李子園-公司研究報告-品牌與渠道勢頭向好甜牛奶龍頭開啟全國化之路-230320（36頁）.pdf

《李子園-公司研究報告-品牌與渠道勢頭向好甜牛奶龍頭開啟全國化之路-230320（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《李子園-公司研究報告-品牌與渠道勢頭向好甜牛奶龍頭開啟全國化之路-230320（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月2020日日買入買入李子園（李子園（605337.SH605337.SH）品牌與渠道勢頭向好，甜牛奶龍頭開啟全國化之路品牌與渠道勢頭向好，甜牛奶龍頭開啟全國化之路核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告食品飲料食品飲料飲料乳品飲料乳品證券分析師：陳青青證券分析師：陳青青聯系人：劉勻召聯系人：劉勻召0755-229408550755-819830570755- S0980520110001基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值31.05-33.70 元收盤價25.67 元總市值/流通市

2、值7788/3048 百萬元52 周最高價/最低價37.20/16.16 元近 3 個月日均成交額108.08 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告甜牛奶乳飲料龍頭企業甜牛奶乳飲料龍頭企業，金華起家逐步走向全國金華起家逐步走向全國。李子園成立至今一直致力于含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等系列飲料的研發、生產與銷售，其核心單品甜牛奶歷久彌新，成功暢銷二十余年。公司從金華起家，將華東區域打造成核心基本盤（2021 年收入占比為53.2%），并擁有穩定的消費群體和扎實的渠道布局。近年來，公司開始大力推進全國化擴張，增長勢頭迅猛，2016-2021 年營業收入及歸

3、母凈利潤CAGR 分別為26.5%/20.7%。含乳飲料含乳飲料：兼具飲料與乳制品雙重屬性兼具飲料與乳制品雙重屬性，是是具備塑造大單品的沃土具備塑造大單品的沃土。含乳飲料兼具軟飲和乳制品雙重屬性，比軟飲料更營養、健康；比乳制品風味和口感更好，在消費升級和年輕群體逐漸占主導的背景下，近年來逐漸受到消費者青睞，預計 2023 年含乳飲料市場規模將達到 1300 億元（未來3 年 CAGR為8%）。行業規模大可容納眾多產品，并且消費場景可多元化，因此行業中誕生了諸如娃哈哈 AD 鈣奶、營養快線、旺仔牛奶等超級大單品。而以李子園為代表的區域龍頭，憑借差異化產品和成熟市場的運作經驗，開始加速全國化布局，

4、目前已逐步積累起品牌和渠道勢能，未來具備打造大單品的潛力。甜牛奶產品優勢明顯甜牛奶產品優勢明顯，品牌與渠道品牌與渠道勢頭向好勢頭向好，全國化放量可期全國化放量可期。產品產品：公司甜牛奶不僅具備特殊的甜味口感和適中的定價，和軟飲料產品相比健康屬性更強，因而受到年輕群體的青睞。同時，公司不斷豐富產品矩陣，未來果蔬酸奶飲料等新品有望成為公司新的增長點；渠道渠道：公司渠道利潤高于競品，經銷商合作意愿強，現已建立特通渠道與分區域經銷相結合的銷售模式，未來成熟區域公司將通過精細化管理實現渠道下沉，其他市場公司將通過特通+傳統渠道的方式搶占市場，當下渠道勢能已現。品牌：品牌：公司過往憑借邀請周迅/范冰冰/苗

5、苗等影視明星代言，已建立了較高的品牌影響力。公司將繼續通過央視/地方臺/高鐵廣告/新媒體等方式相結合的廣告投放模式塑造品牌，而與知名營銷策劃公司華與華的合作將進一步提升品牌知名度。盈利預測與估值盈利預測與估值：20232023 年將迎來業績改善年將迎來業績改善，中長期快速成長勢頭有望延續中長期快速成長勢頭有望延續。疫情及成本上漲或將影響公司短期業績，但隨著提價落地及消費復蘇，公司2023 年業績將迎來改善。從中長期角度看，公司品牌與渠道發展勢頭正盛，隨著產能逐步釋放，看好公司甜牛奶產品的全國化放量并享受規模效應。預計公司2022-24 年歸母凈利潤2.2/3.0/3.7 億元（-15.5%/3

6、5.5%/21.5%），EPS 分別為 0.73/0.99/1.20 元。通過多角度估值，預計公司合理估值31.05-33.70元，相對目前股價有25%左右溢價，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：風險提示：渠道拓展不及預期、食品安全風險、行業需求疲軟等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,0881,4701,4041,7022,034(+/-%)11.6%35.1%-4.5%21.3%19.5%凈利潤(百萬元)215262222301365(+/-%)18.1%22.3%-15.5%

7、35.5%21.5%每股收益（元）1.851.210.730.991.20EBITMargin22.3%18.5%14.1%17.2%18.3%凈資產收益率（ROE）29.4%16.4%12.6%15.2%16.4%市盈率（PE）14.121.535.726.321.7EV/EBITDA12.118.930.521.917.7市凈率（PB）4.153.524.504.023.56資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：公司概況：甜牛奶甜牛奶乳飲料乳飲料龍頭企業龍頭企

8、業，金華起家逐步走向全國金華起家逐步走向全國.5 5公司簡介：深耕含乳飲料二十余載，甜牛奶產品知名度高.5業務結構：甜牛奶是核心基本盤，華東市場貢獻五成以上收入.5財務分析：收入、利潤快速增長，盈利能力強.7股權結構：高度集中且穩定，高管持股綁定未來發展.9含乳飲料：含乳飲料：兼具飲料與乳制品雙重屬性，具備塑造大單品的沃土兼具飲料與乳制品雙重屬性，具備塑造大單品的沃土.1212含乳飲料行業穩步增長，產品兼具飲料、乳制品雙重屬性.12含乳飲料行業競爭格局穩定，品牌間形成差異化競爭.14甜牛奶產品優勢明顯，品牌與渠道勢能充沛，全國化放量可期甜牛奶產品優勢明顯，品牌與渠道勢能充沛，全國化放量可期.1

9、717甜牛奶精準定位暢銷多年，品類不斷拓寬帶來增量空間.17高利潤率支撐渠道運轉，全國化之路拓展空間廣闊.18品牌形象深入人心，多舉措提高品牌影響力.21委外加工比例逐年降低，自有產能大幅提升助力全國化擴張.23盈利預測盈利預測：20232023 年將迎來業績改善，中長期快速成長勢頭有望延續年將迎來業績改善，中長期快速成長勢頭有望延續.2727假設前提：提價可完全覆蓋成本壓力，全國化擴張順利.27未來 3 年業績預測簡表.28估值與投資建議：維持估值與投資建議：維持“買入買入”評級評級.2929絕對估值：31.05-35.27 元.29相對估值：30.09-33.70 元.30投資建議：含乳飲

10、料行業空間廣闊，看好甜牛奶產品全國化放量.30風險提示風險提示.3232附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.3434免責聲明免責聲明.3535oOqRZV8ZeUbZoW9YwV7NcMbRsQnNnPtQfQpPtQfQtRrR7NmNrNMYqQtQxNtRoM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：李子園歷史沿革一覽.5圖2：2021 年李子園產品結構.6圖3：2016-2021 年李子園不同區域市場收入占比.7圖4：2016-2021 年不同區域市場增速%.7圖5：2016-2021 年李子園收入及增速（億元，%）.7圖6：20

11、16-2021 年李子園歸母凈利潤及增速（億元，%）.7圖7：李子園主要原材料成本占比（2019 年）.8圖8：2016-2021 年李子園及可比公司毛利率對比.8圖9：2016-2021 年李子園及可比公司銷售費用率對比.8圖10：2016-2021 年李子園毛銷差變化趨勢.8圖11：2016-2021 年李子園及可比公司凈利率對比.8圖12：李子園股權結構圖.9圖13：中國軟飲料零售市場市場規模（億元，%）.12圖14：中國軟飲料零售市場銷量（億升，%）.12圖15：軟飲料消費者選擇要素.12圖16：含乳飲料屬于軟飲料中蛋白飲料的細分品類.13圖17：乳飲料及蛋白飲料類行業分類.13圖18

12、：中國含乳飲料市場規模（億元，%）.14圖19：中國含乳飲料產量（萬噸，%）.14圖20：中國乳制品零售市場規模（億元，%）.14圖21：2013-2018 年含乳飲料 CR5 與 CR10 份額變化.15圖22：2013-2018 年含乳飲料行業分區域銷售額.15圖23：李子園類似競品產品圖.16圖24：中國旺旺乳品及飲料收入及增速（億元，%）.16圖25：李子園及類似競品對比.17圖26：2016-2021 年李子園含乳飲料產品維持量價齊升.17圖27：2016-2021 年公司促銷費用及占收入比例.17圖28：果蔬酸奶飲品有望成為甜牛奶后的另一大單品.18圖29：2021 年公司新推出

13、AD 鈣奶和電解質水.18圖30：李子園與其他品牌產品經銷商利潤率對比.19圖31：2016-2022Q1 公司經銷商數量變化.19圖32：李子園銷售模式.20圖33：2017-2021 年李子園單個經銷商貢獻收入（萬元）.20圖34：李子園單個經銷商體量較小，仍有較大提升空間.20圖35：李子園銷售區域分布.21圖36：2016-2022Q1 不同區域經銷商數量變化趨勢.21圖37：2016-2021 年不同收入變化趨勢（單位：億元）.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：周迅、范冰冰、林心如、苗苗先后代言李子園品牌.22圖39：李子園宣傳廣告.2

14、2圖40：公司加強高鐵站廣告投放.22圖41：2016-2021 年李子園廣告宣傳費及占收入比例.23圖42：2016-2021 年李子園銷售費用及占收入比例.23圖43：華與華參與設計的品牌.23圖44：2017-2020H1 公司委托加工比例（%）.24圖45：公司提供主材加工模式產品占比持續提升.24圖46：公司自有生產基地和經銷商地區分布情況.25表1：李子園產品矩陣.6表2：主要乳制品及飲料上市公司 ROE 情況及拆分.9表3：李子園高管持股情況及工作經歷介紹（截止至 2021 年年報）.10表4：含乳飲料行業主要企業.15表5：2018 年含乳飲料行業各區域銷售額排名前十企業.16

15、表6：李子園銷售返利政策具體措施.19表7：李子園獲獎情況羅列.22表8：李子園代工廠情況概覽，部分合作公司合同已到期.24表9：公司未來產能梳理.25表10：李子園業務拆分.27表11：李子園未來 3 年業績預測表（單位：百萬元）.28表12：公司盈利預測假設條件（%）.29表13：資本成本假設.29表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.30表15：可比公司估值表.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：甜牛奶甜牛奶乳飲料乳飲料龍頭企業龍頭企業，金華起家金華起家逐步走向全國逐步走向全國公司簡介：公司簡介：深耕含乳飲料二十

16、余載，甜牛奶產品知名度高深耕含乳飲料二十余載，甜牛奶產品知名度高經過二十余載深耕經過二十余載深耕，李子園發展成為甜牛奶領軍企業李子園發展成為甜牛奶領軍企業。李子園成立于 1994 年，總部位于素有“南方奶牛之鄉”稱號的浙江金華。公司自成立以來，一直致力于甜牛奶乳飲料系列等含乳飲料和其他飲料的研發、生產與銷售。公司核心產品甜牛奶乳飲料憑借著特殊的甜味產品口感、豐富的產品口味、穩定的產品質量和適中的產品定價，產品成功暢銷 20 余年上個世紀 80 年代由于養牛的人越來越多，出現了牛奶過剩和牛奶價格持續走低的情況，李子園董事長李國平因此看到商機，于 1985 年開了一家煉乳作坊，產品供應上海、江蘇等

17、地的奶糖廠。1994 年李國平、王旭斌夫婦共同出資創立李子園，正式進軍乳品飲料領域，2000 年起，公司陸續聘請著名演員周迅、范冰冰、林心如等明星代言品牌，進一步擴大品牌知名度。2011 年公司推出藍莓汁、芒果汁等多種果汁飲料，豐富了公司的產品線。2016 年公司整體變更為股份有限公司。2017-2018 年期間公司江西上高、浙江龍游兩大生產基地陸續建成投產，自有產能大幅提升，銷售輻射區域進一步擴大，并于 2021 年成功在 A 股上市。圖1：李子園歷史沿革一覽資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理業務業務結構：結構：甜牛奶是核心基本盤，華東市場貢獻五成以上收入甜牛奶是核心基本盤，華東市場

18、貢獻五成以上收入李子園秉持著含乳飲料大單品的策略，將研發和產能投放主要集中在甜味含乳飲料具體領域，其中甜牛奶為含乳類飲料中的明星產品，為公司打造品牌影響力和提升市場占有率做出了巨大的貢獻。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6甜牛奶乳飲料是李子園的核心基本盤。甜牛奶乳飲料是李子園的核心基本盤。從產品結構來看，公司產品以含乳飲料為主，公司秉持著含乳飲料大單品的戰略，主要精力投向于甜味含乳飲料細分領域，2021 年含乳飲料收入 14.3 億元，占公司總收入的 97.1%，過去 5 年 CAGR 為 27.3%。公司甜牛奶作為公司第一大單品暢銷多年，口味包括原味、草莓

19、味、朱古力味、荔枝味、哈密瓜味等多重口味。此外公司產品還涉及蓋復合蛋白飲料、乳味風味飲料等，目前收入占比雖小但公司近年來持續拓展新品，打造新的增長極。2020年公司推出“果蔬酸奶飲料”產品（2021 年收入規模超 1 億）；2021 年新推“AD鈣奶”和“電解質水”等產品，預計公司未來將推出更多新品繼續豐富產品矩陣。表1：李子園產品矩陣含乳飲料含乳飲料甜牛奶乳飲料甜牛奶乳飲料乳酸菌飲品乳酸菌飲品牛奶飲品牛奶飲品果蔬酸奶飲品、果蔬酸奶飲品、椰奶、奶咖椰奶、奶咖其他飲料其他飲料乳味風味飲料乳味風味飲料復合蛋白飲料復合蛋白飲料乳制品乳制品其他其他資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理華東市場貢獻

20、李子園華東市場貢獻李子園 50%+50%+收入收入，目前公司已開啟全國化擴張之路目前公司已開啟全國化擴張之路。華東區域作為李子園的發源地，公司長期深耕江浙滬市場，2021 年華東區域市場收入為 7.8 億元，占比為 53.2%，是公司的核心市場。近年來公司開啟全國化擴張之路，除鞏固華東市場的競爭優勢之外，開始重點拓展云貴川、魯豫皖等區域，2021 年西南、華中市場收入分別為 2.9 億、2.5 億，收入占比分別為 19.5%、16.7%。華南、華北、西北、東北是李子園全國布局戰略的新市場區域，目前市場雖處于前期拓展期，但是基數小、市場消費潛力大，未來銷售體量有望進一步擴大。圖2：2021 年李

21、子園產品結構資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：2016-2021 年李子園不同區域市場收入占比圖4：2016-2021 年不同區域市場增速%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析：收入、利潤快速增長，盈利能力強收入、利潤快速增長，盈利能力強得益于甜牛奶乳飲料產品熱銷，李子園營收、利潤快速增長。得益于甜牛奶乳飲料產品熱銷，李子園營收、利潤快速增長。2016-2021 年公司營業收入從 4.5 億元增長至 14.7 億元，過去 5 年 CAGR 為 26

22、.5%，歸母凈利潤從1.0 億元增長至 2.6 億元，過去 5 年 CAGR 為 20.7%。其中 2020 年受新冠疫情影響，收入及利潤增速有所放緩，但進入到 2021 年新冠疫情影響逐步消除，公司收入、利潤重回高增速。圖5：2016-2021 年李子園收入及增速（億元，%）圖6：2016-2021 年李子園歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理受受原材料價格上漲原材料價格上漲影響，近兩年毛利率略影響，近兩年毛利率略有波動有波動。公司含乳飲料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包裝材料主要包括高密度聚乙烯、包裝箱等。

23、產品2016-2021 年間受原材料價格及會計準則變化，公司毛利率略有波動:2017 年毛利率同比下降 5.5pcts，主要系原材料成本大幅上漲所致，但之后隨著成本回落、提價及規模效應顯現，毛利率穩步提升。2020 年由于公司執行新的收入準則，運輸費用計入營業成本,毛利率有所降低（若還原至 2019 年同比口徑則毛利率未降低）。2021 年受原材料價格大幅上漲影響，公司毛利率同比下降 1.5pcts,但毛利率總體處于行業平均水平。銷售銷售費用率維持穩定，盈利能力突出。費用率維持穩定，盈利能力突出。公司銷售費用率近年來基本保持穩定，且使用效率較高，2021 年公司銷售費用率為 11.4%，處于行

24、業中低水平。2021 年公司凈利率為 17.9%，在可比乳制品及飲料上市公司中處于領先地位，由于公司較強的盈利能力，2020 年上市前公司 ROE 為 34.5%，遠超行業平均水平，上市后由請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8于股本攤薄，2021 年 ROE 回落至 18.1%，但仍處于上市可比公司中的中上水平。圖8：2016-2021 年李子園及可比公司毛利率對比圖9：2016-2021 年李子園及可比公司銷售費用率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：2016-2021 年李子園毛銷差變化趨勢圖11

25、：2016-2021 年李子園及可比公司凈利率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖7：李子園主要原材料成本占比（2019 年）資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表2：主要乳制品及飲料上市公司 ROE 情況及拆分公司公司ROEROE（%）20212021 年年 ROEROE 拆分拆分201920192020202020212021毛利率毛利率（%）凈利率凈利率（%）總資產總資產周轉率周轉率權益乘數權益乘數李子園李子園34.4534.4534.4834.4818.12

26、18.1235.8835.8817.8617.860.910.911.111.11伊利26.3825.1825.5930.627.931.282.52蒙牛15.1111.3514.436.755.610.992.59均瑤健康36.0616.827.3340.6215.930.411.12燕塘乳業13.0510.2714.1827.847.861.311.38新乳業12.8211.9711.8024.563.810.993.13光明9.0310.199.3518.351.941.333.62養元飲品22.8513.1317.5649.1230.570.451.28香飄飄14.7013.337.6

27、433.606.420.711.68承德露露24.5520.9025.8346.7622.510.761.51東鵬飲料43.1445.8236.4844.3717.101.151.86農夫山泉40.8141.6039.5359.4623.991.021.62資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測股權結構：股權結構：高度集中且穩定，高管持股綁定未來發展高度集中且穩定，高管持股綁定未來發展公司實際公司實際控制控制人為李國平和王旭斌人為李國平和王旭斌夫婦夫婦，持股結構高度集中且穩定持股結構高度集中且穩定。李國平和王旭斌夫婦共同直接持有公司 26.95%股份，間接持有公司 33.13%股份（分別通

28、過參股水滴泉投資和譽誠瑞投資），共持有約 60%公司股份。公司第三、第四股東為千祥投資和茅臺建信投資，分別占公司總股本的 4.67%及 3.93%。其中，千祥投資的股權來源于 2016 年 4 月對公司的 A 輪投資，茅臺建信投資為貴州茅臺酒廠有限責任公司出資設立的有限合伙企業，其股權來源于 2018 年 11 月對公司的投資。管理團隊經驗豐富，高管持股綁定公司長期發展。管理團隊經驗豐富，高管持股綁定公司長期發展。公司董事長李國平專注于乳飲料行業二十余年，公司核心管理團隊中很多是在公司設立之初便加入公司并陪伴李子園成長，核心高管朱文秀、蘇忠軍、王順余分別于 1999、1995、2007 年加入

29、李子園并負責生產、技術、管理等工作，董事長及核心管理團隊對行業有著深刻的理解和豐富的經驗。在薪酬和激勵方面，李子園基層主管以上人員基本持有股份，同時薪酬水平在當地和行業中也具備競爭力，極大提高了人員積極性，管理團隊利益與公司利益深度綁定，助力李子園未來長期發展。圖12：李子園股權結構圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表3：李子園高管持股情況及工作經歷介紹（截止至 2021 年年報）姓名姓名職務職務年齡年齡持股數持股數年薪年薪（萬元）（萬元）主要工作經歷主要工作經歷李國平董事長5946,975,320116.981994-2016 年在李子園擔任執行董事及

30、總經理；2016 年 9 月至今擔任董事長。目前李國平先生同時還擔任水滴泉投資執行董事和經理、李子園貿易執行董事和經理、李子園電子商務監事。王旭斌董事、副總經理5311,419,80046.871993-1995 年在金華市金港食品廠擔任總經理；1998-2008 年在金東李子園擔任總經理；2008-2016 年在李子園先后擔任副總經理、監事；2016 年至今在公司擔任董事及副總經理。目前王旭斌女士同時還擔任李子園貿易監事、譽誠瑞投資執行事務合伙人。朱文秀董事、總經理461,365,00093.051999-2016 年在李子園擔任副總經理；2016 年至今在公司擔任董事及總經理。目前朱文秀先

31、生同時還擔任龍游李子園監事、江西李子園監事。蘇忠軍董事、副總經理531,092,00058.381995-2016 年在李子園先后擔任廠長、生產副總、對外合作部經理、副總經理；2016 年在公司擔任董事及副總經理。目前蘇忠軍先生同時還擔任龍游李子園執行董事。王順余董事、副總經理37262,50040.912007-2016 年在李子園先后擔任技術中心實驗員、生產車間主任、技術中心副主任、技術中心主任、技術中心經理；2016 年至今在公司擔任董事，并先后兼任技術中心經理、技術中心總監、品質管理部總監、副總經理。崔宏偉監事會主席44315,00027.522003-2016 年在浙江李子園先后擔任

32、人力資源專員、辦公室副主任、辦公室主任；2016-2019 年任行政中心總監；2020-2021 年鶴壁李子園總經理，2021 年至今江西李子園總經理，2016 至今在公司擔任監事會主席，同時還擔任云南李子園監事。鄭宋友監事54262,50047.692003-2010 年在李子園擔任設備總工程師；2015-2016 年在李子園擔任設備管理部總工程師；2016 年至今在公司擔任監事及設備管理部總工程師。目前鄭宋友先生同時還擔任鶴壁李子園監事。方建華副總經理481,029,00070.32002-2016 年在李子園先后擔任營銷部經理、副總經理；2016 年至今在公司擔任副總經理。目前方建華先生

33、同時還擔任李子園電子商務執行董事。許甫生副總經理59945,00047.691995-2016 年在李子園先后擔任生產部經理、采購部經理、副總經理；2016 年至今在公司擔任副總經理。資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11程偉忠董事會秘書53882,00047.691997-2003 年在金華李子園塑料廠擔任廠長；2003-2016 年在浙江李子園擔任董事長秘書，2016 年至今在公司擔任董事會秘書。程偉忠先生目前還擔任江西李子園執行董事。孫旭芬財務總監48420,00047.692016 年 12 月至今在公司先后擔

34、任管理會計、財務總監。資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12含乳飲料含乳飲料：兼具飲料與乳制品雙重屬性兼具飲料與乳制品雙重屬性，具備具備塑造大單品的沃土塑造大單品的沃土含乳飲料行業穩步增長，產品兼具飲料、乳制品雙重屬性含乳飲料行業穩步增長，產品兼具飲料、乳制品雙重屬性軟飲料行業逐漸進入發展成熟期軟飲料行業逐漸進入發展成熟期，消費者更關注口味消費者更關注口味、健康和品牌等因素健康和品牌等因素。2021年中國軟飲料零售市場規模為 5829 億元（同比+5.9%），過去 6 年（2015-2021年）CAGR 約為 3.0%

35、。軟飲料行業經歷了 2015 年前的快速增長逐漸走向成熟期。并且隨著消費升級和主流消費群體向年輕消費者切換，消費者在選擇軟飲料時，更關注口味、健康和品牌等因素，因此軟飲料行業也呈現結構性發展的趨勢，不斷涌現新的熱點和爆品。圖13：中國軟飲料零售市場市場規模（億元，%）圖14：中國軟飲料零售市場銷量（億升，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理含乳飲料兼具飲料和乳制品雙重屬性。含乳飲料兼具飲料和乳制品雙重屬性。含乳飲料是指以乳或乳制品為原料，加入水及適量輔料經配制或發酵而成的飲料制品。從飲料的分類來看，含乳飲料屬于蛋白飲料中的細分品類，其包括配制

36、型含乳飲料、發酵型含乳飲料、乳酸菌飲料等，李子園的核心單品甜牛奶便是配置型含乳飲料代表產品之一。含乳飲料相較于其他軟飲料品類，由于具備蛋白質含量，營養更健康；相較于白奶、酸奶等乳制品，風味和口感更豐富、消費場景更加多元化。圖15：軟飲料消費者選擇要素資料來源:中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13含乳飲料是軟飲料中高景氣度的細分賽道。含乳飲料是軟飲料中高景氣度的細分賽道。我國含乳飲料起步于上世紀 80 年代，由于含乳飲料產品的自身優勢、消費者理念的變化以及行業大型廠商的宣傳推廣，近年來含乳飲料市場得到了蓬勃的發展，根據中國

37、食品工業協會的數據，含乳飲料零售市場規模從 2013 年的 480 億元增長至 2018 年的接近 900 億元，CAGR 為13.4%，行業增速快于軟飲料行業整體增速；行業產量從 2013 年的 952 萬噸增長至 2018 年的 1631 萬噸，CAGR 為 11.4%。根據我們的測算，考慮到 2020 年疫情影響行業增速放緩及含乳飲料相較于其他軟飲料含乳飲料具有“天然、綠色、營養、健康”等品類特征，更符合飲料市場的發展潮流和趨勢，因此我們預計 2019-2023年含乳飲料市場規模將保持 8%的年增長率，到 2023 年含乳飲料零售市場規模將達到接近 1300 億元。圖16：含乳飲料屬于軟

38、飲料中蛋白飲料的細分品類資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理圖17：乳飲料及蛋白飲料類行業分類資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖18：中國含乳飲料市場規模（億元，%）圖19：中國含乳飲料產量（萬噸，%）資料來源：中國食品工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國食品工業協會，國信證券經濟研究所整理乳制品行業規模大且成長穩定乳制品行業規模大且成長穩定，亦為含乳飲料的發展提供了良好環境亦為含乳飲料的發展提供了良好環境。2021 年中國乳制品零售市場規模為 4425 億元（同比+8.4%），過去 5 年（20

39、16-2021）CAGR為 4.2%。目前歐美國家乳制品人均消費量達到 100kg 以上；與我國飲食結構較為相似的亞洲國家日本、韓國人均消費量也達到 60kg+。2019 年我國人均生鮮乳消費量僅為 35.8Kg；下沉市場的農村消費量可低至 3-5Kg，我國人均飲奶量仍有較大提升空間。未來隨著消費水平和健康意識提升，乳制品行業仍將保持穩定增長趨勢，而乳制品行業需求的提升也將為含乳飲料的成長奠定基礎。含乳飲料行業競爭格局穩定，品牌間形成差異化競爭含乳飲料行業競爭格局穩定，品牌間形成差異化競爭含乳飲料行業競爭格局穩定，含乳飲料行業競爭格局穩定，CR5CR5 超過超過 30%30%。根據中國食品工業

40、協會數據，2018年含乳飲料行業CR5/CR10分別為34.2%/42.3%,2013-2018年行業CR5一直穩定保持在 34%左右，CR10 從 40.2%小幅提升至 42.3%，含乳飲料市場競爭激烈，目前已形成全國性大型企業、全國性布局企業和區域性中小企業共同競爭的穩定格局：圖20：中國乳制品零售市場規模（億元，%）資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15全國性大型企業：以伊利、蒙牛等全國性乳企為代表。全國性大型企業：以伊利、蒙牛等全國性乳企為代表。伊利和蒙牛切入含乳飲料行業相對較晚，但憑借其在乳制品行業強大

41、的品牌優勢和完善的營銷網絡，其產品如伊利優酸乳、蒙牛酸酸乳已成為家喻戶曉的含乳飲料飲品。全國性布局企業全國性布局企業：以光明以光明、新乳業新乳業、李子園等公司為代表李子園等公司為代表。以上企業品牌知名度雖有待提高，但依靠重點區域形成了明顯的區域優勢，生產、銷售已經布局全國，憑借產品差異化戰略和持續創新，以明星產品或在銷售渠道掌控力強的區域不斷搶奪區域性中小企業，并逐漸縮小與全國性大型企業的差距。區域性中小企業區域性中小企業：企業數量眾多企業數量眾多、規模較小規模較小，優勢區域一般為某一省或市優勢區域一般為某一省或市。近年來，在加強食品安全監管和消費升級的市場趨勢作用下，區域性中小企業發展受阻明

42、顯。該類企業擁有區域知名的品牌和區域完善的銷售渠道，因此常成為全國性大型企業和全國性布局企業快速切入當地市場的收購目標。表4：含乳飲料行業主要企業產品產品注冊地注冊地成立時間成立時間主要主要含乳含乳飲料飲料產品產品伊利股份呼和浩特市1993 年優酸乳、果粒多、谷粒多、暢意乳酸菌飲品、QQ 星兒童酸奶等蒙牛乳業開曼群島2004 年優益 C、酸酸乳、真果粒等娃哈哈杭州市1993 年營養快線、爽歪歪、鈣多多、AD 鈣奶等光明乳業上海市1996 年巧風、萌小團牛奶飲品、酸牛奶飲品等新乳業成都市2006 年活潤乳酸菌飲品、成長記憶乳酸菌含乳飲料、涼山雪乳酸菌飲料等燕塘乳業廣州市2002 年甜牛奶、食膳養

43、生奶、乳酸菌乳飲料等李子園李子園金華市金華市19941994 年年風味奶飲品、酸味奶飲品、乳酸菌飲品等風味奶飲品、酸味奶飲品、乳酸菌飲品等均瑤乳業宜昌市1998 年“味動力”系列飲料、奇夢星乳酸菌飲品等夏進乳業吳忠市1992 年瓶裝酸牛奶含乳飲料等資料來源:公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖21：2013-2018 年含乳飲料 CR5 與 CR10 份額變化圖22：2013-2018 年含乳飲料行業分區域銷售額資料來源：中國食品工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國食品工業協會，國信證券經濟研究所整理含乳飲料銷售區域特性明顯含乳飲料銷售區域特性明顯，李子園在華東、華中及西南區域較

44、為強勢李子園在華東、華中及西南區域較為強勢。2013-2018 年含乳飲料市場中華東地區一直占領區域銷售額的榜首區域，約占全國市場的 30%左右。華北和華區含乳飲料銷售額緊隨其后，占比保持相對穩定約為 15%。同時，西南地區銷售額從 2013 年的 56.7 億元增長至 2018 年的 113.2 億元，CAGR 為 14.8%，是含乳飲料銷售額增長速度最快地區之一。目前李子園憑借“甜牛奶”產品與頭部乳企的“酸牛奶”產品形成差異化競爭，在含乳飲料行業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16中市場占有率排名第 7，并且在華東、華中及西南等市場銷售額均躋身前十。表5

45、：2018 年含乳飲料行業各區域銷售額排名前十企業排名排名華東華東華中華中華南華南華北華北東北東北西南西南西北西北1蒙牛伊利蒙牛伊利蒙牛蒙牛蒙牛2伊利蒙牛伊利蒙牛伊利伊利伊利3娃哈哈娃哈哈養樂多小洋人小洋人菊樂娃哈哈4養樂多小洋人燕塘養樂多娃哈哈娃哈哈天潤5均瑤均瑤娃哈哈娃哈哈養樂多養樂多銀橋6李子園李子園養樂多味全三元完達山均瑤夏進7光明光明均瑤光明均瑤李子園李子園光明8味全李子園李子園新希望新希望光明新希望麥趣爾9新希望科迪長富海河廣澤光明西域春10衛崗新希望皇氏古城三元三聯乳業莊園牧場資料來源:中國食品工業協會，國信證券經濟研究所整理含乳飲料具備孕育大單品的沃土含乳飲料具備孕育大單品的沃

46、土，李子園甜牛奶有成為大單品的空間和潛力李子園甜牛奶有成為大單品的空間和潛力。目前市場上與李子園甜牛奶形成競品關系的產品極少，光明、均瑤和夏進等品牌雖有推出類似甜牛奶的產品，但體量與品牌知名度均不及李子園。其他類似競品還有哇哈哈 AD 鈣奶、營養快線及旺旺核心產品旺仔牛奶，但產品和李子園甜牛奶仍有不同之處。從以上全國性競品銷售體量來看，AD 鈣奶于 2009 年銷售額就已超過 30 億人民幣，目前已是百億單品；營養快線于 2013 年銷售額突破 200 億人民幣；旺仔牛奶銷售額超過 100 億，營養快線與旺仔牛奶單品體量均破百億。我們我們認為認為，旺仔牛奶等產品的熱銷一定程度上反映了含乳飲料產

47、品擁有廣泛的消費基旺仔牛奶等產品的熱銷一定程度上反映了含乳飲料產品擁有廣泛的消費基礎和良好的發展前景礎和良好的發展前景。同時由于含乳飲料行業規模大且全國性大型乳企與全國性同時由于含乳飲料行業規模大且全國性大型乳企與全國性布局企業產品層面存在差異化競爭布局企業產品層面存在差異化競爭，因此有產品因此有產品、渠道及品牌優勢的企業仍有空渠道及品牌優勢的企業仍有空間與潛力塑造超級大單品。間與潛力塑造超級大單品。圖23：李子園類似競品產品圖圖24：中國旺旺乳品及飲料收入及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

48、所有內容證券研究報告證券研究報告17甜牛奶產品優勢明顯，品牌與渠道勢能充沛甜牛奶產品優勢明顯，品牌與渠道勢能充沛，全國化放量可期全國化放量可期甜牛奶精準定位暢銷多年，品類不斷拓寬帶來增量空間甜牛奶精準定位暢銷多年，品類不斷拓寬帶來增量空間李子園甜牛奶產品力突出李子園甜牛奶產品力突出，具備差異化特色且定位精準具備差異化特色且定位精準。李子園甜牛奶憑借特殊的甜味口感和適中的產品定價，產品暢銷二十余年。公司將產品定位于 14-35 歲等年輕消費群體，此年齡段涵蓋了廣大學生和工薪及白領階層，這類年輕消費群體對口味及性價比更為重視。根據前文所述，李子園甜牛奶雖屬含乳飲料細分，但與之形成競品關系的產品較少

49、，通過將其產品參數與其他泛競品對比時可以發現：相對于其他軟飲料相對于其他軟飲料，李子園甜牛奶蛋白質含量更高李子園甜牛奶蛋白質含量更高，在含乳飲料品類中性價在含乳飲料品類中性價比高且能量、脂肪、碳水等指標明顯低于同類競品。比高且能量、脂肪、碳水等指標明顯低于同類競品。圖25：李子園及類似競品對比資料來源：天貓，國信證券經濟研究所整理甜牛奶產品連續多年量價齊升，自然動銷能力強。甜牛奶產品連續多年量價齊升，自然動銷能力強。2016-2021 年公司含乳飲料產品銷量 CAGR 為 22.9%、噸價 CAGR 為 3.6%。量增主要來自于銷售渠道的擴張和品類的不斷豐富，價增一方面由直接提價貢獻（2017

50、 年 4 月和 2020 年 1 月），另一方面由增值稅稅率下滑貢獻（2019 年含乳飲料增值稅率由 16%下降為 13%），綜合量價來看，李子園含乳飲料產品銷售保持了良好的增長勢頭。并且公司促銷費用占公司收入比例常年維持在 1%以下，低于行業平均水平且產品銷售增速領先同業公司，側面體現了李子園產品自然動銷能力強、產品力領先。圖26：2016-2021 年李子園含乳飲料產品維持量價齊升圖27：2016-2021 年公司促銷費用及占收入比例請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理嚴

51、控產品質量，鞏固產品優勢。嚴控產品質量，鞏固產品優勢。公司從供應商管理、采購、生產、倉儲到銷售各環節，已形成較為完善的質量控制體系。首先，公司會定期對合格供應商資質、技術能力、安全質保情況等進行評審淘汰年度評價認為不應繼續合作的供應商。其次，公司與奶粉、生牛乳供應商及其他輔料供應商形成長期合作關系，并委托第三方有資質機構對采購的原材料進行比對檢驗，以確保所采購產品的質量安全。公司先后榮獲“2016 年度金華市金東區政府質量獎”、“2018 年度金華市人民政府質量獎”，優秀的產品質量為公司產品全國化保駕護航。新品推出加速支撐產品矩陣拓寬新品推出加速支撐產品矩陣拓寬，公司有望打造新的業績增長點公司

52、有望打造新的業績增長點。首先，針對核心產品甜牛奶推出朱古力味、哈密瓜味、荔枝味等多重口味并推出多種規格（225/280/450ml）產品滿足市場需求。此外，公司緊跟消費新趨勢不斷開發復合消費者需求的產品。2020 年公司推出的“果蔬酸奶飲料”，2021 年銷售額破億，2022 年目標翻番，有望成為繼甜牛奶后又一個支撐性單品。同時公司針對早餐市場推出風味調制豆奶系列產品；針對年輕群體推出了風味奶茶系列和榴蓮味乳飲料系列產品；針對高端群體推出了優化益生菌系列與活性酸奶系列產品。我們認為，未來李子園將以甜牛奶含乳飲料為基礎，不斷豐富產品矩陣，新品類也將成為李子園未來發展的驅動力。圖28：果蔬酸奶飲品

53、有望成為甜牛奶后的另一大單品圖29：2021 年公司新推出 AD 鈣奶和電解質水資料來源：淘寶，國信證券經濟研究所整理資料來源：淘寶，國信證券經濟研究所整理高利潤率支撐渠道運轉，全國化之路拓展空間廣闊高利潤率支撐渠道運轉，全國化之路拓展空間廣闊高渠道利潤是渠道運轉的核心推力高渠道利潤是渠道運轉的核心推力，經銷商銷售積極性及合作意愿強經銷商銷售積極性及合作意愿強。通過將李子園的渠道利潤率與其他相似產品對比可以發現，李子園產品在設計時給到經銷商及終端的利潤率水平更高，其經銷商利潤率可以達到約 20-30%，終端利潤率約30-40%，渠道利潤率明顯高于同類型競品（是旺仔牛奶的 2 倍以上）。此外，公

54、司還采用銷售返利補貼的方式支撐經銷商的市場推廣。在高渠道利潤的驅動下，經銷商合作意愿強烈，經銷商數量快速增長，從 2016 年的 1124 家增長至 2022Q1的 2666 家，經銷商數量的大幅增長也直接驅動了公司銷售規模擴大、覆蓋網點數量提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖30：李子園與其他品牌產品經銷商利潤率對比圖31：2016-2022Q1 公司經銷商數量變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表6：李子園銷售返利政策具體措施類型類型銷售返利具體內容銷售返利具體內容年度返利補貼公司與所有經銷商分

55、別在年度經銷合同中約定銷售考核指標，一個自然年度內，經銷商實際下達或完成訂單總量達到公司考核目標，將給予考核返利補貼。同時，每年年末公司將根據各經銷商完成訂單采購總量給予一定比例的補損返利補貼，用于補償經銷商在分銷過程中由于運輸、裝卸不當導致的公司產品變形、破裂損失。直配返利補貼為推進特殊品類或特殊區域的市場推廣，公司不定期推出直配返利計劃，在經銷商下達采購訂單時給予一定商業折扣。市場推廣專項返利補貼為推進年度銷售計劃實施，落實市場費用精細化管理，公司針對經銷商發生的市場活動推廣費用進行點對點的專項補貼。經銷商與公司銷售經理談妥相關市場推廣方案，由大區經理、市場服務部、營銷副總審核實際實施情況

56、及效果，達到約定要求后，公司予以相關返利補貼。市場推廣專項返利補貼主要包括追加折返補貼、陳列地堆折返補貼、推廣員費用折返補貼、進場費用補貼、賣場費用折返補貼、買贈活動折返等。資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理特通渠道運作模式成熟，逐步構建全渠道營銷體系。特通渠道運作模式成熟，逐步構建全渠道營銷體系。公司主要采用特通渠道與分區域經銷相結合的銷售模式。由于早餐店/學校/網吧/便利店/小餐飲等特通渠道可高效觸達年輕消費群體，所以公司往往先通過特通渠道切入新市場，再鋪設至流通渠道。因此李子園的銷售渠道結構獨特，特通渠道是公司的優勢渠道，其中學校及早餐店渠道收入占比約為 30%。目前公司在鞏固

57、傳統渠道優勢的同時，加速開發便利店、連鎖店、新零售等新興渠道市場，提升產品鋪市率和陳列辨識度。流通渠道公司覆蓋的深度和廣度有限，公司近年來也在推進全渠道布局，一方面細化鄉鎮市場和實現產品全系列覆蓋；另一方面增加終端品相及陳列的投入以增加單點銷售。流通渠道布局空間廣闊，看好未來李子園憑借產品力實現流通渠道的快速擴張。單個經銷商規模較小單個經銷商規模較小，未來仍有較大提升空間未來仍有較大提升空間。2021 年李子園單一經銷商銷售貢獻收入為 55.5 萬元，近年來雖總體呈提升趨勢，但和 A 股其他同類型公司相比，單個經銷商貢獻收入仍然較小。我們認為，在公司加強渠道布局和精耕的背景下，產品滲透率有望持

58、續提升，同時公司正利用樣板市場帶動周邊市場發展，以點帶面提升“李子園”品牌形象，未來公司產品力與品牌力有望不斷提升，單個經銷商貢獻收入規模仍有巨大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖33：2017-2021 年李子園單個經銷商貢獻收入（萬元）圖34：李子園單個經銷商體量較小，仍有較大提升空間資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理全國化擴張提速，外埠市場大有可為。全國化擴張提速，外埠市場大有可為。上市前，公司主要銷售區域集中在江浙滬云一帶，而在上市后公司開啟全國化擴張之路，并且規劃思路清晰，外埠市場仍有

59、較大滲透空間。具體來看：1）華東區域為公司的優勢市場，未來將通過推進渠道下沉提高市占率。華東區域為公司的優勢市場，未來將通過推進渠道下沉提高市占率。2021 年江蘇/浙江/上海銷售體量大致為 4/2/0.8 億元左右，江浙滬作為公司的優勢市場，未來公司將通過全品相運作、全渠道運作、渠道下沉等方式進一步鞏固市場優勢并提升市占率。2 2）華中華中及及西南地區為公司重點開拓區域西南地區為公司重點開拓區域，未來將借鑒成熟市場提高產品鋪市率未來將借鑒成熟市場提高產品鋪市率。華中、西南等區域公司已有一定消費者基礎，其中云南 2021 年銷售體量接近 2億，安徽/江西/河南等區域銷售體量接近 1 億?？紤]到

60、云南、河南等省份人口基數較大，仍具有較大的發展潛力，未來公司希望借鑒優勢市場的經驗，通過招商、增加終端品相及陳列的投入，等方式進行重點開拓。3）華北華北/華南華南/東北東北/西北西北等區域等區域為公司全國布局戰略下的新市場區域為公司全國布局戰略下的新市場區域，增長潛力增長潛力較大較大。2021 年公司在華東/華中/西南地區分別有經銷商 889/601/452 家，而華南/華北/東北/西北經銷商僅有 200/303/124/55 家。華南/華北/東北/西北對比成熟區域經銷商覆蓋數量有較大提升空間，公司未來將持續推進招商工作，先做特通渠道和傳統產品，通過樣本地區帶動周邊市場發展。圖32：李子園銷售

61、模式資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖36：2016-2022Q1 不同區域經銷商數量變化趨勢圖37：2016-2021 年不同收入變化趨勢（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理品牌形象深入人心，多舉措提高品牌影響力品牌形象深入人心，多舉措提高品牌影響力李子園品牌目前在含乳飲料領域已具備一定的品牌號召力李子園品牌目前在含乳飲料領域已具備一定的品牌號召力。公司憑借“新新鮮鮮李子園，自然而然愛上你”的品牌訴求和理念，集中力量打造“李子園”品牌。早在 2005

62、 年之前，公司先后邀請周迅、范冰冰、林心如等影視明星為品牌形象代言人，此后李子園品牌形象大幅提升。2017 年公司與當紅電影芳華女主角苗苗進行合作，進一步推動公司品牌建設和推廣。通過 20 余年的市場運作和品牌積累，李子園目前在甜味含乳飲料領域已建立了一定的品牌影響力。圖35：李子園銷售區域分布資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表7：李子園獲獎情況羅列年份年份獲獎情況獲獎情況2012 年通過浙江省 GMP 達標企業復評2014 年被評為“農業產業化國家重點龍頭企業”2015 年被認定為“浙江省專利示范企業”2016

63、 年被認定為“浙江省商標品牌示范企業”2017 年被評為“2017 年度金華市誠信企業”2017 年被認定為 2017 年度第一批“金華市信用管理示范企業”2018 年被授予“2018 年度金華市人民政府質量獎”2018 年獲得“中國商業聯合會科學技術獎”三等獎兩項資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理營銷推廣有針對性，多舉措拔高李子園品牌認知。營銷推廣有針對性，多舉措拔高李子園品牌認知。除邀請品牌形象代言人之外，目前公司通過以央視廣告、地方電臺、高鐵廣告、新媒體等渠道相結合的廣告投放模式，持續提升品牌形象。央視及地方臺的廣告投放工作，主要投入集中在如新聞直播間、新聞 1+1等節目；高鐵候

64、車廳、車載媒體、李佳琦直播間等新媒體投放更加契合當代消費者接受程度，利于公司廣告投放效率最大化。圖39：李子園宣傳廣告圖40：公司加強高鐵站廣告投放圖38：周迅、范冰冰、林心如、苗苗先后代言李子園品牌資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理廣告費用投放逐年增加并與廣告費用投放逐年增加并與“華與華華與華”達成戰略合作達成戰略合作，李子園有望進一步提高品李子園有望進一步提高品牌影響力。牌影響力。未來 3 年將是李子園全國化的關鍵時期，而提高廣

65、告費用投入也是公司提高品牌影響力、實現全國化的有效抓手。2021 年李子園大幅提高了廣告費用投入，2021 年公司廣告宣傳費用為 4989 萬元，占收入比例從之前的 1.7%提升至3.4%。2022 年公司與華與華合作打造品牌形象，計劃于今年 3 月出第一版方案。第二三季度將進行優化實施品牌傳播，找到宣傳點，傳播符號和口號。我們認為，隨著公司廣告宣傳費用的持續投入和知名營銷策劃公司的深度合作，李子園品牌知名度將持續提升。圖41：2016-2021 年李子園廣告宣傳費及占收入比例圖42：2016-2021 年李子園銷售費用及占收入比例資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，

66、國信證券經濟研究所整理委外加工比例逐年降低，自有產能大幅提升助力全國化擴張委外加工比例逐年降低，自有產能大幅提升助力全國化擴張圖43：華與華參與設計的品牌資料來源：百度，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24公司采用公司采用“以銷定產以銷定產”的生產模式的生產模式，委外加工比例逐年下降委外加工比例逐年下降。生產方面，由于含乳飲料產品保質期通常較短，公司一般采用“以銷定產”，自主生產為主、委托加工為輔的生產模式。由于過往產能的限制，公司委外加工比例較高，2017 年公司委托加工模式產品比例為 42%，2018 年隨著江西上高和浙江龍游生產基

67、地的陸續投產，2020H1 公司委托加工模式占比下降至 18.1%。我們認為，隨著未來各大工廠的陸續投產，公司未來委外加工比例將持續降低，產品單位生產成本以及異地生產風險亦將持續降低。表8：李子園代工廠情況概覽，部分合作公司合同已到期代工公司代工公司產品產品合同日期合同日期金華市好源乳業有限公司甜牛奶乳飲料系列2015.10-2018.12金華市乳品實業有限公司甜牛奶乳飲料系列2016.10-2019.01金華市意中園牛奶食品有限公司甜牛奶乳飲料系列、VD 鈣乳酸飲料、純情乳、果汁飲料等飲料2000.06-2020.03金華市嘉園乳業有限公司蘆薈乳酸飲品2019.01-2020.02四川牧遙牛

68、奶食品有限公司甜牛奶乳飲料系列、復合蛋白飲料2016.03 至今紅河云牛乳業有限責任公司乳飲料系列2016.06-2018.08紅河云牧乳業有限公司甜牛奶乳飲料系列2018.10 至今昆明小健哥食品有限公司甜牛奶乳飲料系列、VD 鈣乳酸飲品2016.09 至今河南谷夫食品股份有限公司乳飲料系列2016.11 至今山東綠洲醇食品有限公司甜牛奶乳飲料系列2016.11 至今東洋飲料(常熟)有限公司牛奶煮椰子、牛奶煮咖啡2014.09 至今蘇州普麗盛食品有限公司甜牛奶乳飲料系列2017.09-2019.10海南鷹航航空飲品有限公司椰汁飲料2017.09-2019.10資料來源:公司招股說明書，國信證

69、券經濟研究所整理圖44：2017-2020H1 公司委托加工比例（%）圖45：公司提供主材加工模式產品占比持續提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理未來公司自主產能將大幅提升未來公司自主產能將大幅提升，全國化擴將有強力保障全國化擴將有強力保障。受產品特點影響，含乳飲料行業運輸費用較高，運輸半徑有限，向運輸半徑之外的市場進行銷售會導致運費較多且供應效率下降。目前擁有浙江金華、江西上高、浙江龍游、云南曲靖及河南鶴壁 5 大生產基地，其中龍游技改項目將于今年投產，江西生產基地技改項目將于明年投產，2021 年公司產能約為 30 萬噸，產能利用率約為

70、70%，預計2022 年公司產能將達到 40 萬噸，全部工廠達產后公司總產能將達到超 55 萬噸，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25也將為提升公司銷售半徑以及終端覆蓋力提供有力支撐：河南鶴壁河南鶴壁：遠期將具備遠期將具備 10.410.4 萬噸含乳飲料產能萬噸含乳飲料產能。公司于鶴壁市?？h投資建設年產10.4 萬噸含乳飲料生產線及附屬設施。該項目總投資為 4 億元，完全達產后滿產狀態下預計年銷售收入為 4.68 億元，毛利率為 39.4%，稅后凈利潤為 0.77 億元。鶴壁工廠于 2021 年 12 月投產，預計 2022 年可貢獻 3-5 萬噸新增產能。

71、云南曲靖：遠期將具備云南曲靖：遠期將具備 7 7 萬噸含乳飲料產能。萬噸含乳飲料產能。公司于云南曲靖陸良縣工業園區青山片區，投資建設年產 7 萬噸含乳飲料生產線、研究開發中心、產品銷售中心及其他附屬設施。項目總投資為 2.8 億元，完全達產后滿產狀態下預計年銷售收入為 3.15 億元，毛利率為 38.7%，稅后凈利潤為 0.50 億元。浙江龍游：遠期將具備浙江龍游：遠期將具備 7 7 萬噸含乳飲料產能。萬噸含乳飲料產能。公司全資子公司龍游李子園公司于浙江龍游經濟開發區投資擴建年產 7 萬噸含乳飲料及 2.4 億只 HDPE 瓶生產線項目，項目總投資 2.8 億元，新增固定資產投資 2.4 億元

72、，投產后可新年增銷售額3.5 億元，預計將于 22H2 投產。江西上高江西上高：遠期將具備遠期將具備 1010 萬噸食品飲料產能萬噸食品飲料產能。公司全資子公司江西李子園于江西省上高工業園五里嶺產業園投資建設年產 10 萬噸食品飲料生產線擴建項目，項目計劃總投資約為 3 億元，預計將于 2023 年投產。浙江金華：遠期將具備浙江金華：遠期將具備 1515 萬噸含乳飲料產能。萬噸含乳飲料產能。公司擬通過可轉債募資進行年產15 萬噸含乳飲料生產線擴產及技術改造項目，新增產能位于浙江省金華市金東區曹宅鎮，未來將年產量 8 萬噸的 450ml 規格含乳飲料產線 3 條及成品倉庫車間，同事將使用募集資金

73、改造現有老舊生產線，形成 450ml 規格含乳飲料產線 2 條、225ml 規格含乳飲料產線 1 條的生產能力，改造后年產能為 7 萬噸，共計 15 萬噸，將于 2025 年投產。表9：公司未來產能梳理項目地址項目地址投資金額（億元）投資金額（億元）新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）投產時間投產時間河南鶴壁410.42021.12圖46：公司自有生產基地和經銷商地區分布情況資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26云南曲靖2.872020.08浙江龍游2.872022H2江西上高3102023浙江金華4.8615202

74、5資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27盈利預測盈利預測：20232023 年將迎來業績改善，中長期年將迎來業績改善，中長期快速成長勢頭有望延續快速成長勢頭有望延續假設前提假設前提：提價可完全覆蓋成本壓力，全國化擴張順利：提價可完全覆蓋成本壓力，全國化擴張順利我們的盈利預測基于以下假設條件：收入端收入端：預計 2022-2024 年公司收入增速為-4.5%/+21.3%/+19.5%。分品類看：1）含乳飲料：預計 2022-2024 年收入增速分別為-8.3%/+21.9%/+20.0%；2）復合蛋白飲料：預計 202

75、2-2024 年收入增速分別為+12.2%/+21.2%/+18.0%；3）乳味風味飲 料：由 于 基 數 低 且 有 新 品 推 出，預 計 2022-2024 年 收 入 增 速 分 別 為+12.2%/+31.3%/+25.0%。成本端成本端：因主要原材料價格上漲，預計 2022 年上半年公司毛利率有所承壓，6 月月公司對主要產品進行提價，預計本次提價可完全成本上漲，下半年毛利率將有所恢復。未來隨著原材料價格回落和規模效應體現，毛利率將穩步提升。預計2022-2024 年公司毛利率為 32.4%/35.9%/36.7%。分品類看：1）含乳飲料：預計2022-2024 年毛利率分別為 32

76、.9%/36.5%/37.3%；2）復合蛋白飲料：預計 2022-2024年毛利率分別為-2.6%/3.8%/5.4%；3）乳味風味飲料：預計 2022-2024 年毛利率分別為 7.0%/13.1%/15.2%。費用端：費用端：考慮到目前公司處于全國化擴張階段，預計未來 3 年銷售費用率將維持高 位，管 理 費 用 率 保 持 穩 定。預 計 2022-2024 年 公 司 銷 售 費 用 率 為12.2%/12.8%/12.6%，2022-2024 年公司管理費用率為 3.8%/3.8%/3.7%。表10：李子園業務拆分2019201920202020202120212022E2022E2

77、023E2023E2024E2024E含乳飲料含乳飲料收入（收入（億億元）元）9.299.2910.4510.4514.2714.2713.0913.0915.9615.9619.1619.16增速增速22.2%12.4%36.6%-8.3%21.9%20.0%毛利率毛利率%42.1%38.0%36.5%32.9%36.5%37.3%復合蛋白飲料復合蛋白飲料收入（收入（億億元）元）0.070.070.040.040.050.050.060.060.070.070.080.08增速增速-19.4%-34.0%12.3%12.2%21.2%18.0%毛利率毛利率%18.3%0.0%-2.6%-2.

78、6%3.8%5.4%乳味風味飲料乳味風味飲料收入（收入（億億元）元）0.140.140.070.070.200.200.220.220.300.300.370.37增速增速2.0%-49.4%173.6%12.2%31.3%25.0%毛利率毛利率%16.0%11.4%7.4%7.0%13.1%15.2%其他主營業務其他主營業務收入（收入（億億元）元）0.240.240.310.310.120.120.120.120.120.120.120.12增速增速452.5%29.1%-60.4%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率%15.3%21.4%14.9%13.2%15.0%15.0%其他業務其他

79、業務收入（收入（億億元）元）0.290.290.450.450.510.510.540.540.570.570.610.61增速增速51.8%58.7%12.0%6.0%6.0%6.0%毛利率毛利率%55.1%38.4%40.4%40.0%40.0%40.0%營業收入營業收入9.759.7510.8810.8814.7014.7014.0414.0417.0217.0220.3420.34增速增速23.8%11.6%35.1%-4.5%21.3%19.5%毛利率毛利率%40.9%37.2%35.9%32.4%35.9%36.7%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，我們預計

80、未來 3 年營業收入分別為 14.04/17.02/20.34 億元，同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28-4.5%/21.3%/19.5%，毛利率 32.4%/35.9%/36.7%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測簡表簡表表11：李子園未來 3 年業績預測表（單位：百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入1470140417022034營業成本94294910911288銷售費用167187251296管理費用617388102研發費用14141821財務費用(27)(15)(17)(19)營

81、業利潤341282382463利潤總額338284385468歸屬于母公司凈利潤262222301365EPS1.210.730.991.20ROE16%13%15%16%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測按上述假設條件，我們得到公司 22-24 年收入分別為 14.04/17.02/20.34 億元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 分 別 為 2.22/3.01/3.65 億 元，利 潤 增 速 分 別 為-15.5%/35.5%/21.5%,每股收益 22-24 年分別為 0.73/0.99/1.20 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29估值

82、與投資建議：維持估值與投資建議：維持“買入買入”評級評級考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：31.0531.05-35.2735.27 元元我們將公司分為可預測期（2022-2024 年）、過渡期（2025-2031 年）和永續期（2032年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值：1 1）可預測期可預測期（2022022 2-202-2024 4 年年）：參考前述盈利預測拆解，我們預計 2022-2024 年公司營收同比增長-4.5%/21.3%/19.5%至 14.0/17.0/20.3 億元，預計 202

83、2-2024年公司歸母凈利潤同比增長-15.5%/+35.5%/+21.5%至 2.2/3.0/3.7 億元。2 2）過渡期（過渡期（2022025 5-203-2031 1 年）：年）：假設公司 2025-2027 年營收增速仍能保持在約 15%水平，2028 年后逐年收窄。3 3）永續期（永續期（2032032 2 年起）：年起）：公司甜牛奶產品兼具口味和健康屬性，定位精準、產品力突出，當下公司正處于大單品全國化放量階段，未來品牌力和渠道力有望進一步被夯實。公司品類擴展和渠道擴張仍有較大空間，未來有望通過新品和外埠市場的開拓拉動增長，在含乳飲料行業保持龍頭地位。綜上，我們預測 FCFF 永

84、續增長率為 2%。表12：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入增長率營業收入增長率23.82%11.60%35.14%-4.49%21.26%19.46%19.00%17.00%15.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入59.10%62.82%64.12%67.60%64.06%63.33%62.61%62.00%62.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.72%3.70%3.88%3.79%3.79%3.69%3.59

85、%3.50%3.50%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.97%0.87%0.96%1.01%1.03%1.03%1.03%1.00%1.00%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入13.38%9.24%11.36%12.22%12.77%12.57%12.47%12.00%11.60%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.91%0.81%0.95%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%0.85%所得稅稅率所得稅稅率22.46%22.57%22.38%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%股利分配比率股利分配比率75.48%1.19%29.5

86、2%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表13：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.85T22.00%無風險利率無風險利率2.77%Ka7.90%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta0.85公司股價（元）公司股價（元）26.1Ke7.90%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）303E/(D+E)100.00%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)7919D/(D+E)0.00%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)0WACC7.90%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2.0

87、%資料來源：國信證券經濟研究所假設無杠桿 beta 系數根據我們對行業理解給予 0.85x；無風險利率選取 10 年期國債收益率 2.77%，股票風險溢價率取 6.00%；債務成本采用 5 年以上人民幣貸款基準利率 5.3%；由此計算出 WACC 為 7.90%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為 31.05-35.27 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表14：絕對估值相對折現

88、率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.50%7.70%7.90%7.90%8.10%8.30%永續永續增長增長率變率變化化2.6%39.0337.3035.7134.2432.872.4%37.8736.2534.7533.3632.062.2%36.7935.2733.8532.5331.312.0%2.0%35.7934.3533.0233.0231.7730.601.8%34.8733.5132.2331.0529.941.6%34.0032.7131.5030.3729.311.4%33.2031.9730.8229.7428.72資料來源：國信證券經濟研究所分

89、析相對估值相對估值：30.0930.09-3-33.703.70 元元選取和公司較為相似的軟飲料行業公司做比較，采用 PE 法進行估值。其中農夫山泉主營為包裝水和軟飲料，東鵬飲料主營能量飲料，香飄飄、承德露露、養元飲品主營為軟飲料：行業層面，軟飲料行業近年來增速穩定，含乳飲料作為其細分賽道之一，由于具備蛋白質含量，營養更健康；相較于白奶、酸奶等乳制品，風味和口感更豐富、消費場景更加多元化，近年來受到消費者的追捧，預計未來 3 年可保持 8%左右的行業增速。李子園作為含乳飲料行業龍頭企業，市場份額領先，因此公司值得較高的估值溢價。公司方面，公司甜牛奶產品力突出且定位精準，目前正處于大單品全國化放

90、量階段，目前公司積極推進渠道下沉，不斷擴充產品矩陣，品牌與渠道發展勢頭正盛，未來全國化進程有望加速推進。李子園作為含乳飲料行業龍頭，未來將充分受益于含乳飲料行業擴容和集中度提升，甜牛奶有望成為含乳飲料行業新晉大單品，其估值中樞至少應向軟飲料行業均值看齊。因此，我們給予 2023 年公司 25-28倍 PE，對應價格區間對應為 30.09-33.70 元。表15：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱PE-TTMPE-TTM股價股價EPSEPSPEPE總市值總市值億元億元投資評級投資評級22E22E2323E E2424E E22E22E2323E E2424E E9633.HK農夫山泉54.9

91、44.850.690.830.9757.548.040.94982未評級605499東鵬飲料54.8203.423.604.605.7656.039.131.2790未評級603711香飄飄37.319.450.510.680.9238.028.521.078買入000848承德露露16.08.830.570.660.7615.613.311.594買入603156養元飲品17.821.091.201.481.8017.514.211.7265買入均值均值36.236.228.628.623.323.3605337李子園35.526.100.730.991.2035.726.321.779買入

92、資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：農夫山泉、東鵬飲料、香飄飄、養元飲品為 Wind 一致預測投資建議投資建議：含乳飲料含乳飲料行業空間廣闊，行業空間廣闊，看好甜牛奶產品全國化放量看好甜牛奶產品全國化放量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31綜合上述估值，我們認為公司股票價值在 31.05-33.70 元之間，對應 2024 年動態市盈率約為 26 倍，我們認為公司所處含乳飲料賽道正處于快速成長期，公司甜牛奶產品力強且定位精準，目前處于全國化的關鍵階段，公司品牌與渠道發展勢頭正盛，看好李子園甜牛奶產品的全國化放量，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀

93、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在31.05-33.70 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WA

94、CC 時假設無風險利率為 2.77%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險.相對估值方面：我們選取了與公司業務相近的公司等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司2024年平均PE做為相對估值的參考，最終給予公司2024年25-28倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長

95、-4.5%/21.3%/19.5%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年歸母凈利潤分別為 2.22/3.01/3.65 元，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利產品原料價格和運輸費用影響較大，若由于形勢變化，原料和運輸費用實際價格遠高于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險品牌形象受損品牌形象受損的風險：的風險：公司作為含乳飲料細分龍頭，李子園品牌形象深入人心，若公司未來品牌形象受損，將面臨市場份額下降的風險。渠道擴張的風險渠道擴張的風險：公司近年開

96、始全國化進程，經銷商和銷售網點數量大幅增長，由于我國地域廣闊、渠道復雜，消費者口味差異大，未來公司可能面臨渠道不及預期的風險。新品研發新品研發及推廣不及預期及推廣不及預期：公司近年持續推出“果蔬酸奶飲料”、“AD 鈣奶”和“電解質水”等新品，未來如果不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發展產生不利影響。食品質量安全風險：食品質量安全風險：原材料質量直接關系到公司產品的質量安全，公司面臨因原材料質量安全出現問題而導致公司產品質量不合格的風險、原料質量降低影響產品質量的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33市場市場風險風險原料價格上行原料價格上行及毛利率下降

97、的風險及毛利率下降的風險：公司 2022 年 6 月雖針對主要產品進行提價，但主要原材料受疫情原因、政策因素等因素影響較大，若未來原材料價格進一步上漲，公司毛利率存在下降的風險。消費需求疲軟的風險：消費需求疲軟的風險：飲料行業與經濟環境相關性較大，如果經濟下行，消費放緩，提價和市場推廣難以推進，公司產品需求也將承壓。減持風險：減持風險：若股東出現大額減持情況，將對公司股價造成波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E20

98、23E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物244528674695812營業收入營業收入1088108814701470140414041702170220342034應收款項12223營業成本68394294910911288存貨凈額134182182202238營業稅金及附加914121417其他流動資產85293112170203銷售費用101167172217256流動資產合計流動資產合計464464100510059719711070107012571257管理

99、費用4361597081固定資產53273696311701357研發費用914141821無形資產及其他77138133127122財務費用0(27)(15)(17)(19)投資性房地產62223223223223投資收益01333長期股權投資00000資產減值及公允價值變動00000資產總計資產總計1136113621022102228922892590259029582958其他收入2526525249短期借款及交易性金融負債330000營業利潤277341282382463應付款項170214207236278營業外凈收支(0)(2)235其他流動負債139210223259305利潤

100、總額利潤總額277277338338284284385385468468流動負債合計流動負債合計342342423423429429495495582582所得稅費用63766385103長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債647399124149歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤215215262262222222301301365365長期負債合計長期負債合計646473739999124124149149現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計406406

101、497497529529619619732732凈利潤凈利潤215262222301365少數股東權益00000資產減值準備00000股東權益7301605176119712227折舊攤銷40547898118負債和股東權益總計負債和股東權益總計1136113621022102228922892590259029582958公允價值變動損失00000財務費用0(27)(15)(17)(19)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動47(294)2131243每股收益1.851.210.730.9

102、91.20其它0(0)(0)(0)(0)每股紅利0.020.360.220.300.36經營活動現金流經營活動現金流3023022222513513411411527527每股凈資產6.287.415.806.507.34資本開支0(254)(300)(300)(300)ROIC30%20%12%18%19%其它投資現金流00000ROE29%16%13%15%16%投資活動現金流投資活動現金流0 0(254)(254)(300)(300)(300)(300)(300)(300)毛利率37%36%32%36%37%權益性融資0722000EBIT Margin22%18%14%17%18%負債

103、凈變化00000EBITDAMargin26%22%20%23%24%支付股利、利息(3)(77)(67)(90)(110)收入增長12%35%-4%21%19%其它融資現金流(133)(52)000凈利潤增長率18%22%-15%35%21%融資活動現金流融資活動現金流(138)(138)515515(67)(67)(90)(90)(110)(110)資產負債率36%24%23%24%25%現金凈變動現金凈變動1641642842841471472121117117股息率0.0%1.4%1.2%1.6%1.9%貨幣資金的期初余額81244528674695P/E14.121.535.726.

104、321.7貨幣資金的期末余額244528674695812P/B4.23.54.54.03.6企業自由現金流0(283)14638151EV/EBITDA12.118.930.521.917.7權益自由現金流0(335)15852166資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級

105、國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何

106、機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供

107、投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券

108、投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032