【研報】非銀行金融行業：由海外投行并購史看我國證券業發展-20200306[31頁].pdf

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1、 由海外投行并購史看我國證券業發展思路 非銀行金融行業 2020 年 3 月 6 日 王舫朝 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1號樓6層研究開發中心 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 由海外投行并購史看我國證券業發展由海外投行并購史看我國證券業發展 2020 年 3 月 6 日 中國需要具有全球影響力的投行中國需要具有全球影響力的投行。目前我國券商規模小，無法滿足經濟發展需要。2019 年證監會首次表態打造航母級券 商，支持行業做優做強。我國頭部券體量與國際投行有巨大差距，與中國資本市場的國

2、際地位不匹配，打造國際一流投 行需要先做大再做強。 美國證券行業并購重組催生國際一流投行美國證券行業并購重組催生國際一流投行。 美國傭金自由化帶來了激烈競爭，頂級投行為追求利潤紛紛進行行業間、行 業內并購擴大規模，推動了美國并購重組浪潮?；仡櫭绹缎胁①彋v程，政策管制放松銀證融合拉開了行業間并購的序 幕。此后美國投行通過并購重組擴大規模、補強短板、完善業務條線、提升專業度，從而提升核心競爭力，在本土擁有 顯著優勢后，逐漸向海外延伸，抓住契機實現業務結構調整和盈利模式轉型，對于我國證券行業并購重組有借鑒意義。 政策性并購化解行業風險，市場化并購造就行業龍頭政策性并購化解行業風險，市場化并購造就行

3、業龍頭?；仡櫸覈滩①徶亟M，其發展歷程大致分為政策性并購和市場 化并購兩個階段。1987-2012 年行業經過銀證信證分離、增資擴股、綜合治理和一參一控階段，逐漸向法制化、規范化邁 進，廣發證券、申銀萬國、銀河證券、海通證券把握政策契機，通過并購實現低成本擴張、打開全國市場、迅速躍升至 行業前列。2012 年后證券行業開啟了市場化并購進程，中金公司、中信證券、方正證券、海通證券分別通過內涵式增長 和外延式并購完善業務條線、擴大規模、區域補足、跨境并購開展國際業務，保持行業領先地位。 證券行業并購潮將至，未來將形成大型全能投行與特色券商共存格局證券行業并購潮將至，未來將形成大型全能投行與特色券

4、商共存格局。以分類監管為標志，監管層意在培育可與外資投 行角力的本土券商。參考美國一流投行的并購重組經驗，未來頭部券商可通過并購重組，加速向全能型投行邁進。中小 券商則可根據自身優勢，通過并購重組探索差異化路徑，如轉型財富管理、精品投行等。我國證券行業也需要持續擴充 資本，擴大海外直接投資，加快海外網絡建設，力爭實現國際化一流投行的戰略目標。 風險因素：風險因素：經濟下滑超預期，資本市場改革進度緩慢等。 證券研究報告 行業研究深度報告 非銀金融行業 王舫朝王舫朝 非銀行金融行業首席分析師非銀行金融行業首席分析師 執業編號：S1500519120002 聯系電話：（010）83326877 郵

5、箱： 本期內容提要本期內容提要 rQsNnNrNtOrPoMqRtMxOsNbRbP9PsQmMtRqQkPnNtQjMoOzQ8OmNpPMYtOwOMYnPxP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 一、經濟轉型、資本市場改革需要有影響力的投行 .2 我國券商規模小，無法滿足資本市場發展、經濟發展的需求 . 2 打造國際一流投行，需先做大再做優做強 . 2 競爭格局發生變化，龍頭券商具備競爭優勢 . 3 二、打造一流投行，美國證券行業并購重組經驗值得借鑒 .4 （一） 追求利潤增長催生并購潮，政策支持是催化劑. 4 （二） 分業結束，銀證融合 . 5 （三） 補充短板，提升整體競爭力

6、. 6 （四） 擴大規模，衍生增值服務 . 7 （五） 精品投行提升業務深度、專業度 . 10 （六） 海外并購提升國際影響力 . 11 三、我國過往券商并購重組回顧 . 13 （一）政策性并購化解行業風險 . 13 （二）市場化并購造就龍頭 . 17 四、我國證券行業并購重組發展趨勢 . 24 趨勢一：頭部券商多元化并購，打造大型全能投行 . 24 趨勢二：中小券商根據自身優勢，差異化路徑轉型財富管理、精品投行 . 25 趨勢三、擴充資本，加速海外網絡建設 . 26 表 目 錄 表 1：美國 80 年代起支持投行創新、并購重組的政策 . 5 表 2：美國銀證再次融合期間銀證并購事件 . 6

7、表 3：高盛資管業務相關收購 . 12 表 3：分業經營相關政策、法規 . 14 表 5：綜合治理相關政策、法規 . 15 表 6：綜合治理期間，國家政策性托管及優質同業收購問題券商 . 15 表 7：申萬宏源合并前后排名對比 . 16 表 8：方正證券營業部數量及分布 . 22 表 9：受分類監管影響的業務 . 25 圖 目 錄 圖 1：中國證券行業營收在 GDP 中占比 . 2 圖 2：美國證券行業營收在 GDP 中占比 . 2 圖 3：中國券商行業總資產與高盛、摩根士坦利對比 . 3 圖 4：中國證券行業 ROE 遠低于銀行業 . 3 圖 5：2011-2019 證券行業總資產、總營收

8、. 3 圖 6：中國證券行業總營收、凈利潤與高盛、摩根士丹利對比 . 3 圖 7：2015 年以來行業總營收、凈利潤 CR10 持續提升 . 4 圖 8：股債承銷、自營業務 CR10 持續提升 . 4 圖 9：互換和期權 CR5 達 98.5%、81.69% . 4 圖 10：美國證券行業凈資產收益率（收購潮前后對比） . 5 圖 11：1993-1999 年美林業務結構 . 7 圖 12：1993-1990 年美林經紀業務、資管業務規模及凈利潤提升 . 7 圖 13：1993-1999 年總營收及凈利潤 . 7 圖 14：嘉信重大并購事件 . 8 圖 15：嘉信以客戶為核心的盈利模式 . 8

9、 圖 16：2008-2018 嘉信營收、凈利潤穩步提升 . 8 圖 17：嘉信收入結構中傭金占比降低，息差、資管收入提升 . 8 圖 18：亞美利并購過程 . 9 圖 19：亞美利 2009-2018 營收、凈利潤 . 9 圖 20：亞美利收入結構 . 9 圖 21：Evercore 重大并購事件 . 10 圖 22：Evercore 財務顧問業務占比 80%-95% . 10 圖 23：Evercore 并購重組規模、服務客戶數逐年提升 . 11 圖 24：Evercore 財務顧問業務市場份額持續提升. 11 圖 25：高盛海外資產占比逐年提升 . 12 圖 26：2010-2018 高

10、盛海外業務占比 . 12 圖 27：2010-2018 高盛各業務條線占比 . 13 圖 28：高盛通過并購發展成全球化資管公司，資管規模逐年提升. 13 圖 27：2013 年申銀萬國、宏源證券經營情況 . 16 圖 30：中金公司手續費類收入占比遠高于投融資. 17 圖 31：2012-2018 年中金公司 ROE 高于同業 . 17 圖 32：中金公司財富管理客戶數和客戶資產穩步提高 . 18 圖 33：2013-2018 利息收入、融資融券增速. 18 圖 34：中金公司 2019H1 財富管理收入超 2018 . 18 圖 35：券商營業部數量 2018 年增速放緩 . 19 圖 3

11、6：新增營業部 C 類占比較高 . 19 圖 37：券商營業部數量 2018 年增速放緩 . 20 圖 38：中信證券在 GDP 大省廣東江蘇布局偏弱 . 20 圖 39：中信證券股基市占率排名. 20 圖 40：廣州證券在華南區域經紀業務指標領先中信 . 21 圖 41：2010-2018 年方正證券營收、凈利潤、營收漲幅 . 21 圖 42：2010-2018 年方正證券業務結構 . 21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖 43：2010-2018 方正證券、民族證券經紀業務 . 23 圖 44：2013-2018 方正證券、民族證券兩融業務收入 . 23 圖 45：2007-2018

12、 海通證券營收、凈利潤 . 23 圖 46：2007-2018 海外業務營收占比逐年提升 . 23 圖 47：2006-2018 海通收入結構變化 . 24 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 一、經濟轉型、資本市場改革需要有影響力的投行 我國券商規模小，無法滿足資本市場發展、經濟發展的需求 伴隨我國產業升級，科技企業蓬勃發展，銀行主導的間接融資體系無法滿足需求，亟需直接融資為經濟轉型賦能。作為連接 實體經濟和資本市場的橋梁，做大做強券商是發展直接融資的必要條件。隨著新修訂的證券法出臺，資本市場改革逐漸 深化，券商行業迎來重大發展機遇。同時金融領域逐漸對外放開，國內券商迎來國際同行的競爭和挑

13、戰，證監會表態鼓勵打 造航母級券商，鼓勵市場化并購重組，多渠道充實資本金，通過打造示范效應引領證券行業發展，實現行業綜合實力的提升。 打造國際一流投行，需先做大再做優做強 我國證券行業目前資產規模小，限制了抗風險能力、開展創新業務的能力及拓展海外業務的能力，打造有國際競爭力的一流 投行的前提是擴大規模。美國證券行業總資產占 GDP 的比重 15%-30%，我國占 3%-6%。與國際龍頭券商相比，2019Q3 高盛 集團的總資產 1.01 萬億美元相當于國內券商總資產之和。2019Q3 券商總資本規模 7.02 萬億，金融業占總資產 0.84%，遠低于 銀行。凈利潤在金融業占比 3.15%遠低于

14、銀行 86.55%。與國內銀行相比，盈利能力 ROE 都低于五大行的任意一家。證券行業 ROE 在多數年份不及商業銀行。作為全球第二大資本市場，我國頭部證券公司的體量相較國際投行有巨大差距，與中國資本 市場的國際地位不匹配。 圖圖 1：中國證券行業營收在中國證券行業營收在 GDP 中占比中占比 資料來源: 中國證券業協會，Wind，信達證券研發中心 圖圖 2：美國證券行業營收美國證券行業營收在在 GDP 中占比中占比 資料來源: SIMFA，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 圖圖 3：中國券商行業總資產與高盛、摩根士坦利對比中國券商行業總資產與高盛、摩根士坦利對比 資料來

15、源: 各公司年報，中國證券業協會，信達證券研發中心 圖圖 4：中國證券行業中國證券行業 ROE 遠低于銀行業遠低于銀行業 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 5：2011-2019 證券行業總資產、總營收證券行業總資產、總營收 資料來源: 中國證券業協會，信達證券研發中心 圖圖 6：中國證券行業總營收、凈利潤與高盛、摩根士丹利對比中國證券行業總營收、凈利潤與高盛、摩根士丹利對比 資料來源: 各公司年報，中國證券業協會，信達證券研發中心 競爭格局發生變化，龍頭券商具備競爭優勢 2015 年以來證券行業收入、凈利潤集中度持續提升。隨著市場好轉，2019 年集中度雖有下降但仍遠超 2017

16、年。投行業務近 年來項目爭奪白熱化，IPO、高等級信用債等項目發行主體對保薦券商要求嚴格，費率低且項目向頭部券商集中；場外衍生品 對公司資本實力、風控水平要求高，頭部券商優勢明顯。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 7：2015 年以來行業總營收、凈利潤年以來行業總營收、凈利潤 CR10 持續提升持續提升 資料來源: 中國證券業協會，信達證券研發中心 圖圖 8：股債承銷、自營業務股債承銷、自營業務 CR10 持續提升持續提升 資料來源:中國證券業協會，信達證券研發中心 圖圖 9：互換和期權互換和期權 CR5 達達 98.5%、81.69% 資料來源: 中國證券業協會，信達證券研發中心

17、 二、打造一流投行，美國證券行業并購重組經驗值得借鑒 美國證券行業為什么并購重組？ 美國投行高速發展、證券行業多次并購重組，已形成了一批集信托責任、商譽、專業精神、金融科技于一身、掌握市場定價 權的投行，催生并支持著美國經濟的每一輪科技突破和轉型發展。 （一） 追求利潤增長催生并購潮，政策支持是催化劑 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 20 世紀 80-90 年代，傭金自由化帶來的激烈競爭推動了美國投行最大規模并購重組浪潮。美國投行紛紛通過行業間、行業內 并購擴大規模。1975 年傭金自由化之后，美國投行的凈資產收益率從 80 年代初的 50%下降到 80 年代中期 30%，再降到 90

18、年代的 20%，持續下降的盈利水平促使美國投行通過并購重組實現利潤增長。與此同時，美國在政策上對投行松綁，高盛、 美林等通過并購重組在多個業務領域占據行業領導者地位。這一時期，美國投資銀行業呈現規模急劇擴大、業務多樣化、專 業水平提升、集中度高、經營國際化等特點。 圖圖 10：美國證券行業凈資產收益率（收購潮前后對比）美國證券行業凈資產收益率（收購潮前后對比） 資料來源: SIMFA，Wind，信達證券研發中心 表表 1：美國：美國 80 年代起支持投行創新、并購重組的政策年代起支持投行創新、并購重組的政策 時間時間 事件事件 影響影響 1977 對1933 年證券法重新解釋 商業銀行和銀行控

19、股公司開始從事證券經紀業務。 1980 放松管制法 沖擊了 30 年代以來嚴格而僵化的銀行體制 1980 取消 Q 條款利率上限 開啟利率市場化 1989 美聯儲批準 JP Morgan 重返證券業 JP Morgan 等重量級商業銀行開始紛紛設立各自的證券機構 1999 金融服務業現代化法案 美國銀行業廢棄分業經營，銀證再次融合 1999 415 條款 加快證券發行的程序 資料來源：信達證券研發中心整理 （二） 分業結束，銀證融合 1999 年金融服務現代化法案結束了美國長達 66 年的分業經營，銀行控股公司開始轉型金融控股公司，一部分已取得混業 經營資格的金融控股公司開始大規?？鐦I并購。這

20、一時期最成功的合并案例是摩根與大通的強強聯合，打造了全能金融集團。 大通成立于 1799 年，90 年代經過一系列并購迅速成長為美國最大的銀行，擅長借貸、財務及證券服務、信用卡、房屋信貸及 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 零售金融服務，積累了大量零售客戶。在經濟轉型、投行作用日益突出的背景下，開始調整業務結構，收縮銀行，先后收購 了專為高科技提供 IPO 服務的美國投行 Hambrecht 2014 年收購了權益研究咨詢為主營業務的 ISI International Strategy&Investment，并購 后增強了 Evercore 與機構投資者的聯系，為并購業務增加潛在買方。受

21、益于一系列并購，服務客戶總數逐年提升，公司咨詢 業務市占率從 2010 年 2.3%提升至 2018 年 8.2%。 圖圖 21：Evercore 重大并購事件重大并購事件 資料來源：Evercore年報，信達證券研發中心 圖圖 22：Evercore 財務顧問業務占比財務顧問業務占比 80%-95% 資料來源: Evercore年報 ，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 23：Evercore 并購重組規模、服務客戶數逐年提升并購重組規模、服務客戶數逐年提升 資料來源：Evercore年報，信達證券研發中心 圖圖 24：Evercore 財務顧問業務市場份額財務顧

22、問業務市場份額持續提持續提升升 2.30% 2.90% 4% 4.60% 4.70% 4.80% 6% 6.80% 8.20% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 201020112012201320142015201620172018 資料來源: Evercore年報 ，信達證券研發中心 （六） 海外并購提升國際影響力 國際化投行是投行發展的高階階段，往往伴隨著本國資本市場開放，企業有需求走出去進行全球資產配臵。一旦成功將極大 改善收入結構，通過海外業務實現利潤增長。高盛一直以來專注于投資銀行業務、主張全球化

23、運營，其盈利能力和經營穩健 程度顯著高于同業。高盛的國際化進程從立足美國本土到區域國際化再到實現全球跨國經營，時刻關注國際市場，抓住海外 市場發生有利變化的時機及時布局，擴大海外直接投資，保持在世界市場上的絕對份額，逐步成為國際金融業全球化發展的 典范。截至 2018 年 12 月，高盛在全球 30 個國家設有分支機構，2010-2018 年海外資產占比逐年提升，海外收入占比常年保 持在 40%左右，海外凈利潤占利潤總額的比例最高達 62%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 25：高盛海外資產占比逐年提升高盛海外資產占比逐年提升 資料來源：高盛年報，信達證券研發中心 圖圖 26：

24、2010-2018 高盛海外業務占比高盛海外業務占比 資料來源: 高盛年報，信達證券研發中心 高盛通過一系列海外收購使得其資管業務進入世界頂級行列。高盛通過一系列海外收購使得其資管業務進入世界頂級行列。1995 年起，高盛積極并購海外資管公司迅速發展其資管業務。 2012 年并購德銀資管和德懷特資管公司，資管規模增加了 500 億美元。2013 年 AUM 超萬億，新增凈流入 AUM 中 25%來源 于并購資管公司。2014、2015 年高盛資管業務收入大幅提升，主要因為資管規模和管理費率雙增長，長期 AUM 增長 1450 億 美元，其中 26%來自于收購的德銀資管和 Pacific Glo

25、bal Advisors solutions business。截至 2017 年底，高盛資管規模 1.54 萬億 美元，世界排名從 2012 年的第 16 位提升至第 11 位。 表表 3：高盛資管業務相關收購高盛資管業務相關收購 時間 并購事件 并購效應 1995 年 并購美國自由資產管理公司 2005 年自由資管 AUM 從 45 億元提升至 230 億元 1995 年 并購英國煤業委員會養老金的托管權 2005 年該養老金規模由 25 億美元增至 1000 億美元 1997 年 并購 Commodities Corporation 從此進入對沖基金和 PE 領域， 2012 年 并購德

26、懷特資管公司 2013 年 AUM 超萬億，其中新增凈流入 AUM 中兩家資管貢獻 25% 2012 年 并購德銀資管穩健價值型業務 帶來 500 億美元 AUM 2012-2015 年 并購生息增長型基金、標準資產管理管理、西峰公 司、蘇格蘭皇家銀行貨幣市場基金、印記資本顧問 2012-2018 年高盛資管 AUM 從 8540 億元增至 1.54 萬億元，資管規 模凈流入 2700 億美元，其中 19%，520 億元來源于并購 資料來源：高盛年報，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 27：2010-2018 高盛各業務條線占比高盛各業務條線占比 資料來源:

27、高盛年報，信達證券研發中心 圖圖 28：高盛通過并購發展成全球化資管公司，資管規模逐年提升高盛通過并購發展成全球化資管公司，資管規模逐年提升 資料來源: 高盛年報，信達證券研發中心 綜上所述綜上所述，美國投行通過并購重組擴大規模、補強業務短板、完善業務條線、提升專業度，從而提升核心競爭力，在境內做 大做強之后再開展跨境并購，逐步實現國際化一流投行的戰略目標。對于我國證券行業并購重組有借鑒意義。 三、我國過往券商并購重組回顧 隨著我國經濟體制改革和金融監管制度的不斷完善，我國證券行業經歷了幾次大規模變革。我國券商并購重組的發展歷程大 致分為兩個階段。在 1995 年-2012 年之間券商的并購重

28、組多為政策性并購重組，大多由政府、監管指導完成，主要以化解券 商經營風險為目的，原因可歸因于功能分離、區域整合、危機救助、擴大規模四個方面。2012 年以后，復蘇后的證券行業有 了更大的發展空間，券商做大做強的內生驅動力增強，開啟了市場化并購浪潮，主要以規?；?、集團化發展為目的，原因可 歸結于完善業務條線、擴大規模、區域補足、國際化四個方面。 （一）政策性并購化解行業風險 1. 銀證、信證分離，行業從野蠻生長向法制化、規范化邁進銀證、信證分離，行業從野蠻生長向法制化、規范化邁進 1987-1995 年為證券行業的初創期。1985 年 1 月第一家券商深圳特區證券成立，隨后各大銀行、信托及地方財

29、政部門開始陸續 開設證券營業網點。在行業的早期探索階段中，證券經營機構的業務結構單一、資產規模小，且缺乏機構獨立性和專業度。 作為新生行業，監管制度尚不完善，銀行與其關聯證券機構互為融通款券的行為、信托公司挪用證券公司客戶保證金來歸還 融資款項等行為時有發生。為防范和化解金融風險，阻斷混業經營，國家相繼出臺法律法規以規范證券業發展， 商業銀行法 1994-1998 年之間，廣發證券把握銀證分離、信證分 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 離兩次契機，收購了多家銀行、信托的 80 家證券營業部全面打開全國市場，一躍成為行業內規模較大的券商。1996 年 7 月， 在上海市政府主導下，原申銀證

30、券和萬國證券合并組建申銀萬國，成為當時資產、資本、營業部數量最大的證券公司。這一 階段君安證券和國泰證券重組為擁有 118 家營業部、注冊資本為 37.2 億元的國泰君安證券。2000 年 8 月華融、長城、東方、 信達和人保五大信托公司所屬證券營業部合并重組了中國銀河證券，注冊資本 45 億元，規模迅速升至行業前列。 表表 4：分業經營相關政策、法規分業經營相關政策、法規 時間 政策文件 主要內容 1995 年 中華人民共和國商業銀行法 商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托股資赫爾股票業 務，不得投資于非自用不動產 1996 年 關于人民銀行各級分行與所辦證 券公司脫鉤的通知 推動銀行、

31、證券、保險的分業經營 1999 年 中華人民共和國證券法 對證券公司實行分類管理，將證券公司劃分為綜合類券商 （最低注 冊資本為 5 億元） 和經紀類券商；規定中國金融業分業經營模式， 明確證券業務專營 2001 年 中華人民共和國信托法 信托公司停止存款業務、放棄結算業務、剝離證券經紀與承銷資 產 資料來源：信達證券研發中心整理 2. 政策推動券商增資擴股，區域性券商通過并購實現整合并擴大規模政策推動券商增資擴股，區域性券商通過并購實現整合并擴大規模 1999 年證券法將證券公司分為綜合類券商和經紀類券商，實行分類管理，并對綜合類券商注冊資本提出最低注冊資本 5 億元的明確要求。2001 年關于券商增資擴股有關問題的通知規定只要股東愿意認購股份就可以完成增資擴股。彼時