍鋪市獻禮版小范圍鋪市。根據調研，玻汾目前渠道需求旺盛，老商庫存動態清零，新商需承接青花系列的合同量后給予小比例玻汾配額量，供給偏緊。此外，獻

79、禮版玻汾（零售價108元/瓶）目前只在局部核心終端店鋪貨。山西汾酒近年來經營數據與財務數據一覽山西汾酒近年來經營數據與財務數據一覽36數據來源：Wind，公司公告，弘則研究表：山西汾酒歷年經營數據表：山西汾酒歷年經營數據單位：百萬元，單位：百萬元，%201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入301744886479608739164129440560379382118801399019971YOY40.7%48.8%44.4%-6.0%-35.7%5.4%6.7%37.1%55.4%26.6%17.8%42.8%（一）汾酒系列（青（

80、一）汾酒系列（青/巴巴/老老/玻）玻）283641665966568436583921418357598969102971262917920YOY40.8%46.9%43.2%-4.7%-35.6%7.2%6.7%37.7%55.7%14.8%22.6%41.9%占比94.0%92.8%92.1%93.4%93.4%95.0%95.0%95.4%95.6%86.7%90.3%89.7%毛利率78.1%79.4%76.4%76.5%68.9%68.4%70.1%70.3%66.4%75.8%73.5%76.6%（二）配制酒（竹葉青）（二）配制酒（竹葉青）181301478355219161174

81、2223395486531250YOY39.1%66.6%58.7%-25.6%-38.3%-26.5%7.8%28.1%52.5%61.6%19.2%91.4%占比6.0%6.7%7.4%5.8%5.6%3.9%3.9%3.7%3.6%4.6%4.7%6.3%毛利率53.2%32.4%56.6%56.1%48.3%48.5%41.7%61.0%62.5%64.6%67.0%63.7%（三）系列酒（杏花村）（三）系列酒（杏花村）900566638YOY-37.1%12.7%占比7.6%4.0%3.2%毛利率35.2%52.7%53.1%營業成本7061077163415181275134713

82、8018213170333638965011綜合毛利率76.6%76.0%74.8%75.1%67.4%67.4%68.7%69.8%66.2%71.9%72.2%74.9%銷售費用率19.3%20.5%21.3%27.4%28.5%22.2%17.6%17.9%17.3%21.7%16.3%15.8%管理費用率10.1%7.1%6.6%7.6%11.4%10.2%10.0%9.0%6.7%7.2%7.8%5.8%財務費用率-0.1%-0.3%-0.7%-0.7%-0.4%-0.3%-0.4%-0.2%-0.3%-0.9%-0.5%-0.2%歸母凈利潤494.5780.51327.3960.4

83、355.8520.6605.1944.11466.71938.53079.25313.6YOY39.3%57.8%70.0%-27.6%-63.0%46.3%16.2%56.0%55.4%32.2%58.8%72.6%凈利率16.4%17.4%20.5%15.8%9.1%12.6%13.7%15.6%15.6%16.3%22.0%26.6%總資產3456491261125817578667077417894011829160681977929955凈資產20602581362538763936449548375339648276251006515587應收賬款26231911116212116

84、21短期借款000000000000長期借款000000000000有息負債000000000000經營性現金流凈額81515971039-306416428586896966307720107645投資性現金流凈額-1726-266-74-222-21117039-6-235-1254-4518資本開支1852572694823011771076775161196156ROE25.7%31.3%37.4%25.1%9.1%11.8%12.7%18.0%23.6%26.0%31.5%34.9%ROIC31.1%39.5%43.7%25.5%8.8%12.6%13.5%19.5%26.0%28.

85、0%34.6%41.7%總股本4334338668668668668668668668728721220最高PE22.615.719.224.839.033.024.938.827.731.675.486.9最低PE9.69.110.39.720.315.114.015.112.510.215.141.9（三）瀘州老窖：黑蓋單品體量距離二曲巔峰時期尚早，高線光（三）瀘州老窖：黑蓋單品體量距離二曲巔峰時期尚早，高線光瓶走通預計仍需瓶走通預計仍需35年時間，戰略意義重在培育基礎會員年時間，戰略意義重在培育基礎會員數據來源：公司公告，京東商城，弘則研究圖圖2：黑蓋在瀘州老窖產品金字塔中處于“塔基”位

86、置：黑蓋在瀘州老窖產品金字塔中處于“塔基”位置黑蓋二曲黑蓋二曲圓瓶二曲圓瓶二曲磨砂二曲磨砂二曲綠波二曲綠波二曲52度 500ml276元/12瓶（折合折合23元元/瓶瓶）52度 500ml249元/6瓶（折合折合42元元/瓶瓶）40.9度 500ml210元/12瓶（折合折合18元元/瓶瓶）40.9度 500ml539元/6瓶（折合折合89元元/瓶瓶）圖圖1：二曲停產后，推出黑蓋作為光瓶線大單品：二曲停產后，推出黑蓋作為光瓶線大單品圖圖3：黑蓋掃碼抽獎活動（全國截止：黑蓋掃碼抽獎活動（全國截止2023.6.30）博大公司轉大成濃香后博大公司轉大成濃香后，光瓶酒業務營運停滯兩年光瓶酒業務營運停滯

87、兩年。據調研，瀘州老窖老二曲于2020年停產，運營公司步入調整，中低端酒產品經營基本陷入停擺狀態?；厮葸^去，2013年二曲營收達到巔峰約20億元，2021年清庫后營收貢獻僅千萬。高線光瓶更多的是承接高端高線光瓶更多的是承接高端“國窖薈國窖薈”成員的日?？诩Z酒成員的日?？诩Z酒，高費用投入下高費用投入下，貨折比例接近五成貨折比例接近五成。國窖作為中國高端白酒三巨頭之一，老窖的重心依然是國窖系列和特曲系列。黑蓋作為一款終端建議零售價98元的光瓶酒，2022年市場“首秀”體量接近億元，流通渠道：配合長期費用活動，消費者實際平均到手價低于50元；餐飲渠道：配合宴席費用政策，消費者實際平均到手價區間為24

88、48元。替換替換瀘州老窖近年來經營數據與財務數據一覽瀘州老窖近年來經營數據與財務數據一覽38數據來源：Wind，公司公告，弘則研究表：瀘州老窖歷年經營數據表：瀘州老窖歷年經營數據單位：百萬元，單位：百萬元，%201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入5371842811556104315353690083041039513055158171665320642YOY22.9%56.9%37.1%-9.7%-48.7%28.9%20.3%25.2%25.6%21.2%5.3%24.0%（一）中高檔酒（國（一）中高檔酒（國/特特/齡）齡）

89、107026093148431615711752310053123451423718397YOY31.6%-43.1%-75.6%113.0%80.7%31.7%33.6%22.8%15.3%29.2%占比92.6%58.4%27.7%45.8%68.8%72.4%77.0%78.0%85.5%89.1%毛利率77.7%72.7%73.6%69.6%78.5%84.5%87.4%89.6%90.2%90.3%（二）低檔酒（頭（二）低檔酒（頭/二二/開發）開發）3719405335223410236325922807327122112018YOY43.5%9.0%-13.1%-3.2%-30.7

90、%9.7%8.3%16.5%-32.4%-8.7%占比32.2%38.9%65.8%49.4%28.5%24.9%21.5%20.7%13.3%9.8%毛利率30.9%30.7%32.4%26.7%21.6%34.5%42.5%48.4%40.2%45.1%營業成本164328463970448728043492312029182934306528232952綜合毛利率69.4%66.2%65.7%57.0%47.6%49.4%62.4%71.9%77.5%80.6%83.0%85.7%銷售費用率6.0%4.6%5.8%6.5%10.8%12.7%18.5%23.2%26.0%26.5%18.

91、6%17.4%管理費用率7.3%5.9%4.6%4.0%8.7%6.4%6.5%5.5%5.5%5.2%5.1%5.1%財務費用率0.1%0.0%-0.3%-1.5%-1.7%-0.8%-0.7%-1.0%-1.6%-1.3%-0.8%-1.1%歸母凈利潤2205.22905.04390.33437.8879.81473.01927.72557.93485.64642.06005.77955.6YOY31.8%31.7%51.1%-21.7%-74.4%67.4%30.9%32.7%36.3%33.2%29.4%32.5%凈利率41.1%34.5%38.0%33.0%16.4%21.3%23.

92、2%24.6%26.7%29.3%36.1%38.5%總資產80261247715573137341317113182136741975622605289203500943212凈資產55627225977110637979310362111251531317124195552318228137應收賬款4760801051248101822短期借款000000000000長期借款000000000000有息負債000000000000經營性現金流凈額13513973478112271307153262536934298484249167699投資性現金流凈額150925124432264381

93、19932022-15551859359736755576資本開支25718202951647923714161468460521441979ROE40.0%40.5%45.2%32.5%9.1%14.3%17.5%16.9%20.5%23.9%26.0%28.4%ROIC46.5%47.7%53.1%33.5%8.8%14.9%17.7%19.0%20.6%22.9%23.7%26.1%總股本139413941398140214021402140214651465146514651465最高PE21.617.310.911.429.927.923.737.529.329.954.358.7最

94、低PE11.712.47.16.319.914.712.616.613.911.215.229.1弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司公司地址：上海市浦東新區世紀大道210號21世紀中心大廈1206室歡迎指正歡迎指正THANKS，不會僅因接收人/接受機構收到本報告而將其視為客戶。本報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更。本報告中所提供的信息僅供參考。報告中的內容不對投資者做出的最終操作建議做任何的擔保，也沒有任何形式的分享投資收益或者分擔投資損失的書面或口頭承諾。不作為客戶在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議，也不作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。在任何情況下，本公司不對客戶/接受人/接受機構因使用報告中內容所引致的一切損失負責任，客戶/接受人/接受機構需自行承擔全部風險。免責聲明免責聲明