巨子生物-港股公司研究報告-重組膠原蛋白領軍者合成生物引領科技美學-230319（52頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 重組膠原蛋白領軍者，合成生物引領科技美學 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 核心觀點核心觀點（1）重組膠原蛋白市場廣闊，兩大產品“雙輪驅動”助力業績重組膠原蛋白市場廣闊，兩大產品“雙輪驅動”助力業績延續高延續高速速。公司醫用敷料憑借械字號優勢高速增長，同時橫向擴展消費品，其核心品牌可麗金和可復美連續多年維持 80%以上的高毛利。根據弗若斯特沙利文數據，預計全球重組膠原蛋白市場，2027 年市場規模達 1083億元，未來 5 年復合增速為 42.4%，在醫用敷料及功效性護膚品領域復合增速分別為 28.8%、55%，終端市場空間廣闊，助

2、力公司業績延續高速增長。（2）注射類注射類械字號械字號產品產品+人參皂苷打開人參皂苷打開新的業務增長極新的業務增長極。目前市場獲批的膠原蛋白注射針劑及稀有人參皂苷產品數量極少，而公司注射類產品和稀有人參皂苷管線儲備豐富，預計 2024Q1 兩款械字號（第三類）注射類產品完成產品注冊投放市場，打開新的業務增長極。（3）合成生物合成生物學壁壘高筑，利用技術平臺優勢不斷拓展業務邊界學壁壘高筑，利用技術平臺優勢不斷拓展業務邊界。公司擁有 212.5 噸重組膠原蛋白在建產能及 267.8 噸稀有人參皂苷在建產能，專有的合成生物學技術平臺已研發出目前最先進的重組人膠原蛋白技術。未來有望借助合成生物學平臺衍

3、生出更多有價值的產品并在不同的應用場景中開枝散葉，不斷拓展業務邊界。重組膠原蛋白重組膠原蛋白龍頭龍頭，兼具高成長高盈利兼具高成長高盈利 公司是重組膠原蛋白行業龍頭企業，深耕重組膠原蛋白研發 20 余年，目前已擁有 10.88 噸重組膠原蛋白產能及 212.5 噸在建產能，位居行業首位。公司主營產品覆蓋醫用敷料、功效性護膚品及保健食品，2021年實現營收 15.53 億元，實現歸母凈利潤 8.28 億元，凈利率 53.34%，毛利率高達 87.2%。重組膠原蛋白重組膠原蛋白優勢凸顯優勢凸顯，高壁壘保障良好競爭格局高壁壘保障良好競爭格局 重組膠原蛋白較動物源膠原蛋白具有無病毒隱患、無免疫反應等優點

4、。我們認為，雖然動物源膠原蛋白發展較早，但重組膠原蛋白憑借較好的生物學表現，對動物源膠原蛋白有一定替代作用；同時其貼合度高、不易移位、不易發生丁達爾現象等優點也對以玻尿酸為首的醫美材料有部分替代作用。未來隨合成生物學技術進步，重組膠原蛋白成本有望進一步降低，進而實現供給放量，帶動相關產品滲透率提升。2027 年重組膠原蛋白滲透率超 60%，迎來千億市場。同時高技術門檻以及嚴格審批政策將許多中小競爭者拒之門外，保障行業競爭格局相對穩定。深耕研發構筑技術壁壘，領先優勢突出深耕研發構筑技術壁壘，領先優勢突出 目前公司擁有 102 種在研產品，研發優勢體現在：成功突破了以畢赤酵母發酵表達的重組型人膠原

5、蛋白技術，是與人基因序列完全一致的重組膠原蛋白。研發出膠原蛋白羥基化技術，提高重組膠原蛋白表達效率。打造出市面上最小分子量 217Da 的膠原蛋白，解決大分子不易吸收的難題。在筑高技術壁壘的同時，公司擴大生產規模，加快布局 Table_StockNameRptType 巨子生物巨子生物（02367）公司研究/公司深度 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）報告日期：2023-3-19 收盤價（HKD）58.15 58.15 近 12 個月最高/最低（HKD）58.1558.15/24.3/24.3 總股本（百萬股）995 995 流通股本（百萬股）995 995 流通股比例（%）100 10

6、0 總市值（億 HKD）578.6 578.6 流通市值（億 HKD）578.6 578.6 Table_Chart 公司價格與公司價格與恒生指數恒生指數走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：王強峰王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -10%10%30%50%70%90%11/412/41/42/43/4巨子生物恒生指數Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/52 證券研究報告 械字號（第三類）

7、注射針劑產品，預計 2024Q1 兩款注射類產品完成產品注冊投放市場，為公司業績提供增量。由于技術壁壘存在疊加申請醫療器械時間成本較高，大多數企業規?；a能力有限，因此重組膠原蛋白存在一定時間的技術紅利窗口期。我們預計新切入企業即便在具備技術儲備的條件下至少需要 4-5 年時間進入重組膠原蛋白市場。公司憑借技術優勢和產能優勢可以持續擴張市場份額。多品類多渠道協同發力，形成研發多品類多渠道協同發力，形成研發+產品產品+渠道閉環渠道閉環 公司實行“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，機構端直經銷體系覆蓋公立醫院 1000+家，私立醫院及診所 1700+家，連鎖藥房品牌300+個；同時專注拓展各

8、類電商平臺（如天貓、小紅書、抖音等）。公司不斷加大直銷比例，2019-2022M5，直銷占比由 20.15%上升至46.65%，電商平臺毛利率在各渠道中最高為 93.3%，隨著直銷占比的持續增長，公司業績有望進一步提升，形成“研發+產品+渠道”的閉環生態，業績確定性更高。投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 10.28、14.28、17.04 億元，同比增速為 41%、43%和 32%，當前股價對應 PE 分別為 56、41、34 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示（1）項目投產進度不及預期；（2）研發投資不及預期效果；（3）重組膠原蛋白滲透不及預期

9、；（4）行業競爭加劇風險。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1555 2196 3137 4132 （+/-)(%)30%41%43%32%凈利潤 809 1028 1428 1704 （+/-)(%)-2%27%39%19%EPS 1.03 1.44 1.71 P/E 56.29 40.52 33.96 資料來源：wind，華安證券研究所 aV9WdXfVbUfYbZfV8ObP8OsQoOoMtQkPmMpMjMmOnN7NoPrRNZqQnPvPoPoNTable_Company

10、RptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/52 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 重組膠原蛋白領軍者，技術龍頭高速啟航重組膠原蛋白領軍者，技術龍頭高速啟航.7 1.1 專注重組膠原蛋白技術，引領行業發展專注重組膠原蛋白技術，引領行業發展.7 1.2 業務多元化發展，業績規?？焖贁U張業務多元化發展，業績規?？焖贁U張.9 1.3 募投資金強化研發、擴產募投資金強化研發、擴產及營銷及營銷.11 2 合成生物學提供增長引擎，重組膠原蛋白市場空間廣闊合成生物學提供增長引擎，重組膠原蛋白市場空間廣闊.12 2.1 膠原蛋白是人體重要組成部分膠原蛋白是人體重要組成

11、部分.12 2.2 合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間.17 2.3 重組膠原蛋白多領域放量在即，迎來千億市場空間重組膠原蛋白多領域放量在即，迎來千億市場空間.22 3 多品類多渠道協同發力，業績兌現力強多品類多渠道協同發力，業績兌現力強.34 3.1 品牌系列豐品牌系列豐富，產品矩陣清晰富，產品矩陣清晰.34 3.3 雙軌銷售商業模式助力業績高速兌現雙軌銷售商業模式助力業績高速兌現.40 4 深耕研發構筑技術壁壘，領先優勢突出深耕研發構筑技術壁壘，領先優勢突出.42 4.1 構建合成生物學技術平臺，研發實力強勁構建合成生物學技術平臺，研發實力強勁.42 4.

12、2 高技術壁壘保障競爭優勢高技術壁壘保障競爭優勢.44 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.48 5.1 盈利預測盈利預測.48 5.2 投資建議與估值投資建議與估值.49 風險提示：風險提示：.50 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.51 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/52 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司技術積累歷史悠久公司技術積累歷史悠久.7 圖表圖表 2 公司股權結構穩定公司股權結構穩定.8 圖表圖表 3 公司核心高管團隊公司核心高管團隊.9 圖表圖表 4 公司擁有八大品牌公司擁

13、有八大品牌.10 圖圖表表 5 公司毛利率維持高位公司毛利率維持高位.10 圖表圖表 6 公司歸母凈利率小幅下滑公司歸母凈利率小幅下滑.10 圖表圖表 7 隨規模擴張公司銷售費用率提升隨規模擴張公司銷售費用率提升.11 圖表圖表 8 公司凈資產收益率逐年上升公司凈資產收益率逐年上升.11 圖表圖表 9 專業皮膚護理產品營收高速增長專業皮膚護理產品營收高速增長.11 圖表圖表 10 可復美、可麗金貢獻大部分營收可復美、可麗金貢獻大部分營收.11 圖表圖表 11 募投資金主要用途募投資金主要用途.12 圖表圖表 12 膠原蛋白結構膠原蛋白結構.13 圖表圖表 13 膠原蛋白分子三螺旋結構示意圖膠原

14、蛋白分子三螺旋結構示意圖.13 圖表圖表 14 體內膠原主要類型為體內膠原主要類型為型、型、型、型、型型.13 圖表圖表 15 膠原蛋白分子結構及其體內生物合成過程膠原蛋白分子結構及其體內生物合成過程.14 圖表圖表 16 膠原蛋白主要用途膠原蛋白主要用途.15 圖表圖表 17 皮膚結構示意圖皮膚結構示意圖.15 圖表圖表 18 透皮吸收途徑以胞內吸收為主透皮吸收途徑以胞內吸收為主.15 圖表圖表 19 正常皮膚透皮吸收分子量上限為正常皮膚透皮吸收分子量上限為 500DA.16 圖表圖表 20 透明質酸和膠原蛋白分子結構不同透明質酸和膠原蛋白分子結構不同.16 圖表圖表 21 透明質酸和膠原蛋

15、白在皮膚中的作用透明質酸和膠原蛋白在皮膚中的作用.16 圖表圖表 22 膠原蛋白與透明質酸區別膠原蛋白與透明質酸區別.17 圖表圖表 23 動物源膠原蛋白種類動物源膠原蛋白種類.18 圖表圖表 24 動物膠原蛋白與重組膠原蛋白的區別動物膠原蛋白與重組膠原蛋白的區別.19 圖表圖表 25 重組膠原蛋白在合成生物學產業鏈中的位置重組膠原蛋白在合成生物學產業鏈中的位置.19 圖表圖表 26 重組膠原蛋白制備流程重組膠原蛋白制備流程.20 圖表圖表 27 細胞工廠表達載體的構建細胞工廠表達載體的構建.20 圖表圖表 28 重組膠原蛋白分類標準重組膠原蛋白分類標準.21 圖表圖表 29 不同類型膠原蛋白

16、示意圖不同類型膠原蛋白示意圖.21 圖表圖表 30 關于合成生物學與基因工程相關國家政策關于合成生物學與基因工程相關國家政策.21 圖表圖表 31 重組膠原蛋白市場規模及滲透率加速上升重組膠原蛋白市場規模及滲透率加速上升.22 圖表圖表 32 重組膠原蛋白在細分市場中以功效性護膚品為主重組膠原蛋白在細分市場中以功效性護膚品為主.22 圖表圖表 33 膠原蛋白行業重點公司布局膠原蛋白行業重點公司布局.23 圖表圖表 34 2019 年中國年輕女性熬夜族偏好的護膚功效年中國年輕女性熬夜族偏好的護膚功效.24 圖表圖表 35 中國人口皮膚狀況分布圖中國人口皮膚狀況分布圖.24 圖表圖表 36 中國功

17、效性護膚品市場規模中國功效性護膚品市場規模.24 圖表圖表 37 重組膠原蛋白在功效護膚品中的滲透率重組膠原蛋白在功效護膚品中的滲透率.24 圖表圖表 38 中國功效性護膚品市場集中度高中國功效性護膚品市場集中度高.25 圖表圖表 39 中國與海外功效性護膚品市場占有率對比中國與海外功效性護膚品市場占有率對比.25 圖表圖表 40 醫用敷料分類醫用敷料分類.25 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/52 證券研究報告 圖表圖表 41 醫用敷料產業鏈醫用敷料產業鏈.25 圖表圖表 42 中國醫用敷料市場的市場規模中國醫用敷

18、料市場的市場規模.26 圖表圖表 43 重組膠原蛋白在醫用敷料中的滲透率重組膠原蛋白在醫用敷料中的滲透率.26 圖表圖表 44 中國醫用敷料市場格局分散中國醫用敷料市場格局分散.26 圖表圖表 45 醫用敷料市占率前五公司核心成分不同醫用敷料市占率前五公司核心成分不同.26 圖表圖表 46 2021 年我國醫用敷料產品注冊類別分布年我國醫用敷料產品注冊類別分布.27 圖表圖表 47 我國醫用敷料出口量及出口金額逐年上升我國醫用敷料出口量及出口金額逐年上升.27 圖表圖表 48 2021 年中國醫用敷料出口地區分布年中國醫用敷料出口地區分布.27 圖表圖表 49 我國醫美滲透率較發達國家有五倍提

19、升空間我國醫美滲透率較發達國家有五倍提升空間.28 圖表圖表 50 中國肌膚煥活市場規模中國肌膚煥活市場規模.29 圖表圖表 51 重組膠原蛋白在肌膚煥活市場的滲透率重組膠原蛋白在肌膚煥活市場的滲透率.29 圖表圖表 52 膠原蛋白注射針劑獲批產品膠原蛋白注射針劑獲批產品.29 圖表圖表 53 膠原蛋白注射針劑在研產品膠原蛋白注射針劑在研產品.30 圖表圖表 54 生物醫用材料分類生物醫用材料分類.30 圖表圖表 55 中國基于膠原蛋白的生物醫用材料產品市場規模中國基于膠原蛋白的生物醫用材料產品市場規模.30 圖表圖表 56 中國骨修復行業市場規模中國骨修復行業市場規模.31 圖表圖表 57

20、基于膠原蛋白的骨修復材料競爭格局基于膠原蛋白的骨修復材料競爭格局.31 圖表圖表 58 重組膠原蛋白市場規模重組膠原蛋白市場規模.31 圖表圖表 59 人參皂苷的母核結構人參皂苷的母核結構.32 圖表圖表 60 人參皂苷提取流程人參皂苷提取流程.32 圖表圖表 61 人參皂苷單體轉化途徑人參皂苷單體轉化途徑.33 圖表圖表 62 稀有人參皂苷結構稀有人參皂苷結構.33 圖表圖表 63 稀有人參皂苷的生物合成路徑稀有人參皂苷的生物合成路徑.33 圖表圖表 64 生物法制備稀有人參皂苷流程圖生物法制備稀有人參皂苷流程圖.33 圖表圖表 65 已在中國獲批的含有稀有人參皂苷的藥物已在中國獲批的含有稀

21、有人參皂苷的藥物.34 圖表圖表 66 基于稀有人參皂苷的保健食品市場規?；谙∮腥藚⒃碥盏谋＝∈称肥袌鲆幠?34 圖表圖表 67 人參皂苷市場價格預測人參皂苷市場價格預測.34 圖表圖表 68 公司品牌系列公司品牌系列.35 圖表圖表 69 可復美產品可復美產品.36 圖表圖表 70 可麗金產品可麗金產品.37 圖圖表表 71 可復美營收及增速可復美營收及增速.38 圖表圖表 72 可麗金營收及增速可麗金營收及增速.38 圖表圖表 73 可復美營收占比逐年上升可復美營收占比逐年上升.38 圖表圖表 74 可復美、可麗金毛利率維持高位可復美、可麗金毛利率維持高位.38 圖表圖表 75 公司其他

22、品牌公司其他品牌.39 圖表圖表 76 公司原料及產品產能遠超同類企業公司原料及產品產能遠超同類企業.39 圖表圖表 77 公司重組膠原蛋白產能破十噸公司重組膠原蛋白產能破十噸.40 圖表圖表 78 錦波生物重組膠原蛋白產能約為錦波生物重組膠原蛋白產能約為 100KG.40 圖表圖表 79 公司規劃新增產能公司規劃新增產能.40 圖表圖表 80醫療機構醫療機構+大眾消費者雙軌銷售策略大眾消費者雙軌銷售策略.41 圖表圖表 81 公司銷售以經銷商和公司銷售以經銷商和 DTC 店鋪為主店鋪為主.41 圖表圖表 82 各銷售渠道中電商平臺毛利率最高各銷售渠道中電商平臺毛利率最高.41 圖表圖表 83

23、 直銷占比逐年增加直銷占比逐年增加.41 圖表圖表 84 公司人員構成公司人員構成.42 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/52 證券研究報告 圖表圖表 85 公司合成生物學技術平臺公司合成生物學技術平臺.43 圖表圖表 86 公司擁有四種重組膠原蛋白技術儲備公司擁有四種重組膠原蛋白技術儲備.43 圖表圖表 87 公司管線產品儲備豐富公司管線產品儲備豐富.44 圖表圖表 88 已實現產業化的重組膠原蛋白競爭格局已實現產業化的重組膠原蛋白競爭格局.45 圖表圖表 89 膠原蛋白合成中羥脯氨酸與肽膠原蛋白合成中羥脯氨酸與肽

24、鏈的關系鏈的關系.46 圖表圖表 90 羥基化重組人羥基化重組人 III 型膠原型膠原鏈蛋白氨基酸組成分析圖譜鏈蛋白氨基酸組成分析圖譜.46 圖表圖表 91 小分子肽示意圖小分子肽示意圖.46 圖表圖表 92 小肽的吸收機制小肽的吸收機制.46 圖表圖表 93 不同標準醫療器械生產要求對比不同標準醫療器械生產要求對比.47 圖表圖表 94 可比公司估值比較可比公司估值比較.48 圖表圖表 95 可比公司估值比較可比公司估值比較.49 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/52 證券研究報告 1 重組膠原蛋白領軍者，重組膠原

25、蛋白領軍者，技術龍頭高速啟航技術龍頭高速啟航 1.1 專注重組膠原蛋白技術，引領行業發展專注重組膠原蛋白技術，引領行業發展 公司是中國基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的領軍者公司是中國基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的領軍者。巨子生物成立于 2000 年，是一家立足科技美學的高科技企業，以專有合成生物學技術為核心，利用專有的合成生物學技術設計及開發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分。公司憑借豐厚的合成生物學技術積累，以重組膠原蛋白為核心，不斷拓展業務邊界，主營產品覆蓋醫用敷料、功效性護膚品、功能性食品及特殊醫學用途配方食品。圖表圖表 1 公司公司技術積累歷史悠久技術積累歷

26、史悠久 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 創始人范代娣博士為公司實控人，公司創始人范代娣博士為公司實控人，公司股權結構穩定。股權結構穩定。聯合創始人嚴建亞、范代娣夫妻擁有 60.4%的投票權，包括(i)由 Refulgence Holding 全資擁有的 Juzi Holding 持有公司上市后 58.4%的股權；(ii)范博士通過 Healing Holding 間接持有公司約 0.1%的股權；及(iii)由員工持股平臺 GBEBT Holding 持有約 1.9%的股權。因此，范博士、Juzi Holding、Refulgence Holding、Healing Holding 及

27、 GBEBT Holding 在全球發售完成后構成一組控股股東。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/52 證券研究報告 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構穩定穩定 資料來源：公司招股說明書、公司公告、華安證券研究所 公司創始團隊在發酵技術、生物醫用材料及天然活性產物方面經驗豐富公司創始團隊在發酵技術、生物醫用材料及天然活性產物方面經驗豐富，生物，生物制造功底深厚制造功底深厚。公司首席科學官范代娣教授是我國膠原蛋白制造領域和天然高活性藥物分子制造領域的知名專家，被稱為“類人膠原蛋白之母”，國家“萬人計劃”入選者之一，以

28、第一完成人獲國家技術發明獎二等獎、中國專利金獎、省部級科學技術獎一等獎 3 項；首席執行官嚴建亞畢業于西北大學化學工程學專業，創業經驗豐富，其企業涉及軍民融合產業、生物科技產業、專業化電商平臺等多個領域；公司高級副總裁及研發總監段志廣同時擔任西北大學教授、西安市醫藥協會第三屆理事會成員，擁有扎實的生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產品的生物制造研究以及相關產品開發背景；高級副總裁葉娟、方娟，公司生產技術總監嚴亞娟均在生物技術行業有數十年從業經驗。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/52 證券研究報告 圖表圖表

29、3 公司公司核心核心高管團隊高管團隊 姓名 年齡 任職 職責 履歷 嚴建亞 56 董事會主席、執行董事兼首席執行官 負責整體戰略管理及發展、業務規劃及整體運營 1988 年 7 月于中國西北大學獲得化學工程學士學位；2002 年創立西安威力通信有限責任公司并擔任董事長；自 2019 年 8 月至 2020 年 3 月擔任西安力邦臨床營養股份有限公司董事 范代娣 56 執行董事兼首席科學官 負責技術研發 西北大學化工學院院長。2000 年 5 月創立巨子生物集團，2000-2020 年，任公司董事及總經理；2005-2016 年，任中國西北大學化工學院副院長；2021 年7 月至令，任西北大學化

30、工學院院長及公司執行董事。葉娟 51 執行董事兼高級副總裁 負責臨床項目、采購及人力資源管理 1993-2003 年，于中國建設銀行風險管理部工作；2003-2010，任西安達威(美國)通信設備有限公司副總經理及董事會秘書；2010-2015,任西安威爾羅根科技有限公司董事會秘書；2016-2020，任西安巨子生物副總經理；2020 年 5 月起，任西安巨子生物董事，2021 年 11 月至令，任公司董事。方娟 49 執行董事兼高級副總裁 負責銷售渠道管理 2000 年 12 月，任西安巨子生物經理；2003 年 12月任公司副總經理；2020 年 5 月，任公司董事；2020 年 10 月至

31、令，任公司副總經理。張慧娟 36 首席財務官 負責集團的會計、財務管理及稅項事宜 曾于德勤華永會計師事務所天津分所擔任高級審計師、于普華永道中天會計師事務所西安分所擔任審計經理、于易點天下網絡科技股份有限公司擔任財務總監 嚴鈺博 27 聯席公司秘書兼董事會秘書 負責集團融資、投資者關系管理以及企業管治相關工作 2018 年加入西安巨子生物。于 2021 年 3 月獲得金融風險管理師（FRM)證書，于 2021 年 4 月獲得證券業從業人員資格證書，于 2020 年 9 月獲得上海證券交易所頒發的董事會秘書證書，于 2020 年 7 月獲得深圳證券交易所頒發的董事會秘書證書，并于2019 年 1

32、1 月獲得基金從業資格證書。段志廣 41 高級副總裁 負責為集團提供與技術研發有關的專業指導及建議 在生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產品的生物制造研究以及相關產品開發方面擁有約 16 年的經驗。2018 年 7 月起一直為西北大學副教授。其自 2019 年 3 月至 2022 年 8 月擔任精細化學品評審員，并自 2019 年起一直擔任西安市醫藥協會第三屆理事會成員。嚴亞娟 53 高級副總裁 負責集團整體生產及質量控制管理 于生物技術和技術工程行業擁有逾 30 年經驗。于加入本集團前，曾于武功化工廠擔任技術員，其后于咸陽市長城集團總公司擔任車間主任。自 2002 年 3月起擔任西

33、安巨子生物的生產技術總監兼副總經理，并自 2020 年 12 月起擔任該公司董事 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 1.2 業務業務多元化發展，業績規?？焖贁U張多元化發展，業績規?？焖贁U張 產品組合豐富，在美麗健康領域應用廣泛。產品組合豐富，在美麗健康領域應用廣泛。公司產品組合中共有 106 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和保健食品的八大主要品牌，即可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷及參苷。其中以可復美和可麗金為主，分別對應皮膚修護和抗衰老功效，其他品牌產品功效包括疤痕修復、抑制和緩解皮膚炎癥反應、口腔潰瘍、女性護理以及基于稀有人參皂苷的保健食品和功效型護膚品。Ta

34、ble_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/52 證券研究報告 圖表圖表 4 公司擁有八大品牌公司擁有八大品牌 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 公司快速擴張公司快速擴張，毛利率，毛利率始終始終維持維持 80%以上以上高位高位。2021 年公司收入 15.5 億、歸母凈利 8.3 億，毛利率始終保持在 80%以上，凈利率有所下降是由于線上投入增多、股權激勵費用增加所致。預計隨公司規模效應逐步體現、線上投入增速趨穩，利潤端增速有進一步回升趨勢。從費用來看，2019 年以來隨線上費用投放加大，銷售費用率提升明顯，從 2019

35、年的 9.8%快速提升至 2022 年 1-5 月的 27.1%。預計未來隨公司業績高速增長，規模效應下較高銷售費用率水平有望呈現一定程度下降。圖表圖表 5 公司毛利率維持高位公司毛利率維持高位 圖表圖表 6 公司歸母凈利率小幅下滑公司歸母凈利率小幅下滑 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%2019202020212022/5/31毛利率0.0000%10.0000%20.0000%30.0000%40.0000%50.0000%60.0000%7

36、0.0000%80.0000%0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.00002019202020212022/5/31歸母凈利潤（億元）歸母凈利率Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/52 證券研究報告 圖表圖表 7 隨規模擴張公司銷售費用率提升隨規模擴張公司銷售費用率提升 圖表圖表 8 公司凈資產收益率公司凈資產收益率逐年上升逐年上升 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 以專業護膚品為重點業務，可復美、可麗

37、金兩大品牌貢獻以專業護膚品為重點業務，可復美、可麗金兩大品牌貢獻大部分大部分營收營收。公司營業總收入 2019-2021 三年 CAGR 高達 27%，2022 年 1-5 月總營收 7.23 億元，同比增加 39%。公司專業皮膚護理產品增速較快，且占比高。在專業皮膚護理產品中以可復美和可麗金為旗艦產品?？蓮兔缹Ｗ⒂谄つw修復和保養，主打 II 類醫用敷料和功效性護膚產品，擁有專業、醫學、權威的品牌形象；可麗金定位于專注肌膚年輕化的中高端功效性皮膚護理品牌，主打抗皺緊致。2019-2021 年，可復美收入由 2.9 億元提升至 9.0 億元，2022M1-5，可復美營業收入 4.3 億元，同比增

38、加 62.9%，占總營收 59.2%。2019-2021 年，可麗金收入由 4.8 億元提升至 5.3 億元，2022M1-5，可麗金營業收入 2.4 億元，占總營收 33%。圖表圖表 9 專業皮膚護理產品營收高速增長專業皮膚護理產品營收高速增長 圖表圖表 10 可復美、可麗金貢獻大部分營收可復美、可麗金貢獻大部分營收 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 1.3 募投資金募投資金強化研發、擴產及營銷強化研發、擴產及營銷 公司預計募集資金約公司預計募集資金約 532.1 百萬港元，主要用于加強研發、生產、營銷百萬港元，主要用于加強研發、生產、營銷。

39、研發方面主要用于研發投資以通過招聘擴大公司的研發團隊、擴展研發設施及進行測試和驗證研究；生產方面用于擴展產品組合及生物活性成分有關的生產能力；營銷領0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2019202020212022/5/31銷售費用率管理費用率0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201920202021ROE（%）-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0246810121416182019202020212022/5/31專業皮膚護理產品（億元）保健

40、食品及其他（億元）專業皮膚護理yoy保健食品yoy營收增速（%）0123456789102019202020212022/5/31可復美（億元）可麗金（億元）其他品牌（億元）Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/52 證券研究報告 域通過增加全渠道銷售和經銷網絡覆蓋面，以科學知識為導向開展營銷活動，提高品牌認知度；信息系統領域通過采購硬件和軟件、招聘 IT 專家等方式，提高公司運營及信息系統效率。圖表圖表 11 募投資金主要用途募投資金主要用途 領域 款項 具體用途 研發（11%）10.6 百萬港元（2%）用于未來五年至

41、八年內基礎研究及推進專有的合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發 16 百萬港元（3%）用于功效性護膚品及醫用敷料的研發。除管線中的功效性護膚品外，計劃在未來五年內每年推出約 30 種新的功效性護膚品 16 百萬港元（3%）用于我們管線中的肌膚煥活產品及生物醫用材料的研發 5.3 百萬港元（1%）用于管線中保健食品及特殊醫學用途配方食品的研發。利用專有技術及稀有人參皂苷的特性，尋求擴大保健食品組合，并在特殊醫學用途配方食品方面推出新的產品類別 10.6 百萬港元（2%）用于擴大研發團隊，著重于在生物化學及應用化學、分子生物學、生物技術、生物工程以及發酵工程方面

42、擁有經驗及專業知識的人士。擴產（28%）16 百萬港元（3%）用于拓展功效性護膚品的現有生產設施 58.5 百萬港元（11%）用于醫療器械產品（包括醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料）的新設施建設 21.3 百萬港元（4%）用于保健食品及特殊醫學用途配方食品的新設施建設。53.2 百萬港元（10%）用于現有的重組膠原蛋白生產設施的擴建，將產能從 10,800 千克提高到總設計年產能約 212,500 千克，以及用于稀有人參皂苷生產設施的擴建，將產能從 630.0 千克提高到總設計年產能約 267,800 千克。營銷（46%）186.2 百萬港元（35%）用于擴大在線直銷渠道：約 23%（12

43、2.4 百萬港元）用于擴大電商在線直銷渠道；約 12%（63.9 百萬港元）用于投資在線營銷活動，與消費者進行交流 47.9 百萬港元（9%）用于擴大線下經銷及直銷渠道：4.5%（23.9 百萬港元）用于擴大線下經銷及直銷渠道；4.5%（23.9 百萬港元）用于持續增加的線下營銷活動，如名人代言、建立線下營銷中心、參加學術會議及行業研討會等 10.6 百萬港元（2%）用于擴大銷售及營銷團隊 其他（15%）26.6 百萬港元（5%）用于提升運營及信息系統，包括(i)采購軟件和硬件；(ii)通過對服務器及互聯網設備等硬件的投資開發一體化混合云基礎設施；及(iii)招聘 IT專家，包括軟件開發人員及

44、 IT 工程師 53.2 百萬港元（10%）用作營運資金及一般公司用途 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 2 合成生物學提供增長引擎，重組膠原蛋白市場合成生物學提供增長引擎，重組膠原蛋白市場空間廣闊空間廣闊 2.1 膠原蛋白膠原蛋白是是人體重要人體重要組成部分組成部分 膠原蛋白膠原蛋白(Collagen)是一種生物性高分子物質，是一種生物性高分子物質，對維護細胞、組織、器官的正對維護細胞、組織、器官的正常生理功能和損傷修復有重要的作用。常生理功能和損傷修復有重要的作用。膠原蛋白存在于人和動物的結締組織中，約占體內蛋白質總量的 25%33%，膠原蛋白最主要的基本結構單位是原膠原，由三條相

45、互纏繞的鏈的多膚鏈組成的三重螺旋結構，長度大約為 1000 個氨基酸殘基，該結構是所有膠原蛋白的典型特征結構，膠原蛋白含有包括人體生長所必須的七種Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/52 證券研究報告 氨基酸在內的二十多種氨基酸，其氨基酸組成具有以下特點：1）甘氨酸含量約占總氨基酸含量的 30%；2）半朧氨酸和色氨酸的含量非常低；3）輕基賴氨酸和輕基脯氨酸含量極高，其在其它蛋白質中非常少見；4）含有一般蛋白質中少見的焦谷氨酸。5）脯氨酸與輕基脯氨酸包住膠原蛋白分子，其特殊的結構使得膠原具有很強的伸縮強度和輕微彈性。圖表

46、圖表 12 膠原蛋白膠原蛋白結構結構 圖表圖表 13 膠原蛋白分子三螺旋結構示意圖膠原蛋白分子三螺旋結構示意圖 資料來源：CNKI，華安證券研究所 資料來源：創爾生物招股說明書，華安證券研究所 目前人類基因中己經發現了至少目前人類基因中己經發現了至少 10 種膠原樣蛋白和種膠原樣蛋白和 19 種膠原蛋白種膠原蛋白，生物體，生物體內以內以 I、型膠原分子為主型膠原分子為主。膠原蛋白根據結構不同大概可以分成 8 類:膜膠原、錨定膠原、微纖維膠原、類纖維膠原、成纖維膠原、成網狀膠原、跨膜膠原、及其它未定義膠原。纖維膠原在組織中分布廣泛約占 90%以上。而根據其在生物體內分布區域不同的特點，可以將膠原

47、分成間質膠原、基底膠原和細胞外周膠原。其中，間質膠原占整個生物體膠原的絕大部分，包括 I、II、III 型膠原分子，I、型膠原是皮膚中含量最多的兩種膠原成分，分別占皮膚膠原總量的 8085、1015。III 型膠原蛋白與皮膚的損傷修護有緊密的關系，嬰兒的肌膚中 III 型膠原蛋白的含量在 80%以上，它有著自我修護和充盈的彈性功能，可以引導上皮細胞快速進入皮膚受損處，有助于提高皮膚的自我修護速度。但成人皮膚中的 III 型膠原蛋白隨著年齡的增加而減少，且不可再生，所以皮膚損傷后的自我修護能力下降，這也是肌膚容易敏感、屏障脆弱的原因。圖表圖表 14 體內膠原主要類型體內膠原主要類型為為型、型、型

48、、型、型型 膠原類型 分子聚集體組成 各單鏈分子量 組織分布 主要特征 功能 交叉條狀纖維 100000 皮膚、牙本質、骨骼 是復雜機體中量最大的結構蛋自。需 1 條 a2 以有效地自我聚合成原纖維。兩種 a-鏈均不含有半朧氨酸，側鏈含糖量約 1%。通常形成大的帶狀纖維 支撐纖維 小直徑交叉條狀纖維 100000 透明質酸、玻璃體、胚胎角膜、神經視網膜 羥賴氨酸的羥基幾乎全和糖結合含糖量約 10%，通常為直徑較小的帶狀纖維 小的支撐纖維 非直徑交叉條狀纖維 100000 真皮、軟骨、心血管、胃腸道 末端保留膠原蛋白分子中罕見的二硫鍵 網狀支架控制多功能細胞結合部位 Table_CompanyR

49、ptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/52 證券研究報告 資料來源：CNKI、華安證券研究所 膠原的生物合成復雜、需多種酶催化，其中內質網的脯氨酸羥化酶催化的羥化膠原的生物合成復雜、需多種酶催化，其中內質網的脯氨酸羥化酶催化的羥化反應影響膠原三螺旋的形成。反應影響膠原三螺旋的形成。膠原的生物合成較為復雜，分為胞內和胞外兩階段，具體形態演變包括“肽鏈原膠原蛋白原纖維膠原蛋白纖維”四個階段，具體流程包括：1）在細胞內對膠原基因轉錄、翻譯 mRNA 合成 肽鏈；2）肽鏈轉入內質網進行羥化和糖化，其中羥化與膠原的三螺旋形成直接相關，由于膠原中特有的、與三螺

50、旋形成有關的羥脯氨酸是由 Y 殘基位的脯氨酰經過內質網脯氨酰羥化酶催化羥化反應形成的，因此羥化程度與三螺旋穩定性正相關，糖化是將糖基鏈接在羥賴氨酸（由賴氨酸羥化酶催化賴氨酸的羥化反應形成）等位點上，與膠原纖維定向排列以及部分組織特定功能有關；3）三鏈結合后（三螺旋，即三級結構形成）形成的前膠原進入高爾基體通過胞吐釋放到胞外；4）前膠原在內切酶作用下水解氨基端和羧基端（N、C 端）的附加肽鏈形成原膠原，并在兩端各留下一小段非三螺旋域、稱為端肽；5）原膠原平行排列通過共價交聯、多級聚合形成膠原纖維（膠原蛋白四級結構完成）。圖表圖表 15 膠原蛋白分子結構及其體內生物合成過程膠原蛋白分子結構及其體內

51、生物合成過程 資料來源：Extracellular matrix assembly:a multiscale deconstruction、華安證券研究所 膠原蛋白具備較好的生物相容性和生物力學性能，在醫藥、化工、保健品、食膠原蛋白具備較好的生物相容性和生物力學性能，在醫藥、化工、保健品、食品、化妝品領域被廣泛應用。品、化妝品領域被廣泛應用。膠原蛋白可以有效促進細胞分裂、增殖和分化，誘導血小板附著，促進血小板集聚，激活血液的凝血因子，對傷口產生黏著、壓迫和填充的作用。膠原蛋白具有很強的伸張能力，是組成韌帶、肌鍵、眼角膜的的重要物質，它還能保持皮膚彈性、促進細胞生長、防止皮膚出現皺紋。膠原蛋白易

52、被人體吸收，促進血小板凝結、具有止血的功效。并且有非常好的生物降解性和生物兼容性，廣泛應用在醫藥、化工、保健品、食品、化妝品、飼料工業中。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/52 證券研究報告 圖表圖表 16 膠原蛋白主要用途膠原蛋白主要用途 領域 具體用途 特點 醫藥產品 皮膚止血、修復燙傷、組織工程支架、人工骨、人造血管、人體器官、心臟起搏器 能促進生長激素分泌以及肌肉生長，能修復皮膚損傷，保持血管壁彈性，防止血管栓塞并具有凝血作用。保健品、食品 隱形眼鏡、降脂減肥、降血壓等保健品 膠原蛋白是骨骼生成的主要物質之一

53、，補充膠原蛋白可以防止鈣的流失，改善骨質疏松；膠原蛋白是構成眼角膜的主要成分之一，可以用來對破損眼角膜的上皮細胞進行修復 化妝品 修復損傷肌膚、補充肌膚氨基酸 膠原蛋白通過角質層與上皮細胞作用，補充皮膚所需氨基酸，對損傷皮膚有較好的修復作用，長期服用能夠使皮膚細膩、潤滑、舒展、美白。頭發的外層是毛鱗片，發髓的主要成分是膠原蛋白，補充膠原蛋白可以促進頭發的柔順與光澤。飼料、化工 造紙、皮革、化工 在飼料中主要是應用殘次皮料和制皮尾料、動物骨骼、魚皮、魚鱗為原料，經過一系列的加工處理得到優質的蛋白質產品，代替飼料中的抗生素，促進動物生長和發育，提高動物的免疫力。資料來源：CNKI、華安證券研究所

54、膠原蛋白膠原蛋白透皮吸收透皮吸收率是其在功效性化妝品應用中的痛點率是其在功效性化妝品應用中的痛點。一般情況下，特定藥品中的藥物成分可通過透皮吸收到達血液，進入體循環，而化妝品的透皮吸收大多只能停留在表皮層。在使用過程中化妝品的功效成分作用于皮膚表面或者達到不同皮膚層，在該部位積聚并發揮功效型作用的過程即為透皮吸收，與藥物“透皮吸收”不同，化妝品功效型成分是以積聚并作用于皮膚層為最終目的，不需要進入體循環。透皮吸收主要有三種途徑：（1）細胞間途徑（2）皮膚附屬器官途徑（毛囊與汗管）（3）細胞內途徑；由于皮膚附屬器僅占皮膚面積的 1%，細胞間隙占角質層面積的0.01%-1%，因此通過細胞間途徑和皮

55、膚附屬器官的透皮吸收效率較低，而細胞內途徑占最大的皮膚面積，是最主要的吸收途徑。圖表圖表 17 皮膚結構示意圖皮膚結構示意圖 圖表圖表 18 透皮吸收途徑透皮吸收途徑以胞內吸收為主以胞內吸收為主 資料來源：冀百康，華安證券研究所 資料來源：CNKI，華安證券研究所 膠原蛋白的分子量越小，透皮吸收效果越好。膠原蛋白的分子量越小，透皮吸收效果越好。據實驗皮膚科學經典文獻The 500 Dalton rule for the skin penetration of chemical compounds and drugs研究，正常皮膚通過角質層吸收的化合物分子量分界線是 500Da，特征性炎癥皮膚、

56、年末受損皮膚能吸收 800Da、1000Da 以上的化合物。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/52 證券研究報告 圖表圖表 19 正常皮膚透皮吸收分子量上限為正常皮膚透皮吸收分子量上限為 500Da 資料來源：The 500 Dalton rule for the skin penetration of chemical compounds and drugs，華安證券研究所 與目前護膚品市場占比較與目前護膚品市場占比較大的透明質酸相比，膠原蛋白在其分子結構、表現特大的透明質酸相比，膠原蛋白在其分子結構、表現特性、功

57、能等方面均有不同性、功能等方面均有不同。從分子特質來看，膠原蛋白屬于生物高分子的蛋白質，主要存在動物結締組織里面。透明質酸的基本結構是葡萄糖醛酸和一些葡萄糖胺，是一種組織中自然存在的物質，里面不含有硫。從功效上來看，雖然透明質酸以及膠原蛋白都具有彌補臉部缺陷的功效，但是兩者也有很大的區別。透明質酸能幫助鎖住皮膚的水分，保持皮膚的潤滑度，里面含有豐富的透明質分子，能攜帶 500 倍以上的水分，特別適合于皮膚極度缺水干燥脫皮的人群。膠原蛋白能夠支撐皮膚，特別適合于受到損害、皮膚下垂以及衰老的人群。圖表圖表 20 透明質酸和膠原蛋白分子結構不同透明質酸和膠原蛋白分子結構不同 圖表圖表 21 透明質酸

58、和膠原蛋白在皮膚中的作用透明質酸和膠原蛋白在皮膚中的作用 透明質酸分子結構 膠原蛋白分子結構 資料來源：百度百科，華安證券研究所 資料來源：搜狐網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/52 證券研究報告 圖表圖表 22 膠原蛋白與透明質酸區別膠原蛋白與透明質酸區別 膠原蛋白 透明質酸 結構結構 單鏈（重組）及三螺旋結構（體內）天然直鏈多糖 分布分布 人體蛋白質的 30%：顱骨中為 23%，軟骨中為50%，皮膚中為 75%。一個成年人體內約有 3kg 膠原蛋白，在體內不斷產生，25 歲逐漸減弱 70kg

59、的人有 15g 透明質酸，50%以上在皮膚中，由位于成纖維細胞質膜中的蛋白質合成 種類種類 29 種膠原蛋白 只有一種 HA 硬度硬度 柔軟 取決于分子量大小 安全安全 動物源膠原存在部分過敏可能性，重組膠原安全性較高（重組膠原技術剛剛起步）微生物發酵技術安全性高（技術成熟）注射注射 淺層 深/淺都可以 位移位移 不易位移 易位移 膨脹膨脹 不吸水膨脹 有吸水性 位置位置 真皮層（細胞外基質）真皮層（細胞外基質）保持保持 3 個月左右 624 個月 保濕保濕 弱 強 特性特性 高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性，作為人工器官骨架或創傷敷料時能促進細胞生長、粘附，與新生細

60、胞和組織協同修復創傷 黏彈性、吸水性、潤滑性、生物降解性、組織相容性和非免疫原性 功能功能 物理支架結構，支撐皮膚韌性，參與調控細胞行為，參與細胞表面受體識別及信號傳到過程，組織重建作用，免疫系統調控，止血、形成血栓 鎖水作用，鎖水值在 500ml/g 以上，填充物形式存在于皮膚中，受環境濕度影響小，皮膚屏障特性，減少紫外線透射，促進表皮細胞增值分化和清除氧自由基 資料來源：公司官網、CNKI、華安證券研究所 2.2 合成生物賦能合成生物賦能重組膠原蛋白重組膠原蛋白打開新空間打開新空間 動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白中牛膠原和豬膠原產業化應用廣泛。中牛膠原和豬膠原產業化應用廣泛。動物源膠原蛋白通

61、常從陸生哺乳動物中提取，豬和牛的皮、骨頭是膠原蛋白的主要來源，由于哺乳動物有口蹄疫、瘋牛病的風險，魚膠原開始被提取。水產品加工副產物約 30%為魚皮和魚骨，其具有高膠原蛋白且更安全。從不同原料來源的膠原蛋白肽中含有的特征性氨基酸羥脯氨酸含量來看品質，畜禽皮淡水魚皮魚鱗深海魚皮，魚膠原中膠原蛋白含量較高，達 20%-30%，但應用范圍以食品為主，較少應用于醫療及化妝品領域。牛膠原及豬膠原的提取率較高，可用于食品、化妝品、醫療器械等領域，產業化應用廣泛。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/52 證券研究報告 圖表圖表 23

62、 動物源動物源膠原蛋白膠原蛋白種類種類 類類型型 膠原蛋白含量 膠原提取率 膠原蛋白種類 優點 缺點 產業化運用 魚魚膠膠原原 20%-30%-主要為、XI及型 抗氧化特性、抗衰老活性、抗疲勞活性、促進創傷愈合、預防潰瘍性結腸炎、糖尿病的治療、高度可溶性、親水性、乳化性，污染較少特別是深海魚類 變性溫度較其他動物膠原低有不同魚種的特異性品質和異味控制較難 食品為主 牛牛膠膠原原 10%-20%牛皮質骨 6.24%牛腱 75.34%各類型都有 抗高血壓和血管緊張素抑制活性、促進骨合成及代謝作用、改善皮膚及愈合傷口作用、抑菌作用、抗氧化活性、免疫活性 原料監管嚴格，瘋牛病隱患（20年潛伏期）食品、

63、醫用器械、化妝品等 豬豬膠膠原原 10%-20%豬皮 72.72%豬腱 72.90%各類型都有 抗氧化活性，與人的膠原蛋白基因更相似，Hyp 的含量明顯高于魚類，致敏性低 口蹄疫隱患(人畜不共通)禽禽鳥鳥類類膠膠原原-、型為主 雞膠原可以減輕類風濕性關節炎引起的炎癥和疼痛 禽流感或其他較復雜的病毒隱患。對雞肉或雞蛋過敏的人會產生嚴重過敏反應 資料來源：CNKI、華安證券研究所 從從動物動物體內提取體內提取膠原蛋白在膠原蛋白在生產生產及應用過程中存在難以克服的缺陷。及應用過程中存在難以克服的缺陷。膠原蛋白市場主要分為生物源提取和重組基因工程法兩大制備途徑，生物源提取的手段主要包含酸法、堿法、酶法

64、。材料來源包括牛、豬、禽等，材料不同安全適用性也有所差異。目前臨床使用最多的膠原是從組織中天然提取，多數來源于動物，如豬和牛，極少數來源于人體組織，如胎盤殘渣等。在提取過程中，存在免疫性和病毒性兩大問題。一是免疫性，由于動物體內的膠原蛋白和人體中的膠原蛋白氨基酸序列不同，必須特別增加工藝以降低產品的免疫原性，避免用于人體后產生嚴重的組織排異性。二是病毒性，動物來源的膠原蛋白一般都是混合物，生產工藝中要嚴格排除動物組織以及人畜共患病毒，如瘋牛病、口蹄疫等。而在生產過程中，組織內的膠原蛋白往往已經形成了很強的剛性結構纖維，各項操作都容易引起分子鏈的斷裂，進而導致產品的三螺旋結構的斷裂和生物活性的喪

65、失。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/52 證券研究報告 圖表圖表 24 動物膠原蛋白與重組膠原蛋白的區別動物膠原蛋白與重組膠原蛋白的區別 分類分類 動物源膠原蛋白 重組膠原蛋白 來源來源 牛蹄筋（占比達 1/3），豬蹄，豬皮雞皮，魚皮，軟骨等 重組大腸桿菌或酵母菌 生產工藝生產工藝 化學提取、超聲填物 基因工程發酵 生產周期生產周期 周期長、全程需一個月 周期短、一般周期為 7-10 天 生產成本生產成本 原材料成本高，采購過程需備案，對環境生態不友好，非可持續發展 原材料成本低，菌株可重復使用，具備規模效應，對環

66、境生態友好，可持續發展 與人體親和性與人體親和性 異體膠原、與人體親和性低 同質膠原、與人體親和性高 安全性安全性 易攜帶動物病毒（瘋牛?。┑?、致病菌 無病毒隱患，源于人體蛋白片段，不會引起免疫反應 致敏性致敏性 異源蛋白、易過敏 同質蛋白、不易過敏 結構對比結構對比 多重螺旋結構，大部分不溶于水 單螺旋結構，分子量小，溶于水 生物活性生物活性 無膠原空間，無生物活性 有膠原空間，保留生物活性 品質控制品質控制 有不同畜種、魚種的特異性，無法溯源，品控困難 無特異性，可以溯源，穩定性可控 異味控制異味控制 較難控制 無異味 資料來源：公司官網、CNKI、華安證券研究所 重組基因工程法使用基因工

67、程技術令工程細胞表達而產出的膠原蛋白，大幅度重組基因工程法使用基因工程技術令工程細胞表達而產出的膠原蛋白，大幅度降低了外來蛋白引起免疫反應的風險降低了外來蛋白引起免疫反應的風險，在合成生物學產業鏈中起著關鍵作用，在合成生物學產業鏈中起著關鍵作用。重組膠原蛋白的底層技術即為合成生物學技術，其生產流程與眾多其他合成生物學賽道的原料生產流程類似?；蛑亟M膠原蛋白稱為同源性膠原，是利用基因工程技術生產膠原蛋白，氨基酸序列與人體膠原蛋白序列相同，兼有型和型膠原。利用酵母菌發酵無內毒素產生，國際頂尖分離純化技術純度高達 99.5%，氨基酸序列與人體 100%相同，100%生物安全性，100%生物相容性。重

68、組膠原蛋白的發展有助于提升合成生物學整體產業鏈的競爭力，同時延伸了合成生物學的下游應用領域。圖表圖表 25 重組膠原蛋白在合成生物學產業鏈中的位置重組膠原蛋白在合成生物學產業鏈中的位置 資料來源：公司公告、合成生物學屬于未來的生產方式、華安證券研究所繪制 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/52 證券研究報告 采用合成生物學方法來生產重組膠原蛋白，主要包括四個關鍵組成部分：基因采用合成生物學方法來生產重組膠原蛋白，主要包括四個關鍵組成部分：基因重組、細胞工廠構建、發酵及分離重組、細胞工廠構建、發酵及分離/純化。純化。（

69、1）基因重組。）基因重組。為了開發新的重組膠原蛋白，首先要通過基因合成確定并獲得目標基因。目標基因將具有作為合成所需蛋白質的藍圖的序列。（2）細胞工廠構建。）細胞工廠構建。在獲得目標基因后，根據目標重組膠原蛋白的序列及特征選擇合適的表達體系，且構建基因工程菌（如大腸桿菌及畢赤酵母）以在細胞培養的發酵過程中生成重組膠原蛋白。（3）發酵。）發酵。一旦表達體系和基因工程菌就位，就可以通過發酵過程生成重組膠原蛋白。在發酵過程中，添加酶抑制劑及基質，以最大限度地提高重組膠原蛋白的回收率，并防止其降解。（4）分離純化。）分離純化。發酵完成后進行從發酵產物中分離重組膠原蛋白的分離純化過程。由于純度與安全性及

70、功效高度相關，并且是用于部分醫療產品的先決條件，分離純化過程的技術和功效對于實現高純度重組膠原蛋白至關重要。圖表圖表 26 重組膠原蛋白制備流程重組膠原蛋白制備流程 圖表圖表 27 細胞工廠表達載體的構建細胞工廠表達載體的構建 資料來源：匯智和源公司官網，華安證券研究所 資料來源：巨子生物專利重組人膠原蛋白多肽及其應用，華安證券研究所 重組膠原蛋白相關標準不斷完善，推動重組蛋白發展更加規范。重組膠原蛋白相關標準不斷完善，推動重組蛋白發展更加規范。2021 年 3 月15 日，國家藥監局對外發布重組膠原蛋白生命材料命名指導原則將重組膠原蛋白分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白三

71、類，推動行業命名。2021 年 4 月 13 日，國家藥監局組織制定了重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則。2022 年，國家藥監局對發布 YY/T1849-2022重組膠原蛋白，該標準規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等，適用于作為醫療器械原材料的重組膠原蛋白的質量控制。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/52 證券研究報告 圖表圖表 28 重組膠原蛋白分類標準重組膠原蛋白分類標準 圖表圖表 29 不同類型膠原蛋白示意圖不同類型膠原蛋白示意圖 名稱 特征 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人

72、膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構。重組人源化膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。資料來源：國家藥品監督管理局，華安證券研究所 資料來源：宜采主義，華安證券研究所 從基因工程提取并合成膠原蛋白，使其結構與人體氨基酸序列一致，已成為國從基因工程提取并合成膠原蛋白，使其結構與人體氨基酸序列一致

73、，已成為國內外研究的一個重大課題。內外研究的一個重大課題。在國家十三五規劃部署的項目中，提出了解決消除膠原免疫原性的問題?！笆奈濉?022 年 3 月 12 日，中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要正式發布，明確基因與生物技術作為七大科技前沿領域攻關領域之一；“生物技術”作為九大戰略性新興產業之一，其中“基因技術”為未來產業。國內已經有利用基因工程生產的人體膠原蛋白產品，如人源型膠原蛋白，構建出了即便采用大腸桿菌表達系統制劑也能形成正確三螺旋結構的膠原蛋白，不僅具備天然條件下的生物學活性，還具備在分子量及物化特性不變條件下的可加工性，且沒有免疫原性。圖

74、表圖表 30 關于合成生物學與關于合成生物學與基因工程相關國家政策基因工程相關國家政策 時間 政策 頒布主體 具體方案 2016.5 國家創新驅動發展戰略綱要 國務院 重視基因組、干細胞、合成生物、再生醫學等技術對生命科學、生物育種、工業生物領域的深刻影響 2016.8 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 合成生物學被列為戰略性前瞻性重大科學問題和前沿共性生物技術 2017.1 十三五“生物產業發展規劃”發改委 制定“基因檢測覆蓋 50%以上出生人口”的目標，強調了以個人基因組信息為基礎，結合蛋白質組、代謝組等相關內環境信息，整合不同數據層面的生物學信息庫，利用基因測序、影像、大數據

75、分析等手段，在產前胎兒罕見病篩查、腫瘤、遺傳性疾病等方面實現精準的預防、診斷和治療。2019.11 關于支持建設國家合成生物技術創新中心的函 科技部 建設國家合成生物技術創新中心，聚焦于合成生物關鍵核心技術和重大應用方向，重點突破工業酶和核心菌種自主構建與工程化應用的技術瓶頸制約 2020.9 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 發改委 系統規劃國家生物安全風險防控和治理體系建設，加大生物安全與應急領域投資，加強國家生物制藥檢驗檢定創新平臺建設、支持遺傳細胞與遺傳育種技術研發中心、合成生物技術創新中心、生物醫藥技術創新中心建設,促進生物技術健康發展。2022.3 中華人

76、民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 發改委 明確“基因與生物技術”作為七大科技前沿領域攻關領域之一；“生物技術”作為九大戰略性新興產業之一，其中“基因技術”為未來產業 2022.5 “十四五”生物經濟發展規劃 發改委 中國首部生物經濟五年規劃文件，提出推動生物技術和信息技術融合創新，加快發展生物材料等產業，順應“追求產能Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/52 證券研究報告 產效”轉向“堅持生態優先”的新趨勢，發展面向綠色低碳的生物質替代應用。資料來源：國家各部委官網、華安證券研究所

77、 2.3 重組膠原蛋白重組膠原蛋白多領域放量在即，迎來千億市場空間多領域放量在即，迎來千億市場空間 重組膠原蛋白滲透率加速上升重組膠原蛋白滲透率加速上升，2027 年市場規模達千億年市場規模達千億。重組膠原蛋白能夠解決較多問題性肌膚狀況。都市生活方式如熬夜及長時間暴露在電子設備的藍光下，會導致各種問題性肌膚狀況，包括皮膚敏感、皮膚早衰、慢性濕疹及過敏。重組膠原蛋白具有較高水平的生物活性和生物兼容性，能夠促進細胞生長，支持高細胞黏附性能，因此能夠在修復受損皮膚屏障和解決此類問題性肌膚狀況中提供強大的功效。問題性肌膚狀況增加及消費者對重組膠原蛋白技術的認知提升凸顯了重組膠原蛋白的廣泛需求。根據弗若

78、斯特沙利文數據，重組膠原蛋白市場規模由 2017 年的15 億元增至 2021 年的 108 億元，CAGR 高達 63.0%，預計 2027 年將達到 1083億元，而 2022-2027 年預計復合增速預計達到 42.4%；膠原蛋白整體市場中的滲透率預計于 2023 年超過 50%，至 2027 年有望提升至 62.3%。圖表圖表 31 重組膠原蛋白市場規模及滲透率加速上升重組膠原蛋白市場規模及滲透率加速上升 圖表圖表 32 重組膠原蛋白在重組膠原蛋白在細分市場中以功效性護膚品為主細分市場中以功效性護膚品為主 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利

79、文、公司招股說明書、華安證券研究所 企業陸續切入重組膠原蛋白賽道，企業陸續切入重組膠原蛋白賽道，積極積極布局相關原料及產品。布局相關原料及產品。動物源膠原蛋白市場由于發展較早已形成相對穩定格局，重點企業包括創爾生物、雙美、長春博泰、漢福生物、華熙生物(益而康)，在產品和原料端均有重點布局。隨著重組膠原蛋白的發展，行業多家企業開始布局重組膠原蛋白，其中公司和錦波生物在產品和原料端重點布局，且公司原料產能最大；華熙生物、江蘇吳中和丸美股份借助其自身在護膚品、醫藥產品等方面的品牌優勢推出重組膠原蛋白相關產品；暨源生物、江山聚源、創健醫療、惠康生物重點生產重組膠原蛋白原料，其中江山聚源擁有 10 萬噸

80、在建產能。從新建產能規模以及產能投放以后的預計合計產能來看，重組膠原蛋白比動物源膠原蛋白有更大的產能擴張空間，公司目前在行業中處于領先地位。預計新建產能逐步釋放將保障公司業績穩步增長。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0200400600800100012001400160018002000動物源性膠原蛋白（億元）重組膠原蛋白（億元）重組膠原蛋白滲透率42.59%44.44%3.70%4.63%4.63%功效性護膚品醫用敷料肌膚煥活應用一般護膚品生物醫用材料Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請

81、參閱末頁重要聲明及評級說明 23/52 證券研究報告 圖表圖表 33 膠原蛋白行業重點公司布局膠原蛋白行業重點公司布局 公司 布局 原料產能(噸)產品類型 表達載體/提取源 膠原蛋白類型 技術優勢 重組膠原蛋白 巨子生物 產品+原料 10.88 功效護膚品+醫用敷料 大腸桿菌、畢赤酵母 型、型 具有重組人膠原蛋白技術 錦波生物 產品+原料 0.1 注射針劑+醫用敷料 大腸桿菌 型、型、型 重組膠原蛋白唯一擁有類械標準的公司 丸美股份 產品為主 1 功效護膚品 酵母菌 型和 型嵌合 江蘇吳中 產品為主-修復敷料 大腸桿菌 型 具有重組人膠原蛋白技術 華熙生物 產品為主-保健飲品 大腸桿菌、酵母菌

82、 擁有全產業鏈平臺優勢 暨源生物 原料為主 護膚品 大腸桿菌、畢赤酵母 型 型 混合、型 FN混合 江山聚源 原料為主 2 護膚品+醫用敷料 畢赤酵母 型、型 創健醫療 原料 2.5-畢赤酵母 型、型、型 惠康生物 原料為主-醫用海綿+護膚品+保健飲品 畢赤酵母 型、型 動物源膠原蛋白 華 熙 生 物(益而康)產品+原料-醫用海綿+人工骨 牛腓腸肌肌腱 型 創爾生物 產品+原料-敷料+醫用海綿 牛跟腱 型 擁有生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術 雙美 產品+原料 1.8 注射針劑 豬皮 型 豬膠原通過最新技術去除致敏的端肽系列，余下部分幾乎與人體膠原蛋白相同 長春博泰 產品+原料-注射針

83、劑 牛 型 型 混合 是國內唯一一款 99.99%超高純度的牛膠原填充產品 漢福生物 產品+原料-注射針劑 牛 型 資料來源：各公司官網、公告、華安證券研究所 2.3.1 細分市場一細分市場一：功效性護膚品功效性護膚品 功效護膚品大多針對受損皮膚狀態，功效護膚品大多針對受損皮膚狀態，敏感肌、口罩臉催生修復新藍海敏感肌、口罩臉催生修復新藍海。當今社會環境下，因工作壓力、不健康的生活習慣導致的皮膚受損現象愈發普遍，據艾瑞咨詢數據，46.8%的年輕女性（22-30 歲）睡覺時間在零點以后，而熬夜會對皮膚造成如粗糙、暗沉、松弛、痘痘等不良影響。根據國人肌膚現狀調查顯示，72%的中國人皮膚處于亞健康狀態

84、，46%皮膚問題由氣候環境造成，33%由不恰當使用化妝品造成。功效護膚品大多針對受損皮膚狀態或敏感肌,這類人群對產品更挑剔，非常注重產品的安全性，不會輕易去購買或者使用一款產品，相較于普通護膚品復購率高。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/52 證券研究報告 圖表圖表 34 2019 年中國年輕女性熬夜族偏好的護膚功效年中國年輕女性熬夜族偏好的護膚功效 圖表圖表 35 中國人口皮膚狀況分布圖中國人口皮膚狀況分布圖 資料來源：艾瑞咨詢、華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢、華安證券研究所 生物活性成分的應用帶動功效性護膚品

85、生物活性成分的應用帶動功效性護膚品快速快速增長增長，市場規模達，市場規模達 645 億元億元。功效性護膚品采用溫和的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質酸和植物提取物，能增強皮膚健康，經證實對皮膚有多種功效。功效型護膚品與普通的護膚品相比，更具有安全性、針對性、高效性。據弗若斯特沙利文數據，由于重組膠原蛋白比動物源性膠原蛋白具有明顯的優勢，從 2017 年至 2021 年，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的滲透率從 6.3%增至 14.9%，預計將從 2022 年的 17.6%進一步增至2027 年的 30.5%。此外，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模 2021 年為 46 億元，預計 2

86、027 年達到 645 億元，復合年增長率為 55.0%。圖表圖表 36 中國功效性護膚品市場規模中國功效性護膚品市場規模 圖表圖表 37 重組膠原蛋白重組膠原蛋白在功效護膚品中的在功效護膚品中的滲透率滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 中國中國功效性護膚品市場集中功效性護膚品市場集中度較高度較高，位居位居全球市場占有率全球市場占有率第二第二。與一般護膚品相比，開發、生產及銷售功效性護膚品需要更多差異化技術及成分、積累的專有技術及專業知識，從而進入壁壘較高。按零售額計，2021 年中國功效性護膚品的市場規模

87、達到人民幣 308 億元，前五大參與者占 67.5%的市場份額。近年來，隨著國內企業研發實力提升以及新一代消費者對國貨認可度的上升，國產品牌市場份額明顯上升，據艾瑞數據顯示，2020 年國內功效護膚品市場中，國貨品牌市場份額29.8%，較 2015 年翻倍，本土化趨勢明顯。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%抗衰老保濕美白提亮細致毛孔修復基底控油祛痘其他72.10%14.20%13.70%亞健康皮膚健康皮膚明顯皮膚病05001000150020002500重組膠原蛋白（億元）動物源性膠原蛋白（億元）透明質酸（億元）植物活性成分（億元）其

88、他（億元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/52 證券研究報告 圖表圖表 38 中國功效性護膚品市場中國功效性護膚品市場集中度高集中度高 圖表圖表 39 中國與海外功效性護膚品市場占有率對比中國與海外功效性護膚品市場占有率對比 資料來源：公司招股說明書、產業信息網、華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、產業信息網、艾瑞數據、華安證券研究所 2.3.2 細分市場二細分市場二：醫用敷料醫用敷料 醫用敷料是用以覆蓋瘡、傷口或其他

89、損害的醫用材料。醫用敷料是用以覆蓋瘡、傷口或其他損害的醫用材料。醫用敷料可以分為天然材料類、人工合成材料類、藥物性敷料、固定用敷料類四種。醫用敷料行業產業鏈上游主要為棉花、棉紗、無紡布、膠原蛋白、透明質酸等原材料；中游為醫用敷料生產供應環節；下游通過藥店、醫院、美容院等線下及淘寶、天貓、京東、小紅書等線上銷售渠道到達終端消費者手中。圖表圖表 40 醫用敷料分類醫用敷料分類 圖表圖表 41 醫用敷料產業鏈醫用敷料產業鏈 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 醫用敷料屬于醫療器械范疇醫用敷料屬于醫療器械范疇，安全性更有保障，安全性更有保障，需求強勁增長

90、需求強勁增長。醫用敷料是輔助治療產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求。隨著皮膚修護需求的增長，醫用敷料市場也表現出強勁增長。據弗若斯特沙利文數據，中國醫用敷料的市場規模 2021 年為 259 億元，預計 2027 年為 979 億元，復合年增長21%12.40%11.90%11.60%10.60%32.50%貝泰妮歐萊雅巨子生物華熙生物上海家化其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20152020Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

91、26/52 證券研究報告 率為 23.1%?；谥亟M膠原蛋白的醫用敷料在整個醫用敷料市場的滲透率從 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，預計到 2027 年將進一步增至 26.1%?；谥亟M膠原蛋白的醫用敷料的市場規模預計 2027 年達 255 億元。圖表圖表 42 中國中國醫用敷料醫用敷料市場的市場規模市場的市場規模 圖表圖表 43 重組膠原蛋白在重組膠原蛋白在醫用敷料醫用敷料中的滲透率中的滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 醫用敷料市場競爭格局分散醫用敷料市場競爭格局分散，公司有

92、望通過差異化競爭占領更多市場份額，公司有望通過差異化競爭占領更多市場份額。按零售額計，2021 年中國醫用敷料市場的整體規模達到人民幣 259 億元。前五大參與者在中國醫用敷料市場占 26.5%的市場份額，表明醫用敷料市場競爭格局分散。同時，前五大醫用敷料公司核心成分有明顯差異：市占率最高的敷爾佳醫用敷料核心成分為透明質酸，公司核心成分為重組膠原蛋白，二者在分子結構、作用效果等方面都有一定的區別，此外也有公司運用硅酮作為核心成分，硅酮敷料的主要功效具有一定的軟化疤痕,或者是控制疤痕增生的效果,所以在臨床上所起的作用就是用于祛疤的。未來隨著消費者對重組膠原蛋白的認知更深刻及重組膠原蛋白在醫美領域

93、更加安全的特性，公司有望占領部分透明質酸、動物源膠原蛋白及其他成分市場份額。圖表圖表 44 中國中國醫用敷料醫用敷料市場市場格局分散格局分散 圖表圖表 45 醫用敷料市占率前五公司核心成分不同醫用敷料市占率前五公司核心成分不同 公司 主要產品核心成分 零售額（億）市場份額 敷爾佳 透明質酸 26 10.10%巨子生物 重組膠原蛋白 23 9.00%奧美醫療 硅酮 7 2.80%創爾生物 動物源性膠原蛋白 7 2.60%穩健醫療 硅酮 5 2.00%資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、產業信息網、艾瑞數據、華安證券研究所 020040060080010001200

94、重組膠原蛋白（億元）動物源性膠原蛋白（億元）透明質酸（億元）其他（億元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%10.10%9%2.80%2.60%2%73.50%敷爾佳巨子生物奧美醫療創爾生物穩健醫療其他Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/52 證券研究報告 我國醫用敷料我國醫用敷料以以國產為主，完成注冊備案產品以國產為主，完成注冊備案產品以類、類、類居多類居多。截至 2021年，我國醫用敷料產品備案、注冊數為 8892 件，其中國產產品數 8642 件，進口產品數 250 件

95、。從管理類別來看，I 類產品數為 6437 件，占比高達 72.4%，II 類2165 件，類 290 件，占比分布為 24.3%、3.3%。圖表圖表 46 2021 年我國醫用敷料產品注冊類別分布年我國醫用敷料產品注冊類別分布 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 我國醫用敷料出口額呈上升趨勢，主要銷往美、日、韓等國家。我國醫用敷料出口額呈上升趨勢，主要銷往美、日、韓等國家。隨著行業的快速發展，近年來我國醫用敷料出口量及出口金額整體呈上升趨勢。據資料顯示，2021 年我國醫用敷料出口量為 22.26 萬噸，同比增長 2.6%；出口金額為 20.04 億美元，同比增長 7.9%。從出口分布

96、情況來看，2021 年我國醫用敷料出口金額中，占比前三的地區分別為美國、韓國和日本，占比分別為 29.6%、10.95%和 5.13%。圖表圖表 47 我國醫用敷料出口量及出口金額逐年上升我國醫用敷料出口量及出口金額逐年上升 圖表圖表 48 2021 年中國醫用敷料出口地區分布年中國醫用敷料出口地區分布 資料來源：中國海關總署、華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 2.3.3 細分市場三細分市場三：肌膚煥活肌膚煥活 72.40%24.30%3.30%類類類051015202520172018201920202021出口量（萬噸）出口金額（億美元）29.60%10.95%5.

97、13%4.90%4.86%4.68%2.42%37.46%美國韓國日本德國荷蘭英國澳大利亞其他Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/52 證券研究報告 我國醫美滲透率較發達國家有五倍提升空間我國醫美滲透率較發達國家有五倍提升空間。肌膚煥活是指一種通過減少細紋、皺紋及其他皮膚早衰的跡象來改善皮膚外觀的非手術類項目。醫療美容是指運用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑。其差距在于醫美包含手術類項目如切割眼袋、雙眼皮、假體植入等，但均不涉及注射類材料，因此可用

98、醫美滲透率對標肌膚煥活市場滲透率。我國醫美起步晚，滲透率僅為 3.6%，而發達國家如美國、韓國和日本，他們的滲透率分別在 16.6%、20.5%和 11%，中國醫美市場的滲透率較韓國還有五倍以上的提升空間。政策端看，我國醫美行業缺乏標準，市場尚未完成成熟，國家藥品監督管理局對醫美產品不斷出臺相關規范有助于更快速發展。用戶端看，醫美的用戶粘性強，越來越多的年輕群體不排斥通過醫療手段來提升自己的顏值，消費者一旦開始接受這種變美方式，就會伴隨著一個長期的使用過程。此外，新氧、更美等中介機構崛起，線上平臺影響力加大，有助于醫美領域加速滲透。圖表圖表 49 我國醫美滲透率較發達國家有五倍提升空間我國醫美

99、滲透率較發達國家有五倍提升空間 資料來源：觀研天下，華安證券研究所 重組膠原蛋白滲透率較低重組膠原蛋白滲透率較低，其較玻尿酸的獨特優點其較玻尿酸的獨特優點有望替代有望替代部分部分玻尿酸市場玻尿酸市場。中國的肌膚煥活應用市場的市場規模 2021 年為 424 億元，預計 2027 年達到1,255 億元，復合年增長率為 18.7%。從需求端來看，膠原蛋白和玻尿酸均用于皮膚凹陷處的填充，但膠原蛋白注射具備獨特優勢，例如可以補充人體流失的膠原蛋白，同時刺激自身膠原蛋白生成，注射效果較玻尿酸更為貼合且不易發生丁達爾現象。未來隨著技術不斷成熟，以及人們對于膠原蛋白成分的認知不斷提升，膠原蛋白或在部分細分

100、領域對玻尿酸有所替代。未來滲透率預計將從 2022 年的 4.8%增至2027 年的 9.7%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中國日本美國韓國Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/52 證券研究報告 圖表圖表 50 中國中國肌膚煥活肌膚煥活市場規模市場規模 圖表圖表 51 重組膠原蛋白在重組膠原蛋白在肌膚煥活市場肌膚煥活市場的滲透率的滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 我國肌膚煥活我國肌膚煥活注射

101、針劑注射針劑以動物源性膠原蛋白為主，重組膠原蛋白注射針劑市場以動物源性膠原蛋白為主，重組膠原蛋白注射針劑市場廣闊廣闊。目前內地獲批的膠原蛋白注射針劑數量較少且以動物源膠原蛋白為主，僅錦波生物公司下的薇旖美品牌獲批一款重組型膠原蛋白針劑。在研產品中預計公司重組膠原蛋白固體制劑和重組膠原蛋白液體制劑最早上市。而透明質酸僅進口三類批號即有 40 多款?；谥亟M膠原蛋白的醫美注射市場目前仍處于進入期，增長潛力巨大。圖表圖表 52 膠原蛋白注射針劑獲批產品膠原蛋白注射針劑獲批產品 生產商 產品 主要成分 適應癥 售價（元/支）獲批時間 持續效果 雙美生物 膚柔美 豬源膠原蛋白 面部真皮組織填充以糾正額部

102、動力性皺紋 4800 2014 年 3-6 個月 膚麗美 豬源膠原蛋白 面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 8800 2017 年 8-12 個月 膚力原 豬源膠原蛋白 面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋/2019 6-8 個月 長春博泰 弗縵 牛源膠原蛋白、利多卡因 面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝 7800 2012 年 3-6 個月 漢福生物 愛貝芙 牛源膠原蛋白、利多卡因、PMMA 注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋，或填充到骨膜外層以進行(鼻骨段)隆鼻 19000-30000 2012 年 3-5 年 錦波生物 薇旖美 重組型人源膠原蛋白 面部真皮組織填充

103、6800 2021 年 1-3 個月 資料來源：藥融云、華安證券研究所 0200400600800100012001400膠原蛋白（億元）透明質酸（億元）肉毒毒素（億元）其他（億元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%重組膠原蛋白滲透率Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/52 證券研究報告 圖表圖表 53 膠原蛋白注射針劑在研產品膠原蛋白注射針劑在研產品 生產商 產品 主要成分 研發階段 預計上市時間 巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑 重組膠原蛋白 臨床階段 2024 年 Q1 重組

104、膠原蛋白固體制劑 重組膠原蛋白 臨床階段 2024 年 Q1 重組膠原蛋白凝膠 重組膠原蛋白 產品開發 2025 年 H1 交聯重組膠原蛋白凝膠 重組膠原蛋白 產品開發 2025 年 H1 四環醫藥 復合膠原蛋白填充劑 重組膠原蛋白 開發階段/雙美生物 第四代膠原蛋白植入劑 動物源膠原蛋白 完成臨床/創健醫療 重組人型膠原蛋白超分子填充水凝膠 重組人型膠原蛋白超分子 臨床階段/資料來源：藥融云、華安證券研究所 2.3.4 細分市場四細分市場四：生物醫用材料生物醫用材料 重組膠原蛋白是植入性醫療器械的理想成分，生物醫用領域滲透率較高。重組膠原蛋白是植入性醫療器械的理想成分，生物醫用領域滲透率較高

105、。生物醫用材料是指用于診斷、治療、修復或替換人體組織或器官或增進其功能的一類高技術新材料，可以是天然材料、合成材料或天然材料與合成材料的復合材料，大多屬于第 III 類醫療器械。中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場的市場規模 2021 年達 32 億元，預計從 2022 年的 44 億人民幣進一步增至 2027 年的 199 億人民幣，CAGR 為 35.1%。中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場集中度低。就基于膠原蛋白的骨修復材料細分市場而言，中國國內公司占據大部分市場份額。就基于膠原蛋白的可吸收生物膜細分市場而言，由一家國際公司 Geistlich 集團主導市場?；诨谀z原膠原蛋白的蛋白的骨

106、修復材料骨修復材料對重組膠原蛋白需求增加對重組膠原蛋白需求增加。近年來，隨著我國老齡化進程不斷發展，我國整體骨科類疾病發病率上升。老年骨病如骨質疏松、腰椎間盤突出、股骨頸骨折等的發病率也不斷提高，因此，我國骨科臨床對于骨缺損修復材料的需求旺盛，且存在巨大的臨床需求空缺有待填補。國內已注冊的人工骨修復材料 11 項，基于重組膠原蛋白的骨修復材料只有五項，未來骨修復材料在醫療領域的廣泛應用將帶來更多重組膠原蛋白需求。圖表圖表 54 生物醫用材料分類生物醫用材料分類 圖表圖表 55 中國中國基于膠原蛋白的生物醫用材料產品市場規?；谀z原蛋白的生物醫用材料產品市場規模 資料來源：奧精醫療招股說明書、華

107、安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%020406080100120140160180重組膠原蛋白（億元）動物源性膠原蛋白（億元）重組膠原蛋白滲透率Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/52 證券研究報告 重組膠原蛋白重組膠原蛋白將擁有千億市場。將擁有千億市場。根據細分市場來看，至 2027 年重組膠原蛋白在功效性護膚品市場將達到 645 億元，在醫用敷料市場為 25

108、5 億元，在肌膚煥活市場為 121 億元，在生物醫用材料市場為 37 億元；重組膠原蛋白的其他應用中，一般護膚品市場規模為 11 億元，保健品 1 億元，其他 13 億元；所有領域重組膠原蛋白市場規模將達到 1083 億元。圖表圖表 58 重組膠原蛋白市場規模重組膠原蛋白市場規模 細分市場 2021 2022E 2023E 2024E 2026E 2026E 2027E 中國功能性護膚產品市場規模中國功能性護膚產品市場規模（億元）（億元）308 411 555 760 1054 1484 2118 動物源性膠原蛋白（億元）16 22 30 41 59 87 130 重組膠原蛋白滲透率（%）14

109、.9 17.6 20.3 22.9 25.5 28 30.5 重組膠原蛋白市場規模（億元）46 72 112 174 269 416 645 重紐膠原蛋白 yoy(%)58.6 56.5 55.6 55.4 54.6 54.6 55 中國醫用敷料市場規模中國醫用敷料市場規模（億元）（億元）259 347 453 573 703 840 979 重組膠原蛋白滲透率（%）18.5 20.7 22.3 23.6 24.6 25.4 26.1 重組膠原蛋白市場規模（億元）48 72 101 135 173 213 255 重組膠原蛋白 yoy(%)71.4 50 40.3 33.7 28.1 23.1

110、 19.7 中國肌膚煥活市場規模中國肌膚煥活市場規模（億元）（億元）424 526 654 788 935 1091 1255 重組膠原蛋白滲透率（%）0.9 4.8 5.6 6.5 7.4 8.6 9.7 重組膠原蛋白市場規模（億元）4 26 37 51 70 93 121 重組膠原蛋白 yoy(%)-550 42.3 37.8 37.3 32.9 30.1 基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規?；谀z原蛋白的生物醫用材料市場規模（億元）（億元）320 440-1990 重組膠原蛋白滲透率（%）1.6 1.6-1.9 重組膠原蛋白市場規模（億元）5 7 10 14 19 27 37 重組膠原蛋白

111、 yoy(%)66.7 40 42.9 40 35.7 42.1 37 重組膠原蛋白其他應用重組膠原蛋白其他應用 一般護膚（億元）5 6 7 8 9 10 11 保健品（億元）0 1 1 1 1 1 1 其他（億元）0 1 3 4 6 9 13 重組膠原蛋白市場規模重組膠原蛋白市場規模（億元）（億元）108 185 271 387 547 769 1083 圖表圖表 56 中國骨修復行業市場規模中國骨修復行業市場規模 圖表圖表 57 基于膠原蛋白的骨修復材料競爭格局基于膠原蛋白的骨修復材料競爭格局 公司 主要產品核心成分 產品名稱 適用領域 北京益而康(華熙生物）膠原蛋白和羥基磷灰石 人工骨

112、骨科、口腔 奧精醫療 膠原蛋白和羥基磷灰石 人工骨修復材料 神經外科 膠原蛋白和羥基磷灰石 人工骨修復材料 骨科、口腔 膠原蛋白和羥基磷灰石 人工骨修復材料 骨科、口腔 賽寧生物 膠原蛋白和經調制礦化形成的羥基磷灰石復合而成 膠原基骨修復材料 骨科、口腔 資料來源：奧精醫療招股說明書、華安證券研究所 資料來源：國家知識產權局、華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%020406080100120201720182019202020212022E2023E骨修復材料市場規模（億元）市場增長率Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評

113、級說明 32/52 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 2.4 稀有稀有人參皂苷人參皂苷加速滲透保健品市場加速滲透保健品市場 人參皂苷是人參的主要活性成分之一，具有多種藥理作用。人參皂苷是人參的主要活性成分之一，具有多種藥理作用。人參為五加科多年生草本植物，是傳統名貴中藥。人參皂苷（Rb1、Rb2、Rc、Rd、Re、Rf 和 Rg1）是人參的主要活性物質，屬于三帖苷類物質，由糖和苷元縮合而成，其具有抗腫瘤功效以及降血糖及降血脂的功效。原人參二醇型皂苷的代謝產物 C-K 在體內外均具有顯著抗腫瘤活性，較代謝前體活性增強。Rg1、Re 和 20(S)-PPT 口服后具有很強的抗

114、腫瘤細胞轉移作用，而靜脈注射給藥只有 20(S)-PPT 有抗腫瘤作用，說明Rg1、Re 口服后的抗腫瘤轉移作用是由其代謝產物 20(S)-PPT 產生。大量研究證明人參多糖皂苷經腸道菌的去糖化作用，生成的具有兩個或單個糖苷鍵的稀有人參皂苷具有更強的生物活性。稀有人參皂苷稀有人參皂苷具有更強生物活性具有更強生物活性，有利于最大化藥理作用有利于最大化藥理作用。由于人參皂苷進入人體后需經過特定的酶分解才能被人體吸收，而這種酶在人體內很少或者不存在，導致人參皂苷片等在人體內生物利用率低，藥理作用弱。人參皂苷運用合成生物學技術（如酶法水解或微生物發酵）轉化后的次級代謝產物具有更強的生物活性，這種次級代

115、謝產物（F1、F2、Rg3、Rh1、Rh2、Rh3、CY、CM 和 CK）稱之為稀有人參皂苷。稀有人參皂苷具有更好的生物活性，也更利于身體吸收，具有鎮靜催眠、促進細胞分化增殖、抗腫瘤、降血糖、提升免疫力等作用。圖圖表表 59 人參皂苷的母核結構人參皂苷的母核結構 圖表圖表 60 人參皂苷人參皂苷提取提取流程流程 資料來源：CNKI、華安證券研究所 資料來源：CNKI、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/52 證券研究報告 通過通過生物合成法轉化稀有人參皂苷生物合成法轉化稀有人參皂苷具有顯著優勢具有顯著優

116、勢?；瘜W轉化法主要利用酸堿水解糖苷鍵，氧化加成和乙?；确磻淖內〈?；生物轉化是利用微生物細胞對外源底物進行結構修飾，利用代謝過程中產生的某種或某幾種酶對底物特定部位(基團)進行催化反應，從而增加活性成分的含量和藥性。包括細菌轉化、腸道菌群轉化、真菌轉化和體外酶催化。生物合成反應可分為三個主要階段，分別是糖代謝、形成皂苷骨架和骨架修飾。生物法彌補了化學轉化法反應條件劇烈，污染環境，易產生副產物等缺點，被廣泛應用于研究和生產中。公司制備稀有人參皂苷收率高，有效克服生物法提取的缺點。公司制備稀有人參皂苷收率高，有效克服生物法提取的缺點。以大腸桿菌作為底盤生物，稀有人參皂苷的全發酵合成一直存在生物

117、合成步驟多，收率低的問題。公司經過多年探索，成果實現了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五種高純度稀有人參皂苷的百公斤級規?；a，其遠超提取等其他商用來源，并達到大規模生產的認定規模。2020 年 5 月，陜西省化工學會組織專家組對“稀有人參皂苷的生物制造及其應用”項目進行鑒定，以張生勇院士等組成的專家組認為，該技術達到國際領先水平。我國已獲批多種含稀有人參皂苷藥物我國已獲批多種含稀有人參皂苷藥物及保健品及保健品，用于增強免疫力及抗癌，用于增強免疫力及抗癌。目前國內的稀有人參皂苷制劑產品大部分含有單體成分 Rh2 或 Rg3，只含有一種人參圖表圖表 61 人參皂苷單體轉化途徑人參皂

118、苷單體轉化途徑 圖表圖表 62 稀有人參皂苷稀有人參皂苷結構結構 資料來源：中國北方檢驗、華安證券研究所 資料來源：CNKI、華安證券研究所 圖表圖表 63 稀有人參皂苷的生物合成路徑稀有人參皂苷的生物合成路徑 圖表圖表 64 生物法制備稀有人參皂苷流程圖生物法制備稀有人參皂苷流程圖 資料來源：CNKI、華安證券研究所 資料來源：中國北方檢驗、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/52 證券研究報告 皂苷單體的制劑。圖表圖表 65 已在中國獲批的含有稀有人參皂苷的藥物已在中國獲批的含有稀有人參皂苷的藥物

119、產品名稱 代表稀有人參皂苷 功效 參一膠囊 人參皂苷 Rg3 與化療配合用藥，提高治療癌癥的療效 20(S)-人參皂苷 Rg3眼膏 人參皂苷 Rg3 抗病毒 20(S)-人參皂苷 Rg3 注射液 人參皂苷 Rg3 抗癌 20(S)-原人參二醇原料藥 人參皂苷 Rg3 抗癌 人參皂苷 CK 片 人參皂苷 C-K 類風濕性關節炎 今幸膠囊 人參皂苷 Rh2 對免疫力低下人群起到增強免疫力的功效 資料來源：CNKI、華安證券研究所 人口老齡化及亞健康人口增加帶動保健品行業發展。人口老齡化及亞健康人口增加帶動保健品行業發展。2020 年我國 65 歲以上的老人將達 1.7 億，占總人口比例將超過 12

120、%。至 2050 年 65 歲以上人口或達 4.8 億，占比約 36.5%。同時，快節奏生活下，亞健康人群增加，中國城市白領健康狀況白皮書統計，中國主流城市白領亞健康比例高達 76%。疫后國民保健觀念逐漸深化，對保健品需求也將持續上升。中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場。中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場。據弗若斯特沙利文預測，中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品的銷售額預計在 2027 年達到1561.4 百萬元。公司是中國第二大基于稀有人參皂苷技術的保健食品公司，擁有24.0%的市場份額。圖表圖表 66 基于稀有人參皂苷的保健食品市場規?；谙∮腥藚⒃碥盏?/p>

121、保健食品市場規模 圖表圖表 67 人參皂苷市場價格預測人參皂苷市場價格預測 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：中經產業信息研究網、華安證券研究所 3 多品類多渠道協同發力，業績兌現力強多品類多渠道協同發力，業績兌現力強 3.1 品牌系列豐富，產品矩陣清晰品牌系列豐富，產品矩陣清晰 公司八大品牌公司八大品牌分別對應不同肌膚問題應用場景，產品矩陣清晰。分別對應不同肌膚問題應用場景，產品矩陣清晰。公司借助專有合成生物學技術平臺及領導地位，建立不斷擴張的、立足于科技的美麗與健康產品的多品牌組合，滿足不斷變化且多元化的消費者需求，包括各種不同的膚質、應用場景及消費者群體

122、。據招股說明書，公司專業皮膚護理產品及保健食品組合包含八020040060080010001200140016001800稀有人參皂苷市場規模（百萬元）400041004200430044004500460047002022E2023E2024E2025E2026E價格（元/千克）Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/52 證券研究報告 大主要品牌的 106 項 SKU，建立了有別于一般皮膚護理品牌的差異化品牌資產。圖表圖表 68 公司品牌系列公司品牌系列 類型 品牌 產品 推出時間 定位 SKU 數量 售價區間 護膚

123、可復美 功效性護膚品/醫用敷料 2011 年 中高端皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 32 99-459 元 可麗金 功效性護膚品/醫用敷料 2009 年 中高端多功能重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60 109-680 元 可預 功效性護膚品/醫用敷料 2015 年 中高端重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于緩解和抑制皮膚炎癥反應 4 86-283 元 可痕 疤痕修復敷料 2016 年 用于疤痕修復的中高端重組膠原蛋白品牌 1 498 元 可復平 醫用敷料 2016 年 用于口腔潰瘍的中高端重組膠原蛋白品牌 1 199 元 利妍 醫用敷料 2019 年 用于女性護理的中高端重組膠原蛋白品牌 3 128 元-

124、340元 欣苷 功效性護膚品 2019 年 基于稀有人參皂苷的高端皮膚護理品牌 4 445-598 元 保健食品 參苷 保健食品 2016 年 人參皂苷類保健食品品牌 1 570 元 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 3.1.1 可復美可復美：皮膚科級別專業皮膚護理品牌：皮膚科級別專業皮膚護理品牌 可復美旗下有 32 項 SKU，包括一個醫用敷料系列（其中四種注冊為醫療器械的產品）及四個護膚品系列（包含面向大眾消費者群體的 28 項 SKU）?？蓮兔榔放飘a品主要用于皮膚修護及皮膚補水、保濕、鎮定及舒緩等其他功效。業績記錄期間，可復美品牌旗下開發 33 項 SKU 及淘汰 8 項舊的 S

125、KU，零售價通常介于人民幣 99 元至人民幣 459 元之間，并在所有的銷售渠道銷售。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/52 證券研究報告 圖表圖表 69 可復美產品可復美產品 類型 產品 主要療效 批文類別 售價 醫用敷料系列 敷料（面膜及乳狀）輔助治療傷口或皮膚炎癥，其中含有重組類人膠原蛋白，可修復皮膚屏障并解決敏感、皮炎及痤瘡等皮膚問題 械字號第二類 138-198 元 膠原修護系列 噴霧/精華/面膜/面霜/乳液 修復肌膚屏障、舒緩泛紅敏感肌膚以及為肌膚補水保濕 妝字號 109-459 元 補水安敏系列 面膜/

126、爽膚水/乳液 專為敏感肌膚設計，為肌膚補水保濕，同時也降低了肌膚的敏感度 妝字號 99-279 元 凈痘清顏系列 面膜/凝膠/乳液 專為痘痘肌設計，提供痤瘡護理，保持水油平衡，及緩解泛紅等癥狀 妝字號 138-158 元 駐顏凝時系列 面膜/面霜/眼霜 幫助用戶保持年輕肌膚。該等產品可幫助撫平肌膚紋路、提亮肌膚光澤并改善肌膚彈性 妝字號 158-168 元 資料來源：公司招股說明書、公司官網、華安證券研究所 3.1.2 可麗金可麗金：主打中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌：主打中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌 可麗金于 2009 年推出，是公司中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌，主要功能是抗

127、衰老、皮膚保養和皮膚修護。公司在可麗金品牌產品中使用專有重組膠原蛋白的不同類型組合，以提高護膚性能。截至 2021 年 12 月 31 日，可麗金旗下的產品組合包括 60 項 SKU 產品（以噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠的形式），具有不同的抗衰老、緊致、美白、補水及保濕復合功效?？甥惤鹌放飘a品已經獲得了消費者廣泛認可，可麗金旗下的旗艦產品類人膠原蛋白健膚噴霧于 2021 年 1 月被授予陜西省工業精品稱號，該產品亦于 2021 年 12 月在一千多種國產產品中脫穎而出，榮獲金物獎2021 技術創新獎。2021 年可麗金天貓商城復購率為 32.4%。Table_CompanyRptType

128、1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/52 證券研究報告 圖表圖表 70 可麗金產品可麗金產品 類型 產品 主要療效 批文類別 售價 健膚系列 噴霧/面膜/乳液/面霜 為日常嫩膚而設計的，適合所有皮膚類型 妝字號 104-818 元 賦能系列 面霜/精華/面膜/乳液 為成熟肌膚消費者提供駐顏產品 178-439 元 舒緩系列 噴霧/乳液/面霜/面膜 專為皮膚高度敏感、季節性或急性皮膚過敏使用者而設計 198-398 元 活元系列 面膜/乳液/噴霧/凝膠/精華 為年輕皮膚提供日常護理產品 168-199 元 瀅亮系列 面膜/精華 專為暗沉皮膚及顏色不均皮膚的日常

129、護理而設計 88-399 元 安護系列 噴霧/面膜/面霜/乳液 為敏感皮膚提供全面護理，并適用于專業皮膚護理前后的使用 妝字號、械字號 138-418 元 男士系列 凝膠洗面奶/爽膚水 專為男性的日常嫩膚而設計 妝字號 已下架 星光系列 精華 專為專業皮膚護理后的消費者而設計 680 元 睿芽系列 面霜/洗發水 專為嬰幼兒的日常嫩膚設計 已下架 資料來源：公司招股說明書、公司官網、華安證券研究所 兩大品牌營收高速增長且毛利率維持高位，市占率位居專業皮膚管理品牌前列兩大品牌營收高速增長且毛利率維持高位，市占率位居專業皮膚管理品牌前列?？蓮兔?、可麗金兩大品牌貢獻了較大部分的營收，其絕對金額及占總收

130、入的百分比均有所增加?？蓮兔榔放破煜碌尼t用敷料產品貢獻較多收入，可麗金旗下的功效性護膚品貢獻較多收入。同時兩大品牌毛利率均維持在 80%90%的高水平，在專業皮膚管理的所有品牌中市占率位居前列。2021 年，可麗金營收同比小幅下滑，其原因是：2021 年第一大客戶西安創客村采購量下降，并降低了推廣力度及營銷費用（與 2020 年相比），以便專注于提升盈利能力而非業務規模；另外消費者偏好轉變，類人膠原蛋白瀅亮安瓶精華包裝的使用方式缺乏易用性而不再受消費者青睞，導致該產品的銷量減少。未來公司計劃加大銷售及營銷力度，可復美、可麗金依舊為公司旗艦品牌。Table_CompanyRptType1 巨子生

131、物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/52 證券研究報告 圖表圖表 71 可復美營收及增速可復美營收及增速 圖表圖表 72 可麗金營收及增速可麗金營收及增速 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 圖表圖表 73 可復美營收占比逐年上升可復美營收占比逐年上升 圖表圖表 74 可復美、可麗金毛利率維持高位可復美、可麗金毛利率維持高位 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 3.1.3 其他其他品牌：品牌：功效多樣化，擴充產品矩陣功效多樣化，擴充產品矩陣 可預，旨在用于緩解和抑制皮膚炎癥

132、反應的重組膠原蛋白品牌；可痕，旨在用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌；可復平，用于口腔潰瘍預防和修復的重組膠原蛋白品牌；利妍，用于女性護理的重組膠原蛋白品牌；欣苷，基于稀有人參皂苷的皮膚護理品牌；參苷，人參皂苷類保健食品品牌，為消費者提供營養素補充劑，改善免疫系統。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010020030040050060070080090010002019202020212022/5/31醫用敷料（百萬）功效性護膚品（百萬）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600201920202021

133、2022/5/31功效性護膚品（百萬）醫用敷料（百萬）同比增速30%35.40%57.80%59.20%50.30%47%33.90%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022/5/31可復美可麗金50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%2019202020212022/5/31可復美可麗金Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/52 證券研究報告 圖表圖表 75 公司其他品牌公司其

134、他品牌 品牌 可預 可痕 可復平 利妍 欣苷 參苷 旗艦產品 功效(i)專業皮膚護理后的皮膚愈合及修復；(ii)抑制和緩解皮膚炎癥反應，減少炎癥后色素過度沉著和疤痕形成的風險。預防和輔助治療因燒燙傷、創傷及外科手術所引起的疤痕 預防及修復口腔黏膜炎和口腔潰瘍 專注于女性護理的具有皮膚修護特性的重組膠原蛋白 基于稀有人參皂苷的皮膚護理品牌，具有抗衰老功能 增強免疫系統，進而也可改善睡眠質量及維持健康狀態 零售價 217 元 270 元 227 元/資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 3.2 具備具備規?；a規?；a能力能力，產能擴充在即，產能擴充在即 公司重組膠原蛋白產能超十噸，在行業

135、內大幅領先。公司重組膠原蛋白產能超十噸，在行業內大幅領先。公司重組膠原蛋白產能為每年 10880 千克，是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的公司之一。公司稀有人參皂苷產能為每年 630 千克，是中國首家實現五種高純度稀有人參皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤級規模量產的公司，且是具有全球最大的稀有人參皂苷產能的公司之一。公司的生產工廠配備 11 條功效性護膚品生產線、六條醫用敷料生產線及兩條保健食品生產線。保健食品生產設施能夠生產兩種類型的產品，即膠囊及片劑。圖表圖表 76 公司公司原料及產品原料及產品產能產能遠超同類企業遠超同類企業 公司 生產線 產能 產能利

136、用率 巨子生物 重組膠原蛋白 10880 kg 83.5%稀有人參皂苷 630 kg 83.3%醫用敷料 57.2 百萬件 88%功效性護膚品 55.23 百萬件 77.3%保健食品 3.15 百萬件 8.2%錦波生物 重組型膠原蛋白 101.78 kg 129.58%酸酐化牛-乳球蛋白 4.95 kg 85.81%創爾生物 膠原貼敷料 19.85 百萬件 88%膠原蛋白海綿 1.2 萬件 79%面膜貼 11.88 百萬件 79%資料來源：公司招股說明書、錦波生物招股說明書、創爾生物招股說明書、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末

137、頁重要聲明及評級說明 40/52 證券研究報告 圖表圖表 77 公司重組膠原蛋白產能破十噸公司重組膠原蛋白產能破十噸 圖表圖表 78 錦波生物重組膠原蛋白產能約為錦波生物重組膠原蛋白產能約為 100kg 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：錦波生物招股說明書、華安證券研究所 積極推進積極推進產能擴張，產能擴張，重組膠原蛋白產能即將破重組膠原蛋白產能即將破 200 噸。噸。公司計劃實施五項產能擴張計劃，包括擴大兩個現有生產設施及建設三個新生產工廠。預計資本開支合計14.81 億元人民幣，將于 2022 年-2026 年期間陸續竣工投產。圖表圖表 79 公司規劃新增產能公司規劃新增

138、產能 項目 位置 開工日期 預計竣工日期 產能 預計資本開支（百萬元）擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021 年 6 月 2023 年上半年 212500 千克重組膠原蛋白 33 以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省灃西 2021 年 7 月 2024 年上半年 500 萬件保健食品及特殊醫學用途配方食品 226.3 以生產醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 100.1 百萬件醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料 576.6 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 2

139、67800 千克稀有人參皂苷 488.5 功效性護膚品車間擴張 西安 2021 年上半年 2026 年下半年 34 百萬件功效性護膚品 156.5 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 3.3 雙軌銷售雙軌銷售商業模式商業模式助力業績高速兌現助力業績高速兌現 實行實行“醫療機構醫療機構+大眾消費者大眾消費者”的雙軌銷售策略，的雙軌銷售策略，廣泛覆蓋各領域消費者廣泛覆蓋各領域消費者。其中 DTC 店鋪針對通常購買中高端護膚品以滿足抗衰老及皮膚修護需求的消費者，彼等通常習慣直接從公司于知名在線平臺運營的店鋪購買。由電商平臺運營的在線零售平臺承載更廣的國際及國內品牌選擇，面向有更廣泛護膚需求的大

140、眾市場消費者，彼等習慣直接從知名電商平臺購買產品。公司線下銷售及經銷網絡通過滿足消費者喜愛于實體店及線下零售購買體驗的需求，對在線銷售構成補充。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%020004000600080001000012000201920202021產能（kg）產量（kg）產能利用率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%020406080100120140201920202021產能（kg）產量（kg）產能利用率Table_CompanyRpt

141、Type1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/52 證券研究報告 圖表圖表 80醫療機構醫療機構+大眾消費者雙軌銷售策略大眾消費者雙軌銷售策略 圖表圖表 81 公司銷售以經銷商和公司銷售以經銷商和 DTC 店鋪為主店鋪為主 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 線上渠道增速強勁，公司營銷推廣策略成熟有效。線上渠道增速強勁，公司營銷推廣策略成熟有效。公司擁有一支富有市場洞察力的專業營銷團隊，專注于拓展各類電商平臺及社交媒體平臺（如天貓、京東、小紅書及抖音）的營銷活動，具體營銷方式包括：與專業的測評機構合作，對產品進行

142、功效及安全測試，就產品的可靠性及功效與消費者進行溝通；建立了直播矩陣（包括明星、注重化妝品成分和配方的美容博主以及皮膚科達人）與消費者互動，提供專業的護膚知識。2022 年 3 月，公司推出以“肌膚問題鑒定司”為主題的系列線上營銷活動，邀請護膚專家與公司的消費者進行直播互動，討論皮膚問題，并以公司產品提供解決方案。該系列活動吸引了逾 26 萬觀眾，并迅速成為微博熱搜話題之一；通過可麗金和可復美在社交媒體的官方賬號發布護膚課堂，向消費者科普護膚知識，在幫助公司消費者找到適合自身的皮膚護理方案的同時，增加消費者黏性。圖表圖表 82 各銷售渠道中電商平臺毛利率最高各銷售渠道中電商平臺毛利率最高 圖表

143、圖表 83 直銷占比逐年增加直銷占比逐年增加 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 公司將持續擴張各類渠道，提升品牌知名度。公司將持續擴張各類渠道，提升品牌知名度。據公司招股書，公司日后戰略布局重點是通過 DTC 店鋪擴展直銷，繼續優化消費者的購物體驗，并根據最新的市場趨勢和消費者喜好，探索新的銷售機會。此外，公司亦將通過與更多合格的經銷0200400600800100012001400160018002019202020212022/5/31DTC店鋪（百萬）電商平臺（百萬）線下直銷（百萬）經銷商銷售（百萬）70.00%75.00%80.00%8

144、5.00%90.00%95.00%100.00%2019202020212022/5/31DTC店鋪電商平臺線下直銷經銷商銷售20.15%27.80%44.42%46.45%79.85%72.20%55.58%53.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019202020212022/5/31直銷經銷Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/52 證券研究報告 商、知名連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市合作，繼續擴大對醫療機構

145、及大眾市場的銷售。4 深耕深耕研發研發構筑構筑技術壁壘技術壁壘，領先優勢突出，領先優勢突出 4.1 構建合成生物學技術平臺，構建合成生物學技術平臺，研發研發實力強勁實力強勁 公司研發團隊公司研發團隊學術背景豐富，學術背景豐富，在發酵技術、生物醫用材料及天然活性產物方面在發酵技術、生物醫用材料及天然活性產物方面極具極具經驗。經驗。公司擁有一支由 124 名成員組成的研發團隊，占雇員總數的 14.8%。已組建一支具有不同學術背景的研發團隊，包括生物化學和分子生物學、生物技術、生物科學、生物化學、生物工程、發酵工程、應用化學、食品科學與工程、中藥、制藥工程及藥學。公司核心研發人員在發酵技術、生物醫用

146、材料及天然活性產物方面擁有十多年的研發經驗。絕大部分研發人員亦具有生物工程、制藥工程及預防醫學方面的工作經驗。截至 2022 年 5 月 31 日，45 名成員擁有碩士或以上學歷，占研發團隊的 36.3%。圖表圖表 84 公司人員構成公司人員構成 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 構建強大的合成生物學技術平臺，提供技術保障。構建強大的合成生物學技術平臺，提供技術保障。合成生物學的應用旨在設計和制造生物成分、組件和系統，以更持續可靠的方式、更大的規模、穩定的質量，生產美麗與健康產品的成分。公司利用專有的合成生物學技術設計及開發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分。并且已在合成生物

147、學技術平臺的基礎上為不同應用場景構建了多樣化且不斷擴大的產品組合。由于集生物技術、生物化學及生物工程等跨學科研究和多年積累的專有技術（包含基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離純化等核心部分）為一體的合成生物學技術難以被復制，公司擁有明顯的技術優勢。14.80%36.40%29.60%19.20%研發生產銷售及營銷行政Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/52 證券研究報告 圖表圖表 85 公司合成生物學技術平臺公司合成生物學技術平臺 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：已構建一個重組膠原蛋

148、白分子庫，其中含有(i)三種全長重組膠原蛋白，即 I 型、II 型及 III 型重組類人膠原蛋白(ii)25 種功能強化型重組膠原蛋白及 5 種重組膠原蛋白功效片段。公司已分別基于全長重組膠原蛋白及功能強化型重組膠原蛋白開發了四種主要重組膠原蛋白，公司大部分專業皮膚護理產品中均有包含一種或多種重組膠原蛋白的不同組合，以增強產品的各種護膚特性。公司重組膠原蛋白純度為 99.9%，根據弗若斯特沙利文的資料，符合醫用級材料的行業標準；同時，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，顯著優于醫用級材料的行業標準。人參皂苷：人參皂苷：公司是中國最早五種稀有人參皂苷中每種均實現量產的企業，解決了行業中阻礙稀有

149、人參皂苷大規模生產的重要限制因素，實現了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五種高純度稀有人參皂苷的百公斤級規?；a。圖表圖表 86 公司擁有四種重組膠原蛋白技術儲備公司擁有四種重組膠原蛋白技術儲備 名稱 介紹 重組型人膠原蛋白 促進上皮細胞生長，在皮膚修護中發揮關鍵作用 重組型人膠原蛋白 促進成纖維細胞生長，并促進成纖維細胞分泌膠原蛋白，具有抗衰老功效 重組類人膠原蛋白 促進細胞遷移，是多細胞生物發育和維持組織形成和創面愈合的關鍵過程，由此修復受損皮膚 小分子重組膠原蛋白肽 一種用途廣泛的重組膠原蛋白，易被皮膚吸收，促進細胞生長，為細胞生長和膠原蛋白婦女米提供營養 資料來源：招股說

150、明書、華安證券研究所 公司公司技術儲備充足，技術儲備充足，擁有擁有 102 種種在研在研產品產品滿足市場不斷增長的需求滿足市場不斷增長的需求。公司重組膠原蛋白分子庫已從早期開發階段的一種重組膠原蛋白擴展至 30 多種不同形式的重組膠原蛋白。目前還將研發重點從重組膠原蛋白擴展至稀有人參皂苷以及人參肽。截至最后實際可行日期，公司產品管線包括 102 種在研產品，包括美麗產品組合下的 49 種功效性護膚品、37 種醫用敷料及四種肌膚煥活產品，以及健康產品組合下的兩種生物醫用產品、七種保健食品及三種特殊醫學用途配方食品。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱

151、末頁重要聲明及評級說明 44/52 證券研究報告 圖表圖表 87 公司管線產品公司管線產品儲備豐富儲備豐富 類型 管線產品數量 主要產品 功能 發展階段 預計取證時間 功效護膚品 49 是可復美 Human-like 重組膠原蛋白修護精華 修護脆弱的皮膚屏障，保持肌膚的穩定性。適用所有膚質-2023 年 Q1 醫用敷料 37 醫用創面修復凝膠 用于護理手術后縫合創面等非慢性創面 注冊階段 2022 年 重組膠原蛋白無菌敷料 用于專業皮膚護理治療后的皮膚護理 產品轉換 2023 年 肌膚煥活 4 重組膠原蛋白液體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對面部皮膚）臨床階段 2024 年

152、Q1 重組膠原蛋白固體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對面部皺紋）臨床階段 2024 年 Q1 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對中度至重度頸紋）產品開發 2025 年 H1 交聯重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對中度至重度法令紋）產品開發 2025 年 H1 生物醫用 2 骨修復材料 用于填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨缺陷 臨床階段 2024 年 Q4 可吸收生物膜 用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴擴大術后的隔離及填充 產品開發 2026 年 保健食品 10 三七紅曲片 用于幫助降低血脂 注冊階段 2023 年

153、后 針對飲食限制、消化吸收問題和代謝紊亂的營養食品 專為有飲食限制、消化吸收問題和代謝紊亂的人群設計，為有此類情況的人群提供營養支持 產品開發 2024 年后 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 通過端到端制造平臺，保障技術賦能產品通過端到端制造平臺，保障技術賦能產品。制造基于生物活性成分的美麗與健康產品是一個高度復雜的過程，從生物活性成分的初始設計和合成，到其開發和集成，再到上市產品。整個制造過程需要生物技術、生物化學和生物工程等大量跨學科的研究及專業知識。作為全球首家實現量產重組膠原蛋白產品和中國首家五種稀有人參皂苷中每種均實現量產的公司，公司在生物活性成分大規模產業化方面積累了深厚

154、的專知，并建立了端到端的上市產品制造平臺。4.2 高高技術壁壘技術壁壘保障競爭優勢保障競爭優勢 以畢赤酵母發酵表達的重組以畢赤酵母發酵表達的重組型人膠原蛋白是膠原蛋白產業盲區且制作難度最型人膠原蛋白是膠原蛋白產業盲區且制作難度最大，目前僅公司擁有該技術儲備大，目前僅公司擁有該技術儲備。型重組膠原蛋白在成年人體內數量少且無法自行合成，而以畢赤酵母做表達系統可以較好地克服大腸桿菌做表達系統的諸多缺陷。重組膠原蛋白是人工合成拼接基因，與人體基因序列不同，經大腸桿菌發酵，不排除含有大腸桿菌毒素，與人體膠原蛋白分子結構差異大，生物相容性差，以酵母菌為載體進行發酵表達相比大腸桿菌更加安全。以畢赤酵母發酵表

155、達的重組型人膠原蛋白是將人類編碼 III 型膠原的基因序列導入畢赤酵母（一種單細胞真核細胞生物），利用酵母的軀殼和完整的生物酶系統合成人類的 III 型膠原。由于酵母的分裂增殖速度非?？?，方便通過發酵工程大規?？焖偕a，解決了 III 型膠原的來源問題。而且基因工程制造的重組人膠原蛋白（RHC）和人類自身合成的 III 型膠原來源于完全一致的基因序列，所以和皮膚中的天然 III 型膠原有接近 100%的相似度，不會被當成異源蛋白質排斥，所以易于吸收。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/52 證券研究報告 圖表圖表 88

156、 已實現產業化的重組膠原蛋白競爭格局已實現產業化的重組膠原蛋白競爭格局 公司 可實現重組膠原蛋白類型 膠原蛋白類型 表達系統 技術路線 已實現商業化產品 批文類別 巨子生物 重組人膠原蛋白 重組人源化膠原蛋白 重組類膠原蛋白 型、型 大腸桿菌 畢赤酵母 采用人源化膠原蛋白基因+重組基因工程發酵 功能性護膚品 醫用膠原蛋白敷料 美塑蛋白微針 妝字號 械字號第二類 械字號第二類 錦波生物 重組人源化膠原蛋白 型、型、型 大腸桿菌 采用人源化膠原蛋白基因+親水基團修飾+重組基因工程發酵 膠原蛋白陰道/痔瘡凝膠 醫用膠原蛋白敷料 膠原蛋白凍干纖維 EGF 護膚精華液 械字號第二類 械字號第二類 械字號

157、第三類 妝字號 暨源生物 重組人源化膠原蛋白 重組類膠原蛋白 型和型混合、型和 FN混合 大腸桿菌 畢赤酵母 采用人源化膠原蛋白基因+基因工程發酵 膠原蛋白凍干粉、原液、精華等 正在申請械字號第二類、第三類 江山聚源 重組人源化膠原蛋白 重組類膠原蛋白 型、型 畢赤酵母 采用人源化膠原蛋白基因+基因工程發酵 重組膠原蛋白 械字號第一類、妝字號 慧康生物 重組人源化膠原蛋白 型、型 畢赤酵母 采用人源化膠原蛋白基因+基因工程發酵 重組膠原止血海綿/膠原蛋白安瓶面膜 械字號第一類 江蘇創健 重組人源化膠原蛋白 型、型、型 畢赤酵母 采用人源化膠原蛋白基因+基因工程發酵 ReCollagen 重組膠

158、原、膠原蛋白溶液、凍干粉、膠原蛋白海綿 械字號第一類、妝字號 丸美股份 重組人源化膠原蛋白 型和 型嵌合 酵母 采用人源化膠原蛋白基因+基因工程發酵 重組膠原蛋白系列護膚品 妝字號 資料來源：國家知識產權局、公司公告、華安證券研究所 率先研發出重組膠原蛋白羥基化技術，大大提高三螺旋結構穩定程度和重組膠率先研發出重組膠原蛋白羥基化技術，大大提高三螺旋結構穩定程度和重組膠原蛋白表達效率原蛋白表達效率。膠原蛋白分子結構為三螺旋結構，即三條肽鏈纏繞在一起，而連接三條肽鏈的物質為氫鍵和二硫鍵。-肽鏈中脯氨酸、賴氨酸殘基經羥基化形成膠原蛋白中特有的羥脯氨酸和羥賴氨酸，羥脯氨酸有利于在肽鏈之間形成氫鍵，使

159、3 條-肽鏈相互結合并扭轉成三螺旋。其表達對膠原蛋白的螺旋域形成及結構的穩定具有重要作用，是重組膠原與天然膠原與天然膠原結構的主要區別之一，羥基化程 度越高，膠原蛋白的變形溫度越高，相應越穩定。但羥脯氨酸是非天然氨基酸，無論是大腸桿菌還是酵母表達系統都無法形成羥脯氨酸，昆蟲細胞/哺乳動物細胞/轉基因小鼠等表達系統成本較高，技術要求也較高，目前所有重組膠原蛋白的制備均無法克服膠原羥基化的問題。公司發明專利技術通過將來源于孢囊菌 RH1的脯氨酸羥化酶與人源膠原基因共表達，從而實現膠原的羥基化，實現重組膠原蛋白高效表達。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參

160、閱末頁重要聲明及評級說明 46/52 證券研究報告 圖表圖表 89 膠原蛋白合成中羥脯氨酸與肽鏈的關系膠原蛋白合成中羥脯氨酸與肽鏈的關系 圖表圖表 90 羥基化重組人羥基化重組人 III 型膠原型膠原 鏈蛋白氨基酸組成分鏈蛋白氨基酸組成分析圖譜析圖譜 資料來源：AMINCOL 官網、華安證券研究所 資料來源：巨子生物專利重組人源型膠原蛋白的羥基化方法、華安證券研究所 217 道爾頓小分子肽透皮吸收能力較強道爾頓小分子肽透皮吸收能力較強。小肽的分子量小，吸收時，耗能少，在被人體吸收時，能優先吸收。且對氨基酸有保護作用，可保護氨基酸不受破壞，促進氨基酸的吸收。公司 Human-like 重組膠原蛋

161、白仿生組合中的 mini 小分子重組膠原蛋白肽是一種用途廣泛的重組膠原蛋白，容易被皮膚吸收，促進細胞生長，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養。其分子量僅為 217Da（道爾頓），是現有最小玻尿酸的 1/4 左右，也是市面上分子量最小的重組膠原蛋白。圖表圖表 91 小分子肽小分子肽示意圖示意圖 圖表圖表 92 小肽的吸收機制小肽的吸收機制 資料來源：天然小分子未來技術、華安證券研究所 資料來源：天然小分子未來技術、華安證券研究所 械字號重組膠原蛋白拿證周期長，械字號重組膠原蛋白拿證周期長，進入壁壘較高進入壁壘較高。根據醫療器械分類目錄，醫療器械分為三類。更高級別的分類對應著更高的標準，并涉及漫長的

162、審批程序，對市場的新進入者形成了進入壁壘。械字號原料、配方、生產監管嚴格，原料：要求醫藥級原料、注射用水；配方：成分精簡，以核心活性原料為主，防腐劑、成膜劑等較少，致敏可能性更低；生產：符合 GMP 要求車間，二、三類械更要求無菌環境。隨監管趨嚴及商家教育一類械產品或將出清，一類械將面臨較大合規風險；此外頭部廠家也通過標注“院線版”、“二/三類械”進行消費者教育，與非合規產品區隔。二、三類械拿證難度較高、時間周期長。從取證時間看，二、三類械拿證周期在 1 年、2-3 年左右，遠高于一類械以及妝字號、特字號。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重

163、要聲明及評級說明 47/52 證券研究報告 圖表圖表 93 不同標準不同標準醫療器械醫療器械生產要求對比生產要求對比 標準 細菌標準 用水要求 生產要求 原料要求 質量體系要求 臨床認證 是否可以納入醫保 產品功效 妝字號 無要求 純凈水 無要求 化妝品級 ISO9001 體系認證 無要求 不可以 日常保養 械字號(第二類)無菌，可直接敷創面 注射用水 十萬級凈化車間 醫藥級 ISO9001 體系認證 ISO13485 體系認證 臨床認證 可以 輔助治療 械字號(第三類)無菌，可植入體內 注射用水 十萬級凈化車間 醫藥級 ISO9001 體系認證 ISO13485 體系認證 臨床認證 可以 植

164、入人體或支持維持生命 資料來源：國家藥品監督管理局、華安證券研究所 其他企業切入重組膠原蛋白賽道的技術壁壘其他企業切入重組膠原蛋白賽道的技術壁壘+時間成本高，公司時間成本高，公司借助技術借助技術+產產品品+渠道的護城河閉環渠道的護城河閉環有望持續占領較大市場份額有望持續占領較大市場份額。（1）從基因序列設計和表達載體的構建來看，要求競爭者具備較強的實驗室制備技術，以及實驗室嚴格的無菌操作環境，以保證實現基因序列的有效表達；（2）從產能大規模釋放來看，微生物生長具有一定隨機性，實驗室環節條件相對可控，但規?；a過程中，溫度、壓力等條件控制難度增加，局部的微環境（代謝物積累、流場環境）等都會發生

165、改變，影響工藝和發酵。同時，細胞擴增代數增加，也可能擾動菌種遺傳穩定性。即便實現成功放大，不同批次產品的一致性和質量穩定性也需要保障。在滿足條件的基礎上進行大規模產能釋放大致需要 2-3 年的耗時；（3）從申請監管機構認證時效性來看，具有競爭力的二、三類械拿證周期在 1 年、2-3 年左右。因此新切入企業即便在具備技術儲備的條件下至少需要 4-5 年時間進入重組膠原蛋白市場，而在這期間，公司有望通過持續擴大品牌影響力和產品質量鞏固客戶，占領更大市場份額，同時加強研發實力，提升核心競爭力。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4

166、8/52 證券研究報告 5 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 主要假設：主要假設：假設公司直銷渠道推廣順利，新增重組膠原蛋白產能投產順利，預計 22-24 年公司產品銷量分別為 5177.80/5975.83/7075.40 萬件（其中醫用敷料按 5 件/盒，次拋精華按 30 件/盒，其余均按 1 件/盒計算），實現總收入 21.96/31.37/41.32 億元。毛利率分別為 87.28%、88.33%、86.54%。由于醫美護膚領域需求不斷提升，公司各產品保持高增長高盈利態勢。其中醫用敷料作為醫療器械有較為嚴格的代理條件，預計經銷占比不斷減少，未來主要增長點在

167、于線下醫院、門診、連鎖藥店等直銷渠道的放量，預計 2022-2024 年實現銷售收入 9.65/15.02/22.71 億元。功效性護膚品有望借助線上直銷平臺（包括 DTC 店鋪和電商）保持高速增長，預計 2022-2024 年實現銷售收入11.69/15.31/16.31 億元。公司保健食品主要依靠經銷商采購，未來新產品上線后，直銷渠道占比預計略有上升，預計 2022-2024 年實現銷售收入 0.62/1.04/2.29 億元。圖表圖表 94 可比公司估值比較可比公司估值比較 相關指標 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入（億元）15.53 21.96 31.37 41.

168、32 YOY 41.43%42.86%31.72%總銷量（萬件）4151.32 5177.80 5975.83 7075.40 毛利率 87.24%87.28%88.33%86.54%醫用敷料醫用敷料 收入（億元）6.43 9.65 15.02 22.71 YOY 50.10%55.64%51.26%毛利率 89.99%88.79%89.97%86.42%-直銷渠道（億元）5.14 7.97 12.73 19.68 其中：線上（DTC+電商平臺）(億元)4.22 6.35 9.56 13.60 YOY 50.72%50.43%42.28%其中：線下直銷（億元）0.93 1.61 3.17 6.

169、08 YOY 74.24%96.56%91.71%-經銷渠道（億元）1.29 1.68 2.29 3.03 YOY 30.68%36.08%32.72%功效性護膚品功效性護膚品 收入（億元）8.62 11.69 15.31 16.31 YOY 35.63%31.01%6.56%毛利率 84.71%85.90%86.33%86.23%-直銷渠道（億元）1.72 3.37 6.16 8.34 其中：線上（DTC+電商平臺）(億元)1.64 3.33 5.97 8.09 YOY 103.28%79.28%35.52%其中：線下直銷（億元）0.09 0.04 0.20 0.26 YOY -55.49%

170、408.61%32.61%-經銷渠道（億元）6.89 8.32 9.15 7.97 YOY 20.70%9.96%-12.88%保健食品保健食品 收入（億元）0.48 0.62 1.04 2.29 YOY 29.56%67.10%119.83%毛利率 85.40%89.71%93.94%89.94%-直銷渠道（億元）0.01 0.04 0.12 0.36 其中：線上（DTC+電商平臺）(億元)0.00 0.03 0.09 0.28 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 49/52 證券研究報告 YOY 1036.88%194.

171、23%197.65%其中：線下直銷（億元）0.01 0.01 0.02 0.08 YOY 88.10%143.00%220.18%-經銷渠道（億元）0.47 0.58 0.92 1.93 YOY 22.89%58.76%109.18%資料來源：iFinD、華安證券研究所 5.2 投資建議與估值投資建議與估值 我們采用市盈率估值法，由于公司以合成生物學為基礎設計開發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分，并且構建合成生物學技術平臺，我們選取合成生物學領域龍頭企業凱賽生物、華恒生物做估值樣本；同時，公司主營業務及管線產品在醫美護膚領域表現亮眼，我們選取華熙生物、丸美股份作為估值樣本。凱賽生物

172、是全球領先的利用生物制造規?；a新材料的企業之一，開創性布局生物法長鏈二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。其山西合成生物產業生態園致力于打造合成生物全產業鏈，并且憑借合成生物技術研發各種平臺化合物。在合成生物學研發平臺布局方面與公司類似。華恒生物是全球丙氨酸龍頭企業，主要產品包括丙氨酸系列產品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸）、L-纈氨酸、D-泛酸鈣和熊果苷（-熊果苷和-熊果苷）等，可廣泛應用于日化、醫藥及保健品。公司搭建系統與合成生物中心，完善從菌種構建技術研發-小試中試放大-工廠大規模生產相結合的全產業鏈技術產業化路徑，圍繞發酵法和酶法兩大技術平臺，形成合成生物技術相關的核心競爭力。

173、在合成生物學研發平臺布局方面與公司類似。華熙生物是專業從事透明質酸等生物活性物質原料產品及生物醫用材料終端產品的企業，目前主營業務包括透明質酸原料產品、生物醫用材料終端產品、功效性護膚品及功效性食品。透明質酸與重組膠原蛋白在功效及應用場景上相似度較高，且華熙生物在功效性護膚品、功效性食品業務領域及渠道模式與公司類似。丸美股份主要從事化妝品的研發、設計、生產、銷售及服務，公司主營產品為大眾護膚品、眼部護理及彩妝，在護膚品品牌中，美麗法則的膠原蛋白煥顏系列以及丸美的雙膠原系列為重組膠原蛋白類功效護膚品，原料端的重組膠原蛋白已達到噸級生產能力。丸美股份在膠原蛋白類產品方面與公司業務類似。以上四家公司

174、在膠原蛋白方面產品布局或合成生物學平臺布局與公司類似，根據我們的模型預測，2022-2024 年歸母凈利潤平均增速約為 28%，我們給予公司2023 年 50 倍合理 PE 估值，對應 2023 年歸母凈利潤為 14.28 億元，合理市值為714.00 億元。圖表圖表 95 可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS（一致預期）PE（一致預期）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688065.SH 凱賽生物 60.36 1.20 1.63 2.13 50.32 36.96 28.36 688639.SH 華恒生物 168.50 2

175、.79 3.93 5.38 60.33 42.87 31.30 688363.SH 華熙生物 109.70 2.08 2.75 3.54 52.76 39.95 30.95 603983.SH 丸美股份 38.50 0.58 0.77 0.92 66.45 50.20 41.76 行業平均行業平均 57.46 42.50 33.09 資料來源：iFinD、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 50/52 證券研究報告 風險提示：風險提示：（1）項目投產進度不及預期；（2）研發投資不及預期效果；（3）重組膠原蛋白

176、滲透不及預期；（4）行業競爭加劇風險。Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 51/52 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7,441 1,295 2,501 3,918 營業收入營業收入 1,552 2,196 3,137 4,132 現金 7,103 549 1,673 2,792 其他收入 3 0

177、0 0 應收賬款及票據 66 162 147 248 營業成本營業成本 198 336 455 733 存貨 89 109 186 286 銷售費用 346 595 893 1,234 其他 183 476 495 592 管理費用 72 76 116 153 非流動資產非流動資產 437 397 726 1,195 研發費用 25 29 43 56 固定資產 274 234 564 1,032 財務費用-9 0 0 0 無形資產 8 8 8 8 除稅前溢利除稅前溢利 973 1,209 1,680 2,004 其他 155 155 155 155 所得稅 145 181 252 300 資產

178、總計資產總計 7,878 1,692 3,227 5,113 凈利潤凈利潤 828 1,028 1,428 1,704 流動負債流動負債 6,843 364 471 653 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 809 1,028 1,428 1,704 應付賬款及票據 24 59 61 129 其他 6,819 305 410 524 EBIT 914 1,160 1,630 1,954 非流動負債非流動負債 18 18 18 18 EBITDA 938 1,216 1,719 2,131 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）1.03 1

179、.44 1.71 其他 18 18 18 18 負債合計負債合計 6,861 382 489 672 主要財務比率主要財務比率 普通股股本 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 儲備 1,017 1,310 2,738 4,441 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,017 1,310 2,738 4,441 營業收入 30.41%41.43%42.86%31.72%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤-2.13%27.09%38.93%19.29%股東權益合計股東權益合計 1,017 1,310 2,738 4,44

180、1 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 7,878 1,692 3,227 5,113 毛利率 87.24%84.70%85.50%82.25%銷售凈利率 53.34%46.81%45.53%41.23%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 ROE 79.54%78.48%52.16%38.36%會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 76.50%75.26%50.62%37.41%經營活動現金流經營活動現金流 692 -5,859 1,485 1,708 償債能力償債能力 凈利潤 809 1,028 1,428 1,704 資產負債率 87.09%22.57%15.17

181、%13.14%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-699%-42%-61%-63%折舊攤銷 24 57 89 177 流動比率 1.09 3.56 5.31 6.00 營運資金變動及其他-141 -6,944 -32 -173 速動比率 1.07 3.26 4.91 5.56 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1,563 40 -361 -589 總資產周轉率 0.29 0.46 1.28 0.99 資本支出-111 -17 -418 -646 應收賬款周轉率 25.84 19.33 20.33 20.92 其他投資 1,674 57 57 57 應付賬款周轉率 7.13

182、8.14 7.57 7.69 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4,476 -735 0 0 每股收益 1.03 1.44 1.71 借款增加 0 0 0 0 每股經營現金流 -5.89 1.49 1.72 普通股增加 7,094 0 0 0 每股凈資產 1.32 2.75 4.46 已付股利-2,550 -735 0 0 估值比率估值比率 其他-68 0 0 0 P/E 56.29 40.52 33.96 現金凈增加額現金凈增加額 6,735 -6,554 1,124 1,119 P/B 44.17 21.13 13.03 EV/EBITDA-7.57 47.12 3

183、2.69 25.84 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨子生物巨子生物（02367）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 52/52 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也

184、將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失

185、負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或

186、轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增 持 未 來 6 個 月 的 投 資 收 益 率 領 先 市 場 基 準 指 數 5%以 上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。