巨子生物-港股公司首次覆蓋報告：科技為舟引領膠原蛋白健康美學-230606（53頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|巨子生物巨子生物 科技為舟，引領膠原蛋白健康美學 巨子生物（02367.HK）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 02367.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 34.4 HKD 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 陳騰曦陳騰曦 S0800523030001 021-38584327 相關研究相關研究 重組膠原蛋白前沿科技，細分賽道景氣度高。重組膠原蛋白前沿科技，細分賽道景氣度高。重組膠原蛋白行業勢起風至，據弗若斯特沙利文報告，2021 年重組膠原蛋白市場規模為 108 億元

2、，預計至 2027 年增長至 1,083 億元（5 年 CAGR42.4%），并有望憑借其生物相容性優勢和產業化進程超越動物源膠原蛋白主導技術路徑；需求端看，專業護膚需求旺盛，而膠原蛋白較玻尿酸功效更多元，未來隨消費者認知度提高，滲透率有望進一步提升，公司作為重組膠原蛋白龍頭預計將充分享受行業成長紅利。技術壁壘賦能核心品牌，美麗健康領域出類拔萃。技術壁壘賦能核心品牌，美麗健康領域出類拔萃。公司重組膠原蛋白表達水平行業領先，技術壁壘高筑并賦能于產品，圍繞重組膠原蛋白不斷豐富產品矩陣，廣泛布局護膚、疤痕修護、功能性食品等美麗健康領域；核心產品可復美、可麗金 2022 年合計貢獻營收 94.4%，其

3、中可復美聚焦械字號敷料持續放量，可麗金形成 9 大系列差異化定位，逐步拓寬多元品類矩陣，以零售額計，可復美、可麗金分別為中國專業護膚領域第 4/3 暢銷品牌，表現優異。渠道拓展加產能擴張，構筑中長期核心競爭力。渠道拓展加產能擴張，構筑中長期核心競爭力。公司采用“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略，以線下為根基鑄就口碑，拓展線上直營渠道驅動業績增長，2022 年直銷占比增加 14.87pcts 至 59.29%。此外，公司運用專有的合成生物學技術增加重組膠原蛋白和人參皂苷產能并將其拓展至下游產品，并規劃 5 大產能擴展項目，127 項在研產品，儲備豐富，不斷鞏固研發優勢積蓄發展力量。投資建議：投

4、資建議：歷經歷經 20 余年專業技術深耕，公司以當前重組膠原余年專業技術深耕，公司以當前重組膠原龍頭龍頭股之形，股之形，起未來長遠發展之勢，多元化產品矩陣與線上線下渠道協同發展助力品牌勢起未來長遠發展之勢，多元化產品矩陣與線上線下渠道協同發展助力品牌勢能。能。參考可比公司 2023 年平均 PE 為 36.2x，考慮港股估值折價和流動性因素，我們保守給予公司 2023 年 33.0 xPE，對應目標價格 47.24 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：行業競爭加??；營銷推廣不及預期；政策環境和新品研發風險。行業競爭加??；營銷推廣不及預期；政策環境和新品研發風險。核心數據核心數據 2021

5、 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,552 2,364 3,144 4,267 5,752 增長率 30.4%52.3%33.0%35.7%34.8%歸母凈利潤(百萬元)828 1,002 1,290 1,711 2,258 增長率 0.2%21.0%28.8%32.6%31.9%每股收益（EPS）0.83 1.01 1.30 1.72 2.27 市盈率（P/E）41.9 34.7 26.9 20.3 15.4 市凈率（P/B）34.2 12.3 6.8 5.1 3.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -32%-11%10%31%52%73%94%1

6、15%2022-062022-102023-02巨子生物恒生指數證券研究報告證券研究報告 2023 年 06 月 06 日 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 巨子生物核心指標概覽.7 一、深耕重組膠原蛋白技術，專業皮膚護理行業領先.8 1.1 發展歷程：研發技術基礎雄厚，品牌矩陣多元豐富.8 1.2 多品牌雙軌渠道布局，營收凈利處于行業領先水平.9 1.3 管理團隊：研發背景雄厚，管理層經驗豐富.

7、11 1.4 股權結構：境內外多重持股，創始人家族信托控股約六成.12 二、技術拓寬美麗與健康領域，膠原蛋白行業勢起風至.12 2.1 膠原蛋白三螺旋結構特殊構象，生物學領域備受青睞.12 2.1.1 人體含量最多的蛋白質，維護生理功能.12 2.1.2 三螺旋結構決定功能多樣性，生物學特性優良.13 2.1.3 動物源提取和基因重組技術制備，新興技術構建技術壁壘.14 2.2 產業鏈布局成熟，縱向一體化整合趨勢明顯.18 2.3 行業規模預計突破千億，終端細分市場高景氣賽道.19 2.3.1 透明質酸市場成熟，膠原蛋白具備較強成長性.19 2.3.2 重組膠原開拓新藍海，技術驅動發力多應用領

8、域.21 2.4 專業皮膚護理需求增加，膠原蛋白成分滲透率提升.22 2.4.1 功效性護膚領域高成長，需求端驅動明顯.23 2.4.2 皮膚高階修護需求增長，推動醫用敷料應用前景光明.27 2.5 市場需求疊加技術進步，肌膚煥活應用受到關注.29 三、重組膠原蛋白龍頭，技術優勢筑高競爭壁壘.31 3.1 多元品牌矩陣布局，核心品牌護膚中流砥柱.31 3.1.1 可復美：公司核心品牌，皮膚科級品牌修護肌膚.32 3.1.2 可麗金：中高端多功能皮膚護理，核心單品脫穎而出.34 3.2 醫療機構根深固本，“醫療機構+大眾銷售”雙軌并行.36 3.3 成分帶動產品，專有技術構建核心競爭力.38 3

9、.3.1 研發實力雄厚，在研管線豐富.38 3.3.2 合成生物學研發能力突出，打造領先產品力.39 3.3.3 產能規模優勢明顯，擴產計劃錨定未來發展.41 5VfWoWvZzWhZiXsOmR6McMbRtRrRsQmPkPrRqOlOmMqPbRmMvMvPtPoNuOmMwO 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、營收盈利能力突出，財務指標總體表現較優.43 五、盈利預測與估值.47 5.1 核心假設.47 5.2 相關費用.50 5.3 估值與投資建議.51 六、風險提示.51 圖表目錄

10、圖 1：巨子生物核心指標概覽圖.7 圖 2：巨子生物發展歷程.8 圖 3：2021/2022 年公司營業收入分別同比+30.41%/+52.30%.9 圖 4：2021/2022 年公司凈利潤分別同比+0.20%/+20.95%.9 圖 5：20212022 年專業皮膚護理收入分別同比+40.13%/+54.47%.10 圖 6：2022 年功效性護膚產品占比提升 10.58pcts 至 66.05%.10 圖 7：2022 年可復美收入同比+79.68%.10 圖 8：2022 年可復美收入占比提升至 68.22%.10 圖 9：2021/2022 年向經銷商銷售收入分別同比+0.40%/+

11、11.55%.11 圖 10：2022 年 DTC 店鋪線上渠道收入占比達到 51.30%.11 圖 11：巨子生物股權結構.12 圖 12：膠原蛋白在人體和皮膚中的分布及主要類型.13 圖 13：膠原蛋白與皮膚老化的關系.13 圖 14：膠原蛋白結構和體內合成過程.14 圖 15：膠原蛋白制備技術對比.15 圖 16：人體天然膠原三螺旋結構.18 圖 17：天然膠原和重組膠原結構對比.18 圖 18：膠原蛋白產業鏈分布.19 圖 19：動物源提取膠原蛋白應用分布.19 圖 20：基因工程制備重組膠原蛋白應用分布.19 圖 21：透明質酸市場規模與細分領域應用.20 圖 22：全球/中國天然膠

12、原產量規模（萬噸）.21 圖 23：中國膠原蛋白細分應用市場規模（按零售額計）.21 圖 24：我國膠原蛋白產品市場按技術路徑市場規模細分（億元）.21 圖 25：我國膠原蛋白產品按技術路徑市場滲透率（%）.21 圖 26：我國重組膠原蛋白產品市場應用的市場規模細分（按零售額計）.22 圖 27：我國專業皮膚護理產品市場規模（按零售額計）及各個產品成分占比.22 圖 28：專業皮膚護理產品細分市場規模（億元）.23 圖 29：專業皮膚護理產品細分市場滲透率（%）.23 圖 30：皮膚問題狀況與功效性護膚品市場規模.24 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06

13、 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：功效性護膚品消費者偏好及原料成分.25 圖 32：預計 27 年我國重組膠原蛋白功效護膚市場滲透率 30.45%.26 圖 33：功效性護膚品各成分市場規模增速.26 圖 34：功效性護膚品市場競爭格局.26 圖 35：我國 20172027E 年醫用敷料市場規模.28 圖 36：我國 20172027E 重組膠原蛋白醫用敷料市場規模.28 圖 37：膠原蛋白 VS 透明質酸鈉敷料對比.28 圖 38：醫用敷料市場供需格局.29 圖 39：肌膚煥活應用市場規模與中國醫美市場規模及其細分.30 圖 40：2021 年中國醫美用戶規

14、模.30 圖 41：2020 年中國醫美消費者最為關注的問題.30 圖 42：國內外主要透明質酸和膠原蛋白注射針劑對比.31 圖 43：公司主要品牌矩陣.32 圖 44：可復美品牌五大產品系列.32 圖 45：2019 年2022 年 1-5 月可復美 TOP 產品銷售情況.33 圖 46：可麗金品牌 9 大系列產品及價格.35 圖 47：可麗金類人膠原蛋白&膠原大魔王競品測評對比.36 圖 48：公司“醫療機構+大眾消費者”雙軌并行，覆蓋全渠道銷售網絡.37 圖 49：2022 年可比公司直經銷銷售渠道占比對比（%）.37 圖 50：2022 年可比公司線上線下銷售渠道占比對比（%）.37

15、圖 51：巨子生物美麗產品組合儲備情況.38 圖 52：巨子生物健康領域在研項目.39 圖 53：20192022 年可比公司研發費用率（%）.39 圖 54：2022 年可比公司授權專利數量（個）.39 圖 55：合成生物學平臺架構，用于生產多種類型重組膠原蛋白和人參皂苷.40 圖 56：重組膠原蛋白技術優勢.40 圖 57：稀有人參皂苷功效.41 圖 58：2019 年-2022 年 M5 重組膠原蛋白產能.42 圖 59：2019 年-2022 年 M5 稀有人參皂苷產能.42 圖 60：公司重組膠原蛋白產能優勢.42 圖 61：20192022 年可比公司營業收入（億元）和復合增速（%

16、）.43 圖 62：20202022 年可比公司營業收入同比增速（%）.43 圖 63：20192022 年可比公司歸母凈利（億元）和復合增速（%）.44 圖 64：20202022 年可比公司歸母凈利同比增速（%）.44 圖 65：20192022 年可比公司毛利率（%）.44 圖 66：20192022 年公司分產品毛利率（%）.44 圖 67：20192022 年可比公司銷售費用率（%）.46 圖 68：20192022 年可比公司管理費用率（%）.46 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖

17、69：20192022 年可比公司研發費用率（%）.46 圖 70：20192022 年可比公司凈利率（%）.46 圖 71：20192022 年可比公司資產負債率（%）.47 圖 72：20192022 年可比公司流動比率（%）.47 圖 73：20192022 年可比公司存貨周轉天數（天）.47 圖 74：20192022 年可比公司應收賬款周轉天數（天）.47 表 1：公司管理層介紹.11 表 2：國內重組膠原與動物源膠原的生產廠商.16 表 3：透明質酸與不同重組膠原蛋白制備載體對比.16 表 4：海外品牌熱門成分與國產品牌對比.27 表 5：可復美品牌主要單品.33 表 6：國內主要

18、醫用敷料情況.34 表 7：可麗金品牌主要單品.35 表 8：巨子生物產能擴張計劃.43 表 9：可比公司主要業務毛利率（%）.45 表 10：公司盈利預測.49 表 11：公司費用預測.50 表 12：巨子生物可比公司估值.51 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 11）專業皮膚護理業務：）專業皮膚護理業務：功效護膚：功效護膚：中國功效護膚市場持續高增，重組膠原滲透率逐步提升，隨公司產能大幅提升且持續加碼線上銷售，預計公司 20232025 年功效護膚業務收入分別

19、同比+34.82%/+36.94%/+38.68%；醫用敷料：醫用敷料：輕醫美術后修復維穩需求逐漸上升，公司產能提升+市場擴容有望帶動業績增長，預計醫用敷料業務收入分別同比+30.55%/+26.49%/+22.69%；2）保健食品及其它業務：）保健食品及其它業務：公司具備稀有人參皂苷領域先發優勢，產能有序擴充疊加營銷力度加大，預計保健食品及其它業務收入分別同比+7.91%/30.92%/28.99%；3）肌膚煥活應用業務：）肌膚煥活應用業務：重組膠原安全性高，4 款在研肌膚煥活產品將賦予公司較強競爭力，預計公司 2024 年肌膚煥活產品業務收入達 0.68 億元。2毛利率：毛利率：公司業務發

20、展健康且增長迅速，原料自產成本可控，產能穩定且不斷上升，毛利率基本保持穩定。我們預計 20232025 年公司專業皮膚護理業務毛利率為85.0%/85.5%/86.0%，保健食品及其它業務毛利率維持 85.4%，2024 年新入局肌膚煥活應用業務毛利率將達到 92.4%，公司 20232025 年綜合毛利率為 85.0%/85.6%/86.1%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為功效護膚品中玻尿酸為主導成分，而膠原蛋白因技術受限，難以實現規?；a。我們認為膠原蛋白因其特有的三螺旋結構，在皮膚修復功能上具有不可替代的作用，未來有望與玻尿酸形成互補，享受差異化競爭優勢；而重組膠原蛋白

21、行業龍頭巨子生物的技術創新，將不斷拓寬該成分的應用范圍，為公司帶來新的增長機遇。（1）成分）成分+技術賦能產品：技術賦能產品：公司重組膠原蛋白技術在國內獲得行業首個發明專利，全球首家實現膠原蛋白量產的公司，核心品牌可復美、可麗金已打入消費者心智，帶動營收規?？焖僭鲩L；（2）研發）研發+產能蓄勢發展：產能蓄勢發展：公司在生物活性成分方面技術不斷突破，實現行業領先的重組膠原蛋白表達，同時不斷擴充產能，在研產品儲備豐富，為未來增長夯實基礎。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 行業層面：行業層面：目前重組膠原蛋白行業方興未艾，功效護膚需求旺盛疊加制備技術不斷突破，驅動成分應用場景逐步拓寬，待市場教育成熟，滲

22、透率有望進一步提升，預計 20222027 年五年 CAGR 可達到 42.4%。公司層面：公司層面：公司技術壁壘高筑，以研發優勢賦能產品，多元品牌差異化定位細分賽道，并儲備豐富在研管線；渠道方面采用“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略，鑄口碑+拓渠道并行，同時持續加碼線上營銷，目前營收規?？焖僭鲩L，盈利能力表現突出。估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 20232025 年營業收入分別為 31.44/42.67/57.52 億元，分別同比+32.96%/+35.71%/+34.82%，歸母凈利潤分別為 12.90/17.11/22.58 億元，分別同比+28.75%/+32.65%/+31

23、.93%。公司為重組膠原蛋白龍頭，合成生物學平臺構筑研發優勢，端到端制造平臺降本增效，積極開拓線上直銷渠道。長期來看，研發驅動下公司有望鞏固核心競爭力，肌膚煥活產品有望貢獻全新增長極，發展前景可期。參考可比公司 2023 年平均 PE 為 36.2x，考慮港股估值折價和流動性因素，我們保守給予公司 2023 年 33.0 xPE，對應目標價格 47.24 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 巨子生物巨子生物核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：巨子生物核心指標概覽圖 資料來

24、源：公司官網，公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 *品牌 SKU 數根據公司財報總數拆分 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、深耕重組膠原蛋白技術，專業皮膚護理行業領先深耕重組膠原蛋白技術，專業皮膚護理行業領先 1.1 發展歷程發展歷程：研發技術基礎雄厚，品牌矩陣多元豐富：研發技術基礎雄厚，品牌矩陣多元豐富 公司 2000 年成立于西安，是一家專注重組膠原蛋白為核心生物活性成分的專業皮膚護理產品，2009 年公司成為全球首家量產膠原蛋白護膚品公司，并連續三年為中國最大膠原蛋白專業皮

25、膚護理產品公司。公司堅持多元化美麗與健康的定位，除了重組膠原蛋白及其他生物活性成分的優勢外，公司還自主研發了基于稀有人參皂苷技術的保健食品，2021年成為中國第二大基于稀有人參皂苷技術的保健食品公司。公司自成立以來，逐步孵化了多個差異化的品牌，形成了豐富的品牌矩陣。目前公司旗下擁有共計八大主要品牌（即可復美、可麗金、可預、可痕等）、121 個 SKU 及 22 條生產產線，產品覆蓋功效性護膚、醫用敷料、保健食品等多個領域。圖 2：巨子生物發展歷程 資料來源：公司官網，公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 公司發展可分為三個階段：公司發展可分為三個階段：20002000-2008200

26、8 年：技術研發階段。年：技術研發階段。公司在范代娣博士與其團隊帶領下，成功研制出重組膠原蛋白技術，并于 2005 年獲得中國業內首個專利授權，使得公司具有先發制人的技術優勢，為推出多種產品提供了雄厚的技術支撐。20092009-20152015 年：品牌培育階段。年：品牌培育階段。公司于 2009 年推出首個品牌“可麗金”，定位中高端多功能皮膚護理，標志著公司正式進軍專業皮膚護理產品行業；2011 年公司面向醫療機構客戶推出皮膚科專業級護理品牌“可復美”，后擴展至大眾消費市場，目前該品牌已成為中國醫用敷料市場的第二大銷售品牌；2015 年，公司繼續推出新品牌“可預”，進一步豐富品牌矩陣。20

27、162016-至今：快速發展階段。至今：快速發展階段。公司加速豐富品牌矩陣，于 2016 年共推出三款新品牌可痕、參苷、可復平。同年，公司憑借開發研制的“一種類人膠原蛋白及其生產方法”獲中國專利金獎，并廣泛應用于公司重組膠原蛋白護膚產品。2019 年公司再添新品牌“利妍”和“欣苷”，2021 年，公司實現 Human-like 重組膠原蛋白仿生組合專研的突 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 破性技術進展，并持續推出新品。2022 年 8 月，公司參與制定的行業標準重組膠原蛋白正式實施，品牌知名度和學

28、術影響力不斷提升，11 月 4 日，公司成功登陸港交所主板上市，成為重組膠原蛋白龍頭股。1.2 多品牌雙軌渠道布局，營收凈利處于行業領先水平多品牌雙軌渠道布局，營收凈利處于行業領先水平 營業收入穩健增長，核心品牌發力帶動凈利潤提升。營業收入穩健增長，核心品牌發力帶動凈利潤提升。公司基于專有的合成生物學技術平臺，以重組膠原蛋白技術為核心優勢，實現營業收入穩健增長。20192022 年公司營業收入分別為 9.57/11.90/15.52/23.64 億元，分別同比+24.44%/+30.41%/+52.30%，四年復合增速為 35.20%。2021 年公司線上品牌投入加大、股權激勵費用增加以及出售

29、若干金融資產的其他凈收益大幅減少，2021 年凈利潤同比+0.20%，增速有所放緩。2022 年公司線上銷售不斷突破，核心品牌可復美功效護膚放量增長，全年實現收入同比+79.68%，帶動公司凈利潤同比增長 20.95%。圖 3：2021/2022 年公司營業收入分別同比+30.41%/+52.30%圖 4：2021/2022 年公司凈利潤分別同比+0.20%/+20.95%資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 以專業皮膚護理產品為核心，功效性護膚品占據主體。以專業皮膚護理產品為核心，功效性護膚品占據主體。專業皮膚護理

30、產品為公司核心業務，主要包括功效性護膚品與醫用敷料。2019-2022 年專業皮膚護理產品收入持續上升，分別為 8.53/10.73/15.03/23.22 億元，分別同比+25.78%/+40.13%/+54.47%，占比分別為 89.14%/90.10%/96.82%/98.19%。專業皮膚護理產品中，功效性護膚產品增速領先，2022年同比+81.36%，占比總收入提升 10.58pcts 至 66.05%。保健食品及其他產品體量較小，處于產品結構優化階段，收入波動幅度較大。0%10%20%30%40%50%60%05101520252019202020212022營業收入（億元）YOY(

31、%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810122019202020212022凈利潤(億元）YOY(%)公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖5：20212022年專業皮膚護理收入分別同比+40.13%/+54.47%圖 6：2022 年功效性護膚產品占比提升 10.58pcts 至 66.05%資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 品牌差異化定位，可復美躍居公司第一大品牌。品牌差異化

32、定位，可復美躍居公司第一大品牌?？蓮兔琅c可麗金為公司核心品牌，差異化定位醫療器械與化妝品領域，其中可復美收入 20202022 年分別同比+45.51%/+113.08%/+79.68%，2021 年可復美收入 8.98 億元，占比超過可麗金成為公司第一大收入品牌；2022 年可復美收入占比進一步提升 10.39pcts 至 68.22%，一方面可復美將用戶畫像范圍擴大至大眾消費市場，功效性護膚品價格區間存一定優勢；另一方面可復美發力線上銷售帶動放量增長?？甥惤?2021 年收入同比-5.98%，主要系最大客戶西安創客村采購量下降及消費者使用偏好轉變，2020 年第三大單品類人膠原蛋白瀅亮安瓶

33、精華的收入在 2021年下降所致。2022 年可麗金通過產品直銷投入，不斷推新，收入穩定增長，同比+17.58%。圖 7：2022 年可復美收入同比+79.68%圖 8：2022 年可復美收入占比提升至 68.22%資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 線下經銷商廣泛覆蓋醫療機構，線上直銷貢獻營收增量。線下經銷商廣泛覆蓋醫療機構，線上直銷貢獻營收增量。公司實行醫療機構+大眾消費者的雙軌銷售策略，構建覆蓋全國的經銷商與線下直銷渠道，20192022 年向經銷商銷售收入分別為 7.64/8.59/8.63/9.63 億元

34、。2021 年受疫情影響，線下客流量下降，經銷商渠道收入增速放緩至 0.40%。近年公司大力發展線上渠道，擴大銷售網絡，以 DTC 店鋪線上直銷為主，20192022 年實現收入 1.56/2.74/5.74/12.14 億元，分別同比+75.60%/+109.37%/+111.46%；電商平臺線上直銷收入分別為 0.02/0.33/0.70/1.25 億元，同比+1,593.73%/+112.56%/+77.61%。2022 年線上銷售持續多平臺、精細化布局，產品類型不斷擴展，DTC 店鋪線上直銷呈現爆發式增長，收入占比達到 51.30%,同比提升 14.36pcts。多-60%-40%-2

35、0%0%20%40%60%80%100%05101520252019202020212022專業皮膚護理產品（億元）功效性護膚品（億元）醫用敷料（億元）保健食品及其他（億元）專業皮膚護理產品YOY（%）保健食品及其他YOY（%）功效性護膚品YOY（%）醫用敷料YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022保健食品及其他（%）醫用敷料（%）功效性護膚品（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182019202020212022可復美（億元）可麗金（億元）其他品牌（億元）可復美YOY（%）可

36、麗金YOY（%）其他品牌YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他護膚品牌保健食品及其他可復美可麗金 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 平臺、多渠道的銷售網絡布局不斷賦能公司收入增長。圖 9：2021/2022 年向經銷商銷售收入分別同比+0.40%/+11.55%圖 10：2022 年 DTC 店鋪線上渠道收入占比達到 51.30%資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，巨子生物招股說明

37、書，西部證券研發中心 1.3 管理團隊：研發背景雄厚，管理團隊：研發背景雄厚，管理層管理層經驗豐富經驗豐富 公司創始團隊研發背景雄厚。公司創始團隊研發背景雄厚。范代娣博士為公司執行董事兼首席科學官，被譽為“類人膠原蛋白之母”，是膠原蛋白行業乃至中國生物醫用材料領域的領軍人物之一；公司擁有一支經驗豐富的研發團隊，截止 2022 年 12 月 31 日，團隊由 132 名研發成員組成。公司高級管理團隊成員經驗豐富，覆蓋采購、銷售、運營、財務、法務等各方面職能。表 1：公司管理層介紹 姓名 年齡 職務 主要職責 個人介紹 嚴建亞 56 董事會主席、執行董事、首席執行官 負責整體戰略管理及研發、業務規

38、則及整體運營 公司創始人之一，西北大學化學工程學士；榮獲“陜西省優秀民營企業家”“陜西省科技創新創業人才 范代娣 57 執行董事兼首席科學官 負責研發技術 公司創始人之一，西北大學化工學院學士及碩士，華東理工大學化學工程博士，MIT 高級訪問學者、現擔任西北大學化工學院院長 葉娟 52 執行董事兼高級副總裁 負責臨床項目、采購及人力資源管理 中國西北工業大學法學學學士，擁有約 20 年生物技術及技術工程行業經驗 方娟 50 執行董事兼高級副總裁 負責銷售渠道管理 擁有逾 20 年生物技術行業從業經驗，2000 年 12 月加入巨子生物 張慧娟 36 首席財務官 負責會計、財務管理及稅項事宜 擁

39、有約 14 年的會計和財務管理從業經驗，曾就職于德勤、普華永道 嚴鈺博 27 聯席公司秘書兼董事會秘書 負責融資、投資者關系以及企業管治相關工作 多倫多大學金融經濟學，UCLA 應用經濟學碩士 段志廣 42 高級副總裁 負責提供與技術研發有關的專業指導與建議 西北大學副教授，擁有約 16 年高活性天然產品生物制造研究及產品開發的經驗 嚴亞娟 46 高級副總裁 負責監督整體生產及質量控制管理 西北大學無機化學工程文憑，擁有逾 30 年的生物技術和技術工程行業經驗 資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%

40、1600%1800%024681012142019202020212022向經銷商銷售（億元）DTC店鋪線上直銷（億元）線下直銷（億元）向電商平臺直銷（億元）向經銷商銷售YOY（%）DTC店鋪線上直銷YOY（%）線下直銷YOY（%）向電商平臺直銷YOY（%）79.9%72.2%55.6%40.7%16.3%23.0%37.0%51.3%3.6%2.0%2.9%2.7%0.2%2.8%4.5%5.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022向電商平臺直銷線下直銷DTC店鋪線上渠道向經銷商銷售 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 20

41、23 年年 06 月月 06 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.4 股權結構：境內外多重持股，創始人家族信托控股約六成股權結構：境內外多重持股，創始人家族信托控股約六成 公司前三大股東分別為范代娣博士家族基金全資擁有的 Juzi Holding（占比 58.40%）、范代娣博士全資擁有的 Healing Holding（占比 0.09%）、GBEBT Holding（占比 1.91%），創始人及其家族信托合計控股占比 60.40%，其中 GBEBT Holding 為員工持股激勵平臺。圖 11：巨子生物股權結構 資料來源：WIND，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心

42、 二、二、技術拓寬美麗與健康領域，膠原蛋白行業勢起風至技術拓寬美麗與健康領域，膠原蛋白行業勢起風至 2.1 膠原蛋白三螺旋結構特殊構象，膠原蛋白三螺旋結構特殊構象，生物生物學領域備受青睞學領域備受青睞 2.1.1 人體含量最多的蛋白質，人體含量最多的蛋白質，維護生理功能維護生理功能 膠原蛋白在人體中膠原蛋白在人體中分布廣泛，功能多樣。分布廣泛，功能多樣。膠原（collagen），又稱膠原質，為細胞外基質（ECM）中的主要組成成分，也是哺乳動物體內含量最多的一類蛋白質，約占蛋白質總量的 25%30%，人體體重的 6%，廣泛分布于低等脊椎動物的體表面以及哺乳動物機體的一切組織中，其主要存在于哺乳動

43、物皮膚、肌肉、骨骼、韌帶、牙齒、內臟與眼睛等處，起到支撐器官與保護機體的作用，在細胞增生、成熟、分裂與信息傳遞中具有重要作用。膠原蛋白按發現頁序分為 I 型膠原、II 型膠原、III 型膠原等，按能否成纖維可分為成纖維膠原和非成纖維膠原兩大類，至今約有 28 型不同的膠原蛋白被發現。其中人體內含量比較高的 I 型、型、型膠原，占總膠原含量的 80%90%，均為成纖維膠原。I 型膠原蛋白呈致密條束狀，主要存在于皮膚、骨和肌腱中，具有支撐和修復作用；型膠原蛋白是軟骨和玻璃體中的主要成分，作用于關節腔潤滑；III 型膠原蛋白呈疏網狀散布于 I型膠原蛋白周圍，作用于支撐締結組織和保持皮膚彈性，在新生兒

44、皮膚中含量較高；型膠原蛋白是構成基底膜的重要成分，有濾過、屏障和滲透等作用；V 型膠原蛋白主要分布于皮膚和血管壁中，常見于型膠原蛋白組成的纖維為其形成支架。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：膠原蛋白在人體和皮膚中的分布及主要類型 資料來源：Development of fish collagen in tissue regeneration and drug delivery，李國英膠原的類型及其結構特征，西部證券研發中心 膠原蛋白是皮膚主要支撐結構，隨人體衰老不斷流失。膠原蛋白是皮膚主

45、要支撐結構，隨人體衰老不斷流失。人體皮膚真皮層 75%由膠原蛋白構成，纖維狀的膠原蛋白和彈性纖維形成網狀結構，能夠通過水合作用保持角質層水分及纖維結構的完整性，進而對于皮膚起到支撐作用。人體衰老也是真皮層膠原蛋白流失的過程：支撐皮膚的膠原肽鍵和彈力網斷裂，螺旋網狀結構被破壞，真皮層出現萎縮，呈現皮膚下垂和面部衰老特征。嬰兒皮膚中型膠原蛋白占膠原蛋白比例 50%60%,成年人中僅占比 20%30%左右。圖 13：膠原蛋白與皮膚老化的關系 資料來源：創爾生物招股說明書，西部證券研發中心 2.1.2 三三螺旋結構決定螺旋結構決定功能多樣性功能多樣性，生物學特性優良生物學特性優良 三螺旋三螺旋結構獨特

46、穩定，具備高機械強度。結構獨特穩定，具備高機械強度。膠原蛋白在結構上由 3 條自身按左螺旋排列的肽鏈相互纏繞形成三股螺旋的右手超螺旋構象，能夠形成超分子聚集體。肽鏈中含有大量 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 甘氨酸、脯氨酸和羥脯氨酸，其形成的膠原單體是長圓柱狀蛋白質，長度約為 280nm，直徑為 1.41.5nm，膠原單體蛋白大分子又可彼此并排形成纖維互相交聯的結構，在形成膠原微纖維的基礎上通過聚集成束進一步形成膠原纖維，交織成彈性網狀結構支撐皮膚組織。膠原蛋白穩定的三螺旋結構是其理化特性和生物

47、學活性的基礎，在功能上具備高拉伸強度、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等特性，在敷料、人工器官、再生醫學、組織工程、皮膚護理等諸多領域被廣泛應用。圖 14：膠原蛋白結構和體內合成過程 資料來源：天然生物質材料的制備、性質與應用（）生物相容性良好的功能蛋白質材料：膠原蛋白，Collagen and its derivatives:From structure and properties to their applications in food industry，膠原蛋白百度百科，西部證券研發中心 2.1.

48、3 動物源提取和基因重組技術制備，新興技術構建技術壁壘動物源提取和基因重組技術制備，新興技術構建技術壁壘 制備方法對比，攻克技術難點重組膠原蛋白潛力突出。制備方法對比，攻克技術難點重組膠原蛋白潛力突出。膠原蛋白可分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白，產業化動物性膠原蛋白的提取方法主要使用酸法和酶法是從動物組織中提取，代表企業有創爾生物、昊海生科、貝迪生物、博泰醫藥、益爾康和崇山生物等；重組膠原蛋白采取基因工程技術，合成重組人源膠原或膠原類似物，錦波生物、巨子生物均采用此項技術。以往動物源性膠原蛋白由于其生產成本較低且生產過程更簡單而常常被應用于美麗與健康產品，其傳統制備方法是利用酸、堿水解法從動

49、物結締組織中提取膠原蛋白，提取過程中面臨生物活性降低和提取產品成分復雜的問題，技術難點在于免疫原控制。為了能更好發揮膠原蛋白的生物學性能，避免動物來源病毒的高風險，學者研究利用基因工程技術，公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 選用各種宿主細胞如酵母、菌種、轉基因作物等生產重組人源膠原蛋白，重組膠原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等固有優勢。此外，重組膠原蛋白的變性溫度在72以上高于動物源性膠原蛋白的變性溫度 40，

50、故而更容易運輸和儲存。圖 15：膠原蛋白制備技術對比 資料來源：創爾生物招股說明書，NMPA，Development of fish collagen in tissue regeneration and drug delivery，西部證券研發中心 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：國內重組膠原與動物源膠原的生產廠商 廠商 成立時間 來源 類型 應用環節 應用領域 主要產品 品牌 巨子生物 2001 重組/型 原料、終端 醫美護膚/醫藥 護膚品、醫用敷料 可復美、可麗金 錦波生物 200

51、8 重組 型 原料、終端 醫美護膚/醫藥 膠原填充劑、護膚品 重源 創健醫療 2015 重組/型 原料 醫美護膚/醫藥-聚源生物 2015 重組 型 原料、終端 醫美護膚/醫藥/食品 化妝品、保健品、仿生材料 科媄氏、蒂美生 美神生物 2019 重組 型 原料、終端 醫美護膚 護膚品 溯華 創爾生物 2002 牛源、豬源 型 原料、終端 醫美護膚/醫藥 膠原貼敷料、膠原蛋白海綿、凝膠敷料、護膚品 創?？?、創爾美 臺灣雙美 2001 豬源 型 原料、終端 醫美護膚/醫藥 膠原填充劑、護膚品-貝迪生物 2003 天然 型 原料、終端 醫美護膚/醫藥 膠原貼敷料、醫用膠原蛋白海綿 可即邦、膚可新 長

52、春博泰 2003 牛源/型 終端 醫美護膚 膠原填充劑-益而康 1997 牛源 型 終端 醫美護膚/醫藥 醫用膠原蛋白海綿、人工骨、面膜 倍菱、凈筱 崇山生物 2015 牛源 型 終端 醫美護膚/醫藥 水光針、膠原貼敷料 蒂百珂 資料來源：各公司官網，國內高品質膠原蛋白行業發展白皮書，西部證券研發中心 透明質酸技術驅動產量提升，重組膠原蛋白表達體系多樣。透明質酸技術驅動產量提升，重組膠原蛋白表達體系多樣。透明質酸微生物發酵法已發展比較成熟，目前華熙生物“酶切法”可自由控制分子大小并提升產量至 12-14g/L，顯著高于行業平均水平。重組膠原蛋白制備相對復雜，需將基因序列導入選定宿主細胞進行表達

53、，并在此基礎上進行修飾與分離純化。不同宿主細胞的選擇直接決定膠原蛋白的種類和功效，在現有的五種表達體系中，畢赤酵母和大腸桿菌是工業化生產的首選方式，均具備低成本、高效率的優勢。目前大腸桿菌表達體系應用最為廣泛，巨子生物范代娣教授團隊制備產量最高可達 14g/L。受制于技術難度與膠原蛋白大分子結構復雜性，能實現大規模、低成本生產的企業數量還比較少。表 3：透明質酸與不同重組膠原蛋白制備載體對比 透明質酸制備方法透明質酸制備方法 優勢優勢 產量產量 研發團隊研發團隊 微生物發酵 運用酶工程、微生物代謝工程和生化工程的原理和技術，定向生產目標活性物，極大提升了透明質酸的生產規模和質量，顯著降低了生產

54、成本 12-14g/L 華熙生物 6-7g/L 行業平均水平 重組膠原蛋白表達體系重組膠原蛋白表達體系 優勢優勢 產量產量 研發團隊研發團隊 原核生物(大腸桿菌)表達體系 目前應用最廣泛的蛋白質表達系統，遺傳背景清晰，發酵成本低、生產周期短、效率高，具備規?；a外源蛋白的潛力。但單獨表達膠原蛋白時不能獲得羥基化膠原蛋白并有效形成三螺旋結構。獲得重組 I、II、III 型膠原蛋白，最高產量 14g/L 范代娣教授團隊 提升類人 III 型膠原蛋白，可達 3.02g/L 李瑛琦等 獲得羥化的類人膠原蛋白，產量為 0.26g/L 唐云平等 真核生物表達體系真核生物表達體系 優勢優勢 產量產量 研發

55、團隊研發團隊 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 酵母表達體系 易于遺傳修飾，且具有合成翻譯后修飾和蛋白質折疊所需酶的能力，理論上具有易高細胞密度發酵、低成本等優勢 獲得人 I、II 和 III 型膠原蛋白均能被充分羥基化，且產量可達 0.20.6 g/L Myllyharju 等 以人 III 型膠原蛋白1 鏈編碼基因為模板，表達量為 3.81 g/L 楊樹林教授課題組 基于人 I 型膠原蛋白 Gly-X-Y 序列設計，獲得表達量為 4.5 g/L 的類人膠原蛋白 侯增淼等 植物表達體系的構建 重

56、組膠原蛋白已經在玉米、煙草植物中的植物細胞成功表達 在煙葉中將人 I 型膠原蛋白1 鏈和2 鏈編碼基因、人源脯氨酸羥化酶和賴氨酸羥化酶基因進行共表達，產量為20g/L Stein 等 昆蟲表達系統 昆蟲是桿狀病毒的自然宿主，不會感染其他動物、植物及人類，安全性較高 成功表達了具有穩定三螺旋結構的人 II 型膠原蛋白，表達量為 50 mg/L Nokelainen 等 哺乳動物或人細胞表達體系 細胞表達體系制備重組膠原蛋白因產量低不能滿足工業規模生產的需求。而轉基因哺乳動物是重組人膠原蛋白可能的高產來源。在轉基因小鼠乳腺內成功表達了可分泌、可溶性、具有螺旋結構的人 I 型原膠原同源三聚體，表達量

57、高達 8 mg/mL Toman 等 資料來源：生物工程學報，華熙生物招股說明書，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 監管要求嚴格規范，重組膠原各類別定義明晰。監管要求嚴格規范，重組膠原各類別定義明晰。根據國家藥監局重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，重組膠原蛋白分重組人膠原蛋白（和人基因序列相同、結構相同）、重組人源化膠原蛋白（序列相同、結構不同）和重組類膠原蛋白（選取某些序列加工組裝）三類。重組人膠原蛋白重組人膠原蛋白是由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構。通過基因合成確定并獲得目標基因，再將其作為合成所需蛋白質的序列。重組人源化膠原蛋白重組

58、人源化膠原蛋白是由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合，主要廠商有錦波生物和聚源生物等。重組類膠原蛋白重組類膠原蛋白由人體膠原蛋白功能區域的 mRNA 逆轉錄為 cDNA，經重組修飾后形成的特定基因編碼的氨基酸序列或片段組合，其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低，主要生產廠商代表是巨子生物。發展難題集中于規模量產和穩定結構，護膚發展難題集中于規模量產和穩定結構，護膚領域領域應用前景廣闊。應用前景廣闊。重組膠原蛋白免疫原性較低能夠很好地控制疾病傳播風險，具有較好的可加工性，產能擴張不受原料

59、限制，當前面臨的問題主要在于在于穩定的三螺旋結構較難獲得和產量大規模推進的技術難點，中長期應用趨勢是皮膚護理和肌膚煥活應用領域。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：人體天然膠原三螺旋結構 圖 17：天然膠原和重組膠原結構對比 資料來源：Recent Advances in Collagen Mimetic Peptide Structure and Design，西部證券研發中心 資料來源：A regulatory perspective on recombinant collagen-b

60、ased medical devices，西部證券研發中心 2.2 產業鏈布局成熟，縱向一體化整合趨勢明顯產業鏈布局成熟，縱向一體化整合趨勢明顯 膠原蛋白產業價值鏈原料供應、生產加工和終端應用呈現高毛利率特征。膠原蛋白產業價值鏈原料供應、生產加工和終端應用呈現高毛利率特征。產業鏈上游主要是從事膠原原料相關的畜牧業、漁業和微生物發酵業務，受市場價格的周期性變化和產品種類差異等因素影響，生產環節毛利率波動較大，約為 20%80%，供應原料主要為牛跟腱、豬蹄豬皮、雞翅雞皮、魚皮和微生物等。產業鏈中游進行動物源提取天然膠原和基因重組技術制備重組膠原蛋白，技術壁壘較高，其中變性膠原由于提取技術含量不高毛

61、利率相對較低為 15%30%左右，活性膠原和重組膠原毛利率相對較高，約為 80%左右，則呈現出高毛利率的特征。從技術方面看，動物源提取方式由于低成本和高生物活性較為勢優，但是具有高免疫原性和低產出效率劣勢；隨著基因工程技術進步，未來運用重組技術制備膠原蛋白將成為主流。下游產業鏈為膠原蛋白終端產品應用，主要涉及醫療健康、皮膚護理及食品三大領域。全球和我國產品應用分布大致相同，醫療健康領域獨占鰲頭，占比接近一半，食品領域占比三成，皮膚護理占比 13%左右，其中醫療健康應用場景包括血漿擴容、創面敷料、止血材料、藥物載體和注射填充材料等，主要廠商錦波生物和雙美生物，毛利率水平可達 80%85%；皮膚護

62、理領域應用于護膚原液、乳霜以及面膜敷料等，頭部廠商巨子生物、創爾生物和敷爾佳毛利率可達 80%85%；食品領域主要應用在食品添加、功能保健品和人造膠原腸衣等，毛利率為 60%左右。集研產銷于一體，產業鏈集成度高。集研產銷于一體，產業鏈集成度高。重組與提取技術在膠原蛋白產業鏈中占據關鍵地位，中游廠商如巨子生物、創爾生物和錦波生物等憑借其技術與原料優勢也同時覆蓋下游膠原蛋白產品生產和銷售，以協同發展構建競爭優勢，形成產業鏈中下游一體化的發展格局。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：膠原蛋白產業

63、鏈分布 資料來源：頭豹研究院，創爾生物招股說明書，Grand View Research，Development of fish collagen in tissue regeneration and drug delivery，西部證券研發中心 圖 19：動物源提取膠原蛋白應用分布 圖 20：基因工程制備重組膠原蛋白應用分布 資料來源：Development of fish collagen in tissue regeneration and drug delivery，西部證券研發中心 資料來源：A regulatory perspective on recombinant collag

64、en-based medical devices，西部證券研發中心 2.3 行業規模預計突破千億，終端細分市場高景氣賽道行業規模預計突破千億，終端細分市場高景氣賽道 2.3.1 透明質酸市場成熟，膠原蛋白具備較強成長性透明質酸市場成熟，膠原蛋白具備較強成長性 透明質酸規模穩步提升，我國產銷具備領先優勢。透明質酸規模穩步提升，我國產銷具備領先優勢。透明質酸微生物發酵提取技術的成熟不僅帶動了原料品質提升、制備成本下降，也推動了產能大量釋放。中國是全球最大的透明質酸原料生產國，2021 年中國/全球透明質酸原料產量市場規模分別為 590.4/720.0 噸，公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券

65、2023 年年 06 月月 06 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 銷量市占率排名前四均為中國企業，市占率合計達 75%。目前透明質酸已充分實現產業化，根據 Grand View Research 數據，2022 年全球透明質酸終端市場規模約為 94.0 億美元，預計 20232030 年 CAGR 為 7.58%，增速將保持穩定增長。細分賽道競爭紅?；?，嚴監管下合規產品發展前景向好。細分賽道競爭紅?；?，嚴監管下合規產品發展前景向好。肌膚煥活應用方面，透明質酸長期占據主流地位，2021 年市場規模達 217 億元，預計產品競爭紅?；?、監管加碼背景下同比增速相對放緩，202

66、22027 年 CAGR 為+17.9%；功效性護膚品中，透明質酸基礎保濕功效深入人心，行業高景氣度下市場規模有望迎來快速增長，20222027 年 CAGR 達+41.4%，將成為透明質酸第一大應用領域；醫用敷料監管日趨嚴格，頭部廠商集中度持續提升，長期來看增速小幅下滑，20222027 年 CAGR 為+20.8%。整體來看，中國透明質酸終端市場教育比較充分、產品成熟度高，強監管下具備細分領域創新與合規的廠商有望高筑壁壘。圖 21：透明質酸市場規模與細分領域應用 資料來源：巨子生物招股說明書，Grand View Research，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 國內廠商重組膠原技術領先

67、，有望引領膠原蛋白產業化應用。國內廠商重組膠原技術領先，有望引領膠原蛋白產業化應用。傳統動物源膠原蛋白市場以歐美發達國家為首，2019 年全球天然膠原產量規模為 31,580 噸，我國產量僅占 6.33%，預計 2027 年產量有望提升至 6.94%。重組膠原蛋白方面，中國企業具備領先的研發水平，其中巨子生物率先實現量產，其年產能為 10.88 噸，實現全球領先。由于重組膠原蛋白結構要求高、生產成本昂貴，當前實現產業化較為困難，國內先入局廠商技術領先，未來有望領先實現降本增效，引領全球重組膠原產業化應用，成長機會大。根據 Grand View Research 統計，2022 年全球膠原蛋白終

68、端市場規模約為 91.0 億美元，預計 20232030年 CAGR 達+10.2%。技術突破賦能細分市場快速擴容，重組膠原成長性好。技術突破賦能細分市場快速擴容，重組膠原成長性好。功效性護膚品是膠原蛋白的主要應用領域之一，2021 年市場規模為 62 億元，2025 年或將超過透明質酸規模；醫用敷料方面，膠原蛋白術后修復愈合效果優異，、類械證有一定壁壘，頭部品牌勢能較好，預計 20222027 年 CAGR 為+28.3%；肌膚煥活應用中，由于動物膠原安全問題與重組膠原生物活性問題，目前尚處發展初期，2021 年市場規模僅為 37 億元，隨著重組膠原技術突破與產品市場認可度提升，預計 202

69、22027 年 CAGR 為+21.9%。整體來看，重組膠原終端競爭格局較優，此外生物醫用、食品等領域也有較為廣闊的成長空間，膠原蛋白市 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 場有望進入滲透加速階段。圖 22：全球/中國天然膠原產量規模（萬噸）圖 23：中國膠原蛋白細分應用市場規模（按零售額計）資料來源：Grand View Research，西部證券研發中心 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 2.3.2 重組膠原開拓新藍海，技術驅動發力多應用領域重組膠原開拓新藍海，技術

70、驅動發力多應用領域 重組膠原潛力突出，預計突破千億成為技術主導。重組膠原潛力突出，預計突破千億成為技術主導。從技術路徑來看，2017 年動物源性膠原蛋白市占率高達 84.5%，重組膠原蛋白僅占 15.5%，此后重組膠原蛋白市場規模不斷擴張，從 2017 年的 15 億元增至 2021 年的 108 億元，四年 CAGR 為 63.0%，市占率提升至 37.6%。根據弗若斯特沙利文測算，重組膠原蛋白未來五年增長強勢，市場規模將從2022 年的 185 億元增至 2027 年的 1,083 億元，CAGR 為 42.4%，市占率達 62.3%，有望超過動物源性膠原蛋白成為我國膠原蛋白市場主導產品。

71、圖 24：我國膠原蛋白產品市場按技術路徑市場規模細分（億元）圖 25：我國膠原蛋白產品按技術路徑市場滲透率（%）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 重組膠原蛋白終端應用前景可期，專業皮膚護理領域持續高增。重組膠原蛋白終端應用前景可期，專業皮膚護理領域持續高增。目前重組膠原蛋白核心應用主要是功能性護膚品和醫用敷料領域，根據弗若斯特沙利文報告，2021 年我國重組膠原蛋白應用于功效性護膚品/醫用敷料/肌膚煥活應用/生物醫用材料/一般護膚品的市場規模分別為 46/48/4/5/5 億元，占比分別為 42.6%

72、/44.4%/3.7%/4.6%/4.6%，未來肌膚煥活領域有望擴張，功效護膚品、醫用敷料、肌膚煥活應用三者合計占比達 90%以上，預計 20222027 年 CAGR 為+55.0%/+28.8%/+36.5%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201620182020E2022E2024E2026E全球（萬噸）中國（萬噸）全球YOY(%)中國YOY(%)0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009002017201920212023E2025E2027E功效性護膚品（億元

73、）醫用敷料（億元）肌膚煥活應用（億元）功效性護膚品YOY（%）醫用敷料YOY（%）肌膚煥活應用YOY（%）85%80%74%69%62%53%50%46%43%40%38%15%20%26%31%38%47%50%54%57%60%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：我國重組膠原蛋

74、白產品市場應用的市場規模細分（按零售額計）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 2.4 專業皮膚護理需求增加，膠原蛋白成分滲透率提升專業皮膚護理需求增加，膠原蛋白成分滲透率提升 專業護膚領域景氣度高，重組膠原蛋白低滲透高增長空間廣闊。專業護膚領域景氣度高，重組膠原蛋白低滲透高增長空間廣闊。根據弗若斯特沙利文報告統計，2021 年我國專業皮膚護理規模為 566 億元，2027 年可達到 3,097 億元，20222027年五年 CAGR+32.50%。分成分看，分成分看，透明質酸因生產技術優勢明顯，且市場教育較為成熟，2021 年市場規模 193 億元，市占率 34.1

75、0%；當前重組膠原蛋白專業皮膚護理產品市場規模為 94 億元，市占率約為 16.61%，但重組膠原蛋白功效優于透明質酸，且初入市場方興未艾，低滲透高潛在，空間更廣，預計 2022-2027 年將以 44.30%的復合增速增至 901 億元，在專業皮膚護理領域市占率達到 29.09%，接近三成。圖 27：我國專業皮膚護理產品市場規模（按零售額計）及各個產品成分占比 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 具體細分應用方面，根據弗若斯特沙利文統計，2021 年功能性護膚品和醫用敷料在我國 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 23

76、|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 專業皮膚護理的滲透率分別為 54%和 46%，市場規模分別為 308/259 億元，各占半壁江山，20172021 年復合增速分別為 23.4%/30.0%；考慮到功效性護膚品的消費場景更廣，需求不斷增大，購買頻次高，預計 2027 年，功效性護膚品市場規模將達到 2,118 億元，五年復合增速為 38.8%，市場份額進一步擴大至 68%，且復合增速明顯超過醫用敷料（20222027CAGR 為 23.1%）。圖 28：專業皮膚護理產品細分市場規模（億元）圖 29：專業皮膚護理產品細分市場滲透率（%）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西

77、部證券研發中心 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 2.4.1 功效性護膚領域高成長，需求端驅動明顯功效性護膚領域高成長，需求端驅動明顯 多重因素對皮膚產生影響，功效性多重因素對皮膚產生影響，功效性護膚市場護膚市場方興未艾。方興未艾。功效性護膚品是一種介于普通護膚品與皮膚科藥品之間，運用活性成分修復皮膚屏障并能針對性解決皮膚問題的護膚品，主要功效包括補水、祛紅、祛痘、美白、抗衰老、防曬等，其相較于一般化妝品更強調安全性和功效性，通過采用溫和配方及活性成分如膠原蛋白、透明質酸和植物提取物等，根據不同類型皮膚生理特點及皮膚病的發病機制進行研發，成分作用機制明確，對一些皮

78、膚病可起到輔助治療作用。季節、環境因素、微生物感染以及食物、壓力下導致的情緒問題等多重因素，導致肌膚問題的人群也越來越多，中國醫師協會調研數據顯示，2020 年我國問題肌膚人群占比已達到 72%，在皮膚屏障受損人群增多趨勢下，治療皮膚的需求刻不容緩，而疫情后長期佩戴口罩引發的一系列皮膚問題也日益增多，功效性護膚的需求也日益增加，根據弗若斯特沙利文報告統計，中國功效性護膚市場規模從2017年的133億元增至2021年的308億元，4 年 CAGR 為+23.40%，預計 2027 年市場規?？蛇_到 2,118 億元，20222027 年 CAGR為+38.80%。6795143182259247

79、453573703840979133 164 196 233 308 411 555 760 1,054 1,484 2,118 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201920212023E2025E2027E功效性護膚品醫用敷料34%37%42%44%46%33%45%43%40%36%32%67%63%58%56%54%54%55%57%60%64%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201920212023E2025E2027E功效性護膚品醫用敷料 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年

80、年 06 月月 06 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：皮膚問題狀況與功效性護膚品市場規模 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，頭豹研究院，西部證券研發中心 護膚品功效成著重關注點，膠原蛋白關注度最高。護膚品功效成著重關注點，膠原蛋白關注度最高。消費者更加關注護膚產品的功效，越來越多的用戶開始意識到活性成分的重要性。在全球功效原料市場中，占比最高的成分依次為植物萃取類、生物技術類和合成活性物類，近年來多肽類的滲透率也在持續提升。據艾瑞咨詢統計，以上四類主要功效原料在全球功效原料市場占比已超過 80%?；诰蘖恳鏀祿{查，消費者更偏好性價比高、功效突出

81、、成分配方講究的護膚品，其中超過 25%的調研者表示產品功效與產品原料是購買化妝品關注的必然要素，護膚“成分黨”們對成分功效的追求持續進階。保濕維穩是消費者的護膚剛需，其中功效多元化、修復能力較強的膠原蛋白深入人心，討論度遠超玻尿酸、透明質酸鈉等同樣具有保濕維穩功能的原料成分，在 Kolrank 的統計數據中顯示為討論排名 TOP1。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：功效性護膚品消費者偏好及原料成分 資料來源：2022 巨量引擎美妝白皮書，2022 美妝護膚行業洞察報告，艾瑞咨詢，西部證

82、券研發中心 重組膠原優勢明顯，未來可期。重組膠原優勢明顯，未來可期。根據弗若斯特沙利文報告統計，重組膠原蛋白的功效性護膚品市場規模從 2017 年的 8 億元增至 2021 年的 46 億元，四年 CAGR 為 52.8%；預計將進一步從2022年的72億元增至2027年的645億元，滲透率由17.52%提升至30.45%。從市場規模增速上來看，盡管目前透明質酸在功效護膚品市場中市占率仍為 TOP1，但其市場相對比較成熟，增速趨于穩定。目前膠原蛋白行業門檻與成本高于透明質酸，技術尚未成熟，其中動物源膠原蛋白生物活性較優，市場規模增速較快，但仍存在免疫原性風險與病毒隱患，且產能有待進一步提升；重

83、組膠原蛋白制備技術要求較高，但能夠有效解決動物源膠原蛋白安全風險，隨著技術迭代更新，長期發展前景較好，預計 20222027 年五年 CAGR 為 55.0%。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：預計 27 年我國重組膠原蛋白功效護膚市場滲透率 30.45%圖 33：功效性護膚品各成分市場規模增速 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 行業集中度高，顯現品牌本土化趨勢。行業集中度高，顯現品牌本土化趨勢

84、。據弗若斯特沙利文報告統計，2021 年中國功效性護膚品市場 CR5 占比 67.5%，貝泰妮/歐萊雅/巨子生物/華熙生物/花王零售額分別為65/38/37/36/33 億元，市場份額分別為 21.0%/12.4%/11.9%/11.6%/10.6%，行業集中度高。艾瑞咨詢的一組調研顯示，65.9%的消費者購買過國內功效性護膚品牌，高出第二名法國產地 6.8pcts，本土功效性護膚品牌以過硬的產品力以及權威醫生的口碑推薦，深入人心。圖 34：功效性護膚品市場競爭格局 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，艾瑞咨詢，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0100

85、2003004005006007002017201920212023E2025E2027E重組膠原蛋白（億元）YOY（%）滲透率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2017201920212023E2025E2027E重組膠原YOY（%）動物源性膠原YOY（%）透明質酸YOY（%）其他YOY（%）公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 功效護膚成分選代升級，逐漸向國際大牌看齊。功效護膚成分選代升級，逐漸向國際大牌看齊。近年來，海外純凈護膚市場不斷高速增長，原料成為“功效差異化”關鍵，故品

86、牌核心成分持續迭代升級，如“抗衰新寵”補骨脂酚被視為視黃醇的天然替代品，在抗衰老功效基礎上對敏感肌和油性皮膚有更良好的安全性，故在歐美護膚市場關注度持續提升；中國藥監局對化妝品原料功效性與安全性監管較為嚴格，同時積極鼓勵原料創新，2021 年僅有 6 種原料通過藥監局化妝品原料備案，2022 年則多達 42 種，其中 19 種為國產，國貨品牌逐漸走上技術創新的自研道路，在原料研發方面展開較量，使得大眾護膚品成分及功效百花齊放，推動護膚人群不斷拓寬，其中中國市場接受度最高的依舊為玻尿酸和膠原蛋白成分。表 4：海外品牌熱門成分與國產品牌對比 國際品牌國際品牌 國內品牌國內品牌 成分成分 功效功效

87、使用該成分產品使用該成分產品 ISDIN 怡思丁、BEEKMAN、ACURE-Bakuchiol（補骨脂酚）刺激膠原蛋白產生，緩解過敏炎癥，抗衰抗皺 MORGAN-Prickly pear seed oil（仙人掌籽油）滋潤肌膚，保濕修復，預防痤瘡 倩碧、Peter Thomas Roth 可復欣、雛菊的天空 HPR 抗衰抗皺，控油，減少膚色不均，縮小毛孔 The ordinary、Olay、PAULAS CHOICE 珀萊雅 煙酰胺 美白，促進膠原蛋白產生，保濕修復 修麗可 薇諾娜、夸迪 透明質酸 保濕修復 歐萊雅、Olay、露得清 丸美 肽（肌肽，勝肽等）刺激膠原蛋白，美白，緩解過敏炎癥

88、REN 可復美 膠原蛋白 抗衰抗皺，保濕修復，美白 資料來源：各品牌官網，Synergieskin，Bing IMAGES，各品牌天貓旗艦店，西部證券研發中心 2.4.2 皮膚高階修護需求增長，皮膚高階修護需求增長，推動醫用敷料應用前景光明推動醫用敷料應用前景光明 醫用敷料市場快速增長，重組膠原滲透率提升。醫用敷料市場快速增長，重組膠原滲透率提升。傳統意義上醫用敷料作為輔助治療產品，主要應用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求。根據弗若斯特沙利文報告統計，我國醫用敷料的市場規模從 2017 年的 67 億元增至 2021 年的 259 億元，四年CAGR 達到 40.0%，隨著輕醫

89、美的普及和敏感肌治療的需求上升，預計 2027 年市場規?？蛇_到 979 億元，20222027 年 CAGR 為 23.1%。膠原蛋白憑借強大的保濕、修復能力，被廣泛應用在皮膚過敏和術后創面修復輔助治療應用中，重組膠原蛋白醫用敷料的滲透率也有望持續提升，2021 年重組膠原蛋白在醫用敷料的滲透率已有 18.5%，較 2017 年提升了 13.3pcts，市場規模 20172021 年 CAGR 為 92.9%。專業美容和生活護膚多重消費場景下，預計重組膠原蛋白在醫用敷料的滲透率 2027 年可提升到 26.1%，市場規模有望達 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06

90、月月 06 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 到 255 億元，20222027 年 CAGR 為 28.80%。圖 35：我國 20172027E 年醫用敷料市場規模 圖 36：我國 20172027E 重組膠原蛋白醫用敷料市場規模 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 相比廣泛應用于醫用敷料中的成分透明質酸鈉，膠原蛋白功效更多元，修復力更強。相比廣泛應用于醫用敷料中的成分透明質酸鈉，膠原蛋白功效更多元，修復力更強。膠原蛋白在敷料方面的應用中功效更加多元化，有保濕修復破損表皮、抗衰

91、除皺（刺激肌膚修復，促進膠原蛋白分泌）、美白提亮（抑制黑色素）等功效，在皮膚過敏、激光、光子術后創面修復等場景應用中不良反應少，有利于提高治療療效；透明質酸鈉則更側重于補水保濕，可以應用于日常皮膚護理或術后皮膚修復，其修復功效弱于膠原蛋白，價格相對更低。圖 37：膠原蛋白 VS 透明質酸鈉敷料對比 資料來源：創爾生物官網，敷爾佳招股說明書，透明質酸鈉百度百科，各品牌天貓旗艦店，西部證券研發中心 械字號筑建高壁壘，嚴監管促進格局優化。械字號筑建高壁壘，嚴監管促進格局優化。功效性敷料成分以透明質酸和膠原蛋白為主，根據頭豹研究院統計，2019 年以透明質酸和膠原蛋白原料的醫用皮膚修復敷料銷量占比分別

92、為 52%/16%。I 類醫療器械以及妝字號產品均無法破皮使用，因此用于光電類、注射類等輕醫美項目的術后修護產品必須獲得 II、III 類醫療器械資質，截止 2023 年 5 月透明-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2002017201920212023E2025E2027E醫用敷料（億元）YOY（%）重組膠原滲透率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002017201920212023E2025E2027E重組膠原蛋白醫用敷料（億元）YOY（%）公司深度研究|

93、巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 質酸敷料批文共 58 個、膠原蛋白敷料批文 159 個，透明質酸+膠原蛋白敷料批文為 9 個，其中具備 III 類醫療器械證的 5 款醫用敷料均以膠原蛋白為原料。而 II 類/III 類醫療器械審批過程復雜，過證時間較為漫長，高獲批難度和技術難度有助于局內企業形成核心競爭優勢和構建進入壁壘。2021 年中國醫用敷料市場 CR5 公司占比 26.5%，頭部醫用敷料產品公司敷爾佳/巨子生物零售額分別為 26/23 億元，市場份額分別為 10.1%/9.0%，其他公司市場份額均低于

94、3.0%。根據魔鏡天貓銷售數據統計，2022 年可復美天貓 GMV 約 5.6 億，躍居械類敷料產品 TOP1。圖 38：醫用敷料市場供需格局 資料來源：魔鏡，巨子生物招股說明書，愛美客港股招股說明書，弗若斯特沙利文，頭豹研究院，西部證券研發中心 2.5 市場需求疊加技術進步，市場需求疊加技術進步，肌膚煥活應用肌膚煥活應用受到關注受到關注 非手術類醫美市場增速快，肌膚煥活應用增長空間廣闊。非手術類醫美市場增速快，肌膚煥活應用增長空間廣闊。根據弗若斯特沙利文報告，中國醫美市場規模 21 年 1,891 億元，20172021 年四年復合增速 17.47%，其中 2021 年非手術類占比達到 51

95、.67%，非手術類因其風險小、見效快、恢復期短等優勢，逐步受到消費者青睞，預計 2030 年非手術類醫美市場規模 4,170 億元，占比達到 65.14%。受限于受限于技術技術和低產能，重組膠原醫美注射尚處滲透初期。和低產能，重組膠原醫美注射尚處滲透初期。肌膚煥活應用作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠逐漸消費者關注。根據弗若斯特沙利文報告，2021年肌膚煥活應用市場中，透明質酸/肉毒素為核心材料的醫美肌膚煥活應用市場規模分別為217/139 億元，占比分別為 51.2%/32.8%。由于動物源性膠原蛋白生產成本高且安全隱患大，在肌膚煥活應用方面市場份額仍較小，20172020

96、年占比為 8.2%左右。2020 年前重組膠原蛋白尚未用于肌膚煥活應用市場中。2021 年錦波生物關于重組膠原蛋白的肌膚煥活產品獲得國家藥監局 III 類醫療器械證，隨著技術方面的不斷突破，以及重組膠原蛋白生物學特性方面的優勢，基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用市場的滲透率 2027 年可達到9.7%。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：肌膚煥活應用市場規模與中國醫美市場規模及其細分 資料來源：巨子生物招股說明書，愛美客港股招股說明書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 醫美市場繁榮發展，需求推

97、動膠原蛋白填充劑市場擴張。近年來中國消費者對醫美的接受程度逐步提升，醫美市場用戶數量持續增長，2021 年用戶規模超過 1,813 萬人，預計 2022年同比增長 15.44%，有望突破 2,000 萬大關，行業維持高景氣度。根據頭豹研究院數據，中國醫美消費者對面部皮膚松垮、法令紋/鼻唇溝問題關注度最高。相對透明質酸而言，膠原蛋白填充軟組織效果自然、安全性高，能夠有效解決法令紋、眼周等部位衰老問題，符合消費者醫美需求。隨著膠原蛋白填充劑市場培育度的提升，有望進一步擠占透明質酸、肉毒素市場份額，發展潛力可期。圖 40：2021 年中國醫美用戶規模 圖 41：2020 年中國醫美消費者最為關注的問

98、題 資料來源：新氧數據顏究院，艾媒咨詢，西部證券研發中心 資料來源：頭豹研究院，西部證券研發中心 供給端革新技術構建壁壘，驅動醫美市場發展。供給端革新技術構建壁壘，驅動醫美市場發展。膠原蛋白針劑主要應用于填充皮膚凹陷，兼具補水、抗衰等功效，主要應用部位為額頭、淚溝、魚尾紋等。相較于透明質酸，膠原蛋白具有良好的生物兼容性，能夠促進組織再生，在透明質酸補水除皺基礎上兼具塑形、抗衰等效果，但效用維持時間較短。膠原蛋白中，動物源性膠原蛋白具有穩定的三螺旋結構，生物活性更強，被廣泛運用于膠原蛋白填充劑。然而，受制備技術、原料產能限制，400 740 1,120 1,520 1,813 2,093 2,3

99、54 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022E 2023E用戶規模（萬人）YoY（%）67%60%60%53%48%41%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 膠原蛋白填充劑生產成本高，產品均價高于透明質酸注射針劑。根據新氧數據，當前膠原蛋白填充劑價格區間在 6,800-20,000 元/ml，適用于滿足高端消費者的需求。圖 42

100、：國內外主要透明質酸和膠原蛋白注射針劑對比 資料來源：NMPA，新氧，百度美學指南，西部證券研發中心 三、三、重組膠原蛋白龍頭，技術優勢筑高競爭壁壘重組膠原蛋白龍頭，技術優勢筑高競爭壁壘 3.1 多元品牌矩陣布局，多元品牌矩陣布局，核心品牌核心品牌護膚護膚中流砥柱中流砥柱 可復美和可麗金為核心品牌，生物活性成分拓寬應用領域?？蓮兔篮涂甥惤馂楹诵钠放?，生物活性成分拓寬應用領域。巨子生物旗下八大品牌擁有121 個 SKU，主要定位中高端市場。核心品牌可復美和可麗金立足于重組膠原蛋白，產品涵蓋功效性護膚品與醫用敷料，是公司的主要營收和利潤來源。其中可復美主打械字號醫用敷料皮膚修護，可麗金以妝字號功效

101、性護膚品為主。2016 年以來，公司擴大核心技術優勢，逐步拓寬產品矩陣，新品牌可痕、可復平、利妍差異化定位疤痕修復、口腔潰瘍、女性護理等細分領域。此外，公司利用基因工程酶及微生物菌種技術實現原型人參皂苷轉化，實現稀有人參皂苷成分量產，陸續推出保健食品類品牌參苷和功效性護膚品品牌欣苷。稀有人參皂苷具有強大生物活性與抗癌功效，是一種珍貴的保健藥品，該全新賽道賦予公司新的業績增長點，進一步提高核心競爭力。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 43：公司主要品牌矩陣 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券

102、研發中心 3.1.1 可復美：公司可復美：公司核心核心品牌，皮膚科級品牌修護肌膚品牌，皮膚科級品牌修護肌膚 細分賽道優勢明顯，產品矩陣不斷完善。細分賽道優勢明顯，產品矩陣不斷完善?？蓮兔榔放朴?2011 年成立，是巨子生物旗下皮膚科級別專業皮膚護理品牌。品牌起初針對醫療機構客戶，后逐步推廣至大眾消費市場，成為公司主體品牌。據弗若斯特沙利文報告統計，按 2021 年零售額計，可復美在中國醫用敷料市場排名第二、專業皮膚護理市場排名第四。截至 2022 年，可復美品牌預計有 40項 SKU，包含醫用敷料、膠原修護、補水安敏、凈痘清顏、駐顏凝時五大系列，產品針對敏感肌、油痘肌等不同類型肌膚需求研發。2

103、2Q4 品牌補水安敏系列陸續上新透明質酸鈉藻萃盈潤保濕精華水乳霜（噸噸水乳霜）；2023 年品牌上新重組膠原蛋白肌御賦活修護精粹乳（膠原乳）、重組膠原蛋白賦活舒緩精華面膜（膠原舒舒貼）及稀有人參皂苷致研控油舒緩精華 OK 乳，產品矩陣持續擴大。圖 44：可復美品牌五大產品系列 資料來源：巨子生物招股說明書，公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 核心單品持續放量，產品矩陣組合推動銷售額增長。核心單品持續放量，產品矩陣組合推動銷售額增長?？蓮兔来髥纹分亟M膠原蛋白敷料適用于抑制和

104、緩解皮膚炎癥，并促進創面愈合，該產品 2011 年獲中國首張重組膠原蛋白 II 類醫療器械注冊證，2013 年 9 月獲科技部批準為國家重點新產品。多年來，重組膠原蛋白敷料銷量快速增長，占據品牌暢銷單品首位，2021 年銷量達 740 萬件，貢獻收入約 4.57億，為天貓/京東平臺最暢銷醫用敷料產品。核心單品持續放量提升品牌效應，同時帶動功效護膚產品勢能迎風而起，2022 年 1-5 月，銷售額排名第二、第三名的透明質酸鈉修護貼、煥能舒潤柔護水占比約 16%，重組膠原蛋白敷料占比下降至 37%,TOP3 單品占比銷售額由 2019 年的 93.41%下降 40.23pcts 至 53.18%，

105、醫療器械+功效護膚多元產品矩陣齊發力。圖 45：2019 年2022 年 1-5 月可復美 TOP 產品銷售情況 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 *可復美 Top1 暢銷產品 2019-2022 年 M5 均為重組膠原蛋白敷料 表 5：可復美品牌主要單品 系列系列 產品產品 圖片圖片 類別類別 主要成分主要成分 主要功效主要功效 規格規格 原價原價（元）（元）醫用敷醫用敷料系列料系列 重組膠原蛋白敷料 II 類醫療器械 類人膠原蛋白原液（含少量醫用防腐劑和醫用矯味劑）項目前后促進創面愈合，尋常型痤瘡、皮炎、敏感性肌膚 5 片/盒 198 重組膠原蛋白修復敷料 II 類醫療器械

106、類人膠原蛋白和丙烯酸（酯）類/丙烯酰胺共聚物 項目前后促進創面愈合、皮膚炎癥、敏感性肌膚、皮膚濕疹、皮膚干燥癥 R 型乳 40g 198 膠原修膠原修護系列護系列 Human-like 重組膠原蛋白肌御修護次拋精華 妝字號 4 種重組膠原蛋白 敏感肌皮膚修護、抗衰老 1.5ml*30 支/盒 469 膠原蛋白舒護亮澤面膜 妝字號 Human-like 重組膠原蛋白 C5HR仿生組合、小球藻 細膩水嫩、敏感肌皮膚修護 7g*7 杯/盒 178 柔膚水 妝字號 神經酰胺、葡聚糖、透明質酸鈉 補水保濕、平衡水油 500ml 158 補水安補水安敏系列敏系列 煥能肌底修護面膜 妝字號 海茴香、積雪草提

107、取物 曬后修護、溫和舒緩、潤澤保濕 165g 198 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 透明質酸鈉修護貼 妝字號 透明質酸鈉、聚谷氨酸鈉、依克多因 補水保濕、緩解肌膚干燥 25g*5 片/盒 149 凈痘清凈痘清顏系列顏系列 凈痘修護面膜 妝字號 積雪草提取物、煙酰胺、乳酸&尿囊素 清油控痘、治療痘印 25g*5 片/盒 148 駐顏凝駐顏凝時系列時系列 清肌修護清潔面膜 妝字號 活性竹炭、肌醇、植萃 深層清潔、改善毛孔、舒緩修護 165g 178 資料來源：NMPA，可復美天貓旗艦店，巨子生物招

108、股說明書，西部證券研發中心 重組膠原蛋白重組膠原蛋白存存技術壁壘，對比競品單價較高。技術壁壘，對比競品單價較高。目前國內領先醫用敷料品牌有敷爾佳、芙清、可復美和創?？?，功效多以促進創面愈合、修護皮膚和抑制炎癥為主，成分主要包含透明質酸鈉和膠原蛋白?？蓮兔乐亟M膠原蛋白敷料中可溶性膠原成分與人體皮膚相容性較好，能夠舒緩、修護肌膚，同時起抗敏、美白功效；液體敷料中不含藥理學成分，起快速補充水分、創面護理作用。兩款醫用敷料兼具良好功效與使用舒適度，相較其他產品單價略高。表 6：國內主要醫用敷料情況 產品產品 圖片圖片 主要成分主要成分 主要功效主要功效 價格（元）價格（元）單價單價（元（元/片片）可復

109、美重組膠原蛋白敷料 重組膠原蛋白原液 促進創面愈合、抑制敏感炎癥 198 元/5 片 39.6 敷爾佳重組 III型人源化膠原蛋白貼敷料 重組 III 型人源化膠原蛋白 創面愈合、皮膚護理 168 元/5 片 33.6 藍綻妍醫用醫美敷貼 透明質酸溶液 敏感肌及醫美術后屏障受損 198 元/6 片 33.0 芙清醫用促愈功能性敷料 抗菌十三肽、透明質酸 祛痘、修復、補水 158 元/5 片 31.6 創?？的z原貼敷料 活性膠原 炎癥痤瘡，皮炎輔助治療 158 元/5 片 31.6 敷爾佳白膜 透明質酸鈉 治療痤瘡、創面愈合、皮膚修護 148 元/5 片 29.6 資料來源：各品牌天貓旗艦店，西

110、部證券研發中心 3.1.2 可麗金：可麗金：中高端多功能皮膚護理，核心單品脫穎而出中高端多功能皮膚護理，核心單品脫穎而出 9 大系列差異化定位，滿足消費者多元化需求。大系列差異化定位，滿足消費者多元化需求?？甥惤鹩?2009 年推出，是公司定位中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌，主要功能是抗衰老、皮膚保養和皮膚修護。在品類上：其產品多次迭代升級，按照人群、功能分別打造了針對日常護膚、抗衰修復、敏感肌舒緩、美容項目后的修護需求、男士護膚、嬰童護膚等不同系列，滿足了消費者多元化需求及多樣化消費場景，目前已形成健膚、賦能、舒緩、活元、瀅亮、安護、男士、星光和睿芽 9大系列 60 多項 SKU；在定價

111、上：其定位中高端，價格區間為 119-699 元，且不同系列定價有所差異，日常護膚設計的安護、健膚等系列價格較低，主打駐顏潤養的賦能、星光系列定價較高，更受消費者喜愛的核心單品價格集中在 168-369 元。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 46：可麗金品牌 9 大系列產品及價格 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 主力單品主力單品以以膠原大膜王，類人膠原蛋白噴霧膠原大膜王，類人膠原蛋白噴霧為主。為主。主打修復維穩的可麗金類人膠原蛋白噴霧于 2014 年推出，累計銷量 1218 萬

112、+，2019/2020/2021 年該產品銷售額占比為22.02%/27.06%/27.66%，2022 年前五月占比為 21.88%，持續占據品牌暢銷單品首位。對比同類舒緩噴霧測評（如芙麗芳絲噴霧、頤蓮噴霧、理膚泉噴霧），其在納米級超細水霧及強修復力兩方面得到醫生和美妝博主的一致鑒定與認可；可麗金二代膠原大膜王是2021 年推出的針對熟齡肌膚的涂抹面膜，截至 2022 年 11 月“膠原大膜王”為天貓旗艦店月銷最高產品，其以 Human-like 重組膠原蛋白專利成分為核心，搭配玻色因和 HPR 超維 A 形成溫和抗衰新組合，對標同類涂抹面膜（如米蓓爾藍繃帶、可復美膠原蛋白涂抹面膜），其抗衰

113、功效以及免洗設計受到消費者好評。目前面膜、噴霧為品牌消費者最青睞的產品，未來品牌基于賦能系列持續推新，技術加持下有望不斷放量。表 7：可麗金品牌主要單品 產品產品 圖片圖片 主要成分主要成分 主要功效主要功效 規格規格 原價原價（元）（元）類人膠原蛋白健膚噴霧（Top1）重組膠原蛋白、透明質酸鈉、葡聚糖 補水、滋潤、舒緩修護 150ml 298 類人膠原蛋白賦能珍萃緊致駐顏面膜（Top2）重組膠原蛋白 C5HA、維生素 A 修護、緊致 20 顆 268 類人膠原蛋白健膚修護面膜（Top3）透明質酸鈉、甜菜堿、類人膠原蛋白 保濕、舒緩 5 片 260 類人膠原蛋白安護特潤面霜 類人膠原蛋白、角鯊

114、烷、神經酰胺 保濕、修護 200g 330 類人膠原蛋白安護蠶絲面膜 透明質酸鈉、可溶性膠原 補水修護、緩解干紋 5 片/盒 398 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 類人膠原蛋白敷料 類人膠原蛋白原液 補水保濕、創面愈合、抑制炎癥 25g*5 片/盒 298 類人膠原蛋白賦能防曬乳 重組膠原蛋白、積雪草提取物 防曬 38g 318 資料來源：可麗金天貓旗艦店，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 圖 47：可麗金類人膠原蛋白&膠原大魔王競品測評對比 資料來源：小紅書美妝達人測評，公司官網，西部證

115、券研發中心 3.2 醫療機構根深固本，醫療機構根深固本，“醫療機構“醫療機構+大眾銷售”雙軌并行大眾銷售”雙軌并行“醫療機構“醫療機構+大眾銷售”雙軌并行，醫療機構根深固本，大眾銷售拓展加速。大眾銷售”雙軌并行，醫療機構根深固本，大眾銷售拓展加速。公司渠道布局起步于醫療機構，近年來不斷向大眾市場拓展，其中醫療機構端以線下直銷和經銷為主，截止 2022 年末，公司共覆蓋 1,300+家公立醫院、約 2,000 家私立醫院及診所與約 500個連鎖藥房品牌，實現渠道廣泛覆蓋同時也奠定了品牌的專業基礎；大眾市場方面以直銷+經銷、線上+線下建立全國性銷售網絡，線上以直銷為主，包括 DTC（如天貓、京東、

116、小紅書、拼多多等）店鋪和電商自營平臺（京東、唯品會等），20192022 年線上渠道占比分別為 16.50%/25.80%/41.50%/56.62%，呈現上升趨勢；線下直銷與經銷網絡覆蓋個人消費者以及屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、華聯集團及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市約 3,500 家中國門店。綜合來看，公司直銷與經銷呈現此長彼消的趨勢，2022 年公司經銷收入占比由 2019 年的 79.85%降至 40.71%。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 48：公司“醫療機構+大眾消費者”雙軌

117、并行，覆蓋全渠道銷售網絡 資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 對比同業渠道布局，對比同業渠道布局，線上線上渠道渠道開拓開拓可期可期。醫用敷料在推行之初多以線下渠道為基點培養口碑，乘輕醫美發展機遇以醫美機構、醫院和藥店等為銷售主要渠道，敷爾佳目前仍以經銷渠道為主，2022 年經銷渠道收入占到整體 66.64%，遠高于同業公司；巨子生物直銷渠道快速起量，由 2021 年 44.42%提升至 2022 年 59.28%。近幾年，各公司通過電商平臺合作以及 DTC 店鋪線上直銷等方式加速線上渠道布局，珀萊雅/貝泰妮 2022 年線上渠道占比分別為 90.98%/80.59%，遠高

118、于可比公司。2019 年以來，巨子生物進一步加大線上多平臺布局與精細化運營，線上收入占比快速攀升，由 2021 年 41.50%提升至 2022 年56.62%。我們認為一方面，公司專業形象和品牌影響力持續放大，線下醫療機構渠道多年的口碑積淀將持續通過線上變現，另一方面，公司品牌矩陣及其應用范圍不斷拓寬，產品趨于大眾化，且社媒營銷持續發力，未來公司線上渠道開拓空間可期。圖 49：2022 年可比公司直經銷銷售渠道占比對比（%）圖 50：2022 年可比公司線上線下銷售渠道占比對比（%）資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 73%70%65%63%59%

119、33%27%30%35%37%41%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華熙生物珀萊雅創爾生物貝泰妮巨子生物敷爾佳經銷+代銷直銷91%81%72%57%41%39%9%19%28%43%59%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%珀萊雅貝泰妮丸美股份 巨子生物敷爾佳上海家化線下線上 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.3 成分帶動產品，專有技術構建核心競爭力成分帶動產品，專有技術構建核心競爭力 3.3.1 研發實力雄厚，在研管

120、線豐富研發實力雄厚，在研管線豐富 公司扎根于研發，“產學研醫”一體化支撐長期發展。公司扎根于研發，“產學研醫”一體化支撐長期發展。公司以首席科學官范代娣博士為首，擁有一支經驗豐富的研發團隊。截止 2022 年末研發團隊共 132 人，占雇員總數的 14.1%，其中 45 人擁有碩士及以上學位。公司聯合多平臺協同發展，實現“產學研醫”全鏈路布局。公司于 2010 年建立陜西省生物材料工程研究中心、2012 年建立生物材料國家地方聯合工程研究中心、2015 年設立博士后工作站，研究中心與科研高校深度合作積累研發實力。2021 年，公司成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科合作研

121、發項目的企業，圍繞重組膠原蛋白核心技術成果開展產品轉化應用，進一步賦能公司長遠發展。在研管線豐富，發揮專有技術和成分優勢。在研管線豐富，發揮專有技術和成分優勢。目前，公司已取得 80 項專利及待決專利申請，共計有 127 種在研產品。截至 2022 年 5 月，美麗領域美麗領域：在研產品包括 50 種功效性護膚品、37 種醫用敷料、4 種肌膚煥活產品，將豐富公司現有美麗產品矩陣。功效性護膚品類關鍵管線產品為可復美 Human-like 重組膠原蛋白修護精華。健康領域健康領域：在研產品包括 2種生物醫用產品、7 種保健食品、3 種特殊醫學用途配方食品。生物醫用材料中，骨修復材料及可吸收生物膜預計

122、將分別于 2024/2026 年獲批 III 類醫療器械證；保健食品類關鍵管線產品為三七紅曲片，預計于 2023 年后獲得產品批準。圖 51：巨子生物美麗產品組合儲備情況 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 52：巨子生物健康領域在研項目 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 率先實現重組膠原蛋白技術突破，研發費用率逐年提升。率先實現重組膠原蛋白技術突破，研發費用率逐年提升。公司較早掌握領先于行業水平的重組膠原蛋白技術，具備顯著先發優勢與

123、技術壁壘，成本已在前期實現邊際遞減，故研發費用率相比行業較低。20192022 年公司研發費用率略有提升，分別為 1.19%/1.12%/1.61%/1.86%；2022 年主要可比公司創爾生物/貝泰妮/上海家化研發費用率為 7.49%/5.08%/2.25%。公司目前計劃進一步深化研發人才庫，繼續投資基于合成生物學技術的研發，持續夯實核心競爭力，2022 年研發費用率小幅提升。授權專利數量方面，2022 年上海家化/珀萊雅/貝泰妮/巨子生物分別為 427/225/133/48 個，或因細分賽道和研發壁壘高略顯式微。圖 53：20192022 年可比公司研發費用率（%）圖 54：2022 年可

124、比公司授權專利數量（個）資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 3.3.2 合成生物學研發能力突出，打造領先產品力合成生物學研發能力突出，打造領先產品力 合成生物學技術為基石，一體化平臺構筑核心優勢。合成生物學技術為基石，一體化平臺構筑核心優勢。合成生物學是一個高度交叉融合的跨學科領域，能夠實現生物的定向改造與技術突破。公司在基礎成分及產品研發中采用合成生物學，基于生物技術、生物化學及生物工程進行跨學科研究，發展基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離純化等核心專業技術。公司合成生物學一體化平臺主要用于設計及研發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷生

125、物活性成分，具有多樣性、技術壁壘高的顯著優勢，面向不同應用場景的廣大消費者群體提供了豐富產品組合。1.19%1.12%1.61%1.86%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019202020212022貝泰妮華熙生物上海家化珀萊雅丸美股份巨子生物敷爾佳創爾生物43481332142253374270100200300400500 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 55：合成生物學平臺架構，用于生產多種類型重組膠原蛋白和人參皂苷 資料來源：巨子生物招股說明書，Google 稀有人參

126、皂苷分子式圖片，西部證券研發中心 重組膠原蛋白核心技術升級，參與行業標準制定。重組膠原蛋白核心技術升級，參與行業標準制定。公司開發并應用高密度發酵及高效分離純化技術來提高制備效率，實現行業領先水平的重組膠原蛋白表達，構筑公司核心競爭優勢。公司生產重組膠原蛋白純度為 99.9%，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，符合醫用級材料的行業標準；重組大腸桿菌靶蛋白一輪加工后回收率達 90%，達行業領先水準。2021年，公司重磅升級 Human-like重組膠原蛋白仿生組合專利技術，將重組 I 型人膠原蛋白、重組 III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白、mini 小分子重組膠原蛋白肽進行科學配比，實現

127、優異的皮膚修護、抗皺緊致等多元化功效。同年，公司參與制定重組膠原蛋白行業標準。該標準于 2022 年 8 月正式實施，對于重組膠原蛋白質量控制要求、檢測指標及檢測方法等方面進行規定，公司將擔負新使命，引領行業規范有序地發展。圖 56：重組膠原蛋白技術優勢 資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物公眾號，西部證券研發中心 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 稀有人參皂苷技術優勢顯著，多種成分組合功效良好。稀有人參皂苷技術優勢顯著，多種成分組合功效良好。公司自 2012 年起研發稀有人參皂苷，目前利用基因

128、工程酶及微生物菌種發酵方法，將原型人參皂苷轉化為具有高活性的人參皂苷，進而合成稀有人參皂苷。該技術成功解決稀有人參皂苷生物轉化效率低及易失活的問題，轉化后 CK 人參皂苷粗品濃度較天然植物中含量更高，生產效率提高至全球其他已報告公司的 20 倍以上。此外，公司是中國首家實現五種高純度稀有人參皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤級規模量產的企業，將成分形成不同組合以豐富健康產品的保健功效。圖 57：稀有人參皂苷功效 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 3.3.3 產能規模優勢明顯，擴產計劃錨定未來發展產能規模優勢明顯，擴產計劃錨定未來發展 生物活性成分支持

129、產品開發與生產，端到端生產線提效。生物活性成分支持產品開發與生產，端到端生產線提效。公司憑借技術優勢實現重組膠原蛋白與稀有人參皂苷成分大規模、高質量商業化生產，并構建端到端平臺快速開發并推出新產品，以迎合消費者快速變化的需求。目前公司已擁有一條重組膠原蛋白生產線、一條稀有人參皂苷生產線、十一條功效性護膚品生產線、六條醫用敷料生產線和二條功能性食品生產線。生物活性成分產能優勢明顯，達全球領先水平。生物活性成分產能優勢明顯，達全球領先水平。根據弗若斯特沙利文報告，公司是全球擁有重組膠原蛋白與稀有人參皂苷的最高產能的公司之一。重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：公司是全球首家實現重組膠原蛋白量產的公司，年產

130、能為 10,880 千克。日益增長的生產與銷售需求推動產量和產能利用率不斷提升，2019/2020/2021 年重組膠原蛋白產量分別為 7,589.2/7,013.6/9,083.4 千克，對應產能利用率為 69.8%/64.5%/83.5%，2022 年 15 月產能利用率提升至 91.2%。稀有人參皂苷：稀有人參皂苷：2019/2020/2021 年產能為 630 千克，產量分別為 166.0/236.7/524.9 千克，對應產能利用率為 26.4%/37.6%/83.3%，2022 年 15 月產能利用率降至 39.1%，系技術改造導致產量降低。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券

131、 2023 年年 06 月月 06 日日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 58：2019 年-2022 年 M5 重組膠原蛋白產能 圖 59：2019 年-2022 年 M5 稀有人參皂苷產能 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 上市產品生產效率提高，上市產品生產效率提高，功效性護膚品和醫用敷料功效性護膚品和醫用敷料為主導。為主導。公司目前以功效性護膚品和醫用敷料產品為主體，2021 年兩者產能利用率均超 70%，分別為 77.3%/88.0%。功效性護膚品生產周期約為 913 天，20192021 產能/產量/

132、產能利用率快速增長，CAGR 分別為29.84%/64.31%/26.51%；醫用敷料生產周期約為 11-15 天，2020 年產能利用率由于生產設施搬遷有所下滑，2019-2021 總體處于增長態勢，產能/產量/產能利用率 CAGR 分別為 13.91%/36.50%/19.81%；保健食品自 2020 年開始投產，生產周期約為 12-13 天。目前該生產線僅生產參苷膠囊產品，產能利用率水平較低，2020/2021/2022M5 分別為 7.0%/8.2%/6.4%。公司計劃加速保健食品開發上新并加大推廣力度，產能利用率將進一步提升。圖 60：公司重組膠原蛋白產能優勢 資料來源：巨子生物招股

133、說明書，西部證券研發中心 市場需求賦能重要機遇，產能擴張立足長遠發展。市場需求賦能重要機遇，產能擴張立足長遠發展。隨著消費者對美麗與健康產品需求持續增加，公司產品市場長遠增長態勢較好，計劃進一步擴大生產線以提高產能。公司目前擁有五項產能擴張規劃，包括擴大兩個現有生產設施及建設三個新生產工廠，相關生產設施的總投資約為 14.81 億元。按期計劃投產后，預計功能性及特殊醫學用途配方食品/醫美產品及生物醫用材料/稀有人參皂苷/功效性護膚品年產能可達 500 萬件/1 億件/267.8 噸/3,400 萬件，產能實現大幅提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,00

134、04,0006,0008,00010,00012,0002019202020212022M5產能（kg）產量（kg）利用率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007002019202020212022M5產能（kg）產量（kg）利用率（%）公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 43|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：巨子生物產能擴張計劃 項目項目 地點地點 預計預計/實際開工日期實際開工日期 預計竣工日期預計竣工日期 預計設計年產能預計設計年產能 預計資本開支預計資本開支

135、（億元）（億元）擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021 年 6 月 2023 年上半年 212,500 千克重組膠原蛋白 0.33 以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省灃西 2021 年 7 月 2024 年上半年 500 萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品 2.26 以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 1 億件肌膚煥活產品及生物醫用材料 5.77 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年 6 月 2024 年下半年 267,800 千克稀有人參皂苷 4.89 功效性護膚品車間擴張 西安 2025

136、年上半年 2026 年下半年 3,400 萬件功效性護膚品 1.57 資料來源：巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 四、四、營收盈利能力突出，財務指標總體表現較優營收盈利能力突出，財務指標總體表現較優 營收維持高成長，盈利能力凸顯。營收維持高成長，盈利能力凸顯。受益于核心品牌可復美的出色表現及線上渠道快速發展，公司業績持續高增長。20192022 年公司營業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為+35.20%/+21.95%，營收增速居可比公司前列；2022 年公司營業收入/歸母凈利潤分別為23.64/10.02 億，其中營業收入領先于同樣以膠原蛋白醫療器械與護膚品業務為主的創爾生物，歸母凈利潤

137、次于貝泰妮、敷爾佳。圖 61：20192022 年可比公司營業收入（億元）和復合增速（%）圖 62：20202022 年可比公司營業收入同比增速（%）資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809020192020202120223年CAGR24.44%30.41%52.30%-40%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022上海家化華熙生物珀萊雅貝泰妮丸美股份敷爾佳巨子生物創爾生物 公司深度研究|巨子生物 西部

138、證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 44|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 63：20192022 年可比公司歸母凈利（億元）和復合增速（%）圖 64：20202022 年可比公司歸母凈利同比增速（%）資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 產品、渠道結構持續優化，毛利率穩中向好。產品、渠道結構持續優化，毛利率穩中向好。公司原料自產優勢，毛利率維持行業領先水平，20192022 年間毛利率均在 80%以上，由于擴充產品類型及拓展新渠道，2022 年毛利率微降至 84.39%。分產品看

139、，專業皮膚護理產品保持較高毛利率；保健食品及其他產品 2021 年毛利率為 85.40%，同比提升 16.42pcts，公司停止銷售飲品、纖維補充劑等低毛利產品，帶動保健食品毛利提升。公司不斷優化產品、渠道結構，高毛利率產品、線上直銷渠道占比快速提升，驅動毛利率水平穩中向好。圖 65：20192022 年可比公司毛利率（%）圖 66：20192022 年公司分產品毛利率（%）資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心*2022 年分產品毛利率為測算數值 公司產品以功效護膚、醫用敷料為主，從行業內可比公司毛利率來看，側重

140、功效護膚的貝泰妮、華熙生物與聚焦醫用敷料的錦波生物、創爾生物依托自身產品技術優勢和賽道紅利實現較高毛利率水平，其中，功效性護膚品主打安全高效，客單價較高，毛利率高于大眾護膚品；醫療器械及醫療終端產品技術準入壁壘高，毛利率優于功效護膚品。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101220192020202120223年CAGR49.65%0.20%20.95%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%202020212022貝泰妮華熙生物上海家化珀萊雅丸美股份巨子生物敷爾佳創爾生物83.28%84.59%87.24%84.39%40%50%

141、60%70%80%90%100%2019202020212022巨子生物敷爾佳創爾生物華熙生物貝泰妮珀萊雅丸美股份上海家化83.28%84.59%87.24%84.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022綜合專業皮膚護理產品保健食品及其他 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 45|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：可比公司主要業務毛利率（%）公司公司 業務業務 2019 2020 2021 2022 貝泰妮 護膚品 79.70%76.12%75.37%74.81%醫療

142、器械 89.03%86.58%84.69%81.53%彩妝 70.69%57.12%70.75%72.61%華熙生物 原料 76.12%78.09%72.19%71.54%醫療終端 86.67%84.55%82.05%80.86%功效性護膚品 78.54%81.89%78.98%78.37%上海家化 護膚 72.74%71.60%71.23%69.36 個護清潔 57.50%59.07%55.14%55.09 母嬰-52.05%51.09%51.67 珀萊雅 護膚 64.83%64.84%68.40%70.51 美容彩妝 61.77%57.51%57.39%66.55 丸美股份 眼部類 70.

143、28%65.44%62.28%68.74 護膚類 67.64%67.63%65.69%68.13 潔膚類 66.71%62.77%59.58%65.82 巨子生物 專業皮膚護理產品 84.80%86.30%87.30%84.37 功能性食品及其他 71.20%69%85.40%85.37 敷爾佳 醫療器械 79.70%78.67%84.13%86.06 化妝品 71.07%73.73%79.14%80.22 創爾生物 醫療器械-81.91%82.35%-護膚品-73.93%71.79%-資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 *2022 年巨子生物分產品毛利率為測算數值 費

144、用增長蓄力成長，凈利率領跑行業。費用增長蓄力成長，凈利率領跑行業。2019 年以來，公司期間費用有所增長，2022 年公司銷售/管理/研發費用率分別為 29.87%/4.70%/1.86%，分別同比+7.57/+0.04/+0.26pcts，公司加碼線上營銷，社交媒體營銷費用快速攀升，銷售費用率逐年增長；同時管理、研發人員擴張導致雇員薪酬開支提升，多項費用增加蓄力未來成長，凈利率由 2019 年的 60.12%下降至 2022 年的 42.36%，凈利率受費用支出增加影響有所下降，但三項費用率于行業平均水平而言相對較低，凈利率仍處于行業前列；可比公司中，丸美股份增加營銷投入推進線上渠道轉型，2

145、022 年銷售費用率達 48.86%；敷爾佳 2020 年實施股權激勵計劃并引入高級管理人員，銷售及管理費用率提升，而公司研發費用率較低主要系新品均基于原材料成品進行配方、配比與原材料選擇方向研究，研發活動支出較小，預計隨公司類醫療器械在研項目推進將有所增長，整體來看收入規模效率下，凈利率有所提升；創爾生物2021年受營銷策略調整、IPO保薦費用轉入管理費用以及研發投入力度加大等因素影響，各費率均有不同程度的上升，進而引起凈利率明顯下滑，2022 年各費率雖有所下降，但毛利率下滑導致凈利率未見明顯改善。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 46|請務

146、必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 67：20192022 年可比公司銷售費用率（%）圖 68：20192022 年可比公司管理費用率（%）資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 圖 69：20192022 年可比公司研發費用率（%）圖 70：20192022 年可比公司凈利率（%）資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 外源資金助力開疆拓土外源資金助力開疆拓土，償債指標，償債指標明顯改善明顯改善。受派發股息和以公允價值計量的金

147、融資產增加影響，公司 2020 年資產負債率大幅提升；2021 年為擴張產能和拓展業務，公司籌集資金引起資產負債率進一步提升，同時應付股息增加和應付款項減少，導致公司流動資產凈值大幅下降，流動比率僅為 1.09 倍；2022 年，62.77 億元普通股合同義務完成贖回，公司資產負債率大幅下降至 9.60%，整體償債能力明顯改善，處于行業較優水平。而在可比公司中，華熙生物 2021 年長期借債、租賃借債等項目增加，導致財務杠桿增大，償債能力減弱，2022 年資產負債率略有下滑至 23.02%；貝泰妮 2021 年使用閑置資金委托理財款項增加，流動資產有所上升，償債能力逐步提升，2022 年公司預

148、收貨款減少導致合同負債下降，資產負債率處于較優水平；2020 年敷爾佳以換股形式收購北星藥業帶來大額應付股利，導致公司資產負債率短期內大幅上升，2021 年 1 月敷爾佳完成股利支付，2022年資產負債率僅為 8.12%，資金充裕，償債能力較強。9.80%13.31%22.30%29.87%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022貝泰妮華熙生物上海家化珀萊雅丸美股份巨子生物敷爾佳創爾生物3.02%2.77%4.66%4.70%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022貝泰妮華熙生物上海家化珀萊雅丸美股份巨子生物敷爾佳創爾生物1.19%

149、1.12%1.61%1.86%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019202020212022貝泰妮華熙生物上海家化珀萊雅丸美股份巨子生物敷爾佳創爾生物60.12%69.42%53.34%42.36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022巨子生物敷爾佳貝泰妮華熙生物創爾生物丸美股份珀萊雅上海家化 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 47|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 71：20192022 年可比公司資產負債率（%）圖 72：20192022 年可比公司流動比率（%）資料

150、來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 營運能力優異，周轉天數營運能力優異，周轉天數處于行業較優水平處于行業較優水平。公司發力線上自營，一體化供應鏈支撐發展，營運能力較強，2019-2022 年公司存貨周轉天數分別為 106/113/140/133 天，2021 年產品生產和銷量增長推動原料和產品備貨增加，同時疫情反彈引起產品發貨延遲，存貨周轉天數有所提升，2022 年公司存貨管理能力有所改善，存貨周轉天數微降；2019-2022 年公司應收賬款周轉天數分別為 6/11/14/10 天，低于行業平均水平，回款速度快，資

151、金使用效率高；可比公司中，敷爾佳線下銷售采用先款后貨的結算方式，線上銷售結算周期較短，周轉天數較快，應收賬款周轉率遠低于行業平均水平。圖 73：20192022 年可比公司存貨周轉天數（天）圖 74：20192022 年可比公司應收賬款周轉天數（天）資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 按產品類別來拆分按產品類別來拆分，公司主要業務為專業皮膚護理業務與保健食品業務，其中專業皮膚護理產品為公司核心業務，占比超 98.19%，主要包括功效性護膚品及醫用敷料。5.1 核心假設核心假

152、設 1、專業皮膚護理、專業皮膚護理 功效護膚業務功效護膚業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022024681012201920202021202205010015020025030035020192020202120220102030405060702019202020212022 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 48|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 消費者護膚觀念日趨成熟，其功效性訴求持續提升，同時技術不斷突破也促使功效護膚產品迭代升級，供需合力作用下中國功效護膚市場

153、持續高增，根據弗若斯特沙利文報告統計，2021 年中國功效護膚市場規模高達 30.8 億元，同比增速 32.2%，20222027 年 CAGR為 38.8%，保持高速增長態勢，從成分看，目前透明質酸仍為主導（2021 年占比 25.3%），重組膠原蛋白隨消費者認知程度不斷加深，有望在功效護膚領域滲透率逐步提升，未來前景廣闊，而巨子生物作為重組膠原蛋白領域龍頭企業，有望乘行業東風騰飛；同時公司產品持續加碼線上銷售、直銷，未來有望形成規模效應，實現降本增效。假設以下依據：假設以下依據：1）根據弗若斯特沙利文報告測算，重組膠原蛋白市場在功效性護膚品市場的滲透率20222027 年滲透率將從 17.

154、60%增至 30.50%，重組膠原蛋白功效性護膚品市場規模20222027 年 CAGR 為 55.04%；2）巨子生物重組膠原蛋白發酵車間 2022 年下半年已擴建落成，預計將貢獻產能 212,500千克/年，且 2025 年上半年將擴建成年產能為 3400 萬件/年的功效護膚品車間，未來產能將大幅提升；3）根據弗若斯特沙利文報告統計貝泰妮公司 2021 年功效護膚市場市占率為 21.0%，位列行業第一。2021 年公司功效性護膚市場的市占率為 11.9%，測算 2022 年市占率為 16.3%，同比提升 4.4pcts，重組膠原蛋白在保濕、修護等功效方面具備顯著優勢，預計隨著公司品牌的勢能

155、打造，未來有望持續在功效護膚領域中不斷突破。我們假設公司市場份額將趨于重組膠原蛋白的功效性護膚品市場規模提升而提升，20232025 年其市占率保持 16.3%不變，根據 2021 年測算終端銷售額加價倍率為 4.3，公司功效護膚業務收入將達到 21.05/28.83/39.98 億元，分別同比+34.82%/+36.94%/+38.68%，可復美、可麗金持續擴功效護膚品類，欣苷煥新接力成長，公司功效護膚業務 2325 年仍處于品類成長期，三年復合增速有望達到 37.81%。醫用醫用敷敷料料業務業務 近年來輕醫美憑借其風險低、創傷小、恢復期短等優勢，維持強勁需求，隨之而來的術后修復維穩需求也逐

156、漸上升，醫用敷料較普通面膜而言抑菌保濕能力更優，成為修復皮膚創面的首選，市場前景佳；公司作為行業龍頭，未來計劃在 2024 年上半年建成 1 億件/年的肌膚煥活產品及生物醫用材料為主的新工業園，“產能提升+市場擴容”有望帶動公司業績進一步增長。此外，醫用敷料高毛利、高復購率的特點吸引眾多企業入局賽道，其中不乏華熙生物、貝泰妮等實力強勁的參與者，行業或將面臨更激烈的競爭，2022 年醫用敷料線下業務受疫情干擾，測算公司醫用敷料市場市占率為 7.8%，假設 20232025 年其市占率保持 7.8%不變，根據 2021 年測算終端銷售額加價倍率為 3.6，預計公司醫用敷料業務收入20232025年

157、將達到9.92/12.55/15.40億元，分別同比+30.55%/+26.49%/+22.69%。2、保健食品及其它業務、保健食品及其它業務 公司保健食品業務聚焦于稀有人參皂苷類產品，目前稀有人參皂苷類保健食品市場仍處產品培育期，但隨著消費者健康意識不斷提高與生產技術突破，未來市場前景廣闊。此外，公司計劃 2024 年下半年建成稀有人參皂苷生產車間，預計產能達 267,800 千克/年，且 2024年上半年將新建成功能性及特殊醫學用途配方食品的科技園，年產能預計為500萬件，產能有序擴充將為公司業績增長夯實基礎。2022 年公司主動調整保健食品及其他業務的銷售策略和產品結構，測算公司在該行業

158、市占率為 18.1%（2021 年市占率為 24.0%），公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 49|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司為稀有人參皂苷領域的開拓者與先行者之一，具備較大先發優勢，預計公司未來將加大該業務營銷力度，市占率有望快速回升；我們假設 20232025 年其市占率 23.1%/26.1%/29.1%，根據 2021 年測算終端銷售額加價倍率為 3.1，預計 20222025 年公司保健食品及其它業務收入為 0.46/0.60/0.78 億元，分別同比+7.91%/30.92%/28.99%。3、肌膚煥活應用業務、肌

159、膚煥活應用業務 我國肌膚煥活應用市場目前以玻尿酸、肉毒素產品為主，根據弗若斯特沙利文報告統計，2021 年膠原蛋白肌膚煥活產品市占率僅為 8.73%，獲批產品以動物源性針劑為主，重組膠原針劑僅有錦波生物旗下薇旖美。隨著重組膠原技術進步，其較強生物活性優勢有望顯現，肌膚煥活應用市場發展前景廣闊。目前公司有 4 款在研肌膚煥活產品，重組膠原蛋白液體與固體制劑均處于臨床階段，其中液體制劑具有面部皮膚補水保濕功效，固體制劑定位面部皺紋填充（如抬頭紋及魚尾紋），能夠刺激自體膠原蛋白再生，兩款產品預計于 2024年 Q1 獲批，有望 2024 年下半年上市，將賦予公司較強競爭力。我們參考注射用透明質酸鈉復

160、合溶液（嗨體）、重組型人源化膠原蛋白凍干纖維（薇旖美）上市后一年內收入表現，預計公司 2024 年肌膚煥活產品業務收入有望達到 0.68 億元，2025 年保守估計翻倍至 1.36 億元左右。4、毛利率、毛利率 公司經營態勢相對穩健，業務發展健康且增長迅速，生物活性原料自產效率高、生產成本可控，產能規模優勢明顯且不斷擴產，毛利率基本保持穩定。我們預計公司 20232025年公司專業皮膚護理業務毛利率為 85.0%/85.5%/86.0%，保健食品及其它業務毛利率維持 85.4%，2024 年公司新入局肌膚煥活應用業務毛利率將達到 92.4%，公司 20232025年綜合毛利率為 85.0%/8

161、5.6%/86.1%。表 10：公司盈利預測 營業收入營業收入 按產品類別按產品類別 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 專業皮膚護理專業皮膚護理 853 1,073 1,503 2,322 3,098 4,138 5,538 增長率 25.78%40.13%54.47%33.42%33.59%33.83%占比 89.1%90.1%96.8%98.2%98.5%97.0%96.3%毛利率 84.8%86.3%87.3%84.4%85.0%85.5%86.0%功效護膚功效護膚 479 671 861 1,562 2,105 2,883 3,998 增長率

162、40.00%28.32%81.36%34.82%36.94%38.68%占比 50.1%56.4%55.5%66.0%67.0%67.6%69.5%醫用敷料醫用敷料 374 402 642 760 992 1,255 1,540 增長率 7.53%59.85%18.40%30.55%26.49%22.69%占比 39.0%33.7%41.4%32.1%31.6%29.4%26.8%保健食品及其他保健食品及其他 104 118 49 43 46 60 78 增長率 13.40%-58.05%-13.62%7.91%30.92%28.99%占比 10.9%9.9%3.2%1.8%1.5%1.4%1

163、.4%毛利率 71.2%69.0%85.4%85.4%85.4%85.4%85.4%肌膚煥活應用肌膚煥活應用 68 136 增長率 100.0%占比 1.6%2.4%公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 50|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率 92.4%92.4%合計合計 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 957 1,190 1,552 2,364 3,144 4,267 5,752 增長率 24.44%30.41%52.30%32.96%35.71%34.82%毛利率 8

164、3.3%84.6%87.2%84.4%85.0%85.6%86.1%資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心測算 5.2 相關費用相關費用 銷售費用：銷售費用：公司近年快速擴張線上直銷渠道并加大線上營銷投入，預計線上營銷費用將延續增長趨勢，其中電商平臺與社交媒體營銷費用占據主體，我們預計 20232025 年公司銷售費用率分別為 33.0%/35.0%/37.0%。管理費用：管理費用：公司 2021 年增加管理人員數量致雇員薪酬開支有所提升，預計管理人員逐步穩定下，公司管理效率將提升，2022 年公司以權益結算的股份獎勵開支及公司上市相關費用均為一次性支出，預計 2023 年后

165、公司收入規模效應下，費用率將逐步下降，我們預計 20232025 年公司管理費用率分別為 4.2%/4.1%/4.0%。研發費用：研發費用：公司具有顯著核心重組膠原蛋白技術優勢，未來有望持續加碼研發鞏固技術壁壘，同時在研肌膚煥活應用產品進入臨床階段，測試等費用將有所增加，預計 20232025年公司研發費用率分別為 2.3%/2.4%/2.4%。表 11：公司費用預測 類別類別 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）957 1,190 1,552 2,364 3,144 4,267 5,752 YOY（%）24.4%30

166、.4%52.3%33.0%35.7%34.8%毛利率（毛利率（%）83.3%84.6%87.2%84.4%85.0%85.6%86.1%銷售費用（銷售費用（%）9.8%13.3%22.3%29.9%33.0%35.0%37.0%線上營銷費用 6.7%10.5%19.7%*27.8%29.9%31.0%32.6%線下營銷費用 2.6%2.3%1.5%*0.6%1.5%2.3%2.6%雇員薪酬開支 0.3%0.4%0.8%1.3%1.4%1.5%1.6%其他銷售費用 0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%管理費用（管理費用（%）3.0%2.8%4.7%4.7%4.2%4.1%4.

167、0%折舊及攤銷開支 1.1%0.9%0.8%*0.6%0.8%0.8%0.8%雇員薪酬開支 0.6%0.8%1.4%1.2%1.5%1.5%1.5%其他管理費用 1.3%1.1%2.5%2.9%1.9%1.8%1.7%研發費用（研發費用（%）1.2%1.1%1.6%1.9%2.3%2.4%2.4%所得稅（所得稅（%）10.6%12.3%9.3%7.5%7.2%7.0%6.9%其他凈收入（其他凈收入（%）1.5%14.4%4.0%1.9%1.2%0.4%0.0%歸母歸母凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）552 826 828 1,002 1,290 1,711 2,258 歸母凈利率（%）57.7

168、%69.4%53.3%42.4%41.0%40.1%39.3%資料來源：公司財報，巨子生物招股說明書，西部證券研發中心測算 *2022 年*細分費用為測算值 基于以上核心假設，我們預計公司20232025年營業收入分別為31.44/42.67/57.52億元，分別同比+32.96%/+35.71%/+34.82%，毛利率分別為 85.0%/85.6%/86.1%；歸母凈利潤 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 51|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 分別為 12.90/17.11/22.58 億元，分別同比+28.75%/+32.65%/

169、+31.93%。5.3 估值與投資建議估值與投資建議 公司是基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業領軍者，為 H 股“膠原蛋白龍頭股”。我們選取 A 股美容護理賽道上市公司珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、上海家化、丸美股份作為可比公司，對應 20232025 年 PE 均值分別為 36.2/29.3/24.3X。公司二十年來深耕重組膠原蛋白，處于行業龍頭地位。公司合成生物學平臺研發優勢顯著，端到端制造平臺實現原料大規模產業化，雙軌銷售渠道充分覆蓋醫療院線與大眾消費者，充分構筑品牌壁壘。目前，公司是中國最大的膠原蛋白功效性護膚品公司之一、基于稀有人參皂苷技術的功能性食品龍頭公司，核心品牌可復美與可麗金

170、具有較強品牌力。長期來看，隨著重組膠原蛋白行業發展，新入局企業或將增加。研發驅動下公司有望持續鞏固市場競爭力，肌膚煥活產品有望貢獻全新增長極，長期發展前景可期。參考可比公司 2023 年平均 PE 為 36.2x，考慮港股估值折價和流動性因素，我們保守給予公司 2023 年 33.0 xPE，對應目標價格47.24 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 12：巨子生物可比公司估值 公司公司 股票代碼股票代碼 幣種幣種 股價股價（元）（元）總市值總市值（百萬百萬元元）EPS(元元/股股)P/E(X)ROE(%)CAGR PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E

171、 2023E 2024E 2025E 23-25 年年 珀萊雅珀萊雅 603605.SH CNY 117.19 46,516 2.60 3.25 3.97 45.0 36.0 29.5 25.8 25.8 25.4 23.5%1.9 貝泰妮貝泰妮 300967.SZ CNY 92.28 39,090 3.23 4.10 5.01 28.5 22.5 18.4 22.0 22.3 21.8 24.5%1.2 華熙生物華熙生物 688363.SH CNY 91.09 43,876 2.57 3.22 3.94 35.5 28.3 23.1 17.0 17.9 18.3 23.9%1.5 上海家化上

172、海家化 600315.SH CNY 28.96 19,660 1.07 1.21 1.36 27.0 23.9 21.2 9.5 9.6 9.8 12.8%2.1 丸美股份丸美股份 603983.SH CNY 33.78 13,561 0.75 0.94 1.15 45.1 36.0 29.4 9.1 10.5 11.6 23.9%1.9 平均值平均值 36.2 29.3 24.3 16.7 17.2 17.4 21.7%1.7 巨子生物巨子生物 2020.HK HKD 34.90 34,725 1.30 1.72 2.27 26.9 20.3 15.4 32.4 28.6 28.4 32.3

173、%0.8 資料來源：WIND，西部證券研發中心測算 注：數據更新于北京時間 2023 年 6 月 5 日，匯率 1 港元=0.9081 人民幣 六、六、風險提示風險提示 1、行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。膠原蛋白護膚領域方興未艾吸引諸多玩家積極布局，隨著技術迭代更新和行業競品推出加劇競爭，公司面臨重組膠原蛋白滲透率提升不及預期風險的同時還需妥善籌劃為擴張市場份額而增加的費用成本，存在邊際成本增加和渠道推廣不及預期的挑戰和風險。2、政策環境變化和新品研發相關風險。政策環境變化和新品研發相關風險。隨著我國功效性護膚領域和醫美行業相關政策不斷完善，趨嚴合規態勢下新政策可能不斷推出，影響研發產品

174、推出周期和備案報批，進而在護膚行業日新月異的背景下對其新品市場接受度和市占率以及業績增長造成一定影響。公司面臨研發費用率提升和投入產出比降低的風險。3、營銷推廣不及預期。營銷推廣不及預期。若公司針對新產品制定的市場定位未能適應市場需求，或者公司未能采取適當的市場推廣策略、未能有效維護渠道，公司的新產品市場推廣存在無法達到預期效果的風險，進而對公司的盈利能力產生不利影響。公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日 52|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2

175、021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 7,103 1,331 4,217 5,483 7,563 營業收入營業收入 1,552 2,364 3,144 4,267 5,752 應收款項 93 157 211 286 359 營業成本 198 369 471 614 797 存貨凈額 89 184 205 283 370 銷售費用 346 706 1,037 1,493 2,128 其他流動資產 156 866 870 631 789 管理費用 97 155 203 275

176、365 流動資產合計流動資產合計 7,441 2,538 5,503 6,683 9,081 財務費用 3 1(24)(56)(96)固定資產及在建工程 334 552 543 544 538 其他費用/（-收入）(65)(45)(61)(72)(97)長期股權投資 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 973 1,178 1,517 2,012 2,654 無形資產 8 7 6 5 4 利潤總額利潤總額 973 1,178 1,517 2,012 2,654 其他非流動資產 96 42 55 56 51 所得稅費用 145 176 227 300 397 非流動資產合計非流動資產合計 437

177、 600 604 605 593 凈利潤凈利潤 828 1,002 1,290 1,711 2,257 資產總計資產總計 7,878 3,138 6,107 7,289 9,674 少數股東損益 0(0)(0)(0)(1)短期借款 0 0 611 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 828 1,002 1,290 1,711 2,258 應付款項 6,474 279 351 433 562 其他流動負債 369 2 2 2 2 流動負債合計流動負債合計 6,843 281 965 436 564 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 長期借款及應付

178、債券 0 0 0 0 0 盈利能力盈利能力 其他長期負債 18 20 20 20 20 ROE 112.3%52.1%32.4%28.6%28.4%長期負債合計長期負債合計 18 20 20 20 20 毛利率 87.2%84.4%85.0%85.6%86.1%負債合計負債合計 6,861 301 985 455 584 營業利潤率 62.7%49.8%48.3%47.1%46.1%股東權益 1,017 2,837 5,122 6,833 9,090 銷售凈利率 53.3%42.4%41.0%40.1%39.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7,878 3,138 6,107 7,28

179、9 9,674 成長能力成長能力 營業收入增長率 30.4%52.3%33.0%35.7%34.8%營業利潤增長率 0.0%21.1%28.8%32.6%31.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤增長率 0.2%21.0%28.8%32.6%31.9%凈利潤 828 1,002 1,290 1,711 2,257 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 0 32 33 35 資產負債率 87.1%9.6%16.1%6.2%6.0%利息費用 3 1(24)(56)(96)流動比 1.09 9.03 5.70 15.34 16.09

180、 其他(139)(71)(36)(98)(71)速動比 1.07 8.38 5.49 14.69 15.44 經營活動現金流經營活動現金流 692 932 1,261 1,591 2,125 資本支出 0 0(22)(33)(29)其他 1,563(859)16 265(113)每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流 1,563(859)(6)232(141)每股指標每股指標 債務融資(3)(1)636(556)96 EPS 0.83 1.01 1.30 1.72 2.27 權益融資 0 0 995 0 0 BVPS

181、1.02 2.85 5.14 6.86 9.13 其它 4,478(5,789)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 4,476(5,790)1,631(556)96 P/E 41.9 34.7 26.9 20.3 15.4 匯率變動 4(55)(26)(26)(35)P/B 34.2 12.3 6.8 5.1 3.8 現金凈增加額現金凈增加額 6,735(5,772)2,860 1,241 2,044 P/S 22.4 14.7 11.0 8.1 6.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|巨子生物 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 06 日日

182、53|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指

183、數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦

184、意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予

185、以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能

186、會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不

187、構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內

188、容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。